讀書 陳志武金融作品連串24堂財富課：與女兒談創業與創富（套裝共5冊)

陳志武金融作品連串24堂財富課：與女兒談創業與創富（套裝共5冊）

作者:陳志武

中信出版集團

出版日期：2016/11/01

24堂財富課：與女兒談創業與創富

財富的邏輯（上），為什麼勤勞卻不一定富有

財富的邏輯（下），所有的泡沫終將破滅

金融的邏輯（上）：金融何以富民強國

金融的邏輯（下）：通往自由之路

第1課 比爾蓋茨和他的微軟：邊際成本為零的商業模式

在『養子防老』的農業社會裡，為了保證作為投資載體的兒女給長輩以回報，父母必須對子女威嚴，與後輩以名分等級相隔。因此，跟子女平等溝通歷來不是『四書』『五經』所宣導的中國大陸家庭圖景，長輩不可能降格跟後輩平等對話，而如果後輩對長者的言論提出質疑，那就是犯上作亂了，會被看成是從根本上威脅儒家社會秩序的事。

當然，我很幸運，通過各種保險和退休金等金融安排，我和夫人不用把兩個寶貝女兒看成是養老的保障，更不用把她們看成是我們對未來的投資。既然如此，在與女兒的交往中，我從來不要求她們無條件地聽我的話，不會說『我是你父親，不管我的話有理無理，你都得聽』，而是以理服人，平等交流，不以名分壓人。

平時，我夫人跟她們平等交往得很好，她也儘量花時間讀女兒正在讀的書，以此來增加共同話題，便於與女兒溝通，也讓做母親的了解女兒的心路歷程。而我由於工作忙，沒有那麼幸運，不能跟她們同步讀同樣的書，所以，我就得找別的也讓女兒感興趣的話題。

我的兩個女兒，陳曉14歲，陳笛12歲。她們的興趣差別很大，性格各異。陳曉的分析能力或說思辨能力極強，聰敏過人，很小的時候就『把世界看透了』，把『十萬個為什麼』問個遍，到今天，差不多只對男朋友的問題感興趣，而我作為男人當然沒法插嘴。

陳笛對這個世界是怎麼來的，兩年前興趣很大，不過，等我給她講了古希臘、古羅馬、中國大陸宋元、大英帝國的故事後，她現在只對賺錢感興趣，說怎麼也不要像爸爸那樣做教授，而要成為億萬富翁。這就好了，雖然我自己不是億萬富翁，但作為金融學教授，談談如何致富還是沒問題的。所以，我跟陳笛就不怕沒有共同話題。

不久前的一天，早晨七點半，跟平日一樣，我開車送女兒上學。

途中，陳笛問：『比爾蓋茨為什麼這麼富?他怎麼會有近600億美元的財富?』她這一問，便開始了我們許多天裡關於商業模式的對話。

我說：『比爾蓋茨是一個天才。1977年他21歲的時候，創辦了微軟公司。1986年3月微軟股票上市，那時他30歲，就成了億萬富翁！』

『可是，他為什麼一個人能賺這麼多錢?』

『其實，比爾蓋茨能擁有億萬財富，並不是說他已經實現了這麼多的盈利收入，而是在他的公司上市後，股票市場對微軟未來的收入非常看好，願意給微軟的股票很高的價格。也就是說，比爾蓋茨今天的財富更多是反映微軟未來能賺多少錢，是股市幫助比爾蓋茨把未來的收入提前變現，他今天的財富不是靠過去已賺的收入累積起來，而是未來收入的提前累計。所以，是股市幫了他的忙。』

『那麼，為什麼微軟會這麼值錢?它跟別的公司有什麼差別?』

『原因當然有很多。第一個原因可能是軟體商業模式的特點。一旦微軟花成本開發出一種軟體，例如像你們喜歡用的Windows，那麼，每多賣一份Windows系統軟體，收入是260美元，可是其成本接近零，也就是說，這260美元是純利潤，淨賺。今天全世界有6億多的電腦用戶（2007年），哪怕其中只有1億人購買，這也是260億美元的收入！

你說，這麼大的市場，而且每賣一份軟體的邊際成本又幾乎為零，這種商業模式怎麼會不賺錢呀！』

『爸爸，你說的邊際成本是什麼意思?』

『那是說，一旦你已經投入開發成本、廣告成本，為了再多賣一份產品，你還要付出多少成本。例如，我正在開著的雷克薩斯汽車，每一輛要賣4萬美元，你們可能覺得，豐田公司造這種車會賺很多錢。

但是，你要知道，每輛車的製造成本會很高，而且每輛的成本基本一樣。也就是說，為了生產一輛車，豐田必須購買發動機、車身、輪胎、方向盤等等，這些部件一樣也不能少，總成本不會低，況且它要付很多的工人工資、退休金以及其他福利，所以，每輛雷克薩斯的邊際成本很高，豐田汽車公司的利潤空間永遠無法跟微軟相比。這就是為什麼大家喜歡微軟的股票，喜歡比爾蓋茨創辦的公司，而不會太熱愛汽車公司的股票。』

『那你說餐館呢?我原來想，開餐館好像很賺錢，可據你這麼一說，餐館不是也要花錢買菜、買肉，還要付工錢，它的邊際成本不是也很高嗎?』

『是呀，這也是為什麼人們開餐館開了幾千年，很少有人開出個億萬富翁來。實際上，農業的利潤空間更小。例如，在我老家湖南，你奶奶的家鄉，如果種一畝地賺10元，那麼，為了賺1000元就要種100畝地，因為每畝地需要的資源投入和勞動投入都是一樣的，每畝地的種植成本一樣多，稻穀的邊際成本是常數，無法產生規模效應。可是，一個人一天只有24小時，誰能種得了100畝地呢?用數學的語言說，農業的產出跟投入是線性的關係，為了多賺幾塊錢，會把你累死，而微軟的銷售產出跟它的投入幾乎沒關係。

『所以，農業，不要說跟微軟的商業模式比差很多，就是跟汽車公司比也差很多。原因是通過機械化生產，豐田公司能利用規模生產降低每輛車的製造成本。所以，農業遠不如工業，而工業又不如微軟這樣的行業。這就是為什麼西方國家通過工業革命在過去250年領先於中國大陸，而今天美國又通過像微軟這樣的行業領先於世界其他國家，包括超過工業革命的發源地，英國。

『當然，類似微軟這樣的商業模式越來越多，例如『網際網路』。中國大陸的陳天橋先生創辦盛大網遊，特點也是‘零邊際成本’，一旦『網際網路』遊戲軟體發展好，增加一個用戶對盛大來說成本是零，所以，來自千百萬個新用戶的付費都是淨利潤，你說那能不賺嗎?馬化騰先生創辦的騰訊公司也是這樣。在QQ世界裡，你可以為自己買一頂虛擬帽子。為編寫製作那頂帽子的軟體，騰訊流程師可能花了一天時間，但編寫完成後，賣一頂帽子是1元錢，100萬人買，騰訊的收入是100萬元；1億人買，帶來的收入是1億元。這些都是純利潤，跟騰訊投入的成本沒關係。基金管理業是另一個例子，像我們的對沖基金公司有10個工作人員，只要所管理的資金在1億美元至幾十億美元之間，我們就不用增加太多費用開支，收入的邊際成本也幾乎為零。』

『我將來要……』說著說著，我們就到了陳笛的學校門口。

『好了，陳笛，到學校了。我們晚上回家再談好嗎?祝你全天愉快！』陳笛當然還想談，這些億萬富翁的故事對她很有吸引力。

『爸爸，也祝你今天愉快。晚上見。』

本篇談話發生在2007年，這是當時我女兒的年齡。

第2課 舒爾茨與他的星巴克：不花錢做廣告就建立頂尖品牌

早晨跟陳笛談完比爾蓋茨的微軟商業模式後，她對軟體產品的邊際成本幾乎為零這一點印象極深，知道了原來一旦微軟開發出Windows軟體之後，每多賣一份軟體，其成本對微軟來說接近零，每份260美元的收入幾乎是純利潤。

下午放學回家，陳笛就問：『爸爸，如果微軟產品的邊際成本幾乎是零，而餐館、製造公司等等的運營成本、材料成本很高，那為什麼還有人去開餐館、建製造公司呢?這些公司還存在，並且還有人繼續在開新的，這本身不就說明還能賺錢嗎?』

『的確是這樣，各個行業都可以有賺錢的機會，關鍵還得看有沒有辦法降低成本，或者巧妙地創新商業模式。例如說，我們經常去的星巴克咖啡店，你不是也喜歡那裡嗎?

本來，咖啡最先起源於10世紀的衣索比亞，隨後傳入中東，到16世紀傳入義大利(威尼斯的商人)，經過英國東印度公司的海外貿易於17世紀初傳入英國、荷蘭等其他西歐國家，立即成為西歐的時尚飲料，咖啡館也成了人們社交、休閒的場所。到1675年，僅僅英國就有3000多家咖啡館。那時的英國移民也把咖啡帶到北美，在17世紀末，紐約、波士頓等地也到處是咖啡館。你看，咖啡館在歐洲、在美國已經開了300多年，其數量早已成千上萬，無數人都嘗試過開咖啡館，也賺過錢。像這麼老的行業，誰會想到還會有創造億萬富翁的機會呢?

『但是，這個實際情況，並沒阻止美國人霍華德·舒爾茨（HowardSchultz）通過開咖啡館成為億萬富翁，更確切地說，他的財富是13億美元！他於1985年成立星巴克公司的前身，到今天星巴克的市值是254億美元，短短20多年就創造出這種奇跡，而且是在有300多年歷史的老行業裡創造出來的，不是很令人吃驚嗎?』

『這我就不明白了，我以為必須得像微軟、Google那樣的高科技行業才能創造億萬財富，像星巴克這樣既沒有新科技又是一個老掉牙的行業，怎麼還有機會呢?』

『首先在於規模，星巴克今天有差不多13000家分店，遍及全球，這是星巴克跟微軟、Google類似的地方，都有廣大的消費群體。在全球各地星巴克一周銷售4000多萬杯咖啡飲料，每月銷售差不多2億杯，按每杯3美元算，僅咖啡銷售額每月就達6億美元！這是過去300多年沒有人做到的，過去沒有咖啡館做出這種規模，這可以說是史無前例的！』

『為什麼星巴克的品牌這麼好，世界各地的人都願意去，而且願意為星巴克咖啡付這麼高的價格?它是不是靠花很多錢做廣告?』

『這點問得很好。的確，幾乎所有公司品牌都要花大錢做廣告，以此在消費者群體中樹立信任和形象，像服裝、食品品牌都是這樣。

做市場行銷研究的人得出的結論是，一般的人在看到一種品牌兩三次後才會信任它，才會願意掏錢買它，所以，廣告投入極為關鍵。但是，到目前為止，星巴克沒有花過一分錢做廣告，可它的品牌卻是全球咖啡行業最響的，這是星巴克最大的成功。正因為它不花錢做廣告也能有最好的品牌，它每賣出一杯咖啡的邊際成本就很低，賺錢的空間就大了。』

『為什麼星巴克不用花錢做廣告就能建立頂尖品牌呢?』

『三個因素帶給星巴克優勢。第一，從一開始，星巴克就只在最繁華的市區交叉路口開咖啡店。雖然這些地段租金很高，但非常醒目的位置給星巴克帶來最自然的廣告效果，過路的人不可能看不到招牌門面，看的次數多了，品牌信任自然就來了。當然，這一點早就是常識，從前人們就知道，沒有太多特殊的。

『更重要的是第二個因素，那就是全球化和全球範圍內的人口流動，為星巴克這樣的品牌連鎖店帶來空前的機會。像爸爸經常在世界各地跑，基本都是公事出差，不管到倫敦、米蘭、新加坡，還是到巴西的里約熱內盧、北京，我都沒有時間，可能也沒興趣去瞭解當地琳琅滿目、花樣百出的咖啡館，更不可能特意去問哪家咖啡館的咖啡更好、更合我的口味。因此，如果一看到那裡有星巴克，很自然，我肯定會去那裡，因為我熟悉它們的咖啡單、它們的咖啡口味，一進去就知道要什麼，就像在紐黑文的星巴克一樣。換句話說，一旦紐黑文的星巴克把我變成了顧客，我就成了世界各地星巴克的顧客，倫敦、米蘭、新加坡、香港的星巴克就不必對我做廣告，我已經是它們的顧客了。

『但有一點很關鍵，就是人們在各地、各國間的流動要有規模、要頻繁，也就是空運、高速公路等交通網絡必須很發達，跨國旅行很方便。否則，這種跨地區、跨國間的品牌協同效果就很差，這就是為什麼在全球化於20世紀80年代重新啟動之前，即使有人想像舒爾茨先生這樣去創辦全球連鎖咖啡館，也難以成功。是全球化帶來的跨國人口流動造就了星巴克，為星巴克節省許多廣告開支，使它每賣一杯咖啡的邊際成本很低。實際上，像我這樣經常旅行的人也需要有這樣的連鎖咖啡館，需要有這種方便。有了星巴克這種規模的全球咖啡館之後，以往傳統的咖啡館日子就不好過了，它們正逐步被淘汰。

『第三個因素是星巴克在那斯達克上市。1992年它的股票正式上市交易，也就是說，我們都可以通過買股票成為星巴克股東。許多人認為，向大眾發行自己公司的股票只是一個融資事件，如果我的公司不需要資金，好像就不必上市。實際上，遠不是這樣，公司股票上市除了融資外，另一個同樣重要的效果是鞏固公司的品牌、增加公司的知名度。在1992年上市之前，星巴克只在美國西海岸有一定的知名度，其他地方的人不知道有這麼一家咖啡館公司，更不知道它的咖啡如何。但是，在準備上市的過程中，美國大大小小的媒體都在報導星巴克這家公司、介紹它的咖啡如何如何好。這就好了，還沒喝過星巴克咖啡的人就好奇了，也想去嘗嘗，一下把星巴克咖啡變成時尚品了。股票上市之後，股價一天天上漲，這本身又使星巴克成為新聞的主角，使更多人對星巴克感到好奇。就這樣，雖然星巴克沒花錢做廣告，其效果勝過廣告。』

『原來是這樣，怪不得像希爾頓、君悅、喜來登這樣的連鎖酒店也在世界各地都有呢，原來它們也是受益於全球化。它們將來的收入會進一步上升，因為在各地旅行的人自然更喜歡已經熟悉的酒店。』

『你說得好，這就是為什麼剛剛在美國上市的中國大陸如家酒店集團會有非常好的前景。中國大陸各地的酒店到今天還基本都各自為政、相互獨立，酒店名字也五花八門，不知道到底哪家好。每次爸爸到中國大陸旅游時，最痛苦的就是選酒店，很多酒店都說自己是四星、五星，但我根本不知道挑哪家好。所以，當我知道沈南鵬先生創辦了如家酒店，我立即覺得他的判斷真準！他的公司上市才3個多月，股價已長了兩倍多。

『星巴克的故事，不只是因為其商業模式才有意思，而且也因為創建該公司的舒爾茨先生是一個非常了不起的人。舒爾茨1953年出生在紐約的布魯克林區，那裡是貧困區之一。他還有一個弟弟和一個妹妹。為了維持一家人的生活，他爸爸開過計程車和卡車，也在工廠幹過苦力活。他媽媽沒有工作，在家照顧小孩。由於家庭困難，1956年，他們一家搬進政府救濟的公寓房，孩子們依靠政府福利補助長大。他上的小學、中學以及後來的大學都很一般，同學的家境也很窮。從12歲開始，舒爾茨每天早起送報紙，賺些錢補貼家用。在上初中、高中時，他經常在餐館、製衣廠打工。為了贏得體育獎學金上大學，在中學他發憤踢美式橄欖球，後來得到北密西根大學的獎學金，去那裡上大學。在1985年創建星巴克之前和之後，他靠的都是自己的奮鬥，而不是父母的遺產，更沒有任何權勢後台。

『靠自己的努力，舒爾茨這樣一個家庭背景非常普通的人也能在1992年，也就是他39歲時，成為億萬富翁，實現事業成功。陳笛，你知道，爸爸在湖南農村長大，家裡沒有財富，也沒權勢。像舒爾茨這樣的人總是讓你爸爸由衷地敬佩，他是我心目中的英雄。在以私有制為基礎的美國，由普通家庭出身而成為億萬富翁的個人很多，上次談到的比爾蓋茨就是另一例，還有沃爾瑪、戴爾電腦、英特爾、雅虎等公司的創始人也是這樣。』

『在美國，為什麼普通家庭出身的人也能創業成功，成為億萬富翁呢?為什麼沃爾瑪公司能做得這麼大?……』

說著說著，就到陳笛睡覺的時間了。

『好啦，該睡覺了，明天我們再說，好吧?』

第3課 老沃爾頓與他的沃爾瑪：通過規模壓低成本

沃爾瑪(Walmart，美國最大的連鎖量販店)的成功過程是另一個有意思的財富故事。從20世紀80年代中期到21世紀初將近20年裡，沃爾瑪公司創始人沃爾頓家族的財富一直排第一，遠遠超過比爾蓋茨和其他家族。在2006年美國《富比世》財富榜上，沃爾頓家族單個成員分別排第六、七、八、十和十一位，每位的財富都超過150億美元，五位共擁有786億美元，而單人排第一的蓋茨只有530億美元。創造這麼大的財富數字，不是神話又是什麼呢?

跟陳笛剛說起這些，她的問題就來了：『為什麼沃爾頓家族能有這麼多財富?沃爾瑪只是平價超市連鎖店，在這種傳統行業裡，怎麼可能比微軟更賺錢?』

『表面看，沃爾瑪超市好像跟其他連鎖店沒什麼區別。在你出生後的頭幾年，你媽媽經常要給你和姐姐買尿布、玩具、衣服，還有其他日用品。記得1994年你出生後，每年我們去中國大陸時都要給你帶上一大箱尿布。你知道這些是在哪裡買的嗎?』

『在沃爾瑪?』

『是的，你那時太小，還不知道咱們家是沃爾瑪的常客。現在，你也經常跟媽媽去那裡，你說沃爾瑪的特點是什麼呢?』

『東西總是很多，又很便宜，特別是日用品。』

『沃爾瑪的口號是‘天天平價’，以高品質、低價格把別的商店擠垮。但如果沃爾瑪的價格總比別人低，那沃爾瑪靠什麼賺錢呢?我們以前講過，微軟每賣一份軟體的邊際成本幾乎為零，但零售商沒那麼幸運，賣出的每件物品的成本不可能接近零，例如，它們肯定要花錢進貨，還要雇用員工，支付運貨成本、商場租金等等。所以，沃爾瑪的商業性質跟微軟不可能相同，賺錢的模式自然不一樣。因此，為了做到‘天天平價’，同時又要盈利，沃爾瑪必須在成本上下功夫，要最大限度地壓低成本，這樣才可以讓消費者得到實惠。但，問題是如何壓低成本?

『沃爾瑪的最大特點是大批量採購貨物，而且是直接從廠商採購，避開批發商。由於採購量巨大，它能把廠商的出貨價格壓到最低。沃爾瑪是世界上最大的零售商，在全球有5000多家巨型超市，每周有1億多顧客光顧其商店。2006年的銷售額是3388億美元，相當於整個中國大陸農林牧副漁業一年的收入。沃爾瑪還雇用了150萬員工。這幾千家超市的貨物由總公司統一採購，例如鞋子，只要沃爾瑪決定從哪家制鞋廠進貨，那就是一年幾億雙鞋的訂單，那家製鞋公司就不用再找別的客戶了，只為沃爾瑪生產就夠它發展增長了。正因為這樣，沃爾瑪就有充分的砍價能力。以最便宜的價格直接從廠商進貨，不僅給沃爾瑪開闢了很大的盈利空間，而且也讓它有能力以低價跟別人競爭。

所以，商品大批量從廠商直接採購，避開批發商，是沃爾瑪壓低成本、提高利潤的主要策略。』

『如果是這樣，沃爾瑪的競爭對手不也可以通過規模壓價嗎?別人不是也能模仿嗎?我長大後也可以去做。實際上，前不久，另一家連鎖店公司卡馬特（Kmart）破產了，它也有許多分店，為什麼卡馬特的規模沒讓它勝利呢?』

『這是很有意思的問題，的確有些不可思議。但如果我們看看沃爾瑪的背景，或許能更好理解。沃爾瑪的創始人沃爾頓先生於1918年出生在奧克拉荷馬州的農村，家境極為普通，他從小放牛養馬，擠過牛奶，養過兔子和鴿子。中學、大學時期，他靠在餐館、商店打工賺錢上學。大學畢業後，他在一家連鎖商店工作過兩年，又於1941年至1945年當過兵。1945年至1962年間，在阿肯色州的農村，他通過加盟本·佛蘭克林（BenFranklin）品牌開過多家連鎖店，當時讓他極其痛苦的問題有兩個：一是他必須接受很高的批發價進貨，他的規模太小，得不到出廠價；二是像阿肯色州的偏遠農村，人口少，市場小，沒有批發商願意往那裡送貨，沃爾頓必須自己想法安排貨運，成本因此升高。

『就以今天中國大陸農村的情況為例，農村人口分散，收入水準又低，不僅銀行和保險公司不願意去，就連一般的平價超市也覺得那裡沒油水，不願去。結果，收入低的農村反而得不到廉價商品。當時，美國農村也如此，一般認為，在人口少於5萬的鄉鎮開平價商場，是不會盈利的，所以，那時的連鎖超市都集中在城市，寧可在那裡互相競爭砍價，也要避開鄉村。沃爾頓先生反而認為鄉村才有機會，因為那裡競爭少，只要價格足夠低，即可贏得市場。

『1962年，在阿肯色州的一個小鎮，沃爾頓開了第一家‘沃爾瑪超市’，以‘天天平價’為基本立足點。隨即，他開始在其他小鎮擴張。他只選那些沒人去、人口在5000~25000之間的鄉鎮。那些小地方，不僅沒有競爭，而且每開一家‘沃爾瑪超市’，當地馬上會家喻戶曉，不需要額外花錢做廣告，當地人自動會來，這當然節省成本。這也是沃爾瑪的另一個成功秘訣。到1969年，沃爾瑪共開了18家規模相當大的分店，全部在人口少於25000的小鎮。到20世紀90年代，沃爾瑪有1/3的超市都選擇在這種沒有競爭的小鎮，在那裡，它有相當強的定價權。有了這種優勢做後盾，沃爾瑪相對於對手的競爭力就強了。

『既然沒有批發商願意送貨到阿肯色州的鄉村，從1964年開始，沃爾頓只好建自己的物流庫存中心。雖然這是被迫的，但意外的收穫是，沃爾瑪從此可以避開中間批發商，直接跟生產廠商談價進貨了。

也就是說，沃爾瑪從廠商進貨到自己的物流中心，然後再運到各分店。隨著沃爾瑪規模的上升，它的砍價能力也直線上升，這使得沃爾瑪的售價越來越低，競爭優勢越來越強。』

『在這些大規模擴張中，沃爾瑪的錢從哪裡來?如果沒有錢，它怎麼能到處開新店呢?』

『這就得靠『資本市場』幫忙了。也就是說，看到沃爾瑪的增長前景、競爭優勢這麼強，沃爾瑪公司的股份自然有很多人想要，願意出高價買。為了得到更多資金做擴展，沃爾瑪於1972年在紐約證券交易所上市，向大眾投資者發行新股。從此以後，股票市場就成了沃爾瑪發展的資金來源。』

『你說，沃爾頓家族因為創建沃爾瑪而成為美國首富，今天擁有86億美元。他們賺這麼多財富，是應該的嗎?是否有些過分呢?他們對社會的貢獻在哪裡?』

『沃爾頓給老百姓帶來的好處既深遠又實在，他幫助數億家庭節省了多少開支呀！例如，我們家就享受了許多好處。在你和姐姐小的時候，媽媽之所以喜歡去沃爾瑪買尿布和日用品，就因為它們的總是最便宜的，幫我們省錢。省下的錢有什麼意義呢?意義大了，一方面可以給你們買更多的玩具和書，也可以讓你們上更好的學校，或者多去旅遊，或者去投資，或者買更大的房子。既然沃爾頓家族讓千千萬萬的家庭省了這麼多錢，他們賺些錢為什麼不可以呢?他們的財富是社會給他們的回報。

『說到這點，也使我想起前一段在中國大陸的一些爭論，說沃爾瑪在中國大陸開了近70家分店，有意用特別低的平價在中國大陸賣商品，目的是要把中國大陸的零售商擠垮，讓它們做不下去，有人說這是對中國大陸經濟的威脅……』

『是呀，把中國大陸的零售商店都擠垮之後，中國大陸的這個行業怎麼辦呢?』

『這要看你站在哪一邊了。你是站在以高價賣貨的零售商這邊，還是站在要支付這種高價的千千萬萬消費者那一邊呢?如果老百姓能在沃爾瑪以更低價買到高品質的東西，那對中國大陸社會、對中國大陸經濟不是更好嗎?為什麼要逼老百姓為中國大陸零售商的低效買單?中國大陸不是有太多的沃爾瑪、家樂福，而是還太少，需要更多競爭將零售價格壓下去，讓老百姓得到更多好處。說到底，市場不是慈善機構，不應該養著那些低效的零售商。』

『可是，這種競爭不是會把許多零售商，特別是把規模小的小商店擠得破產嗎?這些人失業後怎麼辦?在學校，我們老師說，沃爾瑪在過去30年把許多雜貨店擠垮了，那些雜貨店的進貨價無法跟沃爾瑪比。特別是在那些南方、中西部的小鎮上，原來有許多夫妻雜貨店，後來一個個被沃爾瑪擠垮，許多人要嘛失業，要嘛去沃爾瑪打工或另謀職業。』

『所以，沃爾瑪帶來的幾乎是一場零售業革命，給消費者帶來巨大好處，但也逼著許多人另謀職業，去其他行業重新尋找優勢和特長。這就是奧地利經濟學家熊彼特所講的‘創造性破壞’（creativedestruction）。沃爾瑪把千千萬萬個小規模雜貨店擠垮，這當然是一種破壞，破壞了原來以高價格、低效率著稱的零售業秩序。按一般的理解，‘破壞’是一個貶義詞，可是，沃爾瑪的破壞是一種‘創造性破壞’，是褒義的，因為沃爾瑪取代千千萬萬家雜貨店之後，社會效率提高了，數億家庭的生活費用降低了。這不是對社會的創造性貢獻，是什麼呢?』

1995年夏第一次去中國大陸時，陳笛只有半歲。從那以後，她每年在中國大陸至少待兩個月。她喜歡逛商店，對中國大陸的零售商店有不少印象。2006年9月15日的這場討論，讓她看到中國大陸零售業整合的商機，按她的說法，『中國大陸有太多的小不點兒商店，都是可以整合的物件』。她開始構想自己的創業理念。我能猜到下次的話題該是什麼了。

第4課 戴爾的成功秘訣：訂製加直銷的模式

1962年後，沃爾瑪從根本上改變了美國零售業，也改變了美國人的日常生活。但是，就像美國所有的行業一樣，有競爭就有創新。

1984年，又一種新商業模式出現了，這次的創新者是當年才19歲的麥克·戴爾（Michael Dell）。他是如此成功，連續多年在《富比世》財富榜上排在前十位，2006年的財富為155億美元，排名第9。

『在學校，老師說起過戴爾的故事，但並沒講到他的商業模式有什麼不同。我不清楚戴爾是如何成功的。』

『戴爾Dell的故事非常有意思，而且他的商業模式跟微軟、星巴克、沃爾瑪都不同。從某種意義上說，那也是時勢造英雄，只不過戴爾有商業天賦，先於別人抓住了商機。

『今天，個人電腦幾乎家家有，人人有，你可能覺得人類自古就如此，可實際上其發展歷史很短。電腦起源於第二次世界大戰，起初只是專業用的電腦，沒有大眾化的個人或家庭電腦。1977年，蘋果公司推出一種基於視窗介面的電腦，大大提高其可用性，便於普及，成為第一代個人電腦。

『1981年，IBM（國際商業機器公司）也進入個人電腦市場，推出第一代IBM個人電腦。由於IBM是電腦行業的龍頭，歷來以製造大型電腦而出名，它的進入標誌著個人電腦正式登上舞台。當時，IBM的個人電腦商業模式是自己設計、製造，部分產品由自己的銷售團隊直銷給大公司客戶，但更多的是通過零售管道向中小企業、個人用戶銷售。

『不過，IBM公司太大，大型電腦是主業，對個人電腦的推銷力度總是有限，難以兩者兼顧。相比之下，1982年新成立的康柏Compaq公司則沒有歷史包袱，只從事個人電腦的製造和銷售，輕裝上陣，很快趕上IBM的個人電腦銷售量，成為該行業的老大。

『但是，由於IBM和Compaq康柏公司都是通過零售店銷售電腦，這種商業模式成本很高。』

戴爾的機遇

『你的意思是說，它們把電腦裝好，運到像中國大陸國美電器這樣的商店，由這些商店代理出售。這種代銷模式不是很普遍嗎?沃爾瑪好像也是代理廠商銷售，不也很成功嗎?』

『的確如此，只不過成本太高。第一，從組裝電腦到銷售、到拿到現金，這中間的時間太長。也就是說，IBM造好電腦後，先在倉庫放著，再運到各地商店。由於商店收貨後往往不能馬上賣掉，要租地方存放。這樣不僅庫存空間需要支付成本，而且要用大量流動資金支援貨物的儲備，資本成本會不低。第二，電腦技術變化很快，庫存時間越長，技術過時的可能性越高，折價和報損的程度會很高，這又會增加成本。第三，由於是通過商店出售，店面本身又需要成本，所以，電腦製造商需要給代理商不低的分成傭金。結果，不僅IBM、康柏的盈利空間受限，而且電腦價格也非常高，不利於個人電腦需求的增長。

『戴爾的機會就是這麼來的。戴爾出生在德克薩斯州。15歲時，他出於好奇，買了台蘋果電腦搬回家，他把新電腦拆了，試試自己能否再裝好，結果他成功了。沒想到的是，那次經歷鋪下了他的致富之路。1983年，戴爾18歲，是德克薩斯州立大學一年級學生。那年，他成立了自己的公司，白天上學，晚上與週末幫其他公司更新個人電腦作業系統。隨著業務的擴展，他開始雇用員工。到1985年，在他還是大學二年級學生時，他的公司收入已達600萬美元。

『也是在1985年，戴爾發現IBM、康柏的商業模式過於呆板，既不能根據使用者的需要為使用者組裝電腦，資金周轉速度又太慢，庫存電腦太久、太多，零售店面佔用太多資金，成本過高。那年，戴爾公司改做電腦，其模式是先拿到客戶訂單，收到錢，再組裝電腦，然後發貨。也就是說，你先打電話下訂單，告訴它們你所要的電腦配置、硬碟容量大小等，交好錢，然後戴爾電腦公司才開始組裝，裝好後寄到你家裡。

『這樣，戴爾不需要太多流動資金，沒有庫存，沒有零售店面成本，更沒有電腦技術過時的風險，因此也沒有降價風險。既有滿足用戶需求的靈活性，又大大降低成本，這使戴爾有很大的砍價空間，即使它賣的電腦比IBM、康柏的便宜很多，公司也照樣能盈利，而同樣的價格在IBM、康柏卻有可能虧損。你看，有了這種‘訂製加直銷’模式，戴爾不勝出才怪呢，是不是?』

『聽起來不錯，看來戴爾跟沃爾瑪、星巴克、微軟一樣，都是除了創新以外，還在成本上下功夫，甚至創新就是為降低成本。』

『對，降低成本是企業經營的核心之一。要嘛有技術優勢，要嘛有成本優勢，當然最好兩者都有。有意思的是，雖然戴爾的電腦業務於1985年才開始，到年底，它的銷售額已達7000萬美元，1990年的銷售額為5億美元。到1999年，戴爾電腦超過IBM、康柏、惠普，成為最大的個人電腦商。對於客戶而言，它們不僅可以根據個人需要訂製電腦，付出的價格也最低，而且一有問題，還能直接跟製造商交涉，而不是與零售商打交道，這很有吸引力。

『戴爾的‘訂製加直銷’模式非常成功。例如，在20世紀90年代中期，它的平均庫存時間為6~13天，而競爭對手的庫存時間為75~100天。電腦淘汰速度、降價速度一直很快，這種庫存時間優勢對戴爾的成功極為關鍵。』

『如果直銷模式這麼節約成本，為什麼還有沃爾瑪等零售商店呢?它們不都可以模仿戴爾嗎?』

『這跟特定產品的標準化程度有關，標準化程度越高、越成熟、越簡單的產品，越便於做直銷。個人電腦到1985年已具備這些特點，已相當標準化。但是，有很多東西是非常個性化的，例如時裝，還有汽車、食物等許多商品，可能難以直銷，一般人都喜歡看一眼、試一下才決定買不買。所以，零售商店不可能被淘汰，總會有市場，只是人們必須為此多付一些錢。

『戴爾的‘訂製加直銷’模式還有其他優勢。實際上，它特別類似中國大陸的房地產銷售預售屋的模式，開發商在蓋樓房之前，就把房子預售給客戶，先得到購房款，然後再用這些錢蓋房，這樣，不僅開發商自己不需要多少本錢，而且拿到這些購房款後，還可以把錢存在銀行先賺利息，或者做別的投資，大大提高利潤空間。戴爾在大學時沒有本錢就能開公司，道理也在於此。』

為什麼讀書?

『有一點我不明白。你說過，戴爾在1985年，也就是在大二時，退學不讀書了；好像比爾蓋茨和他的搭檔保羅·艾倫也沒念完大學，就退學辦公司了；香港首富李嘉誠也沒上學過幾天。媽媽不是說讀書很重要，否則不會有出息嗎?但他們為什麼那麼成功，都是億萬富翁呢?』

『從表面看好像是這樣。但是，對多數人來說，不一定從小就知道自己對什麼最感興趣、自己要立志一輩子做什麼，也不一定知道自己最適合做什麼工作。所以，多數人需要接受小學、中學、大學這一連串規範化教育，通過這些教育，一方面學會做人，知道社會的過去、今天和明天；另一方面，也給每個人時間和機會，去瞭解自己到底想做什麼，對什麼感興趣，並學會一些謀生的技能，等等。當然，並不是每個大學畢業生必然比沒上過大學的人更成功，同樣，也不是每個沒上過大學的人必然不會成功。上大學，接受好的教育，只不過增加讓自己成功、讓自己過好生活的機率，並不能保證任何東西。

『像戴爾、比爾蓋茨、艾倫，他們從小就對電腦著迷，中學時就把電腦技術的方方面面瞭解得很透，他們去當地大學旁聽電腦課，去計算機房實習，在進入大學前已經把大學相關內容學透了。自學有時能達到‘一日勝讀十年書’的效果。所以，課堂只是學習的一種方式，自學看書，或以其他方式學習，也是可行的。不過，對多數人，大學這種有組織的系統學習可能是最有效的方式。像製造業工廠一樣，大學能達到規模效果，是系統產出，是批量生產。』

讀書心得:如果我們自己並不像戴爾、比爾蓋茨、賈伯斯等這些人靠自學即可獲得過人的能力，還是應該讀書完成學業吧!

中國大陸家長習慣於認為『唯有讀書高』，所以對後代不管三七二十一，總要他們學位一個接一個地拿，最好是拿到博士學位。為什麼家長只顧追求學位，不太管自己的小孩到底喜歡做什麼、適合做什麼呢?並不是每個人都只有拿到博士學位、學問做深了才算幸福。

一種可能的解釋是中國大陸歷史上的科舉制，『學而優則仕』，只有讀好書才能做官。到如今，同樣需要通過學位這種硬指標來證明個人能力，離開學位就無法客觀判斷了。於是，為了適應這種社會，大家只好盲目追求學位，不管這些學位有沒有用、適不適合自己的孩子，片面追求學位當然過於機械，但面對實際又不得不為之。

可是，在美國這種社會裡，公司和財產都是私人的，只要你能創業，辦自己的公司，能創造價值，你就不需要通過學位證書向任何人證明你的能力，你就是自己的老闆。有沒有上過正規大學，這不重要，重要的是你的真實能力。所以，在美國，就有戴爾、比爾蓋茨、艾倫這些沒上完大學卻成為傑出企業家的傳奇故事，父母也沒必要逼著小孩沒完沒了地追求學位，浪費掉許多青春年華。

第5課 我想開糖果連鎖店：『己所不欲，勿施於人』的商業原則

談過微軟、星巴克、沃爾瑪和戴爾的故事後，陳笛印象最深的，莫過於這些公司的『大規模』和它們大量的客戶群，還有就是它們通過規模擴張，能以『大』來壓低進貨價格，把每筆銷售的邊際成本降到最低。晚上和早晨，我們談著這些商業模式的故事，白天在學校，她也在想著自己如何學他們創業。

我女兒陳笛的創業想法

『爸爸，我有個想法，長大後，我想去中國大陸開糖果連鎖店，在每個幼稚園、小學的門口開一家分店，專門選擇在小朋友都能看到的那些地方開。我要把糖果設計、包裝得很可愛，讓小朋友看到後都忍不住要買。這樣，我既可以像星巴克那樣在最顯眼的地方開店，又能像沃爾瑪那樣降低進貨成本。』

『你這想法不錯，抓住了他們成功的一些要點。中國大陸的幼稚園、小學很多，學生更多，市場當然很大。可是，你真的要賣這麼多糖給小朋友們嗎?要知道，他們糖吃多了，不僅會壞牙齒，而且會長胖，改變吃正常食物的胃口，影響健康。難道這是你想看到的後果?』

『吃糖會不會長胖，這是小朋友自己的事。我不管，我只想賺錢。』

『不過，賺錢也得考慮商業倫理，講道德。例如說，販毒肯定賺錢，讓人一個個吸毒上癮，然後不管你把價格抬多高，他們都不得不買。但是，你知道，這樣做會很不道德，也違法，還會讓一些家庭傾家蕩產，讓他們的小孩沒錢上學。而像沃爾頓創辦沃爾瑪，通過‘天天平價’，給千千萬萬個家庭省錢，給他們帶來方便，他這樣做的回報是自己成了億萬富翁；戴爾給人們帶來的不只是更便宜的電腦，而且讓消費者可以根據個人需要組裝電腦，他也因此致富。所以，有兩種賺錢的方式：一種是損人利己，或者說，是靠損害別人讓自己賺錢；一種是讓別人受益，自己也賺錢。』

『那星巴克呢?你每天去星巴克喝咖啡，對你的身體好嗎?如果不好，為什麼星巴克還開這麼多分店，賣給你咖啡呢?它們不也有商業倫理問題?』

『喝咖啡對身體好不好，還是一個有爭議的問題。你說得很好，能想到這些本身就不錯。當然，星巴克跟你要開的糖果連鎖店有差別。星巴克咖啡的消費者基本是成年人，如果他們知道咖啡有害還照樣去喝，那他們就該責任自負，有了不良後果，星巴克的責任或許可以免掉。因為對於喝咖啡的人，即使沒有星巴克，他們可能還會去別的店。相比之下，小朋友就不一樣，他們還很小，分辨好壞、善惡的能力很低，自製力有限。在這種情況下，成年人有責任避免鑽小朋友的空子，更別提專門利用小朋友的弱點發不義之財了。』

『可是，糖果店應該跟星巴克類似，因為小朋友愛吃糖，即使我不在他們學校門口開糖果店，他們也會去別處買糖。是我賣給他們，還是別人賣給他們，結果不都一樣嗎?更何況我能把糖果做得更好、更便宜。』

『媽媽限制你吃糖的次數，也不讓你和姐姐一次吃太多，特別是不讓你們飯前吃糖，因為這會影響食欲。你知道多吃糖不是件好事，如果還要想法去讓其他小朋友吃糖上癮，這就是倫理道德的問題。

孔子說，‘己所不欲，勿施於人’，連自己都不願做或知道不該做的事，就不要施加於別人。

『實際上，1839-1842年，中國大陸跟英國的鴉片戰爭就是這樣，一方面，英國在其境內嚴禁鴉片，在英格蘭、蘇格蘭、愛爾蘭都有法律明文禁止，他們知道鴉片是毒品；另一方面，英國東印度公司又從印度大量販運鴉片賣給中國大陸人，讓成千上萬的中國大陸人吸毒上癮。』

18、19世紀東印度公司的鴉片貿易

『我們老師講到過東印度公司，也談過鴉片戰爭的事，那發生在美國革命戰爭之後吧?』

『是的。美國於1776年宣佈從英國統治下獨立，當然還有1775-1783年的美國革命戰爭，也叫美國獨立戰爭，那些事件的確是中英鴉片戰爭的前奏。本來，位於北美的十三個殖民地，也就是美國的前身，對英國很重要，特別是那時工業革命正在英國興起，紡織機械化以後需要從美洲進口棉花，而由於英國人口當時只有1000萬左右，生產出來的大量的棉布英國人用不了，必須找出口市場。本來，從棉花原料到棉布出口，都可依賴北美的殖民地，可是，美國在1776年要獨立了，對英國打擊很大，逼著英國到亞洲找市場。而在亞洲，中國大陸和印度人口最多，是最理想的出口目標市場。

『當然，有一點背景需要知道，在那時候，國家之間的貿易無法以紙幣支付。例如，今天，美國公司到中國大陸做進出口，付美元紙幣就行，因為各國間講信用，整個世界更文明，更有秩序，所以，中國大陸人能相信美國的紙幣，美國人也相信中國大陸的人民幣。但是，在18、19世紀還不是這樣，那時，中國大陸人、印度人不認外國鈔票，英國人也不會認中國大陸、印度的貨幣，各國之間只認黃金、白銀做支付手段，或認實物。

『總之，美國獨立之後，英國感到北美作為其外貿市場越來越不可靠，必須在人口更多的亞洲開拓市場，中國大陸和印度自然是理想的地方。』

『是呀，當時，中國大陸和印度的人口占世界一多半，英國的製造品往那裡出口，不是很好嗎?這也能促進中國大陸產品出口到西歐。』

『從1760年至1800年的40年裡，中英貿易發展特別快，貿易額翻了10倍，主要依靠東印度公司在其間運輸。但這也帶來兩方面的挑戰。首先，當時的中國大陸正處在乾隆盛世，沒興趣擴大跟外國人的交往，只許英國人在廣州做貿易。為了鞏固、擴大中英貿易關係，英國於1793年派特使馬戛爾尼，率高厄勳爵、斯坦登爵士、麥金吐司船主及隨從700餘人組成使團，前往中國大陸，向乾隆皇帝祝壽，但主要是商談‘港口通商’問題，希望與中國大陸建立正式、穩定的貿易關係。可是，後來因為磕頭禮的問題，引發中英兩方爭議。中方認為乾隆是天下的皇帝，所有人進見必須行叩頭禮，要趴在地上叩十幾次頭；但馬戛爾尼認為，這不可能，因為在英國即使見國王，也沒有叩頭禮，更何況他作為英國人，只有在英國國王面前才會下跪。爭執之下，乾隆皇帝認為，不行叩頭禮是天大的冒犯。結果，整個訪問不歡而散，乾隆朝廷拒絕與英方就貿易問題進行任何談判，從此中斷了中英兩方的正式溝通管道。

『其次是貿易支付手段問題。剛才講過，那時的跨國貿易只能以實物、金銀支付，沒人要鈔票。到18世紀末，中國大陸出口的80%~90%是茶葉，10%~20%為絲綢，而基本不從國外進口貨物，英國試過向中國大陸出口機織棉布，但中國大陸人不喜歡。所以，到18世紀末之前，東印度公司主要以銀子換中國大陸的茶葉和絲綢，中國大陸因此進口了很多銀子。問題是，美國於1776年獨立後，英國越來越無法依賴來自美洲的銀子。但如果沒有足夠的銀子，拿什麼來付給中國大陸的茶商、絲綢商呢?隨著依賴從中國大陸進口的茶葉越來越多，英國的這個問題日益嚴重。』

『我們的老師說，18世紀，英國通過‘三方貿易’獲得銀子：英國貨船先從本土裝上製造品、烈酒等物品，運到非洲海岸賣掉，完成第一筆交易；再用得到的錢買下非洲黑人，裝上船，運到中美洲如墨西哥等地，賣給那裡的農場主做奴隸，得到當地盛產的白銀，即完成第二筆交易；這些收入一部分用來購買美洲白糖、棉花、咖啡，運回英國再賣掉，剩下的以銀子形式運回英國，即完成第三筆交易。照你這麼說，當時的這些美洲白銀，對英國在亞洲的貿易很重要了?』

『在英國、非洲與美洲間的‘三方貿易’，是另一個賺‘壞錢’的例子，販賣非洲人當時很賺錢，但是不道德。1807年，英國和美國通過法律，嚴禁販賣人口做奴隸。可是，在這種‘三方貿易’受阻之前，英國公司的銀子就已經吃緊，美洲銀路受挫後，英國當然更難找到那麼多銀子去中國大陸購買茶葉、絲綢。

『在18世紀末，東印度公司形成了一個新的‘三方貿易’，即英國、印度與中國大陸的三方貿易圈。東印度公司的貨船從英國裝上製造品，運到印度賣掉，再裝上印度盛產的鴉片，然後運到廣東沿岸，把鴉片在中國大陸賣掉，換成茶葉、絲綢，裝上船運回英國，就這樣完成整個英、印、中的‘三方貿易’。

換句話說，正因為有了印度的鴉片，才大大減輕了英國公司的銀兩支付壓力，不用銀子支付，而是用鴉片換茶葉、絲綢。解決了跨國貿易的支付問題後，中國大陸的茶葉與絲綢出口量當然猛增，但同時進入中國大陸的鴉片也大增。1730年中國大陸進口鴉片15噸，1773年增長到75噸，到1820年升至900噸。』

鴉片戰爭

『既然鴉片能替代銀子，促進外貿發展，給中國大陸茶農、絲綢商更多賺錢機會，這很好啊。當時的國際秩序下，這可能是合理的安排，讓大家都賺錢。』

『但是，鴉片是毒品，隨著鴉片進口量的增加，太多中國大陸人吸鴉片上癮了，一天沒鴉片就沒法活。所以從19世紀初開始，鴉片進口已不再是幫助解決外貿支付問題，而是為了滿足不可收拾的毒癮，毒癮開始毀掉中國大陸人的意志。到1834年，鴉片年進口量已超過1400噸，中國大陸的茶葉與絲綢出口已遠不夠支付進口鴉片的錢，中國大陸的銀子開始大量流出。

『1839年，道光皇帝派林則徐前往廣州禁煙。林則徐到廣州後，立即執行禁令，把大批鴉片扔進大海。那年，林則徐發函質問英國女王，為什麼英國明知道鴉片對人體有害，在其本土、愛爾蘭以及蘇格蘭禁止鴉片銷售，卻把大量鴉片販賣到中國大陸?為什麼英國為了賺錢可以這麼沒有道德，採用雙重標準?

『之後，英國政府並沒回應鴉片貿易的道德問題，而是指責中國大陸將約300萬磅的鴉片扔進大海，損害了英國的私人財產。隨即，英國派出皇家海軍，東印度公司從印度派出其艦隊，於1840年6月抵達廣東沿海，開始所謂的‘鴉片戰爭’。由於英國海軍在當時世界上所向無敵，很快就擊敗了清朝軍隊。作為停戰條件，清政府跟英國簽署了喪權辱國的《南京條約》，割地賠款。』

『鴉片戰爭的背景原來是這樣的呀。不過，你說過鴉片戰爭是近代中國大陸歷史的分水嶺事件，是中國大陸現代化、對外開放的起點，那不是也具有正面意義嗎?』

『鴉片戰爭的負面意義在於當年大英帝國的不仁與霸道，在於它對中國大陸主權的侵略，在於它‘不管好錢、壞錢，是錢就賺’的一面。

從更長的歷史視角看，那次戰爭及其結局也有積極的一面，逼著中國大陸開放了，讓中國大陸接觸世界，加入全球體系，走向現代化。試想，如果1793年馬戛爾尼訪問中國大陸時，乾隆皇帝和朝廷大臣們能夠有開放的眼光，而不是封閉自大，如果那次能積極利用英國與中國大陸貿易的願望，努力建立某種雙贏的貿易體系，那麼，鴉片貿易或許不至於走到那種地步。由於當時中國大陸對世界不夠瞭解，世界也不瞭解中國大陸，在那種情況下，任何矛盾和誤解都可能導致武力衝突。那次戰敗給中國大陸社會帶來巨大的衝擊，迫使社會精英謀求自強，迫使中國大陸朝野正視世界。可以說，如果沒有那場危機，或許就沒有你爸爸到美國來了，中國大陸和世界也可能是另一種樣子。』

『東印度公司販賣鴉片賺錢，這當然是極端為富不仁的行為，但是，在許多情況下，商業倫理可能難以判斷。特別是，既然我能通過賣某種東西賺錢，說明我賣的東西滿足了別人的某種需求，他們的需求到底是好是壞，這不關我的事，是他們自己的事。滿足了他們的需求，不就是對社會的貢獻嗎?』

『實際上，我們可以按照‘己所不欲，勿施於人’的原則去判斷。在我們家裡不能做、不能用、不能多吃的東西，就不要想法鼓勵別人去做、去用、去多吃。』

當然，我跟陳笛討論關於商業倫理的議題，到今天還沒結束，看來這不是一兩天的事。她認為『我只管賺錢』，而我說，賺的錢可能是好的，也可能是壞的，既然有兩種錢可賺，既然有選擇，為什麼還要去賺不道德的錢呢?

第6課 我要辦電力公司：政府管制與行業發展

美國式商業模式的最大訣竅其實很簡單，就是專門找人們每天要用、要吃或者要住的東西來進行生產和銷售，最好是每天要換個樣、每天要幾件或多次重覆需要的東西。你如果生產、銷售這種商品，市場潛力就大得不得了。特別是中國大陸，有14億人，任何人每天要用的東西，都蘊藏著巨大的商機。市場規模和生產規模兩者既互相聯繫，又不完全一樣，但這基本是美國200年商業史的核心，也是中國大陸正在發生的商業革命的要點。

跟陳笛講了微軟、星巴克、沃爾瑪等企業的商業模式之後，她基本上已領悟到了這些道理，也讓她不斷思考她自己的億萬富翁夢。上次在中國大陸開糖果連鎖店的想法被我否決後，她就在另想其他主意。一天晚上，她有了新的想法。

『爸爸，我今後要辦電力公司！』

『為什麼要辦電力公司呢?』

『你看，人人每天都用電，電不就是你說的最有市場規模的消費品、日用品嗎?所以，辦電力公司，給家家戶戶提供電，那一定很賺錢！』

『電的確是人人都用，而且現在幾乎沒有電就無法生活。這是個好主意。但是，有一點你得知道，就是世界上幾乎所有國家都對電價進行管制，把電價定得不高不低，讓電力公司的資本一年正好有10%左右的回報率。所以，如果你要辦電力公司，賺大錢的機會很有限。』

『為什麼政府要管制電價呢?這沒有道理吧。』

『這是一個很有意思的問題。一種原因是，幾乎所有國家都有一些思潮，認為越是涉及老百姓日常生活、涉及民生的東西，政府越要管制，說是怕市場上那些唯利是圖的商人亂要價，讓老百姓受不了。

不過，在許多情況下，只要市場的競爭充分、不受阻撓，政府過多管制可能幫倒忙，因為太多政府管制，特別是那些錯位的管制反而會大大降低商品或服務的供給量，結果反倒使價格上升。例如中國大陸的房地產，你媽媽總說要在北京買房，但我覺得北京房價太貴，要她等些年，可是越等越貴。原因就是，政府想要通過調控土地供應、規範房地產開發等等，把房價壓下來，讓更多人能買得起房子。可實際結果呢?政府越調控，房價漲得越高。人為調控的結果是，市場上的房子供應越來越少了，而想要買房的人不斷在增加。這種需求增加的情況，就像你們小朋友都喜歡新的iPod，大家都想買，假如這時候蘋果公司還減少生產，那結果iPod的價格會更高還是更低呢?』

『當然會更高，因為產品更吃香了，這種思路實際上影響到很多領域。例如，白米直接關係到人民大眾的生活，政府就管制白米的價格，把米價壓得很低。雖然這表面上讓城市人受益，但壓抑了農民種糧食的積極性。米價太低，有誰還願意生產糧食?管制會抑制供給。』

『可是，這並不能說明為什麼電價就該受政府管制。電力市場跟房地產市場難道一樣嗎?』

『當然，像房地產這樣的市場，如果政府不控制土地供應、不控制房地產商，這應該是一個充分競爭的市場。只要沒有壟斷剝削，就不該由政府來插手。但是，電力市場可能有差別，主要原因是，一旦一家電力公司將電網線路接到我們家門口，這家公司就擁有該電力線路，於是，其他公司不可能來了，至少沒有太多別的公司願意再花錢另鋪新電線到我們家。因此，第一家公司就獨佔我們家，使我們成了它的固定客戶，我們差不多別無選擇。按經濟學的話說，這家公司對我們家有某些自然壟斷，它就可以對我們隨便提高電價。用中國大陸的說法，這些電力公司一旦擁有我們，即可‘關起門來打狗’，我們就只能聽任這些電力公司擺佈。』

『對電力公司來說，這不是很好嗎?它們就能賺大錢了！』

『不過，問題也出在這裡。由於電力公司的相對壟斷地位，從20世紀30年代開始到20世紀80年代後期，美國電價一直由各州政府自己管制，每個州都有電力管制委員會，專門負責定電價。起初，電價完全由政府根據發電成本加一年10%左右的投資回報決定；20世紀80年代後，各州已將電價放開浮動，但有一定的價格區間。』

『這樣做不是讓電力公司賺不到錢了?我真恨政府管制！如果虧損由電力公司承擔，而賺錢的空間又被政府卡死，那誰還願意去投資興辦電力企業?』

『的確是這樣，過去這些年，電力行業難有太多技術創新。只要電力公司的利潤空間有限，它們投資進行新技術開發的動力就不大，潛在投資者也不願意進來。所以，過去很多年，大家都把電力行業投資看成穩定性的，而不是高風險、高回報的投資領域。電價管制的結果，是抑制了電力公司對新技術的投入。直到最近幾年，能源價格、電力價格管制放鬆了，能源危機感也來了，就像你們老師在學校講的那樣，終於有新的風險資本進入新能源技術開發領域了。』

『你說的風險資本是什麼意思?』

『風險資本是指願意承擔很高創業風險的投資，有時也叫創業投資資本。特別是對新技術的投資，可能十個投資專案，有八九個失敗，風險很大。所以，對風險資本來說，是否能有非常高甚至超常高的回報，非常非常關鍵。否則，如果投資回報被政府規定不超過10%或15%，誰還願意去冒險創業、冒險做技術創新呢?』

『再回到壟斷這個話題。我在想，難道由政府管制價格，或者由政府去經營，壟斷就不會對老百姓構成威脅了嗎?萬一政府經營後也利用壟斷亂漲價，怎麼辦?』

『說得對。例如，中國大陸移動和中國大陸聯通是兩家國有企業，它們絕對壟斷中國大陸的無線電話服務，掌握絕對的定價權。我最早在2001年就買了中國大陸移動的手機號，到2007年時，每分鐘的話費還基本為六毛錢，有些服務價格下降了一點，但總體價格沒降太多。而相比之下，由於其他國家的電信公司多為私營企業，有許多競爭，所以，在這六年間，幾乎所有其他國家的電信價格都大幅度下降。還有中國大陸石油天然氣集團有限公司，也是國有壟斷。由國家監管跟由國家以營利為目的經營，這是兩種截然不同的安排。如果國家既作為經營者，又作為規則制定者，兩種角色混在一起，結果只會對老百姓不利。』

『這麼說，如果有國有企業在的行業，我就不能往那個行業鑽了?因為如果我還進去，我將來的企業怎麼能跟國有企業在同一條線上競爭呢?看來，如果在美國做電力行業，電價和盈利空間會受政府管制，因此，吸引力不大。而如果在中國大陸做這一行業，就更不好做了。』

這一席對話，當然讓陳笛有些失望。她意識到，涉及基本民生的行業，雖然規模和潛力都大，但所牽涉的政治因素也會非常複雜，特別是那些已經很成熟的民生行業，會有太多既定的條框，讓任何新手都難進入。

不過，一年多以前，我們參與了一家太陽能公司的投資，雖然股份很少，但出於陳笛對能源行業的興趣，這家太陽能公司的事情以及上市後股票行情的變化，倒為我們進一步討論提供了素材。這次談話讓我吃驚的不是別的，而是她對政府監管有一種本能的反感，看來長大後，她也會是一位天生的自由市場人物。雖然她才12歲，但對人的趨利本性，卻有一種極其自然的領悟。

第7課 如何讓員工心疼公司的錢：產權制度與激勵機制

 

這家名叫Dunkin’Donuts的連鎖店，專賣早餐麵點、咖啡和其他飲料，光帶甜味的烤麵包就有50多種。從1950年創辦到現在，它在美國和其他國家已有7000多家加盟店，每天客流有300多萬人。Dunkin’Donuts跟星巴克在商業模式上特別相似，在全球的滲透面幾乎同樣廣泛。它的市場定位是社會的中低層，是一般大眾，所以，飲料的價格較低；而星巴克的市場定位高，咖啡飲料價格相比要高得多，因此它的分店主要在高檔社區、高檔商業中心和辦公樓。對於多數服務業公司而言，運營管理、員工管理是決定其成敗的關鍵之關鍵。像Dunkin’Donuts這樣龐大的跨國公司，特別是它許多分店都在極為普通的社區，甚至在不太安全的貧民窟，員工素質也常常很一般，所以，如何管理其品牌和龐大的公司組織，不會是件容易的事。

備註: Dunkin’Donuts的連鎖店進入台灣市場，設店6年，已於2012年關閉全台19店，退公布灣市場。

過去幾年，不知不覺中我也喜歡上了它們的麵餅，這裡也成了我和陳笛經常光顧的地方。一天早晨，我開車帶陳笛去附近的一家Dunkin’Donuts分店。那天，我們比較懶，不願下車，就坐在車裡點了所要的東西，我要一杯咖啡、一個雞蛋和乳酪夾餅，她要了半打叫作『Munchkins』的炸麵球。Munchkins是美國人對小朋友的暱稱，就像我們中國大陸人喜歡把小孩叫『小不點兒』一樣，所以，稱這種小麵球為Munchkins有一語雙關的效果，一個Munchkins一口即可吃完。等我們交了錢，拿到東西，陳笛看看袋子裝的食物，就說：『爸爸，你看，她們又給了10個，我們只付錢買6個，可她們還像上次那樣，多給我4個。』

『是不是她們喜歡你，為了讓你高興，多給你幾個?人家是好意吧。』

『也許是。不過，這店不是她們自己的，她們多給少給都無所謂。等以後我辦自己的公司時，絕對不會允許我的員工這樣無所謂！』

『為什麼你覺得她們會無所謂呢?』

『因為反正公司賺不賺錢跟她們沒關係，她們拿到工資就行了。人為自己幹活與為別人幹活就是不一樣，為自己幹活會處處仔細認真的，也不會浪費。』

『你這個觀察很好，很到位！人們常說，花別人的錢不心疼，只有花自己的錢才心疼！這種現象在世界各國的國有企業中表現得更突出和普遍。』

國有企業的弊病

『我不明白，為什麼會有國有企業?企業由國家或政府所有，不等於是不歸任何人所有了嗎?誰還會在乎這些公司經營得好壞，虧損還是盈利?這些國有企業的員工肯定像Dunkin’Donuts的員工一樣，工作起來無所謂。』

『實際情況的確像你說的那樣。在中國大陸，1950年代開始了國有化運動，幾乎把所有土地、生產性財產都收歸國有，變成國有企業、國營銀行、國有土地等等。

中國大陸經濟國有化之後，從1960年代開始，特別是到1970年代初期，國有企業出現大規模虧損，使中國大陸人的收入、經濟狀況跌到低谷。爸爸在1974年至1979年讀初高中時，每頓飯不到三兩米，除了白菜、南瓜外，也沒什麼菜可吃，吃了上頓沒下頓，總是處於半饑餓狀態，或許這就是為什麼爸爸身高才170cm。即使對於那時已參加工作的你大伯他們，也是四個月的工資才夠買一輛自行車或一塊手錶。在農村，你爺爺下田地幹活一天只夠買一顆雞蛋，五天才夠買一斤肉或一斤魚。1978年，中國大陸國有經濟到了非改革不可的地步，終於開始了改革開放，重新允許民營企業發展，使中國大陸經濟得到快速壯大。

『不僅中國大陸，幾乎所有國家在第二次世界大戰之後都試驗過國有企業，由國家擁有並自己經營企業。例如，奧地利在二戰期間被德國佔領，1945年二戰結束後，德國在奧地利建設的軍工廠、銀行、基礎設施都被奧地利沒收，這些資產就成了奧地利的國有企業基礎，使奧地利從此有了較高的國有經濟成分，1951年時其國營企業產出占全國的22%。到1985年，奧地利國有企業出現了前所未有的危機，當年的虧損超過了1946年到1984年間所有國有企業的紅利總和，從而引發是否還要國有企業的爭論。1987年奧地利首試民營化，1993年議會通過法案正式把私有化作為主要方針。』

『那麼，到今天，世界各地的國有企業還多嗎?』

『在過去二十幾年，從1980年代初英國的柴契爾夫人和美國的雷根開始，世界出現全面的私有化運動。首先是英國於1982年的私有化，隨後1985年有義大利和馬來西亞，1986年有包括日本在內的4個國家，1987年有2個國家，1988年和1989年分別有9個和10個國家，到1994年最多時有13個國家開始民營化。過去這些年裡，有120多個國家在進行大規模的國有企業私有化。正是這些全球範圍內的私有化運動，使得跨國貿易自1980年後有大步發展，從根本上推動了全球化的進程。應該說，爸爸在1986年到美國來讀書，也是得益於這次全球走向開放的市場經濟模式。在這個背景下，各國間的人流、物流出現空前的增長，使世界向著同質社會進步。』

私有經濟與國有經濟

『可是，有一點我不明白，‘花自己的錢心疼’‘為自己賺錢最賣力’等，這些東西都是常識，為什麼還有這麼多國家都去試驗國有制?』

『這當然有複雜的歷史背景，應該說在全球範圍內，私有制在歷史上是人類社會的主要形態，連動物都有很強的私有財產和別家財產的區分。例如，我們家的小狗，每次有別家狗或人走近我們家時，就會覺得那是對它的私有領地的侵犯，它就會奮不顧身地狂叫，而且對方走得越近，叫得越凶，說明我們家的小狗也對它的和別家的區分得很清楚。所以，你說得很對，人和動物都對私有的和別家的東西區分得很清楚，對屬於自己的，保護程度、投入的心血以及愛惜的程度會極高；而對別家的就無所謂。因此，一點不奇怪，國有經濟現象很晚才出現。

『就中國大陸而言，‘國營’至少可追溯到11世紀宋朝的‘王安石變法’。在王安石的宣導下，由國家直接經營糧、茶、鹽、牛馬交易等商業，使政府成為直接的經營者，與民爭利。但是，那次試驗只持續了十幾年。

讀書心得:王安石的經濟政策非常離譜，將全國各行各業能賺錢的事業全部指定為公營專賣，導致商品品質低劣、售價高的離譜、官員貪污等等，結果肥了皇家私庫及封建官員，大批百姓變成乞丐流民，一無所有，歷史上有汴京流民圖，佐證慘狀，終於導致外患入侵滅亡。

近代鴉片戰爭後，在富國強兵的洋務運動中，國營的做法重新公布。

例如，1865年的江南製造局，就是由政府出資建立的。但即使在晚清洋務運動期間，人們對純粹的國營也是多有警惕、提防的。例如，當時的紅頂商人盛宣懷在1870年代論及煤鐵礦務、航運企業的創建時就說，‘責之官辦，而官不能積久無弊’，‘若非商為經營，無以持久’。意思是說，如果由政府官員辦企業，是做不久的，因為官員的目的是升官，這與企業的長久興盛相背離；而商人的目的是為了發財，所以商人的動機與企業的長久興盛完全一致。最後，清政府採用了所謂‘官督商辦’的形式，就是由政府擔任監督的角色，而實際的企業經營和所有權還是留給民間商人。

讀書心得:哇靠，原來清朝的時候就已經嘗試過BOT的經營方式，真是不可思議啊!

所以，晚清並沒把國家推到‘創業者’和直接‘經營者’的位置上，這背後當然有你說的原因。實際上，德國、義大利、日本等國家，在19世紀末期都像晚清中國大陸一樣，試過由國家主導，甚至由國家直接經營新型工業企業，以此追趕工業革命發展最快的英國和美國，但國營規模比較小。

『真正影響中國大陸和其他國家，使眾多國家走上國有經濟之路的，是蘇聯。在學校，你們老師已介紹過蘇聯的歷史，那些歷史從根本上影響了中國大陸、東歐國家，甚至南美、非洲、西歐等許多國家。1917年十月革命成功後，蘇聯在1920年代末開始將私有財產國有化，實行計劃經濟。當時的蘇維埃學者認為，私有制是人類剝削的基礎，所以，為了消滅剝削，就必須先消滅私有制，同時消滅市場，然後，由政府計畫部門取代市場來完成社會中生活品、消費品、生產品的分配。』

『那些歷史太有意思了。他們為什麼會這樣認為?在市場上做交易，我喜歡什麼、想要什麼、願意付多少錢，自己可以選擇。如果由政府官員幫我做這些安排，他們怎麼知道我喜歡什麼、願付多少錢呢?他們怎麼知道我和姐姐的喜好差別?例如說，我喜歡歷史，但姐姐不一定喜歡；我喜歡賺錢，要成億萬富翁，但姐姐對這些沒任何興趣。』

『是這樣的。可是，那時候，世界上許多人在認知上存在一些盲點。在當時蘇聯的國有化過程中，情況很糟糕。例如，1930年1月，蘇聯只有21%的農民家庭被集體化，到同年3月則達到58%，到1938年時94%的農民被集體化，他們的土地被收為國有。那次集體化過程中蘇聯農民不斷抵抗，政府則使用暴力和非暴力手段強制其集體化。

『1930年代實行國有化計劃經濟初期，蘇聯經濟快速增長，每年的國民收入增長速度為12%~13%。假如去年的收入為100元，一年後就升高到112~113元。相比之下，1930年代初，美國和西歐國家恰逢經濟大蕭條，西方市場經濟面臨重大危機。蘇聯‘國營’世界的快速增長與西方‘私有市場經濟’世界的大危機之間的巨大反差，蘇聯計劃經濟初期短暫而令人炫目的成功，使人以為終於找到了經濟增長的妙方。於是，在中國大陸，當時的南京政府當然要搞‘國營’。等到1945年二戰結束後，西歐、南美洲以及新獨立的非洲和亞洲國家，都要模仿蘇聯的國有計劃經濟模式，至少也想由政府來創辦、經營企業。

讀書心得:事後證明蘇聯政府在經濟統計數字上作假，其實民間根本失去了經濟力。

1949年中華人民共和國成立後自然更要搞國有計劃經濟。到1975年左右，世界國有企業的比重達到最高點。

『但是物極必反，此後，你擔心的那些問題就開始浮出水而，國有經濟比重越高的國家，其經濟越來越差，人民的生活越來越困難。

蘇聯、中國大陸和南美洲、東歐國家的國有企業產生大規模虧損。所以，中國大陸於1978年開始對計劃經濟進行改革，重新回到市場經濟，並逐步民營化。其他國家在1980年代也逐步這樣做。走了一大圈，到最後又重回老路，還原到市場本位。』

『我真對人類社會這麼多人、這麼多國家都走過彎路感到失望。

真不明白為什麼會出現認識上的這種盲點。這些歷史也說明，人們的經濟學以及其他社會科學的知識儲備還太少，否則，怎麼這麼多人會做出那種選擇?』

讀書心得:原來經濟學是事後根據統計數字所寫出來的學問，經濟是人類選擇行為的結果，經濟學發展到現在為止，世界上還無法找到一個完全可以套用解決經濟問題的真理。

激勵制度的設計

『是的，這也是為什麼爸爸對經濟學等社會科學那麼著迷。讓我們再回到你剛才的問題，就是等你長大辦自己的公司時，怎樣才能讓你的員工感覺不是為你工作，而是為他們自己工作呢?你有什麼辦法讓他們‘即使不是自己的錢，也心疼’呢?這就有挑戰了吧?』

『我可以採用獎金制度，給員工按工作好壞、貢獻多少發獎金。』

『獎金是一種很好的激勵方式，當然比沒有獎金激勵好。不過，獎金激勵比較適合很成熟的行業。例如，你上次說長大後要辦自己的電力公司，電力行業的利潤很好預測，所以，你事先可以知道正常情況下公司能賺多少錢，然後根據實際利潤相對多出多少，來決定該發多少獎金。這樣的話，你跟員工對未來獎金與貢獻的關係，都有清楚的預期。但是，獎金激勵很容易助長短期行為，因為如果今天的努力只對公司的未來有好處，員工們不一定有興趣那樣去做，畢竟公司的未來可能跟他們沒關係，那是你的事。相反，越是能讓公司短期盈利的事，哪怕這樣做會損害公司的長遠利益，他們也越會去做。』

『那怎麼辦呢?』

『對於新創辦的企業，一般來說，相當長時間之內不會有利潤，所以，獎金的激勵效果不會好，公司沒有利潤怎麼發獎金呢?在美國和許多其他國家，給員工股份或股票期權比較流行。也就是說，按照職位的高低、貢獻的大小，給管理層和員工不同數量的股份，讓他們都能夠從公司價值的上升中直接得到好處，公司成功，他們個人的財富也會增長。股票期權跟股票本質上一樣，差別在於，它讓員工在未來某個時間內，有權以低價購買公司的股票。股份或股票期權的效果是讓員工都兼備員工與股東雙重角色，這樣他們一定更有幹好的熱情！如此一來，‘即使不是自己的錢，也心疼’的效果就有了。』

『不過，如果給所有員工股份或期權，會不會給出太多?這樣我自己不就少了，就成不了比爾·比爾蓋茨了嗎?』

『當然，這裡有些技巧。公司的人越多，採用股權激勵的必要性就越大。畢竟你一個人精力有限，公司大了之後，不可能事必躬親，你必須雇別人。反之，人員越少，必要性就越小。一般來說，你作為創始人，周圍肯定要有幾個骨幹幫你管理公司，他們再管理他們的直接手下，以此類推，一層管一層。對你最重要的，是身邊第一層的骨幹，你要重點保證他們對公司的忠誠，所以給他們的股權要多，只要做到這一點，自然激勵他們代替你以最大的可能管好其下屬。離你越遠的員工，股權就應該越少。』

講了這麼多，不知不覺我們到家了。沒想到去一趟Dunkin’Donuts，我女兒能觀察到大公司員工的不負責行為，並由此延伸出一個產權制度問題，一個一般性激勵制度設計問題。一個12歲的小孩也能通過觀察領悟出這些問題，讓我這個當教授的爸爸更加感到，經濟學的確是一門來自生活的學科，商業邏輯尤其如此，怪不得周其仁教授常常說『來自生活中的經濟學』呢。

第8課 投資太陽能：垂直一體化整合的商業模式

『爸爸，你說政府管制電價，辦電力公司難賺大錢。是不是所有能源、電力行業都受政府管制，機會都被政府抑制呢?你不是也投資過一家太陽能公司嗎?』在上次談完電力管制後，我女兒這麼問我。

『政府把電價、油價人為壓得很低，表面上看是為了讓老百姓很便宜地得到電力、汽油，降低他們的生活費用。短期看，好像如此。

可是，從長期看，其代價很大。政府長期把油價、電價壓低，其效果是使浪費的成本也很低，變相鼓勵浪費，使社會的能源消耗快速增長。就如你知道的那樣，人類是在19世紀末才有電器，才開始普及汽車，但這短短的一百多年裡，就已經消耗了大量的煤炭與石油儲藏。人們估計，如果按現在的速度增加能源消費，特別是隨著中國大陸和印度的私人汽車越來越多，石油消耗會快速增長，那麼，到2040年左右，世界的石油儲量可能要全部耗儘。如果真的那樣，就會出現全球能源危機了。所以，價格管制的後果之一是加快了能源的消耗。』

『那怎麼辦呢?太多石油、煤炭消費不是對環境、對空氣也有破壞嗎?』

『當然，一方面要做的是各國將油價、電價提高，按市場價去收費，通過高價來增加能源的使用成本，也由此增加破壞環境的成本，引導人們少浪費電、少浪費油。另一方面就是尋求新能源，這包括太陽能、風能等等，也就是你們老師說的‘綠色能源’，這些能源不破壞環境，不污染空氣，多好呀。問題是，太陽能發電設備還太貴，每度電的成本差不多是煤炭發電成本的兩倍。所以，政府越是人為壓低電價，就越無法給太陽能、風能的努力創造機會，人們就無經濟激勵去開發研究新能源。換句話說，只有當電價足夠高時，研究開發綠色能源在經濟上才合算，才會有人去投資、創業。』

『哦，那為什麼去年你投資了一家太陽能設備製造公司呢?那家公司好像叫常州天合光能股份有限公司吧?按你這麼說，其太陽能設備銷售市場就難以發展了。』

『不過，常州天合光能股份有限公司的前景會很好。這是一家不錯的公司，於1997年由高紀凡先生創建。那時，經濟全球化正在興起，但中國大陸和印度的人均收入還很有限，特別是在中國大陸，家庭汽車還是一個非常遙遠的概念，石油危機、能源危機也還不是人們普遍擔心的問題。所以，雖然太陽能技術在那時已有發展，但還不是那麼緊迫的行業，其未來前景也並不明朗。可是，高先生卻預見到太陽能的發展前景。

『1997年公司成立後，常州天合光能投入研究太陽能技術。2000年建成的‘太陽能源建築系統’示範工廠，室內沒有一個外接電源，所有電器都靠太陽能。這算是在技術上成功了。不過，有了技術並不表示著就有了商業成功，後者還取決於技術如何被轉化成產品，取決於市場行銷怎麼做，取決於它的產品是否是市場需要的。許多工程師有技術，但無法將技術轉變成財富、創造出人們需要的價值。

『2001年，常州天合開始將太陽能發電產品推向市場。對該公司最有利的一件事是，德國自1999年開始由政府補貼太陽能發電，每千瓦時補貼約0.5歐元。從那以後，德國加大對老百姓在屋頂安裝太陽能裝置的鼓勵。隨後，日本、美國、西班牙、義大利等國家也跟進，都通過政府補貼鼓勵發展太陽能。結果，到最近幾年，太陽能發電設備製造多少，西歐國家就買走多少，出現了嚴重的供不應求的局面。這為所有太陽能設備製造商提供了天賜良機。常州天合也抓住了一這歷史機遇，先銷售德國市場，隨後也向其他國家銷售。』

『這種市場太好了！供不應求，製造商不就有很大賺錢空間了?在這種情況下，常州天合當然能賺錢了！』

『你說得對。所以，2006年6月爸爸通過朋友加入麥頓基金（MilestoneCapital），麥頓基金以每股7.4美元入股常州天合。當時，常州天合正在準備到美國上市，也就是準備在美國股市上發行其公司股票，讓公眾投資者能自由買賣交易。一般來講，由於上市之前入股風險較大，所以，投資回報比上市後再買股票更高。6個月後，也就是2006年12月18日，常州天合股票以每股18.5美元在美國上市發行。其股票在紐約證券交易所上市10個多月，股價已超過50美元，最高時還曾到過73美元，相對於我們買入的價格漲了5倍多，這的確是很好的投資。』

『這很有意思，公司上市前投資入股能這麼賺錢，我真沒想到，你真厲害！但是，我不明白，既然大家都知道太陽能設備市場這麼好，供不應求，為什麼沒有更多人去開工廠加入競爭?難道太陽能技術那麼難嗎?』

『是這樣的，確實有很多創業者進入該行業。『無錫尚德』是中國大陸第一家成功的太陽能公司，它於2005年12月在紐約上市。由於其股票價格猛漲，使『無錫尚德』的創始人施正榮先生以23億美元的財富，成為2005年中國大陸首富。常州天合是中國大陸第三家到美國上市的太陽能製造公司。『無錫尚德』、常州天合等太陽能公司的財富故事太成功了，這當然就激發了許多創業者加入該行業，都去辦自己的太陽能公司。財富的吸引力勝過一切。在過去幾年裡，從江蘇到河北、福建等省，眾多太陽能公司相繼成立，這使中國大陸幾年內就領先世界太陽能製造業。』

『你剛才不是說太陽能設備供不應求嗎?有這麼多的製造公司，這下供給就多了，看來太陽能設備的價格要下跌了。』

『實際情況並非如此。從2005年初到現在，太陽能發電設備的價格在歐洲基本沒變，在美國還上升了10%左右。之所以有了這麼多競爭後，太陽能設備價格不降反漲，是因為這些產品的銷路沒問題，能生產多少，別人就買多少，同時，原材料的供應卻越來越緊張。太陽能發電最重要的原料是高純度矽，而矽的提煉又需要很高的資本投入，其提煉加工廠需要很長時間才能建成。所以，雖然太陽能設備製造廠很快能建好投入生產，但高純度矽的供應很難跟上。結果，設備製造商越多，對矽原料的需求就越大，在矽原料供應量沒有變化的情況下，這就逼著矽原料價格快速上漲。對於太陽能設備製造商來說，保證矽原料的穩定供應就成為公司生存、發展的關鍵。』

『在這種環境下，是不是哪種模式最有利於保證矽片的供給，哪種模式就最好?』

『這就是常州天合跟其他太陽能公司的差別所在。例如說，常州天合股票於2006年12月18日以每股18.5美元上市；第二天，同在江蘇的另一家太陽能公司，林洋新能源有限公司也在美國上市，每股價格是13美元。可是，到今天，常州天合的股價是53美元，而江蘇林洋的股價還在13美元沒動！為什麼差別這麼大呢?主要原因在於江蘇林洋要靠從其他矽片提煉、矽片元件公司那裡進貨，然後組裝成太陽能發電系統，所以利潤空間小，而且完全受到矽片供應量控制，如果矽片供應越緊張，江蘇林洋的生產就越沒辦法出貨。相比之下，常州天合採用的是所謂‘垂直一體化整合’（verticalintegration）商業模式，它自己收集含矽的廢電器，先從中提煉單晶矽，做成矽片，再做成組件，最後將元件安裝成太陽能發電系統。這一整套垂直流程都由自己公司完成，在公司內各流程一體化，能較好地保證各生產環節的原材料供應，也能降低原材料的進貨價格波動風險。就因為商業模式上的這種差別，常州天合跟江蘇林洋的股票表現是如此不同。』

『垂直一體化整合模式的意思是不是說，如果我要開餐館，首先要自己種糧食、種菜、種茶、種佐料，也要做桌子、板凳、碗筷呢?再往前，是不是說我也要生產肥料、製造農用工具，否則我會有太多供貨風險、原料價格風險呢?』

『不完全是這樣，還要看具體供貨市場的情況。供貨越緊張、價格風險越高的原料，自己做、自己生產的好處就越大。像蔬菜、白米這樣的生產週期很短、供給很容易產生的東西，其價格總體上會很穩定，就沒必要自己去生產，到市場上買就行了，讓那些更有種植糧食、蔬菜專長的人去生產糧食和蔬菜，而你只管把飯菜和服務做好就行了。各做各的特長，各有各的分工，市場是不同專業特長的人到一起交易的平台。專業分工和市場化就是這樣相互推動發展的。』

談完這些話題以後，我女兒開始常常思考：一個公司什麼情況下應該『什麼都自己做』，要垂直一體化整合，什麼時候可以靠市場交易來保證公司的供貨。但不管怎樣，當我女兒告訴她在學校最好的朋友，說『我爸爸去年花7.4美元買的股票，今天到了50多美元』，她的朋友羡慕地說：『你爸爸真是天才！』從那以後，她還真越來越為她爸爸感到自豪。

第9課 為什麼有些中國大陸公司喜歡行行都做：資產結構與效率

說完常州天合光能的故事後，我女兒得到的印象是，公司應該垂直一體化整合(建立供應鏈)，企業所需要的各類原材料，都要自己生產供給，一方面能降低成本，另一方面也能保證品質和供貨安全。

『爸爸，上次你談到，如果各企業什麼都自己生產，不從市場上買，到最後各家企業都無所不包，但什麼都做不好了，大家都自給自足，使市場沒機會發展。這當然有道理。但是，企業的範圍界限到底該劃在哪裡?企業與市場的分界該在哪裡呢?』

『這個界限很難一概而論，取決於具體的社會環境和行業特點。

像太陽能設備製造業，我們上次談到，常州天合的垂直一體化整合(建立供應鏈)之所以受到投資者歡迎，是因為太陽能裝置需要矽片，而矽片的供應很緊張。全球太陽能製造商都爭著搶訂矽片，使矽片供應極難保證，價格很不穩定，所以，常州天合的垂直整合就好。一般而言，供貨越不確定、價格波動越大，自己去生產、提煉原材料的必要性就越高，這樣才能保證公司產品生產的連續性。』

『不過，在中國大陸，好像有些公司更喜歡什麼都自己做，喜歡垂直一體化，而在美國好像不是這樣。為什麼會這樣?』

『原因包括許多方面。第一個決定性因素是契約執行的可靠度。

如果你跟張三的公司簽合約，約定張三今後五年裡每每年還款應一噸矽片，而且價格今天就鎖定，這樣，你投下很多資本，擴建太陽能生產線。可是，一年後，張三說沒貨供應，要毀約了，這就讓你的投資泡湯了。所以，如果一個國家的契約環境差，企業就更傾向於什麼都自己做，不相信別人的供貨保證。

『正因為中國大陸的契約文化還欠發達、法治沒到位，人們只好通過公司內部生產儘可能多的原材料，而不是靠市場交易或外包來保證供貨，使自己的主營生產線能持續進行。換句話說，在一些情況下，公司內部的垂直一體化整合是外部契約不可靠所致，是由外部法治不到位引申出來的行為。這就是為什麼法治發展是市場化深化的基礎，也是為什麼中國大陸的公司喜歡什麼都自己做，而美國的公司更傾向於專注整個價值生產鏈中的一個環節。

『實際上，不只國家之間有這些差別，即使在一國之內，因不同地區的契約文化有很大不同，企業選擇的垂直一體化程度也會不同。在中國大陸，浙江因為靠海，其商業發展歷史比內陸省份更長久，其商業文化，特別是契約文化就比湖南等省的要發達得多。所以，在浙江，企業能夠選擇專注，實際情況也的確是浙江企業更傾向於專注，通過市場交易能實現分工很細。相比之下，湖南企業更傾向於什麼都做，專業分工不夠。例如，長沙××股份有限公司就是這樣。』

『你說的是我們在長沙常住的××國際大酒店吧?』

『是的。這是湖南的一家上市公司，它的股票在深圳證券交易所上市。你猜它的主營業務是什麼?』

『它肯定是從事酒店經營的公司吧。我覺得它的酒店還不錯，只不過這些年酒店的服務品質好像在下降，酒店維護得不到位。』

『我原本也以為它的主業是酒店管理，可是遠不是這樣。按照該公司的介紹，它的主營業務包括百貨、針織品、文體用品、照相器材、音像製品、金銀首飾、食雜果品、五金交電、家用電器、廚房機具、傢俱、中成藥、西藥製劑、醫療器械、建築材料、礦產品、旅遊及服務；兼營業務有飲食娛樂、住宿、能源、房地產開發與經營、建築及裝飾工程、汽車貨運、資訊服務、物業管理。所以，我們住過的酒店只是其業務的一小部分，它更大的主業是各種商業零售，還有房地產開發、商用地產投資與物業管理，能源和汽車運輸，還有資訊服務、軟體發展等。實際上，湖南幾乎每個上市公司都有自己的酒店，也都有自己的房地產開發公司。』

『為什麼它什麼都做?怪不得××大酒店的服務這些年每況愈下。剛才說常州天合採用垂直一體化整合模式，是為了減少原材料供應的不確定性，但是，××公司的酒店、房地產、旅遊服務和零售業，在價值鏈上有什麼上下游的關係?這個我不明白。』

『一般來講，如果不同業務領域或說行業間有很強的互補性，即使它們沒有價值生產鏈意義上的供貨關係，把這些行業都整合到同一個公司內，也可以分散公司的風險。這樣，在任何時候，一個行業不景氣，或許其他行業景氣，可以使公司的收入不至於整體受到負面影響。

『不過，要運作好這種跨行業橫向整合，公司的管理架構與水準必須很高，否則，極容易造成資本浪費，使資本的使用效率很低，不能帶來足夠高的回報。例如，××公司2006年的資產回報率才3%左右，也就是每100塊錢的投資，在一年裡只能帶來3塊錢的利潤回報，跟銀行利率差不多。就像你說的，一旦公司什麼都做，而不去考慮這些行業的相關性如何，那結果會是什麼也做不好，資源就要浪費了。

『在中國大陸，過去因為企業是國有的，不屬於任何個人，所以，企業的效率、企業資產的回報率從來不是很重要，反正不是自己的錢，浪費就浪費了。在那種情況下，企業當然想做得很大，什麼行業都做，因為反正不用考慮投資回報的問題。所以，原來的國有企業不僅跨越許多行業，而且每個企業既有醫院、食堂、學校、托兒所，又建造房屋、經營房地產，都是跨行業橫向經營。到1990年之後，許多國有企業都被改制，轉變成股份制企業，並且其股份到股票市場上市交易，這樣個人都可以買股票成為股東。原來設想，讓企業的股份由個人買賣交易，這樣『資本市場』就可以逼著中國大陸的企業更注重效率、注重投資回報，而不是什麼都做。』

『結果怎樣呢?』

『結果，上市後的企業反而更加什麼都投。原來要做擴張投資時，一些國有企業可能首先要從相應政府部門批資金，手續很多。可是現在，上市公司不再完全是國有的了，其投資決定不必都經過政府部門審核批准，而是由董事會批准，可董事會又不起作用。同時，中國大陸的

股民又不太關心公司經營的好壞，只關心股票價格是2元還是8元，並且也不一定知道什麼商業模式最有利於賺錢。到最後，改制上市後的中國大陸公司反而有更多資金進行跨行業橫向擴張。

『本來，對於股市投資者來說，他們應該更希望每個企業都專注一個或兩個相關行業，把這一兩個行業做好、做精。如果跨行業投資更好的話，投資者自己也可通過分散投資組合來達到目的，而不需要由這些上市公司去完成。上市公司應該專，而跨行業投資則要留給投資者自己去做。』

『不過，中國大陸國營企業業之所以喜歡做大，喜歡什麼都做，是不是因為它們覺得中國大陸經濟發展很快，機會很多，跨行業拓展對股東更有利?』

『的確有很多人這麼想。例如，有人說，中國大陸的房地產開發很賺錢，如果××公司的老總有關係得到批准土地，進而開發房地產，那不是對××公司的股東更好，讓他們的股份更值錢嗎?所以，只要是賺錢的專案，公司管理層都可以去投，而且也應該去投。換句話說，由於中國大陸的房地產開發機會不是開放的，需要政府部門審核批准，所以，能夠得到批准的土地就是財富的通行證，這種特別的國情決定了中國大陸上市公司什麼都做的局面。

『這聽起來有道理。投資者在買××公司股票的時候，他們以為買的是商業企業股票，可是，那完全是錯覺。因為××公司的資產主要是地產，它在長沙擁有兩座百貨大樓、兩座商業廣場（其中一座占地面積11萬平方米）還有××國際廣場、××山莊酒店，當然還有××國際大酒店。看到這些資產，你更該認為這是一家商業地產公司，而不是什麼零售業企業。』

『這些資訊不都是公開的嗎?股市投資者應該知道這些情況。為什麼股票市場沒有給××公司壓力，要它們重組公司的資產結構，提高效率?要我看，這裡更重要的可能還是不知道什麼商業模式對它們最好。』

『實際上，××公司應該分拆成幾個不同的公司，例如分拆成商業房地產公司、零售商業公司、酒店管理公司。剛才講到的百貨大樓、商業廣場大樓、酒店大樓全部由商業房地產公司擁有，然後把這些大樓分別反租給××零售公司、××酒店管理公司，由後者按月付租金。

『這樣分拆後，××房地產公司可以獲得穩定的月租收入。由於中國大陸的銀行只認固定資產做抵押放貸，這些月租收入很穩定，也可用來做抵押借貸。所以，××房地產公司本身即使不上市，也很容易靠銀行貸款發行債券融資，其成本非常低。

『另一方面，把這些廣場、大樓資產和債務從××零售公司的資產負債表上剝離出去之後，還有兩大好處：其一，××零售公司的負債可以大大減少；其二，它的帳面資產額也大大減少，會使零售公司的資產回報率大大提升。因為對於零售業來說，它的主要收入是通過銷售商品而來，銷售場地是不是屬於自己的不重要，只要商品銷售和進貨價格上有優勢，租別人的店面也行。在商業銷售收入不變的情況下，公司總資產越少，需要的借債會越少，資本的回報率當然會越高。所以，通過這種分拆，××零售公司的股票就更能受到投資者的

好評，價格會越高。

『按照同樣的道理，××酒店管理公司只需要從××房地產公司手裡租用那些酒店地產，而不需要把這些大樓資產放在自己的資產表上，它的最大資本應該是酒店管理技術和流程這些無形資產。這樣，酒店管理公司在使用很少資產、很少債務的情況下，照樣能創造很高的利潤，它單獨上市的股票價格也會更高。這實際上就是如家連鎖酒店的商業模式，租別人的大樓，把自己的核心資本定義在酒店管理上。』

這次跟我女兒談的商業模式可能有些複雜。她非常好奇，為什麼中國大陸上市公司基本都做房地產，也差不多都喜歡開自己的酒店，家家公司都有大量資產。她沒想到，我們差不多每年都住幾天的長沙××國際大酒店，原來不是一家酒店公司，而是以商業零售為主的公司。當然，她更沒想到，××公司作為零售商業公司，居然還有17億元的資產，而這些資產又都是商業大樓。難道為了讓零售業務更賺錢、長久價值更高，公司必須要自己擁有那麼多的商業廣場和大樓嗎?公司背上這麼多的資產負擔，難道更有利於它在零售業的發展嗎?我女兒不一定能馬上理解這些問題，但是她在思考。

讀書心得:上述說道『把這些廣場、大樓資產和債務從××零售公司的資產負債表上剝離出去之後....』，其實這是不合理的觀念，事實上不動產當然是營運成本，怎麼能說，沒有土地、房舍成本，都是淨賺的。

第10課投資還要考慮些什麼：社會文化與商業模式

2007年12月7日星期五晚上，我在紐約跟邱立平一起吃晚飯，他是我在國防科技大學讀研究生時的同學。這些年，他跟樓雲立女士經營著自己的私人股權投資公司，麥頓投資諮詢有限公司，非常成功，現在管理著近4億美元的資本。這次他在紐約參加了華視傳媒在那斯達克上市的儀式。繼分眾傳媒、常州天合之後，華視傳媒是他們投資的公司中第三家在美國成功上市的。

第二天早晨，我帶我女兒一起去星巴克喝咖啡、吃早點。我在途中跟她講：『我女兒，昨天爸爸瞭解到一家叫華視傳媒的公司，前天該公司在那斯達克上市，上市發行的原始股價格為8美元，當天最高漲到9.5美元。到昨天，股價跌回8美元，也就是當初的發行價。你覺得該公司股票是否值得投資?』

『華視傳媒是做什麼的?』

『華視傳媒2005年4月才成立，總部在深圳。它的主體業務是在公共汽車上安裝移動電視，播放新聞和娛樂節目，收益來自節目間歇的廣告銷售。雖然其歷史才兩年多，但增長迅速，已在中國大陸組建了覆蓋全國的戶外數位電視廣告聯播網，覆蓋面包括北京、廣州、深圳、南京、杭州等城市。

『由於中國大陸有幾億人坐公共汽車，華視傳媒的業務範圍很大，規模經營的空間幾乎沒有限制。隨著覆蓋面的拓展，其廣告收入應該會快速增長。今年前9個月，該公司營業收入為1740萬美元，比去年同期的190萬美元增長了8倍多。』

『不過，爸爸，我知道你比較關心中國大陸的各種投資機會，華視傳媒聽起來也很有意思。但是，我對投資中國大陸，或者說對中國大陸這個投資概念，不是很看好。所以，不管具體的公司好不好，總體上，我對投資中國大陸不是太樂觀。』

『為什麼呢?』

『最主要的原因，是我不喜歡中國大陸社會的組成方式，或者說社會結構的構成基礎。讓我最不喜歡的是中國大陸人只認血緣關係、認親情，不認其他的。例如，像你家裡和媽媽家裡的人，誰都只認親戚，除了親緣之外就不太相信人。我說我不喜歡表妹，媽媽就會說，你怎麼能不喜歡表妹?她是你的親人，你們身體裡流的血都是一樣的，沒有什麼比這更親了，所以，你應該喜歡她。』

『媽媽說得對，你是應該喜歡她。長大後，你也會發現，最後只有你姐姐、表姐、表妹、堂兄和堂妹這些親戚是永久的，你跟他們的關係總是很特殊，而且是怎麼也改變不了的，因為你們天生就有這種親情。』

『問題也恰恰出在這裡。媽媽強調的是，不管我的堂姐、表妹好還是不好，人有意思還是沒有意思，不管跟她們是否談得來，夠不夠交朋友，交流時有沒有興趣火花，有沒有心靈上的默契，我都必須喜歡她們，沒有選擇。為什麼有了血緣關係，我就必須喜歡她們呢?這跟交朋友不一樣，因為交朋友時，我有選擇的權利，喜歡、談得投機我就交朋友，覺得對方人很好我也可以交，但這是完全自願的選擇。

我真不認為，我跟表妹、堂姐有血緣關係就必然表示著我跟她們能合得來，相互能有默契。這不一定，甚至我覺得自己交的朋友更有意思、更親近。』

『你說的有道理，但這的確是一個很複雜的問題，是人類自古以來就面臨的信賴基礎的問題。短期內，你可能覺得自己主動交的朋友很合得來，也更親近。可是，時間久了之後，也許你會發現，朋友間的關係往往難以長久，正因為雙方都能自由選擇交友，當然也能自由選擇解散。久而久之，這可能造成某種人際關係上的不信任感。

『相比之下，血緣關係是沒有選擇的，是生來就有的生理關係，抹也抹不掉。在某些情況下，這種沒有選擇的關係可能反而使親戚間的關係更可靠，因為其信任的基礎是無條件的、永久的，這就使親戚間的互助基礎更牢靠了。這就是為什麼在傳統社會裡，在解決人際間信用交易的制度架構還沒有發展出來的時候，人們更多依賴血緣這種天然的東西來強化人際關係的信用基礎。所以，在中國大陸有了儒家文化，強調以血緣為基礎的家庭、家族結構，並以此來組織整個的社會結構。』

『可是，為什麼在美國，整個社會關係不一定由血緣決定呢?我不是說血緣關係不重要，但不該是唯一決定人際信用基礎的東西。在美國，血緣也重要，但不是決定一切的東西。我的經歷告訴我，在許多情況下，沒有血緣關係的人也值得信賴，值得尊敬，值得交朋友；而即使有血緣關係的人，也不表示著我必然會喜歡她，信任她，跟她親近。』

『這跟美國社會的法治發展有關，特別是跟基督教在美國社會中的地位有關。正如你知道的，教會裡有教友，也有教父母，他們跟你沒有血緣關係，但因為都是基督教徒，所以在上帝面前屬於同一個家，只是那個家是以信仰為基礎，而不是以血緣為基礎。正因為這一點，在美國沒有血緣關係的人之間，陌生人之間，也照樣可以有信任，有長久的友情，這樣，血緣才不一定是一切。我也同意，由血緣建立的社會結構不一定是最優的，只是多數社會還難以發展出更好的替代方案。不過，如果社會中只有親情才能信任，那麼，陌生人之間的交易就很難進行了。』

『這就是我對投資中國大陸不怎麼看好的原因。因為公司做大的過程中必然要雇用很多人，彼此間必然有很多的合作，也就需要很多的信任，你把錢投給他們也需要很多信任，而雇用的不可能也不應該只是跟自己有血緣的人。那麼，在這些公司擴張、招人的過程中，如果整個社會的人只習慣相信自己的親戚，他們怎麼可能合作得好、信任得好呢?在這樣以血緣組建的社會結構裡，很難發展出真正成功的規模性大公司。』

『不過，隨著中國大陸的法治發展，情況會改變的。』

『另一點讓我難以接受的是，中國大陸什麼都以年齡決定，幹什麼都得論資排輩。我不明白，出生的早晚，對一個人的地位和影響力會如此重要嗎?例如說，在中國大陸，大人從來就不會把小孩的意見當回事兒，小孩跟大人講話，大人從來都不會真正地聽，大人完全把小孩排斥在他們的世界之外。有時候，中國大陸的大人裝著聽小孩講話，但實際上並沒有真正在聽。在美國就不是這樣，小孩的意見經常會被接受。

在中國大陸，不管是成年人還是未成年人，都以年齡來定其言論的重要性。為什麼一個40歲的人必須聽從一個50歲的人的意見呢?為什麼小孩的意見就不能聽呢?』

『在傳統社會裡，沒有大學教育、沒有許多書面傳授的知識，人們都是靠經驗來做判斷，基本都要靠每一代的親身試錯來領悟世間的事物；再加上那時候的社會和生活狀況變化很慢，沒有太多新事物、新技術，所以，年紀越大的人，經驗就越豐富，就越有智慧，大家多聽他們的沒有錯。

『不過，到今天大變化的時代，隨著新技術的不斷出現，社會生活與工作的範圍也在不斷拓展、延伸，老年人的確不能像年輕人那麼快地追趕時代，對許多新鮮事、新技術可能根本無法入門，對異族、對其他社會文化的瞭解可能也無法與年輕人比。所以，你說得對，在今天的世界上，年齡已經不是能力和知識的標誌，兩者的相關性甚至已經是負的，越老的人可能對現在的世界越不懂了。小朋友對新技術、新文化的瞭解和接受力反而最強。』

『尊老愛幼，有它的道理。但是，不能為了尊老就可以隨意損幼。媽媽說，大人說話時，小孩不可以還嘴，不可以插嘴。但她怎麼不說，小孩說話時，大人也應該聽，也不能還嘴、插嘴呢?長幼之間應該是一種平等關係，不可以不尊重小孩。在中國大陸社會，小孩，甚至年輕人沒有發言權，不受到尊重，使得整個社會缺乏活力，不容易有創新，也不能培育全社會的思辨能力。處於這樣社會裡的企業，它的長久投資潛力怎麼會很高?還有，中國大陸社會過於勢利。如果一個大人告訴我‘張三這個人很好’，當我問他‘你為什麼覺得他很好’，他會說‘因為張三上次幫過我’。也就是說，中國大陸人在判斷一個人好壞的時候，更多是看這個人有沒有給過自己好處，而不是看這個人本身怎麼樣。』

今天與我女兒的談話，真的出乎我的預料，我原本以為我們可以講講華視傳媒的商業模式，但她卻談出對中國大陸社會的觀察和看法，以及為什麼對投資中國大陸沒信心。

社會文化、社會結構的組建基礎，對商業模式當然有極重要的決定作用，因為現代投資者最喜歡的是業務的可複製性，最好是大規模的可複製性，這樣公司就有巨大的增長前景。而增長前景是否能實現，又取決於這個社會裡的人們是否有基本的信任基礎，是否在血緣之外仍然存在起碼的誠信基礎，否則，一個企業業務的可複製性潛力再好，也難以組成相應規模的團隊去實現。

投資者看重的另一方面是創新潛力。如果在一個社會裡，年輕人和小孩的地位總是最低，沒有足夠大的發言權，那麼，年輕人再聰明、再有創造潛力，他們的機會和資源也會很有限。

我女兒出生在美國，也一直在美國上學。她每年在中國大陸只有不到兩個月的時間，卻還是對中國大陸社會結構、人際關係有了這樣一些觀察，這很讓人意想不到。我們中國大陸當然很習慣以血緣、年齡建立的社會秩序，但是，血緣和年齡都是人無法選擇的，完全由這種與生俱來的因素為基礎構建的社會秩序，難道真的能『最好』?時代變了，組建社會秩序的基礎似乎也該變了，基於自由選擇的社會必然是以契約規範的社會，而不是以血緣、年齡規範的傳統社會。

讀書心得:看得出來作者也面臨到觀念矛盾，事實上人與人之間，依賴血緣而信任才是最不可靠的。

第11課跨國經營個性化服裝：全球化下的創業模式

『爸爸，今天老師談到全球化，說當今世界進入了經濟一體化的貿易體系，各國正以前所未有的規模發展。但我還是不明白，全球化到底指的是什麼。』

『這個可以這樣理解，爸爸出生在中國大陸湖南的茶陵縣，小時候說的是茶陵話；1979年到長沙上大學，開始改說長沙話；1986年來美國讀書，又改說英語；來美國後的這22年裡，我們不僅在3個不同的州生活過，還去過二三十個國家，也經常來往於美國和中國大陸之間。

『也就是說，今天我們很幸運，你在哪裡出生、小時候說什麼語言，並不決定你長大後在哪裡生活、說什麼語言，你可以在世界的任何地方居住、工作。這就是全球化，不僅人可以在更廣的範圍內流動，各種商品和服務也能全球流動。所以，有的人說，全球化的意思是，到成本最低的『資本市場』去融資、到效率最高的地方去生產製造、到利潤最高的地方去銷售。在全球各國加入一體化的市場之後，國界的意義變得越來越弱了。』

『你的意思是說，這就是為什麼今天中國大陸能成為世界工廠，成為全世界的生產製造基地?前一段時間聽你講，你的學生劉向開了一家個性化男裝公司，在美國吸收客戶、量體等等，然後在中國大陸製作衣服，再寄到美國。那麼，他的公司是否就是全球化的具體實例?』

『是的。以男士正裝內衣為例，按客戶體形、布料和式樣做成的個性化內衣，在中國大陸的出廠成本大約是l5美元。而在美國，同樣的個性化內衣零售價在70美元以上，高的可以到120美元，甚至150美元。在美國和中國大陸之間的這種價格差別，當然為有能力的人提供了很好的創業機會。劉向在做的是，到全球範圍內找成本最低、品質又可靠的地方，中國大陸，生產成衣，然後，在利潤最高的美國銷售。』

『為什麼會有這麼大的價格差別?我知道美國人的收入高，所以物價比中國大陸高，但這還不能完全解釋中美之間的這種價格差。』

『背後的原因的確很多。其中很重要的一點，是由於自1970年代開始，中國大陸大量的服裝等紡織品出口到美國。由於中國大陸人口眾多，勞動力便宜，很快，美國商店裡的衣服就基本都是中國大陸生產的了。儘管這些男士內衣、西服都按照幾個固定的尺寸做成，不一定對每個人都合身，但是，由於這些從中國大陸進口的成衣太便宜了，所以，到今天，絕大多數美國人都改去商店買成衣，雖不怎麼合身，大家也就湊合了。就這樣，美國過去量身定做衣服的裁縫店一家家相繼關門了，因為它們在價格上無法跟來自中國大陸的成衣競爭。今天，美國沒剩幾家裁縫店，量身製作服務的供應大大減少，個性化服裝的價格自然很高，否則裁縫店自身難以維持下去。這就是為什麼今天美國裁縫店量身製作的內衣會高到120美元至150美元一件。』

『既然中美間個性化衣服的差價這麼大，為什麼以前沒人看到這種機會，而劉向卻可以成功呢?』

『個性化服裝的製作跟標準化成衣不一樣，每個客戶的尺寸不同、式樣與布料偏好也不同。一方面，它更需要跨國運輸速度和運輸成本方面的支援，如果運輸速度太慢，例如，要一兩個月才能寄到，客戶會等不了；如果運輸成本太高，從中國大陸運過來一件衣服要40美元，那麼，經營方就沒法賺錢了。另一方面，中美之間的通信速度必須跟上，否則，美國方面的客戶要求就很難準確有效地傳遞給中國大陸的裁縫。這兩方面的條件要同時成熟，才能做跨國個性化服裝製作和銷售，要不然，兩國間的差價再大也難以成功。』

『你的意思是，以前這些條件不成熟，而現在成熟了?』

『是的。首先，我們看看運輸速度和成本的變化，這歷來是決定全球化可行性的核心要素。例如，第一個來美國留學的中國大陸學生容閎，他1854年從耶魯大學畢業，當年11月從紐約上船，穿越大西洋，途經歐洲、非洲和印度洋，花了整整154天才回到中國大陸。那時沒有飛機，在海上顛簸154天是回中國大陸的唯一途徑。在那種運輸速度下，劉向的生意當然無法做。19世紀末期，橫跨美國東西部的鐵路網建成，這大大縮短了貨物在美國東部跟中國大陸間的運輸時間，因為中國大陸貨物可以先經太平洋海運到美國西部，然後由火車陸運到東部。但這還是要三四個月的時間，太慢。

『對劉向的商業模式説明最大的，是1903年萊特兄弟發明的飛機。經過半個世紀的發展，到1958年波音公司成功推出波音707噴氣式飛機，長距離跨國空運終於變成實際。今天，從紐約到北京的直飛時間只有13個半小時，相對於容閎的154天，這種變化是革命性的。在成本上，從1854年到1910年，跨國運輸成本平均下降70%，而今天的運輸成本還不到1854年時的1/30。對劉向而言，今天從上海寄內衣到紐約，空運可以兩天到；如果是一星期寄到，平均每件內衣的快寄成本只有8美元。』

『這樣的話，衣服出廠價15美元，快寄費8美元，共23美元成本。』

『但是，美國對內衣進口有20%的關稅，這又是3美元，再加每件衣服要支付1美元買進口配額。另外，在中國大陸也要雇人負責協調和郵寄，每件要付5美元的費用。所有這些成本加在一起，一共是32美元。

除了這些運輸和關稅成本，劉向跟在中國大陸的製衣廠裁縫的溝通速度也很關鍵，個性化服裝必然表示著許多個人化的要求，這就要求劉向總能跟裁縫交流客戶的資訊和偏好。到今天有『網際網路』、電子郵件、手機電話等通信工具，這些越洋通信不僅速度極快，只是幾秒鐘的事，而且成本幾乎可以忽略，這為劉向的商業模式奠定了根本性的基礎。

『可是，以前的人沒有這麼幸運。在容閎的時代，從紐約往上海傳遞資訊的最快方式是通過海船，也就是要154天才能送到。1866年，紐約和倫敦之間開通電報線路，而中國大陸跟倫敦的電報線路於1871年接通，隨即，上海跟紐約間的資訊傳遞速度從原來的154天降到4天左右。1901年電話開始進入中國大陸，但直到1950年中國大陸才有第一條國際電話線路。雖然那時候中國大陸的國際長途電話和電報服務都有，資訊傳遞速度跟上了，但直到1990年左右，這些通信服務的價格都太高。甚至在1996年前後，從美國打電話到中國大陸，每分鐘還要近3美元。為了說明一個顧客的特殊內衣要求，你可能要在電話裡說10分鐘，花30美元的電話費。在這種通信成本下，橫跨中美來經營個性化服裝製作業務難以成功。而今天的越洋電話費只有3美分一分鐘，電子郵件的費用幾乎為零。這樣，美國這邊客戶的資訊和個人偏好，不到一秒鐘即可免費傳到上海的裁縫那裡，如果有疑問或出現差錯，又可打越洋電話溝通，很便宜。因此，在資訊溝通上，劉向的商業模式的基礎也完全具備，這就是為什麼我極力鼓勵劉向創辦他的公司，我們也有參股。』

『如果說每件內衣的到岸價是32美元，劉向的出售價是多少?』

『初步定在50到55美元。這是一個很關鍵的決策。剛才提到，現在美國量身定做的內衣價格在70美元以上，但這個市場很小，只有那些相當有錢的人才買得起。我跟劉向說，如果他要成功，必須把價格壓下來，否則難以擴大市場規模。他的核心目標，是要讓美國中等收入的人也能買得起量身定做的衣服，而不是只有高收入的人才買得起。因此，劉向根據自己讀MBA（工商管理碩士）時學到的市場調查技巧，做了很多市場問卷調查。他發現，多數中年人覺得55美元可以承受，再高就顯得貴了。』

『這很有意思，原來產品定價還有科學基礎。不過，這聽起來似乎太容易了，我還是有些懷疑，為什麼這個事其他人不做?』

『說得對，裁縫、服裝是一個很老的行業。當劉向告訴他在香港的爺爺，說自己要放棄華爾街公司的聘書，去創辦個性化服裝公司時，他的爺爺覺得不可思議。因為他爺爺也做了一輩子的服裝業務，而如今劉向拿了耶魯的MBA，讀了這麼多年的書，到最後還是要加入沒怎麼讀過書的爺爺的老行業，這讓他爺爺直搖頭，不知道他這個孫子是怎麼落到這個地步的。

『但是，我跟劉向說，判斷創業成功與否的標準跟以往不同，就像咖啡店業務很老了，但照樣可以出星巴克這樣的現代成功企業一樣，關鍵在於賺錢模式。如果你今天只是通過一件一件賣衣服來賺錢，那的確跟傳統裁縫店沒區別，就是一種失敗；如果你把你的跨國個性化服裝製作業務的流程都標準化，使其可複製性很好，使生產規模能像星巴克那樣不斷地擴張，那麼，即使近些年公司會虧損，但你的公司照樣會值很多錢。換句話說，你賺錢的方式不在服裝本身，而在於使你的公司股權很值錢，最後賣掉你的公司賺錢。』

全球化給中國大陸、美國以及其他國家都帶來了機會，也給劉向這樣的年輕人提供了新的創業模式。讓我女兒沒想到的是，全球化是建立在這麼多技術發明的基礎之上的，並非原先以為的只要各國打開國門、自由貿易那麼簡單。實際上，是運輸和通信網路的全球覆蓋及其使用成本的大幅降低，還有有利於貿易自由流通的制度架構，這些加在一起構成了全球化的基礎。

第12課 端起碗來吃肉，放下筷子罵娘：全球化表示著什麼

談完劉向的跨國個性化服裝製作商業模式，我女兒對中國大陸的興趣又多了些。她的中文知識，還有每年去中國大陸過暑假的經歷，或許今後有助於她在中美之間辦公司開展經營。她1994年出生在美國的威斯康辛州，從小在美國長大、受教育，所以，她作為美國人的定位歷來很明確，以至於在她媽媽說中國大陸多麼多麼好的時候，我女兒會本能地跟媽媽爭論。這種爭論，慢慢地讓我女兒對中國大陸有了一種很複雜的感覺。我們全家每年暑假去中國大陸，去多了，她就會問：『為什麼我每年必須去中國大陸?我是美國人，白人同學不用去中國大陸度暑假，而就因為我是華裔美國人，所以就必須每年把暑假花在中國大陸?為什麼我就不能選擇不去呢?』

這幾年，圍繞每年暑假要不要去中國大陸兩個月的爭論一直在升溫，我女兒跟她姐姐站在一邊，我跟她們的媽媽站在一邊。隨著她們越來越在意自己的同學和朋友圈，這種爭論只會越來越尖銳。不過，看到跨國商業機會，特別是在中國大陸和美國間存在的商品價格差別之後，我女兒對學中文的興趣增加不少。

『全球化很有意思。看來，只要同樣東西的價格在中美或者其他任何兩個國家之間差別足夠大，那麼，在國家之間做貿易就一定能賺錢。例如，在中國大陸製造運到美國賣，或者在美國製造運到中國大陸賣，這些創業機會都存在。』

『正是這樣，今天全球化提供的機會與以前很不同，特別是當產品市場規模被推到一個新的高度以後。

『以前我們談過沃爾瑪，原來它只是在美國各地開分店，把多數夫妻雜貨店擠垮。沃爾瑪之所以能把這些小規模雜貨店擠垮，是因為它的規模很大、客戶數量龐大，能夠跟供應商砍價，使沃爾瑪具有很大的價格優勢。2006年時，在美國，沃爾瑪每週有1億多客戶前來購物；在美國之外的14個國家，有近3000家分店，也有1億多客戶。國內、國際銷售網加在一起，使沃爾瑪一年的銷售額超過3500億美元，這種全球化的規模使沃爾瑪能勝過任何競爭者，更有能力跟供應商砍價。

『對供應商來說，誰能給沃爾瑪供貨，誰的產品銷路就能馬上遍及15個國家，2億多顧客。也正因為這個原因，哪家公司不能在國際市場上做跨國銷售，或者不能在全球範圍內找最便宜的地方生產製造自己的產品，哪家公司就會被競爭對手擠掉。』

『行業內的競爭不是歷來就有嗎?』

『是的，不過，原來規模的因素沒有這麼強。我們還是以劉向的跨國個性化服裝公司為例。上次我們談到，劉向以55美元左右的價格向美國中產階層提供量身定做的個性化內衣，以外包到中國大陸製造、規模化經營為其商業模式。他這樣做，立即對美國現有的男士正裝專賣店構成威脅。男士正裝行業歷來有競爭，但以往的競爭，都是美國各地區本地人之間的競爭，那些男士衣服在本地製作，又只在本地的小社區裡銷售，也沒有連鎖，所以，在成本和規模上都處於劣勢。

『最近，劉向在跟哈特福特（Hartford）市的一家男士正裝店談判，希望這家店幫他代銷量身定做的內衣。但問題是，這家店現在連成衣都賣120美元一件，又怎麼會願意幫助劉向銷售量身定做而價格才55美元的內衣呢?如果它願意幫劉向做銷售，這等於把現在的成衣銷售業務給毀了；如果它不與劉向合作，堅持以120美元的價格銷售現有的成衣，那麼，劉向價格更低而又是量身定做的正裝會把它慢慢擠垮。』

『那最後劉向跟它談得如何呢?』

『最後，他們找到一個折中點，這家男士正裝店以80美元一件賣劉向的個性化內衣，其中40美元歸這家零售店。這樣，它當然要犧牲掉原來120美元一件成衣的業務。由於這些昂貴的成衣銷量本來就很小，所以犧牲不是太大；現在的內衣是量身定做的，而且價格還便宜，銷售量肯定要大增。這樣，劉向希望找許多家男士正裝店幫他代銷，以拓寬銷售管道。這種安排，也會讓劉向在利潤上做出不少犧牲，暫時賺不了什麼錢，但是，這讓他在市場規模上能很快打開局面。等有了規模和品牌後，他可以提價，也可以減少運輸等方面的成本，並跟那些代銷正裝店重新談判。』

『在學校，我們老師討論到全球化跨國貿易時，有一種觀點認為，這些外貿，特別是把衣服製作、商品製造都外包到中國大陸、印度後，使美國相應的行業失去許多工作機會，例如，你剛才講到的這些製衣店、成衣店的工作機會。所以，他們認為這種全球化對美國不一定有好處。』

『從表面看，好像美國的製造業的確在失去許多就業機會。例如，我們以前住過四年的俄亥俄州，那裡曾經是美國汽車製造業、機械製造業基地之一，幾乎所有的大小城市都有一些製造廠。可是，在過去十幾年，這些製造廠相繼關門，都往中國大陸的東北、浙江、江蘇遷移。結果，俄亥俄州許多工人失業了，直到今年總統選舉，還是哪個候選人反對全球化國際貿易，哪個候選人在俄亥俄州就能贏，因為這涉及許多俄亥俄州人的飯碗問題。

『原來那些製造業的老闆，現在基本都轉變成了機械製造品的國際貿易商。例如，現在我在從中國大陸返回美國的飛機上，經常能碰到從中國大陸回俄亥俄州的汽車配件貿易商。他們會告訴我，過去他們在俄亥俄州有汽車配件廠，但現在都搬到了中國大陸，在中國大陸東北生產同樣的汽車配件，運輸到北美，再賣給通用、福特或者那些汽車修理廠。這樣，他們就成了中間貿易商。這種安排其實很有道理：一方面，這些中間商熟悉這些汽車製造公司和汽車修理廠，有銷售管道；另一方面，他們有過自己的汽車配件廠，熟悉這些技術，所以，兩邊都合適。這種在全球範圍內的專業分工不是很好嗎?』

『其實，我覺得這種跨國貿易安排對美國社會非常有好處。對俄亥俄州的人來說，他們可能失去了工作，這是不利的一面，但是，更多的美國人可以買到更便宜的汽車和配件。例如，像劉向的個性化內衣只要55美元到80美元，而有的不是量身定做的成衣還要120美元一件，所以，有了劉向的公司以後，更多美國人不是可以付更少的錢，就能買到更合身、式樣更有個性的內衣了嗎?這些節省下來的錢不是可以讓美國人用同樣的收入買到更多的東西嗎?所以，國際貿易好不好，要看對美國社會總體的影響如何，不能只根據對部分群體的影響下結論。』

『當然，不止在美國，在中國大陸也有很多人抱怨、反對全球化，好像參與全球貿易的各國，都在說自己從國際貿易中吃了虧。世界上的事有時真好玩。中國大陸方面的抱怨是賣出去的東西太便宜了。例如說，一件內衣在美國可以賣55美元，而中國大陸的製衣廠才拿15美元，所以它們覺得，這是全球化給中國大陸帶來的剝削。特別是，有人計算了一下，8億件內衣的利潤才能夠買一架波音飛機。』

『這種指責站不住腳。如果說美國方面抱怨這種貿易，是因為美國丟掉了工作機會，那麼，中國大陸不就得到了這些就業機會嗎?其實，我覺得，不能以這些內衣在美國能賣多少錢來看中國大陸製衣廠得到的收入是多還是少，而應該以在中國大陸當地同樣的衣服能賣多少錢為標準，也就是以中國大陸本地的勞動力成本和其他成本為參照標準。因為如果沒有跨國貿易，中國大陸的製衣廠甚至無法得到美國的訂單。』

『這是一個很經典的問題。以前，我們中國大陸人從來就不覺得商人創造價值。很多人總認為，只有生產東西的活動才創造價值。那麼，如果國際貿易商只是把東西從中國大陸運到美國，這中間沒有多生產出任何衣服或者機械品，也能夠賺錢，那不是在不勞而獲、在剝削嗎?他們創造價值嗎?』

 『我認為他們也在創造價值，甚至是很高的價值。例如，劉向的公司實際上為中國大陸帶來了更多的工作機會，也直接讓中國大陸工人和工廠的收入更高了。在美國這邊，美國人付出更低的價格，就能買到同樣或者更好、更合身的內衣，這實際上給美國家庭帶來更高的真實收入。所以，中美兩方的老百姓都受益，這就是劉向所創造的價值。結果是，中國大陸社會、美國社會、劉向的公司三方面都贏。』

中國大陸有句俗話說：『端起碗來吃肉，放下筷子罵娘。』全球化在中國大陸、美國和其他國家得到的名聲似乎就是如此，大家總體上都從中得到好處，但誰都要罵娘。實際上，在今天的國際秩序下，任何國家如果不願意參與全球貿易，都能自由退出。既然沒人強迫還願意留在其中，那自然說明是對自己有好處的。

這次跟我女兒的對話，更多的是我問她答。讓我吃驚的是，在沒有受過經濟學訓練的情況下，她對國際貿易、對市場交易的理解還這麼到位，看來市場經濟的原理真是天然的，只要有一些悟性，就能領悟到。我女兒說，她天生的興趣就是要賺錢。看來，只要具備這個興趣，對市場、對商業的理解就順理成章了。而全球化，又讓她感受到她們這代人的無限商機。

第13課 傑克在中國大陸：創業是一件體驗人生的事業

我很幸運，因為在耶魯大學做教授，經常有機會認識來自各國各界的出色人物，除了瞭解他們在學術研究、政策觀點、文學藝術創作和社會政治思想等方面的高明見解，還能聆聽他們各自的人生經歷，可謂得天獨厚。

我們以前總想，人一旦滿足溫飽之後，難道還有別的追求?人再富，也不能因為有錢每天吃八頓飯，即使夏天也要穿十層衣服，儘管黃金對人體有害也要在飯裡放黃金；或者，雖然我一次只能開一輛車，但我要買上20輛好車，並同時開著。正常人都知道，只有瘋子才這樣做。那麼，衣食住行等生活挑戰、父母家庭養老等需求都得到滿足後，甚至給後代也留下足夠財產之後，工作和生活還有什麼意義呢?

3月25日，回到家，我跟我女兒說：『今天，在耶魯管理學院，有一位叫傑克·潘考夫斯基（JackPerkowski）的先生來演講，題目是

《管理巨龍：我是怎樣在中國大陸創建10億美元公司的?》（Managingthe

Dragon：HowI’mBuildingaBillion-DollarBusinessinChina）。傑克是我的老朋友，過去在北京見過好幾次，也給我的MBA班學生講過課。他的經歷非常有意思，他一句中文也不會，但是，自1993年至今，一直生活在中國大陸，住在北京。這些年，他致力於創建‘亞新科工業技術有限公司’，公司去年銷售收入5億美元，他自己的財富也早超過幾億美元了，很了不起！』

先讀耶魯本科，再讀哈佛MBA

『他不懂中文，怎麼能在中國大陸工作、生活呢?真令人難以想像。』

『傑克的故事簡直讓人難以相信。但是，他的故事也很能代表美國文化。說到底，在人的收入水準足夠高之後，生活的意義更多在於成就感，特別是超出常規的成就感，就是所謂的‘樂在其中’，而不只是最後賺錢多少。

『傑克的家境再普通不過了。他爺爺於1900年從波蘭移民到美國的匹茲堡，做煤礦工人。父親原來在匹茲堡的一家機械製造廠當工人，母親在美國電報電話公司做普通接線員，父母都沒上過大學。傑克在匹茲堡上的中學很一般。他喜歡橄欖球，在中學橄欖球隊打得很出色。所以，他1965年高中畢業時，被耶魯大學錄取，並拿到耶魯的橄欖球獎學金。他能進入耶魯讀書，對於他們家來說，真是做夢也沒想到的。』

『是啊，我也想進耶魯。如果能進，我也會非常高興。』

『不過，你比當時的傑克要幸運多了，你現在就生活在耶魯大學周圍，上著非常出色的中學。相比之下，傑克的父母是藍領勞動階層，很難給他太多知識上的幫助。傑克從耶魯畢業後，去了華爾街一家叫‘摩根擔保’（MorganGuarantee）的公司，也就是現在的摩根大通銀行，在那裡工作了兩年。1971年他又去哈佛商學院讀MBA，學習工商管理。』

『他讀完耶魯後，為什麼還要去哈佛商學院讀書呢?』

『他在耶魯讀的是大學本科。你知道，耶魯本科教育是注重全方位的基礎教育，人文藝術、社會科學、自然科學、數學與工程等各方面都要學，目的是首先教每個學生怎麼做社會中負責任的公民、怎麼獨立思辨，讓他們對自然界和社會、歷史都有些瞭解，也就是所謂的通識教育，而不是教學生具體的謀生技能。

『謀生技能，或者在任何專業學科的深入研究，這些是大學畢業後、讀研究生時期的任務，MBA就屬於研究生學位。實際上，耶魯本科教育的定位很簡單，我們總說，如果從耶魯大學畢業時任何本科生成了哪個領域的專家，我們會覺得那是耶魯本科教育的失敗，因為我們不希望任何本科生太窄地專注一門學科，而是希望學生全面學習。這也是為什麼很多耶魯畢業生工作一兩年後，再去哈佛讀MBA，把耶魯、哈佛的光都沾上。』

在投資銀行工作15年的經歷，最後自己搞投資卻失敗

 『那麼，傑克讀完MBA後，去了哪裡?』

『還是回到華爾街，去了一家叫‘PaineWebber’（普惠）的證券公司工作，這家公司現在已被瑞士銀行合併了，當時是一家很出色的華爾街公司。他在那家公司的投資銀行部工作，簡單說，他的任務是向投資人說明，想要融資的企業的融資計劃，說服投資人願意投資，而從轉取仲介服務費(傭金)。

『例如，如果常州天合光能有限公司需要1億美元資金擴建工廠，那麼，它們可能去找投資銀行，由投資銀行家幫助找到投資者，談好價錢，也就是談好這1億美元可以換成多少天合的股份，也安排好其他的投資條件。然後，在投資銀行家的撮合下，投資者把這1億美元匯給天合，而天合把股票發給投資者。

『投資銀行家只是中間人，把資金的需求方與提供方湊到一起，做成交易，他們賺取中間傭金。投資銀行傭金通常是成交投資額的6%。也就是說，幫助融資1億美元時，投資銀行家要賺取600萬美元，這相當不錯。這也是為什麼許多耶魯MBA和本科畢業生都嚮往去投資銀行工作，那很熱門。如果幫助融資100億美元，你能賺6億美元，這樣的事誰不願意呢?

『剛到PaineWebber時，傑克主要做私募股權銷售，也就是說，説明哪些股權還沒有上市交易的私人公司融資。他的任務，是把那些私人公司的股權賣給私人投資者。例如，他幫助過你以前喜歡去的海洋世界公司發行股票。

『從1973年開始，做投資銀行業務9年之後，傑克被提拔負責該公司的房地產行業融資部。上任兩年，傑克就把房地產投資銀行部的利潤增加到占整個公司投資銀行收益的40%。他的成功讓公司看到他的能力，1984年他接管整個公司的投資銀行業務。接下來，公司投資銀行利潤在兩年內翻倍，第三年再增加50%，第四年增長30%。可是，到了1987年10月，美國股市發生大崩盤，對投資銀行業產生很大衝擊，使PaineWebber和傑克的工作難以繼續下去。』

『不過，傑克應該已經做了15年的投資銀行家，應該賺了很多錢，他怕什麼呢?』

『他的確不用怕。他當時已經是PaineWebber公司的高層主管和董事。1988年底，他跟幾個朋友一起成立併購私募股權基金，其目的仍然是從許多投資者那裡募集資金，然後，用這些錢去收購很有價值潛力的公司。換句話說，他們希望用自己對經濟或者行業走向的判斷力，以超過別人的能力去挖掘那些價值被忽視的公司。把這樣的公司買下來，將其整合、重組或者改善其商業模式，整頓好後再出售，或者讓公司股票重新上市交易。傑克他們的想法，是希望賺取賣出時和買進時的差價，以此獲得投資回報。可是，一年後，他們放棄了。』

『為什麼放棄?這聽起來是很好的商業理念，他們又有融資能力，若能找到好的價值公司投資，不是很容易成功嗎?』

『問題是，當時，有太多跟他一樣，在華爾街失業後的人，都自己出來創業，仍然在做併購私募股權基金，就像現在中國大陸一樣，也到處都是私人股權投資基金，大家都去搶同樣的價值公司，結果使這些公司的價格越抬越高，收益回報越來越低。』

到香港去淘金

『到1990年，傑克41歲，已經有19年的華爾街投資銀行工作經歷。這個時候的傑克已經賺了很多錢，身家早已超過數百萬美元，他的財富已經是他父母一輩子都無法想像的。衣食住行，過任何正常人的生活，對傑克來說，已經不是問題。到這個時候，傑克已經人到中年了，他開始想：我下半輩子要做什麼?顯然不只是要賺錢。他想，上半輩子的工作是為了謀生，也是為了積累經驗，但下半輩子必須做一件體驗人生的事業。

『併購基金的失敗，讓他意識到，如果只是做‘人做我也做’的業務，那是難以成功的。如果要真正成功，則必須抓住某種大方向、大趨勢，然後在別人還沒有完全認識到的時候，超前一步進入那個行業。這樣，等更多人也認識到的時候，你已經先到了，你才算大成功。

『正巧，就在傑克琢磨下一個大機會在哪裡的時候，他偶然看到《商業週刊》雜誌刊登的一篇對美國財政部長的訪談，內容是關於香港的發展前景，其中有段話對傑克特別有吸引力，那位財長說：‘如果我才40歲，我就會搬到香港去！’

『傑克想，我正好41歲！為什麼這位財長對香港前景那麼看好呢?看來，他說這話肯定有原因。但問題是，傑克從來沒有去過亞洲，更沒有去過香港或中國大陸其他地方。在耶魯讀書時他沒學過中國大陸歷史，也不瞭解香港，更沒學過中文。所以，香港對他是個謎，這下也好，他找了許多關於香港的資料，研究起來。

『1990年10月，傑克跟他的朋友比爾一起，啟程去香港，開始他們的第一次亞洲之行。他們去幹什麼呢?去之前，他們訂出一份很簡單的商業計畫：既然亞洲占世界人口40%，發展潛力當然最大，所以，發財機會也自然在那裡。另外，他們想，美國和歐洲的平均年齡接近40歲，而亞洲的平均年齡不到30歲；不是說，一般的社會都是老年人存錢、年輕人花錢嗎?如果真是這樣，年輕人比例很高的亞洲社會不就有很多的消費需求，那不就有了巨大的增長空間嗎?，雖然後來他們發現真實的亞洲社會不喜歡消費，而更喜歡存錢。事後看，當時的他們是多麼天真。帶著這些想法和滿腔熱情，他們去了香港。』

『他們為什麼瞭解這麼少呢?不是有很多書和研究報告嗎?』

『這就是為什麼有時候讀書不如去實地考察了。雖然我們每年去中國大陸，但是，對多數美國人來說，他們可能一輩子也不會去，對亞洲的瞭解也只能停留在媒體和書本上了。

『到香港之後，他們發現人們都在談論中國大陸的機會是如何如何好，這一點讓他們又很吃驚，因為他們在美國時很少聽人談到中國大陸的投資機會。這一點在今天看來可能很難理解，但是在1990年，情況的確不一樣。

『他們起初沒打算去中國大陸內地，但是，在香港聽到這麼多人談到中國大陸的商業機會是多麼多麼好之後，他們忍不住坐著火車到香港跟深圳交界的地方，站在香港那邊的山上，向中國大陸內地境內遙望了一個小時，那次遙望的確增加了他們的好奇，也讓他們更想去中國大陸內地試試。』

搬到中國大陸內地開公司

『看來，傑克的中國大陸經歷很有戲劇性，我原以為人的生活歷程更多是經過仔細思考、計劃的。或許，這種沒有計劃的生活更有意思?』

『1990年底，傑克回到紐約，接下來的一年又去了香港幾次。最後，他感到，如果要在香港發展，就必須身在其中；假如人在美國，很難感受到並抓住機會。就這樣，1992年，傑克打點家當，搬到香港。這一年他也平生第一次到了中國大陸內地，因為聽到這麼多人談論內地的機會後，他實在坐不住了。一開始，他家在香港，有時飛去內地。這十幾年裡，他到過中國大陸五十幾個城市。

『不過，雖然中國大陸題材很熱，但對於他這個中國大陸外行來說，能去做什麼呢?傑克知道，自己的強項是投資銀行，有許多投資者網路和資金來源，而中國大陸的發展又需要很多資本，這兩者合在一起必定是極好的組合，只是他不知道哪些行業、哪些項目最有前景。

『當然，傑克可以組建一個投資基金，把錢分投到許多行業的眾多項目上，這樣可以分散風險。可是，傑克覺得這樣不是很理想，因為他認為，如果分散到太多行業，那麼，不管在單個行業裡的投資有多少，他照樣要花同樣多的時間去分析、跟蹤那個行業的發展趨勢，要做很多的研究投入。關注的行業多了，弄不好，到最後他可能對任何行業都不瞭解。於是，他決定集中在一個行業投，通過在那個行業投資許多公司，最終讓自己成為那個行業的龍頭控股公司。』

『問題是，如果集中投一個行業，萬一對那個行業判斷錯誤，或者那個行業出現問題，他的基金不就難以做下去了嗎?這種投資單一行業的商業模式，風險很大。』

『所以，行業的選擇非常關鍵。1992年年中，一個偶然的機會，傑克應邀參加《歐洲貨幣》雜誌在上海組織的一次會議，那是傑克第二次前往中國大陸內地，那時他正在尋找一個可以進行重點投資的中國大陸行業。在那次會議上，德國大眾汽車一位高層主管的報告讓他很興奮。那位德國經理說，他們非常看好中國大陸的轎車市場，認為中國大陸正在增長的中產階層會帶來巨大的汽車需求，德國大眾的未來收入增長應該主要來自中國大陸市場。等到這位經理講完，進入互動環節，一位聽眾問：‘大眾汽車在中國大陸擴大生產和銷售的最大挑戰是什麼?’那位德國經理回答說：‘最大的問題是保證高品質汽車零部件的供應。’這下好了，傑克的商業靈感就有了：‘我要成為中國大陸最大的汽車零部件製造商，甚至要成為全球最大的汽車零部件製造商！’

『就這樣，1993年初，傑克選定中國大陸汽車零部件行業作為其集中投資的領域。1993年前9個月，他和團隊走訪了40座城市裡的100多家工廠。亞新科集團於1994年2月正式成立，首期從境外融資1.5億美元，1994-1997年間共建立了11家合資公司，對幾家核心汽車零部件企業的控股收購也在這一時期完成。

『到今天，亞新科共有17家零部件生產基地，分佈在中國大陸的湖南、安徽、四川、湖北、江蘇、廣東、山西、北京和黑龍江等省市，有55個銷售網站，包括一些在美國、歐洲和日本的網點。它的發展戰略是，先在中國大陸建立生產製造基地，開發中國大陸境內的市場，然後將銷售網擴大到全球，成為全球化的直接行動者。』

『它為什麼把生產基地分散到這麼多省份，這不是會增加管理成本嗎?』

『是有這個問題。但好處是，由於銷售市場遍及全國，甚至也銷售到國外，在不同地方生產，不是也能就地銷售、減少運輸成本嗎?而且，現在中國大陸的高速公路、鐵路網路很發達，異地運輸不是問題，運輸成本也下降了很多，這已把中國大陸各省之間的心理距離大大縮短。

正因為這些交通運輸技術及手機等通信技術的進步，不僅各省，甚至各國的工廠和銷售辦公室都能連在一起，成為一個公司，而且全球化也早已從一個概念變成了非常可行的實際。這些新實際，的確給人們帶來了全新的商業機會和更加出奇的人生體驗。你現在知道為什麼媽媽要你學好中文了吧?』

傑克的故事以及他的商業模式，給我和我女兒很多啟發。他沒有學過工程技術，更沒學過汽車製造，但今天已經利用他的華爾街融資網絡，還有在中國大陸和美國等地的銷售網路，創辦了價值超過10億美元的中國大陸公司。原來，全球化帶來的機會可以有這麼多不同的形式，也存在於不同的行業，真是學不完，用不完。

從傑克的言談和講座中，我能充分感受到他對自己人生經歷的滿足，特別是他對幾乎純屬偶然的『中國大陸夢』的滿足，這一切當然是1965年身在匹茲堡的一個普通高中畢業生無法想像到的。讓他最為欣慰的不一定是賺了多少錢，而是回過頭來看，在『中國大陸熱』還沒起來的1992年，在他還從來沒去過中國大陸的時候，他就走在別人前面，選擇把家搬到香港，隨後搬到北京，儘管當時看來那是多麼莫名其妙！或許，這就是超出賺錢之外的人生意義。

第14課 尹明善先生主宰命運的故事：創業不論年齡

從2003年開始，我每年都要帶上幾十位耶魯大學MBA學生，去中國大陸考察，訪問一些公司。這些學生平均年齡在29歲左右，來自許多國家。像2009年那次有40多位同學，分別來自17個國家，除少數幾個外，基本上都是第一次去中國大陸。正是出於這方面的考慮，在過去7年中，每次訪問，我們都搭配不同的訪問點，要訪問的民營企業和外企一般在12家左右，國營企業和政府機構有5、6家不等。

按理說，這麼多年下來，我該感到累了。但是，客觀地講，每次訪問都讓我學到許多新東西，讓我感受到人性的力量。像2009年那次，我們於1月10日從北京開始，4天後去重慶，在重慶訪問了力帆摩托，得到其創始人尹明善老先生的親自接待；也訪問了富僑足療公司創始人郭家富先生、小天鵝集團創始人何永智女士。他們的個人創業故事，特別是他們跌倒了再爬起來的人生經歷和精神毅力，無不感人至深。我的學生說，他們原來只從報上讀到過中國大陸經濟崛起的故事，但頭腦中沒有一幅具體的中國大陸經濟如何崛起、是誰在推動它的圖景，在看到、聽到這些個人創業故事後，現在終於對上號了。自己創業歷來是我們MBA崇尚的文化高點。

『我女兒，這次我們去重慶，見到尹明善先生，參觀了他的力帆摩托、力帆汽車車間，非常有意思。尹先生今年71歲，創業使他成為億萬富翁。』

『他是怎麼創業的呢?』

『1992年，他54歲時才開始創業，進入摩托車製造業。在他的公司創立不到17年時，年銷售額就超過了100億。他那麼晚創業，也能這麼成功，本身意義就很大，起碼說明創業不只是年輕人的事。』

『為什麼他那麼晚才開始創業?

『這跟中國大陸過去幾十年的歷史有關。尹先生出生於重慶涪陵，他家有土地，在以前的意識形態下，有土地、有財富就是‘壞分子’。

就這樣，他家就有了所謂的‘成分問題’了。1953年，他家土地被公有化、被沒收了，他和母親被發配到郊區一座山上居住，那時他才15歲。由於母親小時候裹過腳，不便行走，不能勞動，所以，15歲的尹先生扛起了賺錢養家的重擔。尹先生說，生活壓力逼他賺錢的經歷，為他後來的商業能力打下了關鍵基礎，真是逆境磨煉人啊。

1958年，當時還在高中三年級的尹先生，因為一位好朋友的家庭在考慮移民美國，也因‘有右派言論’，被迫失學；1961年，他的‘罪名’升級為‘反革命’，坐牢九個半月，之後被發配到塑膠廠勞動。一直持續到1979年，那年他41歲，終於可以摘掉‘反革命’的帽子，可以正常地融入社會。

『尹先生做過工廠英語資料譯員、重慶廣播電視大學英語教師、重慶出版社編輯。1985年底，他創辦重慶長江書刊公司，是重慶最早的書商，也小有成就。1991年，尹先生聽一位摩托車廠的朋友說，他們工廠每月從河南買幾百台發動機，價格高但品質一般，而本地的大廠又不願把發動機賣給小摩托車廠。1992年，看到商機的尹先生跟其他幾位朋友一起，湊了20萬元，在重慶郊區農村租了個不到40平方米的房間做車間，成立‘轟達車輛配件研究所’，也就是後來的力帆集團前身，開始製造摩托車配件。做了一年配件後，尹先生發現利潤很薄，只夠持平。有一次尹先生前往重慶大摩托車企業建設集團的維修部，在這裡他發現，如果把摩托車發動機配件買來，成本是1400元，組裝了再賣出去，能賣到1998元，有近600元毛利，遠比造配件賺錢，這是連建設集團自己都不知道的秘密！』

 『從配件到整機，利潤差別為什麼會這麼大?難道成本結構不同?』

『這是一個很普遍的現象。關鍵在於整機是摩托車消費者看到的，整機有品牌效應在裡面，而那些配件埋沒在整機之中，用戶可能根本不知道，也不一定在乎配件是誰製造的，配件製造商成了‘無名英雄’，他們很難加進品牌溢價，也就沒有什麼利潤了。換句話說，因為配件品牌不重要，誰做都行，而整機是消費者看到的，品牌很重要，是信不信得過的關鍵，所以，利潤就會高。在整個製造鏈上，誰離終端消費者越近，誰的利潤就越高。』

 『蘋果公司的iPod是不是也這樣?我們同學都喜歡蘋果公司的產品，它的品牌對我們總是最有吸引力，不過它的產品總是貴得離譜。』

『是呀，我的一位大學同學，在北京專門研究、製造類似iPod這樣的音像放錄產品，賣給消費者。他說，跟iPod同樣功能的產品，他只要70美元的成本就能做好。他的產品售價不到100美元，而蘋果iPod的價格卻能達到500美元，還越賣越俏。

『像女士用的化妝品更是這樣。許多化學品公司只製作化妝品公司需要的化學原材料，而不製造女士消費者看到的化妝品，結果，它們的利潤很少，股票價格一般也都很低。但是，化妝品公司因為擁有消費者熟悉的品牌，從而獲得較高的利潤。有的化妝品公司甚至把產品製造業務全部外包給那些化工廠，要化工廠製作好後，幫化妝品公司貼上品牌商標，從工廠直接發貨到各零售店。整個過程中，化妝品公司可能一點也不插手，但是，利潤主要還是要給化妝品公司，因為它們擁有品牌，擁有消費者的信任。』

『既然這樣，為什麼那些化工廠、配件廠自己不去開發品牌，也賺品牌的錢呢?』

『這是一個困擾許多中國大陸公司的問題，有多方面原因：首先，在中國大陸，保護商標、品牌或者其他無形資產的法治架構沒到位。在中國大陸傳統社會的思想意識裡，人們歷來不認為品牌有多重要，不認為無形資產值什麼錢。在這種社會環境下，沒有人願意在品牌、無形資產上進行投資。其次，即使在美國，也有化工廠選擇只為那些化妝品公司外包效勞，它們將自身定位在外包業務上，專門為多家化妝品公司提供外包製造服務，從規模上取勝。最後，就是品牌的建立和維護，需要花錢做廣告，做形象設計等等，這些需要很多資金支援。在中國大陸，主要的社會資金存在國營銀行裡，而國營銀行又主要為國營企業服務，那些民營企業、個人創業的企業很難得到足夠的資金。』

『那麼，尹先生又是怎麼走出來的，他怎麼克服品牌的挑戰?』

『1993年，他開始組裝、銷售發動機，一年內就嘗到500萬利潤的甜頭，當時這是很大的一筆錢！認識到整機和配件的這種定價差別之後，一方面，尹先生繼續投資研發新的發動機，這讓他成為國內發動機主要製造商之一；另一方面，他開始製造摩托車整車，因為畢竟發動機只是摩托車的部件之一，整車的利潤才最高！到1998年，力帆摩托已經在全國銷售，並開始嘗試出口。

『對力帆品牌比較重要的一件事，是2000年8月，尹先生以5580萬元買下寰島足球俱樂部，將其改名為重慶力帆。買過來後，力帆集團每年要再補進去2000多萬元的開支。掌控力帆足球的頭三年，力帆集團共花現金1.7億元。值不值呢?尹先生說：‘力帆在買足球俱樂部之前，辛辛苦苦地幹了8年，全國最多有2000萬人知道，而且還主要是摩托車消費者。現在知道力帆的人至少有3億，因為中國大陸有3億球迷。這個效果是每年花幾千萬做廣告都無法達到的。’『尹先生的足球俱樂部還有另一個讓人津津樂道的故事。他們引進了越南的頭號球星黎玄德，這是越南第一個在國外踢球的球員。2001年10月，黎玄德代表力帆俱樂部進了一個球，越南各報紙全面歡呼，產生了極大的品牌效應！越南曾經是日本摩托車的天下，但力帆摩托不久就取得了越南市場的龍頭地位。也因為涉足足球，烏拉圭一個客商就認定力帆是一個大企業，這讓力帆摩托打開了南美洲市場。在尹先生看來，力帆足球俱樂部是力帆集團最好的‘名片’，幫他在國內外打開並鞏固了許多市場。』

到了今天，力帆集團已經是重慶最大的納稅企業，雇用了14000餘名員工。力帆摩托銷往20多個國家，成為中國大陸摩托車行業最大的出口企業。2004年，力帆集團進入汽車製造業，力帆汽車也在國內外市場銷售。在重慶郊區的汽車組裝車間裡，我和學生們都試坐過力帆汽車，感覺上要超過美國的別克車。除了在商業模式、運作思路上給我們啟發，尹先生為人的真誠、態度的謙和更是讓人如沐春風。他小時候坎坷的人生經歷、個人命運的兩上兩下，都沒有削弱他奮發創業的信心，沒有磨損他以善待人的處世態度，見到他，你感覺不到他是個那麼成功、那麼富有的人。他曾經歷儘坎坷，54歲了才開始創業，並且取得了如此成就，我們比他更年輕的人，還有什麼理由不奮發呢?

第15課 無股權不富：把未來的收入變成今天的財富

『我女兒，長大後你想做哪行?我知道，你的目標是20歲時成為百萬富翁。可是，做哪一行能最快實現這一目標呢?』

『以前談到過做電力公司、能源公司，但你說那些行業政府管制多，不容易自由創業。不過，我一直想創作兒童漫畫，做成可愛的漫畫書，然後，再根據這些漫畫衍生出服裝、玩具、文具用品等產品，就像迪士尼那樣，衍生出整個相關的產業。這些書、玩具、文具可以是英文的，也可以翻譯成中文、日文、德文等等。這樣，不就有很大的發展空間嗎?』

『這很好，看來，今年暑假你可以開始設計、寫作漫畫書了。不過，你也可以考慮辦基金管理公司，成立股權基金，吸收個人和機構投資者把錢委託給你，幫他們用錢賺錢，這樣，你也能成億萬富翁。』

『但是，那種工作聽起來不太讓人激動，就只是做股權買賣投資嗎?』

『以前，中國大陸有句俗話，叫‘無商不富’。這話說得有道理，只是傳統的‘商’，最多只能帶來小富。例如，搞異地貿易，從價格低的地方買貨，運到價格高的地方去賣。就像劉向，在中國大陸製作衣服，然後到美國賣，一件能賺10~20美元的毛利，10萬件衣服，才能賺100萬~200萬美元毛利。但中間成本很高，賣10萬件衣服也不容易，去掉成本後，不會剩下多少利潤。傳統的餐飲業也如此。換句話說，賣東西、賣服務的傳統商人，比一般工薪階層賺的錢多，但只能成小富，成不了億萬富翁。』

 『那麼依你的意思，要怎樣才能成億萬富翁呢?』

『現在，中國大陸的俗話‘無商不富’，應該改成‘無股權不富’，至少是無股權難以‘大富’。差別在哪裡呢?傳統商業的特點，都是賣產品、賣服務，賺當前的錢，得一天天去賺、去累積。但人的生命有限，每天的買賣賺得再多，一輩子也就這麼多天，而且還有生病、節假日等等。但是，有了股權交易市場後，例如股票市場，財富增長的空間就徹底改變了。在正常情況下，股權價格是未來無窮多年利潤預期的總值。也就是說，如果一個公司成功了，職業化的管理也到位，這個公司就具有經營下去的前景，擁有這個公司的股權，等於擁有了這種未來無限多年收入流的權利。』

『當你賣掉這種股權時，等於在賣出未來無限多年的利潤流，這就是為什麼靠股權賺錢，遠比靠傳統商業賺錢來得快，財富規模來得大。你想，那些靠自己一天天累積利潤、靠長壽來最大化個人財富的人，怎麼能跟那些通過股權交易，將未來無限多年利潤今天就變現的人比呢?後者獲得的利潤，不受自然人的壽命限制。』

 『你是說，這就是為什麼比爾蓋茨、李彥宏、施正榮二十幾、三十幾歲能成為億萬富翁的原因?』

『是的。不過，自己創辦職業化管理的公司，培育公司無限多年生存下去的能力，從而使股權具有極高價值，並不是實現‘股權致富’的唯一方式，辦投資基金公司、做股票投資者也能做到這一點。

『例如，今天美國最大的證券基金管理公司，富達基金公司（Fidelity Investment Group），管理著近兩兆美元的財富，也由於該公司的成功，它的主要創始人詹森先生，早就成了億萬富翁。

為什麼這個公司能這麼成功?背景是什麼?

『富達基金成立於1930年，但由於經濟大蕭條，證券基金沒有起色，難以募集到個人或機構投資者的錢。1943年，詹森先生接手管理該基金。到1946年，管理的資金總額才1300萬美元，規模不是很大。在那種情況下，很難說富達基金的前景怎麼好，因為整個基金管理行業的前景都很黯淡。那時人們還不知道證券投資基金是怎麼回事，即使有點閒錢，也會覺得自己買賣股票就行了，為什麼要找專門的投資家代自己做投資呢?整個投資基金業的立足點沒找到。』

『那後來的發展是怎麼出現的呢?』

『對富達基金管理公司最大的突破性事件，是1952年聘用蔡志勇先生。這簡直是傳奇式的故事。蔡先生1929年出生於上海，讀完高中後，1946年隻身赴美國留學。1952年，他在波士頓大學念MBA，還沒有讀完學位，就決定到富達公司，做週薪50美元的初級分析員。l957年，因為蔡先生的建議，富達基金公司決定推出‘富達資本基金’（FidelityCapitalFund），並由蔡先生做該基金的投資總經理。

『蔡先生的最大突破，是改變富達以往保守的投資方式。原本的富達基金，主要投資在高分紅的公司股票。在蔡先生看來，買這些股票就像買年利率固定的政府公債，主要靠分紅賺錢，跟政府公債、銀行存款的年利息差不多，風險是小，但永遠也富不了。他覺得這種投資基金等於跟銀行存款競爭，沒有意義。

『他認為，真正能體現股權投資價值的，是具有巨大增長潛力的公司股票，那才是股權投資的意義所在，否則還不如把錢存銀行。那些高成長型公司未來無限多年的收入預期幾乎無窮高，公司股票未來收入預期的總值也幾乎無窮大！投資這樣的公司才是真正的致富之路！所以，蔡先生管理的富達資本基金，只投他看好的高增長型股票。

『結果，他的基金投資回報率每年超過50%，這簡直是奇跡。很快，該基金吸引了許多個體投資者，基金總值在幾年內上升到10億美元，成為當時美國最大的證券基金。富達公司的形象和品牌在美國造成轟動，成為美國基金管理業名聲最高的企業。也正因為蔡先生的投資理念，整個證券投資基金業找到了區別於銀行的立足點，也就是說，重點並不是讓投資者賺穩定的保值型紅利收入，而是給他們提供‘股權致富’的選擇。這樣一來，富達投資基金公司就有了後來快速發展的立足性主題了。』

『不過，公司分紅的紅利收入看得見、摸得著，也很安全，這不很好嗎?』

『這就看你追求的目標了。如果你想為到手的錢保值，要求穩定性收入，高紅利的公司當然好，可能比存銀行好一些，但這不是‘股權致富’的路。

『例如，你在1926年用1萬美元購買美國政府公債，然後將每年的利息加本金，再重新投入新的政府公債，到今年，就增長到79萬美元，這數字不小了吧?可是如果從1926年開始，把這些錢年復一年地投到成長型小公司股票中，那1萬美元今天就能增值到1.5億美元了，你今天也就成了億萬富翁了！這個例子是根據真實資料得到的。你看，是投資高增長型股權，還是穩紮穩打地買國債或者存銀行，最後的致富結果有天壤之別！

『所以，只要你專門挑選有增長前景的公司，不管它有沒有有形資產，投資股票或者辦股票投資基金，都可以讓你享受到‘股權致富’的好處。相比之下，如果你投資在那些高紅利收入型的公司股權，則更像銀行存款，只能慢步走，不是致富型，而是保值型的。高增長型公司才是股權致富的意義所在。』

說完這些，還有一個關鍵問題沒涉及。中國大陸以前也有股份合夥企業，那些股份雖然沒有活躍的交易市場，不也是可以買賣嗎?為什麼以前就不能以『股權致富』?這涉及現代和傳統社會的核心差別問題，也就是產權保護體系和契約交易（證券交易）所要求的配套制度架構問題。

首先，一個公司的管理是否能足夠職業化、非人格化，將決定該公司的壽命是否能超過創始人的生物壽命，是否能『無限地』活下去。如果公司的管理不能與創始人、主要股東的『自然人格』脫離，公司的利益和股東的家族利益不能分開，公司沒有獨立的『法人』人格，企業就沒有自身的獨立生命，頂多是自然人為小打小鬧的短期生意而設，企業的生命跟創始人的生理壽命捆綁在一起。

以費孝通、張之毅先生合著的《雲南三村》中的玉村為例。1943年，張先生回訪玉村考察時，發現玉溪舊有富商基本走向衰敗。

書中寫道：『我們看過以上玉溪四戶富商之家的衰敗情況後，最深刻印象是像文興祥、馮祥這兩位本人興家的人一經死去，商號即因無人經營而停業。……由於本人在世經營商業時，家中兄弟子女等家人，幾乎都是閒散過活，並多有煙、賭等不良嗜好，以致家人中沒有一個成器的，所以本人一死，一家即後繼無人。』

費、張兩先生談的情況含義甚廣，為什麼文興祥、馮祥這些創業者在世時沒有培養『接班人』?為什麼不能在親戚以外的範圍招募職業化經理?公司的管理顯然沒有能夠流程化、非人格化。從這個意義上講，基於血緣、不超出血緣關係的儒家文化，是『股權致富』的文化制度性障礙。當然，這個問題很大，另文再談。

其次，即使企業能夠發展到非人格化管理，進而能無限多年地生存下去，也就是說，利潤流可以無限長久，那麼，企業股權作為一種長期產權是否能得到保護，這也極為關鍵。如果所有者的產權（特別是無限長久的產權）得不到保護，不管公司的生命有多長，其股權還是難以有交易市場，至少沒有人願意出高價，也就不會有『股權致富』的通道。

最後，股權的交易市場必須足夠廣泛，交易成本必須足夠低，交易量足夠大。否則，股權沒有流動性，價值不會太高，『無股權不大富』就難以成立。

所以，法治和產權保護體系，是一個社會從簡單的『無商不富』，過渡到『無股權不大富』的基礎。

讀書心得:簡單來說，中國大陸人至今，一直只信任血緣，不願意建立專業經理人管理觀念，而且共產政府不保障人民私有財產，所以相差資本制度建立的股權致富目標還很遠吧。

這些內容對我女兒有些難度。不過，通過以前許多案例的討論，她總體上還能知道這些差別。只不過，迄今為止，她還是不認為辦股權投資基金公司是個『正式』的事業，總覺得那不夠『踏實』。

第16課 猶太人的錢袋：金融生意賺的錢是『好錢』嗎?

『上次你說，富達基金公司非常成功，它的主要創始人詹森先生是億萬富翁，而出生在上海的蔡志勇先生是富達在1950年代實現根本轉型的關鍵。不過，這裡我不明白，像富達這樣的公司，它所做的只不過是買賣證券，而不是做實業投資；像建工廠、辦餐館、辦咖啡館、開酒店或者開商場，這些實業公司是在生產東西、創造就業機會，是在給社會做具體的貢獻。相比之下，證券交易更像投機，甚至是極短線的買賣投機。在此過程中可能也能賺錢，但並沒有直接創造實業。所以，我不太想將來從事證券投資基金管理，這樣的創業好像不是那麼有吸引力，這種錢賺得好像太‘虛’，不夠‘實’。』

『你提出的這個話題很有意思，也是困擾東西方社會許多世紀的話題。即使在今天的中國大陸，多數人還是把‘投資’跟辦實業連在一起，把證券交易、金融交易跟‘投機’連在一起，總認為‘用錢賺錢’是某種意義上的剝削，只有勞動才創造價值。

『不過，退一步看，股票交易還是傳統意義上的‘投資’。很多人會說‘只要股票持有的時間足夠長，那會是投資；如果換手太快，則是投機’。其實，這種根據持有時間的長短來定性‘投資’‘投機’的視角太主觀隨意了，沒有道理。

『但是，為什麼從根本的意義上講，買賣股票也是投資呢?原因在於股票只不過是證券化了的公司產權，也就是說，股票跟一般沒有在股市上交易的公司股份之間的差別不是別的，只是前者能夠在公眾之間任意交易、買賣，具有更強的流通性。

『正如我們以前談到的，買賣這些股票等於在買賣上市公司的無限多年的收入流權利，這跟把錢投進一個實業公司、換到這個公司的股份這種‘投資’沒有差別，前者是流動起來了的公司股權，而後者投的是不具有流動性的股權，但都是投資。所以，靠股票、基金或經營股票證券基金賺錢，也是在通過‘投資’賺錢，這樣賺的錢當然也是‘好錢’。』

 『這聽起來也有道理。但是，不是也有債券基金、信貸基金嗎?

我的理解是，這些基金不投資股權，從一定意義上說，是靠放貸賺取利息。那麼，它們賺的錢如何解釋?』

『關於一般意義上‘用錢賺錢’的道德基礎，有些很有意思的歷史背景。你有一些猶太人同學和朋友，你知道，很多猶太人控制了各種金融公司，包括銀行、保險、證券、基金公司。

『為什麼猶太人的金融能力這麼出色?其中一個很重要的原因跟宗教有關。其實，在16世紀之前將近15個世紀裡，在西方基督教社會和中東伊斯蘭世界裡，差不多只有猶太人從事有息借貸，他們把錢貸給別人，通過收利息來‘用錢賺錢’。而基督教徒和伊斯蘭教徒可以借錢給別人，但都不能收利息，如果收了，是會被教會懲罰的。為什麼會這樣?

『伊斯蘭教的《古蘭經》明確禁止有息借貸。但是，猶太教和基督教的基礎都是《聖經》，只是兩教對《舊約全書》中的一個關鍵條款有完全不同的解釋，那條款的大意是說：當借錢給朋友時不能收利息，但借錢給陌生人時要收利息。

『問題是，誰是朋友，誰是陌生人?猶太教的解讀是，只要不是猶太人，那他就是陌生人，就可以收放貸利息；而基督教的解讀是，只要對方不是敵人，那他就不是陌生人，甚至是朋友，就不能在放貸時收利息。

『所以，在羅馬帝國的軍隊於西元1世紀燒掉耶路撒冷猶太廟、把猶太人從耶路撒冷趕出去、迫使他們到處流浪之後，到西元6世紀末，猶太人一直在今天的伊拉克、約旦等中東伊斯蘭世界從事有息放貸生意。那個時期的中東，一邊是穆斯林在做商品貿易，另一邊是猶太人在做放貸銀行家。

『隨後，猶太人逐漸擴散到今天的西班牙、義大利、法國、德國等歐洲各地。到13世紀，雖然在英國的猶太人很少，但他們卻因為宗教上的原因成了全英國社會獨一無二的銀行家。

『不過，那時候的英國人跟今天的人一樣，一方面不得不向猶太人借錢，以渡過資金短缺的難關；可另一方面，他們又恨死了猶太人，說是猶太人剝削了他們，讓他們債台高築難以翻身。

『於是，英國國王愛德華一世於1290年頒佈指令，將所有猶太人驅逐出境，逼著猶太人向北歐、東歐擴散。後來的西班牙、德國在不同時期也驅逐過猶太人，逼迫他們往東歐轉移，因此在今天的捷克、俄羅斯有相當多的猶太人。』

『為什麼他們要趕走猶太人呢?如果不是猶太人給他們提供貸款，他們在需要錢時，誰來幫他們解決燃眉之急呢?在基督教禁止有息借貸的情況下，從猶太人那裡能借到錢，即使要付利息，總比借不到錢要好呀。』

『人的本性似乎就如此，當他們需要借錢時，會求著你，也願意付利息；一旦錢用了，問題解決了，等到真要還本付息時，沒有幾個人會高興，不會記得你當初的幫助有多重要，也更不會喜歡你，反而會怪你，說是被欠你的債壓得翻不了身。』

『後來是怎麼放開金融交易的?』

『這得歸功於15世紀末期開始的宗教改革。特別關鍵的是1541年，加爾文重返瑞士日內瓦領導宗教改革，提出了一套全新的基督教商業倫理。

『加爾文認為，既然我們可以把土地租出去收租金，為什麼我們把錢貸出去時不能收利息呢?這兩者難道有差別嗎?意思是說，同樣是錢，你可以用來買土地、建工廠，然後把地租出去收租金、經營工廠賺錢，你也可以乾脆把錢放貸出去賺利息收入。這些不都是可供選擇的‘用錢賺錢’的方式嗎?既然可以接受其中的一些方式，為什麼不能接受另一些方式呢?

『加爾文的學說改變了基督教的商業倫理，為西方社會金融交易市場的發展大開綠燈。從這個意義上說，新基督教教倫理之所以為資本主義的出現奠定了核心基礎，就在於它認可了有利息借貸，也由此延伸出對後來發展起來的金融證券賺錢方式的認可、為金融業的發展從宗教倫理上打開了閘門，這對於資本主義在近代世界的興起起了根本性作用。它當然也給猶太人帶來了金融領域裡的競爭對手。從那以後，雖然猶太人因為他們1000多年的經驗優勢以及遍及歐洲的網路優勢而繼續在金融業唱主角，但他們不再有壟斷地位。』

『是不是說，不管用錢去做‘實業’，還是去做‘虛業』，都是投資，只要能賺到錢，就是‘好錢’?』

『是可以這麼說。只要那些交易是雙方自願進行的，沒人強迫，那麼，不管涉及‘實業’與否，都不存在剝削，那種錢都是合乎道德的錢。許多人會講，如果你拿錢去做股票短線交易，利用短期差價賺的錢，這種投機利潤是合乎道德的嗎?我會說，這當然合乎道德，因為通過你的交易，説明把相互錯位的股票價格糾正過來，使其不至於偏離它們應有的價值太多。儘管持股時間很短，你也為社會做出了貢獻，就應該為此得到補償。』

對於我的這個建議，不妨考慮今後從事基金管理，我女兒還是覺得有點『虛』，『不夠令人激動』。實際上，這種感覺和看法在中國大陸社會很普遍，人們還是難以把金融交易看成正當的職業，還是習慣於把從金融交易中賺到的錢看成是『不勞而獲』的錢。或許，這是勞動價值論的教育所致。

但是，從實際經濟、特別是當今中國大陸經濟中，我們已經看到證券化、資本化的不可缺少。在中國大陸經濟從實物製造型經濟向更加金融化的經濟轉型的過程中，也許，回頭瞭解一下當年猶太教和基督教的差別、新教倫理與傳統基督教商業倫理的差別，對今天中國大陸金融業的進一步發展意義重大。

第17課 把餐館做成規模化的公司：如何升級商業模式

2008年北京奧運會是中國大陸成為世界重要地主國的標誌性起點，輝煌的開幕式是中國大陸科技與專案管理的里程碑事件。

8月8日晚，我們一家四口有幸參加了開幕式。那天天氣非常熱，我們下午5點前沒吃飯就開始進場，但由於安全檢查漫長，7點多才進入北京鳥巢體育館。找到座位，我們又要在8點開幕前吃點東西，喝些飲料，為觀看4個多小時的運動員入場式演出做好準備。於是，我們來到鳥巢二層的小賣部。

在那裡一等就是45分鐘，汗流浹背，看到前面的人半天都不動，服務一個顧客要花那麼久的時間，大家怨聲載道。直到7點55分才輪到我們點餐。

『女兒，你覺得為什麼他們服務的速度會這麼慢呢?如果讓妳來設計鳥巢的這些小賣部，你會怎樣加快流程?』

『今晚有16萬人左右，9萬多觀眾，他們應該安排很多人在小賣部工作，這樣才能加快服務。』

『可是，實際上服務員已經很多了。每組服務處有一個人專門收費，一個人專門拿飲料，一個人負責拿吃的，一個人負責炸爆米花，分工已經很細了。分工細化到這種程度，按理說流程速度已經達到最快了。當年福特汽車公司的創始人亨利·福特對世界製造業的貢獻巨大，是他最先採用生產流水線技術，讓站在流水線旁的每個工人專做一項業務，使‘各顯其能’的原則發揮到極致，大大加快了總生產的速度。流水線技術，到今天差不多被應用到所有規模化生產、服務領域，鳥巢小賣部的這種安排也是如此。』

『那為什麼他們還這麼慢呢?』

『這就要看其他的設計了。例如，你看那點心單上有十幾種選擇，包括三明治、熱狗、餅乾、土豆片、麵包、熱飯等等，飲料單上也有十幾種選擇，包括可口可樂、雪碧、礦泉水、百威啤酒、青島啤酒等等，還有幾類優酪乳。

『這麼多的選擇對消費者當然很好，可以適應他們各自的個性化偏好。但問題是，這樣一來，服務速度就會下降很多，因為如果你把這些吃的、喝的等各種可能的組合放在一起，又要考慮到有的人買一種，有的人買三四種，這就有了幾百種組合。

『也就是說，為了這幾百種組合，收錢的服務員就得不斷地敲電腦鍵盤、收錢、找錢，取餐的服務員要當即做各種搭配，這不僅使服務員很累，而且整個進程拖下來了，顧客抱怨也就多了。誰不想趕在8點開幕前買到吃的，回到座位呢?』

 『為了給顧客提供更多選擇，這樣做不是很好嗎?』

『但是，當服務物件有十幾萬，而且在時間這麼緊、天氣這麼熱的時候，必須學會變通。大家來鳥巢體育館是為了看開幕式，不是為了來這裡吃喝的，買吃的、喝的，純粹是為了填飽肚子的需要。所以，他們應該事先設計好幾種套餐，就像麥當勞一樣，把幾種吃的、喝的、優酪乳組合都先放入袋子中。在這種規模化服務面前，只能靠減少選擇空間來加快速度，實現規模化要求。

『這也是商業模式選擇的問題。例如，你舅舅開了三家餐館，從前年到現在，他每年都在往功能表上加新菜項目，現在的功能表上已經有六七十種選擇。

『我跟你舅舅說，如果功能表這麼長，他就永遠不可能把餐館做成規模化的公司，也就不可能靠公司股權價格的上升賺錢，而只能靠日復一日賣餐飲、收利潤賺些小錢。

『為什麼是這樣呢?如果菜譜很長、很細，你就是以特色花樣來定義商業模式，這就跟廚師的水準和能力連得很緊了，你就得找真正的好廚師。

『這樣困難就來了：如果你要擴大到100家分店，怎麼能找到100位好廚師?即使能找到，你又怎麼保證他們做的菜是一樣的呢?你要兩三位廚師把菜做成味和色都一樣，那也許能做到；或者，如果你的菜譜上只有兩三樣菜，要求100位廚師把這兩三樣菜做成一樣的，那也能做到。但是，要100位廚師把六七十種菜都做成一樣的，以此來保證公司產品品質的一致性，那就很難很難了。

『在餐館分店擴張的同時，如果沒辦法保證各分店的菜基本都一致，那麼，最後會毀掉公司的品牌。這就是為什麼特色性、多選擇是餐飲業規模化發展的敵人。實際上，即使能夠讓100位廚師通過訓練確保做菜風格的一致性，在操作過程中要生產六七十種菜並保證品質，也很難管理，流程會太複雜！』

『你不是說有些像俏江南這樣的特色餐飲公司要上市嗎?那麼，它們是如何在規模上擴張的呢?』

『是的，我們也去過很多家俏江南分店，它們的菜，總體上很一致。不過，如果他們要擴大到北京、上海之外，要像麥當勞那樣擴大到成千上萬家，品質和味道一致性的管理就會越來越成問題。

『從這個意義上說，在成長前景方面，這些多選擇性的餐飲企業遠不如麥當勞、星巴克和永和大王(來自台灣的永和豆漿大王，到中國大陸的上海，成功發展為連鎖店)。這就是你舅舅應該要改變商業模式的原因。

『他決定以10種左右最受歡迎的套餐為主，開連鎖分店，而且是在一個城市中，集中在一個地方配料並將每種套餐做成九成熟，然後分送到各分店去銷售。這樣，廚師就集中在一起，保證產品品質一致。

『實際上，由於現在變成了速食的模式，你舅舅的餐館不再以菜的味道取勝，而是在保證基本特色的前提下，提供快速、方便的飲食服務。這樣一來，開100家分店和開10家分店，差別不大，到處都可以送，不要請太多廚師，特別是不需要請出名的好廚師，方方面面的成本都能降低。

『這種模式最大的特點是，通過10種左右的套餐，而不是六、七十種不同的菜品，能大大簡化品質管制，簡化做菜流程管理，使規模化擴張的空間達到最大。把餐館做成公司，就變得可能了。』

『沒想到商業模式的選擇，還涉及產品組合的問題，服務業的規模化發展的背後原來還有這麼多有意思的課題。』

『在北京鳥巢體育館小賣部的功能表上，還有另一個安排也降低了服務速度。

你看那服務員花了很多時間找零錢。其所以如此，是因為那菜單上，礦泉水3元，餅乾6元，熱狗8元，都不是一些更大的整數。為什麼不以10元為單位計價呢?那樣，不就能大大減少找零錢的時間嗎?』

『問題是，那樣會使這些東西太貴，很多人會抱怨的。』

『那當然對。但是，這就要看你是以商品的成本來定價，還是以市場來定價了。按成本定價的意思是，假如你買進礦泉水的價格是1元，然後你加2元的毛利空間，以幫你支付工資、租金等費用。當然，人們會說這2元的毛利很高，是進價的兩倍。可是，考慮到場館的資本投入以及相應的資本機會成本，算起來，也要靠各種銷售收入賺回。

當然嘍，鳥巢是國家辦的，不在乎收益，虧錢無所謂，特別是現在虧錢無所謂。等過了奧運熱，場館維護費可能部分要靠各種銷售收入來支付，那時，情況就不同了。

『另一種定價辦法是不考慮成本，完全由市場的承受力來決定。

也就是說，你把價格不斷往上加，每往上加1元，可能有一部分消費者就不願買了，但沒關係，你要把價格一直加到還願意買的人的需求，正好等於你手中的存貨。對於參加奧運開幕式的人來說，這是什麼意思呢?小賣部的礦泉水3元一瓶，顯然太低，往上加到10元、20元一瓶，對於當晚參加開幕式的人，肯定不是問題。』

『市場定價太好了，這樣顯然更賺錢。』

『也不一定。這要看你製造、銷售的東西是否有人要，是否是市場需求的了。如果你要賣的東西沒有人要，那麼，你能賣出的價格可能遠低於進貨成本、生產成本，你就要虧損，公司就要關門。相反，如果你的東西是市場最喜歡的，那麼，不管你的製造成本、進貨成本有多低，你賣出的價格照樣可以很高。這就是為什麼在市場經濟下，你要想賺錢，就必須瞭解市場到底喜歡什麼、缺少什麼，越是有創意並且是人們想要的東西，就越能賺大錢。這就是為什麼市場定價是一個很重要的獎優罰劣機制，能夠促進優勝劣汰。

『可是，如果按照成本定價，到最後，不管東西是否真為市場所需要，劣等產品也被給予跟優等產品一樣的價格，僅僅因為它們的成本是一樣的。這麼一來，成本定價只會獎勵劣等、懲罰優秀，使得優汰劣勝。

『在1960~1970年代的中國大陸，基本採用成本定價，到最後市場上供應的產品，沒幾樣好東西，生意實在爛的無法做下去了，所以，1978年後，不得不進行市場化改革，推出市場定價機制。到今天，您看到鳥巢體育館的小賣部定價，你是不是還能感受到成本定價的影子?』

實際上，優秀企業更喜歡按市場定價，而不優秀甚至劣等的企業當然歡迎成本定價。回過頭來看，正因為我們受到『勞動價值論』的影響太大，讓我們覺得超出成本（亦即『勞動』）的價格等於剝削，所以，中國大陸出口企業過去會以成本加自己能接受的毛利空間來定出口價，而中國大陸的勞動力成本又低，這就造成中國大陸出口商品的價格很低，把許多國家同類商品的物價壓到一個極低的水準。

成本定價的做法的確為中國大陸贏得了巨大的海外市場，但現在的中國大陸國營企業業應該以市場定價來賺錢了。

第18課 狂跌過後買哪些股票：如何找到高增長前景的行業

『女兒，由於美國引發的金融危機，這幾天全球股市狂跌。像在紐約證券交易所上市的中國大陸鋁業每股才15美元，它一年前最高時股價超過90美元；而你熟悉的常州天合每股降到25美元，比我們賣出時的價格跌了一半，去年7月還到過70多美元。現在真是人心惶惶，美國『金融市場』、經濟都面臨很大的挑戰。』

『為什麼會跌這麼多?這個時候，股票很便宜了，我們不是正好能多買一些嗎?』

『你這個想法不錯，這種時候的確機會很多，也是價值投資者喜歡的機會。但是，判斷股票價格是便宜還是貴，不能只看每股的價位。

『例如，在中國大陸，人們通常以每股的價位判斷一檔股票的投資價值，因此會認為每股10元的公司股票自然比每股3元的貴；但是，在美國，一般投資者不會這樣看，不以每股的價位來判斷股票是便宜還是貴。

『因為上市公司都能自己決定是總共發行1億股份，還是100億股份，這很隨意。對於同一公司，你發行的股份數越多，自然每股的價值被稀釋得越厲害，股價自然應該越低。

『有的大公司可能才發行1億股，而一些小公司可能動不動就發20億股、30億股。在香港，很多小公司就喜歡玩這一套，因為香港股民也總喜歡以每股價位來確認公司的投資價值。』

 『這就讓人納悶了。如果不依據股價判斷股票是貴還是便宜，那應該依據什麼來判斷呢?』

『應該依據『本益比』來判斷，簡單來說，就是用股票價格除以公司的每股盈利，這一比值就叫作『本益比』。例如，中國大陸鋁業股價15美元，過去一年每股盈利6.4美元，『本益比』為2.3倍；常州天合股價25美元，每股盈利2.2美元，市盈率就是11.4倍；還有你去上過課的新東方學校，它在紐約的股價是67美元，每股去年盈利1.25美元，所以，它的『本益比』高達54倍。』

『不過，我還是不明白如何來理解『本益比』，這幾家中國大陸公司的『本益比』顯然相差很大，為什麼會這樣?』

『可以這樣來理解，『本益比』相當於通過公司盈利把今天的股價賺回來所要等待的年頭。例如，中國大陸鋁業2.3倍的『本益比』，是說要等2.3年就可通過每股利潤把股票的投資本錢賺回；按照同樣道理，新東方54倍的『本益比』表示著，其股票價格等於是其54年的每股利潤。當然，每個投資者都希望以最快的速度賺回本錢，所以，每個人都會喜歡很

低的『本益比』。』

『是呀，那麼為什麼大家沒有搶著去買中國大陸鋁業?要等54年才能還本，新東方不是太貴了嗎?』

『這就要看公司利潤的增長前景了。剛才說的按每股盈利算要等待的年數來理解『本益比』，是假定公司的利潤保持不變。但實際上，公司的盈利水準總在變化，有時會下降，甚至會出現虧損，也可能會快速增長。

『例如，雖然中國大陸鋁業過去一年每股賺6.4美元，但市場預計它接下來的一年裡只能賺3.1美元，而且因為中國大陸同類企業很多，鋁製產品價格已經下降很多，同時它們的原材料價格又上漲很多，所以，大家預期中國大陸鋁業今後的盈利會越來越吃緊，利潤會繼續下降。這樣一來，投資者就不太把今天每股6.4美元的盈利當回事。

『而新東方的情況正好相反，去年每股盈利1.25美元，但明年可能會增長到2.6美元。也就是說，今天到新東方學英語、複習考試的學生確實很多，但全中國大陸有14億人口，隨著中國大陸更多地融入世界，到國外留學的學生只會繼續快速增長，到新東方付錢學習的人也只會越來越多。

『換句話說，中國大陸鋁業並不是具有高成長前景的企業，而新東方的成長前景非常遠大。於是，股票市場給中國大陸鋁業的『本益比』很低，給新東方的很高。』

 『這就把我搞糊塗了，這不是說，『本益比』低有道理，高也有道理嗎?那麼我怎麼知道什麼時候股價很便宜，很有投資價值?』

『價值投資者會說，中國大陸鋁業和新東方可能是兩個極端，多數公司或說行業利潤不會下滑，也不會飛漲，而是介於中間。對於這些公司，以往的合理『本益比』在20倍左右。

『也就是說，價值投資者可能會說，一旦一些股票的『本益比』遠低於20倍，其價值可能被低估，我就買進，待這些股票價格迴歸到價值，股價上漲，『本益比』超過20倍以後，我就賣掉。這種投資風格，也就是所謂的『價值型投資』，指望的是『本益比』最終會迴歸到某個合理的水準，利用‘迴歸價值’的過程賺錢。』

『這麼一說，在這次股價全面大跌之後，很多公司的『本益比』應該很低了，此時去買不正好是價值投資嗎?要是我，我就會去多買。』

『這次機會的確很好，不僅美國股市如此，中國大陸內地、香港股市也都有不少價值投資機會。

『不過，價值投資只是投資的方式之一。還記得我們談到過的蔡志勇先生嗎?是他當年把富達公司振作起來，使其成為當時美國最有影響力、到今天仍然是最大的投資基金管理公司。

『如果是蔡志勇先生，他會說：‘我才不管『本益比』的高低呢！那些靠低『本益比』時買進股票，等到『本益比』回升到合理水準後再賣出的人，最多只能賺些小錢，只能比存銀行多賺一點錢！’他認為，真正賺大錢靠的是利潤每年成倍成倍地飛漲。『本益比』的英文縮寫是P/E（價格／利潤）（英語：Price-to-Earning Ratio），蔡志勇說，判斷哪些公司值得投資時，他不管『本益比』P/E的高低，只看P/E比值中的‘E’（利潤）能不能快速增長，如果能，他就會投那樣公司的股票。』

『誰都想找到高增長前景的行業，這不奇怪。問題是，如何判斷哪些行業前景突出?不過，現在圍繞衣食住行，不管哪方面，好像是什麼好的機會都被以前的人做完了，我看不到還有什麼留給我們這一代人做的。』

『我想，任何時代，人們都會說可以做的都被前人做了。因為如果一個新的機會那麼一目了然地擺在眼前，別人不早就做了嗎?每個創業者得到創業靈感的方式很不同，有時靈感可能就在一閃念。我們以前談過的常州天合、沃爾瑪、星巴克，剛才說的新東方，這些企業基本屬於較傳統的行業，從表面看，當初肯定也不是那麼‘新’、那麼‘高科技’，但是都創造了快速增長的利潤‘E’。所以，挑戰可能在於如何看清楚大方向，如何抓住大機會。

『上次在你的同學伊萊家時，他做醫生的爸爸就問我：今後哪個行業有‘大’投資機會?我說，我們可以從歷史的線索來看。從1780年工業革命開始，一直到19世紀末，世界科技革命主要圍繞著機械化、規模化生產技術展開，目的是使人們每天能生產出更多的產品，還有，就是火車運輸的發展，但這些都還是圍繞著提高人類單位時間的產出，也就是提高所謂的生產能力。所以，19世紀的‘大’投資機會是圍繞在生產能力的技術項目上的，那時候技術發展或說經濟發展總體上不是圍繞人們的生活展開的。

『但是，從20世紀初開始，情況就變了。技術變革越來越圍繞家庭生活、個人生活了。先是電話、電冰箱以及其他家用電器走進了美國家庭，使家庭開支的內容從原來的吃、穿、住、簡單傢俱拓展到各種家用電器。隨後汽車、電視相繼走入家庭；到了1980年代，家庭開支項目上出現了個人電腦，1990年代又多了『網際網路』服務，2000年之後，手機也來到家庭開支帳目上。

『所以，我跟伊萊的父親說，在19世紀時，應該看工廠裡多了什麼新機器設備，研發、製造那種東西的公司就值得投資；可是，到了20世紀，我們就應該根據家庭開支清單上多了什麼大專案去做投資。

每次當大眾家庭出現新的開支大項時，提供那種大項的行業就是新的‘大’投資機會所在。按照這個思路去抓新機會，應該是比較準確的。』

之所以有這種投資機會的變遷，是因為19世紀之前，人類溫飽問題尚未解決，美國以及其他經濟體還都是『生產驅動型』經濟，所以，主要的投資機會存在於改進人類生產能力的工業技術中。可是，從19初開始，工業生產技術總體上趨於成熟，生產能力已經不是人類發展的瓶頸，技術革命也該集中到改善人的生活上了，該『以人為本』了。所以，民間消費開始成為經濟發展的主要推動力，也就是所謂的『消費驅動型』經濟。於是，21世紀，判斷『大』投資機會在哪裡的最好的參考，就是普通家庭的開支清單，看那上面又多了什麼內容，然後根據那些內容去找『E』增長潛力最大的行業機會。所以，最好的投資機會就在我們身邊，在我們自己日常開支的清單上。

讀書心得:原來目前能夠熱銷的產品，因為公司公司賺錢，所以值得投資，思考未來產品，當然就成為值得投資的股票。

第19課 爸爸的基金公司將面臨一場大危機：股權結構與公司命運

前幾次，我跟我女兒談過，傳統商業都是以賣產品、賣服務賺當前的錢，必須一天一天的去賺、去累積，但自然人的生命畢竟有限，一天的買賣賺得再多，一輩子也只有那麼多天。

相比之下，有了股權交易市場之後，股權價格是未來無窮多年利潤預期的總值。所以，把公司做成能長久發展下去的職業化企業之後，這家公司就具有無限多年經營下去的前景，擁有這家公司的股權等於擁有了其未來無限多年收入流的權利。當你賣掉這種股權時，等於是在賣出未來無限多年的利潤流，這就是為什麼靠創業培植股權賺錢遠比靠傳統商業利潤賺錢來得快，財富規模也來得大。

『無股權不富』，至少是無股權難以『大富』，聽起來容易，但做起來卻不那麼簡單。誰不想通過股權交易把未來無限多年的利潤流今天就賣掉變現呢?

如何讓自己創辦的企業擺脫『富不過三代』的宿命，永久地活下去呢?如何讓企業股權具有價值呢?

2001年，耶魯大學教授羅傑·伊博森（RogerIbbotson）、在華爾街有著30餘年從業經歷的艾米特·哈蒂（EmmettHarty）和我，創辦了斑馬基金管理公司（ZebraCapitalManagement），用數學統計模型來區分不同股票投資前景的好壞，並且採用既買進一些公司的股

票（多頭），也同時賣空另一些公司股票（空頭）的辦法，以獲得最大的投資回報。也就是說，通過數學模型研究出股票市場的規律，找出市場非理性的方方面面，然後，根據模型的判斷，買進看好的股票、賣空看跌的股票，並且要求多頭與空頭在資金上是一比一的關係，這樣，把基金風險降到最小。

起初，公司按照股份有限公司註冊，每人占三分之一股權。到了2006年初，我和伊博森先生將哈蒂先生持有的股份買過來，價格完全按照當初簽訂的公司章程，同時聘用一位叫萊維·班納吉的先生取代哈蒂先生，成為新的第三位合夥人。經過2006年初的調整，股權結構變成了伊博森先生占56.7%，我占38.3%，班納吉先生擁有5%。

2008年1月，公司出現新的調整。由於班納吉先生表現不佳，我們跟他不能就其薪酬達成新協定，他決定離開公司。按照公司章程，我和伊博森先生把他的股份買過來。於是，新的股權結構是我占40%稍多，剩下的股份都由伊博森先生持有。

此時公司已經開始潛藏著生存危機，必須再找人一起加入股東

『女兒啊，我跟你說，今天我跟伊博森先生談到一個核心問題，就是公司只有我們兩個股東了。按照公司章程，如果哪天一位合夥人提出辭職，那麼，剩下的合夥人就必須將離去合夥人的股份買過來。如果是我哪天要離開，那還好辦，因為伊博森先生很有錢，他自己的財產近1億美元，從我手裡買過去股份不是問題。不過，如果是他要離開，我就付不起公司章程約定的股價了！那麼，公司就會面臨一場大危機，一場生存危機。』

『那怎麼辦呢?』

『公司的規模比以前大，股份已具有一定的價值。但是，由於斑馬公司的股份不是上市交易的股票，要脫手時，不僅難以找到買家，而且價格也難以達成協議。如果價格低，我們是不會賣的；而如果價格按我們的理解是合理的話，一般的個人又會覺得太貴，他們再有錢也不一定願意買。『所以，一旦伊博森先生要退出或者因為意外事故而離世，就會出現我買不起他的股份，而別人又嫌太貴的局面。這種情形逼著我和伊博森先生要嘛誰也走不了，拿著股份不能動，要嘛就賤賣，這當然對誰都沒好處。這不僅使公司隱含潛在的生存危機，而且表示著公司的股權流動性太低。這些當然會降低公司股份的價值。所以，增加公司股份的流動性不僅能提升股份的價值，而且能延長公司的壽命，減少危機的機率。

『於是我說，斑馬公司必須找到一個大型基金管理公司或者私人股權公司，由它們買下斑馬公司10%~20%的股份，這樣，它們雖然不天天參與公司的經營，但照樣能關心、分享公司的利益。』

『這一點我就不明白，公司已經盈利，你們又不需要資金支援，何必在盈利的時候還出讓股份?這不是白白地稀釋你們創始人的股權嗎?』

『你說得很好，在中國大陸，甚至在美國，確實有許多人總把企業股份的出售看成是純粹的融資行為。其實不然，融資往往是很重要的股份轉讓原因，但不是唯一重要的原因。

『首先，我不是說要白送股份，而是要按照談判的價格賣出，雖然我們是讓出公司未來利潤流的一部分，但只要價格合適，怎麼可以認為是白給呢?

『實際上，1901年，美國『資本市場』的祖師爺J.P.摩根看準了鋼鐵業的前景，想要買下鋼鐵大亨卡內基的鋼鐵公司，問他想要多少價錢。後來，卡內基說出了一個在當時看來的天文數字，4.8億美元，J.P.摩根當即爽快接受。那次成交價，不僅創造了美國公司收購價的歷史，而且從根本上開啟了靠‘創辦公司、出售股權’致富的新商業模式。

讀書心得:這表示J.P.摩根當時就看清楚，未來美國市場上對鋼鐵的長久需求，在完成市場評估後，已經了解卡內基的鋼鐵公司營運模式、獲利模式都可靠，所以值得投資，然後擴大市佔率，可以稱霸市場利潤。

備註:摩根大通集團（英語：J.P.Morgan Chase），業界稱「小摩、摩通」，總部位於美國紐約市，至2020年總資產32460.76億美元，總存款20014.16億美元，商業銀行部旗下分行5100家。2011年10月，摩根大通的資產規模超越美國銀行成為美國最大的金融服務機構。摩根大通的業務遍及50多個國家，包括投資銀行、金融交易處理、投資管理、商業金融服務、私人銀行服務等。目前的摩根大通於2000年由大通曼哈頓銀行及J.P.摩根公司合併而成，並於2004年與2008年分別收購芝加哥第一銀行、華盛頓互惠銀行、和美國著名投資銀行貝爾斯登。

『中國大陸人也學會了這一模式。可口可樂公司2008年9月曾出價179億港幣收購匯源公司。匯源公司創始人朱新禮所說出口的‘做企業就是要當兒子養，當豬賣’，就是一種通俗的說法。

『其次，如果有一個資金雄厚的大型基金管理公司或者私人股權基金做股東，它們不會願意看到公司的股份價格一落千丈，它們的利益與我們的一樣。在必要時刻，它們可以從要出手的股東手中接棒。這從本質上提升所有股東手中股份的價值，大家都受益，同時也能減少公司的生存危機，延伸公司的生命。

『相比之下，中國大陸的傳統企業都是以家族為核心，‘肥水不流外人田’，股份只在自家人的範圍內流轉。但一個家族不管有多富，其資源相對於全社會還是太有限，所以，在危機發生時，在自家人範圍內所能調動的資源往往是杯水車薪，難以力挽狂瀾，這種模式最終會限制中國大陸家族企業的壽命。一方面，賺錢企業的‘肥水’股份不願外流；另一方面，沒有自家人管理的企業，也沒有人有興趣去買它的股份。到最後，在中國大陸總是難以形成活躍的私人股權買賣市場，就更不用說公眾股權市場了。於是，就有了中國大陸傳統家族企業活不過三代的問題。

協力廠商股東帶來的不只是資本，還有專業化管理

『當然，吸收第三方『法人(公司行號)』做股東的好處還不止如此，借助它們來強化公司職業化、管理團隊專業化的過程同樣重要。坦率地講，我和伊博森先生都是教授，經常會不知不覺地按照個人意志去要求員工，在做事過程中有時也會忽視流程。

『相比之下，私人股權基金經理們一般都很專業，一旦投資一家公司，他們會對目標公司的管理團隊按嚴格的職業經理人標準提出要求，會要求引入職業化、流程化的管理文化。也就是說，他們帶來的不只是資本，更重要的是企業管理文化的轉型壓力。這從另一方面提高了公司永久經營下去的機率，延長公司的壽命，進而增加公司股份的價值。

『所以，如果有大型基金管理公司或者私人股權基金進入斑馬公司，成為第三大股東，我也希望借助他們來提升公司的專業化，使公司未來的決策過程更加流程化，使公司更加非人格化。』

『原來‘股權致富’模式的背後還有這麼多的細節，看來並不是只要能建立公司、推出法律意義上的股權就行了。記得你上次說過，傳統中國大陸也有股份合夥企業，而且其股份也可以買賣，只是那時候公司的管理不能與創始人、主要股東的自然人格脫離開，公司利益和股東利益也分不開，讓公司沒有獨立的‘法人'人格。在那種狀況下，公司當然難以有無限的生命，也難怪人們不願出足夠高的價錢購買股權，‘股權致富’就沒有基礎。』

把管理非人格化

從斑馬公司的特點來說，由於我們已經把數學模型轉變成電腦流程，整個基金投資組合的形成過程、交易過程基本可以自動執行，這本身已經使公司未來的基金管理業務足夠非人格化。也就是說，我們不是靠一個有天生本能的投資家操盤，而是在過去七年多時間裡，完全靠數學模型來管理基金的投資組合和交易過程。所以，我們過去的投資業績，跟我們這些個人的選股能力無關，未來也會繼續如此。這一特點，已使斑馬公司以非人格化的方式永久經營下去成為可能。

我們接下來要做的是把公司本身的管理也職業化、非人格化，並增加公司股份的流動性。使企業的生命與創始人的生理壽命脫鉤，是所有創業者、企業家必須要面對的真實挑戰。

第20課 家族企業如何接班：能力問題與代理人問題

『女兒，如果斑馬公司將來成功，假如由我們從伊博森先生手裡把股權也接過來，等我退休，你會願意接手掌管公司嗎?』

 『你的意思是說，一旦斑馬公司成為我們家的企業，我是否願意在將來接班?』

『是的。如果你要接的話，你將來就要學投資基金管理，也要學會如何管理企業。不過，這不是一件壞事，因為現在看來，做基金管理是一種收入很高的職業。你幫客戶理財投資，不僅賺基本的管理費，而且幫客戶賺錢時，你還能參與分成，跟客戶二八開。』

『那就是說，拿客戶的錢去投資，每賺10元錢，我可以分到2元，客戶分到8元?』

『對。隨著中國大陸、印度和其他『開發中國家』越來越富有，大家的錢會越來越多。這些錢往哪裡投呢?總得找人幫他們做投資管理吧?所以，將來投資理財行業肯定前景極好，今天的基金管理公司日後增長機會一定非常多。』

『不過，我還是想創業幹點兒別的。可不可以這樣，你晚些年退休，等我將來結婚生子，讓我的兒子長大後接手你的公司?』

『那要等到何年何月?』

 『你看，我現在14歲。假如我28歲生小孩，等他到30歲，那總共還有44年。也就是說，你等到90歲再退休！』

『你說得倒好，媽媽可不會同意我那麼晚才退休！那怎麼辦呢?

家族企業的接班問題是一個經典議題。中國大陸人說‘富不過三代’，也就是說，父親創業成功了，兒子接過來，十有八九會失敗；即使兒子不失敗，孫子輩也難保不會失敗。所以，財富到了第三代就基本走向沒落，這就是‘富不過三代’的詛咒。』

『或許你可以先退休，但是在我兒子長大接手之前，我們繼續擁有公司的股權，只是雇用一個能力強的人來管理公司的日常業務，由他們經營一些年，作為過渡期。這就像你上次講的，說要吸收協力廠商機構投資者、基金公司成為斑馬公司的股東，讓他們能夠監督斑馬公司的運作，並在公司出現困難時出面幫助。所以，雇用外面的人來管理我們家的企業，應該是一個好辦法。』

『問題是，你雇用外面的職業經理人來幫你管理企業，怎麼能保證他們能為你的利益最大化服務呢?就像你以前看到Dunkin’Donuts甜甜圈的員工做事無所謂一樣，你付6個麵包的錢，她給你10個麵包！

『而如果是雇人來幫你管理整個公司的方方面面，你就更是把公司的資產以及未來都交給了別人，這樣，你能放心嗎?

『所以，在創業成功後，如何為家族企業找到既有能力、又信得過的接班人，是一個很大的挑戰。由自己的後代或者親戚接班，是可以解決好信任的問題，因為血緣關係是天生、沒有選擇的，子女就是子女，他們不會背叛你，會儘最大努力幫你把企業發揚光大下去。

『但是，問題出在能力上。雖然由子女接班解決了信任問題，可是，由於一個家庭的子女數量畢竟很少，你怎麼能保證自己的子女能力是最好的，或至少是次好的呢?萬一你自己的子女根本沒有能力呢?特別是在中國大陸社會裡，創業者的子女會從小認定父親的企業必然會傳到自己手裡，所以在很多情況下，即使這些子女的天賦很好、很聰明，他們也會從小就不好學、懶惰，不能吃苦、不能承受挑戰。由這種紈絝子弟來接班，到最後，企業用不了多久就要沒落。

『相比之下，如果在血緣關係之外去挑選職業經理人做你的代理人，選擇的範圍很大，完全可以根據能力挑選。這樣做雖然在能力上不是問題，但在信任方面挑戰極大，你很難保證他們總把你的利益放在第一位。這就是所謂的‘代理人問題’，或說‘委託代理問題’。

你作為股東是委託方，聘用的職業管理者為代理人。』

 『那麼，綜合而言，哪種安排更好呢?』

『答案取決於整個社會的誠信與法治環境。相對於家庭、家族而言的外部法治越不可靠、血緣關係外的誠信越差，代理人問題就越嚴重，由子女接班就更好，儘管這表示著企業未來活下去的機率總體不會太高。

『相反，一個社會的外部法治與誠信環境越好，通過契約安排規範代理人的行為就越可行，委託代理問題就越輕，那麼，找血緣關係外的職業經理人接手管理公司就會越好。

『實際上，很多學者的研究也證明，在中國大陸以及其他傳統社會中，由於處理代理人問題的制度不發達，人們普遍把自家企業只交由後代接管。而在美國、英國等『已開發國家』，雖然許多創業成功者還是選擇由子女接管企業，但更多人選擇讓企業上市，然後聘用職業經理人管理企業。』

『為什麼中國大陸、美國、英國會有這樣的差別?』

『在中國大陸，從兩千多年前開始，儒家就把家族、血緣關係網定為人們實現經濟安全、生活安全的最主要依靠，甚至是唯一的依靠，並排斥血緣之外的市場交易和社會互助安排。

『這樣一來，對支援市場交易、支援陌生人之間交易的制度就沒有需求，因此，解決代理人問題的制度架構，例如，民法制度和相配的司法、執行機制，就沒有機會發展。沒有對這類制度的需要，社會也就不會去發展這種東西。

『長此以往，反過來也會讓每個中國大陸人認為只有親情最可靠，甚至只有親情才可靠。因為，在沒有那些支援委託代理關係的制度的情況下，人們只能相信與自己有血緣關係的人。自己創辦的企業，只有交給自家人才放心。

『西方國家的民法體系，最早起源於兩千多年前的古羅馬，源於當時的商業交易。但是，今天我們熟悉的針對代理人問題的法治體系，是後來才發展起來的。基督教教會的出現，可以看成是現代企業組織的前身。跟家庭、家族不同，教會不是基於血緣關係，而是基於宗教信仰、自願結盟的共同體。更重要的是，這種基於共同信仰建立的‘大家庭’讓西方人感受到，原來在血緣關係之外也可以建立信任的網路；原來只要行為規則明確、獎罰分明，誠信並不是非血緣不可。

到了16世紀，超越血緣的股份公司出現時，‘公司’作為契約與法律規則的產物，應該說只是‘教會’這種組織的一種自然延伸。只不過‘公司’不是以宗教信仰為出發點，而是以盈利為結盟的目的，以契約和法治為支撐。

『當然，雖然在西歐很早就已經推出了不是基於家族的股份有限公司(公司法規定:所謂有限公司的定義意思是背負的賠償責任是有限的，賠不完公司倒閉了，就沒有責任了，不必沒完沒了的賠下去)，因此500年前就開始面對代理人問題，但是，在過去幾個世紀裡，甚至到今天，‘你做股東、別人幫你管理’引發的問題還是層出不窮。可是，正因為這些代理人問題的不斷出現，西方社會才一直在摸索、調整，以便找到更好解決代理人問題的制度。

『由此，跟中國大陸和其他傳統社會相比，西方社會有更好的規範委託代理關係的制度架構。到今天，比爾蓋茨不必把他創辦的微軟的管理權交給他女兒，英特爾的創始人也用不著把公司只交給他們的子女管理。這些公司之所以能跟創始人家族脫鉤，就是因為美國已經有一套完善的處理代理人問題的法治體系。雖然這種體系還有很多問題，但是，至少比爾蓋茨用不著把他女兒的未來捆綁在微軟公司上。』

『你這麼一說，那我也可以按自己的興趣選擇未來的職業，而不是必須繼承你的職業和公司了。法治體系把我的個人空間也解放了！』

『其實，在中國大陸‘子承父業’和美國‘通過上市由陌生職業經理人接管企業’這兩種模式之間，不同國家也推出過其他折中辦法。

『例如，在日本，如果創始人認為他兒子無能力接管企業，或者兒子不願意接管，那麼，他會在公司年輕人中物色一個能力最強的小夥子，先把一個女兒嫁給他，婚滿一年後，再舉行儀式把女婿正式收養為自己的兒子，讓其改姓成為創始人的‘養子’。以後，這個‘女婿養子’就成為家族的掌門人，正式掌管企業。

『像日本松下集團自1918年創立後，第二任董事長松下正治是創始人松下幸之助的‘女婿養子’，在創始人於1973年退休時繼任；三井集團成立於1673年，該家族企業一直是近代日本經濟的支柱，歷代掌門人中有好幾位是三井家族的‘女婿養子’，這無疑強化了三井集團的生命力，使其發揚光大三個多世紀；另一個例子是豐田汽車，創始人是豐田佐吉，19世紀末，他在東京以機械紡織業起家，1936年才正式進入汽車製造業，他有親生兒子，但是，豐田佐吉年長之後，選擇將整個家業交由豐田利三郎掌控，豐田利三郎原名叫小山利三郎，是豐田佐吉的‘女婿養子’。

『日本這種模式有三大好處：其一，繼續利用‘家’的傳統力量，圍繞血緣進行延伸、擴大，畢竟‘女婿’加‘養子’要優於單純的‘女婿’‘養子’關係，因此，信任的基礎被強化，由這樣的‘女婿養子’接掌家族企業，背叛的機率會小，其可能產生的問題會少於把公司委託給一個不相關的人去管。其二，接班人的選擇範圍得以大大擴大，不只是在兒子中挑一個，而且可以在企業的年輕人中更廣泛地去物色，這當然更能保證接班人的能力。按三井家族一位掌門人的話說：‘我寧可要女兒，而不是兒子，因為有了女兒我可以選擇我的兒子！’這句話概括了日本家族企業通過‘女婿養子’找繼承人模式的精髓。其三，正因為可以到血緣之外找‘女婿養子’做接班人，也給現任掌門人的兒子帶來競爭壓力，讓親生兒子不至於因為家業必然是他們的而變得懶惰，逼著他們去奮發向上！在這種壓力下，即使家族企業最終由兒子接管，‘富不過三代’的機率也會低一些。』

『實際效果怎樣呢?』

『一些學者的研究發現，在日本，‘女婿養子’掌控的家族企業平均業績高於親生兒子接掌的企業；而不管是‘女婿養子’還是親生兒子接掌，家族企業業績又平均優於代理人管理的非家族企業！相比之下，在美國，職業經理人管理的非家族企業卻高於家族企業的業績。』

『但是，我還是不喜歡日本的那種安排，因為那等於把他們的女兒變成了為家族企業找好接班人的工具。為什麼他們的女兒不能根據自己的偏好去談戀愛、去安排她們自己的一輩子呢?讓她們為家族企業做出這樣的犧牲是不公平的。』

『你說對了。這一傳統正在因日本股權市場的發展而改變，就像在美國的情況一樣。從這個意義上講，股票市場的確讓那些家族企業的女兒得到了個人解放，她們更自由了。』

當然，話又說回來，家族企業的交接班是如此困難，以致難以逃脫『富不過三代』的宿命，這本身或許不是壞事，可以逼著各代人都要去自己努力，都不能坐吃祖先的遺產。否則，如果一代人的創業成就能被無數代子孫無窮地享受下去，那不是讓富家的子孫永遠是富人了?這會不會變成另一種『道德風險』問題?

從這個意義上，我們也許更能理解為什麼比爾蓋茨、巴菲特等創業大師把所賺的錢基本都捐贈出去，原來是為了給子孫留下一些創業的動力，留下一些追求幸福的機會。試想，如果比爾蓋茨的子孫後代，都一出生就不用為一輩子的生活擔憂，那他們的生活意義在哪裡?創業的動力又何在呢?就像我們說『生命在於運動』，幸福存在於追求之中。

留給子女太多的財產，不是在剝奪他們追求幸福的權利嗎?

不管是中國大陸式的只願把家族企業留給親生子女，還是日本式的廣義家族傳承辦法，或者美國式的聘用陌生職業經理人接管企業，實際上都不能保證企業的長久不衰，因為這些做法中都還存在『能力問題』和『代理人問題』。只是在中國大陸，財富所能傳承的代數實在太少了。

第21課 沒有愛情的婚姻是一筆交易：市場如何解放個人

『上次，我們說，日本家族企業有時讓‘女婿養子’接班，而且這種企業的平均業績最好。只是那樣讓做女兒的犧牲太多，好像女兒就成了實現家族企業傳承的工具，父親看上有出息的小夥子，不管女兒喜不喜歡，都必須為了家業嫁給他。』

『那真是貶低婚姻的價值，把愛情從婚姻中剝離得太多，使婚姻、家庭變得那麼功利，似乎過於冷冰冰的。』

『但是，愛情、浪漫這些詞只是到近代才更多跟‘婚姻’聯繫上，在西方社會如此，在中國大陸以及其他傳統社會則更晚些。愛情、浪漫是到1920年左右才進入中文，五四新文化運動之前，婚姻跟這些現代詞關係不大。溫飽沒解決的社會，愛情可能過於奢侈。以前，婚姻基本以利益為目的，是為了生存，是被工具化的。』

『中文裡，不是有牛郎織女的愛情故事嗎?』

『是的。不過，牛郎織女的故事之所以還代表一種理想和嚮往，恰恰是因為那種境界可望而不可即。例如，牛郎和織女每年只有農曆七月初七相會一次，為什麼呢?這就是要告訴人們，愛情只是神話故事裡的事，真實生活沒有那麼浪漫。傳統中國大陸，婚姻主要是基本生存的需要，就是為了吃得飽些、穿得暖些。你身在湖南的奶奶，1932年作為童養媳嫁到爺爺家，那時她才9歲，本以為通過嫁人能脫離娘家的貧困，沒想到嫁到爺爺家反而更貧困。你能想像，奶奶一輩子的生活有多‘浪漫’了吧?她辛苦了那麼多年！』

『什麼是童養媳?』

『就是在女孩幾歲、甚至幾個月的時候，就由男孩家接過去並把女孩帶大，成年後就是這家的媳婦。通常男孩家娶童養媳，不用付什麼彩禮，最多幾百、幾千個銅錢，不過，娶的女孩年紀越大，需要付的彩禮就越高，這主要是為了補償女孩娘家對她的養育費。正因為這樣，越是沒錢的人家，就越傾向於娶童養媳，為了節省彩禮，同時能更早得到一個勞動力。你能看到，這些婚姻安排往往是金錢交易，沒有什麼愛情不愛情的，很實際。正由於婚姻的利益交換性那麼強，在中國大陸，人們原來普遍將婚姻之事叫作‘說親家’，而不是‘談戀愛’，就是由男女雙方的父母跟媒人談判，‘包辦婚姻’，談好後，年輕的男女當事人差不多只能接受，沒有選擇權。你知道，‘說親家’是別人在像談生意一樣幫你談，而‘談戀愛’的主動方是青年男女自己，差別多大呀！

『婚姻作為經濟交易的手段，不只是在傳統中國大陸，過去全世界都如此。在個人層面，婚姻是‘養子防老’、經濟互助目的的基礎，也是農業生產單位的起點，對於企業、特別是家族企業，婚姻也是很重要的促進增長的工具。日本企業主除了為找接班人而去物色‘女婿養子’，婚姻經常是讓企業做大、做強的手段。豐田汽車集團的成功過程中，豐田家族通過婚姻跟兩位日本前首相（中曾根康弘和鳩山一郎）和七家大財團攀上親，包括三井家族、普利司通公司的石橋家族。韓國最大的30家財團之間，通過掌門家族之間的聯姻，形成了糾纏不清的家族網，這種廣義家族網路就是生意網。韓國最大的家族企業，三星集團，1938年由李秉哲創辦，之後，他辦起了韓國第一家糖廠、第一家毛紡織廠、世界規模最大的肥料廠。李秉哲通過讓女兒嫁給另一韓國家族企業，LG半導體公司總裁，也就是LG集團總裁的弟弟，把韓國兩大財團綁在一起。他們的子女、兄弟姐妹再通過聯姻把其他財團、政客家族也帶進網路。』

『這樣做能達到什麼目的?』

『做企業，有兩方面涉及信任問題：一是公司股東請的管理人員、找的接班人是否信得過，也就是我們講的代理人問題、接班問題；另一個就是在外面跟其他公司、個人做交易時是否信得過。你跟別的公司簽約做生意，今天交了錢，對方明天是否捲款而逃?即使他們明天交貨，所交的貨是否品質可靠?有了親戚關係，你多少能把他們鎖定，使他們不會亂來。還有就是你需要融資借款時，他們能否信任你、把錢借給你?你的信任圈子有多大，將決定你的商業機會、發展機會有多大。聯姻能擴大、強化你的信任圈。』

『做買賣交易時，簽好法律合約，不就可以了嗎?』

『如果法治可靠、契約能得到法院的保障，如果外部『金融市場』也很發達，到銀行憑你的項目前景就能借到資金，那麼，這種靠婚姻拓展起來的生意網的確必要性不大，就像在美國，已經沒有幾個父母會用子女的婚姻去擴大商業網絡。我在美國生活這麼多年，好像從來沒有我認識的人這樣做過，這說明法治發展、市場發展的確能夠解放個人，給子女更多的個人自由，更多追求個人幸福的空間，而不是成為父母的交易工具。像我認識的一位美國白人朋友，幾年前娶了一位香港妻子，她家是香港最富的十大家族之一。他告訴我，其妻子的家規非常詳細，規定子女後代只能‘門當戶對’地娶媳婦、嫁人。按照那些家規，他當時的女朋友在整個香港能交往的對象不到10個人，其他男生都不符合條件。還好，這位朋友是美國白人，不必受家規管束的範圍，因為他有耶魯大學的學位，他們也就接受了。你看看，做富人家的子女，更沒有自由吧?』

『是不是越傳統、法治越不可靠、誠信越差的社會裡，因商業而聯姻的情況就越多?』

『是的。這樣做，辦家等於辦公司，成家等於成立商業公司，家庭跟商業的界限很模糊，或者根本就沒有。我們以前談過，中國大陸國營企業業現在喜歡行行做，通過投資也好、併購也好，都想擴大自己的企業王國；企業王國越大，利用集團內部調配資源、相互發展的空間就越大。通過企業間併購把集團做大，是規避外部不可靠的法治、規避不發達市場機制的一種辦法。規避法治不足、市場機制不到位的另一辦法，就是利用婚姻親緣擴大生意網路，在效果上與企業間併購類似，或者說也是併購。最近，香港中文大學范博宏教授做的一項研究很有意思。他和同事一起，收集了泰國最大財團家族在1991年至2006年間的婚姻新聞，只要結婚的一方是泰國最大150家上市財團的家族成員，就算一例，共有200例。你知道，泰國的財團家族大多數是19前半期從中國大陸移民過去的，他們基本保留了中國大陸的文化傳統，包括家庭結構和商業習慣。

『他們的研究發現，這些財團家族婚姻中，有33%是跟政府高官的子女聯姻，拉‘權力關係’；有47%是跟其他財團家族聯姻。這兩項帶商業目的的婚姻，占總樣本的80%，每100對婚姻中，有80對是出於功利，只有20對是出自愛情或者非利益考慮！這些財團家族多麼務實呀，愛情被放到什麼位置了！

『如果按行業分的話，范教授發現，房地產財團家族中，96%的新婚姻是跟政府官員家庭、其他財團家族攀親；而其他行業的財團家族中，只有75%的婚姻是為了商業目的而為之。總體上，政府管制越多、負債越高的行業，其財團家族中的婚姻就更傾向於通過聯姻拉關係。

看到控股家族後代結婚的消息後，股票市場的反應如何呢?這得看聯姻的對象是誰了：如果聯姻物件是政府官員家庭，那麼，該財團家族控股的上市公司股票，5天內平均漲1.9%；如果聯姻物件是另一財團家族，股價平均漲1.3%；最糟糕的是，如果是基於愛情結婚，不帶商業目的，那麼，該家族控制的上市公司股價基本沒有任何反應！也就是說，在股市投資者看來，這種婚姻對家族企業沒有幫助。』

 『股民真是很務實呀！這是說，整個泰國社會都清楚，通過聯姻建立的商業網絡對公司未來增長更有利。像泰國，法治差，人治為主，政治聯姻對公司最好。商業聯姻，對家族企業的其他股東也更好。』

『是呀，這就是人們說的，亞洲社會很講關係，沒有關係就辦不成事。那麼，如何建立最牢靠的關係呢?‘血濃於水’，當然親生子女的關係最近、最可靠。而除了血緣外，婚姻是其次最靠得住的建立長久關係、長久信任的方式。按照這一思路，正因為傳統社會裡，婚姻的基礎是利益交換，不是愛情，那麼，傳統社會裡離婚率就很低。

為了方方面面的利益格局，你不能以夫妻缺乏感情為由而離婚。離婚會打破太多的利益格局。』

 『不過，即使普遍基於利益而聯姻的社會裡，人們還是會有感情需要，會有愛情的。我不知道傳統社會裡，他們如何應對這些?』

『那就衍生出許多不同的變通安排，不同的社會，變通的辦法不一樣，相應的社會文化也不同。原來的中國大陸社會，允許一夫多妻、三妻四妾，那一方面是為了增加多生兒子的機率，滿足‘養子防老’的需要；另一方面，是讓兒子除了為商業利益娶媳婦之外，還有機會選擇自己所愛。當然，現在的中國大陸只允許一夫一妻，這是進步。在中國大陸的香港和台灣，以及韓國、日本等地方，許多家族掌門人除了正式妻子外，都有紅顏知己或情婦，這些家族和社會都對此默認。或許因為他們知道妻子是出於商業利益而娶，所以，他們只好對家族成員的婚外情視而不見。』

『不同社會的變遷很有意思。愛情是什麼時候開始成為婚姻的基礎?這種轉型又是如何發生的?』

『剛才我們講過，利益是婚姻的主要甚至唯一因素，是世界所有社會共同的屬性。‘門當戶對’、父母‘包辦婚姻’，在歐洲歷來就是這樣。特別是，在近代之前，歐洲城邦國家王室之間經常聯姻，用意就是為了外交政治，為增強國家實力、避免戰爭。最有名的例子是英國1688年‘光榮革命’之後的威廉三世國王，他本來是荷蘭奧蘭治王子，娶了英王詹姆士二世的女兒瑪麗，進行跨國聯姻；‘光榮革命’之後，威廉三世成了英王，結束了一場大危機。另外，西班牙、義大利、法國等也充滿了這樣的跨國政治聯姻。

『感情主導婚姻，首先發生於兩百多年前的西歐，其原因當然很多，但主要有兩方面：第一，經過中世紀末期開始的文藝復興、思想啟蒙運動，到18世紀末，西方人對‘人為什麼活著’‘人是什麼’這些問題進行了系統的反思，文學作品充滿了對功利主義婚姻與人際關係的批判，突出不顧家庭束縛、追求個性化愛情的故事，其結果是讓‘個人’開始站起來，包括個人自由、個人權利、個人行為主體空間，這些反思當然涉及‘什麼是婚姻’、婚姻的決策權問題。第二，經過16-18世紀近三百年的發展，商業革命已使西方解決了溫飽問題，經濟收入水準已經足夠高，市場已很發達，特別是像保險、借貸等金融行業也足夠發達了，這些讓個人可以更多依賴市場解決生活安全問題，而不是像以前那樣必須依靠家族、宗族這一獨木橋。當然，從1780年左右開始的工業革命，更是加快了市場發展、提高了個人收入，這些都對婚姻、家庭、個人空間產生了很大的影響，淡化了婚姻的利益因素。是市場的發展、文化的反思，讓愛情逐漸顛覆了功利性婚姻。』

『為什麼市場發展、經濟發展能對婚姻產生這樣的影響?』

『最簡單的解釋就是，沒錢、沒飯吃的時候，諸如自由、感情之類的東西就顧不上了；而即使經濟發展、收入提高了，沒有家庭之外的方方面上市場，那也還是不行。一個很有意思的例子，就是孟加拉國，世界上最窮的國家之一。1989年，一些機構融到一筆資金，在孟加拉國的農村修建一座大的防洪堤，堤建好後，讓數萬農家受益，特別是讓當地的農民一年能種兩季糧食，而原來只能種一季，等於讓農民收入翻了一倍。這麼簡單的事，對當地人婚姻、家庭的影響如何?

我的一位同事對此做了幾年的研究。他發現，沒有大堤之前，由於許多家庭很窮，付不起彩禮和嫁妝，所以，很普遍的做法是親戚之間進行配對婚嫁，以節省費用。但是，大堤修好後，人們收入翻倍，近親結婚的比例大大減少，子女聯姻的選擇範圍擴大，個人空間立即解放了許多，嫁妝也多了，新娘嫁出去後得到的尊重也有所提高，整個地區的文化發生了變化。』

我知道，許多朋友會說，中國大陸這個社會在過去這些年不僅沒有『去功利化』，反而更『功利化』了。或許，在中國大陸『關係』依然重要！所以，通過聯姻達到商業目的現象也許又不得不抬頭。

但是，我們看到，在中國大陸主流社會，愛情開始或者已經在繼續顛覆功利性婚姻，感情總體上是婚姻的基礎。中國大陸越來越高的離婚率，證明婚姻已經不再是利益交換的代名詞。按照美國加州大學洛杉磯分校閻雲祥教授的研究，即使是東北農村，農民也不再把婚姻之事叫作『說親家』『說對象』，而是叫作『找對象』『談戀愛』，婚事的選擇權已經從父母轉移到年輕的當事人手裡。這些文化變遷是漸進的、潛移默化的，但確確實實在中國大陸社會發生。

很多人說，經濟學家動不動就談市場的重要性，好像世界就該這麼冷冰冰的，什麼都以貨幣計算、交易，什麼都『親兄弟明算帳』，沒有『人情』。可是，實際上，就如我跟女兒，交談的那樣，如果沒有市場的深化發展，整個社會反而沒有浪漫，沒有愛情，沒有『人情』，到處只有利益。在市場不夠發達的情況下，連婚姻、家庭都要跟商業目的、利益交換捆綁在一起，讓你搞不清對方想娶你是因為你對他的商業、事業有利，還是因為他愛你這個人！結果是，社會中表面有『人情』，實際沒有屬於情感的空間。

商品交易、金融交易的市場化發展，本身就表示著許多人際利益交換從婚姻、從家庭家族中剝離出來，表示著家庭與商業的邊界越來越清晰，淡化了婚姻與家庭的經濟交易功能，強化了婚姻與家庭的感情功能，把那些冷冰冰的利益交易留給市場去做。具有諷刺表示的是，一個擁有足夠發達市場的社會，反而才可以普遍充滿浪漫、充滿情感，因為如果沒有市場，連婚姻、家庭都必須錨定在利益交換上！

今天的中國大陸社會，個人收入已越來越高，對感情的認同也很深，已經沒有多少父母願意為了利益而去犧牲子女的婚姻，去迫使子女政治聯姻、商業聯姻了。

第22課 借錢花好不好：當下與未來的平衡

『女兒，這次連動債金融危機還在繼續惡化中，你們同學的家庭也有受到影響的吧。可能有些父母失去了工作，也有些父母付不起房屋貸款每月還款，被逼把自家房子交給了銀行。不過，新上任的歐巴馬總統在不斷推出救市措施，通過政府花錢刺激經濟，例如，給那些付不起每月還款的家庭補貼，讓他們能繼續住在房子裡；給失業的人更多、更長時間的福利支持……』

『我知道，我很反對歐巴馬的經濟政策。他把我們繳的稅錢隨便補貼給別人，補貼那些無能、不負責任的人！他們中的許多人，本來就不該超出自己的經濟能力，借那麼多錢買大房子。現在他們還不起債，又要政府來補貼、救濟！這當然是那些無能的人所慣用的手法，政府不應該救他們！』

『但是，現在他們已經這樣了。許多人講，過去是不該超出自己的能力借錢消費。你講的這些都對，只是目前的問題是如何從危機中走出來，讓社會就業不至於進一步惡化，讓整個經濟不至於陷入更加惡性的循環中，使危機的影響更深遠。』

『人們有沒有想過，不救也許是對社會更有益的選擇?如果個人不負責任產生的後果都能得到政府的補救，那誰還會認真負責任呢?誰還會相信個人對自己負責是一個良性社會的基礎呢?』

『是這樣的。只是，也有許多人自己做事認真、量入為出，由於所在行業或者自己公司的問題而失業，這種失業不是因為這些個人的錯，而是由於他人的不負責所致。在這些情況下，政府或許該救吧?』

『那種情況當然不同。不過，怎麼區分哪些是個人自己所致、哪些是別人的行為所致?我不相信政府官員能做這種判斷。還是該讓社會經受教訓、吸取教訓，否則人人都要去指望政府了，人人都要懶惰了，那就表示著政府要不斷徵稅，等於要處罰那些勤奮工作的人，把他們的勞動收入搶走！有件事是我從根本上反對的，就是累進遞增稅率制度。』

『你說的累進遞增稅率制度，是個人收入越高，每賺一塊錢要繳給政府的比率就越高?』

『是的，這是我們老師在學校講的。為什麼越有能力、越成功的人反而要繳更高比例的收入給政府呢?他們從政府得到的服務又不比別人多，甚至比窮人得到的更少，要他們繳更高的稅，這顯然不能接受，在道德上也是錯誤的。政府不能濫用徵稅權去掠奪成功者的財富。』

『不過，也有另一面考慮，那就是，政府開支是給全社會帶來好處，那麼，其成本當然得由社會承擔了。這些開支，由那些收入高的人多承擔、收入低的少分擔，這不是也有道理嗎?』

『不完全是這樣吧。即使只有單一稅率，大家繳同樣比例的稅，收入高的人不也要多繳稅嗎?例如，如果每人收入的20%給政府，那麼，年收入1萬美元的人繳2000美元，收入10萬美元的人繳2萬美元，他們不還是繳的更多嗎?不管收入高低，按統一比例繳稅，那才最公平合理。我就怕聽人說‘錢多的人有基礎多繳稅，反正他們錢多’。如果我錢多，那是我的錢，本來就不屬於政府，不屬於別人。不能因為我能多繳，所以我就必須多繳稅。如果我從稅款中得不到相應的回報，就不應該多繳，我的錢是我的！』

『你姐姐說：‘同樣的2000美元，對窮人和富人的主觀價值不同。假如張三的年收入1萬美元，李四的年收入10萬美元，那麼，2000美元對張三來說，其主觀價值可能遠高於2萬元對李四的意義，因為即使繳了這2萬元稅，李四還有8萬美元，而張三繳完2000美元後只剩下8000美元。也就是說，李四繳稅的痛苦，比張三要低。’所以，你姐姐認為，如果按照社會各納稅人要付出同樣多痛苦來定義公平的話，或許，累進遞增稅率有它的道理。你姐姐說的不是也合理嗎?』

『但問題是，誰知道繳2000美元的稅對張三造成的主觀痛苦是多少?繳2萬美元的稅對李四造成的主觀痛苦又是多少呢?由誰去做這種判斷?又由誰去判斷做這種公平判斷評估的人是否公平呢?我們怎麼保證判斷是否公平的人自身是公平的?太主觀了！相對而言，錢是最客觀的，它已經是社會最普遍的衡量價值的標準。』

『還有一個因素要考慮到，就是經濟學家講的轉移支付，即政府徵稅的目的一方面是為了支援像國防、社會秩序、公路這樣的政府開支，另一方面是由政府通過向富人多徵稅來補貼窮人。這就是‘共同富裕’的理念。』

『這恰恰是我最反對的，我堅決反對歐巴馬這種劫富濟貧的理念。政府轉移支付、社會福利聽起來蠻好，但結果就是讓那些沒受什麼教育、不負責任的人不斷地生小孩。像最近那個蘇爾曼女士，她33歲、單身，之前就有6個小孩，但今年1月又通過人工授精，一下又生了8個小孩！她沒什麼收入，沒結婚，靠政府福利養著，這種不負責任給社會帶來那麼大的負擔，憑什麼要縱容、支持這種人?每個人都有機會創業致富，通過自己的奮鬥像別人那樣成功。如果他們不這樣去做，那是他們的問題。既然這樣，為什麼到最後成功的人受稅制處罰、不努力的人反而受到獎勵呢?為什麼我要為他們的錯誤買單?』

『這是一個制度的問題。如果沒有任何社會最低保障福利，那些儘了自己最大努力但不幸運、還是失敗的人怎麼辦呢?那不是很糟糕嗎?實際上，通過徵稅建立最低社會保障，可以鼓勵更多人去大膽創業、冒險，因為即使冒險創業失敗，也不用擔心沒法過上基本的體面生活。你想想，一個社會再富有，如果有太多人連基本體面的生活都沒有，那些富有的人能生活得安穩嗎?難道不會出現社會秩序、人身安全方面的問題?』

『最基本的最低保障可以有，但不能過分，太多福利必然鼓勵懶惰。』

『你姐姐說：妳之所以對社會福利、累進遞增稅率這麼反對，是因為她一直生活在泡沫之中，被爸爸媽媽給她提供的糖衣泡沫包住了，不知道普通人是怎麼生活的，更不知道如果有一天她自己不成功，將會過怎樣的日子！’所以，你姐姐覺得你是被慣壞了，讓你覺得好像貧困跟你沒關係。』

『姐姐是在為那些無能、沒有奮鬥意志的人辯護！不管我今後是否成功，當然，我相信能成功，但我肯定會去奮鬥，會以自食其力為榮。』

『歐巴馬政府會說，他們之所以要大舉救經濟、救社會，是因為過去很多年，許多不該借錢的人借了很多債，許多銀行、金融機構不負責任，美國政府也負債不少，給歐巴馬的人馬留下太多爛攤子，是這種包袱讓歐巴馬別無選擇。這就引出很多問題，例如，借錢花是否好?為什麼要借錢花?』

『借錢花顯然不好，量入為出才對。根據自己收入的多少，決定花多少錢，這才能培養個人的責任感。』

『但是，這得看你怎麼定義‘收入’了。個人可以花的‘收入’不能只包括過去和今天的收入，也該包括你未來的收入，也就是你一輩子的收入。過去的、今天的和未來收入預期，這些收入加在一起，是你可以花的總數。意思是說，只要借的錢沒有超出你未來的收入預期，那麼，就沒有違背‘量入為出’的原則，你還是在自食其力。』

『你怎麼知道未來收入預期可靠呢?在你借錢後，如果預期無法實現，怎麼辦呢?』

『如果大家的收入預期都沒有實現，但都已經借了很多錢，那麼金融危機就出現了。你是不是說，不管怎樣，你將來都反對借貸?』

『這得看借來的錢的用途。如果借錢做純粹的、沒有產出的消費，像花錢買奢侈消費品，那就不應該，是浪費。但是，如果是借錢投資、辦企業，那樣，花錢能帶來產出，借錢花也行。所以，關鍵看用途是什麼，是消費，還是投資。』

『這也很難說清吧。什麼是純粹的消費，什麼是純粹的投資?就像吃飯、穿衣，這應該是最典型的消費行為，但你不能說這種消費不是投資。因為如果你把人也看成是能生產、創造的機制，那麼，吃飯、穿衣就等於是對人力資本的投資。或許，吃得好使身體健康，穿得好會讓人印象深刻，這些都可以為公司帶來更多銷售，為自己增加收入和財富，這不也是在投資嗎?』

對話後語

這次，我們沒談一個具體企業的商業故事，而是先談歐巴馬的『大政府』政策、稅收制度等等。這個話題每次一談起，女兒，就情緒激動。真不知為什麼，她和姐姐陳曉同樣是我的女兒，也都是她們的媽媽帶大，上的學校也幾乎一樣，我們也沒有跟她們講太多稅收和意識形態的東西，可是，女兒，和陳曉對政府福利、稅收制度有著完全不同的立場。

女兒，從小就喜歡錢，對錢、對她自己的東西最珍惜、最保護，包括收藏她小時候用過的東西。只要涉及要她錢的事情，就會本能地極度警惕，會不顧一切地保護。所以，當聽到美國民主黨主張多徵稅，特別是針對富人徵更多的稅並用於轉移支付時，女兒，就堅決反對。那麼，她對待失敗者、對待低收入階層的態度如何呢?她說，如果她的父親能夠從那麼貧窮的湖南農村爬到美國、能成功，那麼，在美國出生長大的人就沒有理由不自己成功。她說，他們的條件無論如何都優於湖南農村的條件，他們不能賺到足夠高的收入，完全是他們自己的過失，是懶惰所致，政府和其他人不應該幫助他們。

其實，女兒，是個心地善良的女孩，她很喜歡我的湖南故鄉，儘管因為語言障礙，她無法跟湖南老奶奶交流，但她還是對奶奶很有感情。

相比之下，陳曉從來不在乎錢。在談到政府福利、稅率問題時，陳曉會首先想到那些不幸運的人，特別是貧苦家庭出身的人，會覺得高收入的人錢多，所以本來就應該多交稅；而女兒，的第一個反應就是：為什麼我要多繳錢?為什麼貧苦的人自己不努力?我的兩個女兒從小一起長大，卻這麼不同。難怪這個世界那麼豐富多彩。

在中國大陸文化裡，借錢總是件很負面的事，透支、負債、欠錢等等是一些貶義詞。或許正因如此，證券類『金融市場』在中國大陸歷史上沒有機會發展，一直受到抑制。

從技術層面講，借貸類金融交易的特徵是，説明借方把一次性大開支平攤到今天和未來許多年月上，讓一次性大開支不至於把個人、企業或者國家壓垮。就像買房，假如要120萬元，這種開支很大，但買下之後，不光是今天享受，未來許多年也會享受其好處，所以，通過貸款逐月還款把這些支付壓力平攤到未來30年，不是讓『享受』和『成本』在時間上更匹配嗎?這應該是一件很好的事。

到今天，借貸金融對個人、家庭、企業、國家的貢獻，仍然被低估。但是，如果做客觀分析，我們會發現借錢花也可以是好事，在某些情況下，甚至是更好的選擇。例如，如果我們把西元1600年左右的國家分成兩組，一組是國庫深藏萬寶的國家，像明朝中國大陸在那時國庫藏銀1250萬兩（儘管明朝當時快要滅亡），印度國庫藏金6200萬塊，土耳其帝國藏金1600萬塊，日本朝廷存金1030萬塊；另一組是負債累累的國家，像西班牙、英國、法國、荷蘭、義大利各城邦國家。那麼，從17世紀到19世紀、19，哪組國家發展得更好呢?當年國庫藏金萬貫的國家，除日本於19世紀後期通過明治維新而改變國運外，其他的到今天都是『開發中國家』，而那些當時負債累累的卻是今天的『已開發國家』！

我們中國大陸人是這麼喜歡存錢，以至於在第一次鴉片戰爭之後，1842-1848年間朝廷每年的財政盈餘還在1500萬兩銀子以上，這種年年財政盈餘的狀況一直持續到1895年。按理說，兩次鴉片戰爭失敗的教訓，即使沒有逼著朝廷預支未來的收入加快國力發展，也至少應該使清政府願意把歲入都支出，用來發展經濟，而不是還想著往國庫存錢！到最後，晚清也像宋朝、明朝末年那樣，戰爭開支和賠款實在太大，在因為不懂的利用發行債券融資的方法(中國大陸債券市場沒機會發展的狀況下)，朝廷無法利用債券把那些大筆支出的壓力平攤到未來。過不了支付壓力這一關，清政府就只好垮台。

讀書心得：作者認為，政府發行債券是絕對必要的金融手段，藉由發行債券可用來營利，回收償還，清朝政府就是因為沒有建立發行債券的觀念，結果政府垮台。

中國大陸以及其他『開發中國家』今天外匯儲備又達千兆美元，而西方『已開發國家』仍然負債累累，未來幾個世紀的歷史將如何發展?這關鍵要看中國大陸今後如何利用債券市場以及其他『證券市場』了。相信中國大陸不會因為這次全球金融危機而因噎廢食，得出『抑制金融創新是上策』的結論！

第23課 中美家庭模式比較：把家庭從經濟利益中解放出來

談到商業模式，我們一般都將其與企業公司連在一起，好像除了這些營利性人造組織之外，其他領域就不曾有過類似的東西。『公司』在西方出現於16世紀。在中國大陸，『公司』是19世紀60年代洋務運動之初引進的，在此之前，商業組織基本是家庭、血緣體系的延伸，所以，『家』和『企業』總是連在一起。

再退一步看，實際上，『家』也是一種利益結盟體，而且是『公司』出現之前人類社會最主要的利益結盟形式。這裡的『利益』包括經濟利益和感情需要，只是跟『公司』的自願選擇結盟相比，『家』結盟是天生的、非自願選擇的結果，只有『婚姻』這條延伸『家』的途徑是可以選擇的。『家』既是生產組織，又是實現人際資源分享、風險交換的組織，『家』利益最大化是其終極目的。所以，許多關於『公司』的邏輯和理論，也可以用來理解『家』相對於社會的邊界為什麼是這樣，而不是那樣。為什麼不同社會有不同的家庭模式?又是什麼因素主導家庭邊界的變遷?

不同家庭模式自然會帶來不同的社會文化、社會結構以及其他結果。

有一天早晨，我開車在送女兒上學的路上，我跟她們談起『家庭代際模式』的話題。我問她們，中美社會的兩種家庭模式，哪種更好。答案當然是仁者見仁、智者見智了。在中國大陸儒家的家庭理想中，父母生兒育女，是『養子防老』，是為可能出現的病殘、意外損失進行保險，所以，養育兒女是一種投資；兒女長大後，必須無條件地『孝敬』、回報長輩，要在經濟和精神上回報老人。而且，之所以有『多子多福』的觀念，是因為這樣能降低投資風險、增加回報的機率。『四世同堂』則是實現這種代際交易的具體形式之一，也是儒家的理想境界；『三綱五常』則是保證這種交易能執行、減少違約風險的具體價值秩序；其他關於『光宗耀祖』、祭祖、家廟、祠廟等等文化活動形式和建築，都是為了強化這些代際、家內交易契約的可執行性，讓大家更願意留在該交易體系中。通過這些價值體系和文化素質，儒家強調的是後輩對長輩的義務，是無條件、無選擇、必須履行的義務。所以，儒家主張的是一種以『孝敬回報』為主線的家庭模式，強調的是後輩對長輩的義務。

相比之下，美國社會強調的是父母對未成年子女的責任，而子女成年後不一定對長輩有明確的回報義務。也就是說，一對夫妻可以選擇不生小孩，但是，他們一旦生了小孩，就有義務把小孩照顧好、養大成人，有義務供他們上學、受教育。父母對後代的責任到小孩成年時結束，今天一般以小孩大學畢業為界，從此以後，孩子要為自己的生活負責，不能再指望父母了，而父母對他們也不再有任何義務了。

之後，父母當然希望子女常來看望自己，但是，他們不會以親情綁架的觀念強迫子女這樣做；子女則可以選擇常去看望父母，也可給予父母經濟支持，實際上，許多美國子女也的確這樣做，但他們沒有義務這樣。

這就是為什麼美國父母很在乎跟子女的交流，培養自願的感情，以這種方式讓子女從小就『戀家』、念父母。在財產繼承權方面，父母可以通過遺囑選擇給誰多、給誰少，以這種方式引導子女對待父母的態度以及關注度等等。

所以，美國社會主張的是一種以『利益下傳』為主線的家庭模式，強調的是父母對子女的責任，而不是子女長大後對父母的義務。美國社會沒有『三綱五常』這種壓抑個人權利、抑制個人自由的文化體系，父母也用不著逼著子女時時刻刻都得聽自己的話，喜歡父母是自願的、是可以選擇的。

中國大陸模式強調子女對父母的義務，歐美模式強調父母對未成年子女的義務，兩種模式，哪種更好呢?女兒說很難講，但是她更喜歡美國的家庭模式，這似乎不奇怪，因為這對她最有利。但為什麼現代社會都朝著美國這種模式逼近呢?

我們可以這樣理解美國家庭模式的邏輯。由於小孩在出生前是沒有選擇權的，而父母則有選擇權，他們如果不願意承擔養育的責任，完全可以選擇不生小孩；但是，如果在知道這種養育責任的前提下還是選擇要生，那麼，他們就必須承擔這種責任。在這種意義上，把責任主要壓在父母的身上，是公正的，對父母、對後代都合理。雖然美國模式下子女沒有照顧、愛護年老或病殘父母的義務，但這並不表示著美國老人都沒人管，因為這種模式下父母往往在子女年齡很小時就儘量與他們交流、培養自願的感情，通過經常性的度假、聚餐維持家庭感情，這樣，長大後的子女還是會經常回家看望父母的。更何況政府的社會保障福利體系、養老院為每個人提供了最低養老保障。

相比之下，在舊式的儒家的家庭模式下，雖然子女在出生之前沒有任何選擇，但他們從小就受到『三綱五常』等級秩序的約束，必須方方面面遵守這種秩序的規範，成為儒家家庭和社會『大機器』中的『螺絲釘』，沒有自我、沒有個人身份，要無條件、無選擇地接受『孝敬』長輩、聽從長輩的義務，而且，不管你年紀有多大，這種聽從長輩的義務一輩子也擺脫不了。對被動來到人世間的子女來說，這種束縛不公正，因為他們必須沒有選擇地接受這一責任。

不過，在今天的中國大陸，個人未來經濟安全、生活需要逐漸能通過保險、養老基金、投資基金等金融項目安排好，我們有條件把家庭從經濟利益交換的功能中解放出來，讓家庭重新定位在感情交流、心靈溝通的功能上，以能夠跟子女平等交流溝通而欣慰。

第24課 洛克菲勒的財富和公益事業：授人以魚，不如授人以漁

到2009年5月，兩個女兒已經，16歲、14歲了。與女兒談商業模式兩年多，現在她的興趣點已經有些轉移，並不是任何時候都願意跟我談商業模式了。而找到她願意談的話題，也越來越難。就是說，這本書只好告一段落。按照我夫人的話說，女兒，已經從作為爸爸媽媽的女兒正式轉變為她自己的人，她的自我世界、獨立人格趨於成熟了。這當然表示著我必須跟她找到新的共同興趣點。那麼，今後的話題會是什麼呢?

