2022/04/14

投資最重要的事 The Most Important Thing

 

投資最重要的事 The Most Important Thing

(美)霍華德·馬克斯著

版次：2012年7月第1版

定價：58.00元


目錄

推薦序一 本.巴菲特讀了兩遍的投資書

中文版序言

簡介

第1章 學習第二層次思維

第2章 理解市場有效性及局限性

第3章 準確估計價值

第4章 價格與價值的關係

第5章 理解風險

第6章 識別風險

第7章 控制風險

第8章 關注週期

第9 章 鐘擺意識

第10章 抵禦消極影響

第11章 逆向投資

第12章 尋找便宜貨

第13章 耐心等待機會

第14章 認識預測的局限性

第15章 正確認識自身

第16章 重視運氣

第17章 多元化投資

第18章 避免錯誤

第19章 增值的意義

第20章 最重要的事




推薦序一 本巴菲特讀了兩遍的投資書

第一，很少推薦書籍的巴菲特為什麼如此推薦霍華德·馬克斯的書？

巴菲特很少推薦投資書籍，2011年他卻大力推薦霍華德·馬克斯的書《投資最重要的事》，而且說他讀了兩遍。

霍華德·馬克斯是誰？他今年66歲，比巴菲特小16歲，1995年創建美國橡樹資本管理公司，現在管理資產規模達800億美元，是中國最大基金公司規模的兩倍以上，相當於巴菲特管理的伯克希爾-哈撒韋公司資產規模的1/5。他的個人財富150億美元，相當於巴菲特的1/3。

霍華德·馬克斯的投資業績接近於巴菲特，他的投資理念和巴菲特非常相似，他對巴菲特非常推崇：“我認為巴菲特是一個偉大的投資者。”

他們兩個人還有一點相似的是，全球投資者非常期待巴菲特每年寫給股東的信，而專業投資者同樣非常期待霍華德·馬克斯寫的投資備忘錄。

你肯定想不到，巴菲特也非常重視閱讀霍華德·馬克斯寫的投資備忘錄：“當我看到郵件裡有霍華德·馬克斯寫的投資備忘錄，我做的第一件事就是馬上打開閱讀。現在我讀他的書又重讀了這些備忘錄。”

霍華德·馬克斯的這本《投資最重要的事》，其實就是他自己過去20寫的投資備忘錄的精華集錦。

巴菲特本人投資水準極高，他推薦的投資書籍極少，怎麼會如此推薦霍華德·馬克斯的這本書呢？

一是英雄所見略同。兩個人都是正宗的價值投資者，都非常信奉葛拉漢提出的價值投資基本原則。霍華德·馬克斯幾乎每一章都會引用巴菲特的話，可見他和巴菲特的投資思想是多麼相同。

二是英雄各有所長。巴菲特擅長把非常複雜的投資哲理用非常簡單易懂的話說出來；霍華德·馬克斯則擅長結合自己的投資經驗把價值投資基本原則的實踐應用解釋得非常務實，並結合最新的經濟情況和市場情況提出自己的獨到見解。

巴菲特最初主要是投資股票，後來更多是收購和經營企業，而霍華德·馬克斯完全是證券投資，而且主要是股票投資。所以說從這一點來看，霍華德·馬克斯的這本書相當於專門解讀自己的股票投資想法、操作方法和心法，他和巴菲特的投資基本原則完全相同，但他講的比巴菲特更加專注於股票投資，更加詳細，更加具有操作性，所以這本書對於以股票為主的投資者更有實踐上的借鑒意義。

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第二，霍華德·馬克斯這本書的核心講的是超越市場的價值投資“降龍十八掌”。

霍華德·馬克斯這本書的中心思想非常明確：如何取得超越市場平均水準的投資業績？

這個投資目標看似簡單，但是要做到相當不簡單。他一開始就引用葛拉漢的話：“投資藝術有一個特點不為大眾所知。門外漢只需些微努力與能力，便可以取得令人尊敬（即使並不可觀）的結果。但是如果想在這個容易獲取的標準上更進一步，則需要更多的實踐和智慧。”

如何才才能戰勝市場呢？

葛拉漢給出的答案非常精闢：“要想在證券市場上取得投資成功，第一要正確思考，第二要獨立思考。”

巴菲特強調投資成功必須將用腦和用心相結合：“要想在一生中獲得投資的成功，並不需要頂級的智商、超凡的商業頭腦或秘密的資訊，而是需要一個穩妥的思考框架作為決策的基礎，並且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種思考框架造成侵蝕。葛拉漢的書能夠準確和清晰地提供這種思考框架，但對情緒的約束是你自己必須做到的。”

霍華德·馬克斯說得更加直白：“記住，你的投資目標不是達到平均水準；你想要的是超越平均水準。因此，你的思維必須比別人更好——更強有力、水準更高。其他投資者也許非常聰明、消息靈通並且高度電腦化，因此你必須找出一種他們所不具備的優勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應與行為必須與眾不同。簡而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確……其中的含義是，你的思維方式必須與眾不同。”


霍華德·馬克斯把超越市場平均水準必須的與眾不同的思維稱為第二層次思維。


為什麼說是第二層次呢？因為高人一等，勝人一籌。投資是一門科學，更是一門藝術，而投資藝術和其他藝術一樣，要想卓越出眾，既要多用腦，又要多用心：一是如何用腦來進行與眾不同的第二層次的思考和決策，想法比一般人更深一層；二是如何用心來堅持與眾不同的第二層次的思考和行動，行動上比一般人做得更高一層。


這本書的核心歸納為一句話：逆向思考並逆向投資。

而這正是巴菲特一再重複的他一生最基本的投資原則：在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。


巴菲特在致股東的信中是談得最多的是與眾不同的正確投資思考應該是什麼，而霍華德·馬克斯在投資備忘錄中談得更多的是根據他個人多年的實際投資經驗，如何才能夠做到與眾不同地正確思考並行動，因為他深切體會到，在投資上與眾不同而且是與絕大多數人都不同，短期業績壓力很大，心理壓力很大，比在生活中與眾不同更加困難。


年近70的霍華德·馬克斯從他自己逆向思考並逆向投資的40多年投資經驗中，總結提煉出18件投資最重要的事，也是他認為的18種最重要的卓越投資技術，而這些正是巴菲特和霍華德·馬克斯這些價值投資大師取得長期戰勝市場的優秀業績的關鍵，所以我稱之為價值投資者的“降龍十八掌”秘笈。


我簡要概括如下：

1.最重要的不是盲目相信股市總是有效或者總是無效，而是清醒認識股市相當高效而且相當難以擊敗，只有真正的高手才能長期戰勝市場。

2.最重要的投資決策不是以價格為本，而是以價值為本。

3.最重要的不是買好的，而是買得好。

4.最重要的不是波動性風險，而是永久損失的可能性風險。

5.最重要的巨大風險不在人人恐懼時，而在人人都覺得風險很小時。

6.最重要的不是追求高風險高收益，而是追求低風險高收益。

7.最重要的不是趨勢，而是週期。

8.最重要的不是市場心理鐘擺的中點，而是終點的反轉。

9.最重要的不是順勢而為，而是逆勢而為。

10.最重要的不是想到逆向投資，而是做到逆向投資。

11.最重要的不是價格也不是價值，而是相對的性價比，即安全邊際。

12.最重要的不是主動尋找機會，而是耐心等待機會上門。

13.最重要的不是預測未來，而是認識到未來無法預測但可以先作好準備。

14.最重要的不是關注未來，而是關注現在。

15.最重要的是認識到短期業績靠運氣，而長期業績靠技術。

16.最重要的不是進攻，而是防守。

17.最重要的不是追求偉大成功，而是避免重大錯誤。

18.最重要的不是牛市跑贏市場，而是熊市跑贏市場。


第三，巴菲特建議最好的投資學習方式是模仿大師。

那麼，我們如何才能學會巴菲特和霍華德·馬克斯兩位投資大師長期戰勝市場的“降龍十八掌”呢？


巴菲特建議投資初學者最好的學習方法是模仿大師：“我一直認為，對於剛開始起步的投資人來說，應該尋找已經被證明長期成功有效的投資方法，然後依葫蘆畫瓢照著做就行了。令人吃驚的是，這樣做的人實在少之又少。”


巴菲特自己就是從模仿大師開始的：“50年前我在哥倫比亞大學開始學習葛拉漢教授的證券分析課程。在此之前的10年裡，我一直盲目地熱衷於分析、買進、賣出股票，但是我的投資業績卻非常一般。從1951年起我的投資業績開始明顯改善，但這並非由於我改變飲食習慣或者開始運動，我唯一增加的新的營養成分是葛拉漢的投資理念。原因非常簡單：在大師門下學習幾個小時的效果，遠遠勝過我自己過去10年裡自以為是的天真思考。”

連巴菲特都非常重視霍華德·馬克斯寫的投資心得，我們為什麼不重視呢？

既然霍華德·馬克斯已經把超越市場的價值投資“降龍十八掌”寫得如此淺顯易懂又如此切實易行，為什麼我們不像像郭靖那樣用心模仿和練習呢？


學習價值投資的藝術，和學習打網球的藝術一樣，和學習鋼琴、繪畫等藝術也一樣，大師講的道理相當簡單，大師的基本動作也非常簡單，但是要做好、做得非常熟練則相當不簡單，需要長期堅持練習和實踐。所以即使是巴菲特這樣偉大的投資大師，80多歲了，還在持續不斷地閱讀很多好的投資書籍，最近他讀了而且推薦大家讀的就是霍華德·馬克斯的這本書。


這本書巴菲特說他實際上已經讀了兩遍了。我一聽，趕緊兩個月讀了三遍。現在讓我們一起再讀一遍吧！



劉建位

匯添富基金公司首席投資理財師

央視《學習巴菲特》節目主講人

2012年6月8日



中文版序言

很高興看到本書翻譯成中文。過去5年裡我常到中國訪問，與中國的投資專業人士交流。我發現人們渴求投資理念，並且對我書中所涉及的內容有著良好的接受力。這對我來說意義重大，因為早在1960年代，我在美國賓夕法尼亞大學輔修亞洲研究時，我便初次接觸到亞洲思想，亞洲思想因素影響著我的投資理念的方方面面。


接受是我的重要主旨之一：接受週期與變化的必然性，接受事物的隨機性，從而接受未來的不可預知性與不可控性。接受能夠帶來平靜，在其他投資者失去冷靜的時候，這是一筆偉大的財富。接受的結果便是在投資中擁有行之有效的耐性：對新投資策略的引入與新客戶關係的鞏固所需的時間保持耐性，也對正確的投資策略得到證實的時間保持耐性。接受、平靜與耐性，都是令我深受觸動的中國思想的精髓。迄今為止，我到中國訪問的時候一直接觸到這些思想，我期待在今後的訪問中能夠接觸到更多。


一種有效的投資理念的形成需要數年乃至數十年的時間：多年在市場上的摸爬滾打、事件觀察與總結經驗教訓。希望我在書中所傾入的43年的經驗，能夠對中國的同僚們有所幫助，幫助他們更快地獲益於我多年積累的經驗。


霍華德·馬克斯

簡介


在過去20年中，我一直在為我的客戶不定期撰寫備忘錄—起初在西部信託公司，後來在我1995年共同參與創立的橡樹資本管理公司。我通過備忘錄來闡述我的投資理念，講解金融運作方式，並提供我對近期事件的見解。這些備忘錄構成了本書的核心，在後文，你會發現許多摘錄於備忘錄中的段落，因為我相信，其中的經驗教訓像切合當年一樣適用於現在。摘錄時我作了一些小的改動，主要是為了使主旨更為清晰。


“最重要的事”究竟是什麼呢？2003年7月，我以此為標題寫了一篇備忘錄，將我認為投資成功必不可少的要素羅列了出來。備忘錄是這樣開篇的：“每當我與客戶及潛在客戶會面時，我不斷地聽到自己說，‘最重要的是X。’10分鐘之後，變成了‘最重要的是Y’，之後是Z，以此類推。”最後備忘錄通篇總共討論了18件“最重要的事”。


在原始備忘錄之後，我對我認為“最重要”的事作了少許調整，但是基本觀念沒變：它們都是最重要的。成功的投資有賴於同時對各個方面保持密切關注。省略任何一個方面都有可能導致不盡如人意的結果。這就是我圍繞“最重要的事”這一思想構建本書的原因—每一件事都是構成我所期待的堅固牆體的磚塊，缺一不可。


我並不打算寫一本投資指南。相反，這本書是對我投資理念的陳述。我視其為信條，它在我的投資生涯中扮演著類似宗教信仰的角色。我信奉這些事情，它們是指引我保持正確軌道的路標。我所提供的資訊，是我認為最為恒久的資訊。我相信，它們對現在、對未來，都具有重要意義。

這不是一本入門指導書。書裡沒有永葆投資成功的秘訣，沒有手把手的指導，沒有包含數學常數和固定比率的定價公式—事實上，數字極少。書中只提供了一種思維方式，它可能有助於你做出良好的決策，可能更為重要的是，幫你避開常犯的錯誤。


簡化投資行為不是我的目標。事實上，我最想表達的是投資有多麼複雜。試圖簡化投資的人帶給受眾的是極大的損害。我會照常對待收益、風險、過程；無論任何時候，我對特定資產類別和策略的討論只為闡明我的觀點。


再談一談本書的結構。如上所述，成功的投資有賴於同時對各個方面保持密切關注。但凡有可能，我會立即同時討論所有方面。然而遺憾的是，語言的局限性迫使我每次只能談一個話題。因此我先以討論市場環境這一投資發生的場所為開端，繼而討論投資者自身這一影響投資成功與否的因素，以及為了提高成功機會投資者應做的事情。在最後幾章，我嘗試將各種想法歸納到一起。不過，因為我的理念是“有機統一的”，所以有些想法會在不止一章裡被反復提及，請讀者容忍我的重複。


我希望讀者認為這本書的內容是新穎、發人深省甚至是帶有爭議性的。如果有人告訴我，“我很喜歡你的書，它證實了我讀過的一切”，我會覺得很失敗。我的初衷是分享那些你未曾想到過的關於投資的想法和思維方式—簡單的幾個字“我從未這樣想過”，將令我無比欣慰。


讀者會發現，我花在討論風險以及如何限制風險上的時間，比花在討論如何實現投資回報上的時間還要長。在我看來，風險是投資最有趣、最有挑戰性的一個重要方面。


當潛在客戶想瞭解橡樹資本管理公司成功的原因時，他們的首要問題通常大同小異：“你們成功的關鍵是什麼？”我的答案很簡單：歷經40餘年發展與磨礪所形成的有效的投資理念，以及掌握著高超的技術、有著共同文化和價值觀的個人對該理念的貫徹執行。


投資理念來自何處？我可以肯定的一件事是，在邁入投資生涯的門檻時，沒有誰的投資理念已完全成形。投資理念由各種來源的各種想法長期積累總結而來。不在生活中積累經驗教訓，就不能形成有效的理念。幸運的是我的一生既擁有豐富的經驗，也經受過巨大的教訓。

在兩所傑出商學院的求學時光是非常有效並具有挑戰性的：在華頓商學院攻讀大學本科時，我接受了理論研究之前具體而定性的教育，在芝加哥大學商學院，我接受了理論性的量化教育。重要的並不是具體的學習內容或學習過程，而是面對兩種主要投資思想流派，我必須思索如何將其融會貫通成為我自己的方法。


重要的是，理念源自持之以恆的警醒。你必須要知道世界上正在發生什麼，也必須要知道這些事件將導致什麼結果。只有這樣，你才能在類似的情況再次出現時吸取教訓。大多數投資者做不到這一點—它比什麼都重要—因此他們註定將屢次遭受經濟繁榮與蕭條週期之害。


我喜歡說：“在你得不到你想要的東西時，你得到的是經驗。”好光景只會帶來壞經驗：投資很容易，你已經瞭解投資的秘密，你不必擔心風險。最有價值的經驗是在困難時期學到的。從這個意義上講，我“有幸”經歷過一些重大事件：阿拉伯石油禁運、滯脹、1970年代漂亮50股票的崩盤以及“證券之死”；1987年的黑色星期一，道瓊工業指數在一天之內暴跌22.6%；1994年的利率高漲，導致利率敏感型債務證券跳水；新興市場危機，1998年的俄羅斯債務違約和美國長期資本管理公司的徹底垮臺；2000～2001年科技股泡沫的破裂；2001～2002年的會計醜聞；以及2007～2008年席捲世界的金融危機。


經歷過1970年代尤為重要，因為那個時候挑戰無處不在。事實上，在70年代想找一份投資工作是不可能的，也就是說，你必須在70年代還沒有到來之前進入投資領域，才能積累那個年代的經驗。有多少在60年代開始投資工作的人，直到90年代末科技泡沫開始顫動的時候還在繼續投資工作的？沒有多少。大多數專業投資者是在80年代或90年代才進入這個行業的，他們無從知曉，市場的跌幅竟然還會超過1982～1999年所看到的5％的最高跌幅。


如果你閱讀範圍廣泛，那麼你可以向有著偉大思想的人學習—對我來說最重要的有：查理·艾理斯的《輸球遊戲》（《金融分析家雜誌》，1975年7～8月刊）、約翰·肯尼斯·加爾佈雷斯的《金融狂潮簡史》（紐約：維京出版社，1990），以及納西姆·尼古拉斯·塔勒布的《隨機漫步的傻瓜》[1]。他們都對我的思想產生了巨大影響。


最後，我有幸能夠直接向傑出的思想家學習：約翰·肯尼斯·加爾佈雷思教我瞭解了人性的弱點；華倫·巴菲特教給我耐心和逆向投資；查理·芒格教給我合理預期的重要性；布魯斯·紐伯格教給我“概率與結果”；邁克爾·米爾肯教給我“自覺風險負擔”；裡克·凱恩教給我設置“陷阱”（能賺很多而不會賠很多的被低估的投資機會）。與彼得·伯恩斯坦、賽斯·卡拉曼、約翰·伯格、雅各·羅斯柴爾德、傑瑞米·格蘭瑟姆、喬爾·格林布拉特、托尼·佩斯、奧林·克雷默、吉姆·格蘭特以及道格·卡斯的往來，也使我獲益匪淺。


令人高興的是我接觸到了我前面提到的所有要素，並且多年來一直有意識地將它們結合到為公司服務—從而為客戶服務—的投資理念中。這並不是唯一正確的方法—解決問題的方法多種多樣—但它適用於我們。


必須指出的是，如果沒有非凡的橡樹資本管理公司的共同創始人—布魯斯·卡什、謝爾敦·斯通、拉裡·基爾、理查·馬森和史蒂夫·卡普蘭—的卓越執行力，我的理念不會有太大價值。我很幸運地在1983～1993年與他們合作。我相信任何理念都比不上基於此理念而採取的實踐，在投資領域裡尤其如此。如果沒有這些合夥人以及橡樹資本管理公司同僚所取得的成就，那麼我在這裡分享的理念將不會引起人們的重視。


[1]《隨機漫步的傻瓜》已由中信出版社出版。—編者注


目錄

推薦序：一本巴菲特讀了兩遍的投資書

中文版序言

簡介

第1章學習第二層次思維

第2章理解市場有效性及局限性

第3章準確估計價值

第4章價格與價值的關係

第5章理解風險

第6章識別風險

第7章控制風險

第8章關注週期

第9章鐘擺意識

第10章抵禦消極影響

第11章逆向投資

第12章尋找便宜貨

第13章耐心等待機會

第14章認識預測的局限性

第15章正確認識自身

第16章重視運氣

第17章多元化投資

第18章避免錯誤

第19章增值的意義

第20章最重要的事



第1章 學習第二層次思維


投資藝術有一個特點不為大眾所知。門外漢只需些微努力與能力，便可以取得令人尊敬（即使並不可觀）的結果。但是如果想在這個容易獲取的標準上更進一步，則需要更多的實踐和智慧。

本傑明·葛拉漢《聰明的投資者》



凡事應力求簡單，但不應過分簡單。

阿爾伯特·愛因斯坦



投資並不簡單。認為投資簡單的人都是傻瓜。

查理·芒格



很少有人擁有成為傑出投資者的素質。有些人是可以被訓練出來的，但並非人人都可以……即使可以，你也不可能教給他們所有東西。一種有效的方法有時是奏效的，但並非任何時候都行之有效。投資不可能被簡化成電腦上的簡單運算。即使最傑出的投資者，也不可能永遠正確。


原因很簡單，沒有放諸四海皆準的法則。環境是不可控的，鮮有精確再現的時候。心理在市場中扮演著重要的角色，由於它的高波動性，導致因果關係並不可靠。一種投資方法可能一時奏效，但是這種方法所採取的行動最終會改變環境，環境的改變則意味著需要採取新的方法。而且，如果一種方法有其他人效仿，那麼這種方法的效用也會降低。


投資，就像經濟一樣，更像一門藝術而不是科學。這意味著它可能會有一些棘手。


當前需要記住的最重要的事情之一是，經濟不是一門精密科學，它甚至有可能完全不在科學範疇。在科學的含義中，可控試驗是可以開展的，既往結果是可以被放心複製的，因果關係是可靠存在的。


《行得通嗎》，2009年3月5日


投資的藝術屬性至少和它的科學屬性相當，因此，無論在本書中還是在其他任何地方，暗示投資可以被程式化永遠不是我的目標。事實上我最想強調的事情之一是，直覺的、適應性的投資方法比固定的、機械化的投資方法更為重要。


其實關鍵問題是你想實現什麼樣的目標。人人都能取得平均投資表現—只需投資一個每樣都買一點兒的指數基金即可，這會帶給你所謂的“市場收益”—僅與市場表現相當。但是成功的投資者想要的更多，他們希望戰勝市場。


我認為這就是成功投資的定義：比市場及其他投資者做得更好。為了實現這一目標，你需要有良好的運氣或者非凡的洞察力。單純靠運氣是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。在籃球運動裡人們說，“身高是無法訓練的”，意思是說，世界上的任何訓練都無法讓運動員長得更高。訓練洞察力幾乎與提高身高一樣難。就像其他所有藝術形式表現出來的一樣，有一些人對投資的理解就是比別人更好，他們擁有—或者能夠設法獲得—本·葛拉漢所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”。


人人都想賺錢。一切經濟學都建立在相信利潤動機普遍性的基礎之上。資本主義亦是如此，利潤動機促使人們更加努力地工作並以資本相搏。對利潤的追逐創造了這個世界的大多數物質進步。


但是這一普遍性也使得戰勝市場成為一項艱巨的任務。數百萬人在爭奪著可能的每一美元的投資收益。誰會得到它呢？領先一步的人會。在某些競爭中，先人一步意味著更多的教育、在健身房或圖書館花更多的時間、更好的營養、更多的汗水、更好的耐力或更好的設備。但是在投資中這些東西並不重要，投資需要的是更加敏銳的思維，我稱之為第二層次思維。

准投資者們可以學習財會課程，廣泛閱讀，幸運的話還能得到對投資有深刻瞭解的人士的指導。但是他們中只有一小部分能夠獲得維持高於平均水準的結果所需的非凡洞察力、直覺、價值觀念和心理意識。想要做到這一點，需要擁有第二層次思維。


記住，你的投資目標不是達到平均水準，你想要的是超越平均水準。因此，你的思維必須比別人更好—更強有力、水準更高。其他投資者也許非常聰明、消息靈通並且高度電腦化，因此你必須找出一種他們所不具備的優勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應與行為必須與眾不同。簡而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確……其中的含義是，你的思維方式必須與眾不同。


什麼是第二層次思維？


第一層次思維說：“這是一家好公司。讓我們買進股票吧。”

第二層次思維說：“這是一家好公司，但是人人都認為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。因為股票的估價和定價都過高，讓我們賣出股票吧。”


第一層次思維說：“會出現增長低迷、通貨膨脹加重的前景。讓我們拋掉股票吧。”

第二層次思維說：“前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票。買進！”


第一層次思維說：“我認為這家公司的利潤會下跌，賣出。”

第二層次思維說：“我認為這家公司利潤下跌得會比人們預期得少，會有意想不到的驚喜拉升股票；買進。”


第一層次思維單純而膚淺，幾乎人人都能做到（如若你希望保持優勢，那麼這不是一個好兆頭）。

第一層次思維者所需的只是一種對於未來的看法，譬如“公司的前景是光明的，表示股票會上漲”。


第二層次思維深邃、複雜而迂回。

第二層次思維者要考慮許多東西：

→未來可能出現的結果會在什麼範圍之內？

→我認為會出現什麼樣的結果？

→我正確的概率有多大？

→人們的共識是什麼？

→我的預期與人們的共識有多大差異？

→資產的當前價格與大眾所認為的未來價格以及我所認為的未來價格相符的程度如何？

→價格中所反映的共識心理是過於樂觀還是過於悲觀？

→如果大眾的看法是正確的，資產價格將會發生怎樣的改變？

→如果我是正確的，資產價格又會怎樣？


顯然第一層次和第二層次思維之間的工作量差異是巨大的，能夠進行第二層次思維的人數遠少於能夠進行第一層次思維的人數。

第一層次思維者尋找的是簡單的準則和簡單的答案。第二層次思維者知道，成功的投資是簡單的對立面。這並不是說你不會碰到大量費盡渾身解數，想讓投資聽起來簡單的人，我稱他們中的某些人為“唯利是圖者”。券商想讓你認為人人都有投資的能力—以每筆交易10美元傭金的代價。共同基金公司不想讓你認為自己有投資能力，他們想讓你認為擁有此種能力的是他們自己，如此一來，你就會把你的錢投入到積極管理的基金裡，並且為此支付相關的高額費用。

我將其他簡化投資的人視為“勸誘者”，他們中有些人是教授投資的學者；其他人則是出於好意卻高估了自身控制範圍的業內人士，我想他們大多沒有考慮自己的投資記錄，或者忽略了投資業績不好的年份，或者把損失歸咎於運氣不好。最後還有那些完全不理解投資複雜性的人們。一位特約評論員在駕車時間段的電臺節目裡說：“如果你對一個產品有好感，就買這家公司的股票吧。”成為一個成功的投資者並非這麼簡單。

第一層次思維者對相同事件有著彼此相同的看法，通常也會得出同樣的結論。從定義上來講，這是不可能取得優異結果的。全部投資者都戰勝市場是不可能的，因為他們全體就是市場。

在投資的零和世界中參與競爭之前，你必須先問問自己是否具有處於領先地位的充分理由。要想取得超過一般投資者的成績，你必須有比群體共識更加深入的思考。你具備這樣的能力嗎？是什麼讓你認為自己具有這樣的能力？


問題在於，非凡的表現僅僅來自於正確的、非共識性的預測，而非共識性預測是難以作出、難以正確作出並且難以執行的。多年來有許多人告訴我，以下矩陣所示的內容在對他們產生著影響：

你不可能在和他人做著相同事情的時候期待勝出……突破常規本身不是目的，但它是一種不錯的思維方式。為了將你自身與他人區別開來，突破常規有助於你擁有與眾不同的想法，並且以與眾不同的方式處理這些想法。我將其概括為一個簡單的2×2的矩陣：


當然，實際情況並不這麼簡單和界限分明，不過我認為總體情況是這樣的。如果你的行為是常規性的，你很可能就會得到常規性的結果—無論好壞。只有當你的行為是非常規性的時，你的表現才有可能是非常規性的，而只有當你的判斷高人一等時，你的表現才會高於平均表現。

《敢於偉大》，2006年9月7日


結果很簡單：為了取得優異的投資結果，你必須對價值持有非常規性的並且必須是正確的看法。這並不容易。


以低於價值的價格買進具有非凡的吸引力。那麼，如何在有效市場中尋找便宜貨呢？你必須拿出卓越的分析力、洞察力或遠見。不過由於其特殊性，很少有人具備這樣的能力。

《收益及其獲得方法》，2002年11月11日


因為你的表現是偏離常態的，所以你的預期—甚至你的投資組合—都必須偏離常態，你必須比人們的共識更加正確。與眾不同並且更好—這是對第二層次思維相當不錯的描述。

那些認為投資過程簡單的人通常沒有第二層次思維的需要，甚至不知道有第二層次思維的存在。於是許多人被誤導了，相信人人都能成為一名成功的投資者。並不是人人都能成功的。不過好消息是，第一層次思維者的廣泛存在使得第二層次思維者的可得收益增加了。為了持之以恆地獲得優異的投資回報，你必須成為第二層次思維者中的一員。


第2章 理解市場有效性及局限性


理論和實踐在理論上沒有什麼不同，但在實踐中卻有。

約吉·貝拉


1960年代，出現了一種新的金融投資理論，因其發源於芝加哥大學商學院，故以“芝加哥學派”而聞名。作為1967~1969年的芝加哥商學院學生，我發現自己位於這一新理論的起點上，它極大地啟蒙並影響了我的思想。


這一理論包括在投資領域中逐漸成為重要原理的概念：風險厭惡、波動性、風險調整收益、系統與非系統風險、α係數、β係數、隨機漫步假設以及有效市場假說。（所有概念將在後文逐一陳述。）在這一理論提出之初，有效市場假說概念已被證實對投資領域有著特別重要的影響，重要到值得單獨用一章的篇幅來討論。


有效市場假說指出：

市場中有許多參與者，他們分享大致相等的資訊管道。他們聰明、客觀、有高度積極性並辛勤工作。他們的分析模型廣為人知並被廣泛採用。

由於參與者的共同努力，資訊完全並且迅速地在資產的市場價格上反映出來。由於市場參與者會立即買進價格過低的資產，並賣出價格過高的資產，因此資產的絕對價格以及彼此之間的相對價格是公平的。

因此市場價格代表了對資產內在價值的準確估計，任何參與者都不能連續識別市場的錯誤並從中連續套利。

因此資產是以相對於其他資產來說“公平”的、提供預期風險調整收益的價格出售的。風險更高的資產必須提供更好的收益來吸引購買者。市場會根據情況設定價格，但它不會提供“免費的午餐”，即沒有與新增風險無關的（以及非補償性的）新增收益。


以上大致是關於有效市場假說的廣為人知的要點，現在談一談我的理解。


談到有效市場假說時，我也用到“有效”這個詞，不過我意指它“迅速、快捷地整合資訊”的含義，而不是“正確”。


我相信，由於投資者會努力評估每一條資訊，所以資產價格能夠迅速反映出人們對於資訊含義的共識，然而我不相信群體共識就一定是正確的。

2000年1月，雅虎股價是237美元。2004年4月時，它的股價是11美元。所有主張市場在這兩個時刻均正確的人都暈了，這兩種情況至少有一種必定是錯誤的，但是這並不意味著有許多投資者能夠察覺市場的錯誤並採取行動。


如果有效市場中的價格已經反映了群體共識，那麼分享群體共識也許只能令你賺到平均收益。想要戰勝市場，你必須有自己獨特的、非共識性的觀點。


我要強調的是，雖然有效市場常常錯誤地估計資產價值，但是對於任何個人來說—與其他人佔有相同的資訊並且受到相同心理影響的約束—持之以恆地持有與眾不同且更加正確的觀點並不容易。這使得戰勝主流市場異常艱難—即使他們並不總是對的。

《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日


有效市場假說最重要的成果是“你無法戰勝市場”的結論。這一結論不僅被芝加哥學派的市場觀點從邏輯上予以支撐，而且通過對共同基金表現的研究得到了鞏固—業績出類拔萃的基金寥寥無幾。


你可能會問，五星基金的情況如何呢？請注意：共同基金的評級是相對的。基金的等級與它們的業績是否已超越某一客觀標準（如市場指數）無關。


那麼，我們耳熟能詳的著名投資者的情況又如何呢？


首先，一兩年的好業績證明不了任何事情；單從偶然性來說，就幾乎可以產生任何結果。

其次，統計學家認為，如果沒有足夠年份的資料，任何東西都無法被證明具有統計學意義；我記得是64年，幾乎沒有任何人的理財生涯能夠達到那麼長。

最後，一兩個傑出投資者的出現，是駁不倒有效市場假說的。


華倫·巴菲特等人令世人矚目的事實恰恰表明，持續成功者只是特例。


芝加哥理論最傑出的成果是被稱為指數基金的消極型投資工具的發展。如果最積極的投資組合經理通過增持或減持證券“積極下注”都無法戰勝市場，那麼又何須為此（以交易費和管理費的形式）付出代價呢？


有鑑於此，投資者已經將越來越多的資金投入到簡單地按照某一市場指數所確定的比例投資股票或債券的基金上。這樣，投資者只需付出一個百分點的幾百分之一的費用，就能夠享受到市場收益。


正如稍後我將探討的，萬物皆有週期，其中也包括“公認的智慧”。有效市場假說問世後，經歷了1960年代的快速發展，並吸引了大批信徒。反對的聲音自那時起一直存在，公眾對於有效市場假說適用性的認識幾經起落。


對於有效市場假說，我持有保留意見，最大的分歧在於它將收益與風險掛鉤的方式。


根據有效市場投資理論，人們有規避風險的本能，即人們普遍願意承擔更少的風險，而不是更多。想要他們進行風險性更高的投資，必須以更高的收益承諾來誘導。於是市場將調整投資價格，以保證承擔更高風險的人在已知事實和群體共識的基礎上，獲得更高的收益。


有效市場理論認為，在有效市場中不存在令人們戰勝市場的投資技巧（通常指現在常用的α係數等），因此一個人與另一個人的收益差異（或一個人的投資組合與另一個人的投資組合的收益差異）完全歸因於風險差異。


事實上，如果你是有效市場假說的信徒，同時又擁有像我這樣較好的投資記錄，那麼答案可能會是“更高的投資收益是由隱性風險所致”（深層含義是“你還沒有積累足夠年份的資料”）。

我們時不時會經歷一切順利的時期，更高風險的投資看似在兌現承諾，提供著更高收益。這樣的平和期使人們相信，為了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進行高風險投資。但是他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西：這不可能是對的，因為如果可以指望通過高風險投資來實現高收益的話，那些投資其實就不是高風險了。

於是每隔一段時間，人們便能學到一個深刻的教訓。他們意識到，任何東西（當然包括對於風險不加區分地全盤接受）都不會承諾免費的午餐，它們時時在提醒我們投資理論的局限性。


以上就是有效市場假說及其含義。關鍵問題是這一理論是否正確：市場是不可戰勝的嗎？人們是否在浪費時間？客戶付費給投資經理是否是在浪費鈔票？就像世界上大多數事情一樣，這些問題的答案並不簡單—當然不是“是”或“否”那麼簡單。


我相信有效市場概念不應被立即拋棄。原則上來講，如果有數千個理性且有計算能力的人在同一時間共同努力、客觀地收集有關資產的資訊並作出估價，那麼很容易得出資產的價格不會與內在價值偏差過大的結論。錯誤定價並不常見，這意味著戰勝市場非常困難。


事實上，某些資產是相當符合有效市場假說的，主要包括以下類別：

資產類別廣為人知，並且有一大批追蹤者。

資產類別是社會認可的，而不是爭議性或禁忌性的。

資產類別的優勢清晰易懂，至少表面上看起來如此。

關於資產類別及其組成的資訊的傳播是普遍而公平的。

符合這些條件的資產類別是不可能系統性地被忽略、誤解或低估的。

以外匯為例。是什麼決定了一種貨幣相對於另一種貨幣的變動呢？是未來增長率與通貨膨脹率。對於任何一個個人來說，他對這些東西所知的會不會系統性地比其他人更多？可能不會。如果沒有人比其他人知道得更多，那麼就不會有人在貨幣交易中獲得高於平均水準的風險調整後收益。

主要股票市場如紐約證券交易所的情況又如何呢？數百萬人在利益的驅使下，在其中探尋。他們佔有著相似的資訊；事實上，市場調控的目標之一，就是確保每個人在同一時間獲得同一公司的資訊。數百萬人在相似資訊的基礎上作著相似的分析，股票被錯誤定價的概率以及人們發現這些錯誤定價的概率如何呢？

答案是：概率不大，也不可靠，但這卻是第二層次思維的真諦。


第二層次思維者知道，為了取得優異的業績，他們必須具備資訊優勢或分析優勢，或二者兼具。他們時刻警惕，以防失察。我的兒子安德魯初出茅廬，他從當前事實和未來前景出發，提出了許多引人入勝的投資理念。他是一位訓練有素的投資者，他考察的第一步永遠是：“誰不知道這些資訊？”

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第二層次思維者依賴的是理論詞彙表中的“無效”一詞。在過去40年中，“無效”這一短語被廣泛應用，與投資者無法戰勝市場的理念相對。在我看來，將市場描述為無效市場，是對市場易犯可資利用的錯誤的一種誇大說法。

錯誤會來自何處？

讓我們來想一想構成有效市場假說基礎的假設：

→有許多努力工作的投資者。

→他們聰明、勤奮、客觀、積極並且準備充分。

→他們都有獲取資訊的途徑，並且獲取途徑大致相同。

→他們都能公開買進、賣出、賣空（即看跌）每種資產。


鑒於以上理由，有效市場假說認為，可得資訊會被順利、有效地整合到價格中，並且在價格與價值不相符時發揮作用，以消弭其中的差異。


但是證明市場價格永遠正確是不可能的。事實上，如果你仔細想想剛剛列出的4個假設，就會發現其中有一點特別脆弱：客觀性。人類不是冰冷的電腦器。相反，大多數人都會受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導致重大失誤的情緒驅動。


同樣，第四個假設又如何呢？儘管投資者被假定為公開面向任何資產類別（既可以持有，又可以賣空），但真實情況卻遠非如此。大多數專業人士被分配到特定的細分市場，如“我在普通股部門工作”，或“我是債券經理”。真正做過賣空的投資者所占的比例微乎其微。那麼，又是誰在制定並執行那些消除資產類別之間相對錯誤定價的決策呢？