這本書最後一個故事是關於洛克菲勒的。洛克菲勒是19世紀美國的傳奇式人物，1839年出生，1937年去世。

女兒啊，以前，我們都是談創業故事、個人財富故事，沒有涉及這些人賺錢後是如何花錢的。畢竟一個人一天只吃3頓飯，天熱時穿件單衣，不會因為有錢就一天吃100頓飯，那樣人會長胖，反而會損害身體；或者，不管天氣多熱，也照樣穿五六層衣服，那樣人會熱死。洛克菲勒是第一個大規模出錢支持公益事業的富翁，是他開始了將財富跟社會公益事業掛鉤的傳統。』

 『我不清楚他的故事。他如何起家?做什麼創業?』

『洛克菲勒在1863年24歲時，跟另一個人一起，在克利夫蘭市創辦了一家煉油廠。1870年，在他原來公司的基礎上，組建‘標準石油公司’，這是洛克菲勒商業模式的核心。他的模式跟我們以前談到的沃爾瑪有些類似，只是比後者早一個世紀，就是利用‘規模’形成壟斷，以此降低進貨成本，抬高產品賣出價格。首先，他不斷吞併競爭對手，例如1872年初兩個月內，買下克利夫蘭市26家煉油廠中的24家，而克利夫蘭是美國當時五個最主要的煉油中心之一；同期，在紐約州、賓夕法尼亞州、紐澤西州，也大舉吞併對手公司，那時美國石油業都在這些州。到1900年前後，在汽油、柴油領域，標準石油的市場份額接近90%。

『一旦控制了石油業，洛克菲勒的下一步就是跟那些原油提供商、鐵路運油公司砍價，特別是對運油公司，他要求不僅給標準石油很低的運輸價，而且在它們為其他煉油公司運油時，每運一噸也必須給標準石油一些回扣。如果運油公司不答應，就威脅找別的鐵路公司。由於標準石油的規模太大，鐵路公司只好屈服。這樣一來，標準石油的競爭優勢當然高高在上，無可阻擋，逼著其他對手公司，要嘛賣給標準石油，要嘛被競爭搞垮。成品油價格也基本由標準石油來定。壟斷利潤自然很高。』

『這的確是個好辦法。解決了競爭對手，鞏固了自己的地位，最後你就能控制局面了！』

『但是，這種壟斷一方面讓其他人的生意沒法做，另一方面對消費者也不利，雖然從1870年到1911年柴油零售價下降了80%，可是，在沒有競爭的情況下，你很難知道老百姓付的價格是否可以更低。正是由於標準石油的壟斷行為，美國國會於1890年通過反托拉斯法案，以鼓勵公平競爭。後來，標準石油在該法律下被起訴。1911年，美國聯邦最高法院判定標準石油敗訴，裁定將標準石油拆分成34家獨立公司，今天的埃克森、雪佛蘭、美孚等石油公司都是標準石油分出來的。當然，這也讓洛克菲勒家族在所有這些石油公司中都持有大量股權。

20世紀前半段，洛克菲勒家族是美國最富有的家族，按照經濟史學者的估算，洛克菲勒家族的財富相當於今天的3180億美元！這很多吧！』

『他拿這些錢做什麼呢?』

『洛克菲勒是個很有爭議的人物。在商業之外，他是一個非常善良也時常被誤解的人。他對教會非常投入，從小時候拿到第一份工資開始，他就把每份收入的10%交給教會。在他有生之年，他捐錢成立了芝加哥大學、洛克菲勒大學、紐約的洛克菲勒醫學研究中心，於1884年在亞特蘭大建立黑人女子學院，對醫學和教育領域都有大量投入，僅紐約的洛克菲勒醫學研究中心至今就出了24位諾貝爾獎得主。1913年，洛克菲勒基金會在紐約成立，基金會頭一年裡就決定捐款為中國大陸發展醫療，在北京建立‘協和醫學院’，該醫院後來成為中國大陸最著名的醫院和醫學院之一。

『在1915年簽訂的協和醫學院建院協定中，目標設定為‘建立一個與歐洲、美洲同樣好的醫學院，具有優秀的教師隊伍、裝備優秀的實驗室、高水準的教師醫院和護士學校’。為建設這所學校，很多材料都得進口，投資巨大；在聘請優秀教師上更加不遺餘力。根據後來的統計，建校成本是當時的750萬美元左右。在洛克菲勒基金會的剛開始的十年裡，對協和醫學院的投入共1000萬美元，遠超捐贈給約翰·霍普金斯醫學院的錢。協和醫學院對中國大陸醫學發展的貢獻是基礎性的，中國大陸第一代現代醫學的領軍人物，如林巧稚、吳階平、陳志潛等，幾乎皆出自協和醫學院。洛克菲勒基金會對中國大陸社會的貢獻除了醫療、醫學領域外，也包括普通大眾的基礎教育、人文社會科學研究等許多領域。』

『如果是我，我也願意在醫學和教育領域多捐贈，這樣的捐贈能夠幫助社會，但不會像給一些人直接送錢消費那樣，鼓勵人去懶惰。我反對直接給人錢，不管是政府，還是基金會、公司，或者個人，寧可提供獎學金、捐錢辦學、辦醫院，也不要直接給錢，前者會鼓勵人去學本領，後者完全相反。』

『實際上，洛克菲勒的思路跟你說的一樣。他的基金會不支持窮人救濟項目或者其他消費性福利項目，而是側重人類健康、知識進步、人力資本領域。他的公益捐贈理念和基金會架構，被後來各國富人所效仿。看到洛克菲勒這些奉獻，你能感覺到他的思路，他最怕名義上幫人但實際效果是害人的‘好心’。例如他最有名的格言：‘你想使一個人殘廢，只要給他一對拐杖。’‘你否定了他的尊嚴，你就搶走了他的命運。’以下是他1911年寫給兒子的信，非常值得認真細讀，而且你長大以後還應該再讀。』

洛克菲勒給兒子的信

親愛的約翰：

我已經注意到那條指責我吝嗇、說我捐款不夠多的新聞了，這沒什麼。我被那些不明究理的記者罵得夠多了，我已經習慣了他們的無知與苛刻。我回應他們的方式只有一個：保持沉默，不加辯解，而無論他們如何口誅筆伐。因為我清楚自己的想法，我堅信自己站在正確的一方。

每個人都需要走自己的路，重要的是要問心無愧。有一個故事或許能夠解釋為什麼我很少理會那些乞求我出錢來解決他們個人問題的人，也更能解釋讓我出錢比讓我賺錢更令我緊張的根源。

這個故事是這樣說的：

有一家農戶，圈養了幾頭豬。一天，主人忘記關圈門，便給了那幾頭豬逃跑的機會。經過幾代以後，這些豬變得越來越兇悍，以至開始威脅經過那裡的行人。幾位經驗豐富的獵人聞聽此事，很想為民除害捕獲它們。但是，這些豬很狡猾，從不上當。

約翰，當豬開始獨立的時候，都會變得強悍和聰明了。

有一天，一個老人趕著一隻拉著兩輪車的驢子，車上拉著許多木材和糧食，走進了『野豬』出沒的村莊。當地居民很好奇，就走向前問那個老人：『你從哪裡來，要幹什麼去呀?』老人告訴他們：『我來幫助你們抓野豬啊！』眾鄉民一聽就嘲笑他：『別逗了，連好獵人都做不到的事，你怎麼可能做到！』但是，兩個月以後，老人回來告訴那個村子的村民，野豬已被他關在山頂上的圍欄裡了。

村民們再次驚訝，追問那個老人：『是嗎?真不可思議，你是怎麼抓住它們的?』

老人解釋說：『首先，就是去找野豬經常出來吃東西的地方。然後我就在空地中間放一些糧食作陷阱的誘餌。那些豬起初嚇了一跳，最後還是好奇地跑過來，聞糧食的味道。很快一頭老野豬吃了第一口，其他野豬也跟著吃起來。這時我知道，我肯定能抓到它們了。

『第二天，我又多加了一點糧食，並在幾尺遠的地方豎起一塊木板。那塊木板像幽靈般暫時嚇退了它們，但是那白吃的午餐很有誘惑力，所以不久它們又跑回來繼續大吃起來。當時野豬並不知道它們已經是我的了。此後我要做的只是每天在糧食周圍多豎起幾塊木板，直到我的陷阱完成為止。

『然後，我挖了一個坑立起了第一根角樁。每次我加進一些東西，它們就會遠離一些時間，但最後都會再來吃免費的午餐。圍欄造好了，陷阱的門也準備好了，而不勞而獲的習慣使它們毫無顧慮地走進圍欄。這時我就出其不意地收起陷阱，那些白吃午餐的豬就被我輕而易舉地抓到了。』

這個故事的寓意很簡單，一隻動物要靠人類供給食物時，它的機智就會被取走，接著它就麻煩了。同樣的情形也適用於人類，如果你想使一個人殘廢，只要給他一對拐杖再等上幾個月就能達到目的；換句話說，如果在一定時間內你給一個人免費的午餐，他就會養成不勞而獲的習慣。別忘了，每個人在娘胎裡就開始有被『照顧』的需求了。

是的，我一直鼓勵你要幫助別人，但是就像我經常告訴你的那樣，如果你給一個人一條魚，你只能供養他一天，但是你教他捕魚的本領，就等於供養他一生。這個關於捕魚的老話很有意義。

在我看來，資助金錢是一種錯誤的説明，它會使一個人失去節儉、勤奮的動力，變得懶惰、不思進取、沒有責任感。更重要的是，當你施捨一個人時，你就否定了他的尊嚴；你否定了他的尊嚴，你就搶走了他的命運，這在我看來是極不道德的。作為富人，我有責任成為造福於人類的使者，卻不能成為製造懶漢的始作俑者。

任何一個人一旦養成習慣，不管是好或壞，習慣就一直佔有他。白吃午餐的習慣不會使一個人步向坦途，只能使他失去贏的機會。而勤奮工作卻是唯一可靠的出路，工作是我們享受成功必須付出的代價，財富與幸福要靠努力工作才能得到。

在很久很久以前，一位聰明的老國王，想編寫一本智慧錄，送給後世子孫。有一天，老國王將他聰明的臣子召集來，說：『沒有智慧的頭腦，就像沒有蠟燭的燈籠，我要你們編寫一本各個時代的智慧錄，去照亮子孫的前程。』這些聰明人領命離去後，工作很長一段時間，最後完成了一部十二卷的巨著，並驕傲地宣稱：『陛下，這是各個時代的智慧錄。』

老國王看了看，說：『各位先生，我確信這是各個時代的智慧結晶。但是，它太厚了，我擔心人們讀它會不得要領。把它濃縮一下吧！』這些聰明人費去很多時間，幾經刪減，完成了一卷書。但是，老國王還是認為太長了，又命令他們再次濃縮。

這些聰明人把一本書濃縮為一章，然後減為一頁，再變為一段，最後則變成一句話。聰明的老國王看到這句話時，顯得很得意。『各位先生，』他說，『這真是各個時代的智慧結晶，而且各地的人一旦知道這個真理，我們大部分的問題就可以解決了。』這句話就是：『天下沒有白吃的午餐。』

智慧之書的第一章，也是最後一章，是天下沒有白吃的午餐。如果人們知道出人頭地要以努力工作為代價，大部分人就會有所成就，同時也將使這個世界變得更美好。而白吃午餐的人，遲早會連本帶利付出代價。

一個人活著，必須在自身與外界創造足以使生命和死亡有點尊嚴的東西。

愛你的父親

1911年3月17日

幫人之心不可無，但是，稍微不小心，幫人的方式會成為害人的途徑。『授人以魚，不如授人以漁』呀！當然，隨著中國大陸的創業成功者越來越多，洛克菲勒的公益參與模式也會在中國大陸社會變得普遍。

※選自《洛克菲勒留給兒子的38封信》，張占磊編譯，中華工商聯合出版社，2012年。

附錄一 給女兒的信 給孩子們選擇的自由

女兒們：今年你們已分別16歲、14歲了，過幾年就要離開爸爸媽媽，去上大學，獨立生活了。今天，你們正在形成自己的價值觀，特別是文化觀、人生觀，這些觀念最後將影響你們整個的人生經歷……在此，我還是想跟你們交流一些我和你們媽媽的想法、願望。

首先，我要說，你們一生幸福是我們最大的願望，長大後你們做任何事情都應以是否讓自己幸福為標準。我們當然會希望你們總在身邊，愛自己子女的父母都會這樣想。只是，你們不要管我們的願望如何，只要你們自己一輩子幸福，我們就開心。一般的中國大陸父母都會跟小孩強調『孝順』，也指望著小孩長大後贍養他們，這正是所謂的『養子防老』。許多父母，或說整個中國大陸社會，都以子女是否『孝順』來評判子女的『好壞』。你們千萬不要有這種包袱。

說實在的，我和媽媽已經買好退休基金、醫療保險、投資基金，甚至也買好了長期護理保險，如果我們老了不能動，需要他人長期護理，那麼，保險公司可以支付這種護理費用。等我們老了，要嘛雇人照顧，要嘛就去養老院。總之，我們會在經濟上做好各種安排，等年老後不用你們『孝敬』回報，不會讓我們成為你們經濟上的負擔。我們這樣做，不是擔心你們不『孝順』，而是太愛你們，太在乎我們會成為你們的負擔。我們真的不願成為你們未來職業追求、生活追求的負擔，你們的幸福是我們唯一的希望，這包括尊重你們長大後選擇職業、選擇男友的自由。

這是什麼意思呢?設想一下，假如我和媽媽沒有自己的養老和醫療保障，而是將來完全靠你們的話，我們今天會讓你們隨便選擇專業與職業、選擇男朋友嗎?不會的！因為那樣的話，你們未來的收入、丈夫不只是決定你們自己的生活，也決定我們年老時的經濟狀況，你們未來收入的一部分是我們的。也就是說，你們就是我們的產權，是我們對未來養老、醫療的投資。那樣，我們能讓你們選擇學那些沒有可觀收入的歷史、文學、哲學、社會學專業嗎?能讓你們找那些沒出息、未來不會賺錢的男朋友，並讓他們做女婿嗎?不會的。如果是那樣，不管你們多愛一個男孩，只要他未來收入不高、看起來也不孝順，怎麼樣也不行，我們不會讓我們的退休養老變成個大問號！

所以，不只我們要這樣做，而且，等你們長大成家後，也應該為自己買好養老金、醫療保險、投資基金；之後，也希望你們教育自己的子女這樣做，要一代一代在經濟財力上獨立、自立，維護自己的尊嚴，使自由最大化！

為什麼非得通過金融產品實現一輩子的經濟自立，不能通過『養子防老』呢?為什麼不能強迫子女『孝順』、回報父母呢?說白了，我不想看到你們把生兒育女看成是一種利益需要，把子女當成養老避險的工具。人的價值、人的生命應該超越利益訴求！我想說的是，在自己選擇懷孕、生孩子之前，你必須問自己：是不是因為愛小孩、愛生命才懷子育女?如果知道自己不一定喜歡子女，但出於養老需要而生孩子，那麼，你真的對不起還沒出生的子女，因為在他們還沒出生之前，就被你賦予了終生的包袱，還沒出生你的孩子就註定要無選擇地承擔眾多責任，這對後代是天生的不公平！當然，在『金融市場』出現之前的傳統社會裡，為了生存，靠『養子防老』是迫不得已的選擇；可是，到了『金融市場』已很發達的今天，還要靠『養子防老』，那就對子女過於不公平了。

如果你們是出於愛而生小孩，那麼，就必須為這種選擇付出代價。也就是說，你們就有責任養育小孩、供他上學，有義務把他養大成人。長大之後，他當然是他自己的人，享有不屬於你們的獨立人格，而不是你們的產權。我之所以要強調這點，是因為如果你們不想承擔這種責任義務，完全可以選擇不生小孩。這種選擇權和責任的匹配，對你們公平，對沒出生的子女也公平。

是不是說，小孩長大後，不應該關心、照顧父母呢?不是。那要看子女自己的選擇了。對父母的贍養應該是子女的自由選擇，但不該是一種強制義務。儒家強調的『孝順』是一種強制。如果子女沒有選擇權，父母就沒有動力去跟子女真正溝通、建立平等的感情了，而是坐享其成，那樣的家庭還能溫馨嗎?

溫馨家庭長大的子女，即使沒有贍養長輩的強制性義務，他們也會選擇照顧、愛護年老的父母，而且那種自願的選擇會更加充滿愛，得到照顧的父母也會更加幸福。自由選擇不等於不會選擇。

給孩子以選擇的自由，這是最具體的愛。

你們的爸爸

2009年4月1日

附錄二 給女兒的信『擔干係，負責任』

使自己成器，女兒們：幾年前，小張是耶魯大學的博士生，第一學年博士資格考試時，她沒通過。當我們通知她考試沒過必須退學時，她自己還好，不是太在意，倒是她在德克薩斯州的母親聞訊立刻暈倒，被送進醫院。母親還沒恢復好，她父親就趕緊開車來耶魯求情。

你們知道，從德克薩斯州開車到康涅狄格州，距離是不近的。在父親到來之前，小張沒有主動找老師說明情況，因為她知道父親會像往常一樣，什麼都替她辦好的。幾天後她父親到了，向各位老師包括我求情，希望給他女兒第二次機會，讓她在耶魯讀下去。她父親跟我是湖南老鄉，在德克薩斯州的一所大學教書，說起來我們也算同行。

小張父親說，她之所以沒考好，是因為從小到大，一直到來耶魯讀博士之前，都沒有離開過家，而且只吃她母親做的飯菜；她從來不跟其他人打交道，不操辦自己的事，即便是聯繫、申請讀博士，也是父親幫她找人寫推薦信，由父母一手包辦的。雖然她已經24歲，到耶魯讀博士，卻是她第一次離開父母，生活難以自理是可想而知的。

在耶魯讀書的一年中，小張父親來看過她四五次，幫她買好生活用品、準備夠菜米，處理好她與老師和同學的關係。只是平時，因為母親不在身邊，她吃不飽；由於現在要跟另外兩個女生同住一套公寓，她們又經常有男女朋友來舉辦聚會，吵吵鬧鬧，小張時常睡不好，也跟同公寓的女生無法相處。結果，小張掙扎了一年，成績越來越差。

小張父親還說，本來這次沒考好，小張該自己找老師說。因為以前她沒跟別人打過交道，所以，仍然只能由做父親的出面。

你們知道嗎?我聽到這些情形之後，反而更覺得應該讓小張離開耶魯大學才是正確的決定，因為我們有責任把資源放在未來有出息的年輕人身上。

按耶魯官方的話說，我們的目的是培養能在各領域獨當一面的領導者，特別是學術思想的領導者。

我跟你們分享這個故事，是想談談個人責任跟個人自由的匹配關係。小張或許只知道享受父母溺愛下的隨意『自由』，卻不知應該承擔跟自由相配的自我責任。實際上，沒有自我責任支撐的個人自由與空中樓閣無異，是本質上的不自由。

試想，如果你們今天濫用自己的選擇自由，或者乾脆就利用爸媽對你們的愛，讓自己對什麼都知難而退：第一天，把自己的髒衣服到處亂扔，由爸媽幫你們去收拾；第二天，功課一難就不做，要我代替你們做；第三天，在學校與同學發生糾紛，或者碰到其他挑戰，也要爸媽出面，到學校找老師解決；第四天，暑假到了，要實習了，又是我去代你們安排，日復一日，你們自己真的完全『自由』了，到哪裡、做什麼，都由爸媽惦記著、安排好。於是，等你們大學畢業時，工作由爸媽給你們找；等你們要結婚、買房子了，由爸媽幫你們出錢，甚至要動用我們的養老錢……到最後，你們能真有個人自由、自我選擇嗎?不能！

因為沒有自立能力的人，就得事事依靠別人，財務上也靠別人，那當然就談不上有個人選擇空間，談不上有自由了。再者，今天讓我們把精力都花在你們身上，把養老積蓄都用在你們身上了，我們老了後，不就沒有選擇而必須依靠你們，成為壓在你們肩上的包袱?那樣的話，在你們成年之後，怎麼能根據自己的興趣志向，五湖四海自由選擇呢?那當然不能！

在中國大陸，我常常聽到三、四十歲的中年人說：『我這輩子就這樣了，只好把希望寄託於子女了。』這下好了，他們的精力和資源的確全砸到子女身上，而子女又圖一時之便，就像小張那樣來者不拒，讓自己喪失自我責任、自立意志。等到子女長大成家後，發現自己這輩子也那樣了，也『只好把希望寄託於子女了』。就這樣，一代複製一代，每代人都處於依靠別人因而沒有個人自由的狀態中，整個社會在缺乏個人選擇、喪失自我實現意志的長期失衡中不能自拔。

個人選擇是我們談得較多，也是你們在學校聽得多、書裡讀得多的話題。正因為個人自由這麼重要，而自由的基礎又首先是經濟上的獨立，所以，我一直說，你們今後要通過各類金融保險與養老安排，把自己一輩子方方面面的需要安排好，讓自己在未來總能獨立自主，也能讓你們的子女得到解放。能這樣做的一個關鍵前提當然是，你們能把個人責任內化成一種自然習慣，按照中國大陸19世紀的思想家胡適先生的話說，就是自己『擔干係、負責任』，不要總指望父母、指望別人。

胡適說：『……救出自己的唯一法子便是把你自己這塊材料鑄造成器。把自己鑄造成器，方才可以希望有益於社會。真實的為我，便是最有益的為人。把自己鑄造成了自由獨立的人格，你自然會不知足，不滿意於現狀，敢說老實話，敢攻擊社會上的腐敗情形，做一個‘貧賤不能移，富貴不能淫，威武不能屈’的斯鐸曼醫生。』

我知道，『真實的為我，便是最有益的為人』這句話，讓許多習慣於集體主義思維的人沒法接受，因為我們總被告知不能『為我』，只能『利人』。但是，真實的情況可能正好相反，恰恰是那些因『為我』而使自己成功的人，才有基礎去幫助別人、解救社會。試想一下，如果人都忘了自己，到最後，沒有幾個人能『鑄造成器』，在連自己都沒料理好的情況下，個人怎麼有能力、有資格、有基礎去『利人』呢?這就像下水救人，如果自己都不會游泳，或者還沒安排好自己的安全保護措施，去救人的結果，恐怕自己和溺水者都活不了。

在你們的成長過程中，還會碰到許多聽起來不可思議、與社會流行的迂腐說教相悖的金玉之言，對這些話，關鍵是要學會自己去思辨、吸收。你們一輩子的幸福，將最終來源於個性化的生活，而不是金錢財富或別的什麼。也就是說，幸福是一件很個人化的事，沒有任何人比你們更清楚怎樣才會使自己幸福、什麼才是自己所要的。所以，別人怎麼說、怎麼想、怎麼要、怎麼生活不重要，關鍵在你們自己。『蘿蔔白菜，各有所愛』，你們的一生還是得由你們自己掌握，也將由你們自己的所作所為來定義。

而個性化的生活，既取決於個人選擇自由，亦即事事自願，又取決於跟個人自由相對應的自我責任。胡適說，發展人的個性，『須要有兩個條件。第一，須使個人有自由意志。第二，須使個人擔干係，負責任』。

你們的爸爸

2009年5月1日

24堂財富課：與女兒談創業與創富

著者：陳志武

出版發行：中信出版集團股份有限公司

版次：2020年10月第1版

印次：2020年10月第1次印刷

定價：58.00元

版權所有·侵權必究

 

財富的邏輯（套裝全兩冊）

陳志武著

中信出版集團

新版序言

《金融的邏輯》初版問世之時，正時值全球金融危機深谷，中國大陸也在忙於應對危機衝擊。回頭來看，本書的出版真可謂恰逢其時：一方面社會各界對金融普遍持負面態度，主流媒體鋪天蓋地給以華爾街為代表的金融業貼上了『貪婪』『掠奪』等標簽；另一方面人們對『什麼是金融』『金融為什麼』等話題特別好奇。『金融市場』已經發展了幾百年，經歷了一次次金融危機，但每次危機之後，人們不僅沒有放棄金融，反而從危機中吸取教訓，使接下來的金融發展得更健康、更深化，這背後的道理、緣故是什麼呢?許多讀者朋友懷著求知探索的熱望，從各種嚴肅的金融學術讀物和通俗的金融普及讀物中尋找答案。在這個大背景下，《金融的邏輯》獲得了眾多讀者朋友的認同，他們紛紛表示，本書增進了他們對金融的認識和瞭解。我對讀者朋友們的支持和認同表示感謝。

金融危機雖然為《金融的邏輯》的出版提供了一個很好的契機，但是危機本身也強化了一些固有的錯誤觀念，形成了一些錯誤、片面的說法。這些說法的核心問題，就是金融的定位問題：

是不是只有看得見的實體經濟才能創造價值，而金融不創造價值?

事實上，答案顯然不是的。

類似的錯誤觀點和說法的大行其道，甚至影響到決策層中的許多人，對中國大陸國營企業業、個人和國家的長期競爭力提升是非常不利的。這些觀點有時聽起來很有道理，尤其是在金融危機後更讓人覺得有道理。

從表面上看，我們人類賴以生存的都是吃穿住行這些看得見摸得著的『實』物，金融交易這些『虛』的東西既不能填飽肚子，又不能提供溫暖，所以，只有那些生產實物的實體經濟活動才是真實的產出，這種勞動才創造價值，金融活動不創造價值；生產型經濟才是發展的重點，而金融這樣的『虛』行業也當然必須為實體經濟服務。

這些觀點的廣為流行，說明社會大眾距離真正理解金融、理解經濟學原理還有漫長的路要走。

首先，沒有游離於實體經濟之外的金融業，金融就是金融，金融也是實體經濟。

我們應該看到，任何經濟活動的目的都是為了讓作為消費者與生產者的人過得好、過得幸福，只要我們做的會給人增加幸福或說增加效用，那就是在創造價值。也就是說，我們應該以人的效用增加來定義價值、定位價值，而不是以是否生產實物來判斷價值創造。

農民種糧食，工人造汽車，我們知道他們在創造價值，因為他們給人提供了糧食和交通工具，解決了人們的吃和行。醫生雖然沒有生產實物，可是治好病給人帶來健康，使人的效用增加，所以，醫生當然也在創造價值。那麼，金融家的活動是否創造價值呢?

我們還是根據金融是否改善人的效用為標準進行判斷。就以意外保險為例。現在有了財產的意外險，即使發生火災水災，房地產毀了，也不用擔心一家人是否還能活下去，因為保險公司可以賠付，這樣，心裡就有安全感。相比之下，在傳統的中國大陸社會，因為沒有保險等避險金融產品，一旦發生災害，眾多家庭往往無家可歸，面臨生存挑戰，甚至被迫把妻女作為避險資產使用，以求得一家其他老小活下去的機會。在這個意義上，『金融市場』帶來的不只是讓更多人的心裡更安全踏實，而且把女性從避險工具和相配的婦道約束中解放出來，使女性得到解放。

從更一般的意義上講，金融雖然不直接增加物質的總產出，但是通過給人們提供豐富的跨期配置收入與消費、平滑風險事件給生活帶來的衝擊的工具，讓人們不至於一時餓得難有生路，一時收入多得無處可花，使每個人一輩子的總體效用達到最高。金融交易雖然沒有直接生產更多看得見摸得著的物質，卻使人類社會的整體幸福感、整體效用大大提高。

在我們看來，實體經濟不應該只依據『是否生產實物』來定義，而應由是否增加人的效用來定義。工人、農民、企業家通過生產實物，提升了人的效用，而金融家通過提供跨期配置風險、跨期配置收入的工具，也提升了人的效用。只要是在從事提升人類效用的經濟活動，就都是實體經濟的重要組成部分。所以，並不只有工業和農業是實體經濟，所以我說，金融等服務行業也是實體經濟。

那麼，為什麼這麼多人難以走出『生產東西的行業才是實體經濟』『金融是虛擬經濟』這種錯誤觀念呢?這當然有其歷史背景。在傳統農業社會或者更早時期，生存、溫飽一直是人們面臨的最大挑戰，因為物質生產能力始終低於人的需求，物質短缺一直困擾著人類。於是，人們在判斷什麼活動創造價值、什麼經濟活動最重要的時候，自然以是否在生產糧食及其他看得見摸得著的實物作為主要甚至唯一的價值判斷標準。換言之，當物質供給始終不足、許多人處於饑餓或饑餓邊緣的時候，物質生產的邊際價值最高，解決溫飽、讓人活下來是最重要的，其他像金融這樣的經濟活動邊際價值相對較低。

因為物質生產能直接解決今天的短缺問題，是為今天能活下去服務的，而金融更多的是解決跨時間、跨空間價值交換的問題。

如果今天的生存還沒解決好，人類社會當然顧不上考慮明天、後天是否能活得好了。所以，在傳統農業社會、在物質短缺的社會裡，人們自然以是否在『生產東西』來判斷是否在做正事、是否在給社會做貢獻，社會盛行『唯實物經濟』價值觀就不足為奇了。也正因為這種價值觀和物質短缺的實際，農業社會幾乎只有實物生產經濟，沒有『金融經濟』，人們很自然地把從事金融的人或商品交易的人視為『不務正業』，甚至視為『剝削者』。

幸運的是，在1780年左右開啟的工業革命改變了人類社會。工業革命首先發生在英國，到19世紀前半期慢慢擴展到歐洲大陸和美國，它通過機器代替人工，使每個人每天的物質產出大大提升。到了19世紀後半期，美國許多行業的物質產能開始超過需求，開始出現『市場營銷』『大眾廣告』這些新型職業。試想，當社會處於物質短缺的時候，是消費者自己去尋找商品，是賣方『俏』買方『賤』，賣方當然不需要花錢做廣告、做『市場行銷』了。可是，隨著物質生產能力於19世紀後半期超過需求，買方就走俏了，賣方就必須在競爭中通過廣告獲得消費者的注意。所以，在相當程度上，大眾廣告的出現標誌著率先進入工業革命的社會開始走出物質短缺的時代，向物質過剩的時代邁進。

到了19世紀，特別是隨著中國大陸於1978年後開始改革開放，工業革命不僅使先發達的國家走出物質短缺，而且使中國大陸、印度這些人口大國也快速走出物質短缺，進入產能過剩時代。1990年代以來，中國大陸過剩的物質產能通過出口市場找到了銷路，但之後出口市場漸漸飽和。與此同時，與產能過剩形成最大反差的是中國大陸社會的金融供給嚴重不足，金融服務供不應求。

經濟學的常識告訴我們，當物質產能過剩的同時金融產能短缺，那就說明物質生產的總體邊際價值為負值，而金融服務的邊際價值最高。也就是說，此時需要重點發展的不是傳統的『實體經濟』或『實物經濟』，而是金融行業，因為後者的邊際價值最高，金融業的發展能快速提升社會的整體效用。因此，從經濟學和金融的邏輯來說，應該『要重點發展『金融經濟』』。

中國大陸金融業的發展歷史不夠久，很多人對於金融行業有誤解。

金融作為現代社會、現代經濟不可或缺的重要組成部分，不會因為一次或幾次危機而中斷或者消失，恰恰相反，危機有時甚至是金融業必要的清毒、消毒過程，為其接下來更健康、更深入的發展奠定基礎。退一步講，金融業伴隨各發達經濟體存在並深化發展了多個世紀，這一事實本身就證明了金融對社會的正面價值。在看到並認同這個結論的同時，我們還有必要認清金融背後的邏輯。

當金融給國家帶來翻天覆地的變化時，隨著產權保護體系、契約執行體系及保障市場交易安全的其他制度的逐步發展和完善，個人創造財富的能力也發生了質變。和歷史上的『康乾盛世』相比，現代普通人的真實收入也翻了幾番。不僅收入的『量』有巨變，而且生活內容和品質也發生了巨變。今天許多消費品是200多年前所沒有的，冷藏技術和交通工具也使我們的食物結構不再受季節和地理位置的限制。金融和財富的發展，不僅促進了收入的增加，而且大大擴充了生活、消費的種類與空間，讓普通人也能夠生活得更加舒適。

今天的我們很幸運，能夠目睹中國大陸和世界財富在近半個世紀的快速增長，而且，我們有著比前人更好、更系統的機會認清財富的邏輯，看清楚科學技術、全球化、證券制度等給我們帶來的財富的增長。但與此同時，很多人對於金融和財富背後的邏輯的理解可能還有不少錯誤的看法，我希望我的文章能夠繼續幫助社會公眾消除對金融和財富的誤解。這些都是我創作《金融的邏輯》《財富的邏輯》這一連串圖書背後的動力。

《金融的邏輯》和《財富的邏輯》，收錄了我多年來在這兩方面的研究文章。《金融的邏輯》偏重從歷史和國家的宏觀角度，通過金融在不同文化背景、不同歷史時期、不同國家的發展，展現金融的內在運行邏輯，闡述金融的本質，以及其對人類進步和發展、國家經濟和財富增長的作用，便於讀者對金融有一個深刻的立體認知；《財富的邏輯》則更側重於從微觀和個人層面，從財富創造和創富工具、創富管道、市場監管等方面，闡述如何能夠更好地利用金融和資本，獲得更加幸福的生活。

希望我的這些書，能夠給讀者朋友們帶來更多的幫助。

陳志武

2020年9月5日

前言

財富創造力的變遷

財富是個永恆的話題。在我的老家湖南，農民每天早出晚歸，甚至把老少留在家鄉，自己常年在外打工，日復一日，一年到頭就是為了一份糊口的收入，沒有剩餘財富，在溫飽的邊緣活著。在世界另一個半球的美國，比爾·比爾蓋茨每天也早出晚歸，但他不僅吃住不愁，而且他的財富超過500億美元。即使他什麼都不做，每年的投資收入也可有50億美元甚至更多！財富水準為什麼這麼千差萬別?難道剝削真的是貧富差距的根源?今天的世界裡，勤勞是否還是財富與收入的決定性因素?是否還要堅持『勤勞致富』?如果不是勤勞，那又是什麼呢?

不管是窮人還是富人，不管是古人還是現代人，只要進取心是人之本性，財富話題就總會令人著迷，也永遠會令人著迷。在這本書中，我們就來談談財富這個話題。

今天，人類創造財富的能力的確是史無前例地高。按照經濟史學家安格斯·麥迪森（AngusMaddison）的估算，從西元元年到1880年，世界人均GDP（國內生產總值）從444美元（以1990年的美元為基準）增加到900美元，花了1880年才增長了1倍；而從1880年到1998年，世界人均GDP卻增加了5倍多，從900美元上升到5800美元。中國大陸的經歷也類似，從西元元年到1880年，中國大陸人均GDP從450美元上升到530美元，近2000年沒變！儘管從那之後中國大陸社會動亂不斷，但隨著晚清洋務運動的深入，中國大陸一步步捲入工業化、全球化的發展潮流，到了1978年之後的改革開放，中國大陸已發生了翻天覆地的變化，到1998年人均GDP上升到近3200美元（以實際購買力為準），也增加了近5倍。

財富創造力今非昔比

當然，這些GDP數字可能太抽象。我們不妨從3個具體角度來看資本全球化對中國大陸的影響。

首先，個人創造財富的能力發生了質變。我們中國大陸人喜歡說『康乾盛世』，指的是清朝康熙、乾隆時期經濟發達，百姓生活富足。既然這樣，乾隆時期朝廷應該非常富有，國家也應該很強盛吧。我們不妨算算當時朝廷到底有多少錢。乾隆中期的1766年，朝廷歲收為4937萬兩銀子，按照今天1千克銀子為3600元人民幣的價格算，相當於今天的11.4億美元，這數字當然很大，大得能讓人暈倒！不過，這種收入規模可能會讓農業社會的人暈倒，而對今天的中國大陸人來說，這個數字雖然也大，但不會大到讓人暈倒的程度，因為今天一家民營公司的收入可能都比這多。以施正榮於2001年創辦的『無錫尚德』太陽能電力有限公司為例，其2007年的銷售收入已高達14億美元，也就是說，2007年一個施正榮經營的公司收入就超過了當年乾隆皇帝所支配的收入！我不是要比較施正榮和乾隆皇帝到底誰的權力更大，誰更威風，而是希望強調今天的財富和收入創造力是多麼高，一家民營企業的歲收就超過當年盛世時期朝廷的歲收，更何況中國大陸今天有數千家這樣的民營企業、上萬家同樣或更大規模的國有企業。

其次，普通人的真實收入也翻了幾番。倫敦經濟學院的馬德斌教授和5位同仁對1769年清政府彙輯的《物料價值則例》及荷蘭東印度公司歷史檔案館做過仔細研究。結論是，相對於乾隆盛世時期，中國大陸人的真實收入翻了幾番。

最後，不僅收入的『量』有巨變，而且生活內容和品質也發生了巨變。乾隆時期普通人的消費開支中，75%的錢都花在食物上，這是為了填飽肚子，為了生存，一天忙到晚就是為了活下去。而今天北京人只將30.5%的開支花在吃上面。更何況，今天許多消費品是200多年前所沒有的，例如自行車、火車、汽車、飛機、電燈、電視、電腦、手機等。當年，在全中國大陸，乾隆皇帝可能生活得最舒適，但再怎麼舒適，夏天也沒有空調，冬天也沒有暖氣。即使有8個人、16個人給他抬轎子，也遠比不上今天坐轎車那麼平穩。

冷藏技術和交通工具也使我們的食物結構不再受季節和地理位置的限制。南方人不用等到秋天、冬天才能吃到蘋果，北方人也不用等到夏天去了廣東才能吃到荔枝。1986—1990年，我在耶魯大學讀書，有一位廣州來的同學，每次拿起蘋果就流淚。因為在1980年代初的一個夏天，他母親重病住院，有一天突然想吃蘋果，而且非要吃不可。他這個孝順兒子在大夏天，跑遍整個廣州城都沒能找到蘋果。這件事給他留下了一輩子的遺憾。可是，在今天的中國大陸，不要說在廣州，就算是全國各地的小鎮，不管是夏天還是冬天，都能買到蘋果，不用再為找不到蘋果而痛苦了。資本全球化不僅促進了收入的增加，而且大大擴充了生活、消費的種類與空間。

為什麼財富創造力變遷這麼大

看到過去200多年的變遷，我們會問：

到底是什麼使人的生存能力、財富創造力發生了如此大的跳躍，實現了此前幾千年所沒能完成的事?

又為什麼即使到今天還是有的國家富，有的國家窮?

財富到底是怎麼回事?

這些問題正是本書想回答的。

我想，可以從三個維度來理解財富創造力的變遷。

首先是『深度』。

這體現在單位時間所能生產的東西上。例如，原來手工做內衣，可能要一天多時間才做l件，但現在通過機械化生產，加上流水線式的勞動分工和批量製衣，平均一個製衣工人一天能做50件以上。原來在南方的糧食、蔬菜生產，一年只能種2季，現在有了溫室技術，同一畝地一年甚至可以種20季蔬菜。雞蛋、肉類的生產速度也因機械化和現代技術而大大加快。科學技術對生產能力、財富創造能力的推動是以往談得比較多的話題，這裡就不多說了。這方面發展的起始點一般認為在1780年左右，即首先在英國開始的工業革命。

其次是『廣度』。

一方面是市場地理範圍跨地區、跨國界的拓展；另一方面是消費品、工業項目類與空間的擴大。

市場地理範圍的拓展為什麼能提升財富創造力呢?

在湖南的小城鎮，一件手工製作的高品質內衣可能只能賣20元，但是，同樣的內衣在美國賣，可能要賣80美元，相當於500多元人民幣。這種差價表示著商機。當中國大陸內衣可以出口到美國，不僅湖南的裁縫們可以生產更多的內衣，出口賣到世界各地，而且每件衣服的價錢能夠提升到100元甚至更高。所以，和原來只能製作衣服賣到本地（即市場範圍只在本地）相比，現在的市場範圍已跨地區、跨國界，同樣的東西能賣出更高的價錢，而且銷量更大，這當然使中國大陸各地的收入水準、財富創造力大大提升。對美國來說，這也很好，因為原來要花80美元量身定做的內衣，現在可能只要花50多美元。再例如籃球比賽，原來沒有電視、電影的時候，不管籃球打得多好，水準多高，也只有在現場的人才能看，才能欣賞，因此每場球賽的價值有限。現在有了電視，有了全球化的市場，雖然球場上的運動員所要付出的勞動力跟100年前沒什麼差別，一場球賽也同樣是一個多小時，但是，由於美國NBA（美國職業籃球聯賽）比賽在全球有幾億，甚至十幾億人同時觀看，同樣一場球賽的價值遠遠高於過去。所以，姚明一年的收入可以有1500萬美元。如果沒有市場在全球範圍內的拓展，這種收入和財富是不可能的。由此我們看到，工業革命使人類生產的『東西量』上升，而市場地理範圍的拓展使人類創造的東西的『價值量』上升。

不過，財富創造力的『廣度』力量不只是這些，還包括創新所帶來的全新收入機會。像電力、石油、汽車、飛機、電話、電腦、電影、電視、報紙，甚至軟體和『網際網路』等，這些現代行業都是200年前所沒有的，它們的存在和發展不僅增加了財富創造力的『深度』，或說『強度』，而且也開拓出全新的收入領域，使財富的容量發生質變，以至於今天中國大陸GDP的85%以上來自這些現代行業。

最後是『長度』，也就是『時間』維度。

這體現在今天的財富和未來的財富之間的距離縮短了。一個半世紀前，在『資本市場』，特別是股票市場還沒有充分發展之前，一個創業者再成功，不管他是美國的比爾·比爾蓋茨，還是中國大陸的李彥宏，他都得一年一年，甚至一代一代地等待著收穫自己創業成功的果實。所以，在原來的世界中，成功的企業家也得等上幾代才能成為百萬富翁，成為億萬富翁幾乎是不可能的事。但是，有了股票市場之後，股票使得創業者可以將未來無限多年的收入預期提前貼現。這樣，比爾·比爾蓋茨在二十幾歲，李彥宏和江南春在三十幾歲，就能把部分未來收入預期以證券的形式賣掉，年紀輕輕就成為擁有數十億美元的富翁，而不是要等上幾十年、幾代！

股票和其他金融證券使人們把收入、財富在不同時間之間進行轉移配置變為可能，其結果是縮小了過去收入、今天收入和未來收入之間的差別，把未來收入和今天收入之間的距離『長度』縮短了，讓預期的未來財富能方便地轉變成今天能重新配置的財富。於是，不僅今天可以擁有的財富大大增加，而且增加了今天的創業資本供給量，使社會今天就能增加投資，這反過來又增加了大家接下來的收入機會和財富創造力。換言之，現代金融『證券市場』的發展從根本上加快了實現財富的速度，使未來的財富也能轉變成今天的資本，從而增加資本總量，加快資本周轉速度。這即是現在億萬富翁這麼多，而過去沒有億萬富翁的原因之一，是證券『資本市場』在過去150年的發展使其變得可能。

當然，財富創造力在『深度』、『廣度』和『長度』三個維度的發揮，又取決於一國的制度，包括產權保護體系、契約執行體系及保障市場交易安全的其他制度。雖然一國在這些維度上的水準可以通過模仿在短期內上升很多（即所謂的『後發優勢』），但要想長久在這三個維度上都建立優勢，有利於市場發展和深化的『制度資本』不可或缺。各國在這三個維度上的差別是其制度品質的最終反映，也是決定國富國窮的核心維度。

目睹中國大陸和世界財富在近半個世紀的快速增長，我們今天真的很幸運。比這更幸運的是，我們有著比前人更好、更系統的機會認清財富的邏輯。在19世紀六七十年代，我們今天熟悉的科學技術（深度）、全球化（廣度）和證券制度（長度）要嘛還剛起步，要嘛還遠不成熟，所以，那時的研究者還根本無法想像，更無法看到這三個維度上的深層發展會給人類社會帶來何種奇跡，他們更不可能充分理解資本化及資本全球化的終極影響。

第一篇 歷史與財富

正是各國制度的同質化、資本的全球化及中國大陸的改革開放，造就了中國大陸的經濟發展和財富奇跡。

第1章 中國大陸經濟奇跡從何處來

1978年中國大陸改革開放之後，『奇跡』二字時常跟中國大陸經濟的各種指標聯繫在一起，例如在短短二十幾年裡GDP增長15倍，連續二十幾年GDP以年均超過9%的速度增長等，堪稱史無前例。以2006年為例，繼6月初中國大陸銀行在香港聯交所創下IPO（首次公開募股）融資112億美元，這項世界紀錄後，10月底，中國大陸工商銀行刷新這一紀錄，在香港聯交所和上海證交所合計融資219億美元，創下全球『資本市場』IPO融資的世界新紀錄。

中行、中國大陸工商銀行等大型內地企業到香港上市，使香港聯交所成為融資量全球排名第二的股市，2006年實現IPO融資近400億美元，僅次於倫敦證券交易所的490億美元，超過紐約證券交易所的336億美元融資額。香港的人口只有700萬，這麼小的地方，從哪裡來這麼多錢去買股票?是什麼給香港以處理超大型招股活動的能力?這當然又是『奇跡』！

飲水思源，中國大陸的『奇跡』從何處來?當然，這跟1978年後的經濟改革開放政策有關，但僅有這一政策還遠遠不夠，『奇跡』還源自世界在過去500年，特別是近200年形成的全球化世界秩序，沒有這趟便車就沒有中國大陸今天的『奇跡』。

我們不妨想像一下，中國大陸在不同時期所面對的機會。

在1750年左右，中國大陸有沒有辦法創造今天這樣的奇跡呢?

那是乾隆盛世中期，中國大陸還很強盛，正沉醉在閉關自守中。拋開那時候的閉關自守政策不管，即使乾隆也想改革，他面對的創造『奇跡』的機會如何呢?

答案很簡單：不可能。

一方面，工業革命還是三四十年以後的事，機械化生產技術沒問世，更沒有今天全球化所依賴的交通運輸和通信技術；另一方面，『資本市場』全球化無從談起，實際上，在1720年英國議會通過《反泡沫法案》之後，股票市場在全球範圍內基本停止發展，西歐不再有活躍的股票市場，美國還沒有獨立，香港只是個人煙稀少的漁村。所以，不管乾隆還是任何皇帝的本事有多大，不管中國大陸的勞動力有多少、有多便宜，也不管有多少中國大陸國營企業業要到海外上市，都不可能實現經濟總量5年翻倍、企業大規模融資等『奇跡』。

往後推100年，到1850年。這時，中國大陸的國門在鴉片戰爭後，名義上已開放近10年，上海等5個通商口岸已對外商開放，香港已租給英國，但基本還是漁村，象徵著金融洋務在中國大陸開始的滙豐銀行15年後才成立。全球範圍內，雖然以機械紡織為核心的第一次工業革命在英國和美國已進行了近70年，但工業技術還遠未成熟，電氣、電話及相關的工業技術也沒有問世，鐵路和蒸汽輪船技術雖已發明且正在成熟，但並沒有被廣泛應用，交通運輸速度和規模極為有限，第一個留美學生容閎在1854年坐了5個多月船才從紐約回到香港。那時，跨國貿易和交往的確在進行，只是規模極小、速度極慢，各國經濟間的依賴度極低，中國大陸人再勤勞能幹也無法靠出口製造創造經濟『奇跡』。在資本全球化方面，倫敦『金融市場』已很發達，但以銀行、保險及政府公債為主，倫敦證券交易所交易的證券90%以上為非股票類證券；紐約的證券交易中債券占80%以上，股票比重仍然很低，並以銀行股、保險股為主，只有少數幾支工業公司股票，到1860年代的鐵路股熱潮時，美國股市才真正起飛。因此，在經濟騰飛速度和『資本市場』融資規模上，任何國家還不可能創造出中國大陸今天這樣的『奇跡』。

再往後推100年，到1950年時，工業技術、交通運輸與通信技術都已非常成熟，也很容易從西方國家移植到『開發中國家』，輪船、鐵路、公路與航空運輸網開始把世界變得很小。

二戰結束後成立的聯合國、世界銀行（WBG）、國際貨幣基金組織（IMF）及世界貿易組織（WTO）的前身，關貿總協定（GATT），為跨國貿易與金融投資奠定了核心架構。不僅在西方，許多後進國家也有了股市，西方國家的『資本市場』已基本聯通在一起。這些要素加起來，為當時還落後的國家提供了千載難逢、『史無前例』的機會，當時的日本、韓國、東南亞國家基本都抓住了這一良機。然而，這種發展機遇，1950年後的中國大陸卻錯失了，直到1978年才由鄧小平撥亂反正，回到良性發展的軌道上來。

回到中國大陸工商銀行在香港上市融資，這一『奇跡』與其說是中國大陸創造的『奇跡』，還不如說是世界給中國大陸帶來的『奇跡』。一方面，中國大陸在1978年以前不僅沒有對工業革命做出什麼貢獻，而且基本沒有為我們今天依賴的全球化秩序做出建設性貢獻，今天則搭了便車。

另一方面，只有700萬人口的香港之所以能為中國大陸工商銀行創造IPO融資的世界紀錄，是因為西方在過去幾百年逐步建立的全球『資本市場』體系，能把倫敦、紐約、蘇黎世、新加坡、巴西及中東國家等世界各地的資本，輕易地調動到世界任何地方，使投資者、股票發行者、證券交易所的地理位置與國家屬性都變得不再重要，使國際『金融市場』調動資本的能力成為『奇跡』。

回過頭來看，晚清、民國和中國大陸的近二十幾年都進行過改革，為什麼最近二十幾年的這次很成功?近二十幾年中國大陸創造了一個接一個的『奇跡』，到底是因為我們中國大陸人真的『神』了，還是自1492年至今所建立的全球化體系之好處的具體體現?這些都是我們『飲水思源』時應該冷靜思考的問題。

第2章 為什麼施正榮比乾隆皇帝更富有?

雖然電視片《大國崛起》的製片人和導演沒這麼說，但實際上，貫穿近代大國的主旋律應該是資本的全球化與制度的同質化，資本全球化促進制度同質化，後者反過來又促進前者的昇華，一個個『大國崛起』的故事是資本全球化奇跡的具體表現，中國大陸今天的經濟成功也是這種奇跡的繼續，是過去500年資本全球化進程帶給中國大陸的禮物。

以施正榮先生及他創建的『無錫尚德』為例，施先生的財富故事正在激勵新一代創業者，由此引發的創業精神也在推動新一輪經濟增長。雖然『無錫尚德』於2001年才成立，但到2006年，其收入已將近6億美元，2007年預計達12億美元。這些數字背後包含著什麼歷史?其意義又在哪裡呢?

我們常說18世紀乾隆盛世是近代中國大陸的鼎盛時期，到處歌舞昇平。如果把『無錫尚德』跟盛世時期的乾隆朝廷相比，誰的收入更高呢?

以1766年為例，那年朝廷的財政收入是4937萬兩銀子，如果按照今天1千克銀子為3600元人民幣的價格算，相當於今天的11.4億美元，比尚德2006年的銷售收入多，但低於它2007年的收入。也就是說，當年一個盛世朝廷的歲入還頂不上一個只有6歲的民營公司-『無錫尚德』！

乾隆皇帝一年可以花的錢並不例如今施正榮的尚德要多，更何況施正榮自己還有29億美元的財富。所以，雖然乾隆是盛世皇帝，但他的財富及能控制的開支卻不如今天一個施正榮！

如果把施正榮跟1838年或者1848年時的道光皇帝相比，施正榮的處境就更好了：1838年朝廷財政收入是白銀4127萬兩，到1848年下降到3794萬兩，都比乾隆時期低，更低於尚德2007年的收入。在今天的中國大陸，像尚德這種規模或更大的公司有數千個，甚至數萬個，物質生活狀況超過乾隆皇帝、道光皇帝的個人也不少。所以，如果跟過去比較，不只是中國大陸的經濟規模、增長速度史無前例，不只是中行、中國大陸工商銀行上市融資規模破世界紀錄，而且眾多個人的生活條件和財富水準要比100多年前的皇帝還遠為優越。

到底是什麼給中國大陸帶來這麼多奇跡?

為什麼2001年才38歲的施正榮，僅僅花了6年時間就成為擁有29億美元的富豪?

這個世界能創造如此奇跡，原因當然很多，在這裡我們至少可以從以下幾個方面來講。

第一大原因自然是中國大陸的改革開放。按照中國大陸政法大學叢日雲教授的話說，過去二十幾年的改革用一句話來概括就是：讓老百姓從『為別人幹活』改為『可以為自己幹活』，給老百姓應該有的自由謀生空間。這些年的經濟成就表明，這麼簡單的一點制度改革便能釋放出如此多的經濟動力，稍微放開一點私有產權就能帶來如此大的激勵！施正榮為自己創業，效果就是不一樣！中國大陸的開放不可或缺。沒有開放，『無錫尚德』的太陽能設備就無法出口，就不能打開德國、日本和西班牙的市場。但是，單單是中國大陸一廂情願地開放還不夠，在中國大陸海軍、空軍實力都非常有限的情況下，為了讓載滿尚德太陽能設備的出口貨船在公海裡、在目的地社會中暢通無阻，不被海盜搶劫，不被當地暴民無理亂殺，世界秩序必須以規則為基礎，而不應以野蠻暴力當道。想當年西班牙、荷蘭及後來的英國從事跨國貿易時，他們在各地面對的是異質文化、異質制度、異質社會，外國人的人身安全和財產安全沒有保障，他們只好求助於原始的野蠻暴力，以此來保障他們的安全。那時的跨國貿易成本有多高就可想而知了。等到中國大陸在1978年改革開放時，世界秩序經過近500年的構建和演變，已不再以野蠻暴力為基礎，不僅原來沒有法律或者法治的國家已基本建立起了法治體系，而且各國的法律、政治制度也已經相當同質化，大致都基於英美法系或西歐大陸法系。特別是在商法、公司法和證券類法律方面，1980、1990年代各國基本都在仿照美國的相關法律。各國制度的同質化趨勢是如此之強，以至於哈佛大學的福山教授下結論說，已經到了『歷史的終結』，既然大家都在採用類似的制度，那麼以後就沒有什麼異國歷史可言了！制度的同質化使各國的商業貿易與合約規則越來越趨同，使跨國貿易成本大大降低，使跨國市場加速深化。結果是，不論尚德是在無錫還是在世界其他地方，它生產的太陽能設備都可賣到世界的任何地方，而且整個交易、運輸過程的成本很低，讓尚德的出口市場達到前所未有的規模。因此，制度同質化是尚德奇跡的第二大原因。

第三大原因是在資本全球化帶動下的西技東漸。換言之，尚德的發展和快速增長靠的是現代工業製造技術，那麼中國大陸得以奇跡般增長的工業技術又是如何而來的呢?這就得追溯到鴉片戰爭和之後的洋務運動，如果沒有鴉片戰爭後的開放及資本趨利的本性，到2001年時中國大陸工業化的程度可能就不會有這麼高。正是國際資本的趨利動力，把西方自1780年開始的工業革命成果逐步帶入中國大陸，才使中國大陸今天可能成為工業化國家，使尚德變成世界上最大的兩家太陽能設備製造商之一。我們可能會指責國際資本的趨利本性，但退一步想，如果沒有利益的驅動，那麼誰會免費把工業技術送來呢?

當然，最後還需要『資本市場』的支援，如果沒有創業投資基金、私人股權基金對尚德上市前的投資，尚德的上市可能不會如此成功，其規模也難以增長得如此快。特別是在紐約上市之後，尚德的融資管道大大拓寬，出口市場地位、行業地位得到空前的穩固。有了這些，尚德在2007年的銷售額才有可能突破12億美元，超過乾隆朝廷1776年、道光朝廷1838年的財政收入！所以，正是各國制度的同質化、資本的全球化及中國大陸的改革開放，造就了中國大陸的經濟發展與財富奇跡。

施正榮與『無錫尚德』的故事，雖然後來發生戲劇性轉變，令人扼腕，但並不影響本文的論證與結論，並可為讀者提供相應的思考與啟發。

備註:

施正榮與『無錫尚德』的故事:

施正榮公費留學澳大利亞新南威爾士大學，在留學期間，他以多晶矽薄膜太陽電池技術拿到了博士學位，並且成為世界上首個發現如何將矽薄膜安裝在玻璃上的人，同時手裡還握著10多項太陽能電池發明專利，更憑此成為澳大利亞洲太平洋平洋太陽能電力有限公司執行董事。

2001年9月，無錫市政府合資成立『無錫尚德』太陽能電力有限公司，出任總經理。

2003年，施正榮接到了來自歐洲全部訂單。

2005年，尚德電力在紐約證券交易所上市，每股34.02美元。

2005年~2007年，營業額從2億美元增加到13.48億美元

2010年 利潤快速下滑，僅剩20％(原料暴漲，產品銷售不佳)

2012年 股價從80美元→跌到1美元，辭職

2013年 倒閉

第3章『數』說中國大陸的現代化進程

1840的鴉片戰爭迫使中國大陸對外開放，開啟了漫長的現代化歷程，從洋務運動，到走向共和，到五四運動，再到1978年鄧小平提出的改革開放，其間經歷了多次革命的中斷，但最終沒能阻止資本全球化對中國大陸的影響，到當下中國大陸已成為全球化主角之一。『西風東漸』一百多年來，結果到底如何?雖然在絕大多數人看來這已不是問題，資本全球化和市場經濟顯然已經帶給中國大陸翻天覆地的正面變化，但我們還是想通過具體資料或事例，對這種變化進行量化，以便更清楚地理解過去一個半世紀中國大陸的變化。

在《為什麼施正榮比乾隆皇帝更富有》一文中，我們聚焦在施正榮的『『無錫尚德』』公司上，雖然像這種規模的公司在中國大陸有成千上萬，已越來越普遍，但當我們把『無錫尚德』2007年的收入跟當年乾隆朝廷的財政收入做比較時，發現兩者不相上下。由此看到，和世界接軌，已使我們創造財富的能力達到歷代王朝不敢想像的水準：雖然『無錫尚德』於2001年由施正榮個人創辦，但2007年的預計收入達12億美元，跟1766年朝廷的財政收入相當。也就是說，如果把當下中國大陸的這些公司都加起來，它們的年收入相當於當年盛世朝廷的千倍萬倍。

在把『無錫尚德』跟乾隆朝廷的收入做比較時，上次我用的是『銀本位』價值標準，也就像經濟學教科書慣用的那樣，用一種實物作為跨時間、跨空間的價值評估基準。實物跟紙幣不同，紙幣可能因發行者不講信用，濫發鈔票，導致此時的錢跟彼時的錢無法相比，但以實物作價值基準，除了成色摻假、實物使用價值改變之外，一兩足銀就是一兩足銀，不會因時間而變。這就是為什麼中國大陸歷朝慣以銀子為通貨，人們對金銀的保值功能最信得過。

所以，按照現在的銀子價格算，1766年乾隆朝廷的4937萬兩財政收入相當於2007的11.4億美元，低於『無錫尚德』2007年的12億美元預計收入。基於『銀本位』價值標準，施正榮控制的開支比當年乾隆皇帝的要多。

不少朋友質疑：怎麼可以用銀價將當年乾隆的銀兩收入換算成今天的價值?這樣換算後的錢跟施正榮公司的收入可比嗎?因為工業化已使銀子本身的價值今不如昔，因為今天的生活費用與1766年不同……

換種標準比較施正榮與乾隆

如果不是以銀價算，而是用別的價值基準，1766年乾隆朝廷的4937萬兩財政收入跟2007年『無錫尚德』的12億美元，到底誰的價值更高呢?我們先以中國大陸人不能沒有的白米為價值本位，看看誰的收入更『值』。為做到這一點，我們先要按1766年的米價，把4937萬兩銀子換成當時等值的白米斤數，然後根據2007年的米價，也將12億美元換成等值的白米斤數，看哪個更多。

倫敦經濟學院的馬德斌教授和他的5位人做了一個名為『Wages，Prices，andLivingStandardsinChina，JapanandEurope:1738—1925』（中國大陸、日本與歐洲的薪酬、物價和生活標準：1738—1925）的大型研究專案，比較自1738年後中國大陸、日本與西歐的物價、工資和生活水準變動情況，其中關於中國大陸的部分，他們主要運用了1769年清政府彙輯的《物料價值則例》，這是乾隆時期最大、最系統的全國物料價格和收入資料庫。對於《物料價值則例》中缺少的物價資料，像雞蛋、棉布的價格，這些作者選用了荷蘭東印度公司於1745—1754年間對北京、廣州的市場調查資料，這些資料至今還存在荷蘭東印度公司歷史檔案館中。

以下，我們就以《物料價值則例》的1750—1769年北京的收入和物價資料為準，對乾隆朝廷的財政收入進行換算。

在乾隆中期的北京，1000斤白米的價格是14.18兩銀子。那麼，4937萬兩銀子的財政收入相當於34.8億斤白米。而2007北京的米價在1斤1.4元人民幣（以下用『元』表示）左右，『無錫尚德』的12億美元相當於68.1億斤白米，差不多是乾隆朝廷收入的兩倍。誰的收入更多，一目了然。

如果按豬肉做價值本位算會如何呢?乾隆中期在北京，27兩銀子可以買1000斤豬肉，4937萬兩銀子相當於18.3億斤豬肉。2007年北京1斤豬肉為5元左右，12億美元相當於19.2億斤豬肉。按照豬肉的估值基準，乾隆朝廷的收入跟『無錫尚德』的差不多。

由於小麥需要磨碎，機械化的結果使現在的麵粉價格比200多年前低很多。如果以麵粉為基準，『無錫尚德』的收入會顯得更高。乾隆中期，北京1000斤麵粉要13.74兩銀子，4937萬兩銀子相當於35.9億斤麵粉。2007年北京的麵粉價格是1斤1.1元，12億美元相當於87.3億斤麵粉，是乾隆朝廷收入的兩倍還多。

洋務運動開始引進的工業化對棉布、紡織品的價格影響最大。乾隆中期，北京1000米棉布要122.2兩銀子，4937萬兩銀子相當於4.1億米棉布。2007年，北京的棉布1米在5元左右，『無錫尚德』的12億美元相當於19.2億米棉布，差不多是乾隆朝廷收入的5倍！

按什麼實物算乾隆的收入比施正榮的高呢?對乾隆最有利的價值本位是雞蛋。小時候在湖南農村，來貴客了，母親會以煮雞蛋招待，這算是高級待遇了，所以，多少收入能買多少只雞蛋，是個很真切的價值基準。乾隆中期，在北京，9.4兩銀子可買1000只雞蛋，4937萬兩銀子相當於52.5億隻雞蛋，這麼多雞蛋，一定會讓我母親聽了暈倒！相比之下，2007年北京的雞蛋l顆大約是0.4元，12億美元相當於240億隻雞蛋，也很多，差不多是乾隆朝廷收入的5倍！

在18世紀中期，北京的豆角大約是1000斤10.5兩銀子，4937萬兩銀子就相當於46.9億斤豆角。按2007年豆角l斤2.5元算，12億美元可以買38.4億斤。所以，以豆角做價值本位，乾隆朝廷的收入會顯得更多。

我們當然可以用其他食物或日用品做價值基準，來判斷乾隆和施正榮的收入高低，但基本的結論如下：第一，如果採用銀子這種相對中性的價值基準，『無錫尚德』2007年的收入略高於乾隆朝廷；第二，如果是以白米、麵粉這樣的生存必需品換算，由於今天政府對這些產品價格嚴格管制，使糧食類價格相對低於乾隆時期（至少根據銀價折算後如此），這就使『無錫尚德』的收入遠高於乾隆朝廷的收入；第三，如果按受到工業革命影響較大的棉布、製造品做價值本位，今天這些東西遠比乾隆時期便宜，『無錫尚德』的收入就顯得更加高了；第四，相反，豆角類的東西受工業化的影響較小，政府對其價格管制也少，這些東西的市場價格今天反而高於乾隆時期，如果以這些物品做價值本位，『無錫尚德』的收入就沒有乾隆朝廷的銀兩收入那麼『值』了。

假如用一籃子消費品做價值本位

不過，以食物、日常用品作價值基準也有問題，畢竟人對食物的需要有限，就像在我給女兒講『4937萬兩銀子相當於52.5億隻雞蛋』後，她說：『誰發瘋要這麼多雞蛋?』反而讓她從此對雞蛋倒了胃口。所以，另一種做法是用一般人的各種消費需要的組合作為價值基準，以收入相當於一籃子生活必需品組合的倍數，來判斷該收入量的生活價值。

按照荷蘭東印度公司的調查，18世紀中期，北京人一年的吃、住、行大約需要7.9兩銀子。也就是說，4937萬兩銀子相當於626萬人一年的生活費。

根據北京市統計局的資料，2006年北京人均消費支出是13244元，按照這種消費水準，『無錫尚德』的12億美元可以供123萬北京人生活一年。所以，根據一籃子消費品的標準，『無錫尚德』的收入價值遠低於乾隆朝廷。不過，這13244元消費不只包括食物等生活必需品，更多的開支是非生存必需的。

所以，這種價值本位的問題也很大，乾隆時期的一籃子消費品中，75%的錢都花在食物上，這是為了生存，為了填飽肚子。而今天北京人的消費中，只有30.5%花在吃上面。更何況，現在許多消費品是200多年前所沒有的，例如自行車、火車、汽車、飛機、電燈、電腦、手機等。當年，在全中國大陸，乾隆皇帝可能生活得最舒適，但再怎麼舒適，夏天沒有空調，冬天沒有暖氣。他有8個、16個人給他抬轎子，但那會很顛簸，遠比不上今天轎車那麼平穩。

冷藏技術和交通工具也使我們的食物結構不再受季節和地理位置的限制。南方人不用等到秋天、冬天才能吃到蘋果，北方人也不用等到夏天去了廣東才能吃到荔枝。資本全球化的意義不只是收入增加，而且還大大擴充了生活、消費的種類與空間。

所以，用一籃子消費品來評判同一時代不同地區間的收入水準，其意義很大，但依此評估不同時代間的收入，問題就很嚴重，因為今天的一籃子消費品跟昔日的一籃子消費品不是同一回事。今天一籃子消費品的不同，這本身就是進步，當然也證明了改革開放給中國大陸社會帶來多麼大的好處。如果我們以這種因進步而動態變化的東西作為價值基準，那麼再大的變化也被內生成為無變化了。

『改革開放』給每個人帶來好處將施正榮與乾隆比較，可能給人一種錯覺：好像資本全球化只讓部分人先富起來，但沒有給普通老百姓帶來什麼。

實際的情況並非這樣。為看到『改革開放』對一般人的影響，我們繼續採用前面講到的實物價值基準，比較不同時期普通人的收入高低。

根據《物料價值則例》記錄，1769年時，北京建房工人（無特殊技能）的日工資為77個銅錢，即0.077兩銀子，按當時物價，這相當於一天能賺5.4斤白米，或者5.6斤麵粉，或者2.9斤肉，或者2.8斤魚，或者7.3斤豆角，或者0.6米棉布，或者82只雞蛋。這些數字反映了當時普通北京工人一天的生產能力，或說收入水準。

據馬德斌教授以及其人的研究，北京、廣州等地普通人一天收入的實物購買力，從乾隆中期一直上升，到1790年後達到頂峰，之後開始衰退。到太平天國、第二次鴉片戰爭時期達到最低，大約是乾隆中期實物購買力的一半。第二次鴉片戰爭失敗後，19世紀60年代中國大陸才真正開放，洋務運動時期全方位引進工業技術、金融技術，以及現代學術政治文化等，中國大陸捲入資本全球化進程。從那以後，普通中國大陸人一天勞動所得的實物購買力重新回升，到清末、民國時期慢慢向乾隆中期的水準靠近。

1950年代，中國大陸選擇向蘇聯『一邊倒』，將全球資本的力量拒之門外，在內『割資本主義尾巴』，沒收私人財產，全面國有，財富創造力和物質生產能力遭受抑制。到了六七十年代，普通中國大陸人的一天勞動所得重回低谷。1976年前，北京普通工人的收入包括非現金福利和工資兩部分，由於那些隱性收入不好估算，這裡我們可看看那時的現金收入。普通工人單位一天的邊際收入大約為1元，也就是說，多打一天工可得1元，按當時米價0.4元1斤、肉0.7元l斤、雞蛋0.1元1個計算，一天的工資相當於2.5斤米，或者1.4斤肉，或者10只雞蛋。

那時，普通中國大陸人的收入可能達到了乾隆之後的新低。

1978年，鄧小平提出改革開放，資本全球化以前所未有的力量挖掘中國大陸的財富潛力。今天的收入水準如何呢?我們還是按2007年北京普通工人多工作一天的邊際收入算，打一天工的邊際收入大約45元。

根據前面講到的物價，這45元相當於32斤米（是乾隆中期的5.9倍），或者41斤麵粉（乾隆中期的7.3倍），或者9斤肉（3.2倍），或者11.3斤魚（4倍），或者18斤豆角（2.5倍），或者9米棉布（乾隆中期的14.3倍），或者113只雞蛋（乾隆中期的1.4倍）。按照棉布價值基準算，北京老百姓一天的收入相對乾隆時期增長得最多，增加了14倍多。按麵粉價值基準算次之，而依雞蛋價值基準算，兩個世紀裡收入增長了40%。總體而言，改革開放以來，普通老百姓的收入水準，不僅相對19六七十年代提高了許多倍，而且相對於乾隆盛世時期也平均提高了數倍。

1960、1970年代，買一輛自行車或者一隻手錶要花120元左右，大概是普通工人整整4個月的工資。到今天，這些製造品的價格可能沒變，但一個普通工人一個月的工資可以買8輛功能更多、設計更好的自行車，真實收入和生產力提高了31倍。按照肉本位算，真實收入也提高了5倍。

農村的情況又如何呢?關於1949年前農村的收入和物價，我們這裡暫且不談。但可以把我湖南老家的今天跟19六七十年代相比。

由於農民的自留地以及其他非貨幣收入歷來占很重要的份量，這些收入一般難以估算精確。所以，像前面一樣，我們用『多勞動一天的邊際收入』來判斷農民的收入能力，也就是說，過去多勞動一天跟今天多勞動一天，收入差別如何?這讓我們不必估算農民的全部收入。1960、1970年代，村裡農民多下地勞動一天能賺0.15元，等於一天勞動能買1.5只雞蛋，勞動四天才夠買1斤肉，三天才能買1斤魚。那時農民的真實收入能力遠低於太平天國時期北京普通工人，更低於乾隆中期北京平民的收入能力。

到今天，村裡農民多做工一天，能賺20元，相當於一天能賺50顆雞蛋（比19六七十年代高32倍），或者4斤肉（比19六七十年代高15倍），或者5.7斤魚（比19六七十年代高16倍）。以食物作為價值基準，我們看到，即使是在社會底層的農民，改革開放也使他們的實際收入能力增加了許多倍。

為什麼農民也能得益於開放呢?這跟整個價值鏈有關。出口行業收入增加後，一方面它們需要更多工人，這為各地農民提供了就業機會；另一方面，這也使出口企業的員工收入增加，對餐飲業、服裝業，對蔬菜魚肉等各類吃、住、行產品和服務的需求也會增加，這些行業反過來又會給村裡、村外的農民帶來直接或間接的收入機會。按照這些價值鏈追蹤下去，我們會發現，即使是沒有離開家去外地打工的農民，也會間接從開放中得益。另外，這些年也改革了農村的生產以及產權、土地權模式，這些市場化舉措更直接地對農民產生了積極影響。

當然，如果以教育成本、醫療成本作為收入價值基準，由於這些費用近年增加了許多倍，農民的實際收入能力反而下降了。不過，這是正常現象，因為在整個社會的收入增加後，勞動力成本必然上升（否則就不叫人們的收入在增長了），而提供醫療和教育服務的勞動力又是受過高等教育的人，他們的收入增長速度應該高於簡單體力勞動者。換言之，由於醫療和教育行業屬於高級勞動力密集的服務行業，在社會平均收入增長的時候，這些服務業的成本增長速度必然高於農業和工業的收入增長速度。隨著經濟的進一步增長，今後的趨勢只會繼續如此，以人工為主體的服務，其真實價格會越來越高，而製造品會越來越便宜。

我們應該承認，農村教育和醫療在1960、1970年代雖然便宜，可是學校條件差，不教知識，學生還整天下農場勞動，學校應該給學生發工資才對（亦即學費為負數）。赤腳醫生聽起來浪漫，但醫術水準就是另一回事了，跟今天農民自己去藥店買藥，幾乎沒有區別。從這個意義上講，現在農民不僅可以在當地就醫，也可到城市就醫，費用是增長了很多，但另一方面，就醫的選擇空間也多了，這說明福利提高了。我不是說現在的醫療服務結構、教育設施結構已經非常合理，或說對農民公平了，我們還有改善的空間。過去幾十年，在教育和醫療投入方面，從來就是向城市傾斜，甚至以農村養城市。所以，每次讓農村獲得資源的機會和收入機會向著本該有的國民待遇靠攏一點，農民的福利就能增長很多。

到今天，雖然受益於改革開放，農民真實收入在過去二十幾年增長了許多，但農民的生活顯然還非常苦。不過，如果我們假設一下，設想自洋務運動開始，中國大陸的現代化進程沒有中斷，而是一直像過去二十幾年那樣，融入資本全球化的進程，那麼農民的生活條件今天會如何?從歷史看，一次次的政治運動與戰亂中斷了農民改善生活的進程；從實際看，戶籍制度、就業身份歧視、教育身份歧視、制度化的城鄉歧視與地區歧視、土地制度等，約束了農民的發展機會，簡單說，我們只有進一步改革開放，才能真正解放農民。

認識資本全球化的好處

在過去過於理想化的理論框架下，人們天真地認為，只要實現公有制，不僅人人可以過上好日子，而且通過科學的或者說『有計劃、有步驟』的政府資源配置，可以讓人人收入平等。但實際的經歷是，在那種體制下，不僅從北京到農村，人們的真實收入出現了歷史性的下跌，而且資源和收入機會是靠權力配置、靠關係配置，不是按什麼『公平原則』『效率優先兼顧公平』原則配置。主觀願望與客觀實際完全不是一回事。所以，解放生產力、促進收入機會平等的藥方不是走回老路，而是進一步市場化、法治化。

從表面看，好像改革開放、市場化發展只是讓少數人受益，但實際上，在中國大陸許多億萬富翁的財富創造過程也是給更多大眾創造就業機會、收入機會的過程，通過價值鏈、產業鏈上的每一環，將財富和收入傳送到社會的方方面面。這就是為什麼過去二十幾年裡社會底層的真實收入也增長了許多倍。

雖然因為可以花錢的專案和內容比乾隆時期、民國時期、1960、1970年代都多了，讓我們總感覺錢不夠，總還有更多生活內容需要錢，但有這麼多新選擇、新生活內容，這本身也證明了資本全球化的奇跡，生活更好了，在追求更高境界，這就是進步。人生除了溫飽之外，還在於有更多、更新、更廣闊的物質和非物質的生活體驗。恰恰是由於這些前所未有的物質和非物質的人生體驗，我們中間的許許多多人，都比乾隆皇帝過得更有意思。

第4章 從世界變遷談中國大陸的崛起

小時候，我們常說：『長大了我要去看世界！』有幸的是，隨著1978年的改革開放，這種願望真的實現了，我們看到了花花世界，看到了高樓大廈。可是，在那花花世界的背後到底有什麼?到底是什麼東西在支撐著今天的世界?這些問題可以按我們習慣的視角去理解，也可以完全換個角度去理解。但不管怎樣，一些基本的事實是不會變的。例如說，從民族情結層面看，過去多年的改革開放使中國大陸漸漸崛起，說明我們中華民族有多麼偉大。可是，『改革開放』在中國大陸近代史上不是第一次，晚清洋務運動、國民政府都曾經持續嘗試過改革，但那兩次除了為我們今天正在經歷的改革開放打下基礎之外，每次都並不成功。為什麼?或許，我們會很快下結論說，是因為那些時候的制度腐敗、政府無能等。這類一般性的指責可能都對，對這些我們在這裡暫且不談。但有意思的是，中國大陸的成功恰恰是發生在走出計畫經濟制度框框的過程中，而且是每當離計劃經濟、行政管制遠一點，經濟發展就更快一點。這就奇怪了，同樣是要走出當時的舊制度框框，但晚清的改革沒成功，國民政府的改革也沒成功，而最近的卻成功了，況且這種成功是發生在整個中國大陸社會的傳統道德、誠信與社會結構都經過破壞之後。那麼，到底如何解釋這些現象?是不是我們今天

所處的世界真的與以前不同?今天的世界到底是什麼世界?難道今天的中國大陸人就真的比歷史上的中國大陸人更能幹?

說到這裡，不由得讓我聯想到炒得沸沸揚揚的『仰融訴遼寧省政府』一案（以下簡稱『仰融案』）。在仰融通過國內法院訴訟無果之後，他以美國永久居民（綠卡）的身份和他妻子以美國公民的身份於2003年8月，在美國聯邦法院起訴遼寧省政府侵佔其財產。按美國許多州的法律，夫妻任一方的財產即是雙方的共同財產（婚前簽約排除的財產另當別論），因此，侵佔仰融的財產即是侵犯其妻（美國公民）的財產權。再加上所涉及的產權又以在紐約上市的華晨汽車的股份為核心，因此，美國聯邦法院認定其有管轄權，受理了該案。那麼，遼甯省政府要不要應訴呢?有一種觀點是不應該應訴，理由是美國法院無管轄權，可以以國家主權為由來抗辯。在這裡，我們不對本案中的訴訟事實問題做任何評論。我們只是關心，像這種跨國產權糾紛如果發生在200年前、100年前或者是50年前的話，當時的處理方式會如何呢?跟以前比，今天的這種以訴訟方式解決海外產權糾紛是更『合理』了，還是更無法接受?遼寧省政府到底該不該應訴?帶著這些問題去回顧一下近代世界的歷史變遷，或許能幫助我們更好地理解今天的世界，也可使我們的國際行為更符合『國際慣例』。

晚清時期的世界

鴉片戰爭後，中國大陸被迫打開國門，停止了明清斷斷續續幾百年的海禁。隨後開始的洋務運動，啟動了近代中國大陸第一次改革，但除了清廷本身的制度問題外，那次改革也生不逢時，所處的世界環境使當時的清政府即使想要利用人口眾多、勞動力廉價的國情把中國大陸轉變成『世界工廠』，那也不可能，更何況那時的清政府觀念程度太差，沒有這種『遠見』。

首先是運輸技術和通信技術的困難。正如我們之前講到的，今天我們習以為常的火車主要興起於19世紀後半葉，在英國、美國等早期工業化國家如此，在中國大陸則更是如此。儘管晚清興建了部分鐵路，建設了有限的內陸運輸能力，但低下的海運能力無法支持『世界工廠』所必需的規模跨國運輸容量，大容量、低成本海運能力在二戰期間才在世界範圍內出現。空運在當時更是無從談起，第一個試飛成功的飛行器到1903年才有。雖然電報發明於1844年左右，但其資訊傳輸能力畢竟有限，成本也太高。電話於1886年在美國發明，但使用和普及也是後來幾十年的事情。因此，洋務運動期間，李鴻章、張之洞等人再有遠見，也不能超越當時技術上的局限，更何況當時國人的技術教育還無從談起。

拋開技術條件不論，當時的世界貿易秩序也使晚清政府無能為力。我們以前談到，在歐洲於16世紀開啟大西洋、印度洋貿易之前，國與國之間的貿易交往主要發生在亞洲太平洋地區（以宋朝和早期明朝的中國大陸為軸心）和西歐列國，以馬車陸運為主，當時的中國大陸已有海運，但規模和容量都非常有限。1492年，哥倫布發現美洲大陸之後（也恰恰是明朝海禁的年代裡），雖然在歐洲、美洲、非洲和亞洲之間的海洋貿易與國際交往越來越多，但總體來講，跨國界的交往和貿易還是有限。

例如說，1500—1600年，從歐洲大陸發往中國大陸、印度等亞洲國家的船隻次數總共約為770船次，年均7.7船次。1600—1700年，共有3161船次，年均31.61船次；1701—1800年，共有6661船次，年均66.61船次。這些包括了發自歐洲各國、駛向亞洲任何國家的船隻。加上那時候的海船全為帆船（蒸汽機船是在19世紀20年代發明的），每艘船的載重量平均為500噸左右。也就是說，到1800年為止，從歐洲海運到亞洲的年物流量約為4萬噸。1500—1800年的國際貿易基本都是農作物、香料、茶葉，還有就是金銀等貴重金屬。那些年代，技術上的條件約束了各國之間的往來。在那種環境下，國際貿易糾紛、海外產權糾紛的解決方式也很簡單：用武力。那時並無正式的國際法可言。

雖然英國倫敦、荷蘭阿姆斯特丹、美國紐約，到了1800年都已經有了股市，但股票投資不成氣候，因此那時候的海外產權主要以兩種形式體現：海外直接投資項目和債務。保護海外產權的方式也主要有兩種：要嘛投資者自己有軍隊，要嘛由投資者的政府派軍隊去奪回產權。

以當年海洋貿易最有代表性的公司，英國的東印度公司為例，該公司成立於1600年12月，其最初的宗旨是從事印度洋和大西洋貿易。從一開始，東印度公司的貿易船都有重兵壓陣。當時沒有任何國際法、國際法院，也沒有多國公認的『國際慣例』，跨國貿易公司的利益都只能由『槍桿子』打出來，並由『槍桿子』來保護。在最多的時候，東印度公司自己擁有一支26萬人的軍隊（包括海軍和陸軍），大約是英國皇家軍隊的兩倍。其他諸如『維吉尼亞公司』『麻塞諸塞公司』等也都有自己的軍隊。這些軍隊的作用一方面是為海運護航，甚至用軍隊幫助強行開闢新的市場，另一方面保衛公司在海外的工廠等產權。

除了外貿公司自己的軍隊之外，國家軍隊也經常被派去為本國公民在海外的產權效勞。在19世紀中期之前，英國、西班牙、法國、德國在海外的財產主要是以殖民地為主，直接投資項目也都在殖民地。因此，其軍隊也主要是為維護殖民地、為其工業品開闢新市場服務。但是，隨著南美洲國家於1820年前後相繼獨立，這些新獨立的國家在財政上面臨巨大的困難。因此，新成立的墨西哥、智利、委內瑞拉等南美洲政府不得不向西歐銀行和投資者借債。到1850年左右，南美洲等國家政府與企業發行的外債越來越多，賴帳的出現就成為一種必然。

在今天討論公司債務時，我們一般認為，如果一個公司資產不夠抵償負債，那麼該公司可進入破產流程，要嘛由債主把公司合併掉，公司歸債主；要嘛將公司的資產拍賣清倉，把拍賣所得給債主；還有一種可能，就是在債主的主導下將公司管理層換掉並對其業務模式進行重組。

可是，當債權方是外國人或外國公司，而欠債方是另一主權國的政府或者公司時，以上所述的任何一種對壞債的處置方式都行不通。因為一方面在20世紀之前沒有成形的、公認的國際法，沒有國際法庭；另一方面這些債務方國家又總會以主權為由做抗辯。在這種情況下，如果不形成某種強制性的跨國合約、債務和產權的執行機制，跨國借貸、跨國投資、跨國貿易就無法進行。

處於不存在『世界政府』或『世界警察』的情況下，直到1907年之前，被普遍認可的一種執行跨國合約、保護海外產權的方式是使用武力，以強制性武力來維護國際經濟秩序。於是，那些弱小的國家對國際秩序無發言權，而那些軍事上強大的國家都把『武力執行合約，武力保護產權』看成是債權國必有的一種權利。因此，當一個國家因另一國家的政府（或公司）賴帳或者侵佔其在海外的產權而發動武力攻擊時，其他國家會認為這是理所當然的事。

例如，1838年，墨西哥政府因無足夠收入而宣佈停止支付欠法國投資者的債務，法國隨即派海軍趕往墨西哥討債。1861年，墨西哥政府又決定停止支付拖欠英國、法國和西班牙公民約8000萬美元的債務，結果在1862年1月英國派遣700名海軍士兵，法國與西班牙共派8500名士兵趕到墨西哥的韋拉克魯斯港城，攻打墨西哥。幾個月後，英國與西班牙發現法國軍隊的目的遠不只是向墨西哥討債，更主要的是想把墨西哥佔領為其新殖民地。此後，1862年4月，英國與西班牙撤回軍隊，而法國在墨西哥則一直佔領到1867年。

1820—1914年，英國在拉丁美洲總共動武40多次，其中有26次是以其公民產權受到侵犯或者是以債務國賴債為由。例如，因其海外財產受到侵佔（包括工廠、銀行、鐵路），英國派軍隊於1868年攻打烏拉圭，於1891年進攻智利等。在亞洲，同樣是以保護其產權利益為由，英國分別於1840—1842年、1856—1858年攻打中國大陸（鴉片戰爭）。

當國際遊戲規則是以武力強弱而定的時候，那種世界只能是強國的世界，海外投資和海外貿易的安全度完全取決於投資者自己或國家軍隊的強弱。在此環境下，晚清洋務運動的經濟效果可想而知。

首先，晚清的改革無法像今天這樣，靠【製造業出口】，來開發中國大陸經濟，就算有製造技術，晚清中國大陸也沒有足夠強大的海軍為其外貿提供支持。於是，洋務運動的重點之一是發展軍力，但是在沒有經濟實力的情況下，軍力發展又從何談起?

這樣一來就進入了一個熟悉的惡性循環：無軍力則沒法開展外貿，無外貿又使自然資源相對缺乏的中國大陸難以發展經濟實力，無經濟實力又反過來無法增強軍力。雖然外貿不是發展經濟的唯一途徑，但過去200年裡強大起來的國家，每個都與外貿息息相關。

歷史性的轉變

以武力決定貿易與產權規則的國際秩序，在20世紀初開始受到挑戰，其中的導火索事件發生在1902年12月，當時英國和德國為了討債，向委內瑞拉發動聯合軍事進攻，英德海軍封鎖了委內瑞拉的5個主要港口，打沉了3艘戰艦並轟炸其港口設施。之後至1904年，委內瑞拉被迫同意由1899年剛成立的海牙常設仲裁法院為債務糾紛做仲裁。結果，常設仲裁法院的裁定是：不僅英德有權以武力討債，而且在所有債權國家中誰願意動武討債，誰就享受優先債權。也就是說，誰動武，誰就應該先得到償還。這等於是鼓勵各資本輸出國用武力解決海外產權糾紛。

那次仲裁結果在南美洲引起轟動。當時阿根廷的外交部部長路易士·德拉戈（LuisDrago）隨即從法律的角度寫了一篇很長的反駁文章，並將其送到阿根廷駐美國大使館，要求其大使將文章送交美國國務院。德拉戈指出，以往的慣例是，當一個主權國拖欠另一個主權國的債務不還時，債權國有『權利』向對方動武。他認為這是荒唐的，因為一國動不動武完全是一種政策選擇，而不是法定權利，更何況因討債而對另一主權國動武侵犯了後者的國家主權。他認為，除了自衛之外，任何國家無權對另一主權國動武。當債權投資者的權利與另一國家的主權相衝突時，他主張後者顯然應該優先。

律師出身的外交部部長德拉戈用法律邏輯爭論外交問題，讓同是律師出身的人很容易接受，美國國務院和其他政府部門主要是由律師出身的官員在運作（包括當時的國務卿也是如此），因此，德拉戈的觀點在美國和南美洲國家得到廣泛認同。

有意思的是，儘管國際慣例隨著國家之間交往的增加在逐步形成，但國際法在那之前從來沒正式成為法學的一門分支學科。世界上第一個以研究國際法為宗旨的學會，直到1873年才在比利時成立。美國的第一個國際法學會（TheAmericanSocietyforInternationalLaw）成立於1906年，在此之前美國大學的法學院裡沒人開設過任何專門的國際法課程。可以說，在以武力當道的世界裡，國與國之間的法律框架不太容易形成，也不太會被重視。

另一個意義重大的變化是，到1900年左右，越來越多的國家開始派遣學法律出身的人做外交官。這在美國和南美洲國家並非新鮮事，但對歐洲國家而言，外交官的選拔歷來以家庭出身與個人財富為標準。

但到了20世紀末，歐洲國家也開始注重選用有法律背景的人做外交官。這在很大程度上為外交政策與外交文化更注重法律和流程規則創造了條件，也直接促進了國際法的發展並增強了其重要性。對國際秩序的『法律化』貢獻甚大。

於是，當第二屆海牙國際和平會議於1907年6月召開時，參加會議的各國代表中律師出身的占多數。美國代表團共有9人，只有2人不是律師出身，其他的成員（包括團長）要嘛以前是法官，要嘛是律師出身。英國代表團團長做過10年法官，有豐富的法律知識與經驗。德國的首席代表也有多年的律師經驗，其副團長則是一位有名的法學家。

法國代表團也類似，它的團長研究過法律，副團長曾是巴黎法學院教授和法國外交部的法律顧問。其他參會國，例如，奧地利、俄國、荷蘭、比利時、阿根廷等國的首席代表均是在法律方面造詣很深的專家。

參加1907年第二屆海牙會議的各國代表多半是有法律背景的人，這一事實非常重要。正因為如此，在會議期間由美國倡議的關於解決跨國債務糾紛的協議最後得以通過。根據該海牙協定，任何債權國不能以武力去另一主權國討債，而是要求債務、債權國家雙方首先必須尋求並最終接受國際法院的仲裁。這就結束了持續幾百年的『武力討債是債權國的一種權利』的國際慣例。從那以後，靠武力攻打他國討債在國際上已不再是被接受的行為。

1907年的海牙會議是人類歷史上第一次由律師主導的國際會議。這些律師共同的職業訓練使他們習慣性地尊重流程規則、尊重事前確定的『法治』，也讓他們有著共同的思維方式。他們的職業精神是通過仲裁和獨立司法來解決人們之間、企業之間以及國家之間的糾紛，是要講『文明』，而不是訴諸武力。

相比之下，在1864年的日內瓦世界大會和其他19世紀召開的國際和平會議上，有律師背景的代表只占極少數，因此那些會議也不太可能達成協議廢棄武力解決國際債務糾紛的歷史慣例。

1907年那次海牙會議開了律師主導國際關係會議的先河，也為國際社會秩序靠『法治』而不是靠『武治』立下汗馬功勞。這一歷史事實對今天的中國大陸應該有許多啟示，中國大陸的法律教育到1980年代初才恢複，到今天雖然已有20萬左右的律師從業者，但包括外交部、商務部甚至司法部在內的政府部門還是以理工科或者人文學科背景的人為主，前幾年參加跟各國的WTO談判的居然鮮有法律背景的人。當面對另一國家律師出身的政府官員時，在談判桌上代表我們中國大陸的工程師官員們怎麼可能與對方有共同的語言?怎麼能在共同的語境下說話?在我國的國際行為靠近『國際慣例』之前，我們還有多少課要補?在中國大陸變成經濟大國的同時，國際公關形象也必須與之相配。

國民政府時期的世界

中華民國於1912年成立，那正好是1907年的海牙協議之後，按理說，其在世界的處境比晚清要好。可是，一方面當時的中國大陸忙於組建共和國政府（在中國大陸那是新鮮事，是重大『改革』），並面臨隨時可能突發的內亂局面；另一方面，不久之後，也就是1914年，第一次世界大戰爆發。雖然那次大戰於1918年結束，但它從根本上打破了戰前的世界貿易格局，使跨國貿易、跨國資本流動變得艱難。

當然，新成立的中華民國政府在當時也顧不上世界貿易格局的問題，其當務之急是解決軍閥割據的問題，穩定國內局勢。1927年，國民政府定都南京。在其平息軍閥混戰的局面之後，國民政府於1930年左右開始致力於經濟發展。

但國民政府又是生不逢時，雖然那時的中國大陸市場經濟（尤其是以上海為中心的江南經濟）已具備相當的規模，可是即使國民政府想通過保持對外開放、通過外貿發展經濟，其他國家卻並不一定有興趣，因為在1930年，美國和西歐各國都爆發了世界經濟大危機。1930年代，美國的失業率高達25%，西歐國家也類似。在當時的經濟學家凱因斯的非市場經濟理論影響下，各國大大提高貿易關稅壁壘，連歷來主張自由貿易的英國也搶先把自己的經濟國門關起來。

備註:1929.10.29美國華爾街股災，開始經濟大蕭條，席捲全世界。原因有二

一、 經濟大蕭條源自國際貿易崩潰、消費不足、投資過度，銀行和工業家的不作為以及政府監管的不力。供需驅動理論一致認為信心的大幅度降低，導致了消費和投資的急劇下降，而市場對財貨總需求的減少，是經濟衰退的主要原因。當恐慌和通貨緊縮出現時，許多人認為迴避市場是安全之舉。而持有貨幣、等候物價下跌，然後大賺一把的想法，進一步惡化了需求。供需驅動理論因而提出由政府採取擴張性財政政策略以刺激需求，從而帶動經濟的主張。這一觀點成為了50-70年代時人們普遍的看法。

二、 經濟大蕭條之初不過是簡單的經濟衰退，但貨幣政策制定機構，特別是美聯儲，做出了錯誤決定：緊縮貨幣供給，惡化了經濟環境，從而將衰退推向了經濟大蕭條。與解釋相關的是消費借貸所致。持續性借款最終使美國個人債務日增，而所造成的消費熱潮也在大蕭條時結束。諾貝爾經濟學獎得主傅利曼則認為是美國政府在大蕭條前對經濟做了過多管制所致，尤其是對銀行的管制，使銀行無法對貨幣需求做出反應，在通貨緊縮下導致經濟大恐慌。債務緊縮導致人們借的越多、欠的越多。

三、 美國貿易實施關稅保護，全世界跟進，這加劇了全球貿易的崩潰。

四、 1933年小羅斯福總統上任宣誓就職、實施新政，此時州政府已經關閉了所有的銀行，沒有人可以兌現支票或取得他們的存款。

1913年，英國的進口商品關稅基本是零，德國的關稅平均為13%，法國的約為20%。但是到1930年代，英國的進口關稅上升到50%，德國、希臘、瑞士、奧地利等國的關稅都上升到75%~80%之間，法國的關稅上升到97%，同時所有這些國家都限制或乾脆禁止許多商品的進口。美國的情況也類似。從1914年一戰開始到1945年二戰結束的這31年間，是過去200年中世界貿易格局最黑暗的時期。

即使當時的西方國家不設置貿易壁壘，國民政府的開放政策也不會有充分的時間去產生效果，因為從1931年日本開始侵略中國大陸之後，連續14年的抗日戰爭，加上隨後的內戰，使經濟發展又重新回到第二位。

由此可見，雖然晚清和國民政府都做過一些努力，但由於那時候的大環境使然，中國大陸仍然沒有強大起來。

國際貿易秩序的進一步完善

雖然1907年的海牙協議基本排除了理所當然的武力討債行為、保護債務方，但卻多少犧牲了投資者的權利。隨著1914年第一次世界大戰的開始，實際上海牙協議為許多債務國拖欠或乾脆不履行債務合約提供了方便。

例如，1914年一戰一開始，當時的北洋政府即停止支付晚清、民國發行的外債（包括鐵路債券）。一戰期間，1917年，中國大陸對德國宣戰，並中止支付拖欠德國的所有債務。1921年，北洋政府宣布破產，中國大陸銀行關門，導致銀行擠兌、貨幣變得一文不值。1936—1938年，國民政府要求調整早年在西方發行的鐵路債券，並要求降低利率。按照債券發行時的利率計算，當時給出中國大陸歷年發行的鐵路外債利率，利率基本都在5%，這種利率在今天看應該不算高，因為這些債券畢竟有很高的國家政治風險及被拖欠的風險。再等到1939年第二次世界大戰開始時，國民政府就宣佈廢棄所有外債（除少數幾種債券外），不再支付所承諾的利息與債務。最後剩下的一支債券是1899年清政府在倫敦由滙豐銀行承銷發行的中國大陸北方鐵路債券，總金額為230萬英鎊，年利率為5%，但這只債券最後於1942年2月被國民政府宣佈不再有效。從此，所有晚清、北洋和國民政府發行的外債都在1914—1942年被一筆勾銷。

這些鐵路外債利率即使按今天的標準也不算高，更何況那時的中國大陸政治、社會動盪，國家風險、政治風險都不低。

海牙會議後，瓜地馬拉於1912年拒付欠英國的債務，洪都拉斯於1914年拒付欠法國的債務。印度在1947年獨立時也取消了一些外債。還有土耳其、埃及、墨西哥、尼加拉瓜等『開發中國家』，都在不同時期拖欠過債務。這些時候，包括中國大陸在內的這些國家都沒有因不還債而遭到武力打擊。債務違約的國家因受主權保護而不遭武力進攻，這當然是人類社會的進步。但投資者的產權也不能不保護，否則就不會有資本跨國流動，沒有國家、公司和個人願意買外債，跨國直接投資也會受負面影響。

此外，儘管海牙協議約束了債務雙方的行為，但這畢竟是協議，在沒有強制性的『世界政府』的情況下，對於違約的國家，國際社會能採取的舉措還是十分有限的，最終還得依賴各國政府的自願行為選擇。在這種狀況下，國際社會仍無法形成『文明化』的秩序。

因此，成立更有約束性的國際組織就顯得十分必要，以便更好地平衡國家主權和投資者產權之間的關係，等等。第一次努力是1919年成立的『國際聯盟』，但該國際組織並沒能阻止第二次世界大戰的發生，其權威性一落千丈，在二戰期間停止運作。

1944年，美國、英國、蘇聯和中國大陸正式著手準備『聯合國』的成立工作，那也是中國大陸第一次以建設性的姿態參加國際秩序的組建，是一次歷史性的發展。經過一年多的努力，聯合國於1945年10月正式成立，理論上成為世界性的『政府』。

1944年7月，國際貨幣基金組織和世界銀行成立，分別擔任不同的角色。國際貨幣基金組織的功能主要是説明面臨債務危機的國家渡過難關，同時保護外債投資者的權益。這填補了1907年海牙協定留下的空缺，讓跨國借貸能繼續進行。

以1997—1998年的亞洲金融危機為例，1997年上半年，韓國一連串的財團相繼破產，隨即眾多國際銀行從韓國撤資，使韓國出現史無前例的金融危機，無法償還外債。假如那次危機發生在19世紀，韓國遭到武力進攻幾乎是毫無疑問的（或者被變成殖民地）。但國際貨幣基金組織的存在救了韓國，不僅在1997年韓國沒被武力進攻，而且國際貨幣基金組織與債權方國際銀行達成協議，由國際貨幣基金組織為韓國提供過渡性貸款，並由國際貨幣基金組織說服這些國際銀行將600億美元的債務延期。當然，國際貨幣基金組織的援助是有條件的，要求韓國必須做出一連串的制度與政策方面的改革，我們可能會認為這是侵犯了韓國的主權，但這些要求與被武力進攻相比，應該是更能接受的。也就是說，在16世紀幾乎每個國家都關著國門的時候，每個國家幾乎都有絕對的主權，可是，當各國的經濟都綁在一起的時候，一個國家的絕對主權就表示另一個國家的權利要受到絕對的犧牲。

世界銀行的作用則不同，它的主要目的是援助『開發中國家』。特別是對私人資本不願去的那些國家和行業進行援助，世界銀行可帶領國際民間銀行和投資者一起去第三世界投資。『開發中國家』往往對產權缺乏保護，同時歷史上有侵佔外資企業財產或者隨意更改、銷毀合約的表現，這些侵犯產權的行為使外資望而生畏。在這些情況下，世界銀行作為國際投資借貸、非營利性的銀行，在世界享有盛譽並具有相當的約束力，它一方面能要求被投資方國家進行產權保護等制度性改革，另一方面有世界銀行參與投資本身也讓民間投資者更有信心，因此使『開發中國家』的投資專案風險降低。這不僅能增加對『開發中國家』的投資，而且使它們的融資成本降低。

聯合國在1945年成立後，其主要作用是譴責、約束（非強制性地）不規範的國家行為。在相當程度上，聯合國為第三世界國家提供了一個很重要的發聲場所，因為在二戰之前總是有強國發表意見、主導制定國際規則的機會與場所，弱國卻不然。聯合國裡每個國家都有平等的一票保證了這一點（聯合國安理會則另當別論）。

這種聲音平台的一個直接效果是：一方面，1940—60年代，幾乎所有剩下的殖民地國家都相繼獨立（斯里蘭卡、緬甸、埃及、阿爾及利亞等）；另一方面，鼓勵了許多南美洲、非洲和亞洲國家沒收外國公司的產權（尤其是與自然資源有關的產權），將其變為國有。

例如，1945—1961年，有12個美國跨國公司的海外產權被外國政府沒收或侵佔，1961—1973年，美國公司海外產權共被沒收過160次。根據聯合國的資料，1960~1980年代是跨國公司和個人投資者的海外產權被『開發中國家』廣泛沒收、侵佔的時期，這是放棄武力保護海外產權之後，對國際投資、國際貿易秩序最大的一次挑戰。

債務太多不好，但太少又不利於一個國家的發展。

1900年，『開發中國家』占國際債務總存量的33%，到1995年則只占11%，為什麼呢?這是否有利於貧困國家的發展?

1913年，投向『開發中國家』的外資跟投向『已開發國家』的基本一樣。

但到1997年，80%的外資都投向『已開發國家』。這說明，在任何國家都不能用武力保護在海外的產權之後，投資者無法對海外產權的安全放心，因此他們更願意把錢投向有法治、產權受保護的『已開發國家』。

如何保護一國公民或公司在海外的財產

在1930年代，墨西哥沒收了大量的美國石油公司、礦業公司在墨西哥的自然資源財產。1937—1941年，玻利維亞沒收了美國標準石油公司的財產。瓜地馬拉在19五六十年代也沒收了美國公司在其境內擁有的土地和其他自然資源。智利在1960年代沒收了德國在其境內開採的銅礦。伊朗和利比亞分別在1950年代、70年代強行沒收了英國在其境內的油田。這類例子不勝枚舉。以美國為例，除了少數引發一連串經濟制裁的情況外，美國政府依照以下兩條原則來處理其海外產權被侵佔的事件：第一，外國政府沒收美國公司或個人在海外的產權時，如果是出於公眾利益（例如，鐵路、橋樑、礦山），那麼基本能被接受；第二，即使是出於公眾利益，沒收外國公司或個人財產時，當事國必須支付足夠合理的賠償。正因為這兩條原則，20世紀，當美國公司在海外的產權被多次沒收時，並沒有引發戰爭，但爭論、談判的焦點都集中在賠償的價格上。這兩條原則或許也會是仰融案的焦點。

改革開放時期的世界

關於國際貨幣基金組織、世界銀行、聯合國，還有協調跨國貿易規則的世界貿易組織（及其前身關貿總協定）等，這些國際組織的建立以及其歷史背景，當然不是幾千字就能講清楚的。但有一點是顯然的，到1978年中國大陸決定改革開放時，過去200年『已開發國家』逐步建立的這些國際遊戲規則，不僅使中國大陸面對的外貿交易成本大大降低，而且使世界出口市場的容量大大增加，乃至中國大陸工廠製造多少，世界市場就能吸收多少。過去二十幾年中國大陸的成功當然主要是中國大陸人自己的功勞，但是回想起來，從政策層面看，中國大陸在這些年裡似乎要做的就是把國門打開，打開得越大，世界經濟即讓中國大陸經濟增長越多。

如果現在的改革開放背景是19世紀晚清所處的世界秩序，那麼我們是否也能看到這麼巨大的經濟成功呢?答案肯定是『不能』。道理很簡單，那時的第一個必要條件不能滿足：中國大陸首先必須建立強大的軍隊為外貿服務，為海運護航。其次，那時既沒有飛機運輸，也沒有足夠的海運容量，沒有極低的貨運成本，電腦、電子技術也都是二戰期間的事情。

一個簡單的比較是，16世紀~19世紀，英國的跨國公司必須要有自己的軍隊，而20世紀美國的跨國公司不需要自己的軍隊，但必須雇用許多律師。這就是我們今天生活的世界，它使外貿交易成本極低、出口市場容量極大，只有在這種世界中才會出現中國大陸自1978年以來這麼快速的增長，這樣的一個世界給我們什麼啟示呢?

從明朝海禁開始，中國大陸就基本停止了參與世界秩序建設的活動。到鴉片戰爭以後，中國大陸只能被動地接受別人設立的國際秩序。只有到了二戰期間，中國大陸作為反日、反德、反意的盟國，被美國、英國和蘇聯邀請於1944年一同參與籌建聯合國，開始以積極參與者的身份共建我們今天所看到的世界秩序。但在1949—1978年，我們與世界秩序又脫節了。

本文對海外產權保護、國際秩序變遷歷史的簡單回顧，讓我們清楚地看到，儘管我們並沒有怎麼直接參與建立當今以律師、以法律當道的世界秩序，可這種秩序對我國二十幾年的經濟崛起舉足輕重。今天，我們至少應珍惜它，至少在行為上能與其相稱、能與其合拍。

那麼，在仰融案中，遼寧省政府是否該應訴呢? 答案是顯然的。

本案從多方面看都是一個非常有歷史意義的案例。在現在的商業環境下，產權跨國界流通、跨國界交叉持有已經是常事。外國公司和個人可直接來中國大陸投資，也可通過在紐約證券交易所、新加坡交易所購買中國大陸公司的股票。同樣，海爾可在美國投資設廠，隨著合格境內機構投資者（QDII）的引進和中國大陸放開人民幣的自由兌換，中國大陸公民與公司也會直接、間接地持有外國公司的產權。在這種產權跨國流通的背後，人們對跨國產權的保護自然有一定的預期，對所持產權的國家的政府行為也當然有一定的預期，否則誰會把錢投資到你這裡呢?投資者權益的保護問題是這幾年的熱門話題，我們發現即使在一個統一的國家裡，即使有統一的法律和權力機構，投資者的產權也不一定能得到可靠、公正的保護。如果我們把視線從境內移到境外、從國內移到跨國持有的產權，那麼海外產權保護的難度就可想而知了。在這種背景下，政府行為是否符合『國際慣例』就顯得尤為重要。一方面我們要吸引外資，要到海外上市融資，要讓我們的產品外銷到世界各地，但另一方面在產權保護、在合約的遵守上也要遵循相關的『國際慣例』，在世界上樹立起負責任的大國形象。

當面對跨國產權糾紛時為什麼不能應訴?應訴又不一定會敗訴，應訴會大大改進中國大陸在海外的形象，讓世界把中國大陸看成是負責任的大國。不應訴肯定是輸，後果只能是更負面。但值得慶幸的是，這是21世紀的世界，而不是18、19世紀的世界。

第5章

財富、資本與價值觀念

感謝工業革命帶來的物質生產能力，中國大陸逐漸成為『世界工廠』，成為世界的製造業基地，中國大陸滿足自己的吃住行的能力也達到前所未有的水準，不再為溫飽而擔憂。在這時，中國大陸也在從生產製造型國家向財富型國家轉變。

那麼，什麼是財富型國家?難道還會有非生產型的『財富國家』?當然，我們這裡不談靠搶劫、掠奪『發財』的國家，那是非正義、不道德的情況，自然不是我們要談的範例。

人類經濟和非經濟活動的目的只有一個，那就是創造價值。不管價值的創造方式是靠苦力，靠資本，還是靠無形的管理技能，靠『投機倒把』跨地運輸，靠獨到的『投機取巧』理念……這些都是道德的、受正面歡迎的致富方式。只不過，在農耕社會甚至工業社會裡，人們對價值只有狹義的定義，只把價值與溫飽、衣食住行聯繫在一起，『民以食為天』的意思即在此。也就是說，只跟有形的『東西』聯繫在一起，任何不能吃、不能穿、不能住、不能行的自然就沒價值。所以，只有創造出『東西』的生產活動才是創造價值的活動。

正是出於這種農耕價值觀，『投機倒把』的商人就成了『剝削者』，因為他們只是把『東西』從一地運到另一地，沒有再生新的『東西』；知識分子也沒有創造價值，因為他們也沒有製造任何有形的『東西』，所以才有『臭老九』之稱。

這種狹義的價值觀不僅在中國大陸傳統中存在，而且在近代之前的世界歷史中也一直占主流。之所以如此，是因為人類在溫飽的邊緣掙扎了幾千年，由於生產能力所限，一直沒有產生足夠的剩餘，主流社會中的大眾當然就沒有太多物質消費之外的奢望。按著名經濟史學者安格斯·麥迪森的估算，在西元元年時，中國大陸的人均收入大約相當於今天的450美元，平均一天1.2美元左右，在那種收入條件下，當然只有『生產』才是價值創造。到1500年後的明朝中期，仍然處於農耕社會的中國大陸，生產能力稍有增長，人均收入相當於今天的600美元。然後，從西元1500年到鴉片戰爭前夕的1820年，中國大陸人均收入基本沒變，仍為600美元。經過近100年的折騰，到1913年時，人均收入降到552美元。

只要每人每天的收入低於2美元，人的訴求很難超出物質或者說『東西』，社會對價值的典型定義當然離不開『東西』。在連溫飽都很難保證的情況下，沒有剩餘，自然就沒有太多財富可言了。

從財富載體的變遷中，我們也能看出這一歷史進程。亦即，生產收入有了剩餘，有了『財富』積累之後，財富以什麼形式保值並升值呢?以前，由於人類生產能力有限，財富積累微不足道，即使有一些剩餘，財富的載體無非是最為原始的土地、房屋和貴重金屬，還有就是少量的信貸。也就是說，在傳統社會裡，連財富的載體也是以耐久性強的『東西』為主，一種『東西』越耐久，它作為財富載體的吸引力就越強，而像金融契約、證券、基金等這些非『東西』的財富載體只是在近代才發展起來的。換言之，從需求的角度講，在過去人們總在為溫飽生存而掙扎、沒有收入剩餘的時候，人們自然沒興趣在耐久的『東西』之外尋找更方便、流動性更好的財富載體了。所以，在中國大陸，直到鴉片戰爭之後、洋務運動之前都還沒有股票、債券等金融證券，就不奇怪了。

在西方，簡單的金融證券最早出現在13世紀中期的義大利，但開始發展得很慢。到15世紀末，佛羅倫斯的富裕家庭的財富組合中，大約1/3的財富投資在土地，1/3在企業所有權，剩下的1/3在金融票據和證券中，那可能是人類最早以非『東西』形式承載這麼多財富的地方了。16世紀後期，股票、債券在荷蘭、英國出現新的發展，人類財富載體項目從『東西』進一步向契約產權邁進，越來越金融契約化、票據化。

但真正從本質上改變財富載體，使財富載體金融化的程度大規模上升，還是1780年工業革命開始之後的事情，機械化生產大大提升了人的生產能力，不僅使穿、住、行所用到的東西供應量大增，而且使食物類東西的生產供應很快不成問題，農業也逐漸機械化。工業革命使人類的溫飽問題不再是一種挑戰。按照安格斯·麥迪森的估算，西歐國家的人均收入在1700年時大約相當於今天的1024美元，1820年工業革命初期時為1232美元，但到1913年時增長了兩倍，上升到3473美元。這些說明，在西方社會，財富快速跳躍的時期開始於19世紀，一下子，人類的生產剩餘發生了本質的變化，財富積累猛增。隨著財富規模的膨脹，人們越來越感到土地、資源、耐用品作為財富載體的局限性太大，既沒有流通性，增值空間又太有限。對流通性更好的金融投資項目的需求自然就產生並快速增長了。特別是到了20世紀，一方面，西方國家的人均收入從1913年的3473美元上升到19末的25000美元左右，另一方面，一場金融革命發生在美國，通過經濟全球化，這場金融革命被推廣到眾多其他國家，當然也包括中國大陸。按匯率計算，中國大陸人均GDP在2006年為2042美元，首次超過2000美元。每天的人均收入超過5美元，在解決了吃穿住行的基本物質需求之後，中國大陸人的剩餘收入已經越來越多。現代工業技術加全球化了的貿易市場體系，使我們的溫飽安全已不再有問題，具備這種生產、製造『東西』的能力之後，以『製造東西』『種植糧食』為核心的傳統意義上的『生產』活動已不再是價值創造的主旋律了，這不是說不需要傳統的『生產』活動了，這些『生產』當然是基礎性的，是經濟存量。

我們說的意思是，今後中國大陸經濟的價值增量不會再是主要來自傳統意義上的物質『生產』，而是來自金融交易、財富投資管理、醫療健康、文化藝術、休閒養心等『服務』業。也就是說，在『生產國家』裡，物質生存還是一種挑戰，『東西』的『生產』是主要的價值創造途徑；在『財富國家』裡，物質生存不再是一種挑戰，機械化的工業生產能力已超出了人的『東西』生活需要，如果再擴大生產，就會創造『負價值』，在這種社會，新的價值創造活動主要來自提供更好的金融安排，把人們各種未來風險規避好，讓財富由更好的保值增值載體來承載，提供更多擴展人生體驗的途徑等。

表面上看，這些話太抽象，也似乎不言自明。但實際上，在實現從『生產型國家』到『財富型國家』的轉變之前，中國大陸社會首先需要轉變『價值』觀念，改變只認『生產』才是創造『價值』的農耕時代觀念，改變過時的勞動價值論，否則中國大陸社會很難在價值鏈上有實質性的昇華。

如何理解這些話呢?就以金融服務為例。本來，在中國大陸人完全解決了今天的物質消費需要之後，人們自然會把經濟決策的主要注意力轉移到對退休養老、天災人禍、病殘等未來需求以及意外風險的規避上，今天的生活需要解決了，人自然會立即想到把明天的需要也安排好，解決好自己一生一世的經濟需要，這是人之常情。那麼，金融保險、養老基金、投資基金、理財產品、消費信貸等各類金融契約與證券，它們的作用恰恰是幫助人們解決養老、保險和理財需求，在保險公司、基金公司、證券公司、商業銀行、投資銀行提供這些金融交易服務的時候，它們當然在創造價值，因為它們讓社會大眾的生活過得更安全、更瀟灑、更自由，人們也願意為這些金融服務付費。可是，按照『生產東西才創造價值』的觀念，我們很難這麼說，因為金融交易的過程中並沒有產生新的『東西』。正因為這種傳統價值觀念的影響，隨著中國大陸金融業的興起，越來越多的中國大陸人會難以接受金融從業者所賺的高收入。如果沒有金融行業的根本性發展，中國大陸難以過渡為『財富型國家』。

還有就是以敵意收購公司為主業的私人股權基金（privateequityfund），不僅在中國大陸，即使在美國，人們也很難承認這些基金經理在創造價值。美國的KKR私人股權基金公司（以下簡稱KKR）是其中最為突出的代表，該基金專門尋找那些坐擁許多優良資產但不怎麼為股東創造價值的上市公司，找到之後出高價把公司收購過來，一方面把與該公司主業無關的資產賣掉，另一方面對公司管理層進行重組，這種重組過程一般持續兩年左右。重組好之後，再讓公司重新上市。整個過程走下來，KKR往往能獲得幾倍的投資回報。那麼，這些基金經理是否創造了價值?他們是否在剝削?按照『生產東西才創造價值』的觀念，這些基金經理的確沒有生產出新『東西』，甚至可能還毀掉一些『東西』。但是，正由於這些私人基金的運作，不僅基金的投資者賺到了高回報，從而獲得了更高的價值，而且給美國各家上市公司的管理層造成相當大的壓力，逼著他們去把自己管理的上市公司做好，否則，如果他們坐在許多資產上但是卻不創造價值，他們就有可能被私人股權基金趕走。換句話說，私人股權基金給社會創造的價值在於逼著各資產的掌權者去最大化回報，從而提高整個經濟的效率。

所以，在『生產型國家』裡，價值主要靠『生產』東西而創造；在『財富型國家』裡，新的價值主要通過提高資產的配置效率、提高個人和家庭一生一世的經濟安全、拓展個人的人生體驗來創造，這些活動都不生產『東西』，但在後工業社會裡，這些『非東西』卻比『東西』更有價值。說到底，一天只有24小時，誰需要無窮無儘的『東西』呢?

第二篇 制度與財富

一個國家更重要的財富是其能促進財富創造的制度機制及其相配套的金融創新體系，這種財富是無形的，但它比有形的『地大物博』更重要、更值錢。

第6章 財富是怎樣產生的

說到財富，我們會認為一個國家富不富，關鍵取決於其自然資源的多少。小時候在湖南上學，我們被告知中國大陸『地大物博』，有這些豐富的自然資源，是多麼富有。到了美國，我發現美國也是『地大物博』，而且美國更富有。當然，相比之下，日本的自然資源有限；新加坡，它是靠填平一片海水、一塊空地從無到有人造出來的。可是，按照2002年的統計，美國的人均GDP為3.63萬美元，日本為2.8萬美元，新加坡為2.47萬美元，而中國大陸的人均GDP則為4600美元（按實際購買力計算）。這些數字說明一個簡單的道理：一國的財富並不完全取決於其自然資源。一個國家可以地小，物也不博，但照樣可以很富；同樣，一個國家可以『地大物博』，但並不一定就很富。這種實際顯然對我們從小就學到的財富觀念構成了衝擊。那麼，一國的財富到底由什麼決定呢?為什麼世界各國貧富差距懸殊呢?既然中國大陸、美國、俄羅斯與印度都『地大物博』，那又是什麼使這些國家的財富狀況迥然有別呢?

財富觀

就像許多同代人一樣，1979年，筆者在中南工業大學（現已更名為中南大學）讀書時選擇的是電腦工程專業，1983年去國防科技大學讀研究生時選讀的還是網路系統工程。那時，大家要嘛學數理，要麼學工程，這正是『地大物博』財富觀在專業選擇、職業取向中的具體應用，以為只要中國大陸有更多的工程師製造出更多的機器，從而物就更博，財富也就更多了。直到近幾年，人們還是認為像經濟學、政治學、法學、管理學這類社會科學既不造物，又不生財，所以不重要。現在，比較一下各國的貧富懸殊現狀才發現，原來『地大物博』、物資豐富只能給一個國家提供優質的『先前條件』，但這些並不是『先決條件』。

從日本、美國與新加坡的經驗說明，一個國家更重要的財富是其能促進財富創造的制度機制及與其相配套的金融創新體系，這種財富是無形的，但它比有形的『地大物博』更重要、更『值錢』。

這句話怎麼理解?就從亞洲多國和地區近幾十年的經濟增長模式看起，1960~1970年代的日本，1970~1980年代的韓國、新加坡與台灣，然後到幾十年來的中國大陸，都是以出口為導向而不是靠內需來發展本國經濟。正因為如此，在近幾年世界經濟普遍不景氣的情況下，大家都在討論如何擴大內需，為下一波增長尋找原動力。

當然，講到這裡，我們自然要想：在眾多『開發中國家』因本國內需不夠而都在靠出口、靠『外需』來為其經濟提供原動力時，世界上必然有些國家『內需過剩』，迫使它們靠進口來滿足本國過剩的內需。

那麼我們要問：這些國家為什麼會有這麼強的內在動力使其內需過剩?是什麼讓它們產生這麼多內需?中國大陸從中可以借鑒些什麼?

一個簡單的答案可能是：因為這些國家很富。美國之所以內需過剩，我們可能說是因為它有像位於紐約曼哈頓這樣的棟棟高樓，有微軟和奇異公司（GE）公司這樣的大公司，讓美國財富過剩，因此消費需求自然也過剩。可是，所有這些財富都是極為表面、極為脆弱的，因為如果一夜間拿掉美國那些經濟制度機制，如果一夜間撤走那些金融證券工具，如果一夜間廢掉對私有財產和無形產權的保護，那麼所有大樓和公司的價值都會一落千丈，那些過剩的內需也就不復存在。

以紐約著名的帝國大廈為例，該大廈分為零售層、寫字樓層和賓館層。按照『地大物博』財富觀，由於其建設費用較高、存在的歷史長等，這棟樓作為資產的帳面價值應該很高。但是，客觀講，不管這棟樓的建設投資是多少或者歷史有多久，其財富價值（或者，任何有興趣買下這棟樓的一方願意出的價格）都會由帝國大廈在未來多年能產生的現金流的折現總值來決定。未來產生的現金流越高，這棟樓所代表的財富就越高。有了這種評價資產的財富價值觀念後，我們就更能理解財富的脆弱性：幾乎所有的美國財富都以有形和無形資產的形式存在，這些資產的價值又都取決於它們未來所能帶來的現金流，但這些現金流的多少最終受制於制度機制和金融創新。因此，當你拿掉這些制度與經濟體系時，那些資產就不值錢了。

為了看清為什麼一國的財富不只是由其自然資源決定，我們不妨把國民經濟看成只有兩組群體組成：廠商（公司）和居民（消費者）。如果要經濟快速增長，使國家富強，廠商必須有激勵也願意去擴大投資、擴大生產。當廠商利潤增長時，居民的收入也會增加；當居民得到更高收入後，他們又會增加消費。這些增加的居民消費進一步刺激廠商去擴大投資、增加生產。這條經濟成長鏈的任何環節都必須『運作正常』、缺一不可。假如在居民收入增加後不是去增加消費，而是把更多收入儲蓄起來，那麼除非國外需求很強（靠出口來增長），否則經濟成長鏈到這一步就被卡住了。

我們要說明的命題是：經濟成長鏈的內在動力決定於制度機制與金融創新。金融創新之所以決定了廠商的原動力，是因為金融『證券市場』決定了企業的融資途徑、融資程度與融資成本，關於股市、債券等市場對企業發展的約束作用大家談的已經很多，這裡不再贅述。金融創新之所以對個人消費者很關鍵，是因為這些創新可以幫助解放居民的消費潛力，調動經濟增長的原動力。

『制度資本』

關於制度機制對財富創造的影響，已有許多學者做過論述，中國大陸過去150年的風風雨雨也足以說明這一道理。就這一點，中國大陸的財富大師王永慶的一席話非常值得我們深思，他說：『一根火柴棒價值不到一毛錢，一棟房子價值數百萬，但是一根火柴棒卻可以摧毀一棟房子。可見微不足道的潛在破壞力，一旦發作起來，其攻堅滅頂的力量，無物能禦。』當然，制度機制對財富的作用不只是負面的，良性的制度機制可以最大限度地激勵財富創造。

我們可以簡單看看私有產權的保護機制。如果產權得不到保護，那麼住在帝國大廈裡的公司就沒有能力去多雇人、去開發更多產品來擴大業務；如果這些公司不能擴展業務增加盈利，那麼一方面它們無法給現有的員工加薪，使員工們的消費需求下降，另一方面這些公司願意付給帝國大廈的辦公室租金也會下降，使帝國大廈未來的現金流減少，從而使帝國大廈的價值下跌。於是，帝國大廈管理公司給員工的工資也只能減少，甚至裁員。當然，如果因產權得不到保護而使整個經濟陷入這種惡性循環，其結局只能是整個國家的財富都逐步下跌。

產權保護不只是指『屬於張三的有形物，別人不可以剝奪』，也指『屬於張三的未來現金流權利，別人不可剝奪』，這種現金流權利可以是有形的（例如，只要張三擁有帝國大廈的產權，那麼該大廈產生的現金流就屬於張三），也可以是無形的。

例如，幾年前《遠東經濟評論》報導過一個發生在北京三里屯的故事。

1980年代，一位來自河南農村的婦女（我們不妨稱她為張大姐）看到，住在三里屯的外國人很多，卻沒有一個專為他們服務、適應他們生活與飲食習慣的雜貨店。於是，張大姐租下一間屋子，開張一家專為外國居民服務的雜貨店。她的服務品質贏得了眾多常客，生意越做越大，張大姐也慢慢開始雇用多個員工，並重新裝修店鋪。可是，正當張大姐的生意越來越火，她店鋪的未來現金流也隨之日益上漲（因此，其雜貨店的無形資產價值也日益上漲）的時候，行政部門卻以她沒有這樣那樣的許可證為由勒令張大姐關店。農民出身的張大姐無可奈何，她覺得有了這幾年辦店的機會她已經很滿足了，不知道她還有對相應部門提起行政訴訟的權利。當然，即使她知道能進行行政訴訟，她也不一定會相信法院能保護其無形的財產權與創業權。就這樣，張大姐未來的現金流權利被毀滅，她多年建立的品牌、服務名聲等無形資產也被毀了。

店鋪關掉一段時期後，張大姐又在三里屯另覓他處重新開店，設法找回過去的常客。可是，兩三年後，當她的店鋪重新開始贏利時，她又被勒令關門。就這樣，張大姐的雜貨店平均兩三年被關一次，然後再換個地方。經歷前兩次關門後，張大姐領悟到一個簡單的道理：反正不久又要被關，她只好選擇不怎麼裝修、不花錢擴張、不雇用太多員工。當產權得不到保障時，張大姐的致富道路只能受限，不敢擴張業務，賺了錢自己也不敢消費。

又例如，2002年5月中旬，《經濟日報》報導稱，整頓加油站行動已經取得階段性成果：全國原有加油站十幾萬座，經過清理整頓，取締了近3萬座加油站的經營資格。這一事件的背景大約是這樣：2001年6月之前，正式的政府檔中從來沒有禁止民間投資進入加油站行業，因此，各地方政府出於地方稅收的考慮，對於民間加油站的興建多持鼓勵態度，幾萬個價值數百萬的民間加油站在全國各地相繼出現。可是，好景不長，2001年6月5日，原國家經貿委、建設部、國家工商行政管理總局聯合發佈《關於嚴格控制新建加油站問題的通知》，明確規定：『自本通知下發之日起，各地區新批准建設的加油站統一由中國大陸石油化工集團公司（以下簡稱中石化）、中國大陸石油天然氣集團公司（以下簡稱中石油）負責建設。其他企業、單位和個人不得新建加油站。』後又於2002年2月發佈整治通知，要求各省經貿、建設和工商行政管理等部門，在徵求兩大石油集團公司所屬企業意見和已有工作的基礎上，於2002年6月30日前明確本地區高速公路、國道、省道、縣鄉道路加油站的設置間距和城區加油站的設置半徑，全面完成規劃的審定工作，保證新建加油站佈局合理；並責令不符合規劃要求的加油站在2003年12月31日前予以搬遷或關閉。1998年，由社會資本興建的獨立加油站市場份額曾經創紀錄地達到了約80%。然而在兩大石油集團公司的收購戰打響之後，政策的導向卻急轉直下，從預設式的放開變為行政性的徹底關閉。曾經在市場中占絕對多數的獨立加油站份額在2001年迅速回落到了48%。在一連串檔發佈之前的全國十幾萬座加油站中，一夜間只有一半左右成為合法的，其他的則必須搬遷或關閉，這些未來現金流折現值很高的加油站一夜間價值降到幾乎為零。

與張大姐和加油站類似的行政性關閉命令往往以『保證品質』、防止『惡性競爭』、維護『市場秩序』為由。但是，誰來保證具體行政命令真的與這些原則相符呢?誰來掌握這些主觀、模糊原則的分寸呢?這些故事說明，在對行政權力缺乏實質性司法審查和可靠立法監督的情況下，中國大陸的創業環境可謂艱難（關於這一點，筆者在『什麼妨礙我們創業』一文中有更多討論）。面對產權未來處境的不確定性，即使張大姐和那些投資興建加油站的創業者已經看到了自己事業的成功，他們也不敢感到『很富』，不敢增加消費，因為他們知道自己成功創辦的資產的價值是非常脆弱的，這些資產的未來太不確定。

這種不確定性不僅妨礙創業者的積極性，而且迫使每個人把已經掙來的收入儘量存在銀行而不去消費。經濟成長鏈因產權的未來不確定性而被卡住了。

金融創新、財富創造與經濟增長

產權保護和其他制度機制的作用是為創業者以及財富擁有者提供正面的激勵，為進一步投資增長提供穩定的預期。但是，僅有合理的產權與法治框架還不夠，還必須有足夠的金融證券項目幫助社會大眾規避風險、調配不同時期的收入。為什麼金融創新對社會財富增長、對擴大本國經濟的內在動力這麼重要呢?

實際上，中國大陸近幾年在房屋抵押貸款、汽車貸款這兩種簡單金融創新上的經歷，即可證明金融創新的威力（圖6-1）。我們可注意到兩個現象：第一，在2003年4月號《新財富》中國大陸財富排行榜中，如果按其所創造的財富計算，房地產業創造的財富最多（占23.8%）；第二，在過去幾年全球經濟不景氣的同時，中國大陸一枝獨秀地保持高增長。

這兩個現象都不能說與房屋抵押貸款這一金融創新無關。從圖6-1中看到，1997年年底，全國房屋貸款餘額為190億元，1998年年底為426億元，1999年年底為1358億元，到2002年年底上升到8253億元，約為當年GDP的8%。汽車貸款較房屋貸款起步晚，2002年是汽車貸款真正運作的第一年，2001年年底時，全國個人汽車貸款餘額約為435億元，但是到2002年年底總餘額上升到1150億元。從表面上看，抵押貸款顯然創造了房地產業的財富，使房地產開發成為近年任何想快速發財的創業者的首選，也讓更多居民儘早購到自己心愛的房屋；抵押貸款對房地產業的財富效應也預示著汽車業正在成為新的快速致富行業。

除了這些顯而易見的效果之外，金融創新在房地產和汽車行業中的成功經驗給我們帶來的更一般性啟示是什麼呢?這種經驗對進一步擴大內需、保持經濟持續增長的政策選擇有何更一般性的意義呢?

當然，我們會認為，只要銀行願意隨意多貸款，自然會促進經濟增長，自然讓一些人成為富豪。但實際上，房屋貸款與個人汽車貸款等這類金融創新所產生的經濟增長和財富效果，其內涵不是只有這麼簡單，因為一方面，銀行的這些個人貸款風險非常低、收益好（至少比給國有企業貸款更可靠），另一方面，從經濟效益上講，這種抵押貸款的物件，居民是進一步經濟增長的原動力所在。如果能按照由房屋貸款所啟動的金融創新路子走下去，中國大陸經濟的整體效益與社會福利只會快速提升，而且只有這樣才能真正開動中國大陸經濟的內在動力，才能使中國大陸經濟更多地靠內需而增長。

為進一步瞭解其中的道理，我們可以看看中國大陸經濟的現狀和美國過去70年的金融創新歷程。

北京市1989年的人均儲蓄率為4.8%，隨後年年上升，到1998年為17.7%，1999年為18.3%。這種高儲蓄率一直成為經濟政策決策者的痛點：如何鼓勵居民增加消費、擴大內需呢?當百姓不肯花錢時，經濟只能以出口為增長點。但在國際經濟處於蕭條時，出口增長就成為問題。而當出口吃緊、國內老百姓又不肯自願花錢消費時，政府只好代替老百姓消費，通過發公債把銀行儲蓄借過來，然後將借來的錢大量投入高速公路、橋樑和其他基建專案以及學校建設等。

這些年的基建專案的確為中國大陸經濟的持續增長打下了堅實的基礎。但這種靠政府發行債券並由政府代替居民做消費決策的模式只能是一種短期的政策行為，因為最終更為有效的消費決策還是應該由老百姓自己來做，他們更知道如何消費才能給自己和社會帶來最多的福利，而政府代替老百姓消費必然會產生太多浪費與低效（例如，建設大量沒有實際意義但非常昂貴的標誌性建築）。可是，居民們自己不肯消費，只願儲蓄存錢，如果政府也不通過發行債券來代替居民消費，經濟增長所依賴的需求從哪裡來呢?沒有新的消費需求，工業生產和服務業就無法增長，財富就無法增長。

或許，我們可從美國的經歷中得到一些啟示。

眾所周知，20世紀之前，美國多數人也是以務農為主。到一戰結束時，美國雖然已經很富，但並非世界最富、最強大的國家。但二戰之後美國的財富猛增，一躍成為世界最富最強的國家。促使美國成為富強國家的因素很多，這裡不可能都談到，但有一點是肯定的：

二戰之後美國的內需逐年快速增長，而且越來越過剩。過去幾十年中，這些膨脹的內需是如何產生的呢?

為了看清金融創新在其中起的作用，我們不妨把一個居民的財富分成兩部分：流動財富（如現金、銀行存款、股票、金銀、房地產）和人力資本（humancapital），其中流動財富是可以隨時變現的，而人力資本則不然，不可隨時變現。人力資本的價值通常等於一個居民未來數年的勞動收入的總折現值。一般來講，年輕人的流動財富少、人力資本很高，而老年人的情況卻正好相反。總之，一個人未來的收入越高，其人力資本則越高。

問題也恰恰在於人力資本不可隨時變現這一點，因為當金融證券不夠發達時，人們只能花費流動財富，而不能花費人力資本。年輕的李四剛剛博士畢業，他的人力資本可能非常高，但流動財富有限，即使他想要大力增加消費也無能為力。他可以在總體上感到很富，但沒錢花。

房屋抵押貸款是一個很自然的金融創新，它可以最直接地幫李四把部分人力資本『變現』、變活，讓他可以提前消費。我們意識到，對多數居民而言，房地產可能是一輩子最大、最重要的消費和投資。例如，在一個中等城市裡，一套普通的80平方米公寓的價格可能是48萬元，對於一個平均收入的家庭，這可能表示著要節省存錢10年，每月約存4000元。如果這樣，一家人除了最基本的生活費用外，在10年裡可能無法有太多的其他消費。如果各個城市的居民都如此，全國的內需水準可想而知。

但是，如果李四能得到30年的房屋抵押貸款，假如年利息是4%，那麼他每月只需付2300元就能立即買到80平方米的房屋，而不是等10年。另一方面，正因為李四每月只要支付2300元（而不是每月存下4000元），他現在每月可多消費1700元，這顯然有利於內需的增長。

因此，房屋貸款不僅能改善眾多老百姓的生活，讓每個人儘早住到自己的房屋，而且還能啟動更多的內在經濟動力。

美國2001年的人均儲蓄率在3%左右（見圖6-3），跟北京2001年22.9%的儲蓄率相比（見圖6-2），美國人真能『大膽』消費。實際上，美國並非歷來如此，二戰之前美國的人均儲蓄率也曾停留在20%左右，到1980年代還在10%之上。這些消費能量在很大程度上是自1934年開始的一連串金融創新、社保創新與退休金專案的產物。

還是以房屋貸款為例，自從有銀行以來，房屋抵押貸款一直都是美國銀行的正常業務。但在1930年代之前，房屋貸款的期限都很短，不超過5年，因此能給居民帶來的好處有限。另外，那時的抵押貸款在結構安排上也有許多問題，例如，在房屋貸款到期之前，借款方每月只需支付利息，等貸款到期時再把所借的本金一次性還清。這種支付安排一方面使銀行承擔過多風險（因此，銀行不願意做太多房屋貸款），另一方面給借款方帶來太多一次性的支付壓力：一次要還清48萬本金，從哪裡找這麼多現金?因此，一般大眾享受不到房屋貸款的好處。

有意思的是，1920年代，美國股市泡沫越來越大，使很多人買下大房子，房地產價格也越漲越高。

1929年10月到1931年期間，股市泡沫持續破裂(經濟大蕭條→世界經濟大恐慌)，使許多股民血本無歸，眾多公司相繼破產，失業率達到空前高度（最高時為25%）。這樣一來，許多人無法在其房屋貸款到期時歸還那筆一次性的本金，這些居民只好選擇個人破產、搬出房屋，讓貸款方銀行接過被質押的房屋。畢竟，這些房地產的價格也隨股市泡沫的破裂而大跌，迫使大批中小銀行和信貸機構倒閉。因此，當時的房屋貸款在證券結構上的弊端加重了那次經濟危機、銀行危機的深度。

反過來看，也恰恰是那次經濟危機的深度與廣度，迫使美國國會在1933~1935年進行了一連串意義深遠的經濟立法(小羅斯福新政)，包括重造股市的《證券法》（1933）和《證券交易法》（1934），重組銀行業的《銀行法案》（1933，也稱《格拉斯-斯蒂格爾法案》），建立社會保障體系的《社會安全法》（1935），以及重整居民房地產業的《全國房屋法》（1934）。其中，《全國房屋法》的立意在於成立『聯邦房屋管理局』（簡稱『聯邦房管局』或者FHA），由聯邦房管局專門為低、中等收入的家庭提供房屋貸款保險，這種擔保產生了兩個主要效果：第一，貸款期限從原來的5年增加到30年；第二，低、中等收入的家庭都可以通過抵押貸款買下房屋。一般而言，房屋貸款期限越長，居民的短期支付壓力越小，越有利於居民消費需求的增加。

根據《全國房屋法》的授權，聯邦房管局於1938年成立『聯邦國民房屋貸款協會』，即房利美（FannieMae），其作用是從銀行手中買走房屋貸款，搞活二級房屋貸款市場。這樣一來，在銀行為居民做抵押貸款後不用擔心手中持有的房屋貸款的流動性問題，可繼續促使銀行更願意向居民提供房貸。

到1940年代初期，隨著二戰的結束，許多從前線回來的軍人開始成家立業。為照顧這些軍人成家，國會於1944年通過法案授權退伍軍人服務部為退伍軍人免費提供房屋貸款擔保，而且要求即使借款的退伍軍人無法支付任何首期款也應為他們擔保。

1970年，由房利美分離出來的『政府國民抵押貸款協會』即吉利美（GinnieMae）開始推出房屋貸款證券（Mortgage-backedSecurities），其運作方式是把不同種類、不同地區的抵押貸款打成包，然後將該貸款包分成數份，以質押證券的形式向公眾和機構投資者發行。這一金融創新成為首例成功的資產證券化，它大大擴張了房屋貸款的資金來源，不僅讓更多居民得到利息更低的房屋貸款，而且也為銀行和其他貸款機構提供了更好的分散風險的手段，增加其投資資產的流動性。

從1950年時全美國的房屋貸款餘額為730億美元，到1960年為2090億美元，1970年為2890億美元，但到了1981年則猛升為10037億美元。由此可見，由於二戰退伍軍人效應，1950年代的房貸餘額增長1.86倍，60年代則僅增加0.38倍。但是，1970年開始的房貸資產證券化使70年代的房貸餘額新增2.47倍。由此可見金融創新對房屋消費的促進作用。

1930~1940年代把房屋貸款期限延長到30年，這一變化也給信貸銀行帶來利率風險問題，因為到1981年推出浮動利率房屋貸款之前，居民房貸都是固定利率貸款（證券）。當貸款期限為30年時，這種固定利率特點就成為大問題。道理很簡單，銀行的錢是儲戶的，它必須付給儲戶們利息，這種利息對銀行是成本；銀行拿儲戶的錢貸給居民，居民付給銀行的房貸利率則是銀行的收入。換句話說，由於儲戶存款往往是短期存款，那麼實際上銀行是拿儲戶的短期存款以30年固定利率的形式貸給居民，使儲戶存款與貸出去的房貸在期限上存在重大差別，這種差別使銀行承擔過多破產風險。例如，如果張三在1971年時借下20萬美元的房屋貸款，那麼那時30年期限的固定利率為6%，也就是從1971—2001年的年利率被固定在6%。可是，在銀行貸出這筆錢之後，到1981年美國的銀行短期存款利息高達16%。這樣一來，銀行付出的利息是16%，而從早期貸出去的30年固定利率房貸上得到的利息收入卻只有6%，因此銀行要虧損10%。

正由於上述利率風險，當1970年代末美國利率高漲時，眾多銀行和信用合作社因早些年放出的長期固定利率貸款而出現重大虧損，迫使一連串銀行與信貸公司破產倒閉，引發一場金融危機。那次危機又為下一輪金融創新創造了條件。

1981年初推出浮動利率房屋貸款，居民可選擇逐年浮動、每3年浮動一次、每5年浮動一次等。這一創新增強了金融機構的利率風險規避能力，使包括銀行、保險公司和各類信貸機構在內的公司更願意為各種收入階層的老百姓提供房屋貸款。

1970年代末的利率波動也為另一類金融創新奠定了基礎：1983年，芝加哥期貨交易所（CBOT）首次推出長、中期利率期貨，隨後又推出利率期貨期權。這些衍生證券再一次為各類信貸機構規避利率風險提供了方便。換句話說，金融機構的利率風險規避能力越強，它們提供各類貸款的能力就越高。

一連串金融創新看起來很不相關、很偶然，但一個共同的目的是讓消費者更好地配置一生中不同年齡時段的消費水準。這當然為金融公司和創業者提供了商機，但更重要的是其對美國整體經濟的貢獻，使美國的房貸餘額從1950年的730億美元，猛增到2002年年底的6萬多億美元（見圖6-4），約為美國GDP的60%（相比之下，2002年中國大陸的房貸餘額為GDP的8%，因此潛在的增長空間還很大）。在這些房屋貸款和金融創新成功故事的背後是越來越多的美國家庭擁有自家房屋。

1940年時，美國44%的家庭有自家房屋，到1970年時63%的家庭有自家房屋，到2000年這個比例上升到70%左右，不僅如此，許多家庭還有多於一棟的房屋。

有了這麼發達的房屋貸款市場，美國居民當然用不著為買房而把所有的收入都儲蓄下來（到2002年人均儲蓄率不到4%，見圖6-3），而是平均每年拿出自己收入的5%～6%來支付房貸利息。在沒有為購房而儲蓄的壓力的情況下，消費傾向自然高，難怪美國的內需過剩，可以吸收那麼多國家的出口。

同樣道理，汽車貸款是另一個涉及消費者的重要金融證券項目，它也可減少居民的儲蓄必要性，助長消費需求。1950年，全美汽車貸款餘額僅為47億美元，到1960年為168億美元，但截至1999年年底則達到4679億美元。

社會保障、失業保險與退休養老

儘管房屋貸款與汽車貸款這兩項創新對釋放中國大陸居民的消費潛力、擴大內需已經有較明顯的效果，但從圖6-2中我們也看到，1998~2000年，北京居民儲蓄率停留在18%左右，到2001年上升至22.9%，2002年下降到17.5%。這種儲蓄率跟美國不到4%的儲蓄率比還是太高，使中國大陸的經濟增長過多地依賴出口。內在的經濟成長鏈在這裡被卡住了。

國家統計局的一項調查表明，導致居民高儲蓄率的3個最重要因素依次是教育、退休和就業保障。一方面這說明為購房、買車而存錢的因素確實因抵押貸款創新而得到緩和；另一方面這進一步指明了經濟改革要努力的方向：擴展教育貸款，建立社保系統、退休金專案和失業保險。

1999~2002年9月，金融機構在全國累計發放助學貸款66億元，幫助了112萬名困難學生。這些舉措是一個好的開端，但實際需求遠非如此。據有關專家估計，一個子女中等和高等教育的全部費用約為2002年平均家庭收入的3倍。即使按每年20%的儲蓄率計算，這等於要一個家庭持續節省、儲蓄15年（假如家庭收入的增長速度約等於教育費用增長速度的話）。由此可見，解決教育貸款問題幾乎可達到房屋貸款對經濟增長同樣的刺激效果：讓子女拿他們未來的收入（人力資本）為自己的教育投資，讓年輕的父母更多地享受他們今天的收入。當然，教育貸款與房屋貸款在操作上確實有別，因為房屋本身是房屋貸款的直接質押物，而教育貸款則並無質押物，是以學生的人力資本為質押（無形資本）。因此，教育貸款更需要法治的支援。

房屋貸款、教育貸款、退休投資存款等類型的證券（這裡，我們把所有保證在未來某個時間或某種條件下支付現金的契約稱為『證券』，包括貸款、保險合約等），其作用都是幫助居民把一生中不同年齡時段的收入進行配置（要嘛把未來的收入提前消費，要嘛把今天的收入推遲到未來消費），以期讓居民一生中不同年齡時段的消費儘量平均。這些靠未來收入支付的貸款在一定意義上可看成是人力資本的證券化。如果沒有房屋貸款、教育貸款，居民們就無法合理地配置其一生中的消費安排，可能在40歲之前必須存錢、減少消費，而到快要退休時可消費的錢又相對過多。因此，如果沒有這些針對居民的金融證券，不僅不利於釋放整個經濟的內在增長動力，也無益於居民一生中的總體福利。

另一類對消費者有直接意義的證券是『保險』性質的，如失業保險、醫療保險、災難保險等。當這些保險性證券不存在時，也就是當居民們無法事先『購買』這類證券時，居民們就只能通過『最大限度地儲蓄』來自保，這必然使他們在為了生存所必需的消費之外不敢有任何其他消費願望，這就會阻礙經濟增長。以失業保險為例，如果張三夫婦在40歲時失業而且從此再找不到工作，但他們一家未來的生活費、教育費等可能是50萬元，那麼他們未來的花費從哪裡來?儘管這或許是小機率事件，但一旦發生，對張三夫婦來說後果不堪設想。為了規避這種小機率事件，張三夫婦可能從結婚後就開始不得不處處節省、儲蓄。但如果通過每月交付收入的一小部分（例如3%），張三即可買到全額失業保險，那麼他們一家就不用再去以儲蓄來規避那些小機率但後果惡劣的風險事件了。

在四世同堂的傳統中國大陸社會裡，人口流動少，眾多家庭組成的『大家族』不僅是社會學意義上的單位，而且是經濟學意義上的互助共同體。大家族中只要有一家有天災人禍，其他成員都會籌錢相助，因此使保險性證券變得不必要。當一家要蓋房屋時，其他成員也會儘力提供貸款；養老自然由子女負責，而當子女無力支持父輩養老時，大家族中其他成員也會出力幫助。因此，『大家族』作為一種互助共同體基本提供了失業保險、醫療保險、災難保險、各類信貸等。

當然，不管一個家族有多大，有錢的家族畢竟是少數，能夠提供的保險和信貸會非常有限，特別是當多個成員家庭同時發生天災人禍時，這種互助共同體會隨時破產。所以，這種傳統安排的效率非常有限，風險承受能力很小。

20世紀之前的美國跟傳統中國大陸有許多類似之處：多數人務農為生，『大家族』也起著經濟互助共同體的作用，政府基本不提供任何養老金、失業保險、醫療保險、災難救濟，只有一些民間慈善機構提供有限的補助。19世紀的工業革命、鐵路交通的發展卻慢慢改變了美國原來的社會結構，人口流動大增，為了就業，一生中可能搬家數次。於是，到20世紀初，以家族為基礎的經濟互助共同體開始瓦解。

1930年經濟大蕭條更是把這種瓦解所隱含的問題暴露無遺：在新的社會結構下，公民的收入安全怎麼保障?1935年通過的《社會安全法》則是聯邦政府的第一次回應，該法案授權成立『社會安全管理局』和『社會安全保障基金』，其目的是:(1)為老年人提供退休養老金，(2)為殘疾人提供生活費與醫療費；(3)要求各州政府為公民提供起碼的失業保險。

1965年通過的《社會安全修正法案》又補充了一項：為貧困的老年人提供醫療保險（Medicare和Medicaid）。社會安全保障基金的服務物件主要是低收入的家庭和老年人。社會保險基金於1937年開始，第一年共支付128萬美元給老百姓，到1999年則共付出各類社會福利3858億美元。除政府提供的社會保險與退休金外，個人也可從保險公司購買各類保險與退休金產品。美國的這些養老金保障、失業保險、醫療保險等為所有家庭構建了一個可靠的安全網，讓他們不用為未來擔心。這從另一角度解釋了美國人消費傾向性高的原因。

在中國大陸，四世同堂也成為歷史，家族已不再是一般家庭的經濟互助共同體，人口在廣泛流動，靠子女養老已慢慢變得不實際。計畫經濟下的鐵飯碗、退休與醫療福利現在已基本不在了。在新的社會與經濟環境下，如果政府不儘快在社會保險與退休金上彌補，在證券與金融項目上又不進一步創新，那麼居民們只會選擇過分保守的金融資產結構。根據人民銀行的資料，到2001年年底，中國大陸個人金融資產的11.2%在現金、71.7%在銀行存款（兩項共占83%）、13.5%在有價證券、1.7%在保險。這種結構顯然不利於經濟增長。

時下關於失業保險、醫療保險、退休金計畫等的討論都集中在如何由政府來承擔、支付。其實，除了由全國社會保險基金提供最基本的保障、地方政府與企業提供最基本的退休養老金之外，也應當鼓勵民間金融機構進入這些行業。目前一些保險公司已開始推出兼顧『保險與投資』的證券項目，投資連接險，這是一個極好的開端。但即使像失業保險和養老金這樣的業務，也應該鼓勵保險公司和其他金融機構介入，這不僅能在增量上減輕政府的負擔，顯然還可以增加居民的消費傾向性。

金融創新的啟示

經濟增長使社會收入增加，也必然表示著社會整體財富的增長。我們可能認為：這些年的增長以及上面談到的金融創新只是造就了少數富人，並沒有給普通老百姓帶來更多的財富。其實不然，因為即使老百姓手頭的流動財富並沒有明顯增長太多，但他們的人力資本財富肯定已經上升許多，結果是每人的未來收入流的折現值都增加了。怎樣讓每個居民從增加的人力資本感到『富有』呢?那就得通過金融創新幫助老百姓把人力資本『兌現』，把他們未來的收入流進一步『證券化』。

從多年的研究中，耶魯大學經濟學教授古斯塔夫·拉尼斯（GustavRanis）發現，有時當一個國家的自然資源太豐富，那個國家的經濟反而可能理不順，因為那裡的人們往往不會有動力進行制度和金融上的創新。沒有制度與金融上的創新，其經濟的內在動力就無法被調動起來。因此，財富不是由天賦的『地大物博』所決定，地大物博當然好，但是更重要的財富是源自理性化的制度機制和金融創新。

房屋貸款對房地產業、汽車貸款對汽車業的刺激效應以及由此帶動的整體內需擴張，應當給我們許多政策上的啟示，值得深思。

近幾年有關金融創新的討論主要集中在企業融資上，融資工具與途徑顯然對企業是決定性的。

實際上，金融創新對市場的消費者，是同等的重要。在政府提供的就業保障、醫療保障或災難救濟都非常有限的時候，如果沒有任何類型的貸款、沒有任何類型的針對消費者的證券，那麼一個居民的未來生活很容易一會兒太飽、一會兒太餓，有時太富、有時太窮。面對這種前景，居民們只好靠銀行儲蓄存款來規避風險，儘管銀行存款是一種非常低效的避險工具。

有意思的是，今天的中國大陸在一些方面跟1930年代的美國很類似：已經建立了有規模的高速公路、橋樑和其他基礎建設體系，已經有了各類經濟立法，已經開啟針對消費者的金融創新，等等。如果1930年代後美國的經歷對我們有任何借鑒意義的話，那就是如果制度與金融創新能上升到另一層高度，就不用擔心缺乏內在增長的動力。

備註:本文作者於2004年。可惜中國大陸總書記習近平提出一帶一路、戰狼外交的口號，引起美國川普總統、拜登總統的連續經濟制裁，結果習近平於2020年提出『共富』的口號，以仇富的手段沒收大型企業的財富(股票、年度利潤)等，看來中國大陸法制的觀念、金融制度要跟上國際水準，還有很長的路要走。

第7章 為什麼我們勤勞卻不一定富有

中國大陸轟轟烈烈的改革實踐，不僅帶來了人們生活水準的提高與生活內容的豐富，而且似乎也在一些方面挑戰著現有的經濟學理論，例如『制度經濟學』。

由於制度經濟學大師道格拉斯·諾斯1993年獲得了諾貝爾經濟學獎，一瞬間我們都認識到『制度資本』或『制度成本』對經濟發展的決定作用。可是，當轉過身看看中國大陸的市場制度環境與法治水準，我們又開始納悶：中國大陸的法治與產權保護還相當欠缺，可是這些年中國大陸的GDP卻以令世人矚目的速度持續增長，這是怎麼回事?難道中國大陸特色還真的能使在其他國家成立的結論在中國大陸就行不通嗎?真的是中國大陸有中國大陸的經濟學、西方有西方的經濟學嗎?

『制度資本』與『制度成本』

本文的主題屬於制度經濟學範疇，探討角度有兩個：第一是經濟發展需要什麼樣的制度機制，第二是如何構建這些必要的制度機制。

制度經濟學判斷制度優劣的最重要標準是看它是否有利於市場交易的發生與深化。

如果一國的制度有利於交易市場的容量最大化、有利於經濟的深化，那麼我們就說該國具有高的『制度資本』。不利於市場交易的制度則使交易的成本變高，這種成本通常被稱為『制度成本』。

當然，『制度成本』不僅僅指在市場交易發生過程中實際要支付的成本，而且還包括由於制度障礙而根本無法實現的或選擇放棄的市場交易（機會成本），這種機會成本包括『本來可深化的市場』（因制度障礙只能半途而廢或者勉強發展的市場）。

制度經濟學關注的核心是產權保護與合約執行機制。這個聽起來似乎很狹窄的主題實際上包括了一國制度的方方面面，包括法制、政府權力與制衡結構、司法獨立等。

例如，不受約束的行政權力可能導致對私人產權與合約權益的侵犯，因此對行政權力的約束問題最終也是一個產權、合約權益的保護問題。制度經濟學的中心命題是，產權保護與合約執行機制是經濟深化發展的必要前提。如果沒有可靠的產權與合約權益保護的制度，人們就無法預期從事市場交易、投資的結果，不能知道從交易、投資中獲得的利益能否屬於自己。而經營、交易結果的不確定性將迫使人們停止交易、不願做出投資，即使他們想

進行市場交易，交易成本也可能高得令人望而卻步。於是市場發展會停滯不前，經濟增長無法持續。

對中國大陸經歷的一種解釋

正如前面提到的，改革開放以來中國大陸的制度在不斷朝著有利於市場交易的方向變遷，但一個公認的事實是，它與真正的市場制度結構依然相去甚遠，特別是產權保護制度變革還只是近幾年的事情。可是，這些不足並沒有阻止中國大陸經濟的高速增長。這個現象似乎挑戰著制度經濟學的核心命題。

其實不然。促使經濟增長的資本包括自然實物資本、人力資本和『制度資本』。即使一國的『制度資本』欠缺，但如果其人力資本和自然資本出奇地豐富，那麼這兩種資本可在一定範圍內彌補『制度資本』的不足，也就是說，人力資本和『制度資本』有一定的相互替代性。在給定的人力資本與自然資本的情況下，如果想挖掘其最大潛力並使市場達到最深化的地步，那麼『制度資本』則會是決定性因素。

我們可用勞動力成本和『制度成本』在一定範圍內的替代性來解釋中國大陸過去二十幾年的經歷。

中國大陸目前擁有世界上最多，也相對很廉價的勞動力，這種勞動力優勢在經濟增長初期可以彌補、對沖高『制度成本』對中國大陸經濟造成的負面影響。

為了更形象地說明這一道理，我們不妨想像這樣一種局面:

假如A城市要蓋一棟特別的仿古中國大陸戲曲大院，用料全部是傳統的青磚青瓦，並且聲稱要用全國能找到的最好的泥土燒出的青磚青瓦。結果A城市建築公司找到B城市，決定從B城市買來1000萬噸泥土，每噸售價為100元，共10億元。

為了說明問題，假設大家對法院解決合約糾紛的公正性和可靠性都不放心，沒人相信正式司法解決合約糾紛的能力。現在的局面是，B城市賣方在沒有收到付款之前不肯發貨，而A城市建築公司又聲明在沒有收到貨之前絕不放款，原因是在沒有可靠的正式司法的情況下，雙方都不相信書面銷售合約的價值。怎麼辦呢?有兩種選擇：雙方要嘛選擇『絕對不跟陌生外地人交易』（那麼經濟會無法發展），要嘛通過某些運作上的安排來規避『交易制度風險』。

一種規避交易合約風險的辦法是把這筆『大交易』分成100份『小交易』，每次運10萬噸泥土，等泥土運到A城市之後，A城市建築公司立即付給B城市賣方1000萬元。這樣，即使哪一次A城市買方不能付款，賣方最多損失1000萬元，並不是整個交易的10億元。但問題是，如果分100次交貨，而每次『小交易』又需要2天時間才能完成，那麼整個交易就需要200天才能完成。相比之下，如果正式司法能夠非常可靠地處理合約糾紛，那麼雙方就能以交易合約為準，簽約即可發貨，整個交易可在2天完成，而不是要等200天。

在這個案例中，『制度成本』包括以下幾項：

第一，A城市的中國大陸戲曲大院工程被拖後200天，而不是立即就可以開工。當然，如果整個經濟的市場交易環境都是如此，那麼這個社會裡的人在單位時間能創造的價值整體上就會很低，也就是生產力很低，每人每年能完成的交易次數和交易量都會很少，經濟增長就慢。當然，也正因為如此，許多市場（如跨區域市場）可能根本不會發展。

第二，本來2天可以做完的交易被拖延到200天完成，在中國大陸或許還能接受，原因是勞動力成本低，而且勞動力數量也多，只是『多辛苦一點而已，忍一忍就過去了』。相比之下，如果是在勞動力成本高的國家，這種規避交易風險的安排顯然難以執行。換言之，正是由於廉價的勞動力，我們才有對沖高『制度成本』的可能性。

第三，正是『制度資本』的欠缺，導致人們單位時間的產出（生產力）不可能很高，每天能創造的價值低，這反過來又使人們的收入也不可能很高。因此，『制度成本』的最終表現形式是人們的低收入水準。

上面的例子只是談到一類制度缺陷。

制度障礙也可以發生在為各行各業的審核批准、對市場的行政管制，還有許多不透明的做法和朝令夕改的規章。這些都拖延了創業時間與交易速度。例如，從申請註冊公司到真正取得營業執照，再到開業，這一層層審核批准過程是創業者要經過的第一道關，通過這一道關所需時間的長短基本能反映一國、一地區的制度環境有利於還是不利於創業和更廣義的市場交易。

可是，審核批准流程關卡僅反映了書面檔的要求，實際運作的過程可能會長短不一，尤其是不同國家的政府機構效率千差萬別，同樣內容的審核批准在不同國家所需的時間相差很大。

哈佛大學的拉·波塔爾（LaPorta）與施萊佛（Shleifer）、耶魯大學的洛佩斯-德-西拉內斯（Lopez-de-Silanes）和世界銀行的詹科維（Djankov）4位教授在2001年對85個國家和地區完成這一審核批准過程所需時間做了估算，結果發現加拿大最快（只需2天），美國7天，義大利121天，中國大陸111天。按每年250個工作日計算，在中國大陸和義大利，創業者平均要等待半年左右才可註冊好一個公司並開業。

為了彌補『制度成本』、規避交易風險，人們不得不格外勤奮，不惜一天多工作幾小時，還要忍受少拿些收入。就像茅於軾先生所說，我們中國大陸人是那麼勤奮，卻還是那麼窮，原因就在於我們不得不為制度成本付出高昂的代價。而勤奮和眾多的廉價勞動力可以在經濟增長初期彌補『制度資本』的不足，這是中國大陸經濟得以增長的重要原因。

讀書心得:台灣政府也是一樣的情形，除了制度落後、公務體系審查效率低落，索賄貪瀆等態度，造成建設成本增加，例如房地產建案、台商回流台灣卻找不到土地可以設立工廠等等，問題層出不窮，原來這種成本稱作『制度成本』，『制度成本』這麼高，就表示欠缺『制度資本』的意思。

經濟靠什麼增長

在『制度資本』欠缺的情況下，中國大陸經濟仍能增長的另一個重要原因在於，其增長所依賴的行業是製造業，而『製造業的發展』和『服務業的發展』對制度環境有著截然不同的要求。

眾所周知，中國大陸在改革開放初期，主要靠以出口為導向的製造業吸收外資、發展經濟，使中國大陸逐步成為世界工廠。這種政策選擇不僅發揮了中國大陸的勞動力優勢，讓眾多廉價勞動力能夠彌補『制度成本』，而且中國大陸在目前和當年的市場制度架構下基本是唯一可行的發展策略。

任何市場交易所需要的制度支援包括兩個方面：

第一是消費者權益或買方權益的保護機制。如果買方事後發現所買的東西品質並非如賣方所說或者是不良品，那麼買方可以訴諸正式司法。雖然在商品交易中往往除了收據外並無正式合約，但至少有某種隱性合約（在你決定買那樣『東西』時，你和賣方對買賣的『東西』是什麼當然有起碼的共識），因此由產品品質或產品規格引起的糾紛也屬於合約糾紛的一種。

第二是交易雙方的資訊披露。可信的資訊披露是説明買方準確評估交易產品的價值的必要條件。

對這兩類制度機制的要求程度會因各行業本身的特徵而有所差異，有的行業對這兩類制度的依賴性較弱，有的行業則會較強。

以汽車製造業為例:在汽車買方（消費者）和賣方（製造商）之間交易的是看得見摸得著的實物，它有式樣、有顏色，買方可打開汽車查看各部件的設計、做工、組裝，也可自己試開一次或多次。按照前面談到的兩類制度要求看，正因為汽車是有形物，可以讓買方多次試開等，這種商品交易市場對資訊披露的要求相對較弱。就產品責任、消費者權益保護而言，汽車交易對正式司法的依賴性也較低，因為即使正式司法不健全，產品責任與消費者權益得不到可靠保障，消費者或許可以在交錢買車之前多試開幾次，多找幾個懂車的朋友幫助檢查幾次，這些舉措都可以大大降低買方被騙的可能性，是規避交易風險的手段（於是，『即使正式司法不健全，也還行』）。這裡的關鍵是交易的物體是『有形的物品』。

服務業（服務業）則不同。

以『證券市場』為例，深圳發展銀行賣給股民們的東西是一種金融合約，是一份寫在紙上的承諾。交易的東西沒有形狀、沒有顏色、沒有味道，也沒有聲音，這種合約所保證的權益可以值很多錢，也可以一文不值，關鍵在於上面講到的兩類『制度保證』是否可靠。

第一，投資者能否得到關於深圳發展銀行公正可靠的資訊，這不僅要求上市公司經常披露相關的資訊，更重要的是要有不受控制的新聞媒體去獨立地驗證資訊、挖掘有損股東權益的內幕，因此資訊透明至關重要。第二，是否有保護投資者權益的法律和相匹配的司法體系與訴訟流程，這也是一種特殊的產權保護、合約權益保護問題。

如果沒有可靠的保護合約權益的制度機制，那麼股票所代表的金融合約就沒有意義，當然就一文不值。

從上面的比較中我們看到，製造業遠比服務業特別是金融業容易發展，前者所依賴的交易市場相對於後者不容易被騙（儘管在絕對意義上任何產品交易中都會有欺騙的空間），因此製造業市場的發展對制度機制的依賴性較弱。

而服務業所交易的是一些看不見摸不著的無形的『服務』或『許諾』，道德風險和『阿克洛夫』（Akerlof）所講的『逆向選擇』的可能性就大大增加，在『制度資本』欠缺的社會裡，這種市場、這種行業更容易停滯甚至關閉。

2001年諾貝爾經濟學獎得主之一的『阿克洛夫』，其最主要貢獻是他在1970年發表的《檸檬市場理論》一文。

『阿克洛夫』的基本論點是:如果二手汽車交易市場的資訊渾濁，讓買方無法分辨『好車』和『壞車』的話，那麼在二手汽車市場上不管是好車還是壞車，買方願意出的價格就只能基本一樣。如果長此以往，那些有『好車』的人就自然不再願意參加這種渾濁市場上的交易，會選擇退出市場，使市場上剩下的舊車越來越差。看到這一局面後，買方願出的價格當然只能越來越低，迫使那些有『較好車』出售的賣方也選擇退出市場。如此下去，到最後二手汽車市場就會無人光顧。這種『逆向選擇』過程最後只會促使市場關閉，而不是促使其發展。

二手汽車市場與『證券市場』相比，雖然都面對著資訊渾濁和『逆向選擇』的可能性，但二手汽車市場的交易雙方資訊不對稱程度遠較後者的要低，因此對制度機制的要求也低。這就是為什麼製造業在中國大陸可以發展（更何況製造業能更好地發揮中國大陸的勞動力優勢），而『證券市場』在中國大陸則發展艱難。

以下我們重點分析服務業的發展是否真的對新聞媒體的自由度、對法治有這麼強的依賴性。為了回答這個問題，我首先在圖7-1中把107個國家或地區按其1990年的新聞自由程度分成三個等級，進行分組。

為什麼我要根據『新聞自由程度』將這107個國家或地區分組呢?

這是因為媒體『新聞自由程度』最終決定了一個國家或地區的市場訊息環境的可信度、客觀度和完全度。

一般來講，媒體言論受到的限制越多，它們就越會只報喜不報憂，願意收集資訊的程度和範圍也都將大打折扣。結果是：一方面，市場參與者能得到的資訊的失真度與片面性就越大，客觀性就越低；另一方面，虛假資訊的可能性也越大，那種社會裡市場訊息的渾濁程度只能越高。到頭來，以無形產品（服務）為交易對象的服務業在那種國度裡就越難發展。

圖7-1服務業的發展程度依賴於開放的新聞媒體

圖7-1顯示了2002年三組國家或地區的服務業占其GDP的平均比重。

一般來講，服務業占GDP的比重越高，說明該國家或地區的服務業越發達。

由圖7-1可見，新聞媒體最自由的國家或地區，其服務業也最發達（平均占GDP的62.39%），媒體最不自由的國家或地區，其服務業也最不發達（平均占GDP的48.49%）。

為了進一步依靠107個國家或地區的資料驗證我們的命題，我們再以1990年的新聞自由評分、1990年的人均GDP以及那時的法治水準作為起點解釋變數，然後用這些變數來解釋從1990—2002年不同國家或地區的服務業與製造業（工業）年均增長率之差。

也就是說，如果一個國家或地區的服務業與製造業在這12年間的增長速度有差別，那麼，我們想知道這兩個產業的增長速度差是否與起初的制度因素和人均GDP有關。這種迴歸分析比圖7-1所做的相關性分析更能幫助我們得到關於因果關係的結論。

迴歸分析的結果顯示：1990年新聞媒體越自由的國家或地區（或者是越富的國家或地區），在隨後的年度裡面，服務業相對於製造業增長得越快。

除了新聞媒體這一制度機制外，我們也可以分析服務業發展水準跟產權保護的關係。根據一國或地區對產權保護的程度我們先把各國或地區分成三等份組，然後將每組國家或地區在2002年服務業占GDP的平均比重放在圖7-2中。

圖7-2表明，產權保護最好的國家或地區，其服務業也最發達（平均占GDP的64.90%），而產權保護最差的國家或地區，其服務業也最不發達（平均占GDP的52.47%）。前面談到，製造業與服務業對產權和合約權益保護有著不同程度的依賴性，『制度資本』欠缺的國家或地區不利於服務業發展，圖7-2從產權保護的角度也證實了這一結論。

最後，圖7-3比較了中國大陸與印度的服務業發展情況。在1980年時，印度服務業占GDP的36.6%，中國大陸服務業占GDP的23.8%。但到2002年，這兩個比重分別為50.7%和27.5%。同一時期，印度的服務業在其經濟中的分量增加了14.1個百分點，而中國大陸只增加了3.7個百分點。

一方面，這說明中國大陸並沒利用製造業的發展最大限度地帶動服務業的同步或更快的增長，沒能發揮出更大的內生增長潛能；另一方面，中國大陸與印度在同是人口眾多、勞動力廉價的條件下，各自利用自己的比較優勢發展相應的行業：中國大陸選擇了製造業，而印度則利用其相對的『制度資本』優勢發展服務業。

為什麼強調服務業

說到這裡，一個自然的問題是：為什麼在服務業對制度機制的依賴性這麼強的情況下還要推動制度改革來促進服務業發展?答案在於：首先，製造業的經濟增加值低、利潤率低，是『硬苦力』活，而服務業的增加值和利潤率相對要高。其次，服務業是經濟持續增長、市場經濟進一步深化的關鍵點所在，靠『硬苦力』製造業是無法在國際競爭中獲取更大份額的。再者，在當今世界上決定一國競爭優勢的已不再是自然資源豐富、土地肥沃寬廣，在很大程度上取決於一國制度機制最有利於市場交易的發生，使交易成本最低。在現代運輸技術、通信技術出現之前的農業社會和早期工業社會裡，跨地區經濟市場還沒完全形成，那時的市場交易可能依賴道德規範、習慣法即可，有沒有新聞媒體（更不用說開放的新聞媒體）、有沒有完善的司法保障體系可能並不決定一個國家、一個地區的經濟競爭優勢，那時『地大物博』決定競爭優勢。但今天不行了，在全球化的國際市場交易中，與你交易的不再只是熟人、本地人，而是越來越多的外地陌生人和外國商人。道德規範、習慣法已不夠用了，只有完善的司法體系和開放暢通的新聞媒體才能促進交易更高效地發生。

通過以上討論以及所看到的多國綜合經驗，我們不僅認識到中國大陸下一步應該做什麼，而且也理解了為什麼中國大陸過去的改革成功不但沒有挑戰制度經濟學的核心命題，反倒更加顯示出制度經濟學對於中國大陸進一步發展的指導意義之所在。

備註:本文寫於2007年之前，所探討的內容均為當時的社會狀況，在制度完善和產權保護的路上，經過多年的發展，中國大陸已取得長足的進步，但文中探討的內容對今天依然具有啟發意義。

第8章 我們為什麼需要民主和法治

一種流行的觀點認為，民主和法治固然是崇高的價值理念，但它們顯然並不必然表示著經濟的高效率和政治的穩定與清廉。事實上，很多國家的實踐指向了相反的結果，至今世界上成功的民主國家也只是少數。那麼，今天經濟高速發展的中國大陸在民主與法治方面還需要哪些努力?

關於經濟增長與民主和法治的關係，的確有許多誤解。當你說『民主是國家持續增長、長治久安的保障』時，他們就說『印度不是有民主，但其經濟增長不是遠落後於中國大陸嗎』，或進一步說『南美洲國家早就搞民主，但其經濟不是照樣落後嗎』。這麼說的背後總存在一個假設，那就是『民主和法治是經濟增長的充分條件』，把經濟看成是民主的單變數函數。否則，怎麼會只要能舉出一個經濟失敗的民主國家，就能否定民主和法治對長久增長的重要性呢?

首先，沒有人會相信『民主和法治是經濟增長的充分條件』，沒有人說『只要有民主，經濟就會快速增長，就可以高枕無憂了』，難以相信把民主和法治搬到杳無人煙的沙漠王國上，那個沙漠王國的經濟就會自然快速增長了。民主和法治自身不創造收入，但它們可讓同樣的勤勞創造更多的收入，讓同樣的努力創造更多的財富，或者是為了同樣的收入付出更少的勞動。中國大陸人的努力與勤勞讓全世界有目共睹，這也是促進中國大陸經濟增長很重要的一方面。試想，如果我們的制度不斷完善優化，讓每天為對沖制度障礙而要辛勤勞動的時間減少，那麼，中國大陸人的勤勞所能創造的收入是否會更高?

我們可以稍微抽象一點來理解經濟增長的要素。經濟增長是一個多變數函數，決定經濟增長、經濟產出的至少有以下四個要素，或者說四個變數：制度架構（也可稱之為『制度資本』），如產權、民主、法治等；自然資源稟賦，如距離海岸河流的遠近、各種礦產石油天然氣的儲藏情況；勞動力的數量、素質等；土地。這四大要素的任何一項越多，該國的經濟增長就越快，收入就越多，亦即，經濟產出函數針對四個變數中的任何單項的偏導數都是正的。同時，這四大要素之間又有替代性，一個經濟體只要有一個或幾個要素非常突出，即使其他要素差一些，其經濟照樣可以有很大的發展空間。由此可見，民主、法治只是其中的一個要素而已。

這裡我們能舉出很多例子。中東國家、俄羅斯等都沒有太多制度資本，勞動力資源也有限，但依靠石油、天然氣、礦產資源等，它們也很富有；中國大陸香港、新加坡、日本、韓國則正好相反，沒有什麼自然資源，能源、礦產資源都靠進口，甚至連土地都極少，可這些並沒妨礙它們致富，靠的就是有利於市場交易的『制度資本』；所有四個要素在美國都比較突出，它的經濟也最發達。

中國大陸的情況呢?可以從以下3個方面來理解。

第一，有形的『制度成本』很高。眾所周知，2006年，中國大陸國家財政收入3.9兆元，占GDP的19.5%，雖然這百分比只比美國聯邦財政收入占GDP的16%高出3.5個百分點，但美國政府財政開支的73%用於社會保障、醫療衛生、教育文化等公共產品，行政開支只占10%，而中國大陸政府開支只有25.5%用於社會保障、醫療衛生、文教和科研事業，行政開支卻占了38%。也就是說，要以38%的財政開支維持這個制度的日常運行，『制度成本』之高，一目了然。

第二是各類行政管制，事事都要審核批准，使有限的時間浪費，也延誤了企業發展。

第三是由於對契約權益、私人產權保護不完善，有的執法機構缺乏公信力，要嘛使許多創業行為和交易無法進行，要嘛就是交易成本特高，抑制了民間創業傾向。

為了對付這些『制度成本』和制度障礙，中國大陸人只好更加勤勞。我們一年的工作時間在全世界屬最高之列，平均大約為2200小時。其他國家中，阿根廷一年人均工作1903小時，巴西人工作1841小時，日本人工作1758小時，美國人工作1610小時，英國人工作1489小時，而荷蘭人工作得最少，一年才工作1389小時。或許南美洲人的確不如中國大陸人勤勞，但在當下，由於他們的制度較中國大陸完善，雖然每天工作的時間比中國大陸人短，但是他們的人均收入照樣不低。

只要中國大陸人比任何其他國家更勤勞，那當然可以在一定程度上克服制度的不完善，中國大陸經濟照樣能獲得增長。但如果我們想生活品質高一些，並有更多時間跟家人在一起，那麼就必須降低『制度成本』、減少制度障礙。

制度成本 = 制度障礙

可以說，勤勞與否決定了碗裡有沒有飯吃，而制度是否完善決定了生活品質的高低，決定了我們的收入是否會增加。

技術進步使發展更加迫切

以往的許多看法是，民主法治或許不錯，但那是西方的東西，不適合中國大陸，中國大陸古代這些制度並不完善，不也過來了嗎?

我們應該認清，民主制度的核心是對權力的監督約束，是涉及每個人利益的問題，這一點在哪裡都無所謂差別。

從歷史角度看，操作層面的民主制度架構是很現代的事，最早可以追溯到1688年英國的光榮革命，今天我們熟悉的不分男女、一人一票的民主制度實際上是19世紀才有的。在這個意義上，現代民主制度既不是西方古老的傳統，也不是中國大陸或任何其他國家的古老傳統，對全世界都是相對新鮮的事。如果拿較長的歷史看，哪個國家都沒有很久的真正民主制度的傳統。

也就是說，拿中國大陸過去封建制度下沒有民主來說明民主對中國大陸不重要，沒有意義。因為對全世界每個國家來說，民主制度，都是新鮮的制度。

當然，關於民主的思想，最早可以追溯到古希臘、古羅馬，但是，在較大範圍內將權力約束機制制度化、通過公民全體投票解決『誰來監管監管者』這一終極難題，還是現代的事情。

在民主發展史上，學者通常將西元1100年英國國王頒佈的《自由憲章》看成是開端性的文獻，或者把後來1215年頒佈的《自由大憲章》稱為民主的開端，但這些文獻更多的是國王單方面的許願，代表一種理想狀態，還沒有獨立的立法、司法和執法架構，換言之，即使國王自己變臉或根本不顧自定的規矩，英國當時除了革命以外，還真拿他沒辦法。

這就好像中國大陸過去100多年的經歷，民主自由理念於19世紀進入中國大陸，但真要將其轉變成一種操作層面的均衡狀態，沒那麼容易，晚清、民國時期都嘗試過，可是結果正如我們所知。

自1215年後，英國摸索了近500年，到1688年才算推出了可操作的、各權力部門相互制衡的民主制度架構。但直到1832年，只有擁有足夠財產的英國男人才有投票權。在美國，投票權以足夠財產為條件的法律到1858年才結束。德國直到19世紀初期，有錢人每人三票，中產者兩票，普通人只一票。婦女的投票權就更是20世紀的事情。

所以，現代民主制度是非常近期的事情。

非洲、亞洲等第三世界國家，則大部分是二戰之後才採取民主制度的。相對於幾千年的專制體制，不只是在中國大陸，在其他國家的民主運作時間還相對較短。

備註:何謂第三世界國家?

19世紀末20世紀初，資本主義向壟斷階段過渡，世界進入帝國主義時代。英、法、美、德、俄、日等帝國主義國家向外擴張、侵略，把世界10億以上人口的大部分地區變成自己的殖民地和半殖民地，這些殖民地和半殖民地成為帝國主義的商品市場、原料產地和資本輸出場所。經過長期的反帝反殖鬥爭，這些國家取得了獨立，有些國家走上了社會主義道路，建立了獨立的國民經濟體系。但由於長期受帝國主義侵略和掠奪，經濟發展水準較低，大多數國家雖然在政治上獲得了民族獨立，但在經濟上還沒有完全擺脫帝國主義的控制與剝削。舊的經濟結構並沒有徹底摧毀，一些經濟命脈仍然不同程度地控制在國際壟斷資本手裡。『開發中國家』雖然根本改變了自身的附庸地位，但仍面臨帝國主義和霸權主義的威脅。因此，維護國家主權、發展民族經濟、反對強權政治，變革國際舊秩序成為『開發中國家』面臨的共同任務。

『開發中國家』有著相似的歷史命運，面臨共同的任務和願望。

第二次世界大戰後，政治上取得獨立的『開發中國家』，大多奉行中立不結盟政策，並實現了不同意識形態和社會制度的直接合作，加強了『開發中國家』之間的聯繫與合作。

20世紀50年代中期，以亞洲、非洲、拉丁美洲地區新獨立『開發中國家』為主體的第三世界國家，作為一支新生力量參與國際事務，開展維護國家主權、發展民族經濟、反對強權政治、變革國際舊秩序的聯合運動。運動的主要內容有：①不結盟運動。反對參加大國軍事集團和與大國結盟。不允許在本國建立大國軍事基地，要求尊重各國主權，共同參與解決國際政治經濟的重大問題。②發展運動。主要任務是變革以控制和掠奪為核心的國際經濟舊秩序，建立公平合理、平等互利的國際經濟新秩序；其行動主要體現為南北對話和加強南南合作，重點是南南合作，以南南合作推進南北對話的發展。③反獨裁、爭民主的運動。70～80年代達到高潮。隨著『開發中國家』民族經濟的發展，資本主義因素的增強，各國人民普遍要求建立民主制度，實行普選，加強法制。

一個經常被忽略的問題是：為什麼民主制度只是在過去100多年才發展成熟並被普遍採用?我覺得理解這一點很重要，因為能幫助我們看清楚民主不是一種抽象的價值理念，而是涉及每個人利益的問題。

事實上，這不是偶然巧合，而是約束權力、保護個人利益的需要。

出於兩方面的原因，傳統專制制度對民間利益可能構成的侵犯在近代之前相對有限。就以中國大陸為例，在晚清之前，中國大陸既沒有全國範圍內的大規模運輸系統，又沒有全國性的現代銀行體系，中國大陸的第一個現代銀行，戶部銀行成立於1898年。在那種情況下，即使皇帝想要調配全國各地的資源來重點發展一個地區（如首都），其運輸、調動資源的能力也有限。一方面他沒有遍及全國的銀行幫他收集民間儲蓄，另一方面要把華南、華東的資源調到首都談何容易。換句話說，除了徵稅和制定某些商務邏輯外，在當時缺乏大規模交通運輸網以及銀行體系的情況下，儘管皇帝和其朝廷文武官員並非民選，但天高皇帝遠，他們對社會能造成的破壞相對有限，貪污腐敗的危害程度也遠遠不如現在。

今天一個小小的處長、銀行支行行長動不動就能挪用、貪污幾個億人民幣，甚至幾億美元，這是連原來的皇帝都難以辦到的。從前交通運輸技術與金融技術的落後，無形中幫了老百姓的忙，約束了專制可能產生的破壞力。

但工業革命之後，情況變了，鐵路、輪船、飛機、電話的出現，在方便了人們生活的同時，也大大提升了當權者控制、調用民間資源的能力。與之相伴隨的社會財富的貨幣化、金融票據化，這一切使得當權者可以進行比過去大許多數量級的掠奪。

在這種情況下，如果不對權力進行約束，老百姓的權利和財產就無法保證。

所以，民主制度在全球範圍普及的過程跟工業革命、金融革命同步，或稍微慢一拍，就不足為奇了。是工業革命、金融革命帶來了利益格局的變化，並要求有更可靠的限制並制衡國家權力的架構。

顯然，今天世界上許多國家選擇民主制度，不僅僅是出於對一種抽象的崇高價值的追求，更是非常實際的需要。大多數國家都意識到，不能把人民的福祉寄託在領導者的善意和保證上，而必須對權力進行有效的約束和監督。

民主和法治表示著提高收入的機會，今天我們的確到了進一步推進民主和法治的時候。從實際利益看，從明中期到晚清，中國大陸的財政稅收基本是國民收入的3%左右，乾隆中期朝廷的財政收入在5000萬兩銀子左右，相當於今天的95億元；到晚清的朝廷收入是8000萬～9000萬兩銀子，不到今天的200億元，跟今天國家一年3.9兆的財政收入相比，當年的朝廷開支還抵不上現在的零頭。

可是，雖然一年的財政開支接近4兆，但公共產品和公共服務還很欠缺，花在國民福利上的錢只占小頭。

為什麼會這樣呢?

歸根究底還是缺乏對行政權力、對政府預算的問責監督機制。在財政預算不透明又沒有公開聽證的情況下，如何保證政府開支會注重人民的福利呢?

正如秦暉教授所說，政府的權力與責任嚴重不對稱，行政幾乎可以隨意增加審核批准權，也可以以各種名目加稅和收費，不僅沒有立法機關監督，出了問題也不見得被問責。權力與責任的不匹配已經在社會中形成太多的不滿，只有加強民主才能緩和這種不滿。

也有人認為，民主和法治只是中國大陸一部分精英和知識份子的訴求，一般老百姓可能對反腐敗和社會公正有更強烈的訴求，而要達到這些目的，可能不一定需要民主與法治，那麼對老百姓來說，民主有什麼用?

近些年來，腐敗盛行，社會不公，地區間、城鄉間以及不同群體間收入機會不平等，這些現象越來越嚴重。之所以如此，一是權力沒有受到足夠的監督約束，二是國有制與行政管制讓政府控制的資源權力太多，兩者加在一起形成了產生腐敗與不平等的溫床。既然政府權力沒有受到足夠的監督約束，同時，國有制又讓政府直接代替市場進行資源配置，這就等於把全國老百姓的錢和前途都交給不會被問責的機構去支配，那麼，他們會先把這些集中控制起來的資源和發展機會分配給誰呢?結果是資源和機會跟著權力跑。哪個地區有更多權力，哪裡就得到更多的固定資產投資。

以2002年為例，北京的人均固定資產投資最高，為15905元；各省會城市人均9223元；地級市的人均固定資產投資為5137元；縣級最低，人均才590元。這種投資差別當然給各地居民帶來了不同的收入機會：2002年北京的人均GDP是28449元，省會城市人均GDP是22565元，到地級市是13660元，最後到縣一級才5674元。這種收入金字塔結構跟權力金字塔結構的吻合，難道僅僅是巧合嗎?

有很長一段時間，老百姓的金融儲蓄掌控在國營銀行的手裡，結果就容易導致誰有權力、誰有關係，誰就更有可能融到資金。土地也是如此，誰有關係，誰就更有可能做一夜暴富的房地產開發商。由於行政權力掌握了大量的資源和審核批准權，這也誘使想發財的人鋌而走險，走官商勾結的路。如果說中國大陸有以官為本的傳統，那麼，有一段時間，尤其是沒有市場化改革之前，國有制加政府管制使『官本位』上升到史無前例的高度。

這就是說，當政府掌握大量資源而行政權力又沒有足夠監督約束的時候，政府代替市場進行資源配置，其結果就會是，資源的配置既不符合效率原則（因為不是按市場規則分配），又不符合公平原則（因為沒有問責機制），而只會符合權力原則，這樣的經濟是權力經濟，不是市場經濟，更不是烏托邦式的福利經濟。

研究表明，在過去一個世紀裡，注重民主國家的各地區間收入差距基本在逐年縮小，其中，國有經濟成分越低的民主國家，其地區間收入差距減少的速度越快。相比之下，中國大陸在過去五十多年裡，地區間的收入差距不僅沒有縮小，反而在加大。也就是說，在這五十多年中，一方面中國大陸缺乏實質性監督約束機制保證行政資源配置的公正、公平，另一方面又有現代交通運輸技術、現代銀行體系所提供的超強資源調配能力，結果是把人為配置資源的偏差、扭曲效果放到了最大。政府介入經濟的程度越高，地區間越不容易平衡發展，這個結論當然跟以往固有的看法相反，跟我們搞國有經濟的初衷正好相反。

所以，民主和法治不是什麼抽象的價值訴求，而是涉及普通大眾切身利益的務實選擇，涉及收入機會是否能平等的問題。

公民素質是民主實踐的結果在這段時間裡一種廣為流傳的說法是，中國大陸人的素質還沒有達到民主需要的水準。那麼，民主和素質到底是什麼關係?

我們看到，以人民的素質為藉口，這是很多不希望推行民主的人經常採用的說法。事實上，民主不僅是一種價值觀，更是一種實踐。

讓公民具備民主素質的最有效的辦法，就是讓公民去實踐民主，在這個過程中去瞭解、掌握民主，總結經驗教訓，不斷提高民主水準。如果不去實踐，那就永遠不會有相應的素質。所以，素質是民主的結果，而不是前提。

很多人可能會以某些基層選舉中出現的賄選等現象來否定民主的可行性，這是一種偏見。賄選等現象的出現，一方面，反映出人們對民主還不是很有信心，認為上級已經定好了人選，選誰都一樣，既然這樣，那還不如用選票去換兩桶油；另一方面，也反映出人們民主實踐經驗的不足。中國大陸有漫長的專制和威權的傳統，所以民主發展需要的時間可能更久。而要克服這些障礙，唯一的辦法就是讓人民有民主實踐的機會。

實際上，美國選舉過程中也時常出現問題，共和黨人會給有民主黨傾向的選民製造障礙，讓他們不能投票；而民主黨人也會阻擋對方的人。這不奇怪，因為選舉結果涉及太多人的實際利益，這本身恰恰說明民主法治的重要性。真實的人永遠沒有完美的民主素質，但永遠會有真實的利益。

民主發展可能的路徑

經濟的不斷發展是否會自然而然地產生政治上的民主?

首先，正如上面談到的，民主關係到非常實際的利益分配，經濟的發展必然會呼喚政治上的民主，因為經濟越發展，利益的衝突問題會越突出，就像家境貧窮時，家裡有無民主當然無關緊要，但有了錢以後，怎麼處理各方利益就日益重要了。

讀書心得:原來如此，作者以這個例子比喻實在太好了。

民主制度的核心目的有兩個：第一是對權力的監督問責，第二是把不同公民的利益偏好匯總起來。如果媒體言論足夠開放，不僅能發揮監督作用，而且不同的聲音都有機會表達出來，雖然這不是對各方利益人的偏好的科學彙集，也能起到相當的效果。

但對於一個大國來說，情況就更加複雜。從南到北，從東到西，各地人們的利益偏好，甚至價值觀，差別都很大；同一地方的不同社會團體，利益差別也很大。因此，對於一個大國，僅僅通過開放的『網際網路』和媒體，顯然無法判斷那是少數人還是多數人的意志。最終就需要通過正式的民主投票來準確收集和表達民意。

不僅反腐倡廉、社會公正、公共產品的角度講，我們需要民主，以此促進社會和諧，而且從中國大陸經濟的產業轉型角度講，也必須如此。但完善民主制度需要有長遠規劃，可從兩方面同時進行：其一是從黨內民主開始，再逐漸擴大到全民；其二是繼續基層選舉，並逐步

往上升。

第9章 過時的『地大物博』財富觀

前面的文章中談到一個國家最重要的財富已經不再是其天賦的自然資源，而是其良性的制度機制，是其有利於金融創新與市場交易的制度環境。這裡我們不妨再問：為什麼『地大物博』已不再是一國財富的決定因素?難道一國天生得來的金礦、銀礦、油田、土地資源不再是福而是禍嗎?這話怎麼說呢?

歷史的演變

其實，『地大物博、幅員遼闊是決定一國財富的根本因素』這種財富觀不僅是我們的普遍觀念，這種財富觀也一直主導著人類歷史，一直到第二次世界大戰結束前仍是如此。例如，在哥倫布於1492年發現美洲新大陸後的300多年裡，西班牙徵服、統治了南美洲大面積的殖民地，西班牙帝國的目的很明確：為了那裡的黃金、銀礦與各類資源，因為黃金就是財富。當一個國家的財富是由其控制的自然資源來決定時，那些強大的國家就必然想靠戰爭徵服更多的國家（特別是資源豐富的國家）來增長其財富，西班牙帝國如此，葡萄牙帝國如此，後來的大英帝國也如此。

針對『地大物博』財富觀以及由此引申出的『靠戰爭發財』的行為模式，一種經濟學的解釋是：這是由運輸成本與交易成本決定的。

如我們所知，鐵路運輸主要是在19世紀後半葉發展起來的，空運主要發展於二戰之後，此前海運技術雖已成熟，但海運能力受到實質上的限制，因為主要的礦藏與能源資源並非都靠近海岸，真正有規模的運輸至少需要海、陸運輸配合。當海、陸運輸容量有限時，大規模運輸的成本自然很高。於是，經濟上最理想的安排必然是：自然資源被開採後，最好是就地加工，製造成終極產品，然後將成品運出去銷售。

因此，哪個國家擁有的自然資源越多，該國就有了開採、加工、製造業的優勢，工業就更容易發展。相比之下，那些資源貧乏的國家不僅沒有天賦財富，而且也不具備發展工業的自然條件。因此，在歷史上，『地大物博』的確在相當程度上決定了一國的財富。

我們可以從各國的實際國民收入與其自然資源的相關性證實上述結論。

由於許多國家早年並沒有系統地收集經濟資料，我們就以1975~2001年的資料為參考。

為了說明我們的論點，不妨以各國的人均石油與天然氣儲藏價值之和來表達一國自然資源的高低（計算方法是：石油總儲藏量乘以石油價格，加上天然氣總儲藏量乘以天然氣價格，再將總和除以該國的人口），儘管這種近似沒包括黃金與貴重金屬儲藏量這類天賦資源，但並不影響我們的整體結論。

按照上述的人均石油與天然氣儲藏值，我們把1975~2001年資料齊全的45個國家或地區分成三等份組：人均儲藏最多組、中等組與最少組。然後計算每組國家或地區在1975年的GDP。從圖9-1中看到，石油與天然氣儲藏最多的國家或地區，其人均GDP為4027美元，中等組國家或地區平均為3419美元，而石油與天然氣儲藏最少的國家或地區的人均GDP為2562美元。從總體上看，如果把沒有石油和天然氣資源的39個國家或地區也包括進來（85國），那麼到1975年，人均石油和天然氣儲藏與人均GDP之間的相關性仍高達42%。因此，直到1975年，一個國家或地區的自然天賦還是在相當程度上決定了其財富水準。

圖9-1人均GDP與人均石油天然氣儲藏量的關係

可是，到了2001年，一個國家或地區的人均自然資源與人均GDP之間的相關性則下降到6%。從統計意義上來說，這兩者間已經沒有嚴格的相關性：一國的國民收入已經與其自然資源沒有明顯的關係。從圖9-1中看到，在2001年，石油和天然氣儲藏最高的國家或地區的人均GDP為11546美元，儲藏中等的國家或地區為12739美元，而儲藏最低的國家或地區為10901美元。

從統計資料得知，在過去半個世紀中，自然資源貧乏的國家或地區，反而經歷了高增長。也就是說，到了今天，『地大物博』已不再決定一個國家或地區財富水準的高低，如果依照傳統地觀念，按理說，那些自然資源豐富的國家或地區應當具有先天的財富創造優勢，就像我們中的許多人常會感歎說：『我有這麼好的新技術、新創意，又有這麼強的能力，要是我也有創業資本該多好呀！』因此，當任何國家或地區從一開始就擁有眾多的金礦、銀礦、石油儲備等，它就用不著為原始資本操心，用不著那麼『委屈地』吸引外資，這些國家或地區的日子本應該越過越富，而那些資源貧乏的國家或地區會越過越窮。

結果，在過去幾十年的經歷，卻正好與理論上所謂的『應該』事實相反，自然資源越豐富的國家或地區，其經濟增長越慢。以石油大國沙烏地阿拉伯為例，其人均國內生產總值(GNP)在1965~1997年平均每年下降3%。同一時期，伊朗人均國內生產總值(GNP)每年下降2%，委內瑞拉每年下降1%，而奈及利亞自從1960年獨立以來人均收入基本沒有變化。這些都是石油大國，其先天的資源優勢是許多國家或地區無法攀比的。相比之下，過去三十幾年中，在自然資源儲藏一般的印尼、泰國，以及缺乏自然資源的中國大陸香港、新加坡和韓國，它們的真實GDP增長率都在4%以上（扣除通貨膨脹率後）。

在圖9-2中，我們給出每組國家或地區在1975~2001年的人均年增長率(GDP)。由圖中看到，油和天然氣資源最豐富國家或地區的經濟增長速度平均每年為4.18%，資源中等的國家或地區的經濟增長率平均每年為5.10%，而石油與天然氣最少的國家或地區的增長率最高，平均每年為6.14%。由此可知，新加坡與沙烏地阿拉伯的經濟增長差別不是個別的單一現象，而是代表了更一般的規律。

圖9-2經濟增長與石油天然氣儲藏量的關係

按照人均石油與天然氣儲藏值把45個國家或地區分成三等份組，儲藏最多組、中等組與最少組。然後計算每組國家在1975~2001年的人均GDP增長速度。

為什麼自然天賦是『禍』而不是『福』

上面列舉的經驗事實對經濟學界一直是一個挑戰，難道自然天賦反倒是一種『禍』而不是『福』?

這些發展說明自然資源的多寡已經不再決定一國的財富水準高低。

我們至少可從三個方面來解釋過去幾十年中財富觀的轉變。

第一種解釋是：當一個人的天賦資源過剩時，他就會缺乏創新、發展的動力，特別是意外財富更容易使人變懶。16、17世紀的西班牙就是一個經典案例。在徵服了中、南美洲並使這些盛藏黃金、白銀資源的國家成為殖民地之後，西班牙一下子獲得了巨大的意外之財。那時的西班牙帝國只知道儘情揮霍，而不是在殖民地以及其本國利用『富』來造富。在消耗完來自殖民地的金銀財寶之後到17世紀末，西班牙皇室已是債台高築，瀕臨破產。

另一個經典案例是1950年代的荷蘭，當時人們突然發現荷蘭海岸線一帶擁有儲量鉅大的天然氣。緊接下來的天然氣開採，使荷蘭一夜間成為以出口天然氣為主的國家，其他工業在荷蘭則逐步萎縮。

有了這筆意外財富，創新的動力也逐漸消失，使荷蘭最終在多方面失去了國際競爭力。由於這一經歷，人們隨後把『因富得禍』這類現象稱為『荷蘭病』（The Dutch Disease）。

讀書心得:原來荷蘭病是這個意思

1970年代以來，能源公司在荷蘭北部的格羅寧根市（Groningen）附近發現儲備極豐富的天然氣，讓這個此前嚴重依賴煤炭的國家徹底進入天然氣時代，該天然氣田最初估得的儲備量（6千億立方米）為當時地球最大的陸地天然氣田，其後發現的實際儲量更是超過預估值的四倍。80年代，天然氣開採佔到荷蘭中央政府年度財政收入的10%。

直到2019年，荷蘭仍有95%的建築物採用天然氣供熱。佔總能耗近一半的工業範疇，也有四分之一為天然氣供給。資源條件加上歷史地位，天然氣因而成為荷蘭的「默認」能源，鮮少在公共討論中被質疑。

西班牙、荷蘭、沙烏地阿拉伯等國家的經驗或許正如16世紀法國哲學家讓·博丹（JeanBodin）所說：『那些土地肥沃國家的人往往過於嬌氣、懶惰和懦弱；相比之下，那些生活在荒蕪國土上的人則是出於生存的需要而表現得更為穩健、勤奮和執著。』

但是，用『荷蘭病』來解釋圖9-1和圖9-2中所顯示的、發生在過去幾十年的財富觀的轉變，可能難以成立，原因是：既然『荷蘭病』現象在人類歷史中一直都存在，而且在任何時候都可能發生，為什麼偏偏在過去四五十年裡在世界範圍內『系統性』地發生呢?當然，『荷蘭病』肯定是『國家財富越來越與自然資源無關』這一現象的部分原因，但在這種系統性變化的背後必然有更為重要的決定因素。

第二種解釋是：運輸技術與能力的進步使自然資源的運輸費用大大降低，其結果是雖然一個國家缺乏自然資源，只要它有好的加工與製造技術、好的制度機制，那麼它可從資源豐富的國家運來所需的原料，加工製造後再把產品出口到國際市場。以鋼鐵製造為例，二戰之前由於運費昂貴，鐵礦石儲藏量豐富的德國、英國和美國在鋼鐵、機械等工業方面佔有自然優勢，因而發展很快。但二戰期間，美軍同時在歐洲和亞洲參戰，到1940年所有海運輪船全部都投入了軍事運輸也還遠遠不夠，於是羅斯福總統1941年1月宣佈撥款3.5億美元，要求在3年內設計、製造3000艘既經濟又有可靠海運性能的萬噸貨輪（3000艘高噸位貨輪相當於二戰前世界所有貨輪數的一半）。對於當時只習慣於少量生產的造船業來說，這種大批量的生產是一個極大的挑戰。

但那次壓力確實促使美國的造船業設計出了以低成本批量製造萬噸級貨輪的生產線。到二戰結束時，共完成製造2742艘以『LibertyShips』（自由輪）命名的萬噸級貨輪。二戰之後，這些貨輪都投入民用，更重要的是，那種批量造船技術不僅為世界提供了大量的萬噸級貨輪，而且使貨輪價格大大降低，海運費用隨之下降。

1960~1970年代，缺乏鐵礦石等資源的日本和韓國能一躍成為世界一流的鋼鐵出口國，還主要得益於由批量造船技術而帶來的運輸費用的減少，因為日本和韓國靠進口鐵礦砂，煉成鋼鐵後再出口。它們的故事成為『進口→加工製造→出口』這一模式的典範。

中國大陸正在成為『世界工廠』這一事實也進一步證實了該模式的活力。

因此，技術發展促成的運費降低已大大減少資源豐富國家的增長優勢，使資源貧乏國家也能快速增長。

第三種解釋是：技術革新總能創造自然資源與材料的替代物，使任何貴重值錢的自然物最終被便宜的人造物替代而貶值。現在的各類合成板使原始木料無法升值，各類塑膠可從強度上完全取代金屬。還有就是技術上能力更強的替代物，例如銅，電線、電話線都用銅，這使銅的價值越來越高。可是，光纖通信技術、無線手機通信改變了一切，銅的價值就很難再那麼高了。只要什麼原材料很值錢，科學家、工程師們就有動力去研究更便宜的替代物。因此，原材料的價值從長遠看只能越來越低，守著自然資源不容易增加其財富價值，反而使其財富價值越來越低。這種趨勢在二戰後尤其突出。

可是，基於運輸費用、技術革新的解釋還只能說明資源豐富國家的優勢被降低了，但那種自然優勢畢竟仍然應是一種優勢，因為這些國家畢竟不必像日本、韓國與新加坡那樣花費運輸費用，從別國把資源運過來，它們顯然具有先天優勢。另外，即使這些國家將自然資源出口，它們得到的仍是資源缺乏的國家所無法得到的錢財收入。

那麼，到底為什麼資源越多的國家反而相對於其他國家變得越來越窮?

答案還是在於『能促進交易的制度機制』

因此，這又迫使我們從制度機制尋找解釋。既然降低了的『運輸成本』只能部分解釋為什麼國家財富不再由天賦資源所決定，那麼，一國財富的更為重要的決定因素必然依存於其制度機制以及相應的『金融創新環境』。

以美國為例，儘管美國的石油、天然氣、金屬礦石等各類資源儲藏也豐富，但實際上從1980年代開始美國的許多礦山、油田已相繼關閉，大多數鋼鐵廠等重工業企業也都停產，到2002年，美國GDP的71%是來自服務行業（包括金融、保險、證券業等），比毫無自然資源的新加坡更依賴服務業（服務業占新加坡GDP的64%，而中國大陸服務業占GDP的28%）。

因此，從實際效果上看，美國自從二戰後的財富增長主要來自其制度機制所提供的『技術創新』和『金融創新』能量，而不是來自美國的自然資源。

有意思的是，跟16、17世紀的西班牙與葡萄牙，19世紀的英國相比，美國在20世紀不是靠發動徵服他國的戰爭、建立殖民地，不是靠通過控制多個殖民地國家的自然資源，而是靠一個資源配置效率極高的自由市場體系，以最充分的形式調動所有資源（包括人力資源、物資和金融資源），從而成為世界上最強大的國家。

美國在二戰後的經歷，本身也足以說明一個國家最好的財富已不再是其天賦資源，而是其可以讓自由市場正常運作的『制度支援體系』。

前面我們談到金融創新如何促使美國的消費需求增長，接下來，我們可以從另一角度再看看金融創新對財富增長的作用。

以挪威為例，挪威的石油儲藏量為100億桶左右，約為中國大陸的1/3。如果依照每桶石油25美元計算，先不考慮開採、輸送成本，那麼挪威石油儲藏的總價值（財富）為2500億美元。當然，我們看到，這種石油財富藏在地下和海底，是『死』財富，沒有任何流動性。它的價值完全受制於國際石油市場，隨油價而波動。當油價漲10%，這些石油儲藏的價值也漲10%；反之亦然。那麼，石油儲藏作為一種投資的回報特性如何呢?

為回答這一問題，我們假設現在是1985年年底，那麼，從1985~2001年，石油價格累計上漲約50%，也就是說，如果挪威當初的石油財富為2500億美元，到2001年年底則是3750億美元，在此期間平均每年增值2.4%（見圖9-3），年波動率風險（volatility）為41%。但這是在不考慮通貨膨脹率的情況下的『投資』回報率。如果去掉此期間的通貨膨脹率，那麼實際上這筆石油儲藏的價值到2001年，只有1985年年底的80%（這裡假設在此期間沒有開採），平均每年下跌1.3%。因此，除非油價暴漲，否則一大片油田的真實財富價值只會越來越低。石油儲藏所代表的財富是『死』錢，『死』錢的特徵是：其價值隨著時間的流逝而流失。

圖9-31985年年底投入100美元的收益

管理石油財富的兩種方法：

一、死守石油儲藏，其價值隨油價波動（幾乎所有石油國家都這麼做）。

二、通過資產證券化把石油儲藏的未來現金流變現，將所得的現金投入證券投資組合（60%公債、40%國際股票）。

相比之下，如果挪威在1985年年底把其未來的石油現金流證券化，也就是把未來石油現金流的產權在1985年年底出售出去，提前兌現這些現金流，然後將兌現後的現金財富投資到一個股票、債券、房地產等證券投資組合中，那麼由自然資源帶來的財富增長效果會有天壤之別，這等於通過證券化把『死』的石油財富變成流動性好的『活』錢，只有『活』錢才能生錢。

假如，挪威於1985年，能夠將其未來石油收入全部通過證券化變現，也就是說發行股票賣出，拿到現金（實際上他們每年只變現一部分），這就等於提早拿到2500億美元的現金財富，然後把其中的60%投入政府公債，40%投入世界發達股市的投資組合中。

從圖9-3中看到，這種『先證券化，後投資管理』的運作方式，到2001年會給挪威帶來4.80×2500億美元=1.2兆美元的財富，而不是守住石油儲藏不動所能帶來的3750億美元。

按照這種證券化運作方式，每年的財富增長率為10.1%（而不是2.4%），波動率風險只有9%（而不是原來的41%）。由此可見，通過證券化把自然資源財富變『活』後，『用錢來生錢』成為實際，只有這樣才會使豐富的自然資源變成『福』而不是『禍』。

讀書心得:以上這一段關於將石油價值證券化的觀念，簡單來說，就是成立公司，先將石油儲存量，計算成現金價值，然後折算成股票賣掉，讓股票在市場上漲漲跌跌，由市場承受石油價值的風險，反正挖石油照舊每年慢慢挖，慢慢賣，跟以前一樣沒有差別。對於公司經營者來說，卻已經先將石油全部變賣成現金了，這些現金馬上可以拿來投資，投資的管道分成2個方向，買政府公債、外國股市，可以賺更多。

作者舉這個例子，簡單說明非常好，不過事實上石油是國家級戰備物資，萬一發生戰爭或禁運，可就不是那麼簡單了，所以世界各國應該都會保守處理的。

對未來的啟示

世界的變遷總是耐人尋味，在那些緩慢變化中時常隱含著一些有意義的新規律。過去幾百年的世界史充滿了強國瓜分資源豐富的弱國的戰爭，在那種『地大物博』財富觀的引導下，誰侵佔的殖民地越多，誰就擁有越多的財富。但是，在過去的半個多世紀中，那些『死守著』豐富自然資源的國家，眼睜睜地看著自己的財富地位逐步下降，看著那些資源貧乏國家的財富地位日益上升。

美國的自然資源也非常豐富，但是美國這些年來，有所選擇，有些放棄對一些自然資源的開採，有些通過證券化（包括股份化）把這些天賦資源變『活』。

關鍵是讓社會、讓民間享有契約自由和交易自由權，國家建立的制度機制是為了保護這種契約和交易自由、促進這種權利的發揮。一旦民間可以自由地交易物品，產權可以自由地證券化，那麼『死』資源就可變『活』了。

按經濟學的話說，這樣才有利於資源的有效配置；按老百姓的話說，這樣才可『用錢來生錢』。

可是，那些資源豐富的國家又恰恰沒有建立促進交易和創新的制度機制，有的是契約和交易權得不到保護，有的是沒有保證交易契約實施的法律機制和自由媒體。這些國家的證券與『金融市場』都不發達，過度的政府管制反而把那些『死』資源變得更『死』。因此，在那裡還不具備把不流動的東西變『活』的條件。

那麼，如果這種『自然資源優勢、制度機制劣勢』的局面再繼續下去，這些國家的未來會怎樣呢，在未來25年中，如果這些國家還繼續按自己過去25年的速度增長的話，那麼到2026年這些國家的人均GDP排名會完全顛倒過來：自然資源最豐富國家的人均GDP為32102美元，中等國家44175美元，而資源最少的國家人均GDP則是48370美元（見圖9-4）。到那時，我們可能更不能說『因為我們國家地大物博，所以我們很富』了。

備註：本文根據發表於《新財富》2003年6月號的同名文章改寫而成。

第10章 什麼原因妨礙我們創業

個人創業在哪裡都艱難，在中國大陸『民營』創業則更難。

一方面，各種融資途徑對民營企業基本都是關著的，銀行貸款優先給國營企業，上市融資首先讓國營企業，時下升溫的企業債券融資也是只允許國營企業。在民營企業以高價受讓國有股、法人股成為上市公司控股股東後，它們又被指責占了『便宜』。另一方面，民營企業面對著眾多難以逾越的行政審核批准壁壘。據最近的報導，國務院清理出現有各類行政審核批准專案共4159項，第一批將被取消的有800餘項，但還會剩下3300餘項。按照茅于軾教授的話說，我們中國大陸人是世界上最不怕苦、最不怕髒、最勤奮的民族之一，可我們還是這麼窮。

為什麼?

『因為人們的勞動沒有用在生產上，甚至用在了抵消別人勞動成果的努力上；更因為各式各樣的浪費普遍存在，耗掉了社會巨大的財富，可是每個人對此又無能為力。』

那麼，在中國大陸創業為什麼相對比較難?中國大陸的創業生態環境到底如何?

這裡我們不妨以公司註冊、開業手續為例，來證實中國大陸與其他國家或地區的差別，說明中國大陸的創業環境。從這種比較中，我們也可以看到為了使中國大陸國營企業業具有國際競爭力，企業家和公司們首先不應該受到比『國際標準』更多的束縛。如果中國大陸國營企業業被行政管制捆得緊緊的，而其他國家的競爭對手又不受那麼多的管制，那麼中國大陸國營企業業怎麼能有更好的競爭力呢?

公司註冊與審核批准流程

創業的第一步是註冊一個公司以及走所需要的行業准入和審核批准程序，取得各種執照後才可正式開業。在不同國家或地區，開業後受到的行政管制差別也非常大。在法治好的國家或地區，除非政府行政部門能證明你有違規行為，否則無權在到期前吊銷你的營業執照。在法治差的國家或地區，即使你拿到了營業執照，公司也始終會面臨被不明不白地吊銷執照的可能，在那裡，行政審核批准和被隨意地管制是一場『持久戰』。

由於不易收集各個國家和地區對已經開業經營後的公司的行政管制資料，我們還是主要以公司註冊、審核批准流程的過程為比較物件，因為如果一個國家或地區的註冊審核批准流程很長、費用很高，它對一個公司開業後的行政管制也通常會很多。正是由於這種正相關性，我們基本可以從公司註冊審核批准的難易看出在一個國家或地區創業的難易。

在2001年的一份研究報告中，哈佛大學的拉波塔爾與施萊佛、耶魯大學的洛佩德西拉內斯和世界銀行的詹科維四位教授對85個國家和地區的情況做了系統統計，算出在每一國家或地區從開始註冊公司到可正式營業之間平均必須走的審核批准流程關卡、完成全過程需要的天數以及註冊申請費用。

為方便我們比較，我們只挑選出其中步驟最少和最多的兩個國家或地區，再加上中國大陸、中國大陸香港和中國大陸台灣。

圖10-1給出11個國家和地區從註冊一個公司到開業平均所必經的審核批准流程關卡，以加拿大最少（2步）、義大利最多（11步），中國大陸則需要7個步驟。當然，對於一個申辦中的公司，這些步驟具體多少跟所開業的行業和地區有關，有的會多於平均數，有的會少些。此外，這些流程關卡是根據官方正式檔確定的，不包括那些隨意增加的行政審核批准要求。從這些官方公佈的註冊審核批准流程看，中國大陸的開業步驟似乎是比上不足，比下有餘。

 

圖10-1從公司註冊到開業所需經過的審核批准流程關卡

可是，審核批准流程關卡僅反映了書面檔的要求，實際運作的過程所需時間可能會長短不一，尤其是不同國家或地區的管理機構效率千差萬別，同樣內容的審核批准在不同國家或地區所需的時間會大相徑庭。圖10-2給出在這些國家和地區從申請註冊公司到開業平均需經歷的工作日天數，加拿大最快（只需2天）、義大利最長（121天），在中國大陸需111天。按每年250個工作日計算，在中國大陸和義大利創業者平均要等待半年左右才可註冊好一個公司並開業。當然，這些時間也是根據一般情況估算的，在具體個案中可能會因各種原因拖延、重覆提供資料等使審核批准流程更長。

 

圖10-2從開始申請註冊到開業，新公司所需等待的天數判斷在一國或一地區創業難易的另一指標是得到各種審核批准、執照所需支付的費用。這個數字很難精確計算，因為執照審核批准正是許多貪汙腐敗活躍的地方，創業者為此支付的成本通常以多種形式出現，也難以找到公開資料。

一般而言，一個國家或地區的腐敗越嚴重，隱性創業成本就越高。由於這些隱性成本無法估算，這四位教授只好根據官方公佈的各種註冊、執照申請與審核批准費用等做粗略判斷。圖10-3給出了11個國家或地區的情況，這些顯性的註冊審核批准費用在美國、中國大陸台灣、英國、加拿大均不到其人均年薪的1%，而在中國大陸這些顯性費用占人均年薪的11%，在義大利占25%。從這些官方公佈的註冊審核批准費用和需要等待的天數看，我們可能覺得這些都是小數目，更何況公司註冊開業只是一次性的行為，並非重覆性的活動。但這種跨國比較為我們提供了一個很簡單的視角，從中看到不同國家或地區的人所面臨的創業環境的巨大差別。

 

圖10-3為完成公司註冊和各審核批准步驟，所需支付的官方費用相對人均年薪之比上面的三組資料表明，義大利在三項指標中都最差，說明它所提供的創業環境是這些國家或地區中最差的。或許，這也從一個角度說明為什麼19世紀義大利人移民到美國的人數最多，還在美國一些大城市(包括紐約)出現一個個的『小義大利』城。為什麼義大利人寧可放棄自己的家鄉到美國去工作，到了美國後因不能適應美國文化而聚集在『小義大利』城中，甚至組成舉世聞名的黑手黨以維繫本族的利益呢?沒有利民的創業環境，義大利人只好選擇移民他國。

新公司的註冊資金

註冊資金的要求是最重要的，也可能是影響最大的創業壁壘之一。之所以如此，是因為一個國家要求的公司註冊資金越高，那些有好的創業理念但無資金的人就越不能進入創業者行列，窮人的子弟越是世世代代都成不了富人，這是維繫貧民與貴族之間鴻溝的主要壁壘之一。

根據1993年中國大陸發佈的《中華人民共和國公司法》，在中國大陸成立股份有限公司的註冊資金底線為1000萬人民幣（《中華人民共和國公司法》第七十八條），當時日本大約為82萬人民幣，在美國的註冊資金底線為0，英國約為64萬人民幣，其他歐盟國家約為20萬人民幣。之後，《公司法》歷次修訂，最低限額從1000萬逐步遞減至500萬，到2013年修正時，則不再對最低限額做具體要求。這樣做，當然是為了降低創業壁壘。

為什麼要降低創業壁壘呢?

創業壁壘看起來簡單，但它表示著如果有壁壘，可能永遠也出不了戴爾電腦（Dell）、比爾蓋茨這樣年輕的世界首富，也出不了像惠普、英特爾這樣的傳奇公司。

眾所周知，戴爾電腦公司是戴爾上中學時在自己家車庫做起來的公司，微軟是比爾蓋茨上大學時創辦起來的公司，兩人均是普通家庭出身，並非富家子弟。到今天雖然兩位創業者都不過40歲左右，但已多年保持世界前五名富豪的地位。試想一下，如果這兩位創業者當年要成立自己的股份制公司，那麼這1000萬註冊資金的底線要求會立即迫使他們止步。

在美國，成功的原因有許多，其中之一是無公司註冊資金要求，歡迎任何家庭背景的人進入創業者行列，無限制門檻。相比之下，在日本、英國和德國這些傳統社會中註冊資金門檻要遠低於中國大陸，但遠高於美國。雖然在德國和英國這一門檻並非高不可越，但是這至少可從一個方面看到這些傳統社會與美國的差別。前者可能更趨向於保留各種可維繫傳統的社會階層的制度機制，平民永遠是平民，貴族儘可能永遠是貴族。而美國更願意在制度機制設計上排除障礙，使每個人都有機會創業致富。

那為什麼在2003年時，中國大陸的公司註冊資金為什麼出奇地高呢?

從公司運作層面講，儘管初始註冊資金可以很高，甚至可以把底線上升到10億，但在公司開始運作後這10億資金也可能在一夜間蒸發掉。換句話說，一方面《中華人民共和國公司法》要求民間想要新成立的公司至少有1000萬元註冊資金，但另一方面又允許淨資產已經為負值的已上市公司和國有企業繼續運作，繼續從銀行得到貸款。這種矛盾和壁壘使個人創業異常艱難。

為什麼要設立這麼多壁壘?

關於對行業准入、市場准入的行政管制，以經濟學來看，其中大致有兩種不同的理論。

第一種是庇古（Pigou）於1938年提出的『幫手』（helping hand）理論。這種理論認為，無管制的市場時常會出現失敗，例如會形成壟斷，會產生過多污染，在股市中上市公司會欺詐中小股東，等等。因此，行政部門通過行業准入許可審查，可代表公眾把『不合格』『不可靠』的人排除在外，以免他們給大眾提供不合格的產品或服務。一旦某創業者、企業得到行政部門的審核批准許可，他們就得到政府的承認，就可為社會提供產品或服務，社會也應當給他們以信任。因此，政府行政是給社會提供幫助，是一隻『幫手』。按照『幫手』理論，行政管制越多，給社會帶來的效益就越多。

第二種是『伸手抓一把』（grabbing hand）理論，也就是這些年常講的『尋租』理論。

讀書心得:所謂尋租（英語：rent-seeking），簡單來說，就是政府核發的特殊營業執照，限制任何人經營，只准指定已取得特殊執營業執照的人賺錢，中國大陸政府到現在還是利用特殊營業執照、授權制度，指定某財團發大財，官員也能因此從中牟利。

這一理論包括兩方面的內容：一方面，按照斯蒂格勒（Stigler）1971年的論述，行政管制是為行業的壟斷企業而存在的，已佔據壟斷地位的企業不願意新手擠入，降低它們的既得利益。有了行政管制帶來的壁壘，這些行業壟斷可繼續保留其管制『租金』。

另一方面，按照施萊佛和維希尼（Vishny）兩位教授1993年的論述，政府行政部門為什麼如此熱衷設立各種准入許可和其他管制，是因為這些許可申請和審核批准過程以及對可能的違規行為的調查過程給掌權人提供了『尋租』的機會。

這兩位學者把行政部門的存在比作高速公路上的收費站，每次車輛來往都要收費。也就是，從社會角度看，100公里的高速公路上或許一兩個收費站足夠了，但實際上並不會如此，公路經過的每個村和每個鎮可能都要設立自己的收費站，都要『伸手抓一把』，從而產生對社會最糟糕的結局。

這兩種理論中到底哪一種更符合實際呢?從圖10-1至圖10-3表明的情況以及前面談到的四位教授的大樣本研究結果看，恰恰是那些行政審核批准手續越長、行政掌握的『品質』關越多的國家，產品或服務『質量』越差，假冒偽劣產品越多，市場上的誠信越缺，銀行呆帳越多。根據許多國家的統計數字顯示，這些壁壘不僅沒有帶來預想的好處，反而創造了更多『尋租』機會，妨礙了人們創業。既然行政管製造成的結果更糟，那麼何必要這些壁壘呢?

在中國大陸，民間創業的行政壁壘與政策歧視眾多，這是一個歷史事實。我們可能認為今天之所以要保留它們，是因為在中國大陸『誠信缺乏』，所以不能隨便讓『不合格』的人進入這樣那樣的行業，行政部門必須通過行政審核批准把好『品質』關，雖然這種看法和做法是出於良好的願望，但實際效果可能是助長了誠信的進一步缺乏。

當這種行政『品質』關變成了更多的『尋租』場時，這種政府誰還會相信呢?

備註:本文根據發表於《新財富》2002年11月號的同名文章改寫而成。近年來，創業相關法律、法規幾經修訂，國內的創業環境已經實現質的飛躍。但此篇中關於創業的經濟學基本原理及思考，依然有啟發意義，故保留此篇文章，供廣大讀者參考。

備註:《中華人民共和國公司法》於1993年12月9日發佈，於1994年7月1日正式實施，其後分別於1999年、2004年、2005年、2013年及2018年修正。關於註冊資金的規定如下：

1993年發佈時，規定公司註冊資金不得少於1000萬元。（第七十八條）

1999年修正時，規定最低限額為1000萬元。（第七十八條）

2004年修正時，規定最低限額為1000萬元。（第七十八條）

2005年修正時，規定最低限額為500萬元。（第八十一條）

2013年修正時，不再對最低限額有要求。（第八十條）

2018年修正時，同2013年。（第八十條）

由此可以看出，現今創業註冊資金已不是硬性要求，此部分內容僅是對2002年前後國內創業註冊的說明。

第11章 農民致富靠什麼

『三農問題』引發的討論總是沸沸揚揚。這些爭論的起源大致來自以下這些資料：

第一，城鎮人均可支配收入與農村人均純收入的比值在1978年時為2.57，到1995年時為2.8，但到2002年時則為3.1，城鄉收入差距明顯在擴大。

第二，在過去幾年裡，城鎮人均可支配收入平均年增長率為9%左右，而同期農民純收入平均年增長率不到5%。特別是，這些年農民收入的增長全部來自非農產業，而來自農業收入的部分不增反降，例如，1998—2001年農業收入部分平均下降102元。

這種城鄉收入差距是誰都不願看到的，如果不扭轉這個日益惡化的趨勢，最終會帶來許多嚴重後果。那麼，如何解決農民的收入問題呢?有意思的是，雖然大家都看到了同樣的這些數字，但得出的結論卻截然相反：有的人認為這說明必須發展農業才能增加農民收入，而另一些人則認為這說明農業不再是解決農民問題的出路，只有靠發展非農產業才能增加農民收入。這到底是怎麼回事?為什麼會有這麼大的分歧?

要找到正確的答案，我們首先必須搞清城鄉收入差距的起因，還有就是這些差距中有多少是合理的，有多少是不公平的。大致上，目前城鄉收入差距是由三類因素造成的：制度障礙（包括稅賦、定價歧視、農民就業歧視、戶籍制等）、產業差別（工業產值的乘數效應和農業產值的加數效應）和人力資本差別（城鎮居民受教育水準普遍高，農民受教育水準普遍低）。雖然難以將這三類因素對城鄉收入差距的影響加以量化（這顯然是值得研究的），但它們的影響都應該很大。

人為的障礙大家已經討論得很多，如果不消除戶籍制度的影響，不全面開放城鄉人口流動，不取消不公平的農產品行政定價，不取消對農民的不合理徵稅，不消除對農民的就業歧視，城鄉收入差距顯然不可能不進一步惡化。這些都是應該，也是可以改變的人為因素。

在這裡我們就不多談制度障礙問題了。

即使能去掉這些傷害農民基本權利的制度障礙，使農民享受每個公民本應該享有的平等的生活、遷居、就業與經濟權利，我們也必須重視農業和非農業間存在著截然不同的發展前景這一事實。

再退一步講，即使能去掉制度障礙，同時也假設農業、工業與服務業的增長前景都一樣，但農民與城鎮人口的教育差別也足以造成合理的收入差。我們不能要求一個博士與一個文盲的收入相等，也不能要求他們的收入同步增長。

例如美國就沒有『城鄉遷居限制』、『戶籍制』，2002年美國的農民平均收入為20,220美元，而同年的所有就業者（包括農業與非農）的平均收入是35,560美元，為農民收入的1.76倍。

在1980年代，有大學文憑的美國人的收入比沒上過大學的高出50%以上。到了1990年代，有大學文憑比沒上過大學的收入高出80%以上。這說明收入差距並非完全由制度因素造成，也有客觀的一面。

農業發展的前景

過去幾千年的中國大陸，每當朝廷（不管是一次次農民革命後新成立的，還是延續的）把注意力放到農民問題上，他們就把重心調回到農業發展上。但每次這樣做時，其實際效果都是又把中國大陸農民更死地捆死在土地上，惡化對土地的依附，使中國大陸離工商化社會越偏越遠。例如，宋朝的時候，工商業已經非常發達，不僅在科技上領先世界，而且在金融創新方面發明了鹽鈔(備註:鹽鈔是宋朝時，朝廷將食鹽收歸官府經營專賣，商人想要批發食鹽，必須先繳錢，然後另外到取鹽中心，憑票領取食鹽，這個憑票，可以通用各省取鹽，結果商人將此憑據，直接當作鈔票在市場上與各行各業進行交易，大受歡迎，可以說已經具有鈔票的雛形了)，可以視為現代紙幣的觀念)。

根據經濟史學家趙岡的估計，中國大陸在西元1200年左右，宋朝晚期的城鎮化水準已達到22%（見圖11-1）。

但是到了元朝之後，逐漸轉變為重農主義，特別是明朝，實施海禁之後，進一步『以農為本』，使中國大陸的工商業發展嚴重退步，城市化程度反而嚴重下降。於是，到了1820年左右，中國大陸清朝的城市化水準降到6.9%，到了1893年的時候也只不過7.7%。

很明顯然的，中國大陸歷史上，每次政府一『重農』，反而又把農民『捆』在農地上。

到了1949年的時候，城市化程度為10.6%。

按理說，在經歷過晚清的『強國』洋務運動和五四新文化運動的反思之後，到1949年國人應該已經認識到『以農為本』國策的缺陷。

但是共產新中國大陸成立後的『備戰備荒』、各地『自給自足』的觀念和政策，再一次把國人釘在農地上，以至於到了1978年的時候，農業就業人口，仍然占全國就業人口的80%，使中國大陸脫離不開傳統農業社會。

 

圖11-1中國大陸城鎮化比例

前面提到，1998~2001年，來自農業部分的農民收入不但沒增加，反而減少了102元。對於這一事實，現在較為流行的政策解釋是：必須重新重視發展農業，否則農民收入增長困難。如果是要通過取消各種侵權性的不合理收費和徵稅來提高農業收入部分，這種觀點是正確的。但是，如果因此要推出『新重農主義』來增加農民收入，那就錯了，大可不必。

除非是對農業全面免稅，甚至大規模補貼，否則農業收入從總體上來說，不可能有可觀的增長前景，更何況農業規模生產並非中國大陸的比較優勢。農產品價格總體上只能是呈現不變或下跌的趨勢。道理其實很簡單，一個人每天只能消耗有限的熱量（一般不超過3000卡路里），需要的食物量總是有限的。一日三餐正好，你不會因為收入多了而一天吃四頓、八頓，那樣你會長胖，會損害健康，然後你還要減肥、節食等。

換句話說，農業技術的改進、產量的增加並不能改變人們對食物的總體需求，或許食物種類、營養項目類多了，但這並不能增加人體從生理上每天所需的熱量。相比之下，工業技術革新則不同，新的技術往往創造全新的需求。例如，汽車、飛機，沒有汽車之前，人類用腳走路，有了汽車之後，一個全新的工業、全新的市場由此產生了，汽車以及相關產業的產出對國家GDP是淨的新產出。電腦也是如此，由電腦帶動的高科技產業是淨需求創新，不是簡單意義上對以前某些工業的替代。像微軟公司過去一年的銷售額為3034億人民幣，這是靠科技創造產生的對美國GDP的純貢獻。而迪士尼公司則是另一種淨需求創造，它過去一年的銷售總值約為1394億人民幣。這兩家公司共雇用16.7萬人，但總產值為4428億人民幣，相當於中國大陸2002年農業總產值的30%（儘管中國大陸農業就業人數為3.25億）。

因此，汽車、飛機、電腦等這些技術的發明創造帶來的是全新的需求和價值創造，而農業技術發展不容易帶來全新的食物需求，只不過是在人體總的熱量需求這個均等式中重新搭配組合而已，農業不會出現『微軟』『迪士尼』效應。你有了一部家庭用車，還可以再買一部跑車、一部越野車；你看了10部迪士尼電影，還可再看100部；你買了一棟200平方米的房子，還可再買兩棟、五棟1000平方米的房子，這些是沒有上限的需求，而你身體需要從食物中攝取的熱量一天最好不超過3000卡路里。這就是農業與非農產業的差別。因此，農業的價值創造極限不會被越推越高，只會原地踏步，或稍有增加。

各國的經歷也證明了這一點。1820年，農業占美國GDP的70%，隨著工業革命的進展，到1890年，該比率降到38%，到2003年農業僅占美國GDP的不到2%。中國大陸近來的經歷也是如此，1978年農業占中國大陸GDP的41.3%，到前年則只占14.5%。特別值得一提的是，在過去200年中，美國農業技術創新也層出不窮，為農業現代化開道。但那些農業現代化的結果雖然使美國農業的產出能力大大增加，但並沒有從總體上增加對農產品的人均總體需求。相反地，在其國內需求無法總體增加的情況下，農產品價格只能持續下降，農業占美國GDP的比率越來越低，農業就業人口也跟著下降，降到美國總就業人口的2%以下。

在中國大陸，不但農產品總需求存在上限，可耕種農地面積也不可能再增加，每畝的產量也不是沒有止境，『大躍進』時喊出的口號『每畝產量萬斤』只是狂妄的胡說八道，不會是事實。依照著名經濟史學家帕金斯（DwightPerkins）的估算，號稱『魚米之鄉』的江蘇省，每畝水稻產量在宋朝的時候，約為326斤/畝，到了19世紀的清朝，約為501斤/畝，到了新中國大陸時期1957年，平均為433斤/畝，也就是說，在這一千年間每畝產量只增長33%。其他省的農產量經歷也大致如此。或許現代農業產量增長得比過去一千年要快（例如，雜交水稻技術確實使產量升高不少），但一個基本的事實是，任何重新『以農為本』的舉措都是沒有前途的，這是經濟發展的必然，更何況世界上沒有哪個國家是靠農業富起來的。

目前正流行的一種論點是：中國大陸有5億農村勞動力，如果靠工業、製造業來幫他們就業增收，即使把世界所有的製造業都放到中國大陸，也解決不了5億農民的就業。而世界勞動力市場又不允許跨國自由流動，中國大陸的這些勞動力無法輸出。因此，靠發展工業等非農產業來解決農民問題是行不通的。

這種似是而非的觀點得出的結論是：還是要靠發展農業來解決農民問題。

這種觀點之所以似是而非是因為，第一，如上所說，農業發展的前景受到人的生理需求上限的約束，那是客觀上被堵住的路，是硬事實。第二，從來就沒人說『以工商為本』就表示著所有5億農民都進入製造業。算一些簡單的數字即可讓我們看清事情的本質。

例如，在3.25億純務農的農民中，如果有1億能進入非農產業，那就可使剩下的2.25億農民的農業收入增加近50%。那麼，這1億離開農業的勞動力是否都必須進入製造業呢?當然不用。

以美國發展為例:

1820~1890年（工業革命的前半期），美國總共淨增約522萬新的製造業就業機會，同時期總共淨增約862萬新的服務業工作機會，兩者比率為1∶1.65。

1890~1998年，製造業、服務業分別淨增1900萬和7080萬新工作，新增比率為1∶3.72。或許中國大陸所處的發展階段類似於美國在1890年時的狀態，那時美國的農業就業人口占總就業人口的38%，低於中國大陸今天的49%，但美國那時的工業化程度和交通運輸狀況遠不如今日的中國大陸（例如，那時沒有汽車和高速公路，沒有航空運輸）。基於這些考慮，在中國大陸，也許未來每增加1000萬個製造業工作機會，可同時創造2000萬個以上的服務業工作機會（實際這兩類產業的工作機會增加比例可以更多，關鍵是如何通過制度改革為服務業發展創造環境）。加上目前中國大陸服務業占GDP的比重只有30%左右，幾乎為世界100多個國家中最低的，因此服務業的就業潛力最大。

還有一種觀點是：『如果重點發展工商業，吃飯問題怎麼辦?糧食安全問題怎麼辦?』這種觀點不是今天才有，中國大陸幾千年來一直都有，也一直是因為這種觀點阻礙了中國大陸過去一千年的發展。

第一，『以工商為本』並不是說放棄農業；第二，儘管沒有太多人這麼說，但1998年是具有劃時代意義的一年，那年的非農就業人口第一次超過農業就業人口，加上農業產值也只占全國GDP的約16%，那標誌著中國大陸已不再是以農為主的社會，低於一半的就業人口從事農業，這是一個分水嶺。有意思的是，儘管現在農業就業的比例是中國大陸歷史上最低的，但農產品的供應卻比任何時候都豐富，不僅解決了溫飽問題，而且食項目類比歷史上任何時候都更豐富，營養結構也更健康，反倒有更多人要減肥了。這些事實恰恰說明，我們傳統的一談『以工商為本』就頓時感覺肚子『咕咕叫』的觀念是沒有根據的。只要經濟制度安排合理，促進市場發揮作用，只要對外開放、通過貿易互通有無，『非農不可』是沒必要的擔心。

基礎教育是永久改變城鄉差距之路

要廢除不公平的農村徵稅，廢除阻礙農民自由進城就業的戶籍制(農民證)等制度性障礙，這些都是顯而易見的。農業與工商業的客觀本質差別也是顯然的。正因為如此，真正改變城鄉收入差別的長久辦法沒有別的，只有由國家補貼、資助農村基礎教育，保證九年義務教育，才能真正減少城鄉差距。目前，由農村自己徵稅辦教育的結果是，越來越多的農村孩子因交不起學費而不能念完小學、中學，農村學校硬體設施差，沒有起碼的圖書館等。國家把更多的財政投向農村教育對中國大陸未來的貢獻，要遠比別的工程更為重要。也需要增加針對農村學生的大學獎學金、助學金以及教育貸款。否則，即使允許農民自由進城居住工作，他們又如何能找到與城裡人相當的工作呢?

不能再走老路

過去幾年農業收入沒有增長，而非農收入卻按每年近9%的速度在增長，看到這一事實，一些同行們居然認為這說明必須重新重視發展農業，否則農民收入無法增長。這種解讀違背了起碼的經濟學常識：按經濟學常識，資源應該向收益高的行業配置。在明顯看到農業的極限、看到農業收入必然越來越無法增長的大趨勢下，怎麼還要往死胡同裡鑽呢?我們知道繼續靠發展非農來解決農民收入與就業問題會很艱難，但各國的經驗表明這至少是條可能成功的路。也就是說，差別在於：重新靠發展農業為農民增收是一條死胡同，而另一條路也很難，但至少還是通的。

中國大陸這幾年的經濟發展，以工商為重，已經給整個社會帶來了更高的收入，這說明大政策方向是對的。以城鎮化水準這一指標為例，在改革開放初期的1978年為17.9%，到1990年變為30.1%，到2002年則有39.1%的人口為城鎮人口，這證明，中國大陸正在快速城市化、工業化，正在逐步實現自晚清開始的一代代『現代化』追求者的夢想，也終於糾正了宋朝之後走了幾百年的錯路。在這種情況下，為什麼又要調方向呢?

徵稅公平不公平、就業機會是否平等、創業機會是否平等、社會福利是否平等、受教育機會是否平等、是否有自由遷居權等問題是制度機制問題，不是產業資源配置問題。『三農』中的『農民問題』和『農業問題』不能混在一起談。

備註:中國大陸經過多年的改革開放，作者提到的這幾點問題都得到了很大改善，戶籍制度的影響變小、人口流動性增加，農產品定價依據市場規律，農業稅取消，這也在一定程度上加速了我國城鎮化進程。2005年12月29日，十屆全國人大常委會第十九次會議決定，自2006年1月1日起不再針對農業單獨徵稅。

第12章 太平洋貿易能否帶來長久繁榮

過去幾十年，亞洲太平洋國家與地區的經濟增長一直是人們關注的熱門話題，值得思考與研究的題材實在很多。這些經歷給我們上了許多經濟課，其中最讓人們看得見、摸得著的一課可能是：外貿加開放是財富增長的最有力催化劑。例如說，如果我們按1973~1998年的出口增長率把亞洲太平洋地區最大的16個國家與地區分成兩等份組，那麼外貿增長多的國家與地區，其人均GDP年增長率5%，而外貿增長較少的國家和地區，其人均GDP年增長率僅為2.3%。中國大陸內地、中國大陸香港、韓國、新加坡當然在第一組，巴基斯坦、印度則在第二組。由此可見，跨國（地區）貿易通常會促進一國（地區）經濟繁榮，至少短期內是如此。同樣道理，在一國（地區）之內的跨地區貿易也會促進各地區共同繁榮。這些簡單的道理在今天看來是一目了然、不言而喻，可是，從明朝永樂年間到最近的1978年，特別是從辛亥革命到1960~1970年代期間，這種簡單的道理卻並未獲得廣泛接受，過於偏激的民族主義情結造成中國大陸錯失了500餘年的發展機會。

然而，太平洋貿易帶來的亞洲太平洋經濟繁榮可以是短暫的，也可以持續長久。1997年的亞洲金融危機在今天看來似乎是有驚無險，但從長遠看是否會出現更多的危機呢?中國大陸和其他亞洲太平洋國家與地區如何才能保證長久持續的繁榮呢?可選擇哪些預防性的制度變革呢?當然，即使不再發生危機，也很難讓亞洲太平洋每個國家和地區的經濟都長久繁榮，問題是什麼會決定太平洋貿易的最終結局?靠自然資源天賦，靠人多力量大，還是靠『制度資本』?到底什麼力量，才能決定了一個國家的長久繁榮能力?