一個存在著錯誤及錯誤定價的市場，能夠被具有非凡洞察力的人戰勝。因此，無效性的存在創造了取得良好業績的可能性，是取得良好業績的必要條件。不過，它並不保證這一點。

在我看來，無效市場至少具備以下特徵之一（可能最終會被證實具備以下所有特徵）：

市場價格往往是錯誤的。因為獲得資訊的途徑以及對資訊的分析不完善，所以市場價格往往遠高於或者遠低於內在價值。

一種資產類別的風險調整後收益可能與其他資產類別的風險調整後收益相差甚遠。因為資產估價的結果往往不是資產的公允價值，所以一種資產類別的風險調整後收益可能遠高於（或遠低於）其他資產類別。

有些投資者始終能夠有高人一籌的表現。因為明顯錯誤的估價和參與者的技術、洞察力、資訊管道等差異的存在，有規律地識別錯誤估價並從中獲利的可能性是存在的。

理解最後一點代表什麼意思以及不代表什麼意思是非常重要的。無效市場並不一定會予以參與者豐厚的回報。相反，我認為無效市場提供的是原料（錯誤定價），而有些人贏、有些人輸，取決於他們所掌握的技術的不同。如果價格可能出現嚴重錯誤，那就意味著有發現便宜貨或價格過高的股票的可能。相對於在無效市場中買得划算的人來說，一定有其他人賣得太便宜了。有句關於撲克的諺語說得好：“每場遊戲中都有一條魚。如果你玩了45分鐘還沒弄清誰是魚，那麼就是你了。”毫無疑問，這句話在無效市場投資中同樣適用。

《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日



在有效與無效的大辯論中，我的結論是，沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。我衷心感謝無效市場所提供的機會，同時我也尊重有效市場的理念，我堅信主流證券市場已經足夠有效，以至於在其中尋找制勝投資基本上是浪費時間。

最終我得到一個有趣的答案：有效性並沒有普遍到我們該放棄良好業績的程度。同時，有效性是律師口中的“可反駁的推定”—首先應假定某個推斷是正確的，直至有人證明它不成立。因此，我們應假定有效性會妨礙我們取得優秀的業績，直至我們有充足的理由相信它不會。

出於對有效性的尊重，在採取行動之前，我們應該詢問幾個問題：錯誤以及錯誤定價是否已被投資者的共同努力所消除，抑或依然存在？為什麼？

思考下面的問題：

在成千上萬投資者時刻準備著抬高任何過於低廉的價格時，為什麼還有可能存在便宜貨？

如果相對於風險來說收益顯得很高，有沒有可能你忽略了某些隱性風險？

為什麼資產賣家願以能讓你獲得超額回報的價格賣出資產？

你是否真的比資產賣家知道得更多？

如果這是一筆傑出的交易，為什麼其他人不一哄而上？

要牢記另一句話：今天存在有效性並不意味著有效性會永遠存在。

總而言之，無效性是傑出投資的必要條件。試圖戰勝一個相當有效的市場就像擲硬幣一樣：你能夠期待的最好結果是50%的勝算。投資者要想取得勝利，那麼在基本過程（市場缺陷、錯誤定價）中，必須存在可資利用的無效性。

我們認為無效性是存在的。單單這一點並不是優秀業績的充分條件，它只表示價格並不總是公平的，錯誤是會發生的：某些資產定價過低，某些資產又定價過高。你必須具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地買到前者而不是後者。任何時候都會有許多好的便宜貨被埋沒在其他投資者不能或不願去發現的東西裡。讓別人相信市場是永遠無法戰勝的吧！讓那些不願冒險的人棄權，為願意冒險的人創造機會吧！

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投資理論及其有效市場概念等同於普遍適用的物理定律嗎？抑或它只是一個無關宏旨、脫離實際、可以被忽略不計的概念？說到底，這是一個平衡問題，而平衡來自於對豐富常識的運用。因為有效市場的概念是相對的，所以我將精力放在相對無效的市場上，在那裡，只要付出辛勤的工作並掌握技術，就能獲得最好的回報。我投資管理生涯的關鍵轉捩點是在得到這個結論時出現的。有效市場理論知識幫助我作出了決定，避免了我將時間浪費在主流市場上，不過，出於對理論局限性的瞭解，我並沒有全盤接受對積極管理的質疑。

簡而言之，我認為有效市場理論應提供資訊輔助我們決策而不是控制決策。如果完全無視理論，那麼我們可能會犯下大錯。我們可能會自欺欺人地認為，比別人知道更多並且頻繁地在人數眾多的市場中取得壓倒性勝利是有可能的，我們可能會為了收益買進證券而忽視風險，我們可能會買進50支相關證券，卻誤以為我們在進行分散投資……

但是只知生吞活剝理論會讓我們放棄尋找便宜貨，轉而把投資過程交給電腦，錯失個人作出貢獻的機會。


以下是一個信奉有效市場的金融教授和學生一起散步的場景。

“地上是10美元鈔票嗎？”學生問。

“不，那不可能是10美元鈔票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已經被人撿起來了。”

教授走了。學生撿起了鈔票，去喝了杯啤酒。

《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日


第3章 準確估計價值


投資若想取得切實成功，對內在價值的準確估計是根本出發點。沒有它，投資者任何取得持續投資成功的希望都僅僅是希望。

最古老也最簡單的投資原則是“低買，高賣”。看起來再明顯不過了：誰不願意這樣做呢？但這一原則的真實含義是什麼？同樣顯而易見—就是字面上的意思，它表示你應該以低價買進並以高價賣出某種東西。但是，反過來又意味著什麼呢？什麼是高，什麼是低？

從表面意思來講，你可以認為它表示以低於賣價的價格買進某種東西的目標。但是由於賣出行為發生在買進行為之後，因此這樣的解釋對於解決今天該以什麼樣的價格買進才合適的問題沒有太大幫助。必須有一些“高”和“低”的客觀標準，其中最有用的就是資產的「內在價值」。至此這句話的含義明晰起來：以低於內在價值的價格買進，以更高的價格賣出。當然，在此之前，你最好對內在價值是什麼有一個明確的認識。對我來說，對價值的準確估計是根本出發點。

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為簡化（或高度簡化）起見，所有投資公司證券的方法均可被劃分為兩種基本類型：基於公司特性即“基本面”分析的，以及基於證券自身價格行為研究的。換言之，投資者有兩種基本選擇：判斷證券的內在價值並在價格偏離內在價值時買進或賣出證券，或者將決策完全建立在對未來價格走勢預期的基礎之上。

首先我要談一談後者，因為我並不相信這種方法，並且應該能夠迅速拋開它。技術分析，即對過去股票價格行為的研究，自我加入這一行業之時（並且遠在之前）起已經沿用至今，但已日漸沒落。如今，對歷史價格走勢的觀察可能會被用做對基本面分析的補充，而現在，實際將決策建立在價格走勢基礎上的人遠比過去少很多。


技術分析衰落的部分原因是「隨機漫步假說」的出現—1960年代早期以尤金·法瑪教授為代表所提出的芝加哥理論的組成部分。「隨機漫步假說」認為，既往股價走勢對於預測未來股價沒有任何幫助。


換言之，價格變動是一個隨機過程，與擲硬幣相仿。眾所周知，在擲硬幣的時候，即使已經連續10次擲出正面朝上，下一次正面朝上的概率仍然是50%。以此類推，隨機漫步假說認為，過去10天內股價的連續上漲並不能告訴你明天的股價會怎樣。


另一種依靠股價走勢進行決策的形式被稱為動量投資，它的存在同樣違背了隨機漫步假說。我對它也沒有好感，不過，正如我所看到的，採用這一方法的投資者是在假定他們可以預知曾經連續上漲的股價將會在何時繼續上漲的基礎上進行操作的。


動量投資可能會讓你在持續上漲的牛市中分一杯羹，但我看到它存在許多缺陷，其中之一基於經濟學家赫伯特·斯坦那句苦澀的名言：“無法永久持續的東西必將終結。”那麼動量投資者的情況將會如何呢？動量投資法如何幫助他們及時賣出避免下跌？投資者在持續下跌的市場中如何採取行動？


看起來動量投資顯然不是一種理智的投資方法。最好的例子出現在1998~1999年日間交易者興起的時候。日間交易者大多是來自其他行業受科技—傳媒—電信股票熱潮的吸引，希望大發橫財的非專業投資者。他們很少持倉過夜，因為需要付出代價。他們會在一天之內數次猜測他們所關注的股票在未來幾個小時內的漲跌。

我永遠無法理解人們是如何得到這類結論的，它與猜測下一個從轉角出來的人是男是女好有一比。據我觀察，如果以10美元買進、11美元賣出，下個星期以24美元買進25美元賣出，再下個星期以39美元買進、40美元賣出，日間交易者就認為自己是成功的。如果你看不到其中的缺陷—股價上漲了30美元，交易者卻只賺到了3美元—那麼可能你也不應再看本書後文的內容了。

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拋開動量投資者和他們的占卜板以及所有無關理智分析的投資形式不談，還有另外兩種受基本面驅動的投資方法：價值投資和成長型投資。簡而言之，價值投資者的目標是得出證券當前的內在價值，並在價格低於當前價值時買進，成長型投資者的目標則是尋找未來將迅速增值的證券。

對價值投資者來說，資產不是一個因為你認為它具有吸引力（或認為別人會發現它的吸引力）就進行短期投資的概念。它是一種有形實物，應具有可明確的內在價值，如果有以低於內在價值買進的可能，你會考慮這樣去做的。因此，聰明的投資必須建立在對「內在價值的估計」之上。估計內在價值時必須嚴謹，並以所有可用的資訊為基礎。

《最重要的事》，2003年7月1日


是什麼使得證券或其標的公司具有價值？有許多備選因素：財力資源、管理、工廠、零售店、專利、人力資源、商標、增長潛力，以及最重要的—創造收益和現金流的能力。事實上，大多數分析方法認為，其他所有特徵（財力資源、管理、工廠、零售店、專利、人力資源、商標、增長潛力）的價值，恰恰在於它們能夠最終被轉化成為收益與現金流。


價值投資強調的是有形因素，如重資產和現金流。無形因素如人才、流行時尚及長期增長潛力所占的比重較小。


某些流派的價值投資專注於硬資產。甚至有所謂的“net-net投資”，即在公司股票的總市值低於公司的流動資產（如現金、應收帳款和存貨）並超出總負債時買進。在這種情況下，從理論上講你可以買進所有股票，將流動資產變現並清償債務，以得到公司所有權及若干現金。是的，現金落袋，成本收回，你還白白得到了對公司的所有權。

價值投資追求的是低價。價值投資者通常會考察收益、現金流、股利、硬資產及企業價值等財務指標，並強調在此基礎上低價買進。價值投資者的首要目標是確定公司的當前價值，並在價格足夠低時買進公司證券。

成長型投資介於枯燥乏味的價值投資和衝動刺激的動量投資之間。其目標是識別具有光明前景的企業。從定義上來看，它側重於企業的潛力，而不是企業的當前屬性。


兩種主要投資流派之間的差異可以歸結如下：

價值投資者相信當前價值高於當前價格，從而買進股票（即使它們的內在價值顯示未來的增長有限）。

成長型投資者相信未來價值的迅速增長足以導致價格大幅上漲，從而買進股票（即使它們的當前價值低於當前價格）。

因此，在我看來，真正的選擇似乎並不在價值和成長之間，而在當前價值和未來價值之間。成長型投資賭的是未來可能實現也可能無法實現的公司業績，而價值投資主要建立在分析公司當前價值的基礎之上。

《中庸之道》，2004年7月21日


你可以輕而易舉地下結論：堅持價值投資無須揣測未來，而成長型投資唯一要做的就是揣測未來。但是這種說法未免武斷，畢竟，確定企業的當前價值是需要考慮企業未來的，繼而必須考慮可能的宏觀經濟環境、競爭環境與技術進步。如果公司資產被浪費在賠錢的經營或失策的收購上，那麼即使大有希望的net-net投資也可能以失敗告終。

在價值投資和成長型投資之間沒有明確的界限，二者均要求我們應對未來。價值投資者將企業的潛力視為增長，“以合理價格增長”的成長型投資則明確表達了對價值的敬意—只是一個程度問題。無論如何，我認為完全可以這樣說：成長型投資關心未來，而價值投資強調當前，但不可避免地要面對未來。

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讓我帶你回到成長型投資與價值投資形成鮮明對比的“漂亮50”的狂熱時期，看一看成長型投資的極端例子。

1968年，我得到了在投資管理業的第一份工作，在紐約第一國民銀行（現在的花旗銀行）投資研究部做暑期工。銀行採用的是所謂的“漂亮50投資”方法。投資目標是確定長期收益增長前景最為光明的企業。除了增長率，投資經理還強調“品質”，意即具有實現增長預期的高度可能性。當時公認的說法是，如果一家公司成長足夠快並且品質足夠好，那麼股價高低是不需要考慮的。如果股價以今天的指標衡量過於高昂，那麼過上幾年它就會物有所值。

於是，就像現在一樣，醫藥股、科技股和消費股在成長型股票投資組合中占了極大的比重。銀行的投資組合中包括那些令人肅然起敬的名字，如IBM、施樂、柯達、寶麗來、默克（Merck）、禮來（EliLilly）、雅芳、可口可樂、菲力浦·莫里斯（PhilipMorris）、惠普、摩托羅拉、德州儀器（TexasInstruments）、珀金埃爾默（Perkin-Elmer）—都是美國的大公司，都有著光明的成長前景。既然這些公司是不可能出問題的，那還猶豫什麼呢，傾囊買進它們的股票就是了。

將時間推後幾十年，現在的你如何看待上面列舉的那些公司？有些公司，如柯達和寶麗來，因為不可預見的技術變革導致基礎業務銳減。其他公司，如IBM和施樂，因為行動遲緩成為新興競爭者大快朵頤的獵物。總而言之，自我開始工作以來的42年中，紐約第一國民銀行名單中一些美國最好的公司已經衰落甚至倒閉。長期增長的持續時間不過如此，準確預測的能力也不過如此。

與價值投資相比，成長型投資的重心是尋找制勝投資。然而如果找不到制勝投資，為何還要忍受揣測未來所帶來的不確定性呢？毫無疑問的是：預見未來比看清現在更加困難。因此，成長型投資者的平均成功率會更低，但是一旦成功，得到的回報有可能會更高。如果能夠準確預測出哪家公司將推出最好的新藥、最強大的電腦或最賣座的電影，那麼由此所帶來的收益是相當可觀的。

總而言之，如果判斷正確，那麼成長型投資的上漲潛力更富戲劇性，而價值投資的上漲潛力更有持續性。我選擇的是價值投資法。在我的書裡，持續性比戲劇性更重要。

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如果價值投資具有持續帶來理想回報的潛力，是否意味著價值投資很容易？非也。

首先，價值投資取決於對價值的準確估計。如果沒有對價值的準確估計，那麼對於投資者來說，任何取得持續成功的希望都僅僅是希望。如果沒有對價值的準確估計，那麼你可能會高價買進你以為的特價股。如果你買價過高，那麼只有在價值出乎意料地顯著提高、市場強勁或辨別能力更差的買家（我們曾稱之為“博傻”）出現時，你才能脫身。

不僅如此。如果你已經選定價值投資法投資，並且已經計算出證券或資產的內在價值，接下來還有一件重要的事：堅定地持有。因為在投資領域裡，正確並不等於正確性能夠被立即證實。

對於投資者來說，持續正確很難。而永遠在正確的時間做正確的事是不可能的。我們價值投資者所能期待的最好結果是知道資產的準確價值，並在價格較低時買進。但是今天這樣做了，並不意味著明天你就能賺錢。對價值的堅定認知有助於你從容面對這種脫節。

假設你算出某個證券每股價值80美元而你有一個以每股60美元買進的機會。低於實際價值買進的好機會並不是每天都有，所以你應該對出現這樣的機會表示歡迎。華倫·巴菲特稱之為“以50美分買價值1美元的東西”。所以你買進了它，感覺自己做得不錯。

但是不要寄希望於馬上成功。事實上，你往往會發現自己買進的時機是在持續下跌的中途，很快你就會看到損失。正如一句最偉大的投資諺語告訴我們的，“過於超前與犯錯是很難區分的”。於是現在每股價值80美元的證券價格跌到每股50美元而不再是60美元了。你該怎麼辦？

我們在微觀經濟學入門課程中學過，需求曲線是向右下傾斜的；隨著價格的上漲，需求數量下降。換言之，價格較高時，需求量較少，價格較低時，需求量較大。這就是商品打折時商店的銷量更大的原因。

需求曲線在大多數情況下都起作用，但在投資領域裡似乎遠非如此。在投資領域裡，當自己持有的證券價格上漲時，許多人會更加喜愛它們，因為他們的決策得到了驗證；而當證券價格下跌時，他們開始懷疑自己的決策是否正確，對它的喜愛也隨之而減少。

這使得持有並繼續以更低的價格買進股票（投資者稱之為“向下攤平”）變得相當困難，特別是當有證據表明下跌幅度將會比較大的時候。如果價格在每股60美元的時候你喜歡它，那麼當價格跌到每股50美元的時候，你應該會更喜歡它……價格跌到每股40美元、30美元的時候，你對它的喜愛應該會進一步加深。但是在損失面前人人都會不安，直至最後所有人都產生疑問：“也許是我錯了吧？也許市場才是對的？”隨後，當人們開始想“股票跌得太厲害了，我最好在它的價格趨於零之前脫身”的時候，危險性達到了頂峰。這是一種導致股票見底的思維……並且會引發拋售狂潮。

不懂利潤、股利、價值或企業管理的投資者完全不具備在正確的時間做正確的事情的決斷。周圍的人都炒股賺錢的時候，他們不可能懂得：股票價格已經過高，因此要抵制進場的誘惑。市場自由落體的時候，他們也不可能有堅定地持有股票或以極低的價格買進股票的自信。

《非理性的繁榮》，2000年5月1日


估價正確卻不堅定地持有，用處不大。估價錯誤卻堅定地持有，後果更糟。這句話表明恰到好處是多麼困難。

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給多數投資者—當然其中大部分是業餘投資者—一劑真話血清，然後問他：“你用的是什麼投資方法？”答案必然是：“我在尋找能夠上漲的東西。”但是對利潤的追求必須建立在更加有形的東西之上。在我看來，最佳選擇就是基本面所反映出來的內在價值。對內在價值的準確估計是進行穩定、冷靜、有利可圖的投資的根本基礎。

當價值投資者買進定價過低的資產、不停地向下攤平並且分析正確的時候，就能獲得最大收益。因此，在一個下跌的市場中獲利有兩個基本要素：你必須瞭解內在價值；同時你必須足夠自信，堅定地持股並不斷買進，即使價格已經跌到似乎在暗示你做錯了的時候。哦，對了，還有第三個基本要素：你必須是正確的。


第4章 價格與價值的關係


成功的投資不在於“買好的”，而在於“買得好”。

假設你已經認識到價值投資的有效性，並且能夠估計出股票或資產的內在價值；再進一步假設你的估計是正確的。這並不算完。為了知道需要採取怎樣的行動，你必須考察相對於資產價值的資產價格。建立基本面—價值—價格之間的健康關係是成功投資的核心。

對於價值投資者來說，必須以價格為根本出發點。事實屢次證明，無論多好的資產，如果買進價格過高，都會變成失敗的投資。同時，很少有資產會差到以足夠低的價格買進都不能轉化為成功投資的地步。

當人們斬釘截鐵地說，“我們只買A”或“A是一個很棒的資產類別”時，聽起來很像是在說“我們會以任何價格買進A……無論B、C、D的價格怎樣，我們都要先買A”。毫無疑問這是錯的。沒有任何資產類別或投資具有與生俱來的高收益，只有在定價合適的時候它才具有吸引力。

如果我想把我的車賣給你，你會在回答是或否之前問價。沒有認真考慮價格是否公平的投資決策就是犯傻。但是，當人們像1990年代買進科技股那樣，不經仔細考慮就決定買進某種東西時（或者像1970年代和1980年代早期不願買進垃圾債券那樣單純不願買進某種東西時），他們就是這麼做的。

總而言之，不考慮價格的想法是談不上好壞的！

《最重要的事》，2003年7月1日

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如果以公平價值買進某種東西，那麼你可以預期得到將風險因素考慮在內的公平收益，這就是有效市場假說的基本前提—很有道理。但是積極投資者追求的不是普通的風險調整後收益，他們需要的是豐厚收益。（如果公平收益就能令你滿足，何不被動投資於指數基金以省下一大堆麻煩呢？）所以說，以內在價值買進證券也沒有什麼大不了。以超過價值的價格買進顯然是錯誤的，因為需要大量艱苦的工作和運氣才能使以過高價格買進的東西轉化為成功的投資。

還記得我在上一章提到過的漂亮50投資嗎？在高峰時期，許多大公司的本益比（股價與每股收益之間的比率）高達80~90。（相比之下，戰後股票的平均本益比一般在15上下。）這些公司的追隨者似乎沒有誰為估價過高而擔憂。

隨後，在短短幾年間，一切全都變了。1970年代初，股市降溫，在外部因素如石油禁運以及不斷增長的通貨膨脹的籠罩下，局勢變得更加黯淡，漂亮50股票暴跌。80~90的本益比在幾年之間就跌到了8~9，這意味著投資美國最好公司的投資者賠掉了他們90%的資金。人們買的是大公司的股票不假，但他們買進的價格卻是錯誤的。

在橡樹資本管理公司我們說，“好的買進是成功賣出的一半”，意思是說，我們不花太多時間去考慮股票的賣出價格、賣出時機、賣出對象或賣出途徑。如果你買得足夠便宜，那麼最終這些問題的答案是不言而喻的。

如果你對內在價值的估計是正確的，那麼隨著時間的推移，資產價格將會與資產價值趨於一致。

公司價值幾何？歸根結底就是這個問題。單憑創意好或業務好就買進股票是不夠的，你必須以合理的價格（或者順利的話，以特價）買進。

《BUBBLE.COM》，2000年1月3日

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所有這一切都引向一個問題：價格是怎麼來的？為確保價格的正確性，潛在買家應考察什麼？考慮基本面價值是毫無疑問的，不過大多數情況下，證券的價格至少還受到其他兩個重要因素的影響：心理和技術（也是價格短期波動的主要決定因素）。


大多數投資者—當然包括大多數非職業投資者—對技術知之甚少。技術是影響證券供需的非基本面因素，也就是說，與價值無關。


有兩個例子：在股市崩盤導致採用槓桿的投資者接到追繳保證金通知並被平倉時發生的強制賣出，以及現金流入共同基金時，投資組合經理人就需要買進。在這兩個例子中，人們都是在無法顧及價格的情況下被迫進行證券交易的。


相信我，再沒有比在崩盤期間從不顧價格必須賣出的人手中買進更好的事了。我們許多最好的交易都是在這種時候完成的。


不過我還要補充兩點意見：

你不能以從強制賣家手中買進或把證券賣給強制買家為生；強制賣家和強制買家不是任何時候都有的，他們只在罕見的極端危機和泡沫時期才會出現。

既然從強制賣家手中買進是世界上最美妙的事，那麼成為強制賣家就是世界上最悲慘的事。所以，把自己的事情安排好，保證自己能夠在最艱難的時期堅持住（不賣出）是非常重要的。要做到這一點，既需要長期資本，又需要強大的心理素質。


由此我要談到第二個對價格產生強大影響的因素：心理。它的重要性怎麼形容都不為過。事實上，它是如此重要，以至於我會拿出後面幾章的篇幅探討投資者心理，以及應對各種心理表現的方法。


確定價值的關鍵是熟練的財務分析，而理解價格、價值關係及其前景的關鍵，則主要依賴對其他投資者思維的洞察。投資者心理幾乎可以導致證券在短期內出現任何定價，而無論其基本面如何。


最重要的學科不是會計學或經濟學，而是心理學。


關鍵在於弄清當前人們對某項投資的好惡。未來價格的變化取決於未來青睞這項投資的人更多還是更少。


投資是一場人氣競賽，在人氣最旺的時候買進是最危險的。在那個時候，一切利好因素和觀點都已經被計入價格中，而且再也不會有新的買家出現。


最安全、獲利潛力最大的投資，是在沒人喜歡的時候買進。假以時日，一旦證券受到歡迎，那麼它的價格只可能向一個方向變化：上漲。

《識別投資機會的隨想》，1994年1月24日


顯然，心理學是另一個至關重要且極難掌握的領域。首先，心理是難以捉摸的。其次，給其他投資者帶來思想壓力並影響其行為的心理因素，同樣會作用在你的身上。正如你將在後面幾章中看到的，這些力量往往導致人們的行為與成為卓越投資者所必須具備的行為相悖。因此，為了自保，你必須投入時間和精力去瞭解『市場心理』。


從買進證券的那一天起你就必須瞭解，基本面價值只是決定證券價格的因素之一，你還要設法讓心理和技術為你所用。


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與認真謹慎的價值投資截然相反的是完全無視價格與價值之間的關係，盲目追求泡沫。

所有泡沫都是從重要的事實開始的：


鬱金香泡沫:鬱金香美麗而罕見（在17世紀的荷蘭）。

互聯網泡沫:互聯網將改變世界。

次級房貸泡沫:房地產能抵禦通貨膨脹，並且可以永久居住。


幾個聰明的投資者發現了（或預見到）這些事實，投資獲利。其他人隨後明白過來—或者只注意到人們在賺錢，於是他們跟風買進，抬高了資產的價格。但是，隨著價格進一步上漲，投資者受到發橫財可能性的刺激，對價格是否公平想得越來越少。這是對我曾經描述過的現象的一種極端再現：某種東西價格上漲時，人們的喜愛程度本應下降，但在投資中，他們的喜愛程度往往會加深。


舉例來說，2004~2006年，人們可能只考慮關於住宅和公寓的種種利好：實現在美國置業夢想的願望，抵禦通貨膨脹，抵押貸款很便宜並且還貸金額可以免稅，最後達成了“房價只會上漲”的公認智慧。大家都知道公認的智慧帶來了什麼結果。


另一個臭名昭著的“穩賺不賠”的想法是什麼呢？在科技泡沫時代，買家從不擔心股價是否過高，因為他們相信有人願意花更多的錢從他們手上買進。遺憾的是，博傻理論也有失靈的時候。價值最終開始發揮作用，此時接手的人不得不承擔後果。

股票背後的利好可能是真的，但是如果你買進的價格過高，那麼仍然會損失。

利好—以及似乎人人都享有的豐厚利潤—最終會讓那些起初抵制的人投降並買進。

當最後一個人堅持不住變成買家的時候，股票或市場就到“頂”了。到頂時間往往與基本面的發展無關。

“價格過高”和“下一步將下跌”完全是兩個意思。證券可能會價格過高並且維持相當長的一段時間……甚至進一步上漲。

無論如何，價值最終會發揮作用。


《BUBBLE.COM》，2000年1月3日

問題是在泡沫時期，“有吸引力”變成了“在任何價格時都有吸引力”。人們常說，“它不便宜，不過我認為它會繼續上漲，因為流動性是過剩的”（或許多其他理由）。換句話說，他們說的是“它已經被充分估價了，但是我認為價格會變得更高”。在這樣的基礎上買進或持有是極其危險的，但泡沫就是這樣形成的。


在泡沫時期，對市場勢頭的迷戀取代了價值和公平價格的觀念，貪婪（加上在其他人似乎大發橫財時旁觀的痛苦）抵消了所有本應佔據主導地位的智慧。


總而言之，我相信從真實價值出發的投資方法是最可靠的。相比之下，指望價值以外的東西獲利（比如靠泡沫獲利）可能是最不可靠的方法。

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思考以下可能的投資獲利途徑：

通過資產內在價值的增長獲利。問題是價值的增長難以準確預測。此外，對於增長潛力的共識通常會推高資產價格，這意味著除非你有與眾不同的高見，否則很有可能已經在為潛在的價值提升買單了。


在某些投資領域—最明顯的是私募股權（買進公司）和房地產—“主導投資者”能夠通過積極管理致力於提高資產價值。這樣做是值得的，但這是一個長期而不確定的過程，並且需要大量的專業知識。取得進步有可能是非常困難的，比如在一個已經不錯的公司裡便是這種情況。


使用槓桿。這裡的問題是，使用槓桿—借入資本買進證券—不會使投資變得更好，也不會提高獲利概率。它只是把可能實現的收益或損失擴大化。這個方法還引入了全盤覆滅的風險：如果投資組合沒有滿足合同價值，那麼在價格下跌以及流動性降低時，貸方可以要求收回資金。多年以來，槓桿一直與高收益相關，但它同樣與最引人注目的暴跌與崩盤緊密聯繫在一起。

以超過資產價值的價格賣出。每個人都希望出現一位願意高價買進他想賣出的資產的買家。不過顯然你不能指望這樣的買家會按照你的意願出現。與定價過低的資產漲到其公平價值不同，公平定價或過高定價的資產的增值建立在買家的非理性基礎上，因此是絕對不可靠的。

以低於價值的價格買進。在我看來，這才是投資的真諦—最可靠的賺錢方法。以低於內在價值的價格買進然後等待資產價格向價值靠攏並不需要多麼特殊的才能，只需市場參與者清醒過來面對現實即可。當市場運作正常的時候，價值就會使價格強勢拉升。


在所有可能的投資獲利途徑中，低價買進顯然是最可靠的一種。不過即使這樣也未必一定奏效。你可能錯誤估計了當前價值。或者可能會出現降低價值的事件。或者你的態度與市場的冷淡導致證券以更低的價格出售。或者價格與內在價值達到一致所需的時間比你可以等待的時間要長，正如凱恩斯指出的，“市場延續非理性狀態的時間比你撐住沒破產的時間要長”。


低於價值買進並非萬無一失，但它是我們最好的機會。


第5章 理解風險


風險意味著可能發生的事件多於確定發生的事件。

愛羅伊·迪姆森


投資只關乎一件事：應對未來。沒有人能夠確切地預知未來，所以風險是不可避免的。因此，應對風險是投資中一個必不可少的（我認為是根本的）要素。找到將會上漲的投資並不難。如果你能找到足夠多，那麼你可能已經在朝著正確的方向前進。但是，如果不能正確地應對風險，那麼你的成功是不可能長久的。

第一步是理解風險。第二步是識別風險。最後的關鍵性一步，是控制風險。

風險問題複雜而重要，我會拿出三章來對它進行全面的剖析。

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為什麼說風險評估是投資過程中必不可少的要素呢？有三個有力的理由。

第一，風險是件壞事，大多數頭腦清醒的人都希望避免風險或將其最小化。金融理論中的一個基本假設是，人的本性是規避風險的，意即他們願意承受更低的風險而不是更高。因此，投資者在考慮某項投資時，首先必須判斷投資的風險性以及自己對於絕對風險的容忍度。

第二，在考慮某項投資時，投資決策應將風險以及潛在收益考慮在內。出於對風險的厭惡，投資者必須被誘以更高的預期收益才會承擔新增風險。簡而言之，如果美國政府中期債券和小企業股票都有可能達到7%的年收益率，那麼人人都會沖上去買進中期債券（從而抬高價格並降低預期收益）而拋售小企業股票（從而拉低價格並提高收益）。這一相對價格的調整過程被經濟學家稱為均衡，使得預期收益與風險相匹配。

因此，除了確定自己是否能夠容忍伴隨投資而產生的絕對風險，投資者的第二項工作是確定投資收益是否與所承擔的風險相稱。顯然，收益只是投資時需要考慮的一個方面，風險評估是必不可少的另一個方面。

第三，在考慮投資結果時，收益僅僅代表收益，評估所承擔的風險是必需的。收益是通過安全的還是有風險的投資工具得到的？是通過固定收益證券還是股票得到的？是通過投資大型、成熟的企業得到的，還是通過投資小型、不穩定的企業得到的？是通過投資流動性股票和債券還是流動性欠佳的私募股權得到的？是利用槓桿還是沒有利用槓桿得到的？是通過集中化投資組合還是多元化投資組合得到的？

投資者拿到報表，發現自己的帳戶當年賺到10%的收益時，想必無從判斷投資經理的業績是好是壞。為了作出判斷，他們必須對投資經理所承擔的風險有一定的瞭解。換句話說，他們必須清楚“風險調整後收益”的概念。

關於風險與收益之間的關係，在投資界有一個廣泛應用的圖示（圖5.1）。它是一條傾斜向上的“資本市場線”，表明了風險與收益之間的正相關關係。市場努力使風險更高的資產看起來能夠提供更高的收益。不然的話，誰會買呢？


圖5.1

我們所熟知的風險–收益關係圖是簡約而優雅的。


遺憾的是，許多人從中得出一個錯誤結論，並因此而身陷困境。

尤其在經濟繁榮時期，你會聽到太多的人在說：“高風險投資帶來高收益。要想多賺錢，就去承擔更高的風險吧。”然而，靠更高風險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的。原因何在？很簡單：如果更高風險的投資確實能夠可靠地產生更高的收益，那麼它就不是真的高風險了！

正確的表述是：為了吸引資本，風險更高的投資必須提供更好的收益前景、更高的承諾收益或預期收益，但絕不表示這些更高的預期收益必須實現。

我對資本市場線的認知方式使我較為容易地將其背後涉及到的所有關係聯繫起來（圖5.2）。


圖5.2

更高的投資風險導致更加不確定的結果。也就是說，收益的概率分佈更廣。當定價公平時，風險較高的投資意味著：

更高的預期收益。

獲得較低受益的可能。

在某些情況下，損失的可能。

傳統的風險–收益曲線圖（圖5.1）具有誤導性，它雖然表現了風險與收益之間的正相關關係，卻沒有表現出其中所涉及到的不確定性。它對承擔更高的風險便能賺更多錢的堅定暗示，已經給許多人造成了極大的痛苦。

我希望我的曲線圖更有幫助。它既表明風險和預期收益之間的正相關關係，又表明收益的不確定性以及隨著風險的增加而加大的損失概率。

《風險》，2006年1月19日

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接下來我們的主要任務是定義風險。風險究竟是什麼？我們可以通過它的近義詞—危險、冒險、危害、極大危險—來瞭解。它們聽起來似乎都是風險的近義詞，並且相當不受歡迎。

然而金融理論（提出圖5.1所示的風險–收益曲線圖及風險調整概念的同一理論）卻將風險明確地定義為波動性（或易變性、偏差）。這些詞當中沒有一個能夠表達出“危險”的必然含義。

在學者看來，風險等於波動性，因為波動性表明了投資的不可靠性。我對這一定義不敢苟同。

我認為，學者們—自覺或不自覺地—出於方便起見，才選擇了以波動性指代風險。他們需要一個可計算的、客觀的、能夠查明來龍去脈的數字。波動性符合他們的要求，而大多數風險類型不符合。這一切的問題在於，我並不認為波動性就是大多數投資者所關心的風險。


風險有許多種……而波動性可能是與之最無關的一個。理論認為，投資者會從波動性更大的投資中要求更高的收益。但是，如果波動性更高的投資有可能產生更高的收益，那麼在市場設定投資價格時，一定會有人對這種關係有需求，但我卻從未遇到過這樣的人。我從未聽到任何人在橡樹資本管理公司（或在其他地方）說過“我不會買進它，因為它的價格可能出現巨大波動”，或“我不會買進它，因為它有可能出現季度性下跌”。因此，我很難相信波動性就是投資者在設定價格和預期收益時需要考慮的風險。


我認為人們拒絕投資的主要原因是他們擔心虧本或收益過低，而不是波動性。在我看來，“我需要更多的上漲潛力，因為我怕賠錢”，比“我需要更多的上漲潛力，因為我怕價格會出現波動”要合理得多。是的，我確信“風險”就是—首要的是—損失的可能性。

《風險》，2006年1月19日


永久性損失的概率是我、橡樹資本管理公司以及我所認識的每一位實際投資者所擔心的風險。此外你還應對許多其他類型的風險有所瞭解，因為它們能夠要麼影響你，要麼影響別人，從而為你帶來獲利機會。


投資風險有多種形式。很多風險對某些投資者來說關係重大，對其他投資者則不；它們會使某項投資對某些投資者來說是安全的，對其他投資者來說則是危險的。


不達目標—投資者有不同的需求，對於投資者來說，需求沒有得到滿足便造成了風險。一位退休高管可能需要4%的年收益來支付帳單，而6%的年收益率就是筆意外之財。但是對於養老基金來說，年均8%的收益是必需的，長期6%的收益就會造成嚴重風險。顯然風險是個體化和主觀性的。某項投資對一些人來說是有風險的，對其他人則不是。因此，它不可能是“市場”為要求更高預期收益補償的那種風險。


業績不佳—假設投資經理知道，無論客戶帳戶的表現有多好，未來也不會有多少收益，但是顯然，如果客戶帳戶的表現跟不上某些指數的表現，就會失去這個客戶。這就是“基準風險”，投資經理可以通過模仿指數的方式來消除它。但是，每一位不願放棄優異表現、選擇追求不同於指數投資目標的投資者，都會經歷業績欠佳的時候。事實上，因為許多最好的投資者強勢堅持自己的方法—又因為沒有任何方法是永遠奏效的—所以最好的投資者也可能會出現業績不佳的時候。特別是在狂熱時期，訓練有素的投資者是不願接受跟風的風險的。


（例如1999年的華倫·巴菲特和朱利安·羅伯遜。在那一年，業績落後是一種勇氣的象徵，因為它代表著對科技泡沫的拒絕。）


職業風險—這是業績不佳風險的一種極端形式：當資金管理者和資金所有者是不同的人時，風險就產生了。在這種情況下，經理人（或“代理人”）可能不會太關心收益，因為他們不參與分成，但會極端恐懼可能導致他們失業的損失。言外之意很明顯：可能會不利於收益從而導致代理人被解雇的風險，是不值得承擔的。