200年前的大西洋貿易

按照亞當史密斯的經濟理論，貿易促進社會分工，更細的勞動分工促進專業化水準的提升，後者進而帶動需求與供給的增加，需求與供給的上升又進一步回過頭來促進貿易的發展，使市場容量與需求進一步加深。

這種『分工→專業水準提高→市場擴大→進一步分工』的良性循環，正是世界經濟得以不斷發展的基本原理，也恰恰是判斷一國制度機制優劣的重要標準。

一個國家的『制度資本』有多少，取決於其『財產權』、『創業機會』、『資訊透明環境』等制度機制是否有利於市場交易的發生，是否有利於上述良性循環的形成。

也就是說，一個國家能否從太平洋貿易中獲得持久的好處，並不在於它今天的GDP已經增長了多少，這只是一時的影響。

維持長久關鍵在於能不能利用外貿來進行必要的『制度變革』與『金融創新』，以在本國形成一種良性的經濟成長鏈。也就是說『制度資本』將決定亞洲太平洋國家在太平洋貿易中的最終結局，這句話聽起來可能很抽象，為了看清這一點，我們不妨回顧一段非常值得亞洲太平洋國家深思的歷史。

1500~1870年發生的『跨大西洋貿易』(大航海時代)在相當程度上使西歐真正超越北歐、南歐和亞洲。例如，義大利沒有參與200年前的大西洋貿易。從圖12-1看到，與參與大西洋貿易的英國相比，義大利的人均GDP在1500年時約是英國的1.5倍，但到了1870年，義大利的人均GDP從原來的1100美元增加到1499美元，而同期英國的人均GDP由714美元上升到1870年的3191美元（按1990年的美元計）。

 

圖12-1參加與未參加海洋貿易的差別

15世紀的義大利航海技術僅次於明朝的中國大陸，但義大利沒有參加海洋貿易。圖中數據是當年的人均國民收入（GDP，按1990年的美元價值計算）。

資料來源：AngusMaddison，TheWorldEconomy：AMillenialPerspective，2001

或許我們會說，1500~1870年從事大西洋貿易的國家，實際上都是在哥倫布於1492年發現美洲新大陸後從事殖民地掠奪，靠掠奪、剝削殖民地發財，那種靠炮艦維持的掠奪不僅與今天的太平洋貿易不能類比，而且也談不上起碼的公平貿易。

雖然從表面上看如此，但實際上卻並非這麼簡單。

西班牙與葡萄牙在英國之前開發大西洋貿易，西班牙搶先佔領了墨西哥等自然資源豐富、氣候溫和的中美洲和南美洲土地，而葡萄牙則搶先佔領了巴西。等到英國於16世紀後半葉趕到美洲大陸時，只能拿到氣候相對惡劣、資源缺乏的北美地帶（今天美國東北部13個州，加拿大的一些省）。

雖然西班牙、葡萄牙、英國、荷蘭、法國都是當年大西洋貿易的積極參與者，最初都直接從大西洋貿易中得益（就像今天的亞洲太平洋國家與地區從太平洋貿易中得益一樣），可是在1800年左右開始的工業革命卻發生在英國，而不是在西班牙和葡萄牙。此外，從圖12-2中看到，在1500年時英國、西班牙和葡萄牙的人均GDP基本相同，到1870年時英國的人均GDP是葡萄牙的3.2倍、西班牙的2.3倍。

那麼，同樣是參加大西洋貿易的強國，為什麼英國通過大西洋與印度洋貿易一躍成為19世紀的世界超級帝國呢?為什麼西班牙帝國在17世紀之後逐漸衰退，而不是在大西洋貿易的基礎上進入工業革命呢?

最近，麻省理工學院的西蒙約翰遜（SimonJohnson）和德隆阿西莫格魯（DaronAcemoglu）以及加州大學伯克萊分校的詹姆斯·羅賓遜（JamesRobinson）3位教授對大西洋貿易國家在當年的經歷進行了一連串的研究，尤其以他們的論文《歐洲的興起：大西洋貿易、制度變革與經濟增長》最為突出。

他們認為，當時的西班牙不僅比英國更早進入大西洋貿易，並且在眾多客觀條件上都較英國佔優勢。

 

圖12-2大西洋貿易的最終結局取決於一國的『制度資本』

雖然西班牙與葡萄牙比英國更早進入海洋貿易，但是最後『制度資本』的差異決定了最後的結局。圖中數據是當年的人均國民收入（GDP，按1990年的美元價值計算）。

資料來源：AngusMaddison，TheWorldEconomy:AMillenialPerspective，2001

第一，雖然15、16世紀的西班牙與葡萄牙在航海技術上落後於明朝的中國大陸，卻超前英國許多，比英國更早在歐洲從事大西洋、印度洋、非洲等長距離海上運輸，因此擁有更為豐富的航海經驗與技術，直到16世紀末、17世紀初還基本壟斷大西洋貿易。

第二，由於西班牙早先佔領了墨西哥、秘魯等自然資源豐富的國家，這些中南美洲國家從一開始就居住著眾多印第安人，他們可生產大量蔗糖和農作物向歐洲出口。相比之下，英國後來佔領的北美殖民地既不盛藏貴重金屬，又沒有多少原住民居住，再加上當時的北美氣候也不適合生產農作物，因此英國得到的殖民地與西班牙的相比是真正意義上的『不毛之地』。最後，詹森等人也指出，按照我們以往熟悉的殖民地貿易理論，帝國主義的發達應該主要以對殖民地的剝削為手段，一個國家對殖民地剝削得越多，該帝國的國力就應該增長得越快。但是，眾多的歷史研究表明，實際情況並不一定如此。英國與西班牙在治理和對待殖民地的方式上顯然有別。英國的殖民地以當地人自治為主，殖民地有自己的憲法和自己的議會，本地議會對稅收政策有相當的決定權，司法與行政基本獨立。而且，到19世紀時，英國的固定資產投資有一半以上是被投到各殖民地（以購買殖民地政府的公債為主），實際是英國在向殖民地做資本淨出口。相比之下，西班牙的殖民地均無議會，由西班牙王室派遣的官員直接統治，殖民地稅收權也掌握在西班牙王室手中，殖民地的大部分稅收被送往西班牙。因此西班牙與葡萄牙執行的是真正的殖民地剝削政策，而英國在相當程度上是在培養殖民地自治，把相當一部分徵稅權留在本地，推行的是一種自由貿易秩序。換句話說，按照傳統的殖民地理論，西班牙與葡萄牙應該比英國更能從殖民地剝削到財富，使它們的國力比英國增長得更快。加上它們在開始時的技術優勢，它們應該比英國更有產生工業革命的實力，使其在經濟上更上一層樓。

但圖12-2顯示，實際記錄居然剛好相反：不僅英國的財富增長得更快，而且工業革命反倒發源於英國。這些事實說明，僅僅有了由貿易或者殖民地帶來的錢財還不夠，佔領盛藏自然資源的中南美洲殖民地顯然讓西班牙擁有了更多的天然財富，但僅靠自然資源財富遠遠不夠保證一國的長久繁榮。那麼大西洋貿易是如何讓英國強大的呢?

『制度資本』決定了英國和西班牙的差別

西班牙、葡萄牙運作大西洋貿易的方式與英國有本質上的區別，前者是王室主導的運作，經費來自王室，產權歸王室，目的也是為了王室，王權是絕對的。

按我們今天的術語，西班牙與葡萄牙的海洋貿易是國營的。而英國的大西洋、印度洋貿易則是民間自發的商業行為；另外，英國的議會起初就對王權有相當的制衡能力，這種對王權的約束為英國通過大西洋貿易引發有利於市場交易的制度變革奠定了基礎。

換言之，正是由於英國的王權並非絕對，從大西洋貿易中發財的新商人階層能通過議會進行保護私有財產、保護平等自由貿易權的立法，這些立法給予人們契約自由、經商自由，同時也引發一連串金融制度創新。

於是，到了18世紀，在西班牙帝國日趨衰敗的同時，英國卻已基本為工業革命做好了準備。

歐洲最早從事海洋貿易的應該是義大利和葡萄牙，但由於種種原因，義大利人並沒有做出規模。葡萄牙的亨利王子一輩子致力於發展海洋貿易，從1418年開始，他每年帶領船隊出海，但駛向印度洋的多次努力都不成功。到1480年後，葡萄牙才成功地與印度、中國大陸進行過數次海運貿易，其中最成功的應該算達·伽馬，1497年，這位葡萄牙人帶領由4只船組成的運輸隊，繞過非洲到印度洋，從印度裝滿各種香料、茶葉等貨物後開始返回。等他的船隊於1499年回到葡萄牙時，只剩兩隻船，約有2/3的船員已在途中死去。儘管如此，從亞洲帶回的貨物卻獲利豐厚。

看到葡萄牙帝國的成功，西班牙國王也決心加入。1484年，湊巧有一位叫哥倫布的義大利人有一個設想，他認為葡萄牙船隊繞過非洲由印度洋去印度、中國大陸做貿易的海路太遙遠，那種從歐洲先南下，然後再向東的航線太慢。他設想，如果從大西洋往西航行，定能更快到達目的地-中國大陸。

到了15世紀末，歐洲基本認定向東走往印度洋的航線為葡萄牙的專權。於是，如果哥倫布能開闢西行到中國大陸的航線，那麼西班牙則可壟斷這條西行的貿易線。經過哥倫布幾年的努力，西班牙國王終於同意出資籌備這一探險航行。當然有一個前提：所有這些都是以王室的名義，由王室出資，任何利益也由王室所有。換言之，這種海洋貿易只能是『國營』。於是，1492年8月3日，哥倫布帶著3只船組成的船隊從西班牙由大西洋向西航行。在海上顛簸兩個多月後，於10月12日到達中美洲的巴哈馬島，哥倫布大喜，以為他真的只需要短短的一個多月就能到達亞洲。因為在他之前人們還不知道有美洲大陸的存在，哥倫布認定那就是亞洲，把當地的原住民稱為『印度人』（或直接音譯為『印第安人』）。

後來，人們確認了那是一個新大陸，而不是亞洲。但是當時哥倫布回到西班牙後，王室驚喜萬分。這是西班牙帝國邁出的第一步，也是最關鍵的一步。接下來的數年裡，西班牙佔領了眾多的中、南美洲土地，並很快從殖民地運回大量金銀財寶，供王室揮霍。同時，大西洋貿易的權力由王室和權貴階層壟斷，其他社會階層的人沒有機會參與大西洋貿易，沒機會發財，這限制了不同社會階層間的流動性，反過來也抑制了有利於市場交易的制度變遷。

英國的經歷則不同，它是由民間自發地參與大西洋貿易，而不是靠王室出資『國營』。

到了16世紀中期，英國的冒險家、創業者看到葡萄牙與西班牙的海洋貿易成功，也開始蠢蠢欲動。但在當時，民間冒險碰到的第一個問題是：所需要的資本從哪裡來?既然從民間融資，而每次航行又需要大量資金，那麼有什麼辦法可吸引眾多投資者參股呢?一種辦法是把貿易公司的股份分細，讓眾多人可認購。第二個問題是：這種航海貿易的風險太大。根據當時的技術和西葡兩國的經驗，航行一趟中國大陸、印度需2年以上的時間，等回到歐洲時不僅會有一些船隻會沉沒犧牲，而且有時會有一半以上的船員在途中死去（因為病毒、海難等）。那麼，如果由眾多個人共同參股集資，股東們的責任必須是有限的，也就是說，每位股東的責任最多是損失掉所投入的股金，不承擔任何更多的風險（就是說即使有船員在途中死去，股東的責任也是有限的）。這種高風險貿易為現代股份有限責任公司的出現創造了環境，這種融資模式是英國海洋貿易的主要企業組織形式。當時沒想到，『股份有限責任公司』這一制度創新居然還為隨後幾百年的世界發展埋下了種子。

第一個在英國批准註冊的股份有限責任公司是1555年的『莫斯科公司』（The Muscovy Company），其目的是組建船隊，探索從大西洋往北穿過俄羅斯，然後走向中國大陸與印度的航線。但就像今天我們知道的那樣，那是死路一條，到了1630年莫斯科公司就倒閉了。

1584年成立的『維吉尼亞公司』（TheVirginiaCompany）從七百多名股東手中融到大量資金，其招股書（可能是世界史上第一份招股書）聲稱，公司的目的是開發北美洲，展開橫跨歐洲、亞洲、非洲與北美洲的貿易，並擴大英國在美洲的勢力，與西班牙抗衡。該公司後來確實成功地佔領了今天美國的維吉尼亞州等殖民地，在日後建設美國扮演重要角色。

其他諸如『麻薩諸塞公司』（The Massachusetts Company）、『非洲公司』等以海洋貿易為業的公司也都在那個時期相應成立，但這些早期英國公司在商業上基本都不成功。這也說明，作為大西洋、印度洋貿易『學徒工』的英國在整個16世紀只是處在嘗試階段。

真正成功的是1599年成立的英國『東印度公司』（The East India Company）。該公司的創始股東有80人，他們選舉產生了15人的董事會。但關於公司總裁（那時叫Governor）的人選問題，當時的伊麗莎白女王堅持要一位她信得過的公爵擔任。但組建東印度公司的商人們堅持說：『我們不要一位紳士，而要一位跟我們同類的人擔任公司的總裁。』結果，這些商人股東贏了，女王做出了讓步。到1600年12月，公司股東增加到218人，並正式得到了與東印度和沿途各國進行貿易的壟斷權。1601年2月，東印度公司第一支由5隻船組成的貿易船隊駛向印度。等兩年半後他們回到倫敦時，給投資者帶來的是豐厚的回報。那次成功為東印度公司隨後的多次增資擴股奠定了基礎，使其成為英國跨國貿易、經濟擴張的主力軍，該公司一直運營到1873年。

東印度公司的意義是多方面的。

其一，它具體表現了英國王室的權力是有限的。

其二，至少自1599年開始，英國商人社會與王權、貴族相對獨立，有自己存在的充分空間。這種商人與王權間的相對分離很重要，一方面使國家本身不直接經商，不與民爭利，另一方面也為後來的制度變遷打下基礎。

其三，它的成功以及其長達274年的繁榮顯示了股份有限責任公司的活力。股份有限責任公司通過細化後的股份交易，不僅説明探險創業者融到大量資本，而且以一種高效率的方式把海洋貿易風險分攤到眾多投資者身上，達到『人均風險小，總體風險大』的經濟效果。

其四，開創了以董事會為中心的現代公司治理結構先河，成為所有權與經營權分離的起源案例。

這種『以股份有限責任公司從民間融資，然後由民間經營外貿』的模式不僅為英國後來的工業革命做好了公司組織形式上的準備（工業規模化創新與生產的風險大，需要的資本也多），而且也帶來了另一種意外的效果：既然大西洋貿易給這些股份公司帶來利潤，而這些公司的利益又由眾多股東共用，於是，海洋貿易以及由此引發的相關服務與製造業務創造了一批非貴族出身的有產階層。這些新的富有商人自然對他們靠冒險掙來的財富很看重，不希望王室通過隨意徵稅或其他方式來變相或直接剝奪、侵佔他們的私有財產。

由於英國很早就有一個相對有效的代議政治制度，雖然這些新的富有商人多數並無貴族背景，但他們可依賴代議制下的議會對國家立法與治理產生影響。新商人階層對議會的影響逐漸轉變為他們與王室間的利益和權力上的衝突。

1629年，當時的查理一世國王一氣之下解散議會，由他在無議會的約束下統治英國。隨即，他開始增加徵稅。

查理一世國王的專制好景不長，1642年發生英國大革命。接下來的國王查理二世復辟，試圖恢復王室的各種專制特權，包括授予各類貿易壟斷權。結果查理二世的復辟隨後引發了1688年的光榮革命。第二次大革命之後再度恢復了議會制，並由新的議會從荷蘭請來客籍國王威廉三世（其妻為英國公主）。這實際上在英國建成了虛君共和制，限制了王權。

兩次革命的結果使英國王權大大削弱，但議會的權力大大增加，為一連串保護私有產權、保證公民平等貿易機會以及經商機會等的立法創造了條件。兩次革命之後，王室的財政與國家的財政開始分離，政黨不能從事營利事業（也不與民爭利），創業者不需經政府或議會批准即可註冊成立公司，人人都有權從事跨國貿易，確保致富機會人人均等，而不需王室特許。

既然任何人都可以成為成功的創業者，可以從海洋貿易致富，好處不被國家獨享，那麼我們看到大西洋貿易、印度洋貿易的確在很大程度上改變了英國當時的政治勢力格局，新起來的富有商人成為17世紀制度變革的主要動力。有了那些制度變革，英國才有可能在18世紀慢慢成為世界最強的帝國。

太平洋貿易的結果將是什麼

比較英國與西班牙和葡萄牙從大西洋貿易中得到的不同結局，我們看到雖然英國到17世紀初才真正涉足海洋貿易，但它通過17世紀的對外貿易，促進其政治與經濟制度的改革，以及金融與公司制度上的創新。之所以如此，是因為英國自一開始就沒有絕對的君主制，這種受議會約束的君主制給了民間從事海洋貿易、從事金融與公司制度創新的空間。這種空間一方面使國家不與民爭利，另一方面讓眾多公民有成為富商的機會。一旦這種富商群體達到一定規模，他們便渴望產權保護，使自己的財富不受王權的隨意侵犯，也渴望得到更多平等的貿易與創業機會。這些願望反過來又促進了英國17世紀後半葉的制度變革。

結果是，到1700年，英國基本完善了亞當史密斯所描述的良性經濟成長鏈所需要的制度環境，讓英國能在18、19世紀進一步深化社會分工，促進國內與國際貿易的進一步發展，使市場容量不斷擴大。這個過程不僅讓整個英國社會富裕起來，也讓美國、加拿大、澳大利亞等前英國殖民地跟著富裕起來。

反觀西班牙、葡萄牙以及它們的殖民地國家呢?

我們不妨設想一下：假如在1555年或者1584年英國王室同意全資支持海洋貿易（像西班牙王室一樣），由國家來經營，那麼歷史會如何呢?那樣當然會為航海貿易者省掉很多融資的苦惱，使英國的海洋貿易力量從一開始就很強大。但如果真的那樣，就不會有民間的創新動力，『股份有限責任公司』可能永遠也不會誕生，產權保護制度不會有所發展，議會的權力只會越來越小，而王權只會越來越大、越來越專制。那麼，英國的結局就會跟西班牙一樣。

目前亞洲太平洋國家與地區的外貿普遍受政府管制，受政府政策的壟斷。雖然在1997年後各國均進行過改革調整，但政府的壟斷管制仍然太多，這些管制不僅限制了民間的商業創新，而且使眾多普通人得不到平等的致富機會，不利於形成良性的經濟成長鏈。

哪個亞洲太平洋國家會步入西班牙、葡萄牙的後塵?哪個會追隨英國的足跡呢?

海洋貿易發生（16世紀）之前的世界是亞洲的世界，但海洋貿易改變了一切。二戰結束之時（圖中的1950年）是亞洲的最低點。圖中資料反映的是兩組國家分別占當年全世界GDP的百分比。二戰之後開始的太平洋貿易讓亞洲重新有崛起的希望，但結局會如何?圖中資料反映的是兩組國家分別占當年全世界總出口的百分比。

中國大陸和其他亞洲太平洋國家並沒有參與16—19世紀的大西洋貿易。從圖12-3中看到，那次錯失的機會使亞洲占世界GDP的份額從1000年前的約70.3%下降到1870年的38.3%，然後降到谷底（1950年）的18.5%。但是，隨著二戰結束後的太平洋貿易的開始，亞洲占世界總出口的份額從1950年後持續上升（圖12-4）。結果，亞洲占世界GDP的份額也不斷回升。從這些資料趨勢中我們看到，亞洲或許現在有一次真正的機會再現幾百年前的光輝。太平洋貿易的結果會是什麼呢?

[備註]本文是根據發表於《新財富》2003年11月號的同名文章改寫而成。

第13章 印度的優勢在哪裡

1978年中國大陸的人均GDP是印度的2/3，現在（2006年）中國大陸的人均GDP比印度高70%～80%。正因為這一點，國內很多學者和政府官員都說，印度儘管有新聞自由、民主制度、私有產權等，但是它並沒有創造出中國大陸這樣的經濟奇跡。

中印比較的結論下得太早

可是，比較兩國的發展勢頭，不能簡單著眼於當前的經濟增長率。

舉例來說，歐美各國在1930年代左右開始經濟大蕭條，普遍出現經濟危機，而蘇聯的經濟從30年代初到50年代一直保持高速增長，GDP增速比中國大陸現在的增長速度還要高。到1950~1960年代，大家普遍得出一個結論：社會主義計劃經濟國家的經濟狀況，比信奉自由市場的西方國家好得多，於是從1950年代到1970年代，很多國家，尤其是南美洲、非洲、亞洲、東歐等地區的『開發中國家』，幾乎普遍採用社會主義計劃經濟發展模式。

這段歷史給我們一個啟示，就是對當前的中國大陸和印度進行比較的時候，不能簡單地將兩國過去十幾年或者二十幾年的經濟發展情況進行比較後就輕易得出結論，說印度的自由民主、法治、私有財產權好像反而不能讓印度快速發展，而中國大陸的制度即使不變化，經濟也能增長得很快。

最近一兩年的跡象進一步表明，某些關於中印比較的結論下得太早了，因為從經濟學的角度，尤其從金融發展對社會和經濟影響的角度來看，印度內在的經濟增長潛力或許比中國大陸更大。

中國大陸前些年的經濟增長主要依靠勞動力優勢，為世界其他國家提供製造業和其他相關行業的服務，生產鞋、服裝、玩具、家用電器等。從國外轉移到中國大陸來的製造業生產，技術含量並不高，即使是電腦生產，表面看來高科技的含量很高，但這些技術實際上已經非常標準化，成為簡單的加工生產，利潤率也並不高。

當然，這些年通過改革開放，中國大陸製造業的技術含量的確上了一個新台階，同時，中國大陸民營企業和國有企業的管理水準也上升到新的高度。這些轉變，為中國大陸經濟增長走出以簡單的製造業來創造工作機會、增加收入的模式，創造了越來越好的條件和基礎。

但是相比之下，如果中國大陸不在契約執行架構、資訊提供架構、權力制衡架構等方面做更進一步調整，如果對行政權力的約束沒有實質性進展，如果產權制度不做進一步的深化改革，如果仍然不能為市場交易提供更可靠的法治架構和資訊架構，那麼中國大陸想要在經濟增加值、利潤率更高的服務業、服務業上超過印度，將非常難。

讀書心得:2018~2021美國川普總統上台之後，中國大陸與美國發生重大商業競爭摩擦，習近平總理甚至修改憲法，得以連任無限，並且提出共富口號，對大型商業公司割韭菜，很明顯的，中國大陸至今法治架構和資訊架構仍然沒有進步，甚至嚴重退步。

筆者曾多次撰文講述這樣一個觀點，服務業跟製造業不一樣，服務業交易的內容是看不見摸不著的，而製造業的各個環節都是看得見摸得著的。若市場上交易的內容是看得見的商品，例如衣服、鞋類，這種市場的發展對於法治架構和資訊架構的要求相對來說可以很低。但是若要去發展更高端的服務業，特別是金融證券業，沒有相應的法治架構和資訊架構是不行的，因為如果法治不完善，老百姓所能掌握的資訊很少，即使資訊足夠多也非常不透明，那麼人們從事這種金融服務業交易的風險太大，人們的交易意願自然會下降。金融業發展的核心是提高資產的流動性，進而提高其使用效率，提高其價值，包括勞動力資產的價值，制度差別的長遠價值即在此。

印度的金融體系為創業者提供更多機會，我最近去香港滙豐銀行考察，當天滙豐銀行剛剛公佈2005年的財務狀況，2005年總運營收入大概是772億港幣，其中1/4來自香港，也就是說，其中200億港幣來自香港市場。香港人口才600萬，200多億港幣除以600萬，平均每個人為滙豐銀行提供的收入達3000多港幣。這說明香港的金融化程度是多麼高。當然，這只是滙豐一家的情況，其他銀行和金融公司還不包括在內。

香港是中國大陸和亞洲太平洋地區一個非常重要的『金融市場』，包括滙豐銀行在內的很多金融機構提供的服務，實際上不只是針對香港本地人，它們同時也為很多來自中國大陸、台灣、韓國、新加坡等亞洲太平洋各國家和地區的客戶服務。

通過舉這個例子，我想說明的是，香港很小，但它的金融化程度特別高，因此，香港有非常強的能力去配置和調動資源。金融證券業發展最大的作用是把所有不能直接流通的死的資產，包括人力資本、房地產、土地以及未來的收入流等，通過金融票據化的發展變成活的資產，主要形式就是進行貨幣化或者證券化，這樣一來，資源配置的增值效率就能達到人類社會前所未有的高度。這就是為什麼香港每個人可以為滙豐銀行貢獻3000多港幣的利潤，這就是高度金融化所帶來的奇跡。

當前，印度經濟的金融證券化程度無法和中國大陸香港比，但我們至少可以將印度和中國大陸內地做一個比較。印度的股票市場上所有上市公司的流通市值是其GDP的80%，而中國大陸『證券市場』股權分置改革之前的流通股市值不到GDP的10%，也就是說，印度資產和財產的股票化、證券化程度是中國大陸的8倍。正是由於這個原因，印度通過民間的和『證券市場』的金融證券化，其配置和調動資源、利用現有資產和財富發展經濟的能力比中國大陸強很多。

具體來說，印度的銀行體系中有27家政府銀行、25家私人銀行、46家外資銀行，有47000個非銀行金融機構，這些非銀行金融機構基本上都是私營的。這種情況下，印度能為創業者和企業所提供的融資手段和管道以及融資額，就比中國大陸多很多。印度銀行的商業貸款中，有35%貸給國有企業，其他65%都是貸給私人、家庭和私營企業，銀行資產占GDP的比例為70%；相比之下，中國大陸銀行的貸款方向剛好與之相反，70%貸給國有企業，30%貸給私人。此外，中印銀行呆帳、壞帳的比例也不一樣。從貸款去向來講，正因為印度的銀行體系和整個非銀行金融體系，包括『資本市場』的私有化程度或者民營化的程度遠遠比中國大陸高，所以他們的貸款往往流向那些能帶來更高回報的私有企業、產生呆帳、壞帳比例比較低的私有企業，而不是像中國大陸這樣不斷將資金送往國有企業。

印度的私有銀行體系和『資本市場』私有化的程度，使印度經濟能夠為創業者提供比中國大陸高得多的發展資金，印度年輕人自己創業的機會，比中國大陸年輕人好得多。印度有47000個非銀行的金融與融資機構，這足以為成千上萬的年輕人和中年創業者的事業發展提供金融支持，而在中國大陸金融體系由國家壟斷的情況下，100個年輕人裡面可能有99個只有打工的份兒，只能是從事製造業或者簡單的研究或者其他行業的工資人，而不能變成創業者，即使是孫大午這樣的能人，融資也非常艱辛。

中國大陸、印度這兩國的財富效應很不一樣。

金融化、證券化的程度越高的社會，越能夠提供條件讓大家更好地配置資源、創造財富，尤其是從事更高經濟增加值的生意的機會和可能性會大大增加。

那麼，為什麼印度的金融證券行業要比中國大陸發達得多呢?這涉及我談得比較多的一個話題。根本上來說，金融證券整個行業平時的交易都是票據交易、契約交易，如果沒有可靠的、獨立的協力廠商即政府來提供契約執行的架構，也沒有作為獨立協力廠商的媒體來提供充分的可靠資訊，那麼誠信環境就無法建立起來，以金融票據和金融契約交易為核心的金融證券業就不容易發展起來。

大家都在講誠信。我認為對誠信的要求不能只是一個口號、一個願望，而應該具體落實到提供契約執行的架構，保證行騙者不會在沒有任何懲罰的情況之下就輕而易舉地逃脫責任。如果新聞媒體等媒介所提供的信息量以及所提供資訊的準確度都能提升，那麼金融『證券市場』上人們受騙的可能性就可以大大降低，從而使更多的投資者和金融從業者以及需要金融證券服務的人，願意加入這些行業從事市場交易，這樣『金融市場』、『證券市場』才有可能進一步深化和發展。如果沒有這些制度架構的支持，在中國大陸目前的制度架構之下，很難讓金融證券業健康和繁榮地發展起來。如果不能做到這一點，那麼中國大陸相對於印度的比較競爭優勢也就很難產生。

現在全球資本在流向印度

在今天全球化的國際環境之下，競爭已經遠遠不只是簡單的勞動力競爭。全世界共有數十億人口，數十億雙手，在全球化的市場競爭中，簡單勞動力的供給量幾近於無限，簡單一雙手的邊際價值非常低，幾乎等於零，因此，簡單勞動力的價格自然就沒有那麼高了。在這種情況下，資源上的競爭也沒有太大意義，人們可以通過很便宜的輪船運輸把資源從一處運到另一處。因此，今天世界的競爭主要就是制度競爭，看哪個國家更能夠為金融證券交易雙方提供更好的契約執行架構和資訊架構。如果一個國家能夠在這兩方面做得更好，就可以更多地從事那些經濟附加值更高的工作，經濟增長品質就可以更高。

讀書心得:其實資源非常重要，例如煤、天然氣、石油、水電等根本是國力的命根子，作者應該是想強調，沒資源的話，更需靠公正可靠的制度來建立出國家的商業價值吧。

過去的幾個月，我在紐約等不同地方瞭解了美國一些投資者的取向。近來，他們有一個非常大的變化，就是基金會和機構投資者對印度的投資熱情普遍高於對中國大陸的投資熱情，例如卡內基基金會。根據筆者瞭解，卡內基基金會投資委員會所遞交的任何一個要投資印度的項目，百分之百都會被輕鬆批准，大家一致認為印度擁有民主、法治、新聞自由等各方面的制度保證，他們對印度的經濟增長一點也不擔心。然而，卡內基基金會投資委員會遞交的投資到中國大陸的項目，十個中有八九個都會被打回來。

不僅卡內基基金會這樣，其它基金會也都是如此。這幾年，印度股市上漲了百分之五十幾，甚至更多。很多基金會的錢已經轉向印度的股票市場，私人股權基金、風險投資基金。里昂證券本來非常關注中國大陸，但現在它的相當一部分注意力轉移到印度去了。他們無法把注意力大量集中在中國大陸，因為在中國大陸證券業賺不到錢。

中國大陸市場上的投資機會很受限制，股市被政府嚴加管制。中國大陸的股市實際不是一個真正的市場，更多時候是一種行政安排，是行政計畫場所而不是市場交易場所。在這種情況下，國際資金的流向、投資意向偏好從中國大陸轉向印度是必然的。現在中國大陸對這個國際趨勢的反應還很遲鈍，但等中國大陸察覺到國際趨勢，再想反應過來時，已經太晚了。

事實上，很多機構現在並不放心也不太願意把更多的錢投到中國大陸，它們更願意把錢投到印度，但短期內沒有辦法，因此，暫時還只能投資在中國大陸，畢竟目前中國大陸的勞動力以及基礎設施方面相對印度尚存在優勢。我在和紐約投資機構的接觸中已經很明顯地感覺到這種投資意向的變化。中國大陸必須及早瞭解這種投資意向的變化，這是非常重要的、有遠見和預測作用的指標。

中國大陸應該強化激勵機制

一段時間以來，中國大陸表面看來到處都是高樓大廈，很多地方官員和高層官員把大量精力放在形象工程上，但我們不能只陶醉於這種表面的東西。印度與中國大陸在進行一場龜兔賽跑，事實上，印度正在緊步追趕。中國大陸如果繼續把錢大量投入這種看得見摸得著的東西，而忽略看不見摸不著的制度建設這種軟的東西，是很危險的。

當然，不管怎樣，中國大陸現在至少可以直接跟印度等其他國家比較、競爭，這本身也是很有促進作用的，長此以往，將迫使中國大陸在制度等軟的方面進一步改革，使軟的制度架構能夠像印度和美國那樣更有利於市場交易，讓人們在更可靠的契約執行架構、交易執行架構之下，勇於進行市場交易。希望中國大陸政府更加大膽地去做出一些制度調整。在誠信缺乏、法治不可靠、資訊不暢通，而且即使有資訊，其內容也不那麼可靠的環境之下，任何看不見摸不著的非實物的東西，都不容易在這個社會裡有太大的發展前景。

文化產業是另一個明顯的例子。按理說，中國大陸有十幾億人口，它的娛樂、文化市場應該是世界上最大的，但事實上，不管是電視劇、電影還是文化創作，都被眾多的監管嚴格控制。有意思的是，很多文化界的人士呼籲把儒學變成儒教，然後進一步變成國教，要將中國大陸的傳統文化發揚光大。我個人認為，在現代社會，在交通工具和市場範圍都發達到如此程度的情況下，恢復這些傳統的文化不能解決任何問題。即使恢復傳統文化能解決問題，我認為人們仍需要看清楚，究竟是什麼東西妨礙了中國大陸的發展。

在中國大陸自己的娛樂行業、文化創作行業、影視行業都受到限制的情況下，老百姓特別是年輕人在娛樂和文化消費上除了好萊塢大片和韓劇就難有別的選擇。出現這種現象，不能怪社會成員，因為人們別無選擇。現有國內各家電視台的內容大同小異，即使再多添幾個電視台又能怎樣?就像是又多了幾棟外表漂亮的大樓，進去一看就知道，裡面的管理乏善可陳。

因此，對於任何一個領域來說，沒有競爭、沒有激勵機制、沒有創作自由，就沒有創造力。現在強調自主創新，要把中國大陸變成創新型國家，但是，如果在產權制度上仍然不能進一步深化改革，中國大陸根本不可能變成創新型國家，創新型國家只能是一個夢想、一個口號。事實上，中國大陸有很多一流的工程師、一流的科學家，同時也有很多的資金，因為在國家壟斷銀行體系、金融體系的情況下，國有專案要資金是不成問題的。但為什麼中國大陸的科技就是發展不起來?一個根本的問題就是沒有好的激勵機制，沒有以私有產權為基礎的激勵機制。

在創新領域中，沒有對於個人的創業激勵，那麼個人的創新動力自然也不會有。在沒有可觀的經濟回報的情況下，讓人挖空心思日日夜夜進行創造，這只能是夢想。

我們可以看到，現在國內最可能在紐約或香港上市的行業，就是創新創業最活躍的行業，如分眾、『攜程旅行網』等。這個現象為中國大陸的學者和政府部門官員提供了非常明顯的啟示，它說明，如果中國大陸的投資還不對民營企業開放，那麼整個中國大陸經濟要繼續依靠外資、外貿去拉動；如果真的要把中國大陸轉變成創新型國家，卻不讓股市和私有制這兩個根本性的動力發揮作用，僅僅進行思想政治教育是沒什麼用的。

中國大陸歷史上創新最活躍的時期之一，是春秋戰國時期，當時各個諸侯國之間進行著激烈競爭，孔子、管子等都是在那個時候出現的，那段時間可謂是中國大陸文藝創作和其他方面發展和創新最有活力的時候，這段歷史對於理解中國大陸的自主創新出路很有啟示。

事實上，我認為，中國大陸內地目前已有的一些創新動力，還得感謝世界各市場提供的拉動力。如果沒有這些世界市場的拉動力，僅靠中國大陸內地自己來激發創新激情，中國大陸可能還需要很多年才能有現在這樣的成就。

[備註]本文原文刊登於2006年4月24日《財經時報》。感謝周年洋給作者的鼓勵和建議以及在本文寫作過程中提供的幫助。

第14章 貿易保護與自由貿易

記得第一次去上海是1984年，那時我在國防科技大學讀研究生，還沒學過中國大陸歷史，所以對上海跟中國大陸其他地方的差別，除了驚歎之外，似乎沒有太多別的感受。只是這幾年到上海的次數越來越多，去得越多，反而對上海的故事越著迷：為什麼上海這麼發達?是什麼使鴉片戰爭之後的上海、廣州、廈門、福州和寧波成為1949年前中國大陸最發達的城市?如果這五個城市有什麼共同點，那就是它們都是沿海城市，再有就是它們是鴉片戰爭之後的五個自由貿易通商口岸。那麼，是自由貿易給它們帶來了繁榮嗎?假如我的湖南老家，還有中國大陸其他地方也一直能參與自由貿易，那情況會怎樣呢?為什麼這些其他省區市不能參與自由貿易?這些問題當然不只是學術問題，同時還涉及中國大陸開放政策的未來問題，是些長遠的話題。

自由貿易優在何處

我們先看看『沿海』這一特點所帶來的差別。在世界各國，沿海地區普遍比內陸發達，中國大陸也不例外。中國大陸的沿海省市，例如江蘇、浙江、福建、廣東，還有像湖南洞庭湖周圍的縣市，等等，都是中國大陸歷史上的富裕之鄉，它們的文化也比不靠海不靠河的地方更發達。之所以如此，是因為19世紀末鐵路進入中國大陸之前，水運和馬車是僅有的兩種運輸手段，從規模上講，由於馬車需要先修馬路才能通行，在沒有足夠廣泛的馬路網之前，水運是最主要的規模運輸手段。實際上，即使到今天雖然有鐵路、公路還有空運，但在成本上還是河運和海運最低。這就是為什麼至少從唐宋開始，沿海、湖濱和主要河流旁的鄉鎮之商業不斷發展，它們的運輸成本以及運輸規模優勢讓它們走在國人之前首先發展貿易，使其商業文化也得以進一步深化。例如說，去蘇南鄉鎮時，你會看到家家都有一條小河連到其屋邊，那當然不是為了審美需要，而是當年各家賴以做貿易的運輸『公路』。

相比之下，我的湖南茶陵老家就沒有那麼幸運，那裡沒有足夠深的水路，那些丘陵山地使陸運也很難，這些交通障礙等於使當地人的跨地區交易成本變成無窮大，所以直到19六七十年代修建公路鐵路之前，我的老家人民基本上無法從事有足夠規模的跨地區貿易，也就沒有新的動力刺激當地的生產力，人們的生活狀況在過去幾千年不變，不能從基本的生存挑戰中解放出來。

山西是內陸，為什麼晉商在明清時期發展得這麼快呢?駱駝和馬運規模雖然有限，但因為山西以及其他西北地方地處中國大陸跟中亞、俄羅斯的貿易要道上，這種得天獨厚的地理位置給他們以獨特的商機。

可是到19世紀鴉片戰爭之後，海洋貿易成為中國大陸外貿的主旋律，低成本、大規模的海運使晉商失去優勢，開始走下坡路。

中國大陸各地的經濟史是一部部交易成本和貿易機會的歷史，貿易機會可以是天然的（如沿海）或者意外出現的（如中國大陸香港），也可以是人為創造的（如選擇開放）；交易成本也如此，既能夠是天然的（如靠海），也可能是人造的（如貿易保護）。交易成本和貿易機會兩者當然也相互作用，互為影響。有一點是肯定的，沿海省區跟內陸的經濟差別，不是由於沿海人從本質上跟內陸人不一樣，而是過去多個世紀裡沿海地區得天獨厚的、更自由的貿易機會造就了他們。

為什麼貿易，特別是自由貿易能如此改變社會、促進發展呢?按照亞當史密斯的理論，貿易促進社會分工，更細的勞動分工促進專業化水準的提升、生產力的提高，後者進而帶動需求與供給的增加，需求與供給的上升回過頭又進一步促進貿易的發展，使市場容量與深度發生新的昇華。這種『分工→專業化水準上升→市場擴大→進一步分工』的良性循環，正是世界經濟得以不斷發展的基本原理，也是推動一個社會的文化與制度改良、激發技術革新的基本動力。

也就是說，一個國家能不能建立起這種史亞當史密斯式『分工→專業化水準上升→市場擴大→進一步分工』經濟成長循環鏈，是判斷一個國家制度優劣的重要標準。

那麼，自由貿易制度在促進社會分工、推廣市場範圍中的作用在哪裡呢?

我們可以從『交易成本』和『市場競爭』兩個角度來理解。

在今天，輪船、汽車、火車、飛機等現代交通工具已把湖南茶陵以及湖南其他邊緣縣跟廣東甚至跟國際市場都便利地連接上了，從運輸成本的角度看，這些交通已讓跨地區的交易成本降低，亞當史密斯式的經濟成長鏈已具備了技術基礎。

可是，直到1990年代後期，湖南政府在與湖南與廣東的交界公路上到處設路障，阻止湖南的白米、豬肉等農產品運往賣到廣東，理由是這麼做使湖南的米價、豬肉價漲得太高，讓當地老百姓買不起白米和豬肉。這種反貿易的政策從根本上增加了交易成本，實質上是對沖了現代交通工具所能帶來的好處，以強制手段抵抗基礎環境的潛力。

在進口方面，例如香煙等製造品，要嘛只允許湖南的香煙在本地銷售，要嘛重點照顧本地產品並給外地進口的產品徵稅、設置障礙，理由是保護本地同類產業。這不僅增加了交易成本，讓本地老百姓買不到更好、更便宜的產品，而且從根本上壓制了競爭，從而抑制了創新。

這類貿易保護不只湖南政府如此操作，在整個中國大陸全省各地都這樣操作，於是，北京的計程車，幾乎只有北京的[現代]汽車了。

因此，貿易保護主義等於增加交易成本，抑制競爭和創新，破壞經濟成長鏈，結果，過去30年廣東經濟飛速增長(成本降低，獲利增加)，廣東人的收入快速上升，本來湖南可以受益，但是因為湖南自己實施的貿易保護障礙，結果，沒有跟著受益。

曲折的自由貿易之路

貿易保護主義當然荒唐，因為一個省、一個地區往往在經濟上難以自給自足。那麼，在國家層面呢?難道國家貿易保護主義也荒唐嗎?加上民族主義情結後，其討論可能更加難以理性。讓我們先看看其他國家的經歷。

歷史上的古羅馬因自由貿易而興盛。但在羅馬帝國衰敗之後，歐洲進入各自封鎖城邦對外貿易的中世紀，各城邦限制彼此間的貿易，目的是想藉由封鎖來保護自己的經濟。首先走出貿易保護主義的城邦國應該是尼德蘭（今日荷蘭的前身之一），尼德蘭國家很小，12世紀人口不到100萬，資源非常有限，它必須靠跨國貿易生存。但是既得利益者，仍然會動用武力排斥從外面進來的競爭者，起初，他們只要一發現別人想要模仿尼德蘭人的羊毛紡織技術，就將其摧毀。

儘管如此，到了12世紀末，尼德蘭基本上已將貿易市場全面開放了，歡迎競爭。到了14世紀，尼德蘭已成為歐洲的商業中心，首都阿姆斯特丹，已經成為歐洲最活躍的商品交易與金融中心，也是波羅的海穀物貿易的重要港口，當年的尼德蘭，在歐洲的地位，就相當於現在的香港。

自由貿易讓荷蘭很快變成歐洲的經濟強國，到了17世紀中期，荷蘭已經是世界人均最富的國家。可惜到了17世紀末，荷蘭開始增加關稅，推行貿易保護主義，使貿易額下降、國內物價上漲，這也迫使荷蘭國內的工資上升，以對沖上漲的物價。

荷蘭國內的工資上升，也就是勞動力成本的上漲，造成荷蘭最後終於失去國際競爭力。

到了18世紀中期，英國取代荷蘭，成為新的經濟強國。荷蘭靠自由貿易賺錢起家，最後以貿易保護主義結束了它的經濟帝國地位。

由於受到荷蘭自由貿易的影響，在16世紀前半期，英國取消了多種關稅，解禁一些產品的進出口限制。但是，這些自由貿易舉措壽命很短，在16世紀後半葉，許多貿易保護政策重新上台。

到1604年，隨著之前的經濟危機的結束，英國再次推出自由貿易，取消關稅。但是，到17世紀末，英國又重新啟動關稅，特別是1690—1704年，其進口關稅上漲4倍，那次漲關稅的部分原因是英國政府需要增收，部分是出於報復同期法國的貿易保護主義政策。

為什麼自由貿易政策總那麼脆弱呢?從簡易的邏輯上來看，不管是在那時的英國還是今天的美國和中國大陸，自由貿易總是一個在社會政治層面難以維持的政策狀態，因為一般人很難看到自由貿易的好處，但卻很容易看到貿易保護的表面好處。

讀書心得:應該說，如果沒有適度管控自由貿易，說不定國內所有企業都被跨國大企業吞併，屆時所有利潤都會被外國營企業業掠走(也就是國際貿易入超、出超的觀念)，導致一般人民找不到工作機會，這就問題大了。

例如，眼睜睜看著外國進口貨擠滿、衝擊國內市場，或者看著外資吞併國內企業，外國人似乎正在奪走那麼多就業機會、奪走或擠掉那麼多『自主』品牌，你說，不去給外國人、外資設限，那能行嗎?即使學者覺得貿易保護主義會毀滅本國的創新競爭力，迫使老百姓花更高的價格買更次的產品和服務，社會大眾也不一定能理解這種邏輯，因為『創新競爭力』等說法太抽象。

1776年，亞當史密斯出版《國富論》，從一個全新的高度對自由貿易進行了系統的理論整理。那時碰巧是英國工業革命的起點，到了1800年，英國的機械製造，特別是機器紡織能力已經特別強，大規模的機械化生產使英國棉紡生產力很快過剩。這隨即帶來兩方面的挑

戰：一方面，當時的英國人口不到2000萬，生產這麼多的衣服、布料後賣給誰?另一方面，機器紡織業需要大量的原材料，儘管英國有足夠的煤儲藏量，但棉花從哪裡來?本來，英國可以依靠它在北美的13個殖民地生產棉花，然後運到英國，但是，1776年美國獨立了，之後進行了好幾年的獨立戰爭使英國無法再對美國這一貨源放心。

在這種背景下，英國於1820年再一次推動自由貿易，1846年廢棄《穀物法》，結束對穀物進口的限制和關稅，1849年廢棄《航海法》，不再要求英國以及其殖民地的外貿運輸必須由英國船隊運送，結束英國海運公司的壟斷，使英國進入全面零關稅時期，並在全球範圍內推動自由貿易。英國的自由貿易政策是非常成功的，1760年時英國占世界製造業1.9%的份額，到1830年時上升至9.5%，1860年時則高達19.9%，其貿易額占全歐洲的20%，其製造品出口量占世界製造品貿易的2/3，讓只占世界人口2.5%的英國，成為主宰世界的帝國。

英國的自由貿易政策一直維繫到1914年，直到第一次世界大戰，一戰之後，英國逐步滑向貿易保護主義，這也表示著，大英帝國經濟衰敗的開始。

美國的貿易政策也是幾經波折。

1776年美國獨立之後，它自然地要採取貿易保護政策，要求排除外國勢力影響的情緒很高。

1789年，國會通過第一項關稅法案，單項關稅在5%～15%，平均為8.5%。1816年，關稅普遍上調到25%～30%，特別是對各類製造品徵收重稅。到了1828年，貿易保護主義達到頂峰，平均關稅升至49%。自1846年開始，國會通過一連串立法降低關稅，到了1857年下降到20%左右。但是，1890年、1913年、1922年、1930年美國國會相繼通過一系列法案，提高美國關稅，後三次是對歐洲貿易保護主義的報復行為，但其效果是把美國關稅推到歷史新高。許多學者認為，那些關稅大大加重了1930年代的經濟危機。

二戰之後，美國積極推動自由貿易，帶頭建立關貿總協定（GATT）以及此後的WTO，構建世界自由貿易架構。隨後的60年，美國基本遵照自由貿易原則建立相應的國際秩序。但是，隨著1980年代『日本製造』的強盛，特別是等到90年代末期『中國大陸製造』崛起，貿易保護主義重新在美國抬頭。這次的結局如何還難以斷定。

讀書心得:日本製造的商品，沖垮美國製造的商品屢見不鮮，汽車就是最好的見證。如今美國通用汽車GM根本無法起死回生，甚至靠政府補貼才能維持下去了。

我們要學貿易保護嗎

現在輪到中國大陸做選擇了，是自由貿易還是貿易保護主義?

回答這個問題之前，我們必須理解清楚荷蘭、英國、美國各自的特點以及它們所處的歷史時期。尼德蘭或者說荷蘭在13、14世紀的人口不到100萬，又沒資源，所以如果沒有貿易，它會難以靠自身單獨發展，就像中國大陸的地區市縣難以靠自身獨立發展一樣。

英國在1700年後，人口超過1000萬，比當年的荷蘭大許多倍，它作為島國的資源也比荷蘭豐富。但是，它跟當年荷蘭的不同，在於創新的工業革命，帶來機械化生產，使英國不得不從國外找資源進口，並同時在國外找出口市場，因為英國的人口太少，無法消費過剩的大規模機械化生產的棉花紡織品。當時的英國必須開放市場，才能繼續保持經濟成長。

美國的情況跟荷蘭、英國都不同，它的國土和方方面面的資源都極其豐富，真的是幅員遼闊，儘管2006的人口接近3億，其人均土地還是在世界前列。它歷來開放的移民政策使其人口不斷增長，這直接保證19世紀、20世紀美國國內市場的不斷擴張，為其生產的發展提供了幾乎無限的需求。

以下有幾個重要方面，美國與其他國家不同:

第一，在國內經濟制度上，美國從一開始就繼承了英國的自由市場傳統，美國獨立之時恰巧是亞當史密斯《國富論》出版之年，自由競爭是美國經濟的基石，加上美國的法治、個人自由和私有制所提供的創業創新激勵，這種自由競爭從19世紀初開始一直推動著美國一波接一波的科技革命，這些技術革命使美國經濟在有無外來競爭壓力下都能有充分的增長原動力。

第二，美國自19世紀初開始領先世界金融業的創新與發展，銀行借貸、保險、證券、股票市場等的發展為美國家庭規避未來各類風險提供了相應的金融工具，讓美國人在不用擔心未來的狀況下能夠大膽消費，不用太多儲蓄，美國人的消費行為給美國經濟提供了幾乎無限的需求，這種內需水準是其他國家到今天還無法跟上的。因此，美國國內一直具備最有利於亞當史密斯型經濟成長鏈的制度架構，充分的市場競爭，不斷擴大的國內消費市場，支持內需增長的金融保險體系，這些特點使美國在早期開發中即使採取貿易保護主義，其經濟也能強勁增長。

中國大陸的工業經過了幾十年的保護發展，特別是從1950年代~1978年，中國大陸經濟完全沒有外來競爭，被完全保護起來，按理說，那已經給了中國大陸工商業最高的保護。

1979年後開始逐步面對國內、國外的競爭，在這些競爭下中國大陸的多數行業已具備了相當的水準。中國大陸經濟的崛起本身也表示著中國大陸國營企業業不再需要保護。

那麼今天的中國大陸經濟比較類似上述，講到的哪個國家、哪個時期呢?

顯然不類似荷蘭，因為中國大陸太大。

原本，中國大陸作為世界人口第一的大國，其國內市場龐大，至少可以像美國一樣為本國的經濟成長提供巨大的內需，這樣即使中國大陸採取貿易保護政策，經濟或許照樣能增長。

可惜，中國大陸今天的經濟制度架構跟19世紀的美國有著本質上的不同。

美國採用的是充分自由、充分競爭的私有經濟，它有著內在的激勵創業創新、產生旺盛內需的經濟體制。

但是中國大陸仍然以公有制為主體、以政府管制為特色，缺乏激勵、創業、創新而產生旺盛內需的經濟體制，內需不足、市場競爭不公平，無法反映市場真正的需求、經濟發展方向，這些根本問題，直到目前依然是中國大陸經濟的嚴重缺點。

因此，無論貿易保護主義在19世紀是幫了美國還是害了美國，中國大陸今天的局面跟美國的截然不同。

從以下兩方面看，今天中國大陸面對的挑戰跟西元1800年當時的英國，面對的挑戰一樣：一方面需要從國外進口各種資源，另一方面要繼續開發海外出口市場。

再就是，中國大陸跟當年的英國一樣，也已經積累了相當的經濟實力，能夠面對新的國際競爭。不同的是，當年英國的出口壓力是由新的機械化大生產所致，而中國大陸是由於有世界上最多的廉價勞動力。僅僅為了解決就業問題，中國大陸也必須保證有極大的出口市場，同時也必須通過外資繼續吸引外國的競爭壓力，改變國有壟斷的局面。

當下中國大陸有了目前的實力之後，也希望其他國家都開放，自己當然也要堅持開放，『己所不欲，勿施於人』。只有這樣，中國大陸的經濟才能進一步增長，也才能在國際競爭中磨煉出真正有實力的中國大陸國營企業業，並在國內進一步推動有利於市場持續發展的制度變革。這種時候哪個國家也不應主動推行貿易保護主義，搬起石頭砸自己的腳。

[備註]本文發表於《新青年·權衡》雜誌，2006年第十期。近年來，由於外部的不確定性，包括全球貿易保護主義的抬頭，都對世界的經濟形勢造成各種影響。在本文中，作者將貿易保護主義進行深度剖析，在今天看來依然有借鑒意義。

第三篇 產權與財富

讓個人擁有屬於他自己的產權，為每個人的人格尊嚴提供最起碼的保障，這些正是『以人為本』的核心內容。

第15章 以楊小凱的思路理解產權保護

楊小凱的去世是中國大陸思想界，特別是經濟學界的極大損失，我們失去了一位具有不折不扣的知識份子良知的學者。楊小凱的社會經濟思想很多，這裡我們不妨回顧一下關於楊小凱提出有關產權保護所必需的制度框架的觀點。

在2004年7月8日北京大學中國大陸經濟研究中心舉行的楊小凱追悼會上，周其仁教授說：『我認識楊小凱超過了20年，印象最深的是他對現在舉世贊同的中國大陸成長還有一種保留和懷疑。這種保留和懷疑不是一種情緒化的猜疑，更不是因為他的境況不好，而是來自他對社會、對經濟長期發展面臨問題的思考，也來自他對學術核心部分的理解。

因為他的框架很簡單，幾十年來就是如此，就是勞動分工水準。經濟成長不單是分工，重要的是分工水準不斷地往上推，而導致這個分工層次會往上提升最重要的是一種制度上的協調問題，其中產權很核心。經過很多年的工作，大家已就這些問題達成共識。但是楊小凱對這些問題的認識有更往前走一步的地方：產權並不是說經濟學家認為哪一種好、呼籲把它變成實際就行。產權要受到很多其他制度的影響，其中最重要的就是國家（政府）。而國家是唯一可以掌握合法暴力的組織，是掌握著強制力的組織。國家如果不上軌道，私人產權很難發揮作用，私人產權不上軌道，整個市場的基礎就怎麼弄也弄不起來。』

換句話說，雖然產權保護的好處是我們的共識，但要達到那種狀態卻遠比我們想到的要難得多。就像我們以前的經驗所證明的，僅僅有書面法律還不能算任務完成，對產權保護的書面憲法還只是萬里長徵的第一步。那麼，到底如何達到『產權保護』狀態呢?那種狀態又需要什麼相配的制度呢?接下來，我們試著按楊小凱先生的思路來回答這些問題。

產權保護的基礎

首先，我們要理解對私有產權的保護是針對誰、相對誰來保護，是因為怕誰而要給擁有產權的人以保護嗎?強勢的個人或黑幫當然會對產權所有者構成威脅，但在更大程度上，產權所有者怕的是各級行政部門，因為這些行政部門擁有隨時書寫法律、法規、條例和各類文件的權力，這是對私有產權的最大威脅。

為了保證老百姓和公司的財產不受侵犯，所以要有一部法律給他們提供保護，最重要的是要防止不同部門使原來合法的東西一夜之間變得不合法。

從這個意義上說，相對於政府來給老百姓和公司提供產權保護，這應該是最核心的產權保護概念。認清這一點是所有討論產權保護問題的前提。

當然，我們講產權保護，自然也包括以下這類情況，張三怕李四把他的錢或財產拿走，這種情況也是有的，發生的頻率可能很高。但是，民間成員之間的產權侵犯相對於政府對民間成員產權的侵犯來說，其損害程度就小多了。

民間之所以有發生產權被他人、公司或社團侵犯的可能性，往往是因為在他們背後有一群有勢力的人或者黑幫在為其撐腰。有勢力撐腰的人對產權所有者進行侵犯是會發生的，但是，他們要侵犯他人的產權，我們可以通過社會輿論、員警等方面的壓力對其進行一定的約束。因為，強勢的一方畢竟多少會感覺到他們是非法的，也會怕員警的最終介入。這類產權糾紛、產權侵犯相對容易解決。

相比之下，如果是行政部門沒收某個社會成員的財產或者是通過行政指令把其合法產權變成非法產權，情況就大為不同，社會壓力不一定管用，員警也不一定會出面，因為政府是唯一可以在合法名義下重寫遊戲規則、把本來合法的產權變成非法產權的機構，因此行政部門對產權的侵犯可以名正言順。這是最可怕的。

所以，老百姓的產權受到的最大威脅來自行政部門。

一旦我們認清了這個要點，老百姓財產得到真正保護所需要的制度框架就很好理解了。其重要前提條件之一，就是法院必須依法獨立公正行使審判權。在老百姓的產權受到威脅、受到侵犯的時候，他們應該可以到法院起訴，而且對法院的公正必須有信心，否則他們就沒有別的途徑，這可能逼著他們求助於暴力。如果法院不是獨立行使審判權，而是受制於行政，那麼當行政部門侵害老百姓產權時，老百姓就無路可走了。

讀書心得:截至2022年，平日新聞出現的訊息，中國大陸政府殺害百姓、掠奪財產的情況仍然非常普遍，實在很嚴重。

在一個社會裡，對老百姓產權最主要的威脅來自行政部門，甚至是立法部門，所以一定要有獨立行使審判權的司法機構。如果沒有的話，產權的保護只能是一種理念，是一種良好的願望。由於在集權制度的國家裡不可能有獨立的司法，也就不會有真正意義上的產權保護。

中產階層與產權保護

許多人會提出，很多『開發中國家』雖然有司法獨立，但也很難有成功的產權保護，例如，像南美洲各國與印度。這是為什麼呢?像印度和很多南美洲國家，它們有民選的代議制政府，但是它們並沒有真正意義上的產權保護，主要是因為它們沒有足夠大的中產階層群體。真正的產權保護是一個極其微妙的社會狀態。

讓我們想像一下，如果一個國家修改了憲法，把對私有財產的保護寫進去了。現在可以把它寫進去，明天也就可能通過別的法律把它改過來。改來改去不是不可能的，法律畢竟最終是人為的東西，所以說，什麼樣的人去寫，又是誰把它反過來，決定了法律最終是什麼樣的面貌。

也就是說，在代議制國家，不是說他們的民選投票本身有什麼問題，關鍵是要看多數的選民是要求對產權進行保護還是不要求對產權進行保護。如果大多數人是窮人，中產階層人數很少，小部分人是富人，由老百姓來選舉議員，那麼想推動保護私人財產立法的候選人是不會被選上的，因為無產者是沒有保護私人產權的願望的。所以，在那些中產階層人數很少的社會裡，反而是主張在當選之後要推動剝奪或者是侵犯有錢人財產的人往往會被選上。

在一個社會裡，只有產生了一定數量的中產階層，這個社會中的多數人才有保護私有財產的要求。中產階層有一定的財產，如果他們的財產權被踐踏，他們就會反抗。他們就有產權保護的願望，就會去投票給那些想推動產權保護立法的候選人。

但是印度就沒有足夠的中產階層，印度是從1990年代初才開始放棄計劃經濟的，這就是為什麼從這個角度看，產權保護似乎是一個很微妙的國家狀態。

第一，產權保護這個觀念，需要一種民選的代議制政府。第二，產權保護這個觀念，必須要有足夠多的中產階層，否則無法保證這個國家的立法者會偏重保護產權、會進行保護產權的立法。第三，還必須有司法獨立，這是書面法律能夠得以實現的保證。

產權保護之所以能夠成為許多西方國家一個非常核心的價值觀，就是因為中產階層占了社會的多數，再就是它有獨立的司法和代議制政府。

為什麼南美洲國家，無法實現可靠的產權保護

從以上的分析看出，只有當社會的多數人都多少有點財產、想讓自己的產權不受侵犯時，在代議制國家才可能有真正的產權保護。那麼，為什麼美國和加拿大能達到有效產權保護而南美洲國家卻沒能實現呢?如果我們把美國和加拿大與南美洲國家相比較，就會發現今天的北美很富有，而南美洲非常窮。可是500年前並不是這樣的。

在哥倫布於1492年發現美洲大陸之後，考慮到今天的南美洲國家所在地的氣候很溫和、礦藏豐富，而北美冬天寒冷，為不毛之地，所以西班牙當時就只選擇今天的墨西哥、委內瑞拉等南美洲國家所在的地方作為其殖民地，而不要北美。

等到16世紀末英國人來到美洲大陸時就沒有什麼地方可挑的了，只能得到『沒人要』的北美。這就形成了北美是當年英國的殖民地、南美洲是西班牙殖民地的格局。

正因為南美洲國家氣候很溫和，最適合發展農業，但經營農業又需要很多的勞動力，在16世紀~18世紀期間又沒有機器，所以西班牙和英國人就從非洲運來很多黑奴，幫助西班牙的這些殖民地發展農業。到了1820年左右南美洲國家相繼獨立時，它們基本都選擇了民選代議制政府。但是，當年從非洲運來的黑奴以及他們的後代形成了很大的窮人群體，結果是在南美洲的國家中，絕大多數都是貧窮人，中產階層、富人都非常少數。就這樣，雖然南美洲國家獨立時基本都選擇了民選的代議制政府，但這並沒有給它們帶來產權保護和經濟繁榮，而是不斷的革命與動盪。

南美洲的窮人太多，雖然有民主，但是總不能得到良性運作，產權的保護總是不可能太好，從而經濟不可能太發達。印度就是這樣，在惡性循環裡，大多數選民總是處在一個很貧窮的狀態，他們的一個願望就是：不能給富人以產權保護，如果給了他們保護，我們怎麼辦?

而美國就沒有這種情況，因為北美氣候不如南美洲，殖民者在早期開發北美的時候並沒想把美國做成農業大國（儘管開始時美國也以農業為主，但那更多是自給自足，不是像南美洲那樣為出口而發展農業），因此從非洲運來的黑奴只有少數被運到今天美國南部的一些州（當時這些適合農業生產的州還是屬於墨西哥的，例如佛羅里達州、德克薩斯州）。向美國移民主要發生在18~19世紀，主要人群來自歐洲。那些歷史背景沒有給美國留下龐大的窮人群體，這為美國的收入分配，培植了足夠多的中產階層，奠定了極重要的基礎。於是美國從1776年建國開始，這個社會就能達到一個少有的均衡狀態：代議制政府，法院又是獨立的，國會由選民選舉，選民群體裡中產階層和富人占了多數，他們都要求保護產權。所有這些條件加在一起，形成了一個良性的循環。

在這種均衡狀態裡，產權保護是社會大眾都主張的，而且選舉又保證了這個共識在立法和執法中得到反映，通過三權分立和選舉的制度，可以保證社會中的主要群體都支援這種保護產權的制度和環境。

在美國這種社會中，窮人也支援這種模式，因為它為每個人提供了良性的創業環境，讓窮人也感覺到有希望，社會各階層間的距離並不那麼遙遠。

所以，產權的保護不是寫不寫進憲法、通不通過這部或那部法律的問題，而是整個社會共識的問題。這就是為什麼在一個國家中要達到支援產權保護的良性循環很難，需要太多的東西、太多的巧合，而且每個方面都要正好達到那個狀態。

雖然筆者跟楊小凱互不熟識，但筆者很能理解為什麼他在生命的最後十餘年裡把相當多的精力投入研究經濟持續成長與法治的關係裡。中國大陸今天正致力於尋找經濟持續成長的途徑，楊先生留下的思想遺產將成為多代中國大陸人的寶貴財富，他的獨立治學品格也是我們所有學人的榜樣。

第16章  國有?還產於民?

本來以為『國營』還是『民營』的問題早已達成共識，沒想到這個問題又成熱門討論話題。因此，對這場辯論中的一些問題我想談談自己的看法。

首先，關於『國退民進』中是否存在國資流失的問題。我想，在目前缺乏監督、缺乏實質性約束的體系下，不發生問題反而不正常了，要不然我們所熟悉的腐敗現象怎麼會這麼多?連大學和中小學、醫院、福利機構、銀行、法院等都時常發生腐敗，你說『國退民進』中有這樣那樣的事奇怪嗎?『國退民進』是腐敗的『因』，還是更系統性腐敗的『果』?按照常理，腐敗越嚴重的社會裡，最可靠的解決腐敗的辦法就越應該是『物歸原主』，也就是『還產於民』，讓每個人管自己的財產最安全，使腐敗沒有物質基礎。但『國退民進』過程中，不是會出現腐敗嗎?當然，如果因為這一點而保留國有企業，那只會繼續為腐敗提供最大且長久的財產基礎，所以國家不退的道德風險會更大。

我一直認為，像捷克那樣人均分同樣一份國資是最公平的民營化流程，而且這也跟國有企業產權的最初定義最為一致，但許多人誤認為這種方式是導致俄羅斯改革『失敗』的根本原因，其實俄羅斯並沒完全按『人均一份』去做。

實際上，從民營化過程中的道德風險角度講，『人均一份』既簡單又遠比『暗箱操作』的腐敗空間小。

我們這裡主要想談的不是民營化方式的選擇問題，而是要不要『國退民進』的問題，還有就是產權和經濟發展到底有無關係。

案例研究與學術研究

這場爭論中，一些人士依賴的結論多是基於案例分析。那麼，由案例分析得出的結論在多大程度上具有普遍意義?在多大程度上只是研究者的猜想?

實際上，這裡有一個更一般性的問題。

隨著過去十幾年MBA（工商管理碩士）、EMBA（高級管理人員工商管理碩士）教育的越來越普及，商學院與經濟學教授們可能有點納悶：案例與傳統的研究方法相比，更易懂、更具體、更清晰，那麼，案例研究是不是學術研究的主要方式?當對單個公司進行研究時，這到底是不是學術研究?學術研究如何界定?

僅僅通過案例研究得出的結論有時可能很荒唐。舉個例子，中國大陸著名的二胡獨奏《二泉映月》的作曲者阿炳是一位盲人。如果以阿炳創作《二泉映月》為案例去研究，那麼，什麼人才能夠成為傑出的作曲家?因為阿炳是一個盲人，是不是可以得出結論說阿炳之所以可以創作出《二泉映月》，就是因為他是一個盲人?如果這樣的話，要想成為傑出的作曲家，你就要先把眼睛弄瞎嗎?

還有，在美國經常有人去賭場賭錢，當某一天碰巧贏了一筆鉅款之後，就開始寫書，講授他那天賭博的經驗。例如說，他可能平時早晨7點起床，但去賭場那天他是早晨6點起床；平時穿一件白內衣，但那天他穿一件黑內衣。他會下結論說，正是由於他那天早晨6點起床，穿了一件黑內衣，去賭場就贏了，因此賭錢贏了的秘訣就是早晨6點起床，穿黑內衣。這也是根據個案介紹經驗並得出『大結論』的。這類書很多，也的確有不少人買。

從這兩個例子可以看出，單純的案例分析很難成為學術研究，頂多是為學術研究做素材準備，幫助你得到猜想，但不能給你結論。

通常說，對經濟的學術研究可以是純理論的，可以是純實證的，也可以是兩者兼顧。即使是純實證的，你有了猜想或者理念後，首先你應該收集一個儘可能大的樣本，然後再看這中間的普遍規律是否能證明你的猜想。

職業經理人制度能救國營企業嗎

最近有人在文章中談到信託責任和職業經理人制度問題，以青島啤酒為例說明職業經理人制度的優越性及其可行性。

分析青島啤酒這一個案能告訴你什麼呢?

2001年以後其業績改進到底是因為什麼?我們千萬不要從中得出另一個『要想成為好作曲家需先把眼睛弄瞎』的結論。

在有關論述中，有的人以2001年青島啤酒掌門人從彭作義換成金志國為例，說從那以後青島啤酒業績和恒生股價都有了大幅提升，證明青島啤酒採用的職業經理人制度是多麼優越，認為這是青島啤酒比海爾越做越好的根源所在，這個結論非常牽強。其實，這位人士並沒界定清楚金志國與張瑞敏作為職業經理人有什麼差別，那些我們暫且不管。但是，在有關這個問題的文章中並沒有證明從2001年到2003年青島啤酒的業績改善是由『金志國作為有信託責任的職業經理人』這個『因』造成的，特別是由『信託責任』造成的。當然，他們更沒有證明『信託責任』在金志國這裡管用，而在海爾的張瑞敏那裡不管用。

嚴格來講，青島啤酒的業績和股價改變的原因可以有很多。從1990年代中期開始，彭作義在全國進行大規模的舉債收購，收購了很多各地的啤酒廠。到了2001年，青島啤酒在全國各地有生產基地，啤酒差不多可以在各地就地生產，不再需要遠途運輸，成本就節省了很多。可以說，這為2001年以後青島啤酒業績提升做了很好的準備。如果沒有彭作義的大規模舉債收購，或許青島啤酒2001年後的業績提升不會這麼快。

2001年之後的兩年青島啤酒在香港恒生的股價確實上漲不少，但我們不能忽視同期所有恒生股價都在上漲。在美國以及其他國家有那麼多新的中國大陸概念基金公司於那兩年建立，大家都想買中國大陸股票，而且2003年是全球新興股票市場過去幾十年裡上漲最多的一年。當海外基金加大對新興市場的投資時，分到投資中國大陸的比例也會很多，它們投資中國大陸股票的主要途徑又是香港恒生、紅籌股和B股，這樣一來，水漲船高，青島啤酒的恒生不上漲才怪呢！

因此，青島啤酒的業績和股價上漲不一定是由『有信託責任的職業經理人』造成的。更何況，正如前面講的阿炳的故事一樣，單個或幾個案例不能說明一般性的問題。

再者，一些人講到的『信託責任』就像我們講了幾十年的『要講道德』『要有責任感』等，結果呢?並不是我們不嚮往『有信託責任的職業經理人』。問題是，『信託責任』不是靠道德式訓話建立的，而是要靠相配套的市場競爭與制度逼出來。

中國大陸1950年的實踐證明，如果只靠道德要求而沒有制度支持，甚至剛進去時的『職業經理人』到後來也會被國營企業改變成『非職業』的經理人。

蘇聯從1960年代也開始培養『職業經理人』，義大利的國有企業從二戰以後也採用『職業經理人』制度，但最後這些國有企業都被迫民營化，為什麼呢?從1960年代開始，蘇聯國有企業的經營效益越來越差，當時也試圖通過獎金激勵和職業經理人制度培養國有企業管理者的成本意識，但是其國有企業效益仍然每況愈下。

1980年代，中國大陸國有企業也試過獎金制度，實行過『承包制』，但結果卻是經理人只顧實現短期利益而採取了很多短期行為，導致這種激勵方式最終失敗。義大利的國有企業制度可能與『信託責任』的說法最接近，他們的國有公司並非行政部門，行政干預較少，但是國有企業在義大利最終還是失敗了，從1985年開啟了私有化道路。

國家持股是世界現象嗎?

在這場辯論中，有人指出，國家持股現象在歐洲也非常普遍，並舉例說，奧地利國家持股高達14.81%，在芬蘭、德國、法國、義大利都有類似數量的國家持股。因此得出結論：企業國家持股本身並不只有中國大陸才有，既然其他國家也有，為什麼中國大陸要『國退民進』?

因為國家持股在歐洲和其他國家也很普遍（雖然比例不高），從而下結論說產權安排不重要，這個基於某一時間點的狀況而下的結論，只講到了橫切面的現象，顯然忽視了非常重要的歷史背景，結論似是而非。

第一，持這種觀點的人士，忽視了從1980年代開始，這20多年來，全世界120多國，都開始對國有企業進行了大規模私有化。

例如剛剛提到的奧地利，現在國家仍持股14.81%，但是其實這是過去十幾年來奧地利對國有企業逐漸私有化的結果。

奧地利在二戰期間被德國吞併，1945年二戰結束後，德國在奧地利建設的軍工廠、銀行、基礎設施都被奧地利沒收，德國留下來的這些資產就成了奧地利的國有企業基礎，使奧地利從此有較高的國有經濟成分，1951年時，其國營企業產出占比約22%。到了1985年，奧地利的國有企業出現了前所未有的危機，那一年的虧損超過了1946~1984年所有國有企業的紅利總和，大虧錢的結果，引發了嚴重爭論，是否還要國有?

1987年，奧地利首先嘗試將國有企業民營化，1993年，議會通過法案正式把私有化作為主要方針，通過上市、MBO（管理者收購）等方式套現。

在過去20多年，從柴契爾夫人和雷根開始，全世界出現全面的私有化運動。

首先是英國於1982年的私有化，隨後1985年有義大利和馬來西亞，1986年有包括日本在內的4個國家，1987年有2個國家，1988年和1989年分別有9個和10個國家和地區開始私有化，到1994年最多時有13個國家開始私有化，等等。

如果產權不相關，為什麼過去這些年裡有120多個國家要進行大規模的國有企業私有化?難道它們都是拍腦袋想出來的?這說明產權安排不重要的結論並沒有歷史根據，更沒考慮到過去20多年全球私有化的大趨勢。

讀書心得:全世界各國公家機關都已逐漸走向私有制，歐美國家的作法已是領先指標。

第二，儘管今天還有不少國家對企業持股，但是歷史上有哪個大國的長久興盛是靠國有經濟起來的? 蘇聯當年靠國有經濟發展軍工，只輝煌了短短20多年。今天最強大的美國，基本上是靠私營經濟發展起來的，中國大陸歷史上最強盛的唐宋明時期也不是靠國有經濟。

中國大陸過去20多年來的經濟成長，並不是靠『越來越國有』，恰恰相反，正是通過一系列的產權改革，使中國大陸經濟越來越多元化，讓越來越多的潛能釋放出來，才使中國大陸經濟越來越興旺。這些經歷不正是證明了『產權不但有關，而且非常有關』嗎?

今天討論的『國營』『民營』問題當然不是什麼新問題。那麼，『國營』是怎麼來的?『國營』是天經地義的自然狀態，還是一種非自然的狀態?看清楚這些能幫助我們更好地理解當今這場關於產權的討論，也可以幫助我們吸取歷史的教訓。我們不能忘記，當年的國有化是一場財產強行再分配的過程，而今天的『國退民進』也必然是一次艱難的財產再分配過程，這肯定不是一件容易的事情。如果看看歷史，我們會發現，不管在中國大陸幾千年歷史上，還是在世界歷史上，『民營』不僅天經地義，而且是自古人類最自然的謀生方式，『花自己的錢才心疼』是再自然不過的黃金定律。而『國營』才是後來物，說得不好聽一點，那才是過去100多年裡拍腦袋想出來的，等於是拿中國大陸，還有世界許多國家做了一場大試驗，讓那麼多家庭和個人以自己的遭遇去為試驗買單，先是從民營到國營，然後又要遭遇從國營到民營的折騰。想起來，真是往事不堪回首。

『國營』的觀念，在中國大陸至少可追溯到11世紀宋朝的『王安石變法』，在王安石的政策下朝廷指派官府直接專利經營糧、茶、鹽、牛馬交易等商業活動，使官府成為直接的創業者和經營者。但是，正如我們知道的，那次試驗只有十幾年。

到了近代鴉片戰爭之後，『國營』理念在『富國強兵』的洋務運動中重新公布。例如，1865年，由政府出資創建的『江南製造局』。但即使在晚清洋務運動期間，人們對純粹的『國營』或『官辦』也是多有警惕、提防。

盛宣懷在1870年代論及煤鐵礦務、航運企業的創建時稱，此等企業『責之官辦，而官不能積久無弊』，『若非商為經營，無以持久』。可是，洋務派一方面面對西方炮艦、洋行經營勢力的挑戰，另一方面中國大陸當時又缺乏規模融資途徑，同時又無任何經營新興工業事業的經驗，覺得完全由民間經營洋務又會顯得力氣太薄。按李鴻章的說法，『此等創舉，責之民辦，而民無此力；責之商辦，而商無此權』，『此等有益富強之舉，創始不易……倘非官為扶持，無以創始』。因此，雖然工業化任務的挑戰讓洋務派感覺到國家應承擔一定的角色，但至少晚清並沒把國家推到『創業者』和直接『經營者』的位置上，而僅是『官督商辦』。

到民國時期，兩大因素把中國大陸推上『國營』之路。其一是1917年俄國十月革命成功後，1920年代末開始計劃經濟並使其經濟在1930年代以每年12%～13%的速度成長，那期間又恰逢美國和西歐國家的經濟大蕭條，西方市場經濟發生大危機。看到蘇聯『國營』世界與西方『民營』世界這種巨大的反差，南京政府的『國營』決心可想而知。包括馬寅初在內的學者大聲呼籲中國大陸也追『國營』。第二大因素是德國於1914年發動第一次世界大戰之後，中國大陸也對德宣戰，停止支付一切德國債務，並沒收了德國在山東等地的資產，這變成晚清之後的第一批新國有資產。當然，抗日戰爭期間以及二戰之後日本侵略者留下的礦產和其他財產成為國民政府的第二大筆『國營』產權，東北的重工業一夜間使中國大陸經濟的『國營』成分大增。出於當時的需要，南京政府在1930年代初，先是以官股強行進入中國大陸銀行、交通銀行，隨後以各種手段達到以『國營』控制主要銀行的目的。

儘管如此，到1949年之前，『國營』並沒有成為中國大陸經濟的主角。

中華人民共和國成立之後，先是針對官僚資本和買辦資本等沒收私人財產。到1952年年底，全國已經有80%的重工業和40%的輕工業被收歸國有，『國營』在商業領域也佔有了50%的營業額。1953年10月開始的『社會主義改造』，大規模地把中小型以及個體工業、手工業、商業的私人資本和私人財產收歸國有。4年之後，私營和個體經濟規模由50年代初占全部產出的2/3下降到1957年的不足3%。運輸業的總額中，國營企業已占62%，公私合營占36.4%，私營僅占1.6%。再到『文革』結束的1976年，個人經營性財產全部滅絕，人們的生活資源也全部由國家和集體提供。使個人幾乎除了兩隻手和起碼的住所外就沒有

屬於自己的東西，還有就是一份名義上的國有資產。

在中國大陸歷史上，任何皇帝能夠支配的資源也不過是財政收入加上鹽鐵等少數幾個業務的壟斷利潤。但是在過去50年裡，政府所控制的資源還包括所有的生產資料、金融儲蓄資源等，其所擁有的權力和能力是過去任何統治者所不能想像的，這當然使道德風險也空前加大。我們今天討論私營經濟發展所帶來的社會衝擊時，對不公正的民營化流程所造成的貧富懸殊當然憤憤不平。可是，如果你再看看當年國有化過程中的種種現象，又會有何感受呢?往事確實並不如煙。關於中國大陸的國有化經歷已有不少書詳細介紹，這裡就不再重覆。

在當時蘇聯的國有化過程中，情況也是很糟。例如，1930年1月蘇聯只有21%的農民家庭被集體化，同年3月則達到58%，到1938年時94%的農民被集體化。在集體化過程中所受阻力很大，政府和個人都付出了較慘重的代價。

當然，『國有』不只是發生在東歐、蘇聯、中國大陸、朝鮮、越南等地，而且也吹遍了世界各地。我們常說，這個也是中國大陸特色，那個也是中國大陸特色，但實際上，如果你去看看世界各國的歷史，就會發現各國的進程和遭遇有許多驚人的相似之處，而且也出奇地同步，在同樣的時期做同樣的事情。

英、美的工業革命到了1850年不僅對晚清中國大陸，而且對其他所有國家都形成史無前例的挑戰。例如，就在中國大陸洋務運動者思考中國大陸如何追趕英美工業革命的同時，德國、義大利等歐洲大陸國家也在琢磨著同樣的問題：如何通過『國營』追趕英美的工業革命?

德國（當時的普魯士）在1850年的時候，工業化程度遠遠落後於英國。1870年後，為了儘快趕上英國，德國進行了一連串的國有化運作，開啟了它的國有企業歷史。義大利也是在19世紀末慢慢地進行一些國有化運作。

但是，就像中國大陸一樣，在世界各國真正的國有化浪潮是發生在二戰以後，因為那時人們已看到蘇聯在1930~1940年代的成就，都以為終於找到了經濟成長的妙方，儘管現在看來蘇聯一個國家在短期內的那次經歷只不過是另一個『阿炳的故事』而已。

在西歐，法國、意大利、奧地利、西班牙等都加快推動國有化。到1985年，德國國營企業占總產出約12%，法國占24%，義大利占20%，西班牙占12%，英國占13%。可是，到1990年時，英國國營企業只占總產出的4%，法國還剩18%。

1990年代，所有西歐國家都繼續進行了更大規模的私有化。

亞洲、非洲、南美洲各地『開發中國家』也基本是在二戰以後進行國有化的。這些國家中有相當多的是在1945~1960年從殖民地中獨立出來的，然後把外國人投資本國的資產收歸國有，如伊朗的油田，委內瑞拉的油田、礦產與銀行等。南美洲那些早就獨立的國家則在1950~1970年代也大量沒收外國人的財產。這些『開發中國家』沒收的外國人資產都自然成為當地的國有企業基礎。

到了1980年，『開發中國家』的國營企業產出平均占本國總產出的25%以上。

從這些介紹可以看出，第一，國有企業在世界的普及是一個更近代的現象，其主要起因有兩個，即英美工業革命對世界各國如何趕超的挑戰和蘇聯計劃經濟初期短暫而令人炫目的成功。在那之前，中國大陸也好，世界也好，基本都是民間私營。

第二，世界不同的國家，其國有化都是在二戰之後、1980年之前達到最高峰的。既然那次實驗從整體上失敗了，而且那次嘗試是由於從蘇聯的短暫經歷中得出『要想作好曲，需先把眼弄瞎』這樣荒誕的結論，我們為什麼還非得抱著單一的國營制不放呢?

全球民營化後的業績如何?

自英國1982年的私有化開始，到今天已有120多個國家和地區進行了民營化運作，從本質上逆轉了在那之前的國有化運動。

從世界銀行的一份研究報告中顯示，1980~1987年，全世界共有696個國有企業民營化運作，在1988~1993年有2655個。其中，『開發中國家』1980~1987年有456個，1988~1993年有2279個，金額達960億美元。那麼，那些民營化舉措到底帶來了什麼效果呢?企業業績變好還是變壞了?

為回答這些問題，威廉·麥金森（WilliamMegginson）教授及其同事發表了多篇研究論文。以他和朱麗葉·德蘇紮（JulietD’Souza）於1999年刊登在JournalofFinance（《金融雜誌》）上的一篇論文為例，他們研究了28個國家在1990~1996年的85次國有企業民營化運作，以不同指標來研究民營化之前和之後的業績表現：總資產收益率：民營化之前三年平均6%，之後三年平均7%。淨資產收益率：民營化之前三年平均18%，之後三年平均19%。以民營化的那一年為基數，民營化之前三年平均員工的銷售收益要高2%，之後三年平均則要高出23%，顯示民營化提高了生產力。

以民營化的那一年為基數，民營化之後三年裡單位員工創造的淨利潤是民營化之前三年平均值的兩倍。

這篇論文還按照競爭性行業和非競爭性行業來區分。

單位員工創收：競爭性行業民營化之後是之前的2.4倍，非競爭性行業民營化之後為之前的2.9倍。

負債率：競爭性行業民營化之前和之後分別為28%和25%，非競爭性行業民營化之前和之後分別為30%和19%。

如果按『已開發國家』和不『已開發國家』來區分，那麼按平均毛利率算：『已開發國家』的國有企業民營化之前為8%，之後為11%；『開發中國家』民營化之前為32%，之後為37%；按單位員工創收算：『已開發國家』國有企業民營化之後是之前的1.96倍；『開發中國家』國有企業民營化之後是之前的2.24倍。

按就業人數算：『已開發國家』國有企業民營化之前和之後的平均員工人數分別是16914人和16158人；『開發中國家』國有企業民營化之前和之後的平均員工人數分別是23911人和25985人。當然，在很多國家，國有企業民營化的前提是不能減少就業。

其他針對捷克、墨西哥、阿根廷等國家的私有化運作所做的研究也都得出同樣的結論：國有企業民營化之後的效率、生產力、負債率，甚至就業率等都得到了改善。

為什麼許多國有企業搞不好，跟1940~1950年代只有蘇聯計劃經濟經歷這樣一個『阿炳的故事』的局面相比，關於國有經濟的經歷到今天已至少有120多個國家這樣的大樣本。它們從整體上放棄國有經濟，代之以更全面的多種所有制經濟，而且轉變後業績也明顯改善。特別是，這些國家的制度也千差萬別，沒有哪種制度被證明可讓國有企業運作得好，這當然以最有力的實證否定了當年的『單一公有制』理念。

關於為什麼『單一公有制』行不通，這些年已有無數的論述。這裡我們簡單從公司治理的角度來解釋，並看清楚國有企業的弊端。國有企業運作得不好的原因在於，國有企業帶來的道德風險最高，對公民權益的保護制度的要求也就最高。

為便於比較和理解，我們來看看不同類的企業。最原始的企業形式可能是小商店，經營者又是所有者。這裡當然沒有所有權與經營權分離所導致的效率損失，因為『花自己的錢最心疼』，你不用為武大郎擔心他會對自己的錢不負責任。

如果換成是由十個、幾十個熟人朋友參股的合夥企業，這時所有權與經營權開始有所分離，主管企業的經理有可能會『花別人的錢不心疼』了，這就有道德風險了。但效率損失可能還不太嚴重，因為畢竟委託人和代理人的距離比較近，可以有時間就去盯一盯。即使發生糾紛，通過合約法等簡單的法律流程即可解決。

再上升到類似『深圳發展銀行』那樣的股票上市公司，可能有上百萬個分散在全國甚至世界各地的股東，所有權和經營權分離得非常遠，這時公司的管理層真的可能完全『花別人的錢不心疼』了，甚至還可能讓某些『特殊』股東或經理直接、間接地掏空公司資產。為了避免這種道德風險，我們就需要制定一連串制度措施，例如董事會、股東大會、證監會、法院、立法機構，還有審計、律師、券商、媒體等各種各樣的管理、監督、執法、司法、仲介機構，目的是迫使公司管理層『即使花別人的錢也心疼』。但是，實際的情況是，即使在美國，也會出現安隆(Enron)、世界通信之類的醜聞。這裡面的道德風險很難控制，這就是為什麼大眾股市的發展對制度的依賴性極高，所以並不是所有國家都能夠將股市發展的很健全的。

對於『深圳發展銀行』這樣規模的上市公司，中國大陸目前的制度架構還很難達到『即使花別人的錢也心疼』這樣的境界。那麼，國有企業呢?我們不妨把國有經濟看成一個『超級公

司』，所有公民人均一份的公司，各家國有企業都是其下的分公司，座談會相當於它的董事會，國家領導者相當於它的總經理。這個『超級公司』是股權最分散而且最均勻分散的方式，股東數量最多，委託-代理關係當然也最極端。所有權和經營權間的距離最遠，其道德風險和效益損失與『深圳發展銀行』上市公司的情況相比，完全不是同量級的概念。這時，我們如何保證公司管理層『即使花別人的錢也心疼』呢?

至少得需要民選的董事會和總經理，否則一層扣一層的委託-代理關係鏈就斷了，沒有任何意義上的委託關係，『心疼』就無從談起了。

實際上，搞好國營企業這個『超級公司』比一般的上市公司還要難得多，因為老百姓無法把這個『超級公司』的股份賣掉，無法用腳投票（雖然人們可以選擇移民國外，等於自動放棄股權），通常的市場壓力（如敵意收購、併購重組）對這個公司也不能起作用。另外，這個『超級公司』的管理層還掌握著執法機構和法院。

從小商店到合夥制企業，到上市公司，再到國營企業『超級公司』，每上升一層，道德風險就會大大增加，其對制度的要求就又增加一個或幾個數量級，對權力制衡的要求就越高，否則腐敗會多得不可收拾。正因為連股市發展都這麼難，道德風險如此高的國有經濟在哪個國家都搞不好就不足為奇了。因此，制度機制越不發達的國家（例如沒有民選的政府），就越不能搞國有企業，如果搞，腐敗和貪污就會無處不在，代理成本和利益扭曲就會出奇地高。在制度機制不發達的國家，最合適的企業組織是傳統的小商店和合夥企業。但是，實際的歷史經驗卻是：越不發達的國家，在1980年之前反而越是去做國有經濟，由此而增加的腐敗和貪污機會使它們反倒更落後於那些以法治為基礎的市場經濟國家。另一方面，人口越多的國家越不適合搞單一所有制企業，因為那樣的國有經濟裡『所有權』和『經營權』會離得更遠。

民營企業不如國營企業嗎?

過去兩年，有人對在香港上市的國有企業和民營企業進行業績比較，得出結論說，民營企業不如國營企業。這似乎與上面講的以及與其他國家民營化後的結果不同，是不是又是中國大陸特色呢?

其實，這裡存在嚴重的研究方法上的問題。第一，在香港上市的國營企業都已經過產權改制，像中國大陸移動、中國大陸聯通、中石油、中海油、中石化等雖然是國家控股，但它們上市後有民間和海外持股，已經不是原來意義上的國有企業。因此，如果想回答『產權改革是否改進國企業績』這樣的問題，一種方法是比較這些企業在產權改革之前和之後的業績變化，另一種方法是比較這些經產權改革過的與那些沒改過的『同類』國營企業在同期的業績差別。這樣做研究才能真正回答『產權改革是否應該』的問題。

第二，在香港上市的國營企業和民營企業不僅屬於不同的行業，而且即使屬於同一行業，那些國營企業享有各種融資特權、行業壟斷權以及方方面面的照顧，相比之下，民營企業就沒有這些特權。因此，香港上市的國營企業樣本和民營企業樣本沒有可比性，不能由此得出任何可信的關於『產權是否有關係』的結論，更不能幫助回答『產權改革是否值得』的問題。

即使拿國內上市的國營企業與民營企業做這種橫向比較，其結果的可信度也同樣很低。

為什麼不能拿沒有壟斷權（包括銀行貸款權）的民營企業與具有壟斷權的國營企業直接做業績比較呢?道理很簡單：有了壟斷權，即使產品差、效率低也沒關係，反正你可以多收費。民營企業做得再好，也很難趕上。因此，這兩類企業的業績差異並不能說明國營企業更有效率。奇怪的是，在香港上市的壟斷國營企業的業績比民營企業只高出一丁點，並沒有高出很多。

既然國營企業的壟斷權可給國家帶來高收入，那又何嘗不可呢?表面看似乎如此，但實際上是老百姓在為國營企業的低效買單。例如，在國內我用中國大陸移動的神州行打國內電話每分鐘要6毛錢，我從美國的家裡往國內打電話每分鐘才3毛多一點。為什麼國內的電話費這麼高呢?你願意繼續為壟斷買單嗎?

可以很容易證明的是：國有控股比例越高，企業的壟斷權與其他特權就越多，其業績當然就越好。其實，不管是競爭性還是非競爭性行業，只要那個行業既有國營企業或國家持股的企業又有民營企業，那些國家持股的企業就會是『特權』企業，那些民營企業的日子就沒法過，這就是為什麼哪怕是在宋朝的『王安石變法』期間，政府一介入哪個行業，哪個行業的民間商人很快就得關門大吉。按政治學的定義，國家是唯一可合法使用暴力的機構，是唯一可改變法律的機構，是唯一可增加各類審核批准權、准入權的機構，再加上國家也壟斷金融，所以國家一旦持股某企業，那家企業的特權就有了。這也是為什麼儘管海外基金經理知道民營企業『花自己的錢最心疼』，但還是願意買中石油、中石化、中國大陸移動這些有國營企業背景的公司的股票。這也說明只要有『國有』股份，就不可能沒有『國營』。甚至是在有了『大政府』之後，即使沒有『國有』股份，也照樣可以有『國營』，原因是在那時候『說不行就不行，行也不行』。

這就是說，大力發展私營經濟才能讓中國大陸的企業培養出最強的國際競爭力。除了當事人外，誰都會支援追究國有資產流失的責任。但最重要的是保證國資轉讓過程的透明度、保證廣泛的競標權以及媒體的報導自由，以國家得到最好的價錢和儘量保證就業為目標。

第17章 政府管制真的能促進平衡發展嗎? 收入機會的政治經濟學

很多人覺得，中國大陸的貧富差距應該歸咎於市場化改革。他們認為：要想縮小貧富差距，中國大陸就應該停止國營企業民營化和其他一些市場化改革。而本文將說明，這種看法是錯誤的。實現和諧社會的辦法不是回到過去的政府管制經濟，而是加速市場化改革和民主政治建設。傳統上，我們總是把資源配置應該由政府還是由市場主導的問題跟選擇公平還是效率的問題等同起來，好像政府就等於公平，選擇由政府配置就等於實現了公平，沒想到，公平只有在與之匹配的權力約束機制下才可能得到保證。

市場化改革並不是收入差距增大的根源，它只不過是把本來一直隱蔽的、深層的問題以更誇張的形式表露出來了。換句話說，市場化改革是問題的表像，權力約束機制缺乏才是收入差距增大的本源。如果想要縮小貧富差距、實現社會平衡發展，我們應該做的恰恰是推進民主建設，深化（而不是中止）市場化改革。通過減少政府對資源配置的控制，至少能把不受約束的權力所可能帶來的收入機會扭曲縮減到儘可能小的程度。

為什麼地區間、城鄉間、社會階層之間的收入差距在增大?時下一種普遍的看法認為是由市場化改革所致，認為民營化改革、私有經濟是其根源。於是，各方開始反思經濟改革方向，減緩國有企業民營化進程，同時以宏觀調控名義重新加強對經濟的管制。一些學者甚至呼籲停止民營化、停止市場化改革，覺得保住國有企業、國營銀行、國家財政『三位一體』的體制才能制止貧富差距的不斷擴大。

當然，這種看法不是什麼新鮮事。

事實上，幾百年來，很多思想家和普通百姓都認為私有制和自由市場是萬惡之源，是導致收入不平等和社會動亂的根源。按照這個邏輯，為了實現『公平』，國家當然最好是擁有所有的生產資料，保證對金融的絕對壟斷，嚴密管制經濟，把所有的『資本主義尾巴』都割掉，不讓市場有任何自由發揮的空間。正是出於這樣一種邏輯，才有蘇聯、東歐、1978年以前的中國大陸、1991年以前的印度以及其他前社會主義國家的計劃經濟。也正是由於這樣一種思路，眾多西歐國家雖然在二戰結束之後沒有大規模進行財產國有化，但也都加強了對經濟的管制，限制市場的空間並讓政府經營新興產業。

到了1980年代，各國的國有企業都負債累累、效率低下，迫使各國競相開展大規模的私有化運動，以增強其企業在全球化國際競爭中的優勢。雖然過去二十幾年各國逆轉了當年的國有化舉措並放鬆了對市場的管制，可是大多數人還是認為私有制和自由市場或許有利於提高效率、促進經濟成長，卻會使收入不平等狀況惡化。

事實上，不僅在中國大陸，許多國家，也把他們國家日益惡化的收入不平等歸咎於私有化和市場化改革。所以，這種看法不只是在中國大陸有，而且在世界各國都相當普遍。既然如此，我們就有必要研究國有制和政府經濟管制是否真的更有利於社會的收入公正，弄清楚人類的實際經歷到底如何。

造成收入不平等的原因很多，有的由技術變革、市場範圍的擴大而引起，有的是國民遷徙的不自由、就業機會和教育機會的不平等所致。

本文中，我想討論的重點問題是：政府對經濟的管制真的有利於縮小貧富差距嗎?換句話說，政府的經濟管制是否會反而增加更多的不平等呢?

這個問題聽起來奇怪，因為它與傳統的『政府能糾正市場缺點、公有制能糾正私有制弊病』的觀念相悖。但如果事實證明政府對經濟的控制反而產生更多的不平等，那麼，為了實現平衡發展，政府應該做的恰恰是要深化市場化改革，而不是中止這一改革。

分析框架：四種國家體制

以中國大陸經濟，特別是改革開放之前的中國大陸經濟為例，其突出特點是國有企業、國營銀行、國家財政『三位一體』的計劃經濟體制。在政府掌控所有資源配置、所有生產計畫與銷售、所有金融儲蓄的時候，從理論上講，通過國家的控制可避免很多浪費，也可避免資源在不同地區、不同社會階層間的不平等配置。這聽起來確實不錯，如果做得好那當然最好。但是，從另一方面講，這也使道德風險、腐敗空間達到最大，如果做得不好，這種人為的管制可能導致極端的不平等，加劇地區間的不平衡。例如說，政府通過國有商業銀行幾乎控制了從全國各地收集的全部資金，這種對老百姓儲蓄的絕對壟斷使政府可以任意選擇扶持某些區域，忽視其他區域，引起顯著的地區間差異和收入機會不平等。看看北京跟山西、江西、湖南、雲南等省的差別，我們既能看到這種資源調配的威力，也能看到它的極端不公平。

我們稍後再回到中國大陸的經歷，開始還是讓我們理清一種分析問題的框架。

一般而言，國家既是規則的制定者，又是唯一可以合法使用暴力執行規則的組織，這兩方面已經給國家至高無上的權力，本身已蘊含巨大的道德風險和腐敗空間。如果再讓它取代民間、取代個人成為企業的所有者和經營者，那麼這種安排所蘊含的道德風險就更加巨大了。

既然如此，保證地區間、群體間經濟機會平等的問題就成了根本性的制度設計問題。為便於討論什麼樣的制度安排更有利於降低不平等，我們從兩個角度來對國家形態進行分類：第一，看它是代議制政府還是非代議制政府；第二，看它是市場經濟還是非市場經濟。代議制政府的核心在於監督約束國家立法權、執法權以及資源配置權的使用，目的是降低由國家權力帶來的道德風險，防止國家權力被濫用。

由此我們得出四種組合，或說四類國家形態：(1)代議制政府與市場經濟（以下簡稱為『第一類國家』）；(2)代議制政府與非市場經濟（以下簡稱為『第二類國家』）；(3)非代議制政府與市場經濟（以下簡稱為『第三類國家』）；(4)非代議制政府與非市場經濟（以下簡稱為『第四類國家』）。當然，實際的情況不可能如此純粹，因為世界上不存在純粹的自由市場經濟。但為了簡化討論，我們還是以這四類國家形態作為基本分析框架。

實際世界中，第一類國家包括美國、英國、加拿大和澳大利亞等。在現今世界上很難找到純粹的第二類國家，但法國、義大利、日本和印度可能最接近這一類型的國家，在這些國家中，政府仍然在資源配置、行業准入管制中起著重要作用，國有企業在某些產業中也占有相當的分量。例如，1979~1991年，義大利的國有企業產值占義大利GDP的14.8%，法國國有企業產值占其GDP的10.5%，而美國的國有企業產值只占其GDP的1.2%。1955年，日本國有企業產值占其GDP的24%，之後就逐漸下降至近期的12%。但我們知道，日本政府對經濟的控制是通過工業計畫和嚴格的行業管制，而不是直接通過國有企業來實現的。

第三類國家在今天更加少見，但是在現代民主制度出現之前，歷史上大多數國家都屬於這一類型，沒有代議制政府但其經濟主要還是由市場來決定。例如，19世紀初之前的中國大陸就屬於這種類型，專制的皇帝和他的朝廷不是民選的，但他們並未控制全國的生產資料，民間經濟基本由市場供求決定。照理說，這種國家形態不是一個穩定的均衡狀態，因為如果皇帝的權力不受任何約束，那麼即使當初的社會財富不是他的，他也可以隨意將民脂民膏據為國有，使國家形態轉變為第四類。之所以中國大陸在各個朝代都能停留在第三類國家狀態中，關鍵是在晚清之前中國大陸不具備兩樣東西：既沒有全國範圍內大規模的運輸系統，又沒有全國性的現代銀行體系。實際上，在有些朝代，各地方州府、縣府享有較高的管制權，包括可以發行本地的紙幣、銀錢和銅錢，這些也在一定程度限制了腐敗皇權攫取民脂民膏的力度。

到今天，屬於第四類的國家已經不多見了。1990年左右進行私有化之前，蘇聯和東歐國家屬於這一類型。這種『非代議制政府』與『非市場經濟』的組合不僅使社會資源通過現代運輸技術和銀行體系集中由官員調配，而且讓官員們在不受老百姓監督約束的情況下調配全社會資源。

那麼，這四類國家形態中，哪一種更有利於降低地區間、社會階層間的不平等呢?

兩類代議制國家的共性與差異

我們先討論不同國家形態對地區間收入分佈的影響。過去二十幾年裡，許多經濟學家對不同國家的跨地區收入水準的趨同和分離規律做了仔細研究。一般而言，測度地區間收入不平等程度的指標有兩種：各地區人均收入的變異係數以及地區間人均收入的逼近速度。前者等於各地人均收入的標準方差除以全國人均收入，後者反映的是貧困地區以多快的速度向全國平均收入靠近。

在詳細討論中國大陸的經歷之前，讓我們先看看其他國家的情況。這裡需要說明，由於第三類國家今天已難找到，而當年的第四類國家又沒有留下可用的資料，所以本文只能根據第一類和第二類國家以及中國大陸的經驗資料來回答我們的核心問題。著名經濟學家巴羅（Barro）和薩拉伊馬丁（SalaiMartin）計算了美國50個州在1880—1990年、日本47個行政區在1930—1990年和西歐國家不同地區在1950—1990年的人均收入的變異係數以及逼近速度。卡欣（Cashin）和薩海（Sahay）研究估算了印度在1961—1991年的情況。

美國、西歐、日本、印度這些國家和地區都以民主代議制政體為基礎，但對經濟的控制以及國家以所有者、經營者參與經濟的程度卻各有千秋。

這裡我們用各國在1978—1991年國有企業產值占GDP的百分比，來測度各國對經濟控制的程度，資料來源是世界銀行的一份研究報告。國有企業產值占GDP的百分比當然只反映政府參與或控制經濟的一方面，並不能概括政府的各種審核批准、發照管制程度，也不能反映出政府能隨意改變市場規則的程度，這裡我們僅以該指標作為對一國政府介入經濟程度的一種近似。

圖17-1顯示出在1990年時同一國家中不同地區人均收入的差距程度（變異係數）跟該國國有企業產值占GDP百分比的關係。

備註: 變異係數 coefficient of variation，用標準差除以平均數所得的百分比值(單位：%）

我們可以看出，國有經濟比重越大、政府管制越強的國家，其跨地區的收入差距就越大，越不平等。

讀書心得:中國大陸就是如此。

美國和英國的跨地區收入差距最小（都為0.14），印度和義大利的最高（分別為0.33和0.26）。

因此，雖然美國的市場化程度最高，其國有企業產值只占GDP的1.2%，而印度和義大利的國有企業產值分別占GDP的12.5%和14.8%，但這並沒有使印度和義大利的各地區發展得更平衡，反而是在最市場化的美國的50個州最能夠平衡地發展。

相比之下，1990年時中國大陸國有企業產值約占GDP的40%，29個省區市人均GDP的變異係數為0.67，中國大陸各省區市之間的這種差距使圖17-1中的各個國家都無法與之相比，也正因為這個原因，我決定不把中國大陸放在圖17-1中，否則會蓋住整個圖示。

讀書心得:中國大陸真是笑死人了，差異比例已經嚴重到，無法列進這個統計圖表。

圖17-1國家對經濟控制越高，地區間人均收入的差距越大

圖17-1反映的只是1990年的情況，是靜態圖景。從動態變遷角度看，美國各州間人均收入的變異係數在1880年時為0.55，1950年時降到0.23，1990年時再降至0.14。1950—1990年，英國、法國、德國、西班牙、義大利、日本的跨地區收入差距都在逐年下降，變得更平衡。可是，在西歐國家中，義大利政府對經濟的介入最深，其跨地區收入差距的降幅相對最小，到1990年其變異係數還停留在0.26。而在執行『準計劃經濟』的印度，它的跨地區收入差距在1961年時為0.29，到1990年時則上升到0.33，地區間的不平等反而有些惡化。不過，跟中國大陸相比，印度就好多了，因為在1952年時中國大陸省區市間的變異係數為0.58，1978年時升到0.79，1990年時為0.67，地區間不平等的惡化程度比印度更高，至於其中的原因，本書《印度的優勢在哪裡》一文有詳細論述。

為了進一步理解政府『看得見的手』的影響，圖17-2把各地區間人均收入的趨同速度（betaconvergence）跟國有企業在該國中的比重聯繫起來。這裡我們看到，美國的貧困州在1880~1990年以每年1.7%的速度減少它們跟全美平均水準的差距。英國的跨地區收入差距的趨同速度最快，每年減少3%，大約需要23年的時間就能使貧困地區與全國平均水準的收入差距縮小一半。義大利、印度和德國的趨同速度最慢，每年分別以1%、1.4%和1.4%的速度縮小地區間的收入差距，這表示著義大利需要68年才可使貧困地區與全國的收入差距縮小一半。

需要注意的是，圖17-2中的趨同速度係數反映出美國在1880~1990年、日本在1955—1987年和其他國家在1950—1990年的經驗。如果沒有制度障礙，再加之科技的進步，最近幾十年，以上國家的地區間人均收入應該有更快的趨同。這表示著美國的趨同速度可能被低估，因為其樣本期間包括了19世紀末以及二戰之前的年份。

儘管如此，這些國家的實際經驗確實表明：國有化程度越低，一國之內地區間收入差距就會越快地縮減。

圖17-2國家對經濟控制越多，地區間收入差距就越難縮小

政府介入經濟的程度越高，地區間越不容易平衡發展，這個結論當然跟以往固有的看法正好相反。為什麼呢?其實，這可以用經典的索羅-斯旺經濟成長模型來解釋。按照該理論，地區間人均收入成長之所以不同，是源於資本與勞動力比率的不同。如果地區之間生產要素的流動不受自然環境、法律或者政府的限制，勞動力將從資本缺乏、收入低的地區遷徙至資本密集的地區，而資本密集地區的資本將轉移至資本稀缺的地區。市場力量促使這兩類要素的流動，最終將使地區間的資本與勞動力比率達到平衡，地區間的人均收入也會趨同。

但是，市場的這種效果需要一組前提條件，就是政府不能插手，不能通過戶籍制度等阻止人口流動，也不能通過行政手段人為地在各地區間分配資源。

圖17-1和圖17-2證實了這一點。因此，生產要素與人口的自由流動、自由貿易是把地區發展水準連接在一起的兩種決定性力量。

當然，這裡我們所討論的8個國家都有代議制政府，雖然它們的民主監督和問責機制的運行效率差別較大，但它們至少有這些機制監督政府對經濟的管制行為，約束政府的資源配置行為，使官方的資源配置儘可能對各地區都公平，而不是偏向個別地區或某些群體。

這就是為什麼雖然印度、法國和義大利等政府對市場的控制很多，干預資源配置，雖然地區間的人均收入差距有每年都在縮小，但是實在很慢，在趨同速度上遠遠慢於英美。換言之，在第一類、第二類國家中，即使政府有資源配置權力，也能通過基於選舉的民主制度得到錯誤修正(error correction)，政府對經濟的扭曲會受到約束，配置資源的權力會更多地用於增進機會平等，而不是擴大差距，政府干預對地區間發展機會的損害會被控制在儘可能小的範圍。

以上兩類國家的共同點是具有代議制政府。如果沒有代議制政府而同時又不是市場經濟，那結果會怎樣?也就是說，第四類國家會更有利於平衡發展嗎?

北京的故事

中國大陸的經歷或許能幫助我們看清有何影響。為做到這一點，我們先把北京與全國其他省區市進行直接比較，先看看北京跟其他各省區市的發展差別，然後再回到我們的核心命題。這個研究角度跟以往的地區研究視角當然有所不同，因為以往的地區發展研究基本都喜歡把沿海省區與內陸省區進行比較。但是，沿海地區的發展優勢基本來自它們的地理位置，是運輸成本最低這個事實給了它們幾百年的外貿優勢，因此將沿海與內陸地區做比較研究可以説明我們回答一般經濟學的問題，但並不能回答政治經濟學的問題。因此，為了回答有關國家形態對地區間、群體間發展機會的影響問題，把北京跟其他省區市進行比較，然後把省會（首府）跟非省會（首府）城市進行比較，我們更能看出行政權力在不同的經濟制度下對各地發展機會的影響度。

北京是全國的首都，是政府所有權力的中心，政府所有辦公機構包括國家計委（國家發改委）都坐落在此；到了省（區）這一級，省會（首府）城市又掌握了那個省（區）的所有行政權力、掌握了那個省（區）的資源配置權；依此類推，到了地區市那一級，市又是本地區的權力中心。

這種行政權力結構對不同地方居民的收入機會有何意義呢?答案當然取決於政府形態和經濟形態。

2003年，北京的人均GDP為32601元，接近全國平均水準9073元的3.6倍，在全國31個省區市中名列第二，排在人均GDP為46718元的上海之後。

圖17-3顯示出歷年北京和全國人均GDP水準，以1995年的不變價格（元）為單位表示。從圖中可以清楚地看到，1950年代以來，北京和全國其他地方間的絕對收入差距在穩定地成長，沒有放慢速度的跡象。

圖17-3全國其他省區市與北京的差距

注：這裡的人均GDP是按1995年人民幣計算的值。資料來源：密西根大學中國大陸資料中心

圖17-3描繪的人均GDP成長圖景令人印象深刻。值得注意的是在1952年，北京人均GDP在29省區市之中排第九位，位於上海、黑龍江、吉林、天津、遼寧、河北、浙江和廣東之後。也就是說，新中國大陸成立初期，北京並不在最富有的省區市行列中。但是，它的人均GDP在1958年時已經上升為第五位，1965年為第四位，到1978年就名列第二（只在上海之後）。從那以後，北京一直位於全國31個省區市中的第二位。

1952~1978年，在起初10個人均GDP最高的省區市中，北京和天津是僅有的兩個人均GDP相對排名在上升的城市。而在這些省區市中，北京的人均GDP排名的上升幅度最大：從第九位躍居第二位。那麼，在其他富有的省區要嘛發展停滯、要嘛越來越落後的這些計劃經濟年代裡，是什麼使北京經濟經歷如此大的飛躍呢?

一個關鍵的因素是政府通過國家計畫和國有制，特別是通過國家對金融資源的絕對控制，使北京和少數其他城市得到了更多的資源。

在新中國大陸成立初期，北京人均GDP在全國排在第九位，這至少說明兩點：首先，與其他沿海省和直轄市相比，北京在自然稟賦上不一定有明顯優勢。清朝以及其他王朝在不同時期選北京為首都，這並沒使北京在中華人民共和國建立之前成為最富有或者第二富有的城市。其次，這說明在中國大陸處於第三類國家形態的時候，也就是沒有代議制政府但有市場經濟時，由於各朝皇帝沒有佔有太多生產性資產，不是國有制，朝廷也沒有壟斷全國的銀行和儲蓄存款，所以雖然數百年間北京是中國大陸的首都，但這並沒有使它得到超等特殊的發展機會。即使皇帝和朝廷想要特別扶持北京，由於經濟資源沒有控制在他們手中，他們也無法實施。在那些時期，雖然皇帝能開口要做這個那個大工程，或者重點偏向某個地區，忽視其他地區，但由於缺乏大規模運輸技術，也沒有集中全國民間資源的金融系統，他的實際能力很有限，資源並不能從全國各地往首都調動，不可能大規模跨區域流動。因此，每個地區的發展機會仍然主要由它的自然稟賦決定，加上原來的人口流動相對受限較少，依靠自然稟賦的發展表示著各地的成長機會不至於千差萬別。一個縣、一個鄉的民間儲蓄通過本地錢莊、當鋪聚集，然後又基本投放於本地，造福於本地經濟。那種靠自然稟賦的發展當然慢，但市場的力量至少能促進各地區經濟緩慢但相對同步地發展。

換句話說，如果一個國家無法對權力進行約束(例如極權制度)，那麼最好是採用自由市場經濟、不要搞國有經濟，因為在極權制度下，如果可以讓自由市場配置資源，不受政府亂控制，那麼這至少可大大減少行政部門配置資源所能帶來的不平等，縮小腐敗空間。

但遺憾的是，在20世紀，恰恰是缺乏對權力進行有效約束的國家更容易採用國有制加計劃經濟。1950年左右，中國大陸開始國有化，繼銀行之後，到1958年，企業、土地和其他生產性資產的國有化已基本完成，政府擁有了對財政資源、物質資源、金融資源和人力資源的全面控制權，完全由政府取代市場這只『看不見的手』。有了現代運輸與通信技術，政府對經濟的絕對控制也的確可以做到。當今中國大陸擁有由廣泛的鐵路、公路、河流、海運以及空運組成的巨大運輸網路。在這種條件下，掌控這些資源的配置和使用權的機構又都集中在北京，特別是在監督問責機制不完善的情況下，這種資源配置權的高度集中為北京以及少數幾個其他城市提供了空前的發展特權。這就是北京的故事。

作為全國權力中心，北京當然不會缺乏投資，只要有需要，北京的工程往往會獲得優先支援。結果，以北京和河南為例，1952年時北京的人均GDP大約是河南的1.8倍。這一比率到1977年時變為3.6倍，到2001年時升為4.2倍。相反，湖南和山西，由於沒有北京的特殊位置，這兩個省的人均GDP比值一直沒變。1952年，山西的人均GDP為湖南的1.07倍，到1978年時為湖南的0.97倍，2003年時為湖南的1.01倍。

作為中國大陸經濟中心和對外的最大視窗，上海也不能缺乏投資。因此，在高度管制的經濟裡，北京、上海和其他具有特殊意義的城市，與其他地區存在明顯差異。

權力大小與收入高低

前面講過，北京是全國的首都，是所有權力的中心；到了省（區）一級，省會（首府）城市又成了那個省（區）的權力中心；到了地區市一級，市又是本地區的權力中心。這種權力結構對不同地方居民的收入機會又起著決定性作用，對於很多人來說，出生地真是決定了一個人一輩子的收入機會或說人力資本。

為說明這一點，表17-1給出首都北京、省會（首府）城市、非省會（首府）城市（地區級市）以及縣的統計數字。除北京之外，其他行政級別的地方均按全國同類地方的平均值計算。由於縣一級資料的限制，我們只計算2002年的情況。在表17-1中，當我們從金字塔式行政權力結構的最上端逐步下降到縣一級時，人均GDP從北京的28449元，到省會（首府）城市的22565元，到地區級市的13660元，最後到縣一級的5674元。

也就是說，北京的人均GDP是縣一級的5.02倍，省會（首府）城市是縣一級的3.98倍，地區市是縣一級的2.41倍。一地的人均GDP跟該地在金字塔式行政權力結構中的位置高度相關！是什麼在支援這種金字塔式人均GDP結構呢?最直接的因素是投資分配結構。在表17-1中我們看到，人均固定資產投資也服從同樣的從

上到下的金字塔式結構。北京的人均固定資產投資最高，2002年為15905元，省會（首府）城市第二高，人均9223元，地區市里人均5137元，縣級最低，人均才590元。

表17-1從上到下的權力結構決定從富到貧的經濟機會

注：表中關於省會（首府）城市、地區市的資料分別為全國所有同類地的平均值。縣一級的數據是湖南、廣東、遼寧、陝西和山西各縣的平均值。資料來源：密西根大學中國大陸資料中心

各地方固定資產投資占GDP的比率呈現相同的順序，從北京的55.9%到省會（首府）城市的40%，再到縣水準的12.9%。值得注意的是，除了沿海地區的FDI（外國直接投資）資本占本地GDP的4.5%之外，其他地區的固定資產投資主要來自政府控制的資金（包括銀行的資產）。因此，一個城市或地區到底能得到多少固定投資，主要由政府部門來決定。在沒有民主監督約束機制的情況下，『近水樓台先得月』便成了主要的資金配置原則。眾所周知，到目前為止，中國大陸的經濟成長還主要靠投資驅動，而不是靠提高生產率。在中國大陸各地，GDP增長跟固定資產投資間的相關度超過90%。因此，投資分配是每個地區收入成長的關鍵決定因素，而一個地方能得到多少投資又與本地掌握的行政權力高度相關，所以最終是權力決定貧富，權力結構決定投資分配結構。

表17-2顯示跨地區的收入和投資分佈情況，地區分為大城市（北京、上海和天津）、沿海、東北、西北、中部和西南省區。表中給出各地區的平均值。首先，1978—2003年，三大城市的人均GDP淨成長34751元，沿海15443元，東北11534元，西北7228元，中部7356元，西南5347元。從各區每年的人均固定資產投資看，大城市得到人均最高的固定資產投資（5459元），沿海次之（1693元），中部倒數第二（750元），而西南的人均固定資產投資最少（682元）。從固定資產投資占GDP的比率看，還是大城市最高（40.53%），西北次之（37.10%），沿海第三（29.67%），中部最低（25.43%）。因此，正如我們所熟悉的，各地區的收入成長機會確實不均。

表17-2中國大陸地區間發展機會的差別

什麼原則決定投資配置：效率、公平還是權力以往，我們認為在純計劃經濟時代政府以『公平優先』原則配置全國資源，而改革開放期間則是以『效率優先兼顧公平』為配置原則。於是，在看到貧富差距日益惡化時，有人說，現在不應當強調效率優先了，應當以公平為主。

我們不得不問：難道這些年真的是『效率優先兼顧公平』?顯然，從表17-1和表17-2中的固定資產投資資料看，不管是北京、省會（首府）、非省會（首府）和縣之間的投資，還是全國各地區之間的投資，這些配置是不公平的。在缺乏權力約束機制和民主問責機制的情況下，資源配置的公平、公正當然很難保證。那麼，這些配置是否基於效率呢?

的確，因為城市有助於降低交易費用、促進市場交易量的深化、形成規模經濟，所以更大的城市應該得到更多的投資，並且因為大城市的生產率更高，所以大城市的居民應該有更高的收入。因此，從北京到省會（首府），到地區市，再到縣，隨著城市規模的降低，人均投資和人均GDP也應該越來越低。根據同樣道理，大城市、沿海、西北、西南、中部也應該有差別。出於對效率、對整個中國大陸經濟快速增長的考慮，我們可能說是市場力量導致了地區間、不同城市間的投資差異。

但事實上，中國大陸一直以來，資源配置既不符合公平原則，也不符合效率原則，可能只符合權力原則。

為說明這一點，表17-2給出各地區的固定資產投資的平均回報率，這裡我們用本年度的單位固定資產投資在明年能帶來的GDP增值額來計算。這當然是比較粗的投資回報計算辦法，但基本能讓我們回答所關心的問題。

1978~2002年，在全國範圍內，平均每1元的固定資產投資能為明年增加約0.59元的GDP，也就是59.16%的回報。投資效率最低的是三大城市，平均回報率才40.54%，遠低於全國的平均水準，但如前面所說，北京、上海和天津又是人均固定資產投資以及投資比率最高的地方。相比之下，投資回報最高（66.32%）的中部省區，它們得到的投資比率最低，人均固定資產投資倒數第二。沿海地區的投資回報率第二高（65.6%），最窮的西南省區的投資回報為第三高（64.59%）。顯然，如果出於效率原則，北京等大城市應該得到更少的投資，中部、沿海和西南省區應該得到更多。但是，在市場力量被政府權力壓制的情況下，這很難做到。

圖17-4表示出各省區市的固定資產投資占GDP比重跟投資回報率之間的關係。

這裡，我們進一步看到，廣西、福建、江西、安徽、湖南等省的投資回報率最高，但它們的固定資產投資占GDP的比重是29個省區市之中最低的。而北京、上海、天津、青海的情況則正好相反，投資回報最低，但投資比重卻最高。連雲南、貴州的投資回報都高出北京50%以上，但這些傳統的貧困省所能得到的人均投資卻遠低於北京。實際上，增加對廣西、江西、安徽、湖南、雲南、貴州的投資，減少對北京、上海、天津的投資，這不僅能增加效率，而且也是改善公平的事。

我們必須看到，保證效率的力量是市場，而促進公平則需要反映民意，在缺乏對權力的監督而市場作用發揮又不充分的條件下，政府配置資源的方式自然既違背效率原則，又違背公平原則，結果是權力原則勝出：哪個地方在經濟規劃過程中的權力越高，那個地方或群體得到的資源就越多。

以往在關於資源配置到底應該由政府還是由市場主導的討論中，我們總把該問題跟選擇公平還是選擇效率的問題等同起來，好像政府就等於公平、市場就等於效率，選擇由政府配置就等於實現了公平原則。沒考慮到政府權力是否受到監督約束才是公平原則能否得到保證的制度基礎。否則，把全社會的資源配置權交給行政部門，很可能會導致最不公平的資源配置結果，不僅會讓權力決定哪裡得到多、哪裡得到少的投資，而且同一地方也由權力決定貧富。我們不能再天真地把由政府配置資源跟公平原則等同了。

最近聽到較多的聲音是要求把發展重心由沿海轉向內地，目的是平衡發展。

讀書心得:對耶，我還記得2010年，中國大陸政府要脅富士康及韓國三星應該西進設廠，結果富士康在河南的鄭州設廠，其實1993年韓國三星已經在廣東惠州設廠，但是2013年，全部撤離中國大陸，移往越南、印度設廠。

這種聲音背後的隱性邏輯自然是認為沿海得到太多的資源。的確，如果把資源理解成『減稅』『出口優惠』『貿易自由度高』，這種要求當然是合理的，不只是沿海，中國大陸所有的地方都應該有這些權利，都應該是『特區』。過去的特區政策確實讓沿海受益，它們吸收的FDI資本平均占當地GDP的5%左右，這部分投資不直接來自政府分配。儘管如此，沿海的固定資產投資平均是GDP的29.67%，略低於30.25%的全國平均水準，大大低於三大城市的40.53%。如果拿掉FDI部分，沿海的內資固定資產投資部分僅為GDP的25%左右，比最低的中部還低。因此，沿海地區的高收入不一定是以犧牲其他地區的利益為代價的，但對少數大城市的高投資確實以犧牲其它地區為代價。

實際上，從表17-2和圖17-4我們已看到，沿海的高收入至少一部分是來自高效率，來自它們的高生產率。過去幾百年中，沿海地區較早參與國內、國際貿易，逐漸建立了很好的商業文化和敬業傳統，這些使它們能用有限的資源創造出更多的價值。

市場讓地區間的發展更平衡

前面，我們把北京與其他城市或地區做了橫向的比較，發現資源配置既不講效率，又不講公平，而是遵循權力。現在讓我們來回答另一個問題：中國大陸地區間發展機會的不平等程度在過去不同時期是如何變化的?什麼時候變好了，什麼時候惡化了?

為此，正如前面談到其他國家的地區收入趨同經歷時所介紹的，我們也用27個省區市（不含四川、重慶、海南和西藏）的人均GDP的差異係數來反映各省區市人均收入的離散程度，該變異係數越高說明越不平等。

我們可以將新中國大陸成立後的時期簡單分為三階段：

計劃經濟時期，1952~1978年；第一期改革開放，1978—1989年；第二期改革開放，1992~2003年。圖17-5清楚表明，計劃經濟時期地區收入差距嚴重惡化，人均GDP變異係數從最初的0.58上升到1978年時的0.79。接下來，第一期改革開放使收入差距直線下降，到1989年時變異係數為0.67。但是，自1992年第二期改革開放開始以來（源於鄧小平著名的南方談話），各省區市間的收入差距又反向直線回升，到2003年時升到0.81。

總之，1952~2003年，各省區市間的收入差距再加大，而不是像前面談到的第一類、第二類國家之內的收入逐年趨同。為什麼會這樣?我們或許說，是由於在此期間中國大陸正進行從農業社會到工業社會的轉型，是轉型造成了不平衡發展。但這不能解釋中國大陸各省區市間收入差距在1952年後為何加大，因為1880~1920年是美國快速工業化的社會轉型期，但其50個州之間的收入差距係數從0.55縮小到1920年的0.33，這說明美國的制度形態讓各州能充分利用現代交通運輸技術強化經濟收入的趨同，而中國大陸的制度安排則不然，以政府權力主導的資源配置使各地區間的差距擴大。

從圖17-5中可以清楚地看到，在1955—1960年的產權國有化和大饑荒期間，跨省區市收入差距有一次較大的上跳。那次差距加大主要發生在第二個五年計劃（1958—1962年）的前三年，『大躍進』期間，發展投資重點當然在北京和其他少數大城市。

地區間，特別是北京跟其他各地間的差別也體現在食品供應、醫療衛生保障方面。按地方、按身份、按級別而區別對待對我們來說是如此熟悉自然，以至於到今天按照市場原則誰都能不被問身份、級別或居住地就可買到物品和服務的時候，我們很多人反倒覺得不自在了。計劃經濟時期的中國大陸，從理論上講應該通過國家計畫讓各地、各行、各業都平衡與平等地發展，但實際上整個中國大陸卻處於越來越不平等的進程之中。

第二個五年計劃延續第一個五年計劃，將工業發展集中於內部省區。從1963年開始，當美國開始在越南和中國大陸南海增加軍力時，中蘇關係同時變得日益緊張。這樣的形勢使領導者認為中國大陸的每個地區都必須自給自足，同時必須把工業基地向內地轉移，要『深挖洞，廣積糧』。

這種思想和政策也是第三個五年計劃（1966—1970年）的中心。在極端的經濟計劃和國有制的這些年裡，沿海的工廠被拆遷到『三線』省份（如湖北、貴州和四川）。這個政策明顯違反經濟原則，導致空前規模的資源浪費。據楊大力（DaliL.Yang）的研究，『三線』計畫中『只有一半的工廠按設計計畫改造完成，其餘的只有部分完成（30%）或者根本沒有完成（20%），足有三分之一的投資被浪費』。這就是國家對經濟人為控制的結果。

當時的經濟計畫和國有制不僅引起嚴重浪費，而且由於對每個地區發展機會的人為扭曲，導致地區收入差異的加劇。1962~1978年的確是中央政府對經濟的控制最廣泛和最有力的一個時期，但它也產生了中華人民共和國歷史上各省區市之間收入差距最急劇的升高。正如圖17-5表明的那樣，那次收入差距增加的幅度遠高於最近十幾年的增加幅度。那些年的經歷被最近有關地區不平等的討論者們所忽略。從1978年到1980年代後期，以農村家庭聯產承包責任制和非國有的鄉鎮企業為標誌，中國大陸經濟改革首先在農村啟動。在這次改革過程中，基於公社的集體『大鍋飯』被家庭承包責任制代替，每個家庭得到一塊地的使用權，只要保證交足給國家的糧食，每家可將剩餘的農產品在市場上出售。雖然距離純粹的農村市場經濟還很遠，但那些基於市場的激勵很快使農村收入迅速上升。這輪初步市場化的經濟改革使每個省區市的收入都成長了，結果降低了省區市之間的收入差距。

這就是為什麼圖17-5中的省（區、市）際人均GDP變異係數從1978年到1989年直線下降。這一時期政府的改革重點在農村，而不在城市企業。

但是，從圖17-5中看到，省（區、市）際人均GDP的差距在1992年之後開始再次上升，到2002年又回到1978年計劃經濟結束時的水準。這次省（區、市）際差距的回升起因很多。首先，支持沿海地區的經濟特區政策凸顯了它對省（區、市）際收入分配的影響。1979年，中央確定的三個經濟特區全在廣東。特區模式在1980年被擴大到福建。

1984年時，又有14座沿海開放城市被批准，10個沿海經濟技術開發區建立。每個特區建立的同時，就表示著其他地區被不公平地對待。在1992年前，特區政策一直被限制在沿海省市，此後，一些內陸省區也開始得到這些特權。在1980年代這些特權推進沿海省的發展時，它們的GDP成長與依靠農村改革的內陸省區的GDP成長旗鼓相當。這就是為什麼在1980年代特區政策並沒加大各省區市的收入差距，反而是在縮小差距。但是，到1990年，家庭承包責任制對農村成長所起的作用已消耗用儘，於是，內陸省區的GDP在1990年之後難以成長，而早期的經濟特區政策和其他沿海優惠政策使沿海發展的勢頭越來越強，使沿海與內陸省區之間的經濟差距不斷拉大。

其次，在1980~1990年代的大部分時間裡，國有企業的改革並沒有顯著進展，政府對銀行和金融的絕對控制也絲毫沒有鬆懈。為了保持中國大陸經濟的國有制性質，政府先後嘗試過把農村家庭聯產承包責任制應用於國有企業，採用獎金制度，緊接著將國有企業股份化，但每種嘗試都沒能顯著改善國有企業的績效。因此，不能依賴國有企業來保持GDP成長。

1992年鄧小平南方談話之後，政府面臨著如何重新加速經濟成長的壓力。鑒於農業和國有企業潛能都有限的事實，政府開始在投資和經濟控制方面再次充當積極的角色。通過向國營銀行等金融機構發行公債，政府將公民的儲蓄和社會資金從商業銀行和政策性銀行轉移到財政部和其他政府部門，由政府代替老百姓和企業來做投資、來花錢。這些儲蓄主要被用來在大城市建造摩天大廈、商業大廈和政府辦公樓，在城市和其周圍興建高速公路和各類其他形象工程、政績工程。

1979—1992年，政府財政赤字平均每年為98億元，平均為GDP的0.8%，但在1993年後財政赤字平均每年為1482億元，平均為GDP的1.7%，2003年的財政赤字為2916億元，占GDP的2.5%。

我們可以從政府總開支來看1992年後政府作為『投資者』和『消費者』身份的強化。圖17-6顯示出1952—2003年每年國家開支占GDP的百分比。這些開支當然不包括在各類政府開支之外但由國有單位經營的投資項目。圖17-6反映的趨勢基本能代表政府在經濟中取代企業和國民的程度。在1952—1978年計劃經濟期間，政府開支平均為GDP的28.7%。1979年之後，政府開支從當年GDP的31.7%，逐步下降到1992年的14%。圖17-5告訴我們，隨著政府在那些年把經濟事務還給企業和個人，各省區市間的收入差距也逐年下降。可是，在政府開支占GDP的比重於1993—1995年繼續降到11.6%後，從1996年開始持續回升，在2001年又超過20%，使政府又作為『投資者』和『消費者』直接介入經濟活動。1979年政府開支為1282億元，1992年為3472億元，到2003年政府開支升至24607億元，政府在經濟中的地位顯著強化。

除了通過國債、專案債增加政府控制的資金以外，另外兩項變化也使政府越來越大。第一項是1994年的分稅制改革，使中央政府在整個財政收入中的占比不斷提高，在資源配置上的權力越來越大。第二項是國營銀行的貸款許可權上調，讓更多的地方存款由位處北京的總部控制。1995年《商業銀行法》生效之前，四大國營銀行基本屬於二級法人體制，省（區）級分行的貸款許可權較大，雖然這種安排有產生腐敗和導致不良貸款的弊病，但也確能對各省（區）的經濟發展提供金融支持。

1995年之後，國營銀行都強化了一級法人體制，權力逐漸上收，國營銀行對一些落後地區的金融支援減少。特別是近幾年來，金融資源向大城市集中的趨勢十分明顯，國營銀行紛紛裁撤縣一級網點，並上收各級分行的貸款許可權。

從1993年開始，政府不僅重新強化對經濟的參與，開啟眾多大項目，而且還以宏觀調控名義加強對行業准入和市場的管制。如果20世紀1980年代以『讓市場的力量發揮作用』為特徵，那麼1990年代則以標誌性政績工程、政府大樓和其他大專案而著名。當然，一旦政府手中有許多資金要投資、要配置，那麼哪些省市分得多、哪些分得少，這就又把我們帶回到前面談到的權力原則問題。也正是因為政府掌握大量的資金配置權，自90年代中期開始，各省、市、縣和各大企事業單位都不得不在北京開設或擴大辦事處，專門負責對各權力部門的公關，『跑部錢進』。在缺乏代議制對政府進行監督錯誤修正(error correction)的情況下，資源配置很難做到公平、公正。所以，不出所料，隨著政府在1992年後重新主導投資和消費，各省區間的收入不平等再次持續惡化。

總結圖17-5和圖17-6所表現的趨勢，我們發現，在計劃經濟時期，政府全面控制經濟，中國大陸各地區間的收入差距不是在縮小，而是在不斷擴大。隨著1978年後市場力量在農村和城鄉集體企業與個體企業中恢復，政府作為『投資者』和『消費者』的角色在逐漸弱化，地區間的收入差距出現了直線下降。可是，1993年政府重新恢復大『投資者』和『消費者』的角色，此後地區間的人均收入差距則又擴大開來。

結論

關於貧富懸殊、地區間和城鄉間收入差距問題的爭論，有些媒體說這是中國大陸市場化的改革已經走得太遠太快的結果，這是錯誤的。

讀書心得:完全是不懂經濟的外行人，恐怕自己說什麼自己都不知道，這讓我聯想到中國大陸漢朝時候發生的鹽鐵論的故事，我想當時的商弘羊，面對這一群強詞奪理的智障儒生，一定內心幹醮到不想再辯論下去了吧..

中國大陸的收入差距問題與其說是市場經濟的問題，倒不如說是對政府資源配置權力、對管制權力的監督制衡和監管的問題。

我們對『已開發國家』、印度和中國大陸的地區間收入趨同速度所做的分析表明：最有利於地區間收入趨同的國家形態，一是要對政府權力進行有效的約束，二是要強化市場在資源配置中的決定性作用。當然，對中國大陸來說，建立這樣的國家形態並非一兩天的事。那麼，怎麼辦呢?

如果實在要保留國家對經濟的管制、保留部分國有企業，那麼中國大陸必須從第四類向第二類國家形態過渡，建立依法治國的民主體制。

第二類國家並非最理想，但在非市場經濟裡，它至少有約束權力部門的機制，使政府的資源配置儘量往公平原則靠近。依法治國的民主體制是公平原則的一種制度保證，也是縮小政府配置資源過程中的道德風險的制度保證。

印度、義大利和日本等都對經濟有一定的控制，但在它們那裡，各地區間的人均收入至少在過去是基本越來越靠近，在趨同，儘管趨同速度較第一類國家低。相比之下，中國大陸的各省區市收入差距卻在擴大。關鍵的差別是，民選代議制能使國家資源的配置不至於太離譜地偏向少數地區。這正是問題所在。

如果說建立民主機制太複雜，那麼中國大陸至少必須繼續讓市場自由化，讓更多的國有企業民營化，同時減少政府管制。為什麼第三類國家形態比第四類的相對更好呢?

因為在缺乏對政府權力有效監督與約束的情況下，最糟糕的事情就是讓政府負責包括銀行在內的所有資源，其道德風險或說腐敗空間太大。如果能把資源配置留給市場去做，推行全面的市場經濟，那麼至少能讓市場的效率原則主導資源配置，給各地一個平等的競爭機會。

1952年時中國大陸各省區市的收入差距比1978年時要低，該事實基本支持這一論點。當下的實際是，資源配置、收入成長機會既不受效率原則，又不受公平原則支配。在這種起始條件下，最好是市場化改革和民主法治建設同步進行。如果這兩者不能同時做到，繼續其一也是好的。

現在如果停止市場化改革，根據以往的經驗，那只會帶來更長期、更廣泛的不平等。

第18章 農村土地所有權清楚後的結果

現在討論農村的問題、尋找解決方案時，大家都喜歡以『如果這樣做，會不會出問題』來判斷方案的可取性，所以，總拿不存在的『十全十美』的方案作為參照係。

農村土地所有權清楚後會不會有問題?當然會有，但是會不會比現在的局面更糟糕?各國的經驗證明：不會。現在的事實是，在土地國有或集體所有的制度下，土地照樣在轉為非農用途，在此過程中獲益最多的不是承包土地的農民，而是行政權力和資本，保留土地集體所有等於保留特定階層的利益。

相比之下，如果清楚農村土地所有權，在轉讓過程中擁有地權的農民至少還有點發言權，是交易的主體方，在許多情況下，農民的所得不至於像現在這樣少。農村土地所有權清楚的制度收益是，農民會更富有；其『制度成本』是，某些掌權者少了撈錢、撈權的基礎。

有些『禁區』應該碰

目前關於土地制度的討論，是先劃了幾個不可碰的『禁區』：土地必須集體所有，農村戶口與城市戶口不能合一，並且土地不可兼併轉讓。

如果這幾個禁區不可碰，那麼不要說找國際、國內農村發展專家，即使叫上帝來給中國大陸『三農』問題出主意，他也無能為力。這就好像去找最好的救命醫生，同時又先給這些醫生規定不能用哪些能救命的藥方與藥品。結果醫生救不了命，這當然不奇怪。

有國內農村問題專家甚至說：『那些國際農業問題專家大多數不是專家，而是十足的白癡！』這不奇怪，因為這些人被請來時就給劃了這幾個禁區，他們當然沒有辦法。

我們反倒應該問問自己：是真的要解決農民的問題，還是只為了自己以及權貴的政治前途，借農民的話題為既得利益遮掩而已?

家庭聯產承包制度的建立及其成功恰恰說明一點：應該讓農民個人的責任感儘量地發揮，給他們更多的自由選擇。清楚土地所有權就是給農民最根本的激勵。也就是說，我們所有的制度設計都要圍繞這樣的基本原則：農民自己比官員更會對自己負責，農民自己比官員更知道做什麼以及怎樣做，才能對自己、對後代更好。把土地權還給他們以後，他們比任何別人更清楚應該怎樣支配使用自己的地，包括賣還是不賣，賣多少，以什麼價格賣。

照這一理念想下去，下一步只能是把土地產權分回到家庭個人，這樣才可徹底發揮農民最自然的責任感，又激勵他們保護好土地，為土地創造最高價值。也可以讓農民自願、自發地形成以家族、宗族為基礎的經濟自助體，也可讓他們自發地『計劃生育』，等等。如果沒有土地產權私有，這些自發的行為都很難。相反地，以生育為例，現在的制度反倒變相鼓勵多生。我所瞭解的農民，誰都比官員們更負責任、更為自己的後代著想。如果說官員們比農民自己更知道怎樣做才讓農民更好，那是笑話。

如果不通過清楚土地所有權等改革儘最大可能發揮農民自然的責任感，讓個人的空間儘可能達到最大，那麼農民沒有別的選擇，只能事事靠國家，也只能事事怪國家。

在目前土地集體所有、國家所有的安排下，農民只是官方指令的被動接受者：他們只能聽命於官方的安排，也任由官員的擺佈。一方面我們說官員的權力太大、太不受約束，另一方面又把對農民最要命的東西，土地，控制在官員的手中，這讓農民的腰板怎麼能挺得直?解決官員權力過大的最起碼的辦法，就是減少他們手中能控制的資源，把土地還給農民。

十全十美、讓每個農民都好的方案是等不到的。不能因為有幾個不負責任的農民，就要求所有負責任的農民都為之付出代價。

制度問題

有人說，上面的『幾個禁區都不存在‘不可碰’的假設，實際上這幾個問題在1980年代就開始碰了』，這可能是我與他們理解的重要差別之一，我講的核心是對行政權力、對官員權力的實質性約束。

而他們講的『土地問題在學界有爭論，但全國農村的實踐沒有什麼爭論』，『農村戶口與城市戶口的統一，80年代在很多縣市就開始了』，以及『土地的兼併和轉讓在貴州進行了20年了』，這都是一些『換湯不換藥』的嘗試。

這些實驗都沒有成氣候，一點不令人吃驚。那麼，為什麼不能進一步在那幾個『禁區』上做文章呢?只要行政權力、既得利益集團的權力不受到實質性約束，那些『換湯不換藥』的嘗試，起初對改善農民收入可以發揮一定作用，但不能根本解決問題。

舉例說，前些年在農村試驗過的農村信用社，當時說允許他們完全按照市場規則去運作，政府放手不干預，這聽起來不錯。可是，在政治權力結構不變的情況下，當掌握大權的村主任、鄉長、村支部書記、鄉支部書記開始寫條子，要這些鄉村信用社為其關係戶提供貸款時，這些鄉村信用社就不好辦了。如果遵命就表示著不良貸款，信用社將來要倒閉；如果不遵命，不光信用社負責人要走人，信用社今後的存在資格可能都要泡湯。

這些權力當然還掌控著許多其他資源。只要這種權力結構存在，產權保護、合約權益保護、農民的致富空間都會非常有限，什麼做起來都是四不像。

阻礙農民致富、阻礙農民享受公民待遇的障礙之一是現存的權力結構，而土地集體所有不僅沒有削弱反而加強了官權，使官權掌握了更多的物質基礎。如果是這樣，削弱官權的答案之一，不就是把土地權還給農民自己嗎?

如果有些農民選擇把地賣掉然後進城生活，這又有什麼錯呢?在城市生活的人不也是沒有土地嗎?既然他們能有土地之外的方式保障生活，那麼，農民進城後不也可以走這樣的路嗎?如果我們真的在為農民權益與福利而努力的話，那麼看到他們境況的改進理所當然會高興。有人可能會說這對留在農村的人不公平，其實不是這樣，因為一方面留在農村的人可以有更高的人均耕地面積，他們的生產力可以提高，有利於其生產效率的改進；另一方面這些農民也有權選擇把地賣掉進城。要知道，改變中國大陸農民收入的必然出路只能是讓相當多的農民進城，改為非農。道理很簡單，人們對食物的需求不會因農業的增長而成長，但對非農產品與服務的需求卻永無止境，新技術創造新需求。因此，如果農民選擇把地賣掉進城生活，我們應該恭喜他們，那才是一件好事。

因此，不能再保留維護行政權力、維護城鄉和地區間收入不平等、維護城鄉和地區間發展機會不平等的產權基礎了，應該鼓勵私營經濟的發展。

在我看來，中國大陸農村的根本問題是『鄉村社會的官權過剩，民間權力衰落』。導致這種局面又是由於兩方面原因：不受約束的行政權力、土地現階段為集體所有。

有一點是顯然的：在腐敗盛行的社會裡，規避腐敗的首要方法是把腐敗所能碰到的資源減到最少。換句話說，如果一個社會腐敗盛行，同時你又把所有的資源（包括土地）交給他們控制，那麼沒辦法在世界上找到比這更糟糕的組合了。

現在農村掌握在官權手裡的資源有兩大塊：第一，公有的土地；第二，他們不受約束的行政攤派、各類名目的稅費權力以及行政審核批准權。只要這兩塊不變，農民只能被官權牽著鼻子走，『還權於民』和『以民為本』都不可能。

上面講的第一塊資源，公有土地，如果能清楚其所有權，那麼就少了牽著農民鼻子走的最重要的物質基礎了。而土地又是農民的命根子，沒有自己的土地，他們就只能求著官權。但如果像在一些地方試驗的那樣，只有名義上的『個人財產權』而同時行政權力不受約束的話，那麼真正的『個人財產權』會很難，因為行政權力可隨時侵犯個人的產權。

因此，官權是問題的最關鍵之處。這一點就涉及政治與組織行政架構。實際上，只要官員的權力結構不改變，任何意在約束官權的努力都難以見效，這也是為什麼我們前面談到的那些嘗試最終都難以成功。因此，我個人認為，行政領導權首先要退回到縣一級，讓鄉村幹部由農民選舉的人擔任，真正實現『鄉鎮自治』，這是邁出了第一步。

[備註]本文是作者於2006年與國內一位著名農村問題專家討論的電子郵件內容整理而成的，所以在文字結構和風格上有些口語化。

第19章 『以人為本』的核心基礎

在有關『國退民進』的產權改革的討論中，各方的注意力幾乎全放在效益上：哪種產權形式讓企業『更好』，就選擇哪種。評判我們到底應選擇哪種所有制形式的時候，效益的確是一個非常重要的標準，但它不是判斷產權要私人所有還是公有的唯一標準。產權的公有還是私人所有，其差別和意義遠遠不止於此。

人人『有所有』與『以人為本』

當前，國家提出『以人為本』的執政方針和目標，是與『以官為本』或『以行政權力為本』截然不同的執政理念。就這個理念的具體實現方式，我們可從多方面來談，包括減輕老百姓納稅的負擔，為不幸的家庭提供最起碼的社會保障，等等。

但是，『以人為本』的最根本基礎是『保障私人的財產權』，讓每個中國大陸人都『有所有』。個人財產權是以人為本的『本』，如果沒有這個『本』，其他都無從談起。

國有經濟是『以官為本』的經濟，市場經濟是『以人為本』的經濟。具體來講，如果要『以人為本』，那就要儘最大可能促進和保護每個人的『有所有』。張三也好，李四也罷，每個人應該擁有的最基本財產權包括自己的人力資本和居住條件，也就是要有自己的房子和自己的工作。工作的『有所有』體現在每個人自己的人力資本財產權歸自己所有，也歸自己支配，而不是由『領導』和行政權力支配。

例如說，我的技能、我的雙手、我的大腦是『我的』還是『他人的』呢?

其關鍵取決於我是否可以自由地換工作，如果沒有『領導』批准就不能換工作，那麼『我』就不是我的，『我』就是他人的。

除了這些最基本的『有所有』之外，還要保證每個人都有一個寬容的創業環境。創業環境應該鼓勵、促進更多的新創者出現，而不是去壓抑新創者們。這就需要有利於民營經濟、保護私有財產權的《物權法》，需要抑制行政權力擴張的《行政許可法》，需要公正、獨立的司法，也同樣需要對民營企業、對私人完全開放的資本融資市場。如果銀行貸款、『資本市場』只對國有企業開放，那只能阻礙『以人為本』。有利於民營經濟的制度環境是達到以人為本的『本』。這些才能促進每個人、每個家庭除了自己的房子和人力資本之外，在生產性資產方面也能儘最大可能實現『有所有』，也就是英文中所講的『ownership』。實現『以人為本』目標的一個最重要起點就是讓每個人擁有私有財產權。

個人『一無所有』促成『以官為本』

上面的講法有些抽象。我們也可從過去二十幾年的改革發展來談，中國大陸人在『有所有』方面的變化已經非常大，這是非常值得慶賀的事情。與二十幾年前相比，中國大陸人有一些不為人所注意但非常重要的變化。在過去十幾年裡，我每年回國，仔細觀察發現，在街上見到的人們的精神面貌和自我感覺都在慢慢地發生變化。很遺憾的是我沒有每年都拍一些典型普通人的表情照片。如果有這些照片，從人們的表情和身體語言中你會發現我們中國大陸人正在變得越來越自信，越來越理直氣壯，說話的底氣也越來越足。那麼，是什麼使我們的底氣越來越足呢?答案是：我們越來越『有所有』，本來就屬於自己的財產權越來越物歸原主。

二十幾年前的中國大陸人雖然名義上擁有一份國有資產，但實際上幾乎一無所有。具體講，第一，人們可能覺得只要張三有一雙手、受過很好的教育、讀過很多書、有很高的技能，那麼，他的人力資本不就可以很高，不就是他的了嗎?但是，實際的情況並不是這樣。

在經濟學的觀念裡面，我們講財產權包括兩個非常核心的觀念：一是對現金流的收益權，也就是說，張三去工作，所帶來的薪資收入是屬於張三的財產權；另一個重要觀念是張三的人力資本（他的雙手以及技能）所代表的財產權的控制權到底在哪裡?也就是，張三如果不高興或找到更好的工作後，他是否能自由地辭職、換工作。

以前的就業控制權不是掌握在個人自己的手裡，因為一旦你畢業『被分配』在一家單位工作，你就是『屬於』單位的人了，你所代表的人力資本也不是你的。你想從A單位到B公司的話，除非是領導批准，除非是單位願意放『檔案』，否則你不可以從A單位到B公司去工作，不管你喜不喜歡。你受的教育和擁有的技能所代表的人力資本控制在單位領導手裡，被國有化了，這種財產權並不是你自己的，你沒有控制權。

在房屋方面也一樣，城市居民住的都是單位的房子，你只有使用權，但是你沒有出讓權或者控制權。如果不是領導批准，你也沒有換房子的權利，因此實際上你也不擁有房屋的財產權，不擁有你自己的『家』，連結婚也要領導批。那時候個人不可能有車，也不可能買得起車。

在中國大陸當時的民營企業、個人創業環境很惡劣，那是『資本主義尾巴』，個人幾乎不擁有經營性財產權，這就不用說了。所以，那些年代裡，中國大陸人的吃住行、自己的人力資本以及創業空間全都控制在行政權力手中。國有經濟促成、加強了『以官為本』。

如果像張三、李四這種百姓，一無所有、事事都得求別人批的時候，他怎麼可能有自信、自尊並理直氣壯?這樣下來，別人叫你住嘴，你就得住嘴；叫你順從，你就得順從；叫你做什麼，你就做什麼。因為自己不擁有任何財產權，所以個人就沒有爭取自己應有權益的『本』，對生活的態度就一點底氣都沒有，沒有挺直腰杆的物質基礎，就談不上自己當家做主了。

民營化使中國大陸越來越『以人為本』

經過過去二十幾年的財產權改革及相關的民營化舉措，今天的情況就大為不同，中國大陸人越來越揚眉吐氣，越來越屬於自己，這使中國大陸社會從『以官為本』逐步轉變成『以人為本』。現在，每個人幾乎擁有自己人力資本100%的控制權，你換工作不再要哪個領導點頭，可以自由流動（不過，還有戶籍制度）。不論你在哪種所有制的公司，還是在哪家單位，如果有一家公司給你更好的待遇和條件，你跟你現在公司的經理打聲招呼辭職就行了。你的人力資本還給了你自己。隨著中國大陸經濟越來越市場化、越來越民營化，工人和企業管理人員的自由流動空間在不斷擴大，給人們的自信多多了。

接下來，就是房屋，不用靠單位和求領導的施捨來解決房屋，不用由他們決定你能不能有房子或者能夠有什麼樣的房子。現在，只要你有足夠的工資收入或者能獲得房屋抵押貸款，你喜歡哪種風格你就可買哪種風格的。以前是看領導的面子，現在是倒過來了，開發商們為迎合你的喜好會去建造你喜歡的房子。近年來，中國大陸居民房屋自有率已達到80%左右，個人購買新建商品住宅比例達到94%。

因為房子是屬於自己的，你在單位即使得罪了領導或其他人，你也不用擔心自己會沒地方住。『房子的財產權是你的』，其意思是『別人高興了這個房子是你的，別人不高興了這個房子還是你的』。這樣，你沒有理由不更加理直氣壯，你心裡感覺只能更踏實。即使換工作，也不用擔心沒有房子住，更不用為了房子而決定你結婚的時間。

私人汽車是另一個二十幾年前想都不敢想的『有所有』現象，2003年，全國汽車銷售量超過300萬輛。以成都為例，到2003年，全市汽車擁有量為120萬輛，其中85%以上為私人汽車。一旦『有所有』，你臉上不再只有麻木的表情。

民營企業越來越多，如果你有一個很好的創業想法，現在就有越來越多的途徑讓你找到所需要的錢來實現你的創業理想。中國大陸目前平均每天增加1500多家民營企業，民營企業註冊資本每天增加30億元。到2003年私營企業已超過300萬家，投資者約772萬人，僅2003年一年民營企業增加資本金約1兆元。專家估計到2010年，全國民營企業的投資人數將達到3000萬—4000萬人。擁有財產權的家庭、個人真是與日俱增。

股票和基金投資者也在快速成長，1990年，股市投資者數量為30萬，到今天是6000萬。人們『有所有』的感覺和內涵都在上升，私人的所有權範圍和程度都在大大擴展。

推廣私人財產權以實現『以人為本』

當然，現在還不到每個或多數中國大陸人都是中產階層的時候，並不是每家都有自己的房子和汽車，也不是人人都有自己的家業。特別是，在一段時間內，私人財產權還得不到可靠的保障，行政權力幾乎無限，像野蠻拆遷等例子說明，個人財產權還在隨時受到行政權力的威脅。只要這種威脅存在，人們『有所有』的感覺當然還有限。但是，在『以人為本』的理念指導下，希望新加進《憲法》的私人財產權保護

條款以及即將公布的《物權法》都將有相配套的執行機制，讓人們不用為自己的財產權安全擔心。也應該進一步減少行政管制、約束行政權力、改善創業環境，讓法院真正獨立地確保合約的執行。這些是『以人為本』的必要制度環境。

人人『有所有』是可以努力的目標。例如房屋，如果通過金融創新讓更多人能獲得房屋抵押貸款，那麼更多中國大陸家庭可以擁有自己的房子，他們就能立即享受有自己的『家』的感覺，而不是要等上十幾年、二十年。自1998年年底國內銀行開始推出個人房屋抵押貸款業務以來，很多家庭已享受到『住自己房子』的感覺。私人汽車也如此，銀行應該進一步降低汽車抵押貸款門檻，讓更多人能提前擁有自己的車。

通過股市的發展，工薪階層的人們也可擁有生產性資產的財產權；通過基金業與退休養老金業的發展，更多的人可以擁有養老金；如果學生教育貸款有更好的發展，那麼更多的農村和貧困孩子就可以上大學，他們由此能大大增加自己的人力資本。這些都是提升私人『有所有』的具體政策措施。

今天中國大陸人的自信與揚眉吐氣是二十幾年前無法相比的。如果沒有這些基本的私有財產權基礎，很高的GDP或許能加強一個國家的『以官為本』，但不能實現一個『以人為本』的社會。讓個人擁有屬於他自己的財產權，為每個人的人格尊嚴提供最起碼的保障，這些正是『以人為本』的核心內容。

[備註]本文原文發表於《證券日報》2004年11月1日。《物權法》於2007年10月1日開始正式實施，2020年5月28日，十三屆全國人大三次會議表決通過《中華人民共和國民法典》，自2021年1月1日起實施，《物權法》同時廢止。

第20章 為什麼財產權清楚可減少環境污染

北京大學景觀設計研究院院長俞孔堅教授曾經講，從飛機上拍下北京、杭州等很多中國大陸城市的照片看，近50年對景物的破壞遠甚於過去5000年的破壞。他的結論非常引人深思，為什麼會是這樣?這種史無前例的破壞之所以會發生，當然有工業化與城市化進程必然對環境造成破壞的原因，但另一個非常重要的原因是財產與土地財產權不清楚。相比之下，過去5000年裡，土地和其他財產基本都是私人的，由個人或宗族直接所有。

這實際上又把我們帶回到最近的財產權改革討論中，財產權『應該儘量的國有』還是『應該儘量地歸個人所有』?這是兩個截然不同的選擇，其答案不僅會影響企業的效益以及人們自尊自信的程度，會決定社會是『以官為本』還是『以民為本』，而且還會決定環境污染與環境破壞程度的高低。環境保護當然是『以民為本』的社會非常重要的方面。財產權的國有還是個人所有，其差別和意義遠遠不只在企業效益上。

如果能讓個人或者說民間所擁有的土地和財產空間達到最大，那麼環境污染與環境破壞的程度會被控制到儘可能地低。我這裡先要強調，我不是說『在土地私有和財產財產權清楚的情況之下，污染和環境破壞就沒有了』，只要繼續工業化與城市化的進程（中國大陸應該繼續這兩個方向），環境破壞不可避免，誰也沒有靈丹妙藥，但破壞程度會因財產權清楚程度不同而有較大差別。

公有財產權下環境破壞無約束

這個道理很簡單。這幾年每次回國，我都看到一個很有意思的現象：私人家裡的裝修都非常精緻漂亮，保持得很乾淨，但是一走出私家進入過道，進入公共空間，不管那個社區有多高檔、多豪華，其過道和其他公共空間往往沒有燈光，沒有裝飾，過道牆上與地上通常都是髒兮兮的。你難以相信這些公共場所與乾淨漂亮的私家屋的反差會如此之大，更難以相信它們屬於同一棟樓。

正因為這一點，去年我的一個美國學生要去北京工作，本來打算買房子住，但他覺得無法忍受那些走廊的髒亂，結果選擇在東方廣場租房。我說這個現象，並不是想評價其背後的道德水準如何，而是從產權的角度看，當這個空間、這個財產權屬於你自己的時候，你會非常愛惜和保護它，把這份財產儘量保養得最好、裝飾得最美，因為這是你自己的。相反，越是公共的空間或財產，就越是沒人去『自願』愛惜，去管理和保養。

既然人的本性如此，那麼我們可以從中得出一個更一般的結論：每個社會都應該儘量讓每塊土地、每份財產都有明確的個人所有者，亦即有明確的愛惜它的人。相反，如果讓幾乎所有的財產與土地都公有，那等於是讓所有財產都像那些公共過道一樣，任人糟蹋卻沒人心痛，環境再怎麼被破壞也不關任何個人的事。

過去五十多年，中國大陸的環境污染越來越嚴重，環境的裝飾設計也越來越亂。雖然政府監管部門可以發揮作用的空間還很大，並且是不可少的，但是解決中國大陸環境問題和城區公共環境問題的一個非常自然而且直接的辦法是：讓土地和其他財產的個人所有程度儘量最大。這樣可以調動個人愛惜自己財產的自然本能，以此來發揮民間在環境保護方面的作用，而不是只靠政府。其實，只要土地、財產不歸個人所有，一方面個人愛惜財產的本能被閒置，而另一方面即使政府忙得再辛苦，也可能只能達到有限的效果。

從這個角度，我們可能很容易理解俞孔堅教授的結論，當財產與土地公有，這些財產就如同住宅社區裡的公共空間，不會有人去愛惜它們。在過去2000年裡，我們祖祖輩輩之所以能留給我們相對優美的環境，讓人與自然達到某種和諧，很重要的一個原因正是土地和其他財產原本是屬於個人的，不是大集體的，所以每塊土地過去總有個人像愛自己的家一樣去愛惜它。

例如，在我的老家湖南農村，在早些年，村莊周圍本來都有山有水，山上的森林是過去很多年留下來的，非常茂密。一直到1960年代初，破壞得還不是很嚴重，我小時候基本能看到家鄉過去的本來面目，那時全村由幾棟青磚青瓦幾進式的大院所組成，加上周圍綠油油的山山水水，確實是一個人與自然非常和諧的典型江南村莊。但是，就如同發生在全國各地的情況一樣，集體化使一切歸為公有，結果是那些公有的森林和土地沒有人去愛惜了，任人破壞也沒有人敢公開表示心疼。

1960年代我開始上小學，一直到高二，我們響應號召每天去『改山造林』，先把好好的自然森林砍掉，然後挖上許多長、寬、高各一米的大坑，植上新樹。幾年後，原來的自然森林沒有了，新種的樹也死光了，留下的是光禿禿的山頭。我們可以說那是由特殊時期造成的，但如果那些土地、森林那時是個人所有的，至少會有人心疼到去阻止這種破壞，而不是沒有人在乎，也沒人敢阻止。

有意思的是，現在再去看看我的老家，隨著1978年改革開放的實行，土地使用權分配到戶以後，人本能的『自己的東西會最珍惜』的態度又重新發揮作用，人們又開始越來越注意保護森林與其他財產。

這使森林等環境又慢慢在恢復，但是房屋建築的破壞是沒有辦法挽回了。當然，土地現在還不是個人所有，所以人們對土地的愛惜程度還是有所保留。未來土地所有權的不確定性讓人難以把目前有『使用權』的土地100%看成是自己所有的，因此短期行為無法避免。

從世界其他國家看，國有成分所占比例越高的國家，對環境破壞的程度似乎就越高，像當年的蘇聯、東歐，還有南美洲一些國家就是如此。為了減緩對環境的破壞，降低污染程度，最直接的辦法之一就是把更多土地和其他財產的財產權儘量清楚到具體個人，這樣就可以更多利用人『最愛惜自己的東西』的本性。如果這種本能被在更大範圍內利用起來，保護好生態環境和生活工作環境就會是一種自發的行為。

財產權清楚帶來相互約束

當然，在西方『已開發國家』工業化的進程中，環境污染和破壞也曾經非常嚴重。因此，財產權清楚並不能解決所有問題。很遺憾的是，沒有任何單一的東西可以解決所有問題，這是實際。我要強調的是，在工業化進程中對環境的破壞是不可避免的，但是，破壞的程度和範圍卻可以高，也可以低。像計劃經濟時期我老家沒有被工業化，但其環境卻遭到空前的破壞。通過土地與財產的財產權清楚，人們會有動力不去隨意踐踏環境，財產權清楚提供了一種內在的把破壞儘量降到最低的約束機制。這是市場在環境保護方面發揮作用的方式。

例如，現在很多農村土地被地方政府肆意徵收作為開發區，或是建房子，這些可能是城市化過程中必然經歷的過程，本身是好事。但是，因為土地是國有的（或集體所有），如果投資方和開發商能買通一些關係，他們往往可以以較低的價格把土地的使用權買下來。原因很簡單，這些土地是集體所有的，不屬於簽字出售土地的官員，他們得到的好處僅是創造了政績。這些官員為什麼要珍惜這些土地?他們為什麼要爭取最高的價格?這跟私人賣自己的地是兩碼事。

正因為這些開發商們用很低的價格就可以得到這些土地，他們買過來後，這些土地是不是以最有效益的方式被使用，它的長久價值與生態影響怎樣等，就不那麼重要了。根據市場規則，如果賣方很珍惜這塊土地（因為賣的是自己的地），可能要的價錢非常高，而買方因為付出了很高成本就會更珍惜這塊土地的使用，以產生最高的長久收益，而不僅僅是短期利益。這就間接約束了買賣雙方，使他們都更珍惜土地。

讀書心得:以台灣經驗為例，台灣政府讓財團向銀行借錢，購買私人土地，配合土地使用變更為住宅用地，然後蓋豪宅高價賣出，大賺一筆，這種不公正的政商勾結模式，也讓一般百姓感到非常不公平。

也就是說，如果是財產權清楚的話，人們會因為成本、環境等一連串的原因而有所顧忌。在財產權不清楚的情況下，沒有人會珍惜，而有的官員又只看重短期政績，這樣，連成本約束因素都不存在了。

另一方面，如果每塊地方、每個空間的財產權都具體化到個人，財產所有人非常清楚，那麼如果張三在這塊土地上污染的話，有可能會影響到旁邊其他人擁有的土地或者資源，破壞了他們財產權的價值，那他們就可以起訴張三，正因為相鄰的土地和資源的價值是互相影響的，他們有自然的激勵去阻止張三隨意糟蹋的行為。

一個人對土地和資源的破壞會給其他人帶來損失而最終給自己帶來官司和損失，這種間接約束在財產權不清楚的條件下幾乎是不存在的。因為鄰家土地也是公有的，他們也沒有太多激勵去保護，所以大家都不會太認真。況且，土地都是國家的，你連訴訟的資格都不具備。這就是為什麼即使蘇州的小河一條條被污染得臭氣熏天，也沒有誰去起訴誰，沒有誰去追究責任。

當然，有人可能認為，這樣的邏輯雖然說得通，但是在實際生活中，有很多民營企業鑽政府的空子，儘量讓地方政府給他們最大的環境污染空間。可是，這恰恰說明有些企業可以通過賄賂獲得非常大的『污染權』，這證明讓太多的資源由那些對他們自己來說無關痛癢的官員來控制，其後果只會很糟糕。如果由那些不在乎這些財產的行政官員控制，你只要賄賂他一點，你就可以肆無忌憚地破壞，因為那不是他的。如果土地財產權清楚到個人，你即使賄賂他也不會輕易得手。

我們回顧國有經濟的過去，並不是要去追究什麼，而是要承認並總結這些年改革開放的成就和教訓。

[備註]本文由筆者與記者李雲龍於2005年的交談整理改寫而成

第21章　房地產調控與私人財產權[1]

說到房地產市場調控，可能大家都會慷慨激昂的熱烈討論，其中大概有兩個共識：第一就是要限制房地產交易，甚至制止交易；第二就是要限制房地產商人，最好是不讓他們繼續賺下去。於是，從各相關部委到地方政府相繼公布『組合拳』，一方面明確禁止某些房地產交易（如期房交易），或者為房地產交易設置障礙，例如要求賣方先還清抵押貸款，否則房地產證不可轉讓，由於買方在得到房地產證之前不能付款，這個規定就使交易過程變得很困難。

另一方面，不同部門和地方政府借機強加各類稅收，如七部委2005年5月規定：買不到2年的房屋，如果轉賣，就必須繳交高額的交易稅。接下來，南京市趁機加稅，房地產交易契稅從2%上升到4%，對房地產增值徵收20%的個人所得稅。由於南京的房地產營業稅為5.5%，這些新政使南京居民的房地產賦稅一夜之間增加27.5%。上海等各地政府也對房地產市場大舉出擊。

首先聲明，本人跟房地產公司沒有任何利益關係。但是，針對這些政策以及許多人的鐵腕管制建議，例如一些專家提出要對房地產徵收90%的個人所得稅等，我只想提出幾個問題，希望今後的宏觀調控能更多遵循市場原則，以不損害公民的財產權與經濟權利為基礎。

2004年3月修改後的新《憲法》第十三條有兩點核心內容：第一，『公民的合法的私有財產不受侵犯』；第二，『國家為了公共利益的需要，可以依照法律規定對公民的私有財產實行徵收或者徵用並給予補償』。也就是說，政府為了『公共利益』可以徵收私有財產，但關鍵是要有『補償』。這兩點核心應當是中國大陸市場經濟的基本框架，也是各種宏觀調控政策不能違背的原則。

那麼，上面講到的各類新增房地產稅是否對私人財產構成『侵犯』?禁止或者限制公民的房地產交易權是否構成對私人財產權的『侵犯』?我們可能認為，哪怕房地產增值與交易稅漲到30%、40%，也不算高。可是，我們必須清楚，那些房地產是老百姓的合法私人財產，任何徵稅都是一種攝取，即使只要徵收1%的稅，我們也至少要回答以下幾方面的問題：第一，行政部門是否有法律賦予的課稅權力?第二，即使有，又由誰來平衡、監督行政部門的加稅權?第三，即使行政部門有權加稅，它們是否應該證明是為了『公共利益』?第四，即使加稅是為了『公共利益』（因此這種對私人財產的攝取或者說『侵犯』也可以說是為了『公共利益』），財產受到犧牲的一方是否得到合理的『補償』?這種『補償』可以是間接的公共產品（publicgoods），問題是交稅之後人們得到的公共產品是否與所交稅額相配?

當我們隨隨便便就要調控這個、調控那個的時候，當我們處處要利用加稅來實現宏觀經濟目標或者其他目的的時候，我們有必要理解：老百姓的『交易權』也是他們的財產權的一部分，徵稅和限制交易權都等於在變相攝取公民的財產。

當然，我不是說不能徵稅或不能推出市場規則，政府在維護市場秩序方面有不可推卸的責任，而是說每增加一點稅的時候，我們必須有嚴格的立法流程，要證明有『公共利益』的存在並且在老百姓犧牲自己的財產權之後能得到相應的直接或間接的公共產品『補償』，不能由行政部門隨意加稅。《富比世》最近稱中國大陸稅負名列全球第二高，雖然一些人對其統計方法有爭議，但不管怎麼說，這至少說明中國大陸百姓的稅負已經不低。在目前徵稅權不受約束的情況下，全國人大常委會有義務把加稅權從行政部門收回到立法機構，讓政府可以加稅，但要加得很『辛苦』。

從個人權利角度考慮宏觀調控政策

個人經濟權利和個人空間通常是宏觀政策討論中缺席的因素，但對於中國大陸社會的長期發展來講，這些因素不能再缺席，否則難以建立真正的市場經濟。為什麼公民的交易權利是其財產權的一部分呢?我們還是以房地產來說明。1998年的房屋市場化改革和房屋抵押貸款的推出可能是當時政府意義最深遠的舉措之一。這兩項大手筆從根本意義上恢復了老百姓的經濟權利，擴充了個人自主的空間。房屋的市場化和財產權的私人化使每個中國大陸人不再為了居住地而去『求領導批』，或者為了分到房子而隨便提前結婚。房屋私有而且跟工作單位不再掛鉤，讓中國大陸人收回了屬於自己的尊嚴，不必為了房子對領導唯命是從，增加了中國大陸人的自由空間。房屋抵押貸款則是幾十年來第一次推出的、具有相當規模的消費者貸款金融項目，使普通老百姓能把未來的勞動收入提前到今天花，讓他們不需節省等待十幾年，等年老之後才能買到自己的房子，而是年輕成家時就能購到屬於自己的房屋。實際上，房屋抵押貸款讓老百姓能把不具流動性的人力資本提前變現，把『死的』人力資本變『活』，讓他們能更好地安排一輩子的收入與消費，對百姓而言，這是一項意義重大的改革，大大增加了他們的經濟選擇權和生活空間。

『房屋』作為一種財產，它既具備『消費品』又具備『投資品』的特徵。1998年之前靠單位分房住的年代裡，由於房屋不能買賣，財產權也不歸自己，那時的房屋只能是『消費品』，不是個人財產的一部分，也沒有升值與否的問題。但是，1998年房屋市場化之後，其『投資品』特徵得以恢復，人們花自己的錢買下的房地產包含了對房子的使用權、出讓權以及收益權（包括增值、租金等經濟權益）。

對『財產權』所包含的任何一種權利進行限制等於是對財產權的一種侵犯。以往我們可能覺得『房子』的財產權只是說其所有者擁有該房子作為實物的『物權』，意思是說『即使政府限制你賣房或出租的權利，只要你擁有這個實物，你的財產權就沒有被侵犯』。其實，對『房子』而言，其收入權（或說現金流權）和控制權（包括出售權）比實物權更重要。這裡，『收入權』包括自己天天住在其中得到的消費享受，也可以是通過房子出租或者出售得到的收入。如果收入權和控制權被限制或被禁止，物權就沒有經濟意義。顯然，針對房地產交易徵收營業稅、契稅、增值稅等是對其收入流（亦即財產）的直接攝取，如果徵稅方不能直接或者間接給房地產所有者提供『補償』，這就有悖於《憲法》第十三條的精神。

對房地產出售權的限制也就是對其控制權的限制，這直接影響房地產所有人的財產價值，降低房地產未來的收入流和流動性，減少其『投資品』特徵。因此，這也是對財產的一種損害，是對財產的間接攝取。

人生來就有謀生的權利，而拿自己的東西與別人交易則是謀生權利的核心，這裡『自己的東西』包括自己的雙手（勞動力）、房子、現金等。不管是做投資還是自己住，買賣房地產都是一種謀生權利。

本來，這些年隨著收入的成長，中產階層規模在日益擴大，這是改革開放的可喜成就。當然，收入增加之後，儲蓄的投資去向就成為問題。銀行存款年利息不過2%，還低於通貨膨脹率，存款顯然是虧本生意。而股市和基金有時又是不可靠的投資，過去幾年下來回報率為負，這也是一種虧本生意。那麼，在老百姓不能投資國外，也不能輕易創業的情況下，存下的錢到底往哪裡投呢?房地產顯然是一種更可靠的投資項目，因為它是看得見摸得著的實物投資，不存在公司治理問題，相對不易受騙，即使房價不漲，租出去還能得到高於通貨膨脹率的租金。因此，1998年房屋市場化給老百姓提供了一種可靠的投資途徑，增加了人們的選擇空間，使老百姓能更合理地安排一輩子的經濟生活。有了商品房，張三李四們可通過買賣房地產得到跟銀行存款、股票、證券在收益和風險上都不同的投資管道。而且通過出租，他們為那些自己暫時買不起或者還不想買房的百姓提供房屋。何樂而不為?

房地產的投資價值取決於其流動性，交易障礙越多，交易費用越高，房地產的投資性就越低。我們可能覺得對於那些買房只為自己住的家庭而言，這種流動性和投資性並不相關。其實不然。實際上，過去10年裡許多家庭都換過房子，甚至換過幾次，如果中古屋交易障礙重重、成本很高，對大眾的影響可想而知。即使張三的房子許多年之內

不會賣，擁有出售房地產的靈活性總不是壞事，萬一哪天他也要換房呢?再者，在房地產的投資性降低之後買房投資的人就少了，可供出租的房屋供給就減少，租房住的年輕人和家庭就要付更高的租金，他們的選擇空間也就更窄，整個社會的福利也就更低。

接下來，談談房地產

行政管制與房地產泡沫

有些人認為，針對房地產的調控與徵稅是特殊時期的特定問題逼出來的，是符合『公眾利益』的。我不懷疑這點，而且相信任何國家在任何時候都可以為加強行政管制或加稅找到特殊理由，這不是問題的關鍵。

關鍵的是房地產泡沫到底是如何形成的?

這些調控會把中國大陸帶向什麼經濟狀態?如果是過去的行政管制導致了房地產泡沫，那就更不應靠犧牲老百姓的財產權來減緩行政措施產生的扭曲。

1998年房地產制度改革之後，房地產業發展很快，跟建材、傢俱、家電、鋼鐵、仲介、金融、室內裝修等一連串相關行業一起，成為GDP成長的主要動力之一，也讓老百姓通過購房使自己的財富跟著經濟一起漲。

特別是，除了因為政府對土地、信貸、房地產開發的審核批准控制而引出的腐敗外，房地產是競爭性較高、相當市場化的行業，競爭使房屋設計和品質日益接近人們的需求，種類選擇也越來越多，人們的生活『幸福感』也跟著上升。

或許因為房地產業這些年『太成功』，房屋設計與舒適度改進得『太快』，使前兩年才買到房子的人馬上渴望換更新的房子，也跟著抱怨房價漲得太快，等等。於是，對房地產市場的『宏觀調控』從2002年就開始了，市場的『太成功』反而給自身引來不受約束的管制。

雖然2002年5月《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》對房地產業有較大的影響，但真正打開房地產調控序幕的是央行2003年著名的『121檔』，用意是提高地產商自有資金的比例。當時的背景之一是上海地產商周正毅事件，那一事件使群情激憤，非整治、約束一下房地產開發商不可。『121檔』正迎合了民眾當時的情緒。可是，客觀上，這類舉措的實際效果只不過是提高了房地產開發的創業門檻，把那些沒門路、平民百姓出身的開發商們拒之門外，讓他們得不到貸款，逼著他們另找他業，從而減少普通百姓的房地產創業機會。一旦普通開發商少了，中低檔房屋的供給也會減少，供給少了就促使房價上漲。另一方面，很多建設公司(土地開發)歷來都是靠門路，也有門路，那麼有無『121檔』或類似規定對他們沒什麼影響，這種規定反而是減少了來自平民百姓地產商的競爭，使許多人更能漲價，有更大的致富空間。換句話說，基於樸素情緒的行政管制雖然用意是整治那些違規者，但實際上往往是幫了他們，害的是那些本意想幫的普通人，使後者的財富增值機會受到限制。

第二波調控是2004年的一連串檔和通知，它們限制了農用土地轉為非農建設用地（包括房地產開發），例如，規定半年內暫停農用地轉非農，控制建設用地的審核批准，等等，這些措施的直接效果也是減少房屋的供給，並使土地價格上漲（這本身是好事）；同時，央行進一步控制對房地產開發的信貸資金，要求商業銀行將建設公司(土地開發)專案資本金比例從20%提到35%以上。當然，這一連串旨在調控、限制房地產開發或者說抑制房地產過熱的措施受到老百姓的廣泛歡迎，大家以為這下可抑制房價並擠走一部分房地產商了。因為資金短缺，一些房地產商確實被淘汰掉。可是，這些措施減少了房地產業的競爭，整治建設公司(土地開發)也等於降低房屋供給，在需求不斷上升的情況下，房價只會加快漲速，而不是像人們希望看到的那樣下跌。

實際上，2004年的一連串措施確實效果很好，抑制了房地產商的投資並使房屋供給的增速減慢（相對於房屋需求而言），結果是房價開始瘋漲。2004年全國房價漲幅14.4%，比2003年高了10.6個百分點，是歷史新高。等2004年的各項行政措施實施之後，到2005年一季度其效果更明顯：房價同比再漲12.5%。從市場規律來看，這些結果說明那些管制的確有效，只不過與希望看到的結果正好相反。

除房價之外，房屋供給結構是大家指責最多的：普通經濟房太少，高檔豪華房太多。這種結局並不奇怪。在2004年初的支持『三農政策』公布後，管理層試圖縮減農用地轉房地產開發土地的規模，銀根也進一步緊縮，那麼能活下來的建設公司(土地開發)在得到供給稀有的土地之後必然是重點建高檔房，因為高檔房的利潤高，這是在土地和資金都緊缺情況下的最優安排，也是最符合市場經濟規則的結果。

其實，如果決策者限制土地供給的初衷是減少土地的浪費，讓每一寸土地由農用轉非農用之後所能創造的價值達到最高，那麼，建設公司(土地開發)選擇建高檔房以及市場房價快漲都跟當初的政策目的是一致的，因為高房價的效果之一是增加土地佔用的成本，這反過來可抑制房屋需求，使土地不被隨便用於非農建設。

讀書心得:原來中國大陸房地產制度改革之後，房地產發展非常快速，房價漲的非常嚴重，政府官員應該賺翻了難怪中國大陸政府捨不得

宏觀調控不應該以侵奪個人的經濟權利為基礎

到2005年第一季度，房價加速上漲。其實，從經濟學的角度講，如果管理者的目的是既要控制土地供給、限制房地產商的開發規模，又要讓房價『便宜』，這等於是『既要馬兒跑，又不給馬兒吃草』，是相互矛盾的兩個目標。2005年春節之後，管理者只有兩種選擇：要嘛放棄2004年一連串壓制房屋供給的措施，要嘛想辦法降低需求。顯然，他們選擇了後一種。

問題是如何降低房地產需求?

第一種手段是調高房屋貸款利率，通過增加房屋投資成本來抑制需求，央行也確實上調過貸款利率。但是，一方面調高利率過多會使國有企業負擔太重，拖垮已經多年虧損的企業；另一方面調高利率之後會進一步增加人民幣升值壓力，吸引更多熱錢，那又會捅開另一個馬蜂窩。於是，在利率、銀行、外匯、國有企業、股市等經濟的方方面面都有問題的時候，哪一方都動不得。

這說明，在過度行政管制的經濟裡，各行各業的行政部門都很忙，先是越忙則越扭曲，後是越扭曲則越要忙。股市要政府幫忙『炒』上去，房市又要政府幫忙『壓』下來。在其他行業都受到高度行政管制的時候，政府無法通過上調利率來抑制房地產需求，那會捅開太多的馬蜂窩。

讀書心得:好笑的是台灣政府也跟中國大陸差不多，喜歡用行政手段管制經濟發展，而越搞越糟，例如2020年、2021年台灣政府出手打房，結果被民眾識破，根本就是虛晃一下，2022年居然宣布，買預售屋拿到訂單(紅色的單子)不得轉售圖利，轉賣就是炒作房地產，要判刑5年，真是離譜到爆。

第二種手段是增加老百姓儲蓄的投資去向，使他們不至於非投資房地產不可。這些措施包括搞好股市和上市公司治理，增加股市的可信度與透明度；為老百姓開放境外投資，讓他們更好地組合各類投資、降低風險；放開對許多行業的准入門檻，改善民間創業空間，使更多個人存款投向民營創業。

前兩種手段可能都需要時間才能發揮效果，但會把中國大陸市場化改革引向該走的路，有利於建立長久必要的市場架構，使市場發展比較平穩，不會大起大落。

第三種手段是用強制性的行政措施把需求壓下去，包括設置交易障礙、增加各種稅率等。自2005年春節以來，管理者選擇的正是這一手段。因為這些手段有悖於市場原則，為了保證其執行，還必須要求各級政府把壓低房價當成當年的頭等政績任務，強化問責。這種鐵腕措施也必然給地方部門創造了新的尋租機會，例如，為了享受『普通經濟房』的優惠，人們不得不找關係、走後門，一種新的尋租從2005年6月1日開始了。

特別值得一提的是，第二種和第三種手段有著本質上的差別。第二種手段是為老百姓增加更多的投資選擇，擴大他們的經濟空間。就像當年的房屋市場化改革一樣，其效果是擴充人們的經濟權利。這也類似於北宋王安石的『開源』策略，為老百姓廣開財路。相比之下，雖然強制性行政措施、高房地產稅可把需求壓下去，但這是通過限制個人的經濟權利、靠剝奪私人財產權而取得的。

一種手段是擴充老百姓的經濟權利，另一種手段是限制個人的交易權和財產權，我們看到針對同樣的經濟問題，其解決辦法可以如此不同。限制交易的舉措客觀上正在逆轉1998年房地產市場化所產生的好處，把相對已市場化的房地產業也變成十足的『政策市』。

真的非壓房價不可嗎?

我們不妨冷靜想想：難道買房投資真的是這麼『壞』?難道今天強行把房價壓下讓你買房之後，你將來出手時行政部門就會給你提供方便，不去限制你的交易權和財產權?房價上漲是不是必然那麼『糟糕』?

之所以房價上漲是那麼『糟糕』，第一個理由往往是『房價太高讓老百姓買不起房子』。如果『老百姓』指的是買不起房，也租不起房的少數困難戶，那麼政府應當給他們提供廉價出租房或提供房屋救濟，但不能因為扶貧而一刀切地壓抑整個房地產市場。畢竟，按照有些統計數字，中國大陸80%的城市家庭擁有自己的房子。如果說這個數字太高，即使只有70%的家庭有自有房，這個比例也不低，應該靠近均衡水準。因為社會中並不是所有的人都會買房，例如，剛開始工作的畢業生和未成家的年輕人可能希望租房住，社會流動性增加後許多人也不一定每到一地就買自己的房屋，畢竟房地產不像股票那麼能隨買隨賣，這種低流動性不便於年輕人持有。到今天，美國只有近70%家庭、中國大陸香港60%左右的家庭擁有自有房。因此，更確切地說，房價太高讓老百姓『換』不起房，而不是買不起，因為多數家庭已經買了。如果是這樣，管理層更不應使用強制措施打壓房價。

既然70%的家庭已有房地產，那麼最近的壓價舉措可能從總體上造成不小的財富損失。現在的城鎮人口5億，城鎮人均居住面積約25平方米，總居住面積為125億平方米，如果按每平方米3000元價值計算，房地產總價值為37.5兆元。那麼，如果非要把房價壓下10%，這等於要損失3.75兆元，差不多是2005年5月初上市公司的總市值。因此，當大家都為房屋新政叫好的時候，真實的景況或許不像表面上感覺的那樣好。

當然，我不是說房價泡沫越大越好，而是說如果有泡沫，那麼這些泡沫或許是各種管制逼出來的，是由人們沒有其他既可靠又合算的投資管道所致。當這些泡沫被越逼越大的時候，藥方不應該是推出更多、更強制性的宏觀調控措施，因為這只會導致更多的扭曲，更好的藥方是理清泡沫形成的真正原因，然後停止那些導致扭曲的行政管制，為老百姓開放更多的經濟權利。

如果說2004年的政策初衷是要約束土地浪費，那麼房價上漲反而是與那種初衷一致的。相反，如果壓制房價上漲，其後果是鼓勵更多人不斷地換新房，每隔兩三年又要換新房，這必然造成太多的土地和自然資源的浪費，導致生態環境的進一步惡化。在筆者走過的許多國家中，沒有哪國的人像中國大陸家庭那樣『年年有新房』。實際上，當人們可以很『便宜』地每隔兩三年就換一次新房時，就不會有太多人去珍惜、保養好現有的房屋。中國大陸有太多的房屋通過粉刷、裝修即可大大改善其可住性，但在大家都追捧新房的潮流下，沒有太多人會去這樣做。政府不應該通過壓制房價迎合這種潮流。

中古屋應該是要重點搞活的市場。增加人們對中古屋的需求才是對中國大陸城市景象和長久生態環境更有益的事情。否則，像這些年『蓋了又翻、翻了又蓋』的做法不僅使城市無法安寧，而且使每個城市缺乏歷史感。

重要的是，如果要開發中古屋交易市場，那麼政府要做的不是去阻礙房地產交易，反而是要簡化房地產交易手續、降低交易費用，以此來提高中古屋市場的流動性。

如果房地產調控的初衷是降低銀行房貸的風險，那麼那是銀行自身風險管理的問題，銀行應該想法規避這些風險，但不能以犧牲老百姓的財產權與經濟權，變成由老百姓承擔風險。

約束課稅權力不管是『炒房團』還是個人買房者，只要他們沒有違背現有法律，房地產自由買賣是他們應有的交易權利，他們買房賺錢之後，增值部分也是他們的合法財產，受到《憲法》的保護。當一些人呼籲要對房地產徵收90%或更高的增值稅時，這在本質上有悖《憲法》第十三條的精神。我們不能為了宏觀調控的方便，特別是不能為了糾正過去行政措施帶來的市場扭曲，而不顧公民的財產權，要求所有公民去承擔炒房風險。

讀書心得:作者用開放市場的思考方式來看待房地產其實也不太符合事實，事實上土地是非常寡占的物件，甚至是唯一的物件(例如:總統府週邊的房地產，難道可以任意當作公開交易物件)有錢人一旦者掌握了這個珍貴資源，其實交易市場就不算是開放市場了，所以不能完全視為開放條件。

在我們討論宏觀調控措施的時候，應該以尊重個人財產權和公民的交易權為前提，這些權利是市場經濟的基石，政府政策應側重『開源』而不是『限源』。

[備註]本文原文發表於《新財富》2005年7月號。

第四篇 開放與財富

中國大陸正在享受全球化賦予的機會，只要我們能把握住這次千載難逢的機會，中國大陸的前景是非常樂觀的。

第22章 跨國財產權秩序的歷史變遷

根據2004年11月中國大陸與阿根廷簽署的協議，中國大陸在未來10年內要向阿根廷投資200億美元。另外，中國大陸也曾表示計畫於未來10年向南美洲國家投資1000億美元。這些海外投資計畫如成功實施，那將是中國大陸歷史上劃時代意義的變遷，標誌中國大陸國營企業業完全加入了世界跨國公司行列。

不過我們也需要看到，當中國大陸把資本投到一個個受主權保護的國家之後，這些海外財產由什麼來保護呢?以前我們中國大陸人可能認為一個我們中國大陸沒收外國人的財產，那是理所當然的權利，可是，等到中國大陸國營企業業跨國發展之後，在外國的當地人看來，我們中國大陸人就是『外國人』了，這個情況下，您是不是也同意，外國沒收中國大陸人的財產，也是理所當然的權利?

中國大陸國營企業正在跨國

中國大陸商務部的有關報告披露，2003年中國大陸的海外直接投資為29億美元，比上年成長5.5%。截至2003年年底，中國大陸累計對外直接投資總額為334億美元。從行業分佈上看，2003年的海外直接投資48%是投向石油、礦山與其他資源性行業，21%是製造業，13%是批發零售業。從地區分佈看，到2003年年底，139個國家和地區都有中國大陸的直接投資，其中亞洲81%、非洲73%、拉丁美洲49%的國家和地區都有中國大陸直接投資。蘇丹、尚比亞、智利、阿根廷、委內瑞拉、伊朗、巴基斯坦等都有或將有大量的中國大陸投資，中國大陸其他的投資目標國包括美國、加拿大、德國等。

中國大陸公司跨國投資了，而且跨國投資的資金只會越來越高。從中國大陸過去1000年的歷史看，這一事實本身是不可思議的！例如，據袁偉時先生的考證，早在元朝初期的1292年，元世祖就下令『禁兩浙、廣東、福建商賈航海者』。元成宗繼位後，又於1299年『申禁海商』。1320年，元英宗也『罷市舶司，禁賈人下番』。到大明帝國，朱元璋仍『禁瀕海民不得私出海』，『禁民間用番香、番貨』等。到嘉靖年間（1522~1566），皇帝乾脆下令：『查海船但雙桅者，即捕之，所載即非番物，俱發戍邊衛。』到了清朝，海禁仍然時緊時鬆，即使外貿開放時期，也規定交易只限於廣州等少數地方，海船只能在指定的幾個港口停泊。

19世紀後期，改革開放初期，中國大陸政府一方面鼓勵外貿，以製造業產品出口為主體，另一方面由於資本不夠而鼓勵吸引外資。過去二十幾年基本沒有中國大陸國營企業業『走出去』投資。這裡應當指出，『外貿』和『海外投資』有著本質的區別。特別是在『以貨易貨』的交易中，『外貿』是相對容易進行的，『一手交錢，一手交貨』之後即完事，不存在太多的財產或財產權安全問題。可是，『海外投資』則是另外一回事，億萬資本投向他國之後，其收益完全取決於這些海外財產權是否安全，是否會被所在國政府或民間所剝奪，是否會被他們以『主權』的名義立法侵犯。財產權投資是永久的交易，因此，海外財產如何保護就成為如何進行海外投資這一問題的實質。那麼，中國大陸的海外產權如何保護?對於剛從千年封閉中開放出來的中國大陸來說，這必然是全新的課題，是過去閉關鎖國時期所不曾思考的問題。

2004年9月西班牙埃爾切市發生『燒鞋事件』；11月1日委內瑞拉的巴倫西亞市四家華人商店連續被哄搶，其中一家被嚴重燒毀（中國大陸在委內瑞拉的投資總額近15億美元）。這兩起事件還稱不上『正式』的或者『大規模』的財產剝奪，這些事件和中國大陸工程師在巴基斯坦被扣、被殺等看起來似乎是獨立的個案，可是，它們預示著一種系統性大趨勢：在中國大陸國營企業業與專業人員走出世界之後，面對的是一個個享有主權的國家，它們有自己的立法權和執法權，其人民也享有發動民族主義反對外國人的權利，在那些充滿主權的國家裡，如何保護中國大陸公司的財產安全和員工的人身安全是新的挑戰。

帝國時期的海外財產權保護架構

雖然中國大陸國營企業業今天才開始跨國，但西方國家及其企業已跨國擴張了近500年，過去幾百年裡它們逐步建立了跨國財產權規則，這些規則也為今天的中國大陸國營企業業所直接利用。對於剛起步跨出去的中國大陸國營企業業來說，如果能瞭解、研究這些跨國財產權規則的變遷歷史並從中領悟到有益的投資結構設計技巧，必將讓中國大陸國營企業業避免許多彎路，少交一些『學費』，儘管交一些跨國投資的『學費』是難免的。

在沒有規模性國際貿易之前，跨國財產權秩序自然無法形成。在東亞，從唐朝開始就有了以中國大陸為中心的朝貢貿易體系，但是東亞的朝貢體系一方面只是地區性的，以東亞和周邊國家為參與者，另一方面

那只是一種相對簡單的貿易關係。朝貢貿易不是隨時可來、隨時可往的，除了朝鮮、越南等關係特別的國家可一年一貢外，多數國家只能三五年才能朝貢一次。那種跨國經濟關係只有貨物交易，而沒有資本投資交易，因此，朝貢體系下不能發展出一套跨國財產權保護的秩序。

當然，中國大陸各朝執行的海禁也使跨國秩序不可能形成。

跨國財產權秩序最初是在中世紀歐洲城邦國家間形成的。由於眾多城邦的地理面積和資源都有限，這自然會促成彼此間的貿易往來，也必然促使各小國在某些領域的專業分工細化，於是就有了跨城邦的投資創業（或許，在中國大陸統一之前的各小國間也曾發展了某種跨國財產權秩序?這當然也取決於當時的生產技術水準）。因此，跟當時的中國大陸等大國不同，這些城邦小國反而有動力去相互貿易、相互投資，這就為跨國貿易、跨國財產權秩序的建立創造了條件。正如明朝皇帝所說，『中國大陸之物自足於用，而外國不可無中國大陸之物』，結果是，像中國大陸、印度這樣的古老大國反而沒能參與國際秩序的建立，等到西歐城邦國家通過跨國秩序的建立把自己做強之後，中國大陸、印度等只能被動、被迫加入這種秩序。

在中世紀的歐洲，城邦國家出於自己的經濟需要，彼此間簽訂貿易與財產權條約。到19世紀，歐洲國家之間的財產權保護體系基本成熟。由於各國間的經濟依賴度非常高，因此在意識到『如果一國隨意剝奪外國人財產，其他國家會對其進行經濟制裁』之後，這種威懾足以迫使各國尊重外國人在本地的投資財產，在多數情況下不需要借助武力保護跨國財產權。

13世紀馬可·波羅的中國大陸之行讓西歐人知道『天外有天』，大大刺激了他們拓展海外貿易的夢想，最後導致哥倫布於1492年發現了美洲大陸，翻開了世界歷史全新的一頁，標誌著西歐在全球擴張的開始。可是，當他們想把歐洲城邦國間的這些跨國財產權規則延伸、推廣到其他洲的時候，情況就大不一樣了。亞、非、拉各洲的文化和治理傳統跟西歐的大大不同。

從1492年到1800年左右的300年間，西歐人在亞洲、非洲與美洲大陸各地基本都靠殖民地體系來維護他們在海外的貿易和投資權益。這種殖民地體系當然犧牲了殖民地人民的權利，對後者不公正。這也是為什麼我們以往都是從殖民主義受害者的角度談論世界史。但是，從另一個角度講，特別是在今天中國大陸面對海外投資安全的挑戰之後，我們就應該換個角度來看待這段歷史。1492年之後，當西歐人來到美洲、非洲和亞洲國家做生意的時候，他們在各地面對的『敵意』是可想而知的。跟他們自己國家的文化和法治秩序相比，他們會認為在那裡看到的是『野蠻人』和『野蠻社會』。我們姑且不說西歐人的看法是對還是錯，但有一點是肯定的：他們會感到人身安全以及所帶貨物的安全隨時受到威脅。這是人們在進行洲際交往之初所必然經歷的。

例如，正如前面講到的，即便到了全球化時代的今天，中國大陸人的商店與企業和中國大陸人自身都還在委內瑞拉、西班牙、巴基斯坦受到威脅，甚至遭受『付之一炬』的損失，那麼，幾百年前當歐洲人來到亞、非、美洲國家時所面對的人身與財產威脅，更是可想而知。又例如，16世紀末當利瑪竇來到中國大陸香山時，就看到蓋著總督大印的佈告：『現在澳門犯罪違法之事所在多有，皆係外國人雇用中國大陸舌人（翻譯）所致。此輩舌人教唆洋人，並洩漏我國百姓情況。尤為嚴重者，現已確悉彼輩竟教唆某些外國教士學習中國大陸語言，研究中國大陸文字。此類教士已要求在省城定居，俾得建立教堂與私宅。茲特公告，此舉有害國家，接納外國人絕非求福之道。上項舌人倘不立即停止所述諸端活動，將嚴行處死不貸。』這些語言雖然出自400年前的總督，但是在現代中國大陸，聽起來也還是那麼熟悉。

讀書心得:越是落後國家，越是排外，中國大陸政府到現在還是一樣，時常煽動民族主義發動仇美、仇日暴動。

因此，在不同國家、不同文化間的往來還處於最原始階段之時，一種野蠻但可能在貿易上較有效的財產權保護方式是強制所到之處的社會為殖民地，把西歐本國的法律和政府制度強套在殖民地社會上。這樣一來，當歐洲人在亞、非、美洲做生意時，在合約執行與財產權保護機制上他們就不用太擔心，而是會感到『就像在自己國家一樣』。海外貿易與跨國投資由此而變得相當安全。

當然，那種不平等的殖民體系無法長久維持下去。1776年，美國從英國殖民地中獨立出來。隨後，1812年，墨西哥從西班牙的殖民控制中獨立出來。在接下來的十幾年裡，委內瑞拉、智利等南美洲國家都先後獨立。於是，美洲大陸眾多享有一定主權的獨立國家，開始挑戰殖民體系下的跨國財產權秩序。

實際上，在美洲國家走向獨立的同時，另一個新趨勢也在形成。按一般的共識，工業革命於1780年左右開始於英國的紡織業，使英國的機制棉布等紡織品產量大增，也大大超出當時約有1000萬人口的英國所能消費的容量。加上其製造業機械化程度的上升，英國從19世紀初開始成為『世界工廠』，可以用機器為世界製造大批的紡織品等商品。

因此，對於只有1000萬人口的英國，當時面對著兩大挑戰：第一，它必須保證其製造業所需要的原材料（例如棉花），這些需求僅靠英國本土是無法滿足的；第二，它必須保證有巨大的出口市場，機械化生產的大規模製造品是英國本土所無法全部消費的。因此，那時的英國所面對的外貿挑戰就像中國大陸今天面對的一樣：到外面尋找最多的資源，同時到海外尋找最大的出口市場。看到美國等美洲國家一一獨立，英國自18世紀末開始重新把注意力放在難以打入的亞洲市場。

18世紀末開啟的工業革命同時帶來另一種挑戰。在那之前，西歐公司在亞、非、美洲的經濟活動主要是單純的貨物貿易，除了在美洲的種植業和礦業之外，並無太多的投資性財產。例如，在鴉片戰爭之前，英國人從歐洲把紡織品運到印度，賣掉後在印度換成鴉片運到廣東，再在廣東把鴉片或銀子換成中國大陸的茶葉和絲綢，之後再把茶葉與絲綢運回歐洲。在貿易過程中，英國商人並不需要在中國大陸投資建立工廠，只需維護一些庫存倉庫即可。

可是，工業革命中產生的機器製造業、蒸汽輪船、鐵路，以及19世紀的電力、電報、電話等新技術，讓英國等西歐人開始在美洲、亞洲、非洲的許多國家做大規模的建設投資。例如，19世紀中期，英國在美國、阿根廷、印度等地大舉投資修鐵路、開礦山、建銀行。這使英、法、德等國家的海外利益不再只是簡單的貿易關係，而是大規模的財產利益。到19世紀末，英國每年在海外的投資有時超過其在本國的固定資產投資，把資本投向現殖民地和前殖民地國家。因此，其海外財產權的保護是關係到整個英國社會的首要問題，保護海外財產權比任何時候都更重要。

那麼，英國當年是如何保護其海外財產權的呢?在亞洲和非洲，英國繼續延伸其殖民地體系，例如，新加坡（1824）、馬來西亞（1867）、埃及（1882）等相繼被英國殖民化，由此維護其在這些地方的利益。但是，1823年之後英國在北美和南美洲面對的是一個個獨立的國家。特別是1823年美國總統門羅（JamesMonroe）宣佈『美國將視任何歐洲強權對新獨立的南美洲國家的侵略為對美國本土的侵略』，

也就是所謂的『門羅主義』（Monroe Doctrine），從此以後，南美洲國家不再受到英法等歐洲強國的壓迫，而擁有了較多的主權。因此，英國和其他歐洲強國不能再依靠殖民化來重建原來在美洲的財產權保護秩序。

19世紀至20世紀初，英國在南美洲的財產安全主要依靠三種保護機制。第一是靠擁有世界上最強大的海軍。例如，到1815年，英國皇家海軍擁有214艘高噸位軍艦，法國有80艘，俄國有40艘，而西班牙有25艘。有意思的是，那時候英國的陸軍只有25萬人，遠比法國（60萬人）、俄國（50萬人）和普魯士（德國的前身，27萬人）的陸軍規模要小。這也說明英國絕對的海軍優勢是它能於18、19世紀主宰海外貿易的重要原因。對於一個跨國公司大國來說，制海權是何等重要！相比之下，陸軍更多的是為內向型社會服務的。正如筆者在前文中所談到的，直到20世紀初之前，國際社會還認為用軍隊去另一國家追債、追回被剝奪的財產是資本輸出國應有的權利，因此，英國海軍是其保護海外投資安全的重要手段，1820~1914年，英國在南美洲為了維護其財產權至少動武40多次。

英國海外財產權的第二種保障是『軟』性的：各國（特別是美洲國家）對倫敦『金融市場』的依賴度。人們稱歐洲是19之前『世界的銀行家』（theworld’sbanker），而倫敦又是歐洲的金融中心，擁有當時世界上最興旺發達的『證券市場』和銀行業。特別是在1870~1871年普法戰爭摧毀巴黎、法蘭克福等歐洲大陸金融中心之後，倫敦更成為南美洲國家不可或缺的融資中心。到1890年之前，南美洲國家的主要融資手段是借債，而19世紀南美洲國家近3/4的債務融資都來源於倫敦。因此，美洲各國都不敢隨意侵佔英國人在當地的財產，不敢隨便沒收或傷害英國財產權，否則他們會失去倫敦這一最重要的融資途徑。

英國的第三種海外財產權保護手段是其工業技術優勢。正如前面所說，19世紀，西歐在南美洲等地的直接投資主要以鐵路、蒸汽輪船、製造、通信、電力、礦山，還有後來的石油開採等領域為主，而這些在當時又都是正在興起的工業革命新技術，是南美洲和其他『開發中國家』所不具備的技術。因此，這些技術上獨一無二的優勢也可威懾當地政府或社會，使它們意識到即使沒收、剝奪外國投資者的這些財產，他們自己也無法運作。技術上的獨特優勢可為海外投資提供比較自然的安全保障。

瞭解了當年英國和其他西歐強國的海外財產保護體系，我們就能看到中國大陸海外投資不安全的眾多方面：

第一，中國大陸並無強大的海軍，這是自明朝永樂年間之後形成的實際。正如以下講到的，好就好在今天的世界秩序之下，即使沒有海軍也可以進行外貿以及海外投資。第二，中國大陸並沒有發達的『金融市場』。相反，中國大陸自己還得依賴國際『金融市場』，而不是國際社會依賴中國大陸的『金融市場』。第三，到目前為止，中國大陸在國際貿易中的優勢是廉價、眾多的勞動力，而不是獨一無二的技術優勢。因此，中國大陸似乎不具備這三類威懾力中的任何一種。那麼，中國大陸已投資和將要投資的數百億、上千億美元是否存在太多的潛在安全危機呢?

二戰後的『沒收外國人財產』運動

1914年德國發動第一次世界大戰，標誌著英國主導的單極世界秩序結束，代之以多極世界秩序。其直接後果之一是原來的跨國財產權秩序瓦解了，戰爭中財產權保護本身當然已變得次要，亂世之中無法追清什麼是你的、什麼是我的。但即使如此，人們對財產權保護的觀念還沒動搖，例如，剝奪財產權是『強盜行為』，應該受到制裁，等等。那時，美國已是南美洲最大的外國投資者，並開始取代英國成為跨國財產權的主要捍衛者。對傳統財產權規則的第一次真正挑戰發生在1918年。

1917年蘇俄十月革命成功，蘇俄政權成立，隨即於1918年大規模奪取外國公司在俄羅斯的財產。當時正值第一次世界大戰的尾聲，包括俄羅斯在內的許多歐洲國家以及美國都在跟德國作戰。因此，儘管美國想召集西方聯盟來對蘇聯系統性沒收外國人財產的行為進行軍事打擊或經濟制裁，但由於正在進行第一次世界大戰，所以沒有成功。儘管當時蘇聯奪取外國人財產權的行為違反了那時已較成熟的國際法，但沒有受到任何相應的懲罰，這一事件本身也充分暴露國際法的無效性：只有書面條文，沒有相配套的位於單個國家之上的國際執法機制。這使人們對國際法在保護跨國財產權中能起的作用大失所望。

接下來的挑戰是玻利維亞於1937年沒收美國標準石油公司在當地的財產，墨西哥於1938年大規模沒收美國人在該國擁有的土地並剝奪英國與荷蘭公司的石油財產。當時正值第二次世界大戰前夕，土耳其也大肆剝奪外國投資者財產權。看到即將發生的大戰，美國和其他西方國家沒能顧及以武力或者經濟制裁來懲罰這些國家。更何況，美國與墨西哥的經貿關係實在太緊密，對其執行經濟制裁反而會加重美國從

剛結束的經濟大蕭條中復甦的困難。從這個意義上講，美國當時的經濟困難也捆住了其報復墨西哥的手腳。但是，蘇聯、玻利維亞、墨西哥與土耳其在大舉剝奪外國人財產權後沒有受到國際社會的懲罰，這些事件成為19世紀前期影響極大的先例，變相鼓勵了二戰之後遍及世界的沒收外國人財產權的運動。

第二次世界大戰還沒結束，美國就開始努力，目的是要結束一戰之前以殖民國家為中心的世界秩序，著手建立以國際法和規則主導的新秩序，最終目標是使世界各國互相貿易、促進跨國專業分工的深化。

美國努力的結果主要表現在兩方面：一方面，二戰之後還沒獨立的殖民地國家相繼獨立，其中大多數非洲和亞洲國家都在1945~1965年獨立。另一方面，1945年聯合國成立，同年也成立了世界銀行和國際貨幣基金組織，其大致分工是：聯合國側重『立法』和『行政』（雖然聯合國決議並沒有『國際法』效果），世界銀行側重引導『已開發國家』去『開發中國家』投資，國際貨幣基金組織側重協調各國貨幣政策、外匯政策以及幫助解決跨國債務危機。1947年成立世界貿易組織的前身關稅及貿易總協定，以調解外貿關係和解決貿易糾紛。

當然，戰後成立的國際架構幾乎像『世界政府』，只是有了『立法』和『行政』，卻沒有強制性的『司法』和『執法』機構。雖然有聯合國下的『國際法庭』，但其判決無實質約束力，原因是沒有可以超越國家主權去『執法』的國際員警或『合法暴力機構』，這也是跨國財產權保護的實質性困難所在。於是，聯合國決議更多是一種道德約束，是『希望』各國能遵守，而不是真正的法律規範。

實際上，在各國享有充分主權的狀態下，不僅聯合國的國際法庭無法為跨國財產權提供實質性保護，而且在有了聯合國之後，跨國財產權反而遭到比19世紀更大的挑戰。原因在於聯合國決議的投票機制以及各國的貧富懸殊狀況。首先，所有成員都是一票，不分經濟大小，也不管人口多少。例如，今天聯合國的191個成員中，中國大陸有13億人，而巴貝多只有不到28萬人，但兩國在聯合國大會中投票權重一樣。這對小國公平，卻對大國不公。其次，在這191個成員中，『已開發國家』是少數，有跨國投資並且也很在乎海外財產保護的國家更是少數，因此，我們容易想像聯合國到底會更趨向通過保護跨國財產權的決議，還是相反。

讀書心得:不一定吧，聯合國還是會被霸權國家控制的啦

這就像南美洲國家和印度都有民選代議制政府，但是在南美洲國家180年民主歷史中，老百姓選出的幾乎總是要剝奪私人財產權的左派政客，使南美洲和印度總也走不到『好的』市場經濟，私人財產權總得不到有效保護。道理很簡單，南美洲國家裡沒有強大的中產階層，絕大多數選民是沒有財產的窮人，他們當然不會投票給主張保護私人財產的人。

聯合國成立後不久，1952年通過第一項『國家自然資源的永久性主權』決議，該決議承認各國有權沒收掌握在外國人手中的自然資源，但是那次決議要求當地政府在沒收時提供『公正的』補償。後來，1962年和1966年再次通過決議，把原來的『公正的』補償修改成『適當的』補償。1972年，聯合國大會通過決議稱：『將外國人掌握的財產國有化』是『國家主權的一種表現方式……並且所在國政府有權根據其偏好確定剝奪財產權的流程與補償金額』。該決議並沒有說明在什麼情況下沒收外國人財產權屬合理、什麼情況下不合理，只是說如果因沒收引發爭議，那麼只有財產權所在國的法院對其有管轄權。最後，1974年12月聯合國大會以120國支持、10國棄權、6國反對通過了《各國經濟權利與義務憲章》，該憲章進一步限制跨國公司的權利，同時為各國政府沒收外國公司財產權再開綠燈。

這樣，跨國公司可以去別國投資，但是投資建成的財產在相當程度上要受當地政府控制，因為當地政府有權直接或間接通過立法侵蝕外國公司財產權，例如提高收入稅、增加財產稅、限制財產的使用權。

這些聯合國決議到今天對正在『走出去』的中國大陸國營企業業影響深遠，使中國大陸在非洲、南美洲、亞洲和一些東歐國家的投資變得非常不安全。我們昔日在這些問題上的立場今天可能反過來損害我們自己的利益。

第二次世界大戰之後，聯合國基本趨向於限制跨國財產權。與此同時，18、19世紀盛行的『武力保護海外財產權』這一手段在二戰之後也不再是一種被接受的選擇。在新的世界秩序下，除了市場本身的力量外，唯一還能起到保護外國人財產權作用的國際組織是世界銀行和國際貨幣基金組織，這兩個國際機構的投票權重由成員國的出資高低成比例地確定，出資越多的國家投票權越高。世界銀行和國際貨幣基金組織掌握許多『開發中國家』最需要的東西，資本，通過向那些尊重外國財產權的國家投資，從而約束一些政府針對財產權的侵犯行為，其有效性當然很有限，但總比沒有要好。

什麼企業被沒收、被誰沒收了

正如前述，二戰後在美國主導下建立的聯合國等國際秩序架構確實為第三世界提供了一個前所未有的平台，這種平等的平台不僅鼓勵那些還沒獨立的殖民地國家一一獨立，而且給國家主權概念增加了許多新的具體內容，讓各國享受到前所未有的主權和自主。

這種增加的主權意識也帶來嚴重的副作用，因為這些國家多年受殖民者壓迫，新獲得的自主使它們一時間釋放出大量的『民族主義』。這些『民族主義』具體表現在排斥外國人，剝奪外國公司財產，通過立法限制外國公司的經營範圍或對它們實行稅率歧視，處處給它們『穿小鞋』。

前面講到，蘇聯於1918年大規模沒收外國人財產以及二戰之前玻利維亞、墨西哥和土耳其大舉剝奪外國財產，這些行為都沒受到國際社會的懲罰，接下來東歐等國的社會主義革命勝利後也大舉沒收外國公司財產並將其國有化。這些舉措再加上前述聯合國大會的一連串決議大大鼓舞了其他『開發中國家』，結果是不管要不要搞計劃經濟和社會主義，誰都要先沒收外國人的財產再說。

以美國的跨國公司為例，它們的海外投資在1946~1960年被沒收過12次，在1961~1971年被沒收過101次，在1972—1973年被沒收過57次。

圖22-1給出1960—1987年每年在全世界發生的『沒收外國人財產』行動的次數，美國與西歐等所有『已開發國家』的被沒收企業均包括其中。由於得不到詳細資料，這些數位中不包括發生在東歐各國及中國大陸、古巴、朝鮮等國的行動。圖22-1至圖22-4的資料均來自美國華頓商學院的斯蒂芬·科布林（StephenKobrin）和德克薩斯州大學的邁克爾·邁納（MichaelMinor）兩位教授的研究論文。

按照這兩位教授的定義，如果任何國家在同一時期沒收某個行業中的所有外國公司財產，那麼不管在該國的本行中那次被沒收的外國公司有多少，都只算一次『沒收』行動。例如說，斯里蘭卡於1975年沒收了233個外國人擁有的茶莊企業，總共只計為一次『沒收』行動；而1968年秘魯只剝奪了美國『國際石油公司』一家的財產，也算一次『沒收』行動。

圖22-1歷年在全世界發生的『沒收外國人財產』行動的次數注：直到1987年，剝奪外國人財產是遍及『開發中國家』的大運動。這些資料中不包括發生在東歐各國及中國大陸、古巴、朝鮮等國家的行動。

資料來源：華頓商學院斯蒂芬·科布林和德克薩斯州大學麥克·邁納兩位教授的研究論文

從圖22-1中我們看到，1960年共有6次『沒收』行動，1961年和1962年各8次，但是1974年有68次，1975年有83次，那年恰恰是在聯合國通過《各國經濟權利與義務憲章》之後，是整個戰後歷史中沒收外國財產行為達到頂峰的一年。實際上，圖22-1表明，自1960年代中期開始，伴隨著聯合國各項關於自然資源主權的決議的通過，各國的民族主義跟著升溫，沒收行動也跟著增加。

圖22-2給出了每年進行『沒收外國人財產』行動的國家數，其中1960~1962年每年有5個國家剝奪外國財產，但在1972年有30個國家，1974年有29個國家，1975年有28個國家。從那以後，能沒收的外國財產在許多國家已基本被剝奪完畢。到1987年，世界各地的沒收行動基本停止。

備註：聯合國的平台為各國增加了國家主權的內涵，使國家間更平等，但也促進了『開發中國家』剝奪外國人財產的傾向性。

就沒收的外國財產的行業分佈而言，基本以礦山資源業（含石油）和製造業為主。例如，在1970~1975年這一沒收高峰期間，28.6%被沒收的外國財產是製造企業，19.6%是石油企業，11.9%是採礦企業，因此石油加礦山企業占了所有被沒收的外國營企業業的31.5%。銀行、金融企業占11.9%。剩下的行業見圖22-3。在其他階段，被沒收的外國企業在行業間的分佈基本如此。

中國大陸目前的海外投資以石油和資源性行業為主（占總額的48%），其次是製造業（占21%），而這兩個行業在二戰後又是被所在國剝奪的重災區，中國大陸的海外投資安全顯然不能忽視。當本國的礦山、石油或其他資源『被外國人擁有』時，對於那些想找藉口喚起民族主義情緒的政客來說，這些外國人掌握的財產權是再好不過的藉口了，自然成為當地民族主義的最有效的靶子，百分之百奏效。如果是這樣，我們出去收購的財產權還真的是潛在的『最燙手的山芋』，不能忘記：跨國之後，在當地人看來我們是『外國人』了。

不同地區之間在『沒收』外國財產權行為上有何差別呢?圖22-4給出1960—1987年的所有『沒收』行動在非洲、南美洲、北非與中東、亞洲國家之間的分布。我們看到，非洲國家占34.3%，南美洲國家占29.6%，北非與中東占18.2%，而這些國家又是中國大陸目前在海外的能源和其他資源投資的主要去向。

在中國大陸目前或將要投資較多的國家中，智利、秘魯和坦尚尼亞分別『沒收』過外國人財產26~35次，印尼、尚比亞和蘇丹分別『沒收』過15~25次，阿根廷、緬甸、埃及、墨西哥、委內瑞拉、奈及利亞分別『沒收』過5~10次。這些歷史應該值得注意。

『沒收』完之後再吸引外資二戰後發起的大規模『沒收』外國財產運動，其規模和廣度使傳統的跨國財產權規則只好讓步。美國與其他資本輸出國在1960~1970年代不再想辦法限制『開發中國家』的『沒收』權力，而是改成要求『公正、合理』的補償。那時期確立的跨國財產權架構基本保留到現在，也是中國大陸今天所面對的架構，唯一的結構性改進是世界貿易組織的進一步完善，其他基本與70年代留下的一樣。

當然，與1970年代最大的不同是實際對外資的需要，是市場力量的表現。

1940~1970年代時，各『開發中國家』都在趕走外國跨國公司、趕走外資，而今天的局面則正好相反：誰都想通過立法改善本國投資環境，爭取吸收最多的外資，在進行『吸收外資』的競賽。那麼，過去二十幾年的『大逆轉』到底從哪裡來?原因實際上很簡單，二戰之後被沒收的外國營企業業基本都成為本國的國有企業。就像我們所熟悉的，國有企業不可能追求效率，被行政化、官僚化了的國有企業往往成為『虧損中心』，而不是我們在MBA教育中所追求的『利潤中心』。因此各國的經歷都差不多：沒收後國有化了的企業虧損越來越多。為了支付這些國有企業的虧損，南美洲國家、非洲國家在1960~1970年代只好大借外債。等到1980年『沒收外國財產』運動進入尾聲時，許多國家的債務也日益高漲。例如，1986年時，南美洲國家的外債與出口值之比平均為3.77∶1，也就是說，外債是全年商品與服務出口總值的3.77倍。而在非洲國家，其外債平均為出口總值的3.6倍。到了1980年代中期，首先是1982年以墨西哥為導火線，引發了一場波及南美洲的外債危機，使南美洲國家的經濟於1980年代中期進入嚴重蕭條。此外，非洲國家的境況也沒好多少。沒收外國財產之後，除了為腐敗官僚提供了更多可供腐敗的資源之外，並沒給這些國家的老百姓帶來太多好處。在1970~1980年代，反而是當年沒怎麼沒收外國公司的東南亞國家和地區（新加坡、韓國、泰國，以及中國大陸的台灣和香港）經濟在飛速成長。

1980年代中期，南美洲與非洲國家的債務危機、計劃經濟國家的困難和危機，再加上自西歐開始的國有企業私有化浪潮，這些都告訴南美洲、非洲、東歐、中東和其他亞洲國家：必須重新私有化並努力吸收外資，放棄基於民族主義的排外情緒。就這樣，自1980年代末到1990年代末，幾乎所有的『開發中國家』都進行了一連串有利於外資的立法和政策修正，放棄了對外資持股數量和比例的限制，這些改革發生在墨西哥、阿根廷、巴西、智利、摩洛哥、土耳其、阿爾及利亞、南非、印尼、俄羅斯、捷克等130多個國家與地區，遍及全球。

根據麥克·邁納教授的研究，實際上，過去十幾年在許多國家的私有化過程中賣給本國和外國投資者的公司，有許多是當年沒收過來的外國營企業業，這等於走了一個圈，又回到原點。

讓人難以相信的是，短短二十幾年前『開發中國家』還在大舉趕走外資、沒收它們的財產，而今天則一百八十度大轉彎，好像換了一個世界，正是在這樣一個世界背景下，中國大陸國營企業業開始『走出去』。

跨國財產權保護仍然是一種挑戰跟當年的英國相比，今天美國主導並維護的國際財產權秩序有以下特點：其一，美國也擁有最強大的軍隊（包括海軍），這能作為威懾，但從二戰到現在還沒有因為海外財產權糾紛而對他國發動戰爭。對於保證國際貿易海路暢通，美國軍隊當然舉足輕重。其二，在英帝國時期，『開發中國家』的主權有限，而在今天美國主導的秩序下，特別是有了聯合國之後，各國享有的主權達到高峰，這變相削弱了跨國財產權的保護。其三，跟當年的英國一樣，美國也擁有世界上最發達的資本與『金融市場』，而且由於美國經濟本身的規模，它比英國當年在世界經濟中的地位更高，因此，相對而言，在今天各國間的『吸收外資』競賽中，美國的市場力量比當年的英國更具威懾力。

但我們不得不承認，隨著各國主權的增加，在沒有具有真正強制力的『世界政府』的情況下，今天的跨國財產權保護比100年前還要弱。這就是為什麼與100年前相比，今天投向『開發中國家』的資本相對更低。例如，1913年全球外資總額50%流向當時的『開發中國家』，46%流向『已開發國家』；而現在全球外資只有15%流向『開發中國家』，80%流向『已開發國家』。從這個角度講，跨國財產權保護仍然是一種挑戰。

讀書心得:原來如此，看來落後國家老是落後，不是因為外資沒看到，而是外資已看到，但是仍然不敢來投資，因為企業財產會被政府沒收坑掉這種情形，中國大陸坑害外資、台商的情形上到官員、下到民間攤販至今仍然普遍嚴重

對中國大陸的啟示

我們回顧近代世界跨國財產權秩序的變遷，其意義是多方面的。首先，對於沒有任何跨國投資經驗的中國大陸來說，這一歷史課還必須得補。以往，我們總是從西方跨國擴張受害者的角度來介紹、理解世界近代史，但是那種視角並沒讓我們學到如何跨國經營。

在今天跨國投資收購熱潮興起之際，這些經驗知識又恰恰是最需要的。把資本投出去容易，但是怎麼保證投出去之後那些財產還是你的，怎麼保證10年、20年之後仍然是你的，這些當然很重要。問題是在你的資本投入另一個主權國家之後，中國大陸的權力機構和權威對那個國家的民眾和權力機關來說是無效的，因為那個國家也受到主權的保護，任何國家或國際組織無法對它行使權力。在它侵犯你的財產利益、合約利益時，你當然可去該國的法院起訴。但是，就如我們所熟悉的，『開發中國家』的立法、司法和行政往往都不獨立，如果是當地政府侵犯你的利益，那裡的法院絕對不會站在你這邊；即使是當地企業侵犯你的利益，那裡的法院也不一定站在你這邊。更何況它還可以『合法地』通過立法侵犯你的利益。

其次，就目前的趨勢看，中國大陸會進一步擴大在南美洲、中東、非洲的資源性投資。以阿根廷為例，其政府在2002年才藉口通過國家破產的方式，拒絕償付外債和內債，其實阿根廷，從前也剝奪過外國公司的財產，至今國際貨幣基金組織和外國投資者還在與其談判解決拖欠債務問題，這些有經驗的外國機構和投資者還在威脅它：如果阿根廷不尊重財產權、不還債，那麼它就得不到一分錢的外資。

就在此時，中國大陸說：『我們願意投200億美元！』阿根廷當然喜出望外。可是，對中國大陸來說，在投去這些資本之後，阿根廷對中國大陸還會有什麼依賴呢?從前南美洲國家基本與中國大陸沒什麼關係，以後也不會是非中國大陸不可（當然目前它們喜歡中國大陸的資本），尤其是它們現在還儘量把國門對中國大陸商品封閉著。中國大陸手中實際上不掌握什麼可以約束南美洲國家的撒手鐧或抵押品（collaterals），未來在那裡的中國大陸財產就只好靠它們的良心保障了。具有諷刺意義的是，在國際組織對主權國家沒有太多實質性約束的環境下，中國大陸還必須增加這些國家對中國大陸的方方面面的依賴性，以此來增加中國大陸在那裡的財產安全。

再次，雖然世界各地今天都歡迎外資，當下的國際秩序對中國大陸也最有利，但是從過去的歷史中，也看到這些隨時都可能改變。過去幾百年裡，單極世界秩序時期跨國財產權往往被保護得最好，外貿、經濟也最發達；相反，一旦世界進入多極秩序，跨國財產權容易受到挑戰，國際貿易也會退縮。

最後，中國大陸國營企業業跨國之後對人才的需求也立即發生變化。以前，整個社會和經濟都是內向型的，那時在人才與知識結構上當然也不必太強調世界各國的政治、經濟、歷史、人文與地理，但是對『走出去』的中國大陸來說，以往的教育內容該調整了。

備註:本文發表於《新財富》2004/12月。

第23章 全球化下的中國大陸選擇

2001年中國大陸加入世界貿易組織之後，我們都說那標誌著中國大陸正式回歸世界舞台，但實際上在過去幾百年裡我們的生活並沒離開過世界。600年前鄭和下西洋時當然沒有『全球化』這個說法或這個理念，但不管怎樣，從那以後甚至在海禁期間中國大陸也沒斷開過與世界的聯係，只是在諸如海禁等特殊時期與海外的聯繫是偷偷地非法地進行。

那麼，加入世貿組織這一事件的意義到底在哪裡?它跟以前中國大陸與世界的接觸又有什麼區別?當我們受惠於國際貿易之時，是否真正理解這一切的背後所依賴的世界秩序呢?在全球化進程中，中國大陸究竟應該選擇何種國際戰略?是去追求『單極』還是『多極』國際秩序?哪種秩序對中國大陸經濟最有利?

回顧500年的全球化進程，有關全球化的問題現在越炒越熱，或許許多人還存在不少誤解。要想更好地理解全球化的意義，我們必須清楚它發展的歷史進程。

在發現美洲大陸以前，歐洲和東亞、南亞基本上沒有來往，陸地來往是有，但規模不大。也就是說，1492年以前的世界與今天的世界是很不一樣的。雖然那時候還沒人有『全球化』的眼光，也不知道『全球化』這個詞，中國大陸是600年以前最有可能也最有能力推動全球化的國家。鄭和下西洋已經為世人熟知，他們曾經遠到西非，這樣的成就在當時的世界無人能及，但是明朝政府遷都至北京以及宮廷的內部鬥爭，使得當時的海軍遠洋船隊失去了經費與政策支持，進而扼殺了中國大陸推動全球化的可能性。當時的政府不僅不再允許大規模出海，而且限製造船的噸位，並且將已有的大型帆船與鄭和出洋的資料銷毀，使得後人無法考察當年的歷史。由於這樣的變故，中國大陸失去了成為當時全球貿易大國的可能。

那麼，歐洲當時的狀態呢?由於全球一體化是由人類本性驅使所致的，雖然中國大陸錯失了推動海洋貿易的機會，但歐洲卻在慢慢摸索。當時的西班牙、葡萄牙和義大利就積極從事航海技術的研究並致力於發展海上貿易。它們之所以加快這一進程，就是因為馬可·波羅給它們帶去了對東方中國大陸的極大憧憬，這一憧憬激勵它們想從海上尋找到中國大陸最近的航線。於是，哥倫布在西班牙王室的資助下於1492年起程了，他們陰差陽錯地發現了美洲大陸，開啟了全球化的進程，拉開大西洋貿易的序幕。隨著16世紀中期英國、荷蘭也加入大西洋貿易，世界各大洲之間逐漸被聯繫起來，在世界歷史上那還是第一次。

全球化對於當時的國家發展有著怎樣的意義呢?在全球化進程以前，世界各國的發展基本上只能依賴自身的自然資源以及依附土地的農業。海洋貿易的到來使它們有可能利用全球資源來共同發展，通過跨國貿易重新整合財富與自然資源，達到更合理的配置。而且，人們的政治意識、生活方式以及經濟發展模式也在這一過程中趨同。當然，起初的跨國貿易是很少的，例如，1500~1599年這100年中，通過海運完成的歐洲與東亞、南亞間的國際貿易僅有770次，也就是說，那時候每年只有不到8艘貨船從歐洲的港口駛向東方的中國大陸、印度或日本，而且那時帆船的載重很小，再加上航海技術的落後，國際海洋貿易在那100年中發展十分緩慢。到了1600~1699年這一階段，歐亞之間的海運次數增加到3161次，但也僅僅表示著每個月有不到3次歐亞海上貿易，交往還是甚少，談不上全球化和人們的政治意識與生活方式的國際趨同。進入18世紀後，國際海洋貿易顯著成長，那100年間海運達到了6661次。

隨著工業革命在18世紀後期的爆發，特別是19世紀初鐵路漸漸地出現，鐵路開始在國際貿易中發揮作用。

我們試想一下，如果僅靠海運發展貿易，恐怕只有沿海和沿江地區才能受益，例如，中國大陸的沿海省市與長江沿岸城市歷來相對其他地區要富裕，原因之一就在這裡。但鐵路的產生加強了一個國家內部的物資與人員的交流，構成了內部流通的架構，進而可實現國家內部的一體化，我想這是全球化第一階段最顯著的成就。國內市場的一體化也為國家內部地區參與全球化提供了可能，到19世紀末汽車的發明更是為之提供了動力，因此在1914年第一次世界大戰以前的全球化更多的是讓每個國家內部在經濟與社會等方面聯繫更加緊密、更加一體化，鐵路、汽車、電報、電話等交通和通信工具起了極其巨大的作用。沒有一國內部的一體化就不可能從根本上在國際間發揮不同國家的比較優勢以及本國不同地區的特點。

生活在當今社會，我們越來越感覺到各國人們在生活方式上的趨同以及觀念意識上的同一化。可是在幾百年前，不同地區的人的思維方式非常不同，語言的差別也極大，這樣的狀態很不利於溝通、交流與貿易往來。正因為沒有往來，幾千年下來世界各國的確能保留自己的文化與生活方式，野蠻也好，獨裁也好，公平也好，不公平也好，反正各國間沒有往來，誰也不知道別國怎樣，即使知道也無法怎樣。

而且單一的社會環境往往限制了人們新式思維方式的產生以及經濟的發展。例如，哥倫布發現美洲新大陸之前，中國大陸和歐洲各國都是封建專制中央集權國家，全球海洋貿易間接激發了歐洲民主意識的產生，但中國大陸由於閉關鎖國就喪失了這樣的機會。也許我們一直要埋怨明朝皇帝終止鄭和的遠洋活動以及乾隆皇帝鎖國的政策，但正是因為全球化的不發達與通信的落後，使得中國大陸皇帝無法瞭解到全球貿易對經濟發展的積極作用，進而採取了錯誤措施，浪費了發展的大好時機。當西方在17世紀產生代議制政府的時候，中國大陸仍然深受專制的壓迫而且不會受到外部的譴責，這如果發生在當今世界則是不可想像的。因為沒有往來，那時一個國家的主權確實很絕對，你壓迫也好、民主也好，反正誰也看不見、誰也無法管得了誰。這就是為什麼野蠻與專制在世界各國以各自獨特的方式持續了幾千年。

但今天不一樣了，一個國家已經不能我行我素，飛機、汽車、輪船、鐵路，還有『網際網路』、電視、電話把世界每分每秒都聯繫在一起，任何社會群體受壓迫時，其他國家的人看到以後即使不想管也很難在良心上過得去。中國大陸必須參與全球化，我們的很多變化實際上也是全球化所影響的。今天跨國交往的速度與成本、通信容量與速度都是幾百年前無法比的。有了這種層面的國際交往，經濟一體化、生活方式的趨同、觀點意識的趨同，這些趨勢無人可擋。雖然許多人拒絕承認這些趨同，但事實上這些趨同都在發生，看看你每天用的、行的、住的，甚至於吃的，有多少保留了200年以前的原樣?有什麼沒有受到外來東西的影響?這些是『用』的，是硬體，那麼軟體、看不見摸不著的東西呢?其他不說，我們的辮子沒了，洋務運動後出現的種種意識形態差不多每一種都是外來的。這些都是有利的，關鍵看我們怎麼面對這些觀念的引進。過去100多年，在『中學為體，西學為用』思想指導下，以為全球化帶來的東西真的像超市買菜一樣，你只挑你想要的東西，結果如何呢?結果是我們中國大陸過去一個多世紀所經歷的風風雨雨，怎麼也沒弄對。這些血的教訓應該已經告訴我們：你要嘛就不碰全球化，要嘛就得一攬子收，全球化是套餐。

我們也要反思現有的一些政策，例如以強制手段，利用戶籍制度，將勞動力限制在農村，限制投資方向，壟斷某些產品或服務的價格，這些都妨礙了我們國內經濟的一體化。

讀書心得:中國大陸政府這些自以為聰明的手段，實在很扯，不過台灣也好不到哪裡去，2021年的高端疫苗計畫，號稱打造疫苗護國神山，台灣政府編列了數百億元預算，結果根本沒有通過美國的緊急授權EUA，2002年政府提出兩兆雙星計畫，編列數兆元預算，結果完全失敗，都是一群自以為是編造藉口從中貪污的可惡政客。

假如國內經濟沒有做到全面的一體化，又怎麼可以合理地配置資源來應對全球化的挑戰呢?這些年建設的公路、鐵路、航空、水運系統使我們在硬體上已達到了國內一體化的要求，但在軟體和制度設置上還需要改進。美國在19世紀初農業人口占95%，但到1900年降到了20%左右，我們可以想像這對於經濟的推動力有多大，這都是其國內經濟一體化的成果，我們今後指定經濟政策時應該參考借鑒。

晚清中國大陸為什麼沒能成為『世界工廠』

今天的世界跟過去不同，也可以表現在其他方面。例如說，中國大陸今天能吸引大量的外資成為世界工廠，但晚清、民國時期卻不能，為什麼呢?晚清時期中國大陸人口也多、人力成本也很低，但在當時的環境下不可能吸引大量的外資使中國大陸成為世界工廠，原因之一在於，100年以前，整個世界的技術環境與工業佈局跟現在大不一樣。

首先，100年前製造業正在興起，歐美主要的比較優勢就是機械化大生產，中國大陸想憑藉低廉的人力成本取代這樣的優勢是不可能的，在當時還沒有哪個西方國家願意將大工業搬到中國大陸或其他國家，因為它們自己還沒有掙夠錢，並且那時的工業技術還沒有全球的標準。所以，當時的洋務派雖然理論上也可以通過中國大陸低廉的人力成本換取工業化的進程，但那時不可能有這樣的機會，中國大陸勞動力的技術訓練也有限。

再有，當時工業品的全球運輸成本很高，這也造成了中國大陸那時不可能有今天這樣的工業地位。另外，我們要理解為什麼當時的英國要擁有世界第一的海軍。正如之前談到的，因為那時的世界秩序基本由武力維持，國際化的法治還沒有根本的發展，英國在海外有那麼多的經濟利益就必須有強大的軍隊保護。而當時的中國大陸要發展大工業、走英國的道路，也就需要同樣強大的軍隊為可能分佈全球的貿易利益保駕護航，這在當時怎麼可能呢?雖然洋務運動使中國大陸軍隊開始向近代化邁進，但這離保護海外貿易的要求還相去甚遠。因此，我們應該重新思考當時的中國大陸沒有像今日中國大陸這樣成為世界工廠的原因。我認為，雖然清政府的腐敗也是原因之一，但更重要的是他們沒有今日中國大陸所遇到的機會。我們以往總是善於比較不同時期政府的好壞，於是常常得出結論：1949年以前的中國大陸之所以落後挨打，就是因為清政府和國民政府很腐朽。這一結論本身肯定是對的，但這種單純的比較很片面，假如我們比較不同時期的中國大陸所處的外部環境，就能明顯地發現：不同時代的政府所擁有的發展機遇是很不一樣的，當今的機會在100年前絕對沒有。100年前，西方國家自己還正在完成其工業基礎的鞏固建設，還沒成熟到可以把製造業往中國大陸和其他『開發中國家』轉移的地步。因此，今天中國大陸的成功模式是晚清無法效仿的。

隨著工業技術的成熟，西方國家通過製造業能得到的利潤越來越少，於是它們開始將勞動密集型的製造業移植到像中國大陸這樣的『開發中國家』，由此我們獲得了發展的機會，這種機會是晚清和民國時期都沒有的。與此同時，西方國家今天集中精力於產業鏈最前端和最後端的發展，最前端包括理念的創新、最新技術的發明、智慧財產權的維護、企業融資、『資本市場』等，最後端也就是行銷，這兩部分是經濟增加值最多的階段。再有，它們更加強調各種制度的完善，並不斷追求經濟增加值和利潤率最高的領域。

中國大陸應追求哪種國際秩序

既然今天的發展機會是來自過去幾百年西方與國際社會共同建立的秩序，也來自西方技術創造的工業化基礎，那麼在我們的國際戰略與外交政策上就應該以保護和改善這種秩序為基本立足點，至少不應該主動摧毀我們賴以崛起的秩序。那麼，如何理解今天討論最多的『多極』與『單極』世界秩序呢?從中國大陸自己的經濟發展角度講，究竟應該追求哪種秩序?

我們可以從過去幾百年的世界歷史中找到答案。

一般認為，1492~1800年左右是全球化的『預備期』，19世紀是全球化的第一期。隨著1914年第一次世界大戰的開始，第一期全球化就告一段落。從第一次世界大戰於1918年結束到1945年第二次世界大戰結束，人們稱這一段為全球化最黑暗的年代。第二期全球化開始於1980年代初期，特別是在蘇聯於1991年解體之後全球化算是進入新的全面高潮。自1700年左右到1914年第一次世界大戰前，那時的世界基本是英國主導的單極國際秩序。說到這裡，我們中國大陸人不能忘記在鴉片戰爭以及隨後的100年裡英國在中國大陸的所作所為，也不應該原諒他們的罪行。但從另一方面看，我們或許也可以看看那時的跨國經濟關係，例如，在那時的單極秩序下，貧困國家的經濟發展機遇如何?國際貿易狀況如何?資料表明，當時貧困國家的發展機會要比今天好。例如，1913年全球FDI總額50%流向當時的『開發中國家』，46%流向『已開發國家』；而現在全球FDI只有15%流向『開發中國家』，80%流向『已開發國家』。這說明在大英帝國當道時期，『開發中國家』擁有比現在更大的發展空間。

由此我們就產生出疑問：在20世紀中期殖民體系紛紛瓦解之後，各國是平等了，但為什麼『開發中國家』的發展反倒不如從前呢?到底是什麼原因，使得大英帝國時期的貧困國家反而得到相對更多的外資呢?