不蹈常規—同理，與眾不同是有風險的。比起非常規投資失敗所致的被解雇的可能性，交出平均成績可能令資金管理者更為舒服，無論這一業績所代表的絕對價值是多少……對這一風險的擔憂使得許多人與優異業績擦肩而過，但同時它也為那些敢於與眾不同的人創造了非常規的投資機會。


流動性低—如果投資者需要一筆錢在3個月內手術或在1年內買房，那麼他或她就不能進行屆時沒有折現把握的投資。因此，對該投資者來說，風險不僅僅是損失或波動性，或上面提到的任何風險。它是一種無法在需要的時候以合理的價格將投資轉化為現金的風險，也是一種個體化風險。


《風險》，2006年1月19日


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現在我要花一點時間探討導致損失風險的原因。


首先，基本面弱未必導致損失風險。基本面弱的資產—業績欠佳企業的股票，投機級債券或選址錯誤的建築—如果買進的價格足夠低，也能成為一項非常成功的投資。


其次，風險可能在宏觀環境並未走弱時出現。自負、對風險的無知和放任以及一點點發展的不利結合到一起，便足以帶來災難。災難有可能發生在任何沒有花費時間和精力理解自己投資組合基本過程的人身上。


損失風險主要歸因於「心理過於積極」，以及由此導致的「價格過高」。


投資者傾向於將動人的題材和時髦的概念與高潛在收益聯繫在一起。他們還期望從近期表現不錯的股票上得到高收益。


這些熱門投資可能暫時會實現人們的期望，但是毫無疑問，它們也蘊涵著高風險。它們被人群的興奮推高到我稱之為“盲目跟風”的地步，它們提供了持續高收益的可能性，但同時也存在低收益或負收益的可能性。


理論認為，高收益與高風險相關，因為前者為補償後者而存在。但是務實的價值投資者的感覺恰恰相反：務實的價值投資者相信，在以低於價值買進證券的時候，高收益、低風險是可以同時實現的。同樣，價格過高則意味著低收益、高風險。


單調的、被忽視的、可能遭到冷落和打壓的證券—通常正因為它們的表現不好而成為低價證券—往往成為價值投資者青睞的高收益證券。

這類證券以低波動性、低基本面風險以及在市場不利時損失更低為特徵，雖然在牛市中很少能有出類拔萃的收益，但平均表現普遍良好，比“熱門”股票的收益更加穩定持久。在大多數情況下，這類貌不驚人的低價證券最大的風險是在牛市中表現落後的可能性。不過具有風險意識的價值投資者是願意承擔這種風險的。

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我相信我們都同意，投資者應該也必須要求他們認為風險更高的投資提供更高的預期收益。我們有望達成一致的是，損失風險是人們在要求預期收益以及設定投資價格時最關心的風險。於是一個重要的問題來了：如何衡量損失風險呢？


首先，顯然有一個見仁見智的問題：對未來作出訓練有素的估計是有可能的，但估計始終只是估計。


其次，量化標準是不存在的。

對於任何特定投資，都會有一些人認為風險較高，而另一些人認為風險較低。有人將風險稱為不賺錢的可能性，有人則將其稱為損失一定比例資金（諸如此類）的可能性。有人認為它是時限一年的損失風險，有些人則認為它是跨度為整個持有期的損失風險。


顯然，即使將一項投資的所有相關投資者都集中到一個房間裡攤牌，他們也永遠不可能商定出一個能夠代表投資風險的數字。即使能，他們給出的數字與另一組投資者為另一項投資給出的數字也不太可能有可比性。這就是為什麼我說「風險」和「風險–收益決策」不能被“機械加工”，意思就是說，不能直接交給電腦去做的原因之一。


60多年前，本·葛拉漢和大衛·多德在價值投資者的聖經《證券分析》再版時，作了如下表述：“不同投資與其發生損失的風險之間的關係很不確定、很容易發生變動，因此也無從引入有效的數學計算公式。”

再次，風險是有欺騙性的。常規性事件很容易估計，例如反復發生的事件，將有再次發生的可能。但是反常的、千載難逢的事件很難被量化。


投資易受偶發的嚴重風險（如果有的話）—我稱之為不可能的災難—影響的事實表明，實際風險可能比看上去更為危險。


總而言之，前瞻性研究表明，多數風險都具有主觀性、隱蔽性和不可量化性。


如此一來，我們會面臨什麼樣的情況呢？


如果損失風險是無法被衡量、被定量甚或無法被觀察的—如果它還是主觀性的—那麼該如何應對它呢？訓練有素的投資者對於在特定環境中出現的風險是有判斷的。他們判斷的主要依據是價值的穩定性和可靠性，以及價格與價值之間的關係。其他東西也會納入他們的考慮範圍，但其中大部分可歸結到以上兩個因素。


近來有許多使風險評估更加科學化的努力。金融機構已經開始常規性聘請獨立於資產管理團隊之外的“風險經理”，並且已經採用電腦模型（如“風險價值模型”）來衡量投資組合風險。但是這些人及其工具得到的結果並不比其所依賴的原始資料、輸入資料的處理方法好。在我看來，他們永遠比不上最好的投資者的主觀判斷。


考慮到損失概率的定量難度，希望客觀衡量風險調整後收益的投資者—這樣的人很多—只能求助於所謂的夏普比率。它是投資組合的超額收益（高於“無風險利率”或短期國庫券利率的收益）與收益標準差之間的比率。這種計算方法對於交易和定價頻繁的公開市場證券似乎是適用的；它具有一定的合理性，是我們現有的最好的方法。儘管夏普比率沒有明確涉及到損失的可能性，但是有理由相信基本面風險較高的證券，其價格波動性高於比較安全的證券，因此夏普比率與損失風險有一定的相關性。對於缺乏市場價格的私人資產—如房地產和整家公司—則沒有主觀風險調整的替代指標。

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幾年前，在思考『前瞻性風險』衡量難度的同時，我意識到，由於其隱蔽性、不可量化性及主觀性，投資風險(損失的可能性)也無法用回顧性方法及演繹推理法來衡量。


假設你作了一項如願以償的投資，這是否意味著這項投資沒有風險呢？也許你以100美元買進了某種東西，一年後以200美元賣出。這項投資有風險嗎？誰知道呢？或許它曾經令你暴露於巨大的但未實現的潛在不確定性之下。如果是這樣的話，那麼它的風險可能很高。或者假設投資產生了損失，這是否意味著這項投資有風險呢？是否應該在分析並進行投資的時候就認為投資是有風險的呢？

想想看，其實問題的答案很簡單：某件事情—在這裡指的是損失—的發生並不意味著它是必然發生的，某件事情沒有發生也不意味著它是不可能發生的。

在我看來，納西姆·尼古拉斯·塔勒布的《隨機漫步的傻瓜》是解決這個問題的權威。

在書中，塔勒布探討了可能發生卻沒有發生的“未然歷史”。

在第16章中還有更多關於這本重要書籍的內容，但是現在我感興趣的是，未然歷史的概念與風險是如何聯繫的。


在投資領域裡，一個人靠一次傑出成功或一個極端但最終正確的預測就能活很多年。但是一次成功能證明什麼呢？在市場繁榮的時候，最好的成果往往由那些承擔最高風險的人取得。他們是能聰明地預感到繁榮期的到來，並利用β係數積累財富的投資者，或者只是天性風險積極，正好趕上了好時間？


簡單地說，在我們這個行業中，人們因為錯誤的原因而正確的頻率有多高？納西姆·尼古拉斯·塔勒布將這些人稱為“幸運的傻瓜”，顯然，短期內很難將他們與訓練有素的投資者區別開來。


關鍵在於，即使平倉後，想弄清楚投資有多少風險也是不可能的。當然，成功的投資並不意味著沒有風險，反之亦然。對一個成功的投資而言，你如何知道好結果是必然的，還是僅有1%的概率（大部分結果都不令人滿意）？失敗的投資亦是如此：我們如何確定它是一個合理但運氣不佳的冒險，或者只是一種受到應有懲罰的胡亂下注？


投資者是否很好地估計了投資所包含的風險？這是另一個難以回答的好問題。需要一個例子嗎？想想天氣預報員吧。他說明天有70%的下雨概率。下雨了，他是對了還是錯了？沒有下雨，他是對了還是錯了？除非經過大量試驗，否則，除0和100以外，概率估計的準確性是無法評估的。

《風險》，2006年1月19日


這令我想到本章開篇所引用的愛羅伊·迪姆森的話：“風險意味著可能發生的事件多於確定發生的事件。”接下來我們要討論的，是風險純哲學的一面。


或許你還記得本章的開篇句—投資只關乎一件事：應對未來。不過，顯然我們不可能“知道”關於未來的任何事情。如果有遠見，我們可以對未來結果的範圍及其發生的相對概率有一定的瞭解—也就是說，我們能構建粗略的概率分佈。（相反，如果沒有遠見，我們就不會知道這些東西，構建概率分佈就只能靠猜想。）如果對未來有一定的認識，我們就能判斷出哪些結果最可能發生、哪些結果有可能發生，以及可能結果的分佈範圍，繼而得出“預期結果”。預期結果由每個結果的發生概率加權而來，它能表明許多未來可能發生的情況—但並非全部。


即使我們知道概率分佈情況，知道哪些結果是最有可能發生的，也知道預期結果是什麼—即使我們的預期相當正確—我們所知道的也只不過是概率或趨勢。我常與好朋友布魯斯·紐伯格玩幾個小時的金拉米和十五子棋。我們樂此不疲地把時間消耗在勝算絕對可知的撲克和骰子上這一事實，證明了隨機性的重要作用，從而進一步證明了概率的變化莫測。


布魯斯曾經作過精彩的總結：“概率與結果之間存在巨大的差異。可能的事情沒有發生—不可能的事情卻發生了—向來如此。”這是你應知道的關於投資風險最重要的事之一。


雖然現在討論的是概率分佈，但我想花些時間專門談一談正態分佈。顯然，投資者需要對未來事件作出判斷。為此，我們先選定一個我們認為事件可能圍繞它而聚集的中心值。這個值可能是平均值或者期望值（預期發生的平均結果），可能是中位數（高於它和低於它的結果各占一半），也可能是眾數（唯一最可能的結果）。不過，想要應對未來，只有一個核心期望值是不夠的，我們必須瞭解其他可能的結果以及其發生的概率。我們需要一種能夠描述所有概率的分佈形式。


多數圍繞某一中心值聚集的現象—如人的身高—構成人們所熟知的鐘形曲線：某個特定觀察物件發生的概率在正中間達到峰值，並向兩端（即尾部）逐漸變弱。可能身高5英尺10英寸[1]的人最多，5英尺9英寸或5英尺11英寸的人略少一些，5英尺3英寸的人或6英尺5英寸的人更少一些，4英尺8英寸或4英尺7英寸的人幾乎沒有。標準分佈不是逐一列舉每個觀察物件發生的概率，而是提供了一種概括概率的簡便方法，如此一來，少許統計數字便能夠告訴你關於未來你必須知道的一切。


最常見的鐘形分佈被稱為“正態”分佈。但是，人們往往將鐘形分佈和正態分佈混為一談，其實二者是不一樣的。前者是一種分佈類型，而後者是具有明確統計特性的特殊的鐘形分佈。未能將兩者正確地區分開無疑是造成近期信貸危機的重要原因。

在危機發生前的那幾年，金融工程師，或稱寬客（quant），在創造和評價金融產品（如衍生品）及結構性產品中扮演了重要的角色。多數情況下，他們會假定未來事件呈正態分佈。但是，正態分佈假設的是尾部事件極少發生，而金融事件的分佈—由具有情感驅動極端行為傾向的人所決定—或許應被理解為具有“肥”尾。因此，當大規模抵押貸款違約發生時，本來被認為不可能發生在抵押貸款相關性金融工具上的事件開始頻繁地發生。在正態分佈基礎上構建金融工具的、沒有太多餘錢應對“尾部事件”（有些人可能會借用納西姆·尼古拉斯·塔勒布的術語“黑天鵝”）的投資者，往往會遭遇失敗。

既然當前投資已經如此依賴高等數學，我們就不得不警惕人們錯誤地將簡單假設應用到複雜世界中的情況。量化往往使某些不該被輕信的言論獲得過高的權威，即有可能會造成麻煩。

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理解風險的關鍵是：風險很大程度上是一個見仁見智的問題。即使是在事件發生之後，也難以對風險有明確的認識。當你看到一位投資者在經濟不景氣的時候比另一位投資者損失的少時，你可能得出這個投資者所承擔的風險較小的結論。或者當你注意到一項投資在特定環境下比另外一項投資跌得厲害時，你可能因此便說它的風險較大。這些結論一定是正確的嗎？

平心而論，我認為投資表現是一系列事件—地緣政治的、宏觀經濟的、公司層面的、技術的、心理的—與當前投資組合相碰撞的結果。迪姆森的話可以解釋為：未來有多種可能性，但結果卻只有一個。你得到的結果對你的投資組合可能有益，也可能有害，這可能取決於你的遠見、謹慎或者運氣。你的投資組合在一種情況下的表現與它在其他可能發生的“未然歷史”下的表現毫不相干。


讀書心得:作者的意思是說，其實所謂的高風險、低風險事實上都是還沒發生無法預期的未來，也就是未然歷史，這個風險不必計算在風險評估內，需要風險評估的對象，其實是投資人有沒有用心，例如:謹慎、思考、遠見、運氣。


舉例來說:


第一個投資組合，能夠經受住99%概率考驗的投資組合可能會因剩下的1%概率的實現而垮掉。從結果上看，這個投資組合一直存在風險，儘管投資者已經相當謹慎。


第二個投資組合，也許有一半可能表現良好，而有另一半可能表現很差。但是一旦理想環境成為現實，投資組合成功，那麼旁觀者就會斷定它是一個低風險投資組合。


第三個投資組合，成功完全取決於異常事件的發生，但是一旦事件真的發生了，冒進則會被誤認為是穩健的或具有遠見。


收益本身—尤其是短期收益—不能說明投資決策的品質。評估收益時必須相對於實現收益所承擔的風險。然而，風險是無法衡量的。當然，風險不可能以某一時刻“所有人”的話為基礎來衡量。只有老練的、經驗豐富的第二層次思維者才能判斷出風險。



以下是對理解風險的總結：


投資風險很大程度上事先是觀察不到的—除了那些有非凡洞察力的人—甚至在投資退出之後也一樣。正因如此，我們見到過的許多金融大災難都沒能被成功地預測，人們也沒能很好地管理風險。


原因有幾個：

風險只存在於未來，而未來會怎樣是不可能確定的……而當我們回顧過去時，是不存在不確定性的，但是這種確定性並不表示產生結果的過程是確定而可靠的。在過去的每種情況下，都存在發生許多事件的概率，最終只有一個事件發生的事實低估了實際存在變化的可能性。

承擔風險與否的決策建立在常態再現的期望之上。在大多數情況下，確實如此。但是，異常事件時有發生……不可能的事件也偶有發生。

預測傾向於圍繞歷史常態聚集，僅容許微小的變化……關鍵是，人們通常會預測未來與過去相似，而對潛在變化估計不足。


我們常聽說“最壞情況”預測，但是結果往往顯示預測的程度還不夠壞。講講我父親的故事吧，他是一個經常輸錢的賭徒。一天他聽說有一場只有一匹馬參加的比賽，於是把付房租的錢都賭上了。然而賽程進行到一半的時候，那匹馬跳過護欄逃跑了。事情總比人們預想的更糟。或許“最壞情況”只意味著“我們過去見過的最壞情況”，但它並不代表未來事件不可能更糟。2007年的惡劣形勢超出了許多人的最壞情況預測。


讀書心得:作者意指2008年發生的美國次級房貸風暴，造成雷曼兄弟銀行倒閉、AIG保險公司倒閉、冰島國家銀行倒閉，最後居然造成全球金融危機，美國啟動QE大量印鈔計畫，發行超量債券，造成全世界貨幣通膨，至今國際金融仍然震盪不已)。


風險不是一成不變的。


假如我們說每年“2%的抵押貸款違約”，那麼，即使多年平均值的確如此，但是在任何時間點都有可能出現導致一種結構性金融工具覆沒的、不同尋常的大規模違約事件。總會有投資者—特別是高槓桿投資者—無法在這種時候生存下來。


人們高估了自己判斷風險的能力，以及對未曾見過的投資機制的理解能力。理論上來說，人與其他物種的區別之一是，我們不必親身經歷某件事情便能知道它的危險性。我們不需要通過燒傷自己來驗證我們不應坐在滾燙的火爐上的事實。


但是在牛市中，人們往往會喪失這種能力。他們並非不懂未來的風險，而是傾向於高估自己對金融新發明的理解力。


最後，也是最重要的一點，大多數人將風險承擔視為一種賺錢途徑。承擔更高的風險通常會產生更高的收益。市場必須設法證明實際情況似乎就是這樣，否則人們就不會進行高風險投資。但是市場不可能永遠以這樣的方式運作，否則高風險投資的風險也就不復存在了。一旦風險承擔不起作用，它就會完全不起作用，直到這時人們才會想起風險究竟是怎麼回事。

《這一次沒有什麼不同》，2007年12月17日



第6章 識別風險


我相信，因為現在的體系過於穩定，所以我們要用更多的槓桿和風險承擔來降低它的穩定性。-邁倫·斯科爾斯-


人們普遍認為，風險在『經濟衰退』以及『經濟由盛轉衰時』增大。與此相反，認為風險在經濟上升時增加，並且隨著經濟失衡的擴大在衰退期化為現實的想法，可能更為有益。

-安浩德-


無論基本面有多好，人類的貪婪與犯錯傾向都會把事情搞得一團糟。


傑出投資需要創造收益和控制風險並重，而識別風險是控制風險的絕對前提。


我希望我已經說清楚了我所認為的風險是什麼（以及不是什麼）。風險意味著即將發生的結果的不確定，以及不利結果發生時損失概率的不確定。接下來的重要步驟是描述風險識別的過程。


識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀並因此對某項資產出價過高時開始。

換句話說，高風險主要伴隨高價格出現。無論是對被估價過高從而定價過高的單項證券或其他資產，還是對在看漲情緒支持下價格高企的整體市場，在高價時不知規避反而蜂擁而上都是風險的主要來源。

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理論家認為收益和風險是兩碼事，儘管二者有相關性；而價值投資者認為高風險和低預期收益不過是同一硬幣的兩面，二者都主要源自高價格。因此，洞察『價格』與『價值』之間的關係—無論對單項證券還是整體市場來說—是成功應對風險的重要組成部分。


當市場被推高，以致價格意味著更多的損失而不是潛在回報時，風險就增加了。應對風險從識別風險開始。


讀書心得:作者認為:市場價格被推高的時候，其實就是風險增加的時候，也就是損失風險增加的意思。


從向上傾斜的資本市場線來看，潛在收益增長代表了對新增風險承擔的補償。除了那些能夠創造“α係數”或能夠找到使用α係數的投資經理的人，投資者不應期望在不承擔新增風險的情況下獲得增值收益。


投資者如果要承擔新增風險，那麼就應該同時要求風險溢價的報酬，這樣才合理。


但是在市場興衰的某些時間點上，人們通常會忘記這一個原則，結果默默承擔過多的風險。


簡而言之，在牛市中—通常是在牛市已經持續一段時間的時候—人們往往會說：“風險是我的朋友。承擔的風險越多，收益就越大。給我更多的風險吧。”

事實上，風險容忍是成功投資的對立面。當人們不再擔心風險的時候，他們會在不要求補償的情況下接受風險……風險溢價就不復存在。這是一種簡單而必然的關係。


當投資者無所畏懼、容忍風險的時候，他們就會買進高本益比的股票和高EBITDA（現金流，定義為稅息折舊及攤銷前利潤）的私營公司，瘋搶收益率差較窄的債券和最低“資本化率”（營運淨收入與價格的比率）的房地產。


讀書心得:作者的意思是說，明明股價已經漲很多，沒剩下多少差價利潤了，投資人還繼續追高，這就是投資人不擔心風險、不要求補償回報、無所畏懼、容忍風險的表現。


普遍相信沒有風險本身就是最大的風險，因為只有當投資者適當規避風險時，預期收益中才會包含風險溢價。希望將來投資者能畏懼風險並要求風險溢價，並且我們應繼續警惕他們做不到這一點。

《太多錯誤與狂熱》，2009年7月8日


因此，產生風險的首要因素是認為風險很低甚至已經被完全消除的意識。投資人這個想法會推高了價格，導致了預期收益低下的冒險行為。


2005~2007年，在相信風險已被消除的信念下，價格推高，已達到泡沫水準，從而導致投資者採取了事後被證明是冒險的行動。這是所有過程中最危險的一環，並且有顯著的復發傾向。

讀書心得:作者指的是2007年發生的美國次級房貸金融風暴的事件。


在過去幾年，最誘人的、而且是危險的一個神話是，全球性風險降低，理由是：

「經濟週期風險已被美聯儲管理層機敏地化解了。」

「風險已因全球化而在世界範圍內分散，而不是地域性集中。」

「證券化和企業聯合化已將風險分散至多個投資者身上，而不是集中在幾個市場參與者身上。」

「風險已被“分級”到有能力承擔風險的投資者身上。」

「槓桿風險已經較低，因為利率和貸款期限對借款人更加寬鬆。」

「槓桿收購更加安全，因為被收購公司的基本面更加強勁。」

「做多（做空）投資和絕對收益投資以及為對沖風險而設計的衍生品能夠對沖風險。」

「電腦、數學、模型的發展已經使市場更容易被理解，因而風險更低。」

《養老金與投資》雜誌（2007年8月20日）

讀書心得:作者的意思是這些理由都是謊言，事實上風險仍然存在。


有一個恰當的比喻：“吉爾·弗瑞斯頓是舉國公認的雪崩應對專家……她知道這樣一種道德風險：更好的安全裝備可能吸引登山者承擔更多的風險—實際上會令他們更不安全。”與賺錢機會類似，市場的風險水準源自參與者的行為，而不是證券、策略和機構。無論市場結構被設計成什麼樣子，只有在投資者行為審慎時，風險才會較低。

總而言之，關於風險控制的神話很少有成真的。風險是不能被消除的，它只能被轉移和分散。令這個世界看起來風險更低的進展通常是虛幻的，由此呈現出的美好景象往往有導致風險增高的傾向。這些都是我們在2007年得到的重要教訓。

《現在一切都很糟》，2007年9月10日


認為風險已經消失的看法是最危險的風險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。在市場的鐘擺達到最高點時，認為風險很低以及投資一定能獲利的信念令人群激動不已，以致他們喪失了對損失應有的警惕、擔憂及恐懼，只對錯失機會的風險耿耿於懷。

近期危機發生的主要原因是，投資者對新奇、複雜、危險的事情的涉足比以往任何時候都多。他們過度使用槓桿，在流動性差的投資上投入過多資本。

他們為什麼要這麼做呢？因為他們相信得太多，擔心得太少，以至於承擔的風險過多。

簡而言之，他們相信自己生活在一個低風險世界裡……


“擔憂”，以及相關詞彙—“不信任”、“懷疑”、“風險規避”，是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。“擔憂”能夠阻止高風險貸款的發放，阻止企業超出付息能力的過度借款，阻止投資組合過度集中，阻止未經證實的計畫成為受人追捧的狂熱。當“擔憂”和“風險規避”適時出現時，投資者會懷疑並進行調查、審慎行動。

如果是這樣的話，人們就不會進行高風險投資了，或者他們會在預期收益時，要求高風險投資提供適當的補償。

只有當投資者有效地規避風險時，市場才會提供適當的風險溢價。

當“擔憂”不足時，高風險借款人和可疑計畫將更容易獲得資金，金融體系將變得岌岌可危。會有過多的資金去追逐風險以及新生事物，從而推高資產價格，降低預期收益和安全性。

顯然，在這一次美國次級房貸危機發生之前的數月乃至數年裡，鮮有參與者表現出應有的擔憂。

《試金石》，2009年11月10日


投資風險主要源自「過高的價格」，過高的價格往往源自過度樂觀、懷疑不足以及風險規避不足。可能的基本因素包括安全投資的低預期收益、高風險投資近期的良好表現、強勁的資金流入以及貸款的易得性。關鍵在於理解到底是什麼在影響這類事件的發生。

投資的思維過程是一個連鎖過程，每一項投資都會設定下一項投資的要求。

以下是我在2004年對這一過程所作的描述：

我會用前幾年的“代表性”市場闡明投資思維在現實生活中的思考過程。假設30天國庫券的利率是4%。投資者說：“如果要我拿出錢買5年期國庫券，那麼我需要5%的利率。如果買10年期國庫券，我必須得到6%的利率。”到期日較長時，投資者會要求更高的利率，因為他們關心購買力風險（一種假設會隨著到期日的來臨不斷增加的風險）。這就是為何收益率曲線（實際上是資本市場線的一部分）通常隨著資產壽命的增長而向上傾斜的原因。

現在讓我們來考慮信用風險因素。“如果10年期國庫券的利率是6%，那麼除非A級企業承諾7%的利率，否則我是不會買進它的10年期債券的。”這就引入了信用利差的概念。我們假定的投資者需要100個基點才會從“政府”轉向“企業”。如果投資者就此達成共識，那麼這就是利差。

非投資級債券的情況如何呢？“除非我能得到的利率超過相同到期日國庫券利率600個基點，否則我是不會碰高收益債券的。”因此高收益債券需要12%的利率，即與國庫券之間達到6%的利差，才能吸引買家。

現在拋開固定收益不談。問題越發困難了，因為你不可能知道投資（如股票）的預期收益（簡單來說，這是因為它們的收益是推測出來的，而不是“固定”的），但是投資者對此有一定的判斷。“標準普爾股票的歷史收益率為10%，那麼只有在我認為這些股票還會保持這樣的表現時我才會買進……高風險股票的收益應該更高，除非得到13%的收益率，否則我是不會買在納斯達克上市的股票的。”

“如果我能從股票上賺到10%的收益，那麼我需要15%的收益率才能接受缺乏流動性和確定性的房地產。如果是進行收購，收益率要達到25%……30%的收益率才能誘使我去進行風險投資，因為風險投資的成功率非常低。”

這就是我們所假設的投資思維過程，事實上我認為大體上的確是這樣的（儘管必要條件往往不盡相同）。結果是一條大部分人都熟悉的資本市場線（如圖6.1所示）。

當前關於投資收益的一大問題來自於這一思維過程的起點：無風險利率不是4%，而是接近1%……


願意接受時間風險的一般投資者仍然想要更高的收益，但若以1%的起點計，那麼4%的利率（而不是6%）才是10年期債券的應有收益。沒有6%到7%的收益，他們就不會投資股票。收益率低於7%的垃圾債券不值得投資。房地產必須有8%左右的收益率。收購必須承諾15%的收益率才能保持吸引力，等等。因此，我們現在得到了一條如圖6.2所示的資本市場線，它表現得較低、較平。

資本市場線較低是因為以無風險利率為起點的收益率更低的緣故。儘管每項投資都必須與其他資產競爭資本，但是在這一年，由於低利率，風險性依次遞增的各項投資的門檻已經比我投資生涯中的任何時候都低了。

目前資本市場線不僅表現為收益較低，而且還有許多其他因素共同導致了資本市場線趨於平坦。（這是很重要的，因為直線的斜率，即預期收益隨著每單位風險的增加而提高的幅度，決定了風險溢價的量。）


首先，投資者一直希望盡可能避免低風險、低收益的投資……其次，在超過20年的時間裡，高風險投資一直有著豐厚的回報，尤其是在2003年。因此，比起其他風險補償較少的投資，高風險投資或許對投資者的吸引力更高（或受到的排斥較少）……最後，今天的投資者認為風險是相當有限的……

總而言之，按照“寬客”們的話來說就是，風險規避情緒下降了。投資者心理已經發生了某種奇妙的變化，“不管價格怎樣，我都不會碰它”已經轉變為“對我來說它似乎是一項可靠的投資”。

《今日的風險與收益》，2004年10月27日


這一“富集”過程最終導致本益比推高、信用利差減少、投資者行為散漫、槓桿濫用以及對各種類型投資工具的強烈需求。這些結果在推高價格、減少預期收益的同時，還創造了一個高風險環境。

 


風險對投資者來說極為重要，同時也是短暫而不可衡量的。所有這一切都導致風險極難識別，特別是當投資者情緒高漲的時候。但風險是必須要識別的。


在以下一段寫於2007年7月的文章裡，我會帶你瞭解當時我們在橡樹資本管理公司評判投資環境與“風險情緒”的過程。在不同的時間裡細節可能有所不同，但是我希望這個關於思維過程的例子能有所幫助。


我們現在處於什麼狀態（2007年年中）？在我看來這個問題不難回答。我看到懷疑、恐懼和風險規避都處於較低水準。多數人通常願意進行高風險投資，因為傳統、安全的投資的承諾收益少得可憐。事實就是這樣，儘管對安全投資缺乏興趣並接受高風險投資的行為，已經導致風險–收益曲線的斜率相當平緩。風險溢價已經普遍達到迄今為止我所見過的最低水準，但是很少有人作出拒絕新增風險的反應……


近期市場隨著利好因素上漲，並輕易從利空因素的影響中恢復。我看到市場上很少有人們急於擺脫的資產，強制賣家寥寥無幾；相反，人們對多數資產都有著強烈的需求。因此，我知道，在證券市場上定價過低是不存在的。

這就是市場的本來面目。我們一直生活在樂觀時期。市場週期的鐘擺一直在強有力地向上擺動。價格高漲，風險溢價降低。信任代替了懷疑，熱切取代了含蓄。你贊同還是不贊同這樣的市場呢？這就是關鍵問題所在。先回答好這個問題，投資的含義便一目了然了。


2007年第一季度，次級房貸領域發生了大規模違約，這直接牽涉到大量資金損失，觀者擔心這一影響會向其他經濟領域和市場漫延。第二季度，影響已經達到投資次級貸抵押貸款組合的擔保債務憑證（CDOs，一種被劃分為若干“部分”的結構性投資工具）以及購買了擔保債務憑證的對沖基金（包括貝爾斯登旗下的兩個基金）。那些不得不清算資產的人被迫—就像以往在困難時期那樣—賣出他們所有能夠而不是願意賣出的東西，不僅僅是次級房貸相關的不良資產。我們開始看到有關調低評級、追繳保證金通知和大拍賣的消息，資本市場的燃動力徹底崩潰了。在過去的幾周裡我們開始看到，在新的低評級債務債券被重新定價、推遲或取消發行，以及過橋貸款不再進行貸款重組的情況下，投資者對增長已經持有保留態度。

投資者在過去4年半度過了無憂無慮的幸福時光，但這並不意味著會永遠這樣。


按照慣例我會用華倫·巴菲特的一句話收尾：“只有當潮水退去的時候，你才會發現誰在裸泳。”盲目樂觀的人請注意：永遠漲潮是不可能的。

《一切都好》，2007年7月16日


讀書心得:意思是說，價格會被人群購買股票熱潮炒高價格，就像漲潮一樣，當熱潮退去，才會顯現出股票的真正價值(價值一文不值的股票此時就像裸泳一般的被看光光)


需要著重指出的是，在我2007年7月的備忘錄裡，沒有任何注解和警告對未來作了任何預測。事先你只需知道：瞭解當前正在發生的一切，便能窺見崩潰的端倪。

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風險實現遠比風險感知來得簡單直接。人們過高地估計了自己認識風險的能力，過低地估計了規避風險所需的條件；因此他們在不知不覺中接受了風險，由此促進了風險的產生。這就是為什麼必須用超乎尋常的第二層次思維來思考這個問題的原因所在。


當投資者的行為改變市場時，風險就加大了。投資者哄抬資產價格，促使本應在未來出現的資產升值出現在現在，預期收益因此而降低。隨著心理的強化，更加大膽而無畏的投資者不再要求充足的風險溢價。最終的諷刺性結果是，隨著承擔新增風險的人越來越多，承擔新增風險的回報卻不斷縮水。


因此，市場不是一個供投資者操作的靜態場所，它受投資者自身行為的控制和影響。不斷提高的自信應帶來更多的擔憂，正像不斷增加的恐懼和風險規避共同在降低風險的同時增加風險溢價一樣。我將這種現象稱為“風險的反常性”。

“任何價錢我都不會買進—所有人都知道風險太大了。”在生活中我聽到過很多這樣的話，而它已經為我提供過最好的投資機會……

事實上，大眾誤解風險至少像他們誤解收益一樣頻繁。認為某種東西過熱而無法應對的共識幾乎總是錯的，事實通常是它的對立面。


我堅信，最大的投資風險存在於最不容易被察覺的地方，反之亦然：

在所有人都相信某種東西有風險的時候，他們不願購買的意願通常會把價格降低到完全沒有風險的地步。廣泛的否定意見可以將風險最小化，因為價格裡所有的樂觀因素都被消除了。

當然，正如漂亮50投資者的經歷所證明的，當人人都相信某種東西沒有風險的時候，價格通常會被哄抬至蘊涵巨大風險的地步。沒有風險擔憂，因此也就不提供或不要求風險承擔的回報—“風險溢價”。這可能會使受人們推崇的最好資產成為風險最高的資產。

存在這一矛盾的原因是大多數投資者認為風險與否的決定因素是品質而不是價格。但是高品質資產也可能是有風險的，低品質資產也可能是安全的。所謂的品質不過是為資產所付出的價格問題……因此，「狂熱的公眾意見」不僅是潛在低收益的源泉，還是高風險的源泉。

《人人都知道》，2007年4月26日


第7章 控制風險


歸根結底，投資者的工作是以營利為目的聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區別。

在我看來，傑出投資者之所以傑出，是因為他們擁有與創造收益的能力同樣傑出的風險控制能力。

高絕對收益比高風險調整後收益的辨識度更高，更有誘惑力。這就是高收益投資者的照片出現在報紙上的原因。因為風險和風險調整後收益（即使在事後）的難以評估，又因為人們對管理風險的重要性普遍認識不足，所以投資者很少因為在這方面做得好而得到認可。在繁榮時期尤其如此。

但是在我看來，傑出投資者是那些承擔著與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們或以低風險賺到中等收益，或以中等風險賺到高收益。承擔高風險、賺到高收益不算什麼—除非你能堅持很多年，在那種情況下，“高風險”要麼並非真的高風險，要麼就是被管理得很好。


想想那些公認的傑出投資者，華倫·巴菲特、彼得·林奇、比爾·米勒和朱利安·羅伯遜，他們出色的投資記錄源於他們數十年沒有大虧，而不僅僅是高收益。他們中每個人可能都有一兩年表現不佳的時候，但總的來說，他們應對風險的能力與他們賺取收益的能力一樣強。


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無論風險控制取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠也表現不出來的，因為風險是隱蔽的，是不可見的。風險—發生損失的可能性—是觀察不到的，能觀察到的是損失，而損失通常只在風險與負面事件相碰撞時才會發生。


這是非常重要的一點，我用幾個類比來明確這一點吧。細菌引起疾病，但細菌本身並不是疾病，我們認為疾病是細菌入侵的結果。加州的住房可能存在也可能不存在地震時引起坍塌的建築缺陷，只有地震時才能知道。


同樣，損失發生在風險與逆境遭遇的時候。風險是出現問題時發生損失的可能性。只要一切運轉正常，就不會發生損失。只有在環境中出現負面事件時，風險才會造成損失。


我們必須記住，有利環境只是當天（或當年）可能實現的環境之一。（這就是納西姆·尼古拉斯·塔勒布的未然歷史思想，詳見第16章。）過去沒有出現不利環境，不代表不可能出現不利環境，因此，過去沒有出現不利環境不代表不需要風險控制，即使結果顯示當時可以不必進行風險控制。

重要的是要意識到，即使沒有發生損失，風險也有可能存在。因此沒有損失並不一定意味著投資組合是安全的。風險控制可以在繁榮時期存在，但它是觀察不到的，因為得不到驗證，所以風險控制是得不到認可的。只有訓練有素、經驗豐富的觀察家才有可能在繁榮期審視投資組合，並預測它是低風險性的還是高風險性的。


為了保證投資組合撐過困難期，一般來說必須有良好的風險控制。然而，如果投資組合在繁榮期表現良好，那麼我們便無從判斷風險控制是存在但不需要，還是缺乏。總而言之：風險控制在繁榮期是觀察不到的，但依然是必不可少的，因為由盛轉衰是輕而易舉的。

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那麼“做得好”的定義是什麼呢？

多數觀察家認為，無效市場的優勢在於投資經理可以將特定風險作為基準，並在此基礎上取得更好的收益率。圖7.1就代表了這種觀點，它描繪出了經理的“α”係數，即利用技術所得到的附加價值。


圖7.1

這位投資經理做得不錯，不過我認為這只是故事的一半—在我看來不算精彩的一半。一個訓練有素的投資者在無效市場中取得與基準相同的收益，同時承擔更低的風險，我認為這才是了不起的成就（圖7.2）。


圖7.2

這裡這位投資經理的附加價值不是通過在給定風險下獲得更高的收益來實現的，而是通過在給定收益下承擔更低的風險來實現的。他同樣做得不錯—甚至也許做得更好。

“做得好”的定義有一定的語境，取決你怎樣看待這兩張圖。不過，我認為從根本上降低風險是投資取得巨大成功的基礎，所以我認為這一概念應得到更多的重視。在牛市充分盈利，同時也要在熊市取得良好業績，你覺得這種想法怎麼樣？在取得牛市收益的同時承擔低於市場的風險……絕非易事。