著名經濟學家凱因斯認為，19世紀殖民地國家的公司不僅能像英國本土公司一樣在英國融資，而且它們需支付的融資成本也與英國公司沒多大差別，這就使資本流向在貧困國家和『已開發國家』間相對平均。

因為殖民地一般都採用殖民地國家的法律體系與經濟制度，再加上英國海軍、法國軍隊對它們的投資者在海外財產權的保護，使投資者對海外投資感到安全。換言之，正因為炮艦、暴力是19世紀歐洲國家解決海外財產權、合約糾紛的最慣用手段，使歐洲投資者更能對貧困國家投資形成穩定的預期，使他們對投資海外反而很放心。這也就造成了19世紀末英國固定資產投資的一半以上流向海外殖民地。過度的海外投資甚至成為英國19世紀後半葉發展放慢的原因，也是其帝國衰落的主因之一。

第二次世界大戰結束後，美國施壓英國、法國等放棄殖民地。到了1950年代，世界各國基本都已獨立，都享有聯合國憲章所賦予的平等權利。可是這又造成了財產權方面的問題。由於聯合國大會開會一國一票，而大多數國家又是『開發中國家』，這使聯合國通過的決議在很大程度上都偏向『開發中國家』，並要求『已開發國家』在海外財產權處理上做出讓步，這等於是要求國際投資者放棄部分權益。如今，海外財產權、合約糾紛都要按各主權國的法律由其司法系統解決。結果是，『已開發國家』的投資者不願投資到『開發中國家』，因為將大量資金投到法治不完善、合約履行不正規、財產權保護不放心的國家去，風險極大。

在結束了當年以暴力維持的英國單極秩序後，世界各國確實更平等了，是進步。但這樣一來，今天的國際投資者在判斷投資地點時，不得不首先考慮當地的法治如何、財產權保護如何、信用體系是否可靠、媒體是否自由，而『已開發國家』在這些方面又有很大優勢，『開發中國家』又偏偏在這些方面不足。

這就導致80%的FDI都流向『已開發國家』，使貧困的第三世界國家得不到外資。當『開發中國家』的法治基礎不牢、投資環境一般時，它們怎麼能有優勢與美國競爭獲得投資呢?對此我們必須有深刻的理解，難道國家權利越平等，『開發中國家』反而會越來越窮?我這裡不是為英國、法國的殖民地政策辯護，也不是要重回殖民地時代，但是，國際投資者的擔心、『開發中國家』得不到資金，這都是聯合國時代的實際問題。

當然，對於中國大陸，當下人力成本的優勢對外資有巨大的吸引力，這可暫時抵消司法不獨立、財產權保護不完善所帶給國際投資者的成本，但這種彌補只適合中國大陸和印度，因為我們的人口比其他『開發中國家』要多得多，外國投資者還是感覺有利可圖，但與此同時，其他『開發中國家』就被邊緣化了。我們不能忘記，中國大陸的人力成本最終會上升，因此這種靠低的人力成本來對沖高的『制度成本』只能是暫時的。

總而言之，在英國的『單極』秩序下，19世紀不僅有更多的跨國資本流向『開發中國家』，而且全球貿易達到了前所未有的程度，人們把那100年稱為人類第一次真正的全球化。可是，隨著1914年第一次世界大戰的開始，第一次全球化進程宣告結束。

第一次世界大戰於1918年結束後，法西斯勢力在全球擴張，德意日三國軸心、英美等西方國家以及蘇聯，這三方之間形成了今天一些人所希望看到的『多極世界』的一個樣本。那麼，那次『多極』究竟給世界經濟帶來了什麼?『三極』之間相互獨立、相互作戰，這當然極不利於國際貿易，使跨國交易成本大大增加。當時，貿易保護思潮開始在全球出現，各國高築貿易壁壘，連英國也禁止進口某些商品或把進口關稅提高到70%~80%，這在19世紀時是很難想像的。

隨著第二次世界大戰於1945年結束，那次的『三極』秩序也結束了。但接下來又形成了西方『資本主義』與華沙條約『共產主義』國家間的兩大陣營，這就是冷戰期間的『兩極』世界。當然，同一陣營中的國家間的經貿交易不成問題，但兩大陣營之間的經貿交往則很困難。

1930~1940年代的『三極』和20多年前才結束的冷戰時期的『兩極』世界秩序已經向我們證明：我們不應該去渴望、追求一個『多極』世界。那時候的多極究竟給全球經濟帶來了大發展還是阻礙了全球的進步，結果不言自明。從長遠看，『多極』會大大增加國際貿易成本，大大增加國際不穩定因素，各種各樣的貿易壁壘會越來越嚴重。如果再出現那樣的外部環境，我們的經濟怎麼能健康發展呢?我們生產的商品怎麼可能十分順利地打進國際市場?中國大陸需要儘可能多的國家把其市場開放到最大，我們恰恰得益於當今世界單極化的趨勢，就像當年秦始皇統一中國大陸後使國內的跨地區貿易成本大大降低、市場也立即擴大一樣。很多朋友說，如果讓美國為一極、俄羅斯為一極，或者還有其他極，再讓中國大陸也成為世界一極，那不是很好嗎?從表面上看，這是件很榮幸的事情。可是，假如我們為了一時的『感覺』而去打破當今的國際格局，我們一定會承擔巨大的代價：就業問題、『三農問題』、發展問題怎麼辦?難道要再次中止中國大陸走出農業社會的進程?

如果我們想要好好地把握歷史所賦予的發展機遇的話，就應該在國際問題上選擇某種『世界政府』為主導的『單極』國際秩序。這聽起來難以接受，但卻是對中國大陸經濟最有利的秩序。

如何理解當今的國際秩序

既然我們都認為秦始皇統一中國大陸是他為中華民族做出的最大貢獻，那麼以某種人們能接受的『世界政府』權力中心來『統一世界』，有朝一日也應該是可行的，並且能最直接地形成一體化的世界市場。隨著通信技術與交通運輸的進一步發達，這種『世界政府』應該是越來越可行，那是最理想的『單極』世界。

但今天的實際是，那種『世界政府』還不可能。擺在我們面前的實際趨勢仍是美國主導的『單極』世界。這裡，我首先要指出，『911』事件之後美國政府的霸權政策，加上伊拉克戰爭，使我們非常擔心世界會不會更加不穩定。我也反對美國的霸權，但根據美國過去的歷史，筆者還是相信美國的錯誤修正(error correction)機制(Error correction mechanism)最終會扭轉這種霸權政策。當然，如果美國的錯誤修正(error correction)機制(Error correction mechanism)運轉不靈了，未來的世界就難說會怎樣了，但那對中國大陸也不會是好事。

未來的不確定性這裡不多談。但是，如何理解如今這段時期內美國主導的『單極』世界呢?其實，我們也可以回顧一下過去幾百年大國特徵的變遷。在哥倫布於1492年發現美洲大陸之後，西班牙佔領了墨西哥、委內瑞拉等幾乎所有今天南美洲國家的所在地，這些新殖民地構成了後來人們所稱的『西班牙帝國』。16、17世紀是西班牙帝國的世界，但西班牙帝國執行的是赤裸裸的掠奪性殖民主義，它對發展殖民地社會毫無興趣，更感興趣的是掠奪殖民地國家的自然資源，從墨西哥等南美洲國家運走大量金銀礦藏與農作物，等到把這些殖民地資源消耗完之後，西班牙帝國時代到17世紀末也跟著結束了。

到18、19世紀的大英帝國時，英國也以武力維持其『單極』世界秩序，靠殖民地鞏固其勢力範圍。但與西班牙不同的是，英國國際擴張的目的是為其新工業製造品在海外擴大市場，而不是赤裸裸地從殖民地掠奪。因此，相對於西班牙帝國，英國更側重殖民地自身市場和社會的發展，這也是為什麼今天的英國前殖民地國家普遍比西班牙前殖民地國家要富有。但畢竟大英帝國靠的是武力，在政治上和經濟耗費上難以持續長久。

二戰之後，美國首先在世界上推行的是廢除殖民地政策，同時致力於建立以法律規範的國際秩序。例如，在國際貿易上不再允許以武力解決利益衝突，而是由律師協商解決糾紛。當年的英國跨國公司必須有自己的武裝軍隊，而今天美國的跨國公司則以律師當道。雖然伊拉克戰爭使人感覺當年大英帝國的武力行為似乎大有再現的勢頭，但至少在整個20世紀，美國的勢力與其說是來自其武器的『硬實力』，倒不如說是來自其『軟實力』。如果說美國帝國今天已經存在的話，那麼以美國主導的『單極』秩序主要是建立在那些無形的制度與價值觀之上。因此，美國主導的秩序或許比當年英國、西班牙主導的『單極』秩序更『講理』。

在不存在有足夠權力的『世界政府』的情況下，『單極』世界秩序在過去數百年中已經發生過幾次變化，總的趨勢是朝日益文明的方向發展。我們不得不承認眼下美國主導的『單極』秩序比冷戰期間和兩次世界大戰之間的多極秩序更有優勢，也優於大英帝國的『單極』秩序，更優於西班牙帝國時代的世界。

當今中國大陸面臨著選擇，我們是否應考慮選擇某種『單極』國際秩序?我講的『單極』不一定只是以美國為核心的『單極』，也可以是以某種『世界政府』為中心的『單極』。重新思考這種秩序，這種思考並不像聽起來那麼可怕，日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國等這麼多國家在過去幾十年裡不都是這樣做的嗎?它們的日子不是也過得很好嗎?它們的選擇使其國家發展的成本大大降低。我們在一段時間內需要大的出口市場，『單極』能給中國大陸帶來很大的出口機會。

呼喚法治思維

講到以法律規範的國際秩序，這又把我們帶回到全球化對中國大陸國營企業業與政府部門的意義的問題。很多朋友把全球化單純地理解為招商引資、海外投資和外貿，這些都對。但更重要的是理念的更新。例如說，有一個老話題，那就是中國大陸最需要法治的思維和意識。現在無論是企業還是某些行政部門，對法律的執行以及合約的遵守都不太習慣，這也許跟我們的傳統文化有關，我們很少將未來可能出現的不良情況思考清楚並做好準備寫進書面合約。

從政府部門的角度講，有兩個與國際慣例的脫節之處。首先，中國大陸和外國簽協議的時候往往不會有律師參與。例如，加入WTO時，中國大陸與美國簽署的協議就不太職業化，讓人感覺中國大陸參與協定談判的一些成員缺少合約或契約經驗。美國提出的條款囊括了未來20年或更久以後可能出現的貿易問題以及相應的解決方案，這體現了他們受過良好的律師職業訓練。中國大陸提出的條款非常籠統，例如，美國應該為中國大陸培養更多的管理人才。這句話作為合約協議條款究竟怎麼理解呢?什麼叫『更多』?什麼叫『應該』?什麼叫『管理人才』?怎麼算『培訓』?如何判斷這些條款是否得到執行?這些問題都值得思考。這類條款都是願望性的，無法從法律的角度加以確認，讓雙方將來難以執行。將來一旦出現問題可能就不能認帳了。這反映了我們在商務談判上的經驗和方式是非常有限的，應該改變。但這可能很難，因為這似乎與我們的文化相悖，我們喜歡等遇到問題時再想解決辦法。而這樣的思維運用到國際貿易中會很有害，一旦發生問題，常常權責不清、相互推諉，這會妨礙中國大陸的發展。因此，我們需要許多通曉各種法律的談判人才，這樣至少在未來的商務談判和外交談判中雙方的職業身份與法律素質是對等的，否則企業界怎麼可能寄希望於不懂法律的技術官員來保護他們的利益呢?在這方面應該和國際接軌。如果能提高自身的法律與合約素質，這既能保護我們自己，又能為雙方提供最大的合作和信任空間。

有意思的是，按照以往的思維，雖然當初進行協議談判時我們自己沒有相應的法律素質，但一旦現在我們發現協議中有很多對我們不利的條款，我們就先責怪美國人欺負我們不懂國際規則。其實，筆者在美國也參與過很多合約的簽署，並且在美國已生活了20多年，至少以我個人的經歷，我發現多數美國人是講究誠信與平等的，他們實際上會希望我們能清楚提出有利於我們的條款，然後與我們討價還價，並最終得到一個經過雙方妥協且都能接受的協定。他們不會希望在協議中出現任何含糊不清的語句，因為這會給未來帶來麻煩、帶來不確定性。他們也不會希望簽訂對對方過分苛刻的條款，以至於在未來迫使對方翻臉違約。

讀書心得:美國人談判的觀念已經是美國文化的基本思維了，對於協議合約的內容，期望雙方都能清楚明訂，不可以模糊，避免日後產生麻煩及不確定性，這個觀念要學起來。

我們中國大陸，以往的經歷是在國際上，一旦遇到協議執行問題，就常常在國內指責對方當初簽約時以強淩弱，但事實並不一定總是如此。我們的行政部門與企業應切實意識到法律和合約簽署過程的重要性，而不要在事後出現問題時怨天尤人。例如，我們的商務部、外交部應該有大量的法律談判人員。雖然各部委內現在都有法律人員，但他們基本只管起草國內的法規而不參與真正意義上的商務談判。即使出現國際法律糾紛，也很難見到他們的身影。律師在國際商務、外交談判中應該具有更重要的地位。由於他們受過良好的法律思維訓練，可以將未來多種可能出現的問題考慮周到，為解決未來糾紛提供很好的幫助。不要在事後罵人家逼我們簽署不平等協議，甚至事後設定規章制度使原來的協議無效，我們應該先從自身找原因。

讀書心得:看到這一段我都想笑，其實台灣政府在這方面，表現的比中國大陸政府更差勁

北京大學張維迎教授曾經和他的研究生對北京市海澱區法院有關的合約糾紛進行過專題研究。他們發現在1990年代中期之前的契約糾紛中，被告方最常用的辯護詞是『簽約的時候雙方都知道這個契約只是個形式，做個樣子，沒人把它當一回事。可今天對方居然借此控告我們，這顯然違背了當時雙方心照不宣的潛規則』，這真是讓人啼笑皆非。

當然現在情況好多了，講這樣辯護詞的人已經越來越少了，這是非常有啟發意義的現象。無論是政府還是企業都應該更強調律師的作用。

這是今天的全球化過程中最重要的一步，在觀念上要意識到這一點。中國大陸正在享受全球化所賦予的機會，只要我們能把握住這次千載難逢的機會，中國大陸的前景是非常樂觀的。為什麼改革開放就能強盛，而晚清、民國的中國大陸也進行了改革卻不成功?面對成績，我們當然應該珍惜當下的國際秩序，要理解正是在這樣的秩序下，中國大陸目前的以外貿為主導的發展模式才得以進行下去。因此，在當前，我們要抓住機會大力發展，才是對自己最有利的。

[備註]本文於2004年/3月

第24章 中國大陸跨國營企業業如何『跨國』 

中國大陸公司『走出去』一直是這幾年的熱門話題。特別是在中國大陸成為世界第二大石油進口國之後，石油與能源公司如何調整其運作策略並進一步走出國門，這是涉及國家安全與根本利益的重大課題和挑戰。那麼，中國大陸應如何開展海外石油戰略?我們的跨國公司到底如何『跨』出去?中國大陸的石油公司在戰術上又有哪些選擇?

從歷史上看，中國大陸國營企業業以往都是『內向型』的，習慣於在本國統一的政府和統一的規則下運作，即使發生糾紛、出現問題，差不多總可通過一層一層地向上『找領導』，最終找到某個管轄糾紛雙方的『領導』權威把問題解決。我們以往也習慣性地認為一國政府沒收外國公司的財產是理所當然的事，那是國家主權。按我們過去的邏輯，當外國公司在一國掙取利潤或收購資源時，那種利潤或者所獲取的資源肯定是『掠奪』性的，怎麼樣也不會有什麼『公平交易』。於是，我們總是籠統地得出結論：世界史是一部跨國資源掠奪的歷史。

這些傳統思維在相當程度上妨礙了我們從海外貿易的經營角度去理解、學習如何『走出去』做生意，使我們失去了領會海外經營技巧以及海外拓展所需要的國際制度環境的機會。換句話說，有關西方跨國公司的歷史，我們以往都是從跨國公司的受方的角度來數落它們的不是，來批判它們的侵略與掠奪，而沒有從跨國公司的角度來理解它們在海外經營的艱難，以及它們為什麼採用這樣或那樣的運作安排。

當地民族主義威脅海外財產權的安全

今天好了，因資源短缺和對外開放，先是石油公司在海外拓展，然後又有海爾、德隆等公司在外投資設廠、收購企業，把中國大陸也開始出現跨國公司經營者了。例如，自1997年開始，中石油進入蘇丹的石油開採與煉油項目，並與蘇丹合資設立了煉油公司。1997年，中石油購得哈薩克阿克糾賓油氣公司60.2%的股權，並成立了『中油-阿克糾賓』油氣控股公司，隨後繼續購入該公司股權，持股總份額達74.88%。2003年6月，中石油又與哈薩克簽訂了共建輸油管道的協議。除這些成功項目外，也有幾次受挫的經歷：一次是在2002年年底中石油從俄羅斯第八大石油公司斯拉夫股權轉讓投標中『主動』退出競標；另一次是2003年3月中海油和中石化聯合收購裡海北部油田16.67%股份的失敗。隨著中國大陸能源和其他資源危機的上升，中國大陸國營企業業的海外拓展只會與日俱增。

走出國門後，中國大陸國營企業業面對的是什麼呢?暫且不管它們面對的國際競爭如何，我們首先看到，在它們的海外利益受侵犯時，它們不再能一層一層地向上『找領導』了，因為在國際間不存在有真正『管轄權』的世界政府，每到一個國家就又面對一個不同的受主權保護的政府、一個不同的民族社會。這是『內向型』企業所不用面對的『無序世界』。那麼，出問題時找誰呢?

上述海外拓展與石油投資項目，還有正在和可能修建的石油輸送管線工程，從表面上看可能加強了中國大陸的能源與資源安全，但是這種安全是否真實呢?答案取決於簽約方國家是否真能遵守合約、是否真能保護外國營企業業的財產，也取決於『國際秩序』對這些國家有沒有約束力。例如，中石油在蘇丹和哈薩克的石油股份對於所在國的公民來說，這些是讓『外國人』或『外國公司』控制的股份，相對應的石油資產是被『外國人』佔有的資產。既然如此，假如某日在這些國家發生民族主義運動，中國大陸在那裡的財產權就會隨時受到威脅。這種來自民族主義的威脅可能以多種形式表現出來。一種極端的形式是當地政府或人民赤裸裸地『沒收』外國公司或外國公民在當地的財產權。比如，伊朗於1951年沒收『英國-伊朗石油公司』（Anglo Iranian Oil Company）在伊朗的全部石油資產和其他財產，薩伊（今剛果民主共和國）於1970年代沒收一個比利時公司價值為5億多美元的銅礦資產。

聯合國的資料表明，在1970年代，非洲的尚比亞、烏干達和蘇丹分別沒收過30多家外國公司的資產。世界近代史上充滿了這類故事，這裡不用一一列舉。大規模沒收外國公司財產的『運動』往往發生在一場政變、革命或民族主義運動之後。

當地民族主義對中國大陸國營企業業海外財產權和合約利益的可能威脅當然也不一定總像『沒收』那麼赤裸裸，更經常的是通過稅收歧視、政策歧視、立法歧視的形式表現出來。當地政府有通過立法或行政命令要求外資企業多交稅或者不讓其進入某些項目的主權。例如，俄羅斯當初邀請中石油於2002年12月參加斯拉夫石油公司股權的拍賣。但在拍賣前的一個月裡，俄羅斯民意變得越來越反對由中國大陸控股俄羅斯石油公司的前景，一時間民族主義意識大漲，迫使俄議會通過緊急立法，禁止任何國有股份超出25%的企業（包括外國營企業業）參與俄羅斯國有股份的拍賣。這種立法當然是俄羅斯的國家主權範圍，被排斥在外的中石油只好是啞巴吃黃連。但對於要『走出去』的中國大陸國營企業業來講，這些都應當是意料之中的事，它們應該有許多知識上與戰略戰術上的準備。『內向型』的企業自然不用太在乎其他國家的政治、經濟、文化與歷史，但對於『走出去』的企業就另當別論。這些年由於對人文社會科學的輕視，中國大陸對他國的政治、經濟、文化與歷史的研究又恰恰是目前極為不足的。

還是以中國大陸目前在海外的最大石油投資所在國蘇丹為例。蘇丹的領土居非洲之首，3000多萬人口中有600多個民族，70%以上人口信仰伊斯蘭教，其中北方阿拉伯人約占40%。黑人除少部分信仰基督教（約200萬）外，多數信仰伊斯蘭教和地方原始宗教。蘇丹與中國大陸在過去多年是友好合作國家，這當然是好事。但從中石油方面講，一個不可否認的事實是自1956年蘇丹從英國殖民主義中獨立以來，除了1972~1982年這10年之外，蘇丹的內戰到今天還沒停過，包括1989年的軍事政變。2002年7月，伊斯蘭教政府已與『蘇南反抗組織』達成均分石油利益協議，並允許南方於2008年之前進行投票以決定是否獨立。此後，既不歸南又不屬北的西方達爾富爾地區的黑人感到待遇不公，先後組織『蘇丹解放軍』和『正義與公平運動』，提出自決或獨立要求，於是又與當地部族武裝大打出手，雙方死傷過萬，流亡人口超過100萬。我們當然祝願蘇丹能早日穩定、國家繁榮，可是，從中國大陸的石油戰略安全以及在蘇丹的投資安全角度講，我們不得不考慮、研究並想法規避這些政治不確定因素。

通過結構性安排規避海外財產權風險

如何保證中國大陸國營企業業的海外投資與海外經營安全?如何規避這類風險?答案之一在海外投資的結構性安排上：全資（專案股權由中方100%持有）、合資（參股他國資源公司）、無股權但有長期服務合約（通過參與開採從項目產出中提成），還是採用某種『曲線』投資（中方參股協力廠商國家的公司，再由後者到資源國直接投資）?對於走出國門的企業，這些不同的結構性安排會帶來極為不同的海外投資風險。就這一點，或許一個簡單的歷史回顧能給我們一些啟示。首先，從最近幾年關於公司治理與股東權益保護的討論中，我們瞭解到，越是在法治不健全的國家裡其對投資者權益的保護就越不可靠，於是投資者就越不放心把錢委託給上市公司或任何陌生人去經營管理。既然在同一個國家裡投資者權益的保護都還這麼困難，那麼當我們把資本從中國大陸投到另一個受到同樣『主權』保護的國家時，保護我們權益的難度就可想而知。

19世紀中期之前，國際法還沒形成，更談不上有聯合國、世界銀行、世貿組織這樣的國際組織了。1500~1850年，英國、法國、西班牙等國在海外的投資基本是以母國公司的全資分公司形式實現，由母公司派自己人去經營，極少以與當地人參股合資的形式到海外投資（因為沒辦法對當地合資方放心）。當時，西歐公司的海外財產權與經濟利益靠母國的炮艦來直接保護，或者由母國政府將那些外國變為其殖民地並推行母國的法律制度，以此強行保護其海外利益。例如英國在南非與西非的金礦，在非洲與南美洲的鐵礦銅礦，在馬來西亞與玻利維亞的錫礦，在印度、非洲以及南美洲的茶場、咖啡場，在南亞的橡膠廠，在中東、土耳其和俄羅斯的石油廠等，都是由英國公司全資控制經營。總之，在19世紀中期之前，跨國公司一般都採用全資分公司的形式進行海外經營。這實際上為許多年以後的民族主義運動埋下了種子。

19世紀中期之後，國際法開始有所發展，英國的一些前殖民地和現殖民地（如美國、加拿大、澳大利亞等）在法治與財產權保護上已達到與英國相當的水準。因此，英國與其他西歐跨國公司開始以參股合資的形式在這些前殖民國家進行投資拓展，FDI差不多是在此期間開始以較大規模出現。當然，除了這些已發達的殖民地或前殖民地之外，西方跨國公司在那些法治仍不可靠的『開發中國家』還繼續沿用全資經營的海外拓展模式。

到二戰之前，美國跨國公司在海外的投資項目有60%是全資所有，40%是參股合資的形式（與當地人合股）；西歐跨國公司則有60%的海外投資採用參股合資形式（剩下的40%為全資），而日本只有16%的海外投資為合資經營。

但是，二戰結束之後，隨著聯合國以及其他國際組織的建立，在1945~1960年這15年裡，幾乎所有還沒獨立的殖民地國家都相繼獨立（例如印度、埃及、蘇丹、巴基斯坦等），都在聯合國享有同樣發言權。在新的國際秩序下，不管是新獨立的還是此前早已獨立的『開發中國家』，各國的『左』傾民族主義運動潮流興起，幾乎所有的『開發中國家』政府開始大舉沒收外國公司在本地的投資與資產，其中尤以油田、礦物資源、鐵路、銀行、房地產、電廠、工廠資產為主。這一潮流於20世紀40年代從東歐開啟，於50年代擴展到伊朗、玻利維亞、埃及、阿根廷、巴西和古巴，60—70年代，非洲、南美洲和亞洲國家（包括沙特和委內瑞拉）差不多都相繼加入沒收外資企業財產的運動。以美國跨國公司為例，它們的海外投資在1946~1960年被沒收過12次，在1961~1971年被沒收過101次，在1972~1973年被沒收過57次。其他國家的跨國公司經歷基本類似。

經過那些年對外資企業的『清洗』之後，幾乎所有的『開發中國家』都推出了限制外資的法律和法規，要嘛設置外資持股比例上限，要嘛全面禁止外資進入某些戰略性行業。各國民族主義熱潮加上對外資的歧視性立法，迫使跨國公司全面改變海外投資形式。結果，它們要嘛接受參股合資（成為非控股股東），要嘛選擇不持股但簽署長期服務合約（從項目產出中分成）。在民族主義高漲的社會裡，外國人全資擁有企業或控股本地企業只會給外資方帶來太高的財產權風險。外國人的持股比越高，其財產的風險也越高，可能隨時被侵佔。與本地企業合資以及無股權的服務合約顯然風險更低，是上策。到了1970年代，日本80%以上的海外投資專案採用非控股股東的合資形式，只有不到6%的海外投資項目是日本公司全資擁有。其他『已開發國家』在海外的情況也類似。這種新趨勢是二戰之後的國際秩序下從政治上更安全、當地社會更能接受的外資介入形式。

有意思的是，冷戰結束之後，各『開發中國家』，都急著改變原本排斥外資的政策，不但解除對外資的限制，反而搶著『吸引外資』，看誰能推出最受外資歡迎的法律與政策環境。各國一方面通過新的立法消除對外資持股比例的上限，全面或部分開放原來對外資不開放的行業，另一方面競相推出保護外資財產權的法律。這種外資競賽不僅是在亞洲和南美洲國家之間進行，而且是在世界各國間舉行。有的接受外資全資、或部份合資、或服務合約等等，各種合作形式都有。

世界真是豐富多彩，但也變化莫測。中國大陸國營企業業今天『走出去』時所面對的世界，無論是與16~19世紀的西歐跨國公司所面對的『炮艦』維繫的世界相比，還是與二戰後美國和日本跨國公司所面對的由民族主義左右的世界相比，我們不得不說今天的『中國大陸國營企業業真幸運』，在中國大陸國營企業業起步『走出去』時，世界正處於一個前所未有的全球化狀態。

遺憾的是，歷史也告訴我們，世界的發展不可能是直線的。

當世界正處於19世紀末的第一輪全球化高峰期時，有誰會想到全球化最黑暗的時代會在1914~1945年到來?後來又有誰能想到民族主義會在1950年之後在那麼多國家達到高潮?讓今天的中國大陸國營企業業幸運的是，世界已有這麼多國家建立了良好的法治秩序，主流世界秩序也是在國際法律規範之下，使中國大陸國營企業業能相對『輕鬆』地走出去。但是，我們必須認識到，中國大陸能源企業今天能找到的海外資源所在地往往是『高風險』的國家，那些法治秩序可靠的國家的資源已經早就有主。因此，通過結構性安排來規避財產權風險與海外資源風險乃是中國大陸跨國公司最大的挑戰，也是中國大陸外交的熱點題目之一。

例如，中石油持有的哈薩克斯坦阿克糾賓油氣公司74.88%的股權，是否多到不太安全的水準了?

瞭解歷史會讓我們懂得今天有利於中國大陸國營企業業『走出去』的國際秩序來之不易，我們應該以建設性的姿態參與維護並改善有利於中國大陸發展的現今世界秩序，保證中國大陸跨國公司在海外的安全、解決中國大陸資源危機的最安全的方式，恰恰不是去挑戰現今世界秩序（那樣只能使中國大陸的資源供給更不安全），而是去維護並改善它。圍繞資源安全，最近有不少正在談論的熱點項目，除了『中哈』管線、『安大』管線，還有建議參與修建泰國克拉地峽地區的石油管線或者開鑿橫貫泰南的克拉運河。這些工程或許能增加中國大陸的資源安全。但換個角度講，如果把資源安全集中在幾個容易攻擊、容易佔領的工程上，那是不是反而降低了安全度?所以說，最高的安全還是來自『各國都合作、都遵守規範』的世界秩序。如果每個國家都只想到對抗，那只能是讓誰都沒有安全感。

在微觀管理層面上，我們也要研究瞭解國際跨國公司方方面面的發展戰略與經驗，讓中國大陸國營企業業能更穩健地『走出去』。中國大陸公司跨出去是近代中國大陸的新鮮事，由此帶來的挑戰也是新鮮的。當然，從另一方面看，這也給我們一個反思世界歷史的機會。本文原文發表於《中國大陸法律人》2004/10月。

第25章 檢視中國大陸的海外利益

隨著全球化的逐步推進，中國大陸在全球範圍有了越來越多的海外利益。記得幾年前，媒體一提到『海外利益』這個詞，幾乎所有人就會想到美國今天的所作所為，或者100多年前英國的全球擴張。但今天為了經濟和資源利益，中國大陸也越來越走向海外，雖然這與英美的海外擴張有著本質的區別，但中國大陸也確實從歷來的跨國公司接受者變成了跨國公司經營者。於是，我們不得不思考這樣一些問題：中國大陸公司如何在海外拓展業務?海外利益究竟如何保護?中國大陸的國際定位又應該是什麼?

對外政策的首要考慮

我們需要從中國大陸的對外政策說起。無可否認，中國大陸的對外政策這些年來慢慢變得更加務實，這是對國計民生非常好的事情，但它還是過於注重其他層面的因素了。在今天，經濟利益應成為對外政策的首要考慮，在最近一段時間裡，中國大陸的對外政策應該進一步轉變為以對外經貿為主線，為解決中國大陸的就業問題與提高人民收入水準服務。

我們不妨把國家看成一個大公司，從大公司管理的角度來理解國家治理的問題。在全球化的今天，各國間的貿易越來越多，其他國家就像是中國大陸這個『大公司』的『客戶』，因此外交部的工作首先是做好『客戶服務』，保證各國市場能最大限度地對中國大陸產品開放，為中國大陸產品找到最廣泛的世界市場，同時也為保證中國大陸國營企業業所需要的資源服務。從這個角度理解外交政策的定位，其意義在哪裡呢?

首先，我們需要明確中國大陸的主要交易夥伴是誰。根據商務部公佈的2004年上半年中國大陸內地對外貿易的統計資料，在出口方面，美國以432.3億美元成為中國大陸頭號出口市場，歐盟、中國大陸香港、日本分別列第二到第四位，由於香港主要是做轉口貿易，因此內地出口香港的商品最終還是流向美國、日本和歐盟。從出口額的比重來看，四大出口市場占到我國出口額的70%。在進口方面，日本、歐盟、中國大陸台灣和韓國分別為中國大陸進口來源地的前四位，美國排第六位，這五個國家和地區佔據中國大陸進口額的60%以上。總體來看，美國、日本、歐盟長期以來作為中國大陸的前三大交易夥伴，它們對華直接、間接貿易總額已超過中國大陸對外貿易總額的50%。從通常意義或我們剛才說的『客戶服務』角度講，這些國家和地區是中國大陸的最大『客戶』，都應當是中國大陸最應該搞好關係的物件。

但是，這些國家和地區又似乎被定位為中國大陸的戰略競爭對手，其中更以美日兩國為甚。目前公眾對美日有較強的抵觸情緒，這一情緒已經在相當程度上影響到中國大陸發展戰略的導向，也助長了中國大陸與美日對抗而不是與其合作，這就像公司員工總要想方設法去與自己公司的最大的客戶對抗一樣。當然，如果真的把自己公司最大客戶打倒了，那麼員工與管理層的工作和收入也就沒有了。我們應該問自己：為什麼總要與我們在經濟上有密切往來的國家對抗呢?為什麼總是受到其他因素的左右，進而產生過分的情緒?我們的收入成長以及工作就業的穩定在相當程度上與上述國家和地區相關。

『客戶服務』與國家外交

商學院教給MBA學員的一條重要原則就是強調『做好客戶服務』。企業在擴大市場的時候首要任務是想方設法留住現有客戶，要儘可能地滿足現有客戶的要求，至少要儘可能得到他們的理解與支持，其次是去贏得更多客戶。現有客戶是中心，潛在的新客戶是週邊。假如我們把教授給MBA的管理理念延伸到國與國之間的交往層面上，就很容易理解為什麼現有的某些社會心態是過於情緒化、毫無建設性的，中國大陸應該儘可能與主要貿易夥伴保持良好關係，同時增加更多的『客戶』國家。當然，這並不是說要忘掉和放棄自己的利益，中國大陸可以和西方討價還價，但是主旋律是合作與談判，因為這是中國大陸經濟利益之所在。

顯然，與美、日、歐盟保持良好關係能給中國大陸經濟帶來切實的發展。

中國大陸目前正逐步成為世界工廠。作為世界工廠，中國大陸首先必須考慮產品的銷路問題。如果沒有大的出口市場，那你生產那些東西幹什麼?如果各國的政體與價值觀又太不一樣的話，那麼跨國市場會很小，跨國貿易的成本會高得使其無法發展。而如果世界是一個『多極』世界呢?那照樣會使中國大陸的出口市場越來越小，因為不同秩序裡的或處於不同極的國家之間是難以進行貿易往來的。因此『單極』世界秩序會最有利於中國大陸海外貿易發展，所有的國家都可以在單一的國際政治法律秩序下進行貿易往來，這會非常有利於中國大陸產品在海外的市場拓展，也就直接有利於中國大陸國內8000萬製造從業者的工作穩定，並間接有利於中國大陸全部2.2億非農就業人口，也有利於解決『三農問題』。

備註:三農問題特指中國大陸的農業、農村和農民問題，中國大陸政府堅持農村是立國之本，所以將農戶限制為農戶，卻又搞出亂七八糟的政策，至今仍然無法解決

農業問題：農業生產經營的問題

農村問題：農戶戶籍制度導致城鄉差異，城市像歐洲，農村像非洲。

農民問題：農民收入太低

我認為，對外政策的導向首先要考慮到，中國大陸未來最重大的問題就是解決就業。中國大陸官方公佈的失業率目前是4.7%，實際可能比這個高得多，而且這還不包括農民。即使按4.7%的失業率計算，這也是四五千萬人沒有工作，幾乎是美國全部就業人口的一半，比英國、法國、義大利、德國這4個歐洲國家中任何一個的全部就業人口都多，也超過西班牙的全部人口。假如未來中國大陸有上億人因為不明智的選擇而沒有工作，那麼更高級小康生活目標就很可能難以實現。社會治安、政治穩定等方面都會因為社會就業問題而受到威脅。既然中國大陸將解決就業和實現更高級小康生活作為政府未來施政的目標，那麼中國大陸的國際定位以及外交選擇方向也應該為此目標服務。實現更多的就業以及提高公眾收入應該是評判政府相關政策（包括外交政策）是否有效的標準。

再有，作為世界工廠，需要足夠的原材料和充足的能源供給來保證生產的進行。2004年，中國大陸已經成為世界第二大石油進口國、第一大鐵礦進口國，2003年，中國大陸進口鐵礦石占全世界鐵礦石交易量的40%。因此，中國大陸為了更進一步鞏固自己在全球經濟中的地位，就必須直面資源供應、能源供給所帶來的挑戰。讓石油公司、資源公司走出去到海外拓展，還有就是建設『中哈』石油管線、『安大』管線以及討論之中的泰國南部管線，這些對中國大陸的能源安全當然重要。但所有這些『安全』措施是否真的『安全』又取決於世界秩序是否『可靠』。這聽起來很矛盾，因為之所以要這些『安全』措施是因為現今世界秩序不可靠。但是，如果世界真又像過去那麼多極，那麼這些『安全』措施也就無法『安全』了。

所以，政府未來的對外政策選擇首先要立足於穩定就業，然後儘可能通過拓展海外銷售市場擴大就業。再有就是保證中國大陸的資源供應，保證資源供應的最安全方式是以建設性（而不是對抗性）的狀態參與維護和改善現今世界秩序。

很多人都有這樣一種認識：製造業只占中國大陸經濟的一小部分，而且其就業也就8000萬左右，約為總就業的10%。因此，有無龐大的出口市場對中國大陸並不十分重要。這種認識是不全面的。我們知道，整個經濟是一個相互聯繫在一起的系統，出口市場對中國大陸經濟的影響遠比表面看上去的高得多。我們想像，如果美國經濟出現蕭條或因為某種衝突使中國大陸產品向美國這個市場的出口中斷，首先直接受影響的是從事製造業的人群，但幾乎中國大陸社會的各行各業的人群都會間接受到極大的負面影響，要嘛失業，要嘛收入減少。比如，我們可能覺得律師行業不是製造業，因此不會受影響。但實際上他們的法律服務業務會很快減少。看到這種收入減少的前景，律師們可能會減少方方面面的消費，例如，本來一周在好餐館吃10次，現在可能只吃5次或者少點一些菜，因此餐飲業受影響；本來可能已有20件內衣，如果收入前景好，可能再買5件、10件都無所謂，但是如果前景不好，可能l件也不多買了，因此服裝業也受到負面影響。其他的各行各業都是如此，連教育研究經費都會受影響，失業率自然會上升。所以，對美日的關係說到底是涉及我們每個人的工作就業與飯碗的問題。

因此，中國大陸應該進一步改變國際戰略。中國大陸和古巴、朝鮮能維持很好的關係，但它們既不是中國大陸主要的進出口對象，又不是石油或其他資源的供應地。我並不是說與這些國家保持關係不重要，這也重要，但在明確中國大陸當下的核心問題是發展經濟和國際貿易之後，政府就要考慮對外交政策的原則進行調整。中國大陸首先應儘可能地維持好同主要交易夥伴的關係，這是核心，絕對不要憑一時情緒衝動主動地惡化同交易夥伴的關係，否則這將給中國大陸帶來不可估量的社會衝擊。這些年中國大陸在這方面的政策導向已經有所調整，這非常好。

由於日本有過侵略中國大陸的歷史，因此很多國人在看待中日關係時不免摻雜了民族情感。其實，德國人和猶太人之間的和解經驗值得中日兩國借鑒，甚至美國人和英國人之間解決矛盾的辦法也值得參考。

如果中日兩國在處理歷史、能源分享等問題上更理性、更著眼未來，那將最大限度地促進兩國經濟的發展。雙方都不要頭腦過熱。日本目前是中國大陸的第二大投資國和第二大交易夥伴，雙方的關係會直接影響中國大陸經濟的發展和中國大陸就業。現在很多年輕人魯莽地提出抵制日貨，他們應該仔細想想自己未來的工作和外貿有多大關係。可能在當下很長一段時間，中國大陸經濟對國際貿易的依賴性越來越強，這直接影響就業機會以及老百姓的生活水準。我們既不要忘記歷史，又不能在政策選擇上過分衝動。

與200年前的英國類似

假如回顧全球化不同時期領袖國家的發展歷程，我們就會發現：中國大陸當前和未來面對的經濟挑戰和200年前英國面臨的挑戰十分類似。

在18世紀末的工業革命之前，英國已經在美洲佔領了相當的市場，那些殖民地不僅為英國提供了香料和各類農產品，而且也是英國手工業的最重要出口市場。但隨著工業革命的到來，本國以紡織業為首的各個行業生產能量及效率大增。到18世紀末，英國的人口還不到2千萬人，因工業機械化而增加的產能使英國本國能消費的與它的工業產出之間出現嚴重不平衡。這就迫使英國在海外尋找更大的市場來銷售產品。同時，這些工業又需要更多的原材料，因此英國當時的另一個挑戰是要爭取穩定的原材料來源。這兩方面，出口市場和資源供給，也正是中國大陸經濟今天面臨的挑戰。

由於英國紡織工業當時需要大量的棉花，這促使英國在北美殖民地南部以及西班牙在墨西哥等南美洲殖民地開闢了大片的土地種植棉花。因為種植業是勞動密集型的產業，需要大量的勞動力，於是英國、西班牙及法國的貿易公司就從非洲大量販賣黑奴到美洲的種植園。隨著人手的增加，英國在北美及中美國家的棉花種植產量大大增加。這為英國紡織工業的繼續發展奠定了堅實的原料來源。為了維護原料來源的穩定及更大範圍的擴展，英國不惜與西班牙、法國就爭奪殖民地展開了多次戰爭。

18世紀中期，英國生產的大量工業品主要是賣回到北美殖民地(現在的美國)。但是1776年美國獨立並用30年左右的時間建立起當時比較全面的工業體系後，北美市場對於英國商品的需求開始下降。以紡織品為例，美國獨立之前以及獨立初期，英國公司極少出口當時先進的紡織技術和機械到殖民地，以求遏止當地的紡織工業發展。但1800年以後，美國自身的紡織技術有了很大提高，首先是在麻塞諸塞州出現了美國人自己生產的紡織機和紡織企業，隨後是在康涅狄格州和新英格蘭等其他州。到1830年左右，美國就有了和英國一樣完善的紡織工業，這對於英國是個極大的威脅，其海外銷售受到了較大的競爭。這就逼著英國公司考慮在全球其他地方更大規模地拓展海外市場，但當時歐洲大陸國家的工業水準也已經和英國旗鼓相當，英國於是選擇重點在遠東地區拓展。首先佔領印度，接著就在1840年和1856年兩次對中國大陸開戰以求最大限度地打開遠東市場。通過在中國大陸設立通商口岸，英國將大量本國生產的紡織品輸送到中國大陸，這也在很大程度上衝擊了中國大陸本土紡織手工業的發展。

應該說當時英國在遠東拓展市場的行動是比較有成效的。在進口方面，1710年英國從亞洲的進口只占其總進口額的6.9%，1774年升高到11.4%，1820年是24.6%，到1913年則達到近40%。以此對比同時期英國從美洲的進口額比重變化，1710年是30%，1774年超過40%，1820年接近50%，1913年下降到22.6%。在出口方面，1710年英國對亞洲出口僅僅占其總出口額的2.1%，1774年只成長到3.9%，到1820年成長到7.1%，1913年更是佔據了22.7%的份額。與此同時，北美市場所占比例卻不斷下降，1774年英國對北美出口占其總出口額的21.5%，1820年下降到11.7%，1913年也只是維持在13%左右。由此可以看出，19世紀到20世紀初，亞洲對英國工業發展所起到的作用類似於北美在18世紀以及之前的作用。

我們以往關於英國海外擴張的歷史幾乎全是從其受害者的角度來講的，根據我們過去200多年的遭遇，當然能理解英國海外擴張給包括中國大陸在內的受害者帶來的危害。但是，今天中國大陸也面對如何到海外拓展、到海外開發市場以及到海外找資源的問題，面對當年英國和後來美國、日本所面對的同樣的挑戰，中國大陸也需要考慮自己的『海外利益』。因此我們有必要換個角度來看待那些世界歷史，要從海外貿易、跨國公司經營的角度來研究理解它們當時是怎麼做的，為什麼那樣做，這樣才可能更有建設性地幫助中國大陸國營企業業『走出去』。

1907年以前，國際秩序基本上靠強大的軍隊來維持，原因在於在1492年哥倫布發現美洲大陸之前以及此後的200年左右，國家之間，特別是跨洲之間交往很少，國際上也就不存在公認的秩序和法律，那是現代意義上的國際秩序的起源時期。到了18世紀、19世紀，情況已經有所改進，但還沒有我們今天看到的秩序架構。一旦國與國之間出現外貿利益或財產權糾紛，必然訴諸武力解決。英國為了給自己的工業品尋找海外市場，常常不得不面對陌生甚至野蠻的世界，每到一國又遇到不一樣的文化、不一樣的政體、不一樣的秩序，西歐之外的多數國家都沒有可靠的法治秩序，當地人及當地文化往往會對英國人帶來的產品和文化產生極大的排斥，因此海外擴展市場的難度可想而知。但擴展市場又必須進行，所以在當時那種沒有國際法律規範的環境下只能憑藉武力迫使當地對英國開放並接受英國產品。在這樣的背景下，強行建立殖民地可能是英國以及其他西方國家擴展海外貿易的最方便的方式，這就等於將陌生『野蠻』之地變成了擁有與英國本土相同制度及法律體系的永久貿易開放地，這使英國的海外貿易成本大大降低並使其市場大大擴大。可是，正如我們今天所理解的，這樣做卻侵犯了殖民地人民的權利。

再有，英國當時想要儘可能地保證海上交通線的安全和順利。我們設想，200多年前從英國起航的貨輪肯定需要在沿途補給燃料和淡水，並為船員提供必要的休息場所。如果航線沿岸都是未知的陌生之地或者不友好的國家，連一個安全可靠的休息場所都沒有，那麼海運的後勤供給很難保證，貿易安全就很難維護，貿易就無法發展。因此，歷史上很多英國公司都在海外修建港口並擁有自己的軍隊，英國政府也在貿易航道沿岸設立很多海軍基地或殖民地，以此保證海上貿易的順利。假如我們仔細分析，直到19世紀末，英國海軍的全球佈局，就可以理解，英國正是憑藉強大的海上力量為其遠洋貿易保駕護航的，在全球各地每隔一段距離就必有一個海軍基地或者殖民地，這正是英國在那個時期保護海外利益的方式。

當然，我並不是說中國大陸也要建立可以全球作戰的海軍佈局，瞭解過去的歷史更能讓我們理解今天的國際架構，也能讓我們看到今天保護海外財產權的架構和過去的差別。中國大陸目前得益於世界貿易組織及聯合國下的國際貿易體系和國際政治與法律秩序，這使中國大陸為海外貿易而必須建立龐大海軍的必要性大大降低了。其實，中國大陸也得益於美國海軍在全球所維護的海上貿易網，美國海軍現在的作用類似於英國海軍在200年前的作用，差別在於美國不靠侵犯國家主權的殖民地體系，而是推舉一套以聯合國、世界銀行、國際貨幣基金組織以及世界貿易組織這些國際組織為核心的秩序體系。當然，我們也要認識到，在今天以『網際網路』、電視等為中心的資訊世界裡，不管是美國還是其他國家，它們的軍隊可以強大，硬實力可以登峰造極，但它們也不能夠總是為所欲為，因為即使像美國，其經濟也依賴於國際市場，美國也必須依靠其軟實力（soft power），如果其海外形象不好，那麼在海外的貿易和服務出口都會受到打擊。換句話說，在當年世界各國彼此隔離的時代裡，英國和其他西歐國家不用太在乎它們在海外的霸道形象，可是今天任何國家的一舉一動都即刻展示在世人的眼前，使任何霸權都得有所收斂。

保護中國大陸的海外利益

在當今的國際環境下，我們需要考慮保護中國大陸的海外利益。之前中國大陸的10名勞工在阿富汗被槍殺，7名中國大陸工人在伊拉克被劫持，再加上其他國家發生的針對中國大陸人或中國大陸公司的暴力事件，這些事實提醒我們類似的情況還會發生，而且隨著中國大陸參與全球經濟的程度加深，這種事情只會增多。

假設一下，如果『中國大陸-海爾集團』在美國南卡羅來納州的工廠突然被美國當地政府查封，中方管理人員遭到拘禁，這個時候中國大陸該怎麼辦?假如中石油在哈薩克的石油公司被沒收，中國大陸該怎麼辦?還有在蘇丹的石油項目?我們必須提前考慮、研究應對機制和對策，重新從建設性角度認識國際糾紛解決機制的作用。

目前不少中國大陸國營企業業在海外已有或將有投資，而且特別是中國大陸的能源與資源企業的投資地點主要集中在法律環境落後的亞洲、非洲、南美洲國家，隱含的財產權和貿易風險很高。再有，中資企業不僅在那些國家有投資，而且派遣了大量的工作人員，他們的生命財產如何保證，這個日益關鍵的問題是原來任何時期的中國大陸政府都沒有遇到過的。今天的中國大陸政府需要在日益複雜的國際環境以下對四大問題：第一是儘可能地維護並擴大海外投資利益；第二是保護中國大陸人員在海外的生命及財產安全；第三是利用好現有國際貿易秩序來保證中國大陸國營企業業的資源供應；第四是中國大陸商品的國際市場拓展。

政府在思考如何維護中國大陸的海外利益的時候，應該先明確中國大陸海外利益的定義。中國大陸的海外利益包括四大方面，分別是人員生命安全、財產安全、資源供應、海外市場拓展。很幸運的是，中國大陸正處於一個以法律規範為主線的國際秩序中，沒有必要，也不應該像英國那樣拓展殖民地。保護海外利益的方式之一是培養更多的律師，不只是懂中國大陸法律、在國內執業的律師，而且要有許多懂各個不同國家法律與政策的律師。這是海外利益保護的第一道防線，也是當今國際秩序中在主流國家能發生效果的防線。最基礎性的海外利益保護架構自然是國際秩序本身。

改革開放從許多方面講都具有劃時代意義，把中國大陸從歷來不參與或被動參與國際社會的政策中扭轉過來，變為主動參與世界主流，主動利用國際市場開發中國大陸。到今天是中國大陸為世界秩序的維護與改善做貢獻的時候了。用實際行動維護現有國際秩序的發展也等於是在維護中國大陸自己的海外利益。

具體可以做什麼呢?中國大陸應該更加主動地參與聯合國宣導的維持和平行動，派出適量的武裝力量維護特定地區的穩定。我們許多人都非常反對美國和英國發動的伊拉克戰爭，我也反對，但我認為中國大陸應該幫助維護國際秩序。當然，這裡有個前提，就是聯合國要公布相關的決議授權有關國家出兵伊拉克並接管當地的部分政府功能。近年來，中國大陸也派出維和部隊執行任務，例如派兵到剛果、派軍事觀察員到科索沃以及派民事員警到東帝汶，這非常好，但這些還遠遠不夠。為了將來能有更多的發言權並得到更多的尊重，我們必須在維和方面做更大的努力。這種參與的意義並不一定在於它的實際效果，而是在於其象徵著中國大陸也是世界大家庭裡負責任的成員，不再游離於世界週邊。在這一過程中，我們應該拋棄舊的思維方式，深刻理解『已開發國家』作為中國大陸主要交易夥伴的長遠意義，更加主動地參與國際事務的解決過程，在參與的過程中增進同其他國家和地區的理解及信任，縮小分歧和思維差距。中國大陸應該更主動地向交易夥伴表態，未來中國大陸將更加積極地參與現有國際秩序的維護活動。如果任何的不良集團對現有的國際秩序構成實質性威脅，中國大陸也會加入維護國際秩序穩定的行列中。伊拉克多國人質被殺事件層出不窮，因此有些人擔心，如果中國大陸參與這樣的行動，有可能出現專門針對中國大陸人的劫持行為。但是需要在國際社會樹立負責任的大國形象，應該承擔與其身份相符的責任。總寄希望於像原來一樣免費享受國際秩序的好處而不願做出犧牲已經是不可能也不應該的事情了。世上沒有也不應該有免費的午餐，未來如果中國大陸不為維護國際秩序進行相應的付出，我們可能會招致更大的損失。

海外利益、和平崛起與軟實力

很多人也許會問，除了派軍隊參與更多的維和行動，中國大陸還可以憑藉什麼方式才能更好地融入國際秩序中呢?我認為，中國大陸應該更多地思考軟實力的培育問題。這就包括文化價值觀上的趨同以及制度上的優勢。重視這些問題是非常重要的。中國大陸必須讓美國、日本、歐盟等國家及地區的社會更好地接受中國大陸，更深刻地理解中國大陸。這種接受和理解是建立在朋友式的瞭解基礎上的。

為什麼非要這樣做呢?我們可以拿人與人之間的關係為範例。假設我和你是很好的朋友，那必定是因為『英雄所見略同』，雖然我們可以有不同的意見，但你我看待問題的方式相近，對於世界的理解相似，兩人非常談得來，價值觀及文化的偏好趨同。好朋友之間如果發生問題、發生糾紛，例如你開車不小心把我的車撞壞了一點，肯定不用多費工夫就能處理，解決成本會很低。如果我和你不是朋友，話不投機半句多，意識形態價值觀差異巨大，相互之間總懷疑，那麼即使你只是碰我一下，我們很有可能會打起來，會滋生出很多不應該發生的問題。由此我們可以看出，儘可能運用軟實力和世界進行溝通是非常必要的，而且文化價值觀、意識形態的趨同將非常有利於中國大陸更好地融入國際秩序，並受益於此。我們今天都在討論石油與資源安全問題，其實最好、最安全的解決辦法就是增加中國大陸的軟實力。

我這裡講的文化價值觀的趨同並不是說我們要太多地改變自己，實際上我們跟世界其他國家的人之相同程度比我們感覺的要多得多。我在美國已生活了20多年，與來自世界各地的人有過交往，深切地發現世界各個國家對於道德、友善、價值觀等人性問題的理解是非常相近的，人們之間共性的成分很多，這也是中國大陸和外國溝通的基礎。政府可以做的包括適當調整在國外的公關方針，突出共同的價值。

我們以這個評判標準來看待中國大陸提出的『和平崛起』就更有意義。

和平崛起這個理念是非常值得提倡的。但這是一種承諾，正因為任何國家都可以做各種承諾，最後世人信不信還得取決於該國的軟實力以及此後的行動。中國大陸必須更好地在軟實力上下功夫，讓全世界相信中國大陸的承諾是可信的。為了讓更多的國家相信這一點，中國大陸就必須和相關國家有更進一步的認同和溝通，最大限度地增進雙方的瞭解。

瞭解越深，麻煩就會越少。這對於中國大陸海外市場的拓展也很重要。假如外國人判斷中國大陸是個異類國家，那麼他們在使用中國大陸生產的產品時就會有顧忌，也不會被和平崛起這種承諾所打動。假如外國人被中國大陸的軟實力所吸引，覺得中國大陸也是跟他們類同的負責任的大國，那麼他們購買中國大陸商品的可能性就大大提高了，那樣即使不提和平崛起，他們也不用擔心中國大陸的崛起。

就軟實力的意義，我們還可以參考現代公司的公關戰略的一些做法。現在很多公司都非常注重自身形象，都非常在意公關活動，有些廣告也是純粹為了樹立企業形象，效果良好，對其產品的銷售有很強力的促進作用，並使社會對企業的形象有好的評價。那麼，政府也可從企業的廣告戰略中學一些推進軟實力的技巧。具體而言，中國大陸在和平崛起的背景下應該在一些方面進行必要的調整。

例如，中國大陸軍隊的發展方向應該有所調整。並不是說中國大陸要更多地進行軍事擴張，也不是要通過建立殖民地的老路來擴大海外利益。我們應該認識到並不是因為有了和平崛起的口號我們就要限制軍隊的發展。如果圍繞中國大陸海外經濟利益的保護來談中國大陸軍隊的建設問題，現在中國大陸軍隊的定位以及內部結構也應有所調整。中國大陸軍隊一直以陸軍為主，而陸軍的作用主要是進行地面防衛，這樣的軍隊結構只適合於閉關自守時期的中國大陸。但現在中國大陸的國家定位有了改變，我們渴望更深入地融合到國際秩序中去，可是軍隊結構卻沒有因時調整，從長遠講這可能會有一些負面的後果。假設現在亞非拉某個遙遠國家裡的相當數量的中國大陸人被無端關押，財產被無理地剝奪，中國大陸的海外利益受到嚴重威脅，而那個國家又沒有可靠、可依賴的司法訴求機制，那麼單單靠現有狀態下的中國大陸軍隊怎麼可能去保護呢?

透過美國國防部2004年度預算的分配情況，我們發現其55%的預算投入海軍建設，45%投入空軍和陸軍，要不是對伊拉克作戰，美國陸軍所占預算比例還會更低，這與美國軍隊的結構也相輔相成。但是有人擔心，我們如果積極地加強軍隊建設很有可能引起周邊國家的過分恐慌，周邊國家甚至會要求美國派遣更多的武裝力量到遠東平衡中國大陸的影響力。這又涉及中國大陸軟實力建設的問題。假設周邊國家和國家集團確確實實地相信中國大陸人的價值取向、思維方式等在總體上與它們不存在巨大差別，那麼它們會有理由相信中國大陸發展軍事力量不會威脅到它們的利益。認同感是消去誤會的基礎，這一點應該很容易理解。我們不妨想像一下，如果兩個鄰國中一個為了價值取向上的滿足感可以不惜一切代價地做非理智的事，而另一個則把精力放在國計民生、放在改進人民的生活上，那麼後者當然會感到威脅。為了減少周邊國家對中國大陸發展軍事所產生的懷疑，就應該更多地與它們在價值觀等方面進行溝通，這是公關問題，是軟實力的提升問題。

提升政策制定的透明度

那麼，我們應該在哪些可操作的層面上與周邊國家和國家集團溝通呢?我想有這樣幾個方面。例如，我們應該讓外國看到中國大陸的政策制定是個理性、透明的過程。政策制定過程的理性化和透明化程度越高，那麼出現隨意性的極端決策的可能性就越小，那樣即使中國大陸或任何國家有了強大的軍隊，別國也不一定會怕。這裡，過程透明最重要，因為一旦過程透明了，一方面決策者會更慎重，會想到如何向社會解釋，另一方面社會團體和專業人士都可參與到討論中，畢竟多數人在多數時候是冷靜和理性的。

西方人通常認為集權政府和專制政府是最不安全的政府形態，掌控集權的人或獨裁者有時會做出不理智的事情，類似海珊下令侵略伊朗和科威特，因此這也是為什麼美國不允許阿富汗等國擁有核武器。中國大陸經過二十幾年的改革開放，在政府決策機制上已有很大改進，透明度增加很多，這些本身都為政府在海外的進一步公關提供了絕好的素材。

假如中國大陸在推進海外利益的過程中確實和西方國家產生矛盾，這時候我們就要考慮：雙方如何在利益上進行平衡?具體而言，企業怎樣做?政府扮演什麼角色?企業和政府怎樣互動?遇到這樣的問題時，中國大陸應該像西方國家那樣派遣律師來解決，至少要具有律師思維的官員。企業有企業的律師，政府也要有政府的律師。律師的職業原則就是沒有解決不了的衝突。衝突雙方都冷靜地闡述各自的訴求，進而尋找利益的切合點。我們應該拋開舊的思維，要有共同發展的大局觀。對於企業家而言，一旦在海外出現問題，應該意識到解決問題的第一步是找律師，中國大陸國營企業業家要懂得聘請和使用本地的律師。

政府應該在大的外部環境方面為企業走出去提供保護框架。一方面最大限度地爭取國外政府、公眾、媒體、企業等不同方面對中國大陸政府和企業的認同，另一方面運用外交方式為中國大陸國營企業業在海外創造良好的經營空間，政府也不要干涉企業在海外的事務。外交也應該在一些方面有所轉變。原來的中國大陸外交完全服務於意識形態，但現在中國大陸外交應該更多地服務於經濟，外貿。外交官員培訓方面應該增加經貿知識以及國際貿易和全球化歷史的訓練，外交人員的配置也應該強化商務法律方面的人員。如果駐外使領館中與經濟貿易有關的人員不多，那麼中國大陸國營企業業在海外的拓展就不會容易。

財富的邏輯（上），為什麼勤勞卻不一定富有

著者：陳志武

出版發行：中信出版集團股份有限公司

前言

現代財富機器的制度基礎

改革開放的成就，來得很快，似乎也來得容易。試想，打開國門，放開私人創業的手腳，還給老百姓投資、生產、定價、運輸和銷售的權利，就可以帶來這麼快的成長，人們的收入和生活水準就能得到這麼快、這麼大的提升，自然有人要問：為什麼這種政策不早幾年、早幾十年推出?這麼簡單的政策舉措就能帶來這麼大的效果，似乎來得有點太容易了。其實，這種成功的背後有某種根本性的原因，有某種已經存在、等待了些許年月的『列車』，讓中國大陸只要決定乘上這一『列車』，就能迅猛發展的表示。這趟『列車』就是我們現在常說的全球化，就是兩百多年工業革命帶來的技術成果和有利於跨國貿易的國際秩序。

另一方面，正因為成就來得太快，也相對輕鬆，容易帶來非理性亢奮，得出錯誤結論，這不僅使我們容易把功勞全歸於自己，而且也讓我們得出諸如『發展跟法治無關』『經濟成長跟財產權保護無關』等短視性結論。不可否認，經過晚清、民國及共和國一代一代維新人士、有識之士一百多年的努力，到1978年，中國大陸才具備數量巨大的工人和科技人才群體，並擁有了相當規模的工業基礎。一旦中國大陸自己選擇市場化方向並對外開放，很快，僅僅通過模仿現代工業，利用西方世界建立的國際貿易秩序，中國大陸的經濟就能實現騰飛。現代技術和全球化秩序帶來的潛力實在太大，給像中國大陸這樣的後發國家提供了前所未有的機會，讓後發國家僅僅通過模仿也能一夜騰飛。

客觀地講，一個封閉多年、人口眾多的計劃經濟國家，當它重新走上市場化道路、加入全球化秩序時，積壓多年的後發潛力在初始時期必然會快速發揮，經濟會迅猛成長，就像摘果子，沉甸甸的果子位置最低，理所當然一下子就能摘到手。改革開放的成果就是那些位置最低的沉甸甸的果子，但不能因為摘到了這些位置最低、最容易摘的果子，我們從此就認定摘果子不需要高梯子了。實際情況是：越往高位，果子就越難摘，越需要高梯子。

為什麼中國大陸改革開放的經歷不能說明『發展跟法治無關』『經濟成長跟財產權保護無關』呢?我們就以致富方式為例，來進行討論。

從『無商不富』到『無股權不大富』

這些年談論最多，也最令人興奮的話題，是比爾蓋茨、貝佐斯、李彥宏、馬化騰、馬雲等這些億萬富翁是多麼富。比爾蓋茨的個人財產很早就超過了600億美元，而且比爾蓋茨是在二十幾歲，李彥宏等是在三十幾歲就成了億萬富翁！相比於傳統社會，這些數字普通人連想都不敢想。

2019年，中國大陸一般城鎮居民的人均可支配收入在3萬元左右。那麼，馬雲家族的2750億人民幣的個人財富就相當於917萬城鎮居民一年的可支配收入。不管對傳統社會，還是對今天的人來說，這些也都是天文數字。

問題是，為什麼這些創業者會這麼富?他們的財富機器跟傳統商人有什麼差別?如果把這些富翁的『財富機器』都稱為『現代財富機器』的話，那麼，法治、財產權保護體系在中間又起什麼作用?或者說，在現代法治社會出現之前，是否有可能培植出這種規模的現代財富機器?

我知道，有兩種說法歷來流行。其一是剝削論，可能會說資本家是靠剝削獲得這種超額財富的。我認為這是一種不具建設性的解釋，就好比看到任何事情時只說一句『事出有因』，然後不再細究原因，不管了；見到財富就以一句『剝削』定論，到最後，我們什麼也沒學到，沒讓自己或者他人增加見識。如果說微軟、百度、阿里巴巴的員工待遇不如其他公司，那可以去具體調查這些公司的員工待遇，在調

查比較之後基於事實下結論。否則，更具建設性、對社會更有益的做法就是去回答：為什麼同樣比爾蓋茨、李彥宏、馬雲可以成為億萬富翁，而其他人卻沒有?他們的成功對社會的正面啟示是什麼?決策者應該做什麼才能讓更多的普通人也有機會出人頭地?

其二是『他們拿絕對大頭，我們拿小頭的小頭』，這種說法還是只停留在事實陳述，把資料重說了一遍，就像剝削論那樣沒有建設性。為什麼我們只能拿小頭?如果他們沒有政府權力當頭，如果他們公司跟客戶的買賣是自願交易而不是強制性的，那麼，就不存在剝削。更有建設性的是去回答：為什麼他們有這種定價權而我們不一定有?怎樣做讓我們也能擁有這種『賺大頭』的地位?抱怨不可避免，但不一定有建設性。

俗話說，『無商不富』。這話說得有道理，只是傳統的『商』最多只能帶來小富。現在是『無股權不富』，至少是無股權難以『大富』。差別在哪裡呢?傳統商業都是以製造產品、賣產品、賣服務來賺當前的錢為特點，這樣你得一天一天地去賺、去積累，但畢竟人的生命有限，每天的買賣賺得再多，一輩子就只有這麼多天，而且還要考慮生病、節假日等因素。

但是，有了股權交易市場，例如股票市場之後，財富成長的空間就根本性地改變了。因為在正常情況下，股權價格是未來無窮多年的利潤預期的總貼現值。也就是說，如果一個公司辦成功了而且職業化的管理也到位，讓公司享有獨立於創始人、大股東的『法人』人格，那麼，這個公司就具有無限多年生存經營下去的前景，擁有這個公司的股權就等於擁有了這種未來無限多年收入流的權利。當你賣掉這種股權時，等於是在賣出未來無限多年的利潤流的總貼現值，這就是為什麼靠股權賺錢遠比靠傳統商業利潤賺錢來得快、財富規模來得大！

你想，一個人靠自己一天天累積利潤，靠自己的長壽來最大化個人財富，怎麼能跟一個通過股權交易把未來無限多年的利潤今天就變現的人比呢?後者的未來利潤總和是不受自然人的壽命限制的，是無限的。

這就是比爾蓋茨、李彥宏、馬化騰等能在二十幾歲、三十幾歲就成為億萬富翁的核心原因，這種情況在歷史上從來沒有過。

法治和財產權保護是普及『股權致富』的基礎

我們會說，傳統中國大陸也有股份合夥企業，那些股份雖然沒有活躍的交易市場，但不也可以買賣嗎?為什麼以前就不能以『股權致富』呢?這就涉及現代和傳統社會的核心差別問題，亦即財產權保護體系和契約交易（證券交易）所要求的配套制度架構問題，是決定能賺『大錢』還是只能有『小錢』的問題。

首先，一個公司的管理是否能夠足夠職業化、非人格化，決定了公司的壽命是否能超過創始人的生理壽命，並『無限地』活下去。如果公司的管理不能與創始人、主要股東的自然人格脫離開，如果公司的利益和股東的私人利益不能分開，公司沒有獨立的『法人』人格，這個企業就沒有自身的獨立生命，頂多是自然人為了小打小鬧的短期生意而設，企業的生命跟創始人的生理壽命捆綁在一起。也就是說，靠股權致富而不是靠今天賣產品致富的第一要素是，公司具有獨立於自然人的無限『法人』生命，這是股權價值等於未來無限多年利潤流的貼現總值的前提，否則股權不值錢！只有企業有長久生命力，『股權致富』才有基礎。

就以費孝通、張之毅先生所著的《雲南三村》中的玉村（玉溪的一個村莊）為例。1943年當張先生回訪玉村考察時，他發現玉溪舊有富商基本都走向衰敗：『文興祥家的衰敗情況：本人已於1942年死去，其兩個兒子已分家，均在家閑著。因無人手經營及洋紗缺貨，洋紗號已停業。……馮祥家的衰敗情況：本人已於1942年死去，死後家裡兄弟七人分成七份，每家分得四十畝田，洋紗一包（值三萬多元，1942年時價），鋪面二間三層。洋紗號停業。』

張先生總結道：『我們看過以上玉溪四戶富商之家的衰敗情況後，最深刻的印象是像文興祥、馮祥這兩位本人興家的人一經死去，商號即因無人經營而停業。……由於本人在世經營商業時，家中兄弟子女等家人，幾乎都是閒散過活，並多有煙、賭等不良嗜好，以致家人中沒有一個成器的，所以本人一死，一家即後繼無人。』

費孝通、張之毅兩先生調查到的情況不是特例，而是中國大陸傳統社會的普遍現象，甚至到今天仍然是『富不過三代』！近代中國大陸雖然有過北京的同仁堂藥店、瑞蚨祥綢緞店及江西藥材店等『百年老店』，但這些只是千千萬萬家族企業中的鳳毛麟角，不是普遍現象。

為什麼文興祥、馮祥這些創業者在世時沒有培養『接班人』?公司的管理顯然沒有流程化，非人格化。為什麼除了自己的親屬、親戚外不能在更廣泛的範圍內招募職業經理人?從這個意義上，由於儒家所主張的社會秩序（包括信譽秩序）幾乎是排他性地基於血緣，不超出血緣，所以，儒家社會的『人際交易』範圍和信賴範圍基本不超出血緣網路，職業經理人不僅缺乏其生長所需的契約法律土壤，而且即使有了，也不一定有企業要，除非這些職業經理人是親戚，否則企業東家怎麼相信你呢?也正由於宋朝時期儒家文化在中國大陸社會的地位得到根本性強化，血緣外的信任體系更難有機會發展，非人格化的法律體系也就沒機會出現和發展。這樣一來，中國大陸傳統家族企業難以走上非人格化的職業經理人道路。沒有非人格化、跨區域的法治，企業的管理就超不出血緣，進而使中國大陸國營企業業走不出只有一代、兩代，最多三代的宿命！

所以，公司的非人格化、非血緣化管理是將其壽命無限延伸的前提保證，而實現公司職業化管理又以契約精神、法治秩序為前提。否則，沒有幾家企業會看重長遠，只會關注短期效益，進而『股權致富』不可能成為社會中的一種普遍致富模式。

其次，即使企業能夠發展到非人格化管理，能夠無限多年生存下去，亦即利潤流可以無限長久，那麼，企業的股權作為一種長期財產權是否能得到保護，這又極為關鍵。如果財產權（特別是無限長久的產權）得不到保護，或者財產權的界定根本就不清楚，公司的生命不管有多長，其股權還是難以有交易市場，至少沒有人願意出高價，也不會有『股權致富』的通道。所謂『無恆產者無恒心』，沒有財產權保護，自然沒有人去相信公司無限生命的價值！

與此相關的是實物資產的財產權化。在雲南玉村，如果實物本身可以作為財產權獨立地存在和交易的話，那麼，即使馮祥死了，他的兄弟七人也用不著將洋紗廠拆分成七份，讓企業關門，而是可以將其分成七股財產權，並同時讓企業本身繼續運作。當然，這又涉及圍繞財產權的法律支持問題。

最後，除了公司能長久生存、財產權無限期受到保護外，股權的交易市場必須足夠廣泛，交易成本必須足夠低，交易量必須足夠大，否則，股權沒有流動性，價值也不會太高，『無股權不大富』就難以成立。這就再次涉及法治、監管、權力制衡的問題。

所以，法治和財產權保護體系是一個社會能否從簡單的『無商不富』過渡到『無股權不大富』的基礎。

當然，正因為過去很多年中國大陸經濟的成長靠的是『硬苦力』，只要中國大陸人願意沒日沒夜地勤勞工作，即使只能靠傳統的短期商業利潤致富，儘管不是『大富』，那也行。只不過，這不是中國大陸社會的長久願望，因為中國大陸人也有權利過上品質更高的生活。至少，中國大陸到目前為止的階段性經濟成就並沒有證明法治、財產權保護對經濟發展不重要，只是說明財產權保護對低利潤的經濟成長不一定重要。

最後我要說的是，雖然中國大陸的法治、財產權保護還有漫長的路要走，但為什麼在今天的中國大陸像李彥宏、沈南鵬、馬化騰等也能享受到『股權致富』的好處呢?他們的共同特點是讓公司改制並上市。也就是說，由於金融和公司法律的全球化，中國大陸境內的企業可以選擇變為另一個法律體的公司，受當地法律的保護和約束，這種公司註冊和相關法律的選擇權，從實際效果上給中國大陸內地企業提供了一個『股權致富』的通道。這種選擇的存在反過來也迫使中國大陸法治和財產權保護體系得到發展，最後，只有中國大陸本身的法治進程達到一定水準，『股權致富』才能成為本國社會的一種普遍模式。

本書所收集的文章大都發表在2007年中期之前，這些文章雖然不能針對任何問題都入木三分，但都嘗試從不同角度討論金融、法治、新聞媒體對致富的基礎性作用。其中一些文章從表面看與『財富創造』不相關，但細看它們都很相關，這也是現代財富觀的特徵。我們的目的不在於以『剝削』去貼標籤，而在於理解現代財富機器背後的機制。各篇文章在結構上相對獨立，因此，即使跳著讀，也基本不影響其可讀性。由於這些文章起初是為不同媒體而寫，因此除了注釋所用資料資料的來源，基本沒有能夠一一列出相關參考資料和文獻，這是本書最大的遺憾，希望各位人能夠諒解。

第一篇

金融與財富

國家不能為了發展經濟而發展經濟，企業也不能為了發展而發展，最終所有這一切都是為了一個目的：改善社會大眾福利。

第1章 我們為什麼愛存錢

有兩組數據耐人尋味：一組是2005年中國大陸的儲蓄率為46%，掙100元存下46元；另一組是美國人的儲蓄率為-0.5%，也就是每掙100元要花掉100.5元。這到底是怎麼回事?

我們可以把這個現象歸結為兩個原因：一個是經濟的市場化程度，另一個是金融的發達程度。二者，尤其是後者，對家庭消費決策具有重要影響。在《財富的邏輯（上）》中，我們談到房屋抵押貸款、汽車貸款、教育貸款、醫療保險、退休養老保險等金融產品對緩和儲蓄壓力的作用，這些金融產品可以降低人們對未來生活的擔憂，也可以幫助個人平衡一輩子的消費水準，關於這些，這裡就不再重覆了。

但是，金融的意義遠不止於此。在相當程度上，由於中國大陸金融的不發達，人們在消費決策時是根據已到手的收入決定消費多少，由『過去的收入』決定今天該花多少錢。對中國大陸人來說，個人的消費預算取決於過去的儲蓄及當前已到手的收入，等收入到手才消費，甚至到手後還有46%留到以後消費。相比之下，西方國家居民的消費預算由當前和未來收入的總折現值來決定。未來各種收入的折現值實際上是個人財富在今天的總值。這樣一來，即使今年的可支配收入低，但只要未來的收入期望增加得足夠多，財富的成長照樣可以讓你不僅把今年的收入都花費掉，而且還敢借錢花，即提前消費。簡單說，中國大陸人是根據『收入流』來花錢，而大多數西方國家的居民是根據『收入流』加『財富存量的增值』來花錢。

以2005年為例，中國大陸新增儲蓄1.8兆元，居民存款餘額為14兆元（大約1.75兆美元），存錢很多；而同年美國人沒存錢，總體上還借錢。可是，美國私人資產的年終總價值為51兆美元，淨增5兆美元（是中國大陸居民存款餘額的2.8倍），人均財富存量淨增約2萬美元。這些私人資產包括私人房地產、生產性資產、證券和基金，還不包括個人的人力資本的增值部分。美國人沒存下一分錢的新收入，可他們的財富存量卻照樣上漲5兆美元。換句話說，如果個人消費預算的基礎不但包括當年的收入，而且包括個人資產的增值部分，那麼美國人2005年人均可消費金額約為5萬美元，因此，雖然他們把當年3萬美元的收入全部花完，但實際上還存了2萬美元，占可花費金額的40%。所以，他們還是在存錢，只不過存的不是當年的收入，而是資產增值部分。考慮到人們對未來收入信心的增加，2005年美國人的人力資本也升值不少，如果把這部分也算進去，美國人2005年還是存下不少財富。

當然，在上面的分析中，我們注意到美國人花錢時會把收入和財富增值放到一起來算，而中國大陸人可能只考慮實際收入的多少，不敢提前消費未來的收入。為什麼會有這種差別呢?隨著中國大陸經濟的成長，中國大陸的土地價值、房地產及其他資產價值不是也升值了嗎?為什麼中國大陸人不能更有信心地消費呢?答案在於三方面：市場化程度，金融發達程度，還有就是所有制。

財產的所有權，決定了人們的財富感

在很長一段時間，對於多數西方家庭來說，他們最重要的流動性財富或者說資產是其私人擁有的土地和房地產，財產的私有使每個人很具體地感覺到這是自己的財富，有非常具體的財富感。相比之下，當土地並非個人所有時，很難讓人因為某塊土地的升值而感到自己『更富了』，原因是那些土地實際上不屬於任何人，不是你的，也不是我的，所以在人們考慮到底可以多花還是少花錢時，不會受到土地升值的影響。從這個角度來看，當中國大陸城市的房地產變成私有時，中國大陸人的財富感得到了一種變革，房價的漲跌和租金的升降終於進入越來越多家庭的消費預算中。

按照同樣的道理，如果企業是私有的，這些企業價值的漲跌當然直接反映到眾多家庭的消費預算上。如果企業是國有的，無論企業的價值是上漲還是下跌，利潤是100億元還是1000億元，對個體家庭的財富感幾乎沒有影響。而且，如果大型國有企業靠壟斷增收，它們的盈利越多，則表示著個體為壟斷支付的成本就越多，對普通人的開支預算是負效果，不是正效果。

因此，國有制占一國經濟的比重越大，普通人就越是只能根據實際收入決定消費的高低。反之，人們的消費水準就可以跟土地等資產價值的漲跌掛鉤。

但是，僅有土地私有、資產私有化還不夠，土地和其他各類資產還必須得商品化、市場化，必須可以自由買賣流通，否則這些財富只能是死財富，還是不能完全地進入個人消費預算裡。沒有流通性的資產是不能輕易變現的，如果是這樣，資產價值的漲跌只是名義上的，不能被立即消費。因此，活躍的土地市場、房地產市場、資產市場是關鍵。例如現在在不少國家，多數資產都可以自由買賣，而且都有很活躍的交易市場，許多種資產的流通性都接近現金。

在中國大陸，雖然農民和其他人現在可以轉讓、購買某些土地的使用權，但其交易範圍嚴格受限，交易流程和手續非常煩瑣。鄉鎮與農村的房地產基本沒有被商品化、市場化，其交易市場基本不存在，並且不具備房地產證的房屋也不能被抵押到銀行貸款。因此，這些資產都缺乏變現途徑，是死財富，這就大大抑制了鄉鎮與農村的消費需求。在大中城市，雖然商品房市場越來越火熱，但時下要求進一步限制房地產交易的呼聲很高，要求加強管制，增加交易稅和房地產稅，為交易設置各種障礙。如果真的這樣，那必然把中國大陸目前最具流通性的資產又變成死資產，割斷消費跟這部分財富的聯繫，壓低城市的消費水準。

發展金融業減少儲蓄壓力

當然，即使實現土地等資產的私有，並且也放開實物資產交易，可能還是無法完全把老百姓的財富變成他們消費預算的一部分。畢竟，除了土地、房地產這些實物資產，其他諸如人力資本這樣的資產或者說財富都是無形的，不便於直接交易。例如，如果張三剛讀完博士並找到了工作，那麼他的主要財富可能不是土地或房地產，而是他未來年復一年的工作收入流，這些收入流今天的總折現值即為他的人力資本價值。

這是什麼意思呢?以中國大陸第一個留美學生容閎為例，在美國留學八年的他從耶魯大學畢業之後，在海上坐船五個多月，於1855年初回到老家澳門，見到作別十年的老母親。按照容閎的自述，回家後他與母親見面的情況是這樣的：我們見面都流著淚，高興、感激和感恩，複雜的感情融合在一起。我告訴她我剛剛結束了五個月的可厭可煩的航行。我讀的大學是耶魯，美國一流大學之一，所學課程需要四年完成，這就是我在美國待了這麼久而未能及早回國的緣故。我還告訴她，我畢業了，獲得了文學士學位，與中國大陸的秀才頭銜相仿，凡獲得這一學位的人被理解為一流人才，而這頭銜被題寫在一個用上等紙即羊皮紙做成的大學畢業證書上。母親帶著孩子般的天真問這學位能換多少錢，我說它不能馬上就換成錢，但它能使一個人在掙錢方面比那些沒有受過教育的人更快更容易些；並且它能賦予他這個人在眾多男人中間更大的影響和勢力，憑著所受的大學教育，他更有可能成為那些男人的領袖，當然，尤其是，他不僅有才幹，而且又具有永久性的高尚品質。我告訴母親說，我所受到的大學教育本身的價值遠超過金錢，不過我相信自己是能掙得很多錢的。（《容閎自傳，我在中國大陸和美國的生活》，石霓譯注，百家出版社，2003年8月版，第51~52頁。）

這段故事不只是在近代西學東漸史上意義重大，而且從根本上展示了『人力資本』的含義。容閎的學位和學問即是他的人力資本的具體表現，值多少錢呢?今天我們知道，它的價值等於容閎未來收入流的總折現值。由於未來的收入連容閎自己都無法確定，這種收入流的價值評估當然不容易，但那是另一個話題。問題是，就像容閎母親所問的：『這學位能換多少錢?』也就是說，這人力資本確實值很多錢，但如果不能把這筆財富變現，至少部分變現，如果今天不能享受這筆財富（哪怕是一部分），在他母親看來，這又值什麼錢呢?

人力資本是否值錢關鍵在於金融發達還是不發達。金融發展的作用之一是讓容閎們、張三們有辦法把未來的收入流提前變現，使人力資本從死財富變活。當然，由於人本身不能做抵押，必須用其他實物資產做抵押品，其直接效果是讓人們變相把未來的勞動收入證券化。

例如，房屋抵押貸款、汽車貸款就是這樣，雖然表面上是用你買的房產和汽車做抵押品，但真正依靠的是你未來的收入流，指望著你未來的收入能支付完這些貸款。這種提前消費的好處是讓你把人力資本變活了，讓你不至於在最能花錢、最想花錢的年輕時期偏偏沒錢花，而等你老了，花不動錢也不想花錢的時候，恰恰錢最多。

1998年之後的很長一段時間內，中國大陸先在50個大中城市推出房屋抵押貸款，在此前後又推出汽車貸款，這些當然緩和了城市家庭的部分儲蓄壓力，讓他們的消費預算大大增加，能夠將一部分人力資本提前變現，並能很快買到房子、汽車，也能有更多的現金讓小孩上更好的學校等。但到目前，這些金融項目對廣大小城市、鄉鎮和農村是不開放的，他們沒辦法提前享受到人力資本的好處。這就解釋了為什麼北京等大城市的儲蓄率遠低於全國46%的平均水準。

具有相對成熟『金融市場』的國家的房屋抵押貸款、汽車貸款市場非常發達，不管在城市還是鄉村，都可用土地、房地產、汽車做抵押將未來的收入流變現。任何個人和企業的穩定收入流也可用來做質押貸款。此外，企業股票上市也很容易。所有這些發達的金融『證券市場』使『已開發國家』的各種資產具有充分的流通性，使幾乎所有的資產都能很快地變現。在這些國家，人們在決定要花多少錢的時候，沒有理由只根據當年的收入多少來計畫，他們當然應該把其資產的升值部分考慮進去。

讓各種資產通過證券金融項目流通起來，其效果還不僅僅是改善了資產的變現能力，而且也提高了資產的價值，金融交易本身也是在創造財富。例如，如果一個未上市企業的利潤增加100萬元，該公司股權的價值會增加多少呢?這往往說不清。可是，如果一個上市公司的利潤增加100萬元，假設其股票的『本益比』為20倍，那麼該公司的市值就會漲2000萬元。換句話說，沒有流通起來的死資產的價值有限，遠低於活資產的價值。在這種情況下，今天收入的增加不僅影響到今天的收入，而且還會提高對整個未來收入流的預期，產生更大的財富效應，使人們更願消費。

資產運營市場化與證券化促進消費

我們中國大陸人只花今天和過去的錢，而且還花得不情願，花得心驚膽顫，總想著省錢。西方人正好相反，他們不僅把今天掙的錢花掉，還把未來的收入預支過來花。之所以如此，一方面，在目前的情況下，中國大陸醫療保險、退休養老、失業保險、消費者金融產品等都還很欠缺，人們對未來充滿了擔憂，在這種情況下當然不敢不多存錢。另一方面，中國大陸的生產性資產仍然以公有制為主，土地是集體所有，甚至連人力資本在一定程度上也為單位所有。在眾多管制下，許多資產不能在市場上自由交易，生產資料的市場化程度仍很低，這些制度安排使人們無法從資產升值中感受到好處，人們的財富感裡不可能包含任何國有資產的成分，這些資產的升值自然不會影響普通人的消費傾向或儲蓄傾向。許多西方國家幾乎所有資產和土地都是私有的，而且幾乎所有的東西都能像商品一樣自由交易。特別是通過資產票據化、證券化的交易，而不是實物交易，證券與『金融市場』讓幾乎所有的東西都具有很高的流通性，這不僅使家庭的財富很『活』，各種財富都不是『死』的，而且使他們感到更富，所以就更願意提前消費。

本文原文發表於《新財富》2006年3月號。

第2章 『證券市場』發展與共同富裕

一段時間以來，貧富懸殊問題比較嚴重，這已是公認的事實。如果這些收入差距不逐步緩和，勢必對社會穩定構成進一步的挑戰。造成貧富兩極分化的原因很多，包括制度上的：只要政府對各類資源（尤其是金融資源）的壟斷還存在，只要政府還繼續控制許多行業的准入權，誰能獲取這些壟斷資源和行業准入，誰的財富就能快速增長。

當然，今天日益加劇的貧富差距也有時代性、技術性的因素，包括生產、運輸、銷售和通信技術變革對社會的衝擊。這些技術變革或者說『現代化』因素使『商業壟斷』的形成變得更為可行，也必然帶來企業組織形式的變遷。在越來越多的希望集團、華聯超市、國美電器出現並壟斷各個行業的時候，普通人從事『小本生意』的機會只會越來越少，社會中的收入分佈只會越來越兩極化。那麼，我們如何通過相應的金融創新來緩和貧富懸殊日漸加劇的壓力呢?『證券市場』在實現『共同富裕』這一理想中的作用又是什麼呢?說到這裡，我們不妨再看看美國。例如說，2002年富豪索羅斯（GeorgeSoros）的收入是6億美元，比平均收入為3萬美元左右的普通工人高出2萬倍，這種收入差別的確離譜。那麼，金融創新與市場結構是如何維繫美國社會穩定的呢?

一百年前的中國大陸社會

為了回答這些問題，讓我們簡單回顧一下晚清中國大陸的生產與商業形式。晚清前的中國大陸跟19世紀的美國一樣：幾乎所有人都從事農業。那時，鐵路才剛剛起步，沒有汽車和拖拉機，沒有電話，甚至沒有電報，機械化生產也談不上普及。當然，那時候根本不可能出現像劉永好的希望集團那樣大規模的飼料企業，任何規模化的飼料生產、運輸與銷售都不可能。既然那時的企業做不大，自然也沒有一夜暴富的可能性。

在傳統的中國大陸社會，各村和各鎮基本上是相互分隔的局部市場，人工運貨的距離可長達二三十公里，想要更遠則體力上難以支撐。即使通過馬或者驢可使運輸距離增加，但由於沒有現今的寬闊的公路網，馬車運輸的貨物規模和成本還是足以限制生產與市場規模的擴張。因此，張三在張家鎮、李四在李家鎮各辦一家飼料店，由於每家都得靠手工加工製作飼料，任何一家都不容易做得太大；張家鎮和李家鎮甚至都可以容納幾家飼料店。從這種意義上講，正因為每家飼料店規模很小，需要的創業資本不多，只要有創業的意願和能力，多數人都有機會籌集到資金，進入『企業家』階層。

在任何社會中，多數人有從事『小本生意』的致富機會，而且這種致富機會人人平等，這一點非常重要，因為這是培育並維持一個足夠大的『中等收入階層』或『中產階層』的必要條件。一旦中產階層占多數，社會穩定就會是很自然的事情。有意思的是，在傳統的中國大陸社會，張三或許選擇開飯館、開理髮店或者種田，但由於都『做不大』，大家不僅『創業機會』均等，而且收入也相差不大。當年的地主也許真的富有，但沒有幾家的收入是普通百姓的幾千倍、幾萬倍的。

在傳統社會中，宗族既是一種社會學意義上的群體，又是經濟學意義上的互助共同體：當一家因蓋房而需要一大筆開支時，其他成員會借給他錢；而當一家出現天災人禍時，其他成員也會儘量向其提供救濟。宗族起到了信貸、保險的經濟作用。此外，族群在當時也是極重要的創業融資『『證券市場』』。張三如果想創業，最可靠的融資途徑可能是本家族內部的成員。這種『『證券市場』』雖然小，但那時創業需要的資金不會太多，家族內融資通常也『夠用』。由於生產技術與運輸技術上的限制，在傳統的中國大陸社會裡不太容易出現有規模的商業壟斷，『億萬富豪』也不太可能出現。因此，沒有必要靠金融創新、靠大眾『證券市場』來調節收入的不平等，股權證券化的必要性不大。

現代技術帶來的衝擊

今天，我們可能會認為是改革開放、是市場化造就了像劉永好這樣的富豪。其實，這種說法只對了一半，因為僅靠市場、靠改革本身，還不能使你在短短十幾年中創造幾十億的財富。劉永好的經歷是值得我們所有中國大陸人驕傲的經典致富故事。從1982年開始，劉氏四兄弟以1000元人民幣做起點，先是養良種雞，後再改成養鵪鶉；到1986年，原來的1000元膨脹成1000萬元。雖然起初的成長得益於現代養殖技術與運輸技術，但真正讓劉家兄弟騰飛的還是在豬飼料生產、運輸與銷售上。1988年，劉氏兄弟開始轉向豬飼料市場，推出『希望牌』1號產品。到1990年3月，其月產量達4500噸，成為西南地區最大的飼料廠。

1992年開始，希望集團面向全國進行規模性併購，先是在湖南、江西、湖北和四川收購了4家國有飼料廠，隨後5年裡又兼併、收購了40多家，到2000年在全國共收購、新建100多家飼料加工廠。此時，希望集團在飼料業的規模已是勢不可當。

說到這裡，我們不禁要問：如果沒有機械化的生產技術、沒有汽車等運輸工具、沒有電話等通信手段，那麼這種規模性生產與銷售怎麼可能完成?難以想像在晚清時期的通信與交通環境下，一個公司能協調管理遍及各地的100多家飼料加工廠，更不用說協調管理好更大的銷售網了。

在美國的工業化過程中也有許多類似的故事。例如，在1881年的美國南部北卡羅來納州，一個名叫杜克（JamesDuke）的人發明了製造香煙的機器，當時人工捲煙一人一天最多能卷2000支，但杜克的機器一天能卷13萬支。隨即，杜克收購了南部乃至全美的捲煙廠，成立了『美國煙草公司』（AmericanTobaccoCorp.）。制煙機使制煙成本大降、產量大升，一夜之間扭轉了美國香煙供不應求的局面，僅一家公司就使生產量大大過剩。於是，杜克接下來的挑戰是如何通過廣告來擴大人們對香煙的需求，遂開美國大眾商業廣告的先河。

今天中國大陸的銷售行業也有不少成功的『規模化』故事。華聯超市和國美電器已經在各自的零售領域中勢不可當（前者在食品與雜貨，後者在電器銷售領域）。這些規模化零售公司的直接效果之一是消費者能更便宜、更方便地買到物品，對消費者和創業者來說是雙贏。但是，希望集團、美國煙草公司、華聯超市等規模化企業也帶來許多挑戰：人們做『小本生意』的機會越來越少，不利於中產階層的擴大。

在希望集團收購了眾多飼料廠並形成一定的行業壟斷之後，任何只能小規模生產飼料的企業都難以在成本和銷售網路上與希望集團競爭，後者的規模優勢也使任何有意進入飼料業的人望而卻步（除非張三或者李四有新的突破性生產、運輸技術）。在零售領域中有了華聯超市、國美電器等企業後，普通人開雜貨店的機會就大大減少。這樣一來，規模生產與規模銷售就改變了人們可行的創業空間，許多『勉勉強強』的小規模創業機會不復存在。

當然，張三們和李四們可以挖掘別的創業機會，也可選擇做希望集團、聯想集團或者其他公司的職員：只要公司的收入成長，張三和李四的工資也能成長。可是，僅靠工資的成長來增加個人收入，雖然能多少使大家實現共同富裕，但在經濟快速成長時，那些不持有任何經營性財產權的人無法靠財產權的增值而提高收入。結果，收入差距難免越來越大。這裡的關鍵是：如何彌補眾多家庭因規模化生產與規模化銷售而失去的一般性創業機會（中等收入機會）呢?

證券化與『證券市場』的作用

我們看到，今天的貧富差距並非市場化改革的必然結果，至少部分是由於現代科技所致。既然規模化企業是導致收入兩極分化的部分原因，那麼克服這種分化動力的方法便是把這些大企業的股份細化並以證券形式上市，讓所有大眾都可自由買賣這些細分後的公司股份。

因此，股份的證券化交易是緩和貧富懸殊的一種方式，給中產階層在收入上『與時俱進』的機會。這樣一來，儘管工薪階層不直接經營企業，但他們也能以股東身份分享創業與企業成長的好處（這裡的前提當然是『股市能正常運行』）。

2001年3月11日，劉永好的新希望農業股份公司在深圳證券所上市，為更多中國大陸人分享其未來成果開了大門。2000年年底，劉永好等股東創辦的中國大陸民生銀行也掛牌上市。到目前，中國大陸股市還只是對少數民營企業開放，整個股市規模有限，開放式基金也剛剛起步。在真正成為調平社會收入分佈的工具之前，中國大陸股市仍有漫長的路要走。

經濟學中我們通常用基尼係數來衡度一國的貧富差距。但其實基尼係數是變化的，我們按目前的基尼係數從經濟學角度來分析一下貧富差距在中國大陸存在很大隱患，這其中的原因如下。

第一，寬鬆的金融政策可以給普通人更多致富的機會，這也給了更多人信心，像19世紀的摩根（J.P.Morgan）和當代的比爾蓋茨等億萬富翁，很多都是一般家庭出身，這些傳奇式創業致富的故事讓每個人都覺得：如果足夠勤奮，或許自己或後代也能像他們那麼成功！這種『致富機會平等』的感覺會自然減少人們的仇富心態，也有利於社會的繁榮與穩定。

第二，西方國家股市和基金市場的發展使中等收入家庭能通過股票投資成為實際的有產者。在1900年，美國大約有400萬股民，到1980年股民人數升到3020萬，1989年為5230萬，到2002年則為8430萬，是全美2.8億人口的30%，每三人中有一位股民。到2002年，至少有一半的美國家庭都直接或通過基金間接持有上市公司股票。也就是說，在近些年美國經濟特別是股市大大上漲的過程中，看到自己財富跟著漲的不只是那些富豪們，還有8430萬普通收入的老百姓。發達的股市把眾多公司的股權變為人人都可持有的東西。在這種境況下，千千萬萬家庭自然會對自己的經濟狀況心滿意足。一般而言，一國的『證券市場』發展會直接決定其老百姓參與股權投資的程度。跟中國大陸相比，雖然義大利的股市起步很早，但其發展程度跟中國大陸股市差不多，公司治理問題也非常嚴重。日本和德國的股市發展為中等，而美國與英國的『證券市場』則發展得最完善。圖2-1給出這6個國家一般家庭的財富在不動產和金融證券資產間的組合狀況，其中，中國大陸的資料來自中國大陸人民銀行2002年對大中城市居民的調查報告，而其他國家的調查資料則包括城市和鄉村居民。

從圖2-1中看到，義大利家庭投入金融資產的財富平均只占家庭總財富的13%（部分原因是義大利人不信任證券投資，更相信有形的房地產投資，他們的商業性房地產投資平均占總財富的22%），中國大陸城市家庭平均有35%的財富投入金融資產，日本家庭有38%，英國45%，美國家庭投入金融證券的財富最高，平均占61%。因此，證券化程度越高的國家，其普通家庭越能通過『證券市場』有效配置其財富組合。由於金融證

券比非金融資產（如房地產）更具流動性，前者提供的投資組合配置效益會更高、更靈活（是『活錢』，而不是『死錢』）。股市的發達程度除了反映在上市公司數量和規模上，也最終會反映到普通家庭的金融資產投資組合上，也就是，股市越發達，每家參與股權投資的程度應該越高。圖2-2列出每個國家的普通家庭平均把多少金融財富投入股權。在中國大陸，投入股權的資金平均占城市家庭金融資產的7.7%，義大利為11.3%，日本為15.5%，德國為16.9%，英國19.9%，美國為34.6%。顯然，美國家庭的股市投資參與程度最高，其中產階層規模最大。這或許能解釋為何雖然美國的貧富兩極分化遠比日本與德國嚴重，但美國並沒因此比日本、德國出現更多的社會動蕩。

 

圖2-16國普通家庭把多少財富投資到金融證券資產中

 

圖2-26國股票投資占普通家庭金融資產的比例

表2-1給出了這些國家普通家庭的金融投資組合情況，從中可以更清楚地看出『證券市場』發展對一般老百姓的經濟福利的意義。值得注意的是，中國大陸城市家庭平均有84.5%的金融資產投在銀行存款，得到的是低風險但也是跟經濟成長關係較小的低利息，因此人們能從財產權升值中得到的好處極少。

金融創新使社會共同富裕

關於股市、債市、基金等『證券市場』的討論側重點以往都放在『如何幫助企業融資』這一角度上。延續前文的思路，我們進一步發現『證券市場』的發展、金融創新的開拓實際上對消費者、對老百姓同等重要。說到底，國家不能為了發展經濟而發展經濟，企業也不能為了發展而發展，最終所有這一切都是為了一個目的：改善社會大眾的福利。

在現代技術的推動下，規模化生產與規模化銷售使整個社會的生產力大大提高，企業的兼併重組也是一項對社會有利的事情。對這些重組應該減少行政管制，應該為更多的希望集團、更多的國美電器的出現創造條件。但是，在更多的規模化壟斷性企業形成的同時，『證券市場』的發展必須跟上，否則會使更多的中等收入家庭向低收入靠攏，社會收入差距會拉得更大。允許眾多公司上市並通過金融創新讓更多家庭持有股權，這是改變目前貧富懸殊局面的上策，也是保持社會穩定、實現經濟發展的必由之路。

第3章 美國基金公司為何比銀行創造的富豪更多

《新財富》推出『中國大陸400首富』的價值表現在許多方面，其中最為重要的可能是幫助我們發現在中國大陸的致富模式，説明我們理解為什麼有些行業更易讓個人致富而另一些行業則不然。分析成功的模式不僅可以為社會中所有成員指明致富的道理與方式，而且也為下一步的市場制度性改革提供有益的啟示。尤其值得一提的是，時下人們更多看到的是中國大陸社會貧富的差距，於是，討論更多的是如何在表面上減少貧富差距。筆者認為，這種只注重收入『結果平等』的視角非常缺乏建設性。相反，如果像《新財富》這樣，分析財富是怎樣產生的，將其成功的『秘訣』『公佈於眾』，讓大家都受益，這樣才在實質上更能讓社會朝人人『機會平等』的方向邁進。一個公平、高效的社會應更多側重『機會平等』，而不是簡單的『結果平等』。因此，通過瞭解個人財富的行業分佈及其形成的制度環境原因，我們能更明確如何讓更多人有創業致富的機會。

中國大陸與全球首富的行業比較

圖3-1給出了《新財富》『中國大陸400首富』和《富比世》『全球首富』的行業分佈情況。從圖中看到，在中國大陸，20%的首富來自製造業，19%來自房地產業，5.8%來自礦業，5.5%來自化工業。僅這4個傳統行業就占了400首富的50.3%，超過一半。由於中國大陸經濟的比較優勢主要在於製造業和其他傳統工業，這種分佈結局實為預料之中。另外，這些行業也是到目前為止市場化程度較高的行業，因此市場化程度的高低也是決定一個行業致富機會多少的主因。相比之下，以美國為主的全球首富行業分佈中則分別以金融業（10.3%）、零售業（8.8%）、媒體及娛樂業（8.6%）、服務業（7.8%）和軟體與高科技業（7.4%）領先，這5個行業占總富豪人數的42.9%。值得注意的是，這5個行業均不是以製造『硬』設備為主，都是以擁有無形資產、提供『無形商品』而突出。

如果從財富總額的行業分佈看，中國大陸與美國的差別則更顯著。從圖3-2中看到，在中國大陸，僅房地產（23.8%）和製造業（17.4%）就占了400首富總財富的41.2%。而在美國，零售業的首富擁有全球首富總財富的14.1%，軟體與高科技業占11.1%，媒體及娛樂業則擁有10.3%。這些差別進一步證實，在中國大陸，到目前為止房地產和製造業是最主要的發財行業，但美國最好的創業致富機會則在『無形資產』、服務性行業。

特別值得注意的是，在《富比世》首富榜上金融業的富豪基本以基金公司創始人為主，而不是以銀行家為主。例如，金融行業排第一的首富是阿比蓋爾·詹森女士（AbigailJohnson，全球富豪榜排第25位，財產82億美元），她從父親愛德華·約翰遜（EdwardJohnson，全球富豪榜排第72位）手中接過美國最大的共同基金管理公司，富達（FidelityInvestments）。在金融行業中排第二的是對沖基金大鱷喬治·索羅斯，他的財產為70億美元，在全球榜上排第38位。以槓桿收購、資本運作而出名的卡爾·愛康（CarlIcahn）在全球榜上排第48位，財產58億美元，他的財富來自成功經營私募基金，KKR集團（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P.）。另一個以槓桿收購為主的私募基金創始人湯姆·戈爾斯（TomGores），以15億美元的財富在全球榜上排第278位，他運作的基金是PlatinumEquity（白金資產管理公司）。

相比之下，『中國大陸400首富』中只有兩位是金融行業：張楊（排第61位，財產11.68億人民幣）和王栓紅（排第312位，財產3億人民幣）。其中，王栓紅的格林集團以期貨經紀起家，部分業務是房地產開發。張楊的『國中控股』於2001年3月買進一家證券公司。因此，『中國大陸400首富』到目前與金融業關係不大，更不用說靠創辦基金公司致富了。

以上這些對比除了說明中國大陸的行業格局與比較優勢跟其他國家有別之外，同時也指出中國大陸創業者可能的努力方向。這些年的發展使中國大陸社會財富普遍成長，這不僅表示著對非物質性消費需求會繼續增加，進而創造更多的服務性創業機會，而且對金融理財、證券投資管理服務的需求也會越來越多，這為中國大陸的詹森和索羅斯的出現創造了條件。但是，中國大陸是否已具備個人資本進入基金行業的制度和政策環境呢?

實物商品與金融服務的本質差別

到今天為止，跟其他金融業務一樣，即使個人資本要進入基金管理行業，也只能通過一些控股結構性安排才能實現，或者以『灰色』形式存在。既然辛辛苦苦通過一些結構性安排後私人資本還是可以進入基金和其他金融業務，那麼為何不直接開放這些領域呢?保留這些障礙只會增加創業成本。

實際上，除了目前政策上的壁壘之外，基金與個人理財行業的發展至少還面臨著幾方面的障礙。首先，目前還不具備基金公司賴以發展的司法與誠信環境。這聽起來像套話，但如果我們再看一下圖3-1和圖3-2，就會發現之所以房地產、製造業、化工、礦業、醫藥、服裝業會更容易產生中國大陸的首富，也是因為這些行業生產、銷售的產品是看得見、摸得著的實物。實物商品市場最容易發展，對法律和誠信的依賴也相對較少，原因是如果交易的內容是有形、有色、有味的實物，則買賣雙方資訊比較對稱，買方不容易受騙，道德風險相對較小。在這種情況下，市場交易顯然不需要太多的法律保障與誠信基礎。這也是為什麼即使是在法治不健全的國家裡，實物市場照樣可發展起來的原因。

可是，也恰恰因為這一特點，沒有法治的國家裡可能也只能發展實物商品市場，而無法開發出有規模的以知識財產權和誠信為基礎的『無形產品』市場。當基金公司出售股份時，交易的內容不是有形的實物，而是一份金融合約、一紙票據。這幾年關於上市公司治理問題的討論很多，對大股東掏空小股東、管理層侵害股東資產的問題已有很深的認識。其實，至少多數上市公司從事的是實業，它們的投資資產是有形的廠房、設施等不動產，因此即使大股東或管理層掏走這些不動產，他們也不能很快將這些不動產變現。一旦這些掏空行為被發現，或許還來得及追回，所以上市公司不動產的不流動性反而成為大股東掏空中小股東利益的障礙。相比之下，證券投資公司持有的資產是隨時可變現的流通證券，如果基金公司掏空了變現後的股東資產，那麼現鈔是不好追回的，這使潛在的道德風險大大增加，對誠信與法律的依賴也隨之加強。當投資者挑選證券基金時，基金公司的透明度和所提供資訊的準確性就變得更重要；當基金投資者的權益受到侵害時，司法救濟就更為必要。因此，跟股市本身比，基金業的發展更是離不開獨立、可靠的司法和開放、自由的新聞媒體。因此，如果連股票市場賴以發展的司法與誠信環境都還欠缺，要大規模地發展對法治與誠信更為依賴的基金管理業恐怕是更遠的事。

宏觀經濟學者往往稱，之所以『開發中國家』側重實物商品製造業，是因為這些國家的勞動力廉價，而『已開發國家』的勞動力昂貴，它們更應側重高價值的無形資產的創造。這種邏輯顯得很有道理。可是，芝加哥大學的幾位教授發現：其實，即使那些對財產權保護不好（即法治欠缺）的國家想要側重發展高價值的無形資產行業，它們也無法如願以償，道理如上所說。

最後結果，法治水準不高的『開發中國家』只能依靠實物商品製造，而以法治為特色的『已開發國家』則更能倚靠金融業及高科技行業。

可能正因為基金行業的潛在道德風險與掏空風險特別高，目前證監會對基金公司的管制非常之細，從基金銷售到基金的管理、基金的投資組合、基金的交易流程等，均受到證監會的嚴格管制。如果必須由行政部門這麼辛苦地扶持、管制來發展基金業，那麼難以想像這個行業能有多少發展的空間。

股市發展與退休金立法對基金業的影響

股市自身的發展自然是基金公司發展的先決條件之一。基金股份可看作是股市的一種衍生證券（derivativesecurities），它是靠購買基礎證券（primitivesecurities）來形成投資組合，然後將投資組合以股份的形式出售。不管是開放式基金、封閉式基金，還是對沖基金，都可以從衍生證券的角度來理解。在歷史上，人們推出過多種期貨、期權和其他衍生證券，但結果是有些期貨合約（例如石油期貨、股指期貨）能長久交易活躍，甚至能持續到今天，而另一些期貨合約則壽命不長。究其原因，學者們發現，決定一種衍生證券成敗的最重要因素是：其依賴的基礎『證券市場』必須很活躍，並且已經發展得很好。換句話說，在中國大陸基金業能快速發展之前，股票市場必須先發展好，交易活躍，投資者對股票的需求高，對股市有足夠的信心和信賴。否則，基於股市之上的基金市場就無從談起。

基金管理在美國也是金融行業中最新的領域，這或許能說明為什麼富達投資的創始人詹森家族和對沖基金先驅者喬治·索羅斯分別是今天全球金融業第一、第二的富豪。相比之下，銀行業、證券經紀、保險等卻更為傳統，有著漫長的發展史，因此在這些老牌金融業務中就很難創造出更多首富。

在美國，最早的共同基金（也稱開放式基金）是『麻塞諸塞投資者信託基金』（MassachusettsInvestorsTrust），成立於1924年3月21日。一年之後，其投資者增至200人，所管基金金額增加到39.2萬美元。到1929年股災之前共同基金有過一些發展，但隨著1929年大股災的發生，整個基金業跟著股市一起進入長期蕭條。到1951年時，全美的共同基金數量差不多為100家，持有基金股份的人數為100萬左右。其間，直到1940年之前，整個基金行業除了受1934年的《證券交易法》和1933年的《證券法》約束之外，並無特別為基金業而立的法律，更沒有專門針對基金業的行政管制部門。1940年，美國國會通過了《投資公司法》，才正式明確了基金管理的法律框架，並授權美國證券交易委員會監管基金業。

富達投資成立於1946年。很顯然，現在掌握這個全球最大基金公司的阿比蓋爾·詹森的父親愛德華·詹森，在當年看準了基金管理所蘊藏的商機。儘管富達投資今天管理的各類共同基金超過150家，資產超過1兆美元，基金股東數超過1700萬人，但在1946年，該行業的未來卻充滿變數。一方面，二戰剛結束，許多從前線回來的士兵開始成家立業，他們顯然會為自己的後代教育和未來養老而存錢投資，由於他們中間多數人無股市投資知識和經驗，因此對基金管理服務的需求必然很大。另一方面，到1946年，股市仍沒有恢復到1929年股災前的水準，依舊不夠景氣，這對新開業的基金公司確實是一個負面因素。再一方面，對於愛德華·詹森和他的同行們來說，美國社會到那時還並不瞭解基金管理的作用和好處，因此，何時社會能更加認同基金也是一大變數。

到1960年代初，全美共同基金數也只不過155家（圖3-3），所管資本共158億美元。10年後，基金數目增至269家，共管資金483億美元。到1980年年初，基金總數為524家，共管資金945億美元。美國基金業的最大里程碑事件應該是1978年國會通過法案，允許公司雇員將每月工資的一部分在稅前放入退休帳戶，然後投入各類基金，這就是所謂的401（k）退休帳戶。需要說明的是，這種帳戶的錢只能投入基金，『401（k）』這一名稱是因為美國稅法的第401（k）小節確定了這類帳戶的規則。該法案於1980年1月生效。之後，1981年國會再通過法案，允許每個人建立『個人退休帳戶』（IndividualRetirementAccount，簡稱IRA），放入個人退休帳戶的錢也是稅前收入，只要是退休後就可把這些投資變現，那麼不管這些投資掙多少都可享受稅率優惠。到1981年年底，共有754萬人擁有401（k）退休帳戶，這些帳戶投入各類基金的總額為917.5億美元。

時至1990年代初，開放式基金數猛增到2917家，所管資產為9820億美元。與此同時，擁有401（k）退休帳戶的人數達到1954萬人，他們投入基金的金額為3849億美元，約占所有開放式基金管理資本的40%。

到1998年年底，共同基金數已超過8000家，所管資金約為6.8萬億美元，其中約54%的資金投入股市，39.5%投入債券，這些基金持有的股票約占美國上市公司總市值的20%。截至1998年年底，約有3715萬人擁有401（k）退休帳戶，他們共投入1.54兆美元到各類共同基金公司。

當然，伴隨著401（k）和個人退休帳戶的飛速成長，加上1980~1990年代國會的多項鼓勵老百姓為養老而存錢投資的立法，不僅基金管理業迅猛發展，整個股市也大幅上漲。道瓊指數在1978年時為805點，到1981年年底為1211點，1990年年底為2633點，1996年年底為6448點，1998年年底為10021點。因此，1990年代的科技股泡沫實際上與退休金立法、基金業的成長也不無關係。

對沖基金的發展歷史則更短。雖然索羅斯的『量子基金』並不是第一家對沖基金，但1968年成立的『量子基金』的確為對沖基金獲得廣泛認同和知名度貢獻非凡。從1968年成立到2000年4月關閉的31年間，『量子基金』平均年回報率超過30%。如果在1968年成立時將1萬美元放入該對沖基金，那麼到2000年4月時則變成了4200萬美元。這個過程當然也使其創始人索羅斯的財富劇增到70億美元。有了像『量子基金』『老虎基金』這些成功案例之後，1980~1990年代對沖基金行業也逐漸成長，到今天對沖基金數量已不低於8000家。

美國共同基金業和對沖基金業在近四五十年的高速成長更進一步證明了『時勢造英雄』的道理，每次新的事業的出現就表示著新一批富豪的誕生。但這種創業機會是否真的能成為實際，在很大程度上也取決於一個國家的創業制度和政策環境。在共同基金發展的早期，美國政府基本不對申請設立基金公司做任何管制，不為其設置行政障礙，允許該行業相對自主地發展。即使到今天，基金公司也沒有任何註冊資本底線的要求。相比之下，按中國大陸證監會頒佈的《證券公司管理辦法》第十三條，當證券公司設立投資管理子公司時，底線註冊資本為5億元，設立這種註冊資本要求的實際效果可能並不理想，它並不能起到分辨『好的』和『壞的』基金管理公司的作用，不能把好『品質』關，反而阻止了一些能人進入該行業，在一定程度上妨礙了人們創業致富。

而對於正在興起的中國大陸私募基金業、MBO（管理層收購）基金、民間金融機構，是否也可以給它們一次自身充分發展的機會，而不是從一開始就又把它們『管死』呢?

第二篇 股市與財富

股市還有一個極重要的作用，那就是為整個經濟和社會提供價值評估信號。

第4章 如何評價股市的貢獻

為什麼要有股票市場?它的作用到底是什麼?

這個老問題聽起來簡單，也是人們提了幾百年的問題，但答案卻並非看起來那麼容易。十幾年來我們所熟悉的答案一直是：股市幫助企業融資。

這一回答直截了當，但也誤導了許多人，甚至誤導了許多相關的政策，包括給證監會的錯誤定位。道理很簡單，如果股市的唯一或者說最主要的功能是幫助企業融資，那麼證監會的業績自然就以『證券市場』的融資量來衡量了。於是，一旦股市融資吃緊，眾人就指責證監會的不是。而當股市交易低迷時，大家又盼著證監會出面『解套』。那麼，除了證券『員警』這一作用之外，證監會是否應該直接對融資量負責呢?

各國股市的融資能力比較

在進一步討論股市的作用之前，先讓我們比較中國大陸、美國、德國與日本的股市融資情況。為說明問題，不妨把一個國家每年通過新股上市與各類股票增發得到的直接融資總額，除以該國的GDP（國內生產總值），用這一『融資總額與GDP之比』來判斷一國股市的融資能力。

自1992年以來，美國股市的融資能力最強，每年的融資一般在美國GDP的1.6%左右，中國大陸股市融資平均為GDP的0.86%，德國平均為0.64%，而日本最低，平均為0.42%。可以看出，這些年裡中國大陸股市的融資能力超過德國和日本。即使是在大家抱怨較多的2002年，中國大陸股市的融資比還是要高於德國、日本與法國，考慮到德、日、法的股市歷史遠較中國大陸為長，中國大陸股市的融資能力應該算是不錯了。

另一個重要結論是，各國股市融資能力的互動程度不低。儘管許多人會認為中國大陸股市的冷熱似乎與國際股市沒有太多的相關性，但從圖4-1看到的更多是中國大陸股市融資實際上跟國際股市是同冷同熱的，至少總的趨勢是如此。『網際網路』泡沫的破滅給中國大陸股市也降溫不少。因此，影響股市融資的因素很多，包括國際和國內經濟因素，也包括技術變革因素，這些因素中有許多是證監會無法也不應控制的。證監會應該保證的是一個公平的、可信的交易場所。

以上資料表明，單從融資能力看，中國大陸股市的表現並不差。特別是大家都在抱怨每年股市融資跟同期銀行新增存款相比是多麼少的時候，這類跨國比較很有必要，否則我們會輕率地得出『『證券市場』不再重要』的結論。

值得一提的是，即使像最發達的美國股市，在其上市與股票增發熱度達到最高點時的1998年至2001年間，單年中最多的融資量也不過是美國GDP的2.35%，只比中國大陸2000年的1.72%融資量高一些。到2002年，美國股市總融資為GDP的1.24%，但並沒有人因此而質疑股市的作用，或者由此而呼籲加大銀行的作用與地位，更沒有人因此而指責其證監會。即使在美國，創業資本基本不靠股市，對於已成熟的公司，其新的資金來源也更多的是靠公司運營現金流（公司內融資）、債券市場和銀行。當然，好的法律與資訊環境可大大減輕由於公司上市、股權分散後所必然產生的嚴重『委託-代理』關係和資訊不對稱等問題，使股市發展的潛能都被激發出來。但是，不管一國的法律與資訊環境有多好，股權分散後所必然產生的『委託-代理』關係和資訊不對稱畢竟不可能消失，因此股市發展到一定程度後必然會難以更上一層樓，股市融資也會有客觀上限。

這些資料確實說明，在任何一個國家，其實股市融資本來就不可能太多，在美國、德國如此，在中國大陸可能也如此。這一事實顯然與『股市的作用是幫企業融資』這一觀念矛盾：如果不是為了融資，那麼股市又是為了什麼?為什麼美國、德國甚至中國大陸還要股市?

這又把我們帶回到了最老的話題裡。

除了融資，股市到底還有沒有別的作用?

對於這一問題，我想邀請讀者給出各自的答案。這裡我只是簡單提出幾個想法。在《『證券市場』發展與共同富裕》一文中，我們曾談到，股市的一個重要作用是幫助拉平社會中收入與財富的分佈，使更多人能通過股票分享到經營性財產權的升值，它有利於培植中產階層，使社會收入分配更趨平等。我們不妨再沿此思路來思考。

為說明問題，假設某個國家共有100家大企業，這些企業先是全部控制在張三和李四兩個家族手中。假設該國有1億人口，老百姓的錢先是全存放在銀行中，而銀行又是完全國有的。現在考慮在該國推出股市，讓張三和李四的100家企業全部上市。再假設這些企業不需要新資金，上市的目的是讓張三和李四家族將所持股權賣出。換句話說，如果這100家企業的股權上市時共得到100億元資金，這些資金全是由老百姓從銀行存款中取出的。等張三和李四得到這100億元之後，他們把這100億元再存入銀行。那麼，從融資角度講，按照假設的情況，推出股市讓這100家企業上市並沒有幫助這些企業真正融到新資本，企業一切照常，銀行的存款總額實際上也沒變，只不過現在的情況是：銀行有100億存款轉到張家和李家戶頭上，而張三和李四的這100家企業的股權則分散到眾多老百姓手中。在這個假想的例子中，股市的存在並沒有幫企業融資，它只不過是實現了這100家企業股權在社會中的重新配置，為不同的社會成員提供了一個交易證券的場所。而且，通過這100家企業股票的繼續交易，社會成員還可以不斷地重新組合自己的投資配置，以更好地規避自家未來的收入與消費的不確定性風險。那麼，這種不一定幫助企業實現新融資的股市到底有什麼用呢?或者說，當股市只是幫助居民們重新配置自己的投資組合時，股市的存在難道還有價值嗎?其價值又體現在哪裡呢?

如前所述，美國股市的融資量2001年不高，2002年更低。就算2003年美國股市的新融資額為零，但可以肯定的是美國股市的交易還會一如既往，交易傭金還是會流入交易所和證券公司，美國證券交易委員會還是可能不被質疑。之所以會如此，是因為股市與其他『證券市場』的存在不只是為了企業融資，也是為了消費者、為了老百姓配置自家資產的未來而提供各種證券項目，讓他們有機會更有效地規避風險、安排未來的福利。我們不妨稱股市的這種作用為『證券交換功能』。

股市還有一個極重要的作用，那就是為整個經濟和社會提供價值評估信號。股市通過連續交易使股票價格即時地反映相關資訊，讓一些行業的股價上漲，同時讓另一些行業的股價下跌，以此來幫助人們更清楚地判斷哪些行業、哪類項目更受投資者歡迎、更有投資價值。也就是說，儘管個人創業投資、私募股權投資、房地產創業投資等並不是與股市直接相關的投資，但所有這些投資與創業的偏好和決策都間接受股市發出的價值信號影響。因此，儘管股市融資即使在美國也較為有限，但股市發出的價值評估信號卻對整個經濟舉足輕重。

證監會的工作不能由融資量來衡量

真正的市場經濟不可缺少股市，其作用也不只是幫助企業融資。當然，這裡我們談到中國大陸股市的融資業績相比之下還不差，這並不是說中國大陸股市沒有問題，制度機制和監管實踐問題還很多。其實，客觀上講，在目前的制度機制和股東權益得不到保護的情況下，股市平均每月能融資72億元本身已經是一個奇跡：在這麼多上市公司明目張膽作假圈錢和市場訊息明顯這麼渾濁的時候，居然每月還有72億元往裡送，這不是奇跡又是什麼呢?我們不能單靠融資量來衡量股市的貢獻和證監會的工作，我們相信中國大陸『證券市場』的潛能還遠遠沒有充分發揮。

第5章 中國大陸股市品質變差了嗎?

中國大陸股市自從1990年年底恢復以來，已有十幾年的歷史（到2005年）。這些年裡，全國人大陸續推出了《公司法》和《證券法》，並對《民法通則》和《刑法》等相關法律做了相應的修正；法院系統也根據這些立法做了相應準備，地方法院逐步受理、審理證券類刑事與民事訴訟；證監會從無到有，其功能定位也從幫助國營企業融資慢慢轉向保護投資者權益，意在建立一個公平的市場交易場所。經過方方面面努力之後，今天，我們有必要對這些努力的績效做一個客觀的評估：今天中國大陸股市到底如何?最近這些年它的品質到底是變好還是變差了?

如何評判股市品質

以往我們常說『中國大陸股市的根本問題是上市公司的品質問題』，其實這只是問題的表面，因為如果沒有高品質的股市，怎麼會有高質量的上市公司?可是，什麼是高品質的股市呢?這個概念只能意會不可言傳。例如，我們可能說：『能給投資者帶來高回報的股市是高質量的股市。』但是，以股價漲跌的多少來判斷股市的好壞也可能帶來一些矛盾，使監管部門去監管『指數水準』，而不管市場規則。簡單地追求股市漲幅可能讓股價短期內猛漲，就像1999年5月19日通過《人民日報》社論鼓勵股民的做法一樣，雖然讓股價持續上漲長達兩年，可這之後的股價卻總是無法迴歸歷史高點。

評判股市品質的核心標準應該包括兩方面：其一，投資者的契約權益、合法權益是否有可靠的保障和執行架構；其二，股市的資訊環境是否足以讓投資者辨別『好的』和『壞的』上市公司。前者是保證股市不是一個騙錢、掠奪的場所，後者是保證投資者有評判股票價值的資訊基礎。說到底，這兩方面的制度架構充分與否決定了一國股市最終會成為『劣幣驅逐良幣』還是『良幣驅逐劣幣』的交易市場。一個高品質的股市會逼著壞公司變好，給投資者帶來應有的回報；一個獎罰不明、資訊渾濁的股市不僅使壞公司繼續變壞，而且逼著好公司也變壞。因此，在相當程度上，『中國大陸沒有幾個高質量的上市公司』只是表面現象，是由低品質的股市所催生出來的。那麼，用什麼指標來度量一個股市在多大程度上代表著『良幣驅逐劣幣』的機制呢?換句話說，雖然可以『感覺到』保護股民權益的法治架構以及股市的資訊環境是可靠還是不可靠，但這畢竟太定性，不容易精確判斷，我們希望能找到更加定量的綜合性指標。這裡，我們用各股票價格間的同向波動率來測度股票市場的質量，也就是，平均每週沿同一方向漲或跌的股票占所有上市公司數的百分比。由於每檔股票只有漲或跌兩種可能性，同一時期內上漲股票的比率和下跌股票的比率相加應該等於100%，所以我們每週取其中較大的比率值。圖5-1給出了自1991年至2005年中國大陸股市同向波動率的年平均值，這一指標可以從根本上反映中國大陸股市品質的高低以及其變化情況：它離100%越近，就越說明該股市像賭市，越傾向於讓『劣幣驅逐良幣』；該指標越是向50%逼近，說明該股市越像投資市場，越傾向於讓『良幣驅逐劣幣』。換言之，通過看該指標是否越來越低，即可判斷監管者以及法院、媒體是否使股市品質越來越好。這裡需要說明一下，如果各股票的預期投資回報率為零、股票間的價格波動相關性為零，而且市場訊息絕對透明可靠，那麼股市同向波動率應該正好為50%。否則，如果各股票的預期投資回報大於零或者個股間價格波動的相關性很強，那麼品質最高的股市的同向波動率應該介於50%～60%之間。

為什麼個股價格的同向波動率能反映股市品質的高低呢?首先，如果『證券市場』法制不可靠，監管部門不執法，法院不受理證券訴訟或者處罰不痛不癢，那麼，一方面上市公司內部的人會大膽掏空公司資產，製造『壞的』上市公司；另一方面，這種監管不作為會使財務作假和虛假陳述盛行。這樣一來，股市投資者對於哪個上市公司在作假或掏空資產、哪個公司不作假、哪個公司作假多、哪個公司作假少的情況可能都無法區分。其次，如果新聞媒體能夠自由地追蹤報導上市公司的炒作行為、驗證它們披露的資訊，那麼媒體或許能以獨立的第三方角色使市場上的資訊更真實，同時也使有用的信息量增加。這樣的話，股市投資者多少能更好地區分不同上市公司的好壞。相反，如果監管部門不僅自己不去監管、處罰作假和虛假陳述行為，反而以『市場穩定』的名義去壓制媒體的打假報導，並且法院又動輒判決媒體侵權敗訴，那麼社會中本來可以改善股市品質的各種機制安排就都無法發揮作用，促使造假盛行，讓股市參與者無法分辨好壞。

無法分辨上市公司好壞的後果怎樣呢?投資者們要嘛隨機亂買，不同股票只不過是不同的符號而已；要嘛『是股就買』，儘可能每支股票買一點。為看清這一點，我們不妨舉一個例子。假如張三要把1萬元投入股市，股市上有A和B兩檔股票。如果張三隻知道這兩家公司中有一家是『好』的，另一家是『壞』的，但由於對虛假陳述、財務造假的處罰無力，而媒體又不能去追蹤報導，在A公司和B公司都說自己公司前景美好並且都聲稱始終把股東利益放在首位的時候，張三就無法分辨哪家在說真話，哪家在撒謊，於是無法對它們有準確的判斷。如果張三隻知道A和B兩公司各有50%的可能性是家好公司（股市資訊最渾濁狀態），那麼他的1萬元該怎樣在A和B公司之間分投呢?

當然，在這種情況下，就像當年吃了虧的中國大陸股民在慢慢離市一樣，張三可能選擇遠離股市，不玩了！如果他實在還要把這1萬元買股票，那麼，他要嘛應該蒙著眼睛拋一枚硬幣，讓拋硬幣的結果隨機決定到底該買哪檔股票；要嘛就把A和B股票各買5000元，在兩者間平均分配投資，以此來規避股市資訊渾濁所帶來的不確定性。當股市資訊渾濁和股民信心缺乏迫使股民隨機買股或者均勻分散買股，或者是股民們覺得他們在根據『資訊』選股，但由於手頭的『資訊』純屬『噪聲』，而事實上是在隨機買股的時候，『證券市場』上的股票就會無論好壞要漲都漲，要跌都跌，各類股價同漲同跌。

實際上，我們從理論上可以證明，當投資者對股市的信心越低、資訊越渾濁時，個股股價同步運動的程度就越高。這種不分好壞的股票同漲同跌行為帶來的後果之一是：好公司和壞公司的股價無差別，這等於在變相獎勵壞公司、懲罰好公司。長此以往，就連好公司也不想『好』了，壞公司當然就更想『壞』了。正如諾貝爾獎經濟學家阿克羅夫所說，這種逆向選擇的結果是股市最終要關閉。

中國大陸股市品質在變好嗎

因此，我們可用個股價格的同向波動程度來測度股市品質的高低。為避免某天、某周或某月的特殊因素影響我們對中國大陸股市品質的評判，我們對一年50周中個股價格同向漲跌的比率計算平均數，然後將每年的結果綜合於圖5-1。

首先，我們看到，從1991年到2005年，中國大陸股票的同向波動程度平均為90%，也就是說，任一周內有90%的股票一起漲或一起跌，中國大陸股市基本無法區分好與壞的上市公司。有的朋友會說：『中國大陸股票的同向波動程度之所以這麼高，不只是因為資訊環境和誠信環境不好，還因為股民的素質不高，因為股民不懂得如何評判上市公司。』這或許很對，如果真是這樣，這只能加強我們用股價同向波動程度來測度股市品質的理論基礎，因為投資者群體的評判能力也是整個股市品質的一部分。

中國大陸股市的同向漲跌率跟其他國家例如何呢?1995年，美國和加拿大股市的同向波動率均為58%，法國為59%，德國為61%，英國為62%，印尼為67%，波蘭為82%，而中國大陸為91%，是最高的。各國股市質量的差別顯而易見。

當然，我們應該認識到，除了股市品質之外，一國上市公司的行業構成對股價同向漲跌率也有影響。上市公司的行業越集中，其同向漲跌率應該越高。對於小國家而言，這種行業集中度尤其明顯。但對於大國經濟來說，上市公司群中的跨行業程度應該很高，所以對大國股市來說這一因素的影響應該較小。

其次，自1999年7月1日《證券法》生效之後，監管部門在努力加大監管力度，法院也在嘗試著受理股東證券訴訟，增加證券違規、違法的成本，但自1999年之後，中國大陸股價同向漲跌率不僅沒降，反而從87%上升到2005年的91.4%，說明市場品質在下降，上市公司的好壞更加無法分辨。這裡我們有必要補充一點，對各國股市的研究表明，在股市大盤上漲時，個股的同向漲跌率一般比股市大盤下跌時要低，也就是說，在熊市期間個股更傾向於一起跌。這種傾向對圖5-1中看到的中國大陸股市同向漲跌率有些影響，但這種影響不應該從根本上改變『中國大陸股市近年來沒有變好』這一基本結論，而且中國大陸的股市從根本上仍然是『劣勝優汰』市場。

為便於比較，我們也可看看美國股市在過去幾十年的經歷。圖5-2給出了1926—2000年美國股市的同向波動率變化情況。

1929年10月美國股市的大崩盤(美國經濟大蕭條)引發持續多年的經濟危機，那次危機促使國會於1934年通過歷史性的《證券交易法》，授權成立美國證券交易委員會（SEC）。當時，美國股市的同向波動率為75%左右。但是從那以後，隨著美國證券交易委員會執法力度的上升以及《證券交易法》在司法實踐中的應用，美國股市的同向波動率逐年下降，股市品質不斷提升，到今天降到60%以下。這期間，美國股市有漲的時候，也有跌的時候，但這並沒有改變股價同向波動率在逐年下降這個趨勢，其原因當然離不開美國證券交易委員會、法院和媒體相互獨立、各司其職這一根本制度原則，這一原則保證了美國股市總體上朝著『優勝劣汰』的市場方向發展。信息技術的進步，特別是『網際網路』在1990年代的出現，使證券資訊成本不斷降低，這當然加強了股市參與者分辨公司好壞的能力，使股價同向波動率下降。但問題是，為什麼資訊技術的進步使美國股市分辨公司好壞的能力在增強，而中國大陸股市卻沒能享受到這種好處呢?

為什麼中國大陸股市品質在下降

回顧這些年關於公司治理、股東權益保護問題的討論，我們看到，它先是讓人們充滿希望，特別是1999年的《證券法》頒佈以及2001年一些雜誌揭露的幾起上市公司的財務造假欺詐案，這些都讓股民們感到維權有望、有錯必糾，也感到在媒體的監督和監管部門的監管下上市公司會認真對待資訊披露。到2001年秋季，第一批證券民事訴訟案交到法院。可是，法院很快來了個『不受理』。幾經折騰後，到2003年終於有了對大慶聯誼、銀廣夏等上市公司的民事訴訟判決。但是，受損的股民能訴回的補償微乎其微，更何況在法院受理投資者訴訟之前必須先有對相關被告的行政處罰或刑事判決，否則不予受理。可想而知，經過那幾年的討論熱潮以後，不僅股民們對『法律武器』感到心灰意冷，連上市公司管理層也感到虛驚一場：當初擔心的『法律制裁』原來也不過如此。法院的不作為重新為上市公司的違規開了綠燈，使披露的資訊又變得真真假假。因此，圖5-1表明的近幾年股市品質的下降就不奇怪了。

那麼，證券監管部門呢?在2000年之前，監管部門基本以通報批評的方式『處罰』違規、違法的上市公司和相關人員。從2001年開始以罰款為主。圖5-3給出了2000年之後監管部門對上市公司因財務作假、虛假陳述等行為而做出的平均處罰金額。2001年給違規上市公司的平均處罰額為75萬元，2002年為40萬元，2003年為58.6萬元。可是，2004年的平均處罰額為31.6萬元，2005年1月到11月初為止平均為35.5萬元。

或許，這些平均處罰金額會因為一兩筆大罰款而變得很高，因此不一定反映整體趨勢。為此，圖5-4給出了監管部門歷年對上市公司處罰額的中位值。這裡我們看到，在2002年之後對上市公司的行政處罰也呈下降趨勢，處罰力度在減弱。上市公司的違規成本才四、五十萬元，對它們來說這種處罰本來就不高，而且還在下降。行政處罰對上市公司的威懾作用到底有多大可想而知。

對上市公司的行政罰款次數情況大致是這樣：2001年為4起，2002年為6起，2003年為17起，2004年為32起，而2005年1月到11月為11起。監管部門從立案調查到結案處罰，往往需要兩年左右的時間。如果從2004年到2005年行政處罰次數的減少代表著一種新趨勢的話，那麼未來的行政處罰力度就不容樂觀了。

不僅如此，正由於投資者民事訴訟的前提條件是已有行政處罰決定，這必然導致投資者能用的法律空間越來越窄。當然，對上市公司處罰次數的減少，或許不是監管部門不作為，而是因為上市公司作假或掏空行為大有收斂，但願如此。可是，圖5-1中個股同向漲跌率在近兩年的上升說明，股民並不認為關於上市公司的可用資訊（或真實信息）比以前多了，他們對上市公司和股市的信心並沒有增加。

2002年6月世紀星源起訴《財經》雜誌成功之後，其他財經類媒體時常被訴名譽侵權或受到被訴的威脅。當媒體被起訴時，它們多數時候敗訴。這些敗訴也逐漸迫使媒體不再像以前那樣敢於對上市公司的欺詐行為做追蹤報導了。中國大陸獨有的指定披露上市公司資訊報刊制度，也使證券行業的三大報處於從屬地位，導致其對上市公司的許多劣跡視而不見，股市曝出醜聞時也往往選擇緘默。這也從另一方面使『證券市場』的資訊環境日趨渾濁，『劣幣驅逐良幣』的程度日益上升。

建設高品質股市的方向

前些年，『公司治理』『投資者權益』等名詞在媒體、會議、商學院和法學院課堂上都非常流行，一場轟轟烈烈的股權文化運動正在進行，也促使監管部門、全國人大以及最高法院公布一個接一個的條例、法規、法律和司法解釋，讓投資者受到鼓舞，並對上市公司管理層和董事會形成了具有威懾性的壓力。可是，等這些書面上的條例、法規和法律要走向執行的時候，人們發現原來都是些『紙老虎』。結果，中國大陸股市品質並沒因為這些『公司治理』討論而發生實質性的變化，人們的期望開始回落，股市沒能轉變成『良幣驅逐劣幣』的場所，反而是更加渾濁。

大家熟悉的美國IBM公司（國際商業機器公司），其股票每天有5億多美元的交易量，但同是在紐約證券交易所上市的中國大陸東方航空公司，其在美國的日均交易量為8000股左右，每股14美元，也就是說每天的成交金額約為11萬美元，跟IBM相比真是天壤之別。為什麼差別如此之大呢?原因當然很多，但第一個原因是資訊披露：資訊數量和品質。根據Yahoo（雅虎）財經網站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有關東方航空的英文新聞共11條，4個月裡東方航空發佈了3條消息，其餘8條為報紙或證券分析師所寫。相比之下，IBM一天就有21條相關新聞，其中4條為IBM自己所發，其餘17條為報紙或分析師所寫。

當東方航空披露的資訊一個月不到1條的時候，投資者當然沒有理由問津其股票，而IBM每天提供那麼多資訊，投資者自然會注意到它，而且能更好地瞭解到投到IBM的資本是怎樣被使用的。第二個原因是美國獨立的司法和相對獨立的證監機構，它們的威懾力使IBM在發佈資訊時處處提醒自己要真實陳述、準確披露，否則法律後果嚴重。第三個原因是那些無情、獨立、自由的財經媒體，它們會毫不留情地追查IBM陳述的資訊的真實性，巴不得多查出幾個『安隆(Enron)故事』，讓記者自己以及他所服務的媒體更加出名。這些機制是一個高品質的股市所不可或缺的。但是，在中國大陸目前的制度架構下，這些必要的機制又恰恰是比較難實現的。如果不朝著這些方向改革，那就表示著中國大陸股市還會繼續是『劣幣驅逐良幣』的場所。

讀書心得:這一段的重點在寫健全的股市必須具備資訊透明、即時打假嚴懲的特質，才能取得股民的信任，股市才能健全發展。

第6章 股市半桶水

經過十幾年的快速發展，今天的中國大陸股市就像半桶水，你可以把它看成是『半滿』，也可看成『半空』。為什麼可看成『半滿』呢?到2002年6月，深圳、上海兩交易所加在一起共有1171家公司上市，總市值達4.3兆元。2002年3月的平均日交易量為17億股，日交易額為155億元，股市人氣很旺。想一想，時下流行『親兄弟，明算帳』，連親朋好友間借錢都難得有誠信，但股市上每天還有155億元換手，買來的又不是什麼看得見、摸得著的商品（如汽車），而只是一紙票據，你既不能試試這個產品有多好，又不能摸摸看它是否是真實的，買的僅是一種承諾。因此，股市的興旺多少可以證明這十幾年的成功，也說明誠信的存在。

為什麼『半空』呢?現在討論最熱的公司治理、證券欺詐、市場操縱等問題，這些自不用多說。只要多數人都不相信公司披露的財務狀況和發佈的消息，只要股民還樂於公開尋找『莊股』，只要大股東還不受約束地掏空上市公司，我們依然離一個真正健康運作的『證券市場』很遠。

儘管『證券市場』的狀況是『半滿』，但已上市的公司只是一小部分，還有更多的國營企業和民營企業要上市，國有股也要減持，所需要的大量資金從哪裡來?最近大家都把焦點集中在銀行的8兆存款上，但這些存款除支援2.6兆元左右的國債餘額、銀行壞帳損失和不久要減持的國有股之外，可以分流到股市和創業投資的存款可能並不多。另外的來源就是外資，但外國投資者最看重的是所投資國家的法治環境和股東權益保護程度。

到目前為止，在中國大陸的外資還是以實業投資為主，再有就是少量的創業投資，境外的證券投資基金還極少進入中國大陸。像通用汽車這樣的實業公司在中國大陸直接投資建廠，都是為了其主業產品的生產。對於實業投資者而言，中小股東權益保護和相關的法治程度並不是最重要的，因為他們的目的是產品生產和銷售，也因為他們是直接投資和全資擁有或者控股，並不存在所有權與管理權分離的委託代理問題。

但是，在西方『已開發國家』，更多的資本掌握在證券基金公司、退休金和保險公司手中，基金公司的主要投資對象是流通性好的上市公司證券，而不是實業。這些專業證券投資基金應當是我們下一步吸引的主要對象。可是，跟諸如通用汽車這樣的實業公司不同，投資基金不僅看重一個國家的經濟成長前景，更看重其投入的資本是否能夠得到法律保護，在其財產權受到侵害時是否可以通過便利的司法流程尋求補救，在投入資本後是否能獲得充分披露的和真實的公司資訊。

為了進一步鼓勵國內外投資者的進入，我們必須在證監會的行政監管之外建設其他配套機制，進一步開放財經媒體，讓法院充分介入市場治理，並對行政部門進行實質性的約束。當然，這些發展是一個漫長的過程。

為了說明市場發展是一個『吃一塹，長一智』的過程，我們來看一下19世紀發生在美國的一段故事，那時候的美國股市和司法效率都還很差。儘管該故事發生在1867年的美國，但不管在金融手段還是在司法腐敗方面，對我們今天的討論都非常有借鑒意義。

美國南北戰爭後的股市

南北戰爭於1865年結束後，美國全民注意力轉移到發展經濟、加快工業化進程上。當時面臨的首要挑戰是：為建設當時的先進交通工具，鐵路，需要大量的資金。那時候的美國跟今天一樣，政府不介入任何商業活動，鐵路建設也不例外。於是，民間鐵路公司只好通過紐約證券交易所發行股票融資，這些鐵路股票也是當時紐約證券交易所最主要的上市公司。

環繞紐約市有三家上市鐵路公司：紐約中央鐵路公司（NewYorkCentral，以下簡稱『紐約中鐵』），賓夕法尼亞鐵路公司（PennsylvaniaRailroad，簡稱賓鐵），以及益利鐵路公司（TheErieRailroad，簡稱『益利』）。紐約中鐵控制通往紐約以北的鐵路幹線，賓鐵控制通往紐約以西的鐵路幹線，而益利控制從紐約到五大湖中西部各州的長途鐵路。這三大公司的許多中小股東是英國人，對公司的運作基本無法參與管理。紐約中鐵的控股股東是19世紀美國的巨富和鐵路巨頭范德比爾特（CorneliusVanderbilt），而益利則控制在市場操縱大家和公司兼併大師古爾德（JayGould）手中。以下介紹的是圍繞對益利的控股權，范德比爾特和古爾德及其盟友如何利用金融手段和當時的司法腐敗進行較量。

這三家中賓鐵最大，益利最小。競爭中益利的勢力最小，也正因為這樣，它經常『搗亂』。例如，它常常領頭砍價，或在其他公司最賺錢的鐵路幹線旁建立重覆鐵路線，與其競爭。益利之所以成為這種破壞性的第三者，是因為其資金不如另外兩家雄厚，時常出現財務危機。另一方面也因為它先是被一位叫德魯（DanielDrew）的富商操縱著。德魯是益利的財務長，同時又以操縱益利股票和自倒交易而出名。他的內線交易和操縱股票使益利股價波動很大。

面對賓鐵的強勢，范德比爾特決定要爭取到益利的控股權，並最終將其與他已控制在手的紐約中鐵合併，這樣不僅可以剷除這個搗亂的第三者，而且可使紐約中鐵的勢力與賓鐵相當。

第一招：入主董事會

范德比爾特使用的第一招是花錢買選票。這是當時慣用的手法，不需要太多的資金就可以買通現任股東的表決票。一般來說，正、反兩方爭奪越激烈，要得到股東投票所需的出價越高。1867年，益利董事會控制在德魯手中。在范德比爾特表示有興趣入主益利董事會後，以古爾德為首的波士頓集體公司也立即加入競爭。於是，三方競相抬價，以買通益利股東的代理選票（proxyvote）。

第一戰的結果是范德比爾特告勝，迫使德魯讓步。新的董事會由范德比爾特和他委派的親信占多數，另外的少數董事包括德魯和古爾德。得到益利董事會的控制權後，范德比爾特促成紐約中鐵、賓鐵和益利三公司達成聯盟協議，共同制定火車費，並分享紐約鐵路的總收入，形成一種卡特爾，消除任何競爭。於是，他覺得大功告成。

可是，最後談判三公司如何分配這些鐵路壟斷收入時，在古爾德的帶領下，益利董事會不肯讓步，談判最終崩潰。這是范德比爾特萬萬沒料到的。原來，古爾德帶領的波士頓集團與德魯及其盟友打成一片，他們聯合的勢力大大削弱了范德比爾特在董事會的影響力。

幾乎已做成的卡特爾一經破裂，紐約中鐵、賓鐵與益利三公司又開始在火車費上互相殺價了。

第二招：力爭控股

通過收買股東選票來獲取對董事會的控制已告失敗，作為美國19世紀巨富的范德比爾特不甘示弱，決定在股市上直接買進益利股票，目標是成為控股股東。在他開始大批買進之前，益利總股盤大約在20萬股。到1867年3月11日，范德比爾特已在每股71～83美元間購進共10萬股，但由於可轉債（convertiblebond）的轉股，范德比爾特遠遠不能成為多數控股股東。

原因如下：按當時紐約州的公司法，如果上市公司要增發股票，則必須得到三分之二以上的股東投票通過。因此，任何人想通過增發新股來稀釋現有股權都很難。可是，對發行可轉債並沒有這種法律限制，管理層就可以決定。於是，在范德比爾特辛辛苦苦不斷購買益利股票的同時，被古爾德控制的益利管理層則不斷賣給他們自己益利公司的可轉債，然後他們把這些可轉債換成股票，再在股市上拋售這些益利的股票。也就是說，一方面，范德比爾特在不斷買進股票，以期成為多數控股股東；另一方面，益利的股盤則由於可轉債在不斷加大，令范德比爾特永遠也成不了控股股東。

一氣之下，范德比爾特花錢買通一名紐約州法官，由法官給古爾德和德魯同夥及益利公司發佈禁令，禁止他們通過可轉債間接增發股票。

可是，當時紐約州共分8個區，每區各有一家獨立的最高州法院，各區間的最高州法院權力平行，而且每家最高法院有多位法官。范德比爾特買通的是紐約市區最高州法院的法官，但這不對古爾德和德魯構成障礙，因為他們也花錢買通了其他區的最高州法院法官，這些法官則向范德比爾特發佈禁令，禁止其妨礙益利公司的運作。兩方分別控制不同的法官給對方發出相互矛盾的禁令，一時間導致了一場司法危機。這種狀況是否與我們各地法院保護本地公司和個人、不顧司法公正與本地公司和個人聯合對付外地公司或個人非常相似呢?

在法院間來回發佈禁令的同時，古爾德和德魯還在繼續發行益利的可轉債。看到這一點，范德比爾特促使他買通的法官給對方定『藐視法庭』罪，動用員警追捕古爾德和德魯。得到追捕的消息後，古爾德和德魯趕緊帶上600萬美元現金和公司文件從紐約市逃到曼哈頓河對面的紐澤西州。儘管只間隔一河，但紐約州員警不可越州到紐澤西抓人，范德比爾特也無可奈何。

逃到紐澤西後，古爾德和德魯立即到紐澤西州議會，促使其通過一項法案批准益利公司為該州合法上市公司，從而可在該州正常運作。與此同時，益利管理層的其他人員則跑到紐約州議會，買通一些議員提出一項議案，要求：第一，將益利通過可轉債發行的股票合法化；第二，益利管理層有權發行可轉債；第三，禁止范德比爾特將紐約中鐵和益利兩公司都控制在手中。可是，范德比爾特在紐約州議會的政治影響非常強。1867年3月27日，該項議案以32票贊成對83票反對失敗。

看到這一結局，古爾德不甘失敗。3月30日，儘管他還面臨『藐視法庭』罪而可能隨時被逮捕，古爾德帶上50萬美元現金離開紐澤西州，趕到紐約州政府所在地奧本尼市。到達後的三周內，他大舉行賄、放肆送錢，買通眾多議員和州長。三周後，紐約州參議院和眾議院再次對已否決的提案進行投票，提案順利通過。隨即，州長簽署議案，正式使議案成為該州法律。

事情到這一步，范德比爾特只好認輸，決定和古爾德派係談判。

1867年7月2日，雙方達成協議，益利公司先從范德比爾特手中以每股70美元買回5萬股本公司股票，四個月後再以同樣的價格買回剩餘的5萬股，另外再補給范德比爾特100萬美元。

這一勝利讓古爾德牢牢控制了益利公司。隨後他進一步使用金錢手段對政界和法院施加影響，在股市上試圖吞併多個其他鐵路公司。但隨著媒體對他的吞併手段和運作內幕報導的增加，在幾次大的兼併嘗試中，兼併物件公司的股東和董事會組織起來反對，導致1869年和1870年的幾個大項目都以失敗告終。到1871年，他在紐約控制的法官和政客相繼離任或被開除。這時，益利的財務問題已非常嚴重。遠在英國的股東也得到消息，開始請紐約的律師起訴古爾德及其同夥，迫使他和手下的全體董事會成員於1871年年底辭職。

三段插曲

看到今天美國的法治狀況，難以想像一百多年前美國的司法和政治會腐敗到這種程度。但事情往往如此，物極必反，正是一波又一波極端事件促使整個社會反省、調整和再創造，不斷趨於完善。美國是這樣，中國大陸也會是這樣。我們應該看到，一旦給予法院和司法人員足夠的獨立空間和嘗試機會，總會走出一條新路來。

19世紀末~20世紀初，美國各州對其公司法和證券法都進行了一連串修正。例如，多數州現在都禁止股東在不出售股票的同時賣出股票的投票權，唯有德拉瓦州由於1882年的Schreiberv.Carney案，在該州註冊的公司的股票投票權是否可以合法出售，要視具體情況而定。1934年的《證券交易法》界定投票權可出售，但購買方必須向所有出售方提供詳儘的背景資訊、意圖和代理投票內容等。此外，一旦持股超過總股份的5%，購買方必須在10天內向美國證券交易委員會申報。因此，現在的聯邦證券法不禁止收購或出售股東投票權，但強調披露，以保證公平和自願交易。

益利爭奪戰不僅引發了一些法律和司法改革，而且在證券交易手法上也有一些至今還流行的創新。第一種創新是德魯的『可轉債套利』策略（convertiblebondarbitrage），這是一種非常流行的對沖基金手法。1866年春，正當益利處於財務危機時，作為財務長的德魯自己借給公司350萬美元，同時讓公司給他2.8萬股股票作為質押，並發給他300萬美元的可轉債。這樣一來益利渡過了難關，股價上漲。

漲到一定程度，德魯開始做空益利股票，為其可轉債套利。

也就是說，假如每50美元的可轉債可轉換成1股益利股票，那麼300萬美元可轉債相當於6萬股益利股票。在股價漲到一定程度之後，如果德魯不想再承受任何價格風險，做空6萬股則可幫他套住可轉債上已賺的錢。這種『持有可轉債、做空相應多的股票』的手法被通稱為『可轉債套利』策略。但德魯不僅如此，做空益利股票後，他把手中的可轉債轉成股票，再在股市上拋售。做空和拋售使股價從95美元跌到50美元。然後再以低價買進，以換回做空的股票。於是，德魯不僅從可轉債上大賺，而且從做空交易上也大賺。

讀書心得:何謂股票做空?(亦稱放空、賣空)，就是投資人自己手中沒有股票，但是判斷股票未來會跌，於是向券商借股票(借股票的時候需要付押金，一般來說是股票價值的90%)，借到股票之後，先賣掉股票，然後等到股票跌價之後，再買入股票，還給券商。這就稱為做空。

其實除了股票有「融券放空」之外，其他金融商品例如:匯率、債券、各種原物料商品都能放空，只是操作工具不相同，都要透過衍生性金融商品，像是期貨及選擇權等。

上述的案例說明: 德魯借錢給公司，公司給德魯300萬美元可轉讓債+2.8萬股的股票當作抵押保證。德魯決定操作一下賺錢。

步驟一:先把2.8萬股的股票掛賣出(做空)

步驟二:再把300萬美元可轉讓債換成6萬股的股票，也掛賣出(拋售)

結果股票大跌，股價從95美元跌到50美元。

步驟三:買回2.8萬股(這些股票是公司抵押給德魯的，必須歸還公司)

德魯身為益利董事長和財務長，利用職務之便自謀私利還不只如此。

第二種做法是德魯把多位朋友的錢籌集成私募基金，以此操縱益利股價。有一次在他的私募基金買下益利股票後，股價遲遲不漲，一位無名氏的基金參股人（簡稱X先生）等不及了，就去向德魯探聽內幕，德魯安慰X先生並保證益利股價會漲。聽到這些，X先生決定加大『賭注』，申請從基金中以股票做質押貸款。X先生拿到借款則買下了更多的益利股票。又過了一段時間，X先生發現益利股價不僅不漲反而進一步下跌，因此再向基金借錢買下更多益利股票。可是，幾次購進後，益利股價毫無動靜，X先生覺得奇怪。調查之後發現，每次從基金借錢買益利股票時，實際上股票也來自同一基金，而不是從紐約證券交易所買來的。也就是說，他的股票買單從來沒有送到交易所，而每次都是從基金借錢，從基金手裡買來益利股票，因此是德魯控制的基金在『自倒』，對股價自然不會有影響。這種由內線人組織基金（甚至是本公司的資金）來炒高本公司股價的做法目前在中國大陸也較流行，2001年證監會處罰的億安科技就是一例。

讀書心得:股票交易可以未經證券交易所登錄?這還真是看不懂

我國的《證券法》禁止內線交易，但『內線交易』的含義是內線人交易自己公司的股票。另一種形式的內線交易實際上同樣普遍。

以下這一則就是內線交易案例:

在益利鐵路公司案例中，曾經有一家美國特快列車公司（TheU.S.ExpressCompany）跟益利簽有合約，租用益利的某些鐵路線的某些時段（例如，從芝加哥到紐約的特快列車要經過多家公司擁有的鐵路段，使用前必須先簽訂租用合約）。一次合約到期之前，美國特快列車公司與益利重新談判租金。談判中，古爾德代表益利要求漲租金，可是對方拒絕。接下來古爾德告訴對方，如果不接受，益利則會自己新建特快列車公司與對方競爭。消息一出，美國特快列車公司的股價立即從60美元跌至16美元。跌到低點時，古爾德自己則大量購進對方公司股票。買夠之後，古爾德隨即與美國特快列車公司簽署合同，答應繼續讓對方租用益利鐵路，這使其股價快速反彈。結果，古爾德自己從這筆股票交易中淨賺了300萬美元。

問題: 如果古爾德不是美國特快列車公司的職員或董事，那麼他的這種交易是否構成『內線交易』?是否構成『市場操縱』?

答案: 在當時的美國沒有犯法，但是如今美國已立法禁止這種行為，違反了《證券交易法》10b-5規則。相比之下，中國大陸還沒有立法禁止這種內線交易，類似億安科技這類更赤裸裸的內線交易和市場操縱，都還沒有得到真正懲治。看到西方『已開發國家』今天的情況，我們可能會對中國大陸的不成熟市場和不完善的司法體系失望。但它們走過的歷程應該給我們許多積極的啟示。這些年多種經濟改革試驗的成功應當讓我們對司法改革充滿信心。沒有公正獨立的司法環境，沒有法院對行政部門的司法審查，就不可能有真正的現代股票市場，『證券市場』也不會成為真正意義上的企業融資途徑。

讀書心得:看到上面這段說明，我覺得其實到現在為止，全世界的股票交易其實還是處在資訊不對稱的狀況，公司經營者仍然能夠操縱股價，從中獲利，散戶都是韭菜，等著被收割而已。

第7章 為管理層股票期權正名

2001年安隆(Enron)作假帳破產之後，關於美國上市公司信任危機的討論有很多，為什麼會發生這麼系統性的假帳行為呢?

對這一問題有許多不同的回答，或許起因並不完全是監管不力的問題，更多的是由於1990年代炒成的股市泡沫逼人鋌而走險。

當然，一種更為流行的觀點是：管理層股票期權是導致這次股市信任危機的重要原因之一。於是，管理層股票期權被認為是一種不利的機制設計。這種結論使剛剛開始試行管理層和職工股票期權制度的國內公司突然感到無所適從：我們正在採用的這種激勵機制原來是『壞的』?

筆者認為，對這種非好、即壞的極端看法，大可不必太在意，否則就與因噎廢食沒什麼區別了。

讀書心得: 在醜聞之前，安隆因其複雜精緻的金融風險管理工具備受讚譽，但是為了維持股價，卻長期要求會計師作假帳，隱瞞虧損(負債約230億，包括未償債務和擔保貸款)，最後被揭穿，於2001年宣布破產，這是當時全美國最大的破產案。

安隆隱瞞債務的方法最主要是藉由安隆母公司與關係企業、子公司之間的交易合約、以股票或債務抵押當作交易付款條件，並且以保密條款限制無法被揭露不法內容，隱藏虧損事實。

台灣金融業在金管會要求下，已逐步建立利害關係人交易檢核，並且每年都派遣查核人員進駐金融職場抽件查核，希望能避免這類醜聞發生。

為了看清這一點，我們先回顧一下公司（尤其是上市公司）設計激勵機制時所遇到的困境，由此揭示管理層股票期權機制的出現是有其道理的。然後，我們再討論股票期權機制設計中的一些細節問題，以便更好地瞭解管理層股票期權的真正含義。

管理層股票期權機制產生的基本原理

這幾年在關於公司治理的討論中我們已經瞭解到，一旦公司上市成為股票上市公司，就有了遍及各地的中小股民。這些人數眾多的中小股民無法知道那些全權控制他們的投資的經理們是否在為他們服務。經理們掌握著公司的資產使用權，知道公司的處境，也知道做出各種選擇後對公司利益的影響如何。可是，那些中小股民卻不知道公司的確切處境，因此也無法在事前或事後準確評估管理層的業績。

例如說，即使公司的業績事後看較差，但管理層可能會說：如果不是管理層的『英明決策』，或許業績會更差；同樣，即使事後看業績是好的，但股東也可能會質疑：如果不是管理層的『欠佳決策』，或許業績會更好。正因為股東們無法掌握管理層所能掌握的全部資訊，他們怎麼也不能確信管理層是在為他們的利益最大化而運作，不能確信管理層在做出選擇時總能把股東利益放在第一位。既然業績評估是如此困難，如何設計一套針對管理層的激勵機制，能夠讓無論股東們是否在場，管理層『自然』會把股東利益放在第一位呢?

答案有三種：第一，管理層按比例分享公司的利潤（也就是『獎金』）；第二，給管理層股份；第三，給管理層發股票期權。這三種機制將管理層的利益和股東的利益捆在一起，都可以達到一定的效果，但其利弊各自不同。

簡單講，第一種方式對股東有利，但對管理層激勵不夠，主要原因是管理層無法從公司的長期成長中獲益。特別是對於那些年輕、規模小的高科技公司而言，近期的盈利往往很小或者乾脆就不贏利，所以公司管理層對利潤分成的興趣不會太大。於是，雖然管理層為剛創業的高科技公司不明朗的前景承擔實質性風險，但是即使公司將來成功，管理層卻因不能得到股權而無法直接分享。雖然這種激勵機制的安排對股東似乎更有利（因為不會稀釋現有股東的股權），但對管理層卻沒有足夠的吸引力。而且，這種機制還會更多地引導管理層去重視短期利潤，不顧公司的長期利益。正因為如此，新公司和高科技公司通常不採納這種激勵機制。這種機制只有對於那些已經開發成熟、利潤穩定的公司，才會產生足夠的激勵。此外，以利潤為基礎的獎金機制也更會迫使管理層去操縱利潤。

第二種方式是直接給管理層股份。這顯然可以產生足夠的激勵，但對股東來講可能並不是一件好事。首先，如果要求管理層以較高價格購買公司的股份，經理們一方面不一定有足夠的原始資金，另一方面即使他們有足夠的資金，也不一定願意讓自己過多地承擔公司失敗的風險（亦即，如果公司將來失敗，經理們不僅要失業，而且自己原先的積蓄也沒了）。其次，從公司股東角度講，過多地發放股份不僅會使自己的股權立即遭到稀釋，而且會讓很多人擁有對公司重大決策的投票權，從而削弱股東對公司的投票控制權。因此，這種激勵機制對股東和管理層可能都有不利之處。當然，如果公司能免費或以極低價格向管理層出售一定的股份，對管理層會有充分的激勵，但股東為此付出的代價太大。此外，如果以低價將股份發售給管理層，受讓方必須在當年為這種優惠差價支付稅款。這類稅務負擔一般會很高，對多數人來說是非常不可取的。

管理層股票期權則比較好地克服了上述兩種機制的缺點，保留了它們的優點。

管理層股票期權的操作細節

那麼，這一機制到底是如何運作的?筆者根據幾次參與談判管理層股票期權協議的經驗，在此對相關細節問題做一些必要的介紹，以便讀者能夠更好地理解關於該機制的爭論。簡單地講，所謂管理層股票期權（executivestockoption），就是給受讓經理方一種在一定時段內以事先約定的價格認購公司股票的權利（亦即選擇權）。這裡，我們通常稱『事先約定的價格』為『行使權力價格』（exerciseprice，也稱strikeprice），稱『將來執行這種認購權的行為』為『行使權力』（exercise）。這種選擇認購權的實質是賦予受讓方一種特權，即經理們現在無須支付任何費用或投資（也無須交付任何個人所得稅），如果公司將來股價上漲，經理們可在那時以行使權力價認購公司股票。當然，如果公司將來運營不成功，這些期權就會一文不值，經理們不必為期權付出任何代價，也不會從股票期權計畫中獲得任何好處。

以下是一些操作性細節。

第一，自發行日起，管理層股票期權的有效期一般為10年。亦即，只要經理方沒有違約或離開公司另謀職位，他作為股票期權持有者可在10年內的任何時候選擇是否行使權力。

第二，發行時，管理層股票期權的行使權力價格一般鎖定為期權發行當天的股票市場價格。例如，假設期權發行當天的股票市價為每股10元，那麼行使權力價格通常會確定為10元或者稍高一些。當然，管理層股票期權的行使權力價也可以低於10元，但如果行使權力價被鎖定在10元以下，則受讓經理方當年必須為低於10元以下的部分繳納個人所得稅（因為那等於是公司直接送錢給經理）。所以，幾乎所有公司都按發行股票期權當天的市場股價來鎖定行使權力價格。一旦鎖定，行使權力價在期權有效期內不再變動。

第三，正因為管理層期權的行使權力價按當天的市場股價鎖定，由此發行的期權像是『無價值』的證券（因為當天誰都不需期權即可用那一價格買到股票），所以，在會計處理上不應把發行期權看成是一種給公司帶來當期成本的行為（也就是，在發期權的那一季度裡公司不用把發出的期權算到那一季度的成本中）。當然，假如管理層期權的行使權力價要低於當天的市場股價，那麼情況就不同了，那等於公司在給管理層『送錢』，公司就必須把『送的錢』（亦即低行使權力價的管理層期權）算入當期成本。

因此，在過去的多年中，美國公司一直不把剛剛發行的管理層期權算入公司成本。直到經理行使權力認購股票時，公司才把經理行使權力時股票的市場價格跟期權行使權力價之差額記為成本。例如，如果5年後期權持有者行使權力時的股票市價為40元，而行使權力價為10元，這表示著行使權力者5年後只需付10元即可買到每股價值為40元的股票，每股淨贏利30元，那麼公司那時記入帳目的成本為每股30元。

從這一例子中我們看到，美國目前『在發行管理層期權時公司不計成本、等待行使權力時再計實際成本』的做法是有其道理的。一方面，向管理層發行期權時公司確實沒有支付任何成本。另一方面，將來股價的走向不確定性很高：如果公司運作不成功，這些期權永遠也不會被行使權力；如果公司運營非常成功，事先也無法預測將來實際行使權力時公司到底要付出多少成本（將來股價越高，行使權力給公司帶來的成本則越高）。這種不確定性使公司今天因發行管理層股票期權而計算成本時變得很隨意。

按照美國剛剛通過的公司改革法案，新成立的上市公司審計委員會可能會重新制定會計規則，要求上市公司將發行的管理層期權當即算作運營成本。果真如此的話，從上面的介紹中我們看到，那等於是要求上市公司將還沒有發生的、可能永遠也不會發生的、不確定的成本事先算作成本。其代價是，許多高科技公司可能長時期處於『虧損』狀態。

第四，為確保經理不會在拿到期權後就『逃跑』，在管理層期權發行之後一般有一段逐步生效期。例如，在與公司簽約時，張三經理可能得到共100萬股期權，其中有20萬股期權立即生效（於是，可立即行使權力），有20萬股期權在任職一年後才生效（一年後才可行使權力），20萬股期權在任職二年後生效，等等。當然，如果張三經理在一年後離開公司，一方面，還沒生效的期權立即廢棄；另一方面，即使是已生效的期權一般也限定在離任三個月內必須行使權力，否則過期作廢。這些限定條件均是為避免經理們過於頻繁地更換所任職的公司，也是為了確保管理層期權能激勵在職的經理們。

第五，許多公司授予管理層（特別是首席執行官）有條件的股票期權，這些條件通常是將股票期權計畫與公司的業績（performance）掛鉤。例如，張三總裁先得到100萬股票期權。上任後第一年結束時，如果公司收入成長了50%以上，則張三總裁可得到另外20萬股期權的獎勵；如果收入成長70%以上，則可得到另外40萬股期權獎勵，等等。當然，這種額外期權的條件可以多種多樣，究竟以何種指標為基礎可以根據公司的具體情況而定。公司收入、公司總利潤、股票價格漲跌等均可作為確定授予額外的期權的評價指標；行使權力價格也可隨經理人的業績而定。一般而言，對於上市公司，以股價和利潤為基礎的期權契約比較普遍。對於非上市公司，尤其是新創業的公司，更多的是以收入為增發股票期權的條件。

第六，行使權力價格和公司的價值如何確定?自1980年代開始，新創業的高科技公司幾乎無一例外地靠股票期權吸引管理與技術人才。這些公司既無利潤、收入可言，將來前景又非常不確定。對已經具備一定業務和管理經驗的執業者而言，這些公司顯然風險太大，收入也不一定高。可是，如果公司以足夠多的股票期權作為報酬的一部分，激勵情況就大不一樣了。

那麼，對於新成立的公司和非上市的公司，如何確定期權的行使權力價格以及公司本身的價值呢?一般的做法是以公司近期進行資金私募時相關機構對公司所做的估價為基礎。如果公司最近沒有進行過私募，那麼可以用近一年公司收入的5至10倍作為公司價值估算的參考基準。

管理層股票期權的實際效果

1999年TowerPerrin公司（韜睿諮詢公司）對《商業週刊》1000強美國上市公司做的調查發現，90%以上的公司都使用管理層股票期權。美國電子業協會1997年的一份對1000個上市公司的調查則得出以下結論：第一，53%的公司不僅給管理層，而且給所有雇員發股票期權；第二，88%的高科技公司給所有雇員發股票期權；第三，年收入不到5000萬美元的小公司中74%給所有雇員發股票期權（一般講，公司越小，則越傾向使用股票期權）；第四，從1994年到1998年，美國標準普爾500指數公司所發的職工期權價值共成長4倍多。既然90%以上的公司授予管理層股票期權，那麼其實際效果如何呢?當然，從《新財富》2002年8月號關於自然人控股的中國大陸上市公司業績的比較中，我們看到，民營上市公司在財務和經營上遠優於國有上市公司，這說明讓管理層持股是一種良好的激勵機制。在西方國家，高科技公司的技術創新能力的成長也間接說明，管理層和職工股票期權機制是技術創新的直接引擎。

在1990年一項著名的研究中，『金融經濟』學家詹森（Jensen）和墨菲（Murphy）兩位教授發現，為股東財富每增加1萬美元（等於是公司市值增加1萬美元），CEO（首席執行官）的直接報酬（包括工資和獎金）則增加7.5美元，其持有的股份價值則上漲25美元。在另一項1998年的研究中，哈佛大學教授霍爾（Hall）和李本（Liebman）發現，當股東財富每增加1萬美元時，CEO的股票期權價值則平均上漲36.6美元。因此綜合起來，股東財富每增加1萬美元時，CEO的財富共增加69.1美元（圖7-2）。可見CEO的利益和股東的利益息息相關。

CEO從公司財富的成長中平均獲得0.691%的好處，那麼他們的持股和持有股票期權是否真的能改進公司實際業績呢?在2001年發表的一項研究中，華頓商學院的科爾（Core）和萊卡（Larcker）兩位教授發現，管理層是否持股對於公司業績影響很大。他們研究的195個美國上市公司，平均要求CEO個人至少擁有公司4%的股票。把這些對CEO持股有明確下限的公司與同行業、同規模但無CEO持股下限的公司比，前者的股票年回報率平均高出5.7%（表示股市歡迎董事會要求CEO個人持股），其資產收益率平均高出1.2%。

其他許多研究也表明，管理層和職工持股或持有股票期權都顯著改善了公司業績。

不應放棄管理層股票期權

或許，美國公司的管理層股票期權機制太有效了，形同一只看不見的手，促使經理們處處為股票價格著想；當實際利潤不足以滿足市場預期時，為了不讓股票價格下跌，他們鋌而走險，選擇人為地製造利潤。這種激勵機制似乎『太靈』了，靈得過了頭?

當然，如果管理層股票期權把經理們激勵得過甚了，那自然不是好事。少數公司在股票期權實踐中出了問題，也只能說明公司治理的複雜性，並不能說明股票期權機制就沒有生命力了。畢竟，管理層股票期權是美國多年創業與創新的動力機制。

第8章 安隆(Enron)之謎

安隆(Enron)公司是一個典型的『金字塔』式關係企業機構，這個大家族包括3000多個關係企業。它於2001年12月2日申請破產，加上接下來的多項對安隆(Enron)及其董事和要員的訴訟案等，其實都不是安隆企業結構這麼複雜、控股鏈這麼多層這一事實本身所引起的。

例如，美國市值最高的奇異公司（GE）實際上遠比安隆企業複雜，關係企業遠遠更多。可是，奇異公司（GE）今天沒有破產，也沒有被眾多訴訟案纏住。

那麼，是什麼促使安隆(Enron)崩潰呢?關鍵在於它怎麼運用這些關係企業，以及在財務上怎樣處理與它們的關係企業交易。

安隆(Enron)崩潰的原因主要有兩個。

第一，幾家關係企業和信託基金以安隆(Enron)的不動產（水力資源、生產設施等）做抵押，向外發行流通性證券或債券。但在這些複雜的合約關係中，通常包括一些在特定情況下安隆(Enron)必須以現金購回這些債券或證券的條款。在加州供電危機給能源市場帶來的震盪中，這些條款被『觸發』，迫使安隆(Enron)在缺少現金的情況下尋求《破產法》的保護。

第二，安隆(Enron)將許多與關係企業簽署的合約保守為秘密，把一些債務通過關係企業隱藏起來，運用關係企業交易大規模操縱收入和利潤額，採用模糊會計手法申報財務狀況。在2001年11月這些欺詐、誤導股東的手法被披露後，投資者將安隆(Enron)股價推到低於1美元的水準。這是受害者給施害者的懲罰，是觸發安隆(Enron)簽署的合約條款無法兌現的主因之一。

本篇文章中，我們集中分析安隆(Enron)的資本運作手法（財技）與企業結構策略，以及它的不同關係企業的目的。同時，我們也會分析最終導致安隆(Enron)破產的幾個主要關聯合約的細節。雖然安隆(Enron)已經破產而且有個壞名聲，但它在資本運作上的想像力和創新能力可以說具有非常深遠的價值，值得我們思考。

安隆(Enron)公司面對的挑戰

1986年前，美國的能源市場處於聯邦能源監管委員會的嚴格管制之下。一方面，安隆(Enron)公司等能源企業在自己的控制地域不能進行壟斷性定價。另一方面，它們也與競爭對手隔絕。當時，政府的監管限制了股東回報率（股本回報率Return on Equity，簡稱ROE，是用來衡量相對於股本的投資回報，反映公司利用資產淨值產生純利的能力。 計算方法是將公司純利（即扣除優先股股息及特殊溢利）除以股東權益（總資產減去總負債），來計算出公司普通股股東的投資回報，是上市公司盈利能力的重要指標）。

所以安隆(Enron)公司想要以增加企業負債率的方法來擴大企業規模（而不是以股權融資）。增加企業負債率不僅不會沖淡現有股東的權益，而且債務利息也可抵稅，從而使企業的價值最大化。

但是，一般公司並不能無限制地增加債務規模，因為債券評級公司會由於債券發行公司槓桿率的提高而調低公司的評級，從而導致其借債成本的迅速上升。

但是，儘管安隆(Enron)公司的負債率較高，但由於公司盈利十分穩定，又受到能源管制政策的保護，它的債券一直屬於『投資級』，是非常有信譽、低成本的債券。債券投資者和評級公司認為，即使公司的經營環境惡化（如需求降低等），政府也會允許安隆(Enron)對其控制的地區能源提價，從而保證利潤，債券持有者的利益自然也受到保護。

1985年至1986年，美國聯邦能源監管委員會開始進行解除監管的改革，不但解除價格的管制，而且允許能源用戶對長期能源供應合約進行重新協議。這些措施大大加劇了美國能源市場的競爭局面，使安然盈利的穩定性不再是一種必然。

1989年，價格改革覆蓋了石油開採和提煉的每一個環節。隨著盈利波動性的上升（這裡指的不是盈利一定會下降，而是可預測性變差），安隆(Enron)的債券被降為『垃圾債券』，這表示著高借債成本，並約束它的企業擴張。

在這轉變之際，安隆(Enron)公司面臨的挑戰包括：如何繼續尋找業務增長點來擴大規模和保持利潤成長的穩定性，從而提高企業的價值?如何維持穩定的現金流以鞏固償債能力?如何尋找一個健康的槓桿率，既有利於融資需要，又能保持管理層對投資專案的穩定控制?

安隆(Enron)的策略是利用關係企業結構，並儘量革新地使用財務手段來避免直接的企業負擔，但又能靈活地擴大企業規模。以下我們列舉安然公司進行擴張的手法和對關係企業的運用手段。

【金字塔企業家族的形成，以少量資金控制多個公司】

安隆關係企業包括3000多家公司，最簡單的一種做法就是利用『金字塔』式多層控股鏈，來實現以最少的資金控制最多的公司之目標。

道理很簡單，如果A公司控制B公司51%的股份，而B公司又控制C公司51%的股份，儘管A公司實際只控制C公司26%的股份，但A公司還是對C公司有控股權。根據這一道理往下推，控股鏈層數越多，實現控股需要的資金就越少。

但在實際運作中通常還要考慮許多其他因素。為看清這一點，一個典型的案例是從1994年起安隆(Enron)對在新興市場國家投資項目的重組。

在重組以前，安隆(Enron)擁有以下幾個大型海外能源項目：(1)菲律賓電廠

一號（50%股份）；(2)菲律賓電廠二號（50%股份）；(3)瓜地馬拉電廠（50%股份）；(4)阿根廷天然氣管道專案（18%股份）。在中國大陸，安隆(Enron)的主要投資項目有海南160兆瓦BOT電力項目、成都284兆瓦合資煤炭火力發電項目和四川—武漢765公里管線項目。

安隆(Enron)希望以這些資產為支援進行股權融資2億美元。但是公司卻不想放棄對這些項目的控制權（至少50%的投票權）。如果對這些項目分別做股權融資，安隆將失去在這些項目中50%的持股地位，而如果以債務融資，則增加了負債。根據上面所說的形勢，安隆也不想在母公司層面繼續負債。所以安隆決定成立另一個控股公司：『GPP』（Enron Global Power&Pipe line，安隆全球能源和管線公司）。

安隆(Enron)希望通過控制GPP 50%的股份，並將在以上各項目的股份轉入GPP，從而形成『金字塔』式公司控制鏈。但是這種鏈條控制在發達的市場是否也能實現，或面臨哪些困難呢?

首先安隆必須考慮子公司支付股息時面臨的稅務問題。公司層次越多，發生利益轉移時的稅務負擔越大。這使安隆(Enron)不能將GPP註冊成普通公司（『C』類公司），因為，此類公司必須受『雙重徵稅』約束，即子公司的利潤需要繳納公司所得稅，支付的股息到了母公司或個人投資者手裡又要繳納公司或個人所得稅。美國的大型股份公司都註冊成了『C』類公司，這種公司結構對股東的要求非常低，利於大規模融資活動。

在美國，有四種公司結構可不在企業層面繳納所得稅，而將納稅責任『傳遞』到股東那裡。它們分別是獨資公司、『S』類股份公司、合夥企業和有限責任公司（LimitedLiabilityCorporation，簡稱LLC）。為了融資，GPP當然不會註冊成獨資企業，但是GPP也不能註冊為合夥類企業（因為這會大大限制公司的融資能力）。合夥企業對合夥人和相應的法律關係要求非常嚴格，因合夥人的股份流動能力小，其流通成本很高。儘管如此，美國許多合資企業都註冊成為合夥企業，就是為了獲得稅務上的豁免。

所以，安隆(Enron)經常選擇『有限責任公司』的形式，這是美國最近流行的一種公司註冊方式。LLC可以說本質上是一種『合夥』，它也沒有公司層面上的所得稅問題，而是將納稅義務『傳遞』到股東那裡。它也可以發行股票，做大部分『C』類股份公司可以做的融資活動。但是，這些好處也不是沒有任何代價的，LLC的股東報稅煩瑣。此外，美國稅務機關（IRS）在審定公司是否符合『有限責任公司』定義時，需要考慮公司一些實質問題：

(1)公司是否對所有權的轉移有所限制。公司的股權必須有一定的流通性。

(2)公司的壽命。有限責任公司一般有30年的期限。

(3)公司管理的集中度。如果不集中，則不屬此類。

(4)責任的限制。投資失敗後的責任和債務的清償。

對LLC企業資格的審定十分嚴格。但安隆(Enron)設法渡過了難關，獲得了LLC的稅務優惠。

在確定了公司結構和發售新股後，安隆(Enron)面臨的另一個問題是如何以最低的成本轉移資產。所涉及的能源項目都分別屬於不同的外國註冊公司，在資產轉移時將會產生成本。簡單講，根據美國的公司法，安隆(Enron)公司可以對自己的子公司和關係企業進行三種形式的重組。

『A』類重組：GPP可以與被收購的公司合併。這類重組的實質是收購方使用股票加其他支付手段（優先股和現金等）購買被收購公司全部資產和負債。優點是支付手段靈活。缺點是現金收購部分，原股東需要繳納資本利得稅。但是，此類重組的參與者不能是外國公司。

『B』類重組：GPP與被收購的公司進行股票置換。這類重組的好處是被收購公司相當於成為收購公司的子公司，因此不存在資產轉移中的手續問題。對於難以轉移的資產如特殊的財產權、專利權等，這類重組成本最低。

『C』類重組：GPP用自己的股票收購被收購公司的全部資產，被收購公司隨即清盤，把股票分給原來的股東。

安隆(Enron)決定使用『B』類重組，因為股票置換時，原來的股東不必在交易發生時繳納資本利得稅。但是，由於外國合資企業的股票常有許多限制性規定，安隆(Enron)乾脆成立了一連串控股公司，然後GPP置換這些公司的股票。

從1990年代中期以後，安隆(Enron)不斷地使用和完善這些金融重組技巧，建立複雜的公司體系，其各類子公司和合夥公司超過3000個。當然，安隆(Enron)的許多子公司也是為了進入各個新的產品領域成立的，例如花園州紙業公司、安隆(Enron)金屬產品公司、安隆(Enron)寬頻公司和安隆(Enron)氦產品公司等。安隆(Enron)自信地宣稱，它可以進入任何傳統行業並將其革新。其中的重要手法就是，通過金融手段，將原來流通性很差的投資或專案轉化為流通性好的證券。後面，我們還會再談這一點。

利用金融基金管理公司作金融擔保

除了眾多以能源和寬頻通信實業為主的企業外，安隆(Enron)的關係企業還包括一些金融基金管理公司，為安隆(Enron)提供所需的融資、套期保值或風險控制手段。也恰恰是與這些關係企業的背後交易使安隆(Enron)最後破產。

其中的一個典型案例是LJM資本管理公司（LJMCapitalManagement），這家安隆(Enron)關係企業由當時安隆(Enron)的財務總監安德魯·法斯托牽頭建立並自任總經理。主要業務是投資管理，發行的基金包括LJM一號、LJM二號、LJM（開曼群島）等，其中規模最大的LJM二號基金的投資者包括瑞士信貸第一波士頓、Wachovia（美國最大的地方商業銀行之一）、奇異公司（GE）和阿肯色州教師基金等信譽卓著的法人投資者。這種合夥基金類似中國大陸的私募基金，是在美國越來越流行的投資者聯合進行投資的一種載體。安隆(Enron)在LJM一號和LJM二號基金中分別投入了1600萬美元和3.94億美元的資本。

從2000年中期開始，寬頻公司股票價格持續下跌，這使在該業務投資不少的安隆(Enron)公司甚為擔心。此時，安隆(Enron)財務總監建議要求關係企業LJM二號為其寬頻業務等資產的價值提供擔保。於是，安隆(Enron)與LJM二號簽訂交換合約，條件大約如下：如果安隆(Enron)的這些不動產升值，LJM二號獲得升值中的一部分；如果安隆(Enron)的相應資產貶值，LJM二號必須彌補安隆(Enron)貶值部分；安隆(Enron)先得到12億美元的貸款；如果LJM二號因資金不夠而發生清償危機，安隆(Enron)將打入價值為12億美元的安隆(Enron)股票或現金。

值得注意的是，安隆(Enron)並沒有事先確定所發行股票的數量，而是保證所發行的股票的價值等於12億美元。這裡的風險是，如果安隆(Enron)股價大幅下滑，它將被迫發行更多數量的股票來湊足相應的價值，從而更加稀釋原有股東的股票價值，導致股票價格進一步下跌。由於安隆(Enron)股票跟這些不動產的價值有很高的相關性，其結果是恰恰在將來不動產的價值下跌，安隆(Enron)股東需要保護時，因這種擔保導致的股票稀釋反而使股價進一步下跌，這給安隆(Enron)股東增加了太多的風險。但是，從擔保方面帶來的潛在風險和損失並沒有公開披露。

LJM二號與安隆(Enron)之間的互換協定金額面值高達21億美元。在高科技泡沫破裂股價持續下跌的情況下，安隆(Enron)在2000年至少從互換協議中『受益』5億美元，2001年『受益』4.5億美元。但這些受益又正好由相應的資產損失而沖抵。安隆(Enron)只在合約對自己有利的時候計入了自己得益的部分，並把這些受益算作收入。實質上，安隆(Enron)並沒有受益，而是玩了一個遊戲。

與此同時，由於這些支付，LJM二號本身的資金不夠了。按照協議，安隆(Enron)必須發行價值12億美元的股票充實LJM二號的資金。但此時安然股價也在直線下跌，到2001年第三季度已跌至不到40美元。於是，安隆(Enron)不想實施新股發售計畫，只好依靠出賣不動產資產套現，贖回LJM二號中其他投資者的投資，使LJM二號成了安隆(Enron)的全資子公司。這樣一來，安隆(Enron)原來沒有合併進財務報表的虧損，一下子暴露了出來。2001年10月16日，安隆(Enron)公佈第三季財務報表，稱為了中斷與『某一關係企業』的財務合約而出現10億美元的一次性重組和損失費用，同時也從『股東權益』（shareholderequity）項中扣除12億美元。這12億美元是為了上述第四項條款的責任。此消息引起一連串的反應，也標誌著安隆(Enron)下沉的開始。

安隆(Enron)的這種『操作』是否違法呢?

從美國這幾年的實踐中看，這種工業公司與金融機構簽訂合約來對自己的業務進行套期保值已成常見行為。這類保險型的合約其實是一種金融工具，基金投資者可從安然的資產升值中得利，但也承擔相應的損失。這種『互換』也使安隆(Enron)得以『熨平』自己的盈利波動，使之不受到行業波動的影響，從而不輕易令華爾街『失望』。由於LJM中安隆(Enron)的股份不足以引發合併報表，安隆(Enron)據此來說明當時的財務披露是符合美國通用會計準則（GAAP）的。但是，即使這些『衍生工具合約』的風險披露尚沒有統一的認識，安隆(Enron)也是明顯在利用會計上的漏洞，把風險掩藏在背後。安隆(Enron)在實質上承擔了全部的風險，審計師應當據此要求合併或拒絕對報表簽署無保留意見。

利用關係企業來隱藏債務

前面談到，為了擴張企業家族，安隆(Enron)需要融資，但又不想增發股票或產生更多負債。有一種出路是利用關係企業來隱藏債務，變相增加公司槓桿率。

根據美國通用會計準則的內在模糊性，安隆(Enron)雖然擁有許多子公司50%的股份，但仍然無須合併報表，所以子公司的負債在安隆(Enron)本身的資產負債表中很難反映出來。但是，安隆(Enron)在實質上控制了所設立的子公司和投資項目。

安隆(Enron)利用的另一種手段是成立信託基金。其中最著名的兩個分別稱為『馬林信託基金』（Marlin）和『魚鷹信託基金』（Whitewing）。

在『馬林信託基金』中，安隆(Enron)將自己在英國和其他地方的水廠資產轉移給馬林信託基金，讓後者持有這些資產並以此為抵押發行債券。

馬林信託基金通過債券融來的資金進入安然，安隆(Enron)卻無須將這些債務計入公司報表內（因這是用水廠資產『換來的』）。但是，安隆(Enron)承諾在一定期限內贖回『馬林信託基金』，合約中規定安隆(Enron)可以使用可轉換優先股或現金。安隆(Enron)的如意算盤是在『馬林信託基金』生命期內儘量使相應的資產增值，在馬林信託基金面臨該贖回的時候，出售該資產來支付債券。但正如我們所知，安隆(Enron)的英國業務並沒有升值，所以當馬林信託基金的贖回期在2001年7月到達時，安隆(Enron)必須使用可轉換優先股或現金來補充。

安隆(Enron)的解決方案：建立『馬林二號』信託基金，將最終的贖回期限拖延到2003年。馬林二號信託基金的負債為10億美元。安隆(Enron)宣稱，即使出售信託基金所持有的水廠資產的收入不足以償還其債務，安隆(Enron)還可出售公司的優質資產（如波特蘭電力公司等）來補充。但是評級公司據此會把安隆(Enron)的槓桿率重新調整，因為那樣的話，公司的優質資產等於已抵押給了馬林信託基金，不能用於安隆(Enron)本身的債務清償。

魚鷹信託基金以同樣方式發行了24億美元的債券，作為抵押的資產包括：中美洲的天然氣傳輸系統、為歐洲電站設計的渦輪機組、在歐洲各電廠中的股份及其他能源資產。如果這些項目最終的價值超過了負債的金額，安隆(Enron)可以得到『額外』的利潤。由於這些資產和負債在安隆(Enron)的資產負債表中都沒有反映，這些『額外』的盈利很可能給人們一種假像：安隆(Enron)用了很少的資本就得到了很高的利潤。

仔細研讀這些信託的條款，你會發現安隆(Enron)在以下條款都滿足時必須立即以現金清償基金債券：

(1)安隆(Enron)股價低於一定的『門檻』（對於『魚鷹』是59.78美元，對於『馬林二號』是34.13美元）。

(2)安隆(Enron)的信用評級低於『投資』級。

到2001年10月底，安隆(Enron)股價早已低於30美元，因此第二個觸發條件成為關鍵。這也是所有人都關注的地方。如果這一條件也滿足，安然必須提前解散信託基金並償還相應債務。如果那真的發生，安隆(Enron)可能只有破產。

2001年11月8日，安隆(Enron)宣佈在1997年到2000年間藉由關係企業交易，共虛報了5.52億美元的盈利，其股票價格則跌到10美元以下。由於急缺現金，安隆(Enron)與昔日競爭對手德能公司（DynegyInc.）開始兼併談判。11月9日，德能公司宣佈收購安隆(Enron)。11月28日，安隆(Enron)宣佈本周內會有6億美元的欠款到期。當天，標準普爾公司在沒有任何預兆的情況下，突然將安隆(Enron)的債券連降六級為『垃圾債』。這一來就觸發了解散馬林二號信託基金和魚鷹信託基金，並償還共34億美元債務的合約條款。但是安隆(Enron)沒錢，也無法通過增發股票償還，因為其股價已跌到60美分，唯一的選擇是申請破產。

我們也可以從投資理論角度分析這種基金運作存在的問題。

以『馬林二號信託基金為例，我們可把它擁有的資產和債務看成是一種套期保值策略的兩部分。第一部分是『做空』的一頭，也就是它賣給投資者的債券。第二部分是『多頭』方，包括：(1)來自安隆(Enron)的水力資源等不動產抵押；(2)安隆(Enron)增發股票的擔保。也就是，該基金的多頭是由不動資產和安隆(Enron)可增發的股票組成的。但這些不動產和安隆(Enron)股票的價值相關性非常強，因此在一定程度上多頭方實為安隆(Enron)股票。

馬林二號信託基金的多頭是安隆(Enron)股票，空頭是固定收入的債券，兩頭的風險特性顯然千差萬別，從任何意義上講這種『套期保值』策略都無法把風險『對沖』掉，使剩下的風險很高，而『馬林二號』基金所包含的所有風險都實際上由安隆(Enron)承擔。另一方面，基金的多頭首先是水力資源等不動產，這些資產沒有流動性，其價值不易估算，風險特性更是難以估測。而基金空頭的一方是流通性好的債券。從美國『長期資本管理公司』（LTCM）的失敗經驗，我們已看到用流動性差的資產去『對沖』流通性好的證券的危險性，因為這種對沖只會給基金操作者帶來『不流動性』（illiquidity）風險。『不流動性』風險在市場波動不大時不會成問題，但在市場動盪時可能造成致命性打擊。這也是安隆(Enron)的『套期保值』策略失敗之處。

安隆(Enron)自己標榜已發現了如何使傳統能源公司一躍成為高成長、高利潤的『新型企業』的『秘訣』。但實際上，公司的大部分『價值』都來自這種隱含的負債。這種隱含的負債常常與海外投資和衍生工具相聯繫，因為相應的披露比較容易被管理層操縱。

早在1990年代，安隆(Enron)利用關係企業交易操縱利潤就已出名。它的盈利（甚至是經過審計的盈利）充滿了『虛假灌水的情形』。

從2001年第一季度開始，美國能源和電力的價格出乎意料地下降。安隆(Enron)引以為傲的能源交易業務利潤下降。為了穩定股價和趕上盈利預測，安隆(Enron)在第二季度間將自己北美公司的三個天然氣發電站，賣給了關係企業Allegheny能源公司，成交價格10.5億美元。市場估計此項交易比合理價高出3億到5億美元，此後該利潤被加入能源交易業務利潤中（能源交易是安隆(Enron)利潤和價值的主要來源）。

在公佈的第二季度利潤中，能源交易業務共占7.62億美元。但如果沒有上述這筆關係企業交易，能源交易業務的利潤可能只有2.62億美元。安隆(Enron)在該季的每股盈利達45美分，超過了市場預計的43美分。之所以能超過，關係企業交易顯然有貢獻。

根據以上各節的分析，安隆(Enron)公司的收入和業務的穩定性受制於它自己的股價。股價的表現又取決於公司各個季度的盈利能否趕上華爾街的盈利預測。由於過多地使用自己的股票提供擔保，所以安隆(Enron)更加有動機鋌而走險，去設法製造利潤來炒高股價。例如，在2001年6月30日，也就是第二季度結束的前一天，安隆(Enron)將它的一家在德克薩斯州生產石油添加劑的工廠賣給了一家名叫EOTT公司的關係企業，市場懷疑安隆(Enron)是發現自己無法提供令華爾街滿意的盈利數字，而脅迫EOTT在第二季度的最後一天達成了交易。

值得懷疑的是，安隆(Enron)在1999年年底已經因為該廠生產的添加劑屬於過時產品，而把該廠列為『資產減值損失（impaired asset）是指因資產的可回收金額低於其賬面價值而造成的損失。』，提列損失金額高達4.4億多美元。時隔僅18個月，現在安隆(Enron)又以1.2億美元的價格出售，這太可疑。EOTT專門成立了審計委員會來評估這一交易價格，以保證交易價格的公允性。但是，審計委員會的主席卻兼任了安然其他幾家子公司的董事，使整個交易仍然充滿了值得懷疑之處。

結論

我們看到，安隆企業在企業結構上與中國大陸許多『金字塔』式企業控制結構類似。在運作上，也與中國大陸的許多企業類似，是通過製造概念，使投資者相信公司已經進入高成長、高利潤的領域（如寬頻通信），然後進行業績上的配合，通過關係企業間的交易彼此互相掩飾債務，不斷創造出超常的利潤。

安隆(Enron)為了躲避監管，儘量利用會計制度本身的漏洞，並多次做出誤導性陳述。使安隆(Enron)付出很大代價的也包括它與關係企業簽訂的許多複雜的擔保合約，這些合約常有關於公司信用評級、不動產價值、安隆(Enron)股價的條款。這些條款看起來有很大的不同，但實際上相關性極高，一旦某項觸發，其他項目也會跟著連鎖觸發(骨牌效應)。從這一點看，安然的這種根本上的系統風險使它像1998年美國的『長期資本管理公司』一樣，在能源市場波動太大時，這些因金融槓桿而擴大的系統風險迫使各條款相繼觸發，要求安隆(Enron)在恰恰沒有資金時以現金清償巨額債務，引發清償危機。

此外，安隆(Enron)用自己的股票或增發股票的許諾來提供財務擔保，也與許多企業的做法類似，這不僅會扭曲公司管理層的激勵，而且會帶來嚴重的惡性循環。安隆(Enron)不是一個好的教訓嗎?

本文發表於2002年1月《財經》雜誌

第9章 非理性亢奮：世界通信的故事

2002年6月25日，美國世界通信公司（WorldCom）宣佈：其內部審計人員向董事會揭露，管理層在2001財政年將維護通信設施的經常性費用劃分為資本性支出，從而虛增了38億美元盈利。同時宣佈，公司已經向美國證券交易委員會申報了這一違反公認會計準則的做法，免去首席財務官沙利文（ScottSullivan）的職務。7月22日，世界通信正式申請破產，申請檔表明其目前的總資產為1070億美元，從而成為美國歷史上最大的破產案，打破安隆(Enron)公司剛剛於7個月前的才創下的紀錄。

之後，世界通信表示將裁員17000人，相當於21%的員工。由於美國的『金融市場』已經多日風雨飄搖，世界通信未能與銀行和債權人達成臨時性的融資協定，公司被迫申請破產保護。另外，美國證券交易委員會迅速對這一事件採取行動，以驚人的速度展開調查和起訴，防止公司銷毀有關文件。這裡，我們集中分析世界通信事件的原因、相關的美國電信業背景及『金融市場』大環境，目的是瞭解在這一典型案例中應該吸取的經驗和教訓。

兼併與資本運作：世界通信成長之路

世界通信的成長史在『神話』沒有破滅前是一部典型的『資本運作』史。正如中國大陸的許多企業家和青年創業者發現了『資本運作』的魔力一樣，美國的企業家也很難經得起這種誘惑，尤其在1980年代末和90年代初。在此之前，美國幾代經濟決策者和企業家都受到1929年股災引發的經濟『大蕭條』的心理影響，因此，那時的企業家和經理們一般都非常審慎，避免企業過度擴張，也多少節制自己的貪婪和欲望。那時的節制文化使經濟格局變動不大，以致引起美國輿論的擔憂：美國經濟是否會失去活力?典型的企業都是從一個地方的城鎮開始發展，量力而行，逐漸發展到全國和全球。企業領導人也常常出自本公司內部。中層經理人員也常常由內部培養，很少有『空降兵』，企業注意培養忠誠和特有的價值觀。許多公司和當地社區有著血脈一樣的聯繫。企業重視產品和市場，一旦穩定，行業格局就很難有特別戲劇性的變化。從融資的角度，華爾街儘管尊貴，但是被眾多限制性立法所遏制（『大蕭條』留下的社會本身對華爾街的警惕）。典型的投資銀行都是合夥制，人數一般不超過千人。好的商學院培養了不少中層管理幹部，但是人們並沒有指望MBA（工商管理碩士）中大量湧現出創造奇跡的人。

可是，到1980年代和90年代初，環境大變。世界通信及其吞併的美國微波通信公司（MCI）都是變革時代的產物。在那個時代裡，貪婪是好的（ Greed is Good），冷戰勝利和技術進步的樂觀主義最終轉化成對成功和『超高速成長』的崇拜。世界通信的創始人埃伯斯（BernardEbbers）出身貧苦，教育程度不高，但是擁有這個時代所追捧的『企業家進取精神』。這種精神不斷被『資本市場』放大。世界通信的前身LDDS，主營業務是長途電話服務。說穿了，與中國大陸現在出售『電話卡』的公司沒有什麼本質區別。倒是埃伯斯的『個人魅力』和『領導才能』在那個喧囂的時代成為一種稀有資源（儘管在『網際網路』創業的熱潮中這種資源已經到處可見），他能說服許多小營運商與地方電話公司進行聯合談判，繼而發展為收購兼併，獲得規模經濟。

1989年世界通信股票上市後，普遍樂觀的『資本市場』為公司的發展提供了助推劑。總的來說，投資者對股市整體走勢不斷上升的信心、有利於資本得利的稅收制度、靈活的會計處理方法、養老金管理體制的改革、資產管理業績衡量的觀念變革等，都使創業融資和『資本市場』上的收購兼併相對容易。華爾街的投資銀行已經日益習慣了對『大交易』（bigdeal）的無止境追求。埃伯斯在1994年以25億美元收購WiTel，1995年以125億美元收購MFS，1996年以29億美元收購Brooks Fiber Properties。這些都是一個以『成功就等於交易金額』來衡量個人價值的經理人員難以擺脫的誘惑。實現這些收購兼併的主要融資手段是增發股票。

到1998年，世界通信最後以370億美元收購了MCI。與安隆(Enron)一樣，這表示著世界通信達到了事業的頂峰。1999年，當埃伯斯再試圖收購美國第三大電信公司Sprint時，因歐盟的阻撓而失敗。通過多年的努力，世界通信在業務上非常成功。讓我們先看看世界通信對美國經濟的影響。首先，它在長途電話市場中排名第二。再次，世界通信在美國人日常生活中的知名度排名第六。

世界通信也是固定收益融資市場的大戶，其主要的短期運營資金都是依靠發行公司債券和銀行貸款。從對電信行業的融資行為統計中可看到，直至2001年世界通信仍然是全球固定收益市場最大的發行公司之一（見表9-4、表9-5）。

儘管出現了醜聞，但是世界通信的業務基本面還是健康的。表9-6給出公司的財務健康指標，其速動比率、流動比率、長期負債率、總負債率都優於同行業，只是利息償還能力出現了問題。這是因為在會計問題曝光後，不斷的醜聞使公司短期融資能力大大惡化，借債利息直線上升。總的來說，儘管公司的損益表被做了手腳，令人難以置評，但其資產負債表還是反映了相對有效率的經營成果。從經營效率指標來看（見表9-7），員工人均創造的收入略高於同行業平均水準，人均利潤之所以低，是因為有許多空置的運營能力、閒置的資產和對以前收購行為的消化。

炒上去的股價＝非理性的股市期望

不管是通過兼併炒作，還是通過資本運作，埃伯斯多年的努力給許多的投資者帶來豐厚的財富，至少到2000年之前是如此（見圖9-1）。那麼，當股價被炒到1999年和2000年年初的頂峰時，這些股價所隱含的利潤成長預期有多高呢?換句話說，世界通信公司必須維持多高的成長率才能支持這些股價?電信行業能不能維持這些隱含的成長率呢?

為分析世界通信股價中隱含的利潤成長預期，我們不妨引用金融理論中和華爾街常用的淨利潤折價模型（Residual-Income Discount Model，以下簡稱RIDM），該模型可説明我們估算一檔股票的應有價值。一個最簡單的RIDM式子如下：

S=B+（E-1B×r）/（r-g）

圖9-11993年至2003年世界電信的長期股價走勢

這裡S為每股應有的價值，B為每股的帳面價值（bookvaluepershare），相當於每股淨資產值，r為股權融資成本率，E為證券分析師們對次年每股利潤的預期。我們看到，B×r指的是為了使用B這麼多股權資本，該公司每股至少應賺回B×r這麼多利潤，否則該公司的資產項目還賺不回資本的機會成本（r）。例如說，如果B=10元，r=10%，那麼為證明該公司不是在賠錢，其明年每股利潤至少應有B×r=1元。但，實際上明年每股的利潤預期為E，因此-1E1B×r即為公司能為每股賺回的、超出資本成本的淨利潤（或說剩餘利潤）。例如，如果E=1.51元，那麼E-1B×r=0.5元，即0.5元為每股的剩餘利潤。

上面的模型中，我們假定從次年開始每股的剩餘利潤將永遠按每年成長率為g的速度成長，也就是，這個成長率『g』是10年、20年、100年後都成立的成長速度，因此『g』值一般不可能太高，因為沒有任何公司可以永遠高速成長。

對於這篇的主題，我們不是要用RIDM為世界通信股票定價，而是用它來從股票市場價格中反推出所隱含的淨利潤成長率『g』。舉例說，2000年3月底世界通信的股價約為45.31美元，每股權益帳面值B=l8.16美元，當時分析師預期的次年每股利潤為E=0.44美元。過去901年中美國股市平均年回報率約為15%，因此我們假定世界通信的股權融資成本為r=15%。那麼，為了使45.31美元的股價顯得合理，世界通信未來永久的淨利潤成長率『g』必須是多少呢?前面給出的RIDM模型告訴我們：

g=r-（E-1B×r）/（S-B）=23.41%

也就是，為了使45.31美元成為合理的股價，從那以後在將來的數百年中，世界通信的淨利潤每年必須成長23.41%!

按照以上邏輯和假設條件，我們計算出從1996年至2000年年底每一季度世界通信的股價所隱含的長期淨利潤成長率，並將結果示於圖9-2中。從圖中看到，其股價所隱含的長期成長率預期有時高達44.32%，但在這些非理性泡沫的年月裡，市場股價所隱含的『g』值總在20%以上。

下一個問題是，20%以上的長期利潤成長率預期是否過分和不實際呢?

過去兩年中，伊利諾伊州立大學的尚（Chan）、卡爾斯基（Karceski）和拉格尼沙克（Lakonishok）三位教授對美國6825家上市公司的收入和利潤成長率進行了系統研究，他們發現在1951年至1997年間，任何10年裡平均每年利潤成長率在20%以上的上市公司約占這些公司總數的10%。所以，在10年中，10個公司中只有1個能平均每年成長20%以上。這些公司在此間的利潤成長率平均每年約為12%。他們發現的其他結果如下。

在10年中，只有0.2%的公司的利潤成長率能每年超過當年各公司的平均成長率。只有3%的公司的成長率能在連續5年中每年超過平均增長率。可見，要多年保持超常的利潤成長率極其困難。儘管我們通常認為科技股最具備成長潛力，但是即使對於科技股，也只有0.4%的公司的成長速度能在連續10年中每年超過當年的平均成長率，只有5.3%的公司能在連續5年中超過一般公司。

工業界的普遍觀點是小公司比大公司成長得快，但這三位教授發現，小公司的成長能力實際比高科技公司差不少。

一種普遍的看法是『好公司就是好』，意思是『過去成長好的公司將來也會成長得快』。那麼，實際情況如何呢?三位教授研究發現，過去5年裡每年利潤成長率能超過當年平均成長率的公司中，只有5.1%的公司能在隨後的5年中繼續每年超過一般的公司，只有15%的公司能在隨後3年中每年超過一般公司。因此，『好公司就是好』只能是一種神話，不是實際。每10年中，平均約有一半的公司要消失（因為被兼併或破產），因此實際的平均利潤成長情況比這種只根據活下來的公司計算的結果要差。

他們的研究表明，能夠在20年、50年或更長時間裡保持以每年20%以上的速度成長利潤的公司幾乎不存在，那是機率為零的事件。可是，在股市非理性繁榮的歲月裡，反映在世界通信股價中的市場預期是：該公司能永遠以超過20%的速度成長其利潤。那麼後來的實際如何呢?

不幫忙的電信行業

讀書心得: 1993年，世界上開始出現『網際網路』(WWW)，1996年開始出現大量投資潮，形成『網際網路』投資泡沫，大量的資金投入(包含設備、技術等)，直到2000年3月，以技術股為主的NASDAQ（那斯達克綜合指數）攀升到5048，網路經濟泡沫達到最高點，(1999年至2000早期，利率被美聯儲提高6次)，突然間，3月10日開始出現股價大跌，泡沫從此破裂。

早在1996年，美國對電信業放鬆管制，加上『網際網路』熱度升溫，隨即引發一場對電信業的投資熱潮。埃伯斯的兼併炒作和資本運作之所以能如此成功，不僅與非理性亢奮的股市及容易的增發融資有關，而且顯然得到電信業放鬆管制這一新政策的幫助。反映在世界通信股價中的高速利潤成長市場預期也緊緊地依賴於這兩大要素。也就是說，如果這兩大要素不存在了，世界通信這只泡沫就必然要破滅。

從總體來說，當年電信行業投資的快速成長基於三個基本假設。第一，微處理器和光纖技術的普遍應用與提升。資料處理能力的躍進本身就在創造需求，無論是在家庭生活中還是在公司行為中都如此。

第二，電信行業的『解除管制』迫使行業裡各主要公司全面升級基礎設施。競爭的加劇和贏家通吃的生存環境，迫使所有市場參與者必須在超常規成長和滅亡之間做出選擇。

第三，全球性的技術升級和基礎建設可以得到持續的融資。一個對電信行業有利的融資環境至少包括穩定強健的美元、全球經濟成長的預期（5%左右）和政府的關鍵性決策（稅收和產業政策）。起初，通信和電信行業大體上兌現了它們的承諾。從1996年到2000年，『網際網路』的流量成長了3000倍。如果僅僅依靠1995年以前的語音傳輸線路，支援2001年的『網際網路』資訊流量需要390兆美元（相當於美國當年國民生產總值的4倍）。很明顯，電信行業在這幾年中大量地使用了微處理器和光纖，使資訊流動的效率大大提高，成本費用則大大降低。對電信行業基礎設施的投資展示了巨大的價值。

但是，到2000年中期，『網際網路』熱度急劇降溫。世界通信的收入開始崩潰，但經常性開支並沒有因此而降低，導致其利潤遠遠落後於反映在股價中的市場預期，從而把世界通信的管理層推上了絕路。當然，世界通信在收入方面的困境僅僅是近兩年美國電信行業危機的一個縮影。儘管美國經濟表面上並沒有明顯的惡化，高科技行業（包括電信）卻像是經歷了『大蕭條』。已經有34家重量級公司破產，另外的24家則搖搖欲墜。許多公司都面臨著操縱財務資料和股價表現的指控。發生了什麼事?

首先，我們必須看到，許多基本面的因素發生了變化。從1997年開始，美元開始相對走強。美元相對於商品、黃金和其他貨幣至少升值了40%。這對任何財務槓桿高的行業都是一個挑戰。從立法的角度看，儘管『解除管制』的過程獲得了許多進展，但國會和聯邦通信委員會對市場的價格控制和寬頻接入方式增加了許多細節性壁壘（『微調』）。地方電話公司的區域壟斷並沒有被打破，反而得到了進入新業務領域的許可證。美國的通信市場仍然分為地方電話、長途電話和『網際網路』資料服務等互相分割的市場。世界通信的主要業務領域（長途電話和『網際網路』資料服務）都面臨著不可逾越的競爭，無法迫使對手出局。地方電話公司可以從本地電話市場的穩定收入來源進行交叉補貼。它的全球性對手AT&T（美國電話電報公司）、英國電信、德意志電信和日本電信都有自己的穩定客戶群和無線通訊等收入成長的來源。在融資環境惡化的環境下，世界通信的弱點就成為致命的要害：公司沒有一個能夠明顯不被對手壓迫的領域，難以從內部支撐公司的持續成長。世界通信決定繼續通過收購Sprint（美國第三大長途電話公司和第四大無線通訊公司）來鞏固長途電話、『網際網路』骨幹線路和無線通訊方面的陣地。如果此舉成功，世界通信就有了幾個穩定的支撐點並掌握壟斷地位，但不幸的是，此舉被美國和歐洲的政府先後以反壟斷的原因否決。

從技術需求的角度看，長途電話的服務通道越來越分散化。基於『網際網路』和無線技術的長途電話服務越來越受到客戶的歡迎，作為長途電話服務的專營商，世界通信其實並不擁有壓倒性的技術優勢和經濟規模。『網際網路』的流量成長從1000%降到100%。美國半導體的銷售額在2001年下降了45%。『新經濟』的主要融資來源，風險投資也在迅速萎縮。

壓力之下怎麼辦

當實體經濟利潤無法滿足反映在股價中的高速利潤成長預期時，世界通信管理層就只有三種選擇。第一，對市場說實話，全面收縮戰線。可能的後果對於一直帶著『成功者』光環的經理們簡直不可想像。股票分析員的唾棄、評級公司的降級，都會沉重打擊公司的股票。當然與業績掛鉤的獎金和股票期權也會分文不值。但筆者認為這些短期利益只是他們鋌而走險作假的一部分原因，更重要的原因在於這些經理們深知這個日益浮躁的社會是如何不能容忍失敗和『壞消息』。在社會系統性浮躁的大背景下，個人的貪婪戰勝了最後理智的防線。

第二，當然，世界通信也可採取類似於安隆(Enron)的策略，進行大規模的關係企業交易、結構融資和表外交易。這種投機取巧的做法是打審計的擦邊球，在電信行業最常見的是電信公司之間互相進行線路使用權的購買。用不著動用現金，參加的雙方同時可以增加收入。最近美國證券交易委員會就對使用這種技巧的環球通信（GlobalCrossing）和Qwest公司進行調查。環球通信等公司已經由此破產。但是從埃伯斯和沙利文的個人成長經歷看，過於突飛猛進的成長使他們並不那麼容易找到合適的、彼此信任的同謀。

最後一種做法，也是現在人們很難想像的愚蠢做法：直接違反公認會計準則，直接操縱主要經濟指標。美國的公認會計准則（USGAAP）向來以條款眾多、擁有足夠的靈活性來反映千變萬化的經濟行為著稱。違反公認會計準則也不是最後都被認定為違法或者犯罪。所以這可能是沙利文最後決定採取調整會計政策的原因。客觀地講，沙利文倒也沒有說謊，所有的會計政策改變在公司中並不是秘密，會計政策的變更都有記錄可查。但是負責審計的安達信公司還是簽署了報表，華爾街的分析員們也沒有深挖。可見這些年薪百萬的分析員們本身也是『神話』的產物。

小結

會計作假行為消息一經傳出，華爾街立刻露出冷酷的一面。世界通信的董事會一開始還強作鎮定，指出公司仍有20億美元的現金，每年還會有350億美元的進帳。由於華爾街歷年來的合併和混業經營，世界通信的主要融資來源集中在幾家大型銀行集團手中：花旗、摩根大通和美洲銀行。不但公司的短期資金來自這幾家銀行的授信額度，公司的債權也要依靠它們包銷，公司的股票業要依靠它們來推薦給投資者。這是金融系統混業經營的一個後果。這些銀行先後拒絕了世界通信的請求，斷絕了世界通信的流動資金來源。與此同時，世界通信的供應商則不斷要求公司預支貨款，最終將世界通信推向了破產。

有趣的是，這三家大銀行在世界通信提出破產後，卻同意為世界通信提供DIP貸款。DIP是一種在申請破產保護以後提供的特殊條款貸款，DIP的提供者在公司最後清盤以後擁有優先償還權。所以，許多人認為這三家大銀行是在有意無意地、合理合法地落井下石，好撈取最大的好處。當然，持有『痛打落水狗』心態的大有人在，證券分析員（尤其是花旗集團旗下的所羅門兄弟公司）和評級公司更是不斷調低世界通信的各種證券的評級，使公司落入萬劫不復之地。這也證明了世界通信（及大量其他公司）有著天然的鋌而走險的壓力，這個市場不容忍失敗（哪怕是短期的）。

一個相關的題外話是，AT&T的前任CEO阿姆斯壯很早就預見到：在普遍樂觀的『資本市場』助燃下，新老電信企業過度投資於基礎設施。在AT&T，他當時審慎地投資，通過進入有線電視和無線通訊領域使公司的收入來源更加平衡和多樣化。通過逐漸擠佔這兩個領域，他在很大程度上避免了競爭對手通過大規模負債來擴張長途通信能力的弊病。在關鍵時刻，他又將無線通訊業務分拆上市，並將有線電視業務賣給更有規模效應的Comcast公司，這都大大增加了AT&T的現金儲備，使AT&T在新世紀的開端擁有本行業最健康的資產負債表。AT&T的收入比世界通信多1.5倍，但是負債只有後者的一半。這些戰略舉措使AT&T在其長途通信領域的對手們都岌岌可危的時候，地位異常穩固。問題是，這些努力都需要時間和耐心。但是，追捧明星的『資本市場』對這些舉措的反應呢?他們迫使董事會解雇了阿姆斯壯。因為人們看不到這些長期戰略準備的價值，反而都去追捧世界通信、環球通信和Qwest這些能夠在『資本市場』上收購兼併和海量投資的『超成長型』股票。

顯然，在狂熱中保持獨立的見解需要勇氣和付出代價。但是，筆者認為，美國社會的長久競爭力就在於其內在的自主精神和錯誤修正(error correction)機制，使社會在每個時代都不會缺少獨立的反思能力。1929年的股災之後，社會的反思凝聚在那一代的立法和實踐的精神中。正是這種敢於反思、敢於質疑的市場監管精神，而不是具體的規定，最終指導了美國『資本市場』大半個世紀的健康運行。

本文發表於《新財富》2002年8月號。

第10章 股市泡沫的危害：解讀美國股市危機

2001年至2002年，美國一連串的上市公司假帳事件使人瞠目結舌。安隆(Enron)、凱馬特（Kmart）、Qwest、環球通信、安達信，然後又是世界通信。當然，這些公司在美國都是家喻戶曉的超大公司。這些大公司背後肯定還有規模小但數量眾多的小公司，對它們的假帳行為媒體還沒顧得上報導。今天，人們對上市公司的信心之低，令高盛公司總裁鮑爾森感歎道：『你每天拿起報紙，看到一起接一起的公司醜聞，你真想哭！』

那麼，到底發生了什麼?這種大規模假帳行為是由於美國股市監管不力，還是因為其他系統性的因素?一種最輕易得出，也是最流行的答案是：美國股市監管力度不足，應大大加強管制。可是，除了在會計規則、有衝突的證券業務間增加獨立性、管理層報酬機制及董事會等方面還有改善的空間外，今天還找不出比美國更好的市場監管模式。如果進一步增加政府對上市公司運作細節的管制，那麼人們不得不重新思考：為了新的政府干預而必須在企業自主經營權方面付出多少代價?

換句話說，即使美國政府的管制一直無孔不入，今天看到的眾多美國公司作假並隨即破產的事情難道就不會發生?監管力度達到一定水準後，更多的行政監管只能是利少弊多，那樣或許對減少假帳行為有幫助，但不能從根本上改變美國1990年代炒成的股市泡沫必須得『硬著陸』的事實。所以，美國股市今天的危機不是監管不力的問題，那只是『標』，而更深層的原因是：任何人為炒成的泡沫最後只能破滅。股市泡沫可以是社會大眾自發地、不約而同地炒成的，也可以是政府政策炒成的。雖然泡沫形成方式不同，破滅方式也可以不同，但破滅的事實一樣。

股市泡沫的生命週期

從1720年英國『南海』（SouthSea）泡沫，到1929年的美國股市泡沫，再到1990年日本經濟和股市泡沫，每次泡沫從形成到破滅之過程都一致。首先，要有一種流行的創業理念（例如新技術），使人們對未來充滿無比的信心，對任何『概念股』都可隨意地慷慨解囊，感受到『新時代』的到來。其次，要有『這次與以前不同』的理由，需要名人和媒體在『概念』上炒作，把股價越抬越高。再次，要有某種經濟或金融事件使實體經濟突然或顯著惡化。這種惡化使眾多公司的收入和贏利能力突然大大下降，與反映在高股價中的非理性贏利預期形成鮮明的對照。於是股市只能崩潰。

當然，在股價被炒到頂峰、所隱含的利潤成長預期高得無法兌現時，如果實體經濟又同時急劇下滑，那麼如前文所講，像安隆(Enron)、世界通信這些上市公司的管理層只能面臨三種選擇。第一，實話實說。不過，如果管理層告訴股市『你們的利潤預期太離譜』，其股價必然會大跌。這種前景對許多公司管理層和股東來說都是極可怕的，需要充分的勇氣才能說實話。第二，像安隆(Enron)、Qwest和環球通信那樣利用關係企業交易和金融工程手段來『製造』利潤，這些手段在會計上並不違背現有規則，但可以滿足股市的預期。第三，像世界通信那樣在赤裸裸地違反會計準則的情況下亂計帳，把經常性開支算成是可分攤到多年的固定資產投資性開支，於是當年的利潤就製造出來了。

當然，一旦管理層覺得上述『實話實說』的選擇不是『最優』，另外兩種選擇的後果就會是我們所看到的安隆(Enron)和世界通信那樣。但在選擇第二或第三種『製造』利潤之辦法時，許多管理層會抱有『目前的經濟困境只是暫時的』這種良好願望。

在2000年4月那斯達克指數開始大跌後，美國的『新經濟』開始震盪，但在隨後的兩年多時間裡，筆者在美國幾乎每天都能聽到那些善良的經濟師們預測『美國的經濟再過兩三個月就會復甦』。在這種帶有良好願望的僥倖心理下，那些安隆(Enron)和世界通信的經理們可能想通過『製造』利潤暫時渡過難關，等幾個月內經濟復甦後再回頭去補那些『製造』的利潤。可是，在實體經濟遲遲不能復甦的情況下，那些可混過一時但不能維持長久的利潤『製造』行為終究要曝光。因此，如果美國證券交易委員會監管得『更嚴』些，或許他們能更早發現那些安隆(Enron)和世界通信們，但他們的監管再嚴也無法剷除這些公司作假的根本動機原因。

那麼，1990年代炒成的股市泡沫和2000年開始的美國經濟『硬著陸』是否真能給美國上市公司帶來如此高的造假動機原因，以致於眾多公司系統性地造假呢?美國對證券欺詐的行政、民事和刑事處罰是眾所周知的嚴厲。面對這些威懾，如此多的公司還是願意鋌而走險，其背後的經濟動機原因和產生這些動機原因的股價泡沫必須『史無前例』地大。

為了看清這次世紀最大泡沫破裂的故事，我們不妨回顧一下1990年代沸沸揚揚的『新經濟』時代。這裡，我們將不斷引用耶魯大學著名經濟學家羅伯特·希勒的名作《非理性繁榮》。該書的英文版出版日期也正好是這次泡沫開始破裂的2000年4月，許多人把這本書看成是泡沫破裂的導火線。

筆者認為，這次美國股市信心危機的根本解釋不在美國監管模式本身，而是在希勒的這本經典著作中。

世紀大泡沫

這次泡沫破滅帶來的實體經濟後果之所以如此嚴重，是因為這次泡沫本身也是近兩百年最大的。在《非理性繁榮》一書中，希勒教授將美國標準普爾500指數自1881年以來的『本益比』列在一起。為幫助我們的討論，圖10-1列示出自1881年至2001年年底該指數的『本益比』，這一時期的平均『本益比』為15.8。在1901年6月該指數達到第一次高峰時市盈率為25.2，但接下來到1920年10月該指數的真實價值與1901年6月相比下跌了67%。

第二次高峰是1929年9月，『本益比』為32.6，已是整段時期平均市盈率的2倍。可是，正如我們所知，隨即股市崩潰了，並使美國進入前所未有的大蕭條，舉國上下日子艱苦。到1932年6月，標準普爾500指數累計跌了80.6%，直到29年後的1958年12月該指數才恢復到1929年的真實水準。

第三次高峰是1966年1月，『本益比』也只不過是24.1，那次對股市的信心主要來自人們對年輕的甘迺迪總統的才華和能力的崇敬，人們對未來充滿希望。但到了1974年12月該指數的真實水準卻比1966年1月跌了56%。到1982年，美國股市達到新低。可是，指數從那年反彈後，整個牛市基本不回頭。儘管在1987年10月出現過『黑色星期一』的狂跌，但股市的『牛』氣很快得到恢復，並繼續重回牛市。

到了1990年代，由於電腦和網路技術的升溫，加上二戰結束後的美國生育高峰期出生的一代逐步進入壯年，並為下一代和養老而存錢投資，大規模的養老金全部進入股市，使整個股市甚感『新時代』的到來。正如大家還清楚記得的那樣，一時間人們亢奮地感覺到一切都會因『網際網路』技術而改變，包括生活方式、工作方式、事業方式和商業模式。在非理性地對未來充滿亢奮的環境下，標準普爾500指數『本益比』於1999年12月達到新紀錄：44.2。

到了今天我們回顧，因為造假出名而破產的這些公司，其實都是當年的大紅股。

例如，世界通信股價於1999年6月達到64美元頂峰，Qwest於2000年3月達到最高62美元（見圖10-2），環球通信於1999年3月和2000年3月達到最高價（見圖10-3），2002年1月申請破產。還有安隆(Enron)、朗訊、施樂等公司股票。這些公司充分利用『概念』和資本運作，一時間成為股民最熱衷的明星股。

1990年代的股市熱度也可以從IPO（原始股發行數）和SEO（股票增發次數）來看出。圖10-4給出1970年到1999年間每10年的IPO和SEO數量。一般而言，股市越熱時，想通過股市以IPO和增發股票融資的公司就越多，因此IPO和SEO的總數就越高。就像『本益比』一樣，IPO和SEO的數量也是反映股市整體熱度的指標。圖10-4中看到1970年代美國公司IPO總數為1640家，SEO總數為1082家。但到1990年代，IPO數猛升至5103家，SEO數則為4867家。可見這些年以來過於膨脹的熱度。

泡沫的支持者們

希勒教授在《非理性繁榮》中列舉了這次泡沫的主要經濟和社會要素，其中一個要素是整個社會的炒股熱情和股民們的盲目自信。自1989年開始，希勒每月對美國投資者做抽樣調查。例如，1999年有一個調查提問是：『你同意以下觀點嗎?對於長期持股者來講，股市是最好的投資場所，可以在股市漲跌中買進並持有股票。』結果，76%的人回答『非常同意』，20%說『有些同意』。因此，高達96%的人贊成這種觀點，可見有多自信。

另一個有意思的提問是：『如果明日道瓊指數下跌3%，你猜後天該指數會跌還是漲?』1989年時，只有35%的股民說『會漲』，而34%的人說『會跌』。到1996年，有46%的股民說『會漲』。到了1999年，有56%的人說『會漲』，說『會跌』的人只有19%。1990年代的炒股潮使人們的信心大增。

當然，僅僅對股市前景充滿信心還不夠，把信心轉換成高股價還必須有資金支持。絕大多數股民收入不高，但申請信用卡和以房屋做抵押貸款在美國極容易。就像筆者的許多朋友，在1996年到2000年間辭掉多年的工作並最大限度地借款，專職炒股。正因為這樣，美國老百姓的債務一直呈直線上升趨勢，如圖10-6所示。1970年的個人債務總額為134兆美元，到2001年則升到1674兆美元。當然，這些個人貸款並非都投入了股市，但1980年代和90年代的牛市的確從這些貸款中受益。因此，有了容易的銀行信貸，股市泡沫更能得益於非理性亢奮的催化效應。

還在繼續的泡沫破裂

2000年中期股市泡沫開始破裂，隨即使實體經濟發生『硬著陸』。先是迫使眾多年輕的『網際網路』公司破產倒閉，尤其在2001年公司大量裁員。

持續兩年多的股市崩潰，使標準普爾500指數從最高時的1554點跌到2002年中期的800多點，而那斯達克指數則從5132點跌到2002年中期的不到1300點，跌幅約為75%。這讓那些靠貸款炒股的股民深受重挫。大量的公司裁員也必然使更多個人破產。既然公司大量裁員，失業率上升，個人破產數有增無減，那麼各個行業的公司收入無法滿足當年的非理性預期也成為一種必然。

正如前面所說，一方面股市的預期極高，另一方面實體經濟不幫忙，上市公司管理層就被擠在中間。對於像安隆(Enron)、世界通信等這些當年紅火的上市公司，這種壓力尤其突出，最終迫使它們做出鋌而走險的選擇。

結論的啟示

這裡，我們對21世紀之初美國股市危機的解釋無疑是粗淺的，由於篇幅所限，我們也無法做更細的舉證和解釋。美國的一連串事件已經為我們關於股市和上市公司監管問題的討論提供了很多參考。

讓人感到佩服的是，出現問題後，美國的公司、市場、媒體、證券交易委員會、司法和國會立即全面進入自己獨立的角色，進行補救和反思。

這與日本形成鮮明的對比：在1990年股市泡沫破裂後，日本至今還沒從那場災難中發展起來。

關鍵是日本沒有類似的有效的錯誤修正(error correction)機制。

為建立一個完善的股市，一個國家必須無選擇地面對問題，鼓勵並保護媒體去揭露上市公司的問題，歡迎廣泛地討論解決問題的多種方法。美國的股市危機給我們一個重要的教訓顯然是：人為炒成的泡沫必然會給實體經濟和社會帶來傷痛。雖然中國大陸的股市在整個經濟中還不是舉足輕重，但這並不表示中國大陸股市即使培育了泡沫也不會有惡果。一個或幾個『藍田神話』也許拖不垮國民經濟，但如果把上市公司也朝著『神話』或者『超概念化』的方向拉，這些上市公司或許能像安隆(Enron)、世界通信那樣瞞過一段時間，但泡沫總是會破滅的。

本文發表於2002年8月

第11章 泡沫破滅引發經濟衰退：重溫1929年美國股災

20世紀至今，美國已經歷經了數次由泡沫引發的股災，其中以1929年的股災為最大。為了更好地認識這次及任何股市泡沫可能帶來的破壞性後果，這裡我們將重溫1929年股災後的大蕭條。

1929年席捲整個工業化國家的經濟危機危害程度之深、持續時間之久、影響範圍之廣、政治干預之多，在當代史中絕無僅有。尋求對股市崩潰和大蕭條原因的理解，直到現在還是西方學界、商界和政界辯論的焦點，甚至圍繞大蕭條成因的解釋，形成了今天流派眾多的宏觀經濟學。爭論的焦點包括政府不適當的財政貨幣政策、技術衝擊、投機盛行、社會分配不公、道德淪喪等，但有一點卻是各家都認可的觀點，即投資者非理性樂觀的情緒是產生這場悲劇的原因之一。

人們不禁要問，難道1920年代的美國社會就沒有認識到即將來臨的大災難嗎?

飛揚的1920年代

1920年代同樣被當時人稱為『新時代』，財富和機會似乎向剛在一戰中獲勝的美國人敞開了大門。『人人都應該富裕』，通用汽車公司總裁發表了他對新時代的看法。胡佛總統也認為：『我們正在取得對貧困戰爭決定性勝利的前夜，貧民窟即將從美國消失。』機會和富裕成為1920年代醒目的標誌。

美國股市在歷經10年的大牛市後，當時美國最負盛名的經濟學家、耶魯大學經濟學教授歐文·費雪在1929年10月22日的《紐約時報》頭條表示：『我認為股票價格還很低。』可是，沒過幾天股市泡沫就開始破裂。

讀書心得:由過去的歷史經驗可瞭解到，即使是美國的著名經濟學者，他們蒐集到的資訊，往往都是歷史資料，充其量也是統計數據(落後資訊)而已，缺乏最新資訊、內線消息，所以對於世界政治局勢產生的經濟變化，都跟不上，對於『資本市場』(股市)需要即時、需要內線真正消息的鬥爭市場，根本外行。

股市泡沫的培植、經濟的超速成長，常常是技術發展、制度變遷和社會氛圍等眾多因素作用的結果。美國在1920年代的經歷完整地體現了這些因素的作用。

就工業技術而言，一戰中及之後，傳統的石油和鋼鐵工業快速發展，而新興技術引發的汽車、電氣和飛機工業革命方興未艾。戰爭中發展的科學技術對民用經濟的推動效果明顯。如果用投資於新設備和新工廠的資本數量來衡量技術的加速發展和推廣速度，我們發現1915年用於新設備和新工廠的投資約為6億美元，而到了1918年，這一數字已達到25億美元，平均年成長率超過300%！新工廠的建設和新設備的投入使用，為製造業的加速發展打下了基礎。福特汽車公司總裁亨利·福特的話形象地表達了當時工業界對技術進步和資本擴張的自信：『美國人現在可以得到他想要的任意款式、任意色彩的福特汽車。』

除了技術創新，科學管理的泰羅制(泰羅創立了新的計件工資制)、勞動生產率的提高（例如，1914年到1927年間美國汽車工業的勞動生產率提高了178%）、政府與大企業的密切關係、信用消費形成等因素，都促進了整個20年代的經濟騰飛，同時也使人們對未來的預期更加非理性，使股市泡沫繼續膨脹。

提高了的勞動生產率使工人的工資水準也有了大幅度上升，消費能力增強，這又進一步刺激了生產供應商採用更大規模的標準化生產、採用更新的技術和更大範圍地運用科學管理模式，這反過來又進一步提高了勞動生產率和工資水準，促進更高的消費。整個社會的生產-消費形成了一個自我增強的循環機制。

整個社會對新技術和新生活方式趨之若鶩，『炫耀性消費』成為時代潮流。當時人們追求的消費包括收音機、電影、新型電器（吸塵器、冰箱和洗衣機等）、汽車等。對新汽車的追求永無止境，當福特在1928年宣佈他將推出新的A型車時，數百萬美國人對這種尚未謀面的汽車下了訂單(福特A型車是福特汽車公司繼T型車之後，第二個創下市場銷售成功的產品)。

 

『新時代』不僅改變了人們的生活，而且還深刻地改變了美國的社會結構。

1920年代對經濟前景的自信更集中地體現在股票市場中。在股市最狂熱的1929年夏，美國封閉式基金的價格遠遠超過其資產淨值，比二戰後封閉式基金平均升水水準高出60%，這表示著資產的價格遠遠高於資產的價值。最近的一些研究顯示，即使存在做空機制，也不能完全抑制當時股票價格的上漲。在投機最盛行的1929年1月，當股票做空方借入股票時（這是做空交易運作的一部分），需為借入的股票支付18%的月利率，這表示著很難借到股票去做空，以致做空機制無法抑制股市泡沫繼續膨脹。

讀書心得:原來股票作空，借入股票是必須支付利息的，而且有時候蠻高的，高到讓您不想借股票了，所以政府如果不想讓股票市場被作空，可以調高融券利率或乾脆禁止融券即可。

我們可以做個簡單估算：道瓊指數從1921年的75點到1929年頂峰時的370點，平均年成長率高達33%。假設1921年是合理水準而且這些年的利率水準基本不變，如果370點在1929年也是合理水準的話，那麼包括在道瓊指數中的公司利潤的成長速度應該約為每年33%，而且是長達10年的高速成長，這種情況在人類歷史上還極少出現！倒是半個世紀後1988年的日本，其GDP成長率如果按升值後的匯率計算的話高達36.5%，但那顯然只是曇花一現。像任何一次金融危機一樣，1929年的危機前同樣是一片欣欣向榮。社會中湧動的暗流，像銀行不良資產增加、社會財富分配不公、社會信用受到破壞、上市公司行為扭曲，都被節節攀升的股市和對幸福未來的預期沖得無蹤無影。

讀書心得:根據歷史統計，結論就是，股市牛市很正常(新產品、新技術)大眾盲目投資造成的，但是連續多年的牛市，顯然不可能，一定是作假帳，遲早有一天會再度崩跌。

苦難歲月

1929年股市崩潰引發了全世界長達十多年的經濟衰退。圖11-2是道瓊指數從1921年至1939年的水準。長達10年的大牛市把道指從70多點推到了360多點。在股市最高峰來臨前曾經有個短暫的調整期，1929年3月的指數略低於2月指數水準，但是沒有人相信股市會下跌。

從圖11-2可以看到，在股市最低谷的1932年，指數水準只有崩潰前的12%左右。直到二戰結束的1945年，該指數還在153點，只有崩潰前頂點的42%。從1929年10月29日到11月13日短短的兩個星期內，共有300億美元的財富消失，這相當於美國在第一次世界大戰中的總開支。

然而，這一切還僅僅是開始。股災中，摩根銀行試圖穩住股市，政界、工業界、銀行界的頭面人物也紛紛出面表示對經濟的信心，但這都穩定不了投資者恐慌的情緒。由於整個國家的經濟基礎在過去10年股市擴張中受到嚴重傷害，可怕的連鎖反應很快發生：瘋狂擠兌、銀行倒閉、工廠關門、工人失業、貧困來臨、有組織的抵抗、內戰邊緣，1920年代的美夢對美國人而言已經是明日黃花。

我們可以從反映實質經濟的四個指標真實GNP（國民生產總值）增長率、失業率、國際貿易數量和汽水的產量來看股市崩潰對美國實體經濟的災害性後果。圖11-3顯示了大蕭條前後真實GNP成長率的變動情況。真實GNP成長率是客觀反映一國經濟成長情況的指標。我們發現在1930年第四季度GNP成長率降幅最大：10.05%。從1929年第四季度到1933年第一季度，連續出現了14個季度的經濟負成長，累計負成長為-68.56%。GNP指數在1933年第一季度達到低谷，僅為53.2點，相當於1928年基準水準的50%，比經濟起飛時1921年的59點還低。

這表示著美國經濟至少倒退了十多年。

圖11-4顯示了大蕭條前後失業率的變動情況。股市崩潰的1929年，失業率為2.5%，之後失業率迅速上升，到1933年達到創紀錄的25%，這表示每四個人中就有一人失業。整個1930年代的失業率居高不下，到二戰爆發的1939年，失業率仍然處於17%的高位。相比之下，二戰後美國歷史上失業率最高的經濟危機中失業率是12%（1981—1982年），這已經讓很多美國人心有餘悸了。

1929年經濟危機的另一個顯著特色是危機很快從美國蔓延到其他工業化國家。各國為維護本國利益，加強了貿易保護的措施和手段，這進一步加劇惡化了世界經濟形勢，是第二次世界大戰爆發的一個重要根源。圖11-5顯示了大蕭條後世界總貿易數量的變化趨勢。我們清楚地看到1929年後世界貿易水準急劇下降，低谷時的1933年只有1929年世界貿易水準的約1/3。

經濟危機對大蕭條前新興發展的行業造成了致命的打擊。這裡我們選取了一個受經濟週期影響較小的新興行業，汽水行業作為分析對象，結果見圖11-6。大蕭條前，汽水人均產量穩步成長，從1921年的人均41升上升到1929年的人均53.1升，上升了29.5%。經濟危機對汽水的生產和消費影響巨大，到1932年時，人均產量只有27.1升，僅有1929年水準的一半。這表示著該行業在1932年市場規模急劇縮小，廠商、工人面臨嚴峻的生存問題。

大蕭條也造成了嚴重的社會問題。最嚴重的問題是失業。失去工作不僅對個人造成了經濟和精神傷害，而且失業者的家庭也因此變得不穩定。大蕭條中結婚率比正常年份下降了15%，而離婚率也降低了25%。歷史學家發現離婚率降低的主要原因是夫妻雙方不願意承擔分居後的房屋費用。大蕭條期間出生的新生兒長期缺乏營養和醫療護理；約有200萬至400萬中學生中途輟學；大量的無家可歸者棲身於鐵道周邊簡易的紙棚中；許多人忍受不了生理和心理的痛苦而自殺；社會治安惡化。火藥味最濃的事件是1932年的『向華盛頓進軍』。兩萬多老兵由於沒有拿到撫恤金，在華盛頓搭建起他們的『臨時城市』，發誓除非政府拿出錢來，否則他們不會離開。驚恐的胡佛總統下令麥克阿瑟和艾森豪率領軍隊驅散老兵，這是美國歷史上一次非常不光彩的用武力對付和平請願的事件。

小結

1929年美國股市的崩潰和隨後10年的經濟蕭條是整個20世紀世界歷史中的重大事件。1920年代是美國經濟快速發展的10年，由於股市預期的財富成長速度大大超出了實質經濟能支援的速度，社會又沒有及時的錯誤修正(error correction)機制來制止虛擬經濟與實質經濟的進一步分離，泡沫的繼續膨脹就不可避免。從1930年開始的大蕭條對美國經濟和美國人民的生活造成了極大的傷害。直到第二次世界大戰爆發才讓美國經濟逐步擺脫衰退，而美國股市回到崩盤前的水準時已經是1958年，也就是說，美國股市用了近30年時間『推倒重來』。大蕭條的歷史經驗給新興的中國大陸股票市場和中國大陸經濟的啟發和警示作用是非常深遠的：不能人為地培植股市泡沫。

本文發表於《新財富》2002年8月號

第12章 證券投資的風險管理

證券投資管理、代客理財作為一種職業，在中國大陸具有無限的前景。一方面，隨著進一步的改革與經濟發展，財富階層不斷擴大，財富積累也會越多。在這種情況下，理性的創業者和企業家應當至少把部分財產從不動產或實業轉移到證券投資，以增加財富的流動性和減少風險。如果這樣做，就不至於因實業投資的失敗而使多年創業積累的資本一夜間賠光。從多國的經驗看，創業者和企業家可以在實業上非常成功，但不一定是好的投資理財家。

另一方面，這些年熊市與牛市在中國大陸的幾個來回也使不少股民意識到投機炒股的風險，使部分股民看到委託理財、由職業投資管理者去運作的好處。這種『教訓與反思』的過程或許很漫長，但將是中國大陸基金管理業發展的一種動力。當然，這些趨勢也給基金管理業帶來不少挑戰，而其最後的成功又取決於行業本身是否能足夠職業化。例如說，風險控制是我們討論得最多的話題之一。但是，為什麼要控制風險?怎樣控制風險?