《收益、絕對收益與風險》，2006年6月13日

現在回到沒有入侵的細菌或沒有發生的地震上。好建築師能夠避免建築缺陷，而差建築師會引入建築缺陷。在沒有地震的時候，你無法辨別其中的差異。


同樣，優秀的投資者獲得的收益可能不比別人高，但在實現同等收益的前提下承擔了較低風險（或以相當低的風險實現了稍低於其他人的收益）。當然，在市場平穩或上漲時，我們無從得知投資組合的風險有多大。這就是華倫·巴菲特所觀察到的，除非潮水退去，否則我們無從分辨游泳者誰穿著衣服，誰又在裸泳。


以較低風險實現與其他風險承擔者相同的收益是一項傑出成就，但在多數情況下，這種微妙而隱性的成就只有經過複雜的判斷才能被體會到。


一般來說，市場所經歷的繁榮期比衰退期多，在衰退期風險控制的價值是通過損失減少來體現的，所以風險控制的成本—表現為放棄收益—有可能看起來過高。在市場繁榮期，有風險意識的投資者必須用自己是在知道投資組合中存在風險的情況下而獲利的想法來滿足自己，即使風險控制是不必要的。他們就像小心翼翼的房屋業主，買下保險並為得到了適當的保護而感覺良好……即使當時沒有發生火災。

控制投資組合風險是一項非常重要而有價值的工作。然而，風險控制的成果僅僅表現在並未發生的損失上。在繁榮期進行這種“如果……將會”的推斷是很難的。

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承擔風險而不自知，可能會鑄成大錯，但這正是人們在買進風靡一時、備受推崇、“絕不可能出問題”的證券時不斷在重複的事。另一方面，以營利為目的聰明地接受公認的風險是最明智、最有利可圖的投資的基礎—即使（或許正是因為）大多數投資者將其視為危險性投機而回避。

歸根結底，投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區別。

以營利為目的聰明地承擔風險是什麼意思呢？讓我們以人壽保險為例。在知道人人都會死亡的前提下，美國人壽保險公司—美國最保守的公司—怎麼為人們的生命提供保險呢？

他們知道風險。他們知道人人都會死亡，因此在他們的演算法裡已將這一事實考慮在內。

他們能夠分析風險。他們會請醫生評估申請人的健康狀況。

他們能夠分散風險。他們有意識地混合了不同年齡、性別、職業、居住地的投保人，以保證自己不會遭遇罕見事件與大規模損失。

他們確信會為承擔風險得到良好補償。他們設定的保費能夠確保他們在投保人以精算表上的平均年齡死亡時盈利。如果保險市場是無效的—舉例來說，如果公司能按照假定在70歲身故的保費把保單賣給一個可能會在80歲身故的人—他們就能更好地防範風險，並在事態按照預期發展時（投保人在80歲身故）獲得超額利潤。

在高收益債券領域及制定橡樹資本管理公司其他投資策略時，我們就是這樣做的。我們努力識別風險。考慮到我們的工作涉及到不少被某些人簡單地稱為“高風險”的資產，這一點是非常重要的。我們聘請訓練有素的、具備分析投資與評估風險能力的專業人士。我們酌情分散投資。我們只有在確信可能的收益能遠遠彌補所承擔的風險時才進行投資。

多年來我一直在說，高風險資產如果足夠便宜，就能成為好的投資。關鍵在於知道何時會出現這樣的結果。很簡單：以營利為目的聰明地承擔風險，長期反復成功的記錄就是最好的驗證。

《風險》，2006年1月19日



儘管風險控制非常重要，但風險承擔本身談不上明智與否，它是多數投資策略和投資利基必不可少的組成部分。人們在承擔風險時，可能做得很好，也可能做得很差；可能時機恰當，也可能時機不當。在風險可控的情況下，如果你有足夠的技術協助你獲得更有利的利基，那就最好不過了。但是潛在隱患也很多，這些隱患是必須要避免的。

謹慎的風險控制者明白自己不知道未來。他們明白未來可能包含一些負面結果，但不知道結果會壞到什麼程度，也不知道結果發生的精確概率是多少。因此，最大的難題是無從知曉“多壞算壞”，繼而造成決策失誤。


極端波動和極端損失極少出現。如果隨著時間的推移它們一直沒有出現，那麼看起來它們似乎越來越有可能永遠不會出現—這一關於風險的假設太保守了。因此，放寬政策和提高槓桿就越發變得有吸引力，並且往往就在風險終於抬頭的關頭成為現實。


正如納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》中所寫的：

現實比俄羅斯轉盤殘酷多了。首先，現實很少射出致命的子彈。就像一把槍膛裡可以裝下幾百發甚至上千發而不只是6發子彈的左輪手槍，試過幾十次之後，人們便忘記了子彈的存在，誤以為自己很安全……其次，俄羅斯轉盤這類遊戲的規則非常明確，只要會6的乘除法的人都能看到風險，但人們卻看不到現實生活舉起的槍管……於是人們不知不覺中就玩起了俄羅斯轉盤—不過以“低風險”的名字稱呼它而已。


2004~2007年，金融機構玩了一場自以為是低風險遊戲的高風險遊戲，就是因為他們假設的損失與波動太低了。當時他們只消說：“這些東西是有潛在風險的。房價漲得太高了，抵押貸款太容易拿到了，所以房價可能會普遍下跌。所以我們承擔的風險只要達到取得過去的業績所承擔風險的一半即可。”我們也將會看到一派完全不同的景象。

“他們應該作更保守的假設”說起來容易，但是要保守到什麼程度呢？你不可能在最壞情況假設的基礎上經營企業，否則你什麼事都做不了。況且“最壞情況假設”的說法並不確切；除非完全損失，否則最壞情況是不存在的。


現在我們知道，寬客們不應假設房價不可能出現全國性下跌。但是在你最初假設可能出現房價下跌時，你有下跌多少的準備？2%？10%？50%？


讀書心得: 寬客(Quant音譯)。名詞來自2007年（美）德曼出版了《寬客人生》一書獲選《商業周刊》十大好書。他在書中這樣寫道"寬客”（Quant）——受過嚴格科學訓練的數量金融師—正是這些模型的創建者，他們是華爾街舞台上未來的明星。"

“寬客”（Quant）工作領域細分為6種，分別是：

a.交易模型Quant（desk quant）—開發直接被交易員使用的價格模型。

b.模型識別Quant（Model validating quant）—獨立開發價格模型,確定desk quant開發的模型的正確性。

c. 研發Quant (Research quant)—嘗試發明新的價格公式和模型。

d. 程式設計師(quant developer)—寫代碼或者調試其他人的大型系統。

e.統計套利Quant（Statistical arbitrage quant）—在數據中尋找自動交易系統的模式(就是套利系統). 這種技術比起衍生物定價的技術有很大的不同, 它主要用在對沖基金領域。


f. 風險管理Quant（capital quant）—建立銀行的信用和資本模型（巴塞爾II銀行協定）


2008年的新聞頭條裡充斥著各種實體大規模虧損甚或倒閉的消息，因為其資產是槓桿買進的……這些投資者所承擔的槓桿可能適用於中等波動的資產，但他們卻將槓桿用到有史以來波動性最大的資產上面。“他們做錯了”這句話說起來是容易的。但是期望他們應早早作好應對特殊事件的準備，是否合理呢？

如果每個投資組合都必須具備承受我們今年（2008年）所目睹的這種程度的衰退的能力，那麼可能人們任何槓桿都不會採用了。這是一種合理的反應嗎？（事實上，即使不用槓桿，可能也沒有人在這些資產類別上投資。）


在生活的方方面面，我們都是基於可能發生的事件來作決定的，而可能發生的事件很大程度上以過去經常發生的事件為基礎。我們預期，結果在大多數時間裡接近峰值（A），並且我們知道看到較好（B）或較壞（C）的結果並非不常見。儘管我們應牢記偶爾會出現正常範圍（D）之外的結果，但我們往往會忘記離群值。重要的是，正如近期事件所表明的，我們很少考慮百年一遇或從不發生的結果（E），即使意識到異常、罕見的事件有發生的可能，為了付諸行動，我們也要做出合理的決策。如果回報豐厚，我們會有接受這種風險的心理準備。“黑天鵝”事件偶有發生。但如果我們總說“不能做這，不能做那，因為結果可能會比以往任何時候都壞”，那麼我們將一事無成。


所以，對於大多數事件你不能作最壞情況的準備。做好應對幾十年一遇的事件的準備應該就夠了。但幾十年不是永遠，並且會有多次超出標準的時候。這種情況下你該怎麼做呢？以前我一直在苦苦思索的是，一個人到底應該為可能性不大的災難作多少準備。

而包括2007~2008年所發生的事件在內的一切都表明，答案並沒有那麼簡單。

《波動+槓桿=炸藥》，2008年12月17日


鑒於本章前面介紹的風險的多變性，我要明確一下『風險控制』與『風險規避』之間的重要區別。


風險控制是規避損失的最佳方法。反之，風險規避則很有可能會連同收益一起規避。


有時候我會聽到關於橡樹資本管理公司故意規避投資風險的議論，我非常不贊同這樣的說法。顯然，橡樹資本管理公司不逃避風險。在時機、形勢和價格都合適的情況下，我們歡迎風險。我們能輕而易舉地規避所有風險，你也能。但是這樣一來，我們肯定會同時將高於無風險利率的收益一起規避掉。


威爾·羅傑斯說過：“有時你必須爬上枝頭，因為果實就在那裡。”我們這一行裡沒有誰願意只賺4%的收益率。


因此，儘管橡樹資本管理公司的投資理念強調“風險控制的重要性”，但它與風險規避完全沒有任何關係。


客戶付給我們高薪，為的是讓我們通過承擔風險—特別是承擔其他人極其厭惡的風險—努力為他們帶來價值的增值。制定下這樣的方針後，風險在我們投資過程中的重要性是顯而易見的。

德勤公司的里克·芬斯頓在一篇文章（“當企業風險變為個人風險時”，《企業董事》，2005年特刊）裡所說的話昇華了本篇備忘錄的主旨：“你需要感到安慰的是……風險和風險敞口是可以理解的，是可以適當管理的，是可以對所有人更加透明的……這不是風險規避，這是風險智慧。”這就是橡樹資本管理公司每天為之奮鬥的目標。

《風險》，2006年1月19日


貫穿長期投資成功之路的，是風險控制而不是冒進。


在整個投資生涯中，大多數投資者取得的結果將更多地取決於『致敗』投資的數量及程度，而不是『制勝』投資的偉大。良好的風險控制是優秀投資者的標誌。


第8章 關注週期


我認為，牢記萬物皆有週期是至關重要的。我敢肯定的東西不多，但以下這些話千真萬確：週期永遠勝在最後。任何東西都不可能朝同一個方向永遠發展下去。樹木不會長到天上。很少有東西歸零。堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。


在投資界工作經驗的時間越長，我對事物的基本週期越重視。


2001年11月，我用了整整一篇備忘錄來探討這個話題。我借用三商美邦人壽保險公司的廣告語，給備忘錄起名為“你不能預測，但你可以準備”，因為我完全贊同他們的宗旨：我們永遠不知道未來會發生什麼，但是我們可以為可能性作好準備，減少它們所帶來的痛苦。


在投資中就像在生活中一樣，完全有把握的事非常少。價值可以消失，預測可能出錯，環境可以改變，“有把握的事”可能失敗。不過無論如何，我們有信心把握住的概念有二：

法則一：多數事物都是週期性的。

法則二：當別人忘記法則一時，某些最大的盈虧機會就會到來。

很少有事物是直線發展的。事物有進有退，有盛有衰。有些事情可能開始進展很快然後慢下節奏，有些事情可能開始慢慢惡化然後突然急轉直下。事物的盛衰和漲落是基本原理，經濟、市場和企業同樣如此：起伏不定。

世界具有週期性的根本原因是人類的參與。機械化的東西可以直線運行，時間不斷向前推移，得到足夠動力的機器也可以不斷前進。但是歷史、經濟領域的進程是涉及到人的，當人參與進來的時候，結果就有了可變性和週期性。我認為其中的主要原因是，人是情緒化並且善變的，缺乏穩定性和客觀性。

客觀因素在週期中也扮演著重要的角色，當然，我指的是量化關係、世界性事件、環境變化、技術進步和企業決策等因素，而心理學作用於這些因素，導致投資者反應過度或反應不足，並由此決定了週期性波動的幅度。

當人們對事物發展方向滿意、對未來前景樂觀時，這會強烈影響到他們的行為。他們花多存少。他們借錢滿足享樂或提高潛在收益，即使這樣做會令他們的財務狀況更不穩定（當然，像“不穩定”這一類的概念在樂觀時期會被遺忘）。他們願意為當前價值或一部分未來付出更大的代價。

所有這一切都可能會在一秒鐘之內發生逆轉。我最喜歡的卡通片裡的一位電視評論員的話：“昨天的一切市場利好對今天的市場都沒好處。”週期的極端性主要源自人類的情緒與弱點、主觀與矛盾。

週期是自我修正的，週期的逆轉不一定依賴外源性事件。週期的發展趨勢本身就是造成週期逆轉（而不是永遠向前）的原因。因此，我喜歡說的一句話是：禍兮福所倚；福兮禍所伏。

《你不能預測，但你可以準備》，2001年11月20日


特別值得一提的是信貸週期，它具有必然性、極端波動性，也具有為適應它的投資者創造機會的能力。在所有的週期中，信貸週期是我最喜歡的。


涉足投資的時間越長，我對信貸週期的力量的印象就越深刻。只要經濟有微小波動，就能導致信貸可得性的巨大波動，並對資產價格及其背後的整體經濟造成巨大影響。


過程很簡單：

1→經濟進入繁榮期。

2→資金提供者增多，資本基礎增加。

3→壞消息極少，因此貸款風險與投資風險似乎已經減少。

4→風險規避消失。金融機構開始擴大業務—確切地說，提供更多資本。

5→金融機構通過降低必要收益（如降息）、降低信貸水準、為特定交易提供更多資本以及放寬信貸條款來爭奪市場份額。

6→最終，資本提供者開始為不具備資格的借款人和項目提供資本。正如早些時候《經濟學人》所說的：“最壞的貸款出現在最好的時候。”這一行為導致了資本損耗，即資本投資項目的資本成本超過其資本收益，最終導致沒有資本收益。

7→當達到這個點時，前面所描述的上升段—週期的上升部分—開始出現逆轉。

8→損失導致借款人不願意再提供資本。

9→風險規避增加，伴隨著利率、信貸限制與條款要求的提高(開始變成高利貸囉)。

10→可得資本減少—在週期的谷底，只有資質最好的借款人（如果有的話）才能借到資本。

11.→企業迫切需要資本。借款人不願意延展債務還款期間，導致債務違約及企業破產。這一過程導致並加劇經濟萎縮。

12.→當然，這一過程在達到極點時將會再次發生逆轉。因為貸款或投資的競爭較低，所以高收益與高信譽成為可能。為了獲取高收益，逆向投資者會在這個時候投入資本，有吸引力的潛在收益開始吸引資本。這樣，經濟復甦得到推動。


前面我提到過，週期具有自我修正的能力。信貸週期通過上述過程自我修正，而信貸週期是驅動經濟週期波動的因素之一。繁榮導致擴大借款，擴大借款導致輕率借款，輕率借款導致巨大損失，巨大損失導致借款人停止借款，停止借款結束繁榮，如此循環往復……


下次有危機的時候四處看看，你也許能找到一位貸款人。資本提供者的姑息縱容常常為金融泡沫推波助瀾。


近期有大量寬鬆信貸導致繁榮繼而崩潰的著名例子：1989~1992年的房地產，1994~1998年的新興市場，1998年的長期資本管理公司，1999~2000年的電影會展業，2000~2001年的風險投資基金和電信公司。在這些例子中，貸款人和投資者提供了過多的低息貸款，結果導致信貸過度膨脹和大規模虧損。


在電影《夢幻之地》中，一個聲音告訴凱文·科斯特納：“你建好了，他們就會來。”在金融領域裡，只要你提供低息貸款，就會有人去借、去買、去建—通常漫無紀律，並帶來不良後果。

《你不能預測，但你可以準備》，2001年11月20日


請注意，這篇寫於十幾年前的備忘錄精確地描述了2007~2008年的次級房貸金融危機過程。我之所以能寫出這樣的話，並不是因為我有預測能力—而是因為我深諳永無止境的基本週期。


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週期永遠不會停止。如果真有一個完全有效的市場，如果人們在決策時精打細算、不帶個人情感，或許可以擺脫週期（至少在極端情況下可以），但真實情況永遠不可能這樣。


經濟會隨消費者花費的多少而起落，會對經濟因素或外源性事件（地緣政治事件或自然事件）作出情緒化的反應。企業會在週期上行時期待美好未來，從而擴充設備和存貨；當經濟轉而向下時，一切都將變得不堪重負。資本提供者會在經濟繁榮期過於慷慨，以低息貸款縱容信貸膨脹，當事態不妙時，他們又把韁繩收得太緊。投資者會在業績好時高估經濟，在遇到困難時低估經濟。


每隔10年左右，人們便會斷言週期性的結束。他們認為，繁榮期會永無止境滾滾向前，或者不良趨勢將得不到遏制。在這個時候，他們談論的是“良性迴圈”或“惡性循環”—週期永遠自發地朝著某一方向發展。


例如，1996年11月15日，《華爾街日報》上報導過一個正在逐漸達成共識的觀點：“從會議室到起居室，從國家機關到交易場所，一個新的共識正在形成：大而壞的商業週期已經被馴服了。”然而，在那之後的許多年裡，真的出現過穩定而缺乏週期性的經濟環境嗎？1998年的新興市場危機、2002年的經濟衰退以及2008年的金融危機—第二次世界大戰以來最嚴重的衰退，又當作何解釋呢？


認為週期性已經結束的信念所體現的思維方式，基於一個危險的前提—“這次是不同的”。這6個字應該令任何瞭解過去、知道這種錯誤在不斷重演的人心懷恐懼—或許還預示著贏利機會。因此，當出現這種形式的錯誤時，具有識別它的能力是至關重要的。


我最喜歡的書是一本名叫“哦，真的嗎？”的小冊子，編著於1932年，內容是大蕭條前的商界人士和政治領導人的智慧。從書中來看，即使在當時，專家們對不受週期約束的經濟的預測也從來沒有停止過：

當前的繁榮是不會中斷的。（邁倫·E·富比世，皮雅士–雅路汽車公司總裁，1928年1月1日）

我不得不對“這個國家的繁榮必須而且必定會在未來減少和消退”的說法發出反對的聲音。（E·H·H·西蒙斯，紐約證券交易所總裁，1928年1月12日）

我們只不過處在一個將載入史冊的黃金時代的起點。（歐文·T·布希，布希端子公司總裁，1928年11月15日）

國家的基本事務……都建立在一個健全而繁榮的基礎上。（赫伯特·胡佛總統，1929年10月25日）

有時候，當一個上行趨勢或下行趨勢持續的時間很長並（或）到達極端時，人們開始說“這次是不同的”。他們援引地緣政治、機構、技術或行為的變化，表明“舊規則”已經過時。他們做出投資決策，推斷近期趨勢。然而隨後的結果卻證明，舊規則仍然適用，週期重新開始了。最終樹木沒有長到天上，也很少有東西歸零，但大多數現象是有週期性的。

《你不能預測，但你可以準備》，2001年11月20日

我們的結論是，在多數時間裡，未來看上去與過去極為相似，既有上行週期，又有下行週期。證明“一切會更好”的最佳時機是存在的，那就是當市場觸底、人人都以廉價拋售的時候。危險發生在市場創紀錄地觸及既往從未達到過的高點的時候。這種情況過去有，未來也將會再次發生。

《這次會有不同嗎》，1996年11月25日

無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。人們表現得仿佛做得好的企業將永遠好下去、業績高的投資將永遠高下去的樣子，反之亦然。實際上，相反的行為可能更為正確。

有一點是可以理解的，當投資新手第一次看到這種現象的時候，他們會以為以前從未發生過的事—週期的中斷—有可能要發生了。但是當這種現象第二次、第三次出現時，這些現在已經驗豐富的投資者就應該意識到，週期是永遠不會中斷的，他們應該將這種認識轉化為自身的優勢。

下一次，當你面對一個以“週期已經中斷”為基礎而建立的交易時，記住，它永遠是一個失敗的賭注。



第9章 鐘擺意識


當形勢良好、價格高企時，投資者迫不及待地買進，把所有謹慎忘在腦後。隨後，當四周一片混亂、資產廉價待沽時，他們又完全喪失了承擔風險的意願，迫不及待地賣出。永遠如此。


我平生第二份備忘錄寫於1991年，幾乎通篇內容都和我在那些年思考得越來越多的一個問題相關：鐘擺式擺動的投資者態度與行為。


證券市場的情緒波動類似於鐘擺的運動。雖然弧線的中點最能說明鐘擺的“平均”位置，但實際上鐘擺停留在那裡的時間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點擺動。但是，只要擺動到接近端點，鐘擺遲早必定會擺回中點。事實上，正是朝向端點運動本身為回擺提供了動力。

投資市場遵循鐘擺式擺動：

處於興奮與沮喪之間。

處於值得慶祝的積極發展與令人困擾的消極發展之間。

因此，處於定價過高與定價過低之間。

這種擺動是投資世界最可靠的特徵之一，投資者心理顯示，他們花在端點上的時間似乎遠比花在中點上的時間多。

《第一季度表現》，1991年4月11日


13年後，我在另外一篇備忘錄裡再次詳盡探討了鐘擺問題。我在其中提到，除了前面這些元素，在貪婪與恐懼、看待事物的樂觀與悲觀、對未來發展的信心與否、輕信與懷疑、風險容忍與風險規避之間，也存在鐘擺式擺動。

最後這一點—對待風險的態度上的擺動，是貫穿許多市場波動的主線。

如前所述，風險規避是理性市場中的重要組成部分，它的鐘擺所處的位置尤為重要。不恰當的風險規避是市場過度泡沫或嚴重崩潰的主要原因。說缺乏風險規避就是泡沫的必然標誌有些過於簡單化，但並不為過。另一方面，投資者在市場崩潰的時候會恐懼過度。即使價格已經完全反映悲觀情緒、估價已經低得離譜，過度的風險規避也會導致他們仍然不敢買進。

在我看來，貪婪與恐懼的迴圈是對待風險的態度改變所致。貪婪盛行，意味著投資者更安於風險和以獲利為目的而承擔風險的認知。相反，普遍恐懼則意味著對風險的高度厭惡。學者們認為投資者對待風險的態度是一成不變的，但實際上它的波動性非常大。


金融理論很大程度上建立在“投資者是風險規避的”這一假設之上。也就是說，投資者“不喜歡”風險，若要他們承擔風險，必須以更高的預期收益來引誘—賄賂—他們。


從高風險投資中獲得可靠的高收益是一對矛盾，但人們有時會忽視這些警告而過分安於風險，從而導致證券價格中包含的風險承擔溢價不足以補償所承擔的風險。


總的來說，當投資者風險容忍過度時，證券價格體現的是更高的風險而不是收益。當投資者過度規避風險時，價格體現出來的收益高於風險。

《中庸之道》，2004年7月21日


對待風險的態度是所有鐘擺式擺動中最強勁的一個。事實上，最近我將投資的主要風險歸結為兩個：虧損的風險和錯失機會的風險。大幅消除其中任何一個都是有可能的，但二者是不可能被同時消除的。理想狀態下，投資者會使兩者達到平衡。但當鐘擺擺動到最高點時，一種風險或另一種風險一次又一次地佔據上風。


舉例來說：

在2005年、2006年和2007年年初，隨著一切進展順利、資本市場洞開，很少有人預料到損失可能就在眼前。許多必然存在的風險被拋諸腦後。投資者唯一擔心的是自己可能會錯失機會；當華爾街推出新的金融神話，當其他投資者買了而他們沒有買—再假如這個神話的確成真了—那麼他們可能就會失去先機。既然沒有虧損的擔憂，他們也就不再看重低價買進、適當的風險溢價或投資者保護。簡而言之，他們當時的表現過於積極。


隨後的2007年年末及2008年，隨著次級房貸危機全面展開，人們開始擔心世界金融體系徹底崩潰。沒有人再為錯失機會而憂心忡忡；鐘擺已經擺動到人們只怕賠錢的位置。於是人們規避所有哪怕有一點點風險的證券—無論它的潛在收益如何—並轉向收益率幾乎為零的政府證券。因此在這個階段，投資者又恐懼過甚、賣出過急，投資組合的建倉也過於保守。


因此，過去幾年所發生的一切為我們提供了見證鐘擺式擺動……以及大眾如何在錯誤時間做錯誤事情的清晰機會。當形勢大好、價格高企時，投資者迫不及待地買進，把所有謹慎忘在腦後。隨後，當四周一片混亂、資產廉價待沽時，他們又完全喪失了承擔風險的意願，迫不及待地賣出。永遠如此。

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在我的職業生涯之初，一位經驗豐富的投資者告訴過我，牛市有三個階段。在此和讀者分享。


第一階段，少數有遠見的人開始相信一切會更好。

第二階段，大多數投資者意識到進步的確已經發生。

第三階段，人人斷言一切永遠會更好。


不必再浪費時間搜腸刮肚了，他已經說得非常全面了。關鍵是領悟其中的含義。

市場有自身的規律，由投資者心理改變（而不是基本面改變）所致的市場評估指標的改變，是引起大多數證券價格短期變化的原因。投資者心理的變化也呈鐘擺式擺動。


形勢嚴峻時股票最便宜。沮喪的前景令投資者裹足不前，只有少數精明勇敢的便宜貨獵手願意建立新的倉位。或許他們的購買行為吸引了某些注意，又或許前景變得不再那麼令人沮喪，無論如何，市場開始有了起色。


隨後，前景似乎變得逐漸明朗起來。人們開始意識到正在發生的進步，成為買家不再是那麼難以想像的一件事。當然，隨著經濟與市場脫離危險，人們買進股票的價格逐漸反映股票的公允價值。


最後，人們開始被勝利衝昏頭腦。受到經濟以及企業表現進步的鼓舞，人們開始踴躍地推測未來。人群激動（並且嫉妒）於早期投資者斬獲的利潤，迫切希望分一杯羹。他們無視事物的週期性，斷言收益將永遠存在。這就是我為何喜歡“智者始而愚者終”這句古老諺語的原因。最重要的是，在大牛市的最後一個階段，人們開始假設繁榮期將永遠存在，並願以在此基礎上確立的價格買進股票。

《你不能預測，但你可以準備》，2001年11月20日


在我初次瞭解牛市三階段的35年之後，在次級房貸的缺陷已經暴露、人們擔心危機將會漫延全球之後，我總結出了它的對立面—熊市的三個階段：


少數善於思考的投資者意識到，儘管形勢一片大好，但不可能永遠稱心如意。

大多數投資者意識到勢態的惡化。

人人相信形勢只會更糟。


毫無疑問，我們正在邁入這三個階段中的第二階段。到處都是壞消息和壞帳沖銷。越來越多的人意識到新產品、槓桿、衍生品、交易對手風險以及盯市會計準則的內在危害。無法解決的問題似乎越來越多。


總有一天我們會達到第三階段，人們對解決問題不再抱任何希望。不過，除非金融世界真的就此結束，否則我們仍然有希望遇到千載難逢的投資機會。重大底部出現在人人都忘記潮水仍會上漲的時候。那就是我們期望的時機。

《潮退了》，2008年3月18日


就在我寫下這段話的6個月之後，市場已經按部就班地邁入第三階段。人們認為世界金融體系有徹底崩潰的可能；事實上，崩潰的第一步—雷曼兄弟公司的破產，對貝爾斯登、美林銀行、美國國際集團、房利美、房地美、美聯銀行和華盛頓互惠銀行的合併或援助—已經發生了。這是有史以來最嚴重的危機，因此投資者比以往任何時候都認同“人人相信形勢只會更糟”的第三階段。與此同時，許多資產類別的鐘擺式擺動—從2008年下跌到最低點投資機會出現，再到2009年獲利—也是有史以來我見過的幅度最大的擺動。


這一階段的意義在於為已經認識到正在發生的事件及其影響的人提供了機會。在鐘擺的一個極端—最黑暗的極端—人們需要強大的分析力、客觀性、決斷力乃至想像力，才能相信一切將會更好。少數具備這些能力的人能夠在極低風險的基礎上獲得高額利潤。但在另一個極端，當人人開始推測未來、價格永遠以不可思議的速度上漲時—痛苦損失的基礎已悄然奠定。

一切都是相輔相成的。任何事件都不是孤立的或偶然的。相反，它們都是一定的迴圈模式的組成部分，是可以掌握並從中獲利的。

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投資者的鐘擺式擺動在性質上與第8章所描述的經濟與市場週期的上下波動極為相似。出於某種原因，我對二者作了區分，並以不同的術語稱呼它們，但事實上它們同樣重要，主要的經驗教訓也是一樣的。得益於我在1991年寫下第一篇關於鐘擺的備忘錄後近20年的經驗積累，我想在這裡重新表述一下我對於鐘擺的認識：


理論上，恐懼與貪婪是兩個極端，多數時候鐘擺應處於兩極之間，但它在中點停留的時間並不長。

投資者心理是主要因素，在它的影響下，鐘擺通常處於擺向端點或從端點擺回的過程中。

鐘擺不可能永遠朝向某個端點擺動，或永遠停留在端點處（儘管擺幅越接近最大時，人們越傾向於將之視為永恆狀態）。

與鐘擺類似，投資者心理朝向某個極端的擺動，最終會成為促進反方向回擺的力量。有時，積聚的能量本身就是回擺的原因—也就是說，鐘擺朝向端點擺動時，會受到自身重力的修正。

自端點擺回的速度通常更快—因此，比朝向端點擺動的時間要短得多。（或者像我的合夥人謝爾敦·斯通常說的：“氣球洩氣比進氣快得多。”）


在多數市場現象中，類鐘擺模式是明確存在的。不過，正像週期的波動一樣，我們永遠不會知道:鐘擺擺動的幅度、令擺動停止並回擺的原因、回擺的時機、隨後朝反方向擺動的幅度。


在牛市階段……為了維持統治地位，環境必須具備貪婪、樂觀、繁榮、自信、輕信、大膽、風險容忍和積極的特徵，但是這些特質不會永遠統治市場。最終，它們會讓位於恐懼、悲觀、謹慎、疑惑、懷疑、警惕、風險規避和保守……崩潰是繁榮的產物。我相信，把崩潰歸因為過度繁榮而不是引發市場回落的特殊事件，通常來說更為合適。

《現在又如何》，2008年1月10日


讀書心得:作者的意思是說，資本市場呈現過度繁榮階段，本身一定藏有敗因，只是暫時還沒有暴露而已，遲早會暴露，不必等到出現特殊事件才歸咎原因。


我們能夠肯定的事情之一是，極端市場行為會發生逆轉。相信鐘擺將朝著一個方向永遠擺動—或永遠停留在端點的人，最終將損失慘重；瞭解鐘擺行為的人則將受益無窮。


第10章 抵禦消極影響


得到更多的渴望、擔心錯過的恐懼、與他人比較的傾向、群體的影響以及對勝利的期望—這些因素幾乎是普遍存在的。因此，它們對大多數投資者和市場都有著深遠的影響。結果就是錯誤—頻繁的、普遍的、不斷重複發生的錯誤。

無效性—錯誤定價、錯誤認知以及他人犯下的過錯—為優異表現創造了機會。事實上，利用無效性是持久卓越的唯一方法。為使自己與他人區別開來，你應該站在與那些錯誤相反的一邊。

為什麼會產生錯誤？因為投資是一種人類行為，而人類是受心理和情感支配的。許多人具有分析資料所需的才智，但是很少有人能夠更加深刻地看待事物並承受巨大的心理影響。換句話說，很多人會通過分析得出相似的認知結論，但是，因為各自所受心理的影響不同，他們在這些結論的基礎上所採取的行動各不相同。最大的投資錯誤不是來自資訊因素或分析因素，而是來自心理因素。投資心理包括許多獨立因素，本章將一一進行探討，但要記住的關鍵一點是，這些因素往往會導致錯誤決策。它們大多歸屬“人性”之列。


第一種侵蝕投資者成就的情感是對金錢的渴望，尤其是當這種渴望演變成貪婪的時候。


大多數人投資的目的就是賺錢。（有些人將投資視為一種智力訓練，或將投資視為顯示自身競爭力的手段，而對他們來說，金錢也是衡量成功的標準。金錢本身可能不是所有人追求的目標，但它是人們財富的計量單位。不在乎錢的人通常是不會進行投資的。）

努力賺錢並沒有錯。事實上，對利潤的渴望是驅動市場及整體經濟運轉的最重要因素之一。危險產生於渴望變成貪婪的時候。對於貪婪，韋氏詞典將其定義為“對財富或利潤過度的或無節制的、通常應受譴責的佔有欲”。

貪婪是一股極其強大的力量。它強大到可以壓倒常識、風險規避、謹慎、邏輯、對過去教訓的痛苦記憶、決心、恐懼以及其他所有可能令投資者遠離困境的要素。反之，貪婪時常驅使投資者加入逐利的人群，並最終付出代價。

貪婪與樂觀相結合，令投資者一次又一次地追求低風險高收益策略，高價購進熱門股票，並在價格已經過高時抱著增值期望繼續持股不放。事後人們才發現問題所在：期望是不切實際的，風險被忽略了。

《化後知後覺為先見之明（即，他們在想什麼）》，2005年10月17日


與貪婪相對應的是恐懼—我們必須考慮的第二個心理因素。

在投資領域，這個詞並不代表理性的、明智的風險規避。相反，恐懼就像貪婪一樣，意味著過度。因此恐懼更像恐慌。恐懼是一種過度憂慮，妨礙了投資者採取本應採取的積極行動。

在職業生涯的很多時候，我一直驚訝於人們為何那麼輕易就自願終止懷疑。


因此，我要討論的第三個因素就是人們容易放棄邏輯、歷史和規範的傾向。

這種傾向使得人們願意接受任何能讓他們致富的可疑建議……只要說得通就行。對此查理·芒格引用德摩斯梯尼的一句話作了精彩的點評：“自欺欺人是最簡單的，因為人總是相信他所希望的。”相信某些基本面限制因素不再起作用—因而公允價值不再重要—的信念，是每一個泡沫以及隨之而來的崩潰的核心。


在小說中，自願終止懷疑為我們增添了樂趣。在看《小飛俠》時，我們不想聽到坐在旁邊的人說“我能看到那些線”（即使我們知道線就在那兒）。雖然知道小男孩不會飛，但是我們不關心這些，我們坐在那裡純粹是為了娛樂。


但投資的目的是嚴肅的，容不得玩笑，我們必須持之以恆地警惕在現實中無效的東西。簡而言之，在投資的過程中需要大量的懷疑……懷疑不足會導致投資損失。在事後剖析金融災難的時候，有兩句話屢次出現：“好到不像真的”和“他們在想什麼”。

《化後知後覺為先見之明（即，他們在想什麼）》，2005年10月17日


是什麼讓投資者迷上這樣的錯覺呢？答案通常是，投資者往往在貪婪的驅使下，輕易地摒棄或忽略了以往的教訓。

用約翰·肯尼士·加爾佈雷思的話來說，是“極端短暫的金融記憶”使得市場參與者意識不到這些模式的復發性與必然性：

相同或者相似的情況再次發生時（有時僅僅相隔幾年），通常會被年輕的、永遠超級自信的新一代當做金融領域以及更廣闊經濟領域的創新發現而追捧。

在人類活動領域內，歷史的作用可能很少像在金融領域內這樣無足輕重。作為記憶的一部分的既往經驗，被斥為缺乏敏銳洞察力、認識不到當前令人難以置信的奇跡的人們的原始避難所而遭到摒棄。（約翰·肯尼士·加爾佈雷思，《金融狂潮簡史》，紐約：維京出版社，1990）

對於人們逐漸深信不疑的、能夠帶來無風險高回報的、萬無一失的投資—必然的成功或免費的午餐—很有進一步探討的必要。

當市場、個體或一種投資技術獲得短期高額收益時，它通常會吸引人們的過度（盲目）崇拜。我將這種獲得高額收益的方法稱為“銀彈”。

投資者永遠在尋找銀彈，稱其為聖杯或免費的午餐。人人都想要一張無風險致富的門票。很少有人質疑它是否存在，或者為什麼他們應該得到。無論如何，希望永遠在滋生。

然而銀彈並不存在，沒有任何策略能夠帶來無風險的高收益率。沒有人知道所有答案，我們只是人而已。市場是不斷變化的，並且就像許多其他事物一樣，獲得意外利潤的機會是隨著時間的推移而衰減的。相信銀彈存在的信仰終會導致滅亡。

《現實主義者的信條》，2002年5月31日

是什麼促成了銀彈信仰呢？最初通常存在一定的事實基礎，這一事實被發展成冠冕堂皇的理論，信徒們開始四處遊說。隨後這一理論帶來了短期利潤，無論是因為理論本身確有一定價值，還是僅僅因為新信徒的購買行為推高了目標資產的價格。

最後會出現兩種表像：第一，存在一種獲得必然財富的方法；第二，方法的效力引發狂熱。

就像華倫·巴菲特2010年6月2日在國會上所說的那樣：“居高不下的價格就像是一劑麻醉劑，影響著上上下下的推理能力。”但在事後—爆裂之後—這種狂熱被稱為泡沫。


第四個造成投資者錯誤的心理因素是『從眾』（即使群體共識存在顯而易見的荒謬）而不是堅持己見的傾向。

在《市場是怎麼失敗的》一書中，約翰·凱西迪描述了斯沃斯莫爾學院的所羅門·阿希教授在1950年代所做的經典心理實驗。

阿希請被測試組對看到的情況作出判斷，但是在每組中只有一個人是被測試物件，其他人都是托兒。凱西迪解釋說：“這樣的設置將真正的被測試物件置於兩難境地：正如阿希所說，‘我們對他施加了兩種相反的力量：他自己的感覺，以及同組人一致的群體意見。’”

真正的受測物件忽略自身所見與同組人保持一致的比率很高，即使其他人明顯是錯誤的。這個實驗顯示了群體的影響力，它啟發我們，應該對群體共識的正確性持保留態度。

“就像所羅門·阿希1950年代視覺實驗中的參與者一樣，”凱西迪寫道，“許多不贊同市場共識的人會感覺受到了排斥。最終真正瘋狂的，是那些不懂市場的人。”

一次又一次地，從眾的壓力和賺錢的欲望致使人們放棄了自己的獨立性和懷疑精神，將與生俱來的風險規避拋諸腦後，轉而去相信毫無意義的東西。這種情況發生得非常頻繁，因此一定是某些固有因素而不是隨機因素在起作用。


第五個心理影響是嫉妒。

無論貪婪的負面力量有多大，它還有激勵人們積極進取的一面，與之相比，與別人相比較的負面影響更勝一籌。這就是我們所謂的人的天性裡危害最大的一個方面。

一個在孤立環境下感覺快樂的人，當他看到別人做得更好時，可能會變得痛苦不堪。在投資領域，投資者大多難以坐視別人賺錢比自己多這一事實。

我知道這樣一家非營利機構，它從1994年6月到1999年6月的捐贈基金年收益率是16%，但是同行23%的年均收益令投資者沮喪不堪。沒有成長股、科技股、收購以及風險投資的捐贈基金在5年的時間裡發展滯後。而隨著科技股崩盤，從2000年6月到2003年6月，這家機構只有3%的年收益率（同期捐贈基金大多出現虧損），股東們反而興高采烈起來。

這樣的結果肯定有問題。人們怎麼可能每年賺16%不開心，賺3%反而開心呢？答案是我們都有與別人相比較的傾向，這種傾向會對本為建設性、分析性的投資過程產生不利影響。


第六個關鍵影響因素是自負。

在下列事實面前保持客觀和審慎具有極大的挑戰性：

進行短期投資業績的評價和比較。

在繁榮期，輕率甚至錯誤的承擔更大風險的決策往往能夠帶來最好的收益（我們在大部分時間裡都處於繁榮期）。

最好的收益帶來最大的自我滿足。如果事情確實如願發展，那麼自認聰明並得到別人的認可是很開心的一件事。

相比之下，善於思索的投資者會默默無聞地辛苦工作，在好年份賺取穩定的收益，在壞年份承擔更低的損失。他們避開高風險行為，因為他們非常清楚自己的不足並經常自省。在我看來，這是創造長期財富的最佳準則—但是在短期內不會帶來太多的自我滿足。謙卑、審慎和風險控制路線並不那麼光鮮亮麗。當然，投資本不應與魅力搭邊，但它往往是一種魅力藝術。


最後，我要探討一種我稱之為妥協的現象，一種通常出現在週期後期的投資行為特徵。

投資者會盡他們的最大努力堅持自己的信念，但是當經濟和心理壓力變得無法抗拒時，他們會放棄並跟風倒。

一般來說，踏入投資業的人都聰明過人、學識豐富、見多識廣並精於計算。他們精通商業和經濟的微妙之處，也瞭解複雜的理論。多數投資者都能夠得到關於價值和前景的合理結論。

但是還有心理因素和群體影響的介入。在大多數時間裡，資產被估價過高並持續增值，或者被估價過低並持續貶值。最終這種傾向會對投資者的心理、信念和決心造成不利影響。你捨棄的股票別人在賺錢，你買進的股票在日益貶值，你認為危險或者愚蠢的概念—熱門新股、無收益的高價科技股、高槓桿的抵押貸款衍生品—日復一日地被宣揚與傳播著。

隨著定價過高的股票走勢更好，或者定價過低的股票持續下跌，正確做法變得更加簡單：賣掉前者，買進後者。但是一般投資人沒有這樣做。自我懷疑的傾向與別人成功的傳聞混雜在一起，形成了一股使投資者作出錯誤決定的強大力量，當這種傾向持續時間加長時，力量的強度也會增大。這是另外一種我們必須對抗的力量。

得到更多的渴望、擔心錯過的恐懼、與他人比較的傾向、群體的影響以及對勝利的期望—這些因素幾乎是普遍存在的。因此，它們對大多數投資者和市場都有著深遠的影響。結果就是錯誤—頻繁的、普遍的、不斷重複發生的錯誤。

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這麼多並且可能不適用於你的理論是否對你有所觸動呢？我真心希望你是對的。

我的結論是，理性者有可能屈服於情感的破壞性力量。為了打消你對這句話的疑慮，讓我提醒你四個字：科技泡沫。


之前我提到過在投資者無視價值與價格之間合理關係的瘋狂時期都發生了什麼。是什麼令投資者放棄了常識？是我們一直在這裡談論的某些情感：貪婪、恐懼、自欺、自負，讓我們回顧一下當時的情況，看一看心理在其中是如何起作用的。


1990年代是股市的全盛期。當然也有表現不好的日子或月份，以及像1994年大幅升息這樣的打擊，但是標準普爾500股票指數從1991年到1999年（包括1991年和1999年）每年都有盈利，年平均收益率達20.8%。這樣的結果足以讓投資者產生樂觀情緒，欣然接受看漲題材。


最初幾年，成長股的表現比價值股略好—可能是已經在80年代取得良好業績的價值股沖高回落所致—同樣提高了投資者高度重視公司成長潛力的意願。

投資者為技術創新著迷。寬頻、互聯網和電子商務的發展似乎有改變世界的可能，科技企業家和電信企業家受到追捧。科技股上漲，吸引更多人買進，股價繼而進一步上漲，像往常一樣表現為不可阻擋的良性迴圈進程。

在多數牛市中，貌似合乎邏輯的理論都或多或少起著一定的作用，以下理論也不例外：因為公司表現好，所以科技股的表現將勝過其他股票。更多的科技股將被納入股指中，它們在經濟中重要性將不斷提高。指數基金和模仿指數的隱蔽型指數基金將買入更多的科技股，積極投資者也將跟進。更多的人會制訂401（k）養老計畫，因此401（k）投資者將會提高投資組合中股票的比重，以及科技股在股票中的比重。因此，科技股必須上漲，而且上漲速度必須超過其他股票，只有這樣才會繼續吸引更多的購買。所有現象都在短期內實際發生了的事實，助長了人們對這一理論的輕信。

IPO（首次公開募股）的科技股在發行首日就上漲數十甚至於數百個百分點，十足一副必勝者的姿態。尋求IPO成為普遍的狂熱。從心理學的角度來講，IPO時發生的一切特別有蠱惑性。大致情形如下：辦公室裡坐你隔壁的傢伙告訴你他在買一個IPO。你問他這個公司是幹什麼的。他說他不知道，但是他的經紀人告訴他發行首日股價會翻番。你說這很荒謬。一星期後他告訴你，他的股票沒有翻番……而是變成了原來的3倍，但他仍然不知道這個公司是幹什麼的。幾次之後，這個過程開始變得令人難以抗拒。你知道這毫無道理可言，但是你不想繼續讓人感覺你像個傻子似的。典型的妥協表現是，接下來的某公司的IPO你買進了幾百股……並且因為你這樣的新買家的買入行為，這把火有越燒越旺的勢頭。


投資了成功的創業企業的風險投資基金吸引了高度關注和大量資金。Google上市當年，為它提供種子資金的風投基金上漲了350%。

科技股投資者的智慧得到了媒體的盛讚。受經驗和懷疑的限制最少的人—因而也是賺錢最多的人—大多30出頭，甚至20多歲。從來沒有人指出來過，他們的成功也許只不過受益於非理性市場，而不是因為他們絕頂聰明。

還記得我前面關於所有的泡沫都始於一點點事實的見解嗎？在這個的例子中，科技的巨大潛力就是事實的種子，隨之而來的看漲理論為之添加了肥料，正在並且看似永不停息的價格上漲進一步推波助瀾。

當然，對科技、電子商務和電信股票的所有狂熱追捧，都源自這類公司改變世界的潛力。我絲毫不懷疑這些進步正在徹底改變著我們所知的生活，也絲毫不懷疑它們將會使世界哪怕與僅僅幾年之前相比都截然不同。挑戰在於指出它們中哪一個是制勝投資，以及它們現在實際價值幾何……


現在我勸告各位投資人:科技、互聯網和電信即將盛極而衰，就像螳臂擋車，沒有人在乎我的勸告，但我必須告訴你的是，這些科技股，已經從巨大的繁榮中受益，應抱著懷疑的態度審視它們。《BUBBLE.COM》，2000年1月3日


寫下2000年1月的備忘錄之後不久，不堪重負的科技股甚至在沒有任何引發下跌的外部事件的情況下開始崩潰。股價過高，急需調整的事實忽然之間明朗起來。


每當投資熱過氣的時候，《華爾街日報》就會用一張表格來顯示由此造成的損失，典型股票通常會跌90%或更多。在科技泡沫破滅的時候，表格上顯示的損失在99%以上。自從1929年美國大蕭條後，綜合股價指數首次遭遇為期3年的衰退，而科技股—以及整體股票市場—看上去不再有任何特別之處。


回顧過去的10年，我們看到，科技發展的確已經改變了世界。成功企業有著巨大的價值，報紙業和CD業等行業受到了深遠影響。但同樣顯而易見的是，投資者在泡沫中往往把常識放置一旁而不顧，他們忽略了很多事實：並不是所有的公司都會成功，股市會有漫長的震盪過程，提供免費服務難以盈利，以高市售率（因為沒有利潤，所以不能用本益比）定價的虧損公司的股票有著巨大的風險。


貪婪、興奮、不理性、喪失懷疑以及忽視價值，令人們在科技泡沫中損失慘重。此外，它還使許多聰明過人、訓練有素的價值投資者在泡沫破裂前（當然泡沫最終是破裂了的）的歲月裡看起來愚蠢不堪。


避免在泡沫中賠錢的關鍵是，當貪婪和人為錯誤導致積極因素被高估、消極因素被忽視時，拒絕跟風。做到這一點並不容易，因此棄權的人並不多。

同理，對在暴跌中恐懼過度的投資者來說，關鍵是避免賣出—也許更恰當的做法是買進。（這一點提醒了我。需要指出的是，泡沫可以自行產生，不一定是崩潰的必然結果，但崩潰一定是泡沫的必然結果。）

對於大多數人來說，在科技泡沫時，抵制買進的誘惑很難；在信貸危機全面展開時，抵制賣出的欲望更難—此時買進的難度還要更勝一籌。在牛市中沒有買進的最壞結果不過是你看起來有些落後並且要付出機會成本。但在2008年大崩潰時沒有賣出的後果是無盡的損失，世界末日仿佛真的有可能降臨。

那麼，投資者究竟要如何對待這些促使他們作出愚蠢投資的心理衝動呢？首先，認識它們，這是我們獲得克服它們的勇氣的第一步。其次，要現實。認為自己對本章中所描述的影響因素免疫的投資者會將自己置於危險境地。如果這些因素對別人的影響足夠大到改變整個市場，憑什麼它們不會影響你？如果一個牛市強大到可以令成年人無視過高的估價甚至承認永動機的可能性，憑什麼它不會對你產生同樣的影響？如果一個無限損失的故事恐怖到令別人廉價拋售，又有什麼能阻止它不令你做同樣的事情？

相信我，在別人都在買進、專家態度樂觀、上漲理由充分、價格不斷飆升、風險最高的人不斷獲得巨額收益的鼎盛期，抵制買進是很難的（賣出更難）。相反，在股市跌入谷底、持股或買進似乎會帶來全盤損失的時候，抵制賣出也是很難的（買進更難）。

與本書中描述的其他事情一樣，簡單的解決方案是不存在的：沒有告訴你市場已經擺向非理性極端的公式，沒有保證你永遠做出正確決策的完美工具，也沒有保護你不受消極情緒影響的魔法藥丸。正像查理·芒格說的：“沒那麼簡單。”


那你該用什麼樣的武器提高自己的勝算呢？

以下是在橡樹資本管理公司行之有效的方法：

1.對內在價值有堅定的認識。

2.當價格偏離價值時，堅持做該做的事。

3.充分瞭解以往的週期—先從閱讀和與經驗豐富的投資者交談開始，之後通過經驗積累—從而瞭解『市場過度膨脹』或『市場過度萎縮』最終得到的是懲罰而不是獎勵。

4.透徹理解市場對極端市場投資過程的潛在影響。

5.一定要記住，當事情看起來“好到不像真的”時，它們通常不是真的。

6.當市場錯誤估價的程度越來越深（始終如此）以致自己貌似錯誤的時候，願意承受這樣的結果。

7.與志趣相投的朋友或同事相互支持。

這些方法並不一定奏效，但它們能夠賦予你可以一搏的機會。



第11章 逆向投資


在別人沮喪地拋售時買進、在別人興奮地買進時拋售需要最大的勇氣，但它能帶來最大的收益。約翰·鄧普頓爵士


我只能用一個詞來描述大多數投資者—趨勢跟蹤者，而傑出投資者恰恰相反。希望到目前為止我已經令你相信，卓越投資需要第二層次思維—一種不同於常人的更複雜、更具洞察力的思維方式。

從定義上來看，大多數投資者不具備這種第二層次思維能力，因此成功的關鍵不可能是群體的判斷。

某種程度上來說，趨勢、群體共識是阻礙成功的因素，雷同的投資組合是我們要避開的。由於市場的鐘擺式擺動或市場的週期性，所以取得最終勝利的關鍵在於逆向投資。


華倫·巴菲特建議的精髓是：“別人對自己的事務越不慎重，我們對自己的事務越應慎重。”他鼓勵我們採取和別人相反的行動：做逆向投資者。


與其他人做同樣的事情會將你置於波動狀態之下，這種波動有時會因他人及你自身行為的影響而過度。跟著人群蜂擁逃離懸崖當然是不可取的，但是我們需要極好的技巧、洞察力以及紀律才能避免這種情況的發生。

《現實主義者的信條》，2002年5月31日


群體錯誤的邏輯性是明確的，甚至是幾乎可以測算的：

市場會發生劇烈的擺動，從牛市到熊市，從估價過高到估價過低。

市場走勢受群體（人群或大多數人）行為的驅動。牛市出現於更多的人想成為買家而不是賣家，或買家比賣家更為活躍的時候。隨著人們從賣家轉向買家，或買家活躍度的進一步提高、賣家活躍度的進一步降低，市場開始上漲（買家不占到主導地位，市場就不會上漲）。

市場極端代表著拐點，出現於牛市或熊市達到巔峰時。比方說，當最後一個希望成為買家的人成為買家的時候，市場就會到頂。既然到頂時所有買家都已經加入到看漲群體中來，那麼牛市就不會進一步上漲，市場也已高到了它能夠達到的極限。此時買進或持有都很危險。

因為再也沒有看漲的人，市場停止了上漲。如果次日有一個人從買家轉變成賣家，那麼市場就會下跌。

因此，在達到由群體的信念所創造出來的市場極端時，大多數人都是錯的。

因此，投資成功的關鍵在於逆勢而行：不從眾。那些意識到他人錯誤的人可以通過逆向投資而獲利豐厚。

我們常常看到狂熱的買家或恐慌的賣家，匆忙地買進或急迫地賣出，過熱的市場或冰冷的市場，高得過分的價格或者低得離譜的價格。可想而知，市場和投資者的態度與行為只在中點停留很短的時間。

這對我們的行為有何影響？從眾並在週期處於極端的時候加入到市場中，顯然對你的金融健康極為不利。市場的高點產生於狂熱的買家佔據上風、價格被推高到難以超越的高度的時候。市場的低點出現於恐慌的賣家佔據上風、急於以過後看來嚴重偏低的價格拋售資產的時候。

“低買高賣”是一句古老的名言，但是被捲入市場週期中的投資者卻常常反其道而行之。正確的做法應該是逆向投資：在人們冷落時買入，在人們追捧時賣出。“千載難逢”的市場極端情況似乎每隔10年左右出現一次—還不夠頻繁，以至於投資者很難以利用市場極端獲利為業。但是嘗試這樣去做應該是所有投資方法的重要組成部分。

不要認為這很簡單。當價格顯著偏離內在價值時，你需要有感知的能力；你必須有足夠的意願去挑戰傳統智慧，抵制市場永遠有效因而永遠正確的神話。你需要為這種果斷行為打下經驗基礎。你必須得到擁護者的理解和支持。期待勝利卻沒有足夠的時間安然度過極端期的你將會成為最典型的市場受害者：一個6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河裡。但是如果你對市場的鐘擺式擺動保持警惕，你就有可能認出那些偶爾出現的機會。

《中庸之道》，2004年7月21日

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接受逆向投資概念是一回事，把它應用到實際中則是另一回事。首先，我們永遠不知道市場的鐘擺能擺多遠，也不知道它在發生逆轉的時候會向反方向擺多遠。

其次，我們可以肯定的是，一旦市場達到極端，它最終會擺回（或超過）中點。認為市場會沿著同一方向永遠擺動或者到達端點時便停留在那裡的投資者必定會失望。

最後，由於影響市場的各種因素的易變性，沒有任何工具（包括逆向投資）是完全靠得住的。

逆向投資並不是一種讓你永遠穩賺不賠的方法。在大多數情況下，沒有值得下注的過度市場。

即使市場過度發展，記住，“估價過高”與“明天就會跌”是截然不同的。

市場可以被高估，也可以被低估，並且能夠將這種狀態維持一段時間甚至若干年。

不利走勢會令人非常痛苦。

有“人人”都得出“大眾是錯誤的”的結論的時候。我的意思是，逆向投資本身會變得過於熱門，從而有可能會被誤以為是群體行為。

最後，僅僅做與大眾相反的投資是不夠的。考慮到剛剛提到的逆向投資的各種困難，你必須在推理和分析的基礎上，辨別如何脫離群體思維才能獲利。你必須保證自己在進行逆向投資的時候，不僅知道它們與大眾的做法相反，還知道大眾錯在哪裡。只有這樣你才能堅持自己的觀點，在立場貌似錯誤或損失遠高於收益的時候，才有買進更多的可能。

大衛·史文森是耶魯大學捐贈基金的管理人。耶魯的投資表現一直相當出色，這與過去20多年裡史文森對捐贈基金投資的傑出影響是分不開的。自20世紀80年代執掌耶魯大學捐贈基金起，他極不尋常的思維方式逐漸成為捐贈基金業內準則。他對逆向投資的困難有著精彩的闡述。

投資成功需要堅定的立場，即使它因為與群體共識存在分歧而令人不安。輕率的承諾將招致失敗，會將投資組合經理暴露於高買低賣的雙重危險之下。投資者只有擁有來自強健決策程式的果斷決策的自信，才能賣出過度投機的股票，買進估價過低的股票。

……積極管理策略需要傳統機構採取非傳統的做法，這是一種很少有人能夠解釋清楚的矛盾。建立並維持非傳統的投資組合需要有接受令人不安的特殊投資組合的能力，即使它在傳統智慧眼中往往輕率透頂。

《投資組合的創新管理》，2000


最終獲利最高的投資行為，是我們所定義的逆向投資：在所有人賣出時買進（因而價格很低），或者在所有人買進時賣出（因而價格很高）。正如史文森所說，這種行為是孤獨並且令人不安的。怎麼知道它的對立面—大眾行為—是令人安心的呢？因為大多數人都在那樣做。

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我發現投資最有趣的一件事是它的矛盾性：最顯而易見、人人贊同的事，最終往往被證明是錯誤的。我不是說公認的投資智慧無效。現實更加簡單，更加系統化：多數人並不瞭解產生巨大收益潛力的投資進程。顯而易見的投資者共識幾乎總是錯的……投資背後群體意識的凝聚，往往會消弭其潛在的利潤……比如，一項“人人”都認為很好的投資。在我看來，單從定義來講，它就不可能是這樣的。

如果人人都喜歡它，可能是因為它一直表現良好。多數人傾向於認為，迄今為止的優異表現能夠預示未來的優異表現。事實上，迄今為止的優異表現往往是因為借用了未來的概念，因此它預示著較差的未來表現。

如果人人都喜歡它，那麼很有可能價格已經高到受人追捧的水準，增值空間可能相對較小。（當然，從“估價過高”到“估價更高”是有可能的，但我不會指望這種情況的發生。）

如果人人都喜歡它，那麼很有可能這一領域已經被徹底發掘過—資金流入已經過多—便宜貨也所剩無幾了。

如果人人都喜歡它，一旦群體心理改變尋求離場，就會面臨價格下跌的顯著風險。

傑出投資者能夠識別並買進價格低於實際價值的股票。只有當多數人看不到投資價值的時候，價格才會低於價值。約吉·貝拉有一句名言：“沒有人願意再光顧那家餐館了，因為它太擠了。”這就像在說“人人都意識到那是一隻特價股”一樣毫無意義。如果人人都意識到這一點，他們就會買進，在這種情況下，價格就不再低廉……買進人人喜歡的股票不會賺大錢，買進被大眾低估的股票才會賺大錢……


簡而言之，傑出投資有兩個基本要素：

1.看到別人沒看到或不重視的品質（並且沒有反映在價格上）。

2.將這種品質轉化為現實（或至少被市場接受）。

通過第一點應明確的是，傑出投資的進程始於投資者的深刻洞察、標新立異、特立獨行或早期投資。這就是為何成功投資者多寂寞的原因。

《人人都知道》，2007年4月26日


2007~2008年的全球雷曼兄弟連動債信貸危機是我見到過的最大崩潰。要從中學習的教訓很多，因此我在不止一章中對它進行了多方位的探討。對我來說，這個教訓讓我有了新的理解：懷疑論也需要逆向思維。我不是一個經常頓悟的人，但是在懷疑論這個問題上，我確有所悟。

在每一次泡沫破裂的時候，牛市崩潰，銀彈失效，人們為自己的錯誤扼腕歎息。懷疑論者清醒地意識到了這一點，他們試圖提前識別假像，避免同大多數人一樣被假像蒙蔽。因此，投資懷疑論者通常是抗拒投資熱潮、牛市狂熱和龐氏騙局的一群人。

我的頓悟產生於2008年10月中旬，全球連動債信貸危機接近最低點的時候。那個時候，我們正在耳聞目睹著以前不敢想像的事情：

雷曼兄弟公司、貝爾斯登公司、房地美、房利美以及美國國際集團的破產和接受緊急援助。

公眾對高盛集團及摩根士丹利公司生存能力的擔憂，以及股價的大幅下跌。

美國國庫券信用違約掉期保費的持續上漲。

極度風險規避造成的短期國庫券利率接近零點。

我想這是人們第一次意識到，美國政府的財政資源是有限的，政府印刷鈔票和解決問題的能力也是有限的。

在雷曼兄弟公司破產後，顯而易見的是……形勢正在不斷惡化，沒有人知道這種情況會在什麼時候以什麼樣的方式結束。真正的問題在於：人們相信任何消極的情況，所有包含樂觀因素的情況都被當做盲目樂觀被摒棄了。

當然，這其中有一點是對的：一切皆有可能。但是在應對未來時，我們必須考慮兩件事：第一，可能發生的事件；第二，實際發生的概率。

危機期間，許多不好的事情看起來都有可能發生，但並不意味著它們一定會發生。身處危機期間的人們無法將兩者區分開來……

40年來，我見證了投資者心理在躁狂—抑鬱間的瘋狂擺動：除了常說的恐懼與貪婪，還有樂觀與悲觀，輕信與懷疑。總而言之，從眾—並隨鐘擺而擺動—只會帶給你長期平均表現，並讓你在極端市場下一敗塗地。

如果你相信別人都相信的故事，你會和他們做同樣的事。通常你會高買低賣。你會愛上無風險高收益的“銀彈”神話。你會買進表現良好的股票，賣出表現不佳的股票。你會在崩潰期遭受損失，在恢復期錯失機會。換句話說，你會成為一個循規蹈矩而不是標新立異的人，一個趨勢追隨者而不是逆向投資者。


懷疑態度是深入瞭解『資產負債表』、瞭解『最新財務工程奇跡(美國安隆案假帳倒閉事件)』或那些『不容錯過的故事的必要條件』……只有懷疑論者才能分得清聽起來不錯、實際也不錯，以及聽起來不錯、實則糟糕的東西。我所熟知的最優秀的投資者身上都體現了這一特質。這是一個絕對必要條件。


許多壞事的發生揭開了曾被認為不可能出現的信貸危機的序幕，同時對大量利用槓桿的投資者造成了嚴重影響。所以簡單的解釋就是，之所以會在信貸危機中受到重創，是因為他們懷疑不夠或悲觀不夠。

這讓我頓悟了一個道理：懷疑和悲觀並不同義。在過度樂觀時，懷疑宣導悲觀；但在過度悲觀時，懷疑又會宣導樂觀。

隨著信貸危機在上周達到階段性高峰……我發現極少人是樂觀的，絕大多數人有著不同程度的悲觀。沒有人持懷疑態度，或者說沒有人認為“這個恐怖故事不太可能是真的”。上周人們一直沒有積極買入，所以股價一跌再跌—俗話說“跳空”，一次下跌數點很多。

與往常一樣，解決問題的關鍵是對別人所說的和做的保持懷疑。消極的故事可能更令人信服，但只有少數人相信的樂觀故事才有更大的盈利潛力。

《消極的局限性》，2008年10月15日


投資大眾在資本市場達到頂峰時太樂觀，在市場跌到谷底時太悲觀，顯然這是不對的。因此，為了獲利，我們必須對頂峰時普遍的樂觀和谷底時盛行的悲觀都保持懷疑態度。

《試金石》，2009年11月10日


通常我們認為懷疑態度就是在恰當的時間說出“不對，事情好到不像真的”。但是在2008年我意識到—回想起來是如此顯而易見—有時候懷疑態度同樣要求我們說：“不對，事情壞到不像真的。”

許多在2008年第四季度購買的不良債務在接下來的18個月竟然得到了50%~100%，甚至更高的收益率。在那樣的艱難形勢下，買進是極端困難的一件事，但是當我們意識到幾乎沒有人在說“不對，這事壞到不像真的”的時候，作出買進決定還是比較容易的。在那個時刻，保持樂觀並大膽買進就是逆向投資的最佳表現。



某些共同的線索貫穿於我所目睹的最佳投資中。它們通常是逆向投資，富有挑戰性並令人不安—儘管經驗豐富的逆向投資者會從與眾不同的立場中得到安慰。


舉例來說，每當債務市場崩潰時，多數人就會說：“我們是不會去接下落的刀子的，那太危險了。”通常他們會再補充道：“我們要等到塵埃落定，不確定性得到解決之後再說。”當然，他們所表達的意思是，他們被嚇到了，不確定到底該怎麼做。

我敢肯定的一件事是，當刀子停止下落，塵埃已然落定，不確定性得到解決的時候，利潤豐厚的特價股也將不復存在。當買進某種東西再次讓人感覺安穩的時候，它的價格也再不會那麼便宜。因此，在投資中，利潤豐厚和令人安穩通常是矛盾的。

作為逆向投資者，我們的任務就是盡可能謹慎熟練地接住下落的刀子。這也是內在價值的概念如此重要的原因。

如果我們對價值的認識能夠讓我們在別人都在賣出的時候買進—並且如果我們的觀點事後被證明是正確的—那麼這就是以最低風險獲取最高回報的途徑。


第12章 尋找便宜貨


在大多數人不願做的事情中，通常能夠發掘出最佳機會。精心構建投資組合的過程，包括賣出不那麼好的投資從而留出空間買進最好的投資，不碰最差的投資。

過程需要的素材包括：第一，潛在投資的清單；第二，對它們的內在價值的估計；第三，對其價格相對於內在價值的感知；第四，對每種投資涉及到的風險及其對在建投資組合的影響的瞭解。

通常第一步是確保所考慮的投資滿足某些絕對標準。即使經驗豐富的投資者也不會說，“我只在足夠廉價時買進”。多數情況下，他們會列出一個滿足自己最低標準的候選投資清單，然後從中挑出最划算的。這就是本章要探討的全部內容。

舉例來說，投資者會先將可能的投資範圍縮小到風險可接受的限度內，因為可能會存在某些投資者不能適應的風險。比如在科技領域快速增長的板塊裡滯後的風險，以及某個熱門消費品不再受追捧的風險，這些風險在一些投資者看來超出了他們專業知識的範圍。此外，投資者可能會發現，有些公司是絕對不可接受的，因為它們的行業太過難以預測，或它們的財務報表不夠透明。

強調將資產的風險限定在一定範圍內不無道理。市場認為極其安全的證券可能會提供令人乏味的收益，而極不安全的證券可能會超出投資者的風險容忍能力。換句話說，有些地方是投資者不願碰觸的，而無論證券價格如何。

不僅存在投資者不願承擔的風險，也存在他們的客戶不希望他們承擔的風險。尤其是在機構投資領域裡，很少有人會對投資經理這樣說：“這是我的錢，拿去做你想做的事吧。”投資經理的職責不僅是進行有利可圖的投資，還要滿足客戶的需求，因為多數機構投資者是因為開展特定資產類別和投資風格的業務才被聘用的。如果客戶是沖著某種類型的投資來的，那麼從事其他類型的投資就得不到什麼好處，無論它們有多麼誘人。舉例來說，如果投資經理是以高品質、高市值的價值股投資專業知識來招攬客戶的，那麼對大量高科技創業企業投資就會對此投資經理的業務非常不利。

因此，建立投資組合的出發點不可能是毫無限制的。有些考慮是從客觀實際出發的，有些不是。


定義了“可行集合”之後，下一步就是從中選擇投資。這一步通過識別潛在收益–風險比率最高的或最划算的投資來實現。


葛拉漢和多德所著《證券分析》修訂版的編輯錫德·科特爾在告訴我他的觀點時說，“投資是相對選擇的訓練”。35年來這句話一直伴隨著我。


錫德這句簡單的話裡包含著兩個重要資訊。首先，投資的過程必須是縝密且經過嚴格訓練的。其次，相對是必需的。不管價格低迷還是高漲，以及因此所帶來的預期收益是高還是低，我們都必須從中找到最佳投資。我們改變不了市場，若想參與其中，我們唯一的選擇就是從現存的可能性中選擇最好的。這就是相對決策。

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那麼構成我們所尋找的傑出投資的要素是什麼？正如我在第4章所提到的，價格是主要因素。我們的目標不在於“買好的”，而在於“買得好”。因此，關鍵不在於你買什麼，而在於你用多少錢買。高品質資產可能划算，也可能不划算，同樣，低品質資產也可能划算或者不划算。將客觀優點誤以為是投資機會的傾向，以及不能正確區分好資產與好交易之間區別的傾向，令大多數投資者陷入困境。

因為我們追求的是好交易，所以本章的主要目標是闡明特價股的特徵。一般來說，它意味著價格相對於價值較低，潛在收益相對於風險較高。股票中的便宜貨是如何做到這一點的呢？

在第10章中，我以科技股熱潮為例，論證了良好的基本觀點被轉化為高價泡沫的過程。它通常始於一項具有客觀吸引力的資產。隨著人們重視程度的提高，他們希望擁有這項資產的意願不斷加強，繼而資本流入、價格上漲。人們將價格上漲視為這項投資的優點，從而買進更多。其他人開始聽說有這樣一項資產並加入買家行列，於是上漲勢頭形成一種不可阻擋的良性迴圈的表面現象。通常這是一場人氣競賽，受到人們追捧的資產就是制勝投資。

如果這種情況持續的時間足夠長、積聚的力量足夠大，投資就會變成泡沫。泡沫為善於思考的投資者提供了許多賣出和賣空的機會。

便宜貨的形成過程很大程度上與之相反。因此，為了找到便宜貨，我們必須瞭解為什麼資產會受到冷落。它不一定是客觀分析的結果。事實上，多數便宜貨的形成過程與分析無關，重要的是考慮它背後的心理因素，以及它的驅動因素：受歡迎程度的變化。

那麼，造成價格相對於價值較低，收益相對於風險較高的原因是什麼？換句話說，是什麼令一件東西賣得比它應有的賣價便宜？

與成為熱門題材的資產不同，潛在的便宜貨通常會顯示出一些客觀不足。資產類別可能存在缺陷，公司在業內可能較為落後，資產負債表可能被過度槓桿化，或者證券為其股東提供的結構性保護不足。

有效市場設定公平價格的過程需要相關人員善於分析，保持客觀，便宜貨通常是在非理性或片面理解的基礎上形成的。因此，便宜貨往往產生於投資者不能保持客觀的態度對待資產，沒有透過表像全面瞭解資產，或未能克服某些不以價值為基礎的傳統、偏見或束縛的時候。

與市場寵兒不同，“孤兒資產”常被忽略或鄙視。當它在媒體上和在雞尾酒會上被提起的時候，不過是作為一個不受歡迎的短語而出現。


便宜貨不斷下跌的價格，通常令第一層次思維者發問：“誰想要它呢？”（一個不斷重複的現象是，大多數投資者會根據以往業績而不是更可靠的均值回歸來預測未來趨勢。第一層次思維者傾向於將過去的價格疲軟視為負擔，而不是資產更為廉價的標誌。）結果，便宜貨往往成為極不受歡迎的資產。資本遠離或出逃，沒有人想得出持有它的理由。


以下是當整個資產類別不受追捧時，便宜貨如何形成的案例:


債券過去60年的發展故事與股票所受的追捧形成了對立映射。

債券的第一個低潮，出現在1950、1960年代，當時股票成為眾目焦點的時候，1969年底，第一國家城市銀行的《每週債券資料摘要》以黑框標題“最後一次發行”而宣告結束。

在1970年代的高利率環境下，債券銳減，即使在1980年代和1990年代利率開始穩步下降的時候，債券也沒有顯示出任何能與股票的高額收益相抗衡的希望。


到了1990年代後半期，所有的債券投資給人感覺都像拋錨了一樣表現不佳。作為一個慈善組織投資委員會主席的我，看到另一個城市的兄弟組織—已經多年受80∶20的債券/股票組合之累—將其債券/股票比例變為0∶100。

我猜一個典型的機構投資者會這麼說：我們的固定收益投資比例很小。我不能告訴你為什麼。這是歷史的偶然性。我的前輩確定了這樣的比例，但他們當初的理由已經被以往的表現消磨殆盡。現在我們有進一步減持債券的考慮。

即使在當前這個人們並不熱衷於買進更多股票的時代，也鮮有資金流入高評級債券。


債券變成不受歡迎，持續下降的許多原因之一，是葛林斯潘擔任美聯儲主席的時候，為了刺激經濟以及應對外源性衝擊（如千年蟲恐慌），採取低利率政策，降到只有3%~4%的國庫券和高評級債券收益率，對投資機構希望能達到8%的收益率，落差太大，失去購買債券的吸引力。《底限》，2010年9月10日


在上述過程已經持續足夠長時間並且債券持有量已經減到足夠少之後，債券被重新定位成具有卓越表現的證券，原因是環境發生了改變，導致安全性需求相對於升值潛力需求增大。與資產開始上漲的時候一樣，投資者突然認識到債券的吸引力，並且發現自己持有得不夠。較早意識到這一點的人便能利用這種變化從中獲利。




讀書心得:

債券其實就是投資人借錢給政府或公司的憑證，通常債券的發行方(政府/公司)會跟投資人約定給付利息的方式與到期返還的金額。


債券通常須明確記載以下資訊：

票面金額：發行機構於約定日支付投資人特定金額。

票面利率：投資人可以領取到的利息 。

付息期間：債券多久給付一次利息 。

到期期間：債券到期日期。


債券種類

債券可以依照付息方式分為附息債券與零息債券：

附息債券：債券發行時會依照約定期間決定支付利息的方式(每月、每季、每半年或每年支付固定利息或浮動利率利息)，並在債券到期時支付票面金額。

零息債券：債券採折價發行，持有零息債券期間並不會獲得任何利息，而是在到期時支付票面金額。


債券給付利息時，又分為兩種利率計算方式：

固定利率：債券票面利率固定，因此投資人每次收到債券利息都是固定的。

浮動利率：債券票面利率浮動，因此投資人收到的利息不是固定的，一般多是跟著市場利率變化。


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公平定價的資產從來不是我們的目標，因為它們只能帶來有風險的一般收益。當然，定價過高的資產對我們更沒有任何好處。

我們的目標是尋找估價過低的資產。應該到哪裡去找呢？

從具有下列特徵的資產著手是個不錯的選擇：

1.鮮為人知或人們一知半解的。

2.僅僅從表面上來看，基本面有問題的。

3.有爭議、不合時宜或令人恐慌的。

4.被認為不適於“正規”投資組合的。

5.不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的。

5.收益不佳的追蹤記錄。

6.最近有虧損問題、沒有資本增益的。


如果提煉成一句話，我會說：便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠不如現實。也就是說，最好的機會通常是在大多數人不願做的事情中發掘出來的。畢竟，如果人人都感覺不錯並願意加入的話，它的價格就不會那麼低廉了。


讀書心得:

我想起一位叫做朱國榮的人物

龍邦幕後老闆、國寶集團總裁朱國榮一直以來相當低調，一路從澳門黑幫變成大老闆，旗下事業版圖擴及營建、餐飲、休閒等領域，傳奇的背景還曾經被當成劇本翻拍成電影。

朱國榮原名朱子昭，1953年出生於中國廣州，少年時曾加入共產黨的「少年先鋒隊」，18歲到香港，後來因為涉及一起澳門銀行的搶劫案，成了港人口中的「大圈仔」（黑幫），港片《省港旗兵》就是以他的故事做為劇本，曾經轟動一時。

當時朱國榮犯案逃往馬來西亞，再持假護照來到台灣，從此在台落地生根，後因走私槍械及洗錢遭判刑，出獄後改名並開始做珠寶鑽石生意，2000年轉做不良資產買賣，業界人士看朱國榮：「他厲害的地方，就是在沒人敢碰的法拍市場撿便宜，然後用槓桿創造好幾倍的報酬。」