關於風險控制的矛盾

筆者教授證券投資管理十幾年，也親身參與基金管理運作。時常會有學生和同行反問道：『我放眼於長期投資，二三十年後才需要用到這筆資金。那麼，風險的高低對我不重要。』其中很多人有這種看法，也是因為芝加哥一家名叫IbbotsonAsssociates的公司過去25年一直暢銷的一張圖（該公司創始人是耶魯大學管理學院的羅傑·伊博森教授）。該圖顯示的事實很簡單：如果1926年時我在不同類證券中投入1美元，隨後每年利滾利，這1美元到今天會變成多少呢?圖12-1中顯示出六類不同證券的情況：美國規模小的上市公司（小公司股）、標準普爾500指數（大公司股）、長期公司債、長期政府公債、中期公債和短期公債。

如果每年把已積累的錢全部按市值比例投到美國最小的1/5上市公司，那麼這1美元錢到2001年年底就漲到7860美元，平均每年增值17.3%，年波動率為33.2%。

如果每年把錢投在標準普爾500指數（大公司），則這1美元到2001年年底漲到2279美元，平均每年增值12.7%，年波動率為20.2%。

如果每年投的是長期公司債，1926年1美元到2001年年底漲到71美元，平均年成長率為6.1%，波動率為8.6%。

如果投的是長期政府公債，到2001年年底漲到51美元，平均年增長率為5.7%，波動率為9.4%。

如果每年投的是中期公債（到期日為1年到10年），到2001年則漲到52美元，平均年成長率為5.5%，波動率為5.7%。

如果投的是短期公債（到期日不超過1年），則於2001年年底漲到17美元，平均年成長率為3.9%，年波動率為3.2%。

從以上這些結果我們容易看到，不同投資種類風險與回報基本成正比：風險越高，回報率越高。那麼，對於投資管理員來說，這是否表示著儘最大風險地去選擇證券呢?

一般而言，我們會建議投資者按照適合其風險承受力的投資組合把錢分散投資於這幾類證券中，在不同風險和回報率間進行搭配。但是，在看到圖12-1後，很多投資者會反問：『我投資的目的不是短期回報，而是二三十年後的長期回報。所以，短期風險波動對我來說無所謂。那麼，按照圖12-1，我不是應把錢全部投入高風險的小公司股中嗎?為什麼我還要分散投資呢?』

台灣的基金管理業的經歷

對這些質疑確實不容易做出直觀的回答，既然我能夠等上幾十年，那我為什麼還要去想方設法減少風險呢?短期政府公債給我的年回報率只有3.9%，75年才漲了16倍！

與此相關的一類現象是台灣這些年基金管理業的經歷。1980~1990年代初，台灣的基金業慢慢興起，跟今天大陸的基金業有些類似。但是，即使到了前幾年，台灣的基金管理業規模還是不容易大起步，原因是當初以為有了職業基金管理者、有了機構投資者，他們不會像個體股民一樣只做短期投機、炒股，而是會放眼長期投資，採用理性的分散投資手段。可是，到了前幾年一看現狀，這些職業基金管理者不僅沒把台灣股市的波動率和炒股風降低，反而大有增加，炒得更熱！原來單個的股民不容易有財力使股市上下波動，有了機構投資者後財力集中了，『莊家』威力反而大漲。

原因在哪裡呢?根本在於『委託-代理』關係的存在。職業投資管理和代客理財，就像上市公司與股東之間的關係一樣，存在著嚴重的信息不對稱。基金投資人或『代客』的客方把錢委託給基金管理者，由後者去全權掌握證券買賣，享有充分的控制權，但出資方（客方）不能時時緊跟著監視基金管理者的操作。因此，對出資方而言，基金管理者的操作就像一隻黑箱。在這種資訊不對稱的『委託-代理』關係下，雙方的誠信程度和相應的司法保護環境就變得甚為關鍵。

在這種情況下，誠信變得稀缺，與他人不容易建立信任。台灣也不例外。於是，代客理財和基金業開放之後，出資方無法對代理方放心，每天或時常打電話到代理方查詢，一方面，會詢問代理方買的是哪些股票，一旦發現後者沒持有時下火爆的股票就強烈質疑；另一方面，每天把代理方的投資業績與大盤和其他指數做比較，如果發現業績落後，代理方就得做出解釋。於是，出資方的頻頻監督迫使職業基金管理方也不得不選擇短線投機。而且，有些錢如果是你我自己管理會做長期證券投資，但經過『委託-代理』反而會變成短線投機。

筆者有不少以前的學生在台灣從事基金管理或代客理財。他們會說，迫於客戶的壓力不能進行分散投資，而是專投兩三隻個股。原因是，如果他們持股十幾二十幾隻，客戶方就會質疑道：『你是不是對其中的兩三隻最看好?如果是的話，何不把錢都集中投在其上呢?為什麼把一些錢投在那些你並不同樣看好的股票上?』

在2000年中期之前，各地的科技股都火爆，台灣也不例外。在台灣，眾多職業投資管理者都集中持有兩三隻火爆的科技股，業績都不錯。可是，到2000年暑期科技股連跌數月之後，許多職業代客理財和基金經理都失去了工作，一些基金相繼關閉。最終，這種集中投資的方法失敗。但是多數人並沒有理解這種失敗的真實原因。

風險控制是執業者的生存之道

為了進一步看清代客理財（或基金管理）與自己管錢的根本性差別，圖12-2中給出『誠成文化』（600681）自1997年到2001年年底的月回報率表現。在這四年中該股票跌幅超過10%的有10個月（超過總月數的1/5），有4個月其跌幅達到或超過20%。如果投資者張三最看好誠成文化股份的未來，而且他投的是自己的錢，那麼，這些時常跌過20%，也偶爾漲過20%的波動表現對張三來說不成問題，他甚至連看都不去看這些短期的波動，因為這是他自己的錢，他不用對其他任何人負責，也沒有資訊不對稱，只要他自己看好誠成文化的未來，他可以等待。

如果李四是為王五的家族企業管理5000萬元資金，對他來說，假如把這些錢都投入誠成文化，那麼在該股價1997年5月跌幅達23.2%時，李四的這家客戶可能就沒有了。李四可能真的堅信誠成文化的未來，但不管他怎麼認為，也不管將來如何，王五無法再相信李四的能力。王五怎麼確信李四的動機和判斷呢?

相比之下，如果李四持有的不只是誠成文化，而且還有19檔其他在上海證券交易所和深圳交易所上市的股票，並且他按照分散投資的原則將王五的5000萬元按等份分投於誠成文化和這19檔股票之中。那麼，該投資組合在同期的表現也顯示於圖12-2中，我們看到此時李四的日子就好過多了：4年中只有3個月的跌幅超過10%，但從來沒有一個月的跌幅超過15%。

當然，要想更牢靠地保全王五這個客戶和自己的基金經理工作，李四還有改進的餘地。例如，他可以把王五的一部分資金分投到政府公債或公司債，這可進一步降低風險，但也會犧牲一些回報率。最終的選擇取決於為王五找到風險與回報率間的最佳折中點。

中國大陸基金業的走向

在目前可投資的證券種類少、只能做多的市場環境下，基金管理業能提供的增值服務相對有限，基金經理能做的很多事情，客戶自己也能做到。台灣的經歷告訴我們，在社會缺乏誠信而法律制度不完善的情況下，指望機構投資者一夜之間改變中國大陸股市面貌是極不實際的。說到底，其主要原因還是對市場管制太多。允許各類市場啟動、讓更多民營企業上市並引進做空機制，最終會讓基金管理業找到更好的立足點。在目前股市的逐步開發中，基金管理業應該意識到這種新的『委託-代理』關係所帶來的職業行為挑戰。

本文發表於《新財富》2002年5月號。

第13章 社會保險基金應採用指數投資法

按照2001年12月19日公佈的社會保險基金管理辦法，投入基金與股票的比例不得高於總金額的40%，存入銀行和購買國債類不得低於50%。

這種鎖定的投資組合與其他國家的社會保險基金和退休金大致一致，依經驗看十分合理。

但其中的運作細節還應開展討論。公佈的投資組合中，分配到銀行存款與國債類的那一部分資金，運作相對比較容易，出差錯的機會較少。可是，分配到股票與證券投資基金的40%，運作起來遠非那麼簡單。那部分錢到底怎麼投?由誰去選擇股票?選什麼股票?選股後，每一股應投入多少資金?這些問題顯然非常重要，也關係到這次國有股減持政策，甚至國營企業改革的最終成敗。如果社會保險基金、退休金無法運作成功，即使將國有股份減持到零，也並不表示著中國大陸國營企業業的社保與政策負擔會消失。如果如此，國有股減持的最終目的還是達不到。

因而，社會保險基金運作的好壞是國營企業改革成敗的關鍵。

筆者建議，以指數投資方式來管理社會保險基金分配到股市的資金，也就是說，這部分資金投入各公司股票的比例跟其在所有上市公司總市值中所占比例一樣。例如說，在深圳、上海兩市目前約有1200家上市公司，如果新黃浦的市值占這1200家公司總市值的2%，那麼社會保險基金分配到股市的總金額的2%就應投入新黃浦股票。而且，社會保險基金應按類似方法持有這1200家上市公司的每一家。

這種指數投資法是一種被動的投資策略，其特點是不去人為選股，完全迴避投機取巧，不給基金管理者任何做短線交易的機會。按這種指數投資法，社會保險基金管理層不必在眾多基金管理公司中去挑選、去決定誰可受託和誰不可受託。只要沒有太多『誰管理多少資金』這種選擇權，就不會創造太多『尋租』機會，就不會為『腐敗』創造條件。（這裡需要聲明，新成立的社會保險基金理事會是一個充滿活力、年輕有為的新機構，本文無意以明或暗的方式指責他們有任何不軌的行為。事實上，他們目前已選的總體投資組合方案很好。筆者只想討論從長遠看應如何設計好社會保險基金的股票投資策略。）

這種投資法看起來很簡單，似乎不如人為選股好，但如果在『金融經濟』學和投資學中有任何一個像力學中的牛頓萬有引力定律這樣的結論，那麼這個結論必然是：人為管理的投資基金無法長久打敗股市大盤指數。這個結論是美國和其他國家眾多基金管理師的經驗總結，也是財務金融領域幾十年實證研究的一致結論。該投資策略好處很多，從長遠講業績會最佳，可完全杜絕投機選股，有利於社會對社會保險基金的監督，也是對社會最負責任的一種策略。

以下我們從四個方面來證明指數投資法的優勢：(1)美國多年基金管理經驗；(2)指數投資法在實際中的廣泛性；(3)指數投資法的『防腐』特點；(4)可操作性。

美國眾多基金中有多少能超過股市大盤

基金管理作為一個行業主要是從1970~1980年代初發展起來的，之前只有幾十個專人管理的開放式共同基金（mutualfunds），像富達等。1980年代至今，美國的共同基金數已超過1萬家（而上市的股票數約8000檔），但這1萬多家共同基金中只有2073家已存在10年以上。這2073家基金，選股風格各不相同：有的側重『實地考察』，在投資前得親自訪問上市公司及其管理層；有的側重財務資料基本面；有的側重技術分析或畫圖；有的側重數量模型，等等。但它們有一點是共同的：這些成千上萬的基金管理員都想賺錢，誰都想超過別人，都想打敗大盤指數。

但實際上怎樣呢?這2073家基金過去10年的統計情況如下。

這些共同基金的平均年回報率為9.85%，而同期美國所有上市公司加權指數的平均年回報率為18.26%；這2073家共同基金中，只有220家（約占11%）在此期間的平均年回報率超過美國股票加權指數；只有2.15%的基金在過去10年中至少有8年超過加權指數；只有9.68%的基金至少有7年超過加權指數；只有40.86%的基金至少有5年（一半時間以上）超過加權指數。

因此，一多半的基金在一多半的時候回報率低於大盤。

除共同基金外，在美國也有約6000家對沖基金（hedgefunds），這些基金與共同基金的主要差別有兩方面：第一，在投資策略方面不必依循共同基金受到約束，其投資物件與策略僅受到基金管理公司與客戶之間的合約限制。但對沖基金只能面對財富雄厚的個人或機構投資者私募資金，不可以面向大眾集資。這些對沖基金通常既做空又做多，不受美國政府的任何管制。第二，對沖基金的管理者通常有獎勵費，一般按回報率的20%分成（二八開）。相比之下，共同基金的管理者不參加任何分成，沒有獎勵費。因此，從激勵結構看，對沖基金管理公司應該會更加費盡心機去找利好機會的激勵。（這裡聲明一下，筆者也是一家對沖基金公司三位主要創始股東之一。）

那麼，對沖基金是否就遠比共同基金做得更好呢?

答案是：是有更好一些，但還是遠遠落後於美國加權指數！

為認清這一點，我們可看看已存在5年以上的473家美國對沖基金。這些基金過去5年中的平均年回報率為19.93%（同期共同基金的平均年回報率為11.90%），但還是低於同期美國加權指數的27.02%。過去5年的其他統計情況如下。

473家對沖基金中，只有101家（約占基金總數的21%）的平均年回報率超過加權指數；只有4.47%的基金在過去5年中至少有4年超過加權指數；只有20%的基金至少有3年超過加權指數；至少有2年超過大盤指數的僅占基金總數的42.77%。

不僅美國多年的經驗證明很難超過大盤，在歐洲和亞洲的其他國家與地區，結論也基本相同。眾多財經研究論文也都從方方面面驗證了這一點。也應當指出的是，以上這些統計資料是基於至少『存活10年』的共同基金和至少『存活5年』的對沖基金，這些共同基金和對沖基金稱得上同行中的『倖存者』『佼佼者』，還有許多同行因在市場競爭中被淘汰而沒能參加我們的計算。但是，即使是這些倖存的、業績較好的基金，它們的回報率還是不如大盤。

當年基金管理行業中的頂級明星，像索羅斯基金（SorosFunds）、老虎對沖基金（TigerFunds）、德劭對沖基金（D.E.Shaw）、長期資本管理基金（LTCM），這些都已不復存在。他們和其他許多同行的消失都證明人為選股和主動管理資金的困難。難道剛剛興起的中國大陸基金管理業能比這些多年老手更厲害?尤其在社保基金規模龐大的情況下，如果能夠獲得大盤加權指數的業績，就應稱得上『超群』了。

指數投資在實際中有多普遍

正因為多年的實證研究與經歷已證明人為選股的艱難，指數投資在世界各國的應用日益增強。據美國《退休金與投資》（Pensions&Investments）週刊2001年9月報導，到2000年年底全世界共有約6兆美元的退休金資產，其中投入各類指數基金約2.5兆美元。美國共有約4兆美元退休金，投入指數基金的總額為1.7兆美元。

圖13-1顯示出美國5家較大的退休金投入指數之份額情況，該圖給出的只是各退休金分配到股市的總金額中共有多少份額被投入指數基金。例如說，加州退休金的總資產為1553億美元，其投資組合中分配到股市的總額為1009億美元（約65%），而這1009億美元中的757億美元（占75%）是投入股票指數。因此，在圖13-1中，加州退休金有75%的股票資金投在指數基金中。依此類推，紐約共同退休金有70%的股票資金投入指數基金，紐約教師退休金有95%的股票資金投入指數基金。

圖13-1美國五大退休金投資組合中投入指數基金之比例（相對於投入股票的總金額）由此可見，指數投資在美國和其他國家中應用相當普遍，對這種被動式投資策略的依賴性也很強。

指數投資是解決『委託-代理』關係的最佳辦法

社會保險基金是一個經濟性政府機構，它的成功最終可用社會保險基金有無應有的支付能力來衡量。社會保險基金的會員是廣大勞動者，他們是該基金的股東或者委託方，而社會保險基金的管理者是『代理』方，其董事會應該代表廣大勞動者的經濟利益。就像上市公司資訊披露要求一樣，社會保險基金的透明度也至關重要，也是合理處理這種『委託-代理』關係的必要條件。

那麼，怎樣才最有利於廣大勞動者監督社保基金的運作績效，同時又讓其管理者的業績得到應有的承認呢?

筆者認為，指數投資是一種最利於解決這種『委託-代理』關係的策略，最有利於評估社會保險基金管理者的業績。原因如下。

第一，如果按指數投資策略去做，社會保險基金不必在不同的基金管理公司中挑選受託管理者，因為只要是採用被動式指數投資去運作，委託哪一家基金管理公司都一樣，對後者的要求不高。唯一的判斷標準是看後者有無能力正確運作指數投資策略，其管理費是多少。正因為社會保險基金不必去挑選基金管理公司，那麼就不存在『尋租』機會，最有利於『防腐』。

第二，社會保險基金應該每月按證券投資分類公佈其回報率，如每月分別公佈其國債部分、企業債部分、金融債部分、股票投資部分的回報率。這樣，如果社會保險基金分配到股市部分的資金是按深圳、上海兩所加權指數去投資的，老百姓誰都可以清楚地看出其投入股市部分的運作好壞，因為大家都能看到同期間深圳、上海兩所大盤的回報率，進而隨時都可判斷社會保險基金業績的好壞。國務院其他部門、老百姓都可清楚地評估他們的業績。

筆者對如何評審基金管理者業績的問題做過多年研究，也發表過論文。這些研究與經歷都告訴我們，評審基金的業績是一件很難的事。但如果按照指數去投資，基金業績就很容易評審：如果它的回報率比大盤指數低，管理者的工作就沒做好；如果二者基本一樣，社保基金管理者就儘到了責任。這種做法對管理者也公平、合理。

指數投資操作細節

在操作上，首先要選擇一個股票指數作為投資目標。鑒於社保基金的性質及它的資金來源，筆者建議組建一個包括所有深圳、上海兩所上市公司股票的加權指數。也就是先把所有這些上市公司的市值加在一起，每一檔股票在該總市值中占的比例就是它在指數中應有的權重。

以下我們簡稱此指數為『中國大陸加權指數』。

組建中國大陸加權指數後，隨著各股的市價變化，指數值也相應地發生變化。同時，各上市公司在總市值中的比例也會發生變化。那麼，是否要連續地更改各股票在指數中的權重呢?為操作簡便起見，建議指數的權重分配每月之初調整一次。調整後，當月中各股票在指數中的權重不變。每時、每天對該指數的計算可由各大證券報紙、網站負責進行，並由它們公佈、發表。

如果中國大陸加權指數的權重每月調整一次，那麼社會保險基金投入股市的投資組合也應在每月初調整一次。只要股市變化不大，這種調整引起的交易也不會太多。但一個原則是，社會保險基金或其受託管理公司在進行投資組合調整時，不應先公佈這種操作的細節或運作時間，而是悄悄地進行。

2001年12月19日公佈的社會保險基金管理辦法限定投資管理人的管理費，每年不能超過所管資金的1.5%。這個管理費上限顯然太高。尤其是，如果按指數投資進行，應付的基金管理費可低於0.10%，原因是指數投資的運作相當機械，不需要任何管理技巧，幾乎任何人都可做到。

小結

無論從各國多年的投資管理經驗，還是從眾多實證研究的結果看，指數投資對社會保險基金應該是最好的選擇，是經過長期實踐證明有效的一種投資策略，其交易成本、管理費用也最低。從對社會保險基金監管角度看，指數投資在運作中提供的『尋租』機會也最少，可大大減少挑選基金管理公司的必要性，社會保險基金只需少數交易員就可自己操作指數投資。因此，對於這種涉及幾億勞動者利益的公共基金，指數投資既經濟，又有利於社會監督。

有些人認為：『指數投資可能不適合中國大陸，因為中國大陸沒有幾家值得投資的上市公司。』

由於各種政策負擔，也因為公司治理結構不完善，值得投資的公司或許真的不多。但是作為代表全國勞動者利益的社會保險基金，如果它要投資於股票，那麼就不應有選擇，而必須投入中國大陸的上市公司。在社會保險基金還不可能投資國外上市公司的情況下，國內上市公司是唯一的選擇。中國大陸上市公司存在的問題應該說是社保基金所必須承受的『系統風險』，就好比『兒不嫌母醜』。唯一可做到的是通過社會保險基金以股東身份積極參與，來改進上市公司的治理，來減輕它們的政策負擔。

讀書心得:上面這段敘述，實在笑死我了，就像明明知道老鼠夾很危險，卻又不得不偷吃乳酪一樣。

也有人提議『社會保險基金應投資於代表績優股的指數』，如某種『中國大陸100強』股票指數，而不是投資於代表所有上市公司的加權指數。但是，在操作上怎樣確認哪些股票為100強呢?誰能肯定這些公司就不存在問題呢?眾所周知，今天我們能看到的業績與財務狀況只是代表上市公司過去的表現，或許跟它們將來的業績毫無關係。在以往的經驗中，我們時常看到一檔股票跌到沒人要，過些時候再回頭看會發現那恰恰是最好的投資進入點。因此，儘管我們都希望能根據今天看到的資料與資料來判斷每檔股票的好壞，但歷史證明這很難。既然如此，就應避免讓社會保險基金參與評審『哪家公司為績優、哪家為績劣』的活動，而是投資於包括所有上市公司的加權指數。

另外，如果還有別的『銀廣夏』公司，持有所有上市公司豈不是冒險嗎?其實，恰恰相反，這一點更說明分散投資、持有所有公司的必要性，理由是在公開之前誰都無法知道哪家是下一個『銀廣夏』，哪家不是。因此，中國大陸加權指數反而是風險較小的投資組合。

本文原文發表於《新財富》雜誌2002年1月號。

第14章 從人的行為偏差談『指數投資法』

在『社會保險基金應採用指數投資法』一文中，筆者主要從三方面說明瞭指數投資的好處：第一，美國和其他國家的基金管理業都證明，長期超過大盤指數很難，於是，尤其在退休金和社會保險基金中指數投資法越來越成為主流；第二，從『委託-代理』關係的角度講，指數投資法給社會保險基金管理者帶來的『尋租』或受賄機會最少，管理成本也最低；第三，社會保險基金規模龐大，如果要去為這麼大的基金而投機取巧地找『別人找不到』的利好機會，唯一的可能是整個中國大陸經濟、整個市場的『利好』，別的途徑都不可能。

社會保險基金會有多大呢?如果國有股減持時所有減持資金和剩餘國有股都劃撥到社會保險基金，那麼在目前國有股約占50%和流通股為30%左右的情況下，將來社會保險基金的規模差不多是現在流通股市的1.5到2倍。加上約40%社會保險基金的錢會投於股市，這樣它的持股量將相當於目前流通股的總量。在這種規模下，靠選股、選基金管理公司，難道真能跳出整個大盤的趨勢?

有朋友說，儘管社會保險基金本身這麼大，把資金分配到多個基金管理公司後，每個受託的基金管理公司不就是『小巧靈活』，可充分挖掘利好機會了嗎?可惜，這樣做只能在表面上造成『小』的假像，實際上到2002年年初上市公司只有1200家左右，這些受託的基金管理公司只能是互相之間『似乎』在各自尋找獨立的機會，但實際上最終不僅是面對相同的投資機會，而且通過彼此之間的『對倒』交易在消耗本不應消耗的資源，浪費不必要的交易成本。

也有朋友說：『2000年中國大陸基金的平均收益率落後於大盤指數，可它們2001年超過大盤很多，因此把社會保險基金的資金分配到基金管理公司並不差。』但是，這一結論有三個問題：第一，兩年的觀察還太短，從統計上還不足以說明問題；第二，這種『基金的平均收益率』已具有了指數投資的性質，也就是說它反映的是這些基金的『平均指數』的收益率，也是一種被動的投資組合。可是，如果讓社保基金在眾多基金管理公司中去挑選，你怎麼可以肯定他們挑選的各種基金組合在一起時就能趕上『中國大陸基金的平均收益率』呢?還有基金管理費呢?第三，到2002年年初還只有十幾家基金公司發行基金，它們的總體規模遠遠小於整個流通股盤，因此它們的業績還不能代表將來社會保險基金出現後的情況。

除了這種因為規模太大而難以超越大盤指數的因素外，也因為如果把資金委託給基金管理公司，絕大多數的基金管理員無法擺脫人天生的行為偏差而輸給大盤，這也是為什麼美國當年的對沖基金大名家幾乎每一個都以失敗而退出，如索羅斯、老虎基金公司、LTCM等。這也是為什麼美國多數開放式共同基金和對沖基金都敗給大盤指數。那麼，個人股民和由個人組成的投資俱樂部（investmentclubs）是否比這些基金做得更好呢?

讀書心得:亂說!索羅斯、老虎基金沒有退出『資本市場』啦!

以下我們先看它們以往的投資業績。然後，從人的行為偏差角度來解釋『指數投資法』的優勢。

個人股民：換手越頻繁，收益率越差2000年，加州大學大衛斯分校兩位教授巴波（BradBarber）和歐汀（TerryOdean）在美國《經濟學季刊》上發表一篇題為《男女有別：性別、自信與股市投資業績之關係》的論文。文中，他們對美國35000個股民於1991年至1997年間的股票交易做了詳細研究。他們發現，男士的平均換手率每月為6.11%，而女士的為4.41%，因此，男士投資者比女士的股票交易頻率差不多快50%，所持有股票的風險係數也比後者高。但交易越頻繁是否表示著投資業績越好呢?男士投資者的年回報率平均比市場大盤指數落後2.54%，而女士平均比大盤落後1.84%。由此可見，儘管男士似乎比女士更願意冒險，進出手更頻繁，投資業績卻更差。

但如果把男女都放在一起，兩者都落後於大盤。因此，一般而言，不管是職業人員管理的共同基金和對沖基金，還是個人股民，投資業績都落後於大盤指數。

有人會說：『基金也好，股民帳戶也好，都是個人管理的股票組合，如果以集體決策形式來管理股票投資，那不是可以避免個人情緒對投資決策的影響了嗎?』針對這一點，巴波和歐汀於2000年在《證券分析師季刊》發表了另一篇研究論文，他們對於166個投資俱樂部在1991年至1997年間的股票交易業績做了詳細分析。這些投資俱樂部都是自發組成的，每位會員一般投入同樣多的資金，在買進或賣出任何一檔股票前至少一多半會員必須投票同意，用意是要避免任何個人的意見或情緒影響投資決策，以確保投資組合的穩定性和客觀性。結果如何呢?圖14-1給出三組投資業績。第一組，這一期間美國標準普爾500股票指數的年回報率為18%，相應指數基金的年回報率為17.8%（去掉每年約0.2%的交易費與管理費後）。第二組為個人股民的平均業績。如果不含股票交易費，他們的年回報率為18.7%，但去掉實際交易費用之後，年回報率僅為16.4%，低於指數基金。第三組反映的是投資俱樂部的情況。扣掉交易費用之前它們的年回報率為17%，但扣掉交易費用之後卻只有14.1%，不僅遠低於大盤指數，而且還不如個人股民的16.4%！

由此可見，集體決策反而使投資業績變差，這進一步從經驗上證明指數投資法的優越。

人的行為偏差是問題的關鍵

有朋友說，這些經驗資料都是基於不同投資者和不同基金的『平均業績』，而『我自己遠比一般人要強』！這種過於自信的態度恰恰是人為管理的基金和股票組合不易超過大盤的原因之一。

心理學家和實驗經濟學家做過眾多調查研究，每次研究都發現，在回答『你是否覺得你的能力超過一般人的平均能力』或者『你是否覺得你比一般人更會選股』這類問題時，大多數人都會自信地回答『是的』。但是在邏輯上，怎麼可能多數人的能力都比一般人強呢?看到上述令人失望的基金與不同股民的業績，經濟學家想從人的行為特徵上找答案。

以下給出幾個主要的行為偏差解釋。

第一，『股票賺錢時會輕易賣掉，但賠錢時留著不放』。也就是像『炒股炒成了股東』這句名言所綜述和蘊含的意思，在經濟學中這種行為偏差被稱作『錯位效應』（dispositioneffect）。在中國大陸，這種偏差效應尤其明顯。為說明這一點，筆者把深圳、上海兩交易所上市的所有公司，按照它們1999年年底到2000年年底的回報率從低到高分成4組，每組約有300家公司，然後算出各公司股東人數從1999年年底到2000年年底的成長率。圖14-2中給出每組的平均股東人數成長率。從圖中看到，這期間回報率最低的公司其股東人數平均成長143%，回報率第二低的公司股東人數平均成長42%，而股價漲得最多的公司其股東人數則減少23%。這顯然印證了『錯位效應』。

美國的情況也類似。歐汀1998年在《金融學報》發表的研究成果表明，普通股民每年會把已賺錢股票中的14.8%賣掉，與此相比，只有9.8%的賠錢股票被賣出（樣本包括1萬個股民帳戶）。因此，願意把已賺錢的股票拋售的程度是願意把已賠錢股票拋售的1.5倍！

那麼，這種『贏則賣，賠則留』的交易行為是否表示著更好的投資業績呢?在這1萬個股民的交易記錄中，歐汀發現，他們賣掉的股票反而比留下沒出售但已賠錢的股票的回報率更好。3個月後，被賣掉的股票回報率平均比留下但已賠錢的股票的要多1.03%，一年內平均多3.41%，這還不包括由這種交易所帶來的交易成本！真是勞民又傷財！

這種交易行為的不理性也可以從回報率機率分佈圖看出。如果某個投資者每次在股票漲過10%就賣掉，但股票下跌不管多少都持倉(不賣)，那就等於把本來無上限的回報率機率分佈圖在10%處卡斷，使能夠得到的平均回報率反而下降。例如，上海東方明珠股票以往的月回報率分佈如圖14-3所示，其平均月回報率為2.2%。假設東方明珠過去的月回報率分佈也代表它將來的回報率分佈。那麼，如果一個投資者在月中的任何一天一漲過10%就賣掉東方明珠，該交易行為實際是把東方明珠的月回報率分佈人為地由圖14-3轉換成圖14-4，使其平均月回報率降至-2.1%（也就是平均每月要賠2.1%，而不是漲2.2%）。因此，這種行為偏差會嚴重扭曲股票將來的回報率機率分佈，損害投資業績。

第二，『人天生就過於自信』。上面已經講到，男士比女士交易頻率要高出約50%，這是為什麼呢?是因為男人比女人更自信。恰恰是這種自信，使我們在看著以往股價的走勢圖時，總覺得可以『在最低點買進、最高點賣出』，那樣不是每次都賺錢嗎?何必去被動地把錢投入一個大盤指數基金呢?這種自信感顯然是一種錯覺，因為我們在面對今天的市場時，客觀上無法知道此時的股價是低點還是高點，只有在事情發生後才知道。

有朋友會說，美國不是有一個至今都不倒的投資大家巴菲特嗎?可是，美國兩億多人中就他一個！

『中國大陸上市公司沒有幾家有投資價值，因此把錢投入大盤指數等於是扔錢，我自己肯定比別人更能選股，因為我知道哪些公司有投資價值』云云，這是不是過於自信?

第三，『人偏愛聽自己喜歡聽的，對自己不利的假裝沒聽見』。

反映到股市投資上，在看到利好消息時，總要誇大其利好的程度；在看到自己持有股票的利空消息時，更願意相信利空沒有那麼嚴重。許多研究發現，這種人的行為偏差是導致基金業績、股民業績低於大盤的主因之一。

第四，『當一檔股票賺錢時，覺得自己具有超人的選股能力；當某一檔股票賠錢時，又覺得這一次是運氣不好』。因此，即便一再受到挫折，也不願意重審投資策略，而是繼續欺騙自己，為自己的過錯儘量在心理上用外在理由解釋。

第五，『對某些股票過於偏愛，而對另一些股票過於憎恨』。例如，對那些過去讓自己賺過錢的股票有感情，對賠過錢的股票有憎恨，但忘記了這是在投資，不是在談戀愛。

第六，對一時的消息過於敏感，一有消息就本能地要買賣股票，儘管這些消息帶來的機會稍縱即逝，更何況這些所謂的消息經常毫無根據。

第七，對技術畫圖分析過於自信，儘管在世界上還沒有任何人靠『畫股票線圖』畫出一個比爾蓋茨、巴菲特或戴爾這樣的富翁來。

小結

人生來就有自信的本能，相信自己的能力或者才智超群，父母和其他親人、朋友也會進一步鼓勵你對自己『倍加自信』，去迴避對自己能力的任何懷疑。但證券投資這一行又恰恰是一個冷冰冰、完全客觀的業務，賠錢就是賠錢，賺錢就是賺錢，一點兒也不會因基金管理員對自己感覺好而多賺一分錢，也不會因為你『恨透了這個熊市』而少給你一元錢。除非社會保險基金一分也不投入股市（這一點不實際），否則就應該把分配到股市的資金份額以被動的方式投入大盤指數，這樣才能使老百姓的錢不受管理人的交易行為偏差的左右。

本文發表於《新財富》2002年4月號。

第三篇 媒體與財富

市場和媒體對公司的監督通常更直接，甚至在事態剛剛發生或正在發生時就可以產生效果。

第15章 經濟發展為何離不開開放的新聞媒體

儘管官員腐敗與社會誠信缺失為社會各界所深惡痛絕，但是關於這方面的很多報導有時候會受到限制。本文所要探討的，則是新聞媒體的開放程度對中國大陸經濟有什麼影響，換句話說，我們能從開放的新聞媒體中獲得什麼經濟好處。當然，在我們都為中國大陸經濟的高速成長而歡欣鼓舞的時候，可能很難讓人聽得進『開放的新聞媒體對經濟是多麼多麼重要』這樣的話。的確，幾百年來，人們談到開放的新聞媒體，著眼點主要是在對當權者的監督、對政府權力的制衡，一提到新聞自由云云，就讓人感覺又要談政治了，其實，不用這麼怕，新聞自由對中國大陸經濟的深化發展、矯正經濟腐敗、促進市場交易，同樣具有關鍵性的作用，開放新聞媒體也恰恰是為了增加中國大陸的就業機會所必須邁出的一步。遺憾的是，這一點至今還被人們所忽視。

過去二十幾年，中國大陸的經濟成長故事從許多方面都給世人留下了深刻的印象。從1978年實行改革開放以來，中國大陸的GDP年均成長率超過9%，人均GDP（按實際購買力算）從338美元成長到2003年的約5000美元，超過兩億人口脫離了貧困線。中國大陸的城市化程度也從1978年的16%上升到目前的41.8%。就在全球經濟因『網際網路』泡沫破滅而放慢成長的這幾年裡，中國大陸經濟不但保持了強勁的成長勢頭，而且也帶動了許多其他國家的經濟成長。這樣的成就不勝枚舉。

中國大陸的非凡經歷也令眾多學者和評論家迷惑不解：法學界和經濟學界廣泛接受『法律對發展至關重要』和『制度對發展至關重要』這兩項命題，而且制度經濟學的這些結論也是『華盛頓共識』所依賴的核心理念基礎。但眾所周知的是，中國大陸雖然缺乏一個相對可靠的市場制度架構，法治與新聞媒體開放還有待完備，可是其經濟卻仍在繼續快速成長。特別是與印度或新近轉型後的東歐國家相比，中國大陸的現象更像個矛盾。印度擁有相對齊備的現代制度，既有民主與法治，又有新聞自由，但其人均GDP卻僅從1978年的560美元（當年中國大陸為338美元）成長到2000年的2358美元（那年中國大陸為3976美元），成長速度遠遠低於中國大陸。這到底是怎麼回事呢?

印度經濟成長速度遠遠落後中國大陸的問題，原因是產業結構，中國大陸這些年快速成長主要依靠的是製造業和房屋基建業，這種產業結構對制度的依賴度較低。眾所周知，中國大陸經濟成長的主要拉動力來自以出口為導向的製造業和建築業（房屋與高速公路建設）。雖然這些產業的發展也促進了服務業的繁榮，但是服務業並沒能充分發揮工業成長所提供的發展潛力。

以2004年為例，中國大陸GDP有15.4%來自農業，51.1%來自工業，33.5%來自服務業。而印度的服務業占GDP之比為51%，美國的服務業占比更是高達79.4%。實際上，在所有人口超過100萬的國家中，中國大陸的服務業水準最低，位於最不發達的行列。

由於中國大陸經濟嚴重依賴『重型』工業，其成長需要消耗大量的自然資源，特別是能源。這種產業結構讓中國大陸經濟在目前體制的局限下仍然能夠快速成長。

為了證明這一點，我們可以將中國大陸近幾十年來經濟成長的發動機，製造業，與金融服務業做一下比較。以玩具製造業為例，它用來交易的產品是可以看得見摸得著的。購買者可以檢查玩具車的樣式、風格和顏色，從而確定其品質和價值。購買者還可以在購買之前進行多次試車檢驗。製造商（或銷售商）與購買者之間的資訊不對稱現象雖然存在，但很有限，買方較不容易受騙。當然，在這種情況下，增強產品責任的法律保護與司法獨立是合乎人們需要的。然而，即使沒有這種可靠的司法制度，可能也還行，購買方頂多是在買之前多花些時間檢查、試用該產品幾次，由此來克服法律上的缺陷。除此之外，就算買者在買貨之後發現產品有瑕疵，或許只要該產品『還能用』，他也可能就接受了，『將就將就了』。因此，製造品的『看得見摸得著』這一特點足以幫助購買方規避其在資訊方面的不利局面，從而降低交易風險。這樣一來，即使在不可靠的市場制度下，製造業也能發展，只要有很多廉價的勞動力就行。

相比之下，在股票等證券交易中交易的則是金融契約，或者說對未來現金流的收益權。第一，契約本身就是一種法律構建的『東西』或說概念，如果沒有相應的證券法及獨立有效的司法制度，這種金融契約就沒有任何意義，就一文不值。第二，恰恰由於金融契約『看不見摸不著』這一隱蔽性特點，購買者在資訊方面處於一種非常嚴重的不利局面：被交易的金融契約無色無味，也無形狀，購買方無從檢驗它。他們不得不依靠證券發行方披露的資料和媒體所提供的資訊來評估證券的價格。在這種情況下，暢通無阻的媒體資訊流動、自由的新聞調查報導及有關證券發行人和其相關實體的評價意見就變得非常關鍵，這些獨立的資訊和評價可大大增加投資者對『證券市場』的信心，培養市場交易中的誠信基礎。

與無形的『服務』市場相比，『實物』市場對法治環境和新聞制度的依賴性要小得多，特別與金融服務業相比更是如此。因此，那些不具備『對市場發展友善的制度』的國家也許只能集中精力發展其製造業和其他實物業，當然也可側重農業，但不能對服務業有太多指望。而那些有開放的新聞媒體及可靠法治的國家，則既可選擇專注於工業，也可發展服務業，專挑在價值鏈中利潤最高、最賺錢的行業去做，把『苦力活』留給那些制度不完善的國家。

我們也可以從跨國資料中看看這一結論是否離譜。為了證明這一點，根據FreedomHouse在1990年對106個國家新聞自由程度的評分，我把這些國家分為三等份組，然後計算出每組國家中服務業占GDP的份額。結果顯示，在2002年，服務業份額在有新聞自由的國家中平均為62.4%，在中等新聞自由的國家中為57.1%，在新聞不自由的國家中為48.5%。當我用各國的人均服務業經濟增加值來取代服務業占GDP份額，並以此來衡量一國的服務業發展水準時，得出的結論基本不變。

看來，新聞自由確實可減少市場交易雙方間的資訊不對稱，增加參與者對市場交易的物件即『服務品』的信心，減少『服務』市場上的交易風險，從而促進服務業的發展。公正、完整的資訊和知識可以增加市場交易中的誠信，而誠信又是服務業市場發展和深化的基礎。

在理解了製造業和服務業對制度機制有著不同的依賴度之後，我們現在可以明白為什麼中國大陸的經濟成長故事無法否定制度經濟學的命題，而是跟後者非常一致。中國大陸的故事是：雖然受制於制度的局限，但憑藉其大量的勞動力重點發展其製造業、建築業等『重型勞動力』行業，由於這些行業對新聞媒體和法治環境的依賴度低，所以到目前為止這種經濟發展模式還可以成功。

然而，這一『重型勞動力』發展模式是不能持久的，今天的中國大陸經濟實際上已在挑戰這一模式。

開放新聞媒體是經濟未來成長的必要基礎，對這種『重型』發展模式的挑戰來自以下幾個方面。

第一，這種以高能耗、高自然資源消耗為特徵的發展模式不但抬高了世界能源價格，促使許多人預言地球能源供應危機即將到來，而且已經嚴重破壞了中國大陸的生態環境。中國大陸作為『世界工廠』是有代價的，環境與資源遭受重大破壞和損耗，河流與湖泊也遭到重度污染。

第二，作為紡織品、服裝、機械和電子產品的出口大國，中國大陸正面臨著日益嚴重的貿易壁壘挑戰，這會使中國大陸難以進一步擴大其在眾多製造品市場中的份額。

第三，製造業已不能創造新的就業機會，而中國大陸只能靠服務業來增加新的就業。舉例來說，雖然製造業產值自1978年以來以每年14%的速度成長，1995年時製造業從業人數達到9800萬的頂峰，但是到2002年，製造業就業數已減少到8300萬人。隨著生產效率的提高和技術的革新，製造業的生產力將得到提高，而這只會進一步減少其從業人數。

根據亞洲開發銀行的估計，中國大陸農村有大約2億人口的閒置農民，他們都需要工作。不管怎麼說，每年新增的可就業人數為1500萬（包括350萬大學畢業生），但每年新增的就業機會目前是800萬，這就表示著每年新增的失業人口是700萬（這還不包括新的失業人數）。中國大陸的就業形勢十分嚴峻。

最後，中國大陸長期以來希望改進在價值鏈的產業地位，慢慢減少對低經濟增加值的製造業的依賴度，而服務業的經濟增加值普遍較高，可取得更多的利潤。

從上述這些因素中，我們可以得出一個明顯的結論：中國大陸必須進一步發展其服務業。確實，既然中國大陸的服務業占GDP的份額頗低，這也就表示服務業蘊含著巨大的發展潛力。在有13億人需要服務的情況下，這種潛力尤其可觀。但是，正如上面講到的，發展服務業需要法治，需要開放的新聞媒體。在近些年裡，這些制度機制已經得到了改進，但還是遠遠不夠。

以上海為例，在1949年以前，上海是中國大陸甚至亞洲的金融中心和國際貿易中心，其服務業十分發達。在1978年實行改革開放以來，特別是1990年代以來，中央政府決定將上海重新塑造為未來亞洲的金融中心。十多年來，政府把相當多的金融業務都安排到上海，以此來重點把上海發展為服務業中心。例如，第一家證券交易所是1990年12月在上海建立的，中國大陸外匯交易中心和黃金交易所也放在了上海。

過去幾年裡，證監會把新公司股票上市都安排到上海證券交易所，而不放到深圳證交所。在官方的鼓勵下，外國銀行和金融公司也陸續落戶上海。然而，雖然這只『看得見的手』如此偏重上海，給它提供最好的服務業發展機會，但結果如何?上海服務業在其2004年GDP中所占份額只有47.5%。而且，服務業份額在過去兩年裡每年下降了0.5個百分點。實際上，過去幾年上海房地產市場的持續紅火給了其服務業不少推動，但它的服務業還是連續兩年在衰退。

1995年，上海金融服務業的經濟附加值占其GDP的10%。在2000年，這一份額創下15%的新高。

但在2004年，金融服務業的份額又降回到10%。造成這一趨勢的原因之一是自2001年夏天以來股價一直在下跌。因此，在未能改進新聞媒體和法治環境的情況下，連具備最好的服務業發展機會的上海也無法提高其服務業水準，其47.5%的服務業GDP份額甚至低於印度全國的水平。

改革勢在必行

多年來，經濟發展與政治改革並未同步。與其他媒體相比，財經類報刊『在一定的模糊範圍之內』享受一定的自由。但是，在一個以國有企業與國營銀行為主導的經濟社會裡，政府對經濟的行政管制缺乏有效約束，實際上經濟和政治很難分開，因此財經類報刊難以有真正的自由空間。

例如說，國有商業銀行的董事長和行長都是由中央組織部任命的副部級幹部，對他們的工作言行的追蹤報導常常就與政治性新聞沾邊，因而屬於政治新聞審查的範圍。雖然關於金融風險和銀行不良貸款問題多年來討論得非常熱烈，各界也一再呼籲加強金融風險管理，但國營銀行的不良貸款數量到底有多少，在很長時間裡一直是一個機密。

在美國『安隆破產(Enron)事件』發生之後，中國大陸上市公司的治理問題開始受到重視。但是，1300多家上市公司又多數為國有控股，其最高層主管理層又大部分由相關行政部門任命。如果記者調查報導這些公司的負面消息，他們就有可能面臨被炒甚或吃官司的風險。在股市價格走低之時，財經新聞編輯有時不得不只刊登正面報導，不刊登負面新聞，以此營造出一個經濟與『金融市場』的積極景象。這樣的媒體環境限制了有用資訊的供應，扭曲了市場中的真實資訊，從而阻礙了市場尤其是對資訊依賴度極高的『金融市場』的發展。

讀書心得:中國大陸的國營銀行、國營企業主管全部都是共產黨指派的，貪汙一定很嚴重，難怪人民都已普遍認識到，中國大陸股市發展其實完全不可信任。唯有私人企業比較可以信任，例如特斯拉這種國際級的外國企業，但是逃不過中國大陸政府干涉控制。

與中國大陸歷史上的任何時期不同，中國大陸現在有了高速公路、鐵路和航空網路，這些運輸網將各個地區整合成了一個統一的市場。貨物和服務的交易已跨越了地域的界限。股票、債券、保險和其他金融產品在不同地區之間進行交易。在這麼廣泛的市場經濟裡，如果公司管理層行騙，或者產品與服務的提供商行騙，那麼他們對投資者和消費者的潛在損害都會是極為廣泛和深遠的。在這種複雜的市場裡，資訊的自由流通涉及太大的公眾利益。在這種情況下，沒有哪個政府能雇用足夠多的管理員、監督員來監督、揭露並矯正市場中的不良行為，即使政府能雇用很多很多的市場與企業監察員，他們也不可能有足夠的激勵把監督做好，或許由此帶來的反而是新的尋租與腐敗機會。開放的新聞媒體則不僅可以獨立地提供完整的、公正的市場訊息，而且它們能成為市場經濟的重要錯誤修正(error correction)機制。我們知道『陽光是最好的防腐劑』，由媒體將公司造假與商業腐敗曝光，這本身就可起到對商業和市場錯誤修正(error correction)的效果，也是一種最自然的規避金融風險的手段。因此，開放的新聞媒體不僅對社會十分必要，而且可以在經濟成長和創造就業方面發揮舉足輕重的作用。

本文撰寫於2005年6月。

第16章 開放的新聞媒體是市場經濟的必要制度機制

我們要談的第一個中心問題是：若沒有開放的新聞媒體，能否真正發展出好的市場經濟?也就是說，新聞媒體對『資本市場』和商品市場的發展起到什麼樣的作用?

讓我先談一下研究這個題目的背景。這些年，大家都說發展『資本市場』、搞改革開放是『摸著石頭過河』，我們已經『摸』了二十多年，已經邁出了一大步。『摸』到今天，已經碰到了許多必須解決的問題，這些問題只能靠制度機制來解決。到了這一步，我們應該思考一下：什麼樣的制度機制會讓中國大陸的市場發展得更好?什麼樣的制度機制會讓市場不可能運作得很好?像許多『開發中國家』現在的情況，法院不太保護媒體對企業的監督報導，行政部門更是干預媒體對企業的監督報導，這等於將媒體捆綁起來，使它們不能發揮應有的作用；這就使民眾無法判斷企業的好壞，也無法判斷產品的優劣真偽。一方面是媒體不能對企業進行深入的質疑報導，另一方面是各界都在大喊『誠信』的口號，這不是很矛盾嗎?像《新財富》《財經》《經濟觀察報》《21世紀經濟報導》這些媒體的記者和作者，通過他們的報導和分析，讓整個財經界、讀者對公司治理的問題有這麼多的瞭解，甚至比學過MBA的人瞭解得還多，因為這些媒體及其他媒體確實挖掘了很多公司的問題，也讓讀者們學到了很多關於企業經營、經濟發展的知識。但是，直到最近，還沒有人提到新聞媒體在市場經濟中、在公司治理中理應起到的監督作用。例如，有些媒體準備刊發關於某著名企業的報導，可有關部門就是不讓它們刊發，理由是這家企業是一面旗幟，不能損害它的名譽。但是你不想想，這樣的行政干預，鼓勵的是什麼?會讓企業變得對股東、對社會更負責嗎?不可能！這只會讓企業覺得『我有政府的保護』而無所顧忌。《財經》就因為刊登了關於世紀星源的文章、陳毅聰就因為寫了關於海爾的文章而被雙雙起訴。這些現象中的矛盾有很多。

我想比較系統地談一談：新聞媒體在市場經濟中到底應該起到什麼樣的作用?新聞媒體對市場經濟的作用為什麼很重要?之所以我花大量的時間來研究這個問題，是因為前些時候我搜集了很多個人、法人對媒體的名譽侵權訴訟案例，並對它們進行了細緻的分析，我覺得收穫很大。

在幾次講座和交流中，不少人向我提出了一個觀點，他們說有關新聞媒體的權利歷來都是政治層面的問題，只有從對政府權力監督的角度來談新聞自由才有意義，除此之外，新聞自由不應該有法律的特別支持和保護。這種觀點非常主流。這個觀點給我留下了一大疑問：拋開新聞媒體對政府權力的監督不說，單從經濟發展的角度來講，難道說一個沒有開放的新聞媒體的市場經濟體可以發展得很好嗎?如果新聞媒體沒有開放的言論空間，如果當它們對企業提出質疑時得不到司法上的有效保護，試想一下，這樣的經濟體能很好地發展嗎?

我將從實證的角度、邏輯的角度和一些實際案例來分別討論新聞媒體監督對市場經濟發展的重要作用。

中國大陸媒體的法律現狀

首先，中國大陸新聞媒體目前得到的法律保護到底有多少?從我最近做的一項實證研究來看，當中國大陸的新聞媒體被企業或個人以名譽侵權起訴時，媒體在一審的敗訴率是69.27%。這還不包括由於行政干預而沒有走完一審的案件及庭外達成和解的案件。

媒體遭起訴時的敗訴率在中國大陸是69.27%。也就是說，法院收到訴訟案後，要權衡原告的名譽權和媒體的言論自由權。在中國大陸，至少從這些有一審結果的案件看，法院給原告名譽權的權重是將近70%，而給媒體的言論自由權僅僅30%多一點。美國歷史上有名的1963年的沙利文案中，沙利文訴《紐約時報》名譽侵權，結果迫使美國最高法院重寫對新聞媒體的名譽侵權訴訟的司法流程與規則。從那之後，美國對新聞媒體的保護發生了很大的轉變。經過沙利文案件後，人們都知道法院對媒體言論自由的保護力度。那麼，當任何人想起訴媒體時，就會再三權衡，只有在證據足夠充分時，只有估計到打贏官司的機率比較大時才會起訴。但是儘管如此，當個人或法人起訴媒體時，他們的敗訴頻率還是高達92%，也就是說，法院給新聞媒體的權重是92%。另外，我們也可以從賠償金額的角度來衡量。如果有一天我覺得媒體寫的文章對我的名譽有損害，而我又掌握了足夠的證據，那麼我就要考慮：我要不要起訴?起訴的話，贏的機率有多大?官司贏了我得到賠償金的機率又有多大?這些都是原告要衡量的問題。在中國大陸，企業打贏官司並獲得賠償金的機率是61%。最後，你還要考慮到律師費及其他訴訟費，在考慮進去這些支出後，通過起訴媒體還能掙一點錢的機率是多少呢?在中國大陸是36.5%。

這些讓我們看到中國大陸新聞媒體所處的境況如何，一方面，記者做採訪調查時到處遇到障礙和阻力，寫完報導後又要受到各種行政干預和約束；另一方面，等你的報導終於發表了，被負面曝光的企業又要起訴你。上面的統計資料告訴你，在法院你的敗訴機率很高。

在中國大陸，法院受理對新聞媒體的名譽侵權訴訟的門檻也很低。比如，世紀星源起訴《財經》雜誌的訴狀只有7句話，而海爾對陳毅聰的訴狀則更短。也就是說，當我看到媒體刊登了不利於我的文章時，那我上趟洗手間的時間就能寫一紙訴狀，我可以只寫7句話；儘管對我來說就這麼簡單，但在法院受理之後，作為辯方的媒體就要請律師；又因為法院執行的是『辯方舉證』，『誰報導、誰舉證』，媒體就要為應訴做大量舉證工作，做大量準備，這是很麻煩的事情。如果相關法律不改變，這樣下去，好不容易才得到的一點言論空間，尤其是媒體對企業監督的言論空間又要消失了。試想，在媒體當前大都不贏利的局面下，如果媒體總是這麼容易被訴，這麼容易敗訴，有哪家媒體還會讓它的記者去做質疑、監督報導呢?

多國的實際經歷

我們要證明的命題很簡單：受法律保護的開放的新聞媒體是市場經濟發展的一個必要的制度機制。也就是說，如果沒有媒體的自由監督，市場經濟發展到一定的階段就要出問題，就會出現市場關閉的現象。當然，我不是說『新聞媒體是市場經濟發展的充分條件』，不是說只要有了開放的媒體，市場經濟自然就會快速發展。媒體監督只是為經濟發展提供了一個必需的制度框架、一個有利於經濟發展的市場環境。

為了證明這一命題，我們先看看世界不同國家的經歷。首先看『證券市場』的發展與新聞媒體的言論自由的關係。各個國家有不同的經濟背景，大概有60個國家有『證券市場』（並不是每個國家都有『證券市場』）。我選了1972年的60個國家或地區做樣本，之所以選1972年，是因為我覺得時間越早的樣本越有利於我們下『因果關係』這樣的結論。美國的FreedomHouse及其他國際組織從1972年開始對多個國家的新聞自由的程度打分。按照1972年的新聞自由分數的高低，我將這60個國家分為三等份組，新聞媒體言論自由程度最高的20個國家放在一組，最差的20個國家放在一組。然後，我們再看一下到了1995年時這三組國家『證券市場』的發展程度，哪些國家的『證券市場』後來發展得更好呢?衡量『證券市場』的發展程度有一連串的指標，這裡用的是一國的『證券市場』總市值與GDP之比。在圖16-1中我們可以看到，『證券市場』的發展程度與新聞媒體的言論自由程度有著很強的正相關性：媒體言論自由保護得最好的國家，『證券市場』總市值與GDP之比平均為28.81%；媒體言論自由保護中等的國家，該比值平均為16.46%；媒體言論自由保護得最差的國家，該比值平均為7.32%。

從實證意義上看，媒體的監督越自由，『證券市場』越發達。

一方面，我們看到新聞媒體言論自由最差的國家其『證券市場』發展得也最差；另一方面，我們會想，『證券市場』是發展經濟、讓人民致富的唯一途徑嗎?其實也不是。例如，北歐的一些國家，像丹麥、挪威、瑞典，它們都有『證券市場』，但是並不發達，可是它們的經濟發展水準一樣很高，所以說『證券市場』不是國家富裕的唯一道路。

為了進一步說明『開放的新聞媒體是市場經濟發展的必要制度機制』這個命題，我又選了75個國家做樣本（其中17個沒有『證券市場』），並照樣按這些國家在1972年的新聞自由程度的高低將它們分為三等份組。那麼，到1999年這些國家的人均GDP如何呢?從圖16-2中發現，對媒體言論保護最差的國家，人均GDP是5233美元；對媒體言論保護中等的國家，人均GDP是8610美元；而對新媒體言論保護最好的國家，人均GDP是16222美元。

再看政府辦事效率、腐敗水準與新聞媒體言論自由程度的關係。結論也是很明顯的。政府效率指數和腐敗水準指數都是從『各國風險指南』（InternationalCountryRiskGuide，ICRG）得到的，這是一個為跨國投資公司、業務公司等提供諮詢服務，以便它們瞭解各國的政治、經濟、文化等風險指標的非營利企業。政府效率指數是從l到10，以10表明一國行政部門的辦事效率最高、最可靠；而腐敗指數也是從1到10，以10表明該國的腐敗水準最低、最廉潔。圖16-3和圖16-4表明，1972年媒體言論自由保護得最好的國家，到1995年其政府的辦事效率最高（指數平均值為7.66）、腐敗水準最低（腐敗指數平均為7.68）。相比之下，那些對媒體言論自由保護得最差的國家，兩指數平均值分別為4.54和5.2。我們由此進一步看到，由於資訊透明度的高低不同，腐敗水準相差很大。

儘管我們看到『證券市場』的發展程度、人均GDP、政府辦事效率與新聞媒體言論的受保護程度都存在明顯的正相關關係，腐敗程度與新聞媒體開放也存在明顯的負相關性，但是，學過計量經濟學、統計學的人都很清楚，雖然在資料中看到它們有相關關係，但這也很可能是巧合。我們的思路是這樣的：二三十年前這些國家的新聞媒體的言論保護為它們在後來二三十年中的市場經濟發展打下了良好的基礎，創造了良好的條件。為了做因果關係分析，也為了找到誰是因、誰是果，我們特地將時間拉開，選了1972年的新聞自由評分樣本和1995年（或1999年）的市場經濟發展水準樣本，這樣能讓我們更好地看出其中的先後因果關係。

中國大陸社會的變化和經濟現狀也證明開放媒體的必要性

以下我們從中國大陸本身的變化和目前的經濟現狀來看，為什麼這些相關性（即『證券市場』發展程度及人均GDP等與新聞媒體言論自由程度的相關性）是真的，而不是巧合。

很多人都在說，經濟環境的改變使中國大陸人變壞了，變得不講誠信了，沒有以前的中國大陸人好了，以前的中國大陸人要比現在講誠信得多，等等。這是為什麼呢?真的是經濟環境造成的嗎?對於這個問題，很多人已經從不同的角度研究過。我談幾點自己的看法。

中國大陸人是不是真的變壞了?

其實我覺得這是因為社會結構不同了，跨地區的商品往來增多了，但相應的社會約束機制沒有跟上。現在的中國大陸人或許跟過去的中國大陸人並沒有什麼本質差別，之所以在誠信方面發生了這麼大的變化，出現諸多不講誠信、犯罪率上升的現象，主要還是因為在全國經濟向一體化市場發展的同時，相應的約束、約束機制沒有跟上，才使得很多人無所適從、無所顧忌，有了空子可鑽。

讀書心得:作者在這裡特別說明中國大陸人是不是真的變壞了?我認為人心都一樣，古今中外其實沒有什麼進步，唯有倚靠制度才能穩定社會規則。沒有健全的規則，無法約束行為，才會常常出現所謂中國大陸人變壞的感嘆。

在費孝通先生講述的傳統『鄉土中國大陸』中，情況如何呢?那裡靠的是『鄉土誠信』來形成約束。在一個村莊裡，人們相互知悉，資訊基本對稱，每個人對自己的名譽都很在乎，在那樣的環境裡，『誠信』就成了理性的選擇。

我這裡強調，『誠信』和『不誠信』是人的一種行為選擇，而不是人的本性。為什麼在鄉土中國大陸『誠信』是理性的選擇呢?這是因為一方面人口流動少，一個人一輩子就生活在這個村莊裡，大家世世代代都是左鄰右舍，資訊是完全對稱的。

例如說，在我的湖南老家，從我家向外走十幾裡路講的就是另一種方言，小時候過了好幾年我才聽明白那種方言；而向另一個方向走十來公里就又是另一種方言。僅湖南一個省就有幾百種方言！那麼，是什麼使得這些方言歷經幾千年能一直維持到現在呢?這說明人口流動必定很少，否則這些不同方言不可能會這麼久地保留下來。隨著人口流動的增加，也許50年之後，中國大陸的方言不能說完全消失，至少也會淡化。再舉一個例子，像飲食習慣，湖南人愛吃辣的，以前的人口流動少，自然讓各地保留了自己的飲食習慣。但今天不一樣，北京的湖南餐館、四川餐館很多，大家都喜歡吃辣的了，可見，飲食習慣都在呈現一體化的趨勢。那麼，為什麼會發生這些變化呢?這些變化發生後，制度機制所面臨的挑戰又是什麼呢?原來『鄉土中國大陸』中的哪些東西可以利用和借鑒，甚至可按一定方式延伸到全國這種『大村』呢?

在費孝通先生的『鄉土中國大陸』，跨地區的商品交往很少，那時的商品市場基本上以村為單位，最多擴展到鄰村、鄰鎮，地區間的商品市場基本上互相分隔，從來沒有實現一體化。在那種以村或鎮自成一體的商品市場裡，買賣雙方資訊是基本對稱的，即使不對稱也沒關係，因為在那種世世代代都是左鄰右舍的鄉村社會裡，每個人都很愛惜自己的名譽，包括自己的子孫後代的名譽，在那裡你會發現講『誠信』是理性的選擇。

2002年7月，我在蘇州參加一個項目評審會，有一天吃飯時，中國大陸科學院環境研究所一位很有名的老師跟我們說：『你們知道如今的黃鱔為什麼長得這麼快嗎?就是因為飼養者用了激素，人吃了黃鱔，這些激素在人體內七八年還要發揮作用。』從那天以後，就沒人敢再吃黃鱔了。道理就是這樣，原來沒有跨地區商品交易時，你知道買你東西的人不是本村的就是鄰村的，今天不見明天見，你就不敢『亂用藥』。而現在，你不知道你的商品賣給了誰，也許你和他一輩子都不會見面。在這種資訊不對稱之下，你就有了亂用激素的激勵。

讀書心得:難怪台灣賣炒鱔魚麵的老闆說，中國大陸進口的鱔魚肉質較差，鬆鬆軟軟的比較不好吃，原來是餵食生長激素啊。

兩周前我回湖南茶陵老家就發現，村裡人賣東西，賣給本村人的和賣到外地的都不一樣。我有一個親戚是賣豆芽的，他對我說：這些豆芽不能吃，裡面都有激素，用了激素後，本來要五天才能長大的豆芽只要一天就長好了。本村人知道這個情況就都不去買。這種豆芽都是賣給往廣州運菜的人，一大卡車一大卡車地運走了，一夜之間就到了廣州的菜市場。

在資訊不對稱的情況下，人的行為就沒有了約束。當你不認識你的顧客時，當你不知道對方是否有家有室、有老有小的時候，即使賣給他含有對人體有害物質的蔬菜，你可能也不會感到內疚，你只想到賺錢，這就是道德風險。

讀書心得:所以人心其實都一樣，沒什麼進步，唯有倚靠制度才能維繫行為

在費孝通先生的『鄉土中國大陸』裡，這種道德風險比較有限。傳統的『鄉土中國大陸』在生產規模和組織形式上跟今天的差別也很大。例如小商店，你既是100%的股東，又是總經理，所有權和控制權都集中在一人身上，沒有產生分離。這就不需要證券公司，也沒有公司治理結構問題，不用審計公司的介入，沒有仲介機構，沒有因股權交易而產生的民事糾紛、刑事責任，等等。這也是為什麼中國大陸過去並不需要西方意義上的法律的原因。『鄉土中國大陸』是一種烏托邦式的、較單純的生活。

改革開放改變了中國大陸社會。如今，人口流動大大增加了，在1992年珠江三角洲就吸引了3400萬外來務工人員，北京吸引了100多萬，將來會更多。中國大陸市場經濟的發展對法律的要求也比以前有了很大變化，在廣州、上海、北京，外地人的犯罪行為占一個城市的所有違法犯罪案件數的百分比有多大呢?一份資料顯示，廣州是80%，北京和上海都是70%，這是很高的比例。

再看1994年天津的一項統計結果，外來人口的犯罪率是9.33%，大約每十個外來人中就有一個會犯罪，本地人口的犯罪率是0.36%。很明顯，在一個城市裡，外地人的犯罪傾向性要高於本地人，這是因為一旦人們身在外地，離開了本村、本社區那個熟悉的環境，就失去了約束和約束的社會制度機制，你和周圍的陌生人之間的嚴重資訊不對稱與不熟悉，以及你意識到你跟這些人只是短期交往的事實就使你感到沒有任何約束，因此犯罪的可能性就會增加。

讀書心得:難怪很多人出國旅遊期間會出現行為放縱的事件，尤其日本人。

這裡的實質就是資訊不對稱、相互不熟悉的問題。怎麼克服資訊不對稱呢?這就需要新聞媒體發揮監督作用，讓資訊自由流通，減輕信息不對稱。媒體如何發生作用呢?中國大陸各類報紙、雜誌、電視台很多，在幾千種的報紙雜誌中，一個人恐怕每天連幾份也讀不了，但是人都有一個共同的特點：每次你自己的名字或者你的公司的名字出現在報紙或其他媒體上的時候，你就會仔細閱讀，還會介紹親戚朋友看；如果報紙上登了一條關於你且讓你不滿的消息，你就會想：中國大陸有十多億人啊！如果每個人都看到了這條消息，我的臉往哪裡放?！

可見，媒體的報導會使被報導者和那些還沒被報導的人產生自律的心理，讓每個人都感到有媒體在監督他，從而約束自己的行為，這就減輕了信息不對稱。如果你生活在一個大家都互相熟悉的環境，就不會無法無天，『誠信』就會是理性的選擇，犯罪率可能也會相應降低。但是到了一個陌生的環境，別人不瞭解你，你也不瞭解別人，這是一種雙向的資訊不對稱，情況就不一樣了。例如說，我看待一個陌生人的態度可能是中性，但如果瞭解了這個人，也就是實現了資訊對稱，我可能就會有不同的態度和看法。從經濟學上講，如果資訊對稱，這就能更好地幫助投資者判斷上市公司的價值；從心理學上講，我們對一人一事的主觀判斷也會受資訊對稱不對稱的影響。

中國大陸幾千年來，雖然多次實現了政治意義上的統一，但從未實現有規模的經濟意義上的一體化。村莊是社會學意義和經濟意義上的基本單位，一直是自給自足、自產自銷的『獨立小社會』。直到今天才實現了真正意義上的經濟統一。多年前只有在廣東、廣西才能吃到新鮮荔枝，在其他地方就只能吃荔枝罐頭或者喝果汁；現在不同了，每年夏天全國各地都有新鮮荔枝出售，而且價格還很便宜，這就是跨地區商品交往增加的一個結果。上面講到的荔枝銷售到全國各地的事實，不是一個特例，反映的是當今中國大陸商業經濟的一個普遍實際。不管從微觀還是從宏觀層面，都能看出中國大陸在經濟意義上一體化的趨勢越來越強。為什麼這麼說呢?

圖16-5中給出自1985年至2000年分別進入湖南省和內蒙古自治區的外省貨物比例。1985年，外省區貨物占湖南省總物流的43%，到1992年為54%，2000年為66%。內蒙古自治區的情況類似，1985年時外省（區）貨物占53%，到1992年為59%，到2000年為70%。其他省區市的數字這裡沒有給出來，但各省區的趨勢類似，都趨向於全國商品市場的一體化。這種一體化表示著你銷售商品的買方越來越可能是你從來不認識、可能永遠也不會認識的個人和法人。當你跨地區向他們推銷假冒偽劣商品時，你可能沒有任何個人化的感覺。而他們在評判、購買你的產品時可能也根本不知道你是誰，更談不上信任不信任。靠什麼來打破這種雙向的資訊不對稱呢?全國市場的進一步一體化就必然表示著買賣雙方資訊的進一步不對稱。如果捆住了媒體的手腳，尤其是只允許媒體報喜不報憂，那不是助長了假冒偽劣商品交易的『進一步繁榮』嗎?在『鄉土中國大陸』裡，以村或鄰村為單位的分隔商品市場，即使有人出售有公害的物品，公害範圍也很有限。如今全國市場一體化了，可能的公害範圍是全國。因此在資訊不對稱因一體化而日益嚴重的同時，潛在的受害範圍卻成指數地擴大。如果還不放開媒體的質疑追蹤報導，其後果會如何呢?

從企業的組織形式上也能看出全國一體化、社會複雜化的趨勢。實行有限責任公司、股份有限公司制度，推行公司上市，從一開始就把公司推向了統一的全國市場。上市公司面臨的是全國性的市場，從一開始資訊不對稱就很嚴重。例如，深圳發展銀行是一家上市公司，它的近100萬股東遍及全國各地，有的在黑龍江，有的在新疆，他們中許多人從來沒到過深圳，更不用說認識、了解其管理層了。可是，這些股東還是把自己的錢委託給了深圳發展銀行，給了其管理層充分的對其資產的使用控制權，股東們怎麼能放心呢?靠什麼來相信深圳發展銀行的管理層不會『掏空』資產，而會為股東利益最大化努力呢?股民也只能看到螢幕上股票價格的上升和下降，而對公司的經營狀況一無所知。雖然有會計師事務所、證券公司這樣的仲介機構及證券監管機構來幫助股民們對上市公司進行監督、監管，可是，這樣一來又引出更多的問題、更多層的資訊不對稱，憑什麼股民們要相信會計師事務所這樣的仲介機構呢?還有，在執行國家宏觀經濟政策時，證券監管部門會把股民們的利益放在前面，還是把宏觀經濟政策利益放在首位?面向大眾的股市和其他『證券市場』把經濟交易、社會交往中的資訊不對稱程度推到一個新的高峰，由此帶來的對制度機制的要求也達到新的頂點，怎麼辦呢?沒想到『摸著石頭過河』現在已經『摸』出了許多當年未曾預料到的東西，問題也越來越多。

面對現在中國大陸市場經濟中的資訊不對稱，『鄉土誠信』已經不夠『用』了，需要『制度化的誠信』，需要充分發揮新聞媒體的作用才能減少資訊不對稱，增加市場透明度，增加商品交易、證券交易中的透明度。即使人們像傳統的中國大陸人那樣對自己的名譽及後代的名譽很在乎，但由於資訊不對稱，由於每天與你交易、交往的另一方是陌生人，是一錘子買賣，你會更容易把不講誠信作為理性的選擇。

資訊渾濁的後果：市場關閉

前面講到與陌生人做交易時你更容易選擇不講誠信、選擇假冒偽劣，如果充分發揮新聞媒體的作用，至少可以使更多的個人和企業從『陌生人』變為『熟人』。開放的新聞媒體是市場經濟的必要條件，也因為如果壓制媒體報導，就會降低市場的透明度，許多市場最終會關閉，這也是目前中國大陸『證券市場』和許多商品市場所面臨的危機。

怎樣建立一個模型來說明開放的新聞媒體在市場經濟中的必要性呢?在這裡我舉一個最簡單易懂，又能說明許多問題的模型：有A、B兩家上市公司，我們唯一知道的資訊就是，這兩家公司中，一個好，一個不好，或者說一個相對好許多。但是因為媒體不夠開放，不允許媒體進行質疑報導，而A、B兩家公司自己披露的資訊又都說自己前景輝煌，使得市場的透明度非常糟糕。如果有一個投資者要將10萬元投到這兩家公司中，他的資金該怎麼投放呢?

如果透明度高，即使這兩家公司的未來收益不確定、有風險，理性的投資者也能更好地做出選擇；但是現在由於媒體的作用受到限制，市場的透明度很低，這就等於在公司未來業務收益不確定的基礎上又增加了一層不確定性，使投資者又要為多一層的不確定性進行風險規避、多付成本。假如媒體可以自由報導企業的狀況，使市場透明度增加了，投資者知道了A公司好而B公司不好，那麼他理性的選擇就是把錢都投給A公司，他能獲得的預期效用（或福利）也最高。但是如果市場不透明，投資者不知道哪家公司好，只知道A好的可能性是，理性投資者會採用什麼策略呢?這裡有一個假設就是投資者是規避風險的，就是說投資者不喜歡風險，他在承擔風險時，需要有風險溢價來補償。

容易理解，在資訊極端渾濁的狀態下，也就是透明度最差的情況下，會等於50%，也就說，A公司有50%的機率是好的，這樣投資者會怎麼決策呢?就是各投一半，投給A、B公司各5萬。在這樣的情況下，投資者的效用要比在完全透明情況下的效用差很多。容易得出這樣的結論：越高時，投給A公司的最優資金比例就越高。

透明度越高，投資者的效用也越高，整個社會得到的福利也就越好。因此，市場訊息越渾濁，對整個社會越不利。

這個結論說起來簡單，做起來卻很難。

我舉兩個例子：中國大陸四大國營銀行的呆帳、壞帳比率到底有多高?這個數字是公佈出來好還是不公佈好?大多數人的意見好像是不公佈好，覺得公佈出來就會引起恐慌。難道真的如此嗎?『不公佈』和『公佈』真實呆帳、壞帳數目，哪種對社會福利更有利呢?另一個例子是，到底有多少人是艾滋病的病原攜帶者?這個真實數字是公佈出來好還是不公佈好?很多人都認為還是公佈出來好，但有人會認為如果真實數字太大，公佈了不是讓整個社會人心惶惶嗎?其實，公佈了之後人們也許會有短暫的恐慌，但恐慌的同時人們會調整自己的最優行為選擇。假如官方公佈的數字是1萬人，而實際人數是200萬，這樣就會影響個人的行為選擇。中國大陸有13億人，1萬除以13億，這才是多小的一個比例啊！於是在行為上可能就會放縱一點；但如果知道了實情，200萬除以13億，這個機率就大多了！因此在行為上就可能更為謹慎。我們可以按照剛才講到的簡單模型的思路證明：越是讓這些資訊透明，能得到的社會福利就越高。

回到我剛才講的那個簡單投資決策模型。在這個模型中，透明度只要稍稍增加一點，你的效用就會增加很多。在『知道實情而人心惶惶但增加效用』與『資訊渾濁且效用低』之間選擇，很多人還是希望知道實情的，因為這樣每個人都會相應調整自己的行為。總之，我們從這個簡單模型中得出的結論是：如果透明度等於50%，也就是在資訊極端混濁的狀態下，投資者會在A、B個公司間各投一半的錢。

我們看幾個案例來驗證一下剛才的結論的意義，讓大家看一下市場資訊渾濁到底會引出什麼現象。是不是市場訊息越渾濁，每個人的效用就越糟糕呢?

案例一：晚清的股民和如今的股民

1882年的上海股市可以說是中國大陸歷史上的第一次股市泡沫，其間還不乏仁人志士解讀泡沫的起因及潛在的危害。例如，1882年9月2日的《申報》評論道：『今華人之購股票者，則並不問該公司之美惡，及可以獲利與否，但有一公司新創、糾集股份，則無論如何，競往附股。』那時與現在相隔一百多年，當時的股民聽起來跟今天的股民倒挺相似。

今天的人們在討論股市『亂套』的原因時，也都喜歡指責中國大陸股民的不理性，說他們太注重短線、換手率太高，指責他們不管這個公司、那個公司是做什麼的，只要是股票就去買，不問公司的經營狀況，不分『美惡』。

那麼我要反過來問：在資訊渾濁的狀態下，股民有辦法真正瞭解公司嗎?存在讓股民瞭解公司狀況的環境嗎?行政部門阻止媒體刊登關於企業的負面文章，只能使股市越來越渾濁。晚清的股民雖然與現在的股民相隔了一百多年，但兩者所面臨的狀況、問題卻是差不多的。現在的人有比晚清人進步的地方，例如讀的書多了、掌握的知識多了，但是不給你資訊，讓你在完全不透明的情況下投資，你就是有再多的專業知識也用不上啊！所以說，股市的『亂套』不能完全怪股民，他們在資訊渾濁的狀態下，沒辦法知道真實資訊，就沒辦法做到把錢投給經營好的企業，沒辦法對公司做好壞區分。因而，看起來似乎不理性的中國大陸股民的交易行為其實是非常理性的，這是所處的資訊環境逼出來的。

有一次我回老家，我哥哥的一位朋友慌慌張張地跑來找我，原來他的股票被套住了，他來問我怎麼看股市的走向，該怎麼辦。我當時吃了一驚：什麼時候我家鄉的人也被捲入這個浪潮了?這位朋友說，就是前幾年。他告訴我，頭幾年還能掙點錢，但現在不行了，賠了十幾萬，更多的資金被套住了。我說，你們在茶陵這麼偏遠的地方，怎麼能知道北京、上海、新疆那裡的公司的經營狀況呀?你們憑什麼覺得你們可以玩過在上海、深圳的行家呢?其實，這裡有一個職業道德的問題，當你把那些無辜的百姓介紹進股市的時候，你會不會覺得你把他們帶入一個『勞民傷財』的不歸路應負有責任?

案例二：內地民營企業股在香港

不做區分地買賣股票的後果是嚴重的。剛才講到，當信息渾濁時，每個人要嘛選擇不碰股市（或其他商品市場），要嘛會均勻地投資，不管公司是做什麼的。這樣，公司的經營狀況就不能決定股票價格，而幾乎所有公司的股票價格都會是一樣的。這也是為什麼在深、滬兩個『證券市場』，股民們以公司股票的價位來判定哪些股票太貴、哪些股票太便宜。當你無法辨別A、B兩個公司的基本面時，如果A公司股價為10元而B公司股價為5元，你當然覺得買B公司股票更划算。正因為如此，在香港上市的股票價格幾乎都被壓到低於一元，只要股價漲到幾毛錢，發股的公司就要把一股拆成多股，使股價都朝著零賽跑。

曾經有媒體報導說，中國大陸的民營企業在香港上市，有個現象就是如果要漲，全部都漲，如果要跌全部都跌，真是一榮俱榮，一損俱損。

有的人認為中國大陸民營企業的可信度太低。

我不同意這樣的說法，這只能說明此時整個中國大陸股市資訊的透明度低，而不能說民營企業就比其他企業可信度低。相反，由於中國大陸民營企業比其他企業更多地受到媒體的監督，它們的透明度反而高於其他企業。只不過因為整個市場訊息渾濁，民營企業的透明度也跟著低了，成了犧牲品。在市場資訊渾濁的狀態下，每個上市公司受到的待遇都一樣；每個股民也都會分散購買，願意為每檔股票付出的價格都差不多。好消息傳來，所有股票都買；只要有壞消息傳來，所有股票都賣，股價就會下跌。

媒體越不開放，股市資訊就越渾濁

實際上，民營企業股價在香港的經歷背後還有一個更普遍的規律，即一個股票市場上不同股價間的同步程度與該國新聞媒體的開放程度有很強的相關性。在任何股票市場上，一周或者一天內有多少股票會往同一方向走呢?在正常的、完全透明的市場上，應該是有接近50%的股票的走向是一樣的。

我們從圖16-8看到：美國股票往同一方向走的傾向是最低的，一周中有57%的股價往同一方向走，例如美國的『911』事件發生後，很多公司的股價下跌，但也有一些行業的公司股價因此上漲，如電腦安全軟體公司、軍火製造公司等，因為這些行業在『911』之後的業務會大增。正常情況下，不管發生何種事件，不管是什麼消息，應該是總有行業能夠因此得到好處，同時也總有一些企業會受損。但是，股市參與者是否能把這些利好、利空資訊正確地在不同股票中通過股價反映出來呢?這就取決於股市上的資訊透明度了。在資訊透明度高的國家和地區，股民們能區分，結果股價往同一方向走的股票占比低。在股市資訊很渾濁的國家或地區，故而股民們無法區分，使股票往同一方向走，要漲都漲，要跌都跌。因此，股價同步漲跌的程度基本反映出市場經濟的資訊透明度：同步程度越高（相對於50%而言），則資訊越渾濁。（當然，我們通常說如果太多股票同步漲跌，那會存在套利機會；可是中國大陸不允許做空，所以沒有挖掘利空資訊的激勵，就不會有人這樣做，這也使股市資訊更加渾濁。）

那麼，股市的資訊渾濁程度是否與其新聞媒體的開放程度有關呢?我們看看圖16-9，這裡我們還是把這些國家或地區根據其新聞媒體的開放程度分成三等份組，再計算每組國家的股價同步漲跌程度。結果，新聞媒體最為開放的國家或地區，平均有64.1%的股價同向漲跌；新聞媒體開放程度最低的國家或地區，平均有71.0%的股價同向漲跌。

從圖中容易看出，一個國家或地區的新聞媒體越是開放，其股市信息的渾濁度越低。這從一個更深層面說明了為什麼新聞媒體越是開放的國家或地區，其『證券市場』就越發達，人均GDP就越高。

資訊渾濁導致市場失敗

新聞媒體的開放程度越低，就會有越多的股票同向漲跌。為什麼股市資訊渾濁就不好呢?因為那會使市場關閉。讓我們換個角度來看剛才的問題。市場是雙方面的，有買方和賣方，具體到股票市場，剛才我們是從買方即股民的角度做了一些分析，以下將從賣方即上市公司的角度來談一談。在渾濁的市場中，企業會想，只要我會包裝自己，能夠上市，那我就能渾水摸魚撈一把；因為資訊不透明，買方股民無法知道我的實際經營狀況。這樣，壞公司就會越來越多地上市。而好的公司呢?它們會想，我不能因為自己是一家好公司而能夠通過上市賣出更高的股價，這樣一來，還沒有上市的好公司就不再考慮上市，而已經上市的好公司就會想著退出。這就是『劣幣驅逐良幣』，甚至導致市場關閉。例如，中國大陸內地的民營企業在香港股市已經開始出現這種情況。

幾個月前，一些民營企業想在香港上市，但最近民營企業在香港的表現使它們近幾個月內都不願意上市，已經上市的民營企業也在考慮退出。當只剩下一些比較差的公司時，香港的股民就乾脆不買了。我們想想也是這個道理，假如我是一家壞公司的老板，我就會天天祈禱：『那些好公司千萬不要退出啊！退出就把我暴露了。』好的公司退出，股市最後就會只剩下垃圾股。

講一個最近一些的案例，例如銀行貸款。在資訊完全不透明的情況下，銀行不能瞭解企業的狀況，銀行的風險就大大增加了。而中國大陸人民銀行又不允許利率的自由浮動，使商業銀行承擔的額外風險得不到補償，銀行的理性選擇就是：乾脆不貸了，只買國債。這就是市場關閉，銀行關閉了貸款市場。

我們也可以舉許多商品市場關閉的案例。在資訊不透明的情況下，商品市場也會關閉，例如冠生園月餅。在媒體將冠生園重覆使用過期餡料做月餅的事情曝光後，人們突然意識到其他月餅廠可能也在這麼做，但無法知道到底哪些月餅廠這麼做，哪些沒這麼做。這種不透明使大多數人決定乾脆不吃月餅了，結果月餅行業連續幾年沒市場。只要一種商品是可有可無、是可由其他商品替代的，哪怕只有一點資訊不透明，人們都會選擇離開這一市場，讓其關門。

另一個案例是溫州，在1980年代溫州假貨全國有名，結果其產品不管好壞都沒人要了，也就是『溫州商品市場被關閉』了！在媒體監督和市場的壓力下，到1990年代，溫州的商品不僅暢銷世界，而且『溫州市場模式』也成為典範。不過，溫州是一個從市場渾濁到市場被關閉，再到市場翻身的範例，可是汕頭商品呢?其商品在外面的市場還被關著！汕頭是著名的僑鄉，1997年被列為『中國大陸城市綜合實力50強』，2001年外商投資企業2500多家。從表面看，其經濟還算發達。但資訊不透明的環境總是潛伏著最終會爆發的市場關閉危機。汕頭近兩年出現了誠信危機：全國有18個地區曾向當地企業發出通知，不要和汕頭企業做生意。結果是汕頭當地的知名品牌都不敢說自己出自汕頭，一些企業乾脆搬離汕頭。

中國大陸還有多少商品市場、『證券市場』會成為下一個『月餅市場』、下一個『汕頭』呢?開放新聞媒體是避免這種市場失敗的必由之路。

新聞媒體的作用方式

新聞媒體如何發揮作用呢?簡單講，主要是通過兩種方式。第一種是媒體的報導監督會自然形成對被報導者的約束，其效果是自律。按布蘭戴斯（Brandeis）大法官的說法『陽光是最好的防腐劑』（Sunshineisthebestdisinfectant），曝光本身就把問題解決了一多半。因為人也好，公司也好，對自己的名譽、商譽都很在乎。

例如，像銀廣夏、中天勤，還有美國的安隆(Enron)，媒體對這些公司假帳行為的報導，不僅迫使這些公司重新調整行為，而且一時間整個會計行業、所有上市公司都在反思自己的所作所為，這就是媒體發揮作用的方式。再舉一例，張維迎教授對中國大陸經濟學的貢獻非常突出，當然媒體對他的興趣也總是很大。試想，如果張維迎決定以他陝西老家後院的棗樹為基礎，併購陝西眾多的棗園，成立『張家蜜棗股份公司』，使其棗子銷售全國。假如在山西也有一家『李四甜棗股份公司』與張家蜜棗在全國競爭，而李四無人知曉，也不讓媒體報導他。

那麼，你會更願意買張家的蜜棗還是李四的甜棗呢?你會更相信張家的蜜棗沒用農藥或用得不多，因為其創始人是張維迎，媒體已對他做了廣泛報導，大家都知道他，張維迎也會覺得媒體總是在盯著他，他會更多地自律。這是媒體對市場上的賣方、對生產者的無形約束。

第二種是媒體的報導讓買方或消費者更好地判斷產品、證券的質量和價值，使市場不再渾濁。前面講到過，這種增強市場透明度的作用是減少市場失敗、迴避『劣幣驅逐良幣』的基礎。減少資訊不對稱、增加市場透明度的機制有多種。例如，從法律上加大對虛假陳述、假冒偽劣商品的處罰，從行政法規上對假冒偽劣行為進行監管，要求更多、更快的資訊披露。當然，公司自己也可以主動多披露、快披露。但主動披露的資訊必須有獨立的調查驗證，也包括對沒有披露的資訊的質疑與調查，這就是新聞媒體在市場經濟中的作用所在。

的確，通過加大對假冒偽劣的法律和行政處罰，就像傳統中國大陸鄉村的『保甲』制度一樣，也可以促進市場訊息的透明度提高，但那是兩種高社會成本的機制，社會要為此付出很高的代價，而且也往往是依賴於『事後』處罰、事後補救。媒體的質疑是『事中』，甚至『事前』監督，這種機制的社會成本低，也遠比司法、行政監管覆蓋面更廣。這些機制相互補充、缺一不可。

怎麼辦

中國大陸『摸著石頭過河』已經走到了這一步，下一步該怎麼辦呢?

再往下是很艱難的，必須建立市場經濟所必需的制度機制，需要開放的新聞媒體這樣的機制來減少資訊不對稱。雖然在任何一個國家，市場也不可能完全透明，但有了開放的新聞媒體，總可以使資訊更透明些。在目前人口流動頻繁、跨地區商品交流增加的情況下，應該參考『鄉土誠信』的一些特點，儘可能將其延伸到全國的層面，建立合適的制度機制。

因此，開放的新聞媒體就更加重要。這聽起來容易，做起來又另當別論。就這個問題我也跟很多朋友有過談論，他們也有不同的看法。

有一位證券監管部門的朋友提到這樣的情況：有一次一家雜誌第二天要發表一篇故意吹捧某上市公司的正面文章，該文章的作者比較有名並持有該公司的股票（被套住了），因此他的文章有操縱股價的嫌疑。知道此事後，朋友說，為了大眾股民的利益，他打電話要求該雜誌把文章撤掉。接到這樣的行政『命令』，該雜誌當然得聽。我的這個朋友很正直，我也相信他是為了股民的利益。但是我還是反對這樣的干預做法。因為有了這次的阻止文章發表，就會有第二次。第一次這樣做的時候可能還會有點『心理障礙』，還要去找真的、充分的理由，一旦『下水』，第二次就更容易了，可能只要文章『讓我不高興』即構成干預的理由。而且其他的監管人員也可能會這樣做。這樣，開放的新聞媒體從何談起呢?談到這個問題的時候，另一位朋友出了個主意：也不用打電話讓該雜誌停發這篇文章，你們部門同時讓另一家媒體發表反駁文章不就行了嗎?這位朋友的建議很好，也反映了開放的新聞媒體的一種合理運作方式，值得我們思考。

這使我想起一件事情：1996年中期選舉，美國年輕的共和黨議員大勝，控制了眾議院，他們的領導人帶領大家寫了宣誓，要做100項大事，這當然很受歡迎。他們上任後要做的事情之一是，美國政府的公債很多，歷來都是按期付利息，從不拖欠的，他們就想：賴一次帳又怎麼樣呢?於是有人提議案，要求美政府賴一次帳。這一提案使經濟學界和業界都很震驚：這一賴帳可就了不得了。以前美國政府公債都是無風險的，如果賴一次帳，從此以後的十年、百年、千年，公債就都被認定為有風險，再想讓民眾買公債，政府就要支付更高的利率。

對於經濟學家而言，也少了一個『無風險利率曲線』，以後就沒有『無風險利率』參照標準了。所以，賴一次帳看起來好像短期內得了便宜，但因為有了一次壞的先例，會對以後造成長久的很壞的影響。這一次找到了違規的理由，實際上也就為下次違規找好了理由，接下來就會『破罐子破摔』，所以一定不要去開任何壞的先例。

對媒體言論空間的保護也是如此。

我們研究不同的機制，提倡開放新聞媒體言論空間，當然不是讓新聞媒體無中生有、肆意中傷別人，而是希望指出：我們『摸著石頭過河』已經過了很久了，應該考慮一下制度機制方面的改革了。如果不改革，接下來的5到10年，會有很多市場關閉的情況發生。

本文2002年11月13日

第17章 經濟學與媒體是如何互動發展的

從2004年秋天關於財產權改革的大討論中，我們看出今天中國大陸經濟的實際是一個世界，而我們以往從政治經濟學課程所瞭解到的『經濟學』則是另一個世界，這兩個世界間的距離如此之遠，如果這個距離長久不改變的話，它必定會在某一時刻導致某種我們不希望看到的結局，甚至可能斷送這些年改革開放的成就。畢竟，大腦中所固有的理解社會的概念框架會決定人們對實際社會的評判，縮小這兩個世界的距離是我們經濟學人無法推卸的責任。那麼，如何解讀中國大陸的經濟學教育與研究現狀?它離實際經濟有多遠?

過去二十幾年中國大陸經濟突飛猛進，成績舉世矚目，但經濟學教育和研究則是另一幅圖景。經濟學教育當然也有很大的進步，尤其是過去十幾年裡，與經濟學相關的學術和非學術活動到處可見，一種更加有利於發展的經濟文化正在形成。只是平心而論，雖然正規課堂教育對過去這些年市場經濟知識在社會中的普及貢獻很大，但唱主角的卻可能是日益成熟且越來越充滿活力的財經媒體，以及直到最近才被逐漸認可的EMBA（高級管理人員工商管理碩士）教育和各類培訓班。為什麼財經媒體和『網際網路』這些『非正規』平台在提供『有用的』經濟學教育，而高中與大學的『正規』課堂卻沒唱主角呢?為什麼『正規』經濟學這些年落在改革開放的實際之後，而不是為後者領航呢?

在中國大陸，經濟學教育平台大致有以下幾種：中學到大學都必修的政治經濟學課程，大學經濟與管理專業課程（本科和研究生），MBA，EMBA，各類培訓班，還有大眾媒體（包括報刊、『網際網路』和電視）。前四種算是正規教育平台，後兩種為非正規教育平台。值得注意的是，對於大多數人來說，由於他們學的是理工科（特別是1990年代之前更是如此），他們在中學和大學上的政治經濟學課程可能是一輩子中唯一正式接觸經濟學的機會，因此對多數人而言，政治經濟學的內容是關鍵。政治經濟學課程的內容今天跟二十幾年前相比，當然有些變化，但其核心經濟學理念和框架並沒有本質性的改變。對於經濟學和管理學科的『專業』課程來說，課程內容的『客觀性』與『實用性』已經增加了不少，但學習過這些專業課程的學生畢竟占少數。

與正規的政治經濟學教育沒有實質性變化相對應的卻是：實際經濟在快速成長和變化，企業要融資發展，消費者要進行投資與消費抉擇，決策者要掌握宏觀經濟，國際競爭迫使企業家和商人渴望市場信息並能分析把脈各行各業的市場走勢，股民要辨別上市公司的前景如何，等等。快速的市場化和對外開放使過去僵硬的經濟學體系無法跟上實際的需要，中國大陸經濟與社會的大轉型對市場經濟知識產生了巨大需求。在正規經濟學教育無法跟上的情況下，就只好由財經媒體來『補課』，這些年是財經媒體推動了中國大陸的經濟文化建設，同時也造就了一批『明星』公眾經濟學家。

經濟學兩百年前在英國的興起

我們已經談到，在中國大陸的正規經濟學教育平台不能滿足實際經濟的需要之時，財經報刊、『網際網路』等大眾媒體便成為人們獲得市場經濟理念的最重要平台，也是不同經濟學理念交鋒的重要媒介。我知道，嚴肅的經濟學人會認為這是『浮躁』的表現，這或許也對。但是我們又不能忘記經濟學在中國大陸停頓了幾十年的事實，特別是我們還不能說今天的學術環境已離理想很近了。其實，中國大陸的經濟學教育與研究今天所處的發展階段跟18、19世紀的英國有許多類似之處（儘管當時英國是在開創經濟學，而今天的中國大陸更多是在恢復）。正因為如此，回顧當年英國經濟學的發展歷程或許能幫助我們看清中國大陸經濟學的現狀和未來的可能趨勢，也讓我們理解為什麼大眾媒體對中國大陸的經濟學教育這麼重要。

哥倫布於1492年發現美洲大陸之後，16世紀初，西班牙和葡萄牙便開始了大西洋貿易，開發美洲大陸。英國真正加入海洋貿易、建立北美殖民地還是1600年左右的事。但在隨後的100多年裡，海洋貿易改變了英國和整個西歐，這些當然是我們以往談得最多的話題。相對較少談及的是，那時開始的海洋貿易不僅為報紙等大眾傳媒的誕生奠定了基礎，而且也為經濟學的誕生播下了種子。

英國在16世紀末加入大西洋和印度洋貿易後，1622年在倫敦便出現了英國歷史上的第一份報紙，《倫敦報》（TheLondonGazette），隨後也出現了諸如ACollectionfortheImprovementofHusbandryandTrade（1692年創刊），CourseofExchange（1697年）和至今還存在的Lloyd’sList（1734年）這些財經報刊。當時這些報刊的出現完全是出於海外貿易和證券交易的需要，刊登的只是各海港離港航船的目的地、進出口商項目類與價格、股票及其他證券價格資訊等，提供純粹的商業與證券資訊和刊登廣告，沒有經濟評論。當然，到1720年英國的南海股票泡沫時期（The

SouthSeaBubble），英國已有大量財經報刊，許多人認為那些報紙的過度渲染在很大程度上促成了金融史上的第一次股市大泡沫。那次泡沫促使英國議會通過一項著名的『泡沫法案』（TheBubbleAct），規定任何企業在沒有得到議會的特許之前不能成為股份公司，其股份不能上市交易。該法案在相當程度上使英國股市的發展停頓了長達120年。

那次股市泡沫帶來的其他後果姑且不管，其間接效果是使英國從此有了相當規模的財經報刊業，而且也培養了相當大的讀者群和報刊銷售網。股市泡沫破滅之後，以股票資訊為主的財經報刊出現蕭條，但已經習慣於每天讀財經報刊的讀者群卻仍然存在，成熟的報刊受眾的存在對此後經濟理念的大眾傳播極其重要。

到18世紀中期，英國的海外市場擴張已達到相當規模，除了在美國的13個殖民地以外，它還擁有加拿大、中美洲眾多島國及印度等殖民地。16世紀時，英國人還不知道有白糖、煙草、茶葉、咖啡這些東西，但到1700年，英國人均年消費白糖2.6千克、煙草l千克。這些都是從美洲和亞洲進口的東西。從印度進口的棉布和印花布也改變了英國人的時裝偏好，使其服裝業由羊毛慢慢轉向棉織品。特別是從1760年代開始的棉紡與織布技術機械化，使英國日益依賴中美洲國家，從那裡進口棉花到英國加工紡織，然後又將棉織品出口到歐洲大陸和其他國家。18世紀中期，英國的海外貿易規模已經相當大，其國內的經濟結構也發生很大變化。例如，1700年時其農業、工業和服務業就業分別占總就業人口的56%、22%和22%，到1820年這些產業的就業比例分別為37%、33%和30%。這些海外貿易及本國產業的發展也給英國創造了相當大的中產階層。

到那時，人們不僅已看到海外貿易和本國市場發展的好處，也看到要為海洋貿易付出的代價。為了維護其海外貿易利益，在當時沒有成形的世界秩序的情況下，英國不得不建立並維持世界最強大的海軍，也經常發動或進入戰爭。到18世紀末為止，英國已多次跟法國、西班牙、荷蘭作戰，1776年至1783年間，為維護美國殖民地，英國與想要獨立的美國作戰近7年。

那麼，這些昂貴的海外貿易到底值不值得?為什麼要擴展並維繫其海外軍事基地網路?市場交易給社會帶來了什麼?政府對經濟到底應該起什麼作用?海外貿易及英國經濟的發展帶來了種種錯綜複雜的政治、社會、商業與經濟問題，給英國社會帶來的轉型衝擊就像這二十幾年的改革開放給中國大陸社會帶來的衝擊一樣，人們渴望有更清楚的理論框架幫助他們理清繁雜的經濟實際，為他們未來的發展導航。這種對經濟知識的渴望在中產階層中尤為突出。可是，直到18世紀中期還沒有『經濟學』這回事，更談不上有什麼成熟的經濟理論。於是，在海外貿易刺激出的對經濟知識的饑渴和『經濟學』的不存在之間形成了巨大的反差（就好像中國大陸過去二十幾年所經歷的一樣）。

就在那個時期，財經報刊第一次成為經濟理念的辯論平台。一方面，那時英國的中產階層已經較成熟，可擔任經濟思想辯論的『裁判』；另一方面，通過閱讀不同思想理念的交鋒，報刊讀者也可獲得正規學堂裡學不到的經濟理論，何樂而不為呢?

第一次思想交鋒發生在《重商者》（TheMercator）和《英國商人報》（TheBritishMerchant）之間。

1720年左右，《英國商人報》刊登了亨利·馬丁（HenryMartin）的一連串專欄文章，大力宣揚自由貿易的好處，而《重商者》則刊登文章反對自由貿易。當時既然沒有『經濟學』，自然就沒有『經濟學家』了。在報刊上登出經濟論爭的作者一般是具有分析頭腦的財經記者或評論員，其中有眾所周知的經濟學祖師亞當·斯密和李嘉圖。

亞當史密斯於1776年出版的經典名著《國富論》首先起源於財經報刊的『大眾化』經濟論爭。

李嘉圖的價值論也是先以『書信』形式刊登在當時的《晨報》（TheMorningChronicle）上，隨後於1817年出版了他的名著《政治經濟與賦稅原理》。

穆勒（Mill）及麥考羅克（McCulloch，人們稱他為第一個真正的『經濟學家』）等也是當時由財經記者轉變而成的著名的『公眾經濟學家』。

以大眾媒體作為探究經濟原理同時傳授經濟知識的途徑，最大的優勢是它的靈活性和新聞相關性：根據每天發生的事件和熱點經濟問題，報刊可以邊報導邊評論，同時也講解其背後的經濟道理，或者請有造詣的專家撰寫相關的剖析解釋文章。另外，媒體間的競爭是公開的，這也可説明改進這些評論報導的品質。這些特徵是課堂教學與教材難以具備的優勢。對於以前經濟知識欠缺的大眾而言，大眾媒體顯然是一種最方便的『補課』方式。

1803年創刊的《愛丁堡評論》（Edinburgh Review）是當時影響最大的報刊之一，它不僅成為向大眾傳播亞當史密斯和李嘉圖等市場經濟理論的主力，而且還宣導了以資料和事實為基礎的經濟分析方法。

當時顯然還沒有『計量經濟學』這回事，但它的基於資料的經濟分析給人們耳目一新、清晰易懂的感覺，使依賴大眾媒體的經濟討論又上升到新的高度。

另一份富有影響力的報刊是今天還在的《經濟學人》雜誌，它創刊於1843年，其宗旨就是向人數眾多的中產階層和商人以通俗易懂的形式傳輸深奧的經濟理念與商業知識，『把那些看起來像迷宮的經濟理論與理念變成社會大眾的普通常識』。《經濟學人》的定位是嚴肅的政經新聞加評論，半學術性和半常識性。

從18世紀初到19世紀中期的100多年是政治經濟學的創立時期，也是該學科的黃金歲月，它的發展基地不是大學，也不是正規的研究機構，而是公眾報刊媒體。這些報刊和活躍於其中的公眾經濟學人一起改變了英國與美國社會的大眾文化，他們的努力不僅創立了經濟學，使其成為一個獨立的學術領域，而且從根本上培養了英美社會的商業文化，使自由市場及相關理念成為英美大眾文化的重要核心，使幾乎所有受過教育的人都能對自由市場談論一二。這種市場文化的培養對隨後英美經濟的發展貢獻巨大，讓社會更能支持建立與財產權保護相關的市場制度架構，也為證券『金融市場』的發展提供了必要的土壤。

直到1882年美國《華爾街日報》和1888年英國《金融時報》創立，以大眾媒體為平台的經濟研究與理念傳播的時代才正式告一段落。

從那時開始，財經報刊轉向以新聞與金融資訊為主，經濟學則成為一門獨立的學科進入象牙塔。

這一轉折的背景大致如下：

第一，到19世紀末，英美社會已基本領會並普遍接受自由市場理論，亞當史密斯的《國富論》已深入人心，除了專業人士外，大眾對經濟理念的興趣開始減少，遠不如18世紀和19世紀前半期，於是大眾報刊不再願意投入太多的篇幅給理念論爭性的文章；

第二，由於鐵路技術在1860年後越炒越熱，大眾對鐵路股票的興趣猛增，炒股熱情遠遠勝過對經濟理念的熱情，人們更感興趣的是『如何賺錢』『如何選好股票』等，而不是『私有制還是公有制更好』『自由貿易還是貿易保護更好』等問題；

第三，經過早年的努力，經濟學體系到19世紀末已基本成形，專業化程度已很深，也慢慢建立了一套自己的話語體系。正是在這一時期，經濟學院係陸續成立。例如，英國皇家經濟學會於1890年成立，倫敦經濟學院於1895年創立，劍橋大學經濟學係於1903年創辦。

與此同時，經濟學專業學報也第一次出現。例如，哈佛的《經濟學季刊》於1886年創辦，英國的《經濟學學報》在1890年發刊。這些專業院係和學報的設立標誌著經濟學已成為一門獨立的、成熟的學科。走進象牙塔後的經濟學不僅進一步建立了自己的一套分析範式和專業話語，其研究主題和興趣也不再完全受當時當地的熱點新聞問題所支配，而是更多由專業經濟學家的研究所推演出的問題決定。換言之，從此以後，經濟學研究的不只是實際問題，而且包括純學術的問題，經濟學理論也得以不斷深化。

到第二次世界大戰時期，經濟學及許多其他學科的學術中心基本已從西歐轉移到美國。這說明世界學術強國跟經濟強國是極度相關的。

二戰之後，數理邏輯逐步由美國經濟學家引入經濟學，成為經濟學的核心分析方法，並開始出現『數理』和『計量』實證兩類主要『證明』（或者『證偽』）經濟理念的研究方法，使經濟學向科學靠近。作為結果，經濟學研究越來越細，專業化程度越來越高，『外行經濟學家』與『內行經濟學家』的區分也越來越明顯。以大家熟悉的經濟學大師為例，當年的亞當史密斯、李嘉圖、凱因斯等都是從財經記者轉入經濟學的，而今天的大師沒有一個不是先讀經濟學或相關博士學位的，過去這些年諾貝爾經濟學獎得主也多是因為其原創性的數理或計量研究而獲獎，以至於在介紹這些人的研究成果時，媒體還無法用大眾語言講清楚。

經濟學在中國大陸

經濟學首先是通過報刊進入中國大陸的。中國大陸報刊業開始得很晚，起因是為了傳教。1815年，外國傳教士創辦了中國大陸的第一份報刊，《察世俗每月統計傳》，後即有1833年在廣州創刊的《東西洋考每月統計傳》，以及同年創刊的《澳門雜文編》。首批報刊的內容以宗教教義、倫理知識、科學文化為主。基於當時國人受教育面的限制，那時報刊的訂閱人數可想而知。

財經報刊在中國大陸的出現則是鴉片戰爭以後的事。最早是1857年出現的《香港船頭貨價紙》（《香港中外新報》的前身），其『內容以船期、貨價、行情和廣告等商業訊息為主』，是中國大陸的第一家以商業新聞為中心的報社。從內容和風格上看與17世紀的英國同類報刊相似。1861年在上海也出現了它的分報，《上海新報》（其英文名為『The Chinese Shipping List&Advertiser』，直譯為《中文船期廣告紙》）。這些報刊均為外商所辦。

經濟學在中國大陸的傳播大約起始於1872年由英商美查創辦的上海《申報》。為了把《申報》辦成適合中國大陸人看的報紙，美查聘請華人主筆，讓他們按照中國大陸的文化習俗、興趣愛好、語言文字表達習慣來辦報，這大大擴展了《申報》的讀者面和影響力，在中國大陸培養了第一批財經讀者群。接下來，《申報》在傳播經濟學知識方面起著主導作用。特別是在1872年『輪船招商局』等華人公司股票開始交易之後，《申報》每期刊載股民關心的股市與經濟資訊，而且不斷刊登經濟理念和公司經營類的文章，『公司治理』在1880年之後也成為《申報》《上海新報》等報刊的熱門話題。

1902年嚴復翻譯亞當史密斯的《國富論》（嚴復將書名譯為《原富》），他的工作把經濟學在中國大陸的傳播推向另一高潮。到民國時期，經濟學教育與研究總體上進展得很快，特別是像《東方雜誌》（1904年創辦）等報刊貢獻非凡。1927年由耶魯大學經濟學博士何廉先生創建的南開大學經濟研究所，一方面為中國大陸培養了第一批經濟學研究生，促進了經濟知識的傳播，另一方面開創了用計量方法研究中國大陸社會經濟問題的先例（這一工作由方顯廷先生帶動）。同一時期，章宗元、馬寅初、陳岱孫、巫寶三等先生在中國大陸推廣現代經濟理論。但是，這些前輩的經濟學傳播與研究在1950年代之後基本停止，《申報》《東方雜誌》等均於1949年左右停刊。直到1980年代初期，人們能接觸到的經濟學知識基本不超出官方政治經濟學的範疇。

改革開放之後，張培剛、厲以甯等教授努力啟動經濟學的恢復工作，編著出版了一連串微觀經濟學、宏觀經濟學及其他西方經濟學教材，成為『文革』之後第一批『非政治經濟學』著作。這些早期著作裡往往是每介紹一種理論要先批評一頓，叫你『先花很多時間學習，然後又叫你馬上把所學的都忘記』，當然那是時代的特色。儘管如此，這些努力的意義堪稱重大，它們實際上是今天許多決策者當年讀過的第一批經濟學著作。1980年代中期出版的『走向未來叢書』也在市場經濟啟蒙上起到了突破性的作用。此後，陸續有翻譯或編著的經濟學書籍出版，專著類包括商務印書館在1980年代起出版的『漢譯學術名著叢書』中對二戰前，特別是20世紀之前的古典經濟學名著的翻譯；上海人民出版社和上海三聯書店出版的『當代經濟學連串叢書』中的『當代經濟學譯庫』；1989年起湯敏和茅於軾主編的三冊《現代經濟學前沿專題》；1993年由田國強主編、上海人民出版社出版的14冊『市場經濟學普及叢書』，等等。這些和其他經濟學名著的翻譯和編著工作對國內學者的經濟學研究產生了很大影響。到今天，特別是有了『網際網路』之後，經典文獻和前沿文獻的資料可獲得性已不成問題。教材類的翻譯出版包括1990年代初期薩繆爾森的《經濟學》、范裡安的《微觀經濟學：現代觀點》，還有在『經濟科學譯叢』中出版的斯蒂格利茨的《經濟學》（1997）、平狄克與魯賓費爾德的《微觀經濟學》（1997）、多恩布希和費歇爾的《宏觀經濟學》、米什金的《貨幣金融學》及曼昆《經濟學原理》（1999）和《宏觀經濟學》（2000），等等。

這些西方大學流行的經濟學教材也慢慢成為中國大陸大學生和研究生的主流教材。但是，到目前為止，這些著作只是作為經濟學專業的教材，而且在許多院校還只是在『西方經濟學』名義下出現。正規經濟學課堂在慢慢改進，這些是非常積極的進步。與此同時，實際中的市場經濟生活卻不能慢慢等待這些改進，所以過去二十幾年裡大眾媒體變為『有用的』經濟理念的重要來源。實際上，雖然翻譯的著作可以幫助經濟學專業人士的學習與研究，但對於企業界、政府決策層及社會的眾多人士來說，這些著作可能太抽象，也不一定對他們在實際經濟中碰到的具體問題有直接幫助。相比之下，大眾報刊則可根據今天的熱點問題去查找相關的經濟理論、採訪『公眾經濟學家』，以非常具體的形式和內容邊報導評論，邊傳授經濟學理念，媒體成了真正的『社會大學』。

1985年創刊的《中國大陸國營企業業家》和《中國大陸經營報》、1989年創辦的《中華工商時報》等報刊，在改革開放的前期對於推動非公有制經濟的健康發展、引導民營企業家的成長等方面做出了積極努力。特別是1990年年底推出中國大陸股市之後，幾千萬人立即有了對經濟學、管理、法律知識的需求，這為財經媒體提供了一個前所未有的施展機會。1990年代初出現了第一批證券財經報刊，包括《證券時報》《中國大陸

證券報》《『證券市場』週刊》等。1993年11月十四屆三中全會的《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制問題的決定》制定市場經濟基本框架。接下來，公眾對於市場經濟的基本理念是什麼、計畫與市場各自的優劣等關係中國大陸改革方向的重大問題都十分關注，有著強烈的知識需求。在此背景下，一些部委創辦的經濟類報紙開始出現：1994年，國家體改委創辦《中國大陸改革報》、國家計委創辦《中國大陸經濟導報》、國務院發展研究中心創辦《中國大陸經濟時報》、中國大陸市場經濟研究會創辦《中國大陸市場經濟報》。這些報紙當然因為重覆而浪費了一些資源，但在當時確實起到過重要作用，它們不是以新聞報導見長，而是以理論為主題，刊登了許多學者的激烈爭論。到1990年代末，社會和學界對中國大陸要建立市場經濟達成進一步的共識，大家的關注點基本轉移到『如何建立』的題目上。

1998年創刊的《財經》雜誌是另一個里程碑，它不僅通過專欄和深度報導給讀者推出耳目一新的市場理念，為『如何改革開放』出謀劃策，而且以它的獨立調查報導樹立了一種全新的中國大陸媒體人風格，由此帶動財經媒體更上一層樓。2001年啟動的《新財富》則獨創另一種風格：以公司案例和資料為基礎的深度分析為特點，以務實精神剖析公司『如何創業致富』的策略。《新財富》的風格也影響了其他媒體。2001年創辦的《經濟觀察報》以理性和建設性定義其風格，為讀者提供深度政經新聞、把握新的財經理念潮流。還有《21世紀經濟報道》等報刊，通過經濟理念與新聞、資料和案例相結合，讓國人的經濟與商業知識與日俱增，加上這幾年風風火火的EMBA教育，這些是過去多年裡中國大陸現代經濟學家傳授理念、論爭學說的主要平台。它們為培養中國大陸社會的經濟文化貢獻非凡。

對未來的展望

過去，政治經濟學教育無法完全為國人提供分析、理解變革過程中的繁雜經濟現象的工具，這一局面給大眾媒體提供了一次給社會補經濟學課的機會，但EMBA和大眾媒體的補課只能解決『近渴』，並不能從根本上代替正規教育平台。為了滿足市場改革的需要，我們必須改變中學和大學經濟學相關教材的內容。過去二十幾年的實際成功告訴我們：市場交易不是像我們以前所理解的『你賺我虧或我賺你虧』的零和博弈，而是一種雙贏的價值交換；民營化和私人財產權也並沒那麼可怕，而是一種增加整體社會福利的制度安排；行政管制不是救世主，反而會增加尋租機會、降低市場效率，行政管制越少的行業往往是越興旺的行業。這些和其他市場經濟觀念應當成為新政治經濟學的核心。

如果說英國的經歷有任何借鑒意義的話，那麼我們可以預見，隨著中國大陸經濟的進一步市場化，媒體讀者對經濟理念的需求和耐心也會逐漸減少，人們對『如何賺錢』和商業資訊的興趣會逐步勝過對經濟理論的興趣。迫於生存的壓力，財經媒體會慢慢減少其『經濟學教育』的角色，像《華爾街日報》那樣選擇更側重商業新聞與財經信息。經濟學教育應該回到大專院校和中學課堂上。這也要求調整政治經濟學和專業經濟學課程的內容，使未來社會人們掌握的經濟學儘量跟實際經濟接近。

那麼，除了經濟學教育之外，經濟學研究呢?最近二十幾年，許多人為改變中國大陸經濟研究的落後現狀做出了非常大的貢獻。如果說哈佛《經濟學季刊》和英國《經濟學學報》當年的創立曾標誌著經濟學作為一門獨立學科的開始，那麼，中國大陸不是已有不少經濟學等社會科學類學報嗎?遺憾的是，我們不能只看學報的名稱而不看其內容。除了這幾年像中國大陸社科院《經濟研究》、北大《經濟學季刊》等少數學報之外，一些學報實際上與大眾媒體無實質差別。我們大致可從兩方面判斷一門學科是否達到足夠的專業化深度：第一，如果其學報文章是一般受過大學教育的讀者就能讀懂的，那說明該學科還不具備『專業性』，說明它還沒走出大眾媒體的範圍；第二，看從『外行』變成該學科的『內行』需要多少年的學習與研究，需要的年數越多說明該學科的專業化程度越高，對其中心問題的研究應該越深。反之，如果一個學科的學報跟報刊文章或者政治文獻一樣易讀，那麼該學科專業化的道路還很漫長。按照這兩個標準，讓我們自己去評判一些學科在中國大陸的發展水準吧。

中國大陸正在進行的變革包括三大方面：其一是從農業社會轉向工業社會；其二是從國有經濟／計劃經濟轉向民營經濟／市場經濟；其三是從封閉社會走向開放社會。這三方面的任何一方面都可以給一個社會帶來深度的震盪，何況是三大變革同時進行呢?由此引出的各種經濟和社會現象的確給我們提供了一次千載難逢的學術創造機會，讓我們能看到在其他國家沒有經歷過的經濟事實和問題，這無疑有助於深化人類的經濟學知識。但是，機會不等於必然的實際，關鍵還在於學術研究能否自由。

當然，上面的討論可能讓人覺得我在聲稱有『中國大陸自己的經濟學』這回事。其實不然，據本人在美國及其他國家跟相關人士的交往，我不覺得人的本性會因膚色、語言或國界而異，只要人的本性是無國界的，經濟學就只有人類的經濟學，像物理、化學、數學不分種族和國家一樣。我的意思是說，中國大陸的不同經濟經歷應該能幫助我們『證實』或者『證偽』依據其他國家的資料還無法『證實』或『證偽』的經濟理念。如果是這樣，通過對中國大陸獨特的經濟現象的研究，我們或許能排除掉某些到目前還無法排除的經濟理念，也能推演出根據其他國家的經歷還沒能推出的經濟理念，但這不是要以『中國大陸的經濟學』去替代世界的經濟學，而是要對現有理論進行細化和深化。

從經濟學史的角度講，當經濟學中心在二戰時期從西歐轉移到美國之後，由美國學術界把『數理邏輯』和『計量實證』引入經濟學研究，這是一種根本性的突破。數理邏輯的引進頓時改變了以往社會科學理念不便於『證偽』的弊病，以往定性的分析使其結論甚具模糊性，使研究者無法將其『證偽』（或『證實』）。但數理推論使經濟理論的結論便於受到資料的直接檢驗。而『計量實證』方法又讓我們能直接應用統計學等學科的成果，使經濟理論服從於更為嚴謹的科學檢驗，以免我們接受那些似是而非的謬論。雖然數理方法不是研究經濟學的唯一方法，但是，中國大陸的經濟學研究首先應該領會過去兩百多年在世界發展起來的經濟學，在此基礎上去創造，這樣中國大陸才不僅有『經濟』，而且還有『經濟學』。

本文發表於2005年6月25日《經濟觀察報》。

第18章 媒體和市場對公司治理的監管效率

美國安隆(Enron)公司於2001年12月2日正式申請破產，得到《破產法》保護而進行重組，其股票由2001年年初的90.75美元跌至當日的約0.5美元。這一事件標誌著連續6年被美國《財富》雜誌評為『最有創新精神』、美國500強中排名第七的安隆(Enron)公司從此成為歷史。當然，即使公司破產，事情遠沒有結束，緊接下來的是一連串訴訟案。例如，機構投資者和個人股東對安隆(Enron)公司、29位公司要員與董事及安達信會計公司提起集體訴訟。訴訟緣由包括欺詐、誤導性陳述、假帳和內幕交易。美國證券交易委員會對已離任的安隆(Enron)財務長及其他現任要員以關聯交易和做假帳立案。

除了這些戲劇性發展、標題性報導外，安隆(Enron)事件的過程也給我們很多啟示，這個過程有許多值得分析、總結的地方。這裡我們借助這一案例討論時下的熱門話題，公司治理，重點是分析各種公司治理、監管管道的特點。

目前關於公司治理問題的討論主要集中在三方面：公司董事會的構成（獨立董事）、政府行政監管（證監會）和民事與刑事訴訟（法庭）。

但是從安隆破產(Enron)事件的發展過程中我們會看到，除了這三種管道外，還有兩種更重要的監督管道：市場和財經媒體。

也就是，我們可大致把對上市公司的監管與監督分成五層：

第一層：董事會

第二層：『證券市場』參與者

第三層：媒體

第四層：行政監管

第五層：法庭訴訟

這五層缺一不可，但監管與監督的效率和成本卻差別很大，它們在問題發生的不同階段起著不同的作用。從以下的分析中我們會看到，因為董事會成員常以公司管理層和當事人為主，在許多實際情況中這一層監管並不有效。另一方面，政府行政監管與法庭通常是在事態發展到尾聲或極端嚴重時才介入，這兩層監管的舉證責任重，成本最高，主要起到『事後補救』作用。

市場和媒體對公司的監督通常更直接，甚至在事態剛剛發生或正在發生時就可產生效果。但這兩種管道（尤其是市場管道）需要相應的市場機制配合，例如股票做空機制、資訊披露機制。

如果缺乏這些配套機制，本來可以非常有效的市場監督也會無效。因此，政府行政監管的直接責任應以設立並維護合理的市場機制為核心，把對公司的直接監管和監督留給董事會、市場和媒體。以下我們從對公司的治理監管和市場機制兩個角度介紹安隆(Enron)事件的發展。

安隆(Enron)的背景

安隆(Enron)公司的前身是休士頓天然氣公司。到1980年代末，其主業是維護和操作橫跨北美的天然氣與石油輸送管網路，營運的石油和天然氣占全美市場的20%。但安隆(Enron)的董事長肯·雷（KenLay）的目標不僅是要成為石油和天然氣輸送大王，也想成為能源交易大王。

1980年代末之前，由於美國能源價格基本由政府控制，不存在能源價格風險，故而不存在能源期貨交易的必要。但隨著美國在1980年代後期，解除對能源價格的管制，一方面油價與天然氣價格的波動給人們製造了能源交易的商機，另一方面也因此增加了許多能源消費商對控制能源價格風險的需求。這兩種因素均為能源期貨與期權交易建立了良好的環境。

看準這一商機，在肯·雷的帶領下，安隆(Enron)於1992年成立了『安隆(Enron)資本公司』（EnronCapital）。與此同時，安隆(Enron)也開始了國際化的道路，於1991年在英國建立了第一家海外發電廠。

到1995年，安隆(Enron)的收入有22%來自安隆(Enron)資本公司，12%來自國際項目。

為了進一步實現從『全美最大能源公司』變成『全球最大能源公司』這一目標，安隆(Enron)公司繼續在印度、菲律賓和其他國家擴張，包括建設玻利維亞到巴西的天然氣輸送管網路。另一方面，安隆(Enron)在北美的業務也從原來的石油、天然氣的開發與運輸擴展到包括發電和供電的各項能源產品與服務、紙業，甚至還進入寬頻網交易。正因為這些努力，安隆(Enron)的收入從1996年的133億美元增加到2000年的1008億美元

安隆(Enron)的創新不僅使它很快進入美國500強名單，而且早在1995年就被《財富》雜誌評為『最有創新精神』的公司，連續6年都在『創新精神』這一項中排名在微軟、英特爾、思科這類以技術革新而聞名的大公司前面。安隆(Enron)的創新表現在多個方面。例如，在用人方面，公司內部機制寬鬆，非常有利於鼓勵『各儘所能』。為促進個人技能的發揮，安隆(Enron)把整個公司組織成一個包羅3000多個子公司和關係企業的大家族，使決策權最大限度地下放，讓各分支機搆、子公司有權自行決定相應的業務。例如，1999年安隆(Enron)倫敦交易所的交易員路易·凱成，在未告知公司高級管理層的情況下，自己招收了350人來設計天然氣在線交易網（EnronOnline）。網上交易於1999年11月開通後，安隆(Enron)線上交易價值突破1290億美元，使其成為世界上最大的電力和天然氣電子交易所。成功後，安隆(Enron)董事會大舉表揚路易·凱成所帶來的革新。公司執行副總裁凱思自豪地宣稱：『如果此專案報批董事會，管理層會要求制訂一個詳細的可行性方案，再由專家評估，很有可能這一專案會因此被撤銷。

此成功案例使我們意識到，創新想法的可行性不應由管理層來決定，而是取決於贏得多少雇員的支持，好的專案自然會吸引員工的參與和支持，而不受上層干預。』公司這一創新文化推動安隆(Enron)不斷擴充，並帶來巨大成功。

安隆(Enron)的創新最主要還來自對金融工具的靈活運用。通過新的金融工具把本來是不流動的資產或能源商品『流通』起來，其主要手法有兩種：一種是為每一種能源產品（包括天然氣、電力和各類石油產品）開闢期貨、期權和其他複雜的衍生金融工具，由這些期貨、期權市場和非正式的店頭衍生金融合約把能源商品『金融化』。在世界各國的能源證券交易中，安隆(Enron)佔據著絕對壟斷地位，成為世界上最大的能源交易商。例如，為了避免3年以後汽油價格波動風險，你的公司可能希望買進一種汽油合約，按照這一合約，如果3年以後汽油價每升超出40元，你公司只需付每升40元買進100萬升汽油；如果3年後汽油價低於20元，你公司願意按每升20元買進100萬升汽油。那麼，誰願意賣給你公司這種特定的汽油衍生證券呢?該合約又值多少錢呢?安隆(Enron)在任何時候都願意賣給你公司這種或其他任何汽油衍生證券。也正是由於這類業務的需要，安隆(Enron)研製了一套能源衍生證券定價與風險管理的系統。這些定價技術、風險控制技術及財力上的優勢，使安隆(Enron)壟斷了整個能源交易市場，使其從一個天然氣、石油傳輸公司變成一個類似美林、高盛的華爾街公司，唯一的差別是安隆(Enron)以能源證券為主，而美林和高盛以金融證券和股票為主。1990年，安隆(Enron)收入的80%來自天然氣傳輸服務業，而到了2000年，其收入的95%是來自能源交易與批發業務。圖18-3給出能源交易占安隆(Enron)總營運利潤的份額，由此可見2000年的安隆(Enron)與1989年的安隆(Enron)有多麼不同！

另一種手法是將一連串不動產（如水力資源、廠房、天然氣與油礦）彙集一起做抵押，通過某種『信託基金』或資產管理公司對外發行債券或股權，以此把不動產搞活。當然，靠不動產抵押發行證券本身不足為奇，關鍵在於安隆(Enron)以此種方式建立了眾多關係企業與子公司，它們之間隱藏了多種複雜的合約關係，從而達到隱蔽債務、減稅及人為操縱利潤的目的，這一手法也恰恰是安隆(Enron)破產的主因。

這些錯綜複雜的關係企業架構加上安隆(Enron)有名的會計操作手法，不僅使安隆(Enron)的收入與利潤像圖18-1和圖18-2所示那樣成長，也使華爾街與股民不斷把錢投向其股票。隨著安隆(Enron)收入的成長，其股價也相應上升，在1995年為15美元左右，到2000年下半年達到近90美元的新高。

市場與媒體對安隆(Enron)的監督

監管上市公司的市場參與者大致可分為兩類：第一類是華爾街各公司的職業股票分析師，由於他們是華爾街各公司的雇員，而這些公司靠承銷、推銷股票及投資者買賣股票的傭金賺錢，因此這些證券分析師有明顯的自身利益，他們有把什麼股票都說成『好股』的動機。習慣上，這些執業者在美國被稱作『賣方分析師』（sell-sideanalyst）。

另一類是機構投資公司、基金管理公司和對沖基金公司的證券分析師與基金經理，以及為投資者和這些基金公司提供分析報告，但不靠股票交易本身賺錢的證券分析師，他們都被通稱為『買方分析師』（buy-sideanalyst）。顯然，買方分析師有充分的激勵和動機去對上市公司進行客觀的分析，因為他們的收入最終是靠其分析報告的準確度而決定。

財經媒體的激勵結構與買方分析師的相對類同，因為媒體的報導和記者採訪在美國都不允許收費，其收入的來源最終也是由分析、報導的可信度與準確性決定。

圖18-5中，安隆(Enron)股票的價格從2001年1月的80多美元跌到10月的30美元左右，也就是說，在10月15日到10月23日安隆(Enron)的關係企業交易內幕與財務狀況正式曝光之前，其股價就已下跌了大約2/3。那麼，市場參與者和媒體在此過程中到底起了何種作用?是什麼機制促使安隆(Enron)股價朝著應有的價值靠近?又是哪種監管管道迫使安隆(Enron)的內幕全面曝光?是哪種管道導致對安隆(Enron)的關係企業交易和財務手法負直接責任的財務長辭職?

為看清這幾點，以下我們按時間順序介紹事態發展的幾個重要環節。

早在1995年，《財富》雜誌就對安隆(Enron)利用關係企業來平衡利潤收入或隱藏債務的手法提出質疑。但直到2000年年底，由於安隆(Enron)股價的不斷上漲，它與關係企業間的複雜合約關係一直沒有機會構成問題。在其股價不斷上漲的時候，《財富》和其他分析師對安隆(Enron)的這些質疑自然也不容易引起注意。

（一）2001年3月

2001年3月5日，《財富》雜誌發表的一篇題為《安隆(Enron)股價是否太高?》（IsEnronoverpriced?）的文章指出，在2000年多數股票下跌時安隆(Enron)股價卻上升了89%，其收入翻倍，而且利潤也成長了25%，因此在18位跟蹤安隆(Enron)公司的賣方分析師中有13位將其推薦為『強買』，它的『本益比』為競爭對手杜克能源公司的2.5倍，也是標準普爾500指數『本益比』的2.5倍。因此，《財富》那篇文章質疑道：『既然如此，安隆(Enron)股價是不是太高?尤其是連為安隆(Enron)歡呼的人也承認，沒有人能搞得清安隆(Enron)的錢到底是怎麼掙的！原因是安隆(Enron)歷來以‘防範競爭對手’為由拒絕提供任何收入或利潤的細節，把這些細節以商業秘密名義保護起來。而他們提供的財務資料又通常過於煩瑣和混亂不清，就連為標準普爾公司和惠譽公司這樣的債務評級公司負責財務分析的專業人員，都無法弄清這些資料的來由。不管是極力推薦安隆(Enron)的賣方分析師，還是想證明安隆(Enron)不值得投資的買方分析師，都無法打開安隆(Enron)這只黑匣子。』針對《財富》記者的這些質疑，安隆(Enron)財務長反擊道：『安隆(Enron)共有不同商品的1212本交易帳本，我們不希望任何人知道這些帳本上的任何東西，也不希望任何人知道我們在每個地方賺多少錢。』

《財富》文章進而對安隆(Enron)股票提出以下幾項質疑。

第一，既然人們喜歡把安隆(Enron)比作能源交易業的高盛公司，那麼安隆股票的定價應當跟高盛這類華爾街公司的定價相當。可是，安隆(Enron)的『本益比』為55倍，高盛的是17倍。在營運方面，2000年安隆(Enron)的淨資產收益率為13%，而高盛的為27%。其他華爾街公司的收益率一般都高於20%。由此可見，安隆(Enron)股價的泡沫成分嚴重。

第二，安隆(Enron)的年報中『資產與投資』部的利潤數總是一個謎。年報對該部門的注釋是：『從事世界各地發電廠興建項目，完工後運作這些項目，再把這些項目單項單項地賣掉；此部門也參與能源與通信企業的股權和債券買賣等業務。』該部門1999年第二季度的利潤為3.25億美元，2000年第二季度跌至5500萬美元。為什麼有這麼大的變化?

由於無法弄清這個部門的收入來源，不同分析師的解釋各異。摩根士丹利的分析師說是因為他們投入的幾個通信項目業績不好，而DainRauscher（一家華爾街公司）的分析師說是因為他們沒能賣出足夠的專案資產。

第三，安隆(Enron)通過『資產與投資』部的含糊資產出售金額來操縱其利潤。這樣，當任何季度的利潤達不到華爾街分析師的預期時，安隆(Enron)總可以通過增減項目資產的出售來達到或超越預期利潤額。這種人為操縱只會誤導投資者。

第四，儘管幾年來安隆(Enron)聲稱要儘快減少負債量，但在2000年的前三個季度其債務不僅沒有減少，反而發行了39億美元新債券，使債務總額在2000年9月底達到130億美元，其負債率（債務對總資產比）升至近50%，而在1999年年底其負債率為39%。另外，它的營運現金流在1998年為16億美元，1999年為12億美元，而2000年的前9個月僅為1億美元。儘管安隆(Enron)的營運現金流在逐步下跌，但它所公告的淨利潤卻在年年上升（見圖18-6），這本身就說明安隆(Enron)的利潤不是來自主業，要麼來自非經常性收入，要嘛是造假而產生。

（二）2001年5月

2001年5月6日在波士頓的一家名叫『OffWallStreet』（以下簡稱『OWS』）的證券分析公司發表了一份安隆(Enron)分析報告（因這家公司服務的客戶均為各類機構投資者與基金公司，所以屬於『買方分析師』公司）。該報告建議投資者賣掉安隆(Enron)股票，或者做空。其結論的主要依據是安隆(Enron)越來越低的營運利潤率。圖18-6中安隆(Enron)的利潤率從1996年的21.15%跌至2000年的6.22%。按照OWS公司的分析，在2000年第四季度，安隆(Enron)的利潤率為2.08%，到2001年第一季度進一步降到1.59%（儘管第一季度的收入為500億美元，比上年同期成長近3倍）。在安隆(Enron)利潤率快速下降的情況下，OWS對其前景無法看好。此外，OWS公司對安隆(Enron)的關係企業交易與會計手法也持消極看法。比如，他們發現，2000年第二季度安隆(Enron)以高價把一批光纖電纜出售給一家關係企業，這筆交易收入使安隆(Enron)每股淨利潤比華爾街分析師的預期超出2美分。可是，如果沒有這筆關係企業交易，其實際的每股淨利潤卻要比預期的低2美分。因此，OWS建議投資者不要輕信安隆(Enron)公佈的財務利潤。與此同時，高盛、美林等賣方分析師仍強力推薦安隆(Enron)股票。

（三）2001年7月

2001年7月12日安隆(Enron)公佈了第二季度的財務狀況，包括每股45美分的淨利潤（比華爾街分析師預期的多3美分），營業收入比上一季度稍低。但更有意思的是安隆(Enron)總裁、財務長和股東關係主管在當天發佈季報後與分析師及媒體舉行的電話會議。這裡要說明一下，儘管美國證券交易委員會沒有嚴格要求，但絕大多數美國上市公司自願在公佈季度財務報表後，與分析師、基金管理員、有興趣參加的股民及媒體召開一次電話會議，上市公司董事長、總裁、財務長等要員一般都會參加。大致流程是，上市公司提前一到兩個月宣佈哪天的幾點鐘用哪個電話號碼召開季報電話會議，邀請所有有興趣參加的機構和個人在某天之前於上市公司登記。會議召開時先由公司總裁或財務長簡單陳述本季度狀況，然後主要時間由參與者提問討論。除公佈季報時召開這類電話會議外，現在的慣例是，只要有重大事件發生或需要解釋時，上市公司都會自發地召開電話會議。這比股東大會容易可行，又能讓相關人士提出尖銳的質疑。美國證券交易委員會並沒有要求上市公司必須這麼做，那為什麼上市公司會自願選擇這種方式呢?關鍵在於媒體的壓力、分析師行業和市場本身的壓力。你想要融資、要投資者投錢，就得向股民交代、解釋。

在7月12日的電話會議上，有兩個方面質疑最多。

第一，安隆(Enron)的股東關係主管解釋說，其『資產與投資』部1/3的利潤是來自經常性營運收入，而剩下的2/3是來自安隆(Enron)不動產投資項目的價值重估。這一點讓眾多分析師覺得不可思議，在2001年第一季度時安隆(Enron)公佈說這些不動產價值大跌，而時隔僅3個月安隆(Enron)又說這些不動產價值大升。但實際上，安隆(Enron)股票在這兩個季度中都在下跌（見圖18-5），那麼安隆(Enron)不動產投資的價值怎麼會在第一季度跌，而第二季度漲很多呢?安隆(Enron)的總裁和其他要員在電話會議上無法說清。這說明他們在會計上進行了操縱。

讀書心得:當時公司的財務報告作假的方式，是利用自己關係企業成立的會計師事務所，製作假財務報告，隱藏負債，照理講會計帳本上的科目會出現無法平衡的狀況，所以完全是亂搞。

第二，許多參與者進一步質問關係企業交易事項。當一位分析師問到安隆(Enron)與其眾多關係企業之一（LJM資本管理公司）的幾筆交易對第二季度利潤的貢獻有多大時，安隆(Enron)總裁僅說：『哦，我們和LJM只有幾筆微不足道的交易。』以此搪塞過去，迴避做實質性回答。而實際上，LJM的總經理是安隆(Enron)財務長，與LJM的交易是導致安隆(Enron)最後崩潰的導火線之一。

那次電話會議之後，媒體和多位買方分析師進一步分析、追蹤報導安隆(Enron)的內幕。

（四）2001年8月

到8月中旬，估計是終於瞭解到事態的嚴重性，安隆(Enron)總裁傑夫·思格林突然辭職，這更加助長了媒體、分析師與其他多方的質疑。但安然一概否認思格林的辭職說明任何問題的存在。思格林辭職後，安隆(Enron)董事長肯·雷重新接任總裁，同時他召集眾多員工，對他們宣稱『安隆沒有任何會計問題，沒有任何能源交易問題，也沒有任何資金短缺問題』。同時，他保證安隆(Enron)將改進財務報表的透明度，增加資訊披露。有意思的是，他這麼一說，大多數華爾街賣方分析師還真的相信肯·雷，繼續推薦安隆(Enron)股票。

可是，買方分析師與媒體更加追蹤不放。2001年8月30日，一家名叫TheStreet.com的財經網站發表一篇分析文章，對安隆(Enron)第二季度利潤的來源提出強烈質疑，認為主要是來源於兩筆關係企業交易。第一筆是5月安隆(Enron)北美分公司以10.5億美元將3家天然氣發電廠賣給另一家安隆(Enron)關聯企業。多數分析師認為這個價格太高，多算了至少3億到5億美元。第二筆是在6月30日，也就是第二季度結束的前一天，由一家關係企業以1.2億美元的價格把一批在得州的不動產賣給另一關係企業。同業者認為這批不動產最多值5千萬美元，而不是1.2億美元。因此，該文認為，在正規營運收入不足時，安隆(Enron)通過關係企業間的高價交易（對倒）來人為製造利潤。

讀書心得:所謂對倒：就是『證券市場』主力或莊家在不同的證券經紀商處開設多個戶頭，然後利用對應帳戶同時買賣某個相同的證券項目，以達到人為地拉抬價格以便拋壓或刻意打壓後以便低價買回。

如果不靠這兩筆『對倒』交易，安隆(Enron)可能在第二季度每股只掙30美分左右，而不是公佈的45美分，並且第二筆交易的時間也過於巧合。

（五）2001年10月

2001年10月16日，安隆(Enron)公佈第三季度的財務狀況，稱營運利潤每股43美分，但如果加入10億美元的一次性重組費（one-timecharges），每股虧損84美分。有意思的是，為回應安隆(Enron)董事長肯·雷對改善公司透明度、增強信息披露的承諾，第三季度的財務報表確實加了幾項新內容，但同時又把以前的明細款項去掉，使其季報反而更加含糊。

當天，安隆(Enron)舉行關於第三季報的電話會議，參加者包括眾多分析師、媒體和不少股東。電話會議中，質問最多的是有關安隆(Enron)的兩筆巨額一次性重組費。第一筆是為水力資源、寬頻通信網及其他不動產投資項目做出的10億美元重組和損失費，與此同時，第三季度的運作成本卻比前兩季度分別低2億多美元。因此，買方分析師認為安隆(Enron)可能把有些正常運作費用一同打入『一次性重組費』，使這種非經常性費用很高，也變相使安隆(Enron)的營運利潤很高（因為在會計中一次性重組費和營運成本分開處理）。第二筆是為了中斷與『某一關係企業』的財務合約而帶來的12億美元重組費，這筆重組費從『股東權益』（shareholderequity）項中扣除。當問及這筆重組費細節和『誰是這一關聯企業』時，肯·雷董事長拒絕回答。媒體和分析師都認為這家關係企業是LJM資本管理公司。

肯·雷的拒絕回答給媒體又留下追蹤的理由。接下來的幾天，《華爾街日報》連續披露安隆(Enron)許多關係企業的細節。例如，安隆(Enron)財務長法士托是LJM、LJM二號和其他關係企業的主要股東或總經理，他僅從LJM和LJM二號兩公司就得到300多萬美元的報酬。

10月22日發表在TheStreet.com網站上的文章進一步揭露出安隆(Enron)與另外兩個關係企業，馬林二號信託基金和Osprey信託基金的複雜交易。該文詳細分析了這些複雜合約給安隆(Enron)的負債率和股價帶來的潛在致命性風險，其中一種最大的可能性是：為兌現這些合約條款，安隆(Enron)可能要大規模增發股票，但當時安隆(Enron)股價已跌到20美元左右。

面對媒體的廣泛報導，安隆(Enron)於10月22日召開特別電話會議，邀請媒體和各市場參與者參加。在電話會上，當有人追問安隆(Enron)財務長與各關係企業的關係時，肯·雷再次拒絕回答。但多數提問關係到馬林二號信託基金和魚鷹信託基金，因為通過這兩個基金，安隆(Enron)共借債34億美元，而這些債務並沒有在安隆(Enron)季報、年報上出現。

有一位對沖基金經理（買方分析師）質問道：『因為馬林二號是以安隆(Enron)的部分水力資產做擔保（外加安隆(Enron)股票的進一步擔保），而這些水力資源頂多值1億美元，那麼是否表示著安隆(Enron)必須為此補進9億美元（馬林二號共有10億債務）?』在被問及這一點時，肯·雷董事長頓時暴怒，一時大罵這位買方分析師，指責他佔用了太多電話會議時間，並要電話會議操作員把這位分析師趕走。儘管肯·雷迴避了這一質問，事實的真相其實是，如果真的像這位分析師所說，安隆(Enron)可能不久要借債更多，使其負債率達到65%。果真如此，安隆(Enron)許多其他的財務和債務合約就會出現一連串連鎖反應，都會要求安隆(Enron)以現金還債，會迫使它面臨破產。

緊跟著安隆(Enron)在電話會議上的狼狽表現之後，次日安隆(Enron)股票又跌了21%，到20.65美元，相對於年初跌幅達66%，交易量超過3600萬股，當日安隆(Enron)的總股本縮水40億美元。大跌之後，安隆(Enron)當天宣佈開除連任多年的財務長法士托，並由傑夫·馬克蒙取代。據《華爾街日報》10月26日報導，安隆(Enron)管理層也因此分為兩派。一派以由肯·雷董事長為代表，認為法士托沒有掏空關聯公司的資產，並且辯解說，這些關聯交易為安隆(Enron)提供了風險套期保值的有效手段。而以新任財務長為代表的另一方則開始公開譴責法士托的失職，認為法士托在許多關係企業中的任職帶來嚴重利益衝突問題。但新上任的財務長是安隆(Enron)工業市場集團的前總經理，因此也是一位安隆(Enron)老手。

實際上，這位新財長自己是否一身清白呢?10月26日TheStreet.com報導，這位新財長自己至少在13家安隆(Enron)關係企業中任董事和其他要職。該文質疑道：『這不是換湯不換藥嗎?』在媒體和市場各方壓力下，安隆(Enron)決定對過去數年的財務狀況進行重審，把其中的一些關係企業一起併入安隆(Enron)的財務報表。

（六）2001年11月

經過一周的重審，11月8日安隆(Enron)宣佈在1997年到2000年間由關聯交易共虛報了5.52億美元的盈利，並宣佈解雇原會計公司和安隆(Enron)的法律顧問。由於急缺現金，同時也因評級下調而需償還的債務，安隆(Enron)開始與昔日競爭對手德能公司（DynegyInc.）開始兼併談判。

接下來事情就較清楚了。11月9日德能公司宣佈收購安隆(Enron)。11月28日，市場傳出安隆(Enron)沒能力籌集20億美元現金來完成與德能的合約。安然的股價在開市後的幾小時內下跌28%。同時，安隆(Enron)宣佈本周內會有6億美元的欠款到期。當天，標準普爾公司在沒有任何預兆的情況下，突然將安隆(Enron)的債券連降六級列為『垃圾債』。中午，穆迪投資服務公司也將安隆(Enron)降為垃圾股。安隆(Enron)股價向下重挫85%，股價低於1美元，成交量高達1.6億股。安隆(Enron)和德能都宣佈提前收盤。當天下午收盤後，德能立即宣佈終止與安隆(Enron)公司的兼併計畫。

安隆(Enron)的公司債被降為『垃圾債』後，觸發了安隆(Enron)與關係企業，馬林二號和魚鷹信託基金簽訂的合約條款，安隆(Enron)必須立即退還34億美元債務。但安隆(Enron)沒錢，也無法通過增發股票償還，因為其股價已跌到60美分。唯一的選擇是申請破產。12月2日，安隆(Enron)正式向破產法庭申請破產，成為歷史上最大的破產重組案。

整個事態的開發中，媒體與買方分析師在不斷地分析、質疑安隆(Enron)公司，迫使安隆(Enron)公司面對實際，調整不當行為。沒有他們對安隆(Enron)的積極監督，安隆(Enron)可能還沒有破產，可能還在繼續使用金融手法、會計手法和多重關係企業在欺騙股東。

美國證券交易委員會於2001年10月底正式對安隆(Enron)立案調查，10月31日對已離任的安隆(Enron)財務長法士托發出傳票，命令他配合證監會的調查。美國證券交易委員會也通過法庭途徑迫使安隆(Enron)公司各方為調查合作。前面也講到，不少律師事務所正在代表股東對安隆(Enron)、多位董事和其他現任與前任要員提出起訴。但證監會的這些調查與法庭的介入只能起到『事後補救』作用，並對其他上市公司和後人構成威懾。

股票賣空機制的作用

前面講到美國證券交易委員會和法庭對安隆(Enron)不能進行直接監管，這不僅僅因為這些行政與執法機構沒有直接利益捲入（因此沒有足夠的激勵與動機），而且也因為政府行政部門無法雇用足夠多的人手去細查管理。對上市公司的直接監督應主要由媒體和市場參與者去承擔。那麼，證監會和法庭的作用在哪裡呢?在美國，它們更側重於間接監管，也就是說，它們的責任是設置並維護有利於市場運作、實現『三公原則』的市場規則與機制，通過市場機制讓市場和媒體自己去『糾錯』，去監督公司行為。證監會監管效果的好壞還取決於是否有促進市場自律的機制存在。要想讓市場自律，就得給市場參與者相應的激勵。

回到安隆(Enron)事件，我們要問，為什麼買方分析師、基金公司分析師比華爾街賣方分析師更願意去客觀分析、調查安隆(Enron)的內幕與各種複雜關係企業交易呢?當然，這些買方分析師一部分代表眾多的開放式共同基金、退休金、保險公司等，它們持有許多安隆(Enron)的股份和其他證券，它們的分析師自然有動力去查清真相。

另一些買方分析師直接服務於以賣空股票為主的對沖基金。許多人可能覺得這些以做空為生的基金管理人，是在投機並攪亂市場。但是事實上，如果沒有它們的分析師、研究員專門去追查安隆(Enron)的內幕細節，安隆(Enron)或許還在繼續欺詐股東，或許有更多的股東在過去和將來遭受更多的損失。如果要鼓勵足夠多的人去追查有問題的上市公司（尤其是有欺詐行為的公司），市場就應當提供足夠的『獎勵』機制，這種獎勵機制就是允許他們做空。

讀書心得:原來美國證券制度是將股票市場劃分成賣買二方。企業是賣股票的一方，稱為空方、作空。買股票的是一般民眾，稱為多方，作多。

那麼，在安隆(Enron)案例中，這些以做空為主的對沖基金表現如何呢?

2000年，紐約的一家名叫KynikosAssociates的對沖基金公司，它的主業是替客戶尋找賣空的股票物件，並進行賣空操作。它的總經理詹姆斯·卡諾士早在2000年年底就盯上了安隆(Enron)公司，那時安隆(Enron)股價略低於90美元。

當時引起他質疑的因素之一是安隆(Enron)的總資產回報率，儘管其利潤成長率和收入成長率都很高（見圖18-1、圖18-2），可是在2000年它的總資產回報率僅為6%左右。

第二個因素是安隆(Enron)的年報和季報財務報表讓人無法讀懂，缺少很多款項。在多次詢問華爾街賣方分析師後，他發現不僅他自己弄不清，其他分析師也無法解釋為什麼『安隆(Enron)的收入和利潤這麼強，但資產回報率這麼低』。

第三個因素是卡諾士

注意到，內部要員在加快拋售安隆(Enron)股票。如果內部要員都在拋，這難道會是利好嗎?在美國，上市公司董事、主要經理和持股10%以上的股東在買賣本公司股票時，必須向證監會申報。證監會得到申報後一天左右就會在其資料庫網站上公告，隨即這些內部人的買賣交易就成為公開信息，可免費查到。

圖18-7顯示自2000年12月至2001年11月，內部要員所拋售安隆(Enron)股份的總數（按月統計）。期間除出售外，並無內部人購進安隆(Enron)股份。

從圖中看到，內部要員出售主要有三波，分別是2000年12月到2001年2月，2001年5月到7月，然後又是11月達到高峰。其中，肯·雷董事長在此期間持續不斷地在賣，原總裁思格林在6月至7月間出售最多。

除卡諾士的對沖基金外，還有許多其他基金也參與賣空安隆(Enron)股票。圖18-8給出2000年10月起每月累計的、尚未清倉的安隆(Enron)空頭股數，也就是每賣空一股，紐約證券交易所就得做一記錄，並在空頭股數總數中加一；每當有人買進一股用來對沖以前已做空的股數時，紐約證券交易所在空頭總數中減一。每月中旬紐約證券交易所公佈一次各上市公司的剩餘空頭股數。從圖18-8中看到，2000年年底之前，隨著安隆(Enron)股價進一步上漲，賣空安隆(Enron)股票的人增多，到2001年2月其空頭總數達到1400多萬股。到6月底做空活動又開始穩步上升，當時對安隆(Enron)關係企業交易與會計手段的質疑也在不斷升溫。

由此可見，伴隨著媒體與市場對安隆(Enron)的追查，做空機制不僅為進一步追蹤提供了激勵，也加快了安隆(Enron)股價從2001年年初的80美元有餘朝著它應有的價值（幾乎是零）靠近（見圖18-5），因此這些以做空為生的對沖基金為股市的健康發展做出了貢獻。

有人會問，這些基金使安隆(Enron)股價提前跌向零，那麼它們不是給安然股東帶來損失嗎?我們可以從幾方面看清這一點：第一，在下跌前已買進安隆(Enron)股票的人，實際上他們已經被安隆(Enron)欺詐。如果能通過這些對沖基金的做空交易及媒體的追蹤儘早給他們一種利空的信號，他們或許不會等到11月底以不到1美元的股價出售，而是以更高價在此之前出售。第二，對於那些本來打算持股到底的股東，那麼早跌還是等一切都曝光後再跌或許都一樣，他們自己已受安隆(Enron)欺詐，只能最後到法庭尋求民事索賠。第三，正因為做空交易促進股價儘早朝應有的價值靠近，使此後購進安隆(Enron)股票的投資者受損更少，也就是說，股價越早跌至應有的價值，一方面使後買者受害越少，另一方面也可使更少的投資者受害。因此，做空交易對股市的長期健康發展是件好事。

安隆(Enron)的董事會

董事會中各位董事對股東負有誠信責任，這種責任是股東相信董事會能對上市公司進行監管的基礎，也是出現問題時股東起訴董事會的主要法律依據。但在實際中董事會很難真正獨立，往往受公司管理層的支配，因此儘管理論上董事會應完全代表股東利益，但事實上這種監管機制很有限。

一般來說，2/3的董事應獨立於管理層。美國機構投資管理委員會的定義是：『獨立董事與所任職企業唯一的關係是他的董事職責，而不應參與公司的其他營運和管理。』按照紐約證券交易所和那斯達克所制定的公司治理結構標準，董事會中負責監管公司財務的審計委員會應全部由獨立董事組成。

那麼安隆(Enron)的董事會怎樣呢?這些董事與安隆(Enron)是怎樣的關係?安隆(Enron)在2000年召開了九次董事會，董事每人接受了7.9萬美元的薪金。其中一些董事情況如下：

羅伯特·巴佛：安隆(Enron)最大的個人股東，擁有850萬股，是貝殼石油天然氣公司（Belco）的董事長和總裁，他從1983年開始任安然的董事。2000年裡，貝殼公司與安隆(Enron)的交易達3200萬美元，同時向安隆(Enron)出售了100萬股期權合約。

何博特·危那科：1985年就加入安隆(Enron)董事會，並任金融委員會主席。他擁有凱普裡康（Capricon）投資公司，這家公司全資控股耐科（Natco）集團。2000年中，耐科集團向安隆(Enron)和附屬企業銷售超過37萬美元的合約，占整個公司銷售額的1.6%。約翰·葉規特：前奇異公司（GE）公司的高級經理，2000年5月加入安隆(Enron)董事會。因諮詢服務，安隆(Enron)向他每年支付20萬美元諮詢費用。

查理斯·賴曼斯特：執行董事，薪金委員會主席。安隆(Enron)對他所在的安達信癌症中心大量捐款。而就是這個委員會在幾周前發布文件：如果安隆(Enron)被德能公司兼併，現任董事長肯·雷將得到2000萬美元的補償。勞德·魏漢姆：前英國下議院議員，在安隆(Enron)董事會任審計委員會成員。他與安隆(Enron)簽訂了每年7.2萬美元的諮詢合約。溫蒂·格然曼：在安隆(Enron)董事會任審計委員會成員，也是聯邦交易委員會成員，又是美國期貨委員會的主席。在之前的3年裡，安隆(Enron)向她所任職的喬頓馬桑大學和她的研究中心捐助了5萬美元。約翰·曼德桑：審計委員會成員，也是安達信癌症中心的總裁，安隆(Enron)在之前的5年裡向此中心捐助了56.79萬美元。

據記錄，安隆(Enron)共簽訂了7份涉及14名董事的諮詢服務合約，還有多項與不同董事所在的企業進行產品銷售的合約，或是向一些董事任職的非營利機構捐款。如此關係使安隆(Enron)的董事會成為一個有濃厚人際關係的俱樂部。不難理解，當安隆(Enron)將關係企業交易遞交董事會批准時，自然獲得通過。

當然，安隆(Enron)董事會的這種非獨立性遠遠不算罕見，其他許多上市公司也類似。但這並不是要否定獨立董事的重要性，或者否定董事會的必要性，而是要承認其實際上的局限性，如果沒有媒體和市場也對董事會進行監督，那麼董事會頂多只會靠良心去運作，而不是按股東委託的誠信責任去運作。

小結

董事會、市場、媒體、政府行政機構和法庭是五種不同監管上市公司的管道，它們各有利弊，在問題發展的不同階段起到不同的監管監督與錯誤修正(error correction)作用，都至關重要。但這五層結構中，越靠前的監管渠道，起的作用越直接，成本越低，可能越有『錯誤修正(error correction)』效果。越靠後的管道，『事後補救』性質越強。

通過安隆(Enron)事件，我們看到媒體和市場（尤其是買方分析師）對『證券市場』正常運作的重要性。從這一分析中我們也看到，在《財經》揭發銀廣夏、《財經》與《21世紀經濟報導》揭發億安科技內幕、《新財富》披露北大係與清華係時，這些發現本身也許不應看成是中國大陸證監會監管的失敗（當然，如果證監會和法庭對這些違規、違法者調查不周或處罰不妥，那另當別論），而應看成是財經媒體的成功，因為證監會既無足夠人力，也不應該細管到不會有任何違規發生的程度，但媒體應該去追蹤發現這些內幕，這是上述五種監管監督管道的不同分工。證監會應更多從市場機制上去設計和調整，有了更好的市場機制並且給了市場參與者相應的激勵，媒體和市場就可以在相當程度上監督好上市公司。在討論對上市公司的監管時，我們不能忽視財經媒體的作用。

第19章 從訴訟案例看媒體言論的法律困境

前面討論了新聞媒體對市場發展的一般性貢獻及近兩年的幾個媒體訴訟案例，接下來我們看看中國大陸法院在判案實踐中給媒體的保護到底有多少，這些分析的目的是説明我們更系統地認識今天媒體所面對的法律現狀。在風格上本文與前幾篇也不同，側重點放在大樣本分析，而不是具體的個案。

媒體法學研究與實踐的核心問題是如何平衡憲法所保護的媒體言論權與自然人和法人的名譽權。在過去的十幾年中，媒體法學研究經歷了一個從無到有的過程。然而，直到今天，學界對平衡媒體言論權與自然人和法人名譽權的一般性問題還沒有達成共識：有的學者傾向於保護名譽權，將媒體名譽侵權視作一般侵權處理；另一些學者則主張應重點保護媒體的言論權和批評監督權。儘管如此，學界還是就許多其他的基本理念達成了共識：

第一，當被報導的物件是公眾人物（包括行政人員和其他行使國家權力的人）時，法律應向媒體言論權傾斜；第二，當報導的內容涉及公眾利益時，媒體言論權應先於名譽權；第三，當報導評論的物件是一般公民或者內容無關公眾利益（如私事）時，名譽權應先於媒體言論權；第四，當報導的物件是法人時，媒體言論權應優先於法人的名譽權。法學理念只是反映了問題的一個方面。在實際審案過程中，法院又是如何判案的呢?本篇文章中，我們首先收集、分析了210個對媒體的訴訟案例，通過系統性實證分析發現：『實然』與『應然』不僅偏離很遠，有時甚至是截然相反的。這些實證資料清楚地顯示，目前媒體法律實踐中存在一些嚴重問題。如果不改革相應的司法流程和實體法標準，年輕的中國大陸媒體將無法面對日益增多的侵權訴訟。

問題的提出

2001年暴露的銀廣夏、藍田股份、中科創業等上市公司的醜聞，以及美國發生的『安隆(Enron)』『世界通信』等上市公司假帳事件，一次又一次地提醒我們：發展市場經濟不只是簡單地建立一個證券交易所，讓一些公司上市，成立一個證監會進行行政監管。一個開放的、有效的市場經濟體系還需要一個利益受到相互約束的立法和司法體系，更需要受到法律嚴格保護、享有充分言論自由的媒體。儘管中國大陸有『銀廣夏』『億安科技』等事件，美國有『安隆(Enron)』『世界通信』等事件，但是，通過比較兩國對類似事件的事後問責、補救和錯誤修正(error correction)機制運作上的差別，我們不難看到，在任何一個利益多元的社會裡，開放而自由的媒體是多麼關鍵和具有建設性。

儘管中國大陸媒體在市場經濟發展和社會公共利益的維護中起到越來越重要的作用，在『政府喉舌』和『社會大眾喉舌』間選擇的立足點也日益多樣化，但是，它們得到的法律保護到底有多少呢?在憲法保護的媒體言論權和自然人與法人名譽權之間，法官選擇的實際平衡點到底在哪裡?從一些新聞侵權訴訟看，這些問題的答案可能都對年輕的中國大陸媒體不利。

自1987年1月1日《民法通則》實施以來，媒體名譽侵權訴訟主要以個人原告為主。但是，從2001年12月開始，這類訴訟出現了一種新的趨勢：首先是藍田股份因劉姝威研究員對其財務狀況提出質疑而以名譽侵權為由，將劉研究員告上法庭，成為中國大陸第一例上市公司因媒體言論而提起的名譽侵權訴訟。緊接著，世紀星源於2002年3月因《財經》雜誌對其財務狀況質疑而訴後者名譽侵權，並於6月一審勝訴。同年7月，海爾以名譽侵權起訴在『網際網路』和雜誌上發表質疑文章的陳毅聰證券分析師。更有意思的是，世紀星源的訴狀主體是七句話，而海爾的訴狀則只有三句話。如此簡單的訴狀就可以迫使在財力上與上市公司難以比擬的財經媒體和作者奉陪到法院。這種『簡單』的指控把媒體帶到法院後，法官又傾向於使用『誰報導，誰舉證』的辯方舉證原則，這使本來就很難贏利的媒體行業和執業者敗訴的可能性大增。

為了看清目前媒體侵權法律實踐的真實情況，我們對過去16年的媒體名譽侵權案進行系統的實證分析。這裡『媒體』指的是報紙、雜志、廣播、電視、『網際網路』、內部和公開的刊物、書籍等。案例訴由是媒體已發表的言論，訴訟被告可以是媒體出版者本身，也可以是在媒體上言論的作者或業者。據不完全統計，自1987年1月1日《民法通則》實施至今，已有1000多起對媒體的名譽侵權案。但由於多數案件已無檔可查，加上早些年並沒有要求法院寫出詳細的判決書，因此，從各種可以找到的資料中我們只能收集到210個媒體名譽侵權案例。

本文將從媒體敗訴的頻率和法院判決媒體賠償的金額兩個角度來測度法院的系統性傾向（或者說『偏差』）。除分析法院審判的總體情況外，我們也從以下幾方面對訴訟案做分類研究：(1)原告是否為公眾人物；(2)原告是否為政府行政官員、員警、法官或其他行使國家權力的執業者；(3)原告是否為法人或機構；(4)報導的內容是否涉及公眾利益；(5)被告媒體是否與一審法院屬同一省份。通過這些分類研究，我們試圖比較法院的審判實踐與這些年新聞侵權法律文獻中的理念是否一致。也就是說，本章的目的是對『實然』和『應然』做直接比較檢驗，由此幫助我們探討『實然』向『應然』靠近的司法改革途徑。

第四篇 法律與財富

股市是一個大眾市場，其正常運作不能，也不應只靠政府行政部門，而是需要行政、司法和立法的全面配合，各負其責。

第20章 立法，立法，再立法嗎?

中國大陸 2004年公布《證券投資證券投資基金法》，中國大陸確實又多了一部法律。從好的方面看，這部證券投資基金法讓基金行業的規則更明朗化了，但是不是『基金立法有利於基金業的健康發展』，並使基金行業真正遠離『基金黑幕』了呢?如何分析這部新法的內容和實際效果呢?從更廣泛的角度講，中國大陸這些年的立法的確是一部接一部，但在有了眾多法律之後，我們是否應該總結一下未來的立法原則：到底什麼時候應該為一個行業立法?立法的角度又應該是什麼?顯然，寫一部新的書面法律可能是一個國家制度建設中最容易做的事，但寫一部『良法』並不容易，而且即使能夠通過一部『良法』，並不等於就有了法治。

立法的理念

這裡我首先要強調的是，並不是說如果沒有《證券投資基金法》，基金行業就會無法無天了。恰恰相反，現有的《證券法》《合約法》《民法通則》《刑法》等都足以規範基金行業的發展。在中國大陸已具備基本的刑法、民法、商法與行政法的總架構的情況下，弄清楚任何新立法的出發點至關重要。

一個行業什麼時候該公布法律或者該公布什麼法律呢?可能的情況一般有兩種：第一，一個行業，業務已經成熟，運作到現在卻沒有法律，出現的問題已經很多，同時無法約束參與者的不規範行為。在這種情況下，推出的法律更多是為了約束、克服違規行為對這個行業的損害。這時，大家對出現問題的行為、形態有了清楚的瞭解，公布的法律要針對危害的程度進行限制，並設定合適的處罰範圍和程度。

這種法律，更多強調的是約束從業者，是約束性的條款。

第二種情況，這個行業是個新行業，無論是立法者還是業界，可能對其中的問題還沒有相應的認識。公布法律的動機可能是想通過立法為該新行業的發展提供便利，是要促進其發展。如果是這樣，那麼從理念上講，立法者應該更主要的是通過立法為從業者提供更多的發展空間、更多的權利，是鼓勵性的。也就是說，給從業者多開『綠燈』，鼓勵他們發展，是要通過立法來約束行政監管部門的權力，讓該新行業不至於被監管部門束縛了手腳。其目的是通過立法減少行政部門的約束，讓有資格進入這個行業的人受到法律保護。

因此，針對兩種不同的情況，立法的出發點應該有本質上的差別。但實際情況卻不理想，不管是針對新行業還是老行業，立法者一談到立法，就習慣性地想到針對從業者的『約束性』條文，想到要『把他們管起來』，而不是要約束行政部門的權力，反倒是一邊倒地增加、擴張行政部門的權力。其結果是不僅沒有推動新行業的發展，反而使其空間被壓縮到最小，違背立法初衷，那又何必呢?實際上，立法很重要的目的就是保護人們的創業權利，保護他們不受到行政管制的不合理干擾。

以《證券投資基金法》為例

例如，基金行業是一個新的行業，按理屬於上述第二種情況，就應該採用鼓勵行業發展、為從業者多開『綠燈』的立法方針，鼓勵更多的人進入這個行業。可是實際通過的《證券投資基金法》過於偏重於約束從業者，同時擴張行政監管部門的權力。我們不妨看看中間的幾條。

《證券投資基金法》第十七條規定：『基金管理人的經理和其他高級管理人員的選任或者改任，應當報經國務院證券監督管理機構依照本法和其他有關法律、行政法規規定的任職條件進行審核。』

那麼，基金行業既然是商業活動，為什麼對經理和其他高級管理人員的選任，要經過證監機關審核?最多只需申報備案就行了。憑什麼行政官員就比那些基金公司股東們更知道誰更勝任呢?

讀書心得:台灣也一樣的情形，金管會可以完全審核、核准或批駁民間金融機構聘任高級管理人員的選任，其實准駁權已違反私人企業商業活動的道理。

例如，張三所在基金管理公司的股東，他們知道誰更有資格勝任經理職務，因為他們選擇經理關乎其切身利益。張三開基金管理公司，他重視公司的未來，他比任何人更清楚哪些人對公司最有利。這些問題不應該由證券監管機構去考慮。很多人可能會想，有了證監機構的監管，中國大陸的投資者權益有望得到保護了。這些都是從條款本身來看的，事實上不一定是這麼回事。這樣反而給了監管部門更多的撈利益的機會。

導致的後果是基金經理人考慮的不是怎麼為自己的股東謀取利益，而是怎麼去運作各種審核事項。如果開放式基金沒有選擇好基金經理人，投資者總可用腳投票，那比行政干預有效多了。

又如《證券投資基金法》第十三條規定：『設立基金管理公司，應當具備下列條件，並經國務院證券監督管理機構批准：[……]（二）註冊資本不低於一億元人民幣，且必須為實繳貨幣資本；（三）主要股東具有從事證券經營、證券投資諮詢、信託資產管理或者其他金融資產管理的較好的經營業績和良好的社會信譽，最近三年沒有違法記錄，注冊資本不低於三億元人民幣。』

這裡又是要批准。我們不得不問，什麼叫『較好的經營業績和良好的社會信譽』?從願望上看，這沒錯，但如此模糊的規定，該如何去執行?從法律經濟學角度講，法律中加進去的任何條款，都要考慮到執行的社會成本問題。如果成本高，就要考慮放進該條款的利與弊。

什麼叫『良好的社會信譽』?這麼主觀的東西只適合放進宗教經典中，是道德教條的東西，不應該是法律條款。

其次，要求註冊資本不低於一億元，主要股東的註冊資本不低於三億元，這樣的要求也毫無必要。立法者的本意是希望公司有足夠的實力保證投資者的利益，但實際的情況是大家為了滿足條件而去造假。以《公司法》為例，很多人為了達到註冊資本，不惜去借現金或者通過別的手段欺騙監管部門，而等到驗資註冊完畢，這些錢可能馬上就會變得子虛烏有，就連淨負債也未可知。這一規定的結果是，為了開辦公司，大家都被逼著去造假。我們一直在呼籲企業和個人講誠信，試問：靠欺詐註冊的公司，該如何講誠信呢?更糟的是，立法者應該早就非常清楚人們在注冊資本上玩的把戲，早就知道註冊資本上的要求完全沒有意義，但他們還是沒法放棄這個念頭。另外，註冊資本額度的目的是什麼?是不是說只有有錢人才有權利去辦公司致富，沒有錢的人，即使你很有能力，也不能涉足商業一步?為什麼我們的法律不能給沒錢但有能力的人致富的機會呢?

這裡，順便提一下，美國的股份有限責任公司的注冊資本為零。

讀書心得:台灣政府也一樣的情形，其實不是觀念落後，而是故意的，為政府機關留下尋租機會(撈取利益的機會)。

《證券投資基金法》第五十九條：『基金財產不得用於……買賣其他基金份額，但是國務院另有規定的除外。』

這其實就是大家討論的『基金的基金』，為什麼要加以禁止?這個約束條款的動機是什麼?我個人不能理解，因為沒有人談到『基金的基金』運作中可能出現的問題。在美國，『開放式基金』和『對沖基金』有1萬多家，但老百姓並不能判斷自己選擇哪個更好。

例如說張三自己有100萬，但不知道該如何選擇這些基金。當然，他可自己做一個10支證券基金的投資組合，但張三自身並沒有經驗，也沒經過專業訓練，不知道該如何評價基金業績。但他有這個需求，他就可以找基金管理人幫他理出合適的『基金的基金』組合，然後用『基金的基金』的錢合起來買賣其他基金。本著基金行業發展的考慮，立法的思路應該是鼓勵，既然市場上可能會有這樣的需求，為何不讓行業內的人先去試試?那麼，證券投資基金是不是可以購買其他基金?當然應該可以。

再如《證券投資基金法》第七十五條：『基金份額持有人大會應當有代表百分之五十以上基金份額的持有人參加，方可召開；大會就審議事項作出決定，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的百分之五十以上通過；但是，轉換基金運作方式、更換基金管理人或者基金托管人、提前終止基金合約，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的三分之二以上通過。』

在樸素的感覺層面，大家都會覺得這個規定很有道理，但實際的結果並不一定如此。例如說，一種情況是『應當有代表18%以上基金份額的持有人參加時方可召開』，一種是『應當有代表80%以上基金份額的持有人參加時方可召開』，看起來也許80%的比例更有利於保護投資者。但實際會如何呢?還舉張三的例子。假設張三是一家基金的總經理，但很多人覺得張三很糟糕，不能勝任總經理職位。那該如何罷免張三呢?《證券投資基金法》規定，應當有代表50%基金份額的持有人參與，方可召開基金份額持有人大會。這50%的持有人出席會議，可以選擇兩種方式，一種是通過通信方式，另一種是直接到會。對張三而言，他非常希望這次會議由於達不到法定人數而被取消。事實上，由於很多基金持有人分散在全國各地各個行業，並且很多人持有的份額也不大。

要讓他們從全國各地趕到一個地方召開會議，持有基金份額比較少的持有人肯定不願花費人力財力成本出席，這樣就造成基金大會無法召開。即使以通信方式召開，也還會有許多基金持有人不會參加。結果是張三成功保留了自己的基金經理位置，依舊很糟糕地管理著數千委託人的資金。因為投資者當中，有積極投資者和被動投資者，積極投資者很關心自己基金的運作和獲利情況，被動投資者則顯得漠不關心。漠不關心的結果是，積極投資者想召開會議罷免糟糕的基金經理卻不能實現。從表面上看，如果把比例定到『應當有100%基金份額的持有人參加時方可召開』，這似乎最能保護投資者，可實際上這讓基金份額持有人大會永遠開不成。

最後看看第一百零一條：『基金管理公司或者國務院批准的其他機構，向特定物件募集資金或者接受特定對象財產委託從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定。』

這個問題根本就不應該去管。

還以張三公司為例，如果李四願意拿出2億元讓張三管理，那麼張三從李四那裡拿了這2億元，是不是屬於向特定物件募集?每個人都有簽合約、進行交易的權利，為什麼張三公司在李四的同意下幫李四做投資管理，還需要得到證券監管機構的批復呢?這是個人謀生的起碼權利。嚴格講，一個家庭也可算一個私募基金，因為妻子和小孩的財產或許都委託給了丈夫來投資管理，那麼丈夫和妻子之間的這種委託，是不是也屬於『向特定物件募集資金』呢?如果是，似乎政府也要去監管。退一步說，假如有三個朋友委託張三去炒股，那也可以說是私募基金關係。由此可見，法律應該

劃出一個私人、民間有權享受的契約自由、交易自由的空間，在這個空間內，任何行政部門都無權干預。不要一提金融，就想到政府要幹預、要管制。

我們也可以分析《證券投資基金法》的其他條款，但基本的傾向是一樣的，都是限制基金從業者的權利空間，擴張行政監管部門的權力範圍。雖然這部法律的用意是好的，是想幫助、促進基金業的發展，但實際公布的法律可能更多地約束了這個新行業，限制了人們的創新空間，甚至會約束守規者，增加特權者的獲利空間。

是不是又回到中國大陸的法律傳統

實際上，《證券投資基金法》所表現的立法傾向恰恰反映了中國大陸人歷代重行政與刑法、輕民法的法律傳統，強調行政與刑事制裁，缺少民事責任及流程法方面的規範。

讀書心得:簡單來說，就是人治嘛，法律寫的刑法很重，然後人為決定罰不罰，民法責任及賠償的部分，因為政府撈不到好處，所以莫不關心，台灣政府也是一樣，果然都是中國大陸人，兩岸都一樣。

我們的傳統觀念認為，法律是統治者用來加強其統治權力、維持社會秩序的工具。以《大清律》為例，它作為清朝法制體系的核心部分，主要彙集了涉及官員行為、官僚機構職責等政府機構的制度，還有就是規定了從上到下，一直到縣一級官員的無限權力，包括行政、司法審判，甚至推出新的法規的國家權力，這些都由縣官一家獨攬，不受任何約束，司法審判僅僅是眾多行政行為中的一種。這部法典並不包括解決個人與官方之間及民間的糾紛的法律條款，僅僅涉及一些被認為可能影響到朝廷制度的民事行為。因此，《大清律》該法典本質上屬於行政法典和刑事法典，它傾向於依賴行政和刑事處罰來調整社會關係。

正如我們上面所看到的，《證券投資基金法》主要是規定了行政部門的權力，就如同行政部門自己推出的行政法規一樣。既然如此，那又何必要由全國人大常委會來通過，為什麼不由行政部門自己去不受約束地給自己增加權力呢?之所以中國大陸《憲法》把立法權放在全國人大常委會，而不是在行政部門，道理是很顯然的。但實際由人大常委會通過的法律似乎並沒有限制行政監管部門的權力，反而給了它們更大的權力空間，就像《證券投資基金法》所體現的那樣。

法律越多，法治越好嗎?

我們當然希望有更好的法治，但這並不等於要有更多的法律，不能動不動就這個要立法、那個也要立法。目前不是法律多少的問題，而是法律是否能夠得到有效執行和法律本身是否合理的問題。中國大陸的法律太多了，人大常委會更應該做的是對現有法律的執行進行聽證監督，同時也應梳理過去的眾多法律，看它們與中國大陸的總體市場經濟理念是否衝突。寫一部新的書面法律可能是制度建設中最容易的事，但一部真正好的法律是一部能執行得了的法律，是一部有相匹配的執行機制的法律。對於一部法律執行過程中遇到的問題，人大常委會的相關專業委員會，例如財經委員會和法律委員會，應該進行公開聽證，至少要相關的機構出來解釋為什麼執行起來這麼困難。發現問題後，如果人大常委會能馬上聽證，就可以針對問題採取相應的措施。聽證會應該公開，不能隨便找人過來，私下聊聊，這樣不利於問題的解決。聽證會必須要有媒體參加，接受民眾的質詢。人大常委會不應該只停留在書面立法上。

從法律經濟學角度講，一個國家可能屬三種情況之一：第一，沒有什麼法律，大家都去做自己想去做的事情，壞人和好人都各顯神通；第二，有法律，但不怎麼執行，或執行起來很隨意、很隨機，不確定性很大；第三，有法律，執行得很嚴格、很規範，社會秩序運行良好。

第一種情況不理想，大家都可以違規，社會秩序運行的形態全憑個人的能力強弱，無法無天；在第三種情況下，各種行為有法可依，人們都把法律當一回事，社會有序發展。第二種情況介乎二者之間，恰恰是一種對不守規矩者最理想的法律狀態，因為這種法律把真正守規矩的人的手腳捆住了，只有他們把法律當一回事，而不守法的人卻可以站在法律之外，享受各種特權。即使大家知道有法律，但問題是，法律有沒有被執行?執行得是否公正?如果執行起來很困難、很隨意，如果司法不獨立，那麼人們就會相應地做出行為選擇。如果你遵守，你得不到好處；而不遵守的話，被發現的機率非常小，或可憑借某種手段淩駕於法律之上，或者即使被抓住，負的責任也不多。這樣，法律在人們心中的地位反而降低了。假如是第二種情況，那還不如沒有法律，因為沒有法律至少可以讓本來守規矩的人也得到一份好處。中國大陸屬於哪一種情況呢?

還以《證券投資基金法》為例，它的起草本身是很困難的，因為基金業在中國大陸是新鮮事，一些參加起草和審議該法律的人也未必對基金管理、對證券交易有太多的瞭解，他們不一定能預計到這個行業未來可能會出現哪些問題，哪些應該約束，哪些應該放開，等等。這樣的立法很難做好。這就是為什麼現在不用忙於為各行各業立法，而是應按照判例法的精神先讓從業者、讓法院依照現有的相關法律去運作，至少等到有足夠多的經驗後才能立法，那樣才能減少後悔的次數。

另一個問題是，法律制定者往往把執行者過分理想化了，前面講到的《證券投資基金法》條款就是一個例子。立法者的良好願望是一回事，但執行法律的人又恰恰不是他們想像的那樣沒有私利的機構，而是由一些具體的、有私利的人在運行。例如，當一個國家的行政機構普遍存在腐敗，也不透明，同時新聞媒體的監督報導又受到約束，那麼立法機構在制定法律時絕對不能忽視這些實際，更不應該通過新的法律再給行政機構增加更多的權力。立法者有責任考慮到每項法律條款可能產生的實際後果。

本文發表在《新財富》2004年3月

第21章 行政部門如何分管『證券市場』

股市是一個大眾市場，其正常運作不能，也不應該只靠政府行政部門，而是需要行政、司法和立法的全面配合，各負其責。那麼，在市場監管責任上，證監會、法院和人大常委會的分工應如何?彼此又如何監督?

2001年作為『監管年』，一年中諸如億安科技、銀廣夏、麥科特、藍田股份這樣的市場操縱案和虛假陳述案層出不窮。一時間，股市信用危機達到極點，社會各方把視線均集中在證監會身上，『加強監管』成為全社會的共識。另一方面，最高人民法院先於2001年9月宣布『暫不受理』證券民事索賠案，在2002年1月15日改為暫時只受理虛假陳述案時，又加入經證監會認定的前置條件。這樣一來，使本已掌握相當的證券立法、行政和執法權的中國大陸證監會更加鞏固其司法權。

這些呼聲和措施，無疑地結果過分擴大了證監會的權力，也同時不恰當地增加了其責任與壓力。在許多相互衝突與矛盾的任務和責任下，難道證監會能單槍匹馬使參與者和利益者眾多的股市正常運作起來?證監會到底應如何定位?

為進一步開發中國大陸『證券市場』，我們必須重新思考市場的基礎設施建設問題，尤其是證監會、法院與人大之間的分工與制衡。我們先從『證券市場』的特點分析為什麼需要政府監管的介入。然後，通過英美多年的監管發展史和我國十餘年的經歷，進一步說明市場的運作需要三大部門的全面介入。大眾『證券市場』是一種社會成本和個人成本都很高的融資手段，但現代生產規模又不得不依賴它。

從股票市場說起

為了看清政府應從哪些角度監管上市公司和市場，我們可以按照股東數量把企業結構大致分為三類。第一類是最原始的『小商店』形式：自家擁有，自家經營(沒有股份)。以『武大郎』開店為例，武大郎既是股東，又是總經理，因此，企業的財產權和對資產的使用控制權均集中於武大郎身上，不存在『所有權』與『控制權』的分權。正由於此，這中間不存在公司向股東披露資訊的問題，也不需要獨立審計，不存在公司治理結構問題。在這種情況下，政府無須介入處理『所有者』和經營『控制者』間的任何問題。

第二類是『小數目股東』擁有的股份制企業(有股份，但是未公開上市)。以湘財證券為例，其股份分別由幾十位股東擁有，總經理持有一些股份，但不一定控股。此時，所有權與控制權開始分離。但因為股東數不多，資訊披露與審計要求都只是針對這幾十位股東，股東與總經理之間及股東之間的關係都由合約確定。股東與經理之間的資訊不對稱也開始存在。但由於公司沒有公開上市，不存在股份交易價格，所以即使有人想通過虛假或誤導性陳述來影響湘財證券的股價，也沒有途徑。任何手段都不能使不法者牟利，內線人也沒有途徑與大眾股民進行不公平交易。如果這些小數目的股東與經理層發生糾紛，法院根據《合約法》解決即可。除法院外，政府沒必要以其他方式介入處理『所有者』和經營『控制者』間的任何問題。

第三類是公開上市公司。以深圳發展銀行為例，2000年年底深圳發展銀行共有82萬流通股股東。這82萬股東遍及全國，有的遠在黑龍江、新疆，許多股東可能從來沒去過深圳，將來可能也不會去。那麼，這些股東怎麼可能放心把錢交給深圳發展銀行經理層控制使用呢?這些年關於股東權益的討論讓我們瞭解到，這種極端的財產權與控制權的分離至少帶來以下幾個問題：第一，股東與經理層之間存在嚴重的資訊不對稱。總經理掌握確切的資訊，而身在局外的82萬股東只能根據披露的資訊來瞭解；第二，一旦股東把錢投出，上市公司經理層完全掌握資產的使用和支配權；第三，股東數量眾多、財力和勢力弱小，而掌握公司資產的經理人數少、財力和勢力強大；第四，正因為資訊嚴重不對稱、股市參與者眾多，股票交易價格成為極好的操縱對象，也為內幕人以匿名身份進行不公平交易提供了機會。如果沒有這種大眾市場，莊家與內線人怎麼可能有激勵單獨或聯手操作?

以上幾方面都說明一點：眾多股民處於絕對的弱勢，上市公司掌握所有的主動權，處於絕對的強勢。

在這種勢力和資訊都嚴重不對等的大眾市場上，政府應當介入，目的是保護弱勢的廣大股民。

但是問題是，哪些政府機構應該介入?以何種形式介入?當然，立法機構不應直接介入，它的職責在於立法，而不應直接參與執行。它應做的是起草並通過保護股東的法律，監督其執行，同時也要確保其他政府機構的規章不與這些法律衝突。

那麼，具體的執法與市場監管責任如何在行政部門和法院之間分配呢?

對於這個問題的解決方案大致有三種：第一種，完全由行政機構（證監會）來管制（『純管制』模式），不需要法院介入，中國大陸目前的狀況就是如此。第二種方案是完全由法院來監督（『純法院』模式），不需要行政機構介入，1934年前的美國和1986年前的英國就是如此。第三種方案是由證監會和法院同時從不同方面介入，綜合並平衡各自的作用（『行政與法院配合』模式），今天的美國和英國就是如此，行政和司法分擔不同的責任，分別制定並維護市場規則。

英國走過的路

英國是世界上最早開發出一個規模可觀、交易活躍的『證券市場』的國家。早在1853年，其政府公債占當時整個英國證券市值的70.2%，剩下的是股票和公司債券。1880年時，只有約60家公司在倫敦證券交易所上市。但到了1900年，政府公債僅占整個『證券市場』市值的13.5%，公司發行的各類證券和股票占了86.5%，其中相當一部分是跟鐵路相關的股票和債券。到了1907年，在倫敦證券交易所上市的公司數已達600家。隨後，英國股市繼續飛速發展，到1951年的頂峰時共有3500家上市公司。這些上市公司對英國的經濟舉足輕重，它們的年利潤在那時就已占全英國所有企業利潤的70%。因此，英國股市的主要發展期是在1880年到1950年間。

在當時的英國，上市公司股份和其他私人財產沒有區別，可以同樣方式轉讓或交易。股市交易只是可行的轉讓途徑之一。如果這些交易過程中發生糾紛，任意一方可以去法院起訴。受理證券案件後，法官按相關的民事或刑事法律審理，就像處理其他財產轉讓或合約糾紛一樣。

除了發生糾紛時有司法介入之外，並沒有『英國證監會』或類似行政機構存在，採用的是『純法院』模式。證券交易像其他商品交易一樣，由買賣雙方自由進行，各負其責，政府不做任何干預。整個19世紀，與證券相關的虛假陳述、內線交易和市場操縱案也不斷發生，受害方可到法院起訴索賠。作為判例法的起源國家，英國法院當時基本按以往的判例與民法和刑法來審理這些與證券相關的訴訟，並沒有正式的成文證券法。例如，英國的第一部成文《公司法》產生於1844年，該法律第一次正式要求公司上市之前必須出具『招股說明書』，以此作為其與原始股東間的契約合約。但這部法律並沒有指明招股書中應該包含哪些內容，也沒有正式禁止上市公司董事和經理們的虛假陳述，沒有明確證券欺詐的民事和刑事責任，這些均留給法官在辦案中掌握、定奪。

1861年通過的『LarcenyAct』法案正式認定，如果上市公司董事和經理有意進行實質性虛假陳述，則負有刑事責任。但即使如此，在執行中要證明犯者是『有意』行為，談何容易！尤其是要做刑事定罪，舉證要求遠比民事定罪難。另一方面，在1870年代之前英國沒有公訴檢察官，不管是刑事訴訟還是民事訴訟，受害者只能通過私訴來得到司法補救。1870年代中期英國政府設立公訴檢察官後，多年主要忙於其他刑事訴訟，還無法兼顧證券欺詐等刑事訴訟。直到1939年，英國的『證券市場』可謂是百分之百的自由市場，靠誠信、交易所與證券公司自律及合約法維護交易。政府沒有行政監管，許多與證券相關的法律還沒成文，只能靠法院按判例法精神在實踐中不斷形成法律，通過判例給市場樹立規則。在1920~1930年代，股市操縱與虛假陳述盛行，1929年世界範圍內的股災，1933年和1934年美國的證券立法，這一連串事件給英國巨大的推動。於是，1939年英國第一次通過《證券欺詐禁止法案》，後於1958年進一步對其修正。到1988年，專門設立『重大欺詐專案辦公室』，加重對證券欺詐的刑事和民事處罰。

經由回顧歷史的檢視，以法院作為監管股市和上市公司的最主要管道，顯然缺陷不少。第一，儘管英國議會可通過立法和法官判例來偏袒、保護股東，但這遠不足以平衡股民與上市公司經理間的資訊不對稱，不足以彌補經理對資產的使用控制優勢。第二，法院必須司法公正，不可偏護股東。第三，法院的介入必須是被動的，必須要有人起訴，法官才可介入。無人起訴時，法官無權主動立案調查、起訴。因此，僅僅依靠法院對股市行為進行監管，漏洞不少。

『純法院』模式側重的是對市場規則的監管，而不管交易內容和市場參與審核批准。除法院通過判例樹立規則外，英國議會通過立法直接樹立規則，差別在於後者是對已經成形的一貫現象樹立原則性規則，前者側重於對新現象樹立規則或對具體案情樹立細則，通常兩者間會有互動。例如，1844年第一部成文《公司法》通過後，經過1855、1879、1900、1928、1929年的多次修訂，到1930~1940年代，英國的《公司法》對上市公司資訊披露要求等已經非常具體，反映了法院多年判例的內容。作為自律機構的倫敦證券交易所為了不觸犯法律並保留其民間機構的法人身份，也時常主動推出新的規則。

例如，1948年倫敦證券交易所主動要求，所有上市公司，必須提供經過獨立審計的財務報表，1965年，正式要求，各上市公司提供半年度財務報表，等等。因此，法院的判例和議會的立法，間接地使倫敦證券交易所變成了一個自律的市場監管機構。這也是在兩百年無『英國證監會』的情況下，英國得以不斷發展『證券市場』並成為歐洲最大的金融中心的秘訣。

1948年修改《公司法》時，英國議會正式授權其貿易部為『證券市場』行政監管機構，具體授予的權力包括：立案調查權，從銀行和其他金融機構抽調被查人員的帳戶記錄權，以全體股東的名義對上市公司及其要員提出民事公訴權等。但貿易部只對《公司法》條款有小範圍的解釋權，不可超越這些範疇。1986年英國通過《金融服務法》，授權成立『金融服務監管局』，把原來給予貿易部和倫敦證券交易所的監管權集中於一家，使英國政府更多地介入『證券市場』監管。但英國自1948年後的許多證券立法措施都受美國的影響，最近50年證券監管的變化基本是模仿美國相應的舉措。

值得注意的是，儘管直到1986年才有真正的『英國證監會』（金融服務監管局），但早在1951年英國的『證券市場』就已很發達，不僅已經有將近3500家公司上市，而且那時的股東分散度就很高。例如，只有大約一半的上市公司包含持股量超過10%的大股東，多數股份由眾多的中小股東持有。這說明，在『純法院』模式下『證券市場』也可以發展。

美國的經歷

雖然1948年後，英國主要仿照美國的證券監管改革，但在1930年代之前，美國的證券監管幾乎都照抄英國。也就是說，直到1934年前，美國也是『純法院』模式，靠法院和國會來監督股市，此外無任何行政監管。就像倫敦證券交易所一樣，紐約證券交易所在某種意義上以自律的形式起到了『行政』監管的作用，根據法院判例和國會立法動向，不斷地調整上市公司的資訊披露等要求。

1817年，紐約證券交易所，正式以私營公司形式成立時，它只對交易所成員有具體的要求，到1853年才開始規定所有在該所上市的公司必須披露其總股盤的大小、財務資源多少等。1869年，紐約證券交易所，開始要求所有流通股必須在一家銀行或類似金融機構註冊登記。1895年，才正式建議（但並不強制）各上市公司提供收入、利潤和財務年報。1923年，紐約證券交易所自己成立了證券欺詐監察組。但因為它是民間機構，並沒有實質性的調查或處罰權。18XX年代，美國股市享有充分的自由。

從1921到1929年，美國的炒股熱潮一浪高過一浪，在這段股市瘋狂期，莊家炒股、虛假陳述、上市公司內外配合操縱在華爾街盛行。

眼看著美國股市炒作火熱，當時的政府和司法系統卻無所適從。在沒有政府監管部門的情況下，只能依靠法院的介入。但因為法院只在股東起訴時才能介入，這就碰到幾方面的難處。第一，儘管莊家股市操縱盛行，但股價都在往上漲。即使股民想要對莊家起訴，因為沒有受損，所以沒有訴由。在二級市場交易受害時，通常以侵權法為基礎提出起訴，但私訴條件之一是有侵權損害存在。第二，在無相應行政法規的情況下，任何政府部門（包括司法部）都無法直接或代表股東提起民事公訴。第三，司法部屬下的檢察官可以對市場操縱者提出刑事訴訟。但這樣做一方面需要漫長的訴訟時間，另一方面對刑事責任的舉證要求遠比民事責任高，尤其訴方必須證明操縱者或欺詐者是『有意』行為。

美國股市被炒到1929年9月的最高點之後，當年10月23日至29日，道瓊指數六天之內從333點跌到212點，跌幅為34%。這一暴跌隨即觸發了一場世界金融危機，因為那時美國股票質押貸款無上限，股票猛漲時投機者更願借、銀行更願貸，但股票一旦大跌，那種因股票質押貸款產生的放大效應使許多投機者頓時破產，這一來許多銀行也相繼倒閉，進而引發了20世紀美國最大的一場經濟危機，使眾多公司破產，成千上萬人失業。

讀書心得:讀到上面這段敘述，我才知道原來銀行借錢(貸款)給企業，往往是拿股票當作質押品(搭配不動產等)。我想起1990年日本經濟泡沫破裂的原因，其實就是銀行借錢給企業，企業拿股票給銀行當作質押品，結果股票不斷的被炒高，銀行眼見質押股票價值越來越高，所以就放心繼續借錢給企業，不斷形成經濟泡沫。其實企業(製造業)獲利有限，製造業因為成本越來越高，也紛紛外移到中國大陸、越南等東南亞國家，最後在1990年，政府實施提高房貸利率的政策下，房地產交易開始衰退，企業資產及土地持有資產價值逐漸衰退，股市也跟著衰退，終於在一夕之間，股市交易、房地產交易大幅衰退。從此日本經濟衰退至今。

美國在1929經濟大蕭條之後，股市到了1932年7月，道瓊指數已從三年前的386點跌到只有40點，跌幅幾乎達到90%。按理說，暴跌之後受害股東可以向市場操縱者和其他責任方起訴索賠，但那時許多責任方公司或個人已經破產，對他們起訴已無意義。另一方面，那時美國還沒有採用集體訴訟，在證券領域執行集體訴訟還是1980年代的事情，因此受害股東只能進行個人訴訟。對於多數股民而言，儘管受損百分比可能很高，但損失的總金額並不高，即使全部索賠成功，也不足以支付律師和其他訴訟費，因此對於多數股民來說，民事訴訟不僅太晚，經濟上也不太實際。

那一場股災和接踵而來的經濟危機，迫使美國國會採取了一連串的立法並重建證券監管體系。1933年通過了第一部《證券法》，專門界定公司上市的各項要求。1934年通過了《證券交易法》，主要目的是規範二級市場的證券交易，尤其對市場操縱、證券欺詐的禁止條款成為日後打擊證券犯罪的主要法律條文。《證券交易法》的另一個最重要的規定是正式設立美國證券交易委員會（SEC），作為聯邦政府的『證券行政局和員警』，標誌著美國從『純法院』監管進入『行政與法院配合』的監管模式，形成一種『政府既可主動監管，又可被動監管』的局面。

《證券交易法》授予美國證券交易委員會的主要權力如下：第一，有權制定資訊披露規則，並監督和確保其執行，也擁有對《證券法》和《證券交易法》的解釋權；第二，有權立案調查證券違法行為、發傳票、搜集證據、抽調嫌疑對象的銀行與證券帳戶記錄，有權對違規者執行行政處罰；第三，可直接對市場操縱者、內線交易者和其他欺詐者提出民事訴訟（公訴），這樣可以避免出現『市場操縱行為存在，但股東無訴由』的局面。可是，證券刑事訴訟還是由司法部下屬的檢察官負責。

美國證券交易委員會的唯一宗旨是保護廣大股民利益，以平衡前面講到的股東與上市公司之間的信息不對稱。給它授予的這些權力大大增加了政府監管的主動性。作為『證券市場』警察，它並不肩負任何『救市』和幫助政府執行宏觀經濟政策的責任。

那麼，是不是美國證券交易委員會的權力不受約束呢?並非如此。第一，它受到法院的約束。具體講，在對任何證券違法者的罰款超過一定數目時（具體數目由案件性質掌握），美國證券交易委員會必須向法院起訴，經過民事訴訟流程。第二，當美國證券交易委員會確定的規則違憲或與其他法律相悖時，任何機構和個人可向法院起訴。任何被處罰者不服時，也可向法院起訴。第三，國會有權召集證監會官員出席聽證，可審查證監會的任何規章和決定。當然，除1920~1930年代初發生的股災外，美國急速轉向『行政與法院配合』的監管模式還有另一個重要原因。隨著現代交通和通信技術的發達，參與證券投資的大眾人數越來越多，『證券市場』已不再是當年少數有錢人的市場。從圖21-1看，即使在炒股熱潮的1929年，最高的月交易量也不過是1400多萬股，但今天紐約證券交易所一天的交易就超過12億股。1989年時美國31.6%的家庭擁有股票，1995年達到40.4%，到1998年近一半的家庭（48.9%）有股票投資。參與『證券市場』的大眾越多，虛假陳述和其他證券違法給社會帶來的後果就越嚴重，政府主動監管就變得更有必要。

這一連串的監管改革大大增加了投資者對證券投資的信心，受到股民廣泛歡迎。從這些改革討論、聽證、立法的開始，到美國證券交易委員會正式成立期間，道瓊指數從1932年最低位的40點逐步回升到1935年底的近150點（見圖21-2），幾乎成長了4倍，可見投資者是多麼歡迎這些保護股東權益的改革。到2000年，該指數已超越l萬點，這些年也是美國經濟發展最快的一段時期，進一步證明『行政與法院配合』模式的成功。

今天，美國『證券市場』的監管與監督體系結構當中，媒體起到了舉足輕重的作用。沒有財經媒體和法院，就不可能保證這些不同市場機構之間的獨立運作與公平性。

中國大陸的經歷

中國大陸的情況與英國和美國正好相反，採取的是『純管制』模式，法院的介入至今還非常有限。1990年12月中國大陸實施『證券市場』之後，監管概念與目標都發生了一連串轉變，這些變遷為中國大陸『證券市場』的進一步發展和經濟改革奠定了良好的基礎。開始推出股市時，主要動機原因是幫助國有企業集資。

備註: 

1990年12月19日，上海證券交易所開業。

1991年7月3日，深圳證券交易所開業。

在深圳、上海兩所運作了近兩年後，1992年成立了國務院證券委和中國大陸證監會，分別負責對『證券市場』的宏觀管理和具體監管執行。同時各地方政府也有相應的證券監管機構，但都由相應的地方政府領導。由於在2001年之前執行的是全國統一上市配額和審核批准制，這種分散的管理導致地方政府之間爭相搶奪上市名額，搶到名額後幫助本地國有企業『包裝』上市的廣泛『尋租』局面。1997年將地方監管部門改為由中國大陸證監會統一垂直領導。1998年將國務院證券委合併到中國大陸證監會。這一連串機構改革結束了原來的混亂局面，把權力都集中到證監會。

回顧這十幾年，中國大陸股市的發展可謂非常不容易。就當年的監管觀念而言，『股東權益』還是一個陌生的概念，人們更多想到的是如何分配、爭奪這些人為限制的上市『圈錢』機會，可能沒有太多人想到還有『保護股東權益』的必要，更沒想到還要法院介入『證券市場』建設。

讀書心得:這個好笑了，中國大陸股市到現在仍然是政府隨時可發布命令，坑殺股民的不公平交易環境啊。

一個典型的例子是經過多年辛苦努力才推出、1999年7月1日生效的《證券法》，儘管起草與修改歷經多年，生效也有幾年，但至今還沒公布相應的證券民事訴訟流程，這也從客觀上使法院難以立即介入『證券市場』監管。

現在，證監會領導成功地把監管觀念轉變到以保護股東權益為中心，但在沒有配套的市場機構、制度與司法建設環境下，單單一家證監會還不能如願以償，甚至在證監會不想要權的時候，其他政府機構還不斷把更多權力往它身上推。在沒有權力約束機制的狀況下，證監會管制的內容和範圍不斷擴張，包括行業准入許可、律師事務所證券業務准入審核批准、會計師事務所證券業務審核批准、資產評估機構審核批准，以及對這些機構成員進入相關業務的資格審核批准、對基金管理公司從業審批等。

除了對證券行業進行管制外，證監會也享有相當獨立的立法權，包括制定與證券相關的法律和法規。在『證券市場』的快速開發中，還不得不給予證監會一定的立法和規則制定權，以適應市場的變化。但其制定的法規不受全國人大常委會（立法機構）和法院的審查，即使與憲法或其他法律相悖，機構和個人也無法尋求法院裁決。另外，證監會不僅有權對證券違規、違法立案調查，而且有權利執行1～5倍的行政罰款，因此它掌握了相當的司法權。

此外，2002年1月15日，最高法院規定只有經過證監會正式認定，受害股東才可對虛假陳述提出民事訴訟，這一規定更增加了證監會的司法權。因此，證監會擁有許多不受約束的立法、司法和行政權。

前面講到，正因為在上市公司與股民之間存在嚴重的資訊不對稱，政府介入是為了幫助和保護弱勢的中小股民。否則，如果上市公司與股民之間資訊對稱，勢力也相當，那麼兩方應可以進行自由的對等交易，不需要也不應該有政府的介入管制。政府只有在以下情況下才有必要介入市場交易中：第一，兩方勢力不對等、資訊嚴重不對稱；第二，強勢方的侵權或違法行為會對公眾產生傷害。因此，證監會的所有運作都應以保護弱勢投資者為根本宗旨。

如果證監會同時肩負『救市』、幫助國家執行宏觀政策的責任，那不僅不會幫助平衡上市公司與股民之間資訊和勢力的不對稱，反而會加大這種不對稱。在這些多重責任下，首先被犧牲的可能是股東權益，而不是其他。

讀書心得:台灣政府有所謂的『國家金融安定基金』，本基金以行政院為主管機關。 本基金可運用資金之總額為新台幣五千億元，其來源如下： 一、以國庫所持有之公民營事業股票為擔保，向金融機構借款；借款最高額度新台幣二千億元。 二、借用郵政儲金、郵政壽險積存金、勞工保險基金、勞工退休基金、公務人員退休撫卹基金所屬可供證券投資而尚未投資之資金；其最高額度新台幣三千億元。

這種作法其實完全掩飾了企業經營的真實面目，結果到底是維護了股民權益呢?還是欺騙坑害股民權益?我認為到最後，都只會造成政府機關與企業勾結，共同坑害股民的結果而已。

那麼，證監會是否可以取代法院呢?法院的功能是為社會公正地解決糾紛，這裡的關鍵字是『公正』。既然證監會的定位是保護弱勢投資者，在解決股東與上市公司經理間的糾紛時就不可能處於『公正』地位，對上市公司方不公平。另一方面，證監會擁有立案調查和證據搜集權，是『證券員警』，它自己的行為也應受到法院的約束。否則，它就是自己舉證、自己判定，既是員警又是法官。讓權力過度集中在證監會，也對其不公平，使壓力和責任過於集中。因此，司法權應從證監會分離。

法院可以通過兩種途徑平衡證監會的權力和對其規章進行司法審查。第一，如果證監會的某種法規或決定與憲法和相關法律相衝突，任何機構和個人都可以直接向法院起訴，由法院裁決。或者，在這種法規影響到具體事項時，當事人可訴求於法院，通過法院的裁決來駁回與法律相悖的法規。第二，當證監會對任何證券違規或違法的行政處罰超過一定數目時，必須經過正常的訴訟流程通過法院裁決。

舉例來說，像2001年年初對億安科技市場操縱者的4億人民幣處罰，案情嚴重到超出行政監管的範圍，應當有法院介入。否則，一方面可能對被罰方不公，另一方面處罰執行困難。當然，目前許多法院判決也不一定就更公正，法院處罰的執行也不一定更有效，但那是另一種改革問題，也是司法改革目前討論的焦點問題。

除了進一步完善證券立法外，全國人大常委會應當增加對證監會的監督。2001年成思危副委員長領導進行的對《證券法》執行情況的調查，已是一個極好的開端。但這種監督應該制度化和定期進行，全國人大常委會財經委應經常舉行公開的證券聽證會、保險業聽證會等，以此來平衡證監會、保監會（現為銀保監會）的權力。當然，人大的這些監督權在理論上得到憲法和相應組織法的保證，但應該具體實行。

小結

人們之所以把轉型國家的股票市場稱為『新興市場』（emerging markets），把它們區別對待，是因為這些國家都缺少一個配套的立法、行政和司法體系。像股市這樣的大眾市場，其成敗恰恰又取決於一個國家的法治程度和司法效率。

英國屬於判例法系的國家，英國之所以有發達的『證券市場』，是因為它們的法治較強，對中小股東的權益保護較好。

發展『證券市場』需要從建設配套的市場機構和機制做起。

英國直到1986年才有一個真正的證券行政監管機構，美國當然早在1934年就成立了證監會。但是，在此之前的100多年或200多年，它們的股票市場靠著『純法院』模式來協調所有證券交易，總體來講已經很發達。它們當年為什麼能夠成功呢?在我們這些習慣於計畫經濟、習慣於管制的人看來，這簡直不可思議。尤其是英國，在沒有行政管制的情況下，它們的『證券市場』和整個國民經濟確實成功了。這些很值得我們思考和研究。

中國大陸全國人大立法是一個週期很長的過程，而成文法系下的中國大陸法院又不能在沒有法律條文的情況下通過『判例』造法。這種體系表示著，今天快速改革的『證券市場』還不得不依靠行政管制，給了證監會一定的立法和規則制定權。但不能把權力過於集中。一方面，可通過全國人大常委會財經委的定期聽證會和司法訴訟對證監會進行平衡。另一方面，可在證券領域試點判例法，把一部分證券規則制定權轉移到法院，讓法院在『證券市場』建設中起到更主動、積極的作用。

本文發表在《財經》2002年

第22章 司法獨立、判例法與股東權益保護

在沒有相配套的訴訟流程與訴訟手段的情況下，為什麼再好的成文法律也無濟於事?為什麼法院需要獨立行使審判權?為什麼判例法優於成文法?為什麼國有股必須退出上市公司股權結構?所有這些和類似的問題，都可以從最近幾年有關證券民事訴訟的波折中得到很好的解答。

2003年1月9日公布的《最高人民法院關於審理『證券市場』因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱『1·9規定』）至少使《證券法》賦予的部分股東民事權利有了得以維護的基礎，一些細節性的規定，也讓各地中級人民法院能夠受理、審理虛假陳述類案件，而不是像前兩年那樣，總是一拖再拖。這是『1·9規定』的積極面。但這是否表示著中國大陸股民的權利就有了實質性的司法保障呢?股民們是否因此就對股市投資更有信心了呢?在國有股從上市公司退出之前，在法院真正獨立判案之前，可能很難指望股東權益真正得到公正的保護。

司法流程與判例法

這些年全國人大常委會在立法上做了大量貢獻，各類成文法律眾多。可是，在司法方面卻相對落後，缺乏相配套的訴訟流程和有操作性的司法解釋，這些欠缺嚴重阻礙了法治進程，妨礙了市場經濟的發展。以1999年7月1日生效的《證券法》為例，先是一些股民於2000年1月對紅光實業相關責任人依《證券法》提出民事訴訟，同年5月一些股東對億安科技啟動民事賠償訴訟。可是，由於那時還沒有相應的司法解釋，法院將這些訴訟案一一駁回，不予受理。到了2001年9月，最高法院乾脆發出暫不受理涉及虛假陳述、內線交易、操縱市場三類民事賠償的案件，於是各地法院不再受理新案，對已受理的則決定中止審理。

2002年1月15日，最高法院發佈了有名的《關於受理虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（以下簡稱『1·15通知』），當時市場參與者與法律界以為這一下可以啟動證券民事訴訟運作了，終於可以追究那些欺詐股民的行為人之責任了。於是，對紅光實業、大慶聯誼、渤海集團、嘉寶實業、ST九州的訴訟陸續送到相關法院。到年中，有些案件也開始庭審，但庭審之後除少數以和解或其他方式結案之外，其他的案件則遲遲不能做判決，原因是在虛假陳述與損害結果間的因果關係上（即誰有勝訴權）、損害計算方法、訴訟方式（單獨訴訟、共同訴訟還是集體訴訟）等方面還存在許多疑問。於是，大家又盼著下一輪司法解釋。

自從《證券法》生效到今天已經多年了，儘管在『1·9規定』後對虛假陳述引起的民事訴訟已有可操作的細節，但內線交易、市場操縱引發的民事訴訟還是被懸在空中。那麼，我們不得不問：在中國大陸社會與經濟日新月異的情況下，為什麼還要堅持這種漫長的成文法運作模式呢?為什麼不可以在證券等領域試著按判例法模式讓法官們在審理具體案件中去探索、掌握《證券法》的運作呢?

判例法的優勢之一是自一部法律生效的第一天起，受害的股民們就可到法院去起訴，法院會根據《證券法》及相關法律的精神去運作，這樣就可避免漫長的等待時間。當然，我們會說地方法官沒有審理證券類訴訟案的經驗，他們怎麼能審理、判決這類案件呢?其實，就算最高人民法院，也沒有證券類案件的判案經驗，他們也只能憑自己的想像力和徵求他人經驗來寫作、公布司法解釋。

從2001年的『暫不受理』通知到2002年『1·15通知』，再到2003年『1·9規定』的這一演變過程足以說明，在一開始就沒有相應的審案經驗的情況下，公布一部一般性的司法解釋有多麼艱難。最高人民法院的法官們已儘了他們最大的努力，但畢竟不能逃出證券民事訴訟在中國大陸還是新鮮事的事實。相比之下，如果從一開始就讓各地法院在具體審案中去摸索，在審案中徵求證券專家與法律專家的意見，外加媒體的報導評論，那種互動過程到今天不僅已經讓《證券法》發揮相應的作用，而且會在這一判例法運作模式中訓練出更多有經驗、有法律思維能力的法官與律師。這種在具體判案中不斷摸索、不斷思考的特點也恰恰是美國有許多高水準、受到社會普遍尊敬的法官的原因，因為法律條文只能是原則性的，在具體運作中法官們必須有獨立思考和創新的能力。

讀書心得:上述這一段，作者的用意在於表達，海洋法系以判例為立法依據，是由下而上，依實際案例，逐漸建立起的法律，這種立法方式才是根本之道。

中國大陸是大陸法系，由上而下的立法觀念，地方法院根本就沒有懂得專業領域的法官，就算最高法院也不懂證券交易，而且往往最高法院的法官最老、最跟不上時代；最不懂專業領域知識，所以更無法判決，乾脆不受理。

事實上，成文法司法解釋自上而下的特徵也往往使一些解釋條款與法律本意相悖，致使法律賦予當事人的一些權利被取消。以『l·9規定』為例，第十九條第一款規定，如果原告股東『在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券』，那麼『人民法院應當認定虛假陳述與損害之間不存在因果關係』。這一條顯然使一些被侵權受損、應當得到賠償的股民被排除在法院大門之外。虛假陳述揭露日或更正日並不是虛假陳述實施日，因此只要張三是在虛假陳述實施日之後做了買或者賣的交易，那麼由於張三支付的或得到的股價已受到虛假陳述的影響，所以他就被侵權，他的損害就應得到補償。道理很簡單，虛假陳述引發的證券侵權範圍與持續性可以相當廣泛與長久，原因是虛假陳述會人為地影響股票價格，只要股價由此而被扭曲，那麼不管任何人是否直接看到或聽到過虛假陳述本身，只要他依據被操縱、被玷汙的股價進行交易，那麼他就受害於虛假陳述，他的被侵權是通過股價這種特殊傳導體所導致。因此，即使張三在揭露日或更正日之前已賣出證券，只要他是在虛假陳述實施日之後賣出並能證明損害的存在，張三就應該有訴訟權，也有勝訴權。

判例法給予審案法官根據具體案情掌握分寸的權力，而自上而下的成文法司法解釋則更側重『一刀切』。『1·9規定』第三十條第一款規定：投資人可索賠的金額以實際發生的損失為上限，而實際損失則包括『投資差額損失』、傭金和印花稅及同期銀行存款利息（機會成本）。以投資差額計算損失顯然在一些案件中合理，在另一些中不適當。例如，如果張三持有的ABC公司股價從虛假陳述實施日到揭露日之間共下跌30%，而同期上海證券交易所大盤也下跌了20%，那麼要求被告ABC公司賠償30%的損失則不合理。另一種情況是，ABC股價從實施日到揭露日之間下跌30%，而同期內大盤指數上漲20%，那麼只要求被告賠償30%的損失則太少，因為如果不是ABC公司的虛假陳述，在此期間張三本可以從大盤股市中賺20%的回報率。『一刀切』只會導致一些當事人的權利受到損害。

像《證券法》《公司法》《證券投資基金法》等這些專業性強並又是全新領域的法律，應減少成文法運作模式的成分，應當更多地依據判例法精神在實踐中積累經驗，在審案過程中也應該廣泛邀請相應專家出庭做證或作為專家審判員。對諸如損失計算、侵權行為與損失間的因果關係等問題，讓那些證券專家們來提供意見和建議。

司法與股東權利

『1·9規定』以股東權利的犧牲為代價。行政處罰作為股民私訴的前置條件從根本上改變了《證券法》，這使股民的私訴權完全受制於行政部門的工作節奏與安排。當然，最高人民法院引進行政前置條件是考慮到如果不這樣做，案件數量可能太多，但這樣做是否讓股東權利犧牲太多呢?

『1·9規定』基本認定證券民事訴訟必須由發行人或上市公司所在地的中級法院審理，這一規定或許也是出於審案效率的考慮。但是，眾所周知，各地法院在人事、財政和房屋等福利上都由本地政府支配，而上市公司又是當地政府經濟工作的重中之重。因此，在這種人事與財政都不獨立於當地政府的情況下，外地股民到被告上市公司所在地的中級人民法院起訴時，法院的地方保護主義可想而知。就像在『媒體與財富』部分的分析中看到的，當被告媒體是外地的，那麼原告所在地的法院會明顯偏向於判外地媒體敗訴。因此，只能在被告上市公司所在地的中級人民法院起訴這一規定，必然導致以犧牲股東的權利為代價。為改變這一局面，改革法院系統的結構勢在必行，讓各法院在財政、人事上都高效運作。另一方面，證券民事訴訟的受理、審理進程受政府換屆等政治因素的直接影響。由於眾所周知的原因，2002年下半年證券民事訴訟基本處於停頓狀態。『1·9規定』第五條把訴訟時效定為從行政處罰決定日或刑事判決生效日算起兩年，可是，這兩年的訴訟時效期卻並不會因某些大會而延長。這又不利於受害股東行使訴訟權。

讀書心得: 當被告媒體是外地的，那麼原告所在地的法院會明顯偏向於判外地媒體敗訴，這種情況應該蠻普遍的，對於外地人實在太不公平了。

國有股減持與流通股股東權利

不管上市公司有無虛假陳述或內線交易，國家作為多數上市公司的控股股東不會去做索賠訴訟。一方面，這使證券類侵權訴訟難以對上市公司責任人形成足夠的威懾，因而不利於懲罰欺詐者；另一方面，由於在國家作為股東與流通股股東之間的利益不對稱，這種不對稱會直接或間接影響司法解釋條款的內容和審案法院的行為，例如，法院會為了『保護國有資產』而輕判被告上市公司。

另外一個相關的事實是，儘管許多基金和機構投資者都持有已受到虛假陳述行政處罰的上市公司的股票，可是，迄今為止已受理的索賠案件中，還沒有基金公司和機構投資者以原告的身份參訴。業界人士原來都以為只要有了基金管理公司，有了機構投資者，他們自然會更好地監督上市公司改善公司治理，而且一旦上市公司有違法行為，這些機構投資者會比個人股民更勇於使用法律武器。可是，到了今天，他們一個也沒露面。為什麼呢?說到底，還是一個所有權問題：只要這些基金公司、證券公司、機構投資者是直接或間接國有的，那麼基金公司管理層就沒有激勵去主動起訴或參訴。從這方面也進一步說明基金業、證券業民營化的重要性。否則，不能指望基金公司、證券公司會幫助改進上市公司治理、保護股東權益。

最高人民法院已做了廣泛的努力來增強對股東權利的保護，促進『證券市場』的發展。合理的司法解釋可以讓《證券法》對『證券市場』發展起到積極的作用；如果司法解釋更多側重於限制性條款，那自然會降低《證券法》應有的效率，其作用反而更消極。此外，如果要建立真正有助於『證券市場』發展的司法制度、要保護股東權利，除了司法流程細節外，大的司法環境還必須改變。沒有真正獨立的司法，投資者就不會有真正可靠的法律保護。

本文發表於《南方週末》2003年

第23章 判例法的優勢

世界上不少國家有股市，但股市在不同國家起的作用，及其帶來的經濟發展程度卻千差萬別。為什麼會這樣?這當然是一個很複雜的問題，有許多像自然資源、歷史、文化等這種比較客觀的因素，但也有一些是今天或許人們還可以改變的、本來就是人為的因素，例如司法體系。在中國大陸，民事責任訴訟是一個相對較新的事情，由於歷史原因，中國大陸更側重於刑事訴訟和行政處罰。正因為民事訴訟還處於『改革』的階段，是否可先研究一下哪種司法體系更有利於經濟，有利於『證券市場』的發展，然後在還不算太晚的情況下選擇一種『最優』的體系呢?

本文重點比較兩種不同的法律體系：判例法系和成文法系。比較的尺度有兩個：第一，對股東權益的保護條款；第二，其『資本市場』發達的程度。目的是看哪一種法律體系更側重於對股東權益的保護，哪一種更有利於『證券市場』的發展。

上文中我們已介紹，成文法採取的是一種『從上而下』的造法原則，對起草法律、立法人員的『想像力』要求很高，否則就會出現無法源依據，只好暫不受理的情況。成文法的立法週期、解釋週期特別長。相反，判例法是基於『自下而上』的原則，基於第一線的法官根據具體案情去掌握運用的精神，由此『造』出的法律更能反映對專業、對具體案情較瞭解的法官的判斷，能反映普通人的觀念，使法律的可操作性提高。因法官受到相關法律原則和以往判例的約束，也保證了執法的準則不會隨時間而變化。

第24章 集體訴訟是保護股民的有效方法

2002年1月15日，最高人民法院通知各地法院，暫時可受理由虛假陳述引起的證券民事索賠案。出於多種實際考慮，高院暫時只允許單獨（個人）訴訟，兼有必要的共同訴訟。比起2001年9月21日的『暫不受理』，年初的『通知』已使我國『證券市場』基礎建設往前邁出了一大步。但作為證券民事訴訟的下一步，設置並推廣集體訴訟應是首要的項目。

為看清集體訴訟的必要性，我們不妨以銀廣夏為例。照2002年年初通知的虛假陳述訴訟前提條件，受害的前銀廣夏股民暫時還不能正式上訴索賠。即使證監會正式確認銀廣夏的虛假陳述，如果眾多銀廣夏股民均提出個人訴訟，將會帶來許多實際運作上的問題。

缺乏集體訴訟難以向銀廣夏索賠

根據巨潮資訊網提供的資料，截至1999年年底，銀廣夏共有5萬多名流通股股東。對於即將發生的眾多對銀廣夏的單獨訴訟，可能出現的問題如下。

第一，多數受害股民根本就不會去起訴。原因是經濟上不合算。這5萬多股民的平均持股量大約為2000股（流通總股本為1億多股）。假如平均每股因受欺詐而損失15元（銀廣夏在2000年最高價達40多元，2001年9月後跌至每股5元左右），那麼每個股民平均受損約為3萬元。儘管每位股民的索賠數目可為3萬元，但實際可得到的賠償通常要少於這個數目。根據銀廣夏公佈的2001年年中報看，其淨資產（股東權益）到2001年年中僅為約5.18億元。也就是說，如果總共有4萬股民起訴的話，平均每人可從銀廣夏得到的賠償不過1.2萬餘元（不包括銀廣夏董事、高層管理人員和中天勤會計師事務所應做的賠償額）。但即使如此，這1.2萬元的上限賠償費還得支付律師費、訴訟費、股東自己需花的時間和親自去銀川打官司的差旅費。因此，多數股東的利益仍將受到更大的損害。

第二，個人訴訟給銀川中級人民法院帶來的工作量太大，浪費法院的資源。即使最後只有5000名股民起訴，每一個案的訴訟檔與證據以1千克算，這些個案文檔加在一起就達5000千克。另外，即使每一訴訟案只需花l個小時，銀川中級人民法院共需花5000個小時。按每天8小時算，法院需花625個工作日才能處理完，大約要3年時間。這些計算還只是針對銀廣夏一個公司，其他有虛假陳述的公司呢?

第三，正因為銀廣夏今天所剩的淨資產僅有5億餘元，眾多受害股民會競爭起訴，誰起訴得早，得到賠償的可能性就越大，可得的賠償額就越多。越是晚訴，越可能一分錢賠償都得不到。在法律上，這極不公正。

第四，按前面的粗算，如果有5000名或更多股民分別進行個人訴訟，訴訟案的數目和持續的時間會過於分散被訴公司的注意力，消耗其資源，甚至可能迫使其破產。當然，這種消耗或許對其他上市公司構成足夠的威懾，但另一方面，也可能導致一些社會資源的浪費。

以上幾個方面說明，個人或者多人的共同訴訟難以了結對類似銀廣夏的索賠訴訟。

集體訴訟優於共同訴訟成為股東民事索賠的普遍手段

集體訴訟（也叫集團訴訟）起源於12到13世紀的英國，後於1966年正式納入美國『聯邦民事流程法』。1960年代和70年代中期，美國的集體訴訟還主要應用於消費品民事責任類案件中。在證券類民事案中的應用集體訴訟主要是從1980年開始，這主要是由於相對共同訴訟，集體訴訟有其優勢，下文將會有說明。

除英美之外，其他允許集體訴訟的國家或地區包括加拿大、澳大利亞、紐西蘭、馬來西亞、韓國。除韓國以外，其他國家或地區均為判例法系國家（這也從另一方面說明了上一章指出的為什麼判例法系國家對中小股東權利保護最好、法治最強，『證券市場』也最發達）。

那麼，什麼是集體訴訟?

以集體訴訟運用得最廣泛的美國為例，多人訴訟大約分兩種。第一種是『共同訴訟』（joinder），由多位受害人結合一起訴訟，事由必須相同，案發時間與內容也一樣，一般要求共同參訴者每人出庭做證或發誓申明，每人得親自參訴。這種形式比個人訴訟效率要高些，也節省一些資源，但改進不是太多。像將來對銀廣夏之類的民事訴訟，即使允許共同訴訟，要求眾多參訴人一一登記、分別出庭，也是一個煩瑣、漫長的過程，而且沒有從根本上解決上面說到的前三條理由。

第二種是『集體訴訟』（classaction），由一位或兩位原告（也稱『牽頭原告』或『首席原告』）代表眾多受害者提出起訴，首席原告和被代表的數目眾多的原告在訴由上必須相同，在利益上必須一致。在訴訟過程中，只有首席原告代表所有其他（匿名的）原告參加，包括與律師交涉、進行和解談判、搜取證據、為開庭做準備等。一旦達成和解或得到法院的判決，所有參訴的成員（甚至包括未參訴的受害者）都不可再以同樣事由對被告方提出起訴。

集體訴訟與共同訴訟的主要差別有以下幾點。

第一，參加共同訴訟的每位成員必須親自直接參訴，對整個訴訟過程負責。而集體訴訟中除首席原告外，其他所有受害者都無須直接參訴，甚至也無須知道有這樣一個訴訟案在進行，一旦賠償額被確定，各間接參訴的受害人均會按比例得到一份賠償，任何不願參訴的受害者必須親自申請退出，否則就算自動參訴。

第二，共同訴訟需要律師進行較多的組織工作，把參訴各方組織在一起。而集體訴訟中無須組織多人，律師只需與首席原告交涉，因此也不會帶來任何社會穩定的問題，反而可以一次解決眾多股東的索賠問題。

第三，共同訴訟中各參訴者自己對律師費與其他費用負責。而集體訴訟中都採用『勝訴才收律師費』的方式，也就是律師按『訴訟風險』收費，部分訴訟費用先由首席原告支付，而所有其他匿名的受害者都不需要支付任何費用，這最有利於中小股東權益的保護（儘管中小股東得到的賠償金額通常不多，但至少得到了賠償）。

第四，共同訴訟中全部或多數參訴者都得出庭或提供證詞。而集體訴訟中只需首席原告出庭或提供證詞，這使訴訟過程相對簡單。正因為集體訴訟中絕大多數原告是匿名、不直接參訴，整個過程需要法官的介入，包括首席原告，首席律師、律師費等都得經過嚴格司法程序由法官決定。

在美國，證券集體訴訟之所以於1980年才開始運用，是因為在此之前，每位參訴股東必須宣誓申明他確實是根據被告的虛假陳述而決定買進或賣出股票的，必須證實其買賣股票與被告欺詐行為間的因果關係。這一舉證要求使證券集體訴訟完全成為不可能。

但1970年的一些判案奠定了『市場欺詐理論』（fraud-on-the-market theory），也就是在公司要員通過虛假陳述或其他操縱行為使股價上漲後，根據操縱後的價格交易，該股票持有者就自然受到欺詐行為的侵害。因此，受侵害股東不需要親自提供證詞，只要有記錄證明其交易時間是在虛假陳述之後，即可建立欺詐與交易的因果關係。這些里程碑性的案例為證券集體訴訟清除了最後一道障礙，從1980年年初開始，集體訴訟成為美國保護股東權益的最有效的司法程序，也是最普遍使用的股東民事索賠手段。

美國歷年證券集體訴訟情況

除2001年外，其他各年受理的案件數都在200件左右。這些年美國上市公司總數大約為1.1萬家，因此每年約有2%的上市公司被股東提出集體訴訟。其中，1996年的集體訴訟總數僅為110件，原因是那年美國國會正在審議《個人證券訴訟改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，PSLRA），該法案旨在給上市公司要員一定的『言論安全區』，提高證券訴訟舉證責任標準，減少邊界性訴訟案。

該法案通過後，當年律師界與法院還不十分清楚如何在此法案下運作，使1996年提交的訴訟案特別少。之後，證券集體訴訟案的舉證重點都轉向上市公司的財務表、季報和其他正式公佈的材料，從中找尋虛假陳述、假帳、內線交易的證據。

2001年的集體訴訟案高達487件，創歷年新高，主要原因是1998年、1999年和2000年網路股、高科技股大漲，然後從2000年中開始又不斷下跌，致使許多股民損失重大，為索賠創造了條件。

以往的經驗是，股價上漲時證券訴訟少，但下跌時集體訴訟就多。

從統計結果我們看到，所有證券集體訴訟案中有60%的指控涉及虛假陳述、財務造假，56%涉及內線交易。也就是說，許多訴訟案中既有虛假陳述，同時又伴隨著內線交易。

上市公司所有權(股權)與控制權的分離、股東與管理層之間的資訊不對稱，是導致虛假陳述的根本原因，這種(股權)與控制權的分離、資訊不對稱，在科技類公司中出現的特別明顯。這是因為科技類股價漲跌的幅度較大，對消息的敏感度高，同時它們的收入與利潤又最不好預測，極容易使股東與管理層間的資訊不對稱達到極端。在股民的預期極為偏離時，上市公司的經理們更有壓力去做假帳或給出誤導性陳述。因此，科技公司更容易被起訴。

美國的統計結果，股東得到的賠償費通常是索賠損失額的6%～10%。

有好的法律條文還須有相配的訴訟流程

上一篇談到，判例法系國家『證券市場』最發達的原因之一是它們對股東權利保護最好、法治也最強。它們之所以能實現最好的股東權利保護，不僅在於法律條文上如此，也在於從訴訟流程上給中小股東許多便利。相比之下，在大陸法系的德國，其書面成文法給股東的保護很多，但一旦股東權益受到侵害，要想上法庭得到賠償，其侵權訴訟流程上的種種障礙使受害的股東望而卻步。也就是說，書面上法律條文可以完美，但如果沒有相配的訴訟流程提供便利，那也無實效。在受侵害者眾多，又無經濟激勵去單個訴訟索賠的情況下，集體訴訟是一種最有效的司法流程，也最有利於社會安定，有利於司法公正。

本文發表於《新財富》2002年

第25章 美國如何對待內線交易

1999年5月，深錦興科技有限公司（以下簡稱『深錦興』）發佈公告，稱億安集團成為深錦興的最大股東之前，羅成執掌的億安集團已經與深錦興的第一大股東深圳商貿投資控股公司進行了幾個月的談判。隨著談判的深入，深錦興的股價小步緊跟，從上一年9月的5.7元漲至20元有餘，成交量也不斷放大。不久，深錦興改名為億安科技，接下來的消息與發展更加連續不斷，內線交易也進一步升溫。2001年4月25日，中國大陸證監會對此間唱主角的四個莊家以『聯手操縱』為由罰款8.98億元。但實際上，億安科技案中不僅有違規操縱，而且有嚴重的內線交易。例如，這四個莊家中三家的法人代表都姓羅：董事長羅成及其妹妹和司機。公佈的處罰中並未涉及這些個人，也不是針對內幕交易。

如果這種案件發生在美國，那會怎樣呢?他們會怎樣舉證?以何種方式立案?由於該案觸犯的《證券法》與《公司法》條款特別多，也因為其行為與性質特別離譜，近些年在美國還真不容易找到這麼赤裸裸的內外聯手的證券案。美國股市的規範，其功勞還得歸屬於美國證券交易委員會。

1933年以前，美國股市可以說是真正意義上的自由市場，既沒有嚴格的證券法律，又沒有相關的監管機構。1929年10月的股災給美國帶來了史無前例的經濟大危機，那次大危機不僅給人們帶來了深重的痛苦，也從根本上提出了規範股市的必要。於是，1933年國會通過《證券法》，1934年通過《證券交易法》，並於同年成立美國證券交易委員會。歷經多年的摸索，美國證券交易委員會被授予多種稽查、執法權，包括可以給予證券交易有關的法人和自然人傳票，這表示著任何忽視其傳票的人均犯有『阻礙司法流程罪』，任何在被傳票做證時說謊的人均犯有『偽證罪』。它也可從銀行和證券公司抽調任何嫌疑者的帳戶記錄。因此美國證券交易委員會是證券交易的『員警』，並可直接立案提出民事起訴。當然，從本文的案例中我們也會看到，美國證券交易委員會並不是為所欲為，它也必須舉證，很多案件都得由法庭判決，而且在任何人對它的決定不服時也可以到法庭對證監會起訴，因此舉證責任很重。

本文集中分析的案例發生在IBM（國際商業機器公司）收購蓮花（Lotus）軟體公司的過程中。

原告：美國證券交易委員會

被告：洛琳·卡薩諾（LorraineCassano），她的丈夫及其他23名個人投資者和證券從業人員

訴訟緣由：IBM公司於1995年6月5日宣佈收購蓮花軟體公司。

IBM的女秘書洛琳·卡薩諾在此前將內幕告訴丈夫，然後其丈夫又告訴朋友，朋友又告訴朋友，一直往下傳了6層。獲得此內幕的朋友們事先購買了蓮花股票和股票期權，共獲利130萬美元。在2001年8月27日紐約南區法官為此案的最後一個訴訟做出判決後，該案經過5年的努力總算結束。

這項訴訟案在美國引起很大迴響，不僅因為其規模是自1934年證監會成立以來最大的，也因為內幕消息都源於一個非常普通、貧困的女秘書，其他24名被告均不是IBM和蓮花軟體公司的雇員，都為普通老百姓，多數在此前從沒碰過股票。更有意思的是，除洛琳·卡薩諾的丈夫以外，這些被告的內幕消息都不是直接來自洛琳，而是通過『朋友告訴朋友』的方式一層一層往下傳，最遠的被告與洛琳相隔6層之遠，有些當初連洛琳是誰都不知道。但是在證監會提供的證據面前，陪審團還是判6層之外的被告犯有內線交易罪。在該案審理中，眾多被告無法充分證明自己的清白，最後除三名被告無罪外，其他人要嘛提前妥協和解，要嘛被判有罪，也導致三名被告個人破產。

讀書心得:這件IBM及蓮花軟體的內線交易案，結果局外人被定罪，實在太冤枉了啦!

在美國，內線交易罪的判定跟被告是否為公司的雇員無關。當然，如果是公司雇員（尤其是經理），舉證就更容易，情況也更嚴重。

在以下介紹的辯論中，我們會看到，法官關注兩點：第一，在決定買賣該股票時，被告是否知道自己得到的資訊是內幕消息。第二，如果他知道這是內幕消息，那麼他是否知道這消息是來自IBM或蓮花軟件公司的雇員，或對這兩公司之一負有誠信責任的人士?