朱國榮賺了錢後四處投資，旗下事業橫跨房地產、殯葬業、休閒旅遊以及保險業等領域，包括國寶人壽、北海福座、水立方時尚館、西湖渡假村等，就連《新新聞》雜誌都能看到他的身影，外界估算，其身價高達百億元。

但朱國榮近年來官司纏身，日前被報導涉炒作龍邦、台壽保及松崗等多檔上市櫃股票，官司尚未定讞，集團卻仍四處加碼進軍股市，並砸重金買下高爾夫球場，金管會多次接獲檢舉，懷疑其炒股資金來源，是利用集團及相關人所持有的股票，不斷向銀行質押借款。

如今朱國榮為了吃下食品大廠泰山，還拉攏泰山當權派以外的詹家成員，並提案全面改選董監事，低調的他又將受到市場注目。 鏡週刊2020年03月27日


1978年我在花旗銀行從股票研究轉向投資組合管理時，有幸接觸到了滿足上述某些或全部標準的資產類別。我的第一項任務是管理可轉換證券。這是一潭比現在更小、更不受重視的市場死水。雖然對於投資者來說，它們具有既能提供債券又能提供股票的優勢，但是只有弱勢企業，如企業集團、鐵路企業和航空企業在別無選擇的時候才會發行可轉換債券。主流投資者認為它們引入了不必要的複雜性。他們會說，如果你想要債券和股票，為什麼不直接買進債券和股票呢？如果你喜歡一家公司，為什麼不買進股票得到全部收益，卻要投資防禦型混合金融工具？然而，一旦“人人”感覺某種東西沒有優點的時候，就有理由懷疑它不受歡迎、不受追捧，從而有可能估價過低。這就是為什麼1984年《商業週刊》一篇關於我的文章裡會出現一句帶下畫線的話：“真正的男人不買可轉換證券，像我這樣的膽小鬼才能廉價買進。”

1978年下半年，我受命啟動一個『高收益債券基金』。這種低評級證券有個令人討厭的別名『垃圾債券』，達不到大多數投資機構“投資級或以上級別”或者“A級或以上級別”的最低要求。

『垃圾債券』有違約的可能，那麼它們怎樣才能成為適合養老基金或捐贈基金持有的債券呢？如果某個基金從一家投機級公司買進債券後該公司破產了，受託人如何避免明知高風險偏要去做所導致的尷尬和指責？提示這類證券潛力的一個顯著線索可以在一家評級機構對於B級債券的描述中找到—“普遍缺乏理想投資的特點”。


現在你應該快速發問：人們怎麼能夠在沒有任何價格參考的情況下全盤否定一個潛在投資類別呢？

這些債券後來的發展表明：如果沒有人持有某個債券，那麼對它的需求（以及價格）只可能上漲，只需從絕對禁忌調整到可以容忍，債券就能有良好表現。


終於，在1987年，我的合夥人布魯斯·卡什和謝爾敦·斯通帶著成立一個投資不良債務的基金的好點子來找我了。

還有什麼能比投資破產公司或極有可能破產的公司的債券更不靠譜、更令人不屑的？誰會去投資一家已經證實缺乏財務可行性並且管理有缺陷的公司呢？有責任感的人怎麼可能投資自由落體式下跌的企業呢？當然，考慮到投資者的行為方式，任何在某一時間點被認為是最差的資產，都很有可能成為最廉價的資產。便宜不需要與高品質有任何關係。事實上，令人望而卻步的低品質證券的價格往往更低。


這些資產類別滿足本章前面列舉的大部分或所有標準。它們鮮為人知，不被理解，也不受重視。沒有人為它們說一句好話。每項資產都是大衛·史文森在第11章中所談到的令人不安、貌似輕率的投資的典型例證……因此，未來的二三十年，每項資產都將變成一項傑出投資。我希望這些例子能夠提示你去哪裡尋找便宜貨。

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便宜貨的價值在於其不合理的低價位，因而具有不尋常的收益及風險比率，因此它們就是投資者的聖杯。


按照第2章的原則，這樣的交易不應該存在於有效市場中。然而，我經歷的每一件事情都在告訴我，儘管便宜貨不合常規，但是那些人們以為可以消除它們的力量往往拿它們無可奈何。


我們是積極投資者，因為我們相信我們可以通過識別好機會而擊敗市場。另一方面，許多擺在我們面前的“特殊交易”好到不像真的，避開它們是取得投資成功的關鍵。因此，和許多事情一樣，促使一個人成為積極投資者的樂觀，以及對有效市場假說的懷疑，二者必須保持平衡。

顯然，投資者可能會因心理弱點、錯誤分析或拒絕進入不確定領域而犯錯。這些錯誤為能夠看到別人錯誤的第二層次思維者創造了便宜貨。


第13章 耐心等待機會


市場不是有求必應的機器，它不會僅僅因為你需要就提供高額收益。

彼得·伯恩斯坦




與全球金融危機相關的繁榮—衰退週期，為我們提供了在2005到2007年年初以高價賣出，以及隨後在2007年底和2008年以恐慌價格買入的機遇。從許多方面來講，這是一個千載難逢的機會，在週期中逆勢而動的逆向投資者們有了揚名立萬的黃金機遇。但是在本章我想指出的是，並不是總有偉大的事情等著我們去做，有時我們可以通過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。耐心等待機會—等待便宜貨—往往是最好的策略。


所以在這裡我要提醒你：等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。在賣家積極賣出的東西中挑選，而不是固守想要什麼才買什麼的觀念，你的交易往往會更為划算。機會主義者之所以買進某種東西，因為它們是便宜貨。價格不低時買進沒什麼特別的。


在橡樹資本管理公司，我們的格言之一是：“我們不找投資，投資找我們。”我們儘量作壁上觀。我們不會懷揣“購物清單”出門尋找，而是等待電話鈴聲響起。如果我們打電話給持有者說“你有×，我們想買”，價格就會上去。但是如果持有者打電話給我們說，“我們被X套牢了，想脫手”，價格就會下來。因此我們更喜歡伺機而動，而不是發起交易。


任何特定時間點上的投資環境都是特定的，除了接受它並從中投資之外，我們別無選擇。可供一搏的鐘擺或週期極限並不總是存在。有些時候，貪婪和恐懼、樂觀和悲觀、輕信和懷疑是平衡的，因此明顯的錯誤是不會出現的。大多數定價可能看起來是大致公平的，而不是顯著過高或過低。在這樣的情況下，令人興奮的低買高賣是不太可能出現的。


識別市場環境並做出相應的行動決策是成功投資必不可少的。其他可能的行為包括：在沒有認清市場情況下採取行動，在無視市場狀況的情況下採取行動，相信我們可以在某種程度上改變市場。這些都是不可取的。結合我們所處的環境適當地投資才是明智之舉。事實上，除此之外其他任何做法都是行不通的。


我從哲學中得到了這個結論：

1960年代中期，華頓商學院的學生必須選擇一門非商業輔修課，我通過輔修5門日本研究課程達到了這一要求。令我驚訝的是，這些課程成為了我大學生涯的亮點，並且為我後來建立我的投資理念作出了重要貢獻。


日本早期最有價值的文化之一是“無常”。在我看來，無常是對“轉法輪”的認識，含有接受變化和起落的必然性之意……換言之，無常意味著週期有起伏，事物來而往，環境在以不受我們控制的方式而改變。因此，我們必須承認、接受、配合並且響應。這不就是投資的本質嗎？

……逝者已矣，覆水難收。過往造就了我們面臨的現狀。我們所能做的，不過是客觀地認識環境，並以此為前提，作出我們能夠作出的最好決定。

《就是這樣》，2006年3月27日


華倫·巴菲特的理念比我的理念在精神層面上稍少一些，他沒有用“無常”而是以棒球作為類比。

在伯克希爾–哈撒韋公司1997年的年報中，巴菲特提到了綽號“利刺”的泰德·威廉姆斯—史上最偉大的擊球手之一。對所參與的比賽深入研究是他成功的一個重要因素。他把好球區分解為77個棒球大小的空間，並將結果繪製在本壘板上。他知道只有擊打“最佳位置”的投球時，擊球率才會更高。當然，即使有這樣的認知，他也不可能整天等待完美投球；如果三投不擊，他就要被三振出局。


早在1974年的11月1日刊的《富比世》上，巴菲特就指出，就這一點來說投資者是有優勢的，只要他們能夠領悟到。因為投資者不是棒球打擊者，不出手並不會被三振出局，所以他們不必承受行動的壓力。他們可以錯過無數機會，直到一個極好的機會出現在眼前：

“投資是世上最棒的交易，因為你永遠不必急著揮棒。你只需站在本壘板上；投手以47美元投給你通用汽車，以39美元投給你美國鋼鐵！沒有人會被三振。在這裡沒有懲罰，只有機遇。你可以整日等待你喜歡的投球；當守場員懨懨欲睡時，你便可以快步上前一擊命中。”

《你的遊戲策略是什麼》，2003年9月5日


投資最大的優點之一是，只有真正作出失敗的投資時才會遭受損失。不作失敗的投資就沒有損失，只有回報。即使會有錯失制勝機會的不良後果，也是可以容忍的。


錯失制勝機會為什麼會產生不良後果？要知道，投資者是普遍為金錢而競爭的，因此沒人會在失去獲利機會時完全無動於衷。對於幫人理財的專業投資者來說，其中的利害關係更為嚴重。如果資金經理在繁榮期錯過的機會太多，得到的收益太少，他們就會承受來自客戶的壓力，並最終失去客戶。這在很大程度上取決於對客戶習慣的培養。橡樹資本管理公司一直態度鮮明地表明我們的信念：投資失敗比失去一個獲利機會更值得重視。因此，我們的客戶都有將風險控制放在全盤獲利之前的心理準備。

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將球棒搭在肩上，站在本壘板上觀望，是巴菲特對耐心等待機會的解讀。當且僅當風險可控的獲利機會出現時，球棒才應揮出。為了做到這一點，應盡最大努力弄清我們所處的是一個低收益環境還是高收益環境。


幾年前我想到一個寓言，可以恰當地類比低收益環境。這個寓言叫做“貓、樹、胡蘿蔔和大棒”。貓是投資者，需要應對投資環境，而樹是環境的一部分；胡蘿蔔—接受新增風險的激勵—來自似乎可以從高風險環境中獲得的高收益，而大棒—放棄安全的動力—來自較安全的環境所提供的低水準預期收益。


胡蘿蔔誘惑著貓採取高風險策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐（它的目標收益），大棒則激勵著貓向上爬，因為停在靠近地面的地方得不到食物。

在大棒和胡蘿蔔共同作用下，貓不斷上爬，直到最終到達樹尖，將自己置於危險境地。我們觀察到的關鍵一點是，即使在低收益環境中，貓也在追求高收益並承擔新增風險的後果，儘管它們自己往往並未察覺到這一點。


債券投資者稱這一過程為“攫取收益”，傳統上用於表示隨著較安全投資的收益下降，投資者為了得到在市場上漲之前的慣有收益而進行高風險信貸投資。這種為了延續收益而承擔新的加劇的風險的模式往往在週期中不斷重複。那些收益攫取者的座右銘似乎是：“如果不能通過安全投資得到你需要的收益，那麼就通過高風險投資去得到它。”


在上一個10年的中期，我們目睹了這一行為的不斷上演：

（次級房屋信貸危機之前），投資者無法拒絕槓桿的誘惑。他們借入低成本短期資金—期限越短，成本越低（如果願意承諾按月還款，你的貸款成本就可以很低）。他們用這筆錢去購買流動性不足和（或）包含基本面風險因而能夠提供高收益的資產。世界各地的機構投資者們憑藉兩枚提供低風險高收益的“銀彈”—證券化與結構性的最新承諾，佔領了華爾街。

表面上看起來這些投資很合理。它們承諾了令人滿意的絕對收益，因為槓桿購買的收益大於資本成本—收益會很可觀……只要不發生意外。

然而就像往常一樣，對利潤的追求導致了錯誤。預期收益看起來很好，但也有可能出現一系列極其糟糕的結果。許多技術和結構的成功靠的是未來走勢與過去相似。我們所依賴的許多“現代奇跡”並未經過驗證。

《這一次沒有什麼不同》，2007年12月17日


值得注意的是，許多早期投資者中的佼佼者如今已不再是主要競爭對手（甚至退出了競爭）。一些投資者由於組織模式或商業模式的缺陷而步履蹣跚，其他投資者則因為堅持在低收益環境中追求高收益而不復存在。


你無法創造並不存在的投資機會。堅持追求高收益是最愚蠢的做法—這個過程會榨乾你的利潤。願望不會憑空創造機會。

在價格高的時候，預期收益低（風險高）是不可避免的。這簡單的一句話對如何採取適當的投資行為具有重要的指導意義。如何將這一觀察應用到實踐中呢？


2004年，我寫了一篇叫做“今日的風險與收益”的備忘錄。如第6章所述，我在其中表達了我的觀點：第一，當時資本市場曲線“低平”，意味著幾乎所有市場的預期收益和風險溢價都處於有史以來的最低水準；第二，如果預期收益提高，很可能是通過價格下跌達到的。

但是問題是我們能怎麼做呢？幾周之後，我提出了幾個可能性：

投資者該如何應對一個似乎只提供低收益的市場呢？

否認並進行投資。這種做法的問題在於你不會心想事成。簡而言之，當被推高的資產價格表明獲得慣常收益不可能的時候，作出慣常收益預期是毫無意義的。我很高興收到了彼得·伯恩斯坦對我備忘錄的回信，信中他有一些精彩的言論：“市場不是有求必應的機器，它不會僅僅因為你需要就提供高額收益。”

徑直投資—試著接受相對收益，即使絕對收益不具有吸引力。

徑直投資—忽略短期風險，關注長期風險。這種做法不無道理，特別是當你承認市場時機難以判斷、資產難以進行戰術性配置的時候。但在這樣做之前，我建議你先得到投資委員會或其他投資成員同意忽略短期損失的承諾。

持有現金—對於需要滿足精算假設或花費率的人、希望自己的錢永遠“被充分利用”的人，或對長期眼睜睜地看著別人賺錢而自己沒賺感到不安（或者會丟掉工作）的人來說，這樣做是有難度的。

就像過去幾年裡我一直在不厭其煩地重複的那樣，將投資集中在“特定利基與特定人群”上。但是隨著投資組合的增長，這樣做的難度會越來越大。識別真正有天賦、有紀律、有耐力的投資經理當然並不容易。

事實是，當投資者面臨預期收益和風險溢價不足的情況時，是沒有簡單答案的。但是我堅定地認為，有一種做法—一個典型誤區—是錯誤的：攫取收益。

考慮到今天處於低風險一端的投資預期收益不足，而被大肆宣揚的解決方案位於高風險的一端，許多投資者正在將資本轉向更高風險（或至少不那麼傳統）的投資。但是他們進行高風險投資的時候，恰恰是投資的預期收益達到歷史最低點的時候，他們因風險遞增而獲得的收益增量是有史以來最低的，他們正參與到在以往預期收益更高的時候拒絕做（或做得較少）的事情中來。這可能恰恰是通過提高風險增加收益的錯誤時間。你應該在別人都離場的時候，而不是在他們和你競逐的時候承擔風險。

《又來了》，2005年5月6日


顯然這篇備忘錄寫得太早了。2005年5月不是離開旋轉木馬的最佳時機，2007年5月才是。過早的善意提醒會帶來過於超前的痛苦。即便如此，2005年5月的過早離場也遠遠好過在2007年5月仍然滯留。

我一直在試圖闡明投資環境對投資結果有著重大影響。在低收益環境中得到較高收益，需要具備逆流而上的能力，以及找到相對較少的制勝投資的能力。這必須建立在高超技巧、高風險承擔和良好運氣相結合的基礎上。

另一方面，高收益環境所提供的高額收益機會是通過低價買進實現的，並且通常是低風險的。舉例來說，在1990年、2002年和2008年的危機中，我們的基金不僅取得了罕見的高額收益，而且是通過損失概率很小的投資做到這一點的。

買進的絕佳機會出現在資產持有者被迫賣出的時候，在經濟危機中這樣的人比比皆是。資產持有者出於以下原因，一次又一次地成為強制賣家：

他們管理的基金被撤銷。

投資組合不符合投資規定，例如不滿足最低信用評級或最高倉位限制。

因為資產價值低於與出借方在合約中約定的金額而收到追加保證金通知。

我已說過很多次，積極投資管理的真正目標是以低於價值的價格買進。有效市場假說認為我們做不到這一點。它的反對理由似乎很有道理：人們何必以特價賣出某種東西呢，特別是潛在賣家都明智而理性時。

一般來講，潛在賣家會在賣個好價和儘快賣掉之間作出權衡。強制賣家的妙處在於他們別無選擇。他們被槍指著腦袋，必須不計價格賣出。如果你是交易的另一方，那麼“不計價格”這四個字將是世界上最美妙的詞彙。

如果強制賣家只有一個，無數買家會蜂擁而至，交易價格只會稍有下降。但是如果混亂大規模擴散，就會同時出現大量強制賣家，能夠提供必需流動性的人則寥寥無幾。授權交易的難題—價格急跌，貸款撤回，交易對手或者客戶恐慌—對大多數投資者有著同樣的影響。在這種情況下，價格可能會跌得遠低於內在價值。

2008年第四季度所發生的一切就是一個混亂時期對流動性需求的絕佳例子。讓我們以持有優質銀行貸款槓桿投資的實體為例。這些貸款的評級很高，在危機發生的前幾年能夠無條件信貸，因此，借入大筆資金，通過債務組合槓桿投資來提高潛在收益是很容易辦到的。通常一個以“保證金”交易的投資者可能會在價值1美元的附屬擔保品跌到85美分以下時同意追加新增資本。而以過去的經驗來看，這樣的貸款幾乎從來沒低於“面值”（也就是100美分）交易過。

次級房貸信貸危機爆發後，對於進行銀行貸款槓桿投資的投資者來說，一切全都不對勁了。（而且因為這些所謂的安全貸款的收益率實在太低，幾乎所有買家都是用槓桿來提高預期收益的。）貸款價格下跌，流動性枯竭。由於多數交易是利用借入資本進行的，因此信貸市場的緊縮對大批持有者造成了影響。潛在賣家數量激增，付現買家消失。隨著新增信貸難以獲得，再也沒有新的槓桿買家能夠挺身而出，吸收如此巨大的賣量。

貸款價格跌到95美分，90美分，85美分……隨著所有的投資組合都達到“觸發點”，銀行開始發出追加保證金通知或提出資本輸注要求。在這種環境下幾乎沒有投資者有追加資本的資源和膽量，於是銀行接管投資組合並將其清算。“整體競購”開始被廣泛使用。投資者會在下午收到整體競購通知，然後被告知次日上午進行拍賣競標。僅有的少數潛在買家出價極低，企圖拿到真正的便宜貨（人們不必擔心出價過低，因為整體競購一個緊接著一個）。銀行並不關心是否得到了公允價格，它們需要的不過是足夠抵償貸款的收入（可能是75或者80美分）。超額部分都歸投資者所有，銀行並不在乎。因此整體競購會以奇低的價格進行。

貸款價格最終跌到60多美分，每一位得不到新增資本的短期信貸持有人都有可能被清出局。賣價低到荒謬。在2008年，優質貸款指數比高收益次級債券指數衰退得還要厲害，釋放出一個確鑿無疑的無效信號。以你買進優先受償債務的價格，即使發行公司最終只值一兩年前收購基金出價的20%~40%，你也能保本。承諾收益率是很可觀的，事實上大部分證券在2009年都顯著上漲。

這就是耐心等待機會者採取行動的時機。只有已經認識到2006年與2007年所蘊涵的風險並且作好準備、等待機會的人，才有這樣做的能力。

在危機中關鍵要做到遠離強制賣出的力量，並把自己定位為買家。為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：堅信價值，少用或不用槓桿，有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態度和強大資產負債表支撐下，耐心地等待機會，便能在災難中收穫驚人的收益。


第14章 認識預測的局限性


我們有兩類預言家：無知的，和不知道自己無知的。

約翰·肯尼斯·加爾佈雷斯


想到自己不知道某些事情令人憂心，而想到這個世界在被一群自以為是的人控制著，更令人恐懼。

阿莫斯·特沃斯基


賠錢的人有兩種：一無所知的和無所不知的。

亨利·考夫曼



我從上百萬條類似的名言警句裡選用了三句來開啟本章。認識預測的局限性是我的投資方法的一個重要組成部分。

我堅定地相信瞭解宏觀未來很難，很少人擁有可轉化為投資優勢的知識。不過我要補充兩點：

對細節關注越多，越有可能獲得知識優勢。通過勤奮的工作和專業的技術，我們能比旁人知道更多關於個別公司和證券的資訊，但想要在對於整個市場和經濟的認知上做到這一點就很難。因此，我建議大家要努力做到“知可知”。

我將在下一章詳細論述的另一個建議是，投資者應儘量弄清自己在週期和鐘擺中所處的階段。這不會令未來變得可知，但它能幫助人們為可能的發展作好準備。

我不會試圖去證明未來無法預知的觀點。我們是無法證明否定句的，當然也包括這一結論。不過我還沒有碰到過永遠知道宏觀未來走勢的人。同樣，在你追隨的所有經濟學家和戰略家中，有誰在大部分時間裡都是對的？

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我在這個問題上的“研究”（我用了引號，因為我在這個領域付出的努力實在有限，此處僅將逸事當成嚴肅研究）主要包括：瞭解預測並觀察預測的無效性。研究的結果是我寫了兩篇備忘錄—《預測的價值，或雨來自何處？》（1993年2月15），以及《預測的價值II，或給男人一支雪茄》（1996年8月22日）。


在第二篇備忘錄中，我用了《華爾街日報》上的三組半年經濟調查資料來檢驗預測的效果。

第一，預測大體準確嗎？答案顯然是“否”。平均下來，6個月後及12個月後的90天國庫券利率、30年期債券利率、美元兌日元匯率的預測值與實際值相差15%。6個月後的長期債券利率的平均預測值與實際值相差96個基點（差異足夠大到每1000美元產生120美元的出入）。

第二，預測有價值嗎？準確預見到市場變化的預測是最有用的。如果你預測到某種東西今後並且永遠不會變化，那麼這樣的預測不會為你賺太多的錢。準確預測到變化才有可能帶來高額回報。通過對《華爾街日報》資料的觀察，我發現有幾個重大變化（如果在當時作出準確的預測，就能幫助人們獲利或是避免損失）完全沒有被預測到：1994年和1996年的加息，1995年的減息及美元兌日元匯率的巨幅波動。總而言之，預測的變化和實際變化之間沒有太大的相關性。

第三，預測來源於什麼？答案很簡單：預測大多由推論而來。預測的平均有效率在5%以內。像許多預言家一樣，經濟學家們都緊盯著後視鏡駕駛。他們只能告訴我們有什麼東西存在，卻不能告訴我們要去向何方。這驗證了那句老話“準確預測很難，預測未來更難”。由此推而可知：預測過去是再簡單不過的一件事。

第四，預測準確過嗎？答案是相當肯定的。舉例來說，每次在作半年預測時，都有人能夠將30年期債券收益率的預測誤差控制在10到20個基點內，即使利率變化很大。這樣的結果比共識預測的70到130個基點的預測誤差要準確得多。

第五，如果預測有時候很準—準得一塌糊塗—那麼我為什麼這麼抵觸預測呢？因為一次準確並不重要，重要的是長期都準確。

我在1996年的備忘錄中進一步列舉了“提醒你應謹慎聽取勝利者預測的兩件事”。首先，調查發現，除了取勝的那一次外，勝利者通常預測得並不準確。其次，調查發現，勝利者的錯誤預測中有一半比共識預測錯得還要離譜。這篇備忘錄裡最重要的當然不是資料，而是其中的結論（假設結論是正確並且可以推廣的）及其影響。

有一種方法有時候是正確的，就是一直看漲或一直看跌；如果你持有一個固定觀點的時間足夠長，遲早你會是對的。即使你是個門外漢，你也有可能因為偶爾準確地預見到別人沒有預見到的東西而得到大家的讚賞。但是這並不意味著你的預測總有價值……

對於宏觀未來的預測可能偶爾準確，但並不是經常性的。僅僅知道一大堆預測裡有幾個準確是沒用的，你必須知道哪幾個是準確的。如果準確的半年預測來自不同的經濟學家，很難相信共同預測到底有多大價值。

《預測的價值II，或給男人一支雪茄》，1996年8月22日

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這一關於預測的討論表明，我們面臨著兩難境地：投資結果完全取決於未來發生的一切。然而，儘管在一切“正常”的大部分時間裡，我們有可能推知未來將會發生什麼，但是在最需要預測的緊要關頭，我們卻幾乎無法預知未來將會發生什麼。

多數時候人們會根據過去預測未來。

人們不一定是錯的：未來多數時候在很大程度上是既往的重演。

從這兩點出發，可以得出“預測在大多數時間裡是正確的”的結論：人們通常會根據既往經驗作出通常準確的預測。


然而根據既往經驗作出的準確預測並不具備太大價值。正如預測者通常會假設未來和過去非常相似一樣，市場也會這樣做，從而根據既往價格延續性定價。因此，如果未來真的與過去相似，那麼賺大錢是不可能的，即使是那些作出準確預測的人。

然而，未來每隔一段時間就會與過去大不相同。

此時的準確預測具有巨大價值。

此時也是預測最難準確的時候。

某些在關鍵時刻作出的預測能最終被證實是對的，表明準確地預測關鍵事件是有可能的，但同一個人持續作出準確預測是不太可能的。

總而言之，預測的價值很小。


如果你需要證據，問問自己：有多少預測者準確預測到了2007~2008年的次級房貸危機、全球信貸危機和大規模崩潰？你也許能想到幾個人，並且相信他們的預測是有價值的。但是接下來再問問你自己：這些人中有幾個繼續準確地預測到了2009年經濟的緩慢復甦和市場的大規模反彈？我想答案是“極少”。


這並非巧合。準確預測到2007~2008年危機的人至少有一部分原因是他們具有消極傾向。因此，他們很可能對2009年繼續保持悲觀態度。預測的整體效用不大……即使對過去80年裡發生的某些重大金融事件的預測相當準確。

所以關鍵問題不是“預測是否有時是準確的”，而是“總預測—或某個人的所有預測—是始終可行並具有價值的嗎”。任何人都不應對肯定答案抱太大希望。

對2007~2008年金融危機的準確預測有著巨大的潛在價值。但是如果你發現它來自一個預測並不總對的人，並且這個人有著明顯的消極傾向，你還會採取行動嗎？這就是預測不一致帶來的問題：預測者不是從來沒有準過，但是他們的成績不足以激勵人們在偶發靈感時採取行動。

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坦白地說，我對預測和相信預測的人持保留意見。事實上，我已經想到要為這些人貼一個什麼樣的標籤了。

這些年來我碰到的大部分投資者都是屬於“我知道”學派的，很容易辨認。

他們認為，關於經濟、利率、市場的未來趨勢以及廣受追捧的主流股票的知識，是投資成功必不可少的。

他們相信這些知識是可以掌握的。

他們相信自己是能夠成功的。

他們知道許多人也在作同樣的努力，但是他們認為人人都能同時成功，或者只有少數人能成功，而他們是其中之一。

他們很放心根據自己對未來的看法作出投資。

他們樂於和別人分享自己的觀點，儘管準確預測的價值本應重大到不可能有人願意無償贈送的地步。

作為預測者，他們很少回過頭去嚴格評估自己的預測記錄。

“自信”是描述這一學派成員的關鍵字。相反，對“我不知道”學派來說，關鍵字—特別是在應對宏觀未來時—是謹慎。這一學派的信徒普遍相信，未來是不可知，也是不需要知道的，正確目標是拋開對未來的預測，盡最大努力作好投資。

作為“我知道”學派的一員，你對未來侃侃而談（說不定還會讓人做筆記）。你可能會因為自己的觀點而受到追捧，被人們奉為座上賓……特別是在股市上漲的時候。

加入“我不知道”學派的結果更加複雜。很快你就會厭倦對朋友或者陌生人說“我不知道”。不久後，親戚們也不再追問你對於市場趨勢的看法。你將永遠體會不到千分之一預測成真以及被《華爾街日報》刊登照片的樂趣。另一方面，你也能避免所有的預測失誤以及對未來估計過高所帶來的損失。

《我們與他們》，2004年5月7日


沒有人喜歡在未來大多不可知的前提下投資未來。另一方面，如果真是這樣的話，我們最好正視現實，尋找其他應對方法，而不是徒勞地預測。無論投資世界強加給我們多少限制，承認並適應比否認並冒進要好得多。

哦，對，還有一件事：最大的問題往往出現在投資者忘記概率與結果的區別的時候—也就是當他們忘記預測限制的時候：

當他們相信概率分佈的形狀可知（並且他們知道）的時候。

當他們假定最可能的結果就是必然結果的時候。

當他們假定預期結果能準確代表實際結果的時候。

也許最重要的，當他們忽略罕見結果發生的可能性的時候。

對這些限制條件掉以輕心的魯莽投資者很可能在投資中犯錯，並因此遭受極大損失。這正是發生在2004~2007年的一切：許多人高估了結果可知與可控的程度，從而低估了行動的風險。

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“預測未來是否有用”的問題，不是單純的好奇或學術探討。它對投資者行為有或應有重大影響。如果行動決策的結果將來才能揭曉，那麼很顯然，你對未來能否預測的看法，將會決定你採取不同的行動。

投資者必須回答的一個關鍵問題是，他們認為未來是否可以預知。認為可以掌握未來的投資者會採取武斷行動：定向交易、集中倉位、槓桿持股、寄希望於未來的增長—換句話說，行動的時候不把預測風險考慮在內。另一方面，那些認為不能掌握未來的投資者會採取截然不同的行動：多元化、對沖、極少或者不用槓桿、更強調當前價值而不是未來增長、高度重視資本結構、通常為各種可能的結果作好準備。


第一種投資者在經濟崩潰之前會做得更好。但是當崩潰發生時，第二種投資者會有更充分的準備和更多的可用資本（以及更好的心態）從最低點抄底獲利。

《試金石》，2009年11月10日


如果未來是可知的，防守就是不明智的。你應該積極行動，以成為最偉大的贏家為目標，沒有任何損失可擔心。多元化是不必要的，槓桿是可以最大化的。事實上，過度謹慎會造成機會成本（放棄利潤）。事實上，如果不知道未來會發生什麼，自以為是的行動就是魯莽。


回過頭去再聽一聽本章開篇時阿莫斯·特沃斯基他們是怎麼說的，結果就很清楚了。

『不可知』論者投資『不可知』的未來令人不安，擺出無所不知的姿態投資不可知的未來則近乎愚蠢。也許馬克·吐溫說得最好：“人類不是被一無所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”

無論是進行腦外科手術、越洋競賽還是投資，過高估計自己的認知或行動能力都是極度危險的。正確認識自己的可知範圍—適度行動而不冒險越界—會令你獲益匪淺。


第15章 正確認識自身


我們或許永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。市場週期給投資者帶來了嚴峻的挑戰，例如：

不可避免的市場漲跌、對投資者業績的重大影響、無法預知的幅度和轉折時機。

因此，我們不得不應付一股有著巨大影響但很大程度上不可知的力量。

那麼，面對市場週期我們該怎麼做呢？

這個問題至關重要，但是顯而易見的答案往往是錯誤的。


第一種可能的答案是，我們應否認週期的不可預測性，加倍努力地預測未來，將新增資源投入戰鬥，根據我們的預測結果進行投資。但是大量的資料和經驗告訴我，關於市場週期，唯一能夠預測的是它的必然性。此外，優異的投資結果來自對市場更多的瞭解。但是真的有那麼多人比大眾更瞭解市場週期的轉折時機和區間嗎？我找不到令我滿意的證明。


第二種可能的答案是，承認未來的不可預測性，忽略市場週期。我們不再費力預測週期，而是盡力作好投資並長期持有。既然我們無法知道該何時增持或者減持，也不知道該何時更積極或者更防禦，我們只有投資，完全忽略週期及其影響。這就是所謂的“買進並持有”法。


不過，還有第三種可能的答案—在我看來最為正確的答案：何不試著弄清我們處在週期的哪個階段，以及這一階段將對我們的行動產生怎樣的影響？


在投資領域裡……週期最可靠。


『基本面』、『心理因素』、『價格與收益的漲跌』，提供了犯錯或者從別人的錯誤中獲利的機會。這些都是已知的事實。我們不知道一個趨勢會持續多久，不知道它何時反轉，也不知道導致反轉的因素以及反轉的程度。但是我相信，趨勢遲早都會終止。沒有任何東西能夠永遠存在。


那麼，面對週期，我們能做些什麼呢？

如果不能預知反轉如何以及何時發生，我們該怎麼應對呢？


關於這個問題，我堅持我的意見：我們或許永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。也就是說，即使我們不能預測週期性波動的時間和幅度，努力弄清楚我們處於週期的哪個階段並採取相應的行動也是很重要的。

《就是這樣》，2006年3月27日

如果能夠成功預測鐘擺的擺動並採取正確的行動該多好，但這無疑是一個不切實際的願望。


我認為以下做法更為合適：

第一_當市場已經到達極端的時候，保持警惕

第二_相對應地調整我們的行為

第三_最重要的是，拒絕向導致無數投資者在市場頂部或底部犯下致命錯誤的群體行為看齊。《第一季度表現》，1991年4月11日


我並不是說如果我們知道自己處於週期的哪個階段，我們就會準確地預知接下來會發生什麼。不過我的確認為，對自身處境的正確認識會為我們瞭解未來事件、採取相應對策提供寶貴的洞見，這就是我們希望得到的一切。


當我說現狀可知（不同於未來）的時候，我並不是說這種認識是自發產生的。就像與投資相關的大多數東西一樣，它需要付出努力，而它是可以實現的。


以下是我認為在認識現狀過程中的幾個重要方面。

1.我們必須對現在發生的事保持警惕。哲學家桑塔亞納說過：“忘記過去的人註定會重蹈覆轍。”同樣，我相信那些不知道周遭正在發生什麼的人一定會受到懲罰。

2.瞭解未來很困難，但是瞭解現在沒有那麼難。我們需要做的是“測量市場溫度”。保持警覺和敏銳，我們就能夠判斷出其他人的行為，並據此判斷我們應採取的行動。

3.這裡的關鍵在於“推理”（我最喜歡的詞之一）。由於媒體的報導，每個人都可以看到每天正在發生的事情。但是有多少人在努力瞭解日常事件背後市場參與者心理與投資環境，並進一步思索我們該如何相應地採取行動呢？

4.簡而言之，我們必須力求瞭解我們身邊所發生的事情的含義。當其他人盲目自信、積極買入時，我們應加倍小心；當其他人不知所措或恐慌性拋售時，我們應該更加積極。

5.所以看看四周，問問自己：

→投資者是樂觀的還是悲觀的？

→媒體名嘴認為該入市還是該出市？

→新型投資產品是被大眾欣然接受還是避之唯恐不及？

→證券招股和基金上市被視為致富機會還是潛在陷阱？

→信貸週期處於「資本容易獲得」還是「資本難以獲得」的階段？

→本益比處於歷史高位還是低位？收益率差是收窄的還是擴大的？

這些都是至關重要但並不需要預測的東西，我們能夠在現狀觀察的基礎上得到出色的投資決策，而不必猜測未來。

→關鍵是要留意類似的事件，讓它們來告訴你該如何去做。雖然市場並不需要你每天都照此行事，但是在極端市場情況下這是必需的，傾聽市場的聲音非常重要。

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市場及其參與者將2007~2008年(次級房貸金融風暴)視為痛苦時期或人生中最寶貴的經驗。當然，視為「痛苦」或「寶貴的經驗」都沒關係，重要的是理解「寶貴的經驗」才能幫助人們成為更好的投資者。


毀滅性信貸危機就是證明正確觀察現狀的重要性以及試圖預測未來的愚蠢性的最佳例子。

這是一個值得深入探討的問題。


回顧2007年年中金融危機爆發前的那段時間，很明顯，投資者在不知不覺中承擔了過度風險。隨著投資者對股票、債券的態度降溫，資金流向“另類投資”，例如私募股權—企業收購—金額之巨已經註定了失敗的厄運。人們對住房和房地產能夠確保收益並能抵禦通脹的觀點深信不疑。低利率、寬鬆條款的資本極易得到，刺激著人們過度使用槓桿。

事後才察覺風險意義不大。


讀書心得:作者說的這句話「事後才察覺風險意義不大」意思是說，雷曼兄弟銀行包裝出來的連動債產品，不但有經過KPMG會計師簽證、還向AIG買保險保證損失賠償，已經呈現出100%完美沒有風險了，結果債券到期，發現根本沒有收益，市場崩潰，然後KPMG被抓去調查，銀行連續倒閉、保險公司倒閉，大家都賠錢，所以作者說金融市場事實上永遠都有「風險」，如果還在爭辯有風險、沒有風險，其實根本沒意義啊。


問題在於警惕與推理是否幫助人們躲過了2007~2008年市場衰退的全面衝擊。

以下是我們看到的某些過熱指標：

1.高收益率債券(垃圾債券)和低於投資級別(也是垃圾債券)的槓桿貸款的發行創下紀錄。

在高收益率債券中，“CCC”評級債券的占比非常高，通常這一品質標準的新債券是不能被大量出售的。為籌集派息資金而發行債務成為慣例。在正常時期，這類增加發行者風險且對債權人無益的交易是很難實現的。

在以債買債的優惠條件下，債務發行得越來越多，而保護債權人的條款很少或者沒有。

以前罕見的“AAA”評級被授予上千種未經驗證的結構性投資工具。

收購需要的現金流越來越多，槓桿比率也越來越高。平均起來，收購公司在2007年支付的美元現金流比2001年時高出50%以上。

公司收購發生在週期性很強的產業（如半導體製造業）中。在謹慎時期，投資者不會在週期性產業中應用槓桿。


考慮以上所有因素，可以得到一個明確推論：

資本提供者在競相提供資本，他們放鬆條款和利率，而不是要求充分保護和潛在收益。對善於思考的投資者來說，世界上最嚇人的幾個字—過多的資金追逐過少的交易—恰如其分地形容出了市場狀況。

當過多資金參與競逐的時候，你是能夠分辨出來的。市場交易量不斷上升，交易容易度也在上升，資本成本下降，被收購資產的價格被連續交易抬高。資本洪流是一切發生的根源。


如果你是製造汽車的，並且希望能夠長期更好地把汽車銷售出去（也就是說，從其他競爭者手中搶佔有永久市場份額），那麼你會努力把產品做得更好……這就是為什麼大部分銷售推銷時會以這樣或那樣的方式說：“我們是更好的。”

然而，有很多產品是無法被差異化的，經濟學家們稱之為“貨品”。

任何賣家銷售的“商品”都沒有太大差別，在交易時往往只考慮價格因素，每個買家都傾向於購買交貨價最低的商品。所以，如果你進行的是商品交易，並且想賣出更多，那麼通常有一種方法可行：減價……


將「錢」視同為「商品」有助於加深理解。

每個人的錢都大同小異。不同的是銀行希望能借出更多的錢，賺到更多的利息。私募股權基金和對沖基金希望提高手續費，相同的是它們都想調撥更多資金。所以如果銀行想賺到更多的利息，就必須降低的貸款利率。稍微巧妙一點兒的方法是同意為你購買的東西付出更高的價格，如以更高的本益比買入普通股，或者在收購公司時付出更高的總成交價。無論你用任何方法削減成本，你都要作好預期收益更低的準備。

《奔向谷底》，2007年2月17日


在這一危險時期，投資者可能已經觀察到並且需要警惕的一個趨勢是，市場對我之前所形容的“銀彈”或者“必勝投資”的態度從懷疑到輕信的轉變。善於思考的投資者可能注意到，人們對“銀彈”的欲望越來越強烈，意味著貪婪已經戰勝恐懼，標誌著一個無懷疑市場（因此是高風險市場）的形成。

在過去10年裡，對沖基金特別是那些所謂的“絕對收益”基金被視為是絕對安全的。這些多（空）基金或套利基金不會通過“定向”投資市場趨勢來追求高額收益。而且，無論市場漲跌，基金經理憑藉自己的能力或技術，都能獲得8%到11%的穩定收益。

很少有人意識到，穩定獲取這一水準的收益是一個多麼非凡的成就—簡直好到不像真的（注：這正是伯納德·麥道夫所聲稱的收益範圍）。很少有人懷疑有多少基金經理具備足夠的能力創造這一奇跡，特別是在大幅削減管理費和績效費之後；他們能夠管理的資金有多少；那些下注在微小統計差異上的高槓桿投資遭遇逆境時將會怎樣。


2008年發生的全球金融風暴，基金的平均損失約為18%，證明了世界上並沒有所謂真正的“絕對收益”，這個名詞被濫用和誤用了。


正如在第6章詳細討論的一樣，在那個時候我們聽到的說法是，通過證券化、分級、預售、脫媒化和脫鉤等新興手段，風險已經被消除了。在這裡特別值得注意的是分級。分級指的是把投資組合的價值和現金流分配到不同級別的利益相關者身上。最高層級持有者有優先清償權，因此，他們享有最高安全並接受相對較低的收益。最低層級持有者是“第一損失”債權人，作為承擔高風險的補償，在清償優先順序債權人的固定索償後，他們享有剩餘部分所帶來的高收益潛力。


在2004~2007年出現了一個概念：如果你將風險切分成較小的部分，然後把它們賣給最適合持有的投資者，風險就消失了。聽起來很神奇。然而，不巧的是，許多最可怕的崩潰正是從被人們寄予厚望的分級證券化而起：投資恰恰毫無神奇可言。


當初什麼口號「絕對收益基金」、「低成本槓桿」、「無風險房地產投資」和「分級債務工具」風靡一時。當然，它們的所有錯誤都在2007年8月開始清晰起來。事實證明，風險並沒有被分散，反而因為投資者盲目的過度信任，風險變得越來越高了。


2004年到2007年中期這段時間，為投資者提供了一個降低風險、取得優異表現的絕佳時期，只要他們足夠敏銳地認識到未來將要發生什麼並有足夠的信心採取行動。你真正要做的是在市場過熱時測量市場溫度，並在它持續升溫時離場。


我們在第11章裡討論過遵守逆向投資原則的典型例子。已經削減了風險並在危機發生前作好準備的逆向投資者們在2008年的崩潰中損失得更少，並且有從後來發生的大崩潰、大特價中獲利的機會。

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很少有戰略戰術決策不受周圍環境影響的領域。我們踩油門的力度取決於道路是空曠還是擁擠。高爾夫球手根據氣流選擇球杆。我們隨天氣變化選擇外套。投資行為難道不應受投資環境的影響？


很多人根據他們對未來的預測努力調整自己的投資組合。但同時大多數人必須承認，未來的能見度並不很高。這就是為什麼我強調要順應當前現實及其影響，不要寄希望於明確的未來。《就是這樣》，2006年3月27日


讀書心得:作者一再強調，所謂投資組合，根本沒有意義，因為所謂的組合就是將高風險、低風險都買一些，然後包裝成組合。其實所謂高風險、低風險根本無法預測，如果風險能預測，就已經不算是風險了，例如雷曼兄弟金融風暴就是最好的證明，最重要的並非判斷高風險或低風險，而是觀察波動週期。如何觀察波動週期呢?就是這本書一直在強調的重點。

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小人物的市場評估指導：

這裡有個簡單的練習，可以幫助你測量未來市場的溫度。我列出了一些市場特性。從任意一對詞語中選出一個你認為最能貼切地描述當前狀況的。如果你發現你的標記大部分在左側欄裡，那你就要像我一樣，看緊自己的錢包。

《就是這樣》，2006年3月27日


市場在週期性運動，有漲有跌。鐘擺在不斷擺動，極少停留在弧線的中點。這是危險還是機遇？投資者該如何應對？

我的回答很簡單：努力瞭解我們身邊所發生的事情，並以此指導我們的行動。


讀書心得:波段有週期，但是過程中並沒有一定的公式，實務上仍需關注隨時發生的事情，才能做出判斷。



第16章 重視運氣


每隔一段時間，就會有一個在「不可能」或「不明朗」的高風險狀態上，下賭注的人，結果他看起來像個天才。但我們應該認識到，他之所以能夠成功，靠的是運氣和勇氣，而不是技能。


投資領域並不是一個未來可以預見、特定行為總能產生特定結果的有秩序有邏輯的地方。


事實上，投資很大程度上受運氣支配。有些人喜歡把它叫做“偶然性”或“隨機性”，這些詞聽起來的確比“運氣”更加高深。但歸根結底它們都是同一件事：我們作為投資者所取得的成功深受偶然因素的影響。


為了闡明運氣的概念，在本章中我要闡述納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》一書中表達的某些思想。我有些觀點產生於看塔勒布的書之前，但是塔勒布在他的書裡把所有觀點都串到了一起，並且增添了新的內容。我認為這是投資者要看的最重要的書之一。

我在2002年寫下名為“收益及其獲得方法”的備忘錄時，借鑒了塔勒布的某些思想，其中包括對《隨機漫步的傻瓜》的內容節選，在備忘錄中以斜體標出。

隨機性（或者運氣）對結果起著巨大的作用，應區別對待隨機事件與非隨機事件帶來的結果。因此，在評判投資結果是否具有可重複性時，我們必須考慮隨機性對投資經理的表現的影響，必須考慮他們的業績靠的是技能還是單純的運氣。

玩俄羅斯轉盤賺來的1000萬美元，價值不同於靠辛勤努力和嫺熟的牙醫技術賺來的1000萬美元。兩者的金額相同，能買相同的東西，但前者的隨機成分比後者高。對會計師來說，它們完全相同……不過在內心深處，我總覺得它們的性質很不一樣。

考察投資業績時，應參考其他可能的結果—塔勒布稱之為“未然歷史”—像“有形歷史”一樣容易發生的歷史。

很明顯，我判斷事物的方式本質上是概率論，它的依據是什麼都有可能發生……

如果我們聽說過歷史上最偉大的將領或者發明家，不外乎是因為他們承擔了極大的風險（像成千上萬人那樣），然後碰巧成功了。他們聰明、無畏、高尚（有時），有著在他們那個時代所能獲得的最高素養—但像他們一樣成千上萬的其他人註定只能成為陳腐的時代注腳。

有時候每隔一段時間，就會有一個在不可能或不明朗的結果上下了高風險賭注的人，結果他看起來像個天才。但我們應該認識到，他之所以能夠成功，靠的是運氣和勇氣，而不是技能。

想想同時擲出兩個6點才能取勝、勝率是1/36的十五子棋玩家。選手接過骰子—加倍下注—然後賺到他的大篷車。這也許不是一個明智的賭博，但是因為他贏了，所以人人都認為他很聰明。我們應該想一想同時擲出兩個6點以外的其他情況發生的可能性，從而瞭解玩家取勝是多麼幸運。這足以顯示玩家再次取勝的可能性……

短期來看，很多投資之所以成功，只是因為在對的時間做了對的事情。我一直在說，成功的關鍵在於進取精神、時機和技能，而某些在對的時間有足夠進取精神的人不需要太多技能。

在市場的任一時間點，獲利最多的交易者往往是最適合最新週期的人。這種情況很少發生在牙醫或鋼琴家身上—因為這是隨機性的本質使然。

可以通過一個簡單的方法領會這一點：在繁榮期，承擔最高風險的人往往能夠獲得最高收益，但這並不意味著他們就是最好的投資者。


華倫·巴菲特在《聰明的投資者》第四版的附錄中，描述了一場2.25億美國人每人每天拿出1美元來參加的擲硬幣比賽。第一天，猜對的一方從猜錯的一方手中贏得1美元，第二天繼續猜，依次類推。10天以後，有22萬人連續猜對10次，贏了1000美元。“他們可能儘量表現得十分謙虛，但在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們偶爾會吹噓自己在猜硬幣上如何技術高超，天才過人。”又過了10天，連續猜對20次的人減少到215位，每人贏得100萬美元。他們很可能會寫本名為“我如何每天早上工作30秒就在20天裡用1美元賺到100萬美元”的書，然後開研討班賣票。聽上去很熟悉吧？

由此可見，很少有人充分意識到隨機性對於投資業績的貢獻（或破壞）。因此，迄今為止所有成功策略背後所潛伏的危險常常都被低估了。

摘錄塔勒布書中的表格來總結他的觀點或許是一個好辦法。他在第一列裡列出了一些容易被誤以為是第二列的東西。

運氣----技能

隨機論----決定論

可能性----必然性

想法，假說----知識，真理

理論----現實

逸事，巧合----因果，法則

生存偏差----市場優異表現

幸運的傻瓜----專業的投資者

這種二分法實在太聰明了。我們都知道，在成功的時候，運氣看起來像技能，巧合看起來像因果。“幸運的傻瓜”看起來像專業的投資者。當然，即使知道隨機性的影響，區分幸運的傻瓜和專業的投資者也並不容易，但是我們必須努力地區分。

我發現我基本上完全認同塔勒布的重要觀點。


投資者永遠因為“錯誤的原因”而對（或錯）：有些人因為預期某種股票會有一定的發展而買進股票，但預料中的發展並沒有出現；無論如何，市場推高了股價，投資者沾沾自喜（並接受讚美）。


決策的正確性無法通過結果來判斷，然而人們就是這麼做的。好決策指的是決策當時的最佳決策，而根據定義，此時的未來還是未知數。因此，正確的決策往往是不成功的，反之亦然。

短期來看，隨機性自身就可能產生任何結果。在一個允許充分反映市場走勢的投資組合裡，市場走勢能夠輕而易舉地令有技能（或沒技能）的投資經理毫無用武之地；不過，市場走勢所帶來的結果肯定不能記在投資經理頭上（除非他是罕見的市場擇機者，有反復成功的能力）。由於上述原因，一些投資者往往能得到他們不應得到的榮譽。一次意外的成功足以建立良好的聲譽，但顯然，一次意外的成功有可能來自單一的隨機性因素。這些“天才”中，很少有人能夠連續對兩次或三次。

因此，在判斷投資經理的能力時，大量的觀測資料—多年資料—是必不可少的。

《收益及其獲得方法》，2002年11月11日


塔勒布的“未然歷史”（既往有可能發生的其他情況）思想很有吸引力，特別適用於投資。

多數人承認未來充滿不確定性，而他們認為至少過去是已知並且確定的。畢竟，過去已成歷史，是絕對的，不可更改的。但是塔勒布指出，已發生事件只是可發生事件中的一小部分。因此，計畫或者行動已經奏效的事實，並不一定證明其背後的決策是明智的。

也許最終導致決策成功的是一個完全不可能的、純粹靠運氣的事件。在這種情況下，決策—即使已被證實是成功的—也有可能是不明智的，決策的失誤會被既往可能發生的諸多其他歷史所證實。

應該怎樣評價為高度不確定的結果下注並最終幸運地成功了的決策者？這是一個值得我們深思的問題。


我記得1963年進入華頓商學院後，我最早學到一件事是，決策的品質並不取決於結果。隨後發生的事件導致決策成功或不成功，而這些事件往往出人意料。塔勒布的書有力地佐證了這一觀點，他特別強調隨機事件懲善揚惡的能力。


舉例來說:什麼是好決策？假設有一個人決定在邁阿密建一個滑雪勝地。3個月後，一場罕見的寒流席捲南佛羅里達，積雪深達12英尺。滑雪場在第一季獲利豐厚。這是否意味著建立滑雪場就是一個好決策呢？並非如此。


好的決策本應是有邏輯、有智慧、有見地的人在條件出現之時、結果出現之前做出的。以這一標準來衡量，邁阿密滑雪勝地就是一個愚蠢決策。

由於具有損失風險，許多影響決策正確性的事件事先是無法預知或量化的。即使在事後，也很難確定誰是在可靠分析的基礎上做出了好的決策卻遭遇罕見事件而失敗，誰又是因冒險而獲利。因此很難判斷誰做出了最好的決策。另一方面，過去的收益很容易評估，因此很容易知道誰做出了最有利的決策。二者很容易混淆，但是聰明的投資者必須意識到其中的差異。

長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內，當好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。

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第14章所描述的“我知道”學派的投資者認為預知未來是有可能的，因此他們構想出未來的樣子，並在此基礎上以收益最大化為目的建立投資組合，很大程度上無視其他可能性的存在。相反，“我不知道”學派採取局部最優法，把重心置於建立在他們認為可能的情況下表現良好、在其他情況下表現不會太差的投資組合上。

“我知道”學派的投資者預測骰子的走向，成功時歸功於自己對未來的敏銳感覺，失敗時歸咎於運氣不好。當他們正確時，必須要問的一個問題是：“他們真的能預見未來嗎？抑或不能？”“我不知道”學派的投資者採用的是概率論法，所以他們知道投資結果很大程度上是聽天由命的，所以對投資者的讚揚或指責應有適當的限度—特別是在短期內。

“我知道”學派根據一兩次擲骰子的結果，迅速而肯定地將其成員劃分為勝利者和失敗者。“我不知道”學派知道，他們的技術應根據多次而不是一次結果（可能是一個罕見結果）來判斷。因此他們能夠接受自己謹慎的局部最優法在短期內業績平平的結果，但是他們相信，優秀投資者一定會日久見真章。

短期收益和短期損失可能都是假像，二者都不是真實投資能力的必然指標。

出奇好的收益往往是出奇壞的收益的另一面。某一年的好收益可能會誇大投資經理的能力，掩蓋他所承擔的風險。當壞年景緊跟在好年景後面出現時，就會出現令人吃驚的結果。投資者往往會忽視短期收益和短期損失可能都是假像的事實，忽視深度挖掘並理解造成短期收益和短期損失的原因的重要性。

投資表現是事件發生後投資組合的狀態。人們高度關注最後結果，但他們更應問的問題是，投資經理真的能夠理解已經發生的事件（以及其他有可能但未發生的事件）嗎？如果發生其他可能的事件，表現會怎樣？所謂的其他事件，就是塔勒布的“未然歷史”。

《雜草》，2006年12月7日

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塔勒布的思想新穎且引人入勝。一旦你意識到隨機性對投資結果的影響的深刻程度，你就會以一種完全不同的視角看待一切。


“我知道”學派的行動建立在未來是可知可控的唯一未來的觀點之上。“我不知道”學派認為未來事件是概率分佈的。這是一個很大的區別。在後一種情況，我們可能會對哪種結果最有可能發生有一定的認識，但是同時我們知道，還有許多其他可能性，並且其他結果的共同可能性可能比我們認為最可能的結果的可能性高得多。

顯然，塔勒布“世界是不確定的”這一觀點與我的觀點十分相符。我的投資信仰和投資建議均來自這一思想學派。


我們應該將時間用在從可知的行業、企業和證券中發現價值上，而不應將決策建立在對更加不可知的宏觀經濟和大盤表現的猜測上。


考慮到我們不能確切地預知未來，我們必須通過堅定持股、分析性認識持股、在時機不佳時減少買入等途徑來保持我們的價值優勢。

因為大多數結果可能會對我們不利，所以我們必須進行防禦性投資。在不利結果下確保生存比在有利結果下確保收益最大化更為重要。

為了提高成功機會，我們必須在市場極端情況下採取與群體相反的行動：在市場低迷時積極進取，在市場繁榮時小心謹慎。

考慮到結果的高度不確定性，我們必須以懷疑的眼光看待投資策略及其結果—無論好壞—直至它們通過大規模試驗的驗證。

與世界不確定的認識相伴而行的其他表現為：適度尊重風險，知道未來不能預知，明白未來是概率分佈的並相應地進行投資，堅持防禦性投資，強調避免錯誤的重要性。在我看來，這就是有關聰明投資的一切。


第17章 多元化投資


有老投資者，有大膽的投資者，但沒有大膽的老投資者。

每當朋友們向我諮詢投資建議時，我總是先設法瞭解他們對待「風險」與「收益」的態度。沒有指定要求泛泛地諮詢投資建議，就像問醫生要好藥卻不告訴他你哪裡不舒服一樣。

於是我問：“賺錢與避損，你更在乎哪一個？”答案總是一成不變：都在乎。

問題是你不可能將精力同時放在獲取收益和避免損失上。每一位投資者都必須在這兩個目標中作出選擇，通常要在兩者之間進行合理的平衡。決策必須是謹慎而理智的。本章所講的就是有關選擇的問題……以及我的建議。


從進攻與防守層面入手是理解決策的最好方法之一，以體育運動作類比則是理解進攻與防守的最好方法之一。

我要引用查理斯·艾利斯1975年發表在《金融分析師》雜誌上的一篇名為“輸家的遊戲”的精彩文章，來奠定本次討論的基礎。這可能是我最早接觸到的投資與體育之間的直接類比，對我今後注重防禦性投資產生了巨大的影響。


查理斯的文章中描述了西蒙·拉莫博士（TRW公司創始人之一。TRW公司是一家多種經營企業集團，產品範圍從汽車零部件到信用報告服務等）在《網球庸手的高超打法》一書中對網球運動的精闢分析。拉莫指出，專業網球比賽是一場“贏家的遊戲”，打出最多制勝球（令對手無法還擊的快速而精準的擊球）的選手贏得比賽。


在對手的不斷進攻下，專業球員幾乎任何時候都能隨心所欲地擊球：或扣或吊，或高或低，或左或右，或平或旋。某些在業餘比賽中有挑戰性的東西，如低彈球，風速與風向，刺眼的太陽，速度、耐力與技巧不足，或者對手打出你接不著的球等，對專業球員完全夠不上干擾。專業球員幾乎可以接到對手的所有擊球並且能夠隨心所欲地控制自己的擊球。事實上，專業運動員的發揮相當穩定，極少失誤，以至於網球統計員會統計相對罕見的每一次“非受迫性失誤”。


但是其他人玩的就是“輸家的遊戲”了，輸球最少的選手贏得比賽。勝利者只需在失敗者擊球撞網或出界前連續回球即可。換句話說，決定業餘網球比賽結果的，不是贏，而是輸。我從拉莫的避險策略中認識到了自己的打法。


查理斯·艾利斯進一步將拉莫的觀點發揚光大，把它應用到了投資上。他認為市場是有效的，交易成本是高昂的，並由此得出結論：在主流股票市場中主動得分對投資者未必有好處。相反，投資者應該儘量避免輸球。我認為這是一個十分引人入勝的投資觀點。

選擇進攻還是防守，應從投資者對自己的掌控能力的認識出發。在我看來，投資中包含許多投資者無法控制的因素。

專業球員知道，每當他們的腳、軀幹、手臂、球拍分別做出A、B、C、D動作，球就會正好打出E，整個過程中很少有變數。但是投資充滿了低彈球和意料之外的發展，而且場地大小和球網高度隨時都在改變。經濟與市場的運作方式模糊而多變，其他參與者的思想和行為也在不斷改變著投資環境。即使你做得都對，你最喜歡的股票也可能乏人問津，管理層可能會浪費公司的機會，政府可能會改變政策，就連自然都有可能呈上一場災難。

諸多條件盡在掌控，專業球員確實應該並且最好去主動得分，因為如果他們送出機會球，對手就會打出制勝球得分。相比之下，投資結果只有部分在投資者的掌握之中，投資者無須高難度擊球，就可以得到不錯的收益並拖垮對手。

總而言之，即使經驗豐富的投資者都可能打出失誤球，擊球過於主動更容易輸掉比賽。因此，防守—重點在於避免錯誤—是每一場偉大投資遊戲的重要組成部分。

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我喜歡投資裡的很多東西，其中大部分也適用於體育。

它具有競爭性—有人贏，有人輸，界限分明。

它是定量的—你可以見到黑白分明的結果。

它是一種能力主義—長期來看，更好的收益總是被傑出的投資者獲得。

它具有團隊精神—有效的團隊可以比單個人取得更好的業績。

它帶給人滿足和愉悅—當然主要是在你贏的時候。

這些優點使投資成為一項值得參與的有意義的活動。但投資就像運動一樣，也有弊端。

積極進取能夠獲得額外收益，但長期效果並不明顯。

業績不佳令人沮喪。

短期成功導致人們普遍輕視應有的耐性和業績的穩定性。

總而言之，我認為投資和運動非常相似，它們對決策的要求也很相似。

以美式橄欖球比賽為例。進攻組球員拿到球。他們有4次機會帶球推進10碼，否則裁判就會吹哨，停止計時。然後進攻組球員下場，阻止對手前進的防守組球員上場。

橄欖球能夠很好地類比你心目中的投資嗎？對我來說它是不適合的。在投資中沒有人吹哨，你幾乎不知道該何時從進攻轉向防守，而且根本沒有暫停時間。

我認為投資更像在美國以外玩的足球。在足球比賽中，同樣的11名球員打滿整場比賽。沒有所謂的進攻組和防守組。場上球員均要進攻和防守……必須具有處理所有意外情況的能力。11名球員必須都有射門得分和阻止對手得分的能力。

足球教練在帶隊參賽時必須決定是以進攻為主（以多進球得分並相應地控制對手少得分為目的），以防守為主（不讓對方得分，同時尋找射門機會），還是攻守平衡。教練知道在比賽中他們並沒有太多攻防轉換機會，他們必須擺出制勝陣容並堅持到底。

這就是我對投資的看法。


很少有人（如果有的話）能夠順應市場條件及時地改變策略。所以投資者應致力於一種方法—一種可望應對多種不同情況的方法。他們可能會抱著投資成功時多賺錢、投資失敗時不賠錢的希望積極進取。他們可能會抱著形勢好時不少賺、形勢不好時少賠錢的希望，以防禦為重。或者他們可能會平衡攻守，不再關注時機選擇，而是選擇出色的證券，在牛市和熊市中都賺錢。


顯然橡樹資本管理公司青睞的是防禦型投資。在繁榮期，我們認為只要能跟上大盤表現就好（在市場最火的時候甚至可能還會落後一點兒）。但在投資庸手都能賺大錢的繁榮期，我懷疑很多投資經理會因為表現平平而被炒。橡樹資本管理公司投資組合的設計以在衰退期取得超越市場表現為目的，這才是我們認為最有必要之處。很明顯，如果我們能夠在繁榮期跟上市場表現，並在衰退期超越市場表現，那麼在整個市場週期中，我們就會以低於平均水準的波動取得高於平均水準的業績，我們的客戶也會在別人痛苦時享受快樂。

《你的遊戲策略是什麼》，2003年9月5日


對你來說，得分和阻止你的對手得分，哪一個更重要？在投資中，你是去爭取制勝投資，還是盡力避免致敗投資？（或者更恰當的問法是：你會如何平衡二者？）欠缺考慮的行動會帶來巨大危險。

還要補充的一點是，攻守選擇沒有對錯之分。條條大路通羅馬，你的決策必須基於你的性格與學識、你對自己能力的信任程度、你所在的市場以及你為之工作的客戶的特點。

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投資中的進攻和防守是什麼？進攻很好定義，它指的是為追求高額收益而採用積極進取策略並承擔較高風險。但什麼是防守呢？防禦型投資者關注的不是做對，而是避免做錯。


「做對」和「避免做錯」之間有沒有區別？表面上它們看起來很像，但深入來看，它們所需的思維模式有很大的不同，由此帶來的投資策略也有很大的不同。


防守可能聽起來和避免不良結果差不多，但它沒那麼消極和無為。其實可以把防守視為一種追求更高收益的努力，只不過它是通過避害而不是趨利，是通過持續穩健的進步而不是偶爾的靈光乍現。

防禦型投資有兩大要素。


第一要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實現方法是：廣泛盡職調查、提高入選標準、要求低價和高錯誤邊際（見本章後文），不要輕易下注在沒有把握的持續繁榮、樂觀預測和發展上。


第二要素是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下。除了前面提到的要排除投資組合中的致敗投資外，防守還需要投資組合多元化、限制總風險承擔並以整體安全為重。

集中化（多元化的反義詞）和槓桿是進攻的表現。它們起效時會擴大收益，反之會增加損失；積極進取策略會導致投資結果比高點更高或比低點更低。不過，如果過度使用積極進取策略，在形勢惡化時它們可能會危害投資生存。相反，防守能夠提高你渡過難關的可能性，你會有足夠長的時間來享受聰明的投資帶來的最終回報。


投資者必須作好應對突發事件的準備。許多金融活動似乎都有理由取得平均業績，但是由於結構不穩定或者過度槓桿化，它們可能在某一天給你沉重一擊，令你一敗塗地。

但是真的有那麼簡單麼？說起來簡單，你應該為壞日子作好準備。但是有多壞呢？最壞的情形是什麼樣的？你必須每天都全副武裝地應對壞日子嗎？

就像投資中的其他東西一樣，這不是一個非黑即白的問題。你承擔的風險取決於你想要的收益。投資組合的安全性取決於你願意放棄多少潛在收益。沒有正確答案，只有權衡。這就是為什麼我要在2007年12月的備忘錄中加入這樣一句：在逆境中確保生存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，投資者必須在兩者之間作出選擇。

《鳥籠》，2008年5月16日

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防禦型投資的關鍵要素是華倫·巴菲特所謂的“安全邊際”或者“錯誤邊際”（他在使用這兩個短語時似乎是不加區別的）。這是一個值得詳細探討的問題。

如果未來不出所料，那麼成功的投資並非難事。如果能夠準確預測到經濟發展趨勢、特定行業和公司的表現，如何獲利並不神秘。如果未來按照你的預期發展，鎖定目標進行投資就能大獲成功。

但你可能會想，如果未來不能如你所願，你該如何應對。簡而言之，是什麼保證了結果的可接受性（即使在未來未按預期發展的情況下）？答案就是“錯誤邊際”。

想像一下貸款人發放貸款時的情形。如果條件不變—例如，沒有經濟衰退，借款人有一份穩定的工作—那麼發放貸款並不困難。但是，保證貸款能夠收回（即使在條件惡化時）的是什麼？答案仍然是錯誤邊際。借款人失業時，如果他有存款、可售資產或者其他收入來源，貸款收回的可能性就比較大。這些條件為貸款人提供了錯誤邊際。

對比很簡單。堅持錯誤邊際、只貸款給有實力的借款人的貸款人，很少經歷信用損失。但是高標準會令他失去貸款機會，而這些機會將會流到對信譽要求較低的貸款人手上。只要經濟環境持續樂觀，積極貸款人會比保守貸款人看上去更聰明（也更能賺錢）。保守貸款人的回報不過是衰退期較低的信用損失。堅持錯誤邊際的貸款人不會享受達到制高點的樂趣，但同時可以避免最低點的痛苦。這就是發生在防禦型投資者身上的一切。


這裡還有一種闡述「錯誤邊際」的方法。你發現一些你認為會值100美元的東西。如果用90美元買進，你就得到一個獲利的好機會，同時，如果你的推斷過於樂觀，也會有一定的損失概率。但是如果你用70美元而不是90美元買進，你的損失概率就會減少。減少的這20美元為失誤提供了額外的空間，同時仍然有很好的獲利機會。低價是錯誤邊際的源泉。


因此選擇很簡單：設法通過積極進取策略將收益最大化，或者通過錯誤邊際來建立保護。你不能兩方面同時做到極致。你會選擇進攻、防守還是兼顧（如果是兼顧，二者之間的比例如何）？

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在獲取高額收益和避免損失這兩種投資方法中，我認為後者更為可靠。獲利通常取決於對未來事件的正確判斷，而將損失最小化只需有形資產價值已知、大眾預期穩健並且資產價格較低即可。經驗告訴我，後者也許更具可持續性。

必須在獲利和減少風險之間—進攻和防守之間—取得平衡。在我當投資組合經理之初，我作的是固定收益投資，收益是有限的，投資經理最大的貢獻是規避損失。由於上漲是“固定”的，唯一的波動來自於下跌，因此關鍵就是避免下跌時的波動。所以，你是不是一名債券投資者，不在於你持有哪些賺錢的債券，而在於你是否有能力把不賺錢的債券排除在外。在葛拉漢和多德看來，這種以排除為主的固定收益投資是一門“否定的藝術”。

另一方面，在普通股和其他更注重上漲的領域，僅僅規避損失是不夠的，必須同時有獲利潛力。儘管固定收益投資者在很大程度上可以只進行防禦型投資，但是要想超越固定收益投資—通常以追求更高收益為目的—就必須在攻守之間作出平衡。

關鍵是平衡。投資者除了防守外，還需要進攻，但這並不意味著他們無須重視二者的比重。投資者如果想獲取更高收益，通常要承擔更多的不確定性—更多的風險。投資者如果想得到高於債券收益的收益，他們就不可能單純靠規避損失來達到目的。一定的進攻是需要的，隨之而來的就是不確定性的提高。選擇怎樣的投資方式，需要謹慎而明智地做出決策。

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橡樹資本管理公司的投資建立在防禦而不是其他基礎上。（但我們並不排除進攻。我們從事的投資並非都是“否定的藝術”。如果不願意同時考慮漲勢和跌勢，我們就不可能成功地投資可轉換債券、不良債務或者房地產。）

投資是一個充滿雄性激素的世界，太多人自我感覺良好，認為只要打出“本壘打”就能賺到大錢。問問“我知道”學派的投資者們，什麼令他們自我感覺良好，你就會聽到他們說自己曾經打出多少“本壘打”，當前投資組合裡又在醞釀著多少“本壘打”。然而，有多少人提到過持續性或者告訴你他在最差的時候也表現不錯呢？

過去35年裡我注意到的最奇怪的事情之一是，最優秀投資者的投資生涯都非常短暫。雖然不像專業運動員那麼短暫，但也遠遠短於在無損健康的行業中應持續的時間。

我最初管理高收益債券的25年或30年之前的那些領先者們現在在哪裡？幾乎所有人在業內都不再突出。更令人驚訝的是，15年或20年前最傑出的不良債務投資者現在竟無一人依然保持領先。

他們都去哪兒了？許多人因組織缺陷導致投資策略無以為繼而消失。其他人本想“本壘打”卻被“三振出局”而消失。


這令我想起一個矛盾：我認為許多投資經理職業生涯之所以終結不是因為他們打不出“本壘打”，而是因為他們被三振出局的次數太多—不是因為他們的制勝球不夠，而是因為他們的失誤球太多。但是許多投資經理仍在前赴後繼地追求“本壘打”。


他們在自認為有制勝想法或對未來的正確看法時下注過大，投資組合過於集中而不是多元化。

由於經常改變持股或者試圖預測市場時機，他們承擔了過高的交易成本。

他們給投資組合的定位是在順境中獲取收益，而不是確保在誤判或打出失誤球後倖存。

相反，在橡樹資本管理公司，我們堅定地認為“避免致敗投資，制勝投資自然會來”。這是我們最初的也是永遠的信條。我們追求安打率，而不是“本壘打”。我們知道其他人會因為巨大的勝利和輝煌的賽季而佔據頭條，但是我們希望自己能以令客戶滿意的持之以恆的良好表現堅持到最後。

《你的遊戲策略是什麼》，2003年9月5日


進攻—通過風險承擔爭取制勝投資—是一個高強度活動。它可能會帶給你追求的收益……也可能帶來失望。還要考慮其他因素：你捕魚的水域挑戰性越大、潛在收益越大，越有可能吸引經驗豐富的漁夫。除非你掌握的技術令你具備充分的競爭力，否則你極有可能成為犧牲者而不是勝利者。在不具備必需的競爭力的情況下，一定不要主動進攻、承擔風險以及碰觸有技術挑戰性的領域。

除了專業技術，積極進取型投資也需要有勇氣、有耐心的客戶（如果你是投資經理）和可靠的資本。當形勢不利時，你需要這些因素支撐你渡過難關。投資決策可能具有取得長期或平均業績的潛力，但是如果沒有這些因素的支撐，積極進取型投資者可能不會看到長期結果的到來。

管理高風險投資組合就像一場沒有護網的高空鋼絲表演。成功的回報可能會很高，你會贏得驚呼與讚歎，但是失誤也會置你於死地。

追求卓越表現的重點是敢於偉大……毫無疑問，投資者最重要、最基礎的決策之一，是決定投資組合應承擔多大的風險。應如何多元化、規避損失和確保不低於平均表現？為了追求更高的收益，你要作出什麼程度的犧牲？

我從我喜歡的幸運餅乾裡學到很多：謹慎很少出錯，也寫不出偉大的詩歌。它涉及到發人深省的兩個方面：謹慎能説明我們避免錯誤，但它也會阻止我們取得偉大成就。

就個人而言，我喜歡資金經理保持謹慎。我相信在許多情況下，避免損失和衰退比重複成功更容易，因此風險控制更有可能為長期優異表現打下堅實的基礎。據我所知，最好的投資者具備以下特徵：敬畏投資，要求物有所值和高錯誤邊際，知所不知，知所不能。

《敢於偉大》，2006年9月7日

就像本書中的諸多決策一樣，攻守抉擇並不簡單。以一個傷腦筋的難題為例：很多人似乎不願全力以赴去做任何事（如買進某檔股票、限定資產類別或委託投資經理投資），因為如果行動不能奏效，就會嚴重損害他們最終的結果。但是，為了保證事情成功時帶來高額收益，你不得不全力以赴地去完成它，因為失敗的行動有可能導致重大失利。

在投資中，幾乎所有東西都是雙刃劍。選擇承擔更高風險、以集中化代替多元化、利用槓桿放大收益都各有利弊。唯一的例外是個人技術。至於其他東西，有效就有益意味著無效就有害。正因如此，攻守抉擇既重要又具挑戰性。

很多人將攻守決策視為在勇往直前和故步自封之間的選擇。然而，在善於思考的投資者看來，防守能取得較好的穩定收益，而進攻往往承載著過多無法實現的夢想。就我來說，我的選擇是防守。

防禦型投資會令你錯過熱門並且越來越熱門的東西，它會讓你在一次次跑向本壘板的過程中無所事事。你可能比其他投資者打出更少的本壘打……但是你被三振出局或雙殺出局的可能性也會更少。

防禦型投資聽起來很高深，不過我可以將它簡化為：敬畏投資！擔心損失的可能性。擔心有自己不知道的東西。擔心自己雖能做出高品質的決策，但仍會遭受厄運和突發事件的打擊。敬畏投資能避免自大，令你保持警惕和大腦活躍；能令你堅持充足的安全邊際，提高投資組合應對惡劣形勢的能力。如果不犯錯誤，制勝投資自然會來。

《最重要的事》，2003年7月1日


第18章 避免錯誤


投資者幾乎無須做對什麼事，他只需能夠避免犯重大錯誤。

華倫·巴菲特


在我看來，設法避免損失比爭取偉大的成功更加重要。後者有時會實現，但偶爾失敗可能會導致嚴重後果。前者可能是我們可以更經常做的，並且更可靠……失敗的結果也更容易接受。投資組合風險過高時，向下的波動會令你失去信心或低價拋售。投資組合風險過低時，會令你在牛市中表現不佳，但從未有人曾經因此而失敗，這並不是最悲慘的命運。

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為了避免損失，我們需要瞭解並避免導致損失的錯誤。我會在本章中把在前面討論過的關鍵問題匯總在一起，希望能夠通過集中強調這些問題，説明投資者對錯誤保持更高的警惕。我們以瞭解多種錯誤的存在並認清它們的樣子作為出發點。