這兩點中，[是否身分是雇員]更重要，因為內線交易之所以屬於非法，關鍵在於內幕資訊是公司擁有的無形資產，那麼因為公司所有雇員都對其股東負有誠信責任，在他們掌握內幕資訊時無權去利用這資訊去牟私利。由此類推，當局外人從對公司負有誠信責任的內線人手中得到內幕資訊時，這種誠信責任就自然延伸到此局外人身上。

由於該類訴訟在中國大陸還是新鮮事，以下我們對此案的全過程做一個介紹。從中我們可看到像億安科技等這樣的中國大陸內線交易案應該如何處理。

案件背景

IBM建立於1896年，是世界上最大的資訊技術公司。從1924年開始，IBM在資訊技術發展的每個里程碑階段都處於領先地位。1950年以前，它壟斷了資料處理行業，主要是打卡機、讀卡機和卡片等的生產。1950年以後，公司在傳奇領導人湯姆·沃森（TomWatsonJr.）的領導下，迅速進入電腦行業。到1991年為止，公司年收入已達648億美元，在全球雇用了超過34萬員工。當時的主業包括大型主機系統、小型電腦、個人電腦和網路設備。但是，IBM在資訊產業全面進入個人電腦時代時，連續犯了幾個戰略上的失誤。IBM利用開放性的系統結構打敗了過去的對手蘋果電腦公司、數位設備公司和王安公司等。但是，由於英特爾公司和微軟公司分別控制了硬體和軟體的行業標準和關鍵部件，IBM陷入受制於人的境地。一方面，與微軟公司合作

開發的作業系統OS/2遭到微軟的拖延和競爭，未能成為業內主流。另一方面，在硬體市場個人電腦日益成為大眾商品，大型機市場迅速萎縮的情況下，電腦銷售的利潤越來越薄。1992年和1993年，公司遭受空前的利潤損失。公司董事會迅速做出反應，聘請了外來的管理名人路易·郭士納（LouGerstner）擔任首席執行官。郭士納針對IBM的歷史包袱和現狀果斷進行改革和改組。公司放棄以往僵硬的人才管理制度和保守的公司文化，迅速轉向以個人電腦為中心的網路時代。郭士納還著重加強了公司在軟體和服務方面的投入。

他認識到，儘管IBM在當時的軟體銷售高於微軟公司，但這些軟體的未來成長十分有限，並且沒有像微軟Windows那樣的熱銷產品。

於是，郭士納展開了一連串的收購兼併活動以增強公司在軟體上的長遠競爭力。從1995年3月開始，IBM向蓮花軟體公司提出友好合併的建議。

讀書心得:原來IBM公司發現自己的產品已經失去熱銷產品之後，作出的決定並不是研發新產品，而是直接併購具有新產品的公司，採用併購的方式速度才會快。

蓮花軟體公司是美國最優秀的軟體公司之一，最著名的產品包括Amipro文字處理和1-2-3表格軟體。蓮花軟體公司也是推出組合辦公軟件的先驅之一。進入1990年代，蓮花軟體公司遭到微軟公司的強有力競爭，微軟最終奪取了辦公軟體幾乎全部的市場。但在辦公軟體市場上，蓮花的熱銷產品LotusNotes仍然佔據統治地位，一半以上的跨國公司都用蓮花的產品來進行內部資訊的交流和管理。

IBM看中了蓮花的這些技術優勢，蓮花也需要IBM這樣的巨大財務實力和銷售支持才能與微軟進行激烈競爭並得以生存。但是整個合併過程卻是一波三折，『資本市場』一直無法對形勢做出判斷。這可以從蓮花的股價走勢中看出。在合併消息宣佈之前，蓮花軟體的股價一直徘徊在30到35美元之間。

IBM很早就開始在探討與蓮花軟體的友好合併。但是，蓮花公司的首席執行官吉姆·曼茲（JimManzi）堅信蓮花當時的困境只是暫時的，王牌產品LotusNotes會繼續保持在協作軟體領域的優勢地位，因此不必出售蓮花公司。『資本市場』認為，IBM會設法說服曼茲，或者等待微軟公司帶來更多的市場壓力。華爾街也認為，由於曼茲在任期間，蓮花軟體的股價一直低迷不振，他與幾個關鍵技術開發人員關係僵化，如果IBM接管公司，曼茲很可能被迫離職，所以曼茲一定會進行防禦性動作，如『毒丸計畫』和『白馬騎士』等。這種矛盾給合併帶來了許多不確定因素。沒有人敢於對這兩檔股票輕易下注。但事情的進展出乎大多數人預料。郭士納上台後，通過大幅的重組和削減成本使IBM積累了近100億美元的現金儲備。郭士納認為Lotus Notes可以作為IBM在網路時代競爭的核心產品。郭士納放棄了傳統的IBM工作方式（逐漸增加出價，等待蓮花軟體公司自己回心轉意等），果斷地採取了行動。1995年年初，郭士納在得知自己友好合併提議被曼茲拒絕和蓮花軟體開始實施『毒丸計畫』後，親自打電話給曼茲，指出IBM將採取果斷行動。

由於郭士納和曼茲都曾在世界著名的麥肯錫管理諮詢公司工作，曼茲顯然對郭士納的風格有所瞭解。感覺到事態嚴重和IBM的強硬態度，1995年5月29日曼茲飛抵紐約，與董事會做出最後協商。5月30日中午，曼茲打電話給郭士納說『希望瞭解他心裡到底是什麼打算』。

兩人商定在紐約著名的聖派特立克教堂前秘密碰面，並一起前往IBM在紐約曼哈頓擁有的一處公寓中交談了兩個多小時。郭士納肯定了IBM對蓮花的意向，並對曼茲個人做出了一定保證。

5月31日星期三，在IBM的財務顧問瑞士信貸第一波士頓（Credit Swiss First Boston）的協助下，雙方進行正式會談。雖然郭士納沒有參加，但IBM派出了好幾位高級主管。然而，據當時參與此項目的投資銀行家事後透露，曼茲長篇大論地談論LotusNotes是如何珍貴和IBM應當如何保存蓮花的獨特企業文化等，使整個會議像是個企業管理哲學探討會，談判進展不大。

6月1日IBM談判小組對進展感到樂觀。雙方就員工待遇、收購價格和法律問題進行細緻談判。IBM同意讓蓮花保存原來的總部和銷售隊伍，獨立於IBM現有系統之外。甚至蓮花公司對同性戀伴侶的家屬待遇都得以保留（這在傳統的IBM文化中是難以置信的）。但是雙方在股價上的分歧十分大。到了那天下午，絕望的IBM隊伍離開了紐約城回到公司總部向阿蒙克（Amonk）彙報。

可是，到了晚上曼茲卻打電話給阿蒙克說，他認為應當繼續談判。IBM和銀行家們又回到紐約，發現蓮花甩出了每股68.5美元的收購價。相對當時30到35美元的市場價，這太高了。

6月2日星期五，郭士納親自出馬。雙方終於在原則上達成一致。

蓮花董事會和IBM董事會分別在星期六和星期日早上召開會議，討論通過收購建議。

6月5日星期一，IBM宣佈正式收購蓮花公司。收購價高達每股60美元。由於此收購仍然屬於敵意兼併，又經過兩星期的馬拉松談判，6月11日IBM最終以每股64美元收購了蓮花公司超過97%的股票，總計金額35.2億美元，是歷史上最大的軟體公司收購案之一。分析家指出，IBM急於達成協議，是為了對付微軟公司即將發佈的競爭產品Outlook。由於這次收購，IBM終於可以在一個主要企業軟體領域領先於微軟公司。

案件的發生

早在1995年4月底，一位叫洛琳·卡薩諾的IBM公司女秘書，在為上司複印材料時得知IBM正在考慮收購蓮花。但是，她也知道談判結果還不明，並一直關注事態的進展。此間，她也一直讓她的丈夫羅伯特·卡薩諾（RobertCassano）知悉這一切。6月1日晚上，IBM公司與蓮花公司達成原則上協議後，洛琳·卡薩諾知道事情已告成功，並將於6月5日左右正式對外宣佈。她也把此資訊告訴了丈夫羅伯特。羅伯特是一個BBCall推銷員，夫婦兩人的收入僅能滿足日常生活開支，並不富裕。他們從來沒有買賣股票，也沒有證券戶頭。由於不懂得如何從這個消息中牟利，羅伯特與好友麥克·格林商議，格林於是購買了一些蓮花公司股票，另外也買了一些蓮花的股票期權。6月5日，IBM正式公布收購消息，格林賣掉了這些股票和期權，共獲利1.7萬美元。格林付給了羅伯特·卡薩諾3500美元以報答他的內幕消息。

同時，羅伯特·卡薩諾也打電話給另一好友傑瑞·馬佐尼，請他代購一些蓮花股票期權並分享利潤。馬佐尼的律師後來宣稱，卡薩諾兩次打電話給馬佐尼，他都沒有答應。只是第三次接到電話時馬佐尼才決定買下850股蓮花股票。6月5日再賣出時，馬佐尼淨賺了2.75萬美元。他付給卡薩諾4000美元作為回報。

得到內幕並買下股票後，馬佐尼於6月2日告訴朋友約瑟夫·佩特羅西洛（JosephPetrosino），並聲明這是從IBM雇員中得到的內幕以保證其可靠性。佩特羅西洛於是也購買了不少蓮花的股票期權，等到6月5日之後賣掉時淨賺了4.82萬美元。他付給馬佐尼1.78萬美元以感謝他的內幕消息。此外，馬佐尼還在當日告訴了他的堂兄彼得·馬佐尼（PeterMazzone），後者買下更多的蓮花軟體股票期權，淨賺8.42萬美元，並付4000美元給傑瑞·馬佐尼作為謝金。

但事情並沒有到此為止。圖25-1展示了整個消息擴散網的一部分。其他人的情況大致如下。

(1)馬佐尼6月2日告知了約翰·梅爾維爾（JohnMelville）。梅爾維爾當天下午購下了許多期權，到6月5日淨賺11.5萬美元。

(2)馬佐尼又打電話給理查德·克夫蘭（Richard Cofrancesco），克夫蘭因為自己沒有股票帳戶，繼而將此消息告訴了他堂妹的丈夫多明哥·阿爾巴（Domenico Alba）。當天，阿爾巴幫助克夫蘭開了一個帳戶，克夫蘭買入的蓮花股票淨賺了2.46萬美元。

(3)阿爾巴自己購買的蓮花股票期權淨賺了4.94萬美元。

(4)阿爾巴又進一步告訴他的生意夥伴多明哥·斯皮內力（DomenicoSpinelli）和朋友約瑟夫芬·德奇科，這兩人各獲利4.94萬美元。

(5)克夫蘭還告訴其他三個生意上的熟人詹姆斯·日百力（JamesRibellino）、傑拉德·威爾斯（GerardWells）和拉爾夫·瑟伯（RalphSerpe）。

(6)彼得·馬佐尼是當地一家熟食店的老闆，他也告訴了生意上的熟人。

從圖25-1中可以看出，馬佐尼告訴的人最多。就這樣人傳人，朋友告訴朋友共有6層之多。

美國證券交易委員會最終發現，共有25人根據洛琳·卡薩諾的內幕消息在6月2日購買了蓮花的股票和期權。6月5日，IBM正式對外宣佈收購蓮花公司，被告們總共獲利達130萬美元。大部分被告是生平第一次購買證券，更沒碰過股票期權。他們的職業包括律師、醫生、工程師、推銷員、熟食店老闆、印表機修理師和小學教師。可以推斷，內部消息是他們進行交易的唯一根據，這是後來證監會調查的重要出發點。正因為他們不是老手，內幕消息一經傳出就不可收拾。所有涉案人均是紐約市或紐澤西州居民，許多屬於同一個社區。

美國證券交易委員會的調查

IBM公佈收購蓮花軟體公司後，人們再回頭一看發現，6月1日和6月2日這兩天的蓮花股票交易量比5月份任何一天的都高。從上面的描述中可以看到，這兩天也是上述內線交易者活動的高峰點。這些異常交易立刻引起證監會、證券交易所和期權交易所的注意。這些機構都有交易活動的跟蹤和監察軟體系統，一有異常舉動，立刻會給監察人員發出提示信號。

發現這些異常交易後，美國證券交易委員會通知其在波士頓的辦事處人員立即立案調查（蓮花軟體公司的總部在波士頓）。通過調出6月5日之前數天內蓮花軟體公司股票、股票期權的交易記錄，他們首先對所有在此期間買進過該股票及其期權的股民帳戶進行分析，以此初步判定誰可能有嫌疑。尤其引起他們注意的是在此期間新開的帳戶，而且這些帳戶沒有買進任何其他證券，只交易過蓮花的股票和期權。

道理很簡單，如果這些新開的戶頭只買賣過蓮花公司的證券，入市的時機把握得如此之準，實在是太巧合了。這一道理實際很重要，它也是美國證券交易委員會一貫使用的調查內線交易的手法，因為這些新手的只買單檔股票的交易記錄一旦呈交法庭，被告就很難證明自己的清白。相反，如果被告是一個多年的股民，而且他的戶頭記錄上有多個不同公司的股票，那麼他完全可以說『我是碰巧買到蓮花股票的』，這就會使證監會在法庭上難以站住腳。

根據以上邏輯，調查人員首先找到阿爾巴和斯皮內力的交易記錄。按照美國《證券交易法》給予美國證券交易委員會的特殊稽查權，調查員有權對嫌疑人發出傳票、進行詢問，也可向金融機構抽調任何帳戶。阿爾巴和斯皮內力在接受詢問時，必須宣誓做證。兩人均否認說除他們自己外還知道任何人在同時期買過蓮花的股票和期權。

可是後來克夫蘭和德奇科卻供認說，他們曾經從阿爾巴和斯皮內力那裡得知內幕消息，也彼此知道大家都在購買蓮花的股票或期權。因此，阿爾巴和斯皮內力在宣誓做證時說謊，在美國司法流程中，這種撒謊構成『偽證罪』，本身足以導致坐牢。

實際上，美國證券交易委員會在1995年6月到1999年5月的4年調查中，對30多人做過多次傳票和質詢。這些涉案嫌疑人中，共有11人在宣誓做證時撒謊，進而犯下『偽證罪』，結果這些人先後坐牢3至6個月不等。其中，馬佐尼因偽證罪在1999年坐牢6個月。通過交易記錄首先查出阿爾巴和斯皮內力，進而查出克夫蘭和德奇科之後，調查人員根據他們的電話記錄，沿著圖25-1中的傳遞網往上和往下追蹤。對於美國證券交易委員會來說，為下一步以『內幕交易罪』起訴這些交易者，他們必須找出最初的消息來源，並且此消息源必須是IBM或蓮花公司可能知情的雇員，或者是參與談判的律師、會計師等，否則還不能構成『內線交易罪』。

換句話說，如果張三隨便聽人說『IBM要收購蓮花公司』，不去查證說的人是否對任何一方有誠信責任，進而買下蓮花的股票，那麼張三的行為並不構成『內幕交易罪』。經過近4年的傳票調查和各種記錄分析，到1999年年初美國證券交易委員會終於把整個『誰告訴誰』的內幕傳播網查清，也掌握了足夠證據和證詞來證明最初的訊息源是IBM的女秘書洛琳·卡薩諾。

美國證券交易委員會正式以『內線交易』起訴1999年5月26日，美國證券交易委員會正式對上述嫌疑人向紐約南區法院起訴，理由是『內線交易』。紐約南區法院由於管轄著世界上金融機構和金融活動最密集的曼哈頓，一直是與『資本市場』相關案件最集中的法庭，本案的被告也都住在紐約周圍。提出起訴的當天，卡薩諾夫婦、格林和斯皮雷爾（Spierer）就與美國證券交易委員會達成和解。其中，卡薩諾夫婦同意退回他們賺的7500美元，並支付罰金1.5萬美元。

在這類案件中，美國證券交易委員會的一般處理方式是要求沒收被告非法獲利及應繳納的利息（根據非法獲利金額和法庭得出結論或和解的時間計算）並對被告處以罰金（一般是非法所得的一倍以上）。將內幕消息透露給別人的被告，罰金不但包括自己的獲利，還包括他人的非法所得。洛琳·卡薩諾和羅伯特·卡薩諾是內部資訊的源頭，本應當繳納罰金31萬美元，但是法庭考慮到他們的財務狀況，最終予以豁免。事發後，洛琳·卡薩諾被IBM開除。

其他21名被告決定在法庭上與美國證券交易委員會爭辯，他們堅信控方的證據不足以證明他們的行為構成『內線交易罪』。作為控方的美國證券交易委員會確實面臨不小的挑戰，因為除了洛琳·卡薩諾以外，其他人都不是IBM或蓮花的雇員，不直接掌握任何『內幕信息』。在辯方看來，他們對IBM和蓮花公司的股東不應負有誠信責任。

因此，當他們從朋友或其他人得到小道消息時，有權自由買賣股票。

美國打擊『內線交易』的法律實踐中慣用的理論大體有兩種。一種理論認為，內幕資訊本身是無形財產權的一種。一家公司進行的各種經濟活動和決策行為，都會產生各種資訊，如果此類資訊對公司股價會產生影響，就是一種有價值的財產。這種財產的所有權應當屬於公司本身，這種資訊應當以最能促進公司股東福利的方式進行使用。內幕人接觸到這些資訊，就是接觸到了公司財產，但是否有權使用這些『財產』為自己牟利，則由與公司簽訂的相應合約（雇用合約、專業服務購買合約等）決定。美國法院把根據公司非公開重大資訊進行證券交易定義為內線交易。非法的內線交易等同於對私有財產的侵犯，而美國立法的一個重要基石就是私有財產權神聖不可侵犯，由此，對內線交易的懲罰要格外嚴格。具體地說，內線交易的範圍不但包括公司的決策人和雇員，也包括為公司提供服務的專業人員如會計師、律師和處理資訊的有關人員（出版機構、印刷機構等）。在實踐中這個範圍實際上也被延伸到包括所有從這些直接負有誠信責任的內部人聽到內幕資訊的人。

另一種理論認為，允許內線交易有違市場經濟中『公平』的原則。這種觀點非常有理，因為企業內部人員比一般股民擁有更大的信息優勢，因此應完全禁止內部人交易，把市場遊戲規則拉平。但是，這個理論在美國的法律實踐中通常不被法庭接受，原因是『公平』本身是一個模糊的概念，也因為資訊不平等總是客觀存在的事實。信息流向市場的過程決定了總會有一定的滯留，而非一下子出現在市場上。難以想像，公司會把經營決策的任何資訊都不加保留地隨時宣布，因為這會被同行業的非上市公司輕易利用，這顯然不符合股東的最大利益。這種滯留的、非公開的資訊不但為公司經理、董事、董事會秘書甚至普通員工所掌握，而且證券從業人員，即投資銀行、證券分析員等也比一般股民擁有更多的內幕資訊。股民在投資股票前，就應把這種『不公平』事實考慮在內。所以，在審理案件中，如果可以以『不公平』作為股東討還損失的根據，那麼其可操作性就會很差，

原因是，不好區分一種『不公平』跟總是客觀存在的事實上的『不公平』的差別。當然，有的現象可能比別的現象更『不公平』，但司法上不能以這種模糊概念作為定罪的標準，它缺乏可操作性。

在司法實踐中，美國證券交易委員會多次以維護市場『公平』作為論點提出訴訟，但美國最高法院在多數情況下都沒有接受這種觀點。結果，內幕交易案通常以財產權理論作為訴訟依據。

1999年6月10日，第5名被告提出和解，同意支付13萬美元（退還交易利潤加罰金）。

雙方在法庭上的爭辯

法庭受理此案後，進一步的舉證責任在辯方。3個月後，辯方律師請示紐約南區法院將此案駁回，理由是控方證據不充分。為此負責此案的法官路易斯·卡普蘭（LewisKaplan）於1999年8月25日舉行聽證會，由雙方進行辯論。最終，法官還是否定了辯方的請求，訴訟案繼

續進行。卡普蘭法官在意見書中做了以下陳述。

『本案指控辯方違反了美國1934年《證券交易法》中第14（e）節以及該節中的14（e）-3法規（該節專門禁止與公司收購、兼併有關的內線交易）。辯方認為，《證券交易法》中第14（e）節中針對的是證券欺詐行為，而控方不能指出具體的欺詐行為；控方也無法證明被告知道或有理由知道得到的小道消息來自IBM有關工作人員；控方不能提出任何事實來證明被告違反《證券交易法》，所以指控不能夠成立，證監會的指控缺乏法律依據，因此必須撤銷。

『證監會提出的指控中承認他們自己也對被告是否知道消息來自IBM並不確定。但是正如雙方都承認的，根據《證券交易法》第9（b）節，證監會只需要指出被告應有理由知道他們的內幕消息的最初來源，而無須證明被告實際上知道消息來自IBM。這一點並沒有更多可以爭論的。那麼，剩下的焦點問題是：本案中證監會已找到的證據是否足以證明被告應有理由知道消息是來自IBM雇員呢?

『控方並沒有指控被告被明確地告知消息是從IBM洩露出來的。但是，控方提出的事實指出被告應當有理由知道這是內部人洩露的信息。這種大規模收購行為的資訊一般是受到嚴密封鎖的。第一，收購方一定不希望提醒被收購方，讓後者採取防衛性措施。第二，收購方也不希望消息洩露到市場上，因為職業套利者會提前購買被收購的股票，從而將被收購方的股價提高。這對任何有金融財務意識的人，甚至是新手都是非常明顯的。被告一定知道傳給他們的消息會帶來超常的利潤機會，這從他們平時對金融財務知識掌握不多卻急著開設證券帳戶併購買股票期權的行為可以看出。他們明顯知道獲利是可以保證的，說明他們知道消息是從IBM公司洩露出來。當時市場上並沒有關於IBM意向和行為的這類資訊或謠言，這也說明被告知道是從IBM內部得到的信息。在證監會的調查中，被告們還為購買證券的原因說謊，並謊稱他們不知道其他人也在購買同樣的股票和期權，這屬於明知故犯。種種事實表明，控方陳述的證據足以推斷每一個被告都知道消息來自IBM內部。』

請求被否定後，1999年9月13日，第6名被告提出和解，同意支付7.1萬美元（退還內線交易利潤加罰金）。接下來，2000年2月16日和6月20日，分別又有2名和3名被告提出和解，一共同意支付48.7萬美元（退還交易利潤加罰金）。至此，只剩下14名被告繼續辯護。

駁回訴訟的請求失敗後，辯方律師又於2000年10月11日要求法庭對本案做出『即決裁判』，這在美國司法流程中通常是被告在正式開庭審判之前的最後一次努力，如果成功即可終止案件，迴避開庭。但卡普蘭法官又一次駁回辯方的請求，命令開庭審判按原計劃進行。在為這一決定寫的意見書中，卡普蘭法官寫道：

『本案中最關鍵的問題在於是否有足夠的證據說明辯方不僅僅依據內幕資訊進行交易，而且是在他們知道這是內幕消息的情況下進行的。對於這一問題，如果僅靠證監會提供的‘誰告訴誰’的連鎖傳遞網，或許這些證據帶有偶然性，還不足以給我們充分的結論，但是，控方有許多其他的證據也說明存在內線交易，並說明不少被告知道自己從事的是違法行為。例如說，不少被告以前從來沒有交易過股票，也不知道期權是什麼，恰好在IBM收購蓮花公司之前的交易日，他們選中了蓮花股票和其期權，這也過於巧合了。

『日百力是被告之一，他曾經撒謊說，他的股票經紀人在IBM公佈收購蓮花的前一個多月就給他推薦過蓮花的股票。可是他的經紀人否認其事。更有甚者，在證監會對此案展開調查之後，日百力回到他的經紀人辦公室，請他們幫助寫一份對蓮花公司的分析報告，並要求將日期改為遠在IBM公司收購行為之前，以此來編造自圓其說的故事。這種行為自然構成‘偽證罪’，而且說明嫌疑人對‘有罪’的後果非常清楚和恐懼。

『其他被告也無法解釋他們為什麼正好在IBM收購蓮花公司之前買下蓮花的股票或期權。控方收集的被告間的電話記錄也說明他們的內幕消息是來自洛琳·卡薩諾。多名被告在接受調查和本案審理期間也都有過值得懷疑的行為。例如，傑瑞·馬佐尼的堂兄彼得·馬佐尼供認過他確實知道自己當時掌握並傳遞給其他朋友的資訊是內幕資訊，他已經為此服罪。但是，在調查此案的過程中，當他被問及有關與其他被告的電話談話內容時，他卻以美國《憲法》第五修正案提供的保護為由，拒絕回答有關提問（按該修正案，任何人都有權拒絕回答對自己不利的提問）。其他不少被告也借用《憲法》第五修正案而拒絕回答許多與他們的證券交易有關的問題。按照美國以往的民事訴訟程序慣例，當被告或證人引用《憲法》第五修正案而拒絕回答關鍵性提問時，法庭可就此做出某種推論。有些被告在證監會進行調查時，引用《憲法》第五修正案的保護，但在本法庭審理此案過程中又不再引用《憲法》第五修正案，而是有問必答。這一點也說明被告們是有意先拒絕回答一些重要提問，等到把故事虛構好了再回答。辯方顯然無法舉出足夠的證據來證明他們的清白。

『值得指出的是，本法庭知道控方提供的證據許多是偶然性的，因此我們應當儘量避免以推測來取代真理。但是，本庭也不能因此對本案做出即決裁判。這種涉及法律實質的案件，我們應當遵循應有的司法流程。』

開庭審判及其結果

10月11日請求『即決裁判』失敗後，雙方開始為11月底正式有陪審團參加的開庭審判做準備。在此期間，餘下的14名被告感到勝訴希望越來越渺茫，又有7名被告提出和解，包括阿爾巴、德奇科、斯皮內力、彼得·馬佐尼、傑瑞·馬佐尼、克夫蘭和梅爾維爾。作為和解的條件，這7名被告分別退回內線交易所獲的利潤加上1.5倍的罰金。全部沒收收入加罰金高達83.9萬美元。其中，斯皮內力和梅爾維爾由於

罰金太高導致個人破產，因此只能支付各自罰金的一部分。最後只剩下7名被告沒有達成和解。2000年11月底至12月6日，紐約南區法院進行了6天半有陪審團參加的公開審判。原告和被告各自申辯後，12月7日陪審團對剩下的7名被告做出裁決。結果判其中4名被告違反《證券交易法》的第14（e）-3規則，其餘3名被告被判無罪。

2000年12月20日，卡普蘭法官宣佈了對被判有罪的4名被告及馬佐尼和克夫蘭的處罰。這6名被告一共被處罰58萬美元（應退還的內幕交易利潤加罰金），其中馬佐尼被罰13萬美元，克夫蘭6.8萬美元，日百力14萬美元，克勞提·斯皮內力9萬美元，瑟伯和威爾斯各7.5萬美元。此外，法官還特別下令禁止馬佐尼和克夫蘭今後從事任何可能違反《證券交易法》第10（b）節相關的交易活動（這項法規禁止任何與證券交易相關的欺詐活動）。

被告要求賠償法律費用

在3名被陪審團判定無罪的被告中，有兩人先後對美國證券交易委員會提出起訴，要求作為控方的美國證券交易委員會賠償他們在整個案件審理中的律師費。此案也由紐約南區法院受理。立案後，證監會的律師請求卡普蘭法官將此案駁回，理由是兩名被告的索賠要求不成立。為此，卡普蘭法官於2001年8月27日舉行聽證會。隨後，他宣佈同意證監會的請求，將索賠案駁回。在對此進行的解釋中，卡普蘭法官的陳述如下：

『在兩位被告經陪審團判定無罪後，他們要求證監會賠償其律師費。這種要求不能滿足。按照美國的民事訴訟法，判斷是否應賠償律師費的關鍵標準在於當初證監會對被告起訴的理由是否充分。如果當時起訴的理由充分，那麼即使是陪審團判定被告無罪，原告也無須賠償律師費和其他訴訟費用。在本法庭以前對此案的多次聽證會中，證監會已經顯示了充分的訴訟證據。儘管證監會提供的多為‘偶然性’內線交易證據，但我認為他們的證據不僅足夠充分，而且是非常有說服力的。因此，對於陪審團判定這3位被告無罪，這些被告應該感到非常幸運才對。』

小結

蓮花股票內線交易案是美國證券交易委員會1934年成立以來規模最大的一起內線交易訴訟案，涉及25名被告。被起訴的被告多數並不是IBM或蓮花的雇員，而是通過一層一層的傳訊，最遠達到6層之外的知情交易者也被起訴。處罰也不輕，導致了至少2名個人破產。

本案中唯一直接的內幕消息洩露人是IBM最底層的女秘書，而不是大權在握的高層經理。這種最底層雇員和社會中普通民眾也會因為內幕交易遭到起訴，確實給中國大陸『證券市場』的監管與發展帶來很好的啟示。例如，中國大陸證監會應被授予更多的稽查、執法權，它應是中國大陸『證券市場』的員警。此外，本案審理中對舉證的要求和法官的側重點，都應給我們提供了不少的啟示。

本文發表於《新財富》雜誌2002年1月

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金融的邏輯(上)+金融的邏輯(下)共2冊

陳志武著

新版序言

《金融的邏輯》初版問世之時，正時值全球金融危機深谷，中國大陸也在忙於應對危機衝擊。回頭來看，本書的出版真可謂恰逢其時：一方面社會各界對金融普遍持負面態度，主流媒體鋪天蓋地給以華爾街為代表的金融業貼上了『貪婪』『掠奪』等標簽；另一方面人們對『什麼是金融』『金融為什麼』等話題特別好奇。『金融市場』已經發展了幾百年，經歷了一次次金融危機，但每次危機之後，人們不僅沒有放棄金融，反而從危機中吸取教訓，使接下來的金融發展得更健康、更深化，這背後的道理是什麼呢?許多讀者朋友懷著求知探索的熱望，從各種嚴肅的金融學術讀物和通俗的金融普及讀物中尋找答案。在這個大背景下，《金融的邏輯》獲得了眾多讀者朋友的認同，他們紛紛表示，本書增進了他們對金融的認識和瞭解。我對讀者朋友們的支持和認同表示感謝。

金融危機雖然為《金融的邏輯》的出版提供了一個很好的契機，但是危機本身也強化了一些固有的錯誤觀念，形成了一些錯誤、片面的說法。這些說法的核心問題，就是金融的定位問題：是不是只有看得見的實體經濟才能創造價值，而金融不創造價值?顯然不是的。與此相關的錯誤觀點和說法的大行其道，甚至影響到決策層中的許多人，對中國大陸國營企業業、個人和國家的長期競爭力提升是非常不利的。

這些觀點有時聽起來很有道理，尤其是在金融危機後更讓人覺得有道理，因為從表面上看，我們人類賴以生存的都是吃穿住行這些看得見摸得著的『實』物，金融交易這些『虛』的東西既不能填飽肚子，又不能提供溫暖，所以，只有那些生產實物的實體經濟活動才是真實的產出，這種勞動才創造價值，金融活動不創造價值；生產型經濟才是發展的重點，而金融這樣的『虛』行業也當然必須為實體經濟服務，這些觀點的廣為流行，說明社會大眾距離真正理解金融、理解經濟學原理還有漫長的路要走。

首先，沒有游離於實體經濟之外的金融業，金融也是實體經濟。

我們應該看到，任何經濟活動的目的都是讓作為消費者與生產者的人過得好、過得幸福，只要我們做的會給人增加幸福或說增加效用，那就是在創造價值。也就是說，我們應該以人的效用增加來定義價值、定位價值，而不是以是否生產實物來判斷價值創造。農民種糧食，工人造汽車，我們知道他們在創造價值，因為他們給人提供了糧食和交通工具，解決了人們的吃和行。醫生雖然沒有生產實物，可是治好病給人帶來健康，使人的效用增加，所以，醫生當然也在創造價值。那麼，金融家的活動是否創造價值呢?

我們還是根據金融是否改善人的效用為標準進行判斷。就以意外保險為例。現在有了財產的意外險，即使發生火災水災，房地產毀了，也不用擔心一家人是否還能活下去，因為保險公司可以賠付，這樣，心裡就有安全感。相比之下，在傳統的中國大陸社會，因為沒有保險等避險金融產品，一旦發生災害，眾多家庭往往無家可歸，面臨生存挑戰，甚至被迫把妻女作為避險資產使用，以求得一家其他老小活下去的機會。在這個意義上，『金融市場』帶來的不只是讓更多人的心裡更安全踏實，而且把女性從避險工具和相配的婦道約束中解放出來，使女性得到解放。

從更一般的意義上講，金融雖然不直接增加物質的總產出，但是通過給人們提供豐富的跨期配置收入與消費、平滑風險事件給生活帶來的衝擊的工具，讓人們不至於一時餓得難有生路，一時收入多得無處可花，使每個人一輩子的總體效用達到最高。金融交易雖然沒有直接生產更多看得見摸得著的物質，卻使人類社會的整體幸福感、整體效用大大提高。

在我們看來，實體經濟不應該由是否生產實物來定義，而應該由是否增加人的效用來定義。工人、農民、企業家通過生產實物，提升了人的效用，而金融家通過提供跨期配置風險、跨期配置收入的工具，也提升了人的效用。只要是在從事提升人類效用的經濟活動，就都是實體經濟的重要組成部分。所以，並不只有工業和農業是實體經濟，金融等服務行業也是實體經濟。

那麼，為什麼這麼多人難以走出『生產東西的行業才是實體經濟』『金融是虛擬經濟』這種錯誤觀念呢?

這當然有其歷史背景。

在傳統農業社會或者更早時期，生存、溫飽一直是人們面臨的最大挑戰，因為物質生產能力始終低於人的需求，物質短缺一直困擾著人類。於是，人們在判斷什麼活動創造價值、什麼經濟活動最重要的時候，自然以是否在生產糧食及其他看得見摸得著的實物作為主要甚至唯一的價值判斷標準。換言之，當物質供給始終不足、許多人處於饑餓或饑餓邊緣的時候，物質生產的邊際價值最高，解決溫飽、讓人活下來是最重要的，像金融這樣的其他經濟活動邊際價值相對較低。

因為物質生產能直接解決今天的短缺問題，是為今天能活下去服務的。而金融更多的是解決跨時間、跨空間價值交換的問題。如果今天的生存還沒解決好，人類社會當然顧不上考慮明天、後天是否能活得好了。所以，在傳統農業社會、在物質短缺的社會裡，人們自然以是否在『生產東西』來判斷是否在做正事、是否在給社會做貢獻，社會盛行『唯實物經濟』價值觀就不足為奇了。

也正因為這種價值觀和物質短缺的實際，農業社會幾乎只有實物生產經濟，沒有『金融經濟』，人們很自然地把從事金融的人或商品交易的人視為『不務正業』，甚至視為『剝削者』。

好在1780年左右開啟的工業革命改變了人類社會。工業革命首先發生在英國，到19世紀前半期慢慢擴展到歐洲大陸和美國，它通過機器代替人工，使每個人每天的物質產出大大提升。到了19世紀後半期，美國許多行業的物質產能開始超過需求，開始出現『市場營銷』『大眾廣告』這些新型職業。試想，當社會處於物質短缺的時候，是消費者自己去尋找商品，是賣方『俏』買方『賤』，賣方當然不需要花錢做廣告、做『市場行銷』了。可是，隨著物質生產能力於19世紀後半期超過需求，買方就走俏了，賣方就必須在競爭中通過廣告獲得消費者的注意。所以，在相當程度上，大眾廣告的出現標誌著率先進入工業革命的社會開始走出物質短缺的時代，向物質過剩的時代邁進。

到了20世紀，特別是隨著中國大陸於1978年後開始改革開放，工業革命不僅使先發達的國家走出物質短缺，而且使中國大陸、印度這些人口大國也快速走出物質短缺，進入產能過剩時代。

1990年代以來，中國大陸過剩的物質產能通過出口市場找到了銷路，但之後出口市場漸漸飽和。與此同時，與產能過剩形成最大反差的是中國大陸社會的金融供給嚴重不足，金融服務供不應求。

經濟學的常識告訴我們，當物質產能過剩而金融產能短缺時，那就說明物質生產的總體邊際價值為負值，而金融服務的邊際價值相對較高。也就是說，此時需要重點發展的不是傳統的『實體經濟』或『實物經濟』，而是金融行業，因為後者的邊際價值比前者高，金融業的發展能快速提升社會的整體效用。

因此，從經濟學和金融的邏輯來說，應該『要重點發展『金融經濟』』。

我國金融業的發展年頭不久，很多人對於金融行業有誤解。金融作為現代社會、現代經濟不可或缺的重要組成部分，不會因為一次或幾次危機而中斷或者消失，恰恰相反，危機有時甚至是金融業必要的清毒、消毒過程，為其接下來更健康、更深入的發展奠定基礎。退一步講，金融業伴隨各發達經濟體存在並深化發展了多個世紀，這一事實本身就證明了金融對社會的正面價值。在看到並認同這個結論的同時，我們還有必要認清金融背後的邏輯。

當金融給國家帶來翻天覆地的變化時，隨著財產權保護體系、契約執行體系及保障市場交易安全的其他制度的逐步發展和完善，個人創造財富的能力也發生了質變。和歷史上的『康乾盛世』相比，現代普通人的真實收入也翻了幾番。不僅收入的『量』有巨變，而且生活內容和品質也發生了巨變。今天許多消費品是200多年前所沒有的，冷藏技術和交通工具也使我們的食物結構不再受季節和地理位置的限制。金融和財富的發展，不僅促進了收入的增加，而且大大擴充了生活、消費的種類與空間，讓普通人也能夠生活得更加舒適。

今天的我們很幸運，能夠目睹中國大陸和世界財富在近半個世紀的快速成長，而且，我們有著比前人更好、更系統的機會認清財富的邏輯，看清楚科學技術、全球化、證券制度等給我們帶來的財富的增長。但與此同時，很多人對於金融和財富背後的邏輯的理解可能還有不少錯誤的看法，我希望我的文字能夠繼續説明社會公眾消除對金融和財富的誤解。這些都是我創作《金融的邏輯》《財富的邏輯》這一連串圖書背後的動力。

《金融的邏輯》和《財富的邏輯》，收錄了我多年來在這兩方面的研究文章。《金融的邏輯》偏重從歷史和國家的宏觀角度，通過金融在不同文化背景、不同歷史時期、不同國家的發展，展現金融的內在運行邏輯，闡述金融的本質，以及它對人類進步和發展、國家經濟和財富成長的作用，便於讀者對金融有一個深刻的立體認知；《財富的邏輯》則更側重於從微觀和個人層面，從財富創造和創富工具、創富管道、市場監管等方面，闡述如何能夠更好地利用金融和資本，獲得更加幸福的生活。希望我的這些書，能夠給讀者朋友們帶來更多的幫助。

陳志武

2020年9月5日

老版序言 金融為什麼

2007年7月，美國出現次貸危機。到2008年秋，次貸危機進一步演變成全方位的金融危機。在2008年9月15日雷曼兄弟公司倒閉之後，美國的金融危機不僅演變成全球金融危機，而且轉變成十足的經濟危機，對全球經濟形成嚴重衝擊，給多國帶來失業大增、政治動盪的嚴峻挑戰。這個時候，我們自然想知道：金融到底是怎麼回事?危機之後，『金融市場』是否會終結?人類社會為什麼需要『金融市場』?金融交易除了讓華爾街、金融界賺錢之外，對社會到底有沒有貢獻、有沒有創造價值?如果有的話，是如何貢獻的、如何創造價值的?金融的邏輯是什麼?

一

我跟金融結緣完全是巧合。

1986年1月，我從國防科技大學畢業，拿到系統工程碩士學位。由於那時我的英文較好，學校不讓我離校，於是，我畢業即留校。只是到那時，我已對工程沒有興趣。權衡之下，就要求分到政治教研室工作，這樣，至少能名正言順地看些社會科學類著作。在那時，全國沒有幾個政治學、社會科學類的研究生，就這樣，我成了第一個進入國防科大政治教研室的碩士畢業生。去那裡之後，具體工作主要是給教研室老師分蘋果、送花生、收錢等等。同年3月，我收到耶魯大學管理學院的錄取通知，給我獎學金和生活費用，讓我進入其博士班。該博士項目包括金融、財會、市場營銷、管理經濟學以及運籌學，去了之後我可以選擇其中任一學科作為研究方向。這麼多選擇，一下把我弄糊塗了，當時，除了經濟學和運籌學之外，我確實不知道其他學科是什麼。那時，崔之元在國防科大讀數學本科，我跟他在一起寫文章、譯書。問他：『什麼是finance?』他說：『是金融。』『那，什麼是金融?』他接著再給了一個解釋，只不過我確實沒聽懂，也就沒記住他的解釋。我想，反正我的興趣是用數理方法研究政治、經濟與社會，所以，不知道什麼是金融也無妨。就這樣，1986年8月28日，我稀裡糊塗地來到耶魯大學。第一學期要上的課程個人沒有多少選擇空間，不管你今後學哪科，都要上線性代數、機率論與統計、微觀經濟學以及效用函數理論。第二學期上的是非線性代數、計量經濟學、博弈論、微觀經濟學。這期間，我發現，原來要跟隨的那位導師年紀較大，他所做的研究課題有些過時了。同學給我建議：『不要選擇博弈論政治學或者數理經濟學了，還是學『金融經濟』學吧。』

但是，什麼是金融呢?

二

到今天，按照我的定義，金融的核心是跨時間、跨空間的價值交換，所有涉及價值或者收入在不同時間、不同空間之間進行配置的交易都是金融交易。金融學就是研究跨時間、跨空間的價值交換為什麼會出現，如何發生，怎樣發展，等等。

例如，貨幣就是如此。它的出現首先是為了把今天的價值儲存起來，等明天、後天或者未來任何時候，再把儲存其中的價值用來購買別的東西。貨幣同時也是實現跨地理位置的價值交換的工具。今天你在張村把東西賣了，帶上錢，走到李村，你又可以用這些錢去買想要的東西。因此，貨幣解決了價值跨時間儲存、跨空間移動的問題，貨幣的出現對貿易、商業的發展具有革命性的創新。

像中國大陸明朝、清朝時期發展起來的山西『票號』，則主要以異地價值交換為目的，讓本來需要跨地區運物、運銀子才能完成的貿易，只要送過去山西票號出具的匯票就可以了！其好處是大大降低了異地貨物貿易的交易成本，讓物資生產公司、商品企業把注意力集中在它們的商品上，把異地支付的挑戰留給票號，體現各自的專業分工。在交易成本降低之後，跨地區貿易市場不快速發展也難！

相比之下，借貸交易是最純粹的跨時間價值交換。你今天從銀行或者從張三手裡借到一萬元，先用上，即所謂的『透支未來』，明年或者5年後，你再把本錢加利息還給銀行或張三。對銀行或張三來說，則正好相反，他們把今天的錢借出去，轉移到明年或者5年後再花。

到了現代社會，金融交易已經超出了以上幾種簡單的人際交換安排，要更為複雜。例如，股票所實現的金融交易，表面看也是跨時間的價值配置，今天你買下三一重工股票，把今天的價值委託給了三一重工（和市場），今後再得到投資回報；三一重工則先用你投資的錢，今後再給你回報。你跟三一重工之間就這樣進行價值的跨時間互換。但這種跨時間的價值互換又跟未來的事件連在一起：如果三一重工未來賺錢了，它可能給你分紅；但如果未來不賺錢，三一重工就不必給你分紅，你就有可能血本無歸。所以，股票這種金融交易也是既跨時間又跨空間的價值交換，這裡所講的『空間』指的是未來的贏利或虧損狀態。

當然，對金融的這種一般性定義可能過於抽象，這些例子又好像過於簡單。實際上，在這些一般性定義和具體金融項目之上，人類社會已經推演、發展出了規模龐大的各類『金融市場』，包括建立在一般金融證券之上的各類衍生『金融市場』，所有這些已有的以及未來的金融交易項目，不外乎是為類似於上述簡單金融交易服務的。金融交易範圍從起初的以血緣關係為主，擴大到鄉鎮、地區、全省、全國，再進一步擴大到全球。

為什麼人類社會的金融交易規模與範圍發生了這麼大的變遷?跨越時間、跨越空間的價值交換所要解決的人類問題是什麼?『金融市場』靠什麼才能發展?

三

1987年秋季，也就是在耶魯大學讀博士的第二年，我興奮地等到了『金融經濟』學課程的開課。一開始，教授既沒講金融是怎麼回事，也沒介紹人類的金融發展史，而是一上來就把所有金融交易用隨機變數來描述，亦即，不管是股票、債券、借貸簽約，還是其他任何金融交易合約，都可以由隨機變數來表達。老師說，正因為所有的金融交易都是由金融合約來完成的，都涉及今天和未來不同時間之間的價值交換，而未來又充滿不確定性、充滿隨機事件，所以，通過把任何金融交易合約的細節條款轉換成未來隨機事件，分析清楚在每個事件出現時交易雙方的得失跟未來事件的關係，就是機率論中講到的隨機變量。

於是，金融學所要研究的就是如何實現這些隨機變數的交易、如何為這些隨機變數定價的問題。老師說，『金融市場』的作用之一就是對未來定價，對交易風險定價。

那些課使當時還沒有進入主題狀態、沒有瞭解金融交易實質的我一頭霧水。搞數學推導、為這些隨機變數做定價模型我還可以，因為在中南大學讀電腦專業、在國防科大讀系統工程時，我學過不少數學，到耶魯的第一年學了更多。只是從那時一直到2001年前後，我研究的物件與其說是『大社會境況中的『金融市場』』，還不如說是數學世界裡的隨機變數和隨機過程。對於我這個還比較喜歡數學的人來說，那不是一件壞事，從中還可以體現出中國大陸教育體系出來的人的一種優勢。可是，那也讓我離真實的世界較遠，不能夠從金融作為『大社會』中的一分子的角度來研究問題。

那些年的學習中也不乏觀念上的衝擊。最大的衝擊莫過於價值論。一件東西、一種經濟活動的價值由什麼決定?交易行為本身是否創造價值?按照我們從中學到大學政治經濟學中學到的勞動價值論來理解，一件物品有它的固有價值，即生產它所花的時間乘以社會單位勞動時間的成本。也就是說，只有勞動創造價值，交易不創造價值。

但是，在1987年的『金融經濟』學課上，我瞭解到『任何東西或證券不存在什麼絕對價值，只存在相對價值』。也就是說，只有『相對於人的效用而言，才有價值這回事兒。東西或證券的價值取決於它能否讓個人的效用提高，包括消費效用、財富效用、主觀幸福或滿足感』。這等於說，即使花百億元、十萬勞動力一年的時間才能建好的漂亮大樓，如果沒有人或機構用它，那麼，那棟樓也會一文不值；再昂貴的機器設備，如果沒有人要，也一文不值；再怎麼費力做成的衣服，如果沒有人願意出錢買，也只是一堆廢布。

這種觀念對我的幫助很大，終於讓我理解，原來中國大陸的計劃經濟時期，只顧生產、不顧所產東西有沒有人要或者有沒有市場，很多時候不是在創造價值，而是在摧毀價值。反之，即使一樣東西沒有花多少錢或者勞動時間，它的價值照樣可以很高。

最具體的例子是像百度、騰訊這樣的公司，這些公司都只有20年左右的歷史，而且最初都是由幾十人創辦起來的，也沒有自己的高樓大廈，但現在市值都很高，不僅遠高於其實際投入的資金和時間成本，而且比那些投資巨大、擁有眾多廠房設備與高樓大廈、經營運作了幾十年的企業，例如武鋼、一汽、二汽等，更值錢。

像百度、騰訊這樣的公司之所市值很高，原因是因為價值取決於這些公司能帶來的效用或者說收益，而不取決於其建設成本，跟建設所需的勞動時間關係不大。換言之，價值由未來的收益決定，不是由過去的成本決定。

『效用決定價值，而不是勞動成本決定價值』，這對於理解金融的邏輯極為重要。

一個最典型的例子是投資銀行仲介服務。假如張三要創辦一個造船廠，他手頭已經有20億美元的造船訂單，只是需要2億美元投資。如果造船廠做成了，公司的價值能漲到20億美元以上。但問題是，張三自己無法找到投資者。與此同時，溫州、香港等地的很多個人和機構有很多閒錢存在銀行，賺3%的年利息，卻苦於找不到風險低回報高的投資機會。

在這種情況下，需要資金的創業者找不到投資方，而願意投資的又找不到合適的專案，經濟發展就會受阻。投資銀行家李四利用他平時在張三和投資方中間建立的信任，把兩方牽到一起，讓兩方做成投資交易。這對張三和投資方來說是雙贏，張三的造船業務能擴張、個人財富能大大增加，而投資者的未來回報預期也遠優於銀行存款利息。為促成這種金融投資交易，雖然李四可能只花了5天時間，勞動付出有限，但是，由於張三和投資方都信任他，他的信用服務於雙方，為張三、為投資方分別創造了數億美元價值（他至少使這種價值前景成為可能），那麼，李四得到1000萬美元（相當於所籌2億美元資金的5%）的傭金是應該的。當然，5%的傭金或許有些高，但是，正因為李四給交易雙方帶來這麼大的未來財富前景，他貢獻的價值顯然應該跟這種未來財富前景相連，而不該由他花的勞動時間決定。

四

我從金融作為『大社會』中一分子的角度來研究金融，是2001年之後的事。從那以後的學術思考和研究，讓我更加認識到金融發展的價值。轉捩點出現於2001年暑期，那次回國旅行，讓我看到中國大陸社會變化如此之大，激發我研究市場發展、關心社會轉型的問題。2002年6—12月，我在清華大學經濟管理學院訪問，其間講一門『金融經濟』學課程。課程內容基本跟我從1991—2001年在威斯康辛大學、俄亥俄州立大學以及耶魯大學所授博士班的課程相同，那就是，先假定各類『金融市場』已經很發達，我們唯一要做的是如何為金融資產定價，如何在『資本市場』上運作，如何利用證券產品把投資和風險配置得更好，等等。課程的重點是推導金融數學模型、市場經濟模型。之後，在北京大學光華管理學院也講過類似的課程與內容。

幾次講下來，我意識到，對於『金融市場』還處於發展階段的國內同學來說，這些理論不僅很超前，而且的確難以把這些理論跟他們的生活以及未來就業聯繫起來，因此，他們對課程的反應一般，應屬情理之中。

但是，那些教學經歷和觀察也啟發了我的思考。如果說今天的中國大陸人還不能像金融理論模型中的消費者那樣，能夠在眾多信貸、保險、投資、養老、理財金融產品中去挑選並找到最理想的投資理財組合的話，那麼，在更傳統的古代、近代社會中，人們又是如何生活、如何規避一生中各種各樣的風險，做好養老、病殘時期的生活安排呢?『金融經濟』理論是不是對於沒有外部『金融市場』的傳統社會的人就不適用呢?

有一點是肯定的，不管是古代還是現代，單個人生存下去的能力是很低的，天災人禍、生老病殘時你都需要其他人的説明。所以，為了能夠更順利地活下去，也為了生命的延續，個人必須跟其他人進行跨時間、跨空間的利益交換，即人與人之間的金融交易是人類發展的必要行為。例如，原始社會時期，人靠捕獲野生動物、採集野生果蔬養活自己。在那種生產方式下，個人時常會數天捕不到獵物，如果不是在部落之內人人共用狩獵採摘成果，亦即部落成員之間隱性地進行跨時間的價值交換，許多個人會很快餓死。

因此，人際金融交易是任何社會都必須進行的，只是實現人際金融交易的形式很不一樣，今天我們熟悉的外部市場提供的金融證券只是其中之一。在原始社會裡，部落公有制是一種實現形式。在那種安排下，個人沒有自己的空間，沒有自己的財產，但好處是所有勞動成果都共用，讓群體活下去的可能性最大化。

在農業社會裡，人際金融交易也以人格化的隱性方式實現，其交易範圍縮小到家庭、家族這些血緣體系內。家庭、家族之內不分你我，養兒就是為了防老，子女即為人格化了的保險品、信貸品和養老投資品；親戚間『禮尚往來』，就是我說的跨時間價值交換的代名詞，得到一份禮就讓你欠一份人情，下次回禮時你才還了那份人情。所以，那種金融交易安排下，交易頭寸是以『人情』記錄下來的，而不是以顯性金融合約的形式記錄的。

當養育子女是實現跨時間價值轉移的最主要方式時，農民規避風險和養老的境況就不是由保險產品的好壞、股票的多少、基金的投資組合決定，而是由兒子的數量和品質決定，也就是傳統所說的『多子多福』。『四世同堂』之所以是一種理想境界，也因為這樣進行人際隱性金融交易的範圍就可以儘可能地大。所以，越傳統的農業社會，越會在糧食產量允許的條件下儘可能地讓人口膨脹。

中世紀時期的歐洲，教會是血緣之外或者說與血緣網路並行的互助結盟組織，其結盟的基礎不是血緣，而是對上帝的共同信仰。教會跟家族、宗族類似，一方面起到經濟上的互助、互保作用，也就是實現成員間的跨時間利益交換，即金融交易；另一方面促進成員間的情感以及其他非物質交流，給成員提供安身立命的信仰基礎。

因此，現在我們熟悉的由『金融市場』提供的信貸、保險、證券、基金等金融產品，並非人際跨時間、跨空間金融交換的唯一形式，只不過，它們是超越血緣、超越社團組織的非人格化的實現形式。在『金融市場』上，那些金融公司不管你姓什麼，是誰的兒子，讀過多少書，有什麼意識形態，持什麼政治信念，信過什麼宗教，只要你具有交易信用，有支付能力，它們就會跟你做金融交易。

那麼，為什麼並非所有的社會都選擇發展外部化、非人格化的『金融市場』呢?為什麼在傳統的中國大陸沒有出現現代『證券市場』呢?這又涉及人際金融交易的性質、所要求的信用支持架構。仔細思考一下，我們會發現，正因為金融交易是跨時間、跨空間的人際價值交換，是把交易雙方在不同時間的收入進行互換，那麼，彼此信任是交易能否成功的關鍵，信用和交易安全是核心。

換言之，金融交易跟一般商品交易有本質差別，商品交易往往是現貨，以現金交易，所以，交易雙方即使素不相識，問題也不太大；但是，金融交易一般不是現貨交易，而是價值的跨期支付，不能是一錘子買賣，所以，沒有互信、沒有保證金融契約執行的制度基礎，就沒有金融交易的發展。

現代股票市場、債券市場、基金市場等，是伴隨著現代法治制度的出現而發展起來的。

也就是說，沒有支援陌生人之間交易的現代商法、合約法、證券法等方面的發展，就不會有今天我們熟悉的那些外部化了的金融『證券市場』；反之，金融證券交易在陌生人之間的深化過程，也帶來了更多、更深層次的法治要求，促進了後者的演變。在這個意義上，人際金融交易範圍的不同，對社會的文化價值體系、對正式與非正式制度的要求也會不同。

這就是為什麼現代之前，幾乎所有的農業社會都有立足於血緣的文化和社會秩序，傳統的儒家文化也不例外。血緣關係是一種個人出生之前和出生之後都無法選擇的關係，出生在哪家、誰是你的父母、誰是你的兄弟姐妹、誰是你的爺爺奶奶等等，這些都不是你能挑選的，也是你一輩子不能改變的。這種穩定和不可選擇性，對於還沒有外部非人格化、建立法治體系的傳統社會來說，最有利於建立並維護誠信，血緣關係的永恆就是信用。所以，從金融的視角來看，傳統的『育兒防老』是一種基於血緣的跨時間、跨空間的人際利益交換安排，而『三綱五常』所規範的『名分等級』秩序則是支援這種交易體系的文化制度保障。在『三綱五常』的安排之下，社會中每個人都有其名分、等級，越位就是『犯上』，甚至朝廷法律也明文規定不孝子該殺。這種剛性秩序當然能增加『孝道』下的人際隱性金融交易的安全，父母不用擔心在子女身上的投資會沒有回報，兄不用擔心弟的回報。因此，在傳統中國大陸社會中，人們普遍對儒家建立的這種剛性交易體系『放心』，家庭、家族內的金融交易風險小，這也是這一體系能運作2000多年的原因。

只不過，這種剛性體系過於偏重父母、兄長作為『投資者』的權利（甚至權力），壓制子女、年幼者的權利。只要你出生的時間晚，哪怕只晚一點，這一輩子的地位就永遠低於先於你出生的人。特別是在這樣一種隱性金融交易的安排下，『養兒防老』等於把子女當成了經濟工具，家庭的建立、子女養育等，都過多地受利益驅使，使利益和感情無法分離。

因此，雖然家庭、教會、『金融市場』都能提供人際的跨時間利益交換，這幾種交易安排之間也的確有極強的替代性，但是，它們的利弊差異極大。

例如，在『養兒防老』體系下，人更多的是作為投資、保險、信貸交易的載體而存在，人首先是經濟工具，而人性價值、個人權利和個人自由被犧牲太多。一個人可以因『不孝』而被處死，等於在說人存在的金融工具作用，就是體現『養兒防老』，不承認超越金融交易載體的人權。

時代進步之下，『金融市場』發展之後，背負著中國大陸傳統孝道的經濟功能，逐步從家庭、家族脫離，『金融市場』提供的信貸、保險、投資功能，都可取代孝道的角色。

這就是為什麼我一直強調:『『金融市場』，正在把中國大陸家庭從利益交換中，解放出來，讓家庭的功能重點定義在情感交流、精神世界上，家應該是情感的天地，是精神上安身立命之所，而不是利益交換場。』

五

開始從社會的角度理解金融、從金融的角度理解社會變遷之後，我的思想世界頓時熱鬧了許多，原來文化就是這樣隨著人類生存的需要而演變、調整的，或者說，文化價值的目的第一是使人活下去的概率最大化，第二是使個人自由最大化。

讀書心得:中東回教國家至今仍然停留在保守觀念，道理應該也相同，這表示中東國家的金融環境，大體上仍然停留在求生存的階段。回顧中國大陸清朝時期，封建思想保守觀念盛行，道理也是一樣。

也就是說，當生產能力低下、金融交易工具不發達的時候，人們會為了生存而願意犧牲一些個人自由。但是，一旦物質生產能力足夠高、『金融市場』足夠發達，繼續犧牲個人自由、個人權利就沒有必要，社會文化必然會做相應的調整，這也是中國大陸今天的經歷。

劉教授是廣州一所大學的歷史學教授，他研究中國大陸歷代契約的變遷史，其學問之深令我佩服。2005年，劉教授來耶魯大學訪問一年。他對我講到他的親身經歷：2004年，他在上海的內弟小王準備結婚，要花120萬元買150平方米的房子。小王和未婚妻都在金融公司工作，年收入加在一起18萬元，他們手頭的積蓄有30萬元，還缺90萬元。那90萬元怎麼找到呢?

一種可能當然是小王去銀行做分期付款貸款，如果做30年到期、年息5%的分期付款，小王今後的每月還款大約4832元，每年還款不到6萬元，他們當然能支付，但占小王夫妻未來年收入的1/3。

不過，小王和未婚妻不願意做分期付款貸款。他們跟父母說，如果做分期付款貸款，不是讓他們一結婚成家就背上每月還款的包袱嗎?小王的父母想想，覺得也是，不能讓年輕夫妻背上這麼重的包袱！他的父母60歲出頭，已退休，手頭有60萬元養老用的積蓄。就這樣，小王父母拿出手頭60萬元的積蓄，劉教授夫婦把手頭僅有的20萬元積蓄貢獻出來，另一位親戚出10萬元，給小王買上了150平方米的房子。

當然，劉教授講的故事對中國大陸人很普通，沒有什麼稀奇。只是這種安排改變了小王大家庭的關係和性質。

第一，劉教授現在一想起這事就惱火。作為歷史學教授，他的收入不高，20萬元的積蓄是他當時所有的錢。他說自己在廣州的房子還不到70平方米，憑什麼他要用自己所有的積蓄供他內弟買那麼大的房子?所以，從那以後，提起他內弟，他首先想到的是自己過去的積蓄，而不是他跟內弟的感情有多麼好。況且因為那筆錢，劉教授跟夫人的關係也變得緊張！

第二，本來，小王父母可以把自己的60萬元養老錢做投資理財，若干年後自己能有錢養活自己，也能有自己的尊嚴。但是，現在錢都給了兒子，今後的養老就要很大程度上依靠兒子、女兒了。也就是說，不管今後跟兒媳、女婿是否處得好，都沒有別的選擇，只好跟他們一起住，或者靠他們供養，等著他們給錢。這樣，本來可以自立養老的小王父母，今後就只能看別人的臉色養老了，不能有自己的自主生活空間，不能想怎麼花錢就怎麼花了。

第三，同樣糟糕的是，正因為小王這麼容易就得到90萬元的幫助，他無法感受到靠自己勞動養活自己的責任，那看似『免費午餐』的90萬元，只會培養懶惰。

而如果小王通過分期付款貸款獲得90萬元，表面看會給小王夫婦帶來每月還款壓力，但是，這種壓力不是壞事，會迫使小王奮發向上，增強責任感。同時，這也讓其父母留住養老錢，不需要看子女的臉色。另外，對劉教授夫婦來說，他們的關係就不會出現緊張，當然也不會讓劉教授一想起內弟就想到自己失去的積蓄。

實際上，這兩種安排，給每個人帶來的自由度也截然不同。試想，小王拿了親戚的90萬元買了大房子，他們夫妻倆今後消費什麼東西，親戚自然有權過問、有權管，就像劉教授抱怨小王的房子比他的大很多一樣！等小王父母更老、靠子女的錢養老時，他父母花錢也會受到兒子、兒媳、女兒、女婿的監督，花別人的錢能那麼自由嗎?

總之，靠血緣網路內部來互通有無，來實現人際金融交易，最終不能激勵每個人奮發向上，培養的是等待『免費午餐』、搭便車的精神。比較而言，外部『金融市場』更能逼著每個人去自食其力，也為個人空間、個人自由的最大化提供基礎。

六

小時候，父母都會教我們不能借錢花、要量入為出，還有就是要多存錢。在我們的傳統文化中，借錢總是件很負面的事，透支、負債、欠錢等是一些貶義詞。或許正因如此，證券類『金融市場』在中國大陸歷史上沒有發展機會，一直受到抑制，金融學更是不能走上正堂。

其實，借貸類金融交易是説明借方把一次性大的開支平攤到今天和未來許多年月上，不讓一次性大開支把個人、企業或者國家壓垮。就像小王買房要120萬元，這種開支的確很大，但買下之後，不只是今天享受，未來許多年也會享受其好處，所以，通過分期付款貸款把這些支付壓力平攤到未來30年，不是讓『享受』和『成本』在時間上更匹配嗎?這本應該是一件純經濟的正常事情。

今天，借貸金融對個人、對家庭、對企業的貢獻，仍然被很多人低估。但是，如果做客觀分析，我們會發現借錢花也可以是好事，在某些情況下，甚至是更好的選擇。在國家層面，過去我們總認為，國庫真金白銀越多的國家，就越強大；要借錢花的國家，是弱國。衝擊我這種觀念的是以下這段歷史。如果我們把1600年左右的國家分成兩組：一組是國庫深藏萬寶的國家，像明朝時的中國大陸，那時國庫藏銀1250萬兩（儘管明朝當時快要滅亡了），印度國庫藏金6200萬塊，土耳其帝國藏金1600萬塊，日本朝廷存金1030萬塊；另一組是負債累累的國家，像西班牙、英國、法國、荷蘭、義大利各城邦國家。那麼，從17世紀到20世紀，哪組國家發展得更好呢?當年國庫金銀萬貫的國家，除日本於19世紀後期通過明治維新改變命運外，其他的到今天還都是『開發中國家』，而當時負債累累的卻是今天的『已開發國家』！

中國大陸以及其他『開發中國家』今天的外匯儲備又達數兆美元，而西方『已開發國家』依然負債累累，未來的國家發展將會呈現什麼樣的格局，這關鍵要看中國大陸今後如何利用債券市場以及其他『證券市場』了。回過頭看，我們中國大陸是這麼喜歡存錢，在第一次鴉片戰爭之後，1842—1848年間朝廷每年的財政盈餘還在1500萬兩銀子以上，這種年年財政盈餘狀況一直持續到1895年。按理說，兩次鴉片戰爭失敗的教訓，即使沒有逼著朝廷把未來的收入借過來加快國力發展，至少也使它願意把歲入都花掉搞發展，而不是還想著往國庫存錢！到最後，晚清也像宋朝、明朝末年那樣，戰爭開支和賠款實在太大，在歷來因為不用發行債券融資而使中國大陸債券市場沒機會發展的情況下，朝廷無法用債券把那些大支出的壓力平攤到未來。過不了支付壓力這一關，清政府就只好垮台。

這些歷史不斷引發我對金融的興趣和思考。為什麼西方國家借債花錢不僅沒垮，反而強大起來?後來我認識到，美國可能是近代最好的例子。美國雖然負債全球第一，卻仍是最強大的國家，其立國之初是靠負債倖存下來。這應該跟中國大陸各朝代的經歷正好相反：中國大陸歷朝初期國庫滿滿，但之後每況愈下，到最後財政危機終結朝代。

而美國在其立國之初就負債累累，之後不斷利用債券市場透支未來，而且還透支越來越多，可是其國力卻越來越強。

我們一般都熟悉美國於1776年7月4日宣佈脫離英國獨立、1787年的制憲會議通過美國憲法這些政治史實，但未必瞭解金融借貸對美國歷史的支柱作用。

美國獨立的起因當然是英國對北美殖民地的徵稅失控，殖民地的人必須向英國繳稅，但卻沒權選舉代表進入英國議會，去參政、議政、立法。這一背景很重要，因為這決定了美國獨立戰爭以及之後政府的開支不能靠大規模加稅來彌補：如果新成立的政府也要加稅，為什麼還要獨立呢?所以，各屆大陸會議只能靠多印紙幣、借債來找到財務支持。但是，那時既沒有聯邦政府，更沒有收稅機構，『大陸幣』、戰爭債難有市場，在1776—1787年間不斷出現的債務困難，幾次都差點讓獨立運動破產，迫使北美重回英國的懷抱！

稍微細看，我們知道，從1763年開始，英王喬治三世通過一連串法案加強了對北美殖民地的控制，加大徵稅，由此激發了殖民地的反抗，導致諸如1773年『波士頓傾茶事件』、1775年列克星敦槍聲等關鍵性事件，使得北美對英國的敵意一發不可收拾。1775年6月15日，第二屆大陸會議選舉華盛頓為大陸軍總司令，正式與英軍開戰。

1776年3月17日，為了避免戰爭對波士頓造成的傷害，華盛頓請求把戰場轉移到紐約。英軍接受請求，轉移戰場。當第二屆大陸會議於7月4日宣佈美國獨立時，華盛頓正在紐約曼哈頓南端，其軍隊士氣得到了及時的鼓舞。那時，英國皇家海軍正在結集100多艘戰船、3萬多正規軍，集中攻打守在曼哈頓幾乎沒有受過正規訓練的1萬大陸軍，而且大陸軍也沒有任何戰船。8月27日，皇家海軍輕而易舉地奪下長島，大陸軍慘敗。之後，華盛頓採用邊退邊打的遊擊戰法，跟英軍開始了拖延戰術。

實際上，剛剛宣佈獨立的美國，更大的挑戰不在戰場上，而是在經費的來源上。起初，第一屆大陸會議考慮過在各州徵稅，但因上面講到的原因很快被否決。獨立戰爭開支主要有以下幾個來源：第一，由政府發行『大陸幣』，1775—1780年共印了37次『大陸幣』；第二，由大陸會議政府發行債券，1775年發行首批公債用於購買軍火；第三，13個州（殖民地）的份子貢獻，由各州自己發行戰爭債提供；第四，從法國借來的貸款；第五，給士兵、供應商寫欠條。但在1780年底，政府債已經沒人買了；各州也彈儘糧絕，不願再發行債券奉獻了；大多數士兵的服役期到年底就結束，不願再收欠條作軍餉；眼看大陸軍就要失敗，幾乎沒有人再願意接受『大陸幣』。

就在獨立運動要夭折之際，華盛頓派助理前往法國，成功說服法國國王再借給美國250萬法國金幣。法國貸款沒到之前，亞歷山大·漢密爾頓(後來成為美國第一任財政部長)先將其做抵押，立即通過再貸款得到救命錢，讓大陸軍維持到次年9月。最終，在法國海軍的支持下，大陸軍於1781年9月在南方港口城市約克鎮打贏關鍵一戰，從此扭轉獨立戰爭的局面，迫使英國於1783年9月簽署《巴黎條約》，承認美國獨立。一個年輕國家就這樣靠舉債倖存下來。

1783年獨立戰爭正式結束了，但是，建國的挑戰才剛剛開始。

如果說今天的全球金融危機是因美國聯邦政府、地方政府、企業、家庭寫『借條』太多，因債務氾濫而產生的，那麼，1783年時的美國貨幣、『借條』、債券種類並沒少多少，僅僅各類戰爭債、州政府債、社區債所用到的支付貨幣就五花八門，諸如『老大陸幣』『新大陸幣』、墨西哥銀圓、西班牙銀圓、英鎊，有的債券乾脆就沒註明以什麼貨幣支付。整個『金融市場』一片混亂，許多債券的價格不到其面值的10%，基本無人問津，商品市場也沒有秩序。這種亂局嚴重影響人們對美國前景的信心，挑戰新共和國的命運。

1790年1月，年僅33歲的財政部長亞歷山大·漢密爾頓向國會遞交了一份債務重組計畫，宣佈在1788年憲法通過之前美國發行的所有債務，包括聯邦與地方政府發的各種戰爭債、獨立戰爭中軍隊簽的各類借條，全部按原條款由聯邦政府全額兌現。為了兌現承諾，聯邦政府發行了三隻新債券，前兩支債券年息6%（一隻於1791年1月開始付息，另一隻到1801年才付息），第三只債券只付年息3%。換言之，由這三支可以自由交易的債券取代原來五花八門的戰爭債，大大簡化了新國家的債務局面。

今天看，漢密爾頓的債務重組舉措，好像只是一種簡單的債務證券化運作，但是，漢密爾頓的天才創新在於:這三支債券埋下了紐約證券交易所，也就是『華爾街』的種子，因為這些債券從1790年10月上市交易後，加上次年由漢密爾頓推出的『美國銀行』股票，立即將市場的力量聚焦在這四支債券上，強化了價格發現機制，提升了流動性，集中展現了市場活力。從此，美國『資本市場』一發不可收拾，為之後的工業革命、科技創新效勞。

讀書心得:原來美國政府財務運作的傳統，從開國以來就是靠發行債券維持運作的，然後印新債券，換到現金後，拿來兌現已到期舊債券，這種以債養債的還款模式，國債應該只會越欠越多吧。

美國金融之父漢密爾頓的創舉意義在於，他讓這三支債券成為反映美國未來經濟前景的晴雨錶，債券價格就是市場對美國未來的定價。

漢密爾頓兌現過去所有戰爭債的承諾，振奮了市場對美國未來的信心，這些債券價格隨即猛漲，為更多的政府融資廣開財路！債券市場先於其他『證券市場』發展，而債券市場又起源於戰爭融資需要，早期英國以及其他西歐國家是這樣，後來的美國還是這樣。那麼，從美國的經歷中，我們或許可以理解為什麼230年前負債累累的美國以及400年前債務壓身的西歐國家，反而在那之後勝過當時國庫滿滿的中國大陸、印度。

我的領悟有以下兩點:

第一，國庫錢越多、朝廷銀庫越滿，國王、皇帝專制基礎越牢固，因為他們不需要靠老百姓的錢養著；相反，越是朝廷欠債累累的國家，其國王、政府就必然要依賴老百姓繳稅，有求於百姓，這最終能約束國王的權力、促進民主與規則的發展。

就如同哈佛大學教授理查·派普斯（RichardPipes）在《財富與自由》（PropertyandFreedom）中說，之所以民主法治能在英國興起，就是因為在英國皇室把土地權逐步賣掉之後，國王不得不每年與掌握徵稅權的議會交涉。

就像在當初的美國一樣，一旦國家負債累累，而老百姓又不得不繳稅的時候，連那些本來不關心政治的公民也不得不關心政府的權力和自己的權利，繳稅是提醒公民權利、感受政府權力的最具體方式。無須徵稅也能自己富有的君主或者政府，其制度必會走向專制。

第二，就如當年美國三支國債一樣，這些國債的存在與交易給市場提供了評估其政府政策與制度優劣的具體工具，通過國債價格的上漲與下跌，立即反映出市場對國家未來的定價。只要國家的負債足夠高、只要繼續發行債券的需要還在，國債價格的下跌必然逼著政府對其政策或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票無法天天進行，而『證券市場』對國家的監督、評估、定價卻是每時每刻的。美國和英國是如此興起的，其他西歐國家的經歷要嘛也如此，要嘛就被『金融市場』教訓。

負債累累的政府是一個權力難以擴張的政府，因為負債後，一方面政府就得面對債券市場，另一方面就得徵稅，就得面對納稅人。或許，負債、債券市場、徵稅、納稅人，這些也都是民主憲政的磚瓦。金融不僅能幫助一個國家分攤一時的支付壓力，還能促進制度的良性發展。

七

回頭看，對金融的認識、理解，我花了20餘年時間。1986~2001年間的數理金融理論訓練和研究，給了我分析人、社會、經濟的科學方法和基本框架，讓我認識到人生一輩子效用函數的最大化是人的行為的終極目的，而達到這一目的的手段和工具在不同時期、不同社會是不一樣的。這一分析框架或許就是一把鑰匙，説明我認識社會、文化、歷史還有其他，包括反思和檢視我們習以為常的許多觀念，也包括再思考企業和國家的治理戰略。本書彙集的正是這些年反思、檢視、研究、討論的結果。

第一篇 資本化的邏輯

第1章 中國大陸的錢為什麼這麼多

『流動性過剩』『錢太多』，是前些年的時髦話題。實際上，在全球範圍內，中東石油『錢』、俄羅斯與加拿大自然資源『錢』、美國高科技『錢』……到處是『錢』；至於開放式基金、對沖基金、私人股權基金，眾多基金公司都管理著幾百億、幾千億美元；

中國大陸工商銀行，上市的時候，不費吹灰之力就順利融資到219億美元，在中國大陸，『錢』更是多得不得了。如果按廣義貨幣與GDP之比來衡量，那麼，1980年中國大陸的廣義『錢』量只是GDP的22%，相對於每一元錢的GDP只有0.22元在流通。

從那以後，隨著市場化改革的深入，中國大陸經濟的『錢』化程度直線上升，到2003年達到新高，流通的『錢』量是GDP的1.9倍，相對於每一元錢的GDP產出差不多有2元錢在流通，社會上的確到處是錢！從表面看，今天世界的錢似乎太多了，有一種非理性繁榮，很多國家的貨幣供應水準是歷史上少有的。就以2006年為例，日本的廣義貨幣相當於GDP的140%，美國的廣義貨幣相當於GDP的50%。

不過，單純從貨幣供應占GDP的比率還不能判斷錢是太多了還是太少了，關鍵要看通貨膨脹率的高低。如果通貨膨脹不是問題，貨幣供應、資本供應再多也沒問題，這就是現在各國中央銀行都以通貨脹率為貨幣政策衡量標準的原因。

雖然各國貨幣供應多，但是目前主要國家的通貨膨脹率卻都在2%~3%之間，這說明貨幣供應多也有它的道理。可是，這麼說並沒有從根本上解釋為什麼中國大陸的錢多、世界的流動性過剩不是問題。

為什麼錢多、資本多而通貨卻不膨脹呢?

跟以往的歷史時期比，今天的世界到底是怎麼回事?

是不是已經有一種全球金融大泡沫，而且會像一些人預測的那樣不久要破滅?

這些的確是新時代的新現象，我們不妨藉由這個難得的歷史時期，來重新檢視資本的奧秘，以看清當今經濟的根本特徵。

以往，我們更關注過去200年工業革命對人類社會的影響，卻忽視了發生於過去150年的金融革命。不認識這場金融革命，就難以認清資本的奧秘，當然也就不能深入理解美國經濟的本質以及正在中國大陸發生的經濟與社會變革。

錢、資本和財富

我們先要回答一個問題：什麼是錢、資本、財富?

簡單講，錢主要是一個貨幣的概念，流動性最好，可直接用於交換，並同時又是市場交換的結果，是具有最普遍接受性的價值載體。錢既可以是紙幣，也可以為東西，例如金銀、絲綢，只要大家都認就行。

資本也是活的價值，儘管其活性比錢低，但它是能夠生產價值的價值。

而財富既包括流動性的價值，也包括不流動的價值，即死的有價物，一般的財富並不一定能產生財富。從契約理論的角度講，財富往往是物，是東西，貨幣是把東西賣掉之後的價值載體，而資本更多的是『東西』的『財產權證』，是廣義的貨幣，是與具體的『東西』相對應的財產權。

最能區分這三者的『東西』要算土地。

土地是財富，但它不一定是資本，更不一定是錢。

首先，土地必須能買賣交易，否則它既不是錢，也不能轉換成資本。如果土地不能被買賣，那麼土地自身頂多是財富，不是資本，也不能變成錢，更生不了多少錢。如果土地是私有的，可以自由買賣，那麼土地與錢之間只有一次交易相隔，土地就能隨時變成錢。當然，私有土地要想以出售之外的其他形式轉換成資本，還必須有可靠的財產權保護制度和契約權益保護制度，這樣，土地即使不被賣掉，也可以被抵押轉換成資本。這時，土地的財產權證就最重要，財產權證的流動性使土地權成為資本，以資本的形式讓土地所承載的財富賺更多的錢。

另一個典型的例子是『未來收入』。

例如，個人的未來收入是財富，但是如果沒有金融工具把未來收入做票據化、證券化變現，那也頂多是可以感覺到但不能花的財富，也不是資本。通過將部分未來收入以財產權證（抵押）形式流動起來，未來收入流也能成為資本。

財富不一定能一下子變成錢，財富的範圍比資本大，資本比錢的範圍大。問題是：什麼決定財富、資本與錢之間的距離呢?一個國家對『東西』、對未來收入流進行資本化的能力，也就是市場、契約與財產權制度，決定了這三者間的距離。從根本上講，貨幣是將『財富』賣掉的所得，資本是以財產權契約、金融票據、證券契約等形式將『財富』資本化的所得，是資產和未來收入流的『財產權證』。只不過，通過這些『財產權證』，把本來就已存在但是『死』的『東西』和未來收入流變活了。在這個意義上，只要金融票據、證券、貨幣是相對於實在的價值而發行的，金融化在增加價值載體的流通性的同時，本身並不必然導致通貨膨脹或經濟危機。

市場化改革讓中國大陸的錢多了

在2007年的一次交談中，《紐約時報》駐上海的記者說，中國大陸今天似乎充滿了互相矛盾的現象，讓人難以理出頭緒：一方面，許多錢被浪費了，例如被形象工程燒掉，或通過國營銀行持續向不斷虧損的企業輸血；另一方面，在上海、浙江、江蘇、北京等許多地方，你能處處感受到那種日夜不息的創業幹勁，誰都在談生意、做投資賺錢。

而且，現在中國大陸人的錢的確很多，買房有錢，投資有錢，到境外旅遊有錢，買奢侈品、買高檔車有錢。這到底是怎麼回事?中國大陸這種成長到底能持續多久?是什麼讓中國大陸經濟能持續成長這麼多年?

這位朋友做記者許多年，在中國大陸工作兩年有餘，碰到、看到、聽到的事當然很多，但中國大陸的事讓他對這個社會、對今天的世界一天比一天更著迷：中國大陸靠什麼來激發活力?這些年中國大陸的『錢』為什麼這麼多?

中國大陸這些年的經歷可以從許多方面去理解，如果簡單點講，是由於『改革開放』；如果從更深的層面，我們可以從『錢化』和『資本化』的角度來理解中國大陸這些年的經歷。改革開放大致可分成兩個階段：第一階段是從1978年至1990年代中期，其核心是給老百姓買賣東西的自由，讓他們有選擇生產什麼、到哪裡賣、如何賣的自由，給勞動力市場與創業市場自由，那是從計畫到市場的『市場化』或說『錢化』階段。第二階段從1990年代中期開始，特別是1998年之後至現在，可以概括為『資本化』時期，就是讓企業資產（包括有形資產和未來收入流）、土地和各類自然資源、勞動者未來收入流，都可通過財產權化、證券化或者金融票據化轉變成流通的金融資本。一個國家可以賣的東西越多，或者已經資本化或能夠被資本化的資產和未來收入流越多，它的『錢』自然就越多。

當然，市場化使中國大陸『錢』多，這好理解。

在計劃經濟時期，人們普遍沒錢。而之所以沒錢，並非完全由於沒有東西，而是由於那時的市場化水準極低，幾乎沒有東西可以通過市場換成錢，也沒有什麼出口貿易，經濟被『錢』化得太少。所以，那時候張三可以有東西、有一雙手，也有許多時間，但他沒有錢。『文革』時期，在農村，人們出外旅行時，都得帶上一袋白米、菜，以及棉被、席子等，而不能帶錢。也就是說，那時候要東西有，但要錢沒有。我們不妨想像一下，如果出外旅行要靠自己帶乾糧、被褥，則旅行在外的時間不可能太久、走的距離不能太遠，能夠跨地區運輸的貨物也必然有限。因此，『錢』化程度低的社會自然是人口流動少、跨地區貿易有限的社會。

1978年後的市場化改革，使幾乎所有的東西都可以在市場上交易，各類農產品、製造品、勞動力、房地產等都可交易，市場的交易自由度在逐年上升。不管是國內貿易、出口貿易，還是簡單的日常市場交易，這些都需要貨幣支付。對『錢』的需求上升了，『錢』的供應必然要上去。因此，在『東西』產出相同的情況下，市場化程度升高，貨幣相對於GDP的比例必然會升高。與此同時，外貿出口在逐年猛增，這本身就加快了中國大陸資源和勞動力的變現規模和速度，必然使中國大陸『錢』多。

不過，『錢』多的原因還不止這些。一方面，貨幣化的上升催化人口流動、催化跨區域貿易。也就是說，如果市場很發達、『錢』的供應不稀缺，張三出差之前可先把自己產的糧食、蔬菜、家禽等在本地市場賣掉，換成錢，然後帶著錢而不是東西出差，每到一家餐館、酒店，用現金支付即可。到今天，人們連現鈔都不用帶，信用卡更方便，遠道旅行就容易多了。因此，貨幣化發展對人口流動、異地貿易是一種根本性的催化劑。許多人會說，雖然貨幣化帶來方便，可是各地市場物價差別很大，張三家鄉的白米、蔬菜、肉食比外地更便宜，所以，權衡之下，還是自帶食物、被褥合算。這當然有道理，但這恰恰說明市場化的重要性，如果市場化發展到位，如果跨地區的商業運作暢通無阻，那麼，到最後，各地的物價雖然會因為運輸成本還有差別，但那種價差會低於異地運輸成本。在這種情況下，張三當然會選擇先將東西換成錢，帶錢出差。從某種意義上講，只要有人還選擇帶糧菜出差，那說明市場化程度還有待加深。

另一方面，人口流動的增加、異地貿易的上升也反過來增加對『錢』的需求，又刺激中國大陸經濟貨幣化水準的提升。當一個村、一個鎮、一個社會的人不遠遊、不外出的時候，他們對『錢』的需要會很少，金融在經濟中的分量會很低。可是，一旦遠遊盛行，一旦異地就業日益普遍，金融在經濟中的地位會越來越高，『錢』相對於經濟產出的比例就越高。換句話說，即使人均收入沒有上升，人口流動及異地就業的逐年增加也會讓貨幣供應量增加，更何況GDP在快速成長呢。這種因真實需要而增加的貨幣供應，當然不太可能帶來通貨膨脹。

城市化和工業化是社會『錢化』的另一個催化劑。

1800年時，美國95%的人口生活在農場中，過著自給自足的生活，由於吃住都靠自己的農場，許多農民連續數周見不著一分錢，也用不著錢，最多與鄰村農民以貨易貨就夠了。那時，全美國的貨幣供應才2800萬美元，農業經濟不需要『錢』，反過來說，農業經濟也就沒『錢』。

19世紀的工業革命在城市創造了眾多更高收入的就業機會，美國人逐漸離開農場進入城市，靠領薪水過日子。這時，人們的吃住行都要靠『錢』買，對貨幣的需求因非農的發展、因城市化而自然猛增，到1900年美國基礎貨幣供應量升至24億美元。到2006年，美國經濟已經以服務業為主，農業占GDP的比重還不到2%，服務業在GDP中的份額超過80%，對『錢』的需求自不必說。2006年基礎貨幣供應量高達1.3兆美元，比1900年上了許多層樓！

中國大陸的城市化和工業化也在過去幾十年飛速發展。

1978年中國大陸的城市人口占16%，到2004年超過40%的人生活在城鎮；1978年時，農業占中國大陸GDP的41.3%，到2002年則只占14.5%。就像美國社會的經歷一樣，工業和服務業的發展以及城市化當然也使中國大陸社會的貨幣化程度上升。『什麼都需要錢』不是一種價值判斷，也不表明中國大陸人變得更自私、更自利了，而是工業化與城市化大背景下生活方式、工作性質的必需。農村人的溫飽可以通過自己的雙手、不用現金就能實現，而城市人連基本溫飽都要用錢買。所以，因工業化和城市化而增加的貨

幣供應不是在製造虛假繁榮，由產業結構調整而增加的貨幣供應也自有其道理。

『資本化』帶來經濟成長

市場化改革只是縮短了『財富』跟『錢』之間的距離，而『資本化』改革則是過去十幾年中國大陸『錢』越來越多的更重要的原因。

也就是說，第二階段改革的直接效果是將以下四大類『財富』轉換成『資本』，使中國大陸的金融資本大增：第一是企業財產和未來收入流，第二是土地和自然資源，第三是個人和家庭的未來勞動收入，第四是政府未來財政收入，這四類財富是任何國家的核心資本源。

但並不是所有國家都能把這些資產、未來收入流轉變成資本，能這樣做的前提條件是這些資本源的財產權被明確界定、能被買賣，最好能以財產權契約的形式自由買賣。

前面談到，中國大陸在1978年時，企業都是公家所有，它們的資產和未來收入流當然也不可以買賣，更何況這些財產權也沒被清楚地界定過。那時老百姓的未來勞動收入流是否能被『資本化』呢?當然沒辦法。當時的老百姓換工作、結婚都要領導批准，個人的未來勞動收入，無法被金融票據化。

所以，改革開放前的中國大陸是一個有財富但沒有資本的社會。

讀書心得:作者的意思是說，財富是包括貨幣+非貨幣的總稱，而資本是專指貨幣的意思。

雖然在第一階段改革中商品交易自由、勞動力交易自由在中國大陸慢慢恢復，人們可以選擇辭職換工作，也可以選擇以自我創業的形式使用自己的勞動力，但還不等於有資源資本化、企業資本化、收入流資本化、人力資本化了。

正如前面所說，在財富、資產、未來收入能資本化之前，它們首先必須被財產權化，財產權的範圍和歸屬要清晰，而且這些財產權必須可以通過票據化形式自由交易、流通起來，才能變成資本。

讀書心得:中國大陸如果堅持共產黨的觀念，沒有真正保護私人財產權的觀念，就無法真正將財富資本化。

我們首先看第一個資本源，企業財產和未來收入流。

中國大陸從1980年代末開始，股份制企業形式開始恢復。在一片爭論中，股票市場於1990年推出。對此後的資本化改革來說，當時圍繞股份制和財產權的討論是非常基礎性的鋪墊工作，沒有那些討論，就沒有後來資本化改革所需要的認知儲備和法律制度上的深化。

中國大陸從1990年代初到現在，一方面是部分國有企業不斷民營化，私有經濟不斷發展；另一方面是股市也在發展，包括境內股市和境外股市。

這兩方面的發展大大強化了中國大陸經濟資本化的能力。本文成文之際，A股市值達到17兆元，境外上市公司市值近1.5兆美元，超過11兆元人民幣，境內+境外股市總共為中國大陸經濟提供了超過28兆元人民幣的資本。上市後的公司股票本身就是新的資本供給，新資本供給量等於股票價格。

這28兆元的金融資本(股票市值)代表什麼呢?

其中一部分是這些公司有形資產的價值，例如廠房、設備等，相當於公司的帳面值或說淨資產，反映公司過去的投入，但這只是公司市值很小的一部分，更大部分是公司未來收入的折現，是對未來收入的資本化。

股票市值=過去累積的資產(廠房設備+土地+資金+債權等=淨資產)+未來收入折現

我們舉例來說，從前曾經風光一時的『無錫尚德』，它2009年的股票市值是53億美元，但其淨資產只有6.6億美元，是公司總市值的1/8，所以，有46.4億美元是『無錫尚德』未來收益的折現價值(貼現=折成現金的意思)。

如果沒有股市這種未來收入折現機器，這46.4億美元的資本供給是無法出現的。

再例如，中國大陸銀行當時A股價格是每股淨資產的3.8倍，其中2.8倍是未來收入預期的貼現，因此中國大陸銀行近3/4的市值是未來收入資本化的結果！

如果沒有股市這種未來收入折現機器，這些公司的未來收入流就算再多，整個大環境也不見得有多少金融資本。

例如，在1980年代中國大陸還沒有股市，中國大陸國營企業業也不少，只是不能在境內或到境外上市，所以中國大陸當時沒有能力將未來收入流轉化成資本，中國大陸就很缺資本，只好靠引進外資。

除股市之外，各類『企業債券』也是將企業未來收入流進行證券資本化的方式，可惜中國大陸國營『企業債券』市場規模還很小。

當然，企業的『短期銀行貸款』和『商業票據』也是對企業未來收入的資本化，只是期限往往較短，資本屬性相對較低。

第二個資本源是土地、自然資源和房地產。

中國大陸在1998年以前房地產不能交易(至今土地仍不能買賣，只能買賣房屋)，房地產的財富雖然龐大，但是只是死的，無法活化。

中國大陸從1998年開始，土地以兩種方式在資本化。

其一，各地政府每年將部分土地出售，供房地產開發或者工業建設，這是土地的直接貨幣化，但還不是資本化。按北京大學平新喬教授的估算，僅2004年，全國地方政府大約有6150億元的土地財政收入。土地使用權由政府出售之後，這種使用權在二級市場上可以交易，讓使用權證具備了資本的屬性，而且是相對獨立於土地之外的資本，全社會的資本供給也因此增加。

換言之，那些土地照樣存在、不會跑掉，但其使用權作為可交易的契約具有單獨的資本價值。

其二，房地產商品化的結果，不但形成房屋交易市場，而且在房屋私有並可交易的情況下，房地產又可拿來做抵押借貸，通過房屋分期付款貸款，將房地產所佔用的土地、房子本身的資產以及業主自己的未來勞動收入進行金融資本化。

也就是說，雖然房屋分期付款貸款的質押物是房屋，但真正用來做支付保障的不是房屋，而是買主的未來工資收入。

所以，房屋分期付款貸款體現的主要是買主未來勞動收入的資本價值，而這種資本化也是在土地使用權私有、房地產市場化之後才有的事。

因此，從本質上看，1998年的房地產改革是一個具有劃時代意義的轉捩點，為中國大陸的土地、資源以及老百姓未來勞動收入的資本化打開了大門。

中國大陸在1997年時的『房屋分期付款貸款餘額』是190億元，2006年底升到2.2兆元，也就是說，所有房屋分期付款貸款票據所代表的資本總值為2.2兆元，這是許多家庭未來收入流的折現值。所以，那次改革為今天提供了至少2.2兆元的金融資本，如果沒有房屋分期付款貸款，人們未來的收入照樣會有，但卻無法變成今天的資本了。

第三個資本源是『個人的未來收入流』。雖然房屋分期付款貸款已將勞動者的部分未來收入資本化，但那只是一小部分，2.2兆元的房屋分期付款貸款只是當時中國大陸GDP的11%，而美國2008年近13兆美元分期付款貸款是其GDP的100%，所以中國大陸的個人收入資本化空間還很大。汽車信貸、信用卡借貸、學生信貸等都可看成是將個人未來收入流提前資本化的金融契約，這些工具當然也會增加中國大陸的資本供應。

美國財富的成長邏輯

中國大陸這些年所經歷的轉型與變革從許多方面給我們難得的學習機會。

原來，一個社會可以有很多『東西』收入，但並不一定是『錢』；只有在充分市場化、交易充分自由的規則下，『東西』才能更可靠地轉換成『錢』，才能『錢化』。

同樣，一個社會可以有很多<資源>與<資產>、<未來收入>，但它可能沒有金融資本，只能靠從資本化能力強的國家引進外資；只有在『財產權』與『契約權利保護』受到明確保護可靠的情況下，人們才會同意金融票據、證券等權證的價值，未來收入與資產才可以被資本化。

資本化的效果是加快資源的配置速度，降低配置成本，提升配置效率。

從許多方面看，中國大陸過去所經歷的金融化發展基本也是美國過去150年的縮影。

正如前面所說，1800年以農業為主的美國，其經濟的金融化水準極低，貨幣供應才2800萬美元，是工業革命和城市化使美國經濟的金融化程度猛增。除美國經濟貨幣化的變遷歷程之外，更啟發人的是美國經濟資本化發展的故事。雖然美國在18世紀末就出現證券交易，但是『金融市場』的大發展卻是1860年後的事情。到1900年時，美國各類證券與金融票據（包括銀行存款單、債券、股票、保險、基金等）的總價值是640億美元，相當於當時GDP的3.2倍，也就是說，相對於1美元的GDP，有3.2美元的金融票據與證券在流通。1945年，各類金融票據和證券的總值為1兆美元，是GDP的4.6倍；1970年，總值升到4.8兆美元，是GDP的4.6倍；1980年，總值達到14兆美元，是GDP的5倍；2006年，總值達到129兆美元，是GDP的9.7倍。這129兆美元中，股票市場占21兆美元，債券占28兆美元，房屋分期付款貸款占11兆美元，消費者貸款占2.5兆美元，這些都是對資產和未來收入流資本化的結果。

美國社會的高度金融化帶來的是前所未有的金融資本供給，有了這麼多流通起來的金融資本，科技創新、對外投資、個人創業所需要的資本當然不成問題。美國經濟的『錢化』和資本化能力也讓其自然成為全球金融中心，其金融業以及相關行業增加值占GDP的份額超過35%。資本化的結果就是使美國的財富能夠以比其他國家快得多的速度創造更多新的財富。

這世界上任何國家都有土地、資源、各種未來收入流，但並不是所有國家都能將這些財富轉變成資本，許多國家甚至都不知道將這些資產與收入流資本化的意義。其實，美國經濟跟其他國家的差別不在別的方面，就在於它有著讓任何資產、任何未來收入流都能提前變現的證券化、資本化體系。

一般的看法是把過去200年美國經濟的奇跡歸功於工業革命和科技創新，但是卻忽視了真正的關鍵其實是金融技術(資本化=發行股票、債券等各種證券)對美國經濟的根本性貢獻。

也就是說，如果不認同美國的金融資本模式是關鍵因素，我們就無法說明為什麼美國的創新、創業能量這麼大。

此外，雖然資本化會大大增加流動性、增加錢的供應量，卻不一定會帶來通貨膨脹。

因為股票、債券、分期付款貸款等財產權型的金融資本，都與具體的資產或未來收入流相對應，不是憑空發行。

這和一般的貨幣金融有明顯的差別，政府的信用貨幣更容易被濫印濫發，也就更容易導致通貨膨脹。

換言之，如果金融資本的發行是市場行為，受市場約束，濫印濫發的空間就會比較小，不太會造成通貨膨脹。

所以，今天由『資本市場』帶來的流動性『過剩』跟傳統經濟中貨幣發行過剩，是兩個不同的概念。

讀書心得:簡單來說，證券、債券、貸款產生出來的錢，來自於有具體對價的實際資產價值或未來資產價值，這一點沒問題。但是如果政府直接印濫鈔票，這些濫印的鈔票，沒有任何具體對應的實際價值，這一點就很容易造成通貨膨脹。

這就是為什麼今天全球資本供應的確很多，但物價卻並不一定飛漲。因為這些錢有實際對應的資本價值。

對於有錢的理解，中國大陸與美國之間，也存在明顯的觀念差異。

以前，當中國大陸人說『張三有錢』，意思是『張三過去賺了很多錢，並還剩下許多』，是一個『過去』的概念。但在美國，人們說『比爾蓋茨有錢』，這不僅包括他過去收入積累的總和，還包括比爾蓋茨未來各種收入的折現值，是一個『過去』加『未來』的概念。也就是說，比爾蓋茨500億美元財富的大部分是未來收入的折現值，更確切地說，是微軟未來收入的折現值的一部分。因此，當中國大陸人的『錢』指的只是過去的收入，而美國人的『錢』包括過去加未來的收入，那麼，即使中國大陸人和美國人的過去與未來的收入完全一樣，中國大陸還是需要從美國引進資本。之所以如此，關鍵在於美國有著相對健全的證券、票據交易的制度架構和金融仲介體系，是資本化體系改變了『錢』的含義。這就是資本化的奧秘。

中國大陸也在加速資本化的運作，在GDP成長的同時，也在利用資本化機器給中國大陸社會創造大量的金融資本，讓其發揮積極作用。在政府、企業和個人將未來收入流通過資本化變現的能力增強之後，『錢』的含義在中國大陸也在改變，今天中國大陸人可以花的『錢』也包括過去剩餘的收入加部分未來收入的折現值，結果是中國大陸的錢也越來越多。

中國大陸已嘗到資本化的好處，但總體資本化水準還很低，空間還很大，還可以為中國大陸經濟成長提供許多年的金融資本。只是，資本化的過程還受很多因素限制。如果想要最大限度地產生出資本，財產權保護、契約權利保護等法治架構還必須完善。

資本化是中國大陸經濟未來成長的主要推動力講到最後，我們可再把中國大陸和美國在1978年時的境況做簡單對比，以此來理解中國大陸改革開放的經歷。

1978年時，美國的企業資產與收入流、土地與資源、老百姓未來收入流不僅都是私有的並能自由交易，而且相當一部分已證券化、金融化成資本，所以，這些年美國能做的資本化空間越來越小。

相比之下，1978年時中國大陸還處於計劃經濟狀態，生產資料市場交易有很多限制，資本化也幾乎沒有。所以，在1978年之後，即使不算外資的進入，中國大陸政府每年只要讓部分國營企業民營化並把它們未來的收入證券化，或者出售部分國有土地的使用權並讓土地使用權自由交易，或者通過房屋分期付款貸款、消費信貸、信用卡等讓老百姓將部分未來收入資本化，每年做這三類資本化運作中的一個或兩個，即可給中國大陸提供大量的資本，即可讓中國大陸的『錢』多很多。這也就是對中國大陸過去十幾年經濟成長的資本化解釋。

當然，如果換個角度看，也可以說，此前的制度抑制了大量資本，機會成本大得無法估算。過去的資本化改革已為中國大陸的經濟成長提供了關鍵性的推動力，未來的持續成長還要靠更多資產、更多收入流的資本化，進一步的資本化能夠給內需成長提供動力，讓個人創業、創新獲得所需要的資本支援。

本文發表於《經濟觀察報》2007.6

第2章 為什麼錢多了並不一定感到富有

中國大陸正在經歷的轉型總是一個說不完的話題，因為正在發生的事情太多、太廣，也太快，對於有興趣研究人、研究社會的學者來說，這是個千載難逢的研究機會。還是以我們在前面談到的『中國大陸的錢為什麼這麼多』這個話題為例，我們看到，商品交換的日益市場化、經濟活動的進一步『錢化』、財富和未來收入的快速資本化，這些都使中國大陸的『錢』和金融資本越來越多。

但是，除此之外，正在進行的社會結構與文化轉型也在給中國大陸帶來很多『錢』。具體講，就是原來通過親情關係、友情關係實現的許多隱性經濟交易和隱性保險信貸投資交易，都逐步被顯性的市場交易取而代之，被直接『錢化』、金融證券化了，其結果必然使中國大陸的『錢』和收入大大增加，當然同時也對金融業的發展提出挑戰。原來由親情、友情實現的互助互惠式隱性金融交易被『錢化』之後，如果替代性的顯性金融保險、信貸、養老、投資產品無法跟上，中國大陸人在錢多的同時，可能反而對未來更感到不安。這不僅使中國大陸的內需無法成長，使中國大陸經濟成長繼續依賴出口，也讓中國大陸人的幸福感下降。

靠親情實現的隱性金融交易逐漸由市場取代人類自古就難以以個體獨自生存，人際經濟交易、感情交換歷來是人類得以存活的主要保障形式，必須通過彼此利益交換，特別是在不同時間、空間之間的人際利益交換來使我們的生存機率最大化，來讓我們對未來的生活（包括養老）有安全感。但是，人際交易，尤其是跨時間或空間的人際交易必須以相互信任為前提，否則，交易的不安全性使我們即使有需要，也不會去跟他人做不同時空的價值交換，不會去互相保險、互相借貸、互相養老、互相投資。

在市場規則、信用交易保障體系均不發達的社會裡，人們主要依靠以血緣建立的家庭、家族為跨時空利益交易的場地，或者說家庭、家族就是隱性的內部『金融市場』。在傳統中國大陸的社會裡，血緣是這些家族、親屬內部利益交換的信用基礎，而『三綱五常』的名分等級秩序便是信用交易的具體文化制度保障，『孝道文化』是這種個人未來生活安全保障體系的另稱。

『養兒防老』，親戚間禮尚往來，生老病死時的相互幫助，這些都是保險、養老、信貸、投資等的具體實現形式，『血濃於水』的信念是用以強化這種體系的信用基礎的文化價值。這些當然都是不能被稱作『利益交換』的跨時空經濟交易活動，是只能做但不能這樣說的經濟活動，因此，這些經濟交易所創造的價值從來不能以貨幣單位來計算，沒有被『錢化』，自然沒有計入GDP之中。家庭、家族之內的經濟交易或者說『互相説明』『互相照顧』再多，這種價值交換由於沒以錢來核算，人們自然不會感到『錢多』。

不過，隨著中國大陸社會結構的轉型、文化價值觀的變化，原來靠血緣、親情實現的隱性金融交易正在由『金融市場』以顯性金融交易的形式取而代之。

原因有幾個方面：第一，人口流動大大增加，例如在江西出生但到北京、上海、廣州生活的人口比例越來越高，人口流動起來後，由血緣、家族提供的經濟保障和養老互助功能越來越不可靠，正式的金融交易產品必須取而代之；第二，多年來所執行的獨生子女政策也使單純的家庭、家族養老互助體系無法持續下去，特別是人均壽命的上升，使年輕的夫妻很普遍要負責上兩代12位老人的生活，因此，以血緣為基礎的保障體系的效果越來越低；第三，在文化價值觀上，中國大陸人越來越追求個人自由和經濟獨立，把未來的生活保障儘量掌握在自己的手裡，通過各種金融產品的組合安排把未來各類經濟需要事先設定好，以此最大限度地實現經濟上的獨立。

讀書心得:簡單來說小家庭化的生活模式，越來越無法維持傳統中國大陸人依賴家庭、家族保障未來生活的觀念。

越來越多的中國大陸人開始依賴『金融市場』，而不是只依賴家庭、家族達到保障未來生活的目的。

這當然也使中國大陸的『金融市場』交易額大大增加，『錢』自然也多了。就以中國大陸的保險業為例，壽險、財產險、人身險、意外事故險、健康險等各類保費的總額，在2006年底為2兆元，到2007年5月底大約是2.5兆元，5個月成長25%。也就是說，如果是在傳統中國大陸社會裡，這些保險項目都會以人格化的形式在家庭、家族以及朋友網路間隱性地實現。

這2.5兆元金融資產也不會在中國大陸經濟中出現，全社會的金融資本供給量就會少2.5兆元，保險公司的收入和從業者的收入也不會有，中國大陸的『錢』量當然也會少許多。換言之，正是由於這些保險功能已逐步走出血緣、走出友情，由保險行業取代，中國大陸的金融資產多了2.5兆元，中國大陸的貨幣收入也因此增加了許多。

信貸行業、養老行業、基金行業、證券行業的成長，也部分得益於傳統家庭、家族實現的隱性金融交易正在被逐步顯性化。也正由於這些經濟利益交易功能會進一步走出血緣網路，中國大陸的各類金融業今後必然會更快發展。與此同時，『錢』的供應量就必然要更快增加，今後的『錢』只會更多。

靠友情實現的交易越來越由市場取代

在血緣關係之外，朋友網路是另一個能為信用交易提供支援的基礎架構，這也是一種相當人格化的小範圍利益交易體系。以前，當張三要搬家或者因外出要帶昂貴物件行李時，他可能要找朋友幫忙，朋友往往會一叫就到，也不會要求報酬，自然不會用錢支付。但是，朋友之間有一個隱性的共識或默契，那就是在這次來幫忙的朋友需要搬家或者外出時，張三也必須隨叫隨到。

同樣的道理，張三生病發燒不能起床時，他的可靠朋友會帶他去醫院；但是等他的朋友生病時，他也必須提供幫助。張三如果一時缺錢，朋友可能會幫忙，但當朋友有類似需要時，張三也必須以類似幫助去回報。

以上所舉的友情幫助表面上看不是經濟交易，而是友情，但實際上都是隱性的跨時空利益交換，具備投資、保險或信貸的經濟功能。市場越不發達的社會，這些隱性利益交換會越普遍，靠親情、友情來進行跨時空的利益交易是傳統社會的普遍特徵。這些交易不要錢，卻是典型的經濟交易，也因此使傳統社會『錢少』。

到今天的中國大陸，許多這類交易也被市場交易顯性化了，被『錢化』了。例如，中國大陸現在有許多搬家公司，張三搬家不必找朋友，而是更願意花錢找搬家公司；暫時缺錢或者要購房時，可以找信貸機構；去火車站或機場時，不必找朋友送，而是找計程車；外出旅行時，不必找朋友家住，而是更自在地住在酒店。『在外靠朋友』原來是市場不發達的結果！

這樣一來，我們中國大陸人以前很多在友情名義下所從事的『經濟活動』，今天正在被一一市場化，許多原來沒有收入意義的友情『經濟活動』今天以『錢』結算了，直接對每個人的收入有貢獻了，個人的收入都會因此而增加，個人『錢多了』。在國家層面，為支持市場化程度的上升，貨幣供給量也必須增加，這就很容易產生表面上的『流動性氾濫』的境況。

在這裡，我們必須認識到，這種過去是隱性的經濟活動今天被『錢化』之後，每個人的『錢』收入當然會增加，但這種新增的收入只是表面的，並不一定是真實的收入增加，因為這類收入和投資原來就有，只是沒有被『錢化』而已，是隱性的。今天在市場化發展深化之後，這些經濟活動被市場取代了，同樣的經濟交易被顯性化了。這就是為什麼許多人在錢包鼓起來的同時，卻並不一定感到更富有，原因在於市場化發展後『什麼都要錢了』。

『金融市場』必須加快發展

在原來由親情和友情實現的隱性養老、隱性經濟互助、隱性意外事件互保以及其他人際利益交換被市場取代、被『錢化』之後，人們的收入是增加了，錢也多了。但是，如果各類項目的保險、養老、醫療、投資、理財產品不能夠發展到位，那麼，中國大陸人在錢多的同時，可能反而對未來充滿不安。

道理很簡單，原來大家都把注意力和經濟收入投放在家庭、家族和朋友網路上，今天不計經濟成本的互相幫助和相互援助，是對自己未來經濟安全的投資，是在買人格化的保險，或是在放貸，這些為個人提供安全感。當這些經濟活動被逐步市場化、『錢化』之後，人們在家族、朋友網內的這些投入會越來越少，親情和友情會更純粹，而不是以經濟利益交易為核心。那麼，在這種時候，如果金融產品的豐富程度又有限，錢多了以後的中國大陸人就會難以安排好未來的各種經濟需要，反而會對未來深感不安。

像北京這樣的大城市，金融產品已日益豐富，市場提供的各類保險、借貸、養老和投資項目越來越多，北京人的家庭已越來越定位在感情交流上，未來生活的保障功能正在進一步從血緣體系中淡出。

相比之下，農村的金融很不發達，農村的家族結構雖遠沒有過去那麼牢靠，血緣體系所能提供的經濟安全感在農村正在衰退，但農村的家族形態還在，通過重新對家族網路的投資，農村人還多少能靠著親戚得到一些經濟互助和生活保障。

相比之下，地級市和縣城的人們對未來最沒有安全感，他們處在傳統家族和現代『金融市場』中間，哪邊都不靠。因為這些地方的人基本都是在最近二三十年的城市化中進入城鎮的，已離開了自己的血緣家族網，所以他們不能靠家族、親戚實現經濟互助和安全保障；同時，那些縣城和地級市又沒有發達的現代金融。在兩邊都不靠的情況下，這些中小城市的人反而對未來生活最沒有安全感。

一方面，市場化、『錢化』出來的錢的確越來越多；另一方面，中國大陸的金融發展水準總體還很低，投資和理財的選擇空間很小，只有少數有限的投資管道。這兩方面擠在一起，各種資產價格扭曲和畸形資產泡沫層出不窮，就不奇怪了。

原文發表於《『證券市場』週刊》，2007.7

第3章 西方的興起是因為掠奪的銀子多嗎

在前面的章節中，筆者談到美國之所以更有錢，關鍵在於美國有著讓人能放心進行證券、票據交易的制度架構和金融仲介體系。

很多讀者看了以後有兩類反應：

第一，把未來的收入或財富證券化變現，無非是把未來的錢提前花，提前透支，這與以後花有什麼區別?

第二，雖然在美國能把未來收入流、把『死』資產進行證券化變現，但這並不能讓美國『更有錢』，因為貨幣的供應是由中央銀行固定了的，證券化的過程無非是將投資者手中已有的錢轉移到證券發行方的手中，這種支付轉移並沒有產生新的錢。

未來收入資本化之後

把未來的收入在今天資本化變現，好處在哪裡呢?

筆者曾經與創業家沈南鵬討論到這個問題，一說到這裡，他立即領悟到其中的意思。

1999年他創辦『攜程旅行網』，2003年『攜程旅行網』在那斯達克上市，他立即成為億萬富翁。通過上市變現的是『攜程旅行網』未來多年的部分收入，所以他的錢不同於中國大陸傳統意義上的錢。有了這些通過證券化變現的未來財富之後，沈南鵬繼續於2004年投資分眾傳媒、創建如家酒店等企業。其中，分眾傳媒於2005年在那斯達克成功上市，如家酒店2006年10月在那斯達克上市。2005年，他辭去『攜程旅行網』的總裁和首席財務官職位，創辦了紅杉資本中國大陸基金，開始運作更多的創投項目。換句話說，正是由於沈南鵬能夠把他創辦的『攜程旅行網』的部分未來收入提前變現，讓他的『錢』多了億萬，他在過去幾年裡能利用這些錢做新的投資，從而創造更多的財富，也使他的發展空間進一步擴大。相反，如果他不能將『攜程旅行網』和其他企業的收入流通過證券化、票據化交易變現，他的創業空間就要小得多。能否把未來的收入流進行證券票據化，對企業的意義也是如此。

金融證券技術不僅對個人、對企業意義重大，對國家的發展也是如此。

例如說，為什麼在18世紀到19世紀的歐洲競爭中，英國最後戰勝了法國進而主宰世界?

其關鍵就在於英國有更發達的金融技術，讓它能將未來收入提前變現。中世紀的歐洲戰爭不斷，慢慢地大家都要靠借國債發展軍力，誰能借到更多、更便宜的錢，誰就能擁有更強的軍隊，特別是海軍。

1752年時，英國政府的公債利率大約為2.5%，而法國公債利率是5%左右。

1752~1832年，法國政府支付的公債利息基本是英國公債利息的兩倍，這表示著什麼呢?

要知道，18世紀中期，英國每年的財政收入有一半是用來支付國債利息的。也就是說，假如那時英國的國債利息跟法國的一樣高，那麼要嘛英國必須減少借債，要嘛英國每年的所有財政收入都用來支付利息。前者會使英國的軍力下降，而後者會使其政府破產。兩種可能的結局中，哪種都不好。但正因為英國有著比法國更為發達的『證券市場』，所以英國不僅能以未來收入為基礎融到更多國債資金發展國力，而且需要支付的融資成本也比法國低一半。更強的證券化能力使英國可以籌到更多的錢用於發展國家實力，使英國從18世紀到19世紀初期都一直擁有世界上最強大的海軍，讓不到2000萬人口的英國主宰世界兩個世紀。

誰能夠以更低的成本把更多的未來收入證券化變成今天的錢，誰就能在未來擁有更多的發展機會。因此，證券融資不只是簡單地把未來的收入提前花，而且能為未來創造更多的發展空間，也會決定在競爭中誰會成功。

證券化使『錢』更多

把未來收入流、土地之類的『死』財富證券化後，社會中的『錢』的確會因此增加。這裡的關鍵在於『錢』的定義與內容。日常用語中的『錢』往往指政府發行的貨幣。但我們知道，由政府統一發行貨幣只是近現代的事情。在中國大陸，即使到晚清、民國初期，各個縣都有自己的紙幣或銀、銅錢，還有私人錢莊、票號、當鋪等發行的有價票券，這些不是『官錢』，是『私錢』，但也是整個社會總『錢』量的一部分。換句話說，只要是別人願意接收並具有流動性的有價物或票據，只要它代表著信用，那麼任何物或票據都具有『錢』的性質，也可看作『錢』，其流動性越高，『錢』性就越強。

『攜程旅行網』未來的收入流是未來的財富，但不是物，也不是票據，所以不是『錢』。但上市之後，代表『攜程旅行網』未來收入流權利的股票就有了極好的流動性，『攜程旅行網』公司可以用其股票去收購別的公司，買任何物資；其股東也可拿股票去換『政府錢』，換『私人錢』，或幹脆拿它去『換飯吃』『換衣穿』。因此，『攜程旅行網』股票、分眾股票、百度股票也是『錢』，只是它們自身不是『政府錢』。

根據以上意思，未來收入流、『死』財富證券化的效果實際上是讓更多的有形和無形財富貨幣化，讓社會中的『錢』更多，讓財富產生財富的效果更佳。貨幣化加快資源的配置速度，降低配置成本，提升配置效率。

過去，我們只把銀子、金子、銅錢看作錢，是因為在證券、票據的價值信用得不到保障的架構下，只有硬型有價物才有可能成為通貨或者說『錢』，社會只認實物『錢』。所以，銅、銀開採量的多少，加上銅、銀的進出口量，就決定了國家有多少『錢』。在中國大陸近代史上多次由於銀子被運出國太多，導致國家沒『錢』了，進而造成了經濟危機。也正是由於這種『錢』觀，到今天還有許多學者，例如暢銷書《白銀資本》的作者貢德·弗蘭克認為之所以西方國家在近代興起，是因為它們從墨西哥等南美洲國家掠奪了太多的銀子，說是這樣才使西方國家有了『錢』！

作為一種金屬，白銀本身沒有太多的工業價值。但正因為許多國家在不同時期用白銀作為貨幣，所以它就特別值『錢』。而之所以白銀被用作『錢』，就是因為沒有發展出支持票券信用的制度。換言之，只要有了便於金融票券交易的制度，金銀作為『錢』的價值就沒有了。這也是為什麼隨著現代政治法律制度的興起，金銀作為『錢』的價值越來越低。因此，一個國家有沒有『錢』取決於它能不能將各種未來收入流和『死』財富證券化、票據化，不取決於它有多少金銀。

原文刊於《『證券市場』週刊》，2006.8

第4章 掠奪對西方的崛起貢獻有多大

第3章的初稿原題為《西方的興起真如〈白銀資本〉所言嗎?》，刊登之後，引發了一些反響。沒想到有這麼多人自然認定西方的興起靠的是掠奪，認為是掠奪給它們帶來了第一桶金，然後才有『金融市場』的發達，才有科學技術的進步，才有它們的現代化，才有它們的文化進步..等等。

這樣的結論下起來簡單直接，爽快過癮，只不過這種結論經不起仔細推敲。

為什麼最早徵服美洲大陸並從南美洲掠奪了大量金銀的西班牙後來沒有成為長久強盛的國家呢?以當今的中東國家為例，為什麼它們藏在地下的『意外』的石油財富沒讓它們成為世界強國呢?其實，道理很簡單，掠奪來的意外財富除了揮霍之外，往往不會有人珍惜，不會給人帶來積極前進的動力，反而使人、使社會變懶。

關於西方興起的原因，當然是一個大題目，幾千字無法講清。如果西方的興起真如《白銀資本》所說，是掠奪墨西哥等南美洲國家的白銀所致，那麼16世紀之前的西方應該沒什麼發展。還有人說，以筆者在上兩章談到的金融發展為核心，將未來收入流、將『死』財富證券化成錢這樣的證券金融技術的發展應該是16世紀之後的事。

當然，在邏輯上，這種推斷難以站住腳，因為如果在16世紀之前西方還沒有勝過世界的發展，為什麼它們有能力從16世紀開始徵服這麼多其他國家呢?

我這裡並沒有試圖為任何國家過去對他國的侵略辯護，只是覺得在中國大陸今天探討長久持續發展道路之時，有必要對過去大國興衰的起因形成儘可能客觀的認知。以下我們從兩方面探討本章的主題，首先看證券金融技術到16世紀末的發展狀況及它們對西歐國家的影響，然後再談英國跟西班牙的差別，為什麼掠奪了許多金銀財寶的西班牙從17世紀初就開始沒落，而17世紀初才開始介入美洲大陸的英國卻越來越強盛?

金融技術推動了西歐文藝復興

以前我們談道，美國有著讓任何資產、任何未來收入流提前變現的證券化、資本化的金融體系，這種金融與制度體系當然不是過去一兩個世紀才發明創造出來的。金融技術革命早於工業革命，但是受到1780年開始的工業革命的進一步推動。將未來收入提前變現的證券化技術最早出現在1262年的威尼斯，後在西歐國家逐漸發展起來。

在金融品項方面，12世紀之前的西歐跟當時的中國大陸一樣，以某種有價物或收入流為抵押的私人借貸是主要的金融交易，這種債據往往沒有流動性。跟中國大陸不一樣的是，從那時開始，義大利的城邦國家由於戰爭開支不斷上升，它們必須拿未來的政府稅收做抵押向民間借債，當時的這種政府公債往往是強行分攤到個人，是他們必須購買的短期『愛國債』。這種公債的期限一般很短。

可是，到13世紀中期，威尼斯、佛羅倫斯和熱那亞這三個城邦國已發行太多短期政府公債，靠簡單的到期再借、一次接一次地把短期債務續接下去的做法已經難以奏效，它們必須推出長期債，把利息和本金的支付壓力平攤到未來許多年，逐年支付。換言之，此時的城邦國政府必須找到把未來許多年的稅收提前變現的辦法，必須做長期融資。

按照傑佛瑞·伯伊崔（GeoffreyPoitras）的《『金融經濟』學早期歷史：1478—1776》（TheEarlyHistoryofFinancialEconomics：1478-1776）一書的介紹，1262年，威尼斯政府第一個把眾多短期債合到一起，由一隻義大利文稱為『Mons』的長期債券基金持有，然後再把該基金的份額按股份證券的形式分售給投資者，這種股份的義大利文名稱是『Prestiti』，它可以在公眾市場上隨便轉手交易。這算是『證券市場』、股票市場、債券市場及公眾基金的前身。當時的義大利人當然沒預料到這一創新的意義所在。威尼斯和佛羅倫薩發行的『Prestiti』從1309年到1502年的年度價格序列，是世界迄今為止能找到的最早證券價格時間序列。

起初，威尼斯的『Prestiti』只有威尼斯人可以買賣。到14世紀中期，外國人也可以買賣這些債權基金股份，並很快成為特別受西歐人歡迎的投資項目。

由城邦政府以未來稅收做質押向大眾發行公債這項證券技術，在13~14世紀從威尼斯、佛羅倫斯和熱那亞往西歐其他國家傳開。

出於公共設施建設和戰爭的融資需要，法國、荷蘭政府於13世紀末發行人壽年金債券，法國國王也偏好通過出售年金債為戰爭融資。到16世紀中期，義大利、法國、荷蘭、德國已相繼發展出有相當規模的中央政府和地方政府公債市場。以法國為例，1576年，其國債總額達1億法郎，1595年為3億法郎。在當時，這種債券市場規模已經非常大了。

比起歐洲已相繼發展出具有債券規模的各國(義大利、法國、荷蘭、德國)，英國的公債市場起步最晚，在1688年『光榮革命』之後。

隨著債券市場在16世紀的進一步發展，期貨和期權交易於1550年在比利時的安特衛普證券交易所、荷蘭的阿姆斯特丹交易所出現，進一步推動『證券市場』在西歐發展。

因此，到16世紀末西班牙人和葡萄牙人從南美洲大舉運回金銀的時候，義大利、法國、荷蘭、德國、比利時等西方國家將未來收入、將資產證券化的能力已非常強，它們已有能力把未來的收入變成現時的錢，有很強的『生錢』的能力，已經比其他國家更有『錢』了。

公眾『證券市場』那麼早在西歐發展，而不是在中國大陸或其他國家出現，其根本原因是當時西歐城邦國家必須因應戰爭，不斷的融資下去。

到了13世紀，這些城邦國家的王權已經受到公民一定的約束，不能隨意向老百姓加稅，所以公債差不多是它們唯一可行的資金來源。

相比之下，當時中國大陸的專制王朝就沒有受到這種約束，也就不必採用國債融資，結果，『證券市場』那時就沒有出現在中國大陸。

有一種說法是，16、17世紀從美洲掠奪過來的白銀給西方國家提供了大量通貨，這種通貨使西方的跨國貿易能更順當地進行。我們一會兒再回到這個問題，首先需要看看在美洲白銀到來之前西歐國家的商業信用票據發展情況，特別是跨國貿易是靠什麼結算的。這種發展的歷史意義非常大，因為證券解決的是不同時間之間的價值交換問題，而商業信用票據解決的是不同空間地點之間的價值交換問題，是兩類不同的金融技術。

隨著中世紀後期西歐商業的快速發展，跨地區貿易規模上升極快。到11世紀左右，中國大陸宋朝發明了紙幣，但歐洲還沒有。由於西歐城邦國家極多，金屬貨幣繁多，如果每筆交易都用硬幣支付，而且要求當面點清，這對於規模越來越大的跨地區貿易會是一個極大的挑戰，硬幣結帳不僅太重，並且運輸也太危險。

從12世紀開始，西歐的城邦定期在法國里昂和香檳、義大利佛羅倫斯、瑞士日內瓦、荷蘭阿姆斯特丹等商業中心舉辦交易會，這些交易會不僅每次交易量大，而且進一步促進了跨地區貿易，這些商業發展當然推動了商業銀行業務的成長。

『商業銀行信用票據』就是在那個時期出現的，現代銀行也是起源於那個時期，這些金融技術歸功於佛羅倫斯的義大利銀行家。他們的商業匯票跟19世紀初出現的中國大陸山西票號的作用是一樣的，只不過在時間上早了700年。

其運作方式大致是這樣的：如果在里昂的張三向威尼斯的李四買進1萬件衣服，而威尼斯的王五要向里昂的宋六買5000張油畫，在沒有銀行的情況下，這兩筆交易不僅難做（到底先付錢還是先發貨的問題，雙方可能都難以相信對方），而且即使雙方願意做，張三也要把硬幣從里昂運到威尼斯，而王五又要把硬幣從威尼斯運到里昂。相比之下，如果由美第奇銀行（MediciBank）為他們提供信用證券或匯票，張三和王五可能誰都不用運硬幣了，並且法國和義大利各自可以有自己的貨幣。實際的情況可能複雜得多，但只要美第奇銀行在西歐各商業中心設有分行，這些商業交易可以在多邊、多國之間進行。

13~16世紀，基本上，義大利銀行和猶太人的錢莊，已經壟斷了西歐商業銀行業務。主要原因是，在整個中世紀，基督教禁止有息借貸，但這一點並沒妨礙義大利人，特別是沒妨礙義大利的倫巴第人去從事放貸和商業銀行業務，以至從那時開始，歐洲人把『倫巴第人』和『商業銀行』當成了同義詞，連英文中的『銀行』（Bank）一詞都來自義大利文的『banco』（意思是『板凳』，因為銀行從業者最初是坐在板凳上提供經營錢幣業務的）。當然，猶太教也沒有禁止有息放貸的教義，所以猶太人也是歐洲中世紀主要的銀行家群體。

因此，在16世紀西班牙從南美洲掠奪金銀之前，西歐商業銀行的發達程度已非常高了，也足以解決跨國貿易的貨幣支付問題。當然，有更多的白銀能幫助它們與其他洲做貿易，但是，這些白銀對西歐外貿的進一步發展，並不是決定性的因素。

一個佛羅倫斯家族的故事就能幫助我們理解西歐商業銀行到16世紀的發達程度。美第奇家族從13世紀開始在羅馬、佛羅倫斯辦銀行，當時歐洲商業非常發達，到1420年，美第奇已是義大利，甚至歐洲最富有的家族。這個家族的財力如此強，在14世紀之後，它的子孫不僅多次成為佛羅倫斯的首腦，還出過三個羅馬天主教教皇。美第奇家族對義大利文藝復興、對歐洲走出中世紀、對現代科學有著根本性的貢獻。科西莫·德·美第奇在15世紀投入大量財力收藏、翻譯、出版被遺忘了2000年的古希臘著作，建立歐洲最大的圖書館，幫助歐洲走出黑暗的中世紀；出資培養了許多大畫家、雕塑家、建築家，包括米開朗基羅、弗拉·安吉利科、布魯內萊斯基、多納泰羅、烏切羅、阿爾貝蒂等，這些大師都是文藝復興的象徵。科學家伽利略也是美第奇家族的家庭教師，在美第奇家族的資助下做出了許多天文學和物理學的重大發現。

如果沒有美洲的白銀，西方國家在17世紀後會怎樣?這種歷史假設當然無法回答。但是，如果說西方的興起或崛起靠的是從美洲掠奪過來的白銀，或者說現代金融證券業務也是發生在西方掠奪白銀之後，那顯然忽視了歐洲文藝復興時期（1330~1530）在商業、金融、文化、科技及相關制度方面的發展，也沒有領會到古羅馬留在西方的民主法治思想，那些發展給了西歐以超前的『制度資本』和實力。在幾何、數學、天文、物理、希臘哲學等研究和教育方面，巴黎大學早在1180年、牛津大學在1214年、劍橋大學在1209年、比薩大學在1281年就先後開展，這些發展發生在美洲大發現之前，為西方後來的科技發明培養了必要的人力資本。

一個國家的貨幣化能力或者說『錢』的多少是其『制度資本』的具體表現，它的『錢』能否成為『國際貨幣』也取決於其『制度資本』。沒有哪個國家天生就掌握『國際貨幣』的發行使權力。一個國家的制度越被世人公認為可靠，它的『錢』就越值錢。

西班牙與英國：西方國家中不同的故事

說到『西方』，我們（包括筆者）通常把義大利、法國、西班牙、英國等所有國家都包含其中，好像它們都一樣且同為一體似的，所以如果是西班牙掠奪了美洲金銀，那就是『所有西方國家都掠奪了金銀，並且都得到同樣一份好處』。這顯然很荒唐。

事實上，美國和英國等西方國家並沒參與掠奪中美洲的金銀，主要是西班牙和葡萄牙幹的。但是，西班牙和葡萄牙得到這些財富以後怎樣呢?

我們不妨看看。

葡萄牙的亨利王子一輩子致力於航海探險，從1418年開始每年帶領船隊出海。到1480年，葡萄牙已成功地與印度、中國大陸做過數次海運貿易。為了與葡萄牙競爭，西班牙王室於1484年之後開始出資支持哥倫布驗證從大西洋往西航行能更快到印度的設想。當然，西班牙同意出資有一個前提：所有這些都是以王室的名義，任何利益也歸王室所有。1492年8月3日，哥倫布帶著三艘船從西班牙由大西洋向西航行。

海上顛簸兩個多月後，於10月12日到達中美洲的巴哈馬島。後來人們發現哥倫布找到的不是印度，而是一個新大陸。哥倫布回到西班牙後，王室驚喜萬分。這是西班牙帝國邁出的第一步，也是最關鍵的一步。在接下來的數年裡，西班牙佔領了中、南美洲眾多土地，並很快從殖民地運回大量金銀財寶，供王室揮霍。同時，大西洋貿易的權利由王室和權貴階層壟斷，其他社會階層的人沒有機會參與海外發財，限制了不同社會階層間的流動性。

無論如何，這些金銀使西班牙從16世紀中期到1640年成為世界頭號強國，於1580年徵服葡萄牙。在1640年之前，西班牙帝國的版圖包含了墨西哥等中南美洲多數領地、葡萄牙、德國、荷蘭、義大利南部、西西里以及包括菲律賓在內的部分亞洲國家。但是，就像蒙古帝國的統治一樣，好景不長，1640年，葡萄牙首先獨立，西班牙帝國開始衰敗，直到最後一個獨裁者佛朗哥將軍在1975年去世，才結束長達

三個多世紀的專制和連續不斷的戰爭。

西班牙是最後一個走出專制的西歐國家。

1215年即通過了《自由大憲章》的英國情況則不同，英國民間自發參與大西洋貿易，而不是靠王室出資『國營』。

到了16世紀中期，英國的冒險家看到葡萄牙與西班牙的海洋貿易很成功，也開始蠢蠢欲動。但是在當時，民間冒險家碰到的第一個問題是所需要的資本從哪裡來。既然從民間融資，而每次航行又需要大量資金，有什麼辦法可吸引眾多投資者參股呢?一種辦法是把貿易公司的股份切的更細，讓眾多人可以認購。第二個問題是這種航海貿易的風險太大。根據當時的技術和西、葡兩國的經驗，航行一趟中國大陸、印度，需兩年以上的時間，等回到歐洲時不僅一些船隻可能會沉沒，而且有時會有一半以上的船員會中途死去（因為病毒、海難等）。那麼，如果由眾多個人共同參股集資，股東們的責任必須是有限的，也就是，每位股東的責任最多是損失掉所投入的股金，不承擔更多的風險（亦即，即使有船員在途中死去，股東的責任也是有限的）。這種高風險海洋貿易為現代股份有限責任公司的出現創造了環境，這種融資模式是英國海洋貿易的主要企業組織形式。當時沒想到，『股份有限責任公司』這一制度創新居然為隨後幾百年的股市發展埋下了種子。

通過細化後的股份交易，不僅幫助探險創業者融到大量資本，而且以一種高效率的方式把海洋貿易風險分攤到眾多投資者身上，達到『人均風險小，總體風險大』的經濟效果。

在英國第一個獲得批准的股份有限責任公司是1555年的『莫斯科公司』，其目的是組建船隊，探索從大西洋往北穿過俄羅斯，然後開往中國大陸與印度的航線。但是到1630年莫斯科公司倒閉了。1584年成立的『維吉尼亞公司』從700多名股東手中融到大量資金，其招股書（可能是世界歷史上第一份招股書）聲稱，公司的目的是開發北美洲，展開橫跨歐洲、亞洲、非洲與北美洲間的貿易。該公司後來確實於1607年到達並成功佔領了今天美國的維吉尼亞州等地，在美國的建設中唱主角。

其他諸如『麻塞諸塞公司』『非洲公司』等也都在那期間相繼成立，雖然這些早期英國公司在商業上基本都不成功，但它們都創造了後來的世界歷史。這也說明，作為大西洋、印度洋貿易『學徒工』的英國在整個16世紀只是處於嘗試階段。真正成功的是1600年成立的英國『東印度公司』。該公司的創始股東有80人，他們選舉產生了15人的董事會。1601年2月，東印度公司第一次由5只船組成的貿易船隊航向印度。該公司後來成為英國跨國貿易、經濟擴張的主力軍。

這種『以股份有限責任公司從民間融資，然後由民間經營外貿』的模式不僅保證商人有其獨立經營海洋貿易的空間，也為英國後來的工業革命做好了公司組織形式上的準備（工業規模化創新與生產風險也很大，需要的資本多），而且還帶來另一種意外的效果：大西洋貿易給這些股份公司帶來利潤，而這些公司的利益又由眾多股東共享，於是，海洋貿易以及由此引發的相關服務與製造業務創造了一批非貴族出身的有產階層。

這些新的富有商人自然對他們靠冒險掙來的財富很看重，不希望王室通過隨意徵稅或其他方式來剝奪、侵佔他們的私有財產。

由於英國自1215年後就有了一個初步的代議政治制度架構，雖然這些新的富有商人多數並無貴族背景，但他們可依賴代議制下的議會對國家立法與管理產生影響。新商人階層對議會的影響逐漸轉變為他們與王室間的利益和權力上的衝突。

1629年，當時的查理一世國王，在一氣之下解散議會，由他在無議會的約束下統治英國。隨即，他開始大舉徵稅，導致民間不滿。他的專制好景不長，1642年發生英國大革命。接下來的國王查理二世又開始復辟，試圖恢復王室的各種專制特權，包括授予各類貿易壟斷權。但他的復辟隨後引發了1688年的『光榮革命』。『光榮革命』之後又恢復議會制，並由新的議會從荷蘭請來客籍國王，威廉三世（其妻為英國公主）。這實際上在英國建成了虛君共和制，限制了王權。

兩次革命的結果是英國王權被大大削弱，但議會的權力大大增加，為一連串保護私有財產權、保證公民平等貿易及經商機會等的立法創造了條件。兩次革命之後，王室的財政與國家的財政開始分離，政黨不能從事營利事業（不與民爭利），人人都有權從事跨國貿易，確保致富機會人人平等。任何人都可以創業，可從海洋貿易致富，好處不被國家獨享，貿易的確在很大程度上改變了英國當時的政治勢力格局，新興的富有商人成為17世紀進一步制度變革的主力軍。

國家持久繁榮要靠制度，不是靠掠奪

在王權受到約束的民主法治制度下，1688年後的英國債券市場、股票市場、銀行業、保險業都迅速發展，使英國在18世紀很快趕上並超過法國，成為世界最強的帝國。那時，英國的人口才1000萬，只是當時清王朝3億人口的零頭，但這並沒妨礙它主宰世界長達兩個世紀。

英國人開始擴張進入西歐、美洲，並於1607年抵達北美時，他們只能得到西班牙人不想要、氣候相對惡劣、沒有金銀儲藏的北美地帶。

英國人沒有像西班牙人那樣掠奪美洲金銀，英國反倒持久繁榮，社會穩定。

有一些人認為，雖然是西班牙掠奪白銀，並不是英國掠奪白銀，但是西班牙的白銀最終還是流入西歐市場，有一些白銀進入英國，所以英國也是因美洲白銀起家的。

這種錯誤的邏輯當然不能成立，因為英國仍然是通過公平貿易，讓西班牙把白銀支付過去的，所以英國其實還是靠國際貿易崛起的，並不是靠擁有白銀崛起的。

英國的海外擴張方式跟西班牙的方式不同，帶來的結果也不同，這個結果還表現在其他方面。

例如說，當年西班牙的殖民地（包括南美洲、菲律賓）到了今天多數仍然貧困落後，社會到現在還不穩定；而英國過去的殖民地，從美國、加拿大、澳大利亞、紐西蘭到新加坡和南非，它們都在世界富國之列。印度相對而言落後一些，但也正在快速崛起。英國和西班牙的經歷差別說明了什麼呢?當初的美洲白銀如果真是資本，那也只能是『負資本』。

原文刊於《『證券市場』週刊》，2006.9

第5章 資本主義快速發展的核心：資本化

百度公司於2005年8月5日在美國上市，股價當天從27美元的發行價直接跳到120美元左右，使百度創始人李彥宏的個人財富一下子達到9億美元。當然，故事還不止這些，百度上市的那天共誕生了7名億萬美元富翁、上百名千萬富翁與數量更多的百萬富翁，他們中多數人6年前還是學生。這太令人激動了！

這個故事具有許多方面的意義。從它的示範效應來看，其核心是激發更多的投機動力，引發更多的創新。第一，看到股價在一天內可漲這麼多，會有更多人願意去股市投機，增加股市的交易量和流動性，為更多『百度』上市創造條件。第二，在股市上炒股並不是唯一的投機方式，畢竟靠炒股難以致富，而更能賺大錢的『投機』是去模仿百度的創業者，自己也去開一家新技術公司，做成後也像百度那樣去上市。這是最大的投機，當然不一定成功，但看到百度的經歷，誰不想去試試呢?第三，看到百度的成功，更多的風險投資基金會去找未來的『百度』們，把錢投給它們，由它們去花、去創造下一個『百度』或者幾十個『百度』。風險投資者當然也是在投機。

由此我們看到，『投機』是人之常情，從某種意義上說，也是各種技術創新的原動力。正因為科技創新是在『創新』，所以就有風險，去做高風險的事就要有冒險精神。

我們中國大陸人的潛意識中，『投機』是非常負面的東西。這是不全面的。我們必須看到，投機也有其正面意義。如果美國社會不認同投機的價值，它也就不可能有發達的股票文化；沒有發達的股票文化，也就不會有美國過去150多年的科技發明歷史。由於『投機』，在美國歷史上就連續不斷地出現過股票泡沫，不過這些股票『投機熱』客觀上也為每次大的科技創新提供了大量低成本的資金，鼓勵了進一步的技術創新。『投機者』的買賣使股價不斷上漲，使股市交易興旺，這才使美國過去150多年中的千千萬萬個創富故事成為可能。

股市為創業者提前兌現財富

當然，『投機』是資本主義精神的重要部分，也是財富創造的必要動力。不同的地方在於，美國資本主義的核心精神不僅包括投機，還有活躍的股票文化。

還是以百度上市為例。我們試想一下，如果百度的股票沒有上市，或者就像中國大陸的法人股那樣不能交易，哪怕李彥巨集做得再成功，他的成功果實，財富，也只能靠未來許多年的利潤一年一年地實現，那是一種極慢的實現過程。那種極慢的財富實現過程不容易產生強大的社會示範效應，不能鼓勵更多的人去創業、創新，也就會放慢整個社會的科技創新速度。但是，有了充滿活力的股市，由於股票的市場價反映的是其未來收入流的總折現值，通過把百度股票以今天的股價賣出，百度的創業者今天就可把未來多年的收入流提前兌現，股市為創業者提供了一種提前兌現財富的機器。如果這些創業者願意，通過提前兌現已建成的企業，他們還可繼續其他的創業和創新，加快能力變現的速度，加深能力變現的深度。因此，股票的高流通性就是這樣使美國的創業文化、創新文化以最快的速度發展，大大加快財富的創造速度。

這也是為什麼傳統社會的財富實現都需要漫長的歲月，而李彥宏才37歲就成為身家9億美元的富翁，其他億萬、千萬富翁甚至大學畢業才幾年。美國的比爾蓋茨、戴爾等也都是不到30歲就成為億萬富翁。正是股市這個折現機器加快了財富的實現速度。這些榜樣當然也鼓勵人們去發奮創新，從而催生了美國式的快速技術變革。

現在看來，美國跟其他國家相比，有著強有力的財富兌現機器，但當年的英國比任何國家更具備條件發展出這樣的兌現機器，為什麼英國沒能做到這一點呢?美國的『股市』機器又是怎麼建立起來的呢?

英國為何錯失股市發展良機

隨著英國在16世紀後半期加入海洋貿易的行列，它的金融業得到極大的推動，到18、19世紀其金融發達程度領先世界，只不過其重點集中在銀行、保險和債券市場上，而不在股票市場上，儘管股票交易在同期也有不小的進展。從需求角度講，從17世紀一直到19世紀末，英國主要是在世界範圍內發展簡單的商品貿易。原因很簡單，英國本土人口少，特別是18世紀末在英國開始的工業革命又偏偏使他們具備了大規模的生產能力，他們生產太多的東西在本國沒法消費完，就必須運到國外，找海外市場。正因為英國在海外擴張僅僅是伴隨與商品有關的簡單外貿商業，所以在很大程度上，英國當時對金融的需求主要停留在保險和信貸業，而且很多是短期交易。

英國當年的債券市場之所以非常發達，是因為17~19世紀英國政府需要大舉國債，為其海軍建設融資。這種因擴軍而產生的政府融資需求促使債券市場最先在英國、荷蘭等西歐國家發展，以至倫敦證交所到1843年時超過90%的上市證券是債券（包括公債、公司債和外國政府債），股票交易只占不到10%。換句話說，在18、19世紀英國鼎盛時期，其金融的特色是以銀行、保險和債券市場為主。

實際上，英國的股票交易從1555年左右開始，17世紀末期在倫敦越來越火，到1720年的『南海泡沫』（SouthSeaBubble）達到頂峰。但那次股票泡沫促使英國議會通過了一項嚴格限制股份有限公司的法案《反泡沫法案》（TheBubbleAct），要求所有公司上市前必須得到議會的通過，就像今天中國大陸公司上市要先得到證監會批准一樣。該法案從根本上扼殺了英國股市的進一步發展，使倫敦股票交易沉悶了130餘年，直到1850年後才得以復甦。從某種意義上講，那項法案把以股權文化為中心的創新經濟留給了後來的美國。

美國股權文化如何發展起來

1783年，美國從英國的殖民統治中獨立出來，從那時一直到1850年左右，其早期金融發展基本是複製英國和荷蘭的金融模式，也就是側重發展銀行、保險和債券市場，同時也開始股票交易。從19世紀初開始，美國將英國工業革命初期推出的新技術很快學過來，更直接地說，是先把英國的紡織機械技術學過來。

最初，股市發展緩慢。1800年時美國共有335個股份有限公司，除了6個跟生產製造有關，其他公司全都是橋樑、土木工程和水利工程公司（共245個）以及銀行與保險公司（67個），股票投資者很少。第一個現代紡織業公司是成立於1813年的『波士頓製造公司』，但該公司到1850年也不過有123位股東。因此，那時美國股市的發展程度也非常有限。跟英國的『證券市場』類似，美國的『證券市場』也主要以政府公債和公司債為主。

英國金融是受海洋貿易而激發起來的，而以股市為特色的美國金融則是圍繞科技創新而起的。最初的起點是交通運輸技術。1802年，世界上首次出現蒸汽機輪船。此後，遠洋運輸從帆船改成汽輪，在運輸技術上這是一個很大的進步。但是，人們發現蒸汽輪船再強大也沒辦法上陸地，這樣一來外貿以及國內貿易就基本上圍繞著有水、有海的地方發生，這就是為什麼美國經濟最初是在東海岸崛起，例如在波士頓、紐約、華盛頓，原因就是這些城市臨近大西洋。

現代火車大約於1804年在英國發明，第一條實用火車線於1825年建於英國。火車的出現給當時的世界帶來全新的希望，使最熱的科技題目由海運轉向鐵路。人們發現，有了火車技術，只要在全美國各地遍修鐵路，經濟發展就不再局限於沿海地區了，可以向內地很多地方擴張。

在當時的人們看來，這顯然是個新時代的開端。我們現在都談『網際網路』技術可以改變世界，那個時候人們則認為火車可以改變世界。

在鐵路技術概念的刺激下，19世紀中期，大量美國鐵路公司在新英格蘭、芝加哥等地方相繼成立。大家認為應該修很多的鐵路，把美國各地都串聯起來，每個人都覺得鐵路是新世界到來的象徵。所以，那時在紐約和波士頓掀起了購買鐵路股票的熱潮。於是，1860年後美國『證券市場』交易的多數是鐵路公司的股票。從另一個角度講，正是當時這麼多人對鐵路股票的非理性狂熱，才使美國的『證券市場』開始從過去的債券市場變成真正的股票市場。如果沒有那一次股票熱的衝擊，美國的『證券市場』可能還要等很多年才能轉變。再者，那次鐵路股票泡沫把股價炒得很高，使不少鐵路股票像今天的百度一樣成為被廣泛關注的故事，不僅催生了創業文化，而且為當時願意冒險創業的人提供了非常便宜的資本。

接下來的新概念就是1875年由美國人貝爾發明的電話，隨後貝爾創立美國電話電報公司（AT&T）的前身，貝爾電話公司，在美國推廣電話的使用，美國電話電報公司於1891年上市，其股票很快被炒得火熱。

同一時期，另一位大發明家愛迪生於1878年成立了一家股份公司，並於次年發明電燈泡，隨後發明發電機，創建商業供電廠。他的公司在1892年與另一家電力公司合併成立了奇異公司（GE），該公司的股票於1902年在紐約上市交易。

19世紀末期圍繞著電話和電力技術的創新，人們的關注目標由原來的鐵路轉到電話與電力概念股上來。這一期間，石油和鋼鐵股票也是股市炒作的熱點。當然，除了這些令人激動的概念股推動著美國股票文化的快速發展外，這裡還不得不提到J.P.摩根，在他於1870~1905年間改變美國證券業之前，華爾街證券公司規模都很小，往往只由幾位合夥人的資金組成，能銷售的證券發行量很小。但是，J.P.摩根於1871年加入投資銀行公司德雷克塞-摩根公司（Drexel，Morganand Company）之後，隨即對各類大大小小的鐵路公司進行整合，通過一系列併購把它們組合成幾個實力較強的大公司。他的技能是如此的高超，1895年他把德雷克塞-摩根公司重組為他自己的公司，J.P.摩根公司。之後，他成功整合奇異公司（GE）公司並把其股票推向股市。1905年左右，他重組了美國眾多的鋼鐵公司，成立『美國鋼鐵公司』，創造了美國歷史上第一個10億美元公司。

J.P.摩根把美國證券公司的銷售能力和投資銀行理念提高到了新的層次，他的最大貢獻是把證券公司的業務從簡單的證券經紀上升到包括行業、企業整合的策劃與融資全套服務，他創新了現代投資銀行的理念。從這個意義上講，J.P.摩根對美國股市文化的推廣做出了關鍵性的貢獻。

1910年以後又出現了新的投機概念，汽車，福特汽車就是這個時期火起來的。不幸的是，汽車股票泡沫最終以著名的1929年大股災而宣告破滅，接下來的經濟危機使美國股市沉悶多年。直到1980年代，美國股市才再一次爆發，出現了大家熟悉的電腦股票熱，英特爾、微軟等公司是這一時期的代表。到1990年代則是『網際網路』股票熱。過去150年裡，美國經濟就是一部連續不斷的股市熱潮史，這背後當然是一個個財富創造的故事，同時也一波一波地把美國股市推向成熟，使它的定價和融資能力實現了全方位的深化。

中國大陸需要什麼樣的金融

1978年以前計劃經濟下的中國大陸不存在真正的金融。經過過去二十幾年的發展，到今天也說不準中國大陸的金融到底是更像當年英國的金融還是今天美國的金融，因為中國大陸銀行體系有它固有的問題，股票市場也有它自己的問題。

所以，中國大陸改革的路還很遠。

就以一度討論得比較熱門的股權分置問題來說，從前面談的百度故事以及美國金融的特點中我們看到，股票的可流通性是股票生命的根，如果股票不能流通，股票就沒有『市』。

中國大陸的股票就有自己的問題，它既不能像美國股市那樣加快財富的實現速度，也不能催化創新文化的發展。當初出於抑制『投機』的考慮，讓法人股和國有股不能流通。中國大陸不懂得: 『鼓勵有能力投機的人去投機，是股市深化的必要條件，也沒想到16世紀荷蘭人和英國人推出『股份有限公司』的用意之一正是為了便於人們去投機。』

如果想在中國大陸培養更強的創新、創業精神，想要把中國大陸社會的創新能力很好地激發出來，那麼正在進行的股權分置改革當然是必要的一步。

在我們發展自己的股市的同時，中國大陸有創新精神的年輕人今天還不妨繼續享受金融全球化帶來的好處：先創業，成功後去上市，利用現成的未來收入流折現機器提前兌現你的創業成果！

看到李彥宏的故事，筆者也恨不得自己再年輕15歲，誰不想試試！

當年英國繁榮靠的是它的海外商業貿易，而美國繁榮靠的是它的科技創新。這兩種特色的盛世所需要的金融支援也不同：前者需要的是債務、銀行和保險，而後者需要的是以股票為代表的風險資本。這就是為什麼美國比當年的英國更需要一個活躍、發達的股票交易和股權融資市場。那麼，中國大陸需要什麼樣的金融?

原文刊於《第一財經日報》，2006.8

第二篇 金融的邏輯

第6章 治國的金融之道

歷史學者可能很難迴避中國大陸歷史的週期性：近代史以前，平均四、五十年農民起義一次，兩、三百年改朝換代一次。這種規律持續了很久。對中國大陸未來感興趣的人自然會問：歷史規律還會不會重覆?如果不想讓它再重覆，那又有什麼辦法?

當然，不同的人會有不同的回答。對科學技術發展史感興趣的人可能會從軍事技術角度來談。他們也許會說，導彈、飛機、夜視儀已使傳統意義上的農民起義幾乎不可能成功，所以那種靠百姓武裝革命達到改朝換代的時代已經結束。試想，在以矛和盾、木棒和斧頭為主要武器的年代裡，正規軍和起義軍在武器水準上的確差距不大：拿起木棒和斧頭，起義軍的武器就跟政府軍差不了多少！更何況起義軍往往熱情高漲，而政府軍是為別人賣命而士氣低落，那時革命成功的機率肯定不低。但在今天，正規軍與老百姓的武器不對稱已達到極點。原來，地下黨可以在白天睡覺晚上活動，但如今的夜視儀已消滅了白天黑夜的差距；原來，後方革命根據地可以長年累月地為革命軍提供養兵的條件，但今天的飛機和高精度導彈使這類根據地也成為歷史。因此，現代科學技術已使昔日的改朝換代週期無法重演，遊戲規則已被重新定義。

而我們從金融技術角度也能看到，金融技術使得現代國家難以重覆過去的改朝換代規律。當然，這不是說金融技術把革命的問題根除了，而是說它可以降低發生改朝換代的機率。關於金融技術，特別是證券技術對國家治理的作用，以往認識較少，過去我們集中關注金融發展對企業、對家庭的作用，不太注意證券，特別是長期債券市場對治理國家的妙處。

近二十幾年持續成長的啟示：政府敢於『借錢花』

首先讓我們看一下最近的經歷。正是由於現代金融和證券的發展，中國大陸過去二十幾年的國家理財策略已從本質上不同於中國大陸封建王朝的手法，敢於利用公債市場把未來的錢借到今天花，也不怕靠財政赤字發展今天的中國大陸經濟。這些新的國策使中國大陸經濟得以持續成長，使社會至今還沒有出現不少專家預測會發生的經濟危機和社會動亂。1978年開始改革開放之後，以包產到戶和家庭聯產承包責任制為核心的市場激勵使中國大陸經濟在1980年代快速成長，那時的成長是粗放式的，不需要金融的太多説明，只需要政府退出經濟管制並解放個人的創業權利，讓市場發揮作用即可。中國大陸於1981年啟動國債，政府開始把一小部分未來財政收入提前到當時花，當年共發行121億元的國債和外債，相當於那時政府全年開支的9%左右。不管規模大不大，啟動國債這件事本身就是一種極大的觀念衝擊。

1986年，國家財政赤字達到82億元，占財政收入的3.9%。那年新發行國債138億元，比上年成長54%。到1988年，財政赤字升到134億元，占財政收入的5.7%。1989年，國家新發行國債408億元。

自1980年代中期開始，中國大陸經濟成長的主要動力一方面來自外資支持的製造業，另一方面來自政府財政和公債支持的基礎建設項目。因此，在國家財政惡化的情況下，銀行貸款和公債市場成為經濟繼續成長的兩個關鍵。在1989~1991年經濟相對低速成長期間，三年共新發行國債1245億元，給經濟成長提供新的推動力。結果，GDP增速從1990年的3.8%回升到1991年的9.2%。

1994年，財政赤字上升到575億元，占當年國家財政收入的11%，創歷史新高。為了填補赤字並支持發展，當年國家發行債券1175億元，也創歷史新高。

在1997~1998年亞洲金融危機期間，世界都在擔心中國大陸經濟，害怕世界經濟會被連帶拖下水。1998年，國家發行債券3311億元，1999年再發行債券3715億元。在1998年財政赤字高達1744億元（占財政收入的15%）的情況下，這些公債融資讓中國大陸經濟在亞洲金融危機期間和之後保持7%以上的成長速度，並帶動世界經濟度過那次危機。（以上資料見圖6-1所示）

截至2003年底，中國大陸國債餘額為29631億元，其中內債28803億元，外債828億元。國債餘額占GDP的比重為21.6%，低於國際公認的60%的警戒線，也低於美國約70%的國債負擔率。2003年，中國大陸國債還本付息總額近3000億元，約占當年財政收入的14%。

這些國債資料當然不包括國營銀行、國有證券公司、國有保險公司以及信託公司的呆帳、壞帳，按照一些商業機構的估計，如果包括這些呆帳、壞帳，國家負債在GDP的50%~58%之間。

1982~2004年，國債餘額的年增速在25%左右。如果再繼續按照這一速度增加國債並以此支撐中國大陸經濟的持續成長，在達到危機線之前還能維持多少年?

如果這種持續多年的財政赤字發生在封建王朝時期，那情況又會怎樣?今天的選擇跟過去又有什麼區別?

封建王朝時期的發展模式：最大限度地存銀子不管是宋、明、清還是其他朝代，各朝都遵循一種基本的財政規律，王朝興起時期都是國庫儲蓄充盈，隨後遞減，再後就是財政日益吃緊，赤字越來越不可收拾，最終導致改朝換代。

以往，學者主要以腐敗來解釋這種週期性規律，基本認為王朝初期腐敗不普遍，但是因為沒有對權力的可靠約束與監督機制，隨著專制體系的年齡越來越高，貪污腐敗也會越加倡狂，到最後國庫空空，迫使朝廷在財政稅收上狗急跳牆，然後便是官逼民反，朝廷最終滅亡。權力失控和貪污腐敗肯定是改朝換代規律的制度性根源，但除此之外，還有國家理財策略以及金融技術上的差別。

由於清朝的財政資料相對較多，過去對其研究得也比較細，我們以清代為例，看看它與當代中國大陸的差別。

從統治者的角度講，他們最怕的應該是在國家出現危機和社會動亂的時候，國庫裡沒錢，財政上入不敷出。事先規避這種危機風險的手段大致有兩種：其一是事先多存錢，往國庫中存的錢越多越好；第二種手段是儘最大可能地發展國力，不僅把到手的錢都花完用於發展，而且還儘可能借錢發展，透支未來的收入先發展。這兩種經濟國策實際上類似於宋朝司馬光、王安石關於節流與開源的辯論，第一種策略強調『節流』，而第二種策略強調『開源』。

過去二十幾年中國大陸的發展國策以及美國歷年的策略都屬第二種，而以往中國大陸各朝各代的經濟方針基本屬第一種。

圖6-2給出了從康熙四十八年（1709）到道光三十年（1850）戶部庫存銀兩的變動情況。按照評價國家財富的傳統標準，可以說清朝即使在鴉片戰爭之後、太平天國起義之前還是非常富有的，這種富有在乾隆後期達到頂峰，1781年，國庫存銀7000萬兩，1789年為6000萬兩左右，1850年時降到800余萬兩。太平天國起義對朝廷開支帶來極大的負面影響，導致清政府發生貨幣危機。但即使在1853至1863年間，戶部銀庫仍然年增19萬兩。這雖然不多，但對傳統的中國大陸人來說，至少比今天國債越來越高的中國大陸要富有，更比今天負債9兆美元的美國要富有。只不過，正如我在前面談到的，那種國庫財富只是反映過去收入的錢，它並不能表示清政府未來也會富有。圖6-2基本說明，清朝初中期國庫積累了大量財富，但從那以後就開始每況愈下，印證了王朝先富後貧的週期性規律。

我們也可從國家財政收支來細看晚清的發展經歷，根據歷史記載，從康熙中期開始，每年財政盈餘約500萬兩，乾隆中期以後年均結餘在1000萬兩左右，鴉片戰爭之前的年度財政盈餘也超過500萬兩，到鴉片戰爭後的1847年，財政結餘為380萬兩。甲午戰爭前的1893年，國家財政結餘高達760萬兩。

這些資料說明，雖然按照傳統儒家理財觀念看晚清的結餘可能還太少，但當時的經濟國策從根本上講極其荒謬，在兩次鴉片戰爭戰敗同時又面臨日本威脅的情況下，朝廷不僅不想法把未來的收入透支來加速發展國力，反而一心放在『節流』上，只想到往國庫多存錢。結果國力相對其他國家繼續衰退。

清朝財政赤字的真正起點是甲午戰爭之後，1896年赤字高達白銀1292萬兩，1899年為1300萬兩。八國聯軍侵華後的庚子賠款大大衝擊了清政府的財政，1903年的赤字高達3000萬兩！此後的清代朝廷債務纏身，直到1911年滅亡之前一直如此。

兩種國策，兩種結局

談到這裡，我們看到，今天的中國大陸和封建中國大陸所採用的兩種經濟國策帶來了截然不同的結局。

在傳統中國大陸財富觀念的主導下，清朝的國策是以『節流』來最大限度地存銀子。在1896年之前的兩個半世紀，清朝的財政基本都健康，很少有赤字。按傳統的標準，那時的清王朝應該很強盛，但實際的結果是它不堪一擊，很快垮了，守財喪命。

相比之下，當代中國大陸，自1982年開始，不僅年年有財政赤字，而且赤字由當年的18億元成長到2003年的2916億元，財政赤字占GDP的比重由1982年的0.33%上升到如今的2.5%。國債也從幾乎為零成長到今天的餘額2.9兆元。今天中國大陸在世界的地位反而更強。

兩種國策，兩種結局，這是怎麼回事?

實際上，依照詹姆斯·麥克唐納（JamesMacDonald）在《一個深陷債務的自由國家：民主的金融根源》（AFreeNationDeepinDebt:TheFinancialRootsofDemocracy）一書中提供的資料，如果我們按1600年時是否大量借公債將各個國家分成兩組，你會發現，400年前國庫裡金銀萬貫的國家到了今天，基本上都是貧窮落後，而當年依靠發國債發展的國家，今天都成了發達的經濟體。

像那時的明朝國庫藏銀約1300萬兩，朝廷甚至儲存了足夠吃9年的穀糧，就怕天塌地陷。可是，越怕天塌下來，天還真的會塌下來，不久明朝就被改朝換代。當時的印度國庫則儲藏了近6000萬兩金銀，坐在那些金銀上等著被殖民化。

當然，最有名的靠赤字成長的案例莫過於美國了。美國今天已累積達到9兆美元國債，使它在國債競賽中遙遙領先任何其他國家，但美國利用國際『資本市場』把別人不願花的錢借過來，它是透支過多，但能使美國長期以來至今仍能保持世界最強的地位。

晚清的財政危機到底有多嚴重

甲午賠款和庚子賠款對清政府的衝擊是致命的。日本以及八國聯軍的侵略行為是任何中國大陸人都不能忘記的，那兩次賠款是侵略者強加給中國大陸人民的恥辱。如果我們暫時把對戰爭以及賠款的道德評價放在一旁，那些賠款所帶來的財政危機到底有多嚴重呢?假如中國大陸當時的證券金融業已很發達，清朝的結局是否會不一樣呢?

我們先看一些資料。按照陳鋒先生的估算，由於這些賠款以及其他外債支付，清政府在1902年後每年要付約4700萬兩白銀，這大概相當於1903年政府財政收入的44.7%（那年的財政收入為10492萬兩）。但是，1903年的實際財政赤字約3000萬兩白銀，占財政收入的28.6%。

跟今天中國大陸的赤字相比，賠款金額是否很離譜呢?

2000年中國大陸財政赤字是中央財政收入的18.6%，1999~2003年，該比率維持在13.5%~18.6%之間。從這些比值看，晚清的財政赤字並沒比今天的高太多。如果跟英國早期比，1697年英國政府一年的短期債務支付是它的財政收入的3倍，1710年時是後者的近4倍，但那並沒迫使英國滅亡，實際上英國從那以後反而日益強盛。

相對於GDP或國民收入而言，3000萬兩白銀的赤字、6.8億兩白銀賠款債務並非像以往歷史書說的那麼可怕。按照劉光臨先生的估算，1880年中國大陸的國民收入約27.8億兩白銀，老百姓稅負約占國民收入的3.2%。以此稅率推算，根據1903年的10492萬兩白銀財政收入，那年的國民總收入約為32.8億兩白銀。那麼，3000萬兩白銀的赤字只是1903年國民收入的0.9%，低於1998年後中國大陸財政赤字占GDP的百分比，例如，2002年該比例為3%，2003年為2.5%。按照32.8億兩白銀的國民收入估算，6.8億兩賠款債務約為1903年國民收入的20%，比今天2.9兆元國債餘額占GDP的比重（21.6%）還低一點。

從這一角度看，晚清的財政與國債狀況並不是特別差。

作為比較，1650年時荷蘭的國債總額是國民總收入的1.3倍，1715年之後是2倍多；那時英國國債為其國民收入的80%。但那些負債率並沒有使它們滅亡。

今天美國的國債餘額是GDP的70%，日本的國債餘額是GDP的170%。單從這些數字看，從金融的角度來談，晚清當時的負債比例，並沒有以往說的那麼可怕，關鍵在於當時缺乏緩和財政赤字危機的手段，問題出在國家理財策略上。

靠增稅緩解財政危機的陷阱

財政危機的出現往往是由於戰爭、天災、人禍等突發事件或者一次性事件，這些事件雖然不是每月、每年發生，但一旦發生，其成本開支一般會很高，容易沖亂正常的開支安排，說不定還會將一個國家置於滅亡之地。這就像一個家庭，假如張三一家的年收入為5萬元，在正常情況下，這5萬夠花，甚至還有一點節餘。可是，如果張三生場大病，要花20萬元住院與手術費，這時問題就來了。這種危機也可能因為車禍、地震甚至搶劫等意外情況而發生。

對於家庭來說，事先避險的辦法一種是多存錢，就像中國大陸古代的朝廷一樣。但正如前面講的，這是一種非常低效的辦法，一方面表示著犧牲今天的消費機會和創業、投資機會，讓張三一家無法最大限度地發展；另一方面，這樣做也不一定能完全規避掉各類風險，特別是難以規避低機率、高損失的風險事件。第二種辦法是靠家族裡的親戚和親人，這就要求張三平時投入家族事務，給家族無私的奉獻和幫助，以此來換取他們在他有需要時也給他説明的隱性許諾，依賴血緣關係達到互相保險的效果。但，這種隱性互保畢竟不是能硬性執行的契約，而且範圍小，風險分攤的效果不佳。第三種辦法是買各種保險和其他金融產品，這樣，張三只要付較小的保險費即可達到醫療、財產、天災、人壽保險的目的，由於保險公司的客戶人數多、地理範圍廣，風險分攤效果最理想。

當然，如果上面這些規避風險的安排事先都沒做，在今天，張三還可找銀行貸款，以此把今天這一次性的開支壓力平攤到未來的許多年裡，讓他一家能渡過今天的難關。

對於家庭和個人來說是這樣，但一個主權國家就沒有這麼幸運，即使到今天也沒有完全像『家族』這樣的國家互相保險共同體，也沒有為國家提供各類保險的保險市場。因此，特別是過去的朝廷，它們遠遠沒有那麼多可選擇的規避財政危機的工具，它們要嘛像清廷那樣最大限度地存銀子，要嘛就像美國那樣通過借國債加速發展，通過把經濟實力這個『餅』做大，來強化未來對付危機的能力。

然而，傳統的中國大陸朝廷只會『節流』，而不是先把『餅』做大。那麼，當過去儲蓄不足、發生財政赤字時，朝廷是如何找到出路的呢?最慣用的辦法當然是增加賦稅，反正皇權不受約束。以明代為例，明中後期，政府財政逐漸吃緊，16世紀中期（嘉靖朝），每年財政赤字多則400萬兩白銀，少則百萬兩白銀。到1567年，太倉銀僅存135萬兩，只夠三個月的開支。

自萬曆四十六年始，『遼東兵事興，……先後三增賦，凡五百二十萬有奇，遂為歲額』。但是這些增稅並沒緩解明廷的財政危機。

到1628年崇禎帝繼位時，財政赤字為113萬兩。據王昊先生引證，為了彌補虧空，崇禎帝在萬曆年間每畝加9厘賦稅的基礎上，再增3厘，共增稅165萬兩。這筆稅跟萬曆年間3次加派加起來，共達680萬兩。但是，農民戰爭不斷爆發，軍費開支不斷上升，增加財政赤字壓力。如果再加稅太多，會加劇官逼民反的勢頭，朝廷只好儘量拖欠軍餉等債務，崇禎元年（1628）時各邊欠餉已達520萬兩。到崇禎十年（1637），朝廷仍然拖欠邊鎮的軍費，導致邊兵大量投身於農民起義軍，把明朝進一步推向崩潰的邊緣。到崇禎十一年（1638），戰情急轉直下，財政危機也日益惡化，『不集兵無以平寇，不增餉無以飽兵』，崇禎帝只好『勉從廷議，暫累吾民一年』，批准加派280萬兩新稅。

據王昊《論崇禎帝》一文的引證，當時，崇禎帝還試過一些其他辦法來緩和財政危機，包括要求富室勳戚捐助、節省宮廷開支等，但都不成功。

我們看到，在相當程度上，明代前中期經濟國策的缺陷，使中國大陸錯失發展海外貿易的機會，到崇禎年間，其國力已經太弱，崇禎帝的理財能力再強，可能也難以扭轉明朝的宿命。再加上崇禎年間，災荒頻繁，遍及全國各地，大大加重了農民的生存困難。在這種時候還要強徵新稅，如果民不造反，那反而怪了，這當然加速了明朝的滅亡。

靠單一年度的加稅來解決財政危機，其最大的缺陷是強化了一次性大額開支在當年度對社會的衝擊，等於是休克療法，它無法讓朝廷把一次大開支平攤到未來30年、50年的財政收入上，減輕社會大眾的壓力。

例如，單獨崇禎年間拖欠的邊餉就超過明廷一年的財政收入，如果這筆錢要在一年內付清，等於是要老百姓多繳一倍以上的稅，壓力太大，沒人會接受。通過當年加稅來解決財政危機的辦法，只能把突發的財政開支在眾多老百姓之間分攤，但它無法把一時的支付壓力在不同年份之間分攤，後者只有長期債券等證券才能做到。

緩解財政危機的金融手段

當然，除了通過徵稅赤裸裸地向老百姓要錢之外，另外一個歷朝慣用的手法是在貨幣上動手腳(一開始是將銅幣含銅量減少，摻入鉛錫鎳，或直接修改銅幣面值)。按照劉光臨先生的考證，宋代是一個在經濟、軍事、社會等多方面大幅擴張的朝代，官府機構日益臃腫，官員數量不斷膨脹。這當然也使其開支相應地膨脹，宋朝財政幾乎始終面臨入不敷出的威脅。根據汪聖鐸先生的著作《兩宋貨幣史》，出現財政危機時，宋朝廷政府往往利用貨幣發行來轉嫁危機，主要表現在鑄行鐵錢、大錢和濫發紙幣上。

『宋仁宗時期，宋夏戰爭，軍費驟增，引起財政危機，於是就在陝西鑄行鐵錢和大銅錢，造成了災難性的後果。宋神宗時，為了支持西部戰爭，四川交子開始兩界遝行，即增加了一倍的發行量。又企圖在河東、陝西發行交子，因與鹽鈔發行衝突，遭遇失敗……宋徽宗時，為了支持西部及後來的對遼戰爭……發行成本低、面額大的當十錢、夾錫錢，將楮幣推向全國，且無節制地擴大發行量，結果造成通貨膨脹，經濟秩序一片混亂。』

宋朝紙幣的發展，不僅有利於在全國範圍內調撥財賦、有利於中央集權的運作，而且通過發行紙幣，朝廷也能更方便地轉嫁財政危機，更隱晦地掠奪老百姓的錢財。據汪聖鐸先生的引證，到了嘉定年間，紙幣『總發行量已超過億貫。這時，朝廷上下、君臣之間，都已認識到楮幣不應再多印。但是，此後發行量還是不斷增加，直到10億貫以上仍不停止』。

不過，即使沒有紙幣，金屬貨幣也能讓朝廷間接轉走老百姓的財富。不只是宋、元、明代這樣做，晚清和民國時期也這樣做。例如，為解決太平天國引發的財政危機，咸豐朝於1853年經戶部發放官票、寶鈔（紙幣），同時也鑄造大量重量輕、面值大的銅鐵大錢。據張國輝先生的引證，當時鑄造面值為1000文、500文銅大錢的成本分別只有114文、90文，等於讓清廷只需花114文的價值就能從民間獲取價值1000文的財物！按照同樣的邏輯，1854年，戶部、工部開始鑄造鐵大錢。

在1853~1861年間，朝廷共鑄造等於826萬兩白銀的銅鐵大錢。隨著銅鐵大錢、票鈔紙幣的濫發，城鄉物價飛漲。與之前的價格相比，到1860年，香油漲價3倍多，硬煤漲4倍，茶葉漲5倍，豬肉漲6倍，洋燭漲7.5倍。物價猛漲，貨幣大幅貶值，不僅使百姓生活更加困難，而且讓他們的真實收入與財富相對大幅縮水。社會動亂、民怨沸騰自然就不奇怪了。

這種失信的行為不僅加快了朝代的更替，而且使紙幣失去信用，從此以後，難以在中國大陸社會持續使用，讓本來可大大加快經濟發展、促進專業分工的紙幣無法發揮作用，在長達900年的時間裡紙幣在中國大陸總是時斷時續。

當然，通過在硬幣、紙幣上做手腳來緩解財政危機不是中國大陸的獨特創造。

早在4世紀的古羅馬，皇帝缺錢時，乾脆不摻錫鎳等低成色金屬來重鑄硬幣，而是直接在原來的硬幣上，膨脹面額，例如，由10改成100，金銀含量不變。中世紀的西歐也慣用這類手法掠取百姓的錢財。

整個16世紀，西班牙經常拖欠債務支付，但總體而言不在貨幣上打主意。但是，在

高額債務和財政壓力下，西班牙國王腓力三世於1600年開始將其銀圓由純銀改為銀銅混合物（當時叫Vellon），以這種更便宜的混合金屬來當全值的純銀使用。

1600~1626年共發行4100萬混銅銀圓，給西班牙王室增收2500萬至3000萬銀圓，到1628年其貨幣貶值70%。1650年，西班牙王室乾脆也像古羅馬皇帝一樣，在舊銀幣上把數字改大。但這些濫用信用的舉措也開啟了西班牙帝國的衰敗歷程，使其世界強國地位很快不再。

雖然以操縱貨幣本身(混銅、面額、印紙幣等)來掠奪大眾錢財，不像直接徵稅那麼一目了然，但它的缺點跟後者相似：給社會的短期衝擊太大，極易導致動亂甚至革命，而且會從根本上破壞社會對政府的信心。換言之，強制社會把低成色的銀錢銅錢或者沒有足夠金銀做保證的紙幣認作真金實銀使用，由此掠奪的社會財富是短期的、一次性的，但其代價卻是長期的。這也是為什麼這種辦法往往只有狗急跳牆的政府才會使用，老百姓在看到朝廷這種行為時往往也知道這個朝廷即將結束，中國大陸各朝以及民國基本都經歷過由紙幣、大錢氾濫引發的社會動亂。

由於國家不能發行股票，緩解財政危機、支持發展的最理想的辦法是發行長期債券，這樣就可以把一次性的大開支平攤到未來很多年，大大減輕每一年的支付壓力。

這裡有兩點值得記住：

第一，從徵稅的角度講，今年一次性加稅100億和今天調高一點稅率使以後每年稅收增加5億，這兩種選擇給社會的壓力衝擊是不一樣的，前者是後者的20倍。

第二，國債期限到底多長更好，取決於所支付項目的收益期限。例如，如果國債是用來修路，修好的路的使用期可能只有5~10年，那麼債期可長到10年；如果國債是為支援戰爭開支，那麼其目的是保衛國家，成功後會讓國家永久性存在下去，這種開支可用無期債券來支付，其成本應該由世世代代的國人都承擔一點；其他情況依此類推。

在中國大陸，朝廷因戰爭開支或財政危機向民間借債，最早可以追溯到2600年前(春秋時期)的齊國，當時因戰爭費用，管仲建議向民間富人借錢。從那以後，各朝代可能都這樣做過。但是，在現代銀行於19世紀末出現在中國大陸之前，一方面，這種私人借貸的規模有限，風險分攤的範圍也很有限，傳統中國大陸的民間借貸利率在許多世紀裡高於30%；另一方面，借貸期限一般是6~12個月，這麼短的期限對緩解朝廷財政危機幫助不大。當然，我們必須看到，如果是民間私人之間借貸發生糾紛，被侵權方可向對方討債，甚至打官司。可是，如果私人把錢貸給朝廷，在專制皇帝不還債時，你可能只能仰天長歎了。因此，在皇權之下，即使朝廷想借債，也不會有太多人願意借出。中國大陸一直沒有發展出長期的『資本市場』，這當然限制了朝廷解決財政危機的能力，使朝代的更替加速。

例如，因太平天國引發了財政危機，1853年當時清朝政府嘗試過借內債。據彭澤益先生考證，那次嘗試最初只在山西、陝西、廣東等省議行『勸借』，亦即向『殷實之家』『暫時挪借，以助國用』。在山西，當地官府先向各『饒富之家』示以籌款成數，之後按借數給以印票，分年照期歸還，並且還規定，『如有借至十萬兩以上者，除按年歸還本銀外，若借債人本身已得功名，准其賞給祖父封典』。在陝西則『捐借兼行』，規定如能自一萬捐至數萬、十萬兩者，隨時由官府按照銀數，立即奏請獎勵。如有不願請獎者，除由官府按數給予借貸印票，分年歸還外，仍按照銀數多寡，分別建坊給匾，以示優獎。由於在山西、陝西的試驗較成功，此後再推廣至江蘇、浙江等地。

但是，這些內債清朝政府最後並未依照約定償還。類似在齊國時期的做法，在內亂結束之後，各省藉口『庫款支細』改由官府奏請給獎，有些紳商則由朝廷以官爵進行償付。

這種賴債行為從根本上使晚清政府失信，使甲午戰爭後再想發行『昭信股票』國債時變得不可能，幾乎無人問津。但有一點是肯定的，那批『內債』幫助清廷渡過了一場危機。

從本質上，1853年晚清嘗試的『內債』更像歐洲中世紀的『強制性借貸』（forcedloans），當時西歐城邦政府為了戰爭或基建專案融資，把債務強行攤派到有錢商人頭上。這些短期債務更多像貸款契約，而不是可交易的證券。

以『未來稅收流』當做抵押發行的政府公債證券，最早出現在1262年的義大利威尼斯。由於那些西歐城邦國家之間沒完沒了地作戰，融資需求不斷膨脹，當初慣用的期限不到一年的短期借貸已無法緩解財政壓力。以義大利佛羅倫斯(Firenze清朝時期翻譯成翡冷翠)為例，1470年一年的總利息是36萬金圓，超過其全年財政收入，比清政府在1903年要付相當於全年財政收入44.7%的債務利息加本金還要嚴重得多。這就逼著佛羅倫斯人在金融創新上著手，想辦法把債務期限延長。

當時，西歐政府慣用的證券有三種。

第一種是人壽年金。只要購買者證明其身體健康即可申購，買後投資者在去世之前每年可得到5%~8%的回報，去世之後政府的支付義務即結束。這種債券廣受歡迎。儘管對於具體的個人而言，這種債的實際期限不確定，但對於發行債券的政府，這些人壽年金債券的平均期限為二、三十年，能達到不錯的平攤支付壓力的效果，增加政府的負債能力。這種債券在15、16世紀的荷蘭、英國都非常受歡迎。

讀書心得:我還記得小時候電視廣告新光人壽保險公司的銷售口號『活到老，領到老，期滿之後，每十年領回10萬元』

第二種是嫁妝禮基金券。一般在女兒出生幾年內，父母即從政府手裡買些嫁妝禮基金券，讓政府融資。在他們的女兒出嫁前發券方不付任何利息，但在女兒出嫁時父母可得到本金加累計的利息，用作嫁妝禮。但是，如果女兒在15年內不嫁或者出家做修女（當時約占女孩的四分之一），那麼父母就永遠得不到回報，政府就沒有債務了。

讀書心得:這也太好笑了吧

1425年，佛羅倫斯就設立過這類嫁妝禮基金，在威尼斯等南歐城邦也流行過。實際債務期限平均在10年以上。

第三種乾脆就是無期債券，沒有到期日。這當然能大大擴大政府的負債能力。

前面講到1715年荷蘭的國債餘額為其國民收入的2倍多，英國的是80%，它們主要利用長期債券渡過財政難關。英國在1715年那年的國債大約為6000萬英鎊，其中，1640萬英鎊是無期限國債，利息在5%~6%之間，主要由英格蘭銀行、東印度公司和南海公司持有；1260萬英鎊分別是99年期和32年期的年金債券（不是人壽年金）；1140萬英鎊是彩票債券，32年到期，年利率至少為6.84%，但根據抽彩結果，利率最高可以達到8%；剩下的為短期和其他長期債。1717年後，無期限國債和長期年金債利率都被重新調低到4%左右。

跟同期的西歐政府比，中國大陸宋、元、明的朝廷沒那麼幸運，無法通過發行無期限國債或任何超過一年期限的債券讓它們挽救或延長其王朝生命。它們甚至沒有晚清政府那麼幸運，因為在甲午戰爭之後，雖然甲午賠款、庚子賠款是無理強加的，但清政府畢竟能從外國銀行借到36年期限5%年息的債務，幫助它度過亡國的危機，延長了清朝的壽命。根據當時人們對國債的根本性否定態度，借外債當然更無法接受，但那總比讓中國大陸成為殖民地好。

在建立國債市場方面，日本發展速度比中國大陸還快。根據朱蔭貴先生考證，1870~1880年，日本政府發行的內外公債總額達2.4億日元，這些公債用來贖回大名和武士的封建權利、替大名償還新舊債務，但是更重要的是用於修築鐵路、開發礦山和建築港口及道路，類似1990年代中後期中國大陸政府公債的用途。此外，1868年4月，明治政府以『振興產業，發展貿易』的名義發行了4800萬元太政官紙幣，1869年9月再發行750萬民部省紙幣，1871年10月發行了680萬大藏省兌換券。

我們看到，明治維新時期日本政府已經敢於利用公債支持發展，而同一時期的清朝政府還不願接受公債的觀念，繼續忙於往國庫裡存銀子。

結果，到甲午戰爭時，兩國的國力已大相徑庭。

甲午戰敗後，社會方方面面的危機感大升，將『強國』運動推向高潮。中國大陸的第一個現代銀行，中國大陸通商銀行於1897年創建，之後銀行業有了較快速的發展。國內債券市場的真正發展起始於建立中華民國之後的初期的1914年左右。由於北洋政府在一戰期間難以舉借新的外債，便轉向中國國內發行公債。

1912~1926年，中國政府發行的公債共有27種，總計6.12億元。此後經過進一步發展，到1949年，公債市場已具備相當規模。雖然國內債券市場在1950年代後期基本停止了，但在1982年之後又陸續得到恢復。借助1949年前銀行、股票市場以及債券市場的發展經驗，這種恢復銀行與『證券市場』的工作進行得較快。

由於現代銀行金融機構的網路已遍及全國，中國大陸在過去二十幾年的公債融資能力不斷提高。現代中國大陸的國債期限最高為30年，這種30年期限，已經為中國大陸經濟發展，渡過類似亞洲金融危機、每年財政赤字這樣的挑戰。為現代中國大陸提供比歷史上任何朝代都更能緩解財政危機的金融能力。

什麼情況下發行公債能夠增強國力

前面講了這麼多，我們可能還不清楚:為什麼現在的中國大陸、美國，還有當年的西歐、日本靠債務發展得越來越強盛，而王朝時期的中國大陸、印度、土耳其，還有當年的中東、非洲國家儘量往國庫裡存錢，反而越存越窮?

之所以兩種國策帶來不同結局，部分原因在於把金銀存到國庫之後，實際上是把本來有資本屬性、能進一步生錢的金銀變成了死財富，扼殺了其促進經濟發展的流通能力，使這些金銀變成了博物館裡的陳列品，而不是資本。

讀書心得:作者要表達的觀念是，金錢必須流通，才能產生效用。清朝的政府，不願意借錢度過難關，死守的徵收多少白銀、支出多少白銀的觀念，最後只會變成一文錢逼死英雄漢。

我們這裡不是說無論在何種情況下都應該借最多的債、無謂地製造赤字，更不是說無論政府怎樣花錢，無論政府的預算過程是否受到民主監督，靠赤字支持政府開支都比存國庫更好。一些基本的權力監督與制衡是必要條件。

為了便於理解，我們可以把國家看成一個公司，從公司財務的角度來看待國家理財問題。首先，如果國家借債的利息是20%，而國家投資專案的回報率只有2%，這裡國債利率是成本，投資回報率是收入，那麼國家開支的項目每年要虧損18%。在這種情況下，除了必不可少的國家開支外，政府應該停止、減少開支，尤其不應該通過赤字、國債來讓政府浪費錢，應該降低稅負。如果是這樣，政府的確要儘量存錢，以防未來出現財政危機時要花20%的利息去借債。在這個意義上，由於中國大陸歷朝的民間借貸利率都在20%、30%或更高，同時因抑商而投資項目很少，回報率也低，像在1934年民國時期的土地投資租金回報率一年在8%~15%之間，遠低於借貸利率，所以各朝代的理性國策是多往國庫存錢，少花錢，也少徵稅。換言之，過去『金融市場』的不發達迫使朝廷多存錢。當然，如果政府開支只是用於消費、揮霍，而不是花在有回報的資本性項目上，那麼其開支的回報率等於零。

像近些年有些政府大興土木，蓋各種超級豪華辦公樓，這些形象工程項目是純粹的揮霍消費，(台灣民間戲稱蓋這種建築養蚊子，簡稱蚊子館)帶來的是零回報。在這種情況下，不管國債利率多低，也應該極力限制政府開支。

相反，如果國債利率低於國家開支項目的回報率，那麼往國庫存錢只會阻礙國力的成長，使國家衰退。(簡單來說:回報率比較划算的話，應該儘量借錢來搞建設啊)

所以，決定經濟國策的兩個關鍵要素是「國債利率」和「國家投資回報率」，「國債利率」取決於『金融市場』的發達程度，「國家投資回報率」取決於國家制度是否有利於市場交易。

以下，我們可從這兩個角度來檢視中國大陸和其他國家的經歷。

西元1600年左右，當時靠發行國債的西歐國家，至今越來越強盛，而不相信發行債券，堅持國庫廣存金銀的國家每況愈下，原因是因為：一方面，西歐國家越來越發達的長期債券市場使其債息不斷降低；另一方面，它們在大西洋、印度洋的貿易給它們帶來日益上升的投資經營回報率。

以英國為例，1715年當時的國債平均利率在6.3%左右，到1717年降至4%左右。英國在1688年『光榮革命』之後，請來荷蘭的王子做其國王，該王子帶來的不只是他自己和荷蘭親戚，讓荷蘭不再跟英國作戰，而且把當時荷蘭擁有的西歐最發達的金融技術帶到英國，其中最重要的可能是金融仲介公司的信用增強作用。

換句話說，如果是英國政府自己對投資者負責，市場投資者可能對未來的不確定性有所顧忌，怕政府不認帳，但是在英格蘭銀行於1694年成立之後，該銀行自身是獨立法人，也有外部股東（英格蘭銀行是上市公司），當英國政府把1000萬英鎊的國債委託「英格蘭銀行」承銷時，這國債的背後不僅有英國的稅收+政府信用做支持，而且英格蘭銀行也是重要的後盾，有該銀行提供的增強信用，投資者顯然更放心，要求的利息（包含風險溢價）也就低，因為萬一出事，英格蘭銀行的股東要承擔損失。那時，「東印度公司」和「南海公司」在『證券市場』的信譽也非常好，所以英國政府先把債券賣給這兩家上市公司，然後由它們再以出售股票的形式從市場融資。

讀書心得:原來英國政府將公債先賣給銀行，銀行再賣給市場投資人，銀行本身就

包銷債券的角色已經可以賺到價差或抽服務費了。

台灣政府發行的公債，由中華郵政在郵局銷售，1張10萬元。民眾買到之後，可以另外在銀行、證券公司、票券金融公司公債交易部門進行買賣交易，稱為次級公債。

有了「東印度公司」和「南海公司」協力廠商在中間增強信用，政府公債的利息即可大大降低，這兩家上市公司實際上也算是證券仲介公司。英格蘭銀行甚至能以1.5%的年利率幫英國政府借國債！這是當時任何其他國家做不到的。在這種情況下，只要投資回報率高於4%，英國通過借國債發展就會淨賺！

讀書心得:這裡有一個重要觀念，政府發行國債用來建設的投資報酬率，如果高於國債利息，國家就賺了。例如發行國債用來發展經濟成長率。

中國大陸近幾年的國債利息在3%~4.5%之間，這種低利息一方面得益於自1897年後中國大陸銀行業的不斷發展，另一方面也得益於現代通信和運輸網路，使債券銷售更加方便快捷，擴大了銀行體系和『證券市場』的融資能力。在這種情況下，只要政府的投資專案能產生高於4.5%的年回報率，那麼靠擴大公債融資來刺激發展就是一項強化國力的國策。

1978年改革開放以來，放開了的市場經濟加上積極的對外開放使中國大陸經濟以平均高於9%的速度成長，使一些專案的投資回報率可能超過國債利率，於是赤字和國債就成了國力上升的催化劑。這可能是最近二十幾年雖然中國大陸的財政赤字越來越大而國力卻越來越強的道理所在。

當然，過去這些年國債投資項目的回報是否真的高於國債利息，這本身是一個值得用資料做進一步研究的問題。

我們也可借助此分析框架來看看甲午賠款、庚子賠款後清政府的選擇。當時的英、德、法、俄銀行以5%左右的利息借給清政府外債，我們檢視看看這些國債融資是否幫助了清朝。

在中國大陸當時沒有債券市場的情況下，一方面，除了外債別無出路，另一方面，這種5%的利息在當時的中國大陸是幾乎不可能找到的。特別是當時由滙豐銀行等發行的鐵路外債，其利息也基本在5%上下。按照我們以上的分析，只要當時的專案投資回報率在5%以上，利用這些外資來開發中國大陸經濟應該是好事，應該不失為一項好國策，那樣也可能讓國力像最近二十幾年一樣發展。實際上，那一時期的工業化、外貿行業已有所發展，但是由於傳統理財觀念對債務的抵觸，再加上歷史境遇、民眾情緒等因素的影響，當時的中國大陸沒能借外國發達的『資本市場』來提升自己的國力。說到底，是應該往國庫多存錢，還是把收入都花掉，甚至借國債發展，答案取決於長期『資本市場』的發達程度，也取決於國家的政治制度和經濟制度，前者決定公債利息成本的高低，後者決定政府投資的效率以及回報的高低。由於金融發展也取決於國家『制度資本』，所以，最終是制度決定了國策模式。

加稅或國債：哪種更好

上面的分析中，我們沒有把「徵稅」問題跟「發行債券」決策放在一起來考慮。

請問:假如國家有高回報率的開支或投資項目，那麼所需資金是靠發國債，還是靠徵收更多的稅，哪個更好呢?

有人認為:反正羊毛出在羊身上，與其借債，還不如由老百姓先繳稅。

以美國的做法為例：美國2005年的財政赤字是3183億美元，占財政收入的15%，跟中國大陸財政赤字占財政收入的百分比幾乎一樣。2005年聯邦政府的債券利息開支為1840億美元，占全年財政開支的約8%。美國國債餘額約9兆美元。儘管如此，美國政府不僅不增加稅率、不要老百姓多繳稅還債，反而還在布希政府期間不斷減稅。

這是怎麼回事?

答案的關鍵，在於政府的融資成本和民間的投資回報率，只要納稅人的投資回報率高於政府公債利息，最優的國策是：少徵稅，把錢留給老百姓去投資創業，藏富於民，政府儘量用公債來補充財政赤字。

讀書心得:原來美國政府的政策喜歡用發行新國債來償還舊國債，而不選擇用加稅的方式償還舊國債利息，目的在於，保留民間有錢拿去投資，因為民間投資的報酬率往往高於國債利率，也就是說，美國發行公債付出的利息比較低，但是換來的是國家整體經濟成長率，對國家來說是比較划算的。

問題來了，如果國家經濟成長率低於國債利息，那麼國家經濟發展不就慘了，例如，日本自從1990開始經濟崩潰，至今仍然陷於嚴重低成長的狀態，2020年GDP甚至落到-4.59%，2021年終於恢復到1.7%，預估2022年可達3.4%。

相反，如果公債利息高於民間投資回報率，那麼靠赤字負債發展就是下策。同時，如果政府的投資回報低於民間投資回報，政府就既不應該借債發展，也不應該加稅，而是要減稅和退稅。

舉例來說，假設所得稅是20%，政府公債利息永遠為5%。先假定民間的投資回報率今後每年都是6%。在這種情況下，如果少向老百姓徵收1萬元稅，那麼老百姓把這1萬元投資後，第一年得到600元稅前回報，其中120元繳稅，剩下的480元加本金1萬元重新用於投資；第二年得到628.8元稅前回報，其中125.76元繳稅，剩下的503.04元加本金1萬元再用於投資；以此類推下去，年復一年，不僅老百姓的財富越滾越大，而且政府的稅收也按每年4.8%的速度成長，政府得到的是一個永久的稅收流，這個稅收流的總折現值為6萬元（以政府公債利息5%作為折現率）。換言之，如果政府通過借債維繫開支，把更多錢留給老百姓投資，那麼今天每少收1萬元的稅，實際上政府最終得到的是6萬元的未來收入流，讓國家財富淨增5萬元。

如果老百姓的投資回報率是5%，那麼政府通過減稅得到的額外好處為零；而如果投資回報率低於5%，則減稅會吃虧。當然，如果民間投資回報遠高於5%的國債利息，那麼借國債並同時減稅就讓這個國家發橫財了！其妙訣在於讓老百姓的收入變成資本後，就能通過利滾利、錢生錢讓國力和民財同時上漲。當民間的投資回報很可觀的時候，政府再增加徵稅等於『殺雞取卵』，害民又損己。

上面的例子當然有一些理想化的假設。因為在實際中，政府公債利息可能會不斷波動(機動利率)，民間投資回報也會時高時低。如果是這樣，那麼，只有在民間投資回報與國債利率之差更大的時候，『發國債同時又減稅』的國策才最優。

不管怎樣，這個例子基本上反映了美國二戰之後經濟國策的總體邏輯。美國的『資本市場』最發達，給美國政府提供了無限的將未來收入證券化變現的能力。由於人們對美國國家實力非常有信心，美元和美國政府公債長期以來是世界投資者最為放心的增值保值手段，因此其公債利息近幾年保持在4%左右，這是美國老百姓無法得到的融資成本。換句話說，如果美國民間要借錢投資，他們需要支付的利息遠比美國政府要支付的利息高，在這種情況下，與其由個人或私人公司去借錢，還不如由美國政府代替老百姓借，並同時通過減稅讓老百姓把錢留著自己去投資！

那麼，美國經濟國策的總體邏輯執行下來，實際民間的投資回報率如何呢?

以美國股市為例，從1926年至今，平均年回報率為10%；在二戰以後，平均年回報為12%。相比之下，這期間的政府公債利息平均在6%左右。也就是說，1926年至今，民間投資回報率與政府公債成本間的差平均在4%，二戰後為6%。

外國人和外國政府喜歡買美國國債，美國政府用6%左右的低利息，向民間借到這些錢之後，通過減稅把錢轉給美國老百姓去做股票等生產性資產的投資，這種策略的效果是讓美國財富超級迅速成長起來。這就是自己有雞再『借雞生蛋』的效果。由此，我們終於明白了美國靠赤字、靠國債、靠減稅維持強勢國力的道理了。

那麼，什麼時候要開始逆轉靠赤字發展的國策呢?

一旦民間投資回報率相對公債利率太低，就是放棄赤字的時候。

靠國債能不能長期促進經濟成長

本章的分析讓我們大致能看清過去西歐、美國以及今天中國大陸的國策邏輯，也是日本在明治時期及1990年經濟大崩潰後的經濟政策邏輯。

「發展『證券市場』」特別是「長期『資本市場』」，讓政府退出經濟管制、放開市場空間，這是其中的兩個關鍵。

如果中國大陸繼續靠國債促進內需成長，以此帶動經濟成長，那麼這種模式還能持續多少年呢?

這當然是個難以回答的問題。

現代證券金融技術使現代中國大陸實際國力比歷朝歷代都強。相對今天美國、日本以及西歐的國債負債水準而言，中國大陸的負債不算高，還有一些可以繼續發債(赤字)空間。但是，在進一步靠公債發展之前，有必要檢視一下今天所處的狀

況。

第一，據《富比世》雜誌的計算，今天中國大陸人的稅負排世界第二，政府財政收入占GDP的20%有餘。但財政開支除用於社會保障、醫療保險，還有不少其他用途。根據中央財經大學民間金融課題組2006年初對27個省市借貸利率的調查，全國民間借貸利率平均為16.4%，其中借方以企業為多，這說明它們的資金使用後回報率至少在16.4%以上，遠高於4%左右的國債利率。減稅讓更多的錢留在民間，顯然會創造更多財富。

第二，過去二十幾年，特別是1994年後，相當一部分公債被投到各類形象工程，或者是這些債券融資雖然沒有直接投入形象工程，但間接地讓一些揮霍性工程的上馬成為可能，造成了大量浪費。例如，2005年中華人民共和國審計署的審計結果表明，部分城市基礎設施國債項目（包括汙水處理）效果差，城建項目中有許多由於規劃不當、管理不善、設備不合格以及工程品質缺陷等原因，存在嚴重的損失浪費問題。這些項目的投資回報是否趕得上4%左右的國債利率，顯然是個大問號。

第三，給政府部門更多的錢花，也會滋生貪污腐敗，導致更多的地區間、城鄉間以及社會群體間的機會不平等。特別是在缺乏實質性權力約束、財政預算過程不透明的情況下，政府開支的分配也很難做到公平、公正。

不同國家以前的不同經歷或許可以給我們一些啟示。

1930~1940年代當時中華國民政府也得到當時快速發展的國內債券市場的幫助，加上對銀行的國有控制，讓政府能同時發公債、操縱貨幣，以多種方式解救財政與金融危機。但是，由於軍政府權力不受實質性約束，腐敗盛行，債券市場幫助政府平攤支付壓力的能力再大，也無法對沖掉制度缺陷所註定的命運。

1997~1998年亞洲金融危機期間，許多人把印尼、馬來西亞、泰國、韓國遭遇的困境歸結於外債，說是這些國家對外債的依賴使它們受重挫。從表面看好像如此，但其根本原因不是它們的外債太多，而是它們普遍缺乏對權力的制度化約束，暗箱操作滋生腐敗，政府財政和外債被當權者私用。

相比之下，美國、日本等國家都是高負債國家，但並未像1990年代的亞洲國家，以及過去20年裡的南美洲國家那樣因國債、外債而頻繁出現危機和社會動亂。這是為什麼呢?原因在於『制度資本』，在於對權力的約束以及政府預算過程是否透明上。

實際上，不只是當今世界不同國家承受公債的能力千差萬別，即使回到歷史上也如此。

例如，16~17世紀時荷蘭的國債比西班牙高很多，1650年時荷蘭國債折合人均1.6公斤銀子，而西班牙國債僅折合人均0.6公斤銀子，但是荷蘭的國債利息在3%~5%之間，西班牙在16世紀要支付10%以上的利息。荷蘭沒有因為這種國債而衰敗，而西班牙則從17世紀中期開始衰落。

18世紀中期，英國的人均國債高於法國，但是由於利息只有法國的一半，高負債不僅沒拖垮英國，反而讓英國不斷強盛。英國以及當年的荷蘭的國債融資成本之所以比法國的低一半，其『證券市場』也比法國更發達，根本原因與1688年英國『光榮革命』之後所鞏固的憲政制衡有關，『光榮革命』之後，英國王權受到議會的進一步約束，使國王不能隨意徵稅、不能侵犯私人財產，財產稅等只能由議會立法。由於議會更能代表社會的利益，並且其立法與決策過程也非常透明，這使證券投資者對政府有充分的信任，因此很願意買英國的國債，而且要求的利息（融資成本）也不高。相比之下，西班牙、法國的王權不受約束，國王的決策過程又不透明，多次對其國債賴帳、拖欠利息，這些都無法讓投資者對集權政府有信心，其結果可想而知。

由此可見，一個國家是否能長久靠赤字加國債發展，跟其制度架構分不開。

在經濟成長的初期，成長的確可以是粗放式、高能耗、低經濟回報，但不能總是靠刺激成長。正如前面所說，如果政府投資回報長期低於公債利率，如果財政長期被用於為尋租行為提供基礎，那麼靠赤字或靠稅收支持的財政開支只會是無謂地燒錢，使政府的償債能力快速下降，帶來社會動盪。

因此，中國大陸一方面應該減稅，至少應該控制稅額的成長，藏富於民，同時進一步讓市場真正發揮作用，提高民間創業與投資的回報；另一方面，可繼續依靠國債促進發展。但是，這兩方面都有一個共同的前提，就是要推進體制改革，否則，通過發行債券、刺激等舉措來推動發展的空間就會越來越小，靠赤字發展就沒有希望。

原文刊於《經濟觀察報》，2006.10

第7章 政府有錢，不如民間富有

在前面，我們談到這樣一個事實：如果把西元1600年時的國家分成兩組，一組是國庫深藏寶藏的國家，例如中國的明朝、印度、土耳其、日本；另一組負債累累，像西班牙、英國、法國、荷蘭、義大利城邦。那麼，從17世紀到19世紀、20世紀，哪組國家發展得更好呢?當年國庫深藏寶藏的，除日本(於19世紀後期通過明治維新改變)以外，其餘的到今天都還是處於開發中的國家，而當時負債累累的國家，今天都已是『已開發國家』。

幾個世紀前的場景今天再次出現，中國大陸以及其他『開發中國家』的外匯儲備數兆美元，而『已開發國家』則負債累累，尤其是在2008年金融危機爆發後。

不過，未來歷史會如何演變呢?

在這種時刻，重新回顧上一章以及其中的故事和邏輯，意義具體又特殊。為什麼當年負債累累的國家後來良性發展，孕育出民主、自由與繁榮，而政府國庫充盈的國家後來卻停滯不前，甚至走向衰敗?為什麼不管是過去還是現在，一國的民主法治似乎跟其政府負債水準高度相關?借錢花的國家反而比努力存錢的國家更能催生出某種制度?『政府總是缺錢』是否成了民主憲政制度的催化劑?人間之事，有時就是這麼不可思議。表面看，國家借錢來花費好像不好，但是，從更深層思考，或許，不需要借錢花的政府反倒容易滋生腐敗專制，侵犯民間權利，抑制個人創造力，不思進取，就像富家子弟更容易橫行霸道、不思奮發一樣。只有當政府的開支總是不夠或者剛好夠，需要經常借債、與民間討價還價的時候，權力才可能願意接受約束，權力制衡制度才有機會成為實際，民間的創造空間才能被解放。

為什麼美國自獨立起就必須靠借債

對美國歷史，我們一般熟悉美國政治史，就會知道北美13個殖民地於1776年7月4日宣佈獨立，1787年的制憲會議通過《美國憲法》，等等，但未必瞭解美國政府歷來是多麼窮，未必熟悉金融借貸在美國發展中的支柱作用。

從1607年開始，英國人陸續冒險到北美，先後由獨立的股份有限公司建立13個殖民地，包括今天的維吉尼亞州、賓夕法尼亞州、麻薩諸塞州等。直到18世紀中期之前，英國對這些殖民地除了花錢提供安全保障外，基本放任不管。例如，1754~1760年，英國皇家軍隊跟法國連續作戰，以保護這些北美殖民地。到1763年，法國在北美、歐洲大陸兩個戰場上向英國認輸，同意把加拿大割讓給英國。

喬治三世於1760年登基，繼任英國國王，當時他22歲。由於英國在北美、歐洲大陸連續跟法國作戰達9年之久，到1763年戰爭結束時，英國政府面臨嚴重的財政危機。這時，年輕的國王想，北美13個殖民地享受英國保護一個半世紀，但沒有給英國任何財務支持，該是它們報效英國的時候了，至少應該繳稅供養駐紮在北美的軍隊。在喬治三世的授意下，英國議會於1764年通過《食糖法》和《貨幣法》，前者要求13個殖民地向英國繳各類消費品進口關稅（包括食糖、紡織品、咖啡和酒），後者禁止殖民地自己發行任何紙幣，只能使用英國貨幣。1765年，議會通過《印花稅法》，要求北美殖民地為各類書刊等出版物向英國繳稅。1767年，通過《湯森法案》，要求殖民地為紙、玻璃、茶等日用品繳稅。

喬治三世的一連串立法和試圖收緊控制北美的政策，引發了殖民地居民的反抗，殖民地人在英國沒有代表權、投票權，卻要向英國繳稅?！一些革命組織團體抵制英貨、挑戰英國軍隊。1770年3月5日，一群人在波士頓圍住一隊英國士兵起哄，後來局勢失控，發生衝突，英方士兵開槍打死5個當地人。這就是著名的波士頓屠殺案，屠殺激起了殖民地人民的憤怒，壓力之下，英國議會同年廢除《湯森法案》，但保留對茶葉徵稅。

1773年，英國議會把北美殖民地的茶葉貿易壟斷權授予英國東印度公司。當年12月，一群革命人士假扮成印第安人，登上三艘停留在波士頓港口的東印度公司運茶葉的船，炸開340個貨箱，將大量茶葉扔到海裡。這就是著名的『波士頓傾茶事件』。那次標誌性事件使北美殖民地跟英國的矛盾大大升級，逼著英國政府下決心對北美殖民地進行整治。

接下來，英國議會在1774年通過四項新法，統稱為《不可容忍法案》（IntolerableActs），命令皇家海軍封鎖波士頓海港，要求波士頓政府全額賠償所傾茶葉，禁止麻塞諸塞各地的群眾集會，宣佈英軍可以隨意住進殖民地老百姓家裡，等等。對麻塞諸塞的居民來說，這些法案當然是火上澆油，北美殖民地老百姓也都被激怒了。隨即，第一屆大陸會議成立，呼籲殖民地百姓武裝組織起來，共同與英國作戰。

為整治叛亂，英軍到處查探民兵練習地和武器庫。由於聽說波士頓遠郊的列克星敦鎮是革命者的基地並藏有大量武器，1775年4月19日，英軍派出千餘士兵趕往列克星敦鎮，結果與殖民地民兵組織發生衝突，打響了美國獨立戰爭的第一槍。隨後，其他殖民地的自發武裝團體聞訊也迅速趕來支援。雙方增兵兩個月後，6月19日展開一場大戰，英方傷亡1000多士兵，殖民地一方死亡500餘名。

獨立戰爭就這樣開始了。1775年6月，第二屆大陸會議選舉華盛頓為大陸軍總司令，正式與英軍作戰。為了避免戰爭對波士頓傷害太大，1776年3月17日，華盛頓迫使英軍將戰場往南轉移到今天的紐約市周圍。

1776年7月4日，華盛頓的軍隊彙集在紐約曼哈頓南端，而英國皇家海軍正在調集100多艘戰船、3萬多正規軍，準備集中攻打守在曼哈頓、幾乎沒有受過正規訓練的1萬名大陸軍，而且華盛頓的大陸軍沒有任何戰船。可以想像，這種不對稱實力會給華盛頓軍隊的士氣帶來多大的衝擊。好在那天，華盛頓得到第二屆大陸會議宣佈美國獨立的消息，讓其軍隊多少得到一些鼓舞。儘管如此，8月27日，英國皇家海軍輕而易舉奪下曼哈頓邊上的長島，大陸軍慘敗。之後，華盛頓採取邊退邊打的遊擊戰，開始了跟英軍長達四年、輾轉南北的拖延戰術。

實際上，宣佈獨立不久的美國，最大的挑戰並不在同英軍作戰的戰場上，而在經費的來源上。起初，第一屆大陸會議考慮過在各州徵稅，但是，怎麼能在當時美國的13州徵稅呢?美國獨立的起因就是由於英國對它們徵稅失控，這一背景決定了美國獨立戰爭以及之後政府的開支不能靠大規模加稅來維持。試想：如果新成立的政府也要大量徵稅，那為什麼還要獨立?

當時，13個州的政府本身就很小，沒什麼稅收，沒有政府軍隊，更沒有州政府財產或者『國有企業』。美國聯邦政府又不存在，是真正白手起家。所以，各屆大陸會議只能靠印紙幣、借債來尋求財務支持。這就是為什麼美國從立國之初，就要靠金融和債務市場。

但是，那時期美國不僅沒有聯邦政府，更沒有收稅機構或中央銀行，『大陸幣』、戰爭債難有市場。1776~1788年，大陸會議政府不斷出現經費困難的情況，幾次讓獨立運動瀕於破產，差點使北美重回英國懷抱！

具體來說，獨立戰爭開支主要依靠以下來源：

第一，由政府發行『大陸幣』，在1775~1780年間共印了37次『大陸幣』；第二，由大陸會議政府發行債券，儘管誰都不知道那些債務將來靠什麼償還；第三，13州的份子貢獻，由各州自己發行戰爭債提供；第四，從法國借來的貸款；第五，給士兵、供應商寫欠條。1775年6月3日，大陸會議授權發行首批公債，融資600萬英鎊，用於買軍火。但是，那時的獨立運動激進派，主張以發行『大陸幣』紙幣為主要戰爭融資手段，他們的計畫是，如果鈔票太多導致通貨膨脹，大陸會議政府可以強行禁止民間漲價！這種偏好很好理解，如果開動印鈔機就能有錢花，誰還去發行債券券融資?這種一邊印紙幣、一邊禁止漲價的做法，短期效果還可以，只是長期難以持續。

可是，僅發行『大陸幣』還不行，由於當時的軍火是從歐洲買進，而歐洲不認『大陸幣』，所以，獨立運動必須有國際認可的通貨才能買軍火。為此，他們必須發行債券券融資。一般的做法是，債券發行時以黃金、白銀、英鎊等國際通貨購買，而後政府用『大陸幣』或者『大陸幣』票據支付利息、償還本金。

1776年10月3日，大陸會議政府發行第二批債券，年息4%，面值共500萬『大陸幣』。為了發行這筆債券，大陸會議政府在各州設立『大陸借款辦公室』（ContinentalLoanOffice），專門負責政府債的銷售和之後的利息支付服務。這相當於美國最早遍及全國的投資銀行銷售與服務網，是現代『證券市場』的雛形。它們採用各種手段推銷。比如，1776年11月，13州的大陸借款辦公室出售了大量彩票，中獎者得到的不是現金，而是一些年息4%、期限3年以上的公債。通過彩票銷售為獨立戰爭借債融資，頭幾年很成功。

只是到1780年下半年，政府債已經沒人買了；各州也彈盡糧絕，不願再發行債券奉獻了；大多數士兵的服役期到年底就結束，不願繼續接收欠條作軍餉。在戰場上，華盛頓的軍隊幾乎看不到勝利的希望。眼看著大陸軍要失敗，幾乎沒人再願意接受『大陸幣』，多印鈔票已經行不通。

獨立運動快要夭折之際，華盛頓派助理前往法國，成功說服法國國王再借250萬法國金幣給美國。貸款沒到之前，後來成為美國第一任財政部長的亞歷山大·漢密爾頓就先將其做抵押，通過貸款立即得到救命錢，讓大陸軍維繫到1781年9月。最終，在法國海軍的支持下，大陸軍於1781年9月在南方港口城市約克鎮打贏了關鍵一戰，迫使英軍投降，從此扭轉獨立戰爭的局面。1783年9月3日，英國簽署《巴黎條約》，承認美國獨立。一個年輕國家就這樣靠舉債存活下來。

由於美國獨立運動的特殊背景，整個戰爭不能靠徵稅支持，各州政府又很窮，所以只能靠借債。在連大陸會議政府、13個州政府自己都不知道未來靠什麼收入來還債的情況下，獨立運動居然能在1775~1780年的6年時間裡連續發行債券，這當然是奇跡。如果沒有美國本土的私人投資者、法國與西班牙國王、荷蘭投資者的債務支持，可能就不會有今天的美國，金融就是這樣影響歷史的。

大量債務逼著美國發展『資本市場』

1783年，美國獨立戰爭正式結束，但是，建國的挑戰卻剛剛開始。美國成立時，英國人沒有留下任何財產，新政府很窮。就在《美國憲法》簽署的1789年，也就是在清朝國庫存銀6000多萬兩銀子的時候，美國政府的外債和內債是如此之多，不管從哪種意義上講，新生的美國都是一個破產的國家。當時政府稅收極少，維繫債務的唯一辦法就是以新『借條』還老『借條』。

如果說2008年的全球金融危機是因美國聯邦政府、地方政府、企業、家庭寫『借條』太多，債務氾濫而產生的，那麼，1788年時，美國貨幣、貸款、債券種類並沒有少太多，僅各類戰爭債、州政府債、社區債所用到的支付貨幣就五花八門，有的以『老大陸幣』、『新大陸幣』、墨西哥銀圓、西班牙銀圓、英鎊為支付貨幣，有的債券乾脆就沒註明以什麼貨幣支付。整個『金融市場』一片混亂，許多債券的價格不到其面值的10%，基本無人問津，商品市場也難有秩序。這種亂局嚴重影響人們對美國前景的信心，威脅新合眾國的命運。

怎麼處理這些公債，讓新合眾國站起來呢?

早在1781年，獨立運動的第一位財務總長羅伯特·莫里斯（Robert Morris）就做過努力，特別是在那年9月大陸軍取得約克鎮大捷之後，他知道，如果大陸會議政府不把這些戰爭債處理好，剛剛產生的美國就會迅速死亡。莫里斯當時研究過英格蘭銀行的興起對英國崛起的貢獻，很熟悉債務可以變成通貨、變成社會財富載體的道理。

關於如何處理戰爭債問題，當時的大陸會議議員中有兩派。一派以保守的農場主為主，他們認為，應該把這些戰爭債通過多印紙幣一次還清，也就是，用通貨膨脹的辦法推掉戰爭時期欠下的公債，變相讓老百姓、外國投資者一次性分攤這些債務負擔。當然，這樣做的風險是，老百姓和債券持有者會暴動，獨立運動的命運有可能會終結。

但是，莫里斯代表的一派不想這樣，他認為，這麼多的債不可能，也不應該一次付完，而應通過政府持續徵稅、按季度付利息，將這些債券和票據長期延續下去。這樣做的效果是，讓這些債權代表獲取未來定期的固定收入流的權利，讓它們成為金融投資資產，也就是讓債權成為流動起來的資本。在莫里斯看來：第一，為了每季度付利息，聯邦政府必須在各州徵稅，沒有任何東西比經常性的賦稅更能將各州凝聚在一起，築起一個團結一心的新合眾國；第二，賦稅能提醒每位公民，要關心國家公共事務、關心政治，因為這涉及他們自己的切身利益；第三，債務一方面是負面的負擔，是不好的，但另一面代表的則是『信用』，代表著流動的價值（未來收入流的價值），所以，如果不付完這些公債，社會中的流動性不是更多、更有利於經濟成長了嗎?保留這些公債反而更有益。

莫里斯估算了一下，如果不一次還清戰爭債，大約每年需要支付利息200萬美元，按當時的國民收入計算，這是一大筆錢。1782年7月29日，他向大陸會議提交一份議案，建議為了支付這200萬美元的年息，在各州推出四種稅：進口稅、土地稅、人頭稅、飲酒稅，各貢獻50萬美元。可是，由於農場主的反對，加上獨立戰爭結束後政府再發債的必要性暫時消失，更何況沒有人願意多加稅，莫里斯的議案在大陸會議中拖了一年多也沒通過。

1784年11月，莫里斯辭職從商。

莫里斯1783年的議案未能通過，債務負擔一直困擾著美國。1789年，各州簽署《美國憲法》，正式成立美利堅合眾國，國會選舉華盛頓為第一任總統。隨即，華盛頓任命亞歷山大·漢密爾頓為美國第一任財政部長，他的首要任務是對付巨額公債。這種『窮政府』或說『已破產政府』的局面，使得華盛頓和漢密爾頓不可能表現出『權力傲慢』，而是必須討好老百姓，尊重民眾權利，贏得『金融市場』的信任。

1790年1月，33歲的財政部長漢密爾頓向國會遞交一份債務重組計劃，要求按面值100%兌現在1788年憲法通過之前發行的所有公債，包括聯邦與地方政府發的各種戰爭債、獨立戰爭軍隊簽的各類借條，所有債務由聯邦政府全額承擔。為了實現承諾，聯邦政府發行三隻新債券，頭兩支債券年息6%（一隻於1791年1月開始付息，另一隻到1801年才付息），第三只債券的年息只有3%。換言之，由這三隻可以自由交易的債券取代原來五花八門的戰爭債，大大簡化新國家的債務局面。

今天來看，漢密爾頓的債務重組舉措，好像只是一種簡單的債務證券化運作，但是，他的天才創新在於，這三支債券埋下了紐約證券交易所，也就是『華爾街』的種子，因為這些債券從1790年10月上市交易後，加上次年由漢密爾頓推出的『美國銀行』（BankoftheUnitedStates）股票，立即將市場關注聚焦在這四隻證券上，強化價格發現機制，提升流動性，集中展現市場活力。換句話說，原來的成百上千種債券、借款條即使能夠換手交易，由於種類太多、條款各異，無法形成『證券市場』氣候，市場活力起不來，證券價格自然不會高，流動性也會差。但是，把市場注意力集中到四隻證券上後，情況就大為不同。例如，這樣集中之後，更方便外國投資者認購。到1804年時，53%的美國政府公債由西歐投資者持有，美國銀行62%的股份在外國投資者手中。

被稱為『美國金融之父』的漢密爾頓繼承了莫里斯的金融思路，其創舉的意義在於，讓這三支債券成為反映美國未來前景的晴雨錶，債券價格就是市場對美國未來的定價。漢密爾頓承認所有戰爭債的承諾，振奮了市場對美國未來的信心，使這些債券價格隨即猛漲，到1791年底，債券市價甚至超過面值！從此美國『資本市場』一發不可收拾，投資與投機交易都很活躍。1803年，美國政府通過向國內外投資者發公債，融資買下路易斯安那，使美國領土面積翻倍。『證券市場』就這樣為美國的成長服務，為之後的工業革命、科技創新效勞。

『政府窮、民間富』催生出的制度與文明

美國的起點是政府窮、民間富，逼著政府求助於金融債券、求助於民間賦稅。西歐民主國家的興起也大致如此。除了法國等少數國家，歐洲城邦歷來沒有強勢、富有的政府。像荷蘭、義大利城邦國家，在經歷中世紀後期連續不斷的戰爭之後，城邦政府基本都負債累累，是典型的『政府窮、民間富』社會。那段時期，政府的戰爭融資需要也是推動債券市場最先在義大利城邦和荷蘭發展的主因。

英國跟法國的經歷形成極有意義的反差。雖然英國王室在17世紀英國革命前就逐漸出售皇家土地，但是，即使到英國內戰開始的1642年，王室家產收入以及一直以來的稅收還是不少。1642~1649年的長期內戰消耗了王室資源，到1649年查理一世國王被送上斷頭台、英國共和國成立後，王室土地又被沒收並低價出售。等到查理二世國王於1660年回到英國、重新登基時，王室土地所剩無幾，自己的收入已無法支持皇家日常開支，更無法供養其軍隊，王室很『窮』了！在這種情況下，英國議會通過法案，今後每年由議會從政府稅收中撥款120萬英鎊，供王室自用，但是有幾個條件：第一，政府徵稅權必須由議會控制，國王無權決定；第二，議會有權每年審查王室的開支情況，包括戰爭開支以及其他日常開支；第三，王室新增開支專案，必須經過議會的批准。這樣，在王室所代表的『國家』與議會之間，有了相互約束的權力架構。

有意思的是，儘管王室的經費在1660年後受到議會的監督，到1880年代初，查理二世的財務狀況又出現膨脹。通過節約開支、改善稅收機制，王室金庫照樣能不斷成長！1685年查理二世去世，由其弟弟詹姆士二世繼位。王室財大氣粗之後，王權又不斷膨脹，詹姆士二世國王隨即解散議會，將權力集中於自己手中，這就為1688年的『光榮革命』製造了前提。1688年，英國人求助於荷蘭王子威廉三世，請求他與妻子瑪麗（詹姆士二世的女兒）回英國，之後，他們來到英國，逼著詹姆士二世逃亡法國，威廉三世與瑪麗登基為英國的國王和王后。作為讓威廉三世繼承王位的條件，英國議會要求威廉三世簽署《權利法案》，保證國王不會侵犯公民權利，也要求他簽署其他法律，保證王室不會廢除議會通過的法律，徵稅權繼續由議會掌握，皇家召集軍隊必須先經過議會，公民有權擁有槍支武器，公民有言論自由，等等。這些法律奠定了現代英國自由與民主制度的框架。

當然，還有就是，王室的開支繼續由議會支配。『光榮革命』之後，英國政府的開支增加，而老百姓的賦稅已經足夠高。在王室財產不多、稅收成長又有限的情況下（『窮政府』），國債成為英國發展的必需。1693年，英格蘭銀行成立，其核心任務是幫助政府發行國債，但國債的決定權由下議院掌握，而不是由國王控制。英國的自由、民主、法治，就這樣跟『窮政府』和國債『金融市場』成為一對孿生兄弟，同步發展。

法國的傳統則不同，國王登基時，必須宣誓無論如何都不會出售王室土地，於是，土地財產收入和稅收加在一起，使法國王室從14~17世紀一直是歐洲最富有的王室。也正因為王室太富，不需要通過議會這樣的民意機構為其徵稅創收，跟同期其他西歐國家比，法國的議會制度在14~16世紀發展緩慢，以至到18世紀末法國大革命前，其王權專制程度超過西歐其他國家。甚至到今天，法國文化對政府集權的認同和嚮往程度仍然高於英國、荷蘭甚至德國。

國富民窮隱藏的風險

從『窮政府』的美歐國家與政府富有國家的不同經歷可以看到，自由、民主、法治跟財富在國家與民間之間的配置結構有著很微妙的相互關係，可以說，自由、民主、法治對『金融市場』呈現出明顯的依賴。

第一，國庫錢越多、朝廷銀庫越滿，國王、皇帝的專制基礎就越雄厚，因為他們不需要靠老百姓的錢養活，不需要向『金融市場』借錢；相反，越是朝廷或政府負債累累的國家，其國王、政府就必然依賴老百姓繳稅，有求於百姓。所以，財務約束最終能約束王權，促進民主與規則的發展。不能擁有財產、不擁有經營性企業的政府，只能靠每年的稅收才有錢花。那麼，是不是徵稅越少越好呢?當然不是，稅要少到剛好能支持國家的經常性開支，包括維護社會秩序、保障社會的基本生活安全、保護私人財產、維護契約權益、維持市場秩序等。那麼，如果出現天災人禍、戰爭、經濟危機等非經常性、長期公共項目開支怎麼辦呢?這就需要『金融市場』的支援。政府通過發行國債，特別是公債，把這些非經常性開支平攤到未來許多年，由未來每年的稅收補充。

也就是說，過度的國富民窮必然迫使老百姓為了生存而求著政府，當飯碗都控制在政府手裡，民權與法治只好讓位給權力。在朝廷富有的國度裡，政府不需要發國債，『金融市場』當然也沒必要發展，封建時期的中國大陸、印度就是這樣。相反，如果是政府窮民間富，政府有求於民間，民間權利就會發展得更充分。由於在這樣的國度裡政府不富有，所以，稅收不夠用時，就必然求助於金融借貸市場，包括債券市場。因此，金融債券市場與民主法治算得上是一對孿生兄弟，同在近代興起，彼此相依。

第二，就如當年美國三支國債所表現的，國債的存在與交易給市場提供了評估政府政策與制度優劣的具體工具，通過國債價格的漲跌，立即反映出市場對國家未來的定價、對具體政策與制度的評估。只要國家的負債足夠高，只要繼續發行債券的需要還在，國債價格的下跌必然逼著政府對其政策或法律制度做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票無法天天進行，而『證券市場』對國家的監督、評估、定價卻是每時每刻的。所以，公債市場對政府權力的制衡既連續，又具體。

美國和英國的興起過程如此，其他西歐國家的經歷要嘛也如此，要嘛就被『金融市場』教訓。

從人文社會的角度談自由、民主與法治當然重要，是基本啟蒙，是社會覺醒的必要。但是，在全球金融危機衝擊下，從中國大陸到美國、到其他『開發中國家』，各國政府又都在強化政府對資源的控制。在這種時候，我們尤其有必要重新從財產和金融的角度理解國家的治理。

民富是自由、民主與法治的基本條件。有利於催生民主法治發展的格局包括許多方面，其中之一是『政府窮、民間富』以及國債『金融市場』。『政府窮、民間富』並不必然帶來民主法治，但是國富民窮必然威脅民間權利。從全新的角度看，負債累累的政府是一個權力難以擴張的政府。負債、債券市場、徵稅、納稅人，這些都是構築民主制度與文明的磚瓦。

原文刊於《經濟觀察報》，2009年4月27日。

第8章 中國大陸人的理財前景

從表面看，財富管理即財富創造成功後或者把未來收入變現之後如何理財的問題，似乎再簡單不過，在一個人擁有財富之後難道理財還難嗎?

其實，中國大陸的俗話『富不過三代』本身就說明，理財之道遠非表面看上去那麼簡單，否則，怎麼會『富不過三代』呢?不管是對已成功或者是有成功潛力的創業者，還是對基金管理、理財從業者，增進對現代財富管理的理念和工具的瞭解，無疑都是很有必要的。發財致富當然是人類永恆的話題。到今天，人類創造財富的能力確實登峰造極。按照法國凱捷公司與美國美林公司最近的統計，2006年個人淨金融資產超過100萬美元的富翁在全球範圍內有870萬人，比10年前翻了一番，共擁有財富總值33.3兆美元。

多數人的財富當然沒有這麼多，但是不管你的財富有多少，理財的問題是每個人都無法迴避的，保值、增值、養老、保險、在未來和今天的錢之間做合理配置等，這些是每個人都要考慮的實際問題。那麼，該如何管理財富呢?今天的理財手段跟過去有什麼差別?

過去的財富載體

不管是在古代還是近代，百萬美元對於任何人來說都是不敢想像的天文數字，更不用說上億美元。例如，晚清時期的山西票號應該能反映當時中國大陸富有階層的財富水準，到19世紀末票號的資本金一般不超過二、三十萬兩銀子，1879年，有名的蔚泰厚票號資本總額為白銀119500兩，分屬22名股東，1883年時資本總額為白銀7萬兩，分屬9名股東。帳面的資本值則更少，即使到20世紀初期，一般只在二、三萬兩白銀左右。

在800多年前的蒙古部落時代，雖然成吉思汗和他的子孫能徵服宋王朝、中亞以及中東，但遊牧民族以流動放牧為生，沒有固定的土地財產、房地產，更談不上股票、債券、基金、保險、對沖基金、創投基金等這些證券化了的財富載體了。即使有了這些證券投資項目，遊牧時代的生產力也無法高到讓人們有任何剩餘財富積累，當然談不上財富管理問題。

當時，蒙古遊牧人的財富是以馬和女人的數量來衡量，財富載體很原始。那個時代，人的生活真是過一天算一天，顧不上為明天的風險和生活需要而理財，他們只能依賴部落和家庭這些社會組織來達到規避風險、實現經濟互助的目的。

隨著人類進入農業社會，從被動的遊牧採摘轉變到在同一塊土地上重覆種植，特別是由於家禽的出現，人們的食物供給一下子從被動變為主動，生產力上升了，財富積累速度加快了，這同時使土地的價值也大大增加，並成為自然的投資項目和主要的財富載體。農業社會開始有財富管理的問題，有保值、增值這類挑戰。但是，以中國大陸為例，直到150年前，富農也好，中農也好，他們能挑選的理財工具非常有限，買土地出租、放貸、蓋房置業、參股合夥企業，或者投資從事商品販賣，不外乎這五種投資方式。由於農業社會的法治基礎不完善，財產權保護與契約保障體系不可靠，這些可行的財富載體基本以有形的實物為主，而不是以金融契約為載體，這當然限制了投資項目的流動性和投資規模。另外，投資交易的範圍也基本不超出親戚朋友和同鄉的範圍。因此，農業社會的理財空間很小，增值保值的機會也相當有限，即使有很多錢，也很難增值保值。

特別是過去週期性的農民革命，還有社會的仇富心理，從根本上讓人們不敢大膽地去投資增值，寧願選擇將財富以金銀通貨藏在家裡、埋在地下。

今天的理財工具

從農業社會過渡到工業社會，帶來的不只是工業技術和加快了的財富創造速度，使二十幾歲的年輕人就能成為億萬富翁，而且也帶來了金融技術革命，財富載體日益豐富，理財手段也發生了根本性的變革。到今天，除了大家熟悉的股票、政府公債、企業債、專案債、銀行存款、黃金、商品、房地產、土地、企業創業之外，還有開放式基金、對沖基金、私人股權基金、創投基金等等，以及人壽年金、人壽保險、財產保險、醫療保險、汽車保險等金融項目。有境內人民幣項目，也有相對應的港幣、美元等項目。這麼多的選擇當然令人眼花繚亂。理財本身已是一種專業化的學問，但這些豐富的選擇已從根本上改變了人類的整體福利，使我們每個人能夠更好、更巧妙地規避未來各種可以預見和不可預見的風險，使我們的生活更加體面，讓個人更加自主，使我們通過金融投資的合理配置令自己一輩子的自尊達到最大化。

金融技術革命早於工業革命，但受到1780年開始的工業革命的進一步推動。義大利文藝復興之前的歐洲，貨幣技術要落後於中國大陸，例如，中國大陸在宋朝就發明了紙幣；但是，在證券類金融技術上，中國大陸則落後歐洲700多年，直到19世紀末期，才出現股票市場，而債券市場則出現得更晚。

在投資項目方面，如前所述，13世紀中期開始，威尼斯政府推出了被稱為『Mons』的長期債券基金，並將該基金的份額按股份證券的形式分售給投資者，這種股份的義大利文是『Prestiti』,它可以在公眾市場上隨便交易，一時間成為西歐人特別歡迎的投資理財項目，它也是現代股票市場、債券市場以及公眾基金的前身。

政府以未來多年的稅收做抵押向大眾發行公債這項證券技術，13~14世紀開始從威尼斯、佛羅倫斯和熱那亞傳往西歐，為老百姓提供了多種固定收益債券投資和保險項目。隨著債券市場在16世紀的進一步發展，期貨和期權交易開始在比利時的安特衛普證券交易所、荷蘭的阿姆斯特丹交易所出現。相對於債券交易市場，公司股權市場發展得較晚些，關鍵的一點在於外部股東對公司的債務責任是否有限。如果一個企業的所有股東對企業所欠債務都負有無限責任，『老子還不了，兒子還；兒子還不了，孫子還』，那麼，除了參與日常經營的公司管理者之外，可能沒有幾個人願意入股。換言之，在企業股份成為外部投資者願意選擇的證券投資品之前，股份所包含的必須是有限責任並可隨意轉手，否則除管理層的親戚朋友外沒入願意做外部股東，因此，支持有限責任的法制體系必須跟上。傳統的合夥企業股份都是無限責任，這也說明為什麼以前的合夥股東一般都是親戚朋友，親戚關係讓投資方和用資方彼此對於潛在的無限責任不至於太擔心，但這也限制了個人的創業投資範圍，讓人們只能在本地、本族的範圍內投資創業，十分不利於個人的理財安排，限制了財富載體的選擇空間。

在12世紀的佛羅倫斯和威尼斯，首先出現了現代股份有限公司的雛形。這種不同於合夥企業的公司形態叫作『compagnia』，相當於英文『company』（公司）的意思。這種公司的股東分『有限』和『無限』兩種。可是，那些早期義大利公司的股份是不能在大眾市場上交易的，其流動性非常有限。

如第4章所述，現代股票的出現最早應該是英國於1555年創立的『莫斯科公司』，其後出現了『弗吉尼亞公司』『麻薩諸塞公司』『非洲公司』等等。

1600年成立的英國『東印度公司』，才算真正獲得成功。

第一個向公眾發行的現代股票基金，是1924年在美國創立的『麻省投資者信託基金』（MassachusettsInvestorsTrust），一年之後其投資者增至200人。到1951年時，全美的共同基金數量差不多為100支，持有基金股份的人數為100萬左右；到1960年初，全美共同基金數為155支，所管資金共158億美元；10年後，基金數目增至269支，共管資金483億美元；到1980年初共同基金總數為524支，共管資金945億美元；到今天，美國的開放式基金數超過1萬支，所管理的資金超過10萬億美元。

對沖基金的發展歷史更短。雖然索羅斯的『量子基金』並不是第一家對沖基金，但1970年成立的『量子基金』的確為對沖基金獲得廣泛認同和提升知名度做出了貢獻。從1970年成立到2000年4月關閉期間，『量子基金』平均年回報率超過30%。如果在1968年將1萬美元放入該對沖基金，那麼到2000年4月就變成了4200萬美元。這一過程中，其創始人索羅斯的財富當然也激增到70億美元。有了像『量子基金』『老虎基金』這些成功故事之後，1980~1990年代對沖基金行業也逐漸成長，到今天，對沖基金的數量已不低於8000家，所管理的資金達到1.5兆美元。

中國大陸理財前景

人類在過去幾千年的『致富』努力，到今天真是成功至極。不僅個人創造財富的能力空前，而且通過證券金融的發展，人們能很容易地將未來收入流提前證券化，變成現金，從而讓我們今天手中的錢不僅包括過去積蓄下來的收入，也包括將未來收入提前變現得來的錢。於是，今天世界上的流動財富或者說『錢』的確是達到前所未有的水平，證券金融的發展使『錢』的供給大大上升。手中有這麼多流動財富之後，理財的機會與挑戰也同時出現：這麼多『錢』往哪裡投?經過800年的發展，世界上的金融證券、基金和保險項目已是成千上萬，真正的金融超市在全球範圍內已經形成。

那麼，今天中國大陸家庭的理財投資組合如何呢?

當下，中國大陸城鎮居民家庭資產配置高度集中於房地產，金融資產化較低，僅略超兩成。流動資產較多地投在銀行帳戶上，與於『已開發國家』形成鮮明對比。相比之下，中國大陸家庭的資產結構非常不利於升值（因為股權型投資太少），也不利於規避未來風險（因為保險和退休金投入比例還太低）。這種差別當然跟總體金融發展水準相關，但也跟人們對理財的認識程度有限不無關係。正因為這樣，專業的理財服務就更有必要了。

原文刊於《新財富》，2006年第9期。

第9章 反思高利貸與民間金融

『區域發展戰略』曾經被廣泛提起，西部大開發、東北振興，中部崛起等等，都希望通過調動國家資源來重點發展某些區域。這些用意當然是好的，可是，即使拋開這種『區域發展戰略』的區域公平不管，僅從其做法上看也值得進一步思考和商榷。

以往的『區域發展戰略』表示著『由銀行貸款幾百億、幾千億做幾個大的標誌性專案』。這些大項目當然能增加幾千甚至幾萬人的就業，通過輻射效應讓數量更多的人增加收入。但是無論如何，這種項目不能影響到千百萬個在縣城和鄉下生活的老百姓，他們很難從幾個大項目中得到有真正意義的輻射效應。相比之下，如果放開民間金融並發展各類小額金融項目，不僅能讓各地像浙江那樣調動好社會自有資源，而且能為更廣泛的老百姓家庭提供更好的致富機會。

那麼，為什麼不放開民間金融呢?

其中非常重要的一個原因是觀念問題，它來自以往對至少有2000年歷史的中國大陸民間金融的誤解。

為了重新釋放民間金融對區域經濟發展的能量，我們有必要從根本上反思民間金融，比方說高利貸問題。思考關於高利貸的觀念，有必要從一個更理性的角度回答如下兩個問題：第一，為什麼高利貸會形成?對此，一個不假思索的回答可能是『放高利貸的人不道德』，這當然也是一種回答，事實或許也是如此，但我們不能停留在這個答案上。第二，為了解決高利貸問題，最好的辦法是什麼?從1950年代初開始，我們的做法是禁止所有的民間借貸，把任何民間金融機構都宣佈為非法。這是不是最好的選擇?

什麼是『高利貸』

經濟史學者通常會按照如下方式定義高利貸：選定一個『我們覺得合適』的數字，例如20%的年利率，然後把年利率超過20%的任何借貸定義為高利貸。在中國大陸的傳統語境下，我們就會把所有超過20%年利率的借貸都認定為『壞的』。但這忽略了借貸市場的資金供求狀況和契約執行環境。

我所看到的第二種定義是歷史學家方行發表在《清史研究》1994年第3期的文章中的解釋：『高利貸資本和商業資本的收益，屬於高收益還是低收益，都會自然地同封建地主的土地收益相比較，並會以後者作為衡量準繩。』這種定義的意思是：如果土地投資收益很高，比如是30%，那麼借貸利率即使為30%也算合理。如果我們對股票市場比較熟悉，就會知道這種定義方法相當於把上市公司的淨資產收益率作為判斷『資本回報率多少算合適』的參照。但是，股票的實際回報率和淨資產收益率的差別可以非常大，兩者可以背離很多。因此，雖然這種定義比第一種要好一些，但仍然有缺點。如果只以同期同地的土地收益作為利率的參照係數，那就沒有把由於投資者和經營者間的信息不對稱而導致的各種交易風險以及由此所要求的交易風險溢價包括在內。此外，土地本身的價值也是波動的，具有真實風險。投資所固有的真實風險和交易風險要求放貸者應該得到超過土地收益的借貸利率。

所以，更好的定義不僅要考慮到生產性資本或者消費性資金的收益率，還應該包括借貸市場投資回報本身的風險性，以及不同的投資項目給投資者帶來的風險差異。當我們界定借貸的合理利率時，不能以諸如20%的個人願望作為標準，還要考慮投資風險和債務交易契約的執行風險。在以前執法水準不高、財產權和契約保護不健全的社會環境下，投資者因交易風險所要求的風險溢價使得合理的利率水準大大提高。

各省的金融發展水準差別很大

那麼，高利貸到底是怎麼形成的?為什麼有的省和有的國家金融很發達，利率並不高，而另一些省和國家則有極高的借貸利率存在?讓我們看看中國大陸歷史上各省份的高利貸和經濟發展的一些具體狀況。我們來看看1934年國民政府中央農業試驗所對當時全國22個省的千千萬萬鄉村家庭各方面經濟狀況所做的調查，其中包括這些家庭借貸的利率分佈、借貸資金來源、借貸合約種類等詳細資訊。在當時的統計中，全國各地沒有年利率低於10%的借貸發生（見表9-1)。

該項調查顯示，寧夏金融發展水準最低，當地樣本中沒有一筆借貸年利率低於30%；相比之下，浙江各項金融發展指標在全國是最好的，當地只有1.1%的借貸利率超過30%。根據各個省份不同的利率分布，我們可以計算出每個省的平均利率。例如，寧夏的平均利率是49.6%，為各省中最高，其餘像陝西為47.1%，河南為39.3%。

傳統影響借貸利率

為什麼寧夏的借貸利率全國最高?當然，部分原因是當地比較窮，為生存所必需的消費借貸可能不少。另外一個很重要的原因是，寧夏以回民占多數，傳統上禁止有償、有息的借貸。所以，如果某人真的從事這種借貸並要求利息的話，就會受到譴責。在這種環境下做有息借貸，所面臨的交易風險和契約風險會相當高。從放貸者的角度說，如果傳統要求你在放貸時不能有任何利息，而把自己辛苦勞動所得借出後卻有可能血本無歸，你就會傾向於把錢留在家裡；而如果要放貸出去，你就會要求得到格外高的風險溢價補償。對於有息借貸的這種觀念，使資本的成本被抬高了。貴州和青海情況類似，它們的借貸利率也偏高。

但從金融的角度講，禁止民間借貸在一定程度上會增加金融交易的風險和成本，減少資金供給，使利率變得更高。

沿海省份金融業較發達

究竟是哪些因素決定了各省金融發展水準的高低?首先讓我們看看地理位置的差異。如果按沿海、西南、中部和西北四個區域計算其平均利率水準，廣東、福建、浙江、江蘇、山東、河北六個沿海省份的平均借貸利率是26.91%，而借貸市場最不發達的西北省份的平均利率是40.59%（見圖9-1）。

沿海省份的金融之所以發達，跟其商業歷來就很發達有關。在19世紀末的鐵路和20世紀的汽車出現之前，水運是唯一規模大、成本低的運輸手段，這給沿海省份帶來天然的經濟發展優勢。這些地方早在唐宋時期就進行海外貿易，當地人也能方便地做省際貿易。規模貿易優勢讓這些省份比內陸更早產生了發達的商業文化。

換言之，一個地區的商業文化越發達，對商業價值的認同度越高，該地區的人對契約執行的認同度就越高，也就越能為借貸市場的發展提供一個更好的社會制度環境。

讀書心得:交通越便利、交易越興盛，契約執行的信用度就越高

為了說明這一點，以筆者的老家湖南為例。

判斷一個地方的商業文化發達程度高低的指標之一，是看該地人對市場逐利行為的價值認同程度：人們越是能理解、接受市場交易對社會的貢獻，該地的商業文化程度就越高。但在湖南，人們反對甚至打擊市場逐利行為的情緒歷來很高，以至到1990年代中期，湖南的各地政府還要設置路障阻攔白米、豬肉運往廣東。當一個商人以每斤l元的價格在衡陽買進大米，運到廣州以每斤5元的價格賣出時，湖南人沒法接受，會認為如此暴利是『不勞而獲』，不會認為這種商業活動為衡陽和廣州兩地的社會都做出了貢獻。當然，如果連實物商品貿易所創造的價值都無法接受，那麼要對金融交易這種更抽象的商業交易的價值創造作用予以接受就更無從談起了，於是借貸所收取的利息回報就更被認定為『不勞而獲』了。

讀書心得:原來1990年的時候，當時湖南人的想法會認為不勞而獲，我猜這可能跟長期受共產思想、社會制度影響造成的。這樣會造成沒有人願意流通貨物，人們心裡會想，反正運過去也沒有甚麼利潤，那我寧可不幹!

當一個社會的商業文化如此不發達時，整個社會反而會更同情、保護不還債的人，而不會站在放貸方。這種文化環境當然增加了債務借貸的契約執行風險，使其風險溢價升高，放貸人在利息不高的情況下不會願意把錢貸出去。

人均耕地面積越多的省份金融越不發達

在中國大陸中部、西北和西南各省之間，金融發展水準差別也是很大的。也就是說，除了沿海省份這個因素外，還有其他因素在決定著各省的金融發展水準。

例如陝西、河南、安徽、湖南等內陸省份的金融不發達，原因主要與其商業文化不發達有關。我們可以依照各省人均耕地面積的多寡，當作商業文化發達程度的指標。一個省的人均耕地面積越大，則越有可能以農業為主，商業文化可能越不發達，按照上面的推理，其民間金融的發達程度可能就越低，平均借貸利率會更高。1934年各省平均利率與1914年時人均耕地面積的關係表明，人均耕地面積（以畝為單位）越多的省份確實有更高的借貸利率，其借貸市場也就越不發達（見圖9-2）。金融交易是所有商業活動中最高級的形式，對法治環境的要求也最高，正是因為在傳統農業省份中不太能夠產生有利於金融發展的法治與社會文化環境，這些省份的金融借貸利率也更高。

而且，每個省的高利貸（為便於討論，將其設定為年利率在30%以上的借貸）占所有民間借貸份額與人均耕地面積之間也有著極強的正相關關係（見圖9-3）。人均耕地越高，其高利貸現象則越嚴重。

當然，我們可能會猜測，之所以沿海省份和人均耕地面積少的省份的平均利率低，是因為那裡的家庭收入高，也更富有。根據1934年的各省平均家庭收入資料，我們發現：家庭平均收入越高的省份，其民間借貸利率越低。但是，這兩者的相關性（-0.27）要遠低於平均借貸利率與人均耕地面積的相關性（0.52），因此，收入水準不能完全解釋各省金融發達程度的差別，商業文化環境起著同樣重要的作用。

機構金融越發達，借貸利率就越低

上面的分析使我們再次看到，打擊高利貸的政策和意識形態的實際效果適得其反：越是通過意識形態或者政策限制有利息的借貸，利率就變得越高。這到底是為什麼呢?一方面是因為這種意識形態和政策環境只會大大減少借貸資金的供給，而另一方面，民間對借貸資金的需求並不會因意識形態或政策的禁止而改變。以筆者最近讀到的一本書為例，書中記載山西省從唐宋開始每年發生自然災害的頻率很高，自然災害的發生就會導致對短期資金的大量需求。我們可以把這些由於天災人禍和其他像婚宴、喪事、蓋房等導致的大額開支通稱為非經常性開支。

金融發展的第一個作用就是讓人們能利用金融工具穩定這些非經常性開支對生活的影響，讓我們不會因為這些突發的大額開支而陷入無米下鍋的狀態。對金融借貸的需求是自然的，也是經常發生的。

簡單粗暴的禁止民間借貸並不能夠解決老百姓天然的金融需求。

因此，對高利貸的憎惡無法從客觀上改變各個家庭對借貸資金的需求。為理解高利貸的成因，我們也必須從資金需求方的角度來考慮，為什麼借款人願意支付50%甚至更高的利息?我們有理由相信，這些借款人也都是負責的，他們在明知年利率高達50%甚至60%的情況下仍然願意借款，只能說明他們在高利貸之外別無選擇。對他們來說，通過高利貸所能得到的好處一定要比所付出的高利息多，損失比利息少。這些是自願的交易，通常不是被迫的。因此，對高利貸的分析並不像我們以往想像得那麼簡單。

在我們以往的印象中，借款的人往往是些善良的老實人，而放貸者本身的品行都很差，心也很黑，所以就需要政府干預，防止那些需要借款的人被剝削。這種情況應該是存在的，但是政府部門需要在禁止民間金融之後提供更好的辦法解決老百姓上述的資金需求問題。否則老百姓就只能找地下錢莊，付出更高的利率以獲得資金。

從這個意義上說，禁止民間金融不是好辦法，那不僅使貸款利率更高，而且客觀上也為地下黑幫勢力的發展提供了推動力。因為如果借貸雙方發生債務糾紛，他們當然不能去法院，而只能找地下黑幫私了。

我們可以借鑒公司治理的概念，把公司治理和保護股東利益的概念運用到對高利貸問題的分析上。這就要求我們在借貸市場上保護放貸人的權益，正如在公司治理中要保護股東的權益。換句話說，真正降低高利貸的辦法不是打倒高利貸的放貸者，而是需要增加借貸市場上的資金供給，使利率降低。

讀書心得:讓民間能夠較輕易向公家金融機構借到錢，而且利息較低，這才是問題的根源，但是要保護放貸人的權益，這才是消滅地下錢莊，消滅高利貸的方法。

從1934年各省放貸利率水準的差別中，我們也可以看到資金供給是否充足對利率高低的影響。我們可以選取非個人放貸占總放貸量的百分比這個變數，來反映一個地區『專業借貸機構』的發達程度：機構放貸占比越高，說明該省的金融越發達。這裡，『非個人放貸』包括銀行、信用社、聯合會、當鋪、錢莊與商店的放貸，與之相對應的是個人間的借貸，例如由地主、富人、商人和其他個人放貸。從圖9-4中可以看到，兩個變數之間是負相關的關係：非個人放貸占比越高，該省的平均借貸利率就越低。我們也可以考察高利貸占所有借貸的份額與非個人放貸所占比例的關係，二者之間同樣是負相關的關係，即非個人放貸的比例越高，當地高利貸的比例就越低（見圖9-5）。

民間金融的發展促進區域經濟的成長

在對各省民間金融發展差別的簡單分析之上，我們再進一步考察1934年各省的民間金融發展水準對其在1978—1998年間人均GDP成長速度的影響。分析顯示，當年民間金融越發達的省份，在改革開放最初的20年裡人均GDP成長得越快。70年前金融不發達的省份和地區，在改革開放以後經濟發展的速度仍然落後。

為什麼要考察這樣一個問題呢?如前面講到的，70年前各省金融發展水準的高低基本上反映了其商業文化的發展程度。在1978年改革開放以後，原先商業文化比較發達的省份，在市場經濟環境下經濟增長的速度也應該比較快。這種推測已經得到證明。早先金融就很發達的地方，它們以後也更能通過民間金融更合理地配置當地的資源。

這裡，我們看到，有沒有『區域發展戰略』政策支援的大項目並不是決定性的，更為關鍵的是一個省或地方有沒有支持民間金融發展的制度和社會文化架構。如果有，該地方就更有能力調動本地的資源內生出經濟成長動力。

在上面的分析中，我們之所以用1978~1998年各省的經濟成長數據，而不是更早時期的，是因為1934~1949年間有抗日戰爭和多年的內戰，使市場力量無法正常發揮；1950~1978年間為計劃經濟時期，市場力量被擱置，所以也無法用金融發展或商業文化這些變數來解釋。在筆者還在進行的學術研究中，有許多其他經濟和非經濟變數都被用來解釋各省經濟成長率的差別，但還沒看到能取代1934年平均借貸利率的變數，這進一步說明民間金融發展水準對各區域老百姓收入成長的關鍵作用。

如何發展民間金融

看到民間金融發展對未來經濟成長的關鍵作用之後，我們實際上又回到了老問題：怎樣發展民間金融?如何對待高利貸現象?我們已看到，禁止民間金融不僅解決不了金融發展的問題，而且不能解決高利貸問題，那只會使兩個問題都進一步惡化。正確的辦法是按照股東權益保護的思路來保護放貸人的權益，制定相關的政策和法律去保護債權人的利益，並對其進行規範和約束，而不是單純地打擊他們。實際上，有些研究估計，地下錢莊的規模目前在1兆元之上，這已不是可能不可能存在的問題，而是必須面對的事實。

有一種假設:「如果採取立法和司法措施保護債權人的利益，各地的借貸市場就能夠更好地發展起來，從而使各地的借貸利率趨於一致，降低借貸利率嗎?」

美國在19世紀末期就曾面臨這一問題。

1880~1890年，美國不同地區的同期農田貸款利率的差別也很大，中部山區如科羅拉多、阿肯色等傳統上較不發達的州，利率一般是新英格蘭各州借貸利率的兩倍左右。這種地區差異很大程度上是各地區間借貸市場的分割造成的，或者是政府政策造成的。而在1900年之後，由於鐵路的進一步發展和電話、汽車的出現，原先經濟不發達的山區各州有機會參與沿海各州的對外貿易和金融流通，這就帶動了『金融市場』的發展，促進了『金融市場』跨地區的融合。到1930年左右，美國各地的借貸利率基本實現了真正意義上的一體化，借貸利率趨於一致。

除了使民間金融合法化之外，中國大陸目前也有必要建立一種有效的民間借貸利率資訊的分佈機制。比方說，證券交易所的主要功能就是揭示股票的價格資訊，同樣，也應當為中國大陸各地的民間借貸市場建立相應的利率資訊公佈機制。如果利率和借貸資訊揭示得不充分，市場上就會出現許多種不同的借貸利率，無法促進民間借貸市場的發展。

因此，可以通過多種方式收集匯總發佈各地關於借貸意願與利率的信息。這樣，促使民間金融借貸首先在利率水準上趨同，使借貸的資訊流變得更加順暢，從而降低民間借貸的交易成本。各種網站也可以成為民間自發借貸行為的仲介場所，為未來民間金融的發展探索各種可能的形式和管道。而一旦通過電視、報紙或『網際網路』把每個鄉、縣、市和省的利率資訊分別發佈出來，可以大大加快民間金融的發展，給老百姓帶來更好的致富和改善生活的機會，這才是長久有效的發展區域經濟的途徑。

備註:根據《中國大陸人民銀行關於取締地下錢莊及打擊高利貸行為的通知》規定，民間個人借貸利率由借貸雙方協商確定，但利率不得超過中國大陸人民銀行公佈的金融機構同期、同檔次貸款利率（不含浮動）的4倍，超過上述標準的，應界定為高利借貸行為。

原文刊於《新財富》，2005年第8期。。

第10章 中國大陸是否會發生金融危機

金融危機對中國大陸並不陌生，不僅因『銀荒』『銅荒』等實物貨幣危機曾給中國大陸社會帶來衝擊，而且在宋朝出現紙幣之後，不少朝代都曾因為濫印紙鈔而導致一次次金融危機，以至以各種名稱命名的紙幣在中國大陸歷史上層出不窮。

當然，也正因為除了貨幣之外中國大陸在過去沒有更廣義的證券票據發展，並且直到1897年中國大陸通商銀行成立之前也沒有現代意義的銀行，所以，在晚清之前中國大陸的金融危機還只停留在貨幣的層面上，形式相對簡單。

唯一的例外可能要算長期存在於民間的錢莊和盛行於19世紀的山西票號。特別是票號，雖然它們算不上現代意義的銀行，但到19世紀後半葉它們的分號已擴展到北京、上海、廣州、漢口等城市。因此，從票號的覆蓋面來看，它們已達到可以產生影響眾多人民生活的金融危機的能力。只是就金融規模而言，由於票號以異地匯票為主業，不是吸收存款並同時放貸，所以它們導致金融危機的潛力有限。錢莊則更是互不聯網，彼此獨立地發源於各地並服務於當地經濟，即使有些地方的錢莊發生問題，也不至於星火燎原，導致全社會的危機。當整個中國大陸社會處於自然經濟狀態、金融化程度極低的時候，金融危機的種子確實不多。

現代金融改變了金融危機的潛在規模

在金融理論中，我們通常把貨幣看成一種最簡單的證券，其作用是儲存價值、説明價值在不同時間和空間之間實現轉換，所以它能產生的金融危機也最為簡單。但是，隨著現代銀行、股票、債券、期貨、期權等更為複雜的『證券市場』來到現代社會，潛在金融危機的規模和廣度也發生了根本性的改變。

在中國大陸，股票市場出現在現代銀行之前，在1860年代洋行股票就已在上海問世。之後，在中國大陸洋務運動的驅動下，第一支華商股票，輪船招商局，於1872年底開始交易。接下來，江南製造局、開平煤礦等現代工業企業、礦業企業相繼發行股票，交易越來越熱門。

1882年9月2日的《申報》評論說：『今華人之購股票者，則不問該公司之美惡，及可以獲利與否，但有一公司新創、糾集股份，則無論如何，競往附股。』當時人們不管公司是做什麼的，只要是股票就去買，不問公司的經營狀況，不分『美惡』。

到1883年，上海經歷了中國大陸歷史上第一次現代意義上的金融危機，股市崩盤，股民血本無歸。由於給股民放款太多，眾多錢莊相繼倒閉，接下來產業企業的資金供給嚴重不足，給中國大陸經濟帶來動盪。

1918年，中國大陸第一個正式的股票交易所在北京成立。1920年，上海證券物品交易所成立，同年，上海股票商業公會改組為上海華商證券交易所。到1921年底，僅上海開設的交易所就有140家之多，信託公司也有12家。設立交易所的浪潮也波及全國各地，在漢口、天津、廣州、南京、蘇州等城市也設立了52家交易所。那是中國大陸歷史上的第二次現代證券泡沫。當年，銀錢業為資金安全計，開始收縮資金，抽緊銀根，這不僅導致股價下跌，而且迫使許多投機者大批拋售股票，促使股價進一步狂跌，致使許多錢莊倒閉，交易所關門，信託公司大量破產，這就是所謂的『信交風潮』，也是中國大陸的第二次現代金融危機。風潮之後，全國僅剩下十多家交易所、一兩家信託公司。到1921年『信交風潮』之時，實際上中國大陸的公債市場已具備基本的規模。1912—1926年，北洋政府先後發行公債27種，共6.12多億元。另外，還有各類短期庫券1.08億元以及各類地方公債。於是，在『信交風潮』之後，投資者的注意力全面轉向債券市場，為新的炒作提供了條件。小的金融危機包括1924年8月發生在京、滬兩地的『二四公債風波』和1926年12月的『二六公債風波』。

南京政府成立後，一方面抄襲北洋政府的手法，通過發行外債為軍事開支融資，另一方面通過由政府參股中國大陸銀行、交通銀行等手段建立起四行二局的國家金融壟斷體系，由政府直接控制當時的金融核心。這當然為政府更大規模地發行公債、籌措資金提供了便利。根據《『證券市場』導報》2001年第4期中張春廷先生的文章估算，1927~1936年，南京政府共發行公債26億元。1927年，公債成交量為2.4億元，到1929年增到14億元，1931年更是高達39億元，為全部公債發行額的3倍以上，炒『債』之風盛行。這給南京政府的信用膨脹提供了關鍵的支持，同時也潛伏著深刻的信用危機。1932年和1936年，南京政府先後對公債進行整理，標誌著政府公債信用的破產，製造了兩次包括銀行、證券以及貨幣市場在內的全面性現代金融危機，從根本上瓦解了中國大陸社會對證券、對現代銀行、對紙幣的信心，把老百姓重新趕回只依賴銀錢、銅錢和實物交易的傳統經濟。

金融危機為什麼在中國大陸的現代化過程中這麼容易發生?

晚清政府涉足股票之後的頭一百年裡，為什麼金融危機頻頻發生?

是什麼使中國大陸的『金融洋務運動』這麼艱難?

當時導致金融危機的要素在今天的中國大陸是否還存在?

為找到這些答案，我們還得看清金融證券交易的本質。不管是銀行還是證券，其交易的內容是具有充分流動性。甚至是匿名非定向發行的金融契約，它們的契約性質從本質上決定了對法治、對資訊環境等制度架構的高度依賴性，使金融交易比任何實物商品市場更依賴法治。實物商品的有形、有色、有味本身可大大減少其交易風險，而金融契約交易又恰恰不具備這些天然特徵，這使金融交易市場往往蘊含著巨大的經濟風險。

具體講，我們可從以下三方面來理解金融安全所需要的制度保障：

第一，必須要有可靠的契約執行架構，特別是獨立、公正的司法，以保證交易雙方都能對其應有的契約權益放心。如果沒有獨立於政治權力的法治，金融契約的交易安全就沒有保障，『金融市場』就難以深化。

第二，正因為金融交易的內容是一紙契約，買方就處於極端的資訊劣勢，這一方面表示著『金融市場』是最有利於投機炒作的市場，交易對象價值的不確定性成為泡沫的最佳滋生土壤；另一方面，如果新聞媒體和其他資訊披露機制不健全、不充分，存戶對銀行的真實狀況、投資者對證券發行方的價值就更加一無所知，讓本來可以根除的金融問題醞釀成金融危機。

第三，正因為銀行資產、金融證券的高度流動性，銀行、券商、保險公司、基金等金融機構必須獨立於權力，特別是行政權力和政治權力，否則這些金融機構所控制的高流動性金融資產存在被濫用的風險，例如被當作提款機，或者成為權力機構為形象工程、出於非經濟目的隨意調配金融資源的工具。這當然蘊含著巨大的金融風險。

由金融交易市場所引發的這三方面的制度要求，包括獨立公正的契約執行架構，即司法、新聞媒體監督，以及對行政權力的約束，這些都直接涉及對行政權力的約束、司法獨立、立法中立的問題。在制度缺失的社會裡，遍及全國的現代銀行體系、現代『證券市場』只會為當權者個人和有權力關係的機構方便地提供近似無限的金融資源，最後醞釀成危害全社會的金融危機。

讀書心得:中國大陸、台灣等這些算是落後國家了，對於金融條件有強烈管制的觀念，導致於許多條件都沒有做好，導致時常發生金融弊案。

現代金融監管起源於14、15世紀的義大利和荷蘭，但規模性銀行以及『證券市場』的發展是更近代的事，主要在16世紀之後，而且是伴隨著現代民主憲政制度的發展而發展起來的。換句話說，如果當年沒有制度的發展，現代金融制度就難以確立，而且會不斷帶來新的金融危機，就像印尼、韓國和泰國在1997年發生的金融危機一樣。現代金融發展於憲政民主制度的發源地，西歐，而不是在其他國家，這本身不是偶然的，有它的必然性，原因就在於現代金融需要上述三方面的制度架構。

那麼，這些分析對理解我們上面講到的中國大陸『金融洋務運動』的經歷有什麼幫助呢?首先，我們看到，在1872年開始引進現代股份有限公司並讓其股票公開交易的時候，清朝政府體系根本談不上有什麼約束行政權力的制度，也沒有獨立於行政和皇權的司法，更沒有西方意義上的非人格化的獨立協力廠商契約執行機制，像『股份』所代表的金融契約、『有限責任』等這些西方法律概念在以人治為傳統的中國大陸社會裡不僅是極為陌生的，而且在執行的層面上無法得到支持，自然不能被賦予太多實際經濟價值。更何況，作為中國大陸第一份華文日報的《申報》在1872年才創辦，大眾傳媒在那個時期才剛剛起步，因此，還沒有説明股民們瞭解上市交易的股份公司的經營與財務狀況的新聞媒體。所以，在當時既無法治又無資訊媒體的情況下，上市交易的股票與其發行公司幾乎沒有任何實質性關聯，而是完全獨立的投機券。

於是，1882年的股票泡沫和接下來發生在1883年的金融危機幾乎是無法避免的。當然，在1911年中華民國成立後，雖然在立法、司法與行政的架構設計上具備了應有的框架，但在執行上由於軍閥割據和內戰的原因，其實際效果則大打折扣。因此，1921年的『信交風潮』的起因原則上跟1883年的金融危機沒有本質差別，在那個時候，中國大陸照樣不具備有利於控制金融危機的制度架構，『證券市場』仍然是炒作投機的場所，滋生泡沫和相伴的危機。

南京政府成立後，當時的憲政架構有了實質性進展，司法也相對更獨立，在契約的執行上也越來越公正可靠。但是，政府從那時開始大舉持股中國大陸銀行、交通銀行、農業銀行，並創辦中央銀行，追求並實現了國家對銀行體系和其他『金融市場』的壟斷支配權，讓南京政府利用這些壟斷金融資源為當時的軍工與民用國有企業服務，為國家的軍政開支服務。

具體而言，一方面，銀行變成了政府的提款機；另一方面，政府控制的債券銷售體系為國家提供了大量低息債券融資，使政府的負債大大超出其支付能力。

因此，1932年和1936年的金融危機跟1883年和1921年的金融危機有著本質差別。前兩次應該說是在支持證券交易的制度架構不到位的情況下發生的，而1932年和1936年的危機是由於國家作為股東控制金融體系並利用這種控制權給自己做大量低息貸款所致。

國家以金融所有者和經營者的身份出現在金融體系之後，存在諸多隱患。

第一，既然國家是銀行的股東和經營者，那麼法院和市場監管機構就無法獨立，使司法不得不受到行政和政黨權力的影響。也就是說，即使國家讓其控制的銀行犧牲儲戶的利益、犧牲其他股東的利益，他們也無法對國家提起訴訟，因為訴訟也沒有用。在這種權利不對稱的情況下，銀行和政府控制的其他金融機構會不顧金融風險地向國家以及國有企業做貸款，使呆帳、壞帳不受約束地擴張，導致金融危機。

第二，既然政府權力控制金融特別是銀行，那麼跟權力有關係的個人和企業就有得天獨厚的優勢，這是在國家壟斷金融的體系下金融風險的另一個主要來源。

第三，由於政府的負債最後是由國家來承擔的，而國家又掌握貨幣政策和發行貨幣的權力，那麼一旦由於政府引發行債券務危機，這種危機很快就變成貨幣危機，使金融危機擴展到社會生活的方方面面。

第四，通過國家壟斷，銀行等機構迅速遍及全國，其控制的金融資源規模也迅速擴大，帶來的道德風險隨之提升，每次濫貸的金額也會被放大。也就是說，國家直接壟斷金融的結果不僅從根本上使金融交易中的民間權利無法得到保障，而且在權力的壓力下金融危機的風險會被無限地放大。1930年代中國大陸的經歷證明了這一點，1997年亞洲金融危機之前亞洲國家的經歷也是如此。

中國大陸現況與民國時期相比較，今天的中國大陸不可同日而語，雖然在對權力的約束方面仍有較大空間，在更加發達的交通網絡和資訊流通網路的支援下，金融資源規模已非常高，而且權力在金融資源的配置中又起著至關重要的作用，道德風險被放到最大。在這種背景下，金融危機風險是存在的。那麼要怎麼辦呢?除了推進約束行政權力、保障司法獨立的制度改革外，至少還可從另外兩方面著手，以降低金融危機的出現機率。首先是將國營銀行以及其他國有金融機構資本化，鼓勵民間金融的發展。根據上面所說，這樣做至少能縮小不受約束的權力所能產生的呆帳、壞帳的規模，降低金融危機的程度，同時讓司法和市場監督機構更能獨立地運作。

其次是進一步放開新聞媒體對金融機構的監督報導。新聞媒體監督可以把問題在發生的初期就曝光，迫使當事人立即解決，化解潛在的危機。以1997年的亞洲金融危機為例，當年新聞媒體監督缺位的印度尼西亞、韓國和泰國的金融危機最嚴重，事後發現的呆帳、壞帳比例最高，其經濟和社會受到危機的衝擊也最大。

相比之下，媒體監督較為充分的菲律賓、新加坡和中國大陸台灣則基本沒受到太多金融危機的衝擊。

寫於2006年7月11日。

第11章 金融現代化為何如此艱難

『現代化』這個詞在過去一百多年的中文裡被廣泛使用，其含義往往跟科學技術、跟器物聯繫在一起，好像有了摩天大樓、手機汽車、電視電腦我們就現代化了。到近幾年我們終於認識到『現代化』的內涵遠非如此，它至少還包括市場交易所依賴的契約執行架構從以倫理道德為主變遷到以非人格化的法治為主，包括從習俗經濟變遷到法治經濟。這些『軟性』制度架構的變遷當然遠比『硬性』科學技術的引進來得艱難。

當我們看到中國大陸金融發展的艱難時，一個很自然的問題是：在中國大陸發展金融為什麼這麼難?為什麼當年宋朝時的中國大陸能成為世界第一個發明紙幣的國家，而今天金融變革卻舉步維艱?是什麼在妨礙中國大陸金融的進一步發展?

法治是現代金融的核心前提

我們首先看到，任何市場交易都要以某種契約執行架構為基礎，保證交易雙方的利益不受侵犯，否則交易無法發生或者成本高得讓人望而卻步。商品交易如此，金融交易更是如此。例如說，買羊肉時雖然交錢後得到的是肉，而不是正式的契約，但實際上買賣交易的是一種隱性契約，因為買賣雙方都知道『什麼是羊肉』，如果對方『掛羊頭賣狗肉』，那麼你可以說他違約，可以告對方。如果真是這樣，正如我們知道的，中國大陸法律傳統歷來重刑法和行政，輕民商法，去找縣太爺告對方『掛羊頭賣狗肉』，縣太爺會顧不上。因此，在傳統中國，人們只好找其他非正式的契約執行替代機制，商事或一般契約糾紛基本留給民間自己去解決。如果糾紛發生在本地本村，那麼靠當地風俗習慣、道德倫理來『軟性』解決；如果是跨地區糾紛，那麼可求助於鏢局。面對交易契約的不確定性，人們只好傾向於依賴『關係』，依賴血緣關係、親戚關係、熟人關係，以這些關係作為交易的必要信任基礎，使交易成本不至於太高。特別要強調的是，在以『關係』為交易誠信基礎、以聲譽為契約執行架構的社會裡，如果交易價值有限，聲譽的壓力即足以規範市場交易行為，特別在人口流動少的傳統社會裡，當地的風俗習慣能達到相當的契約執行效果。

但是，如果市場的地理範圍不斷擴大，跨地區交易日趨上升，交易價值超過一定的規模，以聲譽、習俗為主的非正式契約執行機制所能發揮的作用就會越來越小，尤其陌生人之間做交易時，聲譽習俗是難以起作用的，違約和作假的可能性大大增加。這就要求有外部獨立的契約執行機制，靠正式、非人格化的法治保證市場交易契約的執行，否則市場就很難在規模和地理範圍上繼續拓展。

既然一般商品交易如此，金融交易就更如此了。金融交易不管是以銀行存款或貸款的形式，還是以股票、債券、期貨、基金等形式發生，都是一種信用契約交易，買賣的是一紙票據合約，是一種承諾。既然如此，支持契約執行的架構就更是金融交易能否發生和發展的基礎之基礎、重中之重。當然，金融交易的地理範圍以及所涉及的金額也最終決定著它所要求的制度機制的複雜程度。

『傳統金融』與現代金融

在鴉片戰爭打開國門之前，由於生產規模與市場廣度都有限，對規模性融資的需求不大。『傳統金融』以『熟人』間借貸、錢莊和當鋪為主要特徵，這些金融機構規模很小，基本從本地吸收存款或投資，然後又投放到本地居民和企業，出資方、金融中介和用資方往往都是『熟人』，而且是世世代代都在同一地方生活的『關係戶』，因此，當地的風俗習慣、社會道德和長久鄰里『關係』足以使『傳統金融』交易能順利發生，契約執行沒有太多不確定性。在金融學裡，我們有時把『傳統金融』稱作『關係金融』（relationship finance）或者『人格化的金融』（personalizedfinance），道理就在於其交易以及契約執行的基礎是『關係』。在那些時期裡，傳統『關係金融』基本夠用。中國大陸各朝代中，修建水利工程、長城等的確需要大量資金，但這些項目都由政府出資興建，這在一定程度上約束了對規模性民間金融的需求，反過來抑制了『非關係金融』的發展。在其他社會經濟領域，規模性交通運輸工具的缺乏使過去地區間市場整合的程度有限，因此，工商業對資本的總體需求不高。在當時的這些背景下，現代跨地區銀行以及『證券市場』的必要性可能真的不大。換一個角度講，由於現代銀行和『證券市場』對法治尤其對契約執行架構的要求特別高，在傳統的中國大陸建立並維持這種制度架構的成本可能遠大於其所能帶來的收益，因此，過去的生產規模與市場範圍靠『關係金融』就夠用了。也正因為如此，傳統文化道德體系基本能支援過去中國大陸社會與經濟的運作，不需要成本更高的外部『非人格化』的法治。

雖然早先的沙船業和礦冶業也需要較大資金投入，但對中國大陸經濟真正產生大規模衝擊的是1840年鴉片戰爭後的對外開放和洋務運動。

也就是說，是『現代化』的潮流改變了中國大陸對金融的要求，同時使以『關係』為基礎的契約執行架構不再夠用。《南京條約》迫使中國大陸開放五個通商口岸，外租香港，使外商洋貨自由進出。此後，外貿交易量快速上升，這不僅帶動上海等口岸城市的經濟發展，而且從整體上帶動了通商口岸與內地貿易的成長，促使各地市場的地理範圍不斷外延，加快各省市地區的行業分工。市場的跨區域擴展從根本上推動了票號、錢莊等金融業的發展。

例如，雖然山西的第一家票號，日升昌票號創辦於1820年左右，但更多的票號是在1860年前後創建，它們的業務總體上得益於通商之後內外貿易的上升。對於以跨地區匯兌為主業的山西票號而言，信用顯然是其生存的根本，東家與掌櫃之間、票號與分號之間、分號與其客戶之間的契約執行問題是其生存發展的具體基礎。由於晚清的正式司法不能為它們提供獨立可靠的契約執行機制，票號一方面必須借助鏢局的保護服務，另一方面必須依賴親戚血緣『關係』來緩和票號內部和外部都存在的『委託—代理』道德風險與契約風險。只要票號業務規模有限，這些非正式『關係』契約機制的成本會很小，票號業務的利潤空間可觀，所以，在一定的規模內，山西票號業還能在19世紀快速發展。但是，隨著外國現代銀行的不斷進入，19世紀後期中國『傳統金融』面對的競爭越來越強，傳統票號錢莊必須擴張規模，以降低單位融資的成本，可是它們對『關係』的依賴嚴重約束了其規模擴張的進程。畢竟，非正式的契約執行制度無法支持越來越長的『委託—代理』鏈條。因此，中國大陸當時契約執行制度上的缺陷使票號等『傳統金融』組織難以在規模上更上一層樓，無法提升其競爭力。

除了鴉片戰爭後市場範圍的擴大使『關係金融』越來越難以勝任之外，1860年代開始的洋務『強國』運動也挑戰『傳統金融』的潛力。洋務運動旨在追趕西方工業技術，仿造洋槍洋炮，推進機械製造和機器紡織。這些大專案風險高，同時又需要大量資金，『傳統金融』難有作為。在這種背景下，洋務派著手引進『股份有限責任公司』這一新型企業組織，通過向大眾售股廣泛集資，為中國大陸工業化出力。

1872年成立的輪船招商局是第一次嘗試，其股份可在民間轉讓流通，認股不認人。但是，對於不習慣西方法治的中國大陸社會來說，這種企業股權安排帶來新的挑戰：一方面，外部股東如何能放心讓公司管理層支配控制他們投資在公司的資產?另一方面，在一個隻習慣『無限責任』的社會裡，怎樣保證公司股東的責任是『有限的』?這是現代金融最初在傳統中國大陸出現時所面臨的挑戰。

『現代金融』與『傳統金融』的差別主要體現在兩個方面。

其一，出資方與用資方之間的距離越來越遠，金融交易越來越『非人格化』。前面講過，『傳統金融』是『關係金融』，交易的基礎和契約執行都以『個人關係』為前提，其規則存在於模糊不清的道德習俗。相比之下，現代銀行以跨地區經營為特徵，出資方和用資方不僅互不相識，甚至永遠也不會相識，而且還可能生活在不同地區。特別是股票等『證券市場』上的投資者（出資方）和證券發行企業（用資方），他們之間更是互不相識、距離遙遠。像深圳發展銀行在深圳，而其100多萬投資者有的在深圳、上海，有的在黑龍江、新疆，他們之間的金融交易更是『非人格化的』，不以任何個人關係為基礎。這種『非人格化的金融』在英文裡有時被稱作『arm’s-lengthfinance』（一臂相隔的金融），意思是投資者和資金使用者之間完全隔離，無任何直接關係，財產所有權和控制權發生嚴格分離。當出資方和用資方的距離如此之遠時，公正的財產權保護和契約執行架構就變得至關重要。這就是可靠、獨立的司法所要承擔的角色，依靠它來保證已委託出財產使用權的投資者的利益不受侵犯。否則，『一臂相隔的金融』交易就無法發生，或者這種金融即使短期內能夠發生，也無法深化發展，『非人格化的』法治的作用即在於此。

其二，『傳統金融』以『無限責任』為基礎。也就是說，如果用資方或借貸方自己因事業失敗而資不抵債、無錢還債，那麼其親人和後代則承擔償還責任；如果借貸方是企業，那麼其股東就自然承擔償還責任。相比之下，現代銀行借貸、股市證券交易都以『有限責任』為基礎，如果用款方資不抵債，可申請破產保護，責任到此為止；如果企業負債累累發生破產，那麼該企業的股東不繼承其償還責任。『有限責任』是『現代金融』以及其相對應的現代公司制度之普遍特徵。也正因為這一特徵，外部投資者願意以股東身份投資於離自己很遙遠的企業，他們的損失最多不超過當初所投入的資本。對於需要籌資的企業來說，向『熟人』和『陌生人』都能集資，他們的資金來源顯然比傳統金融更加廣泛。但是，『有限責任』也帶來極大的道德風險，萬一用資方不負責任、任意亂花錢，那怎麼辦呢?同時，『有限責任』是一個法律概念。換言之，雖然書面法律規定用資方享有『有限責任』，但放貸方可能照樣請打手討債，那麼用資方又如何使『有限責任』成為實際呢?這又回到法治的問題，這也是沒有現代法治就沒有『現代金融』的原因。

在晚清洋務運動時期，不僅沒有現代法治，而且也沒有相應的證券、金融、公司法。那麼，靠什麼來為『一臂相隔的金融』提供所需要的信用基礎和契約執行架構呢?『官辦』『官督商辦』等以政府信用支持的金融體系可能是當時可行的解決近渴的辦法，否則難以達到快速追趕西方的效果。

例如，1896年，中國大陸通商銀行計畫從私人手中籌資700萬兩白銀，用來修建北京至漢口的鐵路。但那次計畫很快失敗，盛宣懷和張之洞最終意識到像這樣的大項目，如果官府不拿出建設資金，除了借外債，不可能從民間融到所需要的資金。

1898年盛宣懷寫給皇帝的奏摺中說，鐵路局當初計畫從民間籌資修建鐵路。但中國自己的商人(華商)往往只在項目已建成並有實實在在盈利之後才願意投錢……華商以及百姓購股之事，實屬少見。他們或許在完工之後購股投資，但不要指望他們在新項目之初就投資。

讀書心得:其實華商的想法很合理啊，這麼大筆的資金，光靠一群投資人集資也不夠，就像現在中國大陸投資半導體晶圓廠一樣，新建一個半導體需花費數百億美元，光靠股市集資仍然不夠，美國甚至編列預算2000億美元，支持英特爾投資2.7兆在美建8座晶圓廠..

甲午戰敗之後，人們開始認識到中國大陸自1872年開始的『金融洋務運動』失敗的一個重要原因，就是因為沒有公司法以及其他相關民商法。於是，晚清政府於1904年推出中國大陸第一部公司法，《公司律》。當然，對習慣於以傳統民俗道德為商業契約執行主體的中國大陸人來說，運作並接收西方『非人格化的』法治自然不是一兩天的事。

《公司律》頒佈之後至1908年間，全國只有227家公司正式登記註冊，其中99家在江蘇和上海。可見，儘管朝廷的用意是通過《公司律》為華商企業提供保護，為其融資經營提供便利，但並沒有多少人對其有信心。

現在回過頭來看，通過官辦以及官督商辦為洋務企業提供的政府信用可能的確解決了當時的近渴，否則洋務工礦企業難以獲得社會的信任，私人也不一定會出資。但是，官方信用的存在也同時扼殺了民間自發產生非官方信用機制、產生自發契約執行機制的動力，讓大家的注意力不是放在建立民間行規上，而是放在如何打通官方權力上，從而滋生腐敗。

有意思的是，1911年清朝結束，民國成立，隨後的近二十年裡，中國大陸處於軍閥林立狀態，政府權力衰弱，而這期間中國大陸近代證券有了重要發展。

例如，1912~1927年，共興辦資金在萬元以上的新式工礦企業1984家，投入資本總額達4589萬元；新成立現代銀行311家，投入資本總計11943萬元。1921年，通泰鹽墾五公司成功發行了中國大陸的第一筆公司債券，價值500萬元。

這期間也發展出來一大批專營股票、債券的證券公司，一時間，上海的福州路、漢口路、九江路旁證券公司林立。對於如何發展『證券市場』而言，證券公司作為金融仲介，是市場的中流砥柱。

為什麼在1911~1930年，『證券市場』反而發展得很快?原因很多，其中之一是當時政府信用很低，因此『官辦』或『官督商辦』都不一定能給企業帶來更高的信用，『官路』不通。同樣的道理，那段時期政府對市場、對經濟的管制很弱，也顧不上。在這種環境下，華商必須自發形成自己的行規，為市場交易創造所需的制度環境。一方面，那段時期的民間行會發展迅速，對同行的契約行為和聲譽進行主動規範。

例如，上海錢業公會、上海股票商業公會、銀行公會、信託業公會等，對相應行業的准入、退出和處罰都有詳細的行為規則，這些民間自發、自律的行業組織更加有利於市場誠信的建立與維護，是行業內部的契約執行機制。另一方面，當時的不同租界設有法院或仲裁機構，因此除了民國法院外，商業交易的雙方還可選擇其他法院作為其裁決機構，這反過來促使各法院相互競爭。其結果是客觀上給上海等地提供了越來越可靠、公正的外部契約糾紛解決機制，使上海的金融發展有了更可依賴的制度架構。

改革開放以來的金融發展

中華人民共和國從1980年代後半期開始重新恢復股份制企業並試圖發展股票等『證券市場』，但我們發現，從晚清到民國時期上海金融業所積累的經驗已基本被遺忘，萬事又得從頭開始。

讀書心得:中國共產黨政府哪裡是遺忘，是根本不懂金融

從洋務運動到現在，雖然『硬的』科學技術在中國大陸已經紮根，但在140年後的今天，『非人格化的』『現代金融』卻還是舉步維艱，『現代金融』所需要的契約執行架構還不夠到位，現代化的過程還在繼續。

在相當程度上，改革開放以來的金融變革一直是在尋找一組既能妥善理順『委託—代理』關係鏈，又能可靠執行金融契約的制度安排。不管是其他國家的經歷，還是晚清與民國時期的經歷，都表明雖然由國家信用做金融的後盾能提供便利，但它也會阻礙金融業的創新和金融所需要的制度變革，而且也必然導致資源配置的不合理，讓太多資源浪費在形象工程上。沒有民間金融的自由發展空間，沒有現代法治，就難有『現代金融』。

雖然我們在這裡討論的是金融發展的問題，但實際上這直接涉及文化的問題。我們有必要從文化的社會與經濟功能角度去理解今天的中國大陸發展。換言之，什麼樣的文化才真的能為今天的中國大陸社會恢復誠信、建立新的良序?

這實際上是一個契約執行架構的問題，社會良序需要可靠的契約執行架構，經濟良序也需要可靠的契約執行架構，這樣人們才會『守信』。按照我們前面所談到的，在傳統中國大陸人口流動少、市場範圍窄的情況下，儒家文化或者任何傳統社會的文化都能勝任這些保證信用、促進契約執行的功能。也就是說，如果中國大陸還沒有廣泛的鐵路網、公路網、空運網，以及電話網、『網際網路』、電視網的話，或許恢復傳統文化即能達到希望的效果。說到底，不管是美國人、法國人還是中國大陸人，沒有人天生就喜歡那些冷冰冰的、又長又厚的契約合約，也沒有人喜歡那些漫長的『非人格化的』司法訴訟。但是，在社會交往、市場交易遠遠超出本地甚至本國，超出『熟人』圈子之後，僅靠傳統文化是不夠的，以『非人格化的』法治為特徵的現代文明已經不是什麼『要還是不要』的問題，已經沒有選擇，否則就難以發展出『現代金融』，也難以有社會良序。

本文寫於2007年。

讀書心得:中國大陸在共產政府統治之下，不會放棄藉由權力掠奪金融利益的模式

第三篇 金融危機的邏輯

第12章 從美國次貸危機中學到什麼

金融危機對美國已不是新鮮事，自1850年代到現在差不多每10年重覆一次，每次起因和形式各異，但都促使金融法律與監管體系的改良，提高美國整體資本化和金融化能力，深化了美國『金融經濟』。那麼，2008年這場由次級分期付款貸款引發的金融危機結局會如何?給中國的啟示是什麼呢?

危機的結局

金融危機爆發之後，從媒體上得到的印象似乎是美國經濟與社會已進入『水深火熱』之中，但從當時的美國社會生活以及已公佈的宏觀資料來看，美國人民危機感受並不明顯。為什麼會這樣?我們可從三方面看。

首先，危機之後，美國的失業率只有5.1%，收入雖然成長不多但還在成長，GDP也在成長（雖然增速低於1%）。貝爾斯登等華爾街公司幾近破產，但其他行業照常在經營。這些跟1929年『美國大蕭條』美國失業率為25%、經濟全面蕭條、眾多行業的企業破產形成鮮明的對比，而且也沒有再出現像『大蕭條』那樣的全面危機。因為現代美國的社會保障體系相對完整，而『大蕭條』之前政府提供的這些社會福利體系都不存在。有了這種社會保障體系，即使就業局面和收入局面出現惡化，受影響最深的社會底層至少能靠政府福利滿足生存需求，這是與1929年『美國大蕭條』的最大區別之一。

第二個方面表現在，美國經濟與世界經濟的聯繫程度史上新高。

1960年，來自國外的盈利占美國公司總利潤的7%；1990年，這一比例上升到18.5%；2000年達到24.8%；2007年第四季度，來自國外的盈利占美國公司總利潤的33.33%。也就是說，危機出現之時，美國公司1/3的利潤來自國外，使其對國內經濟的依賴度比以前大大減少。

例如，2007年第四季度，美國公司的海外利潤同比上漲19.1%，而其美國境內的總利潤下降6.5%，兩者加在一起之後，美國營企業業的總利潤同比還增長2%。

再例如，在2008年的金融危機中，美國金融行業（包括房地產業）受到的衝擊最大，但金融企業利潤占美國營企業業總利潤的27%，低於美國營企業業的海外利潤比重。因此，只要其他國家的經濟成長能持續，美國營企業業的海外利潤不僅能抵消金融業的損失，而且使美國營企業業的總利潤不至於下跌，這樣，就業水準、家庭收入水準也不會受到太大的衝擊。相對於過去而言，全球化已經改變並強化了美國經濟對抗危機的能力，許多傳統的金融風險、經濟風險已經被淡化。

協力廠商面在於美國的經濟結構已與過去、與『開發中國家』完全不同，更多的是財富型經濟。美國經濟早就超出了溫飽型追求，其恩格爾指數早已低於20%。也就是說，這個社會是以剩餘的增加、為非生存所必需的消費而發展，生存消費不再是問題。到2007年，美國家庭的總體財富為73兆美元，其中一半左右是靠過去10年資產升值累積來的。在財富結構上，房地產占家庭總財富的11%左右，剩下的主要在股權類財產上。這種損失當然大，任何人受到這種損失都會感到痛。但是，我們知道對於多數美國家庭來說，這些財富本來就是未來才要花的錢，是養老、意外事件發生時才用的錢，而不是今天要花費的，所以，財富縮水對短期內的生活基本沒有影響。隨著經濟的復甦，『資本市場』繼續恢復信心，那麼，這些財富損失可能在一年內還原。去掉家庭債務後，美國家庭的淨資產大約為58兆美元，相當於全美家庭可支配收入的6.9倍。這些私人財富等於給美國社會提供了一種對沖經濟危機、對沖金融危機的緩衝器，當經濟出現蕭條時，從這個財富『緩衝器』中取出一些即可讓社會渡過難關；而在經濟恢復增長時，資產的升值又可往這個『緩衝器』中補充一些新財富。這就是自1929年『美國大蕭條』之後，美國雖然經歷過多次金融危機和經濟緊縮，但每次都能恢復甚至其經濟結構還能得到改善。關鍵是在美國的生產性資產、土地財產的私有化，個人家庭就不僅能分享到經濟成長所帶來的資產升值，而且在經濟出現蕭條時能依靠這種財富『緩沖器』渡過難關。

雖然媒體上關於美國金融危機的討論讓人對前景十分擔憂，但到本文成稿時，美國股市從2007年的最高點也才回落5%。其原因除了美聯儲的降息動作外，也因為美國公司1/3的利潤來自境外。這樣，只要其他國家的經濟不出現大滑坡，美國公司利潤受到源自美國危機的衝擊會有限，因此，美國股票價格受本國經濟的影響較以前小了許多。

2008年金融危機的起因到底是什麼

對2008年金融危機的解讀已經很多，從本質上看，當『委託—代理』關係鏈太長或被扭曲之後，沒有人會在乎交易的最終損失，時間久了就要釀成危機。為看清這一點，我們先回顧一下次貸危機的背景。

1938年之前，美國的房屋分期付款貸款、消費信貸市場跟今天中國大陸的情況類似，商業銀行、儲蓄信貸銀行等金融機構基本都是自己吸收存款、自己放貸、自己收帳，當然也自己承擔壞帳風險，也就是說，放貸者和風險承擔者是同一家銀行。那麼，銀行對放貸行為自然不會隨意，而是會對借款方的還貸能力嚴格審查，只要銀行是真正自負盈虧，只要其內部激勵機制合理，壞帳機率一般會很低。可是，這樣做的不足是，銀行願意提供的分期付款貸款資金會很有限，因為如果提供的分期付款貸款期限是15年、30年，那麼，貸出去的資金要30年後才回籠，這種貸款對銀行來講流動性太差，萬一銀行急需資金，這些貸出去的資金難以收回，就會形成流動性風險。為避免流動性風險，金融機構的貸款供應量就會減少，這當然對美國社會非常不利，因為這表示著許多老百姓家庭買不起房子。為了讓更多美國家庭能買到自己的房子，這些分期付款貸款的流動性問題必須解決。

這就有了1938年推出的聯邦國民抵押貸款協會，即房利美（Federal National Mortgage Association，簡稱FannieMae），它的作用是專門買那些銀行想轉手的分期付款貸款，也就是，任何時候任何銀行需要資金時，它們可以把已放出去的分期付款貸款合約賣給房利美，後者付給前者現金。於是，這些15年、30年期限的分期付款貸款就被變成『活錢』了，具有了充分的流動性，大大減輕銀行為放貸所要承擔的流動性風險，這也當然增加銀行放貸的傾向性。總體效果是，銀行的風險小了，社會能得到的房屋分期付款貸款資金多了，所要支付的貸款利息也低了。

接下來的挑戰是，畢竟房利美的資金供應不是無限的，它不可能無止境地從銀行手中買下分期付款貸款。為了進一步增加分期付款貸款資金的供應量，也為了分攤房利美的貸款風險，1968年，美國成立了另一個叫美國政府國民抵押貸款協會（Government National Mortgage Association，簡稱GinnieMae）的半政府機構，也就是吉利美，專門將從美國各地買過來的各種房屋分期付款貸款打成包，然後將貸款包分成份，以可交易證券的形式向『資本市場』投資者出售。這種分期付款貸款證券（mortgagebackedsecurities，MBS）的好處很多，它進一步增加了房屋分期付款貸款的流動性，使分期付款貸款資金的供應量幾乎是無限的，更大的好處在於，分期付款貸款風險不再只由銀行和房利美承擔，而是通過證券化細化，分攤到成千上萬個『資本市場』投資者身上，分攤到全球各地的投資者身上，造就了前所未有的全球證券『金融市場』體系。

圍繞房屋分期付款貸款的金融創新層出不窮，從1990年代開始，特別是最近幾年，許多華爾街公司也加入這個創新領域，與房利美、吉利美競爭。例如，華爾街公司把各種房屋分期付款貸款打包之後，將這些貸款包的未來收入流分拆成A、B、C、D四層『子證券』，這樣，如果這些分期付款貸款在未來出現壞帳，那麼，最初的5%之內的損失由D層證券的投資者承擔，如果壞帳損失超過5%，那麼在5%~10%間的損失由C層證券的投資者承擔，10%~20%間的損失由B層證券的投資者承擔，更大的損失發生時則由A層證券投資者承擔。這樣，A層證券的風險最低。金融創新還不止於此。因為在這些金融機構推出眾多分期付款貸款創新證券項目之後，項目繁多到令投資者眼花繚亂的程度，並且這些創新證券的收入稅率差異也很大。所以，又出現了將這些不同類型的分期貸款衍生證券進一步打成包，再以基金或衍生證券的形式把這些衍生證券包分成股份賣出去的做法，這就是結構性投資工具（structuredinvestmentvehicle，SIV）這類金融產品的背景。這些由分期付款貸款衍生出來的證券的衍生金融產品，其目的大致包括為不同風險偏好的投資者提供各類風險水準的投資品、為不同稅率的投資者提供避稅的投資品等等。這真是各儘所能，各取所需。

例如，分期付款貸款抵押證券往往每年付息較多，這種利息屬普通收入，沒有稅率優惠（稅率在40%左右）。相比之下，如果是證券價格上升，那麼投資者的升值收入屬資本所得，個人所得稅的稅率則只有普通收入稅率的一半（約20%)左右。因此，對於私人投資者而言，他們不喜歡太多的利息收入，而更偏好資本升值收入。可是，由於退休基金、捐贈基金等機構投資者不需要支付所得稅，對它們而言，它們會更喜歡利息收入。這樣一來，就有了將分期付款貸款抵押證券的未來收入流進行拆分的金融創新，將其分成兩種證券：一種證券的投資者得到所有利息收入，另一種證券平時不付息、等到若干年後只拿到貸款本金（也就是只有資本增值，沒有利息）。前種證券是針對機構投資者，而後者針對私人投資者。

過去幾十年，圍繞房屋分期付款貸款的多種金融創新為美國社會提供了巨大的購房資金，其貢獻自不必多說，但也帶來了嚴重的結構性問題，尤其是這一長條的分期付款貸款衍生證券鏈，使資金的最終提供方與最終使用方之間距離太遠。由於每一環金融交易包含著新一環的委託代理關係，在資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠之後，多環節的委託代理關係必然導致道德風險、不負責任的程度嚴重上升。

例如，近幾年，許多在最前面直接跟借款方打交道的銀行、金融公司（分期付款貸款公司）根本就不管借款人是否有好的信用、今後是否有能力還債，因為這些銀行和分期付款貸款公司在把款貸出之後，賺取手續費，一轉手就把分期付款貸款合約賣給房利美和華爾街公司，由後者再將貸款打成包以證券賣出，這樣，委託代理鏈上的每一方都可以不負責任，都只賺服務費，所有的風險都由最終投資者承擔，而這些最終投資者又離前面的直接放貸者、打包者隔了好幾層委託代理關係，沒法行使太多的監督，於是，系統性風險就有機會日積月累了。

委託代理鏈太長之後，對仲介服務機構的需要也當然增加，例如，需要專業證券評級、審計服務等，這些服務本身也是委託代理關係，自然催生道德風險。特別是當證券評級公司必須在證券發行方付費的情況下才給予評級的時候，其中包含的利益衝突、道德風險達到極點，使『證券市場』的資訊可信度大打折扣。除了因委託代理鏈太長所帶來的結構性問題之外，葛林斯潘時代的美聯儲貨幣政策是否是本次金融危機的主因呢?

有一種觀點認為，在2000年那斯達克網路股泡沫之後，美聯儲大幅降息，讓聯邦基金利率在1%的水準上停留一年之久，給美國社會提供了大量廉價資金，使房地產泡沫持續膨脹，因此就有了當今的危機。好像如此，廉價資金當然給資產泡沫火上澆油，持續的低利息政策在一定程度上使本次危機變得更嚴重，但是，這不是根本原因。因為上面談到的不負責任的放貸行為是結構性問題，跟利率的高低沒關係，不負責任的放貸行為、有利益衝突的證券評級等才是這次危機的主因。

那麼，為什麼葛林斯潘時代的貨幣政策不是主因呢?

事實上，判斷貨幣政策是否適當，唯一最合適的指標是『通貨膨脹率』。

正如我們以前談過，流動性相對於GDP或任何產出指標的比例上升，本身並不能說明流動性過剩，因為，一方面，隨著交通運輸和通信技術水準的提升，原來沒有被市場化的許多隱性人際交易在相繼被市場化，也就是被貨幣化，需要貨幣來支付。例如，原來靠家庭、家族實現的隱性養老、保險、信貸、融資服務，現在已經被『金融市場』所取代；原來靠朋友間的幫忙與禮尚往來實現的互助隱性交易，現在由搬運公司、計程車、旅館、餐館等市場化企業所取代；原來自家種糧食、自家做飯，因此不需要用貨幣結算，現在越來越少的家庭自己種糧、自己做飯，而是去市場上買。按照同樣的道理，國際貿易的上升本身也會增加對貨幣供應的要求。這些市場化發展都要求有更多的貨幣供應，不僅在中國大陸如此，而且在全球都基本如此，使各國的貨幣供應量與GDP之比持續上升。另一方面，隨著各國將『死』財富、『死』資產和未來收入流進行資本化的能力的提升，流動起來了的財富（包括未來預期的財富）都在增加。金融資本的增加自然也增強了各國的流動性，全球流動性也因此上升。由這兩方面原因（市場化和金融資本化）所引發的流動性上升跟中央銀行貨幣政策無關，所以不一定帶來通貨膨脹。

換個角度看，其意思是，只要通貨膨脹不是問題，單純的流動性增加就不是問題，央行貨幣政策必須以控制當前的和未來的通貨膨脹率為目標。

按照這一標準，我們看到，2000年『網際網路』泡沫之後，雖然美聯儲讓基準利率停在1%的水準上達一年之久，但美國通貨膨脹率在2001年為2.85%，2002年為1.58%，2003年為2.28%，隨後的幾年裡都沒超出3.4%。

實際上，在1992~1999年，美國的通貨膨脹率最高只有3.01%，最低為1.56%。從這些指標看，葛林斯潘的美聯儲至少在貨幣政策上盡到了它的職責，成績突出。

重新檢視美國式金融資本主義

美國2008年金融危機爆發後，我們自然想知道，美國式金融資本主義是否已走到盡頭?對於起步才幾年的中國大陸『金融市場』來說，是否還有必要深化發展各類證券型『金融市場』?是否該重新回到以銀行為核心的金融體系?

我們首先看到，以『證券市場』為主旋律的金融體系是美國自19世紀後半期開始崛起的核心基礎。我們可能認為科技創新、技術革命才是美國過去兩個世紀的主要優勢，從表面看這當然沒錯，但從更深層看，如果不是美國『資本市場』所提供的激勵催化器，大家看到的美國創新與創業文化是難以持續的。正如筆者以前多次談到股市給創新者、創業者提供了一種前所未有的將未來收入預期提前變現的機器，這種提前變現亦即『退出機制』，催化創業創新。沒有美國式『資本市場』，美國社會在過去一個半世紀中就沒有那些千千萬萬個年輕人的創新財富故事；正是這千千萬萬個比爾蓋茨的故事激發了一代又一代的創新者、創業者，以至讓創新創業精神內化為美國文化的一部分，貫穿到大學、中學乃至幼稚園的教育中。

無論是最顯性的股票市場、債券市場，還是基於分期付款貸款、學生貸款、信用卡貸款等的衍生證券，其最終目的，一方面是為社會提供更多的資金和更方便、成本更低的配置資源的手段，另一方面是讓個人、家庭、企業和政府能夠更多地將『死』財富轉化成能『以錢生錢』的資本，這包括土地、礦產、房屋等『死』的『不動產』財富，還有各種未來收入流，例如企業未來收入流、個人未來收入流，這些本身都是不能拿到今天來花或做再投資的財富，通過將這些『死的』財富透過證券化，它們就都變成了『活的』資本，也讓人們能把未來的收入用來做新的投資，進而又改變未來的收入機會。

在這次金融危機中，我們再次檢視美國人的借債消費模式，這種模式是否應該終結?毋庸置疑，美國政府的財政赤字不能再繼續膨脹，特別是在民間投資回報短期內會持續偏低的情況下，靠公債維繫政府開支的模式是不划算的。

也就是說，在新一輪激發生產力提升的技術出現之前，在財富創造力發生新變革之前，減少政府開支、適當加稅以降低財政赤字，應當是上策。

但是，對個人和家庭而言，放棄房屋分期付款貸款、汽車貸款、學生貸款，甚至偶爾用到的信用卡貸款以及其他金融工具，既不實際，也不應該，這是由一般人一生中的收入週期所決定的。

也就是，年輕時最有時間花錢、最需要花錢時，往往是一生中收入為負或最低的時候，而等到過了中年，最不需要花錢，也沒那麼多時間花錢的時候，又偏偏是收入最高的時候。

正因為這點，才有必要使用房屋分期付款貸款、汽車貸款、學生貸款等金融產品，它們的作用是幫助我們儘可能把一輩子的收入在不同年齡段之間拉平，讓個人一輩子的消費更趨合理，以免有的年齡段中錢少得要餓死，另外的年齡段中錢多得無處花。由此看到，美國靠金融推動的發展模式不僅會繼續，而且也應該被更多的社會所吸收、推廣，因為它既促進消費內需的成長，又增加個人一輩子的總體福利。

既然如此，為什麼這種模式要終結呢?

因此，金融危機後，美國的經濟模式沒有改變，也沒有人要終止金融證券業在美國經濟中的地位，面對的挑戰仍然是一個如何改良的問題。

如果說『借債消費』過頭了，那是量的問題，屬於改良的範疇。

更確切地講，是如何找到一種新的制度安排，以減少多環節委託代理關係鏈所帶來的道德風險，使每個環節的交易方都能勤勉負責，保證『花別人的錢也心疼』。

這等於把我們又帶回到社會組織、經濟組織、市場交易設計中的經典問題，是委託代理關係和激勵機制的設計問題。

這次次貸危機帶來的教訓是，直接與借款方打交道的仲介商必須要分擔一定的壞帳風險，證券評級公司、審計公司也必須承擔後果，而不能像現在這樣，做好做壞照樣收取固定的服務費。另一方面，隨著資金的最終使用方與最初提供方之間的委託代理鏈不斷拉長，整個交易鏈中涉及的金融仲介公司越來越多，就像這次次貸危機所表現出的那樣，其中有分期付款貸款公司、商業銀行、華爾街券商、證券評級公司、信用保險公司、基金管理公司、投資諮詢公司、機構和個人投資者，這些金融仲介一環扣一環，如果一環崩潰，整個『金融市場』體系就可能被拖下水，演變成系統風險。

讀書心得:看來，美國金融制度發展至今，仍然存在著許多無法事先預防的風險制度設計的問題，搞不好日後還會再度出現整個『金融市場』系統風險。

因此，金融交易鏈被拉長之後，市場中所隱含的公共利益也大大上升，為適應新局面，政府監管架構也必須做相應調整。這些也正是美國各界正在探討的問題，而最終的改革也讓美國金融化、資本化的能力得到優化。

給中國大陸的啟示

美國次貸危機給中國大陸的啟示是什麼?對於當初認為『美國的金融『證券市場』最發達，所以不應該有金融危機』的人來說，這次危機或許顯得很突然。但是，當我們看到金融交易的內容是無形、無味、無色的支付許諾，我們會認識到『金融市場』是最能滋生違約風險、道德風險的溫床，因而最難發展，對制度的要求遠高於一般商品市場。特別是當金融交易鏈中的環節不斷增加之後，人的本性決定了委託代理關係必然會帶來越來越多的系統風險，美國也不例外。這次危機再次證實了發展金融證券的艱難。

不發展金融自然不會有金融危機，只要發展，就必然時常碰到問題。

今天中國大陸因為沒有那些五花八門的分期付款衍生證券，所以沒有金融危機，而美國有了這些才時常出現金融危機，這並不表示中國大陸的金融發展是正確的，而如果中國大陸或任何國家從此限制金融創新，過度強化金融管制，無異於因噎廢食。只有進一步鼓勵自發的金融創新，放開『金融市場』的手腳，中國大陸的『金融市場』才能深化。

說到底，中國大陸最後仍然無法迴避金融發展這一項議題的挑戰。

第一，2019年，中國大陸人均GDP已超過1萬美元，標誌中國大陸已解決好現時的溫飽需要，接下來發展的重點是解決好未來生活安全問題，這包括養老、醫療、意外風險防範等，這些都涉及收入、價值在不同時空之間的配置，而這又是金融交易的核心，也只能通過『金融市場』來實現。只有發展好金融『證券市場』、深化各類金融產品，中國大陸家庭才能安排好未來方方面面的生活需要，最大限度地規避未來的生活風險，人們今天才敢增加消費，促進內需成長。隨著人們收入的增加，對『金融市場』的需求必然上升，金融交易鏈必然越來越複雜。

第二，雖然美國因為分期付款貸款證券化的交易鏈結構性問題而出現危機，但這些證券化技術本身是極好的金融創新，非常值得繼續推廣。目前在中國大陸，房屋分期付款等貸款完全由銀行提供，這不僅不利於風險在更廣泛的範圍內『各盡所能』地分攤，而且分期付款貸款、學生貸款、信用卡貸款的流動性太低，勢必增加銀行的風險，約束資金的供應量，從而抑制國內消費需求的成長。沒有這些『把未來收入往今天的消費轉移』的金融工具，就無法改變中國大陸人『年輕時最能花錢卻是一生中最沒錢的時候，年長時最不想花錢卻現金最多』的局面，也不利於內需的成長。

第三，中國大陸資本化、金融化的能力還有限，也就是說，自造金融資本的能力還有限，這也呼喚著金融『證券市場』的深化和多元化發展。

筆者以前在許多文章中談過，中國大陸歷來就有很多土地、資源、企業未來收入流、個人未來收入流，但這些『死的』財富、不能動的未來收入卻很難被資本化，不能變成今天能消費也能用於再投資的『活的』資本。

幸好在最近幾十年，隨著海外『資本市場』通道的打開、國內『資本市場』對民營企業的開放，至少部分行業已經嘗到將資產和未來收入流資本化的甜頭，不僅激勵了『網際網路』、傳媒、太陽能、零售、餐飲、製造等眾多行業的創新創業活力，而且資本化也成就了李彥宏、馬雲、江南春、沈南鵬等許多年輕億萬富翁，激發了整個社會的創新、創業文化。金融資本化發展給中國大陸社會帶來了創新的活力。

熟悉美國經濟史、英國經濟史的學者知道，不應該僅僅因為發生過一次金融危機就放棄金融化、資本化的發展。

實際上，在1720年，因為南海公司股票泡沫的破滅給英國帶來金融危機，英國議會『因噎廢食』地通過著名的《反泡沫法案》，使英國公司從此再不能向公眾發行股票。他們害怕股票類證券繼續成為一些人騙錢、製造金融危機的工具。那次法案的實際效果是使英國股票市場停滯了130年，等到1860年英國重新允許私人公司發行股票、恢復股市發展時，美國已經領先了。就這樣，英國把『股市』，這個人類迄今為止最好的激發創新、加速實現未來收入的機器讓給了美國，使美國成為全球的創新中心。

這次美國次貸危機給我們提供了一次極好的學習機會，如果是建設性地去跟蹤、研究，對中國大陸經濟的進一步崛起會有幫助。

原文刊於《21世紀經濟報導》，2008年5月10日。

第13章 如何理解為解救危機而持股銀行

我的兩個女兒相差一歲半，老二個子長得相對較快，三歲後差不多就能穿姐姐的衣服。剛開始，為了培養姐妹互愛、共用的習慣，我夫人跟她們說好，媽媽給她們買的衣服，是兩人共同擁有的，屬於『公共財產』，誰都可以穿，不能一人獨霸。

幾個月後，媽媽發現，姐妹倆不僅穿衣服時毫不珍惜、不負責任，而且經常為搶衣服大打出手，陳曉說她先拿到，女兒，說是她先拿的，兩人各抓衣服一頭，誰也不放。到後來，局面演變到，只要一方想要穿哪件，另一方肯定也要那件衣服。

『共有』制度失敗後，我夫人王蓓只好改變制度，每次買衣服時，先說好這件是陳曉的、那件是女兒，的，明確財產權，並規定誰要穿對方的衣服時，必須事先得到同意才行，不可以在沒有得到所有者同意的情況下穿對方的衣服。把財產權具體、清楚化到個人之後，不僅那些為衣服大吵大鬧的情況減少很多，陳曉、女兒，對衣服也更加愛惜。個人對自己東西愛護、對公有東西無所謂，是這麼自然，在我女兒那麼小，就知道區別對待自己的和公有的東西。財產權歸屬明確，不僅是社會最基礎性的激勵，而且是社會良序、個人權利的基礎，也最尊重人性。

2008金融危機發生後，各國經濟因美國金融危機而全面受挫，危機之下，從美國到英國、荷蘭、德國、法國、義大利、西班牙、冰島、匈牙利，以及中東國家、南美洲國家等，都在由政府接管銀行、券商或保險公司，要嘛全資國有，要嘛由國家實質性控股。於是，不少人開始懷疑自1980年代開啟的全球私有化改革：這是不是對過去二十餘年私有化的顛覆，是不是『再國有化』的起點?

從女兒們的表現中，所看到的人性是否真的可以被強制改造?

政府接管危機公司在美國不是第一次首先，我們看到，美國政府接管銀行跟我們熟悉的國有制不是一回事，也就是說，今天美國和西歐國家由政府持股一些大銀行，只是過渡性的危機處理手段。實際上，19世紀之後，出於不同的理由，美國也多次這樣做過。在第一次世界大戰期間的1917年，為了保證戰爭運輸的順利進行，聯邦政府強行接管並經營美國的鐵路公司。

一戰結束後，1920年，政府重新補償這些鐵路公司的原債券投資者和股東的經濟損失，同時將這些公司轉讓給私人投資者，由民間自己經營。同樣是出於戰時緊急狀態與軍供安全的理由，二戰期間，美國政府接管了幾十家私人鐵路公司、煤礦公司以及雜貨零售公司，到戰後再還給民間。1952年朝鮮戰爭時期，美國私人鋼鐵公司威脅要進行全面罷工，斷絕戰時鋼鐵供應，結果，杜魯門總統宣佈由政府接管88家鋼鐵公司，以保證國家安全。可是，接下來，鋼鐵公司的股東們集體起訴，指控總統命令違憲，最後，官司打到美國最高法院，最高法院判定總統越權，命令將這些鋼鐵公司歸還給私人股東們。

在金融行業，1929年美國大蕭條時期，政府接管過很多銀行，其中規模最大的舉措要數1932年由聯邦政府成立的『國家再建金融公司』（Reconstruction Finance Corporation），它不僅給處於危機中的金融公司提供貸款，而且花13億美元（在相對規模上相當於今天的2000億美元）買了近6000家私人銀行的股份。等經濟復甦、銀行業穩定之後，由『國家再建金融公司』代表政府持有的銀行股份都賣給了私人投資者，或者乾脆讓這些政府擁有的銀行私有化。

1984年，當時美國的第七大銀行，大陸伊利諾伊銀行（Continental illinois Bank and Trust）在得州等地因投資油田導致呆帳、壞帳太多，出現潛在的擠兌危機。由於那家銀行太大，『大到不能倒』，隨時威脅『金融市場』的穩定。為避免一場金融危機，聯邦政府注入資金並接手其80%的股份。在政府因呆帳、壞帳而損失近10億美元後，該銀行被重新改組私有化，變成了今天我們熟悉的美國銀行（Bank of America）。

最近的一次政府接管銀行是1989年聯邦政府成立的『信貸銀行清算公司』（Resolution Trust Corporation），其背景是1980年代利率高漲，大量信貸銀行資不抵債，一場金融危機眼看要拖垮美國經濟。『信貸銀行清算公司』代表聯邦政府接手747家私人信貸銀行，共接手近4000億美元的呆帳、壞帳。該機構再將這些銀行資產一一賣給私營企業。

到了1995年，納稅人共付出1240億美元左右的代價，讓銀行業全面恢復正常，『信貸銀行清算公司』使命結束，當年就關門了。

美國的救市或者由國家控股私人企業，有兩個特點：其一，只是在危機出現並且其他補救方式都無效時，政府才出面，目的不是要由政府長期經營，只是為了解決危機，或者為了特殊的戰時所需；其二，一旦危機過去，市場信心恢復並正常運行後，政府就從那些國家持股的銀行、金融機構或企業中淡出，將股份轉售給私人或私營企業。

這種因危機所引起的國家持股，不是國家把民間力量從行業中擠掉，不是要將民間私有財產全面國有化，不是由國家來經營經濟，而是在出現市場危機時為民間市場提供援助。也就是說，這種因危機而接管金融機構的手段，是對私有制經濟的補充，而不是對市場、對私有制的取代。

市場經濟沒有終結

在市場出現危機時，政府干預是不是否定市場經濟理念呢?不理解人之本性的人會認為這證明計劃經濟、國家調控的經濟是人類的重新選擇。但我們以前的教訓、蘇聯的教訓都告訴我們：我們需要市場經濟。

但是，我們也必須認識到，沒有人會天真到以為今天還能像200年前那樣有一個沒有政府影子的絕對自由市場。

從前，在傳統社會以村、以局部地區為核心的市場中，由於各地市場相對封閉、相互影響小，一個地方的市場出了問題，即使沒有政府救市，後果再嚴重也危害不到全社會。那時候，政府救市的直接成本和間接『道德風險』成本會遠高於其好處，因此，以前可以有幾乎絕對自由的市場經濟。

現代，不管是一國之內，還是跨越國界，各地區市場都已被整合到一起，特別是隨著全球化的深化，『金融市場』已不是一個地區、一個國家的分割市場，而是真正國際化了的市場。在這種時候，如果一個市場因資訊不對稱而引發信心危機並全面崩盤的話，整個世界經濟和社會將會產生前所未有的震盪，這涉及太多的公眾利益。

說到底，還是工業革命所帶來的市場範圍不斷擴大，改變了市場與政府間的邊界。在1800年前後，美國95%的人口生活、工作在農場上，種糧食和做手工基本是為了自給自足。除了靠近大西洋海岸、密西西比河、俄亥俄河等靠海或靠河的少數地區的農場外，其他地方的美國村莊即使有剩餘糧食，也很難跨地區運到市場上銷售，交易範圍很有限。整個美國的貨幣供應量才2800萬美元，今天意義上的金融證

券市場才剛剛萌芽，更談不上有全美一體化了的『金融市場』了。所以，在那個時代裡，市場很少出問題，即使出了問題，也用不著政府來救。那時，還沒有商品期貨市場、期權市場，更沒有房屋分期付款貸款證券，沒有投資銀行，那些都是19世紀後半期的事情。由於19世紀後半期鐵路網路、電話網絡等的發展，到了19初，美國各地的商品市場以及股票市場、債券市場、期貨市場等，把美國各地區緊緊地連在一起。到1920年代，美國各地的實體經濟和『金融經濟』算是真正地被整合為一體了。從那時開始，市場危機和全社會危機被等同起來，因為一個地方市場的感冒已經能讓各地市場都咳嗽了。

但是，那時美國政府並沒有完全意識到那種市場一體化程度對政府與市場邊界的界定點的影響，還是認為政府和市場可以完全分開，不需要政府介入危機處理。真正教訓美國社會的是1929年開始的金融危機以及由此引發的經濟大蕭條，它讓人們看到，當市場跨地區整合到一定程度，當金融交易的複雜度、廣度和深度上升到一定層面時，有些市場參與者居然能到『大而不能倒』的地步。經過那次教訓，『羅斯福新政』對美國政府為市場提供的制度架構進行了全面的梳理，為以後的發展奠定了根本性制度架構，使政府的邊界適當往外延展。

1930年代的危機是因為美國各地市場已經全面一體化，『金融市場』逐步向縱深圳發展銀行，但政府的制度支持與監管架構沒有跟上，所以導致了危機。而2008年的這次危機是因為商品市場和『金融市場』已全面跨越國界，已全球化了，但並沒有相應的跨越國界的制度和監管架構，所以，也導致今天的全球危機。在這種『救火』時期，由政府先出面接管，是市場與政府的合理邊界發生變化之後的必然結果。

國家在市場中必須承擔維護財產權和契約權益的責任，也應當建立和維護市場所需要的制度架構。此外，當意外市場事件威脅到太多公眾利益時，政府有責任出面保護公眾利益。相比過去，政府介入的必要性確實高了很多。

當然，如果政府干預救市，會帶來很大的道德風險，這也是代價，也會很大。這就是為什麼全球化的社會裡政府的作用和角色重要了很多。但在權力增加的同時，對權力進行監督約束的必要性也大大增加，因此，就出現了現代民主政治制度。這些同步發展不是偶然的。

我們必須看到，在關鍵時候，政府不救市會有很大社會成本，但救市有好處，也有道德風險，兩害相權究竟誰重誰輕?由誰來判斷?做出判斷的人是否公正客觀?是否有可靠的制度架構保證其公正客觀?所以，政府可以在市場危機關鍵時候起重要作用，但是必須在問責架構下干預市場。

這就是為什麼在中國大陸，伴隨政府干預市場、解救市場危機的頻率越來越高，對政府權力的約束和問責機制也必須跟上，必須有相配套的政治改革，否則，政府權力的擴展反而會給社會帶來更大的代價。

所以，我們不怕看到政府因為其與市場的邊界發生變化而頻頻介入市場，我們怕的是只看到政府權力的擴張，而見不到對權力的約束和問責。

原文刊於《經濟觀察報》，2008年11月17日。。

第14章 美國式的借貸消費模式會改變嗎

2005年，大衛·拉普卡從耶魯大學讀完MBA，在康州的一家基金管理公司找到工作，年薪12萬美元。他知道，自己未來的收入和財富前景很好，今後的年收入會更高。只是他當下的現金財富非常有限。小時候，他立志要自立，要靠自己的收入養活自己，以此換得最大化的個人空間。讀大學時，為了減少父母的負擔，他借了學生助學貸款3萬美元，讀MBA（工商管理碩士）時又借了3萬美元助學貸款。所以，到2005年開始工作時，大衛共欠債6萬美元。但是，那時他必須要買輛車，這又要花2萬美元；同時，他又剛剛跟交往了多年的女朋友結婚，要花17萬美元買棟房子。

大衛的確感到經濟壓力很大，讓他極為痛苦的是，他知道此後的收入會很多，特別是到他退休時財富會最多，可是，他現在28歲，正是成家立業最需要錢的時候，而此時偏偏最沒有現金，還負債！好在有分期付款貸款銀行。他算了一下，如果再借錢買車、買房子，他會累計欠債25萬美元，如果按30年分期付款，當時的利息是5.5%，這樣，未來的每月還款是1800美元左右。這樣算下來，還不錯，因為他未來月收入預計1萬美元，去掉納稅以及保險、退休金等之後，能拿到手的還有6000多美元，也就是說，債務每月還款還不到可支配收入的1/3，他還有4000多美元可做其他開支。三年之後，大衛的年收入已超過20萬美元，有了一個女兒，開始迎接第二個寶寶的到來。

大衛的故事在美國當然很典型，也是美國靠借貸推動消費，再靠消費推動成長的經濟模式之典範，有錢家庭出身的人如此，勞動階層出身的人也如此。這種模式之所以在美國社會如此根深蒂固，是由人一輩子的收入軌道決定的，年輕力壯時最沒錢，到年老退休時錢最多，而花錢消費的年齡軌道又正好與此相反，所以，信貸市場的發展就是為了幫助人們應對和調和這兩種軌道的矛盾。分期付款貸款衍生『證券市場』的深化，最終就是最大化借貸資金的供給，同時最小化借貸的利息成本。

但是，2008年的次貸危機引發的金融危機，很大程度上挑戰大衛甚至整個美國社會的生活方式，挑戰這種借貸消費支撐的經濟模式，挑戰美國金融資本主義模式。這種模式會終結嗎?如果會終結，其替代模式又是什麼?

借貸消費的起源

就像我們熟悉的傳統中國大陸社會一樣，19世紀末之前的美國社會也不知道上面介紹的大衛的生活方式，經濟學家當時也沒聽說過消費驅動型經濟成長模式，更不熟悉以借貸消費帶動成長的模式。這不奇怪，因為在那之前，以借貸支持消費的必要性不高。

原因是，一直到19世紀末之前，人類還沒有完全解決好基本的溫飽問題，所能生產的東西還不夠滿足基本生存需要，因此，20世紀之前的經濟都是生產驅動型的。就像女兒，多次去過湖南農村老家後，對我感慨地說：『家鄉的人，好像都在疲於奔命，他們清晨起來去為生存而生產，忙碌一天下來，吃過飯，到晚上很早又睡覺，他們自己這一代如此，到了下一代還是如此，生存就是為了能多工作一天，多工作一天就是為了簡單地多生存一天，每天這樣重覆，每代這樣重覆。』

其實以前的美國社會也差不多像傳統中國大陸農村一樣，生產決定一切，一切也差不多都圍繞著生產。所以，毫不奇怪，工業革命的首要任務是改進生產技術、提高人類的物質生產能力，讓人們走出簡單的溫飽挑戰。

事實上，從18世紀末工業革命開始，一直到19世紀中期，技術革新主要是圍繞紡織的機械化、規模化生產，圍繞提高每個工人每天的生產率，接下來的火車技術發展是圍繞如何把商品跨地區運輸，讓各地能最大限度地互通有無。

也就是說，在基本的生存需要還沒滿足的時候，當然還顧不上去通過發展金融刺激新的消費需求的出現、刺激非基本生存的消費增長。那時候，銀行和其他金融機構幾乎沒有消費信貸業務。平時，老百姓只會偶爾借錢，以解決臨時出現的資金需要，但基本是在親戚、教會、朋友間相互幫助，正規金融的介入還不成規模。

縫紉機是第一個進入美國家庭的工業革命產品，是第一個家庭『昂貴物件』。那還是1850年代的事，這一昂貴物件開啟了消費信貸的歷史。在那之前，美國家庭只有一些木製傢俱、一些金屬餐具等，沒有所謂的現代工業品，更沒有今天熟悉的電冰箱、電烤箱、微波爐、電扇、電視、汽車、電腦等等，這些都是20世紀的事情。

起初，只有少數有錢家庭能買得起縫紉機這樣的奢侈消費品，到1855年左右，一台縫紉機要65～150美元，而普通家庭的年收入才500美元左右。之所以縫紉機是美國借貸消費模式的起點，是因為一台縫紉機的價格超過了普通家庭年收入的1/7。到了1855年時，當時最大的縫紉機公司勝家公司（I.M.Singer）發現其銷售很難再成長。原因是，那時候，做妻子的一般都不工作，雖然縫紉機能大大減少家庭主婦手工做衣服的時間，一件內衣原來要花一天半才能做好，有了機器後只需不到兩小時，但讓妻子節省時間後，她的時間做什麼用呢?一般家庭就不願意花那麼多錢去買進一件工業革命的東西。

1856年，勝家公司的市場營銷總監愛德華·克拉克（EdwardClark）想出一招：『我們為什麼不讓美國家庭先用上縫紉機，然後分期付款呢?』

最初，頭期款是5美元，然後，每月再付3～5美元，到付完為止。他的這種金融創新今天看來當然很簡單，但這麼簡單的想法，執行之後，使該公司到1876年時共銷售了26萬多台縫紉機，遠超過所有其他縫紉機公司的總和！

同一時期，鋼琴製造公司也按照分期付款的金融手段促銷，讓本來只有富有家庭才能享受的鋼琴，能夠進入許多中等收入家庭，讓他們的子女也能從小學習彈鋼琴。就這樣，簡單的金融創新不僅把更多的『昂貴物件』帶進普通美國家庭，而且也降低了高收入與中低收入家庭的差別，使那些昂貴物件不再為富人所獨有。

借貸消費模式的鞏固

1850年，美國人只有2%左右的收入花在耐用消費品上。隨著分期付款模式的推廣，信貸消費日益被接受，到1880年，已有11%的個人收入花在耐用消費品上。從那以後，耐用消費品的生產成長速度每年達到4.7%，遠高於耐用工業品的成長速度。

美國經濟成長由『生產驅動』到由『消費驅動』的模式轉型，發生在1880年代至1920年代間。為什麼會這樣?

一個原因是經過百年的工業革命，人們的收入已明顯增加，消費需求自然會上升，消費占經濟的比重當然要上升；同樣重要的原因是，那時規模化的工業生產技術已經趨於成熟，開動機器就能大批量生產，工業產能開始過剩，到了『你要多少我就能生產多少』的地步，於是，生產已不再是經濟增長的瓶頸，消費需求才是瓶頸，與今天的中國大陸經濟所處的狀況完全一樣！

如何才能促進、推動消費成長呢?當然，最好是收入都增加。但是，在收入成長相對較慢的情況下，有什麼方式破解消費的瓶頸呢?

這就又回到分期付款或說分期付款貸款上。最好的例子莫過於私人汽車。即使在今天，除了房子以外，汽車仍然是多數個人最大的『昂貴物件』（對有些人，還有私人飛機、遊艇等等）。汽車分期付款貸款是從根本上完成美國經濟向借貸消費模式轉型的一件大事。

在私人轎車面世的初期，從1899~1909年，每輛車的價格從1559美元上升到1719美元。而當時一般工人的年收入才800美元左右，私人汽車主要是有錢人的消費品。1908年，福特公司推出簡易型『Model T』汽車，定價850美元，其目標是讓千千萬萬個普通美國人都能買得起車。這麼低的價格，的確讓福特汽車的銷量大增，但其價格還是高於一般家庭的年收入，現金購買只能把市場擴大到一定的規模。

1913年，一個叫韋弗（L.F.Weaver）的人在三藩市成立美國第一家汽車分期付款貸款公司，專門向普通大眾提供汽車消費貸款，買車者只需付1/4的預付款，剩下的分期付。這個行業此後快速發展，1917年，美國有幾十家汽車分期付款貸款公司，到1922年時有近1000家，到1925年則上升到近1700家，這中間有一段富有啟示的經歷：1916年，一個叫愛德華·魯梅利（EdwardRumely）的財務顧問向福特公司創始人遞交了一份很長的報告，建議福特公司自辦一家汽車分期付款貸款公司，專門為其汽車經紀商和顧客提供低息貸款，以此保證其市場份額的上升。他說：『或許是由於人的本性，更多人願意先買車、後分期付款，而不願意等到有足夠多的現金時，才一次付清買車。』

可是，福特回答說：『我們的車不付現金不賣！』

不過，通用汽車公司的老總不覺得借錢花沒什麼不好，那只不過是把未來的收入預支到今天，你未來的收入和今天的收入，不都是你的收入嗎?加上通用汽車的車價一般是福特的兩倍左右，分期付款貸款所提供的分期付款安排對通用汽車效果會更顯著。1919年，通用汽車成立了自己的汽車分期付款貸款公司，專門為其汽車銷售服務。

結果如何?

1921年，福特公司，其汽車市場份額為56%，仍然維持市佔率最大的汽車公司，可是，到1926年，它的龍頭地位讓給了通用汽車公司。雖然兩年後，福特公司也推出自己的汽車分期付款貸款公司，但已經晚了。自那以後，福特永遠做了老二。

到了1920年代末，『借貸消費、先買後付』的消費觀念已經普及到美國各種耐用品，甚至非耐用品市場。像通用汽車那種靠信貸促銷制勝的策略，在各個行業競爭中被廣泛使用，誰不提供『先買後付』，誰就會被擊敗。

1910年，全美國的分期付款消費信貸總額只有5億美元，到1929年已上升到70億美元。1930年，70%左右的新汽車、85%的傢俱、75%的洗碗機、65%的吸塵器、75%的收放機都是靠分期付款賣出的。借貸消費就這樣在美國社會紮根了。

為什麼分周、分月或分季付款在現代社會中是更合適的金融安排呢?我們前面談到大衛·拉普卡的故事時，說到他未來年收入很多而今天沒現金，所以，他要靠金融產品幫他跨時間轉移收入。此外，工業革命也改變了個人收入跟時間季節的關係。

以前，農業社會時期，『青黃不接』是常事，秋收時期糧食多、收入多，但在春夏時期則沒有，而且往往吃不飽，所以，農業社會的借貸，往往是春夏季節借入，秋收時節還出，是兩點式的支付安排。可是，工業革命帶來的城市化，讓大家都變成工薪階層，按月獲得工資收入，工資不一定高，但每個月的收入基本相同。為了適應這種變革了的新方式，針對個人的金融借貸支付安排也應該是『次數多、金額小』，每月還款最理想，與月薪相呼應。於是，很自然地，以分期多次付款為特色的貸款安排就普及開來。

借貸消費成長模式的爭議

美國經濟朝向借貸消費成長模式，這種轉型發展，還是有出現爭議。事實上，美國人的宗教信仰以基督教為主，教會最初極力反對借貸消費。在19世紀，一種普遍的看法是：那些借錢消費的人一定是自我約束力太差，道德意識欠缺，因為他們是這麼貪圖享受，以至今天的收入用完還不夠，還要透支未來。

美國社會歷來對借錢投資、借錢經商都能接受，因為這些投資是賺錢，是用錢賺錢，所以，付利息投資、借錢投資不是貪圖享受，而是進取向上。可是，如果是借錢消費，那不能接受，因為那是在把錢花在吃喝、花在享受上，而吃喝和享受又不能創造價值，是純粹的付出。

隨著借貸消費越來越流行，19世紀末就有許多美國人呼籲抑制消費欲望，警告人們不要被貪婪淹沒，深陷債務陷阱不可自拔。『借貸消費是惡魔！』美國當時的主流文化對借債消費看得那麼負面，以至即使自己借錢消費，也害怕別人知道，怕別人小看自己。

在1926年，項民意測驗發現，儘管有近一半人認為分期付款消費『蠻好』，但被抽樣的人當中，有3/4的人說『我的鄰居借貸消費得太過分了』。也就是說，他們普遍認為自己分期付款消費不是壞事，但是對別人借錢消費的態度還是很負面的。而另一項民意測驗中，只有1/4的人贊同分期付款消費，剩下的都持否定態度。

儘管借貸消費到1926年在美國已經很普遍，但社會輿論對這種做法的評價依然很負面。因此，在倫理上，借貸消費面對一場社會文化挑戰。

1927年，美國社會對負債消費的態度發生了根本性轉變，主要原因是，這年，哥倫比亞大學經濟係主任塞利格曼（E.R.A.Seligman）出版了兩卷研究著作《分期付款銷售的經濟學》（The Economics of Instalment Selling）。他的第一個論點是，不存在什麼『生產性信貸』和『消費性借貸』的本質差別，因為『消費也是生產』，沒有什麼只進不出的消費。他說，表面看，好像個人消費是把錢享受掉了，好像沒有產出什麼東西，但實際上，人的消費開支也是一種生產性投資，是對人力資本的投資。因為如果個人房屋舒適、開的車好、穿的正裝瀟灑，那麼他會工作得更賣力、更勤奮，能做成的生意、能創造的價值也會更多。亦即，個人消費是對人力資本的投資。他的第二個論點是，根據對大量個人借貸消費資料的研究分析，他並沒有發現借貸消費使人墮落的證據。恰恰相反，正因為分期付款消費後，大衛每個月有每月還款，表面看這給他壓力，使他日子難過，讓他成了『房奴』『車奴』，但實際上，那些分期付款消費的人反而因為定期要交每月還款，使自己變得更有財務紀律，自律能力更強。塞利格曼教授的研究著作為借貸消費正名。1927年後，分期付款消費不再是一件見不得人的事了，而是被社會廣泛接受。

到今天，戴維也好，其他人也好，不通過分期付款貸款買房、買車、買家用昂貴物件，反倒讓人覺得不正常了。

從學理上講，你今天買下房子、汽車，不只是今天、今年從中得到好處，而且只要你還住在其中、在開著車，今後每年都從中得到好處，那麼，今後當然應該每年為其付費。這種分期付款的安排對於理順個人收入流程跟消費流程的關係，不愧為精妙之作。借貸消費模式還會繼續房屋分期付款貸款市場走過頭，出現太多不負責任的放貸行為，結果造成2008年的金融危機。儘管這次危機很嚴重，但是，美國自19世紀末演變而來的靠借貸消費帶動的成長模式不會改變，其金融資本主義模式也不會終結，在質上不會變，只是在度上會有收縮。道理上面已經講過，工業技術、農業技術已足夠完善，人類的物質生產能力已大大提高，不怎麼費力即能滿足物質消費需求。最終約束人類經濟成長的不是生產能力不足，也不是投資不足，而是消費需求跟不上。除非從今以後每個人每天的食物需要、生存需要出現根本性的增加，一天不是只吃三頓飯而是十頓飯，一人不是只穿保溫所需要的衣服而是天天穿100層衣服，否則，這些歷史進程是不可逆轉的，消費將持續成為經濟成長的瓶頸。

『金融市場』發展的目的之一是通過房屋抵押貸款、汽車貸款、教育貸款等，來緩解人們因為在不同年齡時收入不均勻而導致的消費力不平衡問題。醫療保險、養老保險、各類基金等金融項目，其目的也在於安排好未來各種可能的需求，以減輕青年、壯年時期的存錢壓力，從而促進消費。總之，房屋抵押貸款證券化以及其他相關的金融發展，都是圍繞著把人們從存錢壓力中解放出來，進而釋放消費動力。

這種借貸促進消費的發展模式不是美國專有的，『已開發國家』都不同程度地採用了這樣的模式。實際上，中國大陸經濟現在也要從投資驅動型的模式向消費驅動型的模式轉型，而不是只依賴製造業和出口市場。

原文刊於《南方都市報》，2008年9月28日。

第15章 美國消費驅動型模式不會改變

美國政府接管『房地美、房利美』之後不久，雷曼兄弟破產、美林被收購、AIG（美國國際集團）急需巨額現金來擺脫財務困境，這些同時襲來的危機是美國次貸危機的深化。這會衝擊美國『信貸驅動消費』的經濟模式，但這種模式不會終結，只是其程度將會有實質性收斂。這種收斂將給中國大陸經濟依靠外部需求的成長模式帶來了嚴峻挑戰。

美國金融危機爆發後，有一些評論認為，這次危機是美國金融資本主義的終結。顯然這誇大了危機導致的後果。美國式金融資本主義肯定還會繼續，這次危機帶來的衝擊，主要的影響是在量的方面，而不是質的改變。

所謂的美國式金融資本主義模式，包括很多內容，例如靠信貸來促進消費，然後靠消費來帶動經濟成長。這個模式今後肯定不會改變。

這種發展模式不是美國專有的，『已開發國家』都不同程度地採用了這樣的模式，實際上，中國大陸的經濟成長現在也要從投資驅動型的模式向消費驅動型的模式轉型。

那麼，次貸危機的結果是什麼呢?首先，當然是讓美國和全球的金融機構付出代價，中國大陸的外匯儲備和商業銀行、日本的銀行業都付出了代價。其次是美國經濟和社會受到衝擊，消費信貸和其他信貸嚴重收縮，不僅美國的銀行和其他金融機構的貸款、投資會更加謹慎，而且其他國家的機構和個人給美國提供的信貸、資本也會大幅下降。因此，美國短期內的信貸消費很難成長。所以，我認為這次金融危機將壓縮美國的信貸消費，使這種經濟模式在規模上下調，但不會是終結。

接管『兩房』以及通過動用政府資金解救其他金融財團之後，美國財政赤字至少短期內會多增幾千億美元，再加上伊拉克戰爭開支等，美國財政赤字會快速成長，需要發行更多國債。這會把本來提供給民間、企業的資金轉移到政府手裡，壓縮經濟成長和民間福利的空間，而且使美元傾向於貶值，進一步打擊國際投資者投向美元資產的意願，減少美元資金的供給。

因此，從許多方面看，這次金融危機的影響深遠，是1929經濟大蕭條以來最嚴重的一次，打擊面很廣，也很深。但是，一次次的危機，都促使美國金融法律與監管體系進行改良，讓美國『金融經濟』的深化成為可能。

這次金融危機促使美國『信貸驅動消費』的經濟模式進行實質性的收斂，美國家庭的消費成長、企業業務拓展會受到打擊，中國大陸對美國的出口貿易也受到影響。也就是說，現在看來，次貸危機對美國消費經濟的衝擊被低估了，其影響的深度和廣度比原來估計的要嚴重，這對中國大陸出口導向型經濟不是好事。

次貸危機爆發之際，中國大陸過去那種『靠投資、靠出口』為快速成長的工業產能提供出路的模式，已經難以為繼。

世貿組織『紅利』已經被用完，出口市場也難以繼續擴大了。在這種時候又碰上次貸危機，兩者加到一起，大大強化了中國大陸經濟模式轉型的必要性，轉型已經是沒有選擇的出路，必須通過進一步的改革強化國內需求成長的能力，讓中國大陸經濟今後能靠國內民間消費的成長來帶動。否則，中國經濟和社會將面臨比較大的挑戰。

如果說次貸危機是美國自1930年代經濟大蕭條至今最嚴重的一次金融危機的話，那麼，中國大陸經濟轉型的挑戰也是近30年最大的一次。過去30年中，中國大陸經濟每次面對挑戰，包括亞洲金融危機時期，美國經濟和西歐經濟總體上還在靠信貸消費拉動著成長，更何況以前中國大陸商品占全球市場的份額還有空間。在此之前中國大陸都能依靠增加投資、加速工業化、依賴出口讓經濟走出困境，應對挑戰。但是，這次情況正好相反，中國大陸經濟面對的挑戰比之前更嚴重，這下得靠內需來解圍了。

美國的這次2008年次貸風暴帶來的金融危機，給我們的教訓是，一定程度的金融監管是必要的，但如果中國大陸希望轉型為依靠內需(消費驅動)來保持經濟成長速度的話，中國大陸恰恰需要加快金融創新的步伐。

在中國大陸，做很多事情都是需要政府批准，這樣從某種意義上說也會限制創新。我們必須知道，監管從本質上是反應性的，是針對已經熟悉的事情而為的，但創新顧名思義是以前沒有的，是創造出以前不熟悉的東西，所以，從本質上，創新是不應該過度監管的，否則邏輯上就有矛盾。中國大陸要成為創新型國家，如果在金融方面的創新不顯著，那麼其他行業也不太可能實現創新。中國大陸式的監管，並不能夠提高抵抗金融風險的能力。

舉例來說，把一個人關在屋子裡不讓他去學游泳，他當然不用擔心被水嗆，但他永遠也學不會游泳，等他下次掉進水裡，就會被淹死。允許自由的金融創新，當然會出現一些問題，這不奇怪。因為必須通過出問題，才知道什麼地方應該要有監管。

中國大陸的金融管制，表面上看沒有什麼代價，實際上這個代價表現在其他形式。為什麼在國際分工中中國大陸只能扮演出賣廉價勞動力的製造業?根本原因在於金融制度發展落後、金融創新受到限制。『金融市場』沒辦法發展，國內消費的成長就會很難，帶給中國大陸經濟和社會的代價就是必須靠出口來拉動成長。

讀書心得:因為中國大陸自己不願意轉型為消費驅動的市場型態，甚至限制消費驅動的金融創新，所以至今仍然倚賴美國的消費能力，購買中國製品，因此中國如果想要持續發展經濟，必須同意『金融市場』轉型為消費驅動。

我認為，中國大陸從這次危機中應該吸取的教訓是：千萬不要因為美國金融創新帶來的問題，就認為我們不放開金融創新的做法是對的。中國大陸必須學會游泳，即使要交學費，也應該去學。

2008年9月28日。

第四篇 股市的邏輯

第16章 中國大陸股市怎麼了

1997年時，一位碩士研究生王三從俄亥俄州立大學畢業，興沖沖要加入我和另一位朋友合夥的基金管理公司，王三覺得當基金經理、天天買賣股票以及期權期貨很酷，於是，決定向在台灣的父母報喜，說他找到一份很好的職業了，讓養育自己多年的父母高興高興。他家幾代都在開銀行，他又是獨子，王三覺得父親肯定會利用自家銀行為我們在台灣集資，畢竟這也是自己兒子的事業。讓王三萬萬沒想到的是，當他在電話中告訴父親自己的從業打算時，父親把他大罵一頓說：『你這沒出息的兒子，如果在美國實在混不下去，就給我滾回來，好歹在台灣我還能給你安排一份見得了人的工作！』

當然，那是幾十年前的事，也是那時傳統中國大陸家族企業主對『整天泡在股市裡的人』的看法。到今天，中國大陸人的觀念則正好相反，不僅人人十句話八句離不開炒股，而且誰都想以炒股專家著稱，恨不得全民炒股。那麼，在社會對炒股從負面轉向正面、大學畢業生競相應聘基金公司工作崗位之後，中國大陸是不是從此有了健康的股市文化，美國式金融革命在中國大陸的土壤裡要紮根了呢?還是這表面上看像『股市文化』，但實為傳統中國大陸『賭博文化』的翻版呢?這兩種文化間的距離到底還有多遠?

在前面章節講過，美國人之所以比任何國家更顯得有錢，是因為美國有讓任何資產、任何未來收入流變成金融資本的資本化制度體系，讓那些不能動的土地和資源、看不見也摸不著的未來收入變成今天的資本，然後『以錢生錢』。

但是，要達到這種資本化能力與效果有一個前提，就是必須有可靠的制度架構（特別是制度的執行架構）保證，只有這樣，作為金融資本載體的票據才不會背離它所代表的資產或未來收入流而獨立存在。

也就是說，承載資產財產權的金融票據跟它所承載的資產間的距離不能太遠。否則，當金融票據與它所承載的資產價值脫鉤之後，金融票據的交易就跟賭博無本質區別，圍繞這種票據的交易文化也就跟賭博文化是一回事了。『資本市場』的這種本質沒有東方、西方的差別。

以股市為例，股市當然是最主要的資本化途徑之一，通過把上市公司的資產以及未來收入流證券化，使一國的資本供給大大增加。股票市場交易的東西是金融契約，是根據對未來收入的預期來定價的。既然交易內容的價值由對未來的預期而決定，這就給人們幾乎無窮無盡的想像空間，也為投機行為、為股市操縱提供了廣闊的空間。有股市交易之後，很容易出現股票是一個世界，股票背後的上市公司是另一個世界，互相間沒有關係的情況。一旦股票與其上市公司的實際脫離了關係，股市真的只是換了個說法的賭場，股價當然既可以在一些時候自由膨脹，也可以在另一些時候無止境地下跌了。我們看到，上市公司的未來充滿不確定性，這種固有的不確定性為內線人、外部人和政府官員操縱資訊甚至製造虛假資訊、煽動大眾股民信心創造了條件。一般而言，股市對上市公司未來的預期包括兩部分：第一部分是根據已有真實資訊對未來形成的預期，第二部分是由上市公司內線人、外部人和政府官員等製造的操縱性雜訊和虛假信息。

由此看來，雜訊和虛假資訊是決定股票與上市公司之間的距離的核心要素，雜訊和虛假資訊越大，就越容易主導市場對上市公司未來的預期，那麼股市上交易的股票跟其背後的上市公司距離就越遠，股市就越像賭場而不是投資市場。因此，為了使股市更像投資市場，制度架構設計的核心目的就在於最小化市場上的雜訊和虛假資訊。股市至少需要以下幾方面的制度內容。

第一，要有新聞媒體及時有效的監督，如果沒有公正的大眾媒體充分並準確地傳播上市公司以及股市的資訊，雜訊和虛假資訊就會充斥市場，股市成賭場，股價泡沫會是經常的事。在股票交易於16世紀中期出現在荷蘭和英國倫敦時，報紙還沒有出現，更沒有雜誌或收音機、電視和『網際網路』，股民主要依賴在倫敦的咖啡館裡聽到的傳聞來判斷股票的價值和價格走向，虛假資訊自然當道，所以，在早期的荷蘭和英國發生股票泡沫也就毫不奇怪了。

第二，僅有報紙、雜誌等新聞傳媒還不夠，還必須對以虛假資訊操縱股票價格的人繩之以法。例如，大眾傳媒盛行之後，弄不好，這些傳媒工具反而會成為利益相關者、不法分子或者別有用心的官員散布虛假資訊最方便的手段，上市公司可能利用媒體炒作，行政官員也可能利用媒體發佈充滿誤導性的言論，讓不明真相的股民誤入歧途。

在1720年代的英國倫敦，報紙已較普及，咖啡館裡充斥著各類滿載股價以及有關上市公司資訊的報紙。由於那時英國還沒有懲罰虛假資訊、整治證券欺詐的法律，一些上市公司利用媒體大肆炒作，對公司情況只報喜不報憂，所以，到1720年發生了歷史上第一次股市大泡沫，南海泡沫。泡沫破裂之後，英國議會乾脆通過著名的《反泡沫法案》，基本上停止了股市在英國的發展，直到1863年才恢復。

相比之下，過去幾年，儘管中國大陸上市公司不乏做假帳的行為，也不乏操縱股市的虛假資訊，可是監管部門的處罰力度過小，其結果當然是雜訊和虛假資訊當道，使股市交易的股票與上市公司之間只比名義上的聯繫多一點。

第三，同樣重要的是制度安排，限制政府行為。如果一方面監管部門說『買者自負責任』，另一方面，在每次股市大跌時，又通過發表社論鼓勵人們進入股市，通過給基金公司、證券公司施壓只許買進不能賣出，嚴格限制新公司上市以抑制股票供給量，監管部門以各種方式托市，把監管市場等同於管理股市指數，那麼，最終沒有人會對真實有用的上市公司資訊有任何需求，因為與其分析上市公司，還不如賭

政府的救市政策走向。一旦投資者失去要求真實資訊的激勵，資訊的提供方是否存在欺詐、是否在操縱資訊，也就無人問津了。慢慢地，即使有了發達的傳媒，有了『網際網路』，它們提供的也越來越是雜訊和虛假信息。結果，股市還會是換個說法的賭場，這個賭場所代表的世界跟經濟沒有關係。

讀書心得:台灣股市真的就是這樣，可見得台灣金融環境至今為止，仍然停留在政府操縱無法信任的狀態下。

中國大陸政府本來應該把金融管理的重點放在防弊監管，但是中國大陸政府把重點放在維持股票指數，結果每個股民都以為買股票，政府有『防跌保險』。

有了『防跌保險』，不管上市公司有無問題，也不需要什麼資訊，是股就買差不多也總能賺。這種『政策打造出來的股票市場』培養的是一種什麼社會文化呢?

其一是讓許多人還真以為自己領悟了巴菲特的投資本領，卻沒了解到巴菲特那樣的投資技能只有在真正的『買者自負』投資市場中才能練出來；其二是扭曲了報酬與貢獻的關係。當股市賺錢這麼容易的時候，讓人難以再相信『一分耕耘，一分收穫』。

一旦股市所代表的獎勵機制是『優劣都勝』而不是『優勝劣汰』的時候，可能連王三的父親都會後悔，後悔他當初怎麼那麼認真。

原文刊登於2007年6月18日《『證券市場』週刊》。

第17章 

從『資本市場』與法治發展的互動，回顧中國大陸近十幾年的經歷

本章以中國大陸近十幾年的實際經歷為背景，主題是看『資本市場』與法治發展是如何互動的。與其他章節相比，這一章的寫作風格更帶學術性，因為它是由一篇論文改寫而成的。

學界最新的許多研究表明，法律與金融（以及由此產生的經濟發展）之間呈顯著的正相關關係。這一研究結果再次引發了人們關於法律和發展問題的辯論。然而，目前學界對這種正相關所隱含的因果關係還沒有定論：到底是先有法治再有經濟發展，還是正好相反?本章試圖通過研究中國大陸現行的改革實踐，尤其是『證券市場』的發展經驗，找出這種因果關係的趨向。首先，我們認為，近期中國大陸『證券市場』發展的路徑與科菲所主張的『先發展，後規範，再發展』的思想更一致。實際上，那些『證券市場』上的投資者群體正是推動法律變革的主要力量。

廣大投資者的權利尤其是經濟利益已經從根本上挑戰了中國大陸注重行政管理和刑事懲罰、輕視民事訴訟的法律文化傳統。

在這裡我們也比較『證券市場』和『消費品市場』對法律變革所做的不同貢獻。我們得出的結論是，『證券市場』或許是形成勢力群體從而促使法律發生深刻變革的最有益的推動力，而『消費品市場』則不然。

這是因為『資本市場』具有兩個顯著的特徵：

(1)『資本市場』的投資者之間存在高度的利益同一性；

(2)在『資本市場』所遭受的損失是具體的並可立即衡量的。

『資本市場』的這兩個特徵不僅使投資者彼此有更多認同感，而且為他們在各個媒體發表自己的觀點提供了理想的基礎。

『資本市場』的這兩個特徵對促進法律文化的發展起著顯著的作用。

問題的提出

在制度經濟學的文獻中，一個基本的共識是法律與經濟發展之間存在相關性。據此，市場經濟的發展必須依賴一個基本前提，即存在一個保護財產權關係的法律體系。因為如果沒有這樣一個可靠的法律體系，人們無法預期從事交易的結果，無法知道從交易中獲得的利益能否屬於自己。經營、交易結果的不確定性將導致人們停止交易、不願投資；如果他們還要做這些交易或投資行為，交易成本將高得令人難以接受（North，1990）。因此，法律秩序的缺失，必將導致市場和經濟發展的停滯。LaPorta，LopezdeSalines，ShleiferandVishny（1997，1998）（後文簡稱LLSV）的一連串令人鼓舞的研究成果，將人們討論法律與經濟發展之間的關係的視野集中到了法律與資本市場發展這一主題上。

LLSV利用一個跨國資料庫（該資料庫包含大量不同制度和經濟形態的國家的橫向經濟指標），證明一國實體法所規定的對股東或證券持有者的保護程度與它的『資本市場』的流動性和發展深度有重要關係：發展程度高、流通性好、股權分散的『資本市場』通常對中小股東權利的法律保護也最好。而且，他們認為一國應該首先進行『股東中心主義』（shareholderfriendly）的法律變革，否則，『資本市場』就不可能發達。

法律經濟學文獻普遍認為，法律對市場發展起著重要作用，尤其是當市場已經發展到成熟階段時更是如此。有利於市場發展的法律固然令人渴望，但是，如何才能達到這一境界?什麼東西可以更好地促進法治的變革?法律如何變革才能為經濟的持續發展提供條件呢?這些都是非常實際的政策選擇問題。

科菲針對法律與經濟發展的相互關係提出了一種觀點：初步市場發展在前，然後才可能有以『股東中心主義』為基本理念的法律變革，由此推動市場的進一步深化發展，不可能是先有完善的法治，然後才來發展經濟。

科菲提出這一觀點的初衷並不是要回答『資本市場』與股東權利的法律保護之間的相互關係問題。他的這一觀點是建立在歷史依據上的：『儘管證券交易所自17世紀中期就已出現，但交易所存在的初期，通常只進行債券交易。這一狀況一直持續到19世紀中期。在此之後，又經過一段相對較短的時期，個人掌握的財產日益增多，在美國和英國出現了股權分散的現象。

然而，這些分散的股權和少數股東在當時卻缺乏有力的法律保護。比較完善的保護證券投資者的法律制度是後來才有的。』

科菲進一步解釋：『這種發展順序從政治上也顯然有說服力。只有在那些最有動力推動法律變革的群體形成之後，只有當這些群體認為通過法律變革，他們的利益真的能夠獲得保護的時候，法律變革才可能在這些群體的追求下發生。』

因此，要想引發法律變革，必須首先形成利益群體（這裡指分散的公眾股東），然後，靠這些利益群體才可能形成有效的遊說力量，才可能成為法律變革的利器，從而推動司法變革。

這裡存在兩個問題。首先，利益群體是怎樣在市場發展進程中出現的?其次，哪種類型的市場或經濟行為更有助於法律發展?廣義的市場包括不同的類型，例如，『證券市場』、『消費品市場』、勞動力市場等。這些市場在一個國家可能同時存在。這些市場所形成的利益團體不可能力量均等。如果真的如此，那麼，哪種類型的市場更有利於創造出最能推動法律變革的利益群體呢?毫無疑問，對不同的國家，因自身的情況各異，答案也就不同。如果最有助於推動法律變革的市場或者經濟活動具有一些共性，理解這些共性將有助於我們理解法律與經濟發展間的相互關係。

本章論證的主題集中在兩個方面。首先，我們要說明，科菲關於『發展與規範』之先後順序的解釋，以及美國和英國『資本市場』的發展歷史，很大程度上與中國大陸正在進行的改革實踐是一致的。

市場發展的初期階段，經濟發展先於法律發展，然後由法律發展促進經濟的深化。這與其他事物的發展變化規律有所不同，與蘇聯和東歐國家通過『休克療法』推動經濟改革也不同。中國大陸從1978年開始在農業領域通過『摸著石頭過河』的方式嘗試從原有的計劃經濟體制向市場經濟體制過渡。1980年代初，當農業領域的改革取得成功後，中國大陸開始了國有企業向股份制企業的改造，並於1990年11月26日首先在上海成立證券交易所，讓幾個先行改制的國有企業公開上市。當中國大陸的證券市場已經幫助老國營企業從公眾那裡募集到資本時，其對法律變革的影響開始變得重要了。這一經驗就是『先發展，後規範』的實例。

其次，我們將比較『證券市場』和『消費品市場』對法律變革做出的不同貢獻。

從經濟數字的角度看，中國大陸『證券市場』對國民經濟和整個社會的影響還僅僅是邊緣性的。

中國大陸大約有6000萬『證券市場』投資者，而各種類型的『消費品市場』卻擁有12億人口的消費者。

換言之，『證券市場』僅僅直接影響到一小部分中國大陸人，在中國大陸經濟中所占比例很小，而消費品市場則影響著絕大多數中國大陸人。因此，由『證券市場』發展成長起來的利益群體從數量上遠小於因『消費品市場』而成長起來的利益群體。然而，正如後文將要論證的那樣，前者卻更有力量推動法律變革，而後者則不然。這是為什麼呢?

中國大陸的法律傳統

中國大陸的法律傳統有別於西方的顯著特點是：司法系統並非獨立於行政系統（鐘斯在2003年就此做出了論述）。至少從唐朝（618~907）開始，直至清朝末年，中國大陸一直就是中央集權制國家。皇帝通過其官僚機構和他的絕對權力控制、管理著整個國家。最低等級的官員是縣級，這些官員代表中央政府行使包括徵稅、公共工程建設乃至法律訴訟等所有國家權力。因此，司法審判僅僅是眾多行政行為中的一種。由於在政府機構中根本沒有『分權』的思想，那些郡縣級地方官員事實上不受任何約束，唯一的約束是未來的職位升遷機會。

中國大陸法律傳統的另一特徵是：強調行政處罰與刑事制裁，缺少民事責任以及流程法方面的規範。中國大陸傳統觀念認為，法律是統治者用來加強其統治權力、維持社會秩序的工具（至今，該觀念在很大程度上仍然存在）。因此，《大清律例》作為清朝法制體系的核心部分，主要彙集了涉及官員行為、官僚機構職責等政府機構的制度，而並不包括解決個人與官方之間以及民間糾紛的法律條款。

這部《大清律例》法典僅僅涉及一些被認為可能影響到朝廷制度的民事行為。因此，該法典本質上屬於行政法典和刑事法典，它傾向於依賴行政和刑事處罰來調整社會關係。

這與西方法律源頭，羅馬法的傳統有明顯的區別。羅馬法的靈魂是市民法，而不是行政法或者刑事法。羅馬法誕生於還處在小規模農業社會時期的羅馬，所以，羅馬法的發展主要是用於解決發生在羅馬市民間、羅馬市民與社團間以及社團間的糾紛。因此，民事（civilmatters）很早就佔據了西方法律的中心位置。

正如鐘斯評論的那樣：『在中國大陸，只有當帝王的利益受到侵害時才會有像羅馬市民法那樣的法律觀念。』近代、現代中國大陸法律體系的精神與歷代王朝的法律相比並沒有很大改變，法律仍舊被看作統治階級進行階級統治的工具；司法系統依然被政府行政權力牢牢控制，並沒有獨立有效的司法體制；政令與法院的判決經常混淆在一起；『分權學說』沒有被官方正式採用。大約從1980年代中期開始，中國大陸的法律體系開始發生真正的變革，大量新的實體法被頒佈（尤其是在商事和民事法律領域），並於1991年頒佈了《中華人民共和國民事訴訟法》。也就是說，比起以往各朝代，現在中國大陸有更多的書面『成文法』（lawsonthebooks）了。然而，正如我們後面將探討的，這些實體法和流程法並沒有從根本上改變我們前文所談到的中國大陸傳統法律文化的兩個特徵。

中國大陸許多法官並沒有受過專業教育，他們中的很多人（尤其是在不發達的省份）甚至是沒有接受過法律專業學習的退役軍人。儘管如此，自1978年以來，中國大陸開始建設一種具有實質意義的司法制度架構。總體來說，這種制度架構類似於西方的法律組織架構，只不過中國大陸的司法制度體系中設置了一個由執政黨領導的委員會，這個委員會掌控法官的工作分配、職位升降和更替等。

正如我們前文提到的，經濟改革進程中產生的問題和衝突在推動法律基本結構的變革中扮演了十分關鍵的角色。經濟發展越來越要求司法獨立。中國大陸正在進行的改革是『先發展，後規範』的典型例證。

以下我們將說明，正是中國大陸『證券市場』的發展，推動了中國大陸法制的創建和變革，尤其是證券民事訴訟制度已經成為『成文法』的重要組成部分。

中國大陸『證券市場』及其法律的發展

中國大陸於1978年開始經濟改革。但是，直到1980年代中期，改革的主要成就還只是集中在農村。農民在一段時期內享有土地使用權，這樣做的主要目的是鼓勵發展家庭聯產承包責任制（改變改革前的集體生產模式），農民的收入和生活水準大大提高了。農業改革的成功引發了關於如何在工業領域進行改革的討論。1980年代中期，中國大陸首先將農業生產的個人責任制模式引入工業企業。也就是說，國有企業的管理者或管理團體在任職的幾年內，必須就企業的年收入或盈利目標承擔個人責任，部分利潤可作為獎金分配給管理者和工人。由於這種責任制模式導致很多管理者的短期行為，所以無法較好地解決國營企業改革的問題，人們開始意識到，如果財產權不清楚，不可能有效地引導管理者進行長遠規劃。因此，1980年代末期，中國大陸開始嘗試『股份制』，試圖將國有企業轉變為股份制企業。

中國大陸『證券市場』的發展背景

隨著大量股份公司的設立，中國大陸政府開始準備設立一個正式的股票交易所，以便新成立的股份公司的股票上市交易。出於當時的政治考慮，改革家們人為地將股份主要分割成三種類型：國有股、法人股、流通股。為了防止國有資產流失，也為了防止投機行為，國有股和法人股不能公開上市交易。然而，無論何種股票，股票的持有者都有同樣的現金流權和投票權。現在，一個典型的股份公司的股份分佈特徵基本表現為國家股、法人股和流通股各約占1/3。假如大多數股份公司是國有或國家控股的，則國家就直接或間接控制了多數企業的約2/3的股份。這種股權結構是證券民事訴訟困難背後的主要原因之一，因為如果民事訴訟判決向中小投資者賠償損失，那就會造成國有資產流失。這使法院陷入兩難境地。

另一個阻礙證券民事訴訟的原因是認識觀念問題。

中國大陸傳統觀念認為，只有通過勞動所得的收入才是正當的。

雖然上海證券交易所早在1990年11月就開業（兩個月後，深圳證券交易所開業），但直到2002年11月，資本收入才被作為正當收入寫入中國大陸共產黨黨章。中國大陸共產黨第十六次全國代表大會修改了黨章，正式承認通過勞動和資本（如貨幣資本、智力資本和管理資本）取得的收入都是正當的。

也是從2002年開始，共產黨員才正式被允許購買或交易股票；在此之前，共產黨員通過持有股票而獲得的收入都是不合法的。顯然，中國大陸傳統的『合法收入觀』與股東權益保護的理念是相悖的，這正是中國大陸的證券和公司法律法規執行不力的部分原因，也是法律的制定與實施之間的一道障礙。

回到原來的問題：是什麼原因使這道障礙在2002年被清除?

中國大陸是如何使法律最終從文本走向實際的呢?

要回答這些問題，我們應謹記：在中國大陸，『證券市場』是為了幫助國有企業從社會籌集資本，從而解決國有企業面臨的資金短缺問題而建立的；中國大陸的『證券市場』並沒有給社會大眾提供多樣化的投資組合方案和規避當前收入與遠期消費之間風險的管道。因此，股東權利及其保護問題，是在股票交易開展多年以後才被普遍關注，而不是設立『證券市場』

之前就已考慮過。1990~2000年，中國大陸政府對每年IPO（首次公開上市）的股票採取了配額制，以使股票的IPO工作能夠按計劃有條不紊地進行。

中國大陸近150年來的『現代化』進程中，一直深限於這種在計畫中發展的理念和實踐（GoetzmannandKoll，2002；Kirby，1995）。這種有計劃地發展『證券市場』的另一目的是想讓新發股票的速度儘可能慢一些，這樣可以抬高原始股的價格，大大增加市場對原始股的需求，為企業發行股票創造一個良好的市場環境。換言之，政府主管部門的首要任務是管理並維持一個好的、有吸引力的『證券市場』環境，但這是否會犧牲股民們的利益，並不是首先考慮的內容。

每年年底，國有企業發行股票的配額將被分配給全國31個省、自治區和直轄市。表17-1顯示了平均每年約有100家新掛牌上市的公司，最少的年份有13家，最多的年份有206家。這表示著，每個省、自治區和直轄市平均每年會得到3個上市配額。無疑，這種配額限制使審核批准上市的權力價值非常高，從而給尋租和受賄創造了巨大的空間。為此，每個省級政府行政部門都設立了專門的證券上市管理辦公室去疏通與中國大陸證監會的關係，以得到更多的配額，同時為幫助本地企業上市做準備。

由於每個轄區內有多少企業能夠上市已成為衡量各級地方政府工作成績的重要指標，又由於地方官員借此可能獲得升遷，所以，即便是本地企業在財務上操縱業績，甚至作假，以使更多本地企業的股票能上市，可能也會默許或縱容。甚至，當地方企業因虛報財務資料或盈利資料而被媒體曝光時，有的地方政府還會幫助掩飾這些欺詐行為。

由此可見，當政府是為了幫助企業擺脫資金困境而推出『證券市場』時，當地方政府是為了政績而幫助企業上市時，二者都很難過多考慮股東的利益。這也為後來的股東權益保護問題出了難題。當一個公司成功取得上市配額以後，還需要做大量的檔準備和審核批准工作，這一歷程大概要經過兩年。在此階段，有的企業就會做一些假票據和假合約粉飾利潤以迎合上市條件的要求。

例如將虧損的企業資產分成兩部分：『好』的部分經包裝後上市，『壞』的部分在『好』的部分上市後成為該上市公司的控股股東。因為《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）要求公司發行新股應在最近三年內連續盈利。此外，證監會頒佈的規章中進一步要求公司發行新股被正式批准前，必須滿足一定的淨資產回報率（ROE）。所以企業往往通過虛報財務資料和收入等方式來滿足這些要求。

完成新股發行後，為了增發股票，中國大陸公司還必須滿足證監會對淨資產收益率的要求。例如，中國大陸證監會連續幾年對上市公司申請增發新股須達到的淨資產收益率的具體要求做了多次微調：(1)1993年規定，在最近兩個會計年度的淨資產收益率是正的；(2)1994年規定，最近三個會計年度淨資產收益率平均不低於10%；(3)1996年規定，連續三個會計年度淨資產收益率不低於10%；(4)1999年規定，最近三個會計年度淨資產收益率平均不低於10%，且連續三年超過6%；(5)2001年規定，最近三個會計年度加權平均淨資產收益率不低於6%。上市公司針對政策的每一次變化重新調整財務報表，以適應最新的政策要求。

一項研究表明（郎咸平與汪薑維，2002），1994年以前，很多上市公司每年的淨資產收益率也就稍微超過10%；1994~1999年，多數上市公司的淨資產收益率略高於10%，但不會超過12%；但從2000年起（特別是2001年以後），大多數上市公司的權益回報率都在6%～8%之間。

這項研究有力地證明，中國大陸『證券市場』上廣泛存在操縱業績的現象。這表示著投資者被系統性地欺騙了。中國大陸的上市公司廣泛存在的另一行為是『掏空行為』（Tunneling）。所謂掏空行為，是指上市公司的控股股東或大股東與該上市公司從事關係企業交易，以掠奪上市公司的資產。通常的做法是，上市公司以不合理的高價從它的股東那裡購買低價值或者無價值的資產或租借土地、廠房、設備等。正如《新財富》所報導的，控股股東或者大股東的『掏空行為』廣泛存在，已經引起證監會的關注。

即使存在上述問題，中國大陸『證券市場』仍舊在亞洲市場排行第三。截至2003年7月，上海證券交易所和深圳證券交易所共有上市公司1259家（包括A股和B股）。上市公司的股本總額超過4兆元人民幣。交易的月周轉率達到18.2%。這1259家公司中約有20%是沒有國有股控股的私營企業。這絕不是說中國大陸的『證券市場』發展得很好，只不過表明它具有強大的生命力。表17-1顯示了每年的新融資總額的情況。在表17-2中我們看到，1990年代，中國大陸『證券市場』的新融資總額（根據新融資總額與GDP的比值算）低於美國，卻高於日本和德國。應該承認，這一階段是中國大陸『證券市場』的開端。

前面對中國大陸『證券市場』發展背景的回顧表明，從1990年代至今，個人所有權和股票交易的基本理念還沒有被完全接受；對私有財財產權的保護並不充分，中國大陸還缺乏維持『資本市場』發展的法治基礎。總之，這些事實與科菲提出的『先發展，後規範，再發展』的假設是一致的。

中國大陸在發展『證券市場』的初期，對如何構建適合『證券市場』發展的制度體系並沒有清晰的思路。當投資者數量日漸增多時，一批強大的利益群體發展起來了，這促進了相關法律和制度的發展。

1999年《中華人民共和國證券法》頒佈以前在這個階段，由於證監會和其他政府部門控制著『證券市場』發展的整個過程，控制著證券發行和交易的每個階段，所以，中國大陸『證券市場』的啟動是自上而下的。證券交易所是國有的並且由政府任命的官員管理，而那些證券公司也都直接或間接的是國有的（或者國有控股）。

中國大陸自從『證券市場』啟動以來，各股份公司為了能夠上市，普遍進行『財務輔導』並重新包裝，或者製造不實的財務資訊以符合相關規定的要求，這已是『公開的秘密』。

雖然人們知道『證券市場』上存在不少的會計造假和市場操縱行為，但是直到2001年一連串醜聞暴露前，證券民事訴訟仍然沒有被重視。儘管在1990年末就成立了上海證券交易所，但直到1993年中期『證券市場』開始持續低迷之後，許多投資者才開始意識到應該通過起訴上市公司及其管理層、董事或其他當事方要求賠償。如圖17-1所示，從1990年12月到1992年5月21日這一年半的時間內，上證指數從100點直線升至1266點。特別是僅在1992年5月21日這一天，指數即從617點飆升至1266點。隨後的5個月內，指數又連續下滑。但這種下滑狀態沒有引發廣大投資者要求相關操縱者承擔民事責任。在1992年底，政府介入證券市場，鼓勵股票交易，重振股市。

1990年代初，即使有投資者想起訴要求賠償，法院也不會受理這種訴訟。在1994年7月1日前，股東們唯一可以尋求保護的法律就是《中華人民共和國民法通則》（以下簡稱《民法通則》），這一法律規定了民事侵權行為的受害人有權要求民事賠償。但是，中國大陸法院對於民事侵權訴訟尤其是對證券領域的民事侵權訴訟普遍缺乏實踐經驗，這個問題直至今天依然存在。

中國大陸法律制度借鑒的是大陸法系國家，尤其是日本和德國的法律。對公權力來說，中國大陸法律遵循『未經明確允許就是禁止』的原則，也就是說，沒有法律或最高人民法院的司法解釋的正式書面規定，法官不能根據自己的理解和法律原則去判決具體案件。

當1986年《民法通則》頒佈實施時，中國大陸還沒有『證券市場』，所以，在《民法通則》修改或者制定新的民法典之前，中國大陸民法中沒有關於證券民事責任制度的相關規定就毫不奇怪了。

在中國大陸，必須先有全國人民代表大會通過一部法律，隨後由最高人民法院頒佈針對這部法律的一個或多個司法解釋，這時，法院才能受理某個新型民事訴訟案件。這一過程通常會持續5年甚至更長的時間。

由於1999年7月1日《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）頒行之前，沒有證券方面的法律，不得不用行政規章來填補這一空白。1993年中國大陸證監會頒佈《股票發行與交易暫行條例》，禁止『證券市場』上各種形式的卑劣行為，並規定可以就因這些行為而導致的經濟損害提起民事訴訟。但是，法院對審理證券民事訴訟準備不足，因此這些行政規定對個體投資者並沒起到任何作用。

1993年暫行規定的處罰方式或者是中國大陸證監會的行政處罰，或者是檢察機關提起刑事訴訟。以下是三個典型案例。

案例1第一起因內線交易而受行政處罰的案件，是中國大陸證監會於1994年1月28日公開做出的對中國大陸農業銀行襄樊市信託投資公司上海證券部（簡稱襄樊上證）予以行政處罰案。違規者由於下述行為被處罰：(1)內線交易及操縱市場；(2)佔用客戶保證金帳戶進行自營股票交易。處罰決定，對襄樊上證通過挪用客戶資金、內線交易獲取的非法所得16711808元人民幣予以沒收，並對其處以人民幣罰款200萬元。但，在這個案件中，沒有對任何管理者或其他個人罰款或做其他形式的處罰。儘管如此，此案標誌著中國大陸『證券市場』朝規範化邁出了第一步。

案例2第一起因虛假資訊披露及誤導性陳述引起的行政處罰，案件是中國大陸證監會於1996年9月2日公開做出的。在此案中，違規者是大明集團股份有限公司（勝利油田的上市公司）及其承銷商、會計師事務所、律師事務所等幫助大明集團股票上市的仲介機構。中國大陸證監會認定，大明公司在股票發行、交易過程中，有虛假資訊披露、嚴重誤導性陳述和遺漏重大資訊等行為。證監會因此對大明公司處以100萬元人民幣的罰款，並對大明公司全體董事予以警告。對於涉案承銷商、會計師事務所、律師事務所也分別處以200萬、40萬和20萬元人民幣的罰款。同樣，在此案中的行政處罰中，仍舊沒有對管理者個人或其他人員處以罰款。

案例31999年12月，成都市人民檢察院就紅光實業董事長及主要高級管理人員證券欺詐案提起公訴。提起刑事起訴的背景是，1998年11月26日，中國大陸證監會做出決定，對紅光實業處以罰金，同時對公司董事及高層主管人員提出警告。該公司被發現編造虛假利潤，虛報1996年利潤15700萬元，少報1997年虧損3152萬元。

2000年11月14日，法院做出判決，認定紅光公司『欺詐發行股票罪』罪名成立。

1995年以後，行政處罰和刑事處罰步伐加快，這主要基於以下背景。1990年11月上海證券交易所開業，當時只有約45000個個人股票帳戶，其中多數投資者是上海本地人。在1991—1992年股市不停高漲時，很多個人投資者因受股市的暴利刺激吸引而投身進來（赫茲曾在1998年對中國大陸股票交易現象從社會學角度做出了說明）。《人民日報》間或發表的支持『證券市場』的評論文章以及一些政界高層人士的評論，進一步激發了公眾購買股票的熱情。政府的目的是通過這一途徑幫助解決國有企業的財務困難。

截至1999年底，中國大陸『證券市場』擁有4400萬個股票帳戶（到2003年4月，股票帳戶已經超過7000萬個）。正如上文所述，開始於1996年初對證券違規者的管制行動，結束了從1993年中期以來長達三年的『熊市』。在此空前漫長的市場不景氣期間，很多個人投資者被套牢，這些投資者開始尋求挽回損失的途徑。專家學者們結合這些投資者的遭遇，呼籲完善市場規範，並最終創造一個良性的『證券市場』。對此，中國大陸證監會在1996年採取了更積極的行政舉措。因此，從整個證券市場的發展歷程來看，是先有『熊市』，加之迅速增加的投資者群體，然後才有實質性的管制行為，才有對司法改革的呼聲。『牛市』是不會帶來好的法律變革的。

然而，公眾從行政處罰決定中看到，首先，那些應對誤導或欺騙投資者承擔責任的管理者和中間人個人實際上並沒有受到實質性處罰（僅予以口頭警告處分），通常是上市公司被處以罰款。也就是說，最終是股東而不是應承擔責任的違規者支付了罰金。其次，罰金並沒有分給遭受損失的股東，而是上繳國庫。最後，如前面提到的第三個證券刑事案，被告雖然已經被監禁了，但這絲毫沒有使投資者的經濟損失得到賠償。

讀書心得:台灣政府直到現在也是跟中國一樣，只對公司罰款，上繳國庫，投資人沒有得到賠償，可見得一樣落後。

無法從行政或刑事制裁中獲得補償後，投資者大眾終於意識到中國傳統法律體系中所強調的行政處罰和刑事處罰的局限性。對於普通投資者來說，他們更關心的是自己的損失能否得到補償，而不是違規者是否已經被罰款或被監禁。因此，公眾開始探討通過證券民事訴訟維護自己的財產利益。投資者、專家和學者開始公開探討股東權益和民事訴訟這些話題。儘管由於某些考慮，政府禁止成立任何正式的股

民組織，但通過多種途徑，股東的共同經濟利益還是形成了非正式的股民利益群體。

1994年生效的公司法規定了股東權利，其中包括股東有權對因虛假陳述、操縱市場等行為造成的損失主張經濟賠償，但是這些規定非常模糊。正如前文提到過的一些因素（例如缺乏具有操作性的司法指導或最高人民法院的司法解釋），接下來的幾年法院仍然拒絕受理證券民事訴訟案件。

1999年4月，一名上海股東提起民事訴訟，要求紅光實業對其因證券欺詐而造成的損害進行賠償。但是，上海法院在好幾個月的時間內都無法答覆是否可以受理此案。

2000年初，法院最終還是決定不受理該案。

突破口在哪裡

1998年12月29日，全國人民代表大會通過了《中國大陸證券法》，該法於1999年7月1日起生效。該法與1994年《中國大陸公司法》一起組成了中國大陸關於公司組織形式、證券公開發行和交易的基本法律框架。但這並不表示著受害的投資者就能直接向法院提起訴訟，請求賠償損失或者要求公司的董事會和管理層為了股東利益的最大化而工作。

1999年1月至2001年6月是中國大陸股市的又一個『牛市』（上證指數最高達到2218點），證券法正是在這段時間裡生效的。在此期間，財務資料造假、市場操縱、內線交易等現象層出不窮。中國大陸證監會先後發佈了92個行政處罰命令，涉及的機構104家，涉案人員達270人。

媒體也就相關欺詐案進行了詳細的報導，但是，『牛市』使證券法在長達兩年的時間內被人們遺忘了。證券法生效的頭兩年內，沒有多少投資者試圖通過民事訴訟的方式獲得損害賠償，司法機關也沒有為證券法的具體實施進行知識儲備，最高人民法院也沒有起草有關證券法實施的細節性問題和流程性問題的司法解釋。當多數投資者從牛市獲利，而部分投資者受損時，推動法律變革的力量並不強大。

接下來發生的一連串事件改變了這種狀態。

2001年4月23日，中國大陸證監會宣佈對四家廣東的基金管理公司進行行政處罰，總罰款金額為4億元人民幣，同時要求被處罰者返還同等數額的非法所得。做出該行政處罰的事由是：從1998年10月至2001年2月，這四家公司發佈虛假資訊，聯合操縱上市公司億安科技股票價格。億安科技董事局主席及其親屬以及該上市公司的高級管理人員等都涉嫌其中。《財經》雜誌2001年7月號的封面文章就該股票操縱案做了詳細的報導。隨即，《財經》雜誌2001年8月號又就另一個熱門上市公司銀廣夏的財務問題發表了深度調查報告。報告披露，1998—2001年，銀廣夏編造了大量的收入憑證（包括價值數億元人民幣向德國出口的憑證）以及並不存在的建設項目和生產車間等，整個造假涉及的金額超過10億元人民幣，虛報利潤達人民幣7.7億元。這個事件不僅使廣大投資者感到震驚，同時在整個社會上也引起了強烈的反響。在這之前很多人想當然地認為，財務會計造假的上市公司畢竟還是少數，並沒想到問題會如此嚴重。

銀廣夏事件被冠以中國大陸的『安隆(Enron)事件』稱號。這些事件正好發生在上證指數從2218點高位下降到9月份的1700點左右期間。

這些事件使法律變革被提上議事日程。失望的投資者開始在證監會門前示威。證監會主要官員開始會晤最高人民法院領導，協商能否讓司法介入『證券市場』，讓法院在證券監管方面發揮更大的作用。然而，『管好自己的一畝三分地』是政府官員的典型思維方式。就證券市場監管而言，大家通常認為這是證監會的事情，而不是法院的事情。所以，雖然證監會努力強調這是法院系統應有的職能，法院系統最初還是不情願介入證券民事訴訟。

2001年9月20日，投資者同時在北京第一中級人民法院、廣州市中級人民法院和上海市中級人民法院起訴銀廣夏及其管理層。一些江蘇的投資者也打算提起訴訟，律師也正在為起訴銀廣夏及相關人員和機構準備材料。與此同時，報紙和電視也連篇報導那些憤怒的投資者上當受騙的故事。大量分析證券民事訴訟的文章也如雨後春筍般湧現在『網際網路』上。一個訴訟浪潮正在形成，這極大地衝擊了最高法院和中國大陸現有的司法系統。如果不能正確地疏導這種浪潮，其政治後果會非常嚴重。

關於證券民事訴訟的臨時禁令

2001年9月21日，最高人民法院發佈了一項通知，要求所有下級法院暫停受理證券民事訴訟案件。這個通知在證券訴訟的浪潮即將洶湧澎湃的時候出現，使每位置身於股市、關心中國大陸『資本市場』法律發展的人都感到非常震驚，並立即招致各方專家及利益團體的批評。大家討論最熱烈的不僅是『證券市場』的發展問題，更涉及法治問題，尤其是法院的職責問題。這個通知立即將最高人民法院推至聚光燈下。回過頭看，證券民事訴訟給中國大陸的法院系統提供了一個絕好的機會，本來可借此在中國大陸社會贏得更多的政治地位和尊重，然而，最高人民法院放棄了這次機會。

經過多方瞭解，我們終於明白，原來最高人民法院是考慮到以下幾個問題：第一，由於證券民事訴訟是不同原告就同一事由在不同的地方法院起訴同一被告，有可能會出現不同的判決結果，這將影響整個法院系統的聲譽和可信度。此前，還從來沒有出現過這樣的先例，不同原告就同樣的事由同時在不同省份起訴同一被告。法院系統該如何應對可能發生的危機?會不會在法律及政治上造成混亂?

第二，如果每一個被侵權的投資者都單獨提起訴訟，整個法院系統將被數以萬計的證券訴訟所淹沒。

第三，由於沒有先例，地方法院的法官們對當事人的訴訟地位、必需的證據類型、損失計算等問題都沒有統一的標準。

第四，如果大量的上市公司被起訴，如果個人原告都得到正當的賠償救濟，可能造成國有資產的大量流失（因為不少上市公司是國家控股）。在這種民事訴訟中，被告人的利益實際上就是國家利益。這恰恰是原告權益與國家利益相抵觸之處。在二者間是否有折中的辦法呢?如何才能達到司法獨立?這些因素使法院對證券民事訴訟『叫停』。

『叫停』的通知發出後，法學專家們在媒體上展開了廣泛爭論和分析，從而為社會大眾提供了一個接受法學教育的絕好機會。在此期間，即使沒有受過任何法律訓練的人也知道什麼是『集體訴訟』（classaction），為什麼集體訴訟可能是證券民事訴訟最好的方式，為什麼更強調民事訴訟而不是行政或刑事訴訟，在證券民事訴訟中誰負擔舉證責任，為什麼法院應當受理股民提起的訴訟等。因此，現在很多投資者和讀者也能夠評論『集體訴訟』和『舉證責任』了。如果你留意這些變化，就會發現，法律文化正是在這一過程中獲得了發展。

禁令的部分突破

2002年1月15日，最高人民法院發佈第二個通知，指示下級人民法院可以受理和審理已經由中國大陸證監會及其派出機構做出已生效行政處罰決定的、因虛假陳述而引發的民事侵權賠償案件，但仍然暫不受理因其他如內線交易和市場操縱等行為引發的民事訴訟案件。該通知有條件地為證券民事賠償開了一扇門，但通知設置了一道前置流程，即需由行政部門事先做出處罰決定並已生效，這似乎混淆了司法與行政的職能，再次引起廣泛的爭論（促進法律文化發展的又一新機會來了）。這一規定有悖於中國大陸憲法規定的司法獨立原則，有悖於股東權益的保護。最高人民法院對此做出解釋，認為下級法院對證券民事侵權案件的取證及證據認定等方面缺乏經驗，這個前置條件只是一個過渡性安排。

雖然如此，通知發佈還不到一周，2002年1月24日，三名投資者在哈爾濱以虛假陳述為由起訴上市公司大慶聯誼及其管理層的案件被受理。隨即，又有767名投資者以同樣的理由起訴了大慶聯誼。由於最高院的第二道通知中指明暫不受理集體訴訟，這些訴訟只能一個個單獨進行。但770人中只有94人同意單獨訴訟。儘管如此，為這94個單獨訴訟，哈爾濱中級人民法院就此舉行了為期兩個月的聽證會（從2002年8月至10月）。

2002年，另有9家上市公司及其高層主管和其他相關責任方在不同的法院被起訴。其中銀廣夏約為1100個單獨訴訟的被告，並且訴由都是虛假資訊披露。2002年，各地方法院受理了這些訴訟並對其中的一些案件進行了開庭審理，有幾個案件通過法庭調解結案，但也有個別案件拖了很長時間。其原因還是很多具體流程問題和實體法上的規則不夠清楚，例如當事人的訴訟地位、如何認定損害（損害到底是不是證券市場的系統性風險）等等。

這些困境促使最高法院於2003年1月9日又頒佈了《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》）。《若干規定》共37條，對證券法做了具體解釋，是在廣泛聽取法學界、金融界的專家和學者的意見後制定的。該解釋仍將可以受理的證券民事訴訟範圍限定在因虛假陳述引發的案件，仍舊要求受理案件的前提是有關行政部門已就該案件做出了行政決定，或者有刑事判決。不僅如此，《若干規定》還對提起證券民事訴訟設置了新的限制，《若干規定》第九條規定，所有證券民事賠償案件必須由上市公司所在地有管轄權的中級人民法院管轄。法官們認為這一規定使司法過程更便捷（例如，調查證據更容易了）。這一限制與《中華人民共和國民事訴訟法》（以下簡稱《民事訴訟法》）的規定並不一致，在《民事訴訟法》中，原告可以選擇由原告或被告所在地法院管轄。此外，如前文所述，當地政府對本地的上市公司具有強烈的保護傾向，這表示著當地法院在審判中可能偏袒被告。這就暴露了中國大陸法律體系的另一個特徵：司法便捷優先於原告的訴訟權利。總的來說，《若干規定》為地方法院審理因虛假陳述引發的民事賠償案提供了更具體的實踐指導。《若干規定》在2003年初引發了人們對『證券市場』的新熱情，使已失望的投資者對損失賠償有了更多的希望。但是，截至本書成稿，2002年的那些案件仍然許久未決。如此多的未決案件表明，地方法院也許還在等待最高人民法院對一些尚未明確的細節做出更明確的指示。從《中國大陸證券法》頒佈到現在已有些年頭，儘管很多方面已經有了進展，法院系統在具體執行證券法方面仍需更多的努力。在法律制定與法律實施之間還有很大的差距。

這也說明了，在大陸法系國家，自上而下地制定法律然後佈置實施的法律傳統是根深蒂固的，也存在諸多弊病。

中國大陸的實踐經驗進一步證明了普通法系(海洋法系)的優勢，因為在判例法下，法官們有通過實踐創造法律的權力，能使法律更強勁地發展。

產品責任民事訴訟

與證券民事訴訟相比，產品責任民事訴訟領域並不是近些年民法變革的前沿話題。以下這些法律和司法解釋構成了產品責任民事訴訟的基礎。

1993年通過的兩部法律是對1980~1990年代初市場上存在的假冒偽劣消費品猖獗現象的反應。由於這兩部法律日漸成為行政和刑事訴訟的規則，它們進入了『法制』的序列。基於產品品質法律提起的民事訴訟非常少見。與證券民事訴訟取得的長足進步相比，產品責任領域的民事訴訟缺乏具有里程碑意義的事件。

中國大陸有眾多行政部門和政府機構監管各類消費品，例如計量檢測中心、藥品監督管理局等。這些行政機關成為推進產品品質法實施的主要公共力量。它們經常通過沒收和焚燒等方式來試圖消滅假冒偽劣產品。

第一次這類運動是由全國人大於1992年發動的。在此後的十年間，沒收的商品價值總額超過30億元人民幣。

通過www.lawyee.net（中國大陸最大的法律資料網站之一），我們能夠檢索到的最早的產品責任民事訴訟案發生在1989年。該案中，位於內蒙古包頭市的一家供銷合作社起訴同市的一家電冰箱供應商。訴由是原告的職員在打開被告出售的電冰箱時因觸電而死亡。經包頭市產品檢驗局檢測，該電冰箱存在品質瑕疵。當地法院因此認定冰箱生產商應該承擔法律責任並判定：(1)歸還電冰箱價款7900元；(2)賠償受害者家屬共計13987元；(3)賠償其他損失和開支5400元。

儘管還有其他一些零星的基於產品品質責任的民事案件，但是大多沒引起太多關注。通過www.lawyee.net，我們共收集了80個產品質量案件（其中43個為消費者產品品質案件，7個案件中存在因產品品質致人死亡的情節，32個案件中包括對產品使用者的身體傷害）。其中，59個案件以原告勝訴結案，法官判決的最大賠償數額為108萬元人民幣，賠償平均值為127395元。賠償通常包括三個部分：直接損失、懲罰性賠償和原告因訴訟而支出的成本。

在眾多產品責任案中，尤其令媒體關注的是起訴東芝的案件。

1999年10月，美國得州地方法院主持了一起起訴東芝美國公司的集體訴訟案，在原被告雙方達成的和解協議中，東芝美國公司向原告賠償2.1億美元。訴訟事由是，NEC公司宣佈並刊登聲明指出其1989年出產的軟碟微處理器存在瑕疵，而東芝公司在明知產品品質存在問題的情況下仍然在其筆記型電腦中使用該產品。磁片驅動瑕疵導致兩個筆記本使用者的資料丟失。原告團體包括50萬該產品的使用者。但東芝公司在美國達成調解協議後，並沒有向其中國大陸的消費者通告其產品中存在的瑕疵，而是繼續將存在瑕疵的該類產品銷售給中國大陸的消費者。

2000年5月8日，一個中國大陸消費者因偶然的機會在網上發現了這個和解結果，並將其公佈於眾。東芝公司的態度引起了廣大消費者的普遍憤怒。網站上的留言和各種媒體上充斥著民族主義色彩、情緒化的評論。司法界和法律專家就此展開了激烈的辯論。2000年5月25日，9名東芝筆記本用戶在北京對東芝公司提起共同訴訟。但時任東芝株式會社董事副總裁左賀正一在發佈會上表示，由於中美法律上的區別，中國大陸用戶不會像美國那樣得到全額賠償，只能向中國大陸用戶提供免費的補丁軟體。同年8月15日，三位原告在上海又一次將東芝公司告上法庭但遲遲未能得到有效解決。

為了說明中國大陸對消費者權益保護的進展非常有限，有必要介紹1999年發生的一個有名的名譽誹謗案件，恒生電腦公司訴王洪案。

1997年8月，王洪先生購買了一台恒生筆記型電腦。之後不久，王先生發現該電腦經常無故當機。電腦的保修期是截至1998年6月1日。在保修期內，王洪將電腦拿到恒生電腦專賣店，但沒有得到任何維修服務。以後，王洪又多次與恒生電腦專賣店聯繫維修事宜未果，一直持續到6月末。王洪決定在網上發佈譴責恒生電腦的帖子，並向政府支持的中國大陸消費者協會進行投訴。兩個月後，維修服務的事情還是沒有取得任何進展。接著，王洪在網上發佈了更多憤怒的帖子。《生活時報》和《微電腦世界週刊》分別於1998年7月27日和10月10日就此事進行了報導。

1999年4月，恒生電腦公司將王洪和這兩家媒體告上法庭，起訴其名譽侵權。基層法院判定王洪和這兩家媒體的侵權事實成立並判決王洪向原告賠償50萬元（相當於王洪年收入的25倍），另外兩家媒體分別賠償25萬元。案件上訴至北京市第二中級人民法院，北京二中院仍然認定侵權事實存在，只是改判王洪向恒生電腦賠償人民幣9萬元（相當於王洪年收入的4.5倍）。

法院在王洪誹謗案中的判決證明了保護消費者權益的道路還有多麼長。王洪只是試圖獲得他應該得到的，而且是他付了錢的售後服務而已。他在網上的帖子只不過是提醒廣大消費者聯合抵制該廠家的產品。然而，為此他還是付出了沉重的代價。

讀書心得:我猜恒生電腦公司的經營者背後有官商勾結當靠山

產品責任與證券民事訴訟之比較

一個有趣的研究課題是：為什麼證券民事訴訟導致了法律的重大發展而產品責任訴訟卻沒有呢?這兩個領域有什麼明顯的特徵差異?

從實際影響來看，『證券市場』所涉及的人群相對較小，而消費品卻涉及整個社會生活的方方面面。因此，消費者權益保護對整個經濟而言應該更加重要。但是，正如本文前面講的那樣，在推動法律變革方面，『證券市場』具有更大的推動力。

我們試圖提出以下幾個觀點：首先，證券投資者群體的特點在於其同一性，或者說其高度可認同性。在證券欺詐中，股票持有者在同樣的時間被同樣的欺詐行為所傷害。損失的因果關係非常容易證明，尤其是股票的持有者本人對損失的發生並沒有任何責任。與此相比，產品（消費品）損害卻不同，即使是同一產品，例如東芝筆記本電腦，對使用者造成的損害將會發生在不同的時間和不同的地點。這一事實表明，受害的消費者之間具有較弱的同一性。儘管可以從技術上證明消費者所遭受的損失是基於同樣的產品瑕疵，但是產品製造者和經銷商經常會以消費者使用中的過錯作為抗辯理由。產品責任案件要求特定原告提供因果關係的特定證據。

其次，證券交易中的損失能夠比較容易和迅速確定。價格差異是衡量證券投資損失的有效直接手段，這不僅很容易計算，而且經濟損失是證券案件中的唯一損失。與此相比，因產品瑕疵導致的對消費者的損害通常是不明顯的，也是難以衡量的。這些損害，例如死亡，後果嚴重，但其損失後果則比較主觀且難以用金錢衡量。損失的不確定性和測度損失的困難性使受害者的處境難以得到其他受害者和社會的同情與認同，使利益群體難以形成。

最後，『證券市場』的兩個特點，受害者的共同性和損失的可迅速測量性，有利於媒體的廣泛報導和辯論，使有關證券民事訴訟和股東權利保護這樣的話題具有廣泛的讀者面。人們對證券交易得失的敏感性是導致『證券市場』受到整個社會關注的一個重要原因；與此相反，消費品的話題就難以成為這麼多人關注的焦點。因此，媒體對『證券市場』

的關注同樣是有利於形成具有一定政治影響力的證券投資者群體的重要原因之一。

結論

自從韋伯和哈耶克提出有關法律與經濟發展的關係問題以來，關於法律是否會影響經濟和市場的發展的爭論已經持續了數十年。

讀書心得:當然會影響啊，2022/3美國因應俄國入侵烏克蘭，發動的歐美金融業及運輸業，全面對俄國進行經濟制裁，造成俄國貨幣盧布大跌，全世界石油、天然氣等能源大漲，全世界股市大崩盤，這不就很直接證明法律會影響經濟和市場的發展嗎?

近年來，有些學者通過援引中國大陸這些年的發展經驗，尤其是通過將中國大陸與印度進行對比後認為，法律與經濟成長和市場發展沒有關係。這種結論實際上是建立在『先規範，後發展』這樣的理念上的。然而，對中國大陸實踐經驗的近距離觀察表明，對新興市場而言，『先發展，後規範，再發展』或許更能準確表述其特徵。正如科菲所認為的那樣，經濟和市場發展的開始階段，是建構制度的階段，同樣更是儘力發現問題並挑戰舊制度的階段；經濟社會發展之後，法律的變革也就隨之發生了。在一國經濟發展的第二階段，也就是當一國試圖尋求更加長遠、成熟的經濟發展時，法律的變革是必需的。因此，法律秩序未必是市場發展初期的前提條件，但卻是市場成熟發展的前提條件。

市場的蕭條通常需要法律的變革來改變。1830年代早期美國的經驗驗證了這一點。中國大陸『證券市場』的兩個蕭條時期（1993~1996年和2001年至本書成稿）同樣引發了法律（尤其是司法）的重大變革：

第一個蕭條時期促使中國大陸證監會採取更加嚴厲的措施處罰違規者；第二個蕭條時期推動了證券民事訴訟的發展。通過中國大陸經驗得出的第二個觀點是，不同的經濟活動對於法律的變革會產生不同的推動力。『資本市場』可能是形成具有一定的政治影響力的團體從而對法律變革產生重大影響的最有利的力量。這是因為資本市場具有兩個基本特徵：(1)在該市場上形成的利益團體具有高度同一性和認同感；(2)在該市場遭受的損失是確定的而且是可以立即被知道的。『資本市場』的這兩個特點不僅使市場投資者之間能夠很容易地迅速產生認同感，而且為在公共媒體和其他場所展開的公共辯論創造了觀念性基礎，從而促進法律文化的發展。證券民事訴訟是對『法律是統治階級進行階級統治工具』這一傳統中國大陸觀念的挑戰。

第五篇 文化的金融學邏輯

第18章 對傳統文化的金融學反思

早幾年，以儒家為代表的傳統文化成為熱門話題，這些討論不局限於文化圈，還直接涉及小學生、中學生以及大學生每週花多少時間讀古代經典、多少時間學現代知識的問題。此外，一些新儒家學者聲稱要『以夏變夷』『用中華文明整合世界』，對於這點我覺得就沒有必要了。

那麼，文化到底是什麼?儒家文化為什麼會在中國大陸出現?除了儒家秩序外，是不是其他社會秩序安排就不好?西方文明真的只是物質文明，而東方文明是更高尚的精神文明嗎?

文化顯然不是一成不變的。

例如，今天的中華文化與漢朝的文化、唐朝的文化、宋明時期的文化，甚至民國時期的文化都不一樣，其他文化的動態變遷也大致如此。如果文化是不斷變化的，那麼是什麼在推動其變遷?為什麼有的文化內容經久不衰而有的則時過境遷即消失?

這裡，我試圖從金融學、經濟學的角度來回答這些問題，儘量從文化之外的視角來理解文化。

我們會發現，文化內涵必然是因某種需要而生，同樣會因為不再需要而走向末路。

換言之，一旦文化的某種功能能夠由其他更受社會歡迎的東西取代，那麼那項文化內涵的生命就會結束。

我們會看到，隨著經濟和金融技術的發展，社會所需要的文化內涵也會變化。所以，簡單意義上的文化復古不僅是一廂情願，而且毫無意義。

文化為什麼是這樣而不是那樣的

文化的內容當然很多很廣，我們關心的不是像『川菜』『湘菜』這樣的非制度性文化，而是規範言行的制度性文化以及影響人們做價值判斷的處世文化。

此外，先要說明的是本文從金融的角度來聚焦傳統文化中的家文化。

『家文化』是各種文化的核心，也是儒家跟其他文化的核心差別的體現。我們來看看它們的差別。

不管是遠古，還是現代，任何人自出生即面對兩種基本需要：一種是吃穿住行這些物質消費，即物質生活，所謂的『民以食為天』；另一種是心理或說精神需求，即精神生活。從生存需要看，物質生活的重要性應該排第一，精神生活居其次。人的這兩種基本需要既是文化的起因，也是文化的目的。

所有動物都有其『文化』，而一種動物的『文化程度』又跟該動物的個體獨立生存能力有關。在所有動物中，人出生後的自生能力可能在最弱之列，嬰兒一歲之前靠吃奶，即使一歲之後能吃一般食物、能走路了，在十二三歲前一個人還是難以獨自謀生。相比之下，馬的自生能力極強，小馬出生一兩天後即可站立走路，也能很快自己吃草。儘管如此，出生之後，小馬還會追隨母親一兩個月，母馬也會給予『母愛』，保護小馬，形影不離，所以，連馬也體現出一定的『家庭觀念』。筆者小時候在湖南農村，最怕的就是還在撫育一群小狗的母狗，母狗為保護其孩子所表現出的兇惡，真是奮不顧身，任何人只要靠近它的領地範圍，母狗絕對會出來咬你！所以，這幾乎是本能。

以『家』作為基本生存單元是動物的共性。當然，對於自生能力遠比馬要弱的人類，家更是人種延續下去的最基本條件。任何今天還存在的民族，必須有重視家庭的基本文化內涵，否則就不可能延續到今天。各類文化都重視家庭，這是人種生存的基本底線。

除了要滿足今天的物質消費和精神需求外，一個人面對的更重要的挑戰是對未來生活的擔憂，包括未來物質生活所需的收入的不確定性、身體健康的不確定性，還有未來精神生活、心理狀態的不確定性。不確定性風險事件可能是天災，也可能是人禍，例如，根據鄧雲特先生《中國大陸救荒史》一書中的統計，16世紀中國大陸共發生過504起大水災、旱災、蝗災、雹災、風災、瘟疫、地震和雪災，平均每年5次以上；17世紀共有各類大災507次，18世紀共411次，19世紀共407次，20世紀的頭35年有101次大災。這些記入史冊的災荒不包括小災，也不包括時常發生的戰爭和大大小小的農民起義。兵荒馬亂時期個人的物質生活與精神生活當然會受到衝擊。這些都是人們想規避的系統風險。

在個人層面，生病、交通或工作事故、房子起火等意外事件也會引發財產收入、精神狀況上的損失，還有娶妻、嫁女、蓋房、養老等這些大開支項目，都是個人一輩子要應對的不好預測的風險或大額開支事件。此外，在創業、生產投資上也會面對大大小小的不確定性，有可能血本無歸，有可能收成不好。

這些因自然、社會以及個人自己帶來的難以避免的風險事件讓人充滿憂慮，這就逼著人們去尋找規避未來物質風險和精神風險的手段，否則一個家庭、一個民族生存下去的機率就會大大降低，社會也無法安寧。

大致來講，人類有兩種途徑規避未來風險，其一是靠發展，『發展是硬道理』，通過提高物質生產力和精神供給量來提升人類整體生活水準，這當然能增強個人抵禦風險事件的能力。物資供應有盈餘時，即使一時發生天災人禍或糧食歉收，也不至於給人造成致命的危機。『硬』技術創新的貢獻即在此。

其二是通過個人之間的經濟交換、精神交換，達到互保、互助、資源分享的效果，以此提升社會共同的避險能力，使個人能更好地走出經濟緊張、精神壓抑的困境。在任何社會，由於個人的收入風險特徵以及能力都會各不相同，他們可以通過交換達到互保、互相配置資源的效果。在精神生活方面也如此，不同的人會在不同時候出現喜怒哀樂，為人際感情交換提供了基礎。

問題是，如何進行交換?在經濟利益方面，金融產品就是讓不同人（買方和賣方）實現在不同時間和不同狀態之間的物質交換（未來也許可以有實現不同時間和不同狀態間感情交換的證券）。例如，借貸合約是讓貸方今天把錢借給另一方使用，但到期時借方要還本付息，其效果是貸方把今天的收入轉移到未來花，借方則把未來收入轉移到今天花。其他諸如人壽年金、醫療保險、人壽保險、養老基金、股票、債券等金融產品，雖然合約的支付安排不同，但道理都是實現不人在不同時間、不同狀態間的利益交換。可問題是，這些金融品種直到近代才發展，那麼，在古代以及傳統社會裡，類似這樣的金融保險交易和精神感情交易靠什麼方式進行呢?這是一個交易風險或者說契約執行的問題，如果大家都擔心另一方會賴帳、不履行交換義務，那麼互保互助交易就無法發生。歷史上不同時期、不同社會推出的文化與制度基本都是為了保證這些交易能順利進行。

在原始社會，由於生產能力低下，靠狩獵、採摘野果謀生，其收成的風險太高，打獵時可能連續多日一無所獲，沒有食物供給，生存挑戰必然是每天的首要問題。如果那時期生產和生活都以個人或家庭為單位，那麼人的生存能力會極低，人類可能很快滅種。所以，原始部落就成為規避生產風險、規避天災人禍、提供原始精神消費的基本組織。儘管部落公有制淹沒了個人的空間，也沒有獨立的家，但在當時生產能力的約束下，原始部落可能是最理想的經濟互助體和社會共同體。那時沒有正式金融契約交易，但部落裡共用一切，其實就是基於隱性利益交換的原始社會保險安排。

到了農業社會，可以圈養家禽，在固定的地方重覆種植糧食，這兩類生產技術革新大大提高了人類社會的生產力，使物質供應大增，降低了饑餓的頻率。在這種情況下，人類文化也發生了變化，人們沒必要再繼續部落公有制這種經濟互助組織。畢竟，為了支持部落公有制達到分攤未來風險的效果，每個人需要犧牲太多的個人空間和個人自由。只要生產力有所突破，讓個人的獨立生存能力有實質性提高，人們必然會尋求新的、擴大個人空間的經濟組織與社會組織，一種全新的文化也會應運而生。這就是阿馬蒂亞·森所說的『發展就是使個人更自由』，也是人性所向。

在農業社會，外部化的法治沒有建立，與陌生人交易的成本還太高，商業特別是金融保險、借貸、證券業都不發達，還沒有市場提供的互保互助交易。所以，在走出部落公有制之後，還必須找到一種新的保證經濟交易、精神交易能順利進行的安排。這時，家族、宗族就成為主要的經濟互助體和社會共同體，親情與血緣成為保證互保、互助交易能順利進行的自然基礎，家族像一個非正式的內部『金融市場』。

以家庭為基礎性存在單元當然沒把個人充分解放出來，不等於個人完全自由了，但『家』可能是那種時代裡讓個人達到規避未來物質風險、精神風險的最可靠安排。

在任何社會裡，家庭有兩個主要功能：一個是經濟互助，另一個是精神互助。其經濟功能包括兩方面：第一，在家庭內部存在各種隱性金融契約關係。父母在後代身上投資，所以後代有隱性回報責任。兄弟姐妹之間或不同家庭之間則你欠我的、我欠他的，相互存在許多說不清道不完的隱性債務、保險責任。第二，因血緣關係，『家』能大大減少各成員間利益交換的執行風險，減少交易成本。

為了支援『家』的經濟互助和精神互助功能，社會就必須有相配的家庭、家族文化，幫助實現這些錯綜複雜的隱性金融契約。由此體系性的文化就產生了。

家文化的今與昔

也就是說，在沒有市場提供的各類保險、借貸、股票、投資基金、養老基金等金融產品的前提下，成家並生兒育女，而且最好是生兒子，就成了規避未來物質風險和精神風險的具體手段，即所謂『養兒防老』。生兒育女既是父母對未來的投資，又是為未來買的保險，兒女是人格化了的金融項目。父母也許愛子女，也許不愛，這不是最重要的，關鍵是兒女長大後要『孝』，這是保證父母投資有所回報的關鍵。『養兒防老』是保險和投資的概念，而『孝』則是兒女履行隱性契約的概念。以『孝』和『義務』為核心的傳統文化降低了這些隱性利益交易的不確定性、增加了交易安全。正如謝幼偉先生在《孝與中國大陸文化》一文中所說：『中國大陸文化在某種意義上，可謂‘孝的文化’。孝在中國大陸文化作用之大、地位之高，談中國大陸文化而忽視孝，即非於中國大陸文化真有所知。』

於是，由『三綱』『五倫』建立並延伸出來的家秩序、社會秩序就很關鍵了，臣必須服從君，子必須服從父，婦必須服從夫。這些服從關係是無條件的，也不管有理還是無理。

按照梁漱溟先生的說法：『就是把社會中的人各就其關係，排定其彼此名分地位，而指明相互間應有之情與義，要他們時時顧名思義。……倫理關係即表示一種義務關係，一個人似不為自己而存在，乃仿佛互為他人而存在者。』

也就是說，按照天然的長幼以及男女將每個人編入一個等級組織中，然後，根據出生位置課以一輩子不變的責任與義務。不管是成年之前，還是之後，甚至兒女、弟弟都六七十歲了，每個人在這個層次秩序中的地位不變，在長者說話時幼者永遠只有聽話的份，只能低一等或幾等，永遠沒有自我。

這在客觀上就實現了一種功能：保證父母、兄長以及其他長者的投資有回報。

人出生之前是無法選擇家庭和出生順序的，所以，以長幼定名分、責任所實現的利益交易是非自願的交易。而強制性的交易有悖於個人權利。

不以個人權利但以名分界定的等級結構，的確讓中國大陸社會在2500年中基本不變（改朝換代除外），但這種文化也壓抑了中國大陸人的個性和我們的創造力。這樣，社會或許穩定了，可代價是老百姓長期處於溫飽和饑餓之間。就以這些年的留美學生為例，中國大陸學生以及畢業後留美工作的人，雖然專業水準較高，但跟美國人、印度人、歐洲人相比，中國大陸人往往缺乏個性，習慣於聽話，不爭取自己的權利，向前發展的創新力不足。

有些人喜歡說西方文明是物質文明，而中華文明則是更高境界的精神文明，其根據似乎是西方近代工業科技發達，物質生活豐富，而中國大陸卻到近年才解決溫飽。這種邏輯值得商榷，原因很簡單，物質生產與精神文明之間並不是反比關係。如何正確看待東方的物質文明和精神文明呢?

我們可以從三方面看這個問題。

第一，精神生活豐富的前提是精神食糧供給豐富，學術和文學藝術又是其主要源泉。

兩千多年來中國大陸的學術一直圍繞儒、法、墨、道家打圈圈，佛教在漢代逐步進入中國大陸後，曾推動過唐宋時期文學、詩詞等領域的發展，也出現過宋明理學，但總體上沒離開對經典的解讀和再解讀，並且這些哲學與文學發展基本限於士大夫的小社會內，對絕大多數人為文盲的社會的精神生活影響有限。

正如著名新儒學代表人物張君勱在1930年代所說：『然秦後兩千年來，其政體為君主專制，養成大多奴顏婢膝之國民。子弟受大家族之庇蔭，依賴父母，久成習慣。學術上既受文字束縛之苦，又標‘受用’‘默識’之旨，故缺少倫理學之訓練，而理智極不發達。此乃吾族之受病處。』

中國大陸並沒像西方那樣有系統組織的宗教，規範人們日常行為的文化觀念並沒有形成宗教。隨著漢代佛教進入中國大陸、明代天主教傳入以及其他的教派如基督教的進入，擴展了我們的精神資源。從某種意義上講『中庸之道』扼殺了物質文明上的創新能力，而且也扼殺人們在精神文明上的創新突破。

讀書心得:其實中國儒家思想制度，跟歐、美、中東的宗教思想道理是一樣的，都是拿來統一人民的思想共識、生活起居習慣的統一框架。

第二，也許有沒有以宗教或者理性學術支撐的精神文明並不重要，更重要的是我們把生活重點放在精神追求上，而不是過分追求物質生活。中國大陸人追求的精神生活或許不是宗教性的，而是家庭溫暖和親情。但是，人與人之間的友情是一件非常個人化的事情，每個人有不同偏好、不同性格，即使是同父母的兄弟姐妹，性格與喜好也難以相同，他們除了知道彼此是兄弟姐妹而『應該』有親人關係外，不一定有心靈深處的相通，不一定有出於『自願』的友情。家庭成員間會因為名分以及相應責任而彼此相依賴、交往，可是這不等於他們的關係能超出原始情感而達到更高的心靈溝通的境界，就像包辦婚姻中夫妻知道彼此有責任、是夫妻，但他們可能沒有『愛』的體驗。人的個性與自由空間也都是被壓抑的，情感與心理世界無法超越樸素感情。

第三，家文化下重視『家』的經濟功能，輕視其社交與情感功能，也會抑制文化的精神文明內涵。從某種意義上講，在連溫飽問題都沒完全解決的農業社會裡，『家』的經濟功能當然應該是實現家庭成員間的經濟利益交換，所以文化裡『孝』『順從』『聽話』排在第一，這是可以理解的。但問題也在這裡，人們容易先看到利益，然後才是親情，或者只看到經濟利益。經濟利益夾在『家』中，你搞不清親戚對你好是真好還是出於利益。

在實際生活裡，筆者在湖南家鄉看到更多的是因為利益大打出手的家庭，而不是突出親情、突出情感關係的溫情脈脈的家庭。

說到底，這種家文化(孝道文化)抑制了物質文明發展，想在精神情感世界裡能達到文明頂峰，那只能是奢望。

傳統學問對中國大陸社會的研究太多停留在研讀經典上，好像研讀經典就是了解真實的中國大陸。顯然，『四書』『五經』講的是『應然』，但『實然』可能是另一碼事，就好像不能說《聖經》裡的世界就是西方社會一樣。書本裡的儒家倫理社會溫情脈脈，充滿詩情畫意，真實的中國大陸傳統社會裡雖然不『言利』，實際卻連『家』裡也以利益當頭。

從經濟學的角度講，『剛性』的『孝』可能反而迫使家庭關係以利益交換為主。

讀書心得:看來作者對於中國傳統的孝文化面對現代金融文化替代性的取捨，有很深的感受，有深刻的評析。

我們可以從今天的中國大陸看到這一點。中國大陸今天實際上是一個包含了許多不同亞文化的社會。2005年，杜俊林同學協助筆者對北京、丹東、徐水縣以及河南三個村，九連城、牛莊、宋莊做過一次調查，各地隨機抽樣300多人，這些地方的收入水準和經濟發展程度當然是北京最高，丹東市次之，徐水縣第三，九連城、牛莊、宋莊最低。

許多家庭交往、社會交往呈現經濟交易的內涵。例如，在現代社會中，送禮往往是象徵性的，『醉翁之意不在酒』，『大禮』反而是有目的的。但在傳統社會中，送禮是一件很認真的事，而且要大，因為『禮尚往來』不只是為了『情』，更多的是一種借貸利益交換。村裡人遇到婚嫁、喬遷等大事時，都會大擺宴席，然後收受禮金，相當於幫助緩和大開支給主人帶來的困難；此後，等到對方也有類似大事時，再送去相應數量的禮金。

對六個地方的抽樣調查結果是，北京人之間的借貸和禮物往來最少，丹東、徐水次之，農村人之間的借貸和禮物往來最多。因為北京已是現代化大都市，但丹東、徐水仍然保留了較多傳統社會的特點。特別是在農村，借貸和禮物主要發生在親戚之間，親戚之外很少。由此可見，在農村，親戚間的經濟利益關係很重，家庭、家族仍然是經濟互助中心。

當問他們『你為什麼要生小孩』時，北京只有12%的人說『養兒防老』，而河南三個村平均有69%的人說『養兒防老』，丹東、徐水在這兩個極端之間。當被問『你是不是因為愛小孩而生孩子』時，北京有55%的人說『是』，而三個村平均只有16%的人說『是』，丹東、徐水仍然在兩端之間。

通過對總樣本的計量分析發現，收入越高同時又買了某種金融保險產品的城市人更容易說『生兒育女是出於感情』，而不是為防老等經濟目的。

這說明像在北京、上海這樣的發達城市，人們有滿足生活需要的收入，同時又利用保險產品、投資基金等把夫婦未來的經濟風險安排好，他們更多地把『家』看成是感情交流、滿足精神需要的社會單元，原來由『家』勝任的經濟功能逐漸由『金融市場』承擔，『孝道』責任逐漸被『愛』取代，經濟與金融發展正在改變這些社會的文化。相比之下，在農村，家庭關係仍然以經濟交易當先，『養兒』繼續是規避未來風險的主要手段，『家』的情感功能相對而言就弱些，那裡更需要傳統倫理秩序來維繫隱性經濟交易，於是，那裡保留了更多傳統價值觀念。

那麼，中國大陸未來的文化走向會是什麼呢?是朝向北京、上海等發達社區的文化發展，還是要傳統農業社會那會的價值體系呢?社會文化的走向是個人難以設計的，而是由社會的需要所決定。

金融發展對西方文化的影響

為了幫助理解中國大陸文化的未來走向，我們可以看看經濟與金融發展是怎樣改變西方文化的。今天北京、上海跟農村的文化差別實際上是西方文化的今天跟過去的差別的映射。

西方並非歷來就以個人為中心，是經濟與金融的發展把他們逐漸從對家庭和教會的經濟依賴中解放出來。

當然，如今針對個人的金融證券產品已令人眼花繚亂，它們的功能各不相同。為了便於討論，我們就以人壽年金為例，這應該是對個人規避未來風險最重要的金融項目之一。想到未來，人最不確定的是到底會活多少歲，是活到120歲還是70歲呢?如果今天按照活70歲去存錢，萬一活到120歲，那剩下的50年的收入從哪裡來?如果按照活120歲去存錢，萬一只活70歲，那不是存錢太多?壽命的不確定性極容易讓自己在老年時變成後代的負擔，也喪失自己的獨立自主性。人壽年金便是為解決這個問題而出現的。只要購買者證明其今天身體健康，那麼他/她可分期或一次性申購人壽年金，購買完成以後，投資者可在50歲（也可從其他年齡開始）至去世之前每年得到事先約定的收入，例如4萬元，這種收入支付可以持續到購買者去世或者夫婦雙方都去世時為止。有了這種金融安排，父母就不必依賴後代的經濟支持來度過晚年，也不用擔心自己會不會活得太久，經濟獨立顯然是個人自由的基礎。

民主、自由、法治思想的實踐早在古希臘、古羅馬時期就出現，這是我們熟悉的歷史，但以往不一定熟悉的是，人壽年金以及其他保險和借貸項目也在2000多年前的古希臘、古羅馬出現並發展。按照C.F.特倫埃裡在《保險的起源與早期歷史》一書的考證：西元150年的《羅馬民法典》就有關於人壽年金、人壽保險交易的條款；西元225年，一個叫烏爾比安的羅馬人編出了人壽年金、人壽保險的定價表，那也是精算數學的起源。因此，古希臘人、古羅馬人就能利用這些金融工具實現個人自由。另外一類促進個人之間互保、互助交易的是在古羅馬興起的宗教以及其他民間合會，這些合會通過把眾多成員的會費集在一起，對遇到意外事件的成員給予經濟支援。

但是，有意思的是，隨著羅馬帝國於西元476年終結，歐洲進入所謂『黑暗的中世紀』，民主、自由與法治被宗教專制取代，人壽年金等『金融市場』也跟著消失，個人的經濟風險、養老等重新由傳統的家庭來承擔。

例如，從8世紀到10世紀，德國、比利時的宗族極發達，地權歸宗族，族產以及成員奉獻用於規避個體成員的經濟風險，這樣做的效果之一是讓『家庭』的部分經濟交易功能由宗族承擔。但是，為支持宗族結構以及重新回到『家』的經濟互助功能，其宗法與『家』文化也變得更『剛性』，讓個人失去自由與權利，失去個性。

按照亞倫·古列維奇（AaronGurevich）的說法，歐洲人到12世紀是如此缺乏個性，如果你去看一幅那個時期的群體人物油畫，你會發現那上面的人物從表情到衣著、到舉止都完全一模一樣，看不出任何差別，所反映的精神世界之淺薄可想而知。

12~13世紀，威尼斯、佛羅倫斯(舊稱翡冷翠)等義大利城邦的商業迅速發展，這不僅使它們的人均收入成長，讓人們過上溫飽的生活，而且於13世紀後期人壽年金、人壽保險、嫁妝基金等金融產品再次出現在威尼斯等地。等到14、15世紀義大利文藝復興、個人權利意識重現時期，西歐的金融已有相當發展，為個人實現自由與權利提供了初步的金融支持手段。

各類保險、借貸、債券、投資項目在15、16世紀有更快的發展，並擴展到荷蘭、法國以及後來的英國。這些日趨成熟的金融工具成為17世紀開始的思想啟蒙運動和個人自由進一步發展的重要經濟基礎，歐洲現代民主政治制度也是在這樣一個背景下出現的。

我們看到，如果把利益交易從『家庭』功能中剝離，由『金融市場』取代，這當然能減輕因利益交換給家庭帶來的張力，但也要求一種全新的社會政治制度、一種新文化，例如，以個人權利為基礎的法律以及保證法治的權力制衡體系，否則，在家庭、宗族之外的市場金融交易就難有交易安全，契約權益無法保障。換言之，如果個人經濟風險交易功能主要由家庭來承擔，那就對家庭文化有相應的要求；如果這種經濟功能主要由市場來承擔，那麼社會政治法律制度就必須有相應的內容，在此背景下西方發展出民主政治，與此同時，西方的『家』越來越成為一個單精神生活細胞，以兄弟姐妹間、長輩與晚輩間的感情交流為基礎。

『金融市場』取代了『家』的保險互助功能，衝擊了家庭經濟互助體的需求。以美國為例，美國的保險、銀行、證券業非常發達，各類金融產品讓美國人把多數能想像到的未來收入風險、生活需要提前安排好。除了醫療、人壽、財產、汽車、失業、殘疾等傳統保險項目，住房、汽車等個人貸款項目，退休基金、投資基金等證券外，美國的金融與保險業總是不斷瞭解新出現的個人生活或養老需要，根據新需要再推出新金融產品，目的是讓個人不至於因意外事件而在經濟上拖累親人。

例如，1990年代新推出的『長期護理保險』，其背景是隨著人均壽命的提高，老年人需要有人在身邊護理，此種護理費用一般不包含在醫療保險之內。這時，一種可能是要求兒女放棄工作、放棄自己的家，搬回老家照顧父母，如果這樣，兒女就要犧牲自己的事業與生活。如果每代人都中途放棄自己的事業和家庭去護理、照顧長輩，那表示著每代人都無法實現自己事業與生活的最大潛力，會是一種讓一代一代都不幸福的社會安排。在這種情景之下，四世同堂就沒有那麼美好的生活境界了。

另一種可能是由保險公司提供『長期護理保險』，如果張三從中年開始每年付1500元保費，那麼他退休後，一直到去世之前都可根據需要去養老護理中心，或請人到自家來護理，費用由保險公司支付。其特點是：保險交易發生在父母跟保險公司之間，而不是在父母與後代之間。這一新的保險項目目前越來越受歡迎。

隱性和顯性的經濟交易幾乎完全從家庭關係、家族關係中退出之後，父母可以在退休後仍然保持自己的經濟獨立，不需要受後代的支配。對於兒女來說，他們也不用感到『孝』的責任壓力，但他們出於愛父母還是可能自願選擇去照顧父母的。

一旦強制性的經濟責任不再存在於父子、兄弟之間，父親沒必要再以一副威嚴、不可親近的面孔出現在兒女面前，用不著強制兒女無條件地聽自己的話並要求在父母講話時兒女不能還嘴，兒女也可獲得更大的自由。父母與兒女間、兄弟姐妹間因經濟利益引發的張力也就消失了，他們可以更平等地注重感情交流和心靈溝通，讓親情、友情成為家庭關係的主旋律。

從表面看，在『金融市場』把經濟交易從『家』中剝離出去後，沒有了那些你來我往的經濟交換，家庭關係好像很沒有『人情味』。但實際上，如果要把家庭建成一個以純感情維繫的基本社會細胞，那麼由市場取代家庭的經濟功能才是最好的藥方。這樣，個人空間才能最大化，他的精神世界才可以更自由地拓展，精神生活才可以豐富多彩。

傳統文化的出路

五四運動給中國大陸帶來了自由、民主、法治思想。回過頭再看，當時的思想先驅至少在兩方面存在盲點：其一是私有財產權，其二是發展金融與保險市場。這二者是實現自由、民主、法治的經濟基礎。換句話說，如果沒有自己的私有財產權而是靠『領導批准』謀生，那麼個人就沒有伸張自己權利的財產基礎，自由、民主、法治當然無從談起；如果沒有市場提供的保險與金融產品讓你去規避自己一輩子的生活風險，那麼在你失去了『家』這個傳統的互助保障體系之後，你會對未來充滿不安，這時你也不會有底氣去爭取個人的自由與民主權利。

這些認知盲點的確也跟中國大陸學術歷來輕『術』的傳統有關，因為經濟學、金融學都是太低級的『術』，所以，看不到這些也不奇怪。

遺憾的是，時下的新儒家學者還是不能走出用文化來談文化的圈圈，特別是以儒家文化來評價儒家文化，其結論當然不會是別的，用『四書』『五經』來看『四書』『五經』，只能是越看越美。

讀書心得:作者這一段評析寫的真好，現在的中國大陸學者，仍然走不出中國固有的東西，缺乏世界觀，卻又愛評論，至今仍停留在井底之蛙的程度，只能夠沿習儒家文化來評價儒家文化，當然自以為是，我看到網路有很多來自中國製作的影片，主題也都確實仍停留在這個程度重覆而已。

如果脫離傳統儒家社會的實踐實際，不去研究特定文化背後的成因（特別是經濟因素），不能看到儒家體系只是多種不同文化體系中的一種，那麼就難以客觀，有失偏頗。

有一些學者認為中國大陸文化重視家庭，而西方文化則不然，這顯然是一種誤解，實際上中國大陸人和西方人都重視『家』，只是追求的『家』的境界不同。

對比之下脫離經濟交易功能的家，更有利於培養出家庭成員之間自願的感情。在處於溫飽與饑餓之間的農業社會裡，生存是一個永恆的挑戰，所以『家』的功能很難超出利益交易和保險互助，溫情脈脈會過於奢侈，這種社會可能必須要有『剛性』的家庭結構，否則『家』之內的經濟交易就很難有確定性。在近代西方社會生產力上升、人們收入超出溫飽之後，『家』的經濟功能逐漸由金融保險市場來勝任，這時的『家』文化沒必要那麼『剛性』，也不必約束個人的自由，因為感情的交流是逼不出的，只有在基於個人權利、基於個人自由選擇的『家』裡，父母、兄弟姐妹之間的感情交流才是自願真誠的，才不是出於『義務』責任感而為的。

從北京、丹東這樣的大、中型城市的文化觀念變化中，我們看到，隨著經濟和金融證券在中國大陸的快速發展，大、中型城市的『家』已經發生了極大的變化，其經濟功能也逐步由『金融市場』來承擔，看到兒女時父母首先想到的不再是自己的投資和養老保障，也不再把兒女當成自己的財產，『家』已主要是情感交流、心靈溝通的地方。家庭生活不再死氣沉沉，而是越來越有個性，父母跟子女間的交往也日益平等，個人自由在中國大陸終於有了更好的基礎。

這是中國大陸主流文化發展的大趨勢。

從原始社會到農業，到工業，再到服務業社會，人類的制度性文化總在隨著生產力和『金融市場』的變化而演變，其整體方向是個人自由空間的最大化，發展就是使個人自由。

最初在生產能力低下時，人是迫不得已接受部落公有制，犧牲個人與家庭；一旦農業使人的獨立生存能力稍微提高，人們的基本生活單元就從部落縮小到宗族、家族，然後再縮小到離個人更近的『家』；到了工業社會，生產能力遠遠超過人的溫飽需要，『金融市場』的發展又將經濟互助交易功能從家庭中剝離出來，使個人從家庭的經濟約束中得以解放，給他以最大自由追求自己的精神世界，是經濟發展和『金融市場』解放了個人。北京、丹東等大中城市文化觀念的變遷即證明人類追求自由的自然傾向，這一點不會因人種而異。

對此，我們需要充分認識到不同文化的差異及功能，不能簡單粗暴地要用一種文明替代另一種文明。

據袁偉時先生在《告別中世紀》一書中所講，早在1901年，就在清廷慈禧太后被迫逃命到西安、中國大陸自己身處亡國危機的時候，辜鴻銘先生聲稱『……人類未來文明……依賴於中國文明的根基，或更確切地講依賴於遠東民族可稱為儒家文明的東西』。

以中華文明拯救世界的呼聲在『五四運動』前後進一步達到高潮，其中梁啟超的言論尤為突出：『我希望我們可愛的年輕人……把自己的文化綜合起來，還拿別人的補充它，叫它起一種化合作用，成了一個新文化系統……把這新系統往外擴充，叫全人類都得到它的好處……我們的年輕人啊，立正，開步走！大海對岸那邊有那幾萬萬人，愁著物質文明破產，哀哀欲絕地喊救命，等著你來超拔他哩！』

前輩們的超脫和大公無私當然令人敬佩，但是這些勇敢背後可能難以找到學理基礎。

讀書心得:原來五四運動，高舉中華文化可以拯救世界的口號，仍然停留在傳統儒家思想裡面打轉，看來要等到中國金融制度逐漸跟上歐美先進國家之後，這種儒家文化，才會慢慢消失~

1901年和1919年前後，都是中國大陸自己國難當頭、國家前景渺茫的時期，那時還主張拿自己的文化體系去救他國的命，這實在太離譜。另外一種解釋是，中國大陸傳統學問存在根本性的『實證』盲點，讓文人把中國大陸過去一百多年的遭遇跟中國大陸文化脫離開來，認為那些落後挨打的經歷不是固化的傳統文化所致，而是由外國人所致。到了現代，中國大陸經濟今日能夠崛起，也是得力於借鑒了世界上的先進文化與文明。

但是，在我們對制度文化的成因有更深入瞭解之後，就會對未來有更深的思考。

本章部分內容刊於《中國大陸新聞週刊》，2006年11月13日。

第19章

家庭經濟互助功能的弱化與中國大陸金融業的興起

社會轉型對傳統『孝道』文化的衝擊在今天的中國大陸，『家』的經濟交易功能日益淡化，『家族』作為非正式內部『金融市場』的功能越來越弱。為什麼基於以家為單位的養老與風險保障體系正在瓦解?

許多人說是由於現代人道德淪喪所致。

這也許是部分原因，但更重要的原因是由於經濟發展以及社會變遷正在對原本文化體系形成巨大衝擊，其原因又因城市和農村有別。

我們先從以下兩方面看農村的變化。

第一，農村土地歸集體所有，家族、家庭的長者不再有給後代分配土地的權力，族產空空，因此，長者對後輩難以有約束力。除非恢複土地私有制，否則傳統長者的『威懾力』難以再現，『家規』就無『剛性』。

第二，種田已不再是致富的路子，非農的收入遠高於農業收入。這表示著大家都外出打工，背井離鄉往城市移民。今天，中國大陸的城市進程在不斷加深，每年大量人口從農村進入城市。以筆者在湖南的家鄉為例，全村350戶家庭中，有75%的家庭有兒女常年在外地城市工作、生活，其中一部分在外地有正式戶口，即使沒有正式戶口，不少人已在外地安居。這些年關於北京、上海、廣州等城市農民工子女的上學問題、醫療問題等等討論得很多，這當然是好事。從另一方面看，在子女相繼離開農村後，留在家鄉的父母長輩的養老與保險問題已越來越嚴重。子女移居外地，原有文化對子女的約束力已相當弱。

因此，在農村，傳統養老與風險保障體系正在瓦解。

在城市，養老與保險更要靠『金融市場』。首先，城市人沒有農田作為最後的生活保障。其次，城市人因工作遷居異地的現象已非常普遍，人口流動是常態。記得在1980年代初到上海出差時，由於周圍的人都講上海話，筆者基本不敢開口講話，怕暴露自己的湖南口音。但今天到北京、上海等地就不用有這種擔心，因為周圍的人相當多也是外地人，即使他們聽出你的外地口音也無所謂。跨地區人口流動大大增加後，家庭、家族內部的經濟交易越來越難以執行，代際和親戚間的信用交易越來越不安全，『不孝』、『違約』的頻率日益上升，『孝道』文化的約束力越來越弱。

因此，今天不管是農村還是城市，在社會結構和人口流動量發生根本性的轉變之後，『家』的經濟交易功能已越來越難以支撐，原來由家庭、家族承擔的經濟互助互保功能必須由金融證券與保險市場來取代。對於創業者來說，這當然隱含著巨大的商機。

實際上，從經濟收入或者說生產力的角度講，在農業社會時期，由於人們的產出能力不高、沒有足夠的剩餘去自己安排自己未來的生活需要，所以農業社會的人是『迫不得已』靠『家庭』實現養老、保險等經濟交易。但是，從晚清洋務運動開始的工業化，經過近150年的努力，已使中國大陸的生產力大大提高，物質項目的豐富程度前所未有，現代工業、農業已解決了中國大陸人今天的生存挑戰。但，在解決了今天的物質需求之後，人們的剩餘收入與財富越來越多，接下來的挑戰便是如何安排好未來的物質與精神需要。

在收入能力達到如今的高度後，人們沒必要靠傳統的家庭結構來規避未來風險和養老需要，當然更希望用各種『證券市場』安排未來的生活需要。

從美國過去一百年的金融發展，檢視中國大陸金融的未來，這種判斷對中國大陸家庭文化以及金融業的未來走向有什麼含義?

雖然美國的歷史和文化背景跟中國大陸不同，但是我們或許能從美國的經歷看出一二。

「工業革命」，特別是「現代交通運輸技術」大大改變了美國的「社會結構」，那些社會結構轉型後，從根本上推動了美國「金融制度」的發展，改變了其「金融行業結構」以及美國的「家庭文化」。

簡單來說:

「工業革命」→「現代交通運輸技術」→「社會結構」→「金融制度」→「金融行業結構」→「家庭文化」

所以說，對美國金融業的發展仔細的研究後，會幫助我們預測中國大陸金融業和家庭的未來走向。

20世紀之前的美國跟近年的中國大陸在許多方面相類似，『家』與『家族』對美國人的經濟互助、互保作用也很強，主要原因也跟『農業』在美國經濟和社會中的分量有關。

例如，1978年的中國大陸跟1820年時的美國在就業人口的產業分佈上驚人地相似。

1820年，美國就業人口在農業、工業和服務業之間的比例分別為70%、15%和15%，

1978年，中國就業人口在農業、工業和服務業之間的比例分別為70.5%、17.3%和12.2%；

1890年，美國就業人口在三個產業中的分布是38%、24%和38%，

2004年，中國就業人口在三個產業中的分布是46.9%、22.5%、30.6%

因此，從社會人口在三大產業間的分佈來看，今天的中國大陸跟19世紀末的美國類似。我們知道，1860年代在美國興起鐵路熱潮，同時開啟了所謂的第二次工業革命，那個時期建立的鐵路網以及後來的電力革命、電話革命、汽車革命大大改變了美國社會結構。不管在哪裡出生，人們可以到任何地方去就業，哪裡的收入機會更好就搬到哪裡，跨地區人口流動加大，城市化速度加快，越來越多的美國人從農村遷居城市。

1820年時美國90%以上的人口居住在鄉村，到1900年左右降到50%。1865年時美國只有14個人口超過10萬的城市，1929年則有93個這樣的城市。到19世紀末，社會結構的變遷已使許多美國人不再能依靠傳統的家庭、家族達到經濟互助互保與養老的效果。雖然至19世紀末美國社會結構已發生巨大變化，但是，其社會保障體系與退休養老基金市場還沒有出現，『金融市場』還主要以銀行和保險為主，那時已有一定規模的股票和債券市場，但並沒有各種能讓人們全面安排好個人未來經濟需求的金融產品。換句話說，在家庭的經濟交易功能衰落的同時，『金融市場』上的退休養老項目還沒跟上社會結構變化的需要，出現了這類金融產品的缺位，這當然蘊含著某種社會危機。

有意思的是，今天中國大陸的金融行業結構也接近1900年的美國。如果我們按一類金融機構的資產占該國金融業總資產的比例來衡量其在整個金融業的地位，判斷該類金融機構的發達程度，那麼在1900年時，美國的銀行資產占整個金融業資產的81.1%，保險公司資產占13.8%，證券公司占剩下的5.1%，當時還沒有基金公司，也沒有退休養老基金。相比之下，今天在中國大陸，銀行業金融資產約占金融業總資產的78%，保險公司占5%左右，證券業、信託業、基金公司占剩下的17%。雖然今天中國大陸保險業的相對水準低於1900年時的美國保險業，但總體上中國大陸今天的金融業結構與1900年左右的美國很相似。在社會結構上，今天中國大陸正在經歷的變化也跟那時期美國社會所經歷的變化非常類似。

真正讓美國認識到其金融行業結構跟新的社會結構不配套的事件是1929年的美國經濟大蕭條，那次股市大崩盤，引發了美國有史以來最大的經濟危機，眾多公司相繼破產，失業率最高達到25%，每四人中有一人失業。那次危機讓人們發現，傳統家庭、家族所提供的互助網路已基本不可靠，而此前『金融市場』又不提供失業保險、養老基金和各類風險特徵的開放式基金，『金融市場』所能提供的保障有限。再者，那時的美國政府也沒有任何『社會保險基金』、『失業救濟金』、『養老基金』等，簡單來說，當時美國人對於個人經濟保障的觀念，歷來都是公民自己的事，不是政府的事。也就是說，那次經濟危機讓人們看到個人在面臨大環境發生系統風險事故的時候，原來這三道防線都沒有建立。

1935年美國通過《社會安全法》，由聯邦政府建立社會保障體系，為民眾提供最後一道經濟保障線。

但更重要的變化是金融業本身。首先，『傳統金融』產業的相對重要性逐漸下降。以保險業為例，到1955年時，保險公司金融資產占整個金融業資產的份額達到21.4%，但此後持續下降，到1975年時為11.8%，到2005年為6.9%。銀行業金融資產占整個金融業資產的份額到1955年時為57.8%，1975年為56.4%，2005年時降到24.8%。雖然銀行與保險業的相對份額在逐年下降，它們的絕對規模卻在不斷翻倍，銀行業的資產在1900年為129億美元，1955年為2599億美元，2005年升到11.7兆美元；保險業的資產在1900年是23億美元，1955年為962億美元，2005年則是3240億美元。

相比之下，退休基金從無到有，其金融資產在1955年時為517億美元，1975年為4599億美元，到2005年為89955億美元。開放式基金業是另一個後起之秀，1955年時所管理的資產才113億美元，到2005年時升到83228億美元。

1900年時銀行和保險業資產分別占GDP的70%與12%，跟中國大陸銀行業與保險業分別為GDP的80%和7%差不多。從1900到2005年，美國的這兩個行業都有發展，但是它們無法跟退休基金和開放式基金業的發展速度相提並論，這是否也是中國大陸退休基金、基金管理行業的發展走向?

美國的個人理財項目到今天已五花八門，且功能細化，讓個人能安排好多數可以想像的未來需要或偶發事件，不用為未來的經濟需求或危機擔憂。

這就顯示出金融發展的效果不僅讓人能更好地安排未來，而且讓人生活得更自由，不需要指望子女或任何人。對整個經濟來說，這表示著極大的經濟成長動力，金融服務以及相關行業占美國GDP的比重在1977年達到26%，到2000年為35%，比整個中國大陸服務業占GDP的比重還要高。原因之一，是美國的『金融市場』已基本取代了傳統家庭、家族的經濟交易功能，讓經濟交易退出家庭。

20世紀初，美國社會結構發生大轉型，家庭內的經濟互助交易功能退化，『金融市場』取代家庭為個人提供各類規避未來生活風險與養老需要的金融產品，結果美國金融業特別是養老基金、開放式基金等快速發展，美國用相當長的時間，走出的這條路，或可為中國大陸金融發展提供思路。

所以要維持『家』的利益交易和保險互助功能，這種社會可能必須要有『剛性』的家庭結構，要犧牲個性，否則『家』之內的經濟交易就很難有確定性，這就是傳統農業文化的共性。在近代西方社會的生產力上升之後，『家』的經濟功能逐漸由金融保險市場取代，這時的『家』文化沒必要那麼『剛性』，也不必約束個人的自由，在基於個人權利、基於個人自由選擇的『家』裡，父母、兄弟姐妹之間的感情交流會更加自願真誠，而不是出於『義務』責任感而為。

一旦『金融市場』將經濟交易功能從家庭剝離出來，一旦不以利益交換定義『家』，中國大陸的『家』文化必須要改變，應該被重新定義在精神互助和感情交融這些功能上，以愛和感情定義『家』。

如果能這樣，中國大陸『家』的凝聚力會重新上升，但會是基於家庭成員個人自願選擇、以感情交融為主題的凝聚力，而不是靠名分、靠外部強制維繫的凝聚力。這表示著父母、兄弟姐妹、親戚間會儘量多花時間和耐心強化彼此的瞭解，會儘量尋找共同話題增加溝通，會更加彼此平等，而不是動不動就以『三綱五常』壓人。這也表示著沒有感情的夫妻會選擇離婚，沒有感情交流的家庭、家族會沒有凝聚力，也沒必要在擇偶時要求門當戶對。

隨著人們對自由的認同程度的上升，隨著『金融市場』的進一步發展、人口流動的加快，傳統家庭結構會加快轉型。一種基於『金融市場』與法治體系的家庭和社會體系將形成。

本文刊於《新財富》，2006年第12期。

第20章 中國大陸金融發展為什麼會停滯落後

2007年2月27日是個不一般的日子，上海證交所綜合指數下跌8.8%，當夜帶動全球股市震盪，從西歐到北美、南美、非洲、亞洲，普遍下跌3%以上。客觀地講，中國大陸股票下跌並非美國、西歐等股市下跌的真正原因，因為中國大陸股市歷來我行我素，跟全球股市相關性較弱。

雖然客觀上如此，但其意外效果是，這件事被看成是中國大陸經濟在全球地位的一次證明，另一方面也凸顯了股市在中國大陸經濟和社會中的地位。本來一直是中國大陸經濟場外遊戲的『證券市場』，現在看來不只對中國，而且對世界經濟也有影響。在這種時候，我們自然會問，自1860年代跟工業科技一起進入中國大陸的西方證券技術，到今天是否已真的紮根?股票、債券、基金、金融權證等『現代金融』技術在中國大陸是否還水土不服?如果還水土不服，到底缺少哪些土壤或土質?

有一點是肯定的，到今天為止，中國大陸股市仍然不如賭場，對多數股民而言，股票充其量是一些單純用來交易，但是跟背後上市公司脫節的符號，不是什麼投資項目。也就是說，股票及其交易場所是一個世界，上市公司和它們的經營又是一個世界，這兩個世界間的距離在中國大陸還十分遙遠。

正如《紐約時報》報導的，在2006年4月天津環球磁卡股份公司不能如期公佈季報後，股市不僅沒懲罰該公司股票，反而很快讓其股價翻倍；2007年初，證監會通報17家上市公司，譴責其大股東挪用、掏空上市公司資產，等於說這些大股東從上市公司偷錢。消息一出，這17家公司的股票不僅沒跌，反而都連續幾天漲停。另據《第一財經日報》報導，2007年初，安徽省科苑（集團）股份有限公司公告稱，宿州市政府對它財政補貼5500萬元，用於彌補2006年該公司的虧損，這一彌補即讓科苑股份從虧損變成盈利了，從而化解了退市風險。政府財政彌補虧損居然也能算公司盈利，在大股東從上市公司偷錢後股價還能漲停，這些當然是天下少有的奇聞。如果連這樣的股市也能長期順利發展，那真的是沒有發展不起來的市場了，也沒必要區分『良性』和『惡性』市場，或『良幣驅逐劣幣』和『劣幣驅逐良幣』的市場了。

在股市非理性繁榮的時候，我們應該反思，中國大陸『資本市場』的發展為什麼會這樣?

我們發現，金融洋務運動雖然開始於1860年代，但到今天仍然問題重重，例如現代銀行以及其他金融證券業都一樣，特別是看到銀行業、保險業、證券業的巨額呆帳、壞帳，為什麼中國大陸的金融發展步伐這麼艱難?

在本文中，我們試圖從文化和歷史機遇的角度來理解，為什麼證券類金融能夠在西方發展，而在洋務運動之前，卻沒有在中國大陸出現。

我們會看到，儒家思想對家庭家族的經濟交易和感情交流功能的過度強調，把人際交易過度限制在血緣關係的範圍內，以致血緣關係之外的經濟交易（特別是涉及信用的金融交易）基本上沒有發生、發展的機會。

儒家過度強調血緣觀念，不僅抑制了一般市場的發展，而且抑制了血緣關係之外金融交易所需要的制度架構的發展，結果，到了19世紀中期，西方證券金融技術進入中國大陸時，中國大陸根本不具備這些金融技術所要求的基本制度支持架構，逼著國人去尋找捷徑。

中國人到現在還沒意識到，其實證券金融技術和西方制度文化是依據經驗逐漸發展出來的整套制度，要嘛就不要，要嘛就全要，而不能像超市購物那樣只挑自己喜歡的。

金融交易的本質

當然，金融對中國大陸並不陌生，早在商周時期就有貝幣等等，宋代還發明了紙幣，當馬可·波羅在13世紀來到中國大陸時，他對中國人認紙為錢十分驚歎。

但是，在中國，金融的概念也差不多到此為止了，金融就等於貨幣和簡單借貸。這種片面的理解或者說局限之所以會存在，主要是在歷史上中國大陸除了貨幣類金融以及簡單借貸之外，其他基本為空白。

通常意義上的貨幣當然也是一種金融證券，其特殊性在於貨幣既是用於交換的通貨，又是跨空間、跨時間的價值儲備或說價值載體，它幫助實現異地間的價值交換，也讓人們能夠把今天的價值儲存起來，等未來再換回。簡單講，貨幣是實現時空間價值交換的金融契約，是特殊的金融票據。它的發明和發展，特別是現在的電子錢，對市場化以及專業分工的深化，都起到了至關重要的催化作用。同時，貨幣能夠大大提高政府徵稅的效率，便於集權政治統治，這也許可以解釋貨幣類金融創新為何在中國大陸歷來發達。

但是，金融的內容不止貨幣，一般而言，任何涉及不同時間、不同事件、不同空間之間的價值交換都是金融契約交易。市場上的一般性交換以現貨為主體，一手交錢、一手交貨之後，不存在未來誰要付給誰錢的問題。相比之下，一旦交易的內容是今天一方付錢，另一方在未來某個時間（或發生某種事件時）才給以回報性支付，或者交易雙方都是在未來但是在不同時間給另一方支付價值，那就是金融交易。跟一般現貨交易的差別在於，金融交易以金融合約的形式實現，是契約交易，涉及未來支付兌現的問題。

例如，張三今天借錢給李四，李四保證一年後還，他們之間的借條就是一種金融契約，這是金融交易。王五去保險公司買財產險或汽車險，今天付了錢，未來是否有回報補償，還取決於財產是否遭遇天災人禍、汽車是否出事，他今天買到的也是一種合約。從銀行借的住房分期付款貸款、存放在銀行的儲蓄帳戶、養老基金等等，這些都是金融合約交易。

正因為金融交易涉及未來支付，金融合約是否能執行、合約保證的支付是否能兌現、交易雙方是否能彼此信任、所提供的資訊是否真實，這些對金融交易的發生和發展十分關鍵。因此金融交易的欺詐空間要比實物交易的欺詐空間大得多。金融交易是純粹的信用交易，如果沒有可靠的文化與強制性契約執行制度的支撐，這種交易就難以發展。

進一步講，像股票、債券、基金、期貨等大眾『證券』也是金融合約，涉及不同時間之間的價值置換，但跟一般金融合約相比，其差別如下：第一，這些金融合約可以在任何人之間流通，具有普遍的交換價值，其流通性幾乎如同官方貨幣；第二，交易的雙方可能是完全的陌生人，以前不相識，將來也不會相識。正因為這兩種特徵，『證券』交易可能帶來的欺詐空間上升到全新的高度，不僅更容易讓一方被騙，而且可以讓成千上萬的大眾受騙。例如，深圳發展銀行的股東上百萬個，他們把自己的錢委託給自己從不相識的深圳發展銀行管理層，如果後者行騙欺詐，受害面就不是幾個人了。所以，證券對契約執行和權益保護機制的要求遠比一般金融交易要高，這就是為什麼股市、債市、期貨比銀行業和保險業更需要可靠的法治架構，更需要憲政保護；這也是世界上沒有幾個國家能真正發展好『證券市場』的原因。

讀書心得:也就是說，並不是中國大陸、台灣因為什麼資金規模太小，所以無法健全股市制度，事實上就是因為政府想要保留操作股市的特權，想要從中獲得利潤，所以不願意建立真正保護約定、公正信用的證券市場機制，所以世界上至今仍然沒有幾個國家能發展好證券市場。

為什麼中國大陸歷史上沒有發展出證券金融

不管從歷史還是從當今實際的角度看，我們自然要問，為什麼證券類金融自700多年前發端於西方，而沒有出現在中國大陸、印度這樣的傳統社會?換句話說，無論是東方人還是西方人，人類自古以來就有金融交易的需要，特別是在遠古時期，由於生產能力低下，一個人過了今天難以保證明天還能否吃飽穿暖，所以，是人就有跟別人進行金融交易的需要，今天我收入多會給你一些，但今後你收入多、我收入少時，你要給我以回報。這種金融交易可以通過非正式契約實現，也可通過正式金融合約、證券來實現。

既然人類自古就有這種生存需要，那為什麼西方發展出了正式、外部化的金融『證券市場』，而中國大陸卻沒有呢?

我們可以從交易安全、保證金融交易信用的制度架構角度來理解。雖然有人際金融交易的需要，但是如果沒有一種保證契約能執行的基礎安排，人們會因為擔心對方未來失信、違約而選擇不參加交易。

當然，今天我們熟悉現代法治和憲政，知道這些是保證契約權益的制度架構，但是，這些都是近現代才發展起來的東西，在遠古沒有。

在兩三千年前，不同社會找到了不同的強化交易信用的解決方案，這些不同的解決方案也給後來的金融發展帶來了不同的後果。在中國大陸，以『三綱五常』為基礎的名分等級秩序以及相配套的文化價值體系，其基礎社會單位是基於血緣關係的家庭、家族。也就是說，其『硬性』基礎是自然血緣關係和家庭，『軟性』基礎是『三綱五常』價值體系。通過把兩者結合在一起，家庭和家族成員間的金融交易或說經濟互助能夠有堅實的信用基礎，將任何成員的違約風險降到最低。通過強化文化教育，使家庭和家族成為大家都能信得過的金融、物質與情感交易中心。從金融的角度講儒家文化增加了家庭成員間的經濟交易與感情交易安全，提升一代接一代的生存機率，增加成員的歸屬感等精神價值。

用科斯的交易成本理論來說，在外部市場還不存在或不發達的境況下，跟陌生人或沒有血緣關係的人做交易，交易成本會太高，『失信』會太頻繁。而如果在家族成員間做交易，違約風險小，交易成本自然低。實際上，在外部交易環境不發達、外部交易成本太高的傳統社會裡，家庭子女越多、家族成員越眾，家族內部交易所能達到的資源共用和風險分攤效果就會越好，該族壯大下去的機率會越高。這就是為什麼在傳統中國大陸家家都喜歡多生子，都喜歡人丁興旺，而且最好是四世同堂、五世同堂。

在農業社會生產能力的局限下，人們的確能在經濟交易和感情交流方面依賴家庭、家族，而且只能靠家庭。在那種境況下，以名分定義的等級制度雖然壓制了人的個性自由和個人權利，但的確能簡化交易結構，降低交易成本。以儒家為核心的傳統文化體系讓以農業為主的中國大陸社會存在了2000多年，它最適合農業社會。

但問題也出在這一點上，因為當家庭、家族幾乎是每個人唯一能依賴的經濟互助、感情交易場所的時候，會讓人們相信只有親情、血緣關係才可靠，只跟有血緣關係的人做金融交易、感情互助，即使創辦企業也只在家族內集資。

我們說儒家文化抑商，其實這是儒家只認血緣親情、排斥『家』之外經濟交易的社會哲學的一種表現：一般的『商人』跟自己不會有血緣關係，怎麼可以相信他?他想跟我做交易，說明他別有用心！，既然對沒有血緣關係的商人都不信任，不能跟他們做交換，這本身又逼著人們更加只能靠『家』了，抑商反過來又強化了個人對『家』的依賴，沒有別的路可走。

讀書心得:原來中國2千年來，一直都有重農抑商的觀念，根本原因是因為不信任非家族血緣的人，既然信任家族的人，當然家族內的人口也要越多越好。

血緣限制，這就必然會產生兩種後果：

第一，相對於家族而言的外部市場難以有發展的機會。市場的特點之一就是交易的非人格化，是跟陌生人的交易，是只講價格、品質的好壞，而不必講親情。因此，『家』之內的經濟交易功能太強，外部市場就會失去發展的機會，此消彼長。

第二，由於陌生人之間的市場交易、利益交易機會有限，在這樣的社會，就沒機會摸索發展出一套解決商業糾紛、執行並保護契約權益的外部制度架構，合約法、商法以及相關司法架構就沒有生長的土壤，血緣關係之外做交易的交易成本就無法降低。這也說明為什麼中國大陸歷代國家法典側重刑法和行政，輕商法和民法，把商事、民事留給民間特別是家族、宗族自己去處理。

當利益交易和民事範圍主要以家族、宗族為界線時，生計與其他民事與其說是社會問題，還不如說是家庭、家族內的問題，所以中國大陸歷來有詳細的家法宗法，而缺少國家層面的民法內容。

宋朝時期，市場快速發展，部分經濟交易功能逐步從家庭剝離出來，由市場取而代之，這本來可以幫助削弱中國大陸人非血緣不信的傳統，讓人們認識到通過適當的契約機制，即使與陌生人做交易，也可以達到足夠的交易安全。

實際上，如果能走出血緣家族、與更廣泛的市場參與者做物質和金融交易，每個人的福利都會更高，因為再大的家族，即使總有四世、五世或更多代人同堂，通過族內隱性金融交易和經濟互助所能實現的資源分享與風險分攤效果總歸有限，無法跟全社會範圍內的市場交易所能達到的福利水準相比，這些年金融全球化給世界帶來的好處就證實了這點。

可惜，當時一方面由於市場發展的確觸動了家文化下家的功能和結構，導致一場文化討論；另一方面，蒙古人入侵中原，也中斷了中國大陸市場化的發展。

明朝初期繼續了宋時期的海外貿易，發展國內外市場，給中國大陸人又一次推動陌生人之間交易的機會，當然也能同時促進有關制度架構的發展，但隨著永樂之後的海禁，中國大陸再次失去現代金融所需要的法治架構的發展機會，中國大陸人再次回到『家』的懷抱，靠家庭家族而不是靠市場交易實現經濟安全、利益交換和精神安全。最後，家族、血緣重新獲得勝利。

西方金融的興起

以血緣關係和親情為經濟交易的基礎能降低違約風險和交易成本，這是人類社會的共性，在西方社會也如此。只不過，太過份的把家庭關係跟利益聯繫在一起，弱化了『家』的感情內涵。而反對言利的做法，也在抑制商業，壓制外部市場化發展，但這樣做的後果是強化了『家』的經濟交易功能，加重了家庭關係中的利益交換功能。

與中國大陸不同的是，西歐已經在較早的時期，就將經濟功能從家族內剝離出來，這間接為發展證券金融所需要的契約束度架構提供了機會。

早在2500年前的古希臘，海洋貿易和城市化迫使人們走出『家』，淡化『非血緣不可』的傳統觀念。由於海洋貿易需要的資金多，風險又大，雅典商人被迫在家族之外尋找合作投資者，以分攤風險。這種商業組織的基礎是契約，通過正式契約保證各方合夥人的利益和責任。為保證其運作，就需要專門從事解決合約糾紛、財產糾紛的機制，這就產生了對法治的需求。

在雅典，手工業生產規模也在逐步成長，與族外人創辦合夥制企業開始盛行。在西元前200年左右的古羅馬，海上貿易也促進了跨家族商業組織的發展。此外，由於羅馬帝國的財政稅收越來越多，收稅工作本身變得越來越繁重。結果，帝王乾脆把收稅工作外包給民間貴族，由這些貴族參股組建公司，股東既有參與公司運營管理的，也有只做股東但不參加經營的，這些局外股東享受一定的有限責任，這即是現代公司制度的起源。

『公司』這種以契約建立的商業組織的意義表現在兩個方面。

第一，不僅股東間往往沒有血緣關係，而且多數股東只是被動的投資者，不參與日常經營，日常事務委託給其中一位或幾位股東（或非股東）管理，這就帶出今天我們熟悉的『委託代理』關係問題，引申出權利、責任以及其他契約關係問題。羅馬法以及相配套的司法制度就是在這樣一種背景下發展的。

羅馬法跟中國大陸傳統法律的差別在於，前者是為解決商事、公司、契約、財產等民事問題而發展的，它的前提是承認交易雙方享有同等的權利，法律和司法者是沒有直接利益的獨立協力廠商，羅馬法是所有西方法律的基礎，是自下而上發源於民事的法律。

相比之下，中國大陸以往的法律是手持強權的皇帝自上而下頒布、為其統治服務的工具，對民事涉及很少，更沒有當事人權利的學說，這種傳統和歷史使後來中國大陸的金融洋務運動變得異常艱難。

第二，公司制度的第二個意義同樣重大，公司是由不一定有血緣關係的股東組成，而這種通過契約形成的利益聯盟具有跟家庭和個人同等的法律身份，也就是現在所講的『法人』，可以像自然人那樣獨立簽約，享有各種民事權利和獨立的法律人格。更重要的是，公司跟家庭一樣，都是一種成員間的結盟，只不過，前者是以契約為基礎的結盟，後者以婚約和血緣為基礎，兩者都能運作正常。這一事實間接地開始削弱羅馬人對血緣和家庭的神秘感，不用再認為經濟交易、金融交易『非血緣關係不可』，經濟交易的範圍可以走出家庭、家族。如此一來，市場的範圍得以拓寬、加深，對支援市場交易特別是信用交易的制度的需求也跟著上升。

說到底，公司就是一連串契約集合而成的法律實體，股東願意出資購買股份本身就必須有極強的信用作為前提，公司的成立與存在就是一種高級信用交易的體現。

保險市場、借貸市場在古羅馬也有發展，西元150年左右的《羅馬法典》中就有針對保險交易、借貸交易的條款，金融交易逐漸由市場代替『家』來實現。

不過，在西元5世紀，西羅馬帝國滅亡，羅馬法律體系與『金融市場』、商業機制一起走進歷史。

歐洲進入中世紀後，市場開始退縮，『家』的經濟交易作用重新加強，西方人經濟交易回歸到家族。

但是，跟中國宋朝之後的發展不同，中世紀的西方人並沒有完全回到『非血緣不可、只認親情』的古老傳統，而是由基督教會、各類行會與合會取代了之前市場和家庭的部分功能，在市場和『家』之外提供經濟交易和友情交流，特別是教會，從中世紀初開始，基督教通過『教父』『洗禮』等安排，讓每個小孩除了血緣父母之外還有『教父母』。『洗禮』即是一個人在宗教意義上的再生，標誌著他正式進入上帝的世界，他的『教父母』便是他進入上帝世界的生父母。基督教歷來規定『教父母』跟『血緣父母』不能是同一個人。這樣，個人除了血緣父母的『家』以外，還有『宗教家』。一個是圍繞血緣建立的『家』，一個是圍繞信仰建立的『家』，這當然擴大了個人的經濟互助空間和精神互助空間，同時也淡化了『非血緣不可』的傳統價值。

讀書心得:這一段解釋非常重要，原來西方的教會，控制家庭結構這麼深，藉由教會連結起血緣外的互助空間，可惜到後來演變出宗教禍害的黑暗時代。

換言之，即使在中世紀歐洲，西方人的經濟交易和感情交流也並不局限在血緣關係內，教會和其他社會組織提供了更廣範圍的金融互助、資源分享、精神支持的功能。按照韋伯的說法，在中世紀的西歐，教會、借貸互助會、喪事互助會（burialsociety）等互助性社會組織具有獨立『法人』的身份和權利，保留了古羅馬『公司』的契約性聯盟性質（隱性或顯性契約），在許多方面跟『家』的法律權利雷同。例如，教會和互助會可以擁有、買賣財產，有自己的財務帳簿，可以負債，可以起訴別人，也可能被訴，會員身份可以遺傳，甚至可以買賣、轉讓，等等。

如果中國大陸和西方在傳統上有差別，最大的差別可能就在這裡：傳統社會裡中國大陸人本能相信血緣關係，而西方人從2000多年前就認識到，做信用交易的雙方並非唯血緣關係不可。

讀書心得:看到這裡我才了解到，為什麼常常有新聞報導事件歐美先進國家，有人願意認養來自中國的嬰兒，原來西方人對於血緣地位重要性的觀念，早就進化為被信用更重要的觀念取代了。所以並不是西方人不重視血緣關係，而是血緣無法取代一切經濟條件，經濟條件的基礎不能光靠血緣，靠信用更重要。

中國大陸歷來缺乏家族之外

社會組織的發展，黑幫、土匪以喝『雞血酒』相約結盟，但這些從來都是非法的。在明朝，許多地方修建祠堂、族廟，族產也很普遍，民間社會組織開始顯性化，但這些仍然以家族為主。只是到近代，特別是鴉片戰爭之後，隨著跨地區貿易的進一步興起和城市化的加快，行會、幫會、同鄉會才發展較快。

正由於教會、各類互助會是基於信仰或其他需要的聯盟，所以，即使在中世紀，西方社會還是保留了超越血緣的法治制度與文化的演變空間。有了這種制度文化的發展，西方人在『家』之外做交易的成本就被慢慢降低，超越血緣的利益交換、信用交易和精神互助就有進一步發展的可能。

到12世紀末，雖然宋朝的經濟比西方發達，但是西方的發展，在超越血緣關係的社會組織、契約法律與相關制度文化的發展方面，已發展較快。

本來，如果中國那時繼續市場化發展，繼續城市化，繼續海洋貿易，那麼，中國或許有機會發展出超越血緣的法律制度與文化，建立起後來的證券金融所需要的制度架構。

但是西方發展的方向，是另一條路。

到12世紀，西歐已有一千多年發展超越血緣關係的社會組織、契約與相關制度文化的歷史，雖然歐洲仍然處在中世紀宗教的壓制下，但這些制度儲備給了它們深化市場發展的無形資本。威尼斯、羅馬、佛羅倫斯等義大利海岸城邦，由於水運發達的地理優勢，在12世紀、13世紀率先在歐洲重新發展商業，啟動文藝復興，帶領歐洲走出中世紀。

西歐那一些契約與相關制度儲備對發展商業有什麼幫助呢?

第一，跨區域貿易的發展必然引出異地支付的問題，否則在一方堅持『必須先交貨，否則不交錢』而另一方堅持『必須先交錢，否則不交貨』的時候，交易經常會無法進行。有了契約保證機制以及超越血緣的文化基礎，商業銀行信用票據就是在那時問世的，現代銀行也起源於那個時期，這些金融技術歸功於佛羅倫斯的銀行家。他們的商業匯票跟19世紀初中國大陸山西票號的作用是一樣的，只不過在時間上早了700年。

第二，商品貿易發展促進西歐城市化，使更多人離開自己家族所在地進入城市，遠離血緣關係，這自然增加了對市場提供的保險、借貸等金融需求。到13世紀後期，人壽年金、人壽保險、嫁妝基金等金融產品再次出現在威尼斯和其他義大利城邦，被中斷了近千年的金融產品再次出現。

第三，由於西歐城邦的戰爭開支不斷上升，對長期債券融資的需求大大上升，這時，它們已經建立的契約束度機制與信用體系就能發揮用場了。例如，到13世紀中期，威尼斯、佛羅倫斯和熱那亞這三個城邦已發行了太多的短期政府債，靠簡單的到期再借、一次接一次地把短期債務續接下去的做法已經難以奏效，它們必須推出長期債，把利息和本金的支付壓力平攤到未來許多年，逐年支付。

威尼斯和佛羅倫斯的這些債券基金股份以及人壽年金產品，很快成為西歐人歡迎的投資項目。這些證券化的財富載體逐漸改變西歐人的理財投資結構。到1427年，佛羅倫斯的家庭財富投資結構已發生了根本性變化，就在世界其他地方的財富載體基本還是土地、企業財產權和少量金銀錢幣的時候，佛羅倫斯富有家庭的財富已有1/3以政府債券形式存在，剩下的財富一半投資於土地、一半投入實業企業。財富載體的證券金融化程度在人類歷史上從沒有這麼高過，對個人、家庭理財而言，這是一種革命性變化，這本身也折射出當時西歐社會的契約束度支援必須相當可靠，信用交易必須足夠可信，否則沒有人願意將這麼多財富投入沒有血緣基礎的證券票據。到16世紀中期，意大利、法國、荷蘭、德國已發展出有相當規模的中央政府和地方政府公債市場。

到16世紀中期，西歐已經有近三個世紀發展證券金融、銀行金融、保險金融的經驗，超越血緣的信用交易已不是新鮮事，『金融市場』逐步代替『家』為個人提供經濟安全、保險、融資以及養老安排，制度支持架構也有了進一步發展。距離哥倫布發現美洲大陸半個世紀之後，英國人看到葡萄牙與西班牙海洋貿易的成功，也開始蠢蠢欲動。

為了解決海洋貿易需要的資本大、風險高的問題，英國商人在古羅馬人以及威尼斯商人的基礎上，推出更完善的『股份有限責任公司』企業制度，通過向眾多投資者發行股份，不僅幫助探險創業者融到大量資本，而且以一種高效率的方式把海洋貿易風險分攤到眾多投資者身上。英國的股票交易從此開始，並由此演變出今天我們熟悉的倫敦、紐約等世界『資本市場』中心。

中國大陸的『證券洋務運動』

到鴉片戰爭時期，中國大陸的金融業有些發展，像山西票號、江南各地錢莊與合會等金融業務，都因康熙、乾隆時期逐漸起步的內外貿易而得到推動，但其規模還無法跟同時期的西方相比。更重要的是，正如前面講到的，以『家』作為近乎排他性的人際經濟交易的範圍，使中國大陸社會失去了發展超越血緣的契約束度架構以及相配套政治制度的機會。所以，雖然康乾時期市場制度有了進展，但跟已經發展『家』之外社會制度長達兩千多年的西方無法相比。

但是，鴉片戰爭的失敗讓中國大陸人看到跟世界的差距，逼著中國大陸走『富國強兵』之路。在洋務運動中，新式銀行、保險、證券等現代金融技術都被引入中國大陸。以證券為例，薛福成、盛宣懷、張之洞、李鴻章等都意識到，要做洋務就必須廣泛融資，要廣泛融資就必須採用西方的股份有限公司制度，發行股票。

薛福成在《論公司不舉之病》中談道：『公司不舉……則中國大陸終不可以富，不可以強。』

『證券』這個名詞在1860年代才首次出現中文。

最初，在上海租界，外國註冊的洋行向當地居民以及外國商人發行股票，例如，旗昌輪船公司（1862）、滙豐銀行（1865）。這些公司在租界或境外設立，受外國法律和法院機構的管轄，所以這些證券發行和交易基本不受中國大陸本土制度架構的局限。

李鴻章等人主張推動受中國大陸法律管轄的本土華人公司的發展。但這些外來的『公司』『股票』，靠什麼法律或制度來支持呢?中國人歷來在血緣關係之外不相信任何人，要他們把自己辛苦賺到手的錢財投資給別人辦洋務企業，這當然是一個陌生的概念，更不用說去做了。怎麼辦呢?

我們首先要認識到，現代『股份有限公司』有三個顯著特徵。

第一，它是一個『法人』，是一個由一堆契約構建的法律體。前面講過，沒有契約執行和權益保障制度，這種法律體就沒有意義。由於股票的發行和交易範圍不限於親戚、熟人，而是全社會，所以行政、立法與司法必須相互獨立並互相約束，否則，相關法律和司法難以在涉及公司、證券權益糾紛中保持中立；契約權益的執行和保障機構必須中立、獨立，否則社會對契約、證券中規定的權益和權利就沒有信心，就不會信任，信用交易就難以發展。所以，證券權益、契約權益的保障問題實際上也是一個政治制度問題。

第二，投資者的責任有限，即他們的損失最多不超過最初的投資。這又跟中國大陸的傳統相衝突，因為中國大陸只熟悉無限責任。過去的古典書籍中充斥著『父債子還』的故事，子女要償還父母甚至祖父母的債，債務一代代地相傳。有限責任不僅跟中國大陸的文化衝突，而且要達到這一點，社會的法治程度必須足夠高。有限責任是現代公司的基本特徵，如果沒有它，處於被動地位的外部投資者不會願意投錢。

第三，現代公司的核心就是所有權和控制權的分離，也就是說，眾多的外部投資者將資金託付給公司管理層，後者對公司資產有實際的支配權。對於只相信血緣親戚的中國大陸人來說，這當然又是一個陌生的事物，他們怎麼會相信這些陌生人，由這些陌生人去管理自己的資產?

當然，發展支援證券交易的制度體系不僅涉及政治改革、制度變革，而且不是一兩天能完成的事情。在『富國強兵』的壓力下，晚清改革者必須儘速找出某種解決信用增強機制，以彌補契約束度的缺失，讓老百姓多少願意出資買陌生人公司的股票。這就是『官商合辦』『官督商辦』洋務公司模式的背景，由政府參股，並由政府和官員做直接或間接的信用保障，當然，出了事，政府必須得負最後責任。只有這樣，外部持股人才能享受有限責任，他們才有信心投資。

例如輪船招商局是中國大陸第一個現代公司，於1872年由李鴻章創立。當時他從直隸軍費中撥款13.5萬兩白銀作為政府的投資。個體商人答應出資10萬兩，但實際到位的只有1萬兩。1873~1883年，政府提供給輪船招商局的年貸款在8萬到100萬兩之間。輪船招商局成立後的10年裡，又有15家公司上市，主要來自礦業、製造業和交通業。它們的股票在上海的街頭和茶館裡交易。由於公司資訊缺乏，股票本身又是一種新東西，投資者就無從區分公司好壞。這樣，股票就自然為投機提供了環境，股票只是符號而已，投資者是股就買。炒股狂熱導致了1882年中國大陸的第一次股市泡沫。那一年，很多股票的股價上漲超過100%。不過，緊隨1882年股市繁榮的，是1883年的股災。1883~1884年，股價平均下跌超過70%。這次股災如此嚴重，造成本地許多亂炒股票的錢莊破產，引發了上海和其他城市的一場嚴重的金融危機。

早期的『官商合辦』『官督商辦』確實給洋務企業提供了部分信用支援，但代價很大，這些公司與其說是商業企業，還不如說是政府官員的『自留地』。在公司虧損時，這些官員會通過政府幫忙；公司盈利時，政府和官員個人又會以不同名目掏空利潤。官府的介入使公司成為腐敗的工具。由於當時也沒有成熟的會計制度，更沒有公司法或證券法，資訊披露幾乎不存在。

所以，自1872年後的幾十年，中國大陸股市不如賭場就不奇怪了。由於制度欠缺，外部股東與內部管理層間的委託代理關係、股東與官府之間的利益衝突解決都缺乏獨立協力廠商的保障。

1904年，清廷推出《公司律》，這也是中國大陸第一部專門的商事法律。到民國時期，國家立法、司法和行政相互制衡的權力架構開始出現，從制度設計上，法院至少能阻止行政權力對公司、對外部股東權益的干預。

1929年，國民政府修訂了《公司法》並推出證券交易法，為股份有限公司以及證券發展進一步鋪路。法治運作經驗進步也較多，特別是在上海，商事契約以及權益糾紛的當事人可以選擇在國民法院，也可選租界法院作為仲裁方，這間接迫使國民法院面對競爭，競爭加快了那一時期中國大陸律師、司法的成熟。

到1930年代，上海擁有相當熟練的律師群體。另一方面，從晚清開始，上海錢業、銀行業、證券業等行業自律公會也發展很快，通過行規以及准入與處罰機制規範會員行為，增強了各金融業的信譽。

1912~1930年是近代中國大陸證券業與其他金融業發展的黃金時期：超過1984家現代工業和礦業公司建立，每家都有超過萬元的股本資金，總共有4589萬元投資；311家現代股份銀行建立；除上海的證券交易場所之外，1930年代，還有天津股票交易所、北平股票交易所、寧波股票交易所、漢口股票交易所、重慶股票交易所和青島股票交易所，一個有規模的跨地區金融仲介網路在中國大陸出現。不論是在規模上還是在範圍上，這些發展將中國大陸的工業結構提升到了一個新的水平。後因南京政府大舉介入金融業以及抗日戰爭，那次黃金時期被中斷了。

1949年後的證券發展

1949年中華人民共和國成立之後，雖然在剛開始的前2年試驗過大約10支股票的發行交易，但在1952年，股票交易被關閉，從此放棄已發展了70餘年的契約執行與保障機制，拋棄了從1860~1949年所積累的證券金融經驗、制度實踐和法律進步。

1978年中國大陸開始改革開放。

在1980年代，在公有制的前提下，嘗試過包括生產責任制、獎金制在內的各種營救國有企業的辦法；到1980年代後期，重新推出股份有限公司制度，再次撿起現代公司制度和股票市場。但其過程至今仍存在許多問題。

第一，在晚清改革者引進西方金融技術、開始試驗股份制公司和股票市場的時候，晚清經濟基本是私有制經濟，國有企業很少。他們的目的是推動新工業，振興中華。相比之下，1990年重新推出股份制公司和股票市場時，已經建立了公有制制度，同時力量強大。不過，國家有太多的利益在其中，有可能會影響國家的立法、司法和行政立場，使國家不能以獨立的規則制定者和執行者出現在『證券市場』上。

第二，在1872年，中國大陸沒有司法獨立、市場監管獨立的制度框架。那時洋務運動才剛剛起步，也沒有多少現代制度學說的知識和理解。在那種背景下，清政府不得不直接出面為股份有限公司提供信用保障。與此相比，到1980年代末，中國大陸已接觸西方一個多世紀，現代社會科學、法律、歷史知識也傳播了一個多世紀，現代政治制度架構也存在，包括立法（全國人大）、行政（國務院）、司法（法院系統）。只是，現代政治制度落實完善，本身就需要一個過程，在此之前，這些制度架構難以發揮真正作用，所以人們還是拿政府作為證券的最終信用擔保人，出現虧損時，必然要找政府。

第三，以勞動價值論為基礎的架構下，保護外部股東權益、解決委託代理關係的決心會受到干擾，進而導致立法、執法、監管無力或進展緩慢。對此，未來還是要堅持政治體制改革，完善相關法律制度，才能真正減少這些問題的發生。

第21章 資本市場化是個人解放的必由之路

答《南方週末》記者問

南方週末：『資本市場化』正在如何改變中國大陸?

陳志武：人與人之間的關係、社會結構在改變。傳統『家文化』一直強調以血緣關係為基礎來實現人際利益交換和互助，『血濃於水』，血緣內交易的違約風險小。像任何傳統社會一樣，在傳統中國社會裡，市場不發達，與陌生人交易的違約風險太高，太容易受騙，所以，人與人之間的經濟交換、風險分擔以及資源分享主要在親屬關係網內進行。傳統的『孝道』『三綱五常』以及以名分等級建立的社會秩序，客觀上最小化了這些人際交易的違約風險。『孝順』『還人情』等都是金融交易意義上還債的概念。在過去2500年裡，對血緣、家庭的強調，確保了中國大陸人能夠在農業生產能力低下的情況下有足夠的生存機率，能夠一代一代地繁衍下去，家族越大、越旺，族內資源分享、風險互擔能力就越強，其繁衍下去的機率自然越高。

但是這幾年，藉由『資本市場化』的改革，尤其是市場交易範圍的不斷擴大，正以前所未有的方式改變中國大陸。跨地區的人口流動，遠離出生地到他鄉去工作、生活，世世代代是左鄰右舍的局面已成為歷史，社會結構完全變了。你不能再依賴傳統的大家族網路來保證你未來的經濟需要，血緣網路離你越來越遠，『家文化』已無法庇蔭面對自然災難禍身體健康狀況的風險。

不過，在中國大陸社會結構發生斷裂的同時，保險業、養老基金業、投資基金業和銀行系統正在快速發展，這些年的金融發展真的很快。非人格化的『金融市場』正在打破原有文化體系，弱化家的經濟功能，為中國大陸人的未來生活、養老、病殘等意外事件提供保障工具。我對『金融市場』發展和全球化帶來的這些社會結果非常感興趣。

南方週末：你認為『資本市場化』的改變推動了『文化價值觀(家文化)』的改變，還是『文化價值觀(家文化)』的改變產生對『資本市場化』的需求，從而推動資本市場發展?

陳志武：這實際上是一個雙向互動、相互推動的過程。中國大陸過去30年經歷的情況可能是這樣，從1980年代初開始，先是『資本市場化』發展，把各地區間的資本市場整合到一起，包括勞動力市場和商品市場，勞動力開始跨地區流動，在哪裡工作、生活逐步跟你在哪裡出生長大沒有關係，中國大陸人和中國大陸製造的商品也開始大量出國。當然，收入也在增加，人們的私有財產也在增加。到了1990年代，人們開始接觸『現代金融』產品，先是各類保險項目，然後是養老投資、基金項目、分期貸款項目。慢慢地人們越來越意識到金融產品的好處，其中最重要的莫過於金融產品讓你能把自己未來的各種經濟需要、保險和養老安排好，讓你在未來不管發生什麼事，都不需要靠別人的施捨過日子，保證你總有獨立的人格尊嚴，經濟上的自足歷來是人格獨立的基礎，而金融又是保證未來經濟自足的工具。

我要說的是，雖然大部分的人自己不曉得，但是在過去二、三十年裡，資本市場發展和金融制度發展已經在很大程度上改變了中國大陸人的文化價值觀。

從我們的調查資料看，我認為北京、上海等城市的人對家庭的價值觀非常現代，接近美國人的家庭價值觀，而很多人還沒感覺到這一點。當你觀察上海、北京等大城市裡父母親與他們的孩子交流的方式時，你會發現，父親通常不會試圖在孩子面前擺出一副威嚴、不可親近的樣子，已經不是一種從上至下的、單向的、命令式的姿態，相反，你會看到，更多的父母以一種非常平等的方式與他們的孩子溝通，試圖進行一種心與心的對話。

在我看來，當父母不再把孩子當作他們的養老保障、當作他們的投資報酬時，他們沒有必要擔心『天哪，如果我的孩子現在就不聽話，他將來怎麼會孝順?我在他身上的投資怎麼會有回報?』，於是，他們也就沒必要處處打罵孩子、壓制兒女的個性，迫使孩子時時聽話。

這些父母轉為自己買好保險品、退休品、養老基金等等，此後，在經濟上，他們就沒有依靠兒女的必要。這樣，跟孩子的關係主要集中在感情交流上，希望跟兒女在情感上靠得很近。如果你希望孩子在情感上和你靠得很近，你就不能逼迫他們『不管有理無理，都得聽話』，而是更傾向於平等對話。

有些時候，當我去拜訪朋友時，我會有意無意地觀察他們是如何處理跟小孩的關係的。越來越多的時候，在城市家庭裡，我看到父母們確實在試圖與他們的孩子對話，不再是單向地訓話。代際的平等對話在『三綱五常』的觀念下來看顯然有失體統，是違背儒家『名分等級』秩序的，是反儒家傳統的。

但在農村可不是這樣。例如在我的湖南老家，幾乎所有的人仍然從經濟預期角度來處理家庭內部關係，生小孩、交朋友仍然以經濟目的為首要考慮，家庭關係缺乏情感上的交流，感情的東西還過於奢侈。

南方週末：你認為保險和投資基金的引入會對人際關係造成這種影響?

陳志武：會的。在這方面，我已經做過許多研究，而且還會繼續研究。在我看來，家庭或者家族有以下兩大主要功能。

一是促進經濟交換，特別是金融交換。其作用是利用血緣這種天然的信用基礎，促成成員間的資源分享、風險共擔，以此增加每個人一輩子的福利。在歷史上，在沒有契約執行制度之前，人際交易的違約風險、受騙風險歷來是最令人頭痛的事。而血緣是家庭、家族成員間天然共有的東西，你想推也推不掉，想從裡面分離出來也難，它也就提供了一種天然的信任基礎。而且，在現代市場制度出現之前，那可能也是最好的一種信用基礎。

人際經濟交換大致分為兩類。第一類是有形商品交易。例如糧食買賣，這種交易是現貨交易，一方今天付錢，另一方今天交貨，是一次性買賣，對信譽、信任的要求不高。第二類是涉及交易雙方在不同時間、不同空間之間的價值交換。例如，我今天借錢讓你上學，等你讀完書工作後你要還債；或者，今天我遇到意外事件，你幫我，但一個共識是等你碰到困難時，我有責任幫你。當個體間的交換涉及跨越時空的價值支付時，誠信、守約、信任就非常非常關鍵。這就是為什麼家庭、家族永遠有促進跨時空金融交換這種非常重要的經濟功能，血緣關係、家族體系可以大大降低跨時空價值交換的不確定性，降低違約風險，增加交易安全。

家庭的另一主要功能是情感、非物質利益的交流，而這種非物質交流到目前難以被市場替代。你無法訂立情感交流契約，因為感情的東西太主觀，難以用客觀尺度測量，所以，情感交流還難以市場化。

當『金融市場』發展了，一個重要的影響就是，金融證券產品能夠逐漸取代家庭的經濟交易功能，讓人們在遠遠比單個家庭、家族更廣泛的範圍之內進行資源互補和風險分攤，其風險分攤的效果遠遠超過在單個家庭、家族之內的效果。

一旦市場制度架構足夠可靠，由『金融市場』取代家庭的經濟交易功能後，大家的福利都會更高。把家庭重點定義在感情交流上，把經濟交換功能從家庭、家族裡剝離出來，家庭關係裡可以不涉及利益交換。

這種改變在中國大陸正非常迅速地進行。雖然我們看到一些人為了利益而結婚，這在哪個社會都有，是個人的自由選擇，但更多的人正在重新調整家的定位。當然，在美國，這種社會轉型發生在19世紀後半期，到了20世紀前半期，出現了社會保障基金、投資基金、養老基金，還有已發展多年的保險產業和銀行系統，這些促成經濟交易從美國家庭裡剝離出來。到今天，在美國，當人們考慮借錢、養老、獲得保險、規避生活風險時，大多數美國人都不會去找他們的親戚，而是寧願與市場發生這些交易關係。

南方週末：由『金融市場』取代家庭的經濟交換功能會更有效嗎?

陳志武：當然。一種是大範圍的外部化、非人格化了的顯性金融契約交易，一種是由家庭實現的人格化了的、小範圍的隱性契約交易；前者實現的只是金融交易，沒有別的潛在債務，而後者是一輩子也無法了結的交易關係。在中國大陸家庭裡，因扯不完也扯不清的『孝道』債、『親情』債、『人情』債而大打出手的事情太多，總說他給你多了、給我少了，或者是他怎麼還不給，等等。

例如，一個孩子要結婚了，父母通常會把所有積蓄送給他，讓他辦酒宴、買房子。這非常普遍，大城市亦如此。有了父母所有的積蓄，子女得以結婚並買上一套房子。父母會想：『既然我們有積蓄，那為什麼還讓年輕的孩子承擔每月還貸的負擔呢?』表面看，這讓後輩不用靠分期付款貸款購房。但問題是，一旦父母把養老錢今天給了兒子，等到父母老了、自己沒有收入的時候，他們靠什麼養老呢?我知道，按孝道，兒女要供養，要給父母當初的投資以回報了。但沒有合同寫明他們的孩子必須回報多少，多少算多，多少算少。

想像一種情景：年老的父母只能被動地等待，等著他們的孩子給錢，以養活自己。即使他們沒錢了，如果孩子不給錢，他們可能也不好意思要，因為他們也許會顧及自己的尊嚴，剛開始，自尊讓他們不願向孩子要錢。想想，這對老年人的消費行為會產生怎樣的影響啊！

他們就會不敢花錢。即使他們從孩子那裡獲得一些錢，可能仍然不知道明年孩子會不會忘記給錢。或者，也許到了明年，孩子的收入沒有那麼高、不夠給錢了。因此，在沒有自己的錢的情況下，父母怎麼也不敢用錢。那是一個非常不幸的境地。當然，實際的情況是，許多父母在沒錢時不會管那麼多了，管不上尊嚴了，還是會去要。人過到這種份上就沒意義了。

同時，許多中年夫婦，為了給一方父母多少錢而經常吵架，夫妻因此大打出手也是常事。養父母的責任成了夫妻關係的障礙。我看到過很多這樣的情況，也聽到過很多故事。在這種局面下，年老的父母可能想：『為什麼我還這麼健康?我依靠兒女才能繼續生存，這有什麼意思?』而兒女們可能把年老的父母看成是壓在自己肩上的負擔。

當人際資源交易、風險交易主要以人格化的形式實現時，許多事情總是含含糊糊的，一輩子也了結不清。

例如，2002年，湖北一個小縣城有個30歲左右的人，很幸運中了彩票，得了500萬元獎金。他和夫人先是非常高興，但他的叔伯、堂兄弟姐妹、他自己的兄弟和父母，統統要求從這500萬中分到一大份，每個人都說：『沒有我，你王宏怎麼長大?』他分了150萬給他的親戚，作為給親戚的回報，這已經很多了。但是，他的親戚認為這150萬元遠遠不夠，每個人都說自己應該得到更多。結果，他的兄弟不理他了，他的叔伯也不理他了。過了些日子，他的兄弟和叔伯等人跑到他家大打出手，他和妻子都受了重傷。

當由傳統大家族承擔經濟交易功能時，所有的投資和回報都是默認的、隱性的，不會用白紙黑字寫在合約上，正是這種體系導致了上述大打出手的混亂局面。

這就是為什麼把經濟交易從家庭剝離出來，對家庭關係的純潔非常重要，對其他社會組織亦然。

相比之下，如果年輕人自己通過分期付款貸款買房結婚，自己以後賺了錢還銀行，自己花自己的錢，而父母把積蓄買養老保險、養老基金，等退休後花自己的投資回報錢，那不是讓大家都更有自尊、更自由嗎?這樣，家庭內關係就不以金錢交易為基礎，而是側重感情了。

當經濟交易在市場上進行，交易一旦完成，那就真正完成了，它既簡單，又不涉及情感；當一種經濟交易夾雜著其他因素，友誼、情感和親戚，那只會污染人類關係的靈魂。從人類的經驗看，經濟交易留給市場，感情交流留給家庭，這是最好的一種安排，也是市場化分工發展的總趨勢。

南方週末：資本市場可以帶來更多的個體自由。

陳志武：從根本上講，那是我對這項研究感興趣的深層原因。五四運動啟蒙時期，自由、民主和科學等觀念和理論引入中國大陸。此後，更多知識份子對傳播這些現代理念做出了傑出貢獻。但是回顧檢視，我認為，那些年代的知識界實際上漏掉了一個關鍵點，甚至被誤導了。

他們沒有意識到一個外在的發達的『金融市場』的重要性。

『金融市場』提供的經濟保障和跨時空價值配置交易，跟家庭、家族提供的類似交易功能，兩者既有互補的一面，又有互相替代的一面。在沒有足夠發達的外部『金融市場』的前提下，如果原有秩序推翻，最後你會發現，你一個人孤零零的，既沒有市場給你提供生活保障、幫你規避風險，又沒有原有體系給你提供經濟安全，最後你還是要回去，你會發現家庭還是你唯一能夠依靠的。因此，如果沒有高度發達的『金融市場』，你最後將不得不回到中國大陸人代代依靠的家族支持體系。沒有『金融市場』，中國就無法從名分等級秩序的枷鎖中解放出來，個人無法自由。

不僅在中國大陸是這樣，在印度和其他傳統社會也是這樣。印度的種姓制度也是為了的掠奪經濟利益，使農業社會內人際交易成本儘可能小。『金融市場』的發展所扮演的重要角色是，將個人從對各種權威組織如家庭、教會或政府的依賴中解放出來，不用為了生存而必須服隸於這些組織的權力，我認為能看到這一點是非常重要的。

我不是反對家庭，家庭極其重要。只不過，我認為家庭應該被定義在情感交流上，其功能是給我們提供感情和精神歸屬上的安全。經濟利益安全靠市場，情感安全靠家、靠親情和友情。

我永遠無法忘記我家鄉湖南的情景。悲哀的是，在我們那個村，由於市場不發達，生產能力不高，直到十幾年前，物質生存還是人們第一位的關注點，所以，所有的人際活動都還圍繞食衣住行，人類基本生存需求，情感世界的追求自然過於奢侈。所幸，工業化和產業技術終於全面進入中國大陸，大大提升包括我老家在內的人們的生產能力和收入水準，直到今天，物質生存已不再是一種首要挑戰，人們終於可以有基礎拓展自己的精神世界了。

南方週末：可是，中國大陸不是契約社會，而是人情社會。人們對契約不習慣，也並不十分信任。如果說機構與機構的交易容易對等，可以一定程度上克服非契約化帶來的信用風險的話，那麼純粹自然人與機構的交易則是完全不對等的交易，個人弱而機構強，那麼非契約化帶來的信用風險就會比較高，令人卻步。個人通過『金融市場』來發展自己獨立的生存系統，實現個人對於家庭經濟關係上的獨立，實際上還很有難度。這也是中國大陸『金融市場』發展的一個文化約束因素。換句話說，社會信用的缺失是市場解放個人的致命障礙。不知陳老師對此以為然否?