我認為錯誤原因主要是分析/思維性的，或心理/情感性的。前者很簡單：我們收集的資訊太少或不準確。或許我們採用了錯誤的分析過程，導致計算錯誤或遺漏了計算步驟。這一類錯誤不勝枚舉，不過，本書更關注理念和心態而不是分析過程。

不過，有一種分析性錯誤是我想花些時間探討的，我稱之為“想像無能”。用來表示既想像不到所有的可能結果，也無法完全理解極端事件的結果的情況。我會在後文詳細闡述這個問題。

有很多導致錯誤的心理/情感因素已經在前面的章節中探討過了：貪婪和恐懼，自願終止懷疑和懷疑，自負和嫉妒，通過風險承擔追求高額收益，高估自己的預測能力的傾向。這些因素助長了繁榮和崩潰的發生，而大多數投資者都參與其中，採取著完全錯誤的行動。


另一個重要的錯誤—很大程度上是心理因素，但是它重要到值得單獨歸類—是沒有正確認識到市場週期和市場的狂熱，並選擇了錯誤的方向。週期和趨勢的極端不常發生，因此這不是一個常見的錯誤原因，但是它會導致重大錯誤的發生。群體心理強迫個人依從和屈服的力量幾乎是不可抗拒的，也是投資者必須抵制的。這些錯誤同樣已經在前文討論過了。

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“想像無能”—無法提前理解結果的多樣性—特別有意思，它對許多方面造成影響。

如前所述，投資完全就是應對未來。為了投資，我們必須持有對未來的看法。一般來說，除了假定它會與過去十分相似之外，我們幾乎別無選擇。因此，很少有人會說：“過去50年的美股平均本益比是15，我預測在未來幾年它會變成10（或20）。”

因此大多數投資者是根據既往—尤其是近期發生的事—推斷未來。為什麼是近期？第一，許多重要金融現象的週期較長，意味著在下一輪週期重現之前，那些經歷過極端事件的人往往已經退休或死亡。第二，正如約翰·肯尼斯·加爾佈雷思所說，金融記憶往往極其短暫。第三，所有曾經的記憶往往都會被最新熱門投資輕鬆賺錢的承諾抹除。

大多數時候未來確實與過去相似，因此這樣的推斷沒有任何害處。但是在重要轉折時刻，當未來與過去不再相似的時候，推斷會失效，你要麼損失慘重，要麼賺不到錢。

因此，回顧一下布魯斯·紐伯格對概率和結果的差異的精闢見解是很有必要的。意料之外的事情會發生，短期結果可能偏離長期概率，事件可以聚集。以擲骰子為例，同時擲出兩個6點的概率是1/36，但這樣的結果可能會連續出現5次而在接下來175次中都不再出現—長期來看，它發生的可能性與其概率是一樣的。

認定“一定”會發生的事卻沒有發生，會令你痛苦不堪。即使你正確地理解了基本概率分佈，你也不能指望事情會按照預期的方向發展。成功的投資不應過分依賴聚集分佈的正常結果，而是必須考慮到離群值的存在。

投資者之所以投資，是希望投資能帶來投資結果，他們的分析會集中在可能發生的情況上。但是一定不要只盯著預期發生的事而排除其他可能性……不要過度承擔風險和槓桿，否則不利結果會摧毀你自己。近期信貸危機中，崩潰發生的主要原因是事態沒有按照預期發展。

金融危機是見所未見的事件與無法承受這些事件的高風險槓桿結構相碰撞的結果。


舉例來說，抵押貸款衍生品的設計和分級建立在房價不會出現全國性下跌的假設上，因為之前從來沒有出現過這樣的情況（或至少沒有出現在近代的統計資料中）。但是接下來房價大跌，建立在不可能出現大規模房價下跌的假設基礎上的結構受到了重創。


另外，值得注意的是，某件事不可能發生的假設具有推動事件發生的潛力，因為認為事情不可能發生的人會採取高風險行動，從而導致環境發生改變。20多年前，“抵押貸款”這一術語與“保守”有著千絲萬縷的聯繫。購房者付出房價的20％到30％作為首付；按照慣例，分期付款金額不高於月收入的25％；房屋被仔細地估價；借款人的收入和財務狀況必須有檔證明。但在過去10年裡，隨著對抵押貸款證券化的需求越來越旺盛—部分是因為抵押貸款一直以來表現可靠，大家公認不可能出現全國性抵押貸款違約—許多傳統規範遭到廢棄。結果可想而知。


這令我想起一個令我們進退維谷的難題。


投資者到底應該投入多少時間和資本來避免不太可能發生的災難？

我們可以防備每一個極端結果，例如同時防備通貨緊縮和惡性通貨膨脹。但這樣做的成本太過高昂，而且當我們的保護性舉措最後被證明沒有必要時，成本會減損投資收益……並且大部分時間裡都會這樣。


假如再回到2008年，你也可以讓你的投資組合表現良好，但那時你就只能持有國庫券、現金和黃金。這是一個切實可行的策略嗎？也許不是。所以一般原則是，避免錯誤很重要，但必須有限度（限度因人而異）。


關於想像無能還有另一個重要方面。人人都知道資產有預期收益和風險，並且可以被預測。但很少有人瞭解資產的相關性：一種資產會對另一種資產的變化作何反應，或這兩種資產會對第三種變化作何反應。理解並預測相關性的影響—進而理解並預測多元化的局限—是風險控制和投資組合管理的主要任務，但很難實現。不能正確預測投資組合內的協同運動是投資失敗的一個關鍵原因。

投資者往往意識不到貫穿投資組合的共同線索。

人人都知道，如果一家汽車製造商的股票下跌，共同因素將會導致所有的汽車股同時下跌。很少有人知道令所有美股（或所有發達國家股票，或全世界所有股票，或所有股票和債券等）下跌的共同因素是什麼。

因此，「想像無能」首先是沒有預測到未來可能發生的極端事件，其次是「沒有理解極端事件發生後的連鎖後果」。在近期的信貸危機中，有些懷疑論者可能曾懷疑過次級房貸可能會發生大規模違約，但他們認為影響未必會超出抵押貸款市場。很少有人預見到抵押貸款的崩潰，更少有人預測到商業票據和貨幣市場基金因此而受累，或雷曼兄弟公司、貝爾斯登公司和美林證券不再作為獨立公司而存在，或通用汽車公司和克萊斯勒公司會申請破產保護並請求緊急援助。

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從很多方面來看，心理因素都是最令人感興趣的導致投資錯誤的原因，它們可以極大地影響證券價格。當心理因素導致某些投資者持有極端觀點並且無法被其他人的觀點抵消時，就會導致價格過高或過低。這就是泡沫和崩潰的根源。

投資者如何在心理因素的影響下錯誤投資？

屈從。

不知不覺地加入已被他人的屈從扭曲的市場。

未能利用市場的扭曲。

以上三點是同一件事嗎？我不這麼認為。讓我們結合危害性最大的心理因素之一—貪婪—來剖析這三個錯誤。

貪婪過度時，證券價格往往過高，進而造成預期收益過低，風險過高。資產代表著將會造成損失的錯誤……或可被利用的錯誤。

前面列出的三個錯誤中的第一個—屈從於不良影響—意味著貪婪並買進。如果你在賺錢欲望的驅使下，抱著資產將繼續升值、策略將繼續有效的僥倖，在價格過高時也不斷買進，你就是在自尋煩惱。如果你以高於內在價值的價格買進—資產會從估價過高到估價超高，你必須得特別幸運才能獲利而不虧損。當然，被推高的價格更容易導致後者而不是前者。


第二個錯誤，也就是我們所謂的失察錯誤。你可能沒有被貪婪誘惑，舉例來說，你的401（k）計畫可能以投資指數基金的方式穩定而被動地投資於股市。然而，加入（即使是不知不覺地）到一個已經被他人狂熱的購買行為推高的市場，將會對你造成嚴重影響。

每一個不利影響和每種“錯誤”市場，也都提供著獲利而不是犯錯的機會。


因此，第三種形式的錯誤指的不是做錯，而是沒有做對。

普通投資者能避免錯誤就算萬幸，而優秀投資者期待的卻是從錯誤中獲利。當貪婪導致股價過高時，大多數投資者希望不再買進甚至賣出。但是，優秀投資者可能會通過賣空而在價格下跌時獲利。犯第三種形式的錯誤—例如，沒有做空估價過高的股票—是另一種不同形式的錯誤，即“不作為”錯誤，不過可能也是大多數投資者願意接受的錯誤。

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如前所述，導致這些錯誤的心理因素是，出於“這次是不同的”的信念，投資者偶爾會樂於接受引起泡沫和崩潰的新奇理論。


在牛市中，懷疑不足使得這種事情經常發生，因為投資者相信：

某些新發展會改變世界。

已成過去陳規的模式（如商業週期的盛衰）將不再存在。

規則已經改變（如確定公司是否資信可靠及其債務是否值得持有的標準）。

傳統價值標準不再適用（包括股票本益比、債券收益率差或房地產資本化率）。

鑒於鐘擺的擺動方式（見第9章），當投資者變得過於輕信而不再懷疑時，這些錯誤往往會同時發生。


為什麼“世界第八大奇跡”會如願發生在投資者身上？總有一個合理甚或複雜的解釋。不過，解釋者常常忘記提醒人們奇跡會偏離歷史，它需要事情按照預想方向發展，許多其他事情可能發生，其他可能的結果中有許多會是災難性的。


避免錯誤關鍵的第一步是保持警惕。貪婪與樂觀相結合，屢屢導致人們追求低風險高收益的策略，高價購進熱門股票，在價格已經走高時仍抱著增值期望繼續持有股票。後知後覺向人們展示了問題所在：期望是不切實際的，風險是被忽略了的。但是通過痛苦的經歷來學習錯誤益處不大，關鍵在於「設法預知錯誤」，我要通過近期的信貸危機來闡明這一點。


市場就是課堂，每天在傳授著各種經驗教訓。投資成功的關鍵在於觀察和學習。


2007年12月，隨著次級房貸問題的暴露以及漫延到其他市場的可能性漸趨明朗，我開始總結我認為應該從其中學習的教訓。完成這項任務時我意識到，這些教訓不僅是最近一次危機的教訓，而且是一直以來的教訓。雖然我在其他地方陸續提到過不少，但在這裡我要把這些教訓集中在一起，希望你能從中獲益。

我們從危機中學到了什麼？或應該學到什麼？

過多的可得資本導致資金流向錯誤。當資本缺乏並急需時，投資者面臨的是如何分配才能最大程度利用資本的抉擇，他們的決策做得耐心而嚴格。但是當過多資金追逐過少的交易時，就會出現不值得的投資。資金流向錯誤時，就會產生問題。資本市場緊縮時，合格借款人被拒之門外。但當資本過剩時，不合格借款人就能不勞而獲地得到資本。違約、破產和虧損不可避免。

資金供給過量時，投資者要通過接受更低的收益和更低的錯誤邊際來爭奪交易。當人們想買某種東西時，他們以競爭性標售的形式競爭，出價越來越高。仔細思考你會發現，出價越高意味著金錢的回報越少。因此，投資者的出價可被視為投資者對收益要求和風險接受意願的表述。

普遍忽視風險產生巨大風險。“不會出問題的。”“價格不高。”“總有人願意出更高的價格。”“如果我不趕快行動，別人就會買下它。”這樣的說法表明風險沒有得到足夠的重視。人們的想法是，因為自己在買進更好的股票或者在進行更加寬鬆的債務融資，所以收購交易可以維持越來越高的槓桿水準。這樣的想法導致人們忽視了不良發展的風險以及高度槓桿化資本結構的固有危險。

盡職調查不足導致投資損失。防止損失的最好辦法是進行透徹而精闢的分析，並堅持巴菲特所謂的“錯誤邊際”。但在市場繁榮期，人們擔心的是錯過投資而不是資金損失，只有老頑固才會抱著懷疑態度費時費力地進行分析。

在市場過熱期，資金集中流向大多經不起時間考驗的新型投資。情緒樂觀的投資者們關注的是能夠賺錢的機會，而不是可能會出現的問題。渴望取代謹慎，促使人們接受他們並不理解的新型投資產品。事後他們會驚訝自己當時在想什麼。

貫穿投資組合的隱形斷層線能使看似不相關的資產的價格發生聯動。預測一項投資的收益與風險比理解它相對於其他投資的進展更容易。相關性往往被低估，特別是在危機時相關性進一步提高的時候。投資組合可能在資產類別、行業和地緣上有多元化的表現，但是在困難時期，非基本面因素如補充保證金通知、市場凍結和避險情緒高漲，可能會成為主導因素，對所有東西產生相似的影響。

心理和技術因素可以影響基本面。長期來看，價值的創造和毀滅由經濟趨勢、公司盈利、產品需求及管理水準等基本面因素驅動。但在短期來看，市場對投資者心理和技術因素高度敏感，影響著資產的供需。事實上，我認為自負是最大的短期影響因素。在這種情緒的推動下，任何事情都能發生，產生難以預料並且出人意料的結果。

市場變化導致模型失效。“寬客”基金的主要問題在於電腦模型和基本假設的失效。電腦管理投資組合時，試圖通過以往有效的模型獲利，但這些模型無法預測變化，無法預測異常時期，因而既往標準的可靠性被普遍高估了。


讀書心得:作者認為寬客建立的模型，源自於過去數據，其實無法預測未來，至少無法預測風險，因為所謂的風險就是意外，意料之外，所以不可信。


槓桿會放大收益，但不會增加價值。利用槓桿大力投資高承諾收益或高風險溢價的特價資產是很有意義的。但是利用槓桿買進過多低收益或低風險價差的資產—換句話說，已經被完全定價或過高定價的資產—可能是非常危險的。企圖利用槓桿把低收益轉化為高收益的嘗試是毫無意義的。


讀書心得:借錢下賭，要賭就賭大的垃圾債券，借錢賭小的低風險債券，就算贏錢也賺不到多少錢，也就是說，相比之下，賭小的風險更大，毫無意義。


矯枉過正。當投資者心理極度樂觀、市場“完美定價”時—建立在一切會永遠好下去的臆測之上—就是資本損耗的前兆。因為投資者的預測過於樂觀，不良事件時有發生，過高的價格僅在其自身重力下就有可能崩潰。


上述11個教訓大部分可被歸納為一點：對你周圍的不合格資金的供需關係以及人們想花掉資金的迫切程度保持警惕。我們都知道資本過少時捉襟見肘的感覺：有價值的投資銷路極差，整體經濟發展緩慢。這種現象被稱為信貸緊縮。但是相反情況也不容忽視。目前還沒有正式術語來描述這種情況，也許可以用“過多的資金追逐過少的投資”來描述。

無論怎麼描述它，像2004~2007年我們看到的這種資本供給過剩伴隨謹慎缺乏—及其危害—都會威脅投資健康，必須加以識別和應對。

《這一次沒有什麼不同》，2007年12月17日

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2007年發生的全球危機提供了一個絕好的學習機會，正如我在2007年12月備忘錄上列舉的，它涉及到許多嚴重錯誤和教訓。到處都是錯誤：在危機前的日子裡，投資者蠻不在乎甚至興奮的相信風險已經被驅除，因此他們唯一要擔心的是錯過機會落後於人而不是虧損。人們在不可靠的臆測基礎上接受著風險過高且未經驗證的投資創新。


投資大眾過分相信艱澀難懂的模型和“暗箱”、金融工程師和“寬客”，以及按照繁榮期的表現編制的業績記錄。槓桿疊加著槓桿。幾乎沒有人知道會出現怎樣的後果，但可能會有即將失敗的預感。儘管識別和避免具體錯誤並不容易，但這是一個很好的時機，令我們意識到有許多錯誤潛伏在暗處，進而持有防禦性更強的倉位。做不到這一點也是一個巨大的錯誤。

那麼，投資者應怎麼做呢？答案是：

1.留意他人的輕率舉動。

2.作好應對低迷的心理準備。

3.賣出資產，或至少賣出風險更高的資產。

4.減少槓桿。

5.籌集現金（如果你為他人投資，把現金還給客戶）。

6.加強投資組合的防禦性。

當時採取其中任何一條措施都是有幫助的。儘管在2008年的崩潰中，幾乎所有投資都表現不佳，但是只要多加小心，降低虧損和減少痛苦還是有可能的。完全避免衰退雖然幾乎不可能，但是相對優秀的表現（更少的損失）足以令你在衰退中做得更好，並且更加充分地利用反彈的機會。


危機中充斥著潛在錯誤：首先屈服並認輸，進而退縮並坐失良機。在沒有損失的時候，人們往往將風險視為波動，並且相信自己能夠容忍。如果真是這樣，他們就會順應價格下跌，在低點時作更多投資，繼而享受復甦，在未來出人頭地。但是，如果容忍波動維持鎮靜的能力被高估了—通常如此—那麼在市場處於最低點時，錯誤往往就會顯露出來。信心和決斷的喪失，導致投資者在市場底部拋售，將下行趨勢轉變為永久損失，並且難以充分參與到隨後的復甦中。這樣的錯誤是投資中最大的錯誤—順週期行為最不利的一面—因為它是永久的，也因為它影響投資組合的很大一部分。

既然逆週期行為是避免近期危機全面影響的要素，那麼順週期行為就代表著潛在的最大錯誤。在市場繁榮期維持看漲倉位（或加倉）的投資者，為崩潰及隨後的復甦準備得最不充分。

下跌有最大的心理影響。

追加保證金通知和沒收附屬抵押品消除了槓桿性工具。

持有問題股需要投資經理採取補救措施。

像往常一樣，信心的喪失阻礙了人們在正確的時間做正確的事情。

儘管得不到優異的表現，但在衰退的市場中，人類的天性令防禦型投資者及其客戶因損失比別人少而得到安慰。這會產生兩個重要影響。第一，令他們保持鎮定，抵抗往往導致人們在低點拋售的心理壓力。第二，令他們維持更好的心態與財務狀況，更有能力逢低買進，在殺戮中獲利。因此，他們通常在復甦期做得更好。


這無疑就是過去幾年中發生的一切。信貸市場在2007~2008年遭受的打擊尤其嚴重，因為信貸市場是創新產品、風險承擔和槓桿使用的集中地。同樣，信貸市場在2009年的盈利也達到了歷史最好水準。在衰退期倖存並且逢低買進是獲得成功—特別是相對成功—的準則，但前提是避免錯誤。

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犯錯雖然簡單，但錯誤的形式多種多樣—多到不勝枚舉。以下是一些常見的錯誤形式：

分析過程中資料或計算錯誤導致錯誤估價。

對各種可能性及其後果估計不足。

貪婪、恐懼、嫉妒、自負、終止懷疑、盲從和屈服（或兼而有之）達到極致。

最終，風險承擔或風險容忍過度。

價格顯著偏離價值。

投資者沒有注意到這種偏離甚或推波助瀾。

理想情況下，聰明而審慎的第二層次思維者會留意分析性錯誤與其他投資者的失敗，進而作出正確的反應。他們在過熱或過冷的市場中探查估價過高或過低的資產。他們調整路線，避免別人犯下的錯誤並期待從中獲利。投資錯誤的定義很簡單：價格偏離內在價值。發現並避免錯誤就沒有這麼簡單了。

最令人迷惑並且最具挑戰性的是，錯誤是不斷變動的。有時價格過高，有時價格過低。價格與價值的偏離有時影響個別證券或資產，有時影響整體市場—有時影響這個市場，有時影響那個市場。有時做一件事會犯錯，有時不做這件事也會犯錯；有時看漲會犯錯，有時看跌也會犯錯。

當然，從定義來看，大多數人都會犯錯誤，因為如果不是他們的一致性，錯誤就不會存在。採取相反的行動需要逆向投資態度，而長期逆向投資會帶來孤獨感和錯誤感。


與本書中探討的其他問題一樣，如何避免錯誤、識別錯誤並採取相應的行動，是無法用規則、演算法或線路圖來表示的。我強調的是領悟力、靈活性、適應性以及從環境中發現線索的思維模式。


一種提高投資效果的方法—也是我們在橡樹資本管理公司大力推行的—是思索今天的錯誤會是什麼，然後設法避免它，有時投資中可能出現以下錯誤：

1.不買。

2.買得不夠。

3.在競爭性標售時沒有堅持出價。

4.持有太多現金。

5.沒有使用足夠的槓桿。

6.沒有承擔足夠的風險。


這並不能代表2004年的情況。我從未聽到過任何等待進行心臟手術的人抱怨說“真想多上班”。同樣，我認為不會有人在未來幾年回過頭來說：“真想在2004年多投資。”


相反，我認為2004年的錯誤會是：

1.買入過多。

2.買入過於積極。

3.出價太高。

4.槓桿使用過多。

4.為追求高收益而承擔過多風險。

有時投資錯誤是不作為：有些事情你該做卻沒有做。我認為今天的錯誤可能是作為：有些事情你不該做卻做了。有時需要積極進取，而我認為現在需要的是謹慎。

《今日的風險與收益》，2004年10月27日


最後，重要的是要記住，除了作為（如買進）和不作為（如沒有買進），還有錯誤並不明顯的時候。當投資者心理平靜、恐懼與貪婪平衡時，資產價格相對於價值可能是公允的。在這種情況下可能不需要採取緊急行動，知道這一點也很重要。不需要取巧的時候，自作聰明就會帶來潛在錯誤。


第19章 增值的意義


增值型投資者的表現是不對稱的。他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率……只有依靠技術，才能保證有利環境中的收益高於不利環境中損失。這就是我們尋找的投資不對稱性。

就風險與收益來看，達到與市場一致的表現並不難，難的是比市場表現得更好：增值。這需要卓越的投資技術和深刻的洞察力。所以在這裡，在本書接近尾聲的時候，我們又回到了第1章，回到了擁有特殊技術的第二層次思維者身上。

本章的目的是闡明增值對經驗豐富的投資者的意義。為了達到這一目的，我要介紹兩個來自投資理論的術語：一個是β係數，衡量投資組合相對市場走勢的敏感度；另一個是α係數，我將它定義為個人投資技術，或是與市場走勢無關的獲利能力。

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如前所述，市場收益是很容易實現的。一個按照股票市值比例持有構成某一特定市場指數的所有證券的被動指數基金，就能得到這樣的結果。它反映著所選指數的特徵—如上漲潛力，下行風險，β係數或波動，增長，昂貴或廉價，品質或差異—及其收益。它是投資的縮影，但不會增值。


於是我們可以這樣說，所有股票投資者並非從一張白紙開始，而是存在著簡單模仿指數的可能性。他們可以走出去，按照市場權重被動地買進指數內的股票，這種情況下他們的收益會和指數保持一致。或者他們可以通過積極投資而非被動投資來爭取更好的表現。

主動型投資者有很多選擇。


首先，他們可以決定投資組合比指數更積極還是更保守，是長期堅持還是嘗試選擇市場時機。


舉例來說，如果投資者選擇積極進取，他們可以通過增持指數中波動性更高的股票或者利用槓桿來提高投資組合的市場敏感度。這樣做會增加投資組合的“系統性”風險，即它的β係數。（不過，理論認為，儘管這些做法可以提高投資組合的收益，但是收益差異完全可以被系統性風險增加充分解釋。因此，這樣的做法不會提高投資組合的風險調整後收益。）

其次，投資者可以作出不同於指數的選擇來鍛煉自己的選股能力—在指數內，多買某些股，少買或不買其他股，然後再加上一些指數之外的股票。通過這種做法，他們可以減少投資組合對個別公司的特殊事件的暴露程度，從而避免只影響某些股票而非整個指數的價格變動。由於“非系統性”原因，他們的投資組合構成與指數構成出現分離，因此收益也出現偏差。不過長期來看，除非投資者有遠見卓識，否則這些偏差最終會被抵消，他們的風險調整後收益會與指數收益趨於一致。


在第1章中提到的悟性不高的積極型投資者比消極型投資者好不到哪去，不要指望他們的投資組合會有比被動型投資組合更好的表現。他們可能很努力地在嘗試，很注重進攻或防守，或者在幹勁十足地交易，但不要指望他們會得到比被動型投資組合更高的風險調整後收益。（由於承擔非系統性風險以及不必要的交易成本，他們的收益還有可能更低。）


這並不意味著如果市場指數上升15個百分點，每個非增值型積極投資者都會得到15%的收益。他們持有不同的積極投資組合，其中一些的表現會比其他的好……不過並不持久或可靠。他們共同反映整體市場，但每一個投資組合都有自己的特性。


舉例來說，可以認為風險偏好型積極投資者在繁榮期比指數表現好，在衰退期比指數表現差。由此引入β係數。β係數理論上表示相對波動性，或是投資組合收益相對於市場收益的表現。β係數大於1的投資組合的波動性高於參照市場，β係數小於1則意味著波動性較低。在忽略非系統性風險的前提下，β係數乘以市場收益即為特定投資組合的預期收益。如果市場上漲15%，那麼β係數為1.2的投資組合的收益將是18%（加或減α係數）。


理論分析資訊後認為，收益的提高是β係數增加或系統性風險所致。理論還認為，收益不會為補償系統性風險之外的風險而提高。什麼原因呢？根據理論，市場所補償的風險是投資中內在的、不可避免的風險：系統性或“不可分散性”風險。其餘風險則來自持股決策：非系統性風險。既然這種風險可以通過多元化來消除，投資者就不應為承擔這種風險得到額外的收益補償。

根據理論，投資組合表現（y）的計算公式如下：

y=α+βx

在這裡，α代表α係數，β代表β係數，x是市場收益。投資組合相對於市場的收益等於它的β係數乘以市場收益，再加上α（技術相關性收益）就是總收益（當然，理論認為α係數是不存在的）。

如前所述，雖然我不認同風險就是波動，但是我仍然強調，要根據整體風險考慮投資組合收益。利用高風險投資組合賺取18%收益的投資經理，未必比用低風險投資組合賺取15%收益的投資經理更加高明。風險調整後收益才是關鍵，儘管我認為最好的評估投資組合表現的方法是主觀判斷而不是科學計算，因為風險（而不是波動）是無法量化的。

當然，我也不認同等式中α為零的說法。投資技術是存在的，儘管並非人人都有。只有考察風險調整後收益，才可能確定投資者是否具有遠見卓識、投資技術或α係數……即投資者是否能夠提升價值。

α-β模型是一種評估投資組合、投資組合經理、投資策略以及資產配置方案的好方法。它是一種條理分明的方法，可以幫助我們思考收益有多少來自環境、有多少來自投資者對價值的提升。


在評估投資者技術以及比較防禦型投資者和積極進取型投資者的投資業績的時候，記住這些考慮因素很重要。你可以將這一過程稱為風格調整。

在衰退期，防禦型投資者的損失少於積極進取型投資者。他們提升價值了嗎？未必。在繁榮期，積極進取型投資者比防禦型投資者賺得更多。他們做得更好嗎？如果不作進一步調查，很少有人會同意這種說法。

單單一年的結果基本上是反映不出技術的，尤其當結果與符合投資者風格的預期收益相一致時。高風險承擔者在市場上漲時獲得高額收益，或保守型投資者在市場下跌時最小化損失，相對來說也很難說明什麼。關鍵在於他們的長期表現，以及他們在與自身風格不相符的市場環境中所取得的表現。


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以下是橡樹資本管理公司的業績願景：

在市場繁榮期，達到平均表現即可。繁榮期人人都賺錢，為什麼一定要在市場表現良好時戰勝市場呢？我還沒見過誰能給出令人信服的理由。不，在繁榮期達到平均表現就足夠了。

不過，有一個時期是我們認為有必要戰勝市場的，那就是在衰退期。我們的客戶不願首當其衝面對市場損失，我們也不願這樣。

因此，我們的目標是，在市場表現良好時與市場表現一致，在市場表現不好時超越市場表現。初看似乎過於穩健，但實際上這是一個相當宏大的目標。

為了在市場表現良好時與市場表現一致，一個投資組合必須有適當的β係數和市場相關性。但是，如果在市場上漲時我們得益於β係數和市場相關性，它們會不會在市場下跌時傷害我們？

如果我們能持之以恆地做到在市場衰退時損失更少、在市場上漲時充分參與，那麼原因只有一個：α係數，或技術。

這是一個增值型投資的例子，已歷經數十年的驗證，只能是投資技術使然。不對稱性—上漲時的收益高於下跌時的損失，並且超過單純投資風格所致的結果—應成為每一位投資者的目標。


第20章 最重要的事


成功的投資或成功的投資生涯的基礎，是價值。你必須清楚地認識到你想買進的東西的價值。價值包括很多方面，並且有多種考察方法。簡單來說，就是「帳面現金」和「有形資產價值」，公司或資產產生「現金流的能力」，以及所有這些東西的「增值潛力」。



為取得卓越的投資結果，你必須對價值有深刻的洞察。因此你必須學會別人不會的東西，以不同的視角看待問題，或者對問題分析得更到位—最好三者都能做到。



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你必須以可靠的事實和分析為基礎，建立並堅持自己的價值觀。只有這樣，你才能知道買進和賣出的時機。只有擁有良好的價值感，你才能培養在資產價格高漲並且人人認為會永遠上漲的時候獲利的紀律，或在危機時甚至價格日益下跌時持倉，並以低於平均價格買進的勇氣。當然，為達到在這些情況下獲利的目的，你對價值的估計必須準確。

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價格和價值的關係是成功投資的關鍵。低於價值買進是最可靠的盈利途徑，高於價值買進則很少奏效。

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導致資產低於價值出售的原因是什麼？買入機會存在的主要原因是對現實認識不足。高品質是顯而易見的，發現便宜貨則需要敏銳的洞察力。出於這個原因，投資者往往把客觀優點誤以為是投資機會。優秀的投資者卻從未忘記，他們的目標是買得好(便宜的)，而不是買好的。

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除了提高獲利潛力之外，以低於價值的價格買進還是限制風險的關鍵因素。買進成長型股票或參與“熱門”動量市場都起不到這樣的作用。

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價格和價值的關係受心理和技術的影響，這是兩種可以在短期內主導基本面的力量。這兩個因素所致的極端價格波動提供了獲利或失誤的機會。為了得到前者而不是後者，你必須堅持價值的概念並應對心理和技術因素。

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經濟與市場週期上下波動。無論此刻它們朝向哪個方向運動，都會有大多數人相信它們會朝著這個方向永遠走下去。這樣的思想非常危險，因為它會擾亂市場，將價格推向極端，引發多數投資者難以承受的泡沫與恐慌。

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同樣，投資者的群體心理也呈現有規律的鐘擺式波動—從樂觀到悲觀，從輕信到懷疑，從唯恐錯失良機到害怕遭受損失，從「急於買進」到「迫切賣出」。鐘擺的擺動導致人們高買低賣。因此，作為群體中的一員註定是場災難，而極端時的逆向投資則可能避免損失，取得最後的勝利。

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特別值得一提的是，風險規避—適度的風險規避是理性市場必不可少的組成部分—有時過少，有時過度。投資者在這方面的心理波動是產生市場泡沫和崩潰的重要原因。

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永遠不要低估心理影響的力量。貪婪，恐懼，終止懷疑，盲從，嫉妒，自負以及屈從都是人類本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是在它們達到極致並且為群體共有的時候。群體會影響他人，善於思考的投資者也會察覺到它們的影響。任何人都不要奢望對它們免疫和絕緣。不過，雖然我們能感知到它們的存在，但是我們絕不能屈從；相反，我們必須識別並對抗它們。理性必須戰勝情感。

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大多數趨勢—看漲與看跌—最終總會發展過度。較早意識到這一點的人會因此而獲利，較晚參與進來的人則因此而受到懲罰。由此推導出我最重要的一句投資格言：“智者始而愚者終。”抵制過度的能力是罕見的，但卻是大多數成功投資者所具備的重要特質。

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我們不可能知道過熱的市場將何時冷卻，也不可能知道市場將何時止跌上漲。不過，雖然我們不知道將去向何處，但我們應該知道自己身處何方。我們可以通過周邊人的行為推知市場處在週期中的哪個階段。當其他投資者無憂無慮時，我們應小心翼翼；當投資者恐慌時，我們應變得更加積極。

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不過，即使逆向投資也不會永遠帶來收益。買進賣出的大好機會與極端價格相關，而就定義來看，極端價格是不會天天出現的。我們勢必要在週期中的其他時候買進賣出，因為很少有人會滿足於幾年一次的操作。當局勢對我們不利時，我們必須能夠識別出來，並且採取更加謹慎的行動。

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在價值堅挺、價格低於價值以及普遍消極心理的基礎上買入，很有可能會取得最好的投資結果。然而，即使這樣，在形勢按照我們的預期發展之前，也可能會有很長一段時間對我們不利。“定價過低”絕不等同於“很快上漲”。這就是我第二句重要的格言：“過於超前與犯錯沒有區別。”在證明我們的正確性之前，我們需要足夠的耐心與毅力長期堅持我們的立場。

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除了具備衡量價值的能力並且在定價適中時追求價值之外，成功的投資者還必須有正確應對風險的方法。他們必須突破學院派將風險等同於波動的定義，並且理解最重要的風險是永久損失的風險。他們必須認識到，提高風險承擔不是投資成功的必勝手段，他們還必須認識到，高風險投資會導致更廣的結果範圍和更高的損失概率。他們必須瞭解每項投資的損失概率，並且只在回報極為可觀時承擔這樣的風險。

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大多數投資者都簡單地把注意力放在收益機會上。一些領悟力較高的人認識到理解風險和獲取收益同等重要，但是極少投資者具備瞭解相關性這一控制投資組合整體風險的關鍵因素所需的素質。由於相關性差異，具有相同絕對風險的個別投資能夠以不同的形式組成不同風險級別的投資組合。大多數投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認識到，只有投資組合中的持股能可靠地對特定環境發展產生不同的反映時，多元化才是有效的。

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儘管積極進取型投資在正確時能夠帶來令人振奮的結果—特別是在繁榮期，但它產生的收益不像防禦型投資那麼可靠。因此，損失少而輕是產生最好投資記錄的部分原因。橡樹資本管理公司的信條“避免致敗投資，制勝投資自然會來”多年來一直適用。一個每項投資都不會產生重大損失的多元化投資組合，是投資成功的良好開端。

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風險控制是防禦型投資的核心。防禦型投資者不僅會努力做正確的事，還非常強調不做錯誤的事。因為在逆境中生存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，所以投資者必須決定兩者之間的平衡。防禦型投資者更注重前者。

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錯誤邊際是防禦型投資的關鍵要素。儘管在未來按照預期發展時大多數投資都會成功，但是在未來不按預期發展時，錯誤邊際能夠保證結果的可接受性。投資者獲得錯誤邊際的方法有：強調當前有形而持久的價值，只在價格低於價值時買進，避免使用槓桿，多元化投資。強調這些因素會限制你在繁榮期的收益，但是在形勢惡化時，它能最大限度地提高你全身而退的機會。我最喜歡的第三句投資格言是：“永遠不要忘記一個6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河裡。”錯誤邊際能帶給你持久力，幫你度過市場低迷期。

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風險控制和錯誤邊際必須時刻在你的投資組合中體現出來。但你必須記住，它們是“隱蔽資產”。市場多數時候處於繁榮期，但是只有在衰退期—潮水退卻的時候—才能凸顯防禦的價值。因此，在繁榮期，防禦型投資者必須知道，自己的收益（儘管可能不是最高）已經取得了適當的風險保障……即使事後證明這種風險規避是不必要的。

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投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，是認識到我們無法預知宏觀未來。很少有人（如果有的話）對未來經濟、利率、市場總量有超越群體共識的看法。因此，投資者的時間最好用在獲取“可知”的知識優勢上：行業、公司、證券的相關資訊。你對微觀越關注，你越有可能比別人瞭解得更多。

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很多投資者認為自己知道經濟和市場的未來走勢（並採取相應的行動），實則不然。他們根據自己對未來的認識採取積極的行動，但很少能夠取得理想的結果。建立在堅定但不正確的預測基礎上的投資，是潛在損失的根源。

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很多投資者—無論業餘的還是專業的—認為，世界是有序運行的，是可以被掌握並預測的。他們往往忽視了隱藏在未來發展之下的隨機性和概率分佈。因此，他們將行動建立在他們對未來的唯一預期結果之上。這種做法有時候能夠奏效，並為投資者贏得讚譽，但不足以帶來長期而穩定的成功。無論是在經濟預測還是投資管理中，都會有人是完全正確的，但一個人很少有持續正確的時候，這樣的結果是沒有任何價值的。最成功的投資者在大部分時間裡都“接近正確”，這已經遠比其他人做得更好了。

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保持正確的關鍵在於避免經濟波動、公司困境、市場震盪以及投資者輕信所帶來的錯誤。雖然沒有避免錯誤的必勝方法，但是毫無疑問，意識到這些潛在危險就是避免身受其害的良好開端。

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無論是在衰退期限制損失的防禦型投資者，還是在繁榮期爭取收益的積極進取型投資者，都已經證明自己是有技術的。想要得到投資者真的是在提升價值的結論，我們必須考察他們在與自己投資風格不相符的環境下的表現。積極進取型投資者是否能在市場下跌時減少損失？保守型投資者能否在市場上漲時積極參與？這種不對稱性就是真實技術的體現。投資者的制勝投資是否多過致敗投資？制勝投資的收益是否大於致敗投資的損失？繁榮期所帶來的利益是否高於衰退期所帶來的痛苦？長期結果是否好過單純由投資者風格帶來的結果？這些能力都是優秀投資者的標誌。如果做不到這些，可能得到的收益就是市場收益與β係數的乘積。

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只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩定而正確地預測支配未來事件的概率分佈，並發現隱藏在概率分佈左側尾部的不利事件下的潛在風險補償收益。這一對成功投資的要求的簡單描述，建立在對各種可能收益和不良發展風險的理解基礎上，捕捉到了你應該注意的要素。我把成功投資的任務託付給你，它會帶給你一個富有挑戰性的、激動人心且發人深省的旅程。



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