讀書心得:中國大陸的確仍然普遍存在靠關係、背景、人脈的問題，說穿了就是希望能進一步了解口碑，因為如果不認識交易對象，僅憑一張契約，萬一賴帳跑了，一切就晚了。

陳志武：實際上，任何人際交往和交易都是契約關係，差別在於有的社會更習慣隱性契約，有的習慣顯性契約；或者說，有些事情是以顯性契約的形式，另一些以隱性契約的形式。而契約的執行基礎可以是人格化的人情（親情、友情、愛情等等）、社會風俗習慣，也可以是非人格化的正式法律體系，或者是這幾者的混合，這只是具體手段、方式問題。但從本質上，不管是隱性還是顯性契約，正式還是非正式契約，交易、交換的實質不變。

例如，我給你送禮，這是做人情投資，在你收禮後，你的一個隱性承諾是，你以後要以某種方式還我以禮，或許你也送我東西，或者在我有求於你時給我幫忙，總之，直到你回我以禮之前，你欠我人情。這就是我們之間的隱性契約，友情、社會輿論、道德倫理等等是促進我們之間契約能夠執行的基礎，也正因為此，我們對這種交易才信得過。其他，諸如金錢借貸、實物借貸等物質交易，還有親戚、朋友、同事、社會相識之間的非物質交往，例如，困難時相互幫助、心情低沉時相互安慰，甚至相互問候等無形的人際往來，都涉及交易契約。今天你給我心理上的安慰，我會記住，下次你或你的家人心情不痛快時，我也要回報你以安慰。這些都是彼此間的顯性或隱性契約。所以，人情社會也是契約社會，只是契約的形式不同，契約的執行方式也不同，僅此而已。

為什麼中國大陸社會以前靠親情、人情就能夠執行各類隱性契約，而許多交易並不需要正式顯性契約呢?

關鍵在於所交換內容的價值高低、交易範圍的寬廣程度。

中國自古以來的農業社會普遍窮窮的，事實上也沒有幾樣東西值幾萬、幾十萬，犯不著動腦筋寫下正式的契約，所以，中國大陸自秦漢開始，只有在涉及土地買賣、房屋買賣時才寫契約，我老家就一直如此。

另外，當交易範圍只在本地、本村，交易人世世代代都為左鄰右舍，當然犯不著那麼正式寫契約。可是，這些並不表示沒有契約關係在其中。

這也是為什麼我說，隨著市場範圍的擴大、交易價值的提升，以人情為基礎的契約執行基礎就越來越不夠用，中國大陸人也不得不從非正式隱性契約走向正式的顯性契約。社會關係和文化也因此而改變。

不過，如果由於政治等原因使正式的契約執行架構難以發展，讓人們無法相信正式的契約，那的確反倒迫使人們更加依賴血緣、地緣、人情這些非正式信用架構，只有繼續靠這些傳統的東西來保證交易能夠發生。只是制度供應和制度需求間的這種張力，最終會迫使非人格化的契約執行架構快速發展。

中國大陸至今尚未發展有到可依靠『金融市場』完全解決個人一輩子生活安全的環境，各種非人格化的契約束度和信用架構還需建立，但是這是一個基本發展方向。

美國的金融在全球最發達，所以，市場在取代親情和友情的經濟交易功能方面也走得最遠，市場的空間也在不斷擴大。但是即使在美國，血緣網路、教會以及其他社交網路，也多少起到個人生活的最後經濟保障作用。當一個人實在走投無路、經濟自立無望時，他也只好向親友求助。

南方週末：前幾年，中國大陸興起一陣恢復儒家文化的潮流，一部分的原因是因為人們覺得社會道德已衰落太多，必須靠恢復儒家文化來解救；另外，就是現代化或說『西化文化』已大大衝擊了中國大陸社會。您怎麼看這些現象?

陳志武：我知道，轉型給中國大陸社會帶來許多衝擊，使許多原來習慣的社會架構斷裂。在這種時候，人們自然傾向於回到過去，到博物館裡找過去熟悉的東西，希望以此解救現代化帶來的衝擊。但是客觀來說，這是一廂情願，是一種心理安慰。在過去『金融市場』不發達的情況下，農業生產能力極其有限，溫飽總是最主要的挑戰，所以，儒家主張以血緣家族為基礎來實現人際資源共享、風險共擔，並給它配以『三綱五常』文化價值和名分等級的社會秩序，那可能是過去2000多年裡相對最穩定的一種安排，使中華民族能夠繁榮昌盛。那種社會秩序壓制了人的個性，但卻可以使人際交易風險大大降低，節省交易成本，所以，犧牲一些個人自由和權利是在當時生產能力低下的條件下迫不得已的選擇。加上當時的人口流動少，人們世世代代是左鄰右舍，這也使儒家依賴的道德約束多少能行得通。可是到了今天，情況已大不一樣，人口的廣泛流動、市場範圍的擴大已削弱了道德的約束力。再加上今天『金融市場』已經在許多方面取代了家庭的保險以及其他經濟交易功能，沒必要再把親情和經濟利益交換混在一起，也沒必要再接受『三綱五常』對個人自由的約束。換句話說，今天為這些約束所要付出的代價遠遠高於所能得到的好處。

在中國歷史上，唐宋時期曾經有過類似的對儒家文化的挑戰。

那次，挑戰來自兩個方面：第一是自漢朝開始進入中國的佛教；第二是唐宋商業市場的發展讓人們感到，即使跟沒有血緣關係的人交易，也能達到很好的資源互補和風險分攤的效果，市場化對儒家以血緣為核心的主張產生挑戰。所以，宋朝時期也產生過儒家文化大討論，不過，那次以朱熹等新儒的勝利而結束。直到明清時期，儒家文化依然是中國大陸社會的主流文化。

但是這次跟唐宋時期不同，最大差別在兩方面：第一是現代交通運輸和通信網路，加上跨地區的人口就業，這些從根本上改變了中國大陸的社會結構；第二是市場的發展，特別是『金融市場』的發展，已在相當程度上把人際交易從家庭、家族剝離出來，由市場取代。

一些傳統學者不能看到中國大陸社會的這些發展變化，也不懂各類現代社會科學領域在19世紀之後的發展，還是按照中國大陸傳統的學術方法，按照從經典到經典的研究範式，得出結論認為中國大陸社會還能走回去。我不知道中國大陸還有幾個人能認同他們的藥方。

解決中國大陸社會道德規範的根本出路，不是迴歸儒家傳統，而是從根本上重新定位中國大陸的家庭、家族，不再強調剛性的、壓制個性的『三綱五常』與名分等級秩序，而是強調平等、自由，強調自由選擇和自願結盟，把家的核心定位在感情交流和愛上面。

原文刊於《南方週末》，2007年11月22日。

結語

從金融證券發展看中國大陸的未來發展

金融技術、經濟成長與文化之間存在怎樣的聯繫?一般來說，關於金融的話題主要會講金融發展或者『金融市場』，而不是以『金融技術』來表述，更不會把文化和金融技術聯繫在一起。在我看來，文化，尤其是家庭和社會的文化，在很大程度上取決於一個社會的金融技術發展與否，或者說許多文化內容都是為了克服金融技術不足而產生並演變出來的。金融發展與否也是國家興衰的決定因素之一。因此，金融技術發展是經濟成長、社會福利趨向合理化的必要架構。

科學技術與金融技術

五四運動討論的德先生和賽先生之中，賽先生在中國大陸社會被接受的程度現在已經非常廣泛，關於科學技術給人類社會帶來的好處，我們大家都能夠理解或者充分認識。例如，1854年容閎作為第一個留美中國大陸學生從耶魯大學畢業後，坐船從紐約回國共花了154天，經歷近半年時間的海上旅程才到家，而今天從紐約到北京只要坐13小時的飛機。現代運輸技術顯然大大加快了跨地區貿易的速度，使人們在一年裡能完成的交易次數上升十倍、百倍，運輸成本也大大降低了，使產品市場擴展到全世界，讓我們的收入成長了許多。越洋電話、電子信箱、『網際網路』技術就更不用說了，這些不僅使世界變小了，也大大提高了人類生產力，使經濟發展上升到全新的高度。由此我們很容易看到資訊和交通技術對人類的貢獻，對GDP的貢獻是多麼的巨大。那麼金融技術呢?似乎很多人都不曾想過這個問題。

按照我們熟悉的政治經濟學，只有勞動才創造價值。我們中國人的傳統觀念也是如此，總覺得只有生產那些看得見摸得著的東西、製造實物，那才是真正在做事，真正在創造價值。我們說金融的作用是説明對資源進行配置、對不同時期和不同境況的收入進行配置，也在不同的人之間進行資源配置，這些當然是看不見、摸不著的貢獻。

我們怎麼證明我們做的東西和那些搞工程、搞科學的人對社會做的貢獻是可以相比的?要改變人們傳統的觀念可能是一個非常長的過程，但是我們不妨試一試。因此，我今天要講講金融技術方面的變遷、創新和發展，給社會帶來的影響實際上至少不應該低於電腦和科學技術能給社會帶來的貢獻。

貨幣金融技術創新促進經濟成長

從中國金融史中，我們都知道貨幣的發明和發展對人類的貢獻是非常大的。看一個很簡單的例子。1990年代末，俄羅斯的企業間交易有55%以上是以貨易貨，也就是說貨幣在這些企業的交易中所起的作用還不到一半。交易的非貨幣化表示著什麼呢?這種實際會對社會生產和勞動分工帶來什麼影響呢?想像一下，假如A公司生產自行車，B公司生產衣服，C公司生產巧克力，那這三個公司進行交易的時候，A公司從B那裡得到的是很多衣服，而B從C那裡得到很多巧克力，C又會從A那裡得到很多自行車。大家都這樣做了以後，很多企業繳稅也沒辦法用現金了，所以給政府繳的稅也是自行車、衣服和巧克力。政府因此沒錢給教師發工資，就只好也發衣服、自行車和巧克力等等。那些工人、老師拿到衣服和自行車後怎麼辦呢?不可能全部自己用吧?結果，每一個人都成了零售商。本來一個教授每天可花十幾個小時做研究，可現在必須花五個小時上街賣衣服、賣自行車、賣巧克力。我們可以想像一下，當整個社會55%甚至90%是以貨易貨，那結果是什麼呢?全民都是零售商，每個人都要花很長時間去做一些和自己最擅長的事情不相關的事。由此產生的後果就是社會沒有專業分工，專業分工的深化和細化更不可能發生。

從貝錢到銀錢、銅錢、鐵錢，再到紙錢，然後又到電子錢，貨幣變遷的歷程使人類的市場交易不斷加快、不斷深化。例如，如果幾百年前要做一筆從北京到廣州的貿易，那時可能要用銅錢付款，可能需要大馬車拉運、雇用保鏢，大概要幾個月或更長時間才能把錢送到，資訊回饋回來又要幾個月，完成一筆交易可能要一年多的時間；有了紙幣以後就要快多了，交易風險也小了，只要把現金或銀票裝在兜裡快馬跑就行了，完成交易的時間大概能縮短幾個月。因此，跟交通運輸技術一樣，貨幣金融的發展也能加快市場交易速度，降低交易成本，增加人們的財富創造力。

關於貨幣的作用，一般的教科書都只說貨幣增加了交易的方便性和交易速度。其實，貨幣對於社會分工的細化以及對各專業的深化都起了不可估量的作用。當然，我講這個就是想說明，與貨幣有關的金融創新，對社會帶來的貢獻其實是非常大的。

有關貨幣的金融創新在中國大陸歷來就非常活躍，現在研究的成果顯示，中國宋朝是世界上最早使用紙幣的國家。也正因為這樣，宋朝的經濟在中國大陸古代歷史上是最發達的。但是，在整個中國大陸金融史上，你如果仔細看一下，除了紙幣之外，中國大陸在『證券』這方面的金融創新從來都不發達。

對我們這些研究金融的人來說，我們發現，在中國提到『金融』時，人們想到的只是『貨幣』和『貨幣政策』；而在美國提到『金融』時，人們首先想到的是『股票』、『債券』和『其他證券市場』。這個差別也恰恰反映了在中國大陸歷史上我們所經歷的都是貨幣一類的金融技術和金融發展，但是證券一類的金融創新和金融技術卻沒有在中國大陸歷史上發生，一直被我們的社會忽視。

這裡我先說明一下，什麼是『證券』或者說『金融契約』。

一般來說，『證券』指的是規定在未來不同時期和不同境況下要發生現金支付的『金融契約』。

例如，『債券』讓買方把今天的錢向未來轉移，讓賣方把未來的收入轉移到今天花；『股票』讓發行方今天融到創業資本，但他們保證在未來賺到錢後要按股份分給買股票的股東；『火災保險』也是一種金融契約，它是要求在買方的房屋發生火災時賣方必須付錢給買方。證券種類可以很多很多，為了方便討論，我們不妨把非大眾交易的『信用貸款』、『保險』、『退休基金』等也都歸納到廣義的『金融契約』裡。

金融技術對個人生活的意義

我們先來看看金融技術發展對生活、個人和家庭的實際影響可能是什麼。有意思的是，過去這些年，當人們講到『證券市場』發展的重要性時，絕大多數都是圍繞著『企業融資』來講的，是圍繞著『宏觀經濟成長』來討論的。

換句話說：為了企業的發展，我們必須去發展『金融和資本市場』。

但是我要講的重點是，拋開金融發展對企業、對整體經濟本身的影響不談，只是針對老百姓的生活，金融發展也是非常重要的。

以購屋分期貸款為例，這個金融項目雖然看起來簡單，但是對老百姓一輩子的生活幸福影響是非常非常大的。為了能夠理解這一點，我們大致可把一個人的財富分為兩部分：一部分是流動性資產，例如存款、房地產和股票；另一部分是人力資本，也就是未來工資和其他收入流的總折現值。

但是這兩者是有差別的。

舉一個簡單的例子：張三今年28歲，今天拿到金融博士學位，假設他博士畢業後找到一份好工作，未來20年裡每年的收入預期為10萬元。這些未來收入的折現總值就是張三的人力資本。假設折現後他的人力資本一共為200萬元，那麼即使張三今天沒有固定資產，他也已經很富有了。但問題是這個財富畢竟是不能馬上花的，如果沒有金融技術的幫助，對張三來說他依舊很窮。有了『金融市場』和『證券市場』，有了金融工具的幫助，這200萬元財富中至少有一部分是他今天就能花的。房屋抵押貸款正是這樣一種工具。如果沒有房屋分期付款貸款，張三想在上海買一座100平方米、每平方米價格為5000元的房子，那麼他在未來10年裡每年要存5萬元才能買到這房子。在這種情況下，張三的儲蓄壓力是很大的，而且要等上10年才能買到自己的房子。其結果會如何呢?第一，在他28歲最需要享受自己房子的時候，他卻不能買房；而等他年紀大了，享受房子和其他消費的能力不那麼高的時候，他偏偏有房子。第二，如果張三這時候在談戀愛，或許會因為今天買不到房子，他女朋友跟他分手了。第三，也許張三的單位能分給他房子，但條件是他必須先結婚。於是，為了得到房子，他不得不勉強提前結婚，或許留下終生遺憾。

如果有房屋分期付款貸款，那麼由於張三未來的收入流很好，今天很容易就能得到分期付款貸款，讓他馬上就能買到自己的房子，剛才講到的這些問題就都沒有了。所以，金融發展對於每個人的生活有著很具體的含義，讓張三李四們不必提前結婚就能在年輕時有自己的房子。

假設張三可以分期30年以4%的房貸利率借到50萬元，那麼在今天買房以後他每個月只要支付2300元錢，一年支付27600元，和之前每年5萬元的存款相比，他的儲蓄壓力就會小很多。張三由此每個月少存的1867元錢又可以供他用於其他消費，讓他在最能消費的時候有更多的錢花，提高他的幸福感。對整個經濟而言，這會促進整體消費需求的增加，使經濟成長得更快。如果整個社會都如此，又會反過來提高人們未來的收入，讓張三的未來收入預期不再是一年10萬元，而是更多。

說到這裡，我也可談談自己的感受。回想起來，在二十幾年前，我讀大學的時候，如果那時每天能多一元錢的消費，那一元錢的消費帶給我的滿足可能要大大高於今天我每天多花1000元錢的滿足感。

最近我跑過世界許多國家，這要是在20年前，我會幸福得不得了。在那時候，我要是知道在一個月後有機會去北京或者上海的話，我會非常激動，要激動一個月。為什麼呢?因為那時候我很年輕，那時花錢能帶來的享受最多，也是最有能力花錢的時候。可遺憾的是，那時候卻是我最沒錢的時候。現在讓我去北京或去任何一個地方的話，給我的效用絕對是負效用，不再是享受而是累的感覺；而在20年前，絕對是提前幾個月就很激動了，得到的效用絕對是正的。我說這話是什麼意思呢?這恰恰說明，如果沒有『金融市場』的發展，人們很可能陷入這樣的困境：你最能花錢、最想花錢的時候反而是你最沒錢的時候，而你通過花錢得到的效用最小的時候又恰恰是你錢最多的時候。

房屋分期付款貸款的效果是如此，很多其他金融證券發展的效果也會如此，都可幫助我們把一輩子不同時期的收入流做些更好的安排，使我們不至於在最能也最需要花錢的時候沒錢花，而等到年老不想花錢也不需要花錢的時候又偏偏錢很多。金融證券發展的好處是幫助我們攤平一輩子的消費水準，讓我們不至於一會兒餓得要死，一會兒錢多得無處花。金融證券能提高我們整個人生的總體幸福水準，進而提高全社會的福利。

金融技術的發展與家庭、社會文化

金融發展與否對個人、對家庭的幸福和不幸福的意義到底在哪裡?在『現代金融』經濟學模型中，我們一般都假設已經有很多種的證券項目，可供你隨意選擇，你需要考慮的只是怎麼組合搭配這些證券品種，由此安排退休養老、規避未來收入風險、防範未來不測之災。過去兩年我一直在思考，在美國確實有很多證券產品可供選擇，金融證券市場已很發達，你需要做的真的只是做數理分析，為最優組合求解。但是，在傳統社會裡，你沒有什麼金融證券產品可供選擇，那麼在古代或者在現在的中國大陸農村，人們是不是就不需要安排這個消費與投資組合、規避未來風險了呢?如果需要，他們又能如何去實現呢?實際上，自古以來，不管有沒有完備的金融『證券市場』，人們都不可避免地需要針對退休養老、針對未來收入風險、針對未來不測之災提前進行規避，也就是要面對我們在經濟學中講的消費與投資組合問題。為什麼呢?有一個很抽象的架構，例如從今年到明年，我可能運氣很好，賺很多錢，也可能運氣不好，虧很多錢，後年也同樣是這個樣子，由此一年又一年地讓命運帶著走。在任何一個社會和時代，任何一個人從出生到工作、到晚年都會面對很多的不確定性。傳統社會沒有汽車，也就沒有汽車保險，但會有水災、旱災、火災、地震，或者生病、防老等需要。這些都是從出生開始就不可避免的問題，面對未來的不確定性，每個人都會有規避風險的自然要求。

但問題是，在傳統社會裡，沒有股票，沒有醫療保險和失業保險，也沒有退休金和房屋分期付款貸款，他們是怎麼去規避未來風險、安排不同年齡段的生活需要的呢?他們靠的是後代，靠的是家族、宗族。如果按照『現代金融』理論的角度去理解，家庭的後代就是他們的股票、退休金、保險、信貸，這些證券被人格化地表現在後代的身上，後代是這些證券工具的具體替代。『養兒防老』就是一個投資的概念，而且不僅僅是一個投資的概念，還是一個保險、信貸的概念。我今天把錢花在兒子身上，他到時候都要還回來；我今天把所有的寶都押到他身上，但是等我老了要靠他。如果是這樣理解的話，過去傳統社會裡的證券並非不存在，而恰恰是以人格化的形式被具體地表現在後代身上。

我們今天討論的公司治理、股東權益保障問題，強調的是要用外部性的法律、法院和行政手段去保護投資者的利益。如果我們把這些概念套在傳統的家庭理念上，那會怎麼樣呢?父母作為投資方，作為保險的購買者，他們以後的利益，或者說傳統社會中父母投在後代身上的養老金、保險金、信貸等，靠什麼機制來保證呢?靠什麼機制保證父母作為投資者能有所回報呢?傳統社會裡沒有可靠的法院，你不可能要求法官來維護你的合法權益。你可以投訴到縣太爺那裡，但那些縣太爺沒有工夫搭理你。

後代作為父母養老金、保險金、信貸的替身，這些都是隱性金融合約，它們的執行機制不是靠法官、檢察院、員警，也不靠縣太爺，而是靠文化。也就是說，社會與家庭文化的內容必須有相應的發展，以此來保證這些隱性金融合約的執行，文化是一個因經濟需要而內生的隱性合約執行機制。

例如，在中國大陸家庭裡，長輩說話時，孩子不可以還嘴。你從小就得養成這個習慣，每個父母親在孩子出生之後就有責任給他們灌輸這個概念：你要孝敬，要聽話，哪怕這話是不合理的，你也只能聽，不能還嘴，否則，等你長大之後你不是要無法無天、隨意犯上了嗎?那不是讓那些隱性金融合約未來難以執行了嗎?，這些隱性的金融合約都是靠內疚來執行的，靠後代的內疚感來保證對上一代人的經濟利益回報，而後代能不能有內疚感又恰恰是文化的東西。也就是說，父母必須讓自己的孩子從小就對每一個違背長輩意願的言行都感到很內疚。如果能達到這個效果的話，等孩子長大以後父母就不用太擔心自己的投資者權益了。

我們從小耳濡目染的中國文化，實際上是為了確保『隱性金融合約』的執行。

例如，《論語》裡說：『父母在，不遠遊。』父母的未來都綁在孩子身上了，如果我的孩子隨便遠行，那我的投資利益就很難有保障了，我作為『股東』的權益就可能要受侵犯了。傳統文化必須為了世代的衍替內生一套人格化的金融體系。

這種文化的直接後果是什麼呢?

一個典型中國大陸人的一輩子實際上是不幸的：小時候你必須無條件地聽父母的話。年輕時最需要錢卻沒錢花。等到真正有錢的中年時候又不可能幸福，因為首先要四世同堂，沒有個人的空間，也要負擔父母的生活。

老了以後也是很不幸的，如果只有一個孩子，那個孩子可能看著父母親時會想：『他怎麼還這麼健康，我還要養他。』如果有兩個孩子，他們看著年老的父母就會互相推諉。做父母的就會想：『我怎麼還活著?我怎麼要靠他們的施捨來給我的生存提供保證?』

後代看到老年人感覺是負擔，老年人看著後代又感覺要看很多臉色，也處於一個更不幸福的狀態。不管是這些年還是在很久以前，報紙上和我們生活周圍都充滿了這類不幸的故事。

我不是說不鼓勵孝敬，孝敬應該是一種自願的選擇，是一種美德，但不應該是老年人的唯一養老途徑。

在很多西方家庭裡，父母和孩子基本會處於平等交流的狀態，是一種以感情為主線的關係。因為，父母自己已經有很多的經濟保障，他們不需要把孩子看作未來的保障，他們已通過金融產品的組合安排好了自己未來的方方面面，沒必要把孩子培養得對自己言聽計從，沒必要把孩子訓導得對每一個違背長輩意願的言行都感到很內疚。因此，他們沒必要背上傳統中國大陸家庭文化這種包袱。

兩年前，我在耶魯大學研究所帶領的一位韓國博士生，跑來跟我說，他必須搬回洛杉磯陪他父親，因為他母親死了兩年以後，他父親已經沒法和他妹妹過了。我就問他：『你有沒有意識到傳統亞洲文化給你造成了什麼影響?等你幾年以後回來讀這個博士學位，就沒有什麼老師願意帶你了，因為你隨時可能跑掉。』

這個學生的能力是非常強的，但由於他父親要他必須回去，那就表示著他未來的職業發展肯定不會是最優的了。如果我們沿著這個思路再想下去，那麼以後我這個博士生也會這麼要求他的孩子，一代代下去都會如此。長此以往，每一代人的職業追求和他們的潛能發揮肯定都不會最優了，這是傳統亞洲社會的共同特點，是金融不發達造成的後果之一。

由此可見，美國的金融發展也從這個角度使其整個社會效率得到提高，因為在『金融市場』發達以後，父母不需要為了自己未來的保障而要求孩子無條件地和自己生活在一起，不會因為經濟的原因要求孩子『父母在，不遠遊』。

在美國家庭裡，父母會支持孩子去任何一個最有利於孩子自身發展的地方，讓他最好地發揮自己的職業潛能。這樣看來，金融證券項目的發展程度，最終不僅僅影響到GDP的增長快不快，而且會影響到我們到底娶什麼樣的媳婦，嫁什麼樣的丈夫，有多少自主權和個人尊嚴。『金融市場』的發展，可以解放我們的個人發展空間。

現在回顧一下，中國倡導五四運動時候主張『個人自由和獨立』，這些願望當然很好，但是如果沒有『金融市場』的發達，根本無法實現。

我簡單地看了一下，美國也好，其他國家也好，到底是『個人主義』盛行還是『集體主義』盛行，在很大程度上取決於『金融市場』的發展程度。

如果一個國家的『金融市場』不夠發達，那麼它即使想鼓勵個人主義，也是不可能實現的，因為沒有相配的『金融市場』的支持。

在歷史傳統中，集體主義文化讓每個人都犧牲自我，才能讓那些人格化了的隱性金融合約有得以實現的基礎。

研究公司金融的人，有時候會把企業的外部『資本市場』和內部『資本市場』做一個區分。在缺乏外部『資本市場』所需要的制度機制的國家裡，企業往往更多地依賴其內部『資本市場』，這就出現集團公司等結構，在集團內的子公司之間調配資金，其資本成本要低得多。其實，在家庭層面也是這樣的，當整個社會的外部金融『證券市場』不發達的時候，家族和宗族作為一個內部金融『證券市場』就至關重要。宗族是一個無形的金融交易市場，交易的內容往往是看不見摸不著的隱性許諾。這些許諾當然可以很值錢，也可以一文不值，關鍵取決於雙方是否互相信任，使這些承諾被當成一回事。而家族中的血緣關係恰恰可幫助這些承諾更好地在家族這個小範圍之內執行。

在我老家那個地方，當家族裡有哪家娶媳婦或者蓋房子等這類一次性的大額開支出現時，其親戚就會覺得應該儘最大可能借給那家錢，幫助他攤平這種大額開支所帶來的短期財務衝擊。但這樣做有一個前提，就是等我蓋房子的時候他也會借錢給我。另外，這個錢他當然是會還的，因為他還有很多地方要依靠我們。有了血緣關係和相配的家族文化，家族的內部『金融市場』就有了比較可靠的金融合約執行架構。但是，超出家族之外誠信就成了很大的問題。

從清華大學秦暉教授所收集的資料看，近代沿海地區的宗族發達程度是最高的，而中原等內地卻很低。我的一個解釋是，沿海地區由於比較早地介入對外貿易，經濟比較發達，很早就出現了融資以及規避經濟風險的需求。但是，以前又沒有外部『資本市場』和『金融市場』（甚至到今天也不發達），因此他們都轉向家族內部的『金融市場』，到家族內部找資金，這就促使其家族結構不斷發展。發達的家族結構又反過來使他們的風險規避能力和融資能力進一步提高，使沿海地區的經濟上升到一個新的層面。這個過程長此以往下去，不僅沿海地區的經濟遠勝於內地，而且其家族結構也更發達。

以前我做金融數學模型的研究，以為這些模型和理論對中國大陸的情況不適用，但是後來，我發現:並不是這些抽象的理論對中國沒有意義，只是我們所講的『金融證券』的表現形式，在傳統中國社會與現代社會是不一樣的。

在『現代金融』理論裡，我們研究的是一些外部化了的證券項目；但在傳統中國社會裡，這些證券一直以一種人格化了的隱性形式存在。只是這些人格化了的證券所能夠提供的效用和產生的效果是很差的。例如說，不管家族、宗族有多大，宗族內的隱性相互保險市場所能夠達到的風險配置效果是很有局限性的，不可能達到在更大範圍內的保險市場所能取得的風險配置效果，所以效率會很低。只有以全社會為基礎的外部『金融市場』才能實現最大化的金融配置效果，而外部金融交易又要求有可靠的、獨立的外部法治架構，以內疚為契約執行方式的文化已經不夠用了。

以金融技術解讀近代史

接下來，我們談談『金融證券技術』對中國大陸未來發展的意義究竟在哪裡?

我們看一下歷史，看『金融技術』發展對不同國家帶來的後果是什麼。

例如說，為什麼在18世紀到19世紀的歐洲競爭中，英國最後戰勝了法國?這段歷史可以從很多不同的角度去講，我要講的是『金融技術』和『金融市場』這兩項，給國家帶來了什麼樣的機會，對最後所創造的歷史有什麼樣的貢獻。

英國之所以從18世紀開始國力遠遠超過法國，並最終在18世紀末期的戰爭中戰勝法國，關鍵就在於英國有更發達的『金融技術』和『金融市場』。道理很簡單，中世紀的歐洲戰爭不斷，慢慢地大家都要靠借債發展軍力，誰能借到更多、更便宜的錢，誰就能擁有更強的軍隊，特別是海軍。

1752年時，英國政府的公債利率大約為2.5%，而法國公債利率是5%左右。而且接下來的1752~1832年，法國政府支付的公債利息基本上，一直都是英國政府公債利息的兩倍以上。

這種差別有何意義呢?

要知道，18世紀英國每年的財政收入有一半是用來支付國債利息的，也就是說，假如那時英國的國債利息跟法國的一樣高，那麼要嘛英國必須減少借債，要嘛英國每年的所有財政收入都用來支付利息。前者會使英國的軍力下降，而後者會使其政府破產。兩種可能的結局，哪種都不好。但正因為英國有著比法國更為發達的『證券市場』，英國不僅能融到更多資金發展國力，而且需要支付的融資成本也比法國低一半。較低的利息負擔使英國可以籌到更多的錢用於發展軍事和國家實力，使英國從18世紀到20世紀初一直擁有世界最強大的海軍，使不到2000萬人口的英國主宰世界兩個多世紀。誰能以更低的成本借到更多的錢花，誰就能在未來擁有更多的發展機會，這也正是英法戰爭中英國能戰勝法國的關鍵因素。

因此，利用證券融資技術，不僅僅只是簡單地把未來的收入提前花，而且能為未來創造更多的發展空間，也會決定在國際競爭中誰會贏。

當時的英國『國債利息』比法國的低了一半，其『證券市場』也比法國更發達，根本原因與1688年英國『光榮革命』之後所建立的憲政制衡有關，那次革命之後英國王權受到議會的約束，使許多國家權力轉移到議會，國王不能隨意徵稅、不能侵犯私人財產，財產稅等決策只能由議會立法。由於議會更能代表社會的利益，並且其立法與決策過程也非常透明，這使證券投資者對英國政府有充分的信任，因此很願意買英國的國債，而且要求的投資回報率（融資成本）也不高。

相比之下，法國的王權沒有被約束，國王的決策過程又不透明，在18世紀多次對其國債賴帳、拖欠利息，這些都無法讓投資者對法國政府的信用有信心，其結果可想而知。

那中國大陸的近代經歷又怎樣呢?中國大陸的經歷比法國更糟，法國的5%國債利息跟英國比雖然很高，但至少能在本國融到國債資金，而中國大陸則在1930年代之前政府根本就融不到資金。甲午戰爭和八國聯軍，都給清朝政府帶來巨額的賠款。

如果清政府也能按5%的年利息從本國融資，而且清政府也能拿當時每年約一億兩白銀的財政收入的一半來支付利息（像英國那樣），那麼晚清政府可承受約10億兩白銀的國債，因此或許那兩次賠款不至於使清政府破產。這當然是假設，晚清中國根本沒有像樣的本國『資本市場』，也就無法通過本國『資本市場』的融資來為這些巨額賠款做出一次性的支付，因而只能向其他金融市場比較發達的國家借款。

我們不妨想像一下，如果投資者是外國人或者是外國銀行，發行債券的一方是中國大陸的晚清政府，那麼什麼是雙方都可以接受的債務抵押品呢?當晚清政府不能夠還債的時候，外方投資者的權益如何得到保護呢?首先想到的是用土地作為抵押。如果發行的是主權債，發行債券的主體是一國政府，那麼這個政府拿土地（例如說遼東半島）做抵押或許是容易想到的一個方案。但是，我們知道這對於全國老百姓來說肯定是不能接受的。所以，用土地做抵押不可行。那麼，假如用其他的有形資產（例如皇宮）來做抵押呢?那當然也行不通。所以，當時在中國整個『金融市場』不完善的情況下，拿未來的稅收作為國債抵押品，差不多是唯一可以做出的安排。我們能想像，在當時給清政府做完全的信用貸款是很難的，沒有投資者會願意。

最近一些研究發現，一般的投資者對上市公司管理層侵吞公司有形資產的行為，往往是絕對不可以接受的，這牽涉到財產權問題。但是，如果管理層侵佔公司未來的收入流的話，那麼在多數國家裡對外部投資者來說這不會是一個太大的問題。例如說，如果你把公司的一幢樓據為己有，那是大家都看得到的，也就不可能接受；但如果你把這個樓的未來租金收入據為己有，對外部投資者來說這就相對容易接受吧。

所以，現在回過頭來看，當時庚子賠款和甲午賠款的借債以中國大陸海關關稅做抵押的確是唯一可讓雙方接受的安排。從證券設計的角度看，當時這樣的抵押安排，從政治上、意識形態上以及外方投資者的心態角度講都可以理解，或者說是唯一可以讓中國大陸老百姓接受的安排。

在把海關收入做抵押之後，隨之而來的合約條款的執行和監督又成了一個很嚴重的問題。從外國投資者的角度講，怎麼能確保海關收入不會被派作他用呢?當時的清政府連最基本的會計財務制度都沒有，根本沒有能力保證這種合約安排的順利實現。如果合約條款無法讓另一方監督，那麼海關關稅做抵押的條款就沒辦法實現。於是，西方列強後來就強迫清政府讓一個英國人擔任海關總長，這是我們中國人當時和現在都沒辦法接受的安排。退一步講，其根本原因還是中國沒有發展自己的『金融技術』。

在當時，如果中國大陸要從國外借債，就只能做這種讓步。那幾次外債從根本上決定了晚清朝廷必然要破產，也決定了此後的中國歷史。如果從乾隆時代或者鴉片戰爭之後就致力於發展本國的『證券市場』，那中國的近代史會怎樣呢?歷史真是難以假設。

為什麼中國歷史上圍繞貨幣金融的發展做得很好，而圍繞債券和其他證券的發展一直沒有跟上呢?我認為主要還是與我們的觀念有關。

1898年，晚清政府發行『昭信股票』募集國債資金。這實際上是清政府第一次在國內發行公債，目標是1億兩白銀，幾個月後發現總共收不到1000萬兩，僅完成目標的1/10，後來被迫放棄從國內融資。

出現這個局面的主要原因是我們的傳統觀念。

在我們的傳統觀念裡，借錢花是一件很丟臉的事，如果一個政府借錢花那就更丟臉了。而可能正是這樣一種觀念造成了屈辱的中國大陸近代史。

例如，即使到鴉片戰爭失敗以後，當時的清政府還是天天想多往國庫裡存錢。以我們現在的觀點看，如果當時有正確的觀念，鴉片戰爭後應該做的恰恰不是往國庫裡存錢，而是要想法借很多國債，把國家未來的收入提前到鴉片戰爭後的30年不斷地去花，去發展國力，由此把未來中國大陸的可選擇空間最大化。

當然，實際看到的情況則正好相反：在其他國家把未來50年的收入通過借錢拿到當時來花的時候，中國大陸的晚清政府卻還一個勁地往國庫裡存錢。1842年，清政府的財政盈餘為150多萬兩銀子，1847年的財政盈餘超過380萬兩（參見張國輝《中國大陸金融通史》第二卷）。把這些錢存在國庫有何意義?等著讓八國聯軍取走嗎?結果，由於西方國家敢通過其『證券市場』把未來的收入拿到現在來花，強者愈強，而晚清政府則總想把收入存起來，留給未來花，弱者就愈弱。到甲午戰爭的時候，中國大陸的實力已完全不能與其他國家相抗衡。到那時，清政府確實想花錢了，但已經沒有機會了。

由此我們看出，能否通過金融證券把未來的收入提前花，進而拓寬自己未來的發展空間，這對於一個國家來說是至關重要的。一個核心的觀念問題就是我們是不是願意借錢花，是不是願意通過『證券』、『債券』把未來的收入提前到現在來花，使自己今天就強大，這個核心的觀念也直接影響著中國大陸『金融市場』的發展。

金融證券之於中國大陸未來

金融證券的不發達帶來的負面影響遠不止如此。例如，正是因為金融證券不發達，我們中國人賺到錢後，恨不得每一分錢都存下來。我們總認為這是中國人勤儉節約的美德。我要說的是，這個美德其實並不像我們想像的那麼『美』。過分強調勤儉節約，既不能讓我們的『資本市場』和『證券市場』得到發展，還會帶來很多其他後果。

喜歡存錢是一回事，但把積蓄的財富放到哪裡呢?在『證券市場』不發達時，我們只能把儲蓄存放到銀行。如果銀行也拿這些存款去做投資，同時這些投資又為未來的GDP成長帶來貢獻，那問題也有，但不會那麼嚴重，這一點在此就不細談。但實際的情況是，中國大陸的銀行已經有太多的呆帳、壞帳，銀行拿著這些存款不願意去做新的投資了。這又逼著政府為了促進內需而發行國債，對銀行來說正是求之不得的事，買政府公債成了銀行存款的主要去向，這樣銀行把老百姓的存款很容易就變成了財政部、發改委可以控制的錢。

這樣會造成什麼問題呢?

既然老百姓不願意花錢，那麼政府就來代替老百姓花錢，這似乎不失為一種比較好的辦法。但是，由政府來花錢和老百姓自己花自己的錢，其效果截然不同。花自己的錢才心痛，才知道怎麼花，才會花在最有價值的地方。政府替老百姓花錢存在很多問題。首先，許多官僚拿著老百姓的錢做自己的政績工程。花老百姓的錢是不會被老百姓問責的，即使有問責，由另一個官僚來評價我這個官僚的政績的時候，他也要向其他官僚交代，他也會根據我這個錢是不是花在這些看得見摸得著的硬體上來判斷，層層考核，大家都只會把錢花在看得見摸得著的硬體上。

例如，這些年投入大學的經費，原意往往是讓這些大學改進教學和研究，但實際情況是相當多的投入都變成了大樓。當然，大樓也重要，但不能成為主要的去向。這裡，關鍵的問題在於如何衡量『好的教育』『好的研究』。什麼是『好的教育』?什麼是『好的研究』?

北大和清華的教育水準，誰的更好?假如以這兩個學校學生畢業後的起薪來衡量的話，那麼如果北大的高很多，我們可能就認為北大的教育水準比較高，如果真如此，有人就會說不能這樣衡量，這太短淺。所以，什麼是好的教育，除了受教育者自己之外，別人是很難判斷的，是看不見摸不著的東西。相比之下，如果把教育投入用來蓋房子，嶄新的大樓是誰都看得見摸得到的，政績顯而易見。

你想想，如果我是大學的校長，假如我真的把經費都花在提高教學品質和研究水準上，那我才是笨蛋。為什麼呢?如果你做這些投入，由於你的任期是非常有限的，5年或10年，暫且把這個放在一邊不說，即使我未來20年都是某校校長，我也不應該把10億、20億的投入，花到改善教育內容和教學品質這些虛無縹緲的東西上。如果我真的這樣做，我的政績別人是看不到的。相比之下，如果我把這10億、20億都拿去蓋一棟棟大樓，而且不斷地蓋新樓，每一位來訪者都會說：『你的大學真的變化很大！你真是一個好校長！』

如果我是某市的市長，假如我真的把資金用在提升人民生活品質上，那我也是笨蛋。什麼叫『更高的』人民生活品質?這也是別人看不見摸不著的。而如果我把錢都用來蓋更多、更新的大樓，這些樓有沒有用、有沒有人要並不重要，重要的是我會有更好的政績，那樣誰到我的城市來都會說：『你的城市變化真大，這才是時代的進步，你真是位有成就的好市長！』那麼，我就能升官了。由此產生的結果，顯而易見是資源的流失和浪費。

由政府代替老百姓花錢的其他後果也非常多。例如，這些年政府投入公路的資金最多，這本身是好事，但是過多的資金也帶來了過多的腐敗問題。如果調查一下，你會發現各省市交通廳管公路建設的廳長、處長們因貪污受賄而坐牢的特別多。你覺得這奇怪嗎?

而如果我花自己的錢，花得好還是不好，划算不划算，我不必向任何人交代，只要我自己覺得應該花就行，不需要做表面文章，就不會浪費。

單就經濟效率的損失角度講，『大政府』的後果非常嚴重，而金融發展的停滯落後又恰恰逼著政府只能更大。由此看來現今社會的許多弊病，在很大程度上也和『證券市場』的不發達有密切的聯繫。如果我們的『資本市場』很發達的話，那老百姓可以利用不同的金融產品，把錢投到銀行之外的『證券投資項目』上。另一方面，如果『資本市場』很發達，老百姓自己也可去向未來的收入借錢，自己就可以更好地安排消費，讓每一分錢用到對他來說最重要的事情上面。這比把錢都交給銀行、交給政府，讓政府去花好得多。

本篇發表於 2005.3.9 上海財經大學講演

金融的邏輯（下）：通往自由之路

著者：陳志武

出版發行：中信出版集團股份有限公司

版次：2020年12月第1版

序言

為什麼許多朋友對金融有興趣，是因為這個行當賺錢多，是一門具體的技能，也是一個不錯的職業、飯碗。如果做得好，還真的能夠改善許多人的生活，甚至改變社會。當然，話是這麼說，許多金融從業者雖然賺錢多，但還是覺得不踏實，甚至感到內疚，因為感覺自己好像並沒有給社會帶來具體的價值，沒有創造看得見、摸得著的具體東西。

特別是碰上金融危機，眼看著金融動盪衝擊社會和個人，內疚感就更不用說了。那麼，金融到底創不創造社會價值?更進一步說，金融到底是為誰、為何，為什麼?

我從1986年到耶魯大學攻讀金融學博士至今，我接觸金融近30年了。接觸、研究、思考金融的時間越長，就越覺得金融不只是一組經濟工具，還是一種思維方式、分析框架，它背後的邏輯給我們提供了一種看待人類社會和歷史的全新視角。如果以金融的邏輯作為一副眼鏡，去看待社會和個人、歷史和現狀，你會發現其實各個社會、種族、民族都是相通的，相同為主，相異為次。貫穿各社會的價值主張不僅存在，而且深深地滲透於我們每時每刻的生活中。

張維迎教授說過，幾十年前，他在陝西吳堡縣黃河邊上的村莊裡長大，『撈河炭』曾是他老家村民一個重要的生活來源：每次黃河大水一退，人們就爭先恐後沖向河灘，用自己的草帽、衣服、麻袋、扁擔，甚至是內褲，蓋在那些被大水從上遊沖下來的煤塊上面，以示『有主』。到了1990年代，張維迎在英國留學時瞭解到，英國一些海邊漁村，每次大風暴後，潮水卷起的木頭就會擱淺在海灘上，那裡世世代代的漁民始終遵守一個規矩，就是誰最早跑到沙灘給無主的木頭做上標記，木頭就歸誰所有。

張維迎教授就納悶了：這兩個地方相隔萬里，一個在英國的海岸，一個在中國大陸西北的黃河邊，兩地人民肯定不曾有過交流，但他們的遊戲規則完全一樣。為什麼呢?如果有共同遵循的法則存在，背後的促成因素是什麼?金融在這裡面又扮演了什麼樣的角色?

一

2004年左右，我和彭凱翔、袁為鵬開始合作，收集明清以來的民間借貸交易資訊，包括借貸雙方的身份、財產與家庭背景，當然還有借貸金額和利率等，目的是搜遍各地縣誌、民間文書、商業帳本、刑科題本等歷史資料，建立全面的中國大陸近代借貸歷史資料庫，以供我們自己和其他學者研究之用。

在搜集、整理這些歷史資料的過程中，2005年的一次偶然機會，我看到了清代女婢的交易價格。當時，彭凱翔和我一頁頁地翻看徽州一個家族18、19世紀的商業帳簿，其中一項是某年花7兩銀子買了個女婢。這筆開支一方面被放在當年的進出帳上，另一方面也被記錄在家族企業的資產表裡，就像對待其他商品和資產一樣。帳簿的這項內容給我的衝擊很大：從前雖然聽說過，小說裡也看過歷史上人不被當人看的故事，但從來沒有如此真切地見過這樣把『人』作為物品來買賣、處理的具體實例，而且還把人作為資產放在資產負債表裡，年復一年地記錄下來，直到女婢被賣掉或去世！

那麼，人像商品、資產一樣被賣掉、被交易，這種現象有多普遍呢?價格一般是多少?其定價的邏輯是什麼?在什麼情況下女人或男人會被買賣呢?這種現象背後的經濟、社會因素是什麼?它跟金融市場的缺失有沒有關係?

後來，在18、19世紀清朝抄家檔案的記錄裡，我們也看到，不管是被抄家官員還是朝廷的檔案，都會把每個女婢、家奴做一個價格（一般以每人10兩銀子定價），跟土地、房地產、牛馬、金銀、綢緞等一起，算在家產總額裡，當時好像也沒誰說過『這些畢竟是人哪』。

清代人對『把人作為物品、作為資產處理』如此習慣熟練，視若常態，說明這個現象不僅很普遍，而且成了社會肌體、社會文化的一部分。

帶著這些問題，我們開始系統地從史料中搜集買賣人口，尤其是買賣妻妾的歷史交易資料。研究過程中我們發現，不僅中國大陸長期有買賣妻妾、租妻典妻、將人視為資產工具的傳統，印度、泰國、英國和其他歐洲國家以及非洲也都曾經有過，有些甚至今天還有買賣妻子的習俗。

早在公元前1700多年的古巴比倫《漢穆拉比法典》中就規定『丈夫為了還債，可以賣妻』；西元前2000年的猶太教文獻中，在談到娶妻時通常用『買妻』『購取妻子』這樣充滿商業交易表示的話語，所付金錢或彩禮都歸女方父親；而近到2009年的印度，還有丈夫因為糧食歉收、負債累累而被迫賣妻。

清代中國大陸社會底層在疾病、災害等風險衝擊下賣妻之事，則常見於史料。例如，乾隆元年（1736）刑科題本檔案記載，山東曹州府路九兒因遇災荒，無法生活，將妻韓氏以5兩銀子賣與山西商人程子彥為妻。乾隆二十年（1755）的刑科題本中，安徽潁州府丁南因病將22歲的妻子嫁賣與人。更有甚者，貧時將妻子嫁賣，以得財渡過難關，通過努力有錢後又將妻贖回。據《續碑傳集》卷四十九《羅天鵬傳》記載，清朝嘉慶年間的高官羅思舉，在年輕時得奇病需3萬錢治病，無錢可出，只好將妻嫁賣，籌集病資，病癒後投軍立功而成為高官，乃遣人訪其妻，以重金贖還，為夫婦如初。這些案例表明，在面臨風險衝擊時，通過嫁賣妻子來緩衝風險並非稀罕之事。湯米·本特森（TommyBengtson）等（2004）對清代遼寧北部村莊的研究表明，面臨糧價上漲衝擊時，單身家庭的死亡率更高，男性的死亡率高於女性。這可能是因為有妻子的男性能夠通過賣妻來減緩風險衝擊，同時女性通過嫁賣，可以讓自己從一個高風險家庭轉到低風險家庭，從而降低災荒沖擊下女性的死亡率。

對於清代賣妻場面，歷史學者趙曉華是這樣描述的：『聞有各女人領進，請端視，而買客或則嫌瘦，或則嫌病，或則嫌粗，紛論不已，一若看貨講價者。』1820~1830年代流傳於河北定縣的秧歌戲《耳環記》，更是以戲曲形式再現了中國大陸農村家庭買賣妻子的實際。

夏明方教授這樣總結劇中買賣人市的特徵：(1)有一個公認的人口買賣市場，買賣雙方及當地人都知道它的位置所在。(2)賣主往往主動大聲吆喝：『你們誰買媳婦！』(3)被出賣者身上插上一根黃白草棍或類似物品，作為待售標記。(4)買賣雙方經過一番激烈的討價還價，達成交易價格。(5)賣方把草棍和妻子交給對方，收到金錢，交易完成。

傳統中國大陸如此，而在萬里之外的英國，買賣妻子的習俗一直到19世紀末才結束。英國歷史學家湯姆遜在《買賣妻子》一文中談道：英國習俗對妻子買賣的『儀式』特別看重，否則會被社會認為是不合法的。一般而言，妻子是被丈夫套著韁繩，拉到市場上公開拍賣。在英國的賣妻交易中，公開的市場、事前的廣告、韁繩、拍賣人等市場交易要素俱全。而妻子就像牲畜或動產一樣被拍賣、被羞辱。這個儀式習俗得到廣泛遵守，說明買賣妻子在英國有其久遠傳統。

非洲的妻子交易風俗也給我們不少啟示。人類學家羅伯特·F.格雷（RobertF.Gray）教授在其1960年的研究中指出，在坦尚尼亞的一些部落，子女婚姻是由父母在其很小的時候就訂立了，子女沒有發言權（跟中國大陸、印度等地的包辦婚姻無異）。那裡的商品交易原來還沒有貨幣化，也沒有貨幣，所以價格以多少只山羊計算。一般而言，男方家給女方家平均支付100隻山羊。一旦支付完山羊，婚約即確立，而且只有支付完山羊，婚姻才算成立。婚約一旦形成並支付完山羊，女方家對女孩的擁有權便完全轉移到男方，即使婚姻過程還沒完全走完也一樣。如果從訂婚到成婚期間，男方家不喜歡女方了，男方家可以用同樣的價格把女方轉賣給另一家；如果已訂婚的男孩不幸去世或者婚後去世，女方則自動轉為男方最年長的兄弟做妻子。婚姻的過程實際是對女孩的所有權向男方家轉移的過程。

我們後來的研究表明，之所以人類社會曾經普遍存在甚至迄今個別地方還有買賣妻子的習俗，一方面當然是因為工業革命之前人類社會普遍貧窮，另一方面則是因為從前的社會沒有發達、完備的金融市場。傳統農業社會的平均產出水準不高，但在一般情況下不至於餓死人，人們只有在面對災荒等風險事件挑戰時，才會被逼得走投無路，甚至被迫賣妻鬻女。即使沒有災荒，由於農業生產的季節性波動，也會出現春秋時期管子所說的農民『年有餘而月不足』的局面，青黃不接的季節也會威脅農民的生存。

而如何規避災荒風險、季節性風險以及其他意外事件帶來的生存挑戰，恰恰是『金融市場』所要解決的核心問題。

如果『金融市場』發達，各類金融產品很豐富，專項保險項目應有儘有，那麼，農民和社會其他成員只需要花一點點費用，就能未雨綢繆，規避各類可以想到的未來風險，而不至於等到災害發生時被迫賣妻鬻女以求生存。不過，金融市場是到近代才在世界各國逐漸發展起來的，而從前的人類社會沒這麼幸運。沒有這些非人格化的金融工具，人們就只好在人身上打主意了。

有人可能會說，傳統社會雖然沒有豐富的金融保險工具，但不是也有土地、房地產、珠寶、金銀等實物資產，這些實物資產不也既可以作為投資品又可以作為保險品嗎?是的，這些投資品確實可以當保險品用，或者說這些實物資產也含有投資屬性、保險屬性、消費屬性。但是，對於總是處於溫飽邊緣的普通老百姓來說，房地產、土地、珠寶這些東西的價格太高，買不起；即使買得起，其保險屬性也不一定很強。因為當大家都面對災荒事件衝擊時，這些東西的價格可能跌太多，高價位也可能使其有價無市，缺乏流動性。相對而言，雖然有很多貧困家庭連妻子都娶不起，但有妻女的家庭畢竟遠比有土地、珠寶的家庭多得多。所以，在沒有『金融市場』的傳統農業社會，當老百姓面對災荒風險事件衝擊時，更可能發生的是他們被迫賣掉妻女，因為妻女可能是他們手頭僅有的具有一定流動性、能夠變現的資產，除此以外可能難有其他活路。這也是人類許多社會都曾經有賣妻習俗的原因。正因為這一點，《大清律例》雖然一般而言禁止買賣妻子、租妻典妻，但還是明確允許丈夫在一家面對生存挑戰或還不起債務時把妻子賣掉變現。

『金融市場』的出現與發展，把人從工具屬性和相關制度約束中解放出來，使災荒發生時不再有那麼多家庭需要賣妻鬻女了。

二

對於農業社會來說，土地歷來是『命根子』，以至『均田地』成為眾多農民起義最有號召力的口號。原因據說在於土地分配差距產生收入差距，如果不能『耕者有其田』，那麼天長日久，這些差距所產生的不滿不斷累積，最後就會激發農民起義。可是，土地分配差距到底是如何形成的?又是什麼使其惡化呢?

在以往的論述中，人們喜歡把土地分配差距歸結為土地的私有和土地自由買賣，這種看法是如此根深蒂固。那麼，土地過度集中到部分人手裡，是土地自由買賣所致，還是出於其他原因?對於擁有『金融市場』的現代社會來說，面對氣候災害、瘟疫或其他造成糧食歉收的災荒風險，要嘛可以通過事前購買災害保險，通過保險市場實現跨地區的人際風險交易，達到平滑風險衝擊的效果，要嘛通過事後借貸把今天的收入衝擊平攤到未來長時間內分期承擔，等等。現代社會金融手段很多，實在不行，政府福利專案也可以作為補充。

在沒有『金融市場』的傳統社會，除了賣妻鬻女之外，還可以有其他選擇，例如家裡如果多少有點土地，可能通過賣地求得生存。當然，如果家裡既有土地又有妻子，是先賣土地救急，還是先賣妻子救急，這在不同地區、不同家庭裡可能答案各異。在中國大陸18、19世紀的命案案例中，兩種情況我們都看到過，在災荒衝擊下，一些家庭選擇先賣地，而另一些家庭選擇先賣妻子。從大體上看，災荒時被迫賣地的頻率高於賣妻的頻率，而在正常的非災荒年份裡土地買賣的交易量低於災荒年份。

根據上述資料，我們不免要問：在傳統中國大陸和其他傳統社會裡，土地往少數人手裡集中，是否跟農民缺少對沖災荒風險的手段有關呢?假如『金融市場』更發達些，災荒時期被迫賣地的可能性是否會小很多呢?

對於這個問題，紐約人口研究會米德·凱恩（MeadCain）教授於1981年發表的研究文章給了我們很好的回答。他比較了印度和孟加拉國的農村土地分配結構經歷的變化：在1957年前後，印度某3個村莊的土地分配基尼係數為0.72，20年後下降到0.60，土地在農民間的分配集中度明顯下降；而同期孟加拉農村的土地分配基尼係數，卻由原來的0.60上升到0.69，土地更加往少數人手裡集中。

再看一下細節。1957年前後，印度3個村莊有近1/3的家庭是無地農民，到1980年前則只有15%左右的家庭是無地農民；相比之下，孟加拉國農村當初20%的家庭無地，但20多年後29%的家庭不擁有土地。這期間，印度的小自耕農和中等自耕農中只有15%的家庭賣地或失地，而孟加拉則有60%左右的小農和中農賣地。

印度農村和孟加拉農村之間的情況差別之所以這麼大，除了印度農村在這期間經歷了土地改革，更主要的原因是印度農村既有正規金融，又有非正規民間金融，包括保險、借貸和少量的政府救濟，但孟加拉農村不僅沒有正規金融，連非正式金融幾乎都見不到。印度和孟加拉農村在金融服務的可得性方面的差別決定了它們不同的土地分配結構演變歷程。

在凱恩教授研究的村莊中，印度村莊於1970~1973年經歷了大旱災，但由於他們能得到金融支持，並沒有幾家農民為了求生而賣地。旱災期間，反而因為土地需求比平時少，土地買賣交易量少於平時。

相反，孟加拉村莊於1968年和1970~1974年兩次陷入由水災引發的饑荒中，大量農民被迫賣地求生。1957~1980年，超過一半的孟加拉國賣地農民都是為獲得食物和醫藥，跟印度村莊的情況形成鮮明對照。

所以，土地分配過於集中在歷史上或許激發了一次次農民起義，但並非土地私有或者土地自由買賣所致。從印度和孟加拉的比較之中，我們看到了『金融市場』的重要作用。如果有了更豐富的事前規避風險以及事後緩衝風險的金融工具，即使農民暫時受到災荒、人禍等風險事件的衝擊，也用不著被迫賣地，土地也就不會過度往少數人手裡集中。

從這個意義上說，金融可以改變人類歷史，至少可以減少許多農民起義的發生。

三

在沒有『金融市場』的社會裡，不只是人被工具化地使用，而且與個人幸福密切相關的婚姻、家庭等關係也會被利用。我們現代人追求愛情，把愛情視為婚姻和家庭的基礎，但可能意識不到這是風險交易、利益交換越來越被『金融市場』和其他市場承擔和取代之後的結果。在金融市場發達之前，婚姻的首要基礎是利益，是規避風險的需要，而不是愛情。

前面說過，災荒風險發生時，農業社會的普通人會被迫賣妻女、賣土地求生存。當然，災荒對人們的生存衝擊很大，但畢竟是低頻率的事件，不一定每年都發生。平時，農業社會更經常面對的會是一般性歉收，有收成但不足。這種一般性風險又怎麼應對呢?

在農業社會裡，歉收風險與地區的地理環境有極大關係。像筆者的老家湖南茶陵縣，丘陵小山把一個個村莊隔離開來，不同村莊雖然可能就相隔幾公里，但其所處的地理環境因素，例如是否靠山、是否臨水、是否泥土沙質太強、是否靠近雨帶等，都會對財富和收入產生巨大影響。我母親9歲時覺得她父母家太窮，聽說6公里之外的村子，也就是我父親所在的地方，比她的村子富有，就以童養媳的身份嫁到父親家。嫁過去後，她才發現父親家未必比娘家好，算是吃了資訊不對稱的虧！

我母親當童養媳的情形，普遍存在農業社會中，這得到了許多研究的支援。我在耶魯大學的同事馬克·羅森茨威格（MarkRosenzweig）教授對印度、馬來西亞等國的農村進行多年研究並發現，印度父母喜歡把女兒外嫁很遠，平均嫁出去的距離為30多公里。我們可能一般都認為『人往高處走』，嫁人要嫁更富有的，遷居也要遷往收入更高的城市。但是，羅森茨威格教授發現，1981年印度人口普查時，因為尋求高收入而從農村遷居城市的人只占總人口的2.2%，而村與村之間遷居的人卻占總人口的30%，其中80%是婦女外嫁所致。馬來西亞的情況也類似，遷居主要是因為發生婚姻關係，而且70%左右的婚姻遷居都發生在收入水準基本相當的村落之間，不明顯追求『高富帥』。

那麼，為什麼這些父母喜歡把女兒嫁很遠，而且不一定是嫁到更富有的家庭或更富有的城市呢?羅森茨威格教授認為，農業收成風險具有很強的空間性或地區性，這個地方遭災害衝擊，另一個地方不一定遭遇同樣的災害；甲村遭遇決堤，乙村不一定同時遭遇決堤；甲村和乙村可能同時遭遇旱災，但輕重可能大為不同；等等。他發現，兩個村莊之間的距離越遠，兩地收成的相關係數就越低。所以，對於農民來說，他們最好是能夠在不同地方的村民之間進行跨期收入互助互換，讓甲村受衝擊時乙村人會給予補償，乙村遭遇風險衝擊時甲村人會補償，由此提升各村各戶的總體福利。

問題是靠什麼讓甲村、乙村相信這樣的互助互換交易安排，讓他們不用擔心對方會違約、賴帳?如果『金融市場』已經發達到位，保險公司、金融機構則可以提供仲介服務，給予信用增強的支援，幫助各村之間進行風險配置、跨期收入互助交易。在沒有『金融市場』和相配的信用體系的情況下，農業社會就必須找其他方式以強化跨地區的人際信任，而姻緣、姻親就是這樣一個最為古老的強化跨期信任的基石。自從人類逐步發展出婚姻制度以來，姻緣是僅次於血緣的第二牢固的信任基礎。

所以，印度父母利用女兒的婚姻來建立跨期信任關係，並通過把女兒外嫁得儘可能遠，來達到最大化分散收入風險的效果。羅森茨威格教授的研究證實：越是有女兒外嫁很遠的印度家庭，特別是有多個女兒外嫁多處遠方村莊的家庭，在歉收年份受到的衝擊就越小，他們的食物消費對收入風險的敏感度就越低（每多一個外嫁遠方的女兒，收入波動對家庭食物消費的影響就少15%）。對於農作物收成風險很高或者很窮的農村來說，有女兒外嫁很遠尤其重要，因為在沒有『金融市場』的傳統農村，女兒的婚姻幾乎成了唯一能用上的跨地區分攤風險的工具。

有人會問，通過兒子的婚姻來選擇遠方交易對象，不是也可以達到異地分散收入風險的效果嗎?是有這種可能，但效果要差一些。主要是岳父家對女婿家的幫助一般要少於女婿家對岳父家的。在婆家有女兒惦記著娘家，但在娘家沒有人惦記著女婿家。從這個意義上，在沒有金融的傳統社會裡，兒子可以提升家庭的收入，但不能幫助家庭跨地區分散收入風險，而女兒的婚嫁卻可以幫助降低家庭的收入風險衝擊。多子多富，多女則多福。

子女的婚姻可以幫助降低家庭的生存風險，這是好處。但是，這種好處是以誰的利益為代價呢?為了提升家庭抵禦風險的能力，非要把女兒通過包辦婚姻外嫁給遙遠村莊裡的陌生人，婚姻就很難以愛情為基礎。在沒有『金融市場』的社會裡，愛情顯然是奢侈品，為了生存就只能接受『父母之命、媒妁之言』。只有等『金融市場』把風險交易的功能從婚姻、家庭關係中剝離出去之後，婚姻的避險功能負擔才會減輕，愛情在婚姻中的權重才能提升。在『金融市場』完全解決個人的風險交易和利益交換需要之前，愛情不會是婚姻的全部基礎。

金融就是這樣改變我們的生活的。

四

不管是美國、歐洲還是中國大陸，人們都容易有一個本能反應：金融只是為富人服務的，跟窮人沒有關係，而且金融使富人更富、窮人更窮。所以，不要說在中國大陸，即使在美國、西歐，每次政府要強化對金融行業的管制，包括對金融行業進行限薪、加稅，社會總是一片歡呼，覺得政府幫老百姓出氣了。

當然，這種樸素的邏輯經不起推敲。正如前面看到的，金融實際上對於窮人更加重要。金融對富人可能是錦上添花，而對窮人則可能是雪中送炭，甚至關係到是否需要賣妻、賣地。例如買房子，對於有現金的富人來說，有沒有房屋抵押貸款並不影響他們，反正他們不需要房屋抵押貸款；可是，對於普通人，如果沒有抵押貸款這種金融支持，可能要等很多年才能存滿足夠多的錢，才能住上自己夢想的房子。如果『男人有房子才具備談戀愛的條件』成立的話，那麼，有沒有房屋抵押貸款決定普通年輕人能否買上房子，最後也會決定能否談戀愛找對象，影響他們能夠找誰做妻子！

現在流行『民間創業』。以前中國大陸只有國營銀行，沒有股票市場或PE（私募股權投資）基金，也沒有債券市場，對許多人來說，債務融資創業發展不可能；而即使企業已經發展到一定規模需要債務融資了，也需要實物資產抵押，否則不可能從銀行貸到款。後來，個人和私營企業也可以從銀行申請貸款了，但還是需要實物資產抵押。

如果融資的前提條件是實物資產抵押，那麼富人和窮人之間，誰可以得到融資支持呢?當然是富人，或者是已經成功的企業。也就是說，如果金融行業還停留在以銀行為主的初級狀態，那顯然對富人最有利，因為富人可以拿出所需要的實物資產抵押品。同樣的道理，這對已經成功的企業也更有利。於是造成富的更富、窮的更窮。

發展『金融市場』的內在要求就是減少融資的抵押要求，讓那些未來前景較好，但現在沒有實物資產、沒有太多到手財富的『窮人』也能得到融資支持。

按照芝加哥大學的拉古拉姆·G.拉揚（RaghuramG.Rajan）和路易吉·津加萊斯（LuigiZingales）兩位教授的說法:發展『金融市場』的意義在於把原來只對貴族開放的俱樂部，變為對所有人開放。

鄒恒甫教授及其同事在1960~1995年對83個國家和地區進行數據研究並發現:『長期而言，金融發展程度越高的國家，收入不平等係數就越低；普遍來說，隨著『金融市場』的發展，收入不平等程度會逐漸降低；私人部門信貸每增加1%，收入分配基尼係數就降低0.31%。』

由此可見，發達的『金融市場』是民間創業的催化劑，也是民間創業的前提。PE基金、創投基金就是最典型的例子。

1990年，中國大陸終於開始在上海成立了上海證券交易所，標誌著現代中國大陸有了對未來收入做貼現、定價的機器，因為股市在本質上是對上市公司未來利潤預期的提前定價，也讓股權所有者能把未來收入預期變現。

證券交易所的觀念，這跟傳統銀行根據既有資產，即過去收入，做借貸定價的做法，形成明顯的對照。

可惜政策仍然要求任何公司如果要在A股市場上市，不僅要有過去3年的充分盈利記錄，而且還必須有很多實物資產，如樓房、機器、設備、土地等，這表示中國大陸的『資本市場』仍然停留在貴族俱樂部，阻礙創業發展。

從2001、2002年開始，中國大陸的『PE基金』、『創投基金』開始真正起步，到2007年、2008年成了一個欣欣向榮的行業，達到『人人PE』的泡沫境界。我們暫且不管這個行業是否走得有點過頭，但有一點是值得肯定的，就是這些創投基金、PE基金跟銀行和過去的A股市場截然不同：它們看重的是公司未來的收入流，而且公司最好是輕資產甚至沒有實物資產，但必須有很可觀的未來收入成長預期。只要公司未來成長預期好，即使沒有有形資產，它們也願意給這樣的公司100億元、500億元的估值！

說明:何謂PE(private equity，私人股權投資，又稱『私募股權投資』或『私募基金』）。

所謂私人股權，是指還沒有辦法在股票市場上市交易的公司股權。

例如剛剛成立的小公司，因為需要集資成立公司，所以找了一些本來就認識朋友共同集資，但是資金還是不夠，所以想公開徵求不認識的人也來共同集資，這就是PE。

等到公司賺錢了，如果公司想將股權轉變成股票公開上市，這就表示公司首次公開發售，我們簡稱IPO。

這也是許多初期私募基金投資者，想要藉由公開賣出股票，獲利了結，所以初期投資者想要退出的方式，一般來說都是藉由首次公開發售（IPO）。

其實私人股權投資公司，投資者可通過三種方式退出，並獲得投資回報：

1.直接轉讓賣給其他投資者、賣給其他專門做次級收購的私人股權投資基金。

2.對公司進行資本重組、出售公司或與其他公司合併

3.首次公開發售股票（IPO）

PE(『私募股權投資』)的做法，相對於銀行，相對於原來的A股市場，這可是天翻地覆的變化。

創投基金、PE基金寄希望於未來、獎勵未來，而銀行和過去的A股市場則著眼於過去、獎勵過去。

正因這種差別，以創投基金、PE基金為代表的『資本市場』，不看你的出身，也不管你是富二代還是窮二代，只看你創業的公司的未來前景。在過去200年的美國和最近十幾年的中國大陸，正因為有了這些放眼未來的新型『資本市場』和金融工具，許多普通家庭出身的創業者也能成為億萬富翁。

美國19世紀的愛迪生、20世紀的比爾蓋茨，中國大陸的馬化騰、李彥宏，不僅出身普通，而且都在30來歲就成為億萬美元富翁。『金融市場』，尤其是『資本市場』的發展，拉平了創業致富、收入成長的機會。自由發展的金融不僅幫富人致富，而且更幫助窮人出人頭地。

例如我的好友曾人雄先生，雖然他出自普通的湖南家庭，但是他看準了中國大陸醫療行業的發展前景，兩年多前創辦自己的泓華國際醫療集團，資產輕、全國連鎖，成長前景好，如今『私募股權投資者』也願意給他的公司幾十億元的估值，使創業機會不再受制於家庭出身。

因此，以往關於銀行是『間接融資』、『資本市場』是『直接融資』，以及中國大陸太多依賴『間接融資』的討論，其實沒有說到重點，因為銀行為主的金融體系不僅使資源配置效率過低、不利於創業創新，而且使收入分配惡化，不利於拉平社會各階層的收入機會、創業機會。過度依賴銀行的金融體系從本質上偏袒富人、貴族和已經成功的企業。(富人容易取得資本經營而變得更富、窮人無法取得資本經營，無法變成富人)

當然，好的金融制度可以拉平收入差距和機會差距，但壞的金融政策、壞的監管政策可能會造成收入差距的進一步惡化。就以房地產貸款政策為例，在1990年代中期房地產市場剛剛起步的時候，只要你拍賣到土地並得到相應行政審核批准，即使你自己沒有資金，也可以通過土地使用權抵押從銀行得到貸款，再加上提前預售樓盤，就使許多家庭出身一般甚至是農村出身的年輕人能夠加入房地產創業大軍。

自有資金不是門檻，房地產不只是富人的遊戲。因此，潘石屹、馮侖等人當年也能進入房地產行業創業致富。可是，從2003年開始，呼籲政府調控房地產價格的聲音越來越多，許多矛頭都指向房地產開發商，於是政府逐步推出房地產『新政』，要求房地產建設公司(土地開發)的自有資金占比不斷抬高，包括土地買價全由自有資金支付等。這樣一來，結果當然是事與願違，因為『新政』必然壓低新房供應，使房價進一步上漲，而且使普通家庭出身的人不再有機會進入房地產創業，或者使他們因為自有資金有限不再能擴大業務。從那以後，房地產行業越來越成為少數成功人士的貴族俱樂部，這些房地產金融『新政』使今天的普通年輕人不再能複製潘石屹、馮侖等人的成功故事。

讀書心得:作者對於中國大陸房地產發展的看法其實太客觀，事實上中國房地產的發展很人為扭曲的，與市場發展的真正需求非常背離，2020年已經出現非常多『爛尾樓』案件。

這幾年關於美聯儲(美國的中央銀行體系，簡稱FED)、歐洲央行等『量化寬鬆』政策的討論不少，關於『量化寬鬆』的做法，其目的是通過央行拿鈔票購買中長期公債來大量增加社會中的流動性，讓經濟中的錢更多。

這種『量化寬鬆』的做法，就是典型的政府干預經濟的行為，用印鈔票流入市場，這是使經濟脫離自然軌道，走上靠強心針支撐的非自然軌道。

雖然這種政策能製造短暫繁榮，但其副作用也不少，包括其必然帶來的結構性扭曲和被惡化的收入差距與財富差距。

『量化寬鬆』政策的背景說明:

當時美國的基準利率幾乎為零，以往基於調低利率以增加流動性的做法已經沒法用了，在利率即『價格』工具不能用的情況下，各商業銀行又不願意在未來經濟前景很不確定的環境下大量放款（其實當時銀行有資金但不敢放貸）。

在2008年美國發生次貸風暴金融危機之後，美聯儲認為在銀行惜貸、經濟下行壓力大的背景下，必須通過刺激『證券市場』價格來製造『財富效應』，也就是說通過印發很多美元貨幣去買各種中長期政府國債，把國債價格抬高，並且藉此帶動股票等金融資產價格上漲，使那些持有股票、債券的投資者和家庭『感覺』更富有，然後更願意開支消費或者做更多實業投資，由此帶動需求的成長、就業的增加等等，幫助經濟復甦。

量化寬鬆通過製造『財富效應』，繞一個大彎來刺激成長的手法，短期內的確達到了效果。

例如，金融危機之前的2007年底，美國家庭財富總值為69兆美元，到2009年中期下降到57兆美元左右，但通過美聯儲三輪的量化寬鬆，到2013年中期上升到78兆美元，美國家庭的金融與非金融財富加在一起，比危機之前最高的時期，還要高出9兆美元。對於私人消費在GDP（國內生產總值）中的占比超過80%的美國經濟來說，提高私人家庭的『財富感』對經濟復甦很重要。所以，從這一點來看，效果還可以。

但問題是並非所有人都有錢投資股票和債券，沒有股票和債券的人占美國總人口40%左右，他們沒有金融資產，自然不能分享到『從量化寬鬆製造出來的財富效應』的好處。

結果是2009~2014年，美國股市上翻一倍多，國債市場也經歷了一次前所未有的大牛市，而同期普通人的工薪收入基本沒變。因此，量化寬鬆的結果是富人更富、窮人相對更窮，收入分配和財富分配結構都出現扭曲與惡化。

由此我們看到，『壞』的金融政策會阻止金融生態環境的良性發展，也促使收入差距惡化。這當然使我們聯想到2014年10月以來的『慢牛』股市政策，思路似乎也是要通過製造A股牛市『財富效應』，一方面刺激民間消費，另一方面激勵創業創新，促成結構性轉型。

當前中國大陸經濟遇到的一個大問題是企業負債率普遍過高，中國政府將大量資金專門貸款給國有企業(負債累累)以及一些產能過剩(爛貨產品)的大型企業，而真正具有創新賺錢能力的中小企業，卻得不到貸款支持。

在經濟下行時期，企業經營風險和銀行信貸風險都很大。為了推進經濟結構調整，決策層想從『企業財務結構—『金融市場』結構—經濟結構』這一鏈條破解問題，也就是通過催化股票價格吸引眾多社會資金進入『資本市場』，拓寬企業的股權融資管道，讓企業在資本結構上增加股權融資的比重，減少債務占比，以達到提高直接融資比重、降低間接融資比重的效果。通過主機板、創業板和新三板的市場發展，讓更多資金進入各類股權市場，建立起個人投資、VC（風險投資）、PE、新三板、創業板、中小板、主機板這一完整的直接融資體系，進而通過『資本市場』對具有成長性、符合未來發展方向的企業進行高估值，引導金融資源往這些方向配置，進而達到結構調整的目的。

願望當然良好，不過必須符合一個前提，就是股權的定價必須符合事實，能夠反映各公司的實際基本面。

目前中國的股價，完全背離基本面，不僅達不到調整經濟結構、改良金融結構的目標，而且還會將把本來可以投入創新的能量和投入實業的資金，也都轉向炒股。

同時，考慮到中國大陸股民畢竟不到兩億，有股票投資的家庭不到1/4，製造股市繁榮的結果只是讓部分人更富，讓多數人更窮，收入和財富差距進一步惡化。尤其是在社會流動性非常充分、銀行不想多貸、實體企業不一定想多借多投的情況下，繼續通過降息降準增加流動性，只會使股市泡沫更大，拉大財富差距。而且這樣人為刺激股市，連實體企業都不想專注主業，而把越來越多的資金投向股市。因為在這種人為安排的『慢牛』下，似乎股市的回報高於任何實體行業的投資，由此導致整個社會的資源配置結構被嚴重扭曲，包括人力資本也過多地往炒股上轉移，扭曲社會的激勵架構，拖垮社會的長久創新力。

順其自然、減少政府干預、自由的『金融市場』的發展，尤其是資本市場的發展，會擴大金融的普惠性，提高金融的可得性，深化金融滲透的層面，使金融不再是貴族的特權，從而降低收入差距。

與此相反，對金融的過多政策干預則會扭曲資源配置，逆轉經濟結構調整，造成更多的機會不平等和財富差距。我們尤其要糾正以前的錯覺，就是覺得『政府不干預的金融只對富人有利，政府干預就是為普通人而為』。

讀書心得:關於政府進行金融干預，到底對不對，我覺得其實是也是兩面刃，中國大陸的金融干預基本上已經嚴重違反金融市場自然淘汰的道理，根本為了貪污。但是反觀1990年日本經濟大崩潰案例來說，放縱銀行大量貸款、炒作證券價值，不斷循環的累積債務泡沫，最後演變成日本經濟大崩潰，一樣是災難。

五

『金融市場』不僅惠及老百姓個人，也能影響國家的存亡、朝代的興衰。當風險不能通過金融工具進行交易分散時，明君賢臣可能也難以挽回國家的命運。我們就從明朝末年的李自成起義說起。一般看法是，官員腐敗導致朝代滅亡。長期而言，政府權力失控、制衡不夠所造成的腐敗氾濫最終會導致王朝滅亡。可是問題是那個『長期』到底是多長呢?腐敗政府十年甚至幾十年不垮的例子歷史上有的是，現今世界上也很多。16世紀中後期，明朝已經持續了200多年，嘉靖朝（1522—1566）的後期已經腐敗了，17世紀初明朝可能更是搖搖欲墜，但是如果不是自然災害的助推，李自成、張獻忠的起義也不見得必然能摧毀明王朝。事實上，明朝除了忙於應對農民起義，還受到北方遊牧民族的不斷衝擊，而遊牧民族的行動又往往與氣候的變化有極大關係。接下來，我們要談談明朝的滅亡與氣候的關係。

1606年出生的李自成，青年時期本來有正規工作，在傳遞朝廷公文的驛站做驛卒。可是，由於朝廷財政吃緊，1628年，全國1/3的驛站被裁撤，李自成因此失業回家，並開始欠債。同年陝西（李自成的家鄉）和山西發生大旱災，人民生存困難。冬季時李自成因不能還債，被告到陝西米脂衙門。縣令將他『械而游於市，將置之死』。好在親友把他救出，接著他跑去殺死債主，之後投奔起義軍。

明代朝廷在1628年前後出現財政危機，主要是氣候旱災所致。16世紀中期，那時明朝已建立近200年，加上嘉靖朝廷本身也越來越腐敗，上下開支有些失控，當屬意料之中。但更重要的是，按照中國大陸科學院地理科學與資源研究所鄭景雲、蕭淩波、方修琦等學者的研究，1550年代，華北氣候總體變冷、變乾，旱災也越來越頻繁。這些旱災一方面威脅北方遊牧民族的生存，增加他們攻打中原以求生存的壓力，威脅明朝；另一方面也使明王朝在北方的軍田難以耕作、產量大減（鄭景雲等學者考證，由於氣候危機，16世紀中期河北每公頃土地產糧1168公斤，到萬曆年間為584公斤，而到1620年後下降到每公頃230~350公斤）。來自北方遊牧民族的武力威脅和屯田荒廢、減產，不僅迫使朝廷擴大軍隊，而且也造成政府財政更多地用於軍隊。在1550年前，軍事開支占朝廷歲出的31%左右，而到1590年後上升到90%。儘管明朝名臣張居正在萬曆年間推動的改革改善了財政，但不足以填補快速上升的軍事開支，軍事開支占朝廷歲出90%左右的局面一直維持到明朝終結，1628年崇禎皇帝一上台，就不得不縮減財政開支、裁撤驛站。所以，李自成參加起義其實是旱災造成的。

鄭景雲等學者的研究發現，1628~1633年的農民起義基本都發生在旱災縣域。氣候危機尤其是旱災把李自成推向起義，而如果不是後來更多更大的旱災，李自成的起義未必能成功。他的起義軍至少兩次幾乎被撲滅，都是大規模的旱災成就了他。第一次是1633年末，李自成、張獻忠等率領的農民軍被曹文詔的明軍鐵騎隊在山西擊敗，殘兵逃到河南，又被多路明軍包圍在黃河與太行山之間。眼看起義軍隨時可能被清光，可是那年冬天河南超常寒冷，黃河水面完全冰凍，給李自成等起義軍隊提供了越過黃河逃跑的機會。接下來，1634~1636年，河南和周邊省份又發生大面積嚴重乾旱，千千萬萬農民面對生存危機，大量饑民誰給他們飯吃就願意跟誰走，這又給李自成、張獻忠提供了大規模招兵的機會。就這樣，李自成的起義軍很快擴充到60多萬人，比1633年之前更強大。到1636年，農民起義軍規模龐大，威脅明王朝，迫使朝廷加大平息起義的力度。那年8月，主要農民軍領袖之一高迎祥被明軍擊敗，次年張獻忠兵敗投降。1638年在明軍集中武力的攻擊下，李自成軍隊也敗下陣來，最後他帶著殘部17人躲到陝西東南的商洛山中。這是李自成起義軍第二次幾近滅亡。但是，1639~1641年的旱災不僅更加嚴重，而且覆蓋了更多省份，饑民數比之前更加龐大，又給李自成提供了機會。1640年，李自成再次回到河南，收留饑民，重建起義軍。鄭廉在《豫變紀略》這樣描述李自成大賑饑民的盛況：『向之朽貫紅粟，賊乃藉之，以出示開倉而賑饑民。遠近饑民荷鋤而往，應之者如流水，日夜不絕，一呼百萬，而其勢燎原不可撲。』到1641年3月，他的起義軍增加到100多萬！那次旱災持續三年，不僅讓李自成、張獻忠東山再起，而且嚴重影響了明軍的糧食供應，使政府軍無力對付農民起義軍。1644年，李自成終於擊敗明朝。

雖然從長期而言腐敗王朝會滅亡，可是短期來講不一定必然會垮，關鍵要看是否有風險事件引發危機，也要看朝廷是否有應對風險衝擊的手段。明朝最後的幾十年是旱災頻發的時期，尤其是1628~1643年，旱災的程度達到歷史之最。那十幾年裡，河南、河北、陝西等有7~9年乾旱。這不僅給李自成一次又一次的起義機會，而且極大地考驗朝廷，使腐敗的王朝難以為繼。

前面主要從軍事上談到李自成起義軍實力如何不斷得到旱災的支持，使其兩次起死回生，最後擊敗明朝。可是實際上，如果明朝當時的財政不是每況愈下，起義軍也未必能成功。也就是說，如果當時朝廷擁有對沖氣候風險的手段，明朝的結局可能會大為不同。前面說過，明中期之後政府財政逐漸吃緊，到16世紀中期每年財政赤字多則400萬兩白銀，少則也有百萬兩。1567年時，太倉銀僅存135萬兩，只夠3個月開支。

那種財政赤字大概有多嚴重呢?當時，明朝一年財政收入在2000萬~2500萬兩白銀之間，當時的GDP為4億~5億兩白銀，即財政收入占GDP的5%左右。這樣，即使按照最多的400萬兩白銀赤字算，不到當時GDP的1%，遠低於今天的財政赤字。可是，我們說中國大陸今天2.5%財政赤字是非常健康的，而明朝1%的財政赤字卻嚴重到可以把朝廷壓垮。為什麼會這樣呢?

關鍵在於明朝當時沒有跨期配置收入的債券市場或長期借貸市場，而今天不僅可以發行債券，還可以發行30年甚至100年才到期的永續債券，債券能把今天的財政赤字攤平到未來100年慢慢還、逐步還。債券是現代政府抵禦財政危機、降低國家生存風險的主要手段。可惜，明朝在當時還沒弄懂以借債的方式度過危機，朝廷只想到在加稅、拖欠、鑄幣偷料等等方式，只單單倚賴加稅來解決財政危機，這種方法最大的缺陷是一次就壓垮社會，它無法讓朝廷把一次大開支平攤到未來30年、100年的財政收入上，後者只有長期限債券等證券才能做到。

自萬曆四十六年（1618）始，『遼東兵事興……先後三增賦，凡五百二十萬有奇，遂為歲額』。但這些增稅並沒緩解明廷的財政危機。到1628年崇禎帝繼位時，財政赤字為113萬兩。據王昊先生《論崇禎帝》一文引證，為補虧空，崇禎帝在萬曆年間每畝加9厘賦稅的基礎上，再增3厘，共增稅165萬兩。這筆稅跟萬曆年間3次加派加起來，共達680萬兩。但是，農民戰爭在氣候災害的幫助下勢頭不斷猛增，朝廷軍費開支不斷上升，屯田收成也繼續下降，財政赤字壓力持續擴大。如果再加稅太多，會加劇官逼民反的勢頭，朝廷只好儘量拖欠軍餉等債務，崇禎元年時各邊欠餉已達520萬兩。到崇禎十年（1637），朝廷仍然拖欠邊鎮軍費，導致邊兵大量投身農民起義軍，把明朝進一步推向崩潰。在崇禎十一年（1638）更大旱災的衝擊下，戰情急轉直下，財政危機進一步惡化，『不集兵無以平寇，不增餉無以飽兵』，崇禎帝只好『勉從廷議，暫累吾民一年』，批准加派280萬兩新稅。

據王昊《論崇禎帝》，當時，崇禎帝還試過其他辦法緩和財政危機，包括要求富室勳戚捐助、節省宮廷開支等，但都不成功。然而，在傳統中國大陸朝廷只注重『節流』存銀子而不是通過負債發展、把『餅』做大的大背景下，債券市場所需要的銷售體系在平時當然沒機會發展，等到急需發行債券融資的時候，已經不可能一夜之間建立起來。所以，崇禎皇帝想以發行債務融資之時候當下是行不通的(沒有配套機制)，這不足為奇。

實際上，中國大陸大多數的朝代變遷和社會動亂都發生在寒冷旱災的時期，氣候變化是影響中國大陸朝代循環以及『大亂→大治』交替的因素之一。除明朝之外，中國大陸其他朝代的滅亡也大致如此，在王朝滅亡之前幾十年一般會經歷異常氣候風險，在沒有現代借貸市場幫助的情況下，它們都難以應對氣候災害帶來的國家存亡挑戰。

根據龔啟聖、白營、陳強、賈瑞雪等學者的研究，自秦朝以來，旱災年份裡，中原漢族王朝一方面會面臨比平常更多的農民起義等內亂，另一方面也會更頻繁受到北方遊牧民族的進攻，因為在旱災帶來的生存壓力之下，遊牧民族更有可能攻打中原農耕社會，掠奪物資，以求活路。

除中國以外其他國家，在遠古和近古時期，氣候災害也都曾經是戰爭、社會動亂的最重要起因之一。西元250年至600年的氣候變化，在一定程度上促成了西羅馬帝國的崩潰。歐洲過去1000年中的寒冷時期，衝突頻率明顯高於平常時期。

人類進入現代社會以後，旱災、水災等氣候災害和其他風險事件依然會發生，但我們不用擔心北方遊牧民族攻打中原，不必擔心出現下一個李自成或其他社會動亂，不必擔心氣候風險帶來的國家存亡的挑戰。原因當然跟工業革命帶來的經濟變化、現代強勢政府的形成以及正規軍的武器優勢有關係，但是，『金融市場』所起的作用也不能忽視。因為如果沒有『金融市場』提供的抵禦存亡風險的金融工具，個人和國家在面對風險事件的衝擊時可能還是會訴諸暴力。

從古今中外歷史的研究中，我們知道，國家政府腐敗不一定會馬上滅亡，在現代金融發展之前，如果一個王朝本身已經腐朽，只要不發生旱災、水災或其他大風險事件，只要糧食收成多少還能湊合，那麼，腐敗不一定馬上拖垮王朝；但如果遇上自然災害，特別是百年不遇的旱災，腐朽王朝的宿命可能就在劫難逃。而有了『現代金融』市場後，規避風險事件沖擊的工具大大豐富，即使旱災等風險發生，腐敗王朝也未必會垮台。這就是為什麼我們說『金融市場』不僅改變社會、給個人更多自由，而且也打破了改朝換代的歷史規律。

讀書心得:其實金融市場的力量也有限吧，其實原物料、能源、糧食這種基本大宗物件，太貴的話，窮人還是吃不起~

六

不管是從個人層面還是從國家層面來說，未來的歷史都因為金融而不同。自從2009年《金融的邏輯》出版以來，中國大陸社會對金融的認識和金融工具的應用，已經進步了很多、很快，金融項目豐富多彩，『金融市場』規模也日新月異。

但是，似是而非的認識還是太多，尤其在談到『實體經濟』和『金融經濟』的時候，從下到上，幾乎一邊倒地認為『當然要重點發展實體經濟』或『金融應該為實體經濟服務』。這種表面看似乎很有道理的陳述，實際上經不起經濟學邏輯的推敲。

很顯然，中國大陸許多『實體經濟』(實體行業)的產能嚴重過剩，而『金融經濟』的供給卻嚴重不足。在實體產能過剩的情況下，實體經濟發展的邊際價值很低，甚至是負的，往實體行業做更多投入，與往火堆裡扔錢無異；但金融發展的邊際價值很大，甚至是無窮大，因為金融供給短缺，多一些金融服務就可以多增加社會的整體福利。經濟學的一個基本原理就是：多配置資源到高邊際價值的行業，減少對邊際價值為負的行業的投入。

所以，事實上與很多人說的相反，我們要做的反而應該是重點發展『金融經濟』，激發經濟活力。之所以應該以『實體經濟為主，金融經濟為輔』的觀點大有市場，從本質上看是因為人們還沒有走出短缺經濟、農耕經濟的思維。對於總是處於溫飽邊緣、物質總是短缺的農耕社會來說，所有經濟活動的價值都圍繞填飽肚子的需要來定義：能直接生產東西填飽肚子的活動才有價值，而不能生產『物』的虛擬經濟活動沒有價值。是的，當東西總是不夠吃、不夠用的時候，只有『實』的東西才有價值，只有這些才能讓人活下去。

例如，我們接受醫生服務是有價值的，但醫生不生產物質。實際上很多時候醫生要割掉這個那個器官，要毀掉物質，可我們都認為他們在治病，在延長人的壽命，是實實在在的貢獻，所以我們會接受『醫生服務有價值』的陳述，而且在收入不斷成長的情況下，我們都會增加對醫療與健康的投入，認同這種『不生產物質』的服務的價值。既然我們能夠認同醫生服務的價值，為什麼不能認同金融的價值呢?前面談到，在沒有『金融市場』的社會裡，一旦發生災荒等風險事件，許多家庭會被迫賣妻賣地以求活路，但有了金融工具之後，人類社會可以更主動地利用非人格化的金融工具進行跨期價值配置，更好更主動地安排規避風險，讓人們不用擔心生老病殘，讓日子過得更加安穩。在本書中，我們會看到貨幣化、金融化發展是如何催生文明、促進個人自由的；我們會瞭解到，正是因為『金融市場』帶來的跨期平滑收入的工具，財富差距、收入差距本身才不再成為問題，因為只要金融工具和政府轉移支付能幫助人們攤平收入衝擊的影響，使消費不再像以前那樣隨著收入的下降而下降，那麼收入分配將不再是重心，『消費分配』結構才是我們應該重點關注的。

尤其是在實體行業普遍產能過剩的今天，物質消費問題已經解決得比較好，人們關注更多的是自己和親人一輩子的生老病殘問題，關注重點從當下消費轉移到未來的方方面面，而這恰恰是『金融市場』所要解決的問題。也就是說，社會總福利的成長點在於未來的消費安全，在於保障、解決未來生老病殘的需要。從這個意義上講，到了今天這個發展階段，金融堪稱經濟的核心，是重中之重。

所以，在中國大陸發展成為世界第二大經濟體的今天，我們仍然有必要梳理許多有關金融的觀念和認識。這也是本書的用意所在。

陳志武

2015年7月1日

第一篇 自由的金融邏輯

第1章 市場通往自由，金融解放個人

2008年，美國金融危機，衝擊全球之後，國內外都對市場經濟、對商業或者對商業文明進行了一些反思。這些反思本身很健康，不同的反思促使我們重新認識人類，認識不同制度安排的優劣，並在價值上予以重新評判，也給我們以機會再次檢視中國大陸以及其他社會的過去、現在和未來。今天，大家對市場經濟、市場化改革以及新古典經濟學或者說新自由主義經濟學的主流主張好像更多持否定看法。當然，在人類歷史上，包括在過去的一個世紀裡，這不是第一次，也不可能是最後一次對市場經濟產生懷疑，因為人類往往就是這樣，稍微不注意就很容易被一時一刻的事情和經歷迷惑，忘掉了過去更長時間的經歷，忘掉了從更長歷史時段中得出的更加經久不變的一般道理。

例如，關於市場與政府在經濟資源配置中的角色分工，在1930年代曾經有過一次大論戰。

當時，自由市場國家處於嚴重的經濟危機中，而蘇聯模式的計劃經濟處於快速開發中，所以討論來討論去，不管哪種安排在邏輯上更符合人性、在激勵上更與人性自洽，那種實際業績上的差異，儘管事後看，這種業績比較的時間太短了，都讓當時的世界普遍認為基於行政權力配置資源的蘇聯模式更優越，也更有利於經濟成長。

於是，在那種基於一時衝動的結論影響之下，二戰後，從東歐到亞洲、非洲、拉丁美洲，甚至西歐、北美，世界各大洲都在不同程度上採納或模仿了蘇聯的計劃經濟或者說政府管制經濟以及政府擁有並經營企業的模式。

到1970年前後，世界各國都擁有不同規模的國有企業。只是到1970年代中後期，各國的國有企業普遍陷入全面虧損，而且虧損越來越嚴重，這就逼著人們反思政府管制經濟、經營企業的模式。

這些反思為後來全球範圍內的大規模私有化、重新市場化改革奠定了基礎，這就有了1978年中國大陸鄧小平開啟的改革開放，1980年前後英國柴契爾夫人、美國雷根的私有化，以及後來俄羅斯與東歐的私有化等，逆轉了二戰之後的國有化和經濟行政化的潮流。

在2008年金融危機中，人們又看到了中國大陸與西方國家之間不同的表現，人們不禁要問：是不是又要對過去30年的經濟『去行政化』『市場化』改革進行逆轉，要『再行政化』『再國有化』呢?

讀書心得:原來2008年的美國次貸金融風暴沒有衝擊到中國大陸，所以世界各國紛紛紛討論是否模仿中國大陸的計劃經濟模式，讓本國經濟快速成長，其實原因如下

1)中國政府持有美國債券:2060億美元的房利美、房地美資產抵押債券(房地產還在，可保本)。

2)中國商業銀行持有雷曼兄弟銀行債券7 億美元。

3)中國銀行海外投資基金QDII:中國剛開始試行幾年而已，應該損失慘重，但是總金額不明

在這個時候，我們有必要把眼光放得長遠一些，要避免重蹈二戰結束後的錯誤選擇，不要因為一時一刻的短期經歷輕易得出一般性結論。『花別人的錢不心疼，花自己的錢才心疼』是委託代理問題出現並存在的基本人性條件。

如果說2008年的金融危機是因為源自一連串的Agent單位造成的，而且是人性貪婪必然的結果，那麼如果改由政府扮演Agent的話，更不可能消滅金融危機和經濟危機，因為政府權力體系貪婪腐敗的問題，比金融市場Agent更嚴重。

所以，解決現代市場交易鏈條太長所帶來的危機的辦法，不應該是由政府取代市場，因為不管是在美國，還是在其他國家，針對政府權力體系所包含的委託代理問題的規制機制，都還遠不如規制公司中委託代理問題的機制來得可靠，後者的問題畢竟還可以依賴廣大市場參與者的壓力來解決。

不過，今天我希望從另一個角度來解讀市場經濟，解讀市場發展對人類社會的貢獻，那就是，市場的發展是如何把『人』從傳統的『工具』約束、從『不自由』的處境中解放出來的。以往，在中國討論『市場化』，我們都不知不覺地從相對於政府權力的角度來理解市場化，也就是在資源配置的過程中，市場化等於去行政化。相對於政府權力而言的市場化，大家已經談得很多，我在這裡就不多說了。

商業文明的興起如何改變傳統婚姻與家庭的功能

在中國大陸和整個人類歷史中，由政府權力全面管制經濟畢竟時間很短，是近現代以來的事情，至少不是人類歷史的主旋律。而從更長的人類歷史看，市場化的發展、商業文明的興起，主要是針對約束個人自由、壓制人性的傳統社會體系而言的。之所以這樣講，是因為在現代政府或現代市場主導資源配置之前，人類社會的資源配置主要是由既非行政權力又非市場的社團組織來完成的，包括家、家族、宗族、教會、寺廟、社邑、社團等。商業發展使市場成熟之後，市場不僅取代了傳統社團體系，更好地實現了人際利益交換，而且把人解放出來。換言之，我們應該從更深層的人類文明進程的角度來思考市場化、商業化的發展，才能看到森林，而不受限於眼前的樹木。這話怎麼講?就以我們熟悉的『家』作為起點。在黃梅戲《天仙配》中，其經典唱段是一首男女對唱情歌《夫妻雙雙把家還》。這首歌流行了幾十年，受到廣泛歡迎，因為它代表的是中國大陸傳統農耕社會婚姻、家庭美滿的最高境界。如果是這樣，我們就來看看，中國大陸人最嚮往的『婚姻』『家』到底包含哪些內容。對任何人來說，沒有什麼比婚姻、家庭更重要，更能影響到人生的甜酸苦辣。市場化的發達或者不發達是如何對人生產生影響的?我們的核心生活內涵又是怎樣受制於市場的發達程度呢?

歌一開頭，『樹上的鳥兒成雙對，綠水青山帶笑顏』，為後面更為實質的內容佈景。下麵『你耕田來我織布，我挑水來你澆園』，這是勞動分工、經濟合作的概念。家是生產單位，即家的一個功能是經濟生產上的互補與互助。婚約支持下的家，使勞動分工合作有了長期信任的基礎。雖然任何兩個人都可以進行勞動分工合作，但是不一定有保證合作能順利進行的信任基礎。為了強化信任，兩個人、兩家聯姻是一種方式，甚至是傳統社會裡最主要的方式。成家是生產意義上的結盟，以此保證彼此的勞動優勢能充分發揮，提高產量，降低產出的不確定性。

『寒窯雖破能避風雨』，從字面上理解當然是成了家，有了房子，就能遮風擋雨和取暖，但更深層的意思是，家是一個相互保障的保險體系，是成員之間跨越時空的風險交易體，好像一個內部金融市場。有了這樣的無條件結盟互助，不管未來發生什麼事，是颳風還是下雨，是天災人禍還是生病年老，都不用怕！這種結盟增強了彼此抗拒風險、應對意外事件的能力，這就是家的經濟風險交易功能。

『夫妻恩愛苦也甜』，體現了家的情感交流、心理安全功能。家是一種歸屬，夫妻間精神上的相依相連，讓雙方在未來即使碰上困難，也能相互安慰支持，苦也能變成甜，如此就能夠達到『你我好比鴛鴦鳥，比翼雙飛在人間』的美好境界。也就是說，『家』作為生產單位，涉及當下有沒有足夠多的物質產出，是為了今天能更好地活下去；其風險交易功能涉及未來的經濟安全問題，通過『家』建立的『寒窯』來保障未來；家還涉及人的精神、心靈、心理健康和安全。

那麼，商業化、市場化給上述『家』的功能帶來了什麼變化?『家』在如何轉型?這些轉型在解放個人還是在進一步限制個人的權利?

首先，我想強調，過去40年，商業文明在中國大陸慢慢興起，『家』作為傳統意義上的生產單位正在甚至已經解體。背後的原因至少包括兩個：一個是工業化和城市化，另一個是公司化發展。

《夫妻雙雙把家還》的背景是農業生產，也是『家』作為生產單位的原始境況，一人織布，另一人耕田。在那種安排下，不僅夫妻差不多每天24小時在一起，而且父母跟子女也大多在一起，吃飯睡覺在一起，生產工作也在一起。但是，隨著工業化的發展，越來越多的人離開農村進入工廠和城市，從事非農工作。於是，『夫妻雙雙把家還』的情形越來越成為歷史。

當然，有人會說，即使進入城市，從事非農工作，人們也可以開雜貨店、開『小商店』餐館，夫妻不是照樣能在一起工作、生活嗎?只是現在的商業領域越來越公司化、連鎖化，像國美、家樂福、沃爾瑪等公司已經把許多傳統雜貨店擠垮了，永和大王、麥當勞、星巴克等連鎖餐飲公司把許多『小商店』擠掉，於是，越來越多的夫妻只能加入工薪隊伍。因此，工業化、城市化、公司化不斷把生產從『家』的功能中剝離出來，改由市場裡的公司來承擔。

這對『家』有什麼影響?至少，夫妻在一起的時間、父母跟子女在一起的時間，會發生很大變化。我們做一個簡單研究，對比1000年以前、200年以前、50年以前和現在一般夫妻每年在一起的小時數，看看這個數值發生了怎樣的變化。原來沒有工業化時，家作為生產單位，夫妻每天也許有20~22個小時在一起。當然，那樣可能彼此厭煩的機會很多，但換個角度看，夫妻關係的緊密程度會比較高，『家』的感覺也比較強。總在一起，彼此不瞭解也很難。

而在工業化、城市化、公司化之後，越來越多的夫妻即使想在一起也沒辦法。在北京，絕大多數夫妻早晨六七點起床，匆忙吃完早點，就到各自的單位，然後晚上八九點才回到家裡。我們會發現，夫妻每年在一起的小時數，在過去一個多世紀，特別是在過去30年，呈快速下降的趨勢。

從這個角度來理解，中國大陸的『家』因為工業化、城市化、公司化已經發生了很大的變化，『家』作為生產單位的功能在淡化，生產單位意義上的『家』在解體。這會帶來很多挑戰。例如，離婚率會上升，夫妻關係或許沒有以前緊密，『家』的生產單位性質也許沒有了或減弱了。但也可能出現相反的情況，夫妻之間的感情反而比以前更深了，因為原來每天24小時在一起不值得珍惜，現在在一起的時間少了，反而使彼此去思考到底怎樣以新的方式鞏固自己的婚姻和家庭。總之，工業化、城市化、公司化的發展在不斷改變傳統的婚姻和家。今天的『家』已不是我們從小長大所熟悉的『家』了。

市場經濟如何把人從工具性用途中解放出來

『家』作為農耕時代的簡單生產單位正在解體，但是，當商業規模或商業複雜度達到一定程度時，以『家』『家族』為基礎的商業組織還會是常態，即成『家』的目的之一仍然是建立生產單位或擴張其規模，只是所從事的生產比農業、傳統商業更複雜。

我們先看一組研究資料。2008年，香港中文大學范博宏教授與兩位同事做過一項研究，物件是泰國最大的150家家族企業，主要看這些家族企業掌門人的子女和親戚的結婚對象是誰。他們收集了1991~2006年16年裡的200個婚姻樣本，並把這些婚姻分成三類：第一類是政商聯姻，家族企業的子女的結婚對象是政府官員的子女；第二類是商業聯姻，對象也是家族企業的子女；第三類是既沒有權力因素，也沒有商業目的，純粹以愛情為基礎的婚姻。在總樣本裡，33%的家族企業子女婚姻是政商聯姻，商業聯姻的比例是46.5%，這兩項加在一起，占總樣本的近80%，只有20%的婚姻是出於單純的愛情。有意思的是，當家族企業公佈子女結婚物件的消息時，如果是愛情婚姻，該家族企業的股價就沒有反應，而如果結婚對象是官員或其他家族企業的子女，那麼股價會上漲不少。

很明顯，家族企業子女的婚姻談不上自由，婚姻不是愛情的結果，而是為了家族商業利益去跟其他商業財團、政府官員家族聯姻，因為聯姻能擴大家族企業的交易機會和資源空間，降低有聯姻關係家族企業間的交易成本。實際上，股市也希望企業掌門人的家族這樣做。

通過觀察發現，中國大陸的香港和台灣，泰國以及亞洲其他國家和地區，子女婚姻往往成為商業聯合手段，而在美國等社會這種現象已經很少了。為什麼會這樣?亞洲社會是否有其他選擇?答案在於市場的發達程度，更具體地講，取決於市場交易的信用環境，即市場制度架構以及資源機會是否平等開放。如果各行業機會對誰都平等開放，商家與官員權力聯姻的必要性就會下降，子女的婚姻自由也會因此而解放；如果市場上陌生企業之間的交易信用不是問題，那麼商家之間就用不著通過聯姻來強化它們家族企業間的信用關係。政商聯姻、商業聯姻是外部法治不到位、信用機制還主要依賴血緣的傳統社會的產物，是市場不發達的表現。

為進一步說明這一點，我們不妨看看哪些行業的家族企業更傾向於使用政商聯姻、商業聯姻。

范教授發現，在需要得到政府審核批准才能進入的行業中，家族企業子女的婚姻93%是政商聯姻、商業聯姻，特別是房地產與建築業的家族企業，其子女有96%是為了商業利益去聯姻，比例遠高於政府管制比較少的行業。

反過來看，市場化程度高的行業，家族企業子女愛情婚姻的比例就比較高。這並不奇怪，政商聯姻可以保護家族企業的利益，讓自家財產不受政府權力的威脅，而跟有實力的企業家族聯姻，則可以擴大未來發展前景。婚姻因利益而發生，人成為具體的交易載體。

相比之下，在今天的美國，比爾蓋茨也好，巴菲特也好，家族企業掌門人不會要求自己的子女為了家族利益而聯姻。當然，西方社會在以前也用子女婚姻實現利益交換，但是隨著市場契約機制的深化發展、政府管制的減少，企業家子女的婚戀就逐步解放了。發展市場交易機制，減少政府管制，不僅使交易更公平，降低陌生人之間的交易成本，而且影響到民營企業、家族企業的子女能否自由戀愛、自由結婚。市場化就是這麼具體地把自由權利還給了個人。

有人說，為了家族利益，犧牲掉自己的婚姻有什麼關係?對於人一輩子的幸福來說，什麼最重要、最具決定性?是婚姻。它決定了你一輩子要跟誰生活，跟誰生育子女。而當婚姻是因家族利益而結成時，即便未來不幸福，也幾乎沒有離婚的可能，你不能說『沒有感情了，所以要離婚』，因為當初就不是因愛情而結婚的。

當人際交易不是通過市場而是以人格化形式發生時，人就成了工具，人的價值由其工具價值決定。中國大陸有句俗語，『富不過三代』，其核心原因是接班人不好找。如果由自己的孩子接班，兒子可能靠得住，但可能沒什麼能力，企業發展長久不了；而如果請血緣關係之外的人接管家族企業，他可能很有能力，但未必能靠得住、信得過，委託代理問題可能會比較嚴重。『富不過三代』的問題不僅僅在中國大陸有，其他社會也有，這是由人的本性決定的。

我們知道，在過去一個多世紀裡，西方社會發展出了職業經理人市場，讓家族企業創始人不用只在子女中找接班人，不用任人唯親，而可以通過契約關係以及相配的法治架構，到社會中廣泛招聘，任人唯能。這樣一來，企業創始人的子女可以憑自己的興趣自由選擇職業，不至於除了父輩的企業不能有其他選擇，也不至於因父輩事業的成功而失去自由。

美國職業經理人市場的發展還是近代的事，在此之前，其他社會也演化出過解決企業傳承問題的變通辦法。

在日本，三井集團創始人三井高俊有一句名言：『我寧可要女兒也不要兒子，因為有了女兒我可以挑選兒子。』他認為，兒子儘管可靠但可能沒能力，如果有了女兒，他就可以選擇女婿。接著，他改革了日本家族企業的傳承方式，即兒子並不一定成為接班人，企業掌門人會在兒子和公司有能力的年輕人中間挑選一個；如果他選中的不是親生兒子，就讓女兒先嫁給被選中的年輕人，等女兒結婚一年後，再舉行儀式，讓女婿改姓三井，並由女婿宣誓作為三井家的養子，宣誓會為了三井家族的利益而儘最大的努力。之後，家族公司就由『女婿養子』執掌。

讀書心得:日本的宗法制度也很奇怪，女兒招聘進來的女婿，居然還可以登記成養子，這對中國人的觀念來說，其實非常不符合倫理。

加拿大阿爾伯塔大學的蘭德爾·默克（RandallMorck）教授和他的同事做了一個研究，主要看日本公司在二戰之後哪種類型公司的業績最好。

第一類企業的掌門人是企業創始人的兒子。

第二類企業的掌門人是外面請來的專業經理人。

第三類企業的掌門人是『女婿養子』。

研究結果是：『女婿養子』管理的公司業績最好，其次是職業經理人管理的公司，最不好的是兒子管理的公司。這些結論，或許對中國大陸的民營家族企業有一些啟示。

松下集團之前的掌門人松下正治在血緣上不是真正松下家族的人，三井集團從1673年到現在有好幾個掌門人不是三井家族的，豐田公司也是這樣。

『女婿養子』比較好地解決了企業傳承的問題，通過儀式把女婿收為養子，達到『雙保險』的效果，這樣既靠得住，又有能力。但是，當我跟女兒講這個故事時，她的第一反應是：那他女兒的幸福怎麼辦呢?她覺得這樣做太殘忍了，不能接受，因為女兒為了家族企業的利益而被當成工具，要犧牲自己一輩子的幸福。

當職業經理人市場不發達，或者說在市場制度還不完善的時候，子女往往會被迫成為工具，犧牲自己一輩子的幸福。

今天在中國大陸，許多知識份子對經濟學家不滿，因為他們認為經濟學家過於迷戀市場，而市場不是萬能的。市場當然不是萬能的，世界上沒有萬能的東西。只是，從上面這些具體事例和資料我們可以看到，當把注意力放到具體的人類活動和傳統習俗上時，方方面面的市場化細節正在把個人從各類工具性用途中解放出來。所以，市場化、公司化不是壞事，恰恰相反，市場經濟帶給人類自由。

『金融市場』如何解放個人

上面談到，市場化、商業化的發展已經改變了『家』作為生產單位的功能，但在交易複雜度高，因而對信用依賴度高的領域，『家』和『人』還在繼續被當作工具用，『家』仍然是生產單位，只是其程度隨著市場化的深入而不斷減弱。

接下來，我們討論『家』的金融交易功能的變遷，重點看外部『金融市場』的發展如何改變社會結構、社會文化，主題依然是市場經濟如何給個人帶來自由，只是把注意力放在『金融市場』上。

幾乎在所有傳統社會中，『家』都是最原始、自然的生產單位，因為生產需要投資，而投資就涉及價值的跨期配置問題，即把今天的價值節省下來投入項目，等到未來的某個時候再獲取回報。這樣又涉及跨期信用問題：人們如何才會願意投資，如何才能放心投資呢?其他人今後違約不認帳或者耍賴怎麼辦?所以，企業基於什麼組建、如何組建，實際上是一個如何安排跨期價值配置、保障跨期價值配置的問題，而基於婚約和血緣的家和家族，是一個古老又不允許有選擇的共同體，以它為基礎來實現和保障跨期價值配置，當屬自然。

圍繞生產單位、企業的跨期利益安排（為了解決人的物質生產問題），只是許多潛在的跨期價值配置交易中的一種形式，實際上還存在許多其他種類，例如養老金、保險、借貸、證券投資等，它們不涉及生產、實業投資，而是更單純的圍繞價值、風險的跨期交易（為了解決人未來的經濟安全問題）。以養老為例，一般是人在年輕時多存錢、多投入，等老了退休不能賺錢後再從原來的投資中得到回報。這是非常典型的跨期價值配置，或者說是最原始的跨期風險交易項目。

這種跨期交易的違約風險很高，投無所報的情況極容易發生，於是就有了『家』的風險交易功能，尤其是通過養子來防老的安排，即壯年生子，錢花其身，供其長大，等自己老了，恰逢兒子壯年之時，兒子的回報正好供養老之用。這就是我們熟悉的人格化的『養子防老』的金融安排。

除了『家』可以作為養老交易體系，人類社會還發展出了其他三種養老交易體系：第一種:寺廟、教會、民間互助會

第二種:『金融市場』，例如養老基金、投資基金、人壽年金；具有非人格化的特質

第三種:政府養老保障體系。

每種交易體系都有一套相配的文化體系，都有它建立、維繫和鞏固交易信用的基礎。前面說過，基於『家』的風險交易體系之所以比較可靠，是因為其基礎是血緣和婚姻，而血緣關係是天生的，所以最為牢靠。再輔以一套類似『三綱五常』這樣的剛性文化體系，把每個人在社會中的位置按照名分等級固定下來，約束其行為規範，社會結構沒有自由流動的餘地，於是整個社會基於血緣體系進行跨期價值交換，生病、養老等保障就有相當的可靠度了，生存意義上的交易風險就不多了。

第一種跨期交易安排是基於社團組織的跨期互助體系，也不是以明碼標價的方式進行人際跨期利益交換，其建立並維繫信用、保障『回報』的基礎一般是某種具有凝聚力的東西，例如共同信仰、同鄉、同姓、共同理想。以基督教教會為例，它以共同的宗教信仰為基礎，加上做禮拜等有形和無形的安排，使這套體系的凝聚力極強，2000多年不衰。而教會時常給教徒提供類金融服務，例如，在現代金融發展之前的中世紀，教會允許壯年夫婦提前簽約，承諾在夫婦都去世後，其房地產、地產等財產的所有權歸於教會，相應地，在他們有生之年，教會要給他們在生活上、經濟上提供支持。從效果上看，這種安排等同於現代保險公司出售的人壽年金。

在中國大陸歷史上，超越血緣的社會互助組織相對不夠發達，有較多記載的是唐朝的社邑，像女子互助性的社邑、紅白喜事社邑等。宋朝的義莊還是以血緣宗族為主。到了明清，社會互助組織稍微多一些。例如，廣東等南方地區的『自梳女』『姑婆屋』組織，雖然跟佛教有關係，但主要還是為十幾歲就選擇不嫁人的女子提供一輩子的生活保障體系。這樣，選擇不嫁人的自梳女可以十幾歲搬進姑婆屋，在那裡吃住、勞動，此後所有的勞動所得都屬於姑婆屋，供養其他年長、病殘的自梳女，等到今天進去的自梳女也老了後，未來的年輕自梳女要給她們以保障。就這樣，一代一代的自梳女就能實現彼此相互支持，只是她們之間的價值交換是跨時間的，姑婆屋就成了具體完成這種金融交換的社團機構，從本質上類似於『金融市場』交易。但是，正因為中國以往超越血緣的社團組織總體不是很發達，從某種意義上，相對於伊斯蘭教和基督教社會的人，儒家文化之下的人除了家、家族，沒有太多可供選擇的信得過的互助體，風險相對過於集中。

第二種跨期交易安排就是『金融市場』，全社會的人都可參與，交易產品明碼標價，每筆交易以貨幣結算，其交易組織不是基於血緣，也不是基於宗教或其他信仰，而是每個參與者追求顯性利潤的最大化。因此，它的信用支持體系很難建立，失約、違約會時常發生，它需要公平、公正、透明的契約法治體系的支持，與其配套的是法治文化。

第三種跨期交易安排是政府社會保障體系，支持這種安排的信用保障體系是國家的強制力，即立法、行政與司法。正因為這種交易體系的組織不是基於血緣、共同信仰或者利潤最大化，而是基於政府權力，所以，其腐敗空間和因此帶給社會的交易成本也會很高，浪費嚴重。計劃經濟、福利國家的教訓證明了這一點。

既然我們可以依賴血緣家族體系（宗族文化），可以依賴基於宗教的社團組織（宗教文化），或者基於某種共同志向建立的非血緣社團組織，也可以依賴政府權力（官文化），還可以依賴市場（法治文化），來實現人與人之間的跨期價值交易，那麼，到底哪種安排更好?為什麼有些安排會更糟呢?正因為每種安排要求有配套的社會文化支持，其帶來的文明性質也不同。基於市場的安排帶來的是商業文明、契約法治文化，而基於政府權力的人際跨期價值配置體系培養的是官本位文化，是抑制個人權利的權力文明。就像西方在中世紀所經歷的那樣，基於教會的跨期利益交換體系會壓制個人自由，壓制個人信仰的選擇權利。

很多人說，既然儒家的『家』也可以實現今天『金融市場』所能做的經濟安全保障，為什麼還要市場化改革和『金融市場』的發展?問題是，通過『養子防老』人格化安排達到經濟安全，這種互助體系必然要延伸出很多壓制個人自由、把人當工具而不完全當人的風俗和規範，必然要犧牲人的尊嚴。

例如，休妻制。在今天的中國大陸已經沒有休妻制了，但是至少從漢朝開始，滿足七條理由之一就可以合法地把妻子休掉，這對女士來說非常不公平。

唐律『七出』理由中，第一條就是不能生子。為什麼呢?『養子防老』是依靠兒子來實現未來經濟安全，妻子必須能生兒子，否則整個家裡長輩未來的安全就沒有保障了。所謂『不孝有三，無後為大』，所有的不孝中居首位的就是不能生兒子。二是淫泆，三不事舅姑，四口舌，五盜竊，六妒忌，七惡疾。

例如，如果妻子妒忌心太強，那麼丈夫怎麼納妾?實際上，當一個社會只能依賴子女來養老、避險，那麼一夫多妻是必然的制度。因為在一夫一妻的制度下，妻子有可能不能生育；即使能生育，也可能只生女兒；即使能生兒子，也可能只生一個或者兩個。在過去的社會裡嬰兒死亡率很高，生一兩個兒子還是不夠安全，所以，就有了休妻的法律和傳統。

一夫多妻制在人類歷史上被絕大多數社會採用，或許道理也在這裡，因為『金融市場』只是到近代才發展起來的。我看過一份人類學研究報告，這份研究是基於對今天849個不同社會的調查，這裡說的社會是文化意義上而非政治意義上的社會。研究發現，其中708個社會今天還是一夫多妻制，一夫一妻制的社會有137個，只有4個社會正好反過來，是一妻多夫制。

這種研究發現不奇怪，實際上，在100年前，實行一夫一妻制的社會可能不到100個。在相配的『金融市場』沒跟上，也沒有政府提供的社會保障體系之前，當基於宗教的超越血緣的社會互助體系也不是非常廣泛的時候，即使從願望上要終結一夫多妻制，也很難實現，因為今天終結了，明天可能還要恢復。

那麼，一夫多妻制首先從哪裡開始終結的呢?最早以一夫一妻制約束社會的是古羅馬。而基督教在西元4世紀前，其教徒可以一夫多妻。後來，羅馬帝國君士坦丁一世就任後，於西元4世紀接受基督教為羅馬國教，並使羅馬城變成基督教世界的首府。隨著基督教的羅馬化，古羅馬社會的一夫一妻制也慢慢成為基督教的官方主張。羅馬教皇從那個時候開始，慢慢要求在西歐各地的基督教徒不要娶很多妻子，要爭取做到一夫一妻制。到西元6世紀，基督教世界基本上只容許一夫一妻。但在美國的一些地方，摩門教還曾允許一夫多妻，主要是摩門教認為原來在《聖經·舊約》裡並沒有說只能一夫一妻，而且其中還有一個男子娶多個妻子的故事。他們認為，之所以今天的基督教社會只允許一夫一妻，主要是因為西元4世紀基督教被羅馬化了，他們認為這改變了基督教的初衷。

但退一步講，西元4世紀基督教接受並推廣一夫一妻制，實際上使西方社會的家庭規模越來越小，家族越來越不興旺，這變相逼著西方人不能只靠血緣家族達到安全保障，而是要更多地依賴教會這個人際互助體系，這當然加強了基督教在西方社會中的作用和地位。

一旦實行一夫一妻制，家庭沒兒子的機率會上升，養子防老日益不可靠。雖然人們可以依賴教會提供的經濟和精神互助，但到一定時候，人們還是會發現保障不夠。這也恰恰是『金融市場』會在基督教世界裡發展起來的原因之一：經過了幾百年的一夫一妻制，西方家庭逐漸縮小，教會提供的經濟安全還是不夠高。所以，『現代金融』13世紀出現在西歐，或許並非偶然。

中國大陸真正結束一夫多妻制是在1950年代。與世界其他國家一樣，一夫多妻制歷來是中國的傳統。如果大家都靠子女這種人格化的交易工具規避生老病殘的經濟風險，那就必須容許男人納多個妾，也就是說不把雞蛋都放在一個籃子裡。多個妻妾可以生多個兒子，未來的經濟風險就小了，多子多福！

以前，我們總喜歡用『舊社會』來形容、解釋過去的社會現象，但是，每一種過去的風俗和習慣都有它內在的原因，尤其是經濟上的原因。例如，為什麼有『典妻』『租妻』的傳統?前面說過，在『養子防老』體系下，一夫多妻制是一種必然結果。但是，並非所有家庭都有錢娶多個妻妾，所以，就有了『典妻』『租妻』以及妻妾買賣的交易市場。我們看到，之所以有這些歷史傳統和風俗，很重要的原因是過去的商業文明不發達，『金融市場』不存在或不發達。

『過去的人值幾個錢』這話聽起來讓人不舒服，因為它隱含著人可以作為商品來交易的假設。但是，在人是主要甚至唯一的生活安全保障的社會裡，人的買賣交易是正常的事。王躍生教授有一本著作《十八世紀中國大陸婚姻家庭研究》，我非常喜歡，書中有4張表，反映了從乾隆後期的1781~1791年4種不同女子的交易價格，她們分別是童養媳、初婚少女、再嫁寡婦、被賣掉的妻子。童養媳的平均交易價是10兩白銀，初婚女子是12兩白銀，再嫁寡婦是13~15兩白銀，被賣掉的妻子平均價最高，是21.58兩白銀。

為什麼妻子和寡婦被賣掉時反而比15~20歲的初婚少女價格更高?

被賣妻子的價格相當於初婚女子價格的兩倍，這一價差從某種意義上反映的是情感溢價。在妻子被賣時，決定價格的是婆婆和丈夫，如果丈夫和婆婆對這個妻子有感情，可能不太會把妻子賣掉。所以，丈夫和婆婆在賣妻時，肯定以最高價格作為追求目標。對於被賣掉的妻子和被賣掉的寡婦來說，買方出價越高對她越不利。因為未來的丈夫出的價越高，他今後用妻妾用得會越狠。而當父母讓女兒嫁出去時，在彩禮談判過程中因為感情的因素，價格最大化不一定是目標，因為親生父母可能會覺得，如果要的彩禮太高，女兒嫁過去後的日子可能會很難過。寡婦被賣掉時，談判的往往是婆婆和死去丈夫的兄弟，他們也會把價格談得很高。

用子女作為交易工具以實現安全，不僅會把人變成商品，也必然給人口帶來膨脹的壓力。相反，如果『金融市場』很發達，就不需要靠多生子女規避生老病殘帶來的經濟風險，大家庭就不再是社會的理想，人口成長壓力就會減小，因為反正可以靠市場滿足風險交易需要。這也從另一個方面說明為什麼在今天的世界上，市場不發達的窮國，人口總在不斷成長，而在市場發達的國家，人口成長慢，甚至出現負增長。

讀書心得:終於從根本道理上瞭解為什麼經濟『已開發國家』或先進國家，不必倚賴多子多孫來當作保險的角色，所以人口逐漸減少，例如:台灣、日本、歐洲等人口減少的情形都很嚴重。

市場經濟是個人自由的基礎

中國的『家經濟』正在轉型。隨著市場化的深入，商業文明正在中國社會落地紮根，而且在商業文明架構下，『家經濟功能』儘管還存在，但是已經逐漸弱化，其『風險交易-將女兒嫁到遠方』、『債券功能-養兒防老』正被金融市場取代，原本以人際利益交換的方式，正逐漸被金融市場取代。可以說金融市場正在取代『家』的許多傳統經濟功能。與此同時，中國人的婚姻和『家』的定位，正逐漸集中感情需求。以前，結婚常常建立在利益交換，但隨著『金融市場』的發展，人們用不著為生老病殘的安全保障而去跟一個自己不愛的人結婚，因為越來越多的經濟需求，可以通過金融市場解決(買保險、買債券)。

回頭看當初的五四運動，年輕知識份子都在呼籲自由解放，但是當時的知識份子很少意識到前提是必須先有金融市場的經濟結構基礎。他們更多是從價值觀念、文化願景的角度，表達了對自由、平等、權利的呼喚，但並沒有充分認識到實現這些願景的經濟制度基礎。從前面的討論中我們看到，如果沒有『金融市場』替代傳統的家庭互助，幫助人們實現人與人之間的風險交易，保障未來的生活需要，那麼，『家』作為風險交易體系的傳統安排就不可能被放棄。從長遠講，市場經濟的發展除了讓GDP成長更快、使資源更有效利用之外，更重要、更根本的貢獻，是把個人從工具中解放出來，讓個人更有權利和尊嚴。所以，商業文明、公司化、市場化是非常好的發展趨勢。

許多學者指責經濟學者，說經濟學者只顧市場、只顧經濟成長，而不在乎人文價值。我覺得剛好相反，反而是太在乎人文價值而離不開市場經濟；如果離開市場經濟，不管是靠『三綱五常』體系，還是靠計劃，抑或是靠以宗教教會為基礎的安全保障體系，都要求你犧牲個人，讓出你的自由空間，或是服從政治領導，或是服從宗教領導，或是服從『三綱五常』之下的家族權威，這些都通向個人不自由之路。

相對而言，市場經濟最核心的原則是個人自由選擇，不是威權壓力下的被迫接受，所以，通過市場實現互通有無的安排，個人所要犧牲的權利最少。

本篇原文發表於《經濟觀察報》，2010年5月。

第2章 貨幣化與自由

貨幣化使人類脫離野蠻，走向文明，也促使個人自由不斷擴大，這一道理雖然概括了人類文明史的主旋律，卻並非廣為人知，也不同於我們傳統文化中根深蒂固的『錢財如糞土，仁義值千金』的觀念以及各類教科書的要義。

雖然我們的文化觀念和教科書世界排斥貨幣化，實際中國大陸卻是：貨幣在日常生活中不可或缺，離開貨幣寸步難行。特別是隨著城市化的深入、專業分工的細化，人們離開了鄉村田野，從事越來越細、越來越窄的工作，吃飯、穿衣、房屋、交通，幾乎沒一樣是自給自足的，都需要用錢交換而獲得。人們在社會交換中也越來越以金錢為衡量標準，基於義氣、友情的交換越來越少，人人都在追求貨幣財富的最大化。

我們一般用廣義貨幣（M2）與GDP的比值，也就是在全部經濟交易中以貨幣為媒介進行的交易所占的比重，來粗略衡量一個社會的貨幣化水準。

通常來說，該比值越大，說明經濟貨幣化的程度越高。

中國大陸在1978年，M2與GDP的比值為0.38，經過35年後，M2超過100兆元，幾乎是GDP的2倍，也就是說貨幣化水準在經過35年之後大大提升。

那麼，中國大陸的快速貨幣化及人類社會總體的貨幣化趨勢，是偶然還是必然?貨幣化的深入，我們是喜還是憂?貨幣化到底是催生個人自由，還是導致奴役或是萬惡之源?如果貨幣化真的像傳統觀念所認為的那麼壞，為什麼中國大陸社會在貨幣化不斷深入的同時，人的自由和社會的文明程度還在不斷上升呢?貨幣化是否是人類社會走向文明不可或缺的進程?弄清這些問題，對中國大陸社會的進一步發展至關重要。

貨幣化催生人類文明

衡量文明程度最基本也最具體的指標是：當人與人之間出現分歧或發生衝突時，是用野蠻暴力還是用和平手段解決。社會越是野蠻不講理，糾紛發生頻率會越高，人們也就越傾向於用暴力解決糾紛，規範秩序；暴力糾紛越多，命案發生率必然越高。因此，命案發生率是一個反映社會訴諸暴力配置資源、解決糾紛的指標之一。也就是說，如果兩個社會裡任何暴力糾紛最終導致一方被打死的機率分佈基本相當，那麼，在兩個社會其他方面都相同的情況下，命案發生率高，則表示著這個社會的人更傾向於用暴力解決糾紛，是更為野蠻的社會。暴力發生率、命案發生率反映了一個社會的野蠻程度。據史學家估算，在16世紀之前的1000年裡，歐洲命案發生率雖有少許下降，但基本停留在每年每萬人中有5~10人死於暴力糾紛（不含戰爭死亡）；從16世紀初開始，訴諸暴力解決糾紛的傾向持續減弱，命案發生率呈逐年下降趨勢；至19初期，命案發生率降到每年每百萬人有5~10人死於暴力的水準，為4個世紀之前的1%。也就是說，在那400多年的歷史中，歐洲人用暴力解決問題的傾向大幅下降，表現得越來越『文明』。如果細看，史學家曼紐爾·艾斯納發現，暴力所致的命案率最早在14世紀的英國、荷蘭等西歐洲國家開始下降，而在市場發展相對落後的東歐，命案率要等到18世紀才最終明顯下降。

在歐洲之外的其他國家，暴力發生率、命案發生率下降的歷程則啟動得更晚。例如，據筆者和彭凱翔、朱禮軍對清朝中國大陸的研究，中國的命案率大約是鴉片戰爭之後才開始穩步下降，逐步重覆了西歐國家在之前三個多世紀的經歷。

那麼，是什麼動力先在西歐後在其他國家推動人類走出野蠻、邁向文明?這跟貨幣化、市場化或商業化又有什麼關係?基於貨幣的人際交換的確是冷冰冰的，也可能導致人人都『向錢看』，我們都不喜歡那樣的社會。可是，人與人之間的合作和交易、社會資源的配置如果不是基於貨幣，也必然會基於其他指標或價值度量體系。那麼，規範社會關係、維繫社會秩序的其他指標是否就比貨幣更好?以下我們來談談這個話題。

人的本性是追求自我利益的最大化，包括物質、權力、地位、名譽，以及各類機會等。但問題是，資源是有限的。這就出現了矛盾，不可能每個人的欲望都被全面滿足，不可能誰都做一把手，不可能每個人的社會地位都最高、每個人都坐頭等艙，升官、發財、就學、就醫等機會也不可能絕對平等。這些有限的資源、地位、機會必須靠某種指標和某種機制來配置，來決定誰多得、誰少得，也由此規範人與人的交換關係、分配關係、社會關係。在這個意義上，任何資源配置格局都代表一種秩序，只是在不同社會裡，決定秩序即資源配置格局的座標會不同。

規範社會關係與資源配置的最原始也最簡單的方式是暴力。原始社會是看誰的武器最具殺傷力，同時也要看誰最敢使用暴力、殺人不眨眼。暴力最強同時也最能使用暴力的人是那個社會的老大，地位最高，享受方方面面的資源也最多，暴力能力次之、暴力意願次之的，在地位、機會與資源享受方面也是次之，其他依此類推。就這樣，基於暴力的社會秩序形成了，它不僅決定社會結構、人與人之間的關係，而且決定了有限資源在不人之間的配置結構。這種社會雖然野蠻，但也是一種社會秩序，它不認錢、不認宗教，只認暴力關係，暴力的溢價最高，所以，歷史上在那種社會裡死於暴力的人比例很高。

第二種方式是一切基於行政權力。例如，在過去蘇聯模式的體制中，火車與飛機的頭等艙、公務艙、經濟艙等，按行政級別決定誰能坐、誰不能坐，而不是根據貨幣價格，也不是基於簡單暴力能力。醫院也按行政級別設立不同部門，提供相應級別的醫療服務。房屋也按行政級別，而不是根據貨幣價格決定。行政級別代替了貨幣，社會地位也跟行政級別捆綁在一起。除了按級別決定資源配置，其他沒有『以級別定價』的東西都由掌權者裁量決定。

在這樣的體系裡，沒有『貨幣價格』和『自由選擇』這類術語。基於行政權力的社會結構和資源配置是一種以合法暴力為後盾的秩序。也就是說，行政權力實際上也是基於暴力的，只是其背後是政府獨有的合法暴力，而不是非法野蠻暴力，但合法暴力畢竟也是暴力。因此，靠行政權力建立並維繫的資源配置方式是一種強制關係，而非自願或自由選擇。

第三種方式是基於血緣關係決定資源的配置。例如，我的家族擁有的山和土地、財產、生產的糧食、圈養的牲口家禽，按照『五服』原則在家族中分配，血緣關係越近，分配得到的越多。我獲得的收入可能先要供奉祖父、父親、兄長等，然後才是自己和孩子。當整個社會都依據血緣、代際、年齡、性別分配和分享資源時，一種基於非貨幣、非野蠻暴力的社會結構、資源配置秩序就形成了。當然，也可以基於宗教信仰來規範社會秩序與資源配置，道理跟基於血緣的資源配置類似，只是所依據的是宗教關係而不是血緣關係。我們到後面再討論基於血緣和宗教的秩序，這裡暫且集中比較基於暴力和基於貨幣的社會秩序。

第四種方式就是基於貨幣價格配置資源。什麼都明碼標價，誰出價高誰就獲得資源。在經濟領域，貨幣化顯然是專業分工得以細化的前提，否則農民的糧食和老師的知識之間就沒有共同價值標準，沒有定價標準就難以交換，沒有交換就難以深化發展。

在社會層面，以貨幣規範的秩序有以下四項基本特徵。

第一，自願交易，即基於交易各方的自由選擇，基於各方平等權利的交換。它不像基於暴力、血緣或宗教的配置關係中一方或幾方是被動強制的。既然是自願交易，不管結果如何，雙方都不太有怨恨，沒有怨恨就不易導致暴力糾紛。相反，基於強制的非自願配置多數以壓制一方的權利為基礎，往往引發不滿，有不滿就會有怨恨，壓制越強，怨恨越深，以暴力反制的傾向就越強。因此，貨幣化、市場化的配置安排相對更能逐步導向和平與文明。

第二，等價交換。誰多得、誰少得由他付出的或創造的價值決定，而不是基於他的暴力能力、行政級別或者血緣親疏。這就表示著在貨幣化的社會裡，能出高價的人一般會是價值創造能力強的人，因此資源配置效率會更高，讓人力、物力、資源總能配置到價值最高、對社會最有益的地方，這當然最有利於社會進步。這就是為什麼市場化的社會跟基於暴力、血緣或宗教的社會相比，市場化的社會更能進步發展，而於暴力、血緣或宗教的社會可以數百年、數千年固化不變，死水一潭。

第三，正由於貨幣化社會裡利益交換、資源配置是基於自由自願，私有財產必然得到充分保護，不能被權力或暴力隨意強制（否則交易或配置就不是基於自願了），因此這樣的社會更能促進法治並推演出約束政府權力的制度體系，也更能激勵創業創新，恆產才能恒心。

第四，貨幣是中性的，不包含身份符號、地位符號、年齡符號、代際符號、血緣符號或權力資訊。一個清潔工的100元跟部長、總統或億萬富翁的100元沒有區別，購買力一樣。因此真正貨幣化的社會裡人與人之間更加平等，社會結構更加扁平。

我們以戰爭為例來理解為什麼基於貨幣化的市場交易促進了世界和平，推動了文明進程。在人類歷史上，戰爭暴力是獲得領土、佔有資源的一貫手段，甚至是唯一手段。在今天的全球化世界裡，戰爭當然還可以是獲取領土的手段，但也可以通過跨國併購獲得土地。如果你想要更多土地，就可以花錢到美國德克薩斯等州、加拿大的蒙特利爾等省、巴西的各州去買；你如果喜歡這些國家的島嶼，也可以花錢去買。買到之後，你能夠像當地公民一樣支配自己買到的土地或島嶼，享有充分的土地財產權。你可以用它來種植糧食、蔬菜；可以辦工廠；可以蓋房子；也可以讓它拋荒，什麼都不做。如果當地政府無理刁難你，你還可以像當地人一樣去起訴它。

我們看到，一種是靠暴力戰爭獲得土地，另一種是靠自願談判通過貨幣交易獲得土地，儘管結果一樣，都獲得了土地的財產權和使用權，但前一種方式導致以暴制暴的惡性循環，使世界趨於暴力、走回野蠻，而後一種方式是一方交錢、一方交地的自願交易，即使有一方事後覺得自己吃虧或者出現糾紛，也不一定怨氣沖天，因為是自己自願簽約而非強制交易，頂多會訴諸法院，以文明手段解決糾紛。貨幣化就是這樣催化人類文明，讓社會秩序更多地基於規則，而不是動不動就動刀動槍。

瞭解這一點後，我們就不難理解為什麼西歐國家先於世界其他國家，從15、16世紀開始命案發生率逐步下降。歷史學界一般認為，人類現代化的萌芽於14~15世紀發生在義大利、荷蘭、比利時、英國的商業革命，而商業革命的核心是貨幣化交易的內容與地理範圍的雙重擴張，也就是讓更多東西、更多資源成為商品，不僅在本國，而且跨越國界，在更大範圍內以貨幣化方式進行交易。商人的跨群體、跨地區、跨國界的交易，給歐洲人展示了貨幣化交易能促進正義、消除怨恨、帶來和平。商業革命漸漸地激發了文藝復興，讓人們重新迴歸理性和思索，反思『人為什麼是人』『人類如何才走出野蠻』這樣的問題。

著名德國社會學家諾貝特·埃利亞斯（NobertElias）在其經典著作《文明的進程》中指出，西歐在14、15世紀開啟的市場化發展，催生了對私有財產和契約權益保護體制的需要，這種需要進而促成現代政府的出現，由政府通過合法暴力維護財產權規則與契約關係，給貨幣化交易提供制度保障，由此促使人們更願意選擇文明化的秩序關係，而不是選擇暴力。因此，貨幣化發展以及由此引發的文藝復興是命案發生率在15世紀後逐步下降的根本原因，也是西歐走向文明的催化劑。

正因為東歐、伊斯蘭世界及亞洲一直到18~19世紀才加入貨幣化、市場化發展的行列，所以這些國家的命案率和一般暴力發生頻率要到最近的兩個世紀才呈下降趨勢。

一個社會要想走出野蠻、減少暴力，前提必須是社會越來越趨向正義，而正義的前提又是社會中資源配置、利益交換都基於自願交易與自由選擇，而非強制。由於貨幣化、市場化配置資源的前提是自願交易與自由選擇，所以我們可以說，貨幣化催生文明，也催生和平。

讀書心得:這種說法太哲學論了吧，其實貨幣化、市場化仍然是以物易物作交換(貨幣本身也是物啊)，跟暴力犯罪頻率什麼的無關啦!

沒有貨幣化的社會不自由

在現代市場經濟出現之前，對貨幣的誤解甚至妖魔化不只發生在中國大陸，而且普遍存在於世界各個國家、各個社會。我們熟悉的許多經典著作都深含對貨幣的敵意。《水滸傳》中，李逵以仗義疏財著稱，一百零八個好漢個個只認義氣不認錢，所以，小說中幾乎不談宋江一年賺多少銀子，李逵帶了多少貫銅錢外出，等等。

實際上，始於戰國時期的『義利之爭』就顯示出了兩個不同的社會願景。一個以『義』規範人際關係和社會秩序，以親情友情、信仰價值和綱常規則來配置資源以及實現人際互通有無。孔子說，『君子義以為質』（《論語·衛靈公》），即君子立身行事應以道義為根本，道義價值重於物質利益。孔子還指出，『君子義以為上』（《論語·陽貨》）。另一個願景主張以利益追求規範人際關係，建立社會秩序，具體體現為以明碼標價的貨幣化交易達到資源配置的目的。在中國大陸歷史上，每當商業化進程有些起色時，士大夫就對人們越來越『向錢看』感到不習慣，就會引發新一輪『義利之爭』：到底是什麼都『向錢看』、由追求利益最大化的貨幣交易來規範，還是重回溫情脈脈的『義氣』社會?不管是漢朝、宋朝、明朝還是清朝，都重覆過類似的辯論，可每次『義利之爭』都以『義』勝利告終，讓剛剛起步的貨幣化進程倒退回去，延續並強化儒家的輕商傳統，排斥貨幣。

在西方，至少從基督教出現時開始，也排斥貨幣化。基督教的根本主張是天下眾人皆為兄弟姐妹，基於兄弟情誼、基於義的彼此互通有無和相互幫助是應該的，不能逐利，要像《水滸傳》一百零八個好漢一樣『只認義氣不認錢』。基督教對貨幣化規範社會關係的排斥，具體表現之一是對放貸利息的禁止。《聖經·舊約》的《申命記》第23章第19段：『你借給你兄弟的，或是錢財或是糧食，無論什麼可生利的物，都不可取利。』第20段：『借給外邦人可以取利，只是借給你弟兄不可取利。這樣，耶和華你神必在你所去得為業的地上和你手裡所辦的一切事上賜福與你。』也就是說，如果把錢或物借給『兄弟』，是不可以收任何利息的，只有借給『外邦人』或『陌生人』才可收利息。而基督教從一開始就對『兄弟』的解讀非常廣泛：任何人只要不是敵人，不管是否為基督教徒，在上帝面前都是『兄弟』，所以，都應該無償給予幫助，包括借貸時不能收息。到16世紀新教革命之前，基督教對《聖經·舊約》這兩段的解讀基本奠定了西方社會的核心商業倫理：正因為天下幾乎所有人都是兄弟，而幫助兄弟是不能求利的，所以，人與人之間的關係不能用貨幣利益規範；否則，就是違背上帝的意旨，死後會被打入地獄。也正因為這一宗教上的阻力，西方社會要等到16世紀中期的新教革命後才對這一狀況進行修正，使借貸利息、貨幣化、『金融市場』逐步得到解放，讓市場化不再受到宗教限制。

在中東，從穆罕默德於西元7世紀創立伊斯蘭教至今，《古蘭經》明確禁止有息放貸，其道理跟之前基督教禁止有息放貸、儒家抑商的道理一樣，就是要以兄弟友情而不是以貨幣交易規範人際關係、配置資源，即按照前面談到的第三種方式規範人際關係，建立社會秩序。不同的是，基督教社會在15、16世紀經歷了一連串對於商業倫理的反思與改革，而伊斯蘭教還沒有過類似的改革，至今還在教義上抑制貨幣化。

正因為人類過去鄙視談錢，在實際生活中，至少表面上不需要錢也能活。漢唐宋明時，中國大陸人可能許多天，甚至許多個月，都用不著花錢（也沒那麼多貨幣供應），即使在民國時期也基本如此。美國是今天公認的最貨幣化的社會，但當初並非這樣。

大約西元1800年前後，美國立國之初，全國貨幣供應大約僅為2800萬美元。那時候，許多美國人連續幾個星期都看不到1美元。到1900年，美國貨幣供應量上升到25億美元，而今天單算基礎貨幣也達3.8兆美元。

我們看到，從文化價值取向、宗教上抑制貨幣化的結果，是社會中貨幣供應少，對錢的依賴度也少。可是，貨幣的供應與需求被壓制了並不表示著社會中人們本來可以靠貨幣化解決的問題就消失了，這就迫使社會要找到其他變通的辦法，或者乾脆在個人自由、社會發展進程等方面做出犧牲，以這些犧牲換取『只認義氣不認錢』的價值偏好。

對於中國大陸1962年出生的我，小學時整個經濟與政治制度都反貨幣化，行政權力全面取代市場，貨幣的通貨性達到歷史新低。那時候我在湖南茶陵鄉下，父親是生產大隊幹部，經常出差。每次出差，他不是帶上錢，而是帶上幾斤或幾十斤米、幾斤菜，還有棉被、席子等。回頭想想，當外出時必須自帶糧菜、棉被，而不是具有通貨性質的貨幣，一個人怎麼可能旅行太久、遠走高飛呢?由此可見，一個不允許把物品與服務貨幣化的社會，人的生存就跟具體的生活資料捆綁在一起，而物品沉重，易腐易損，流動性遠低於貨幣。低貨幣化，實質效果是限制了人的自由度，約束了每個人的自由空間，想遠走高飛是不太可能的。

讀書心得:看到這個舉例說明，我終於了解貨幣化的重要，原來，如果貨幣不足，那麼勢必每個人每天都只好隨身攜帶一大堆生活物品，這種生活方式，簡直是原始人，生活作息、工作、移動，等完全被限制在原地。

一般來講，純粹的貨幣(錢)，是流動性最好的價值載體，是身份中性、地位中性、非人格化、跨地區通行的『通貨』，貨幣不跟具體的人捆在一起。在全面貨幣化、『只講錢』的社會裡，100元人民幣的購買力價值跟持有人的身份、地位、血統、年齡無關。而這些『中性』從本質上給了持有貨幣的人以自由：沒有身份、沒有地位、沒有血統也不妨礙持有者用這100元錢去換取等價的東西。

物質則不同，例如米、菜、棉被、草席等，一方面，其重量、體積、易腐爛性等物理與化學特徵限制了運輸距離與保質時間，削弱了其流動性；另一方面，在沒有被交換成貨幣之前，物品不是『通貨』，而是跟擁有的具體個人連在一起，具有太多人格化成分。我們會說『這是張三的米』『那是李四的菜』，而人民幣上沒有持有人的名字。也就是說，如果『張三的米』『李四的菜』可以被交換成通貨性貨幣，而且能得到張三、李四認為合理的價格，那麼，跟張三只能帶自己的米、李四只能帶自己的菜相比，張三、李四就會獲得更多的自由。物品被貨幣化的過程就是增加其主人自由的過程，貨幣化使生產者跟他的產品實現人格脫鉤，進而獲得更多自由。

既然貨幣化這麼好，那麼，為什麼我父親他們必須自帶糧食、棉被，而不能帶錢遠行呢?因為那時候還是計劃經濟。你可以有糧食等『東西』，但東西不能被交換成錢，『資本主義尾巴』都被割掉了。由於是計劃經濟，生活物資僅用錢買不到，還要憑『糧票』『油票』『肥皂票』『火柴票』『糖票』等；住酒店有錢還不行，還要有介紹信。所以，那時候單有『錢』還不行，還需要有糧票、油票等各種『票』『證』才能購買到短缺的東西。由於多數糧票、糖票、油票等是當地縣或鎮發放的，外地無效。這些地方性票證把當地人捆在本地，這就實際上約束了人們流動的自由。於是，只好自己攜帶糧菜、棉被，沒其他辦法了。

計劃經濟社會裡，那些票與證不僅綁架了『錢』的通貨性質，同時把每個人鎖定在單位裡，固定在各個具體區域，離開你的單位和地域就難以生存，沒東西吃，沒地方住。在那樣的社會，『東西』跟具有通貨性質的『錢』之間距離遙遠，計劃經濟是隔離兩者的鴻溝。所以，一個社會即使物質豐富，但如果貨幣化被禁止、抑制，樣樣憑票、憑證獲得，那麼它照樣可以是一個不自由、不幸福的社會。貨幣化，讓『東西』成為商品，能在市場上自由買賣，貨幣化的過程就是增加勞動者、生產者自由的過程。

前面說，在計劃經濟的社會裡，根據行政級別規定享用權，例如火車座位、飛機票、賓館、招待所按行政級別分別供應，而不是根據支付能力提供。所以，行政級別跟糧票、油票一樣（並與後者相輔相成）也是一種準貨幣，許多服務、進口商品、特種商品憑這種『官幣』才能享受。

可是，這種『官幣』也經常有區域限制或者行政系統限制。財政部有財政系統的特別服務和特權，教育系統有教委的療養中心和招待所，跨出區域，跨出特定部委系統，『官幣』可能就沒有價值或大為貶值，尤其是到其他國家就不再有用了。所以，『官幣』承載的自由度很有限，跟身份、地域、行政體系捆綁在一起，不是通貨。

即使到今天，部級官員退休後，也配有秘書、司機、汽車、醫療，甚至還有警衛。這些『待遇』可用但不能變現成錢，也不一定能搬遷，不是通貨。所以，一個退休部級官員的許多待遇儘管很高，但卻沒那麼自由，因為官員擁有的是不能各地通用的『官幣』，不是通貨。

計劃經濟的社會也必然推演出對個人主義的排斥，崇尚『好客』。因為既然外出要靠自己帶糧菜、棉被等，而一個人又不可能背太多重量，那麼，遠行者用完自帶的糧菜後如何存活呢?因此，貨幣化程度低的社會必然要排斥個人主義，要強調忘我，要無條件地好客，就像在筆者的老家湖南，一家人在吃飯，任何陌生人一來，主人

就會邀請他吃飯。也就是說，從金融的角度講，當社會貨幣化或市場化程度很低時，大家都好客就能增加遠行者活下去的機率。

從這個意義上說，農業社會的許多文化傳統與風俗習慣都因貨幣化缺乏、市場化不足而內生，是對後者的補充。同理，基於糧票、油票、行政級別配置資源的社會，也需要『好客』文化去補救。一個社會的文化就這樣因貨幣化、市場化程度的不同而不同。

讀書心得:原來民間好客的根本原因是因為農業社會貨幣不足，出遠門的客人必須依賴當地提供的飲食補充，真是茅塞頓開啊!

市場經濟的核心是個人的自由選擇，以此為基礎配置資源，而貨幣化又是民間自由選擇秩序的必要支撐，貨幣是自由選擇的具體工具。市場經濟弱化必然削弱人的自由。回頭看小時候的經歷，出差遠行要自帶糧菜、棉被，要自帶糧票、油票，似乎很荒唐，因為今天的人出遠門的時候，帶錢、帶信用卡就行。只要你賺了足夠多的錢或有足夠好的信用，你帶著信用卡可以周遊世界，遠行幾年都沒問題。

貨幣化促進了人類現代化

不管是以貨幣還是以非貨幣的方式構建社會秩序並配置資源，任何一種方式都要有相配的行為規範或『綱常規則』。只是每一套『綱常規則』對人的本性壓制程度不同，有的尊重人性，促進個人自由權利，而有的則會壓制個人選擇權。

前面談到人類社會歷來就排斥貨幣，人們總想找到各種非貨幣的替代辦法使社會正常運轉、有序地配置資源。之前我們比較了暴力秩序、行政權力秩序跟貨幣化秩序的差別，說到『以貨易貨』是反貨幣化社會的變通辦法之一，也說到計劃經濟體系中基於行政級別的資源配置秩序。只不過依行政級別配置資源的安排是到20世紀才成為一些國家的主要作法，在之前的幾千年裡，人類社會的『綱常規則』一般不像行政級別體系那樣依託政府權力，而是依託文化價值或者宗教權力。

例如，在中國大陸歷史上，過去幾千年裡政府權力只到縣這一級，不滲透到『大社會』的生活層面，資源配置等民生內容主要由行政權力之外的體系確定，主要由基於儒家『三綱五常』的差序格局來規範。體系使每個人在社會結構中的位置固化，而且把人們對彼此的義務責任明確下來，由此實現資源、權益在人與人之間的配置。具體而言，儒家社會秩序中有四個重要的維度：血緣、輩分、年齡和性別。張三跟張六的關係首先要看他們之間是否有血緣親情，有血緣就有義務責任，對彼此的收入和財產有分享權、配置權；血緣關係越近，彼此間的義務和分享權就越多；如果血親關係出了五服，那就沒有義務和索取權。血緣關係是天生的，不基於個人選擇，只要你是張三家族的成員，你就有了其家族的『親情貨幣』，否則你就沒資

格參與張家的配置體系。張家的『親情貨幣』僅限於張氏家族，是專屬貨幣，不是跨家族、跨地區、跨國界的通貨。

在張氏家族內部，張六擁有多少索取權，即多少『親情貨幣』，取決於其輩分、年齡和性別：長輩對後輩的收入和財產擁有幾乎無條件的索取權、支配權，後輩對長輩有完全服從的義務；同輩中，年長者對年輕者也具有極高的索取權和支配權，儘管比輩分長者的要低；同輩中男性具有比女性更高的索取權和支配權，從收入與資源中得到的配置也更多。

正因為儒家社會裡資源配置由血緣、輩分、年齡、性別四大維度決定，所以，各種親戚關係的稱呼必須非常詳儘細緻：祖父母、父母、伯伯叔叔、堂兄堂弟、堂姐堂妹、姑姑姑父、外公外婆、大舅小舅、大姨小姨、表兄表弟、表姐表妹、姐夫妹夫、大嫂弟媳、小姨子小舅子、妯娌連襟等。而在西方社會裡，幾個稱呼就通稱了，沒有區分那麼多、那麼細：grandparents（爺爺奶奶、外公外婆、伯爺爺伯奶奶等都包括其中，也不分大小長幼）、uncles（伯伯叔叔、堂伯堂叔、大舅小舅、姑父表叔等）、aunts（伯母叔母、大姑小姑、大姨小姨、舅媽表嬸等）、cousins（堂兄堂弟、堂姐堂妹、表哥表弟、表姐表妹等）。當資源、收入、相互責任義務取決於血緣、輩分、年齡、性別時，按照這幾個維度精確標誌每個人在社會結構中的位置和相互血緣關係的遠近，就變得格外重要。這不是兒童遊戲，而是有太多利益隱含其中。

讀書心得:作者直接點破中國人藉由儒家思想建構起來的家庭結構，輩分名稱非常細緻，這不是無聊，而是利益的劃分

相比之下，西方社會中除了基於血緣的資源配置體系外，發展出超越血緣的宗教秩序，500多年前就開啟了貨幣化、市場化的進程，這些發展變遷使得精細化親戚關係的名稱變得不再那麼必要，人們漸漸地選擇簡化稱謂。

封建秩序是中國大陸2000多年歷史中的主流，宗法秩序是中國大陸社會的秩序基礎。正因如此，基於貨幣化的市場秩序要想替代封建秩序，當然會處處碰壁。為了支援這一非貨幣化的體系，整個社會文化和行為規則必須配合，否則人們就不會相信這一體系，基於血緣、輩分、年齡、性別的資源配置體系就要崩盤，社會就要亂套。

第一，人們必須按照『三綱五常』行事，必須擁護和遵守宗法規則，晚輩必須無條件順從長輩，即使長輩的話沒有道理也不可以還嘴、辯論；同樣，哪怕張六隻稍微比張三年輕一點兒，也得聽張三的話，時時對他禮讓三分；女的必須順從男的，不能還嘴。

第二，這個『誰聽誰』『誰順從誰』的社會等級秩序不因年齡而異，哪怕晚輩自己也60多歲並且當爺爺了，也必須聽78歲長輩的話；

同輩中，哪怕張六55歲，只比張三年輕5歲，張六也得聽從張三的意見，服從他的安排。

第三，文化體系發揮作用的主要形式首先是通過內疚感和社會輿論，其次是依靠硬性的族規家法。而內疚感的形成主要是通過父母對每個小孩灌輸『三綱五常』行為規範，讓每個人從小就知道『要孝敬』『要聽話』，否則就是『壞孩子』，要遭打罵。所以，如果張三小時候太有個性，個人意識太強，父母就有權利也有責任痛打張三，直到把他打得不再有個性、不再有獨立意識、不再有個人權利意識為止。那樣，張三就會是一個一輩子都不再敢挑戰封建宗法秩序的社會順民了。除了打罵，還需要通過《論語》《三字經》等經典對每個人進行深層馴化，讓張三知道『父母在，不遠遊』『父子恩，夫婦從；兄則友，弟則恭；長幼序，友與朋；君則敬，臣則忠……當順敘，勿違負』。通過不斷讀習經典，把這些價值內化到每個人的血液裡，使人一旦違背這些價值就內心無地自容。

第四，為了封建宗法秩序能運轉好，家族成員間也必須經常『禮尚往來』：禮尚往來越多，族內的非貨幣化交易就會越順當。而且也需要建立家廟家祠並定期舉行祭祖儀式，通過這些儀式和祠廟提醒每個人在家族裡的位置以及相對於其他成員之間的地位與關係。

每個人在封建宗法等級秩序中的位置必須固化，不能變動，因為一旦人們可以自由選擇、追求個人權利至上，整個秩序就亂了，這一資源配置體系的不確定性就大大增加，也會減少人們對宗族這一非貨幣化資源配置體系的信心。當然，每個人在社會結構中的位置從搖籃到墳墓都固化不變，人與人之間的相對順從關係一輩子也不能變，就必然表示著人的不自由，個人不能有任何意義上的選擇自由。所以，基於封建宗法秩序的資源配置是以犧牲個人自由為代價的。

按照同樣的邏輯，我們也能理解基督教是如何在中世紀限制歐洲社會裡的個人自由，以及14、15世紀開啟的商業化、貨幣化進程是如何讓個人在西方社會崛起的。

如前面所談，基督教從一開始就認為天底下的人都是兄弟姐妹，不應該以貨幣化交易互通有無，也是力求以非貨幣的方式規範人際關係、配置資源。跟中國大陸的封建宗族不同的是，基督教不以血緣、輩分、年齡作為人際責任義務關係的基礎，也不以這些為基礎建立固化的名分等級秩序，而是基於共同的宗教信仰建立資源配置秩序。實際上，基於基督教的人際互助體系跟基於血緣的人際責任義務體系是有競爭性的，它們代表兩種既互補又互斥的體系。

讀書心得:東方、西方都一樣啦，其實中國儒家思想也是以一種宗教思想。

在近千年的中世紀，基於血緣的家和家族當然也是歐洲社會的基本生活與互助單位，在資源配置、風險配置中起到關鍵的作用。除此之外，那時的歐洲基本還沒有現代意義上的強權政府，今天我們熟悉的義大利、西班牙、法國、德國等國家都是後來才有的，所以，行政權力在資源配置、互通有無方面發揮的作用很小，同時貨幣化和市場化發展又大大受限，貨幣化程度也很低。在血緣體系之外，教會是當時歐洲社會最主要的資源配置體系，包括精神、社會地位、物質、風險等資源的配置安排。儘管當時的歐洲不是統一的國家，而是大大小小分散的莊園城邦，但在宗教意義上卻是相當一體化的。除了家、家族之外，教會就是人們的生活中心，社交、物質上的互通有無、生老病殘方面的風險互助都是在教會的基礎上進行的。這種基於教會的資源配置不是基於血緣的親疏，更不是基於出價的高低，而是基於共同的宗教信仰。

既然中世紀的基督教世界那麼敵視貨幣化，標榜『錢財如糞土，仁義值千金』，而且似乎過得溫情脈脈，那麼歐洲人為什麼還要從中世紀中解放出來，要開啟後來的現代化進程呢?關鍵還是在於那套基於宗教的資源配置體系對個人權利壓制太多，對個人自由限制太死，包括對信仰自由、言論自由、思想自由、行為自由、選擇自由的限制。任何人的言論和行為一旦有悖於教廷、教堂的正道，挑戰教會的權威，就必須受到重罰。

到最後，14、15世紀商業革命的發展讓歐洲人看到基於貨幣的市場交易更能解放個人，貨幣化帶來的是個人自由。錢就是錢，無情無義，但也因此保護、尊重了每個個體的私人空間和自由尊嚴。那些非貨幣化的交換安排附加了太多的約束條件，要嘛是『三綱五常』，要麼是宗教教義。也就是說，當人與人之間的交換都以錢來結算，都一手交錢、一手交貨，那麼，價值交換之後，雙方互不欠人情，不欠友情，沒有心理負擔，彼此可以繼續自己獨立的生活，行使各自的自由。

貨幣交換關係是非人格化的。實際上，當商品交換關係只認錢、不認其他的時候，交易機會對每個人就是平等的，因為不管張三是高幹子弟、權貴達人，還是平民百姓、陌生農民，只要有錢就能交易。從這個意義上說，充分貨幣化了的市場經濟社會是不顧身份、不管親疏、不認貴賤的社會。

本文發表於《理論視野》，2013年第6期。

第3章 愈自由，愈發展

中國大陸過去三十多年的經濟成就有目共睹，中國大陸經濟已經成為世界第二大經濟體。當然，關於中國大陸改革開放成就背後的原因到底是什麼，眾說紛紜。

有人說是『中國大陸模式』所致，即政府主導加管制帶來了中國大陸的經濟成就。而對於改革開放後社會出現的方方面面問題，尤其是腐敗問題，他們則說是市場化改革、對外開放造成的。那麼，這些因果關係到底該如何理解、如何解釋呢?

市場化改革帶來繁榮

在改革開放的前夜，中國大陸社會從經濟到私人生活很多方面都受到政府管制：在經濟領域，從投資什麼、生產什麼、生產多少、產品賣多少留多少，到以什麼價格賣、賣後所得留多少給自己、交多少、交給誰，等等，政府都要來過問；在私人生活領域，個人的戀愛、結婚、離婚都需要組織批准。那個時期整個經濟和社會都缺乏活力。

中國大陸的改革開放逐步恢復了個人和企業的自主權。我們可以看到，政府的管制在放開，個人的自主權越來越多，私人空間包括私人財產空間得到拓展，經濟活力得到提升，人們的收入成長很快，生存狀況得到極大改善。中國大陸改革開放的歷程證明發展才是硬道理。什麼更有利於經濟成長?市場經濟和法治。這是人類社會進步的普遍模式，而不只是個別國家特有的模式。

當然，在具體的時間點上，每個社會發展的階段可能不同，文化傳承、價值體系、行為方式或許有些不一樣，但驅使人們早起晚歸、勤奮耕耘的根本動力是一樣的，就是要讓自己和家人的生活過得更好、更自由，這是人的本性使然。不論是哪個社會，通過行政手段對經濟權利、財產權利和決策權利進行管控，會抑制個人的經濟活力與創新動力，阻礙經濟成長與社會發展。想想看，如果政府管制、行政控制更能促發展，當初何必改革?顯然，正是個人自主權的擴大，而不是國家管控的加強，帶來了過去三十幾年的快速成長。

腐敗、不公等問題是市場帶來的嗎

最近幾年反腐力度很大，多年遺留的腐敗積弊得以清理，收入差距問題也受到關注，這些舉措受到社會的普遍歡迎。然而，與此同時，一種看法開始流行起來：腐敗盛行、收入差距惡化等問題都是市場化改革帶來的，想要緩解這些問題，就必須停止市場化改革，或對市場化改革進行修正。

腐敗盛行與否取決於兩方面因素：一是腐敗帶來的好處有多大，二是腐敗被發現後的潛在成本有多高。在原來的計劃經濟體制下，權力制衡缺失，滋生腐敗的體制架構早就在那裡（因權力缺少制衡），只是由於當時普遍的貧窮，權力尋租能夠得到的好處也不多，一旦被查處，代價卻不小，於是，權衡腐敗的好處與代價之後，還是以不腐敗為上策。當然，計劃經濟下的不公平，往往不是以貨幣方式表現出來的，而是體現在基於權力、身份的各種特權（房屋、教育、醫療等）之上，而這種特權沒有被當作腐敗來看待。

後來的市場化改革給社會創造了巨大財富，社會普遍更有錢了，這就使一般意義上的權力尋租或腐敗的好處大大增加，同時隱性的特權也更容易表現為金錢與財富了，『權力就更加值錢了』。同時，政府部門對很多事情都管，對很多事情都要求審核批准，這就大大增加了權力尋租的好處，例如一個審核批准帶來的好處輕輕鬆松就能達到幾億元、幾十億元！從根本上說，市場化改革沒有使腐敗更容易，也沒有使腐敗的成本更低，只是使腐敗能帶來的好處大大增加了，讓權力有了尋租的動力，使權力更容易變現。與此同時，政治體制改革相對停滯落後，即便有反腐，腐敗的成本也繼續保持在很低的狀態。結果就是，腐敗的好處與腐敗的成本的平衡點隨著改革的深化而不斷向腐敗的方向傾斜。

我們必須清楚，腐敗問題由來已久，不是市場化改革造成的。只是市場化之後，權力的好處提升了，這些問題更容易以金錢的方式顯現出來。就好像冬天和秋天病死的人數不一樣，冬天病死的人可能要多一些，但是我們不能因此就下結論，說冬天讓更多人的體質變差，因為實際上體質差的人數比例在冬天和秋天可能都一樣，只是體質差的人過秋天沒問題，但過冬天更難而已。在一個貧窮的國家裡，權力可能會失控，但當權者不一定個個都想尋租撈錢，因為腐敗的好處太少；在一個富裕的市場化社會裡，因金錢表現出的貪污腐敗、權力尋租可能更會處處可見。

我們也常聽到一種說法：雖然市場化和自由帶來經濟繁榮，但也帶來諸如貧富分化、社會不公甚至信仰真空這些嚴重後果。

這裡，我們應該先看到，真正的市場經濟是以交易雙方的自由選擇、自願契約為起點的，不含有對任何一方的任何強制。所以，真正的市場經濟本身就要求公平、公正。如果一個社會存在不公平、不公正，必然是超經濟的強制力所致，是制度層面或文化層面的問題，說明那個社會的市場化水準還不夠，而非市場力量所起的作用太大。要改善社會不公，需要做的恰恰是通過體制改革消除市場化的障礙，而不是逆轉市場化。

我們也應如此看待貧富分化、信仰真空的問題。人人生而權利平等，但稟賦不均等。貧富分化難以避免，但只要人人公平競爭，以合法手段致富，窮者與富者之間保持流動性，就不會造成富者恒富、窮者恒窮的局面。那麼，只要保證窮者有基本的體面生活，貧富分化不是壞事，反而可以激勵能者奮進，帶動社會整體的發展。信仰問題比較複雜，但在一個公平自由、充滿活力的社會裡，信仰真空之類一定不會是主流。我們現在所憂慮的貧富分化、信仰真空，其實是權力滲透到太多領域所致。本來在自由的市場經濟裡，資本會往回報高的地方走；哪裡投資太少，哪裡的單位資本回報往往會更高，資本就會更多往哪裡走，其結果是各地區、各群體更能享受到『水漲船高』的效應，使收入趨向均衡。但如果行政權力不顧投資效率，以自己的主觀願望配置資源，表面看好像『看得見的手』更能促進公平，但根據我的研究，實際情況正好相反，即依賴權力、關係來配置資源，機會不平等的情況會更嚴重，在這樣的社會裡，即便有信仰，也是對權力、對有權勢者的信仰。

市場經濟是幸福的基礎

很多人懷舊，說在1978年以前的計劃經濟也活得蠻好，現在市場經濟了，矛盾也增加了，並不一定幸福。

這涉及基本價值，也涉及系統思考的問題。1978年時，人們沒什麼選擇空間，能夠有口飯吃、有地方住，就很滿足了。1980年代初，我去中國大陸社科院一位研究所所長家裡，三代人住一間小房。白天工作時必須把床收拾了，搬出桌子。幾家人共用一個廚房，廁所更少。普通研究員連這樣的條件都沒有。很多年輕老師為了分一間閣樓，就勉強結婚，終生都不幸福。那是一種什麼生活呢?現在買不起更好、更大的房子，這當然是問題，讓人不高興，但跟改革前比較，人們至少有這種選擇，有這個通過努力可以達到的目標，也為子女指明瞭可以努力的方向。而在從前，這樣的房子連做夢都沒法得到，因為那時候首先要解決的是基本生存問題，不是如何過得更好的問題。

這是本質的區別。

1998年房屋全面市場化後，房價漲了很多，其中有些是政策不當所致。但房屋商品化後，人們的居住環境比1978年更糟糕了，還是更好了?房價高不是否定房屋市場化的理由，因為那次改革使房屋的自由選擇空間大大擴大了，房屋條件發生了革命性的變化，讓社會絕大多數人的居住條件大為改觀，也同時讓中國大陸家庭真正有了自己的房屋財產權。

現在房屋的供應量也大大增加了，一、二線城市的自有房比例都在80%以上。當然，還有很多人買不起房子，或者每月要交不低的月供，要花很多年才能還清房屋貸款。但即使抱怨的人也知道，這與1978年之前是完全不同性質的問題。

在市場經濟體制下，市場繁榮了，財富成長了，也會有頭痛的問題。億萬富翁也頭痛子女要怎麼培養。子女一出生就有很多錢，他們為什麼還要去工作?整個人生的意義在何處?富人有富人的煩惱、抱怨，窮人有窮人的煩惱、抱怨。無論哪個社會，人都會面臨挑戰。每個中國大陸人，每個美國人、挪威人或印度人也都面臨挑戰，挑戰的內容因具體的境遇而不同。抱怨、不滿都是正常現象，只要這些抱怨與不滿不是源自社會、制度對人的不公平、不公正的壓迫與束縛。人就是這樣，沒有挑戰就難有幸福感，就難有真正的成就感、滿足感。歸根結底，幸福不幸福，這是非常個人化的感受，沒有也不應該有統一的標準。

不過，根據社會的發展、文明的進步，我們還是可以探討一下幸福的前提條件。如果溫飽問題還沒解決，能有溫飽就是幸福，這是最基本的幸福。一旦跨過了溫飽線，幸福更多來自對目標的追求，而不一定是目標本身。所以，溫飽之後，擁有充分的自由選擇權利，可以說是人生幸福的基礎與必要條件。1978年前，中國大陸人面對的挑戰是物資短缺，基本生存艱難。到現在，物資短缺問題基本解決了，人們更加期待的是個人的權利、自由選擇的空間，人們期待做自己的主人，期待自己選擇自己的生活，期待自主開創自己的事業，期待自我價值的實現。與之相應，企業也期待更大的自主空間，而不是事事都要由領導來安排，樣樣都要由行政部門審核批准。

這就是為什麼，當經濟改革解決溫飽問題之後，必須進行體制方面的改革。進一步改革的目標，就是把權力關進籠子裡，給予人們更多自由選擇的空間。

原文發表於《外灘畫報》，2015年第11期。。

第二篇 民富的金融邏輯

第4章 如何走出『勤勞而不富有』的奇怪迴圈

自1978年改革開放以來，中國大陸經濟崛起的成就非常突出。1980年，中國大陸GDP相當於全球GDP的2%，2006年已上升到約16%。跟印度相比，1980年，中國大陸人均GDP約是印度的2/3；1990年時，兩個國家人均GDP相等；1990年後中國大陸人均GDP開始超過印度，2019年中國大陸人均GDP是印度人均GDP的5倍。

但是在這個成就的背後，我們可以看到許多結構上的問題。

先看消費。1952年中國大陸民間消費大概占GDP的69%，接近今天美國民間消費占GDP71%的水準；1978年，中國大陸民間消費仍占當時GDP的45%；但最近，這個比例卻下降到36%左右。也就是說，過去60多年裡，民間消費占比總體上越來越低。相比之下，政府開支占GDP的比重從計劃經濟時期的16%左右，已上升到最近的約30%；若計入預算之外的政府收費等，占比更高。60多年時間，民間收入占GDP的比重降低了近一半，而政府開支占比則成長了約一倍。

再看收入。《人民日報》一篇文章講道：從1993年到2007年，勞動報酬占GDP比重從49.49%下降到39.74%，降了差不多10個百分點。而《新京報》做過一個估算，數字更為驚人：勞動收入占GDP比重從1983年的峰值56.5%，到2005年下降到最低點36.7%，22年的時間內下降了近20個百分點。這些數字跟我們生活中觀察到的現象比較一致，即勞動者收入占總體國民收入的比重越來越低。

美國學者寫過一篇關於中國大陸的製造業、就業和報酬變化情況的論文。他們估算，中國大陸製造業工人的時薪，大約相當於美國同行業工人時薪的3%；跟中國大陸最接近的是菲律賓，差不多是美國的6%；墨西哥約是美國的12%。很多學者認為這是中國大陸的競爭優勢所在。但是到今天，這個優勢是否還有必要維持下去?如果再維持下去，這個優勢必將變成中國大陸在國際競爭中的長久劣勢，因為勞動力成本長久低廉將會抑制許多其他良性發展，包括扼殺技術創新的動力。十七屆五中全會關於『十二五』規劃的建議提出，要讓居民收入水準『普遍較快增長』，通過『居民收入成長和經濟發展同步，勞動報酬成長和勞動生產率提高同步』這『兩個同步』，通過『提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重』。那麼，如何提高勞動報酬和居民收入?哪些因素阻礙了勞動報酬和居民收入的成長?

工資成長落後於GDP成長

我們先考察一下職工工資的變化，可以從四個方面來分析。

第一，1978年，全國職工工資總額（不包括各種福利、退休保障、醫療保障等非工資內容）相當於GDP的15.5%，但到2008年，這個比例下降到11.2%；

第二，1978年，所有國有企業工資總額約為當年GDP的13%，現在則下降到6.1%；

第三，城鎮集體企業職工工資占GDP的比例由1978年的2.5%左右下降到現在的1%，這說明鄉鎮企業在過去10多年裡越來越被擠壓，鄉鎮企業的空間越來越小；

第四，1978~2008年，民營企業的工資收入占比是一直上升的，2008年，非國有、非集體企業的工資總額接近GDP的5%，而在1978年這個數字基本上等於0，但是這一增量還是沒法改變總體勞動收入占GDP的比重越來越低的趨勢。

事實上，1990~2008年，中國大陸職工平均勞動工資的成長速度總是比GDP的成長速度低。

根據我的計算，19年內，工資總額每年的成長速度比GDP成長速度平均要低3.8個百分點。顯然，勞動者收入占總體國民收入比重越來越低。

除了中國大陸，是否還有其他國家存在類似的現象呢?2007年，美國勞工部一篇研究論文對不同國家製造業單位小時的報酬做了一個系統比較。我根據他們的資料做了一些分析後發現，1996~2007年這12年間，亞洲國家製造業勞動收入按照每年2.4%左右的速度在成長，將這個成長速度與同期GDP的成長速度相比會發現，勞動工資的增速比這些國家同期的GDP增速平均低2個百分點。

歐洲國家的情況則完全不同：1996~2007年，這些國家製造業工人的工資按每年5.6%的速度在成長，高於GDP的增速。北美製造業工人的工資收入在這段時間內按照大約3.9%的年均速度上升，比GDP增速要低大概0.8個百分點，比亞洲國家的情況要好一些。

『經濟自由度』偏低，限制居民增收空間

為什麼亞洲國家普遍存在製造業工人工資增速低於GDP增速的現象呢?我們可以從基本經濟制度上找原因。

具體看中國大陸的情況，『經濟自由度』和『創業自由度』是如何影響勞動收入的成長空間的呢?

『行業壟斷』就是一種經濟不自由的具體表現，對於整個社會勞動收入的成長空間、勞動力需求，包括農民工的就業選擇都有深遠且負面的影響。目前在中國大陸，銀行、電信、石油等行業，私人、民營企業仍難以進入。

有學者認為，只要是市場經濟，就不存在國營企業、民營企業的差別，因為只要整個經濟按照市場供求關係、按照價格來進行資源配置，國企就可以競爭，民營企業也可以競爭。但實際情況不是這樣。國營企業在銀行貸款、證券融資機會等領域的巨大優勢，也會擠壓民營企業的發展空間，從而壓縮民營企業能提供的就業機會。一旦就業機會被壓低，工人的勞動收入就難有成長的空間。

國營企業工人的收入，哪怕是一般工人的收入，也比民營企業或者是鄉鎮企業的工人高出不少。如果不改善勞工權益，加強勞工保護，就很難改善『農民工』的收入狀況。

前不久我跟一些學者討論工會問題。他們說富士康提供的條件和工資比其他外資製造企業或民營企業還是好很多，這是必須承認的事實。

但我要說的是，不要脫離開整個社會背景來看問題。加入富士康做工人的這些農民工，局部來看，他們如果不喜歡可以辭職，沒人拿槍逼他們必須跟富士康簽約。從微觀層面看，市場交易的成分比較強，自由契約的性質也明顯。但如果從整個社會環境看，為什麼有這麼多農民工?為什麼這些農民工的談判地位這麼低?很大一部分原因是他們的農村戶口，使他們不能像城裡人一樣去競聘其他工作，只能在富士康，或比富士康更差的製造業企業中做選擇。只有進一步縮小城鄉差別，他們才可能有更多選擇，他們的談判地位、總體待遇才能提高。

1995年，國營企業職工的人均報酬是人均GDP的1.1倍，2002年之後，國營企業的收入基本一直在上升，按照人均GDP增速的同樣水準在成長。但是，集體企業、集體單位的人均收入卻只是維持在人均GDP的80%。到現在，差距更大，這個收入差可以看成國營企業就業崗位的溢價。

再看看城市製造企業和鄉鎮集體企業工人的報酬。2002年，鄉鎮製造業企業員工平均每小時的收入大概是3.1元，2006年上升到3.9元；城市製造業企業員工平均每小時的收入在2002年時是7元，2006年上升到12元。城市製造業企業員工的時薪已經是鄉鎮製造企業員工的3倍多。在小鎮、農村的人，即使能在鄉鎮企業找到工作，收入也比城裡人越來越落後。為什麼會這樣?是哪些制度安排、資源配置安排使這種分化日益明顯?

由於戶籍制度、身份差別，即使所在行業一樣，收入差距也很大。如前所述，遷徙的限制所帶來的就業、創業空間的區分，使農民工跟富士康等企業談判、議價時所處的地位非常弱勢，讓農民工沒有其他選擇。

此外，經濟、創業受限還可從行政管制的角度來理解。不管農村還是城市，在行政管制方面都有很多不完善的政策，給勞動者造成選擇空間、談判地位的巨大差別。尤其在金融危機衝擊之後，管制加強，政府運用權力進行擴張的空間比以前大了很多。

以糧食安全為例。有段時間大蒜價格猛漲，於是政府出面，要求有關部門將大蒜『價格管制』起來。我老家湖南茶陵種植很多大蒜，若大蒜價格可以自由上漲，對老家的農民是件好事。但出於『糧食安全』等因素考慮，竟然就這樣限制了大蒜的價格！其實，像大蒜這種東西，政府根本沒有管制價格的理由，因為它跟白米、麥子、玉米這樣的糧食完全不一樣，一輩子不吃也死不了，和糧食安全沒有關係。

退一步說，即使有糧食安全的問題，價格自由上漲也可以激勵農民多生產，實現未來的糧食安全。因此，政府應該做的恰恰相反，應該讓糧價按照市場的波動變化，以此鼓勵更多農民種糧，既解決未來的糧食安全，又讓農民增收，一舉兩得。

當然，限制大蒜價格、糧食價格上漲，客觀上使更多農民放棄種田，因為種田沒錢賺。於是，更多農民變成了農民工，讓他們議價的能力減弱。從本質上說，為了糧食安全限制農民的種植選擇空間，這在一定程度上限制了農民的經濟自由，損害了他們的權益，這種做法跟原來農村和城市的剪刀差就是一回事。

『徵稅過多』的危害

勞動收入成長慢的另一個重要原因是政府徵稅過多。政府所得太多，政府開支太多，必然會妨礙勞動收入的增加。根據對三十幾個國家政府開支在1995~2007年的變化所做的一項研究，政府開支有所減少的國家，其工人工資平均成長速度接近3%，而政府開支減少最多的國家，工人工資收入成長最多，平均年成長6%。這些國家工人的工資成長速度要比GDP增速高出0.8個百分點。而政府開支沒減少反而增加的國家，其工人工資成長速度每年要比GDP的增速慢1.2個百分點左右。

中國大陸的情況也能說明這一點，特別是2010年前5個月，按財政部公布的資料看，國家財政稅收同比成長了30.8%。其後四五年，國家財政稅收的增速是GDP增速的2~3倍。GDP是一個大餅，政府這邊越多，必然表示著民間得到的那一份越少。1995~2007年，如果去掉通貨膨脹率，國家財政稅收累計成長6.7倍左右，城鎮居民人均可支配收入只增長1.7倍，而農民收入才成長了1.2倍。

1978年，整個國家的財政稅收相當於3.3億城鎮居民一年的可支配收入；1995年時下降到最低點，財政稅收相當於1.5億城鎮居民一年的可支配收入。改革開放的頭十幾年，確確實實在往小政府方向發展。但是到2009年，我計算了一下，財政稅收是3.9億城鎮居民一年的可支配收入，這裡做的計算只包括預算內的財政收入，還不包括土地銷售得到的收入，也不包括那些國營企業賺到的利潤。

如果以農民的純收入作為基數，2009年財政稅收超過6兆元人民幣，等於13.8億農民一年的純收入。整個中國大陸的農民數量還沒有那麼多，這本身就說明了政府剝削農民的收入剝削太多了。

如果徵稅權力不受限制，最後勞動收入占GDP比重只會繼續下降。

政府控制的資源、土地、企業股權總的價值相當於整個中國大陸社會財富的2/3。國有資產和國營企業股權使中國大陸經濟成長帶來的資產升值，老百姓無法從中直接享受益處。

所以，需要進行體制改革，依憲治國，對徵稅權進行根本性約束，對國有資產進行改革，讓民間資本能夠得到更大份額。如果這個趨勢不改變，就表示著不僅僅更多農民只能做農民工，而且很多城市人口得到的GDP份額也會越來越少。

金融不自由，內需難以啟動

金融不自由也會抑制勞動收入的成長。考察三十幾個國家1995~2007年金融自由度變化的資料會發現，金融自由度增加最多的國家，工人工資成長的速度也是最快的，年均成長速度接近6%，而金融管制沒有什麼變化甚至更加強化的國家，工人工資成長速度不僅最慢，而且也比這些國家的GDP增速慢。

很多人認為金融自由度的增加、金融管制的減少，會幫助華爾街的人賺更多的錢，讓他們更能利用金融武器去進行金融戰爭，將民間社會的利益轉移到他們的手裡。但實際不是這樣的。

以引發美國金融危機的美國次級貸款危機為例。表面看，雷曼兄弟以及其他華爾街公司通過房屋貸款的衍生產品賺了很多錢，但是，受益更大的是那些中低收入家庭，特別是低收入家庭。如果沒有這些『金融市場』的深化發展，老百姓就借不到那麼多資金來買房子；如果沒有方方面面金融衍生產品的深化發展，老百姓家庭可能必須付出更高的房屋貸款利息成本。

金融服務的供給方是華爾街，而房屋分期付款貸款的需求方更多的是中低收入階層。你如果很有錢，可能根本不用這些產品，照樣能買到房子。而對於年輕人來說，未來的收入流很長，但是現在的現金最少，所以對分期付款貸款的管制越少，分期付款貸款的供應就越多，年輕人和中低收入階層就越可享受到好處。金融管制越嚴，這些衍生產品就越不會推出來，最終付出代價更多的反而是普通家庭和個人。

金融管制到最後為什麼會對收入前景、對創業的選擇空間造成很大的影響呢?我和一些經濟史學者曾做過一項研究，把明朝末期、清朝初期所能夠收集到的中國大陸各地民間借貸資料，包括利率、借貸金額等放在一起，組成一個大的資料庫，來研究中國大陸近代經濟變化的情況。

研究結果顯示，人均耕地面積越多的省，民間平均借貸利率就會越高。背後很重要的邏輯是人均耕地面積越多的這些省，即我們以往所說的農業大省，以農業為主，而不是以商業為主，商業文化、契約文化越不發達，反對高利貸的傾向性就越強，對於有利息借貸的文化支持度就會越低，也就是說變相地抑制金融發展。對金融交易的抑制，更有可能成為當地文化的主旋律，使資金價格即利率更高。

另外，非個人放貸，包括錢莊、票號等，占總放貸比例越高的省，這個省平均的民間借貸利率也會越低。也就是說，當地的文化越是認同有利息的借貸，金融機構越發達，借貸利率就會越低。

讀書心得:放貸觀念越認同、越發達的地區，利息越低，放貸越不認同，越不發達的地區，高利貸越嚴重

讓老百姓分享經濟成長帶來的更多好處

國有經濟比重的高與低，對於民間消費、民間收入有多大的影響呢?我將70個國家按照1980年時國有企業占GDP的比重分為五組。統計研究發現，1980~2003年，這24年裡，國有經濟比重最少的這一組國家，也就是私有經濟比重最高的這一組國家，民間消費對GDP的速度敏感度是0.96，也就是說這些國家的GDP每成長1個百分點，老百姓的消費會成長0.96個百分點。

而國有經濟比重最高的這一組，GDP每成長1個百分點，民間消費大概是增加0.83個百分點，敏感度要低很多。

微觀經濟學裡有一個很典型的模型，即一個家庭或個人，每天可以花的錢主要是通過兩個管道獲得：第一個是勞動收入。前面我們已經談過，在國有經濟比重較高的社會，勞動收入隨著GDP成長而成長的程度會受到一定程度的抑制。第二個是資產的升值，即財富效應，也就是土地隨著經濟成長而價值上升，企業的財產權、股權也會因為GDP的成長而上升。第二個收入管道就是資產性收入的管道，但一個國家如果是以國有制為主，第二個管道是被封起來的，即便土地、財產權、股權可以升值，但因為這些資源的財產權都是屬於國家的，這些資產的增值主要也是國家享有，而不會轉化為民間資本和收入。

國有經濟占比過高，經濟成長給老百姓總體收入帶來的成長就會相對緩慢。相反，民營經濟比重高，老百姓可以花的錢、實際發生的消費，會對GDP的成長速度更加敏感，老百姓更能夠通過自己享有的產權和勞動收入來分享經濟成長帶來的好處。

勤勞而不富有的奇怪迴圈

為什麼中國大陸人勤勞而不富有，我曾經試圖回答這個問題。1998年，我計算了幾個國家的勞動者在當年工作的小時數量，當時我的估算是中國大陸工人年工作2200小時，即一個星期工作40個小時，再乘以52個星期。工作小時數最少的是荷蘭人，1350小時，一年度假的時間很多。前面我們也看到這些國家的製造業工人勞動收入成長速度比GDP增長速度還要快，跟中國大陸的情況完全是反過來的。一些學者更喜歡中國大陸這樣的模式，以低水準的勞工權益帶來的低廉勞動力成本，將GDP做得越來越大，國家和政府的稅收越來越多，表面看國家更富強了，但這種模式也帶來一些問題。

世界經濟發展到今天，我們要從多個角度來理解整個人類社會，也包括中國大陸的發展趨勢。市場經濟應該是基於自由契約的經濟、基於權利的經濟。

如果我們將企業和員工看作博弈的兩方，企業到現在可以通過併購擴大自己的勢力，跨越很多行業併購，使企業的地位越來越強，談判的地位也會越來越上升，但是勞動者層面並沒有發生同樣的變化，如果每個勞動者只能作為單一的個體，沒有權利通過自由結盟形成一個群體，這顯然不利於工人權益的提升，是違背市場經濟核心的自由選擇原則的。

另外，現在中國大陸的勞動力成本還比較低，在江蘇、廣東以及其他地方的企業，購買自動化生產設備的意願也不是很高。因為它們發現，雇用更多工人，可以做跟機器同樣的事，而且成本更低，還不需要為了買設備做前期資本投入。它們還發現，用人工生產時產品報廢的比例要低於機器流水線。於是，很多企業寧願繼續雇用工人組裝，而不是用機器組裝。

這實際上是在重覆中國大陸過去幾百年的經歷，那就是很多經濟史學者談到的，在清朝康熙、乾隆盛世和更早的明朝時期，中國大陸曾經出現的經濟繁榮時期，出現了所謂的『勤勞革命』（Industrious Revolution），意思是說，那個時期的經濟繁榮是靠勤勞幹出來的，其前提是人們很能吃苦耐勞，而且也不要求多少收入！

但在西歐，情況則歷來相反。因為西歐國家人口很少，土地相對較多，需要做的工作也很多，所以歷來人工貴。這就逼著它們進行工業革命，逼著它們更多地使用機器，讓它們走上技術不斷革新的良性循環。

英國從18世紀開始的是一場工業革命、技術革命，用機器代替勞動力；而在同時期的清朝乾隆年間有3億人口，那麼多的人，大家能有一點錢就願意幹、搶著幹，那當然使勤勞革命成為可能，但也抑制了技術革命的動力，使當時的中國大陸難以走上內生技術創新的道路。

雖然壓低工人權益能讓中國大陸保留低勞動力成本優勢，讓中國大陸成為世界工廠，但最終會壓抑國人的收入前景，抑制技術創新動力。此外，這樣的發展方式，對中國大陸的環境破壞也日益加深。很多人都希望中國大陸繼續成為世界工廠，讓中國大陸的出口總量占全球出口總量的比重繼續膨脹。但話說回來，如果有一天世界的一半，或者一多半的製造業工作都是在中國大陸，那必然表示著全球一半以上的污染也在中國大陸發生，資源也必然是在中國大陸消耗。

打破枷鎖的改革

為結束這個局面，我們必須對一些根本性制度進行改革、調整。第一，大家談得比較多的，是要結束城鄉戶籍制度，完全放開遷徙權利，不管在哪裡出生，只要是中華人民共和國的公民，就可以到其他地方去就業，在那裡生活，包括子女在那裡接受教育。

第二，保護工人權益，讓工會真正給工人謀利益。其實，為什麼西歐國家製造業工人工資成長的速度比GDP還要快一點，這跟西歐國家的勞工權益保護得好有密切關係。當然，這樣可能會帶來一個新的博弈局面，即一方面企業的成本上升，另一方面，大家有同樣的基本權利。但不能為了一方的權利就將另一方的權利通過法令和行政的手段壓下去，這樣就不是搞市場經濟了。

第三，保護創業自由，減少行政管制，放寬市場邊界，尤其是對一些壟斷行業，必須進行更多放鬆管制的改革。

第四，進行體制改革，對權力必須有更多實質性的約束。以近年來討論較多的房地產稅為例，不管是在中國大陸、美國還是其他國家，稅種往往只增不減，一旦今天因為房地產價格調控的需要推出了一個新的稅種，以後就很難取消掉。尤其是地方政府，一旦嘗到了房地產稅的甜頭，今後想要取消掉就很難，所以千萬不要因為一時的需要推出這樣的東西。

在我看來，『宏觀經濟調控』需要的優先順序遠遠低於私人財產權保護的優先順序，這是兩個不同級別、不同層面的東西。

讀書心得:宏觀調控為中國大陸專用的經濟名詞，意思是政府透過各種財政政策或貨幣政策對總體經濟進行調節控管的動作。簡單講，就是放寬貸款或緊縮貸款。

中國大陸宏觀經濟調控

第一次1992年鄧小平經濟改革，放寬貸款。

第二次1996年亞洲金融危機，放寬貸款。

第三次2004年，有時候放款貸款、有時候緊縮貸款。

總而言之，發展經濟的目的最終是要讓人民過上好日子，現在老百姓從經濟成長中獲得的好處很有限，想要改變這種狀況，我們必須在基礎制度方面做出調整。

本文發表於《經濟觀察報》，2010.12

第5章 『贏者通吃』背後的經濟金融力量

『贏者通吃』作為人類社會的現象，似乎勢不可當，與其相伴的是收入差距惡化。如果我們以處於財富頂峰的富豪作為參照係，也能大致看到這個說法的含義。18~19世紀時，中國大陸富豪的財富以萬兩白銀為基本計量單位，英國商人把百萬英鎊看成可望而不可即的天文數字。

同時期的美國人呢?

西元1800年前後，整個美國社會的貨幣供應大約是2800萬美元，所以，如果一個美國人的個人財富能達百萬美元，他毫無疑問能進入當時的富豪榜。當然，到了今天，中國大陸的首富不再是『萬元戶』級，而是數千億級；在美國，比爾蓋茨曾是首富，財富在2019年超過1000億美元……與此同時，在收入分佈的最底層，不管是18、19世紀，還是21世紀的今天，各個社會都有赤貧階層，他們的財富幾乎為零。

因此，不管是中國大陸還是美國、英國，財富分佈與收入分佈在過去兩個世紀裡都被拉寬了許多。財富、收入從最高到最低之間的距離被拉大了許多倍，比以前更加分散，而且表面上的收入差距顯然增加很多。當然，富豪財富的計量單位從原來的『萬元』轉變到今天的『千億』，肯定與各國貨幣體系從金銀本位到信用貨幣的變化有關，財富數量級的提升有相當一部分是『虛的』，是貨幣被濫發灌水貶值所致，但是，財富差距、收入差距的惡化這一基本事實難以否定。

那麼，收入差距的擴大到底原因何在?

是否像反自由貿易者說的，是因為全球化?

還是像『佔領華爾街』運動的推動者所指責的，是因為現代資本家『道德淪喪』『過度貪婪』?

抑或像英國《金融時報》等國際媒體所指責的，是因為『資本主義制度的內在矛盾』?

2008年發生的全球金融危機，不僅點燃了席捲全球的『佔領華爾街』運動，而且在學術界引發了一場對資本主義的再反思。

儘管對資本主義的反思在人類近兩個世紀中，這是第三輪，第一輪發生在19世紀的後期，第二輪興起於經濟大蕭條的1930年代。那麼，這一輪反思的結果如何呢?在我們都關心收入分配話題的時候，首先應該做的是認清今天的世界經濟、中國大陸經濟到底是怎麼回事，有哪些特徵是之前沒有的，等等，只有認清這些之後，我們的政策、決策才可能對症下藥，而不會不著邊際甚至幫倒忙。

我在這裡不試圖對未來的經濟走向做預測，而是希望通過分析現代經濟的特徵，尤其是許多行業的『商業模式』以及『資本市場』提供的財富實現手段，來論證如下命題：財富差距、收入差距的擴大並不是因為現代資本家比以前更加『道德淪喪』，也不是因為現代企業家更加貪婪，而是『現代技術和規模化商業模式』所致。

現代商業加大收入能力差距

因各個社會的制度不同，收入差距的程度當然各異。而政府權力在資源配置、定價機制中的角色越重，社會群體間的收入機會就越不平等，掌握權力或貼近權力的『特權』群體就越有獲得超額收入的機會。

假如，政府可以規定只有北京出生的人才能進入金融和電力行業，而湖南人只能種田，那麼，北京出生的人和湖南出生的人之間，收入機會就有天壤之別。

我過去的研究也表明，政府權力越大的社會，往往也是收入機會越不平等的社會。在從制度層面找原因之前，我們先看看現代技術帶來的收入機會差別。

以騰訊公司為例，雖然這個『網際網路』公司成立於1998年，但10多年後，2011年的收入就已達280億元，利潤120億元。按照1萬名員工計算，騰訊的員工人均創收280萬元，人均利潤120萬元。相比之下，2011年中國大陸農業總產值在4兆元左右，按當時中國大陸3億農民算，人均創收1.3萬元，不到騰訊人均創收的1/200，可見農民跟騰訊員工間的創收差距之大！

這樣一來，農民收入遠低於騰訊員工收入就不足為奇。

那麼，為什麼騰訊的員工創收能力超越農民這麼多?是否跟收入分配制度、跟貪婪有關?是不是騰訊的員工比農民更貪婪?其實不然，關鍵是農業跟騰訊的經濟特徵截然不同，兩者的產出函數不一樣。

農業的產出與投入之間有著極強的線性關係，這限制了農民的創收空間。我們來看：如果種l畝地需要花100個小時的勞動、200元的種子和肥料成本，並且最終產出100公斤糧食，那麼，要生產1000公斤糧食，就需要種10畝地，投入1000小時勞動、2000元種子和肥料的成本；為了生產1萬公斤糧食，就需要種100畝地、花1萬小時……不會因為這畝地種好了下一畝地就可以少花勞動時間或肥料成本，每畝地所需要的勞動和成本投入是相互獨立的，這就使農業生產難有規模效應。正因為土地是有限的，而且每人每天只有24小時，即使不睡覺休息，農民的收入也難以逃脫產出跟投入之間線性關係的約束，收入不可能太高，這就是幾千年來沒有農民靠種田種出億萬富翁的原因。

而騰訊的產出跟投入之間的關係不僅是非線性的，甚至沒有太大關係。在騰訊QQ空間裡，一頂虛擬帽子可能要幾個設計師與流程師花幾天時間來設計，一旦設計好了，虛擬帽子賣1頂掙1元，賣100萬頂掙100萬元，賣1億頂掙1億元。由於虛擬帽子銷售是電子記帳收費，每賣一頂又不需要重新製造，所以，騰訊賣1億頂虛擬帽子跟賣l萬頂在成本上幾乎無差別，但收入卻判若雲泥！騰訊的虛擬衣服、虛擬裝飾、虛擬傢俱等都是如此，這就造成了其收入跟成本投入之間的關係非常弱，賺錢能力空前高。

微軟的商業模式比騰訊的差一些，但也有類似特點，因為一旦微軟把系統軟體發展好（這當然需要成本投入），它賣1萬份軟體還是賣10億份，總體成本差別很小，因為每一份的邊際成本（包括製造成本）幾乎為零。但是，比起騰訊QQ零製造成本的虛擬衣服、虛擬帽子，微軟還是要為每一份軟體付出光碟、包裝、郵寄等成本，而騰訊連這些成本也不需要付。儘管如此，微軟仍然能充分享受其商業的規模效應。

金融服務業的產出與投入關係，跟騰訊的也很類似。例如，華爾街投資銀行高盛幫客戶張三公司融資1000萬美元，為了盡職，可能需要一個10人團隊花十幾天時間；而另一家客戶李四公司需要融資10億美元，為了盡職，高盛可能也派一個10人團隊花十幾天時間，成本基本不變，但收益卻高100倍！正由於這種規模效應的差別，高盛可能不會做千萬美元級別的單子，金額太小對它不合算。這說明投資銀行的收益跟成本之間呈非線性關係，甚至兩者之間沒有太大關係。

基金管理行業也是如此。

例如，『對沖基金』或者『私人股權基金』，可能整個管理公司有15~20人，這個團隊可以管理2億美元，也可以管理20億美元，因為一旦他們決定投一個公司的股票，投10萬美元和投1000萬美元對他們來說需要做的工作、花的時間完全一樣，管理2億美元和管理20億美元的運營成本類似，但利潤可能相差10倍。

由此我們看到，華爾街的公司賺錢很多，年收入幾百萬美元甚至上億美元，遠遠高於傳統農業甚至工業，在相當程度上是由金融交易特殊的規模效應、金融行業的性質決定的。金融交易的本質是其價值創造不完全取決於勞動時間，也不完全取決於成本的投入，而取決於金融從業者的『人力資本』，包括他們所受的教育、積累的經驗、組織能力、個人情商、個人誠信和人脈關係網絡等。

當然，我們可能會說，儘管華爾街公司賺的錢多，為什麼非得把錢以高獎金、高薪酬發給高層主管和員工呢?這很好理解，因為既然這些公司創收很多，到底把這些收入多分給管理團隊和員工還是多留給股東，這只是在這兩個群體間如何分配的問題，從根本上改變不了華爾街公司及其員工收入極高的實際。

既然金融交易具有上述規模效應，為什麼華爾街公司不能少收費，特別是隨著交易金額的遞增讓單位交易額的收費下降呢?這不是恰恰證明了他們過於貪婪嗎?其實，這涉及公平競爭、充分競爭的問題。只要金融行業對新手是開放的，只要監管沒有苛刻到新手沒機會進入華爾街，那麼，如果現有公司能夠繼續高收費，就說明它們有自己獨特的、其他人無法獲得的市場優勢。只要這種市場優勢是在競爭中建立的，而不是靠行政壟斷或法律壟斷獲得的，只要其他人有機會自由進入華爾街，這種高收費、高收入就不存在貪婪或剝削。能夠收費高，說明交易的對方得到的收益也高，否則對方是不會參與交易的。

金融交易除了具備類似騰訊的規模效應，還因為其對信任的超級依賴，這個行業更趨向於『贏者通吃』。

金融交易本質上是跨期價值交換，把今天的價值跟未來的價值進行置換，或者把未來兩個不同時間點的價值進行交換，所以它是一種承諾，一種跨期價值交換契約，而這種跨期交換契約是否信得過、是否值錢，完全取決於交易雙方的可信度，取決於金融仲介的可信度。對於這種極度依賴交易各方可信度的交易安排來說，已經經過多年風吹雨打的百年老店就顯得格外『值錢』。在金融消費者看來，一個華爾街公司存在的年份越久，其可信度就越高，就越靠譜。『金融市場』對信用、信譽的極度依賴決定了歷史悠久的華爾街公司總是佔據優勢，這也導致華爾街顯得『贏者通吃』。

華爾街收入高，只是由『現代金融』市場的特徵所致，我們不能因為其收入高就斷言華爾街更貪婪。

有人可能會說，雖然在政府管制不過分的情況下，這些行業對誰都開放，但畢竟華爾街要求很高的教育背景和人力資本，只有具備這些條件的人才能進入，社會中的其他群體只能從事傳統的低收入行業，其收入也自然成長緩慢，所以，為了防止收入差距不斷拉大，就該對華爾街從業者的收入設上限或者多徵稅。

為什麼政策思路非要通過打擊能者來使其向弱者靠攏，而不是通過專業教育提升競爭失敗者的人力資本，同時由政府給他們提供基本生活保障呢?

該不該對華爾街的收入設限呢?

如果強行對華爾街的收入設限，那只會打擊其發展與創新的積極性，經濟發展所需要的金融供給就會受挫，整個社會就會為之付出代價。現代經濟不僅對騰訊這樣的高科技公司依賴度越來越高，而且對華爾街『金融經濟』的依賴度也在日益上升，可以說，華爾街已經是現代經濟不可或缺的組成部分。

實際上，產出是投入的線性函數不只是農業的特徵，許多傳統行業也如此。新聞媒體差不多也是這樣，一般的新聞稿子需要幾小時甚至幾天時間才能寫成，刊登一次後基本沒有再使用的價值，又得寫下一篇文章，每篇文章就像農民的一畝地，文章之間雖然不是完全獨立，彼此也不是沒有協同效應，但協同效應很有限，每天的新聞稿子還是要日復一日地寫，很少能因為今天的稿子使明天後天可以少寫，除非報紙雜誌的廣告收入能不斷成長，否則傳統紙媒的收入跟投入之間接近線性關係。這或許是在『網際網路』媒體興起之後紙媒被不斷擠出的原因之一。

讀書心得:原來當記者或新聞編輯這種工作很接近農夫種田的規則，必須不斷的寫，寫完就丟，不能預先寫好等著刊登，也無法重覆再刊登。這種工作實在太沒價值了。

製造業的收入跟投入之間不是線性關係，因為它們可以通過新技術提高生產效率、減少人工成本，也可以利用其生產規模優勢迫使其供應商降低價格，這些都能降低產出跟投入之間的直接關係，幫助提高製造業的收入。但是，製造業最終逃不開每件產品都需要部件、配件、人工成本投入的事實。以汽車製造為例，雖然製造商可以壓低發動機、車身、刹車、輪胎等部件的進貨價格，但畢竟每生產一輛汽車都必須用上這些部件，每生產一輛汽車的邊際成本不可能降到零。也就是說，雖然汽車製造商可以通過技術革新降低成本、提高生產效率，但每輛汽車的邊際成本降到一定水準後，製造商的收入跟投入之間會趨向於一種線性關係，成長就受到新的約束。

波音公司在世界飛機製造業獨一無二，它雇用了16萬名員工，其公司2019年全年總營收才765.59億美元，加上120億美元負債，相當於16萬人經營645.59億美元資產。相比之下，橋水基金是『對沖基金』行業的佼佼者之一，有1200名員工，但管理的資產為1250億美元，是波音公司資產的兩倍！貝萊德集團是綜合性基金管理公司，員工14000人，管理4兆美元的資產。在新興高科技行業中，Google全球員工已破10萬，市值1兆美元。

正因為製造業的這些特點，不管是製造業企業的股東還是其高層主管和工人，他們的收入水準均難以跟新型的高科技產業、金融行業相提並論。

從以上的討論中我們可以看到，『新型產業、金融行業』V.S『傳統農業、工業』的收入差距，並非像大眾媒體和政客說的那樣，僅僅是資本主義制度或貪婪所致，而更多的是由於這些現代產業具有全新的特徵。

只要這些行業對各社會各個群體是開放的，機會是平等的，你不能因為張三有本事進入而你沒有相應的人力資本，就要求政府多干預、對他們多徵稅。

全球化帶來的機會差距

姚明在退出職業籃球之前，平均每打一場球的收入在18.17萬美元左右，這個數字當然很驚人。對於習慣於勞動價值論的人來說，打一場籃球賺18.17萬美元，怎麼也難以從勞動時間、勞動強度來解釋。今天姚明打一場球，跟70年前的籃球明星相比，所花的時間和消耗的能量應該差不多，即使有差別也不會是數量級意義上的，但姚明的收入可能是70年前球星收入的數百倍、上千倍。

如果按照勞動價值論來計算，一項經濟活動的價值等於勞動時間乘以單位勞動時間的平均社會成本，那麼，姚明一場球賽值多少呢?

假如在美國姚明級別的人每小時勞動成本為1000美元，一場球賽按兩小時算，也就是2000美元。

當然，勞動價值論很顯然是錯誤的。

今天跟70年前相比，最大的差別在於：70年前，一場籃球賽只有現場觀眾才能享受，即使門票貴到200美元一張，而且有1萬名觀眾，主辦方只能得到200萬美元的收入。可是，今天的籃球賽與其說是給現場觀眾打的，還不如說是給場外數以億計的觀眾打的，這些觀眾通過電視、『網際網路』視頻觀看實況，也可以在比賽之後通過『網際網路』下載觀看。電視和『網際網路』技術的發展，經濟和體育的跨國界運作，帶來了受眾數量的巨大變化，使同樣一場球賽、同樣多的勞動付出，產生了截然不同的價值。

所以，姚明每場球賽的收入這麼高，倒不是他比過去的球星多做了什麼，而是現代科技和全球化秩序幫他做了很多，使他的人力資本增值，讓他的勞動所能帶來的價值大幅提升。

換言之，現代技術和全球化使『贏者通吃』的效應更上一層樓。

過去，各城市、各地區都有當地的籃球明星、排球明星、足球明星、乒乓球明星等。雖然大家更想看世界明星的比賽，但是由於交通運輸障礙，又沒有電視和視頻，絕大多數球迷的夢想不可能成真。大家只能在當地看本地球員的比賽，雖然不會太過癮，但比起沒有比賽可看還是好了很多。那樣一來，各地的地方球星都有可靠的鐵飯碗，不用擔心世界球星搶走他們在本地球賽中的機會。

可是，今天的電視和網際網路把大家的注意力都集中到『世界』球星了，『本地』球員的比賽越來越沒人看，更沒人願意花高價買門票看。從小打籃球、打排球的人要嘛達到國家級、世界級的水準，得到類似姚明的高收入，要嘛就很快改行。在姚明和普通職業球員之間，是真正的、前所未有的冰火兩重天，他們的收入差距比幾十年前拉大了許多倍。

而唱片、錄音帶、影碟的出現也使歌星、影星一下子全球化了，買唱片只買全國明星、世界明星的，看電影也只看世界明星的大片。今天有了便捷的『網際網路』之後，演藝界在全球範圍內『贏者通吃』的局面更被推到全新的高度，世界級明星和非明星之間的機會鴻溝、收入鴻溝被大大拓寬了。

這種現象不僅限於體育界、演藝界，甚至學術界也都如此，特別在經濟學家群體裡，也是『贏者通吃』局面日益加劇。

記得原來從北京到長沙，哪怕是特快火車也要將近一天時間，這表示著以前在湖南的經濟和商業會議上，主講嘉賓很少是來自北京的全國知名經濟學家，更多是湖南本省的專家。因為從北京到湖南，再從湖南返回北京需要坐兩天火車，加上開會一天，去一趟要花3天時間，漫長的路途使得再有名的經濟學家也很難一年跑遍全國各地進行會議演講。

今天，飛機大大縮短了全國各地之間的距離。2008年金融危機高峰期，我碰到幾位全國知名經濟學家人，他們日理萬機，一天出席多場會議演講（包括筆者本人也在此列）。其中，一位人週六上午在日本大阪演講，下午在東京演講，晚上回到北京，第二天周日在北京，上午下午分別在兩個會議上演講，週一上午在天津演講，演講完後直奔機場，下午兩點鐘趕到上海進行會議演講，晚上又要從上海飛深圳，週二上午在深圳發言，之後又是哈爾濱，等等。按照這樣的行程，一個知名經濟專家在3天裡可以去6個省市，參加6個會議，而二、三十年前要3天時間才能去1個城市！可見，現代航空交通使專家學者的生產率提升了至少5倍，他們能跑的省市數量和參加的會議數量也翻了許多倍。

這樣一來，全國有名的專家學者也是『贏者通吃』，擠掉本來有不少演講機會的各地專家，讓少數全國有名專家的收入大增，而地方專家的收入機會相對減少。由此，專家學者之間的收入差距也在拉大。值得慶幸的是，隨著中國大陸經濟的成長，水漲船高，各種會議的數量也翻了多倍，即使全國知名專家一天跑3個省市，他們也無法包攬所有的會議演講機會。從這個意義上說，經濟高速成長後，全國性贏者的所得上升得最多，但二流、三流專家的機會也會比以前好很多，只是相對於最頂尖的專家，收入的差距被科技拉大了。

交通技術、媒體技術改變了人類生活，不僅豐富了我們的所見所聞，拓展了人生閱歷，而且大大提升了生產速度和效率，新科技交通工具使『天馬行空』『日理萬機』不再是抽象的誇張比喻，而是我們每天的真實生活。但是，這也免不了造成許多其他後果，其中『贏者通吃』被不斷深化：先是地區內的『贏者通吃』，後是省市範圍內的『贏者通吃』，再後來是全國範圍內的『贏者通吃』，現在是全球範圍內的『贏者通吃』！

與這一不斷深化的過程相伴的是贏者與非贏者間的收入距離變得越來越大。這是貪婪、是資本主義制度所致，還是人類社會日益進步的必然副作用?這些都值得我們深思，否則我們就會對當今社會、經濟做出誤判。

讀書心得:原來財富收入的差距是新科技發展造成的必然結果，科技發展會一直朝向『贏者通吃』的結果，其實仔細想想，這個道理跟物競天擇，視者生存的演化道理仍然一樣。

商業模式影響收入分配結構

在傳統的中國大陸、美國以及其他社會，一般人都有中等收入機會。在鐵路、汽車、飛機、電話出現之前，各村、各鎮基本是相互分隔的局部市場，那時候根本不可能出現像沃爾瑪這樣的量販連鎖店，任何規模化的家電日用品生產、運輸與銷售都不可能。人工運貨的距離也許可長達二三十公里，如果更遠，則體力難以支撐；即使馬車或者驢車可使運輸距離增加，但由於沒有現今寬闊且發達的公路網，馬車運輸的有限容量和高額成本還是會限制生產規模與市場擴張的範圍。因此，張三可在張家鎮、李四在李家鎮各辦一家雜貨店，但任何一家都很難做得太大，張家鎮和李家鎮甚至都可以容納多家雜貨店。從這種意義上講，正因為每家雜貨店規模小，需要的創業資本不多，只要有創業意願和能力，多數人都有機會籌集到所需資金，進入『企業家』階層。

對於任何良序社會，多數人有從事『小本生意』的致富機會，並且這種致富機會人人平等，非常重要，因為這是培育並維持一個足夠大的『中等收入階層』或『中產階級』的必要條件，也是收入分配不至於太離譜的重要前提。一旦中產階層占多數，社會穩定就會是自然的事情，有產者有恒心，穩定會是他們自願的偏好。在這個意義上，正因為以前開飯館、開理髮店或者種田的選擇空間比較大，『創業機會』總體比較平衡，所以，收入差距沒有現在大。當年的地主也許真的富有，但沒有幾家的收入是普通百姓的幾千倍、幾萬倍。像19世紀中國大陸首富胡雪巖，的確超級富有，但紅頂商人不代表社會中千千萬萬小商店階層，因為他們是靠官商勾結，做軍火以及其他跟官府相連的生意而成為富豪的，或者乾脆就是官商，通過貪污賄賂積累巨額財富。在官商之外的廣泛社會，巨富的可能性很小，收入差距沒那麼離譜。

在我們的記憶中，傳統社會溫情脈脈，其中起核心作用的是千千萬萬夫妻雜貨店、夫妻餐飲店。這些小商店是中產階層主要的生存形式。

但是，隨著交通運輸與資訊技術的發展，商業和餐飲業也都在經歷公司化、規模化的變化，小商店在快速消失。例如，華聯超市、國美電器在各自領域中勢不可當。這些規模化零售公司的直接效果之一是，消費者能更便宜、更方便地買到物品，消費者和創業者雙贏。華聯、國美等規模化零售也給社會帶來挑戰。它們能在全國範圍內統一從生產廠商採購，利用現代物流，低成本地運往各地。由於它們的採購量很大，掌握進貨的定價權，能把進貨價壓到最低，進而能大打價格戰。相比之下，夫妻雜貨店的規模小，它們進貨沒有砍價能力，只能被動地接受廠商給的價格。所以，規模化、公司化零售有極強的競爭優勢，夫妻雜貨店很難生存。於是，今天人們做小本生意的機會越來越少，中產階層難以擴大。

餐飲行業也大致如此。永和大王、麥當勞等連鎖餐飲公司，因為具有規模優勢，也能把各類食物原料進貨價壓到最低，而夫妻型餐飲店卻沒有辦法，這勢必造成傳統小商店被淘汰出局，被各連鎖餐飲公司取而代之。還記得《水滸傳》裡的孫二娘嗎?不管孫二娘開的酒店還是飯館，到了現代都分別被連鎖酒店和連鎖餐飲取代了，孫二娘開店實實在在地成了歷史。

讀書心得:讀到這裡我才瞭解到，<蝦皮店到店>、<康是美>從2021年突然大量展店，到現在還在瘋狂展店，主要目的並不是提升市占率(營運模式應該早已確定)而是藉由大量進貨，壓低進貨成本。

在許多『勉勉強強』小規模創業的機會不復存在後，張三們、李四們當然可以挖掘其他創業機會，也可選擇成為國美、華聯、沃爾瑪或者如家連鎖酒店的職員。只要這些連鎖公司的收入在成長，張三們、李四們的薪酬也能成長，只是他們不再擁有經營性財產權，沒有財產性收入，而且生活方式跟自己做老闆不同。

總之，零售業、餐飲業、酒店業、手工業這些傳統小商店行業，這些年正在經歷或已經經歷『去小商店化』的洗禮，變得面目全非，都由一個個大公司取而代之。社會因此失去了眾多中等收入機會，更多的人被打入工薪階層，讓收入分配、財富分配出現更為嚴重的分化。只是這種分化不是因為資本家剝削或貪婪而來的，而是這些企業利用了現代技術帶來的便利，通過規模化經營降低進貨成本、改善運營效率，這樣，它們比傳統小商店能給消費者提供更優惠的價格、更好的服務、更多的商品選擇。儘管在這個過程中它們擠掉了眾多夫妻店，拉大了社會財富差距，但這種『創造性破壞』的背後並沒有剝削，也不一定是貪婪使然。

股市提升財富的數量級

收入差距、財富差距的擴大也跟『資本市場』有關，而由『資本市場』產生的財富差距對社會並非壞事，而是積極的事。

我們不妨再對比一下。在缺乏『資本市場』的社會裡，說『張三很有錢』，意思是『張三過去賺了很多錢，並且積攢下來沒花掉』，『有錢』『財富』更多指的是『過去的收入』。畢竟人就能活幾十年，頂多100多歲，靠一代人甚至兩三代人累積到最後，個人財富、家庭財富最多（如前面所說）以『萬兩白銀』計，而不會以『億兩白銀』計。也就是說，在沒有股票市場的社會裡，人不僅普遍顯得沒錢，而且即使一個創業者已經成功，不管他是美國的比爾蓋茨，還是中國大陸的李彥宏、馬化騰，都得一年一年，甚至一代一代地等待收穫創業的果實。

因此，在過去的世界裡，成功企業家也得等上幾代才能成為『萬兩白銀』戶、百萬富翁，而成為億萬富翁幾乎是不可能的事，因為『富不過三代』的魔咒會終止創業者後代的收入流。因此，在沒有股市的社會裡，再有錢的人家也不會有錢得離譜，貧富收入差距有限。

可是，股票市場改變了財富數量級。股市給上市公司股票定的價，在本質上是對未來的定價，是對創業者創辦的企業之未來無限多年收入預期的貼現定價。現代公司治理讓公司能脫離創始人的有限生命而永久地經營下去，使公司的壽命沒有明確的上限，於是，微軟未來無限多年收入預期的貼現值可以有2000多億美元，比爾蓋茨二十幾歲時就成了億萬美元富翁；同樣，李彥宏和馬化騰都是三十幾歲就成為數十億美元富翁。股市讓他們不需要等幾十年、幾代才能實現創業的果實，而是現在就能把公司的未來變現，當即成為億萬美元富翁。

以馬化騰為例。從2004年到2011年，騰訊的利潤分別為4.4億元、4.8億元、10.6億元、15.6億元、27.8億元、52.2億元、81億元和102億元。馬化騰持有騰訊14%的股權。假如騰訊沒有在中國大陸香港上市，也就是說還沒辦法對騰訊未來做定價，那麼，馬化騰的個人財富只能通過過去的收入體現，即大約等於過去這些年騰訊的利潤總和乘以14%，也就是41.8億元。這裡，我們當然是假定即使騰訊沒上市，其利潤也如2004年上市後的一樣，這一假定在實際中難以成立，但我們不妨以這個為基礎計算馬化騰的個人財富（儘管這明顯是高估了）。由此知道，如果騰訊沒有上市，馬化騰最多只有41.8億元，這雖然也是巨大的財富，但遠遠低於他今天近600億港元的個人財富，而這近600億港元的財富來源於股票市場對騰訊未來的定價。

這說明，雖然傳統社會和現代社會的企業與個人都有未來收入預期，只是以前沒有『資本市場』，沒辦法對未來收入預期做定價，也沒辦法把未來收入轉變成今天就能算數、就能花的財富，因此，過去即使張三創業成功，有很好的未來收入預期，人們也不一定認為他是百萬富翁、億萬富翁。

由此看到，今天有那麼多億萬富翁，首富都是幾千億美元的身家，至少部分是『資本市場』所致，因『資本市場』對未來做定價而來，是資本市場量化了未來收入預期才有了那麼多的億萬富翁，而不是因為企業家、資本家更貪婪或剝削更深重的結果。

對於由『資本市場』帶來的這種財富差距幻覺，政策和法律層面不一定需要做出反應，因為過去和現今社會都有未來收入預期，只是一個沒有對這些收入預期定價，而另一個有。

挑戰在哪裡

收入差距、財富差距在拉大，這是實際，也是『佔領華爾街』運動的大致背景。當然，收入差距拉大的起因很多，其中，『交通運輸技術』、『資訊技術』、『網際網路』為全球化提供了基礎，而全球化在一定程度上使『贏者通吃』的地理範圍不斷擴大延伸，這樣，有能力的群體成為世界佼佼者，享受前所未有的收入，集中大量財富；而規模化商業模式一方面造就一批新的億萬富翁，另一方面將許多傳統小商店擠出，讓眾多小本經營業主加入工薪大軍。這些因素使收入分配、財富分配向兩個極端分化。

但這些因素跟貪婪、剝削沒關係，政府要做的顯然不是禁止技術革新，更不是去阻擋全球化，因為抑制革新的動力、降低全球化的舉措都會逆轉人類社會的進程。各國政府可以做的是為社會底層提供基本的生活保障，給那些在競爭中不幸運或者天生人力資本不足的人體面生活的機會。激勵上升通道與保障底層同時進行，方為上策。

除此之外，強化教育和科研，提升全社會的人力資本，是應對現代經濟現實的良方，在國家層面如此，在個人層面更是如此。可以說，我們這個時代人力資本的價值高於任何時代。

在任何國家，政府權力都可能會扭曲不同群體的收入機會。但是，當政府不壟斷金融資源、企業以民營為主、徵稅權受到有效制約、行政管制不是無孔不入時，權力就不會有那麼高的價值，掌握權力或接近權力的人不見得能輕易成為億萬富翁，行賄的動力不大，權力就不會是扭曲收入分配的主因。相反，如果在一個國家裡，一方面是政府權力不受約束，而另一方面各類資源和審核批准權又都掌握在政府手中，那就真的是政府想讓誰成為億萬富翁，誰就能立即成為億萬富翁。在政府權力不受約束的情況下，這些億萬富翁機會自然屬於權力者和他們的親戚朋友關係戶了。

在我們思考、討論中國大陸收入差距問題時，不能簡單地回到所謂『公平與效率』『政府與市場』到底該側重哪一方的老框架上，而是必須看到現代經濟的特徵，認清新型行業在創造價值時跟傳統產業的差異，否則在政策層面難以對症下藥。我們尤其不能假定『政府等於公平』，不能認為『如果你在公平與效率中選擇了公平，那麼在政府與市場中你就選擇了政府』，而是要看政府本身是如何組織的，要看權力部門、掌權者是否受到必要的監督約束。否則，把更多資源、更多管制權給予政府，等於讓權力關係在收入機會分配中起更大的決定作用。當政府權力不受約束時，在『政府與市場』中選擇給政府更多權力，只會導致更多的不公平，收入差距不降反升。所以，扭轉收入差距的最重要一步是進行實實在在的體制改革。

本文發表於《經濟觀察報》，2012.7。

第6章 21世紀的資本為何不同 - 評論《21世紀資本論》

收入差距、貧富差距是一個永恆話題。《論語》說：『不患寡而患不均，不患貧而患不安。』在孔子之後的2000餘年，從詩人、詞人、小說家到思想家，關於貧富差距的論述數不勝數，但都是基於生活中的局部觀察有感而發，不是基於系統的長時段大樣本資料，更不是基於嚴謹的量化分析。

法國經濟學家湯瑪斯·皮凱提的《21世紀資本論》就試圖克服過去的缺陷，應用統計歷史研究模式，通過收集自18世紀以來法國、英國、美國、日本以及其他『已開發國家』和新興市場國家的家庭與個人財富資料，蒐集多國、跨度兩個多世紀的財富分配與收入分配統計，進行翔實分析和解讀，讓我們更加客觀地看到人類社會財富分配結構的變遷史。

皮凱提教授的統計資料顯示，正如馬克思和其他19世紀學者所說的那樣，19世紀的工業革命使得財富逐步往少數人手裡集中，資本收益相對勞工收益的比值日益升高，這個趨勢到1914年的第一次世界大戰之前，也就是第一輪全球化結束之前達到頂峰（美國是例外，它的貧富差距要到經濟大蕭條之前的1929年左右才達到頂峰）。

在20世紀初的歐美，10%最富有的人的收入佔據國民收入的46%；從西歐到日本等國家，財富差距從一戰開始下降，這一下降趨勢一直持續到1970年代，財富分配結構、收入分配差距經歷了60多年的持續改善，資本收益占比下跌，財富與收入分配的集中度都在降低。但是，隨著1970年代末期新一輪全球化的重啟，世界的貧富差距重新惡化，不管是美國、西歐、日本這些『已開發國家』，還是巴西、印度、印尼等這些新興市場國家，財富和收入再次往少數人手裡集中，到今天仍然在繼續。

當前在美國，10%最富有的人掌握了全社會48%的財富，而1%最富有的人掌握了20%的財富。在皮凱提教授看來，現有制度只會讓富人更富、窮人更窮。

當然，對於皮凱提所說的，我們正在倒退回『承襲制資本主義』年代，未來世界將進入前所未有的『拼爹遊戲』，這一結論值得商榷。

例如，今天美國1%最富、10%最富的人群跟50年前、100年前的最富群體有多大的重疊?如果『最富的1%』『最富的10%』群體總在不斷變化，社會階層流動程度足夠高，那麼，即使最富1%的收入占比很高甚至越來越高，『拼爹』也未必能保證成功。所以，收入集中度的提升跟『拼爹時代』不是一回事。

讀書心得:原來作者不認同皮凱提的結論:『資本主義發展至今，已經形成『承襲制資本主義』，靠接手遺產致富』。

作者認為，社會上『最富的10%』群體一直在變化，並不是同一批人，資本自由國家的社會階層流動性是足夠的，資本流動性也是足夠的，所以不會同一批人。

那麼，到底該如何理解現代經濟下的貧富差距?

現今的貧富差距有多少是『制度』所致，多少是『現代經濟的客觀本質-科技進步』所致?

世界的未來，真的會變成皮凱提教授所預言的那樣嗎?

我們必須瞭解，皮凱提教授研究的兩個多世紀中，財富分配不均的持續惡化主要發生在兩個時段：19世紀後半期到1913年（第一輪全球化）和1980年至今的30餘年（第二輪全球化）。這兩輪全球化，不僅都經歷了市場地理範圍的大規模拓展，而且都經歷了改變人類的技術革命。

既然這樣，皮凱提教授對世界貧富差距會失控惡化的擔心是否是多餘的?

正如庫茲涅茨所闡述的，貧富差距的短期惡化或許是特殊發展期的特殊現象。

『財富分配』、『收入分配』和『消費分配』對於人類來說，『財富分配』、『收入分配』並不是問題的關鍵，關鍵是『消費分配』。

因為不管是在經濟學理論還是在實際中，每個人的幸福或說效用直接取決於消費，而不是貨幣收入和財富本身。如果『消費分配』不很極端而是比較平衡，那麼，即使『財富分配』過度集中，也不會那麼糟糕。道理在於：一個人不會因為他是億萬富翁而每天吃100頓飯，或者大熱天穿100件衣服，因為吃多了會發胖，穿多了也太熱。

在1986年，筆者剛剛到美國時，感受最深的事情之一是：在那裡，你很難根據一個人的穿著和吃的東西判斷他的財富水準，因為不管窮人還是富人，都能有錢買到差不多的基本生活品。

在2013年發表的一份很有影響力的研究中，芝加哥大學邁耶（Meyer）和沙利文（Sullivan）兩位教授發現，從2000年到2011年底，美國最富的10%的人的收入為最窮的10%的人的收入的5.3倍，2011年底上升到6.4倍。可是，最富的10%的人的消費跟最窮的10%的人的消費比，同期卻有所下降，即2000年時前者的消費為後者的4.2倍，2011年底下降到3.9倍。

2008年發生的次貸風暴金融危機是否過多打擊了窮人、幫助了富人呢?

從2007年底到2011年的4年危機高峰期，最富的10%的人跟最窮的10%的人的收入比，從原來的5.8倍上升到6.3倍，收入差距拉大了，而兩者的消費比從4.3倍下降到3.9倍。相對於金融危機之前，美國富人和窮人的消費都因危機衝擊而下降，但富人消費下降的幅度更大。

這兩位教授的研究也基本印證了筆者之前的生活感受。從消費的角度看，不平等沒有惡化，反倒在改善。

所以，現代經濟學家一般認為，雖然本來就應該關注並重視財富差距、收入差距，但更為重要的是消費差距，後者的失控會直接影響到社會穩定、政治穩定。我們中國大陸人常說，『財富生不帶來，死不帶去』，財富規模達到一定水準後，對財富所有者的生活難有實質影響，但消費是更為直接的，是每個人能感受到的。正因為上述原因，財富差距一般都遠大於收入差距，而收入差距又大於消費差距。遺憾的是，皮凱蒂教授只關注『財富分配』結構、『收入分配』結構的歷史變遷和未來走向，但沒有談到『消費分配』的變遷史，這是其著作的一項缺陷。

其實，在遊牧原始社會時期，因為沒有剩餘，也就沒有『財富分配』可言；人口稀少，土地、資源到處都是，也無所謂屬於誰的私有財富。所以，當時只有勞動收入，沒有資產性收入。同時，因為沒有貨幣，沒有市場交換，收入以獵物、果實的形式表現，所以，收入基本等於消費，『收入分配』結構就是『消費分配』結構。即使到了農業社會，多數時期生產是為自給自足，貨幣化交易占比很少，雖然『財富分配』、『收入分配』和『消費分配』三者開始分離，但三者之差不是特別離譜，財富差距、收入差距和消費差距基本相當，尤其是收入差距和消費差距基本一致，研究財富差距、收入差距基本等同於研究消費差距。

可是，隨著貨幣化、市場化的深化，尤其是工業革命以來的技術變革大大加快了貨幣化和金融化發展之後，過去兩個多世紀裡，『財富分配』、『收入分配』和『消費分配』三者不再是同一回事，它們之間的距離越來越遠。

第一，資本的崛起使得『有產者』和『無產者』之間以及『不同有產者』之間在勞動收入之外的收入出現分離，因而『財富分配』和『收入分配』不再同步，而是可以大為不同。

第二，旱災、水災、地震、戰爭等天災人禍會短期衝擊收入分配，但會更加廣泛、深入地打擊『財富分配』結構，財富越多的家庭受天災人禍尤其是戰爭的衝擊就越多，因此天災人禍時常使『財富分配』和『收入分配』出現巨大分化。

據皮凱提教授估算，在第一次世界大戰之前的1913年，法國最富的1%家庭的財富占全社會財富的55%，但經歷兩次世界大戰衝擊之後，到1947年，他們的財富占比下降到30%，財富集中度大大下降。

正因為富人的財富占比受戰爭打擊最大，儘管他們的勞動工資收入占全社會工資收入的比重在二戰後和一戰前基本一樣（6.2%），但資本收入的重挫使最富1%階層占社會總收入的比重從一戰前的19%，下降到二戰後的8%。因此，戰爭等天災人禍可以劇烈地改變『財富分配』和收入分配的相對關係。

第三，由於各類保險、退休養老基金及其他投資基金等金融產品的豐富發展，加上政府保障體系的建立，收入可以因天災人禍等風險事件而波動起伏，因生老病殘而變化莫測，但消費卻能保持平穩，進而使『收入分配』可能非常不平穩，但人際消費差距卻可以相對較小。例如，假如一旦感染上一種病毒，就需要一億元才能治好，而每個人每年有千萬分之一的機率感染上，也就是說每人每年需要10元的預期治療費用。如果沒有針對這種疾病的醫療保險，一旦感染上這種病毒，就會大大衝擊家庭和個人的財富，改變『財富分配』和『收入分配』。在這種情況下，每個三口人的家庭需要存滿3億元才能完全防範這一病毒，否則，如果全家三口人都感染上，就會給全家的財富和收入帶來巨大衝擊，消費會難有著落並挑戰生存。如果有針對此病毒的醫療保險，那麼，全家每年支付三十幾元保費就能覆蓋病毒風險，這是富人和窮人都付得起的保費，其好處是把消費與疾病風險隔離開來。

由此可見，19世紀以來不斷豐富和深化的金融革命與19興起的現代社會保障體系，真正使『消費分配』與『財富分配』、『收入分配』出現分離，『財富分配』、『收入分配』可能會越來越往少數人手裡集中，但『消費分配』照樣能保持穩定，甚至變得更加平等。美國、西歐國家在20世紀的經歷都是如此。

以前我們傾向於接受皮凱提教授的觀點，即貧富差距太大會導致社會動盪甚至革命，不患寡但患不均。

可是，社會學家托米·本特森、康文林與李中清等人在《壓力下的生活：1700~1900年歐洲與亞洲的死亡率和生活水準》一書中談到:到19世紀後期，中國大陸農村的土地分配差距和收入差距遠低於瑞典、比利時、義大利和日本的鄉村，按理說這些西歐國家和日本更可能發生農民革命或其他社會動亂，但實際情況相反，是中國大陸發生了更多動亂。

一個重要原因可能是，西歐教會滲透社會的各個層面，以及後來的政府福利遠高於中國大陸，這些對風險事件起到了重要的緩衝作用。所以，那些國家的『消費分配』不完全取決於『收入分配』和『財富分配』，尤其是社會底層的消費得到教會和政府福利補貼較多。但在當時的中國大陸，除了宗族血緣網路內的互助救濟外，其他民間救濟有限，也缺失政府福利，因此收入差距更容易變成消費差距，進而更容易激發社會動盪。

從國與國的比較中我們可以看到，收入差距甚至在一定條件下能促進人類進步。按照經濟史學家安格斯·麥迪森的估算，西元1500年時富國人均GDP大約為窮國的1.5倍，到工業革命早期的1800年，富國人均收入是窮國的4倍，到1900年這個差距擴大到10倍，而在2000年時則超過20倍。雖然過去500年國與國之間的貧富差距加大了很多倍，但是我們不能否認，從中國大陸、印度到非洲國家，人們的生存狀況同期都發生了翻天覆地的變化，既走出了野蠻，又比歷史上任何時期都更好地解決了溫飽。

全球絕對貧困人口在減少，人均受教育水準、醫療條件、預期壽命等反映人類發展的重要指標在持續改善。即便是窮人，其絕對生活水準也有顯著提高。有些國家先富起來，窮國也得到好處。

如果查看1913年之前的媒體和學者的評論，我們會發現，正是那個時期富國人均收入已經是窮國的10多倍，給中國大陸、印度等造成了巨大的發展壓力，也給後者提供了許多可以模仿引進的成熟技術。可是，兩次世界大戰打斷了這個進程，窮國沒有機會奮力追趕。如果沒有兩次大戰，或許中國大陸等『金磚國家』在那個時期就能利用後發優勢快速追趕，而不是要等到1980年之後。當然，到1980年代『冷戰』結束時，富國跟窮國的差距更大了，窮國的發展壓力更大，這在相當程度上造就了中國大陸的崛起，成全了『金磚國家』。可以說，貧富差距帶來了發展動力。所以，對於現代社會，只要消費差距不失控，並且低收入人群也能有體面生活，其他差距不一定是壞事。

是貨幣化惹的禍嗎

人類不斷的貨幣化與金融化，把『消費分配』跟『收入分配』和『財富分配』之間的距離拉大了，三者不再是一回事。

皮凱提、斯蒂格利茨和其他一些學者都認為『改變資本制度』是糾正收入差距的根本出路。之所以如此，是由於他們把注意力更多地放在了『財富分配』上。

一個事實是：上帝造人，並非人人天賦均等。我們可能都希望自己像姚明那樣打籃球、像愛因斯坦那樣研究科學、像比爾蓋茨那樣設計軟件，但自己的天賦如何，大致是既成實際，難以改變。既然人人天賦各異，那麼，應該怎樣設計制度，才能最大程度地發揮少數天才的潛力，為人類做出貢獻，推動人類進步呢?很顯然，如果制度的目標是人人收入平等，恐怕很難激發天才的動力。

當然，也可以像計劃經濟那樣禁止貨幣化、金融化，使經濟活動完全實體化，即讓收入和財富都只能以糧食、禽畜肉、魚、衣服、房子、土地等實物體現，使人類交換也只能按以物易物的方式進行。那樣，人的成功不再以貨幣收入、金錢財富的多少來體現，而是以賺了多少斤肉、多少斤魚、多少斤糧食、多少件衣服、多少間房子來衡量。如前所述，如果是這樣，頂尖天才的潛力發揮到一定程度就必然會停止，因為人體每天的熱量需求畢竟只有2000千卡左右，吃多了會長胖，所需要穿的衣服也不會因收入的增加而增加，大熱天穿多了會受不了，等等。因此，當經濟完全實體化並禁止貨幣化時，等於給每個人的收入追求和財富追求設定了上限，抑制了天才最大限度發揮潛能的動力。

例如，假如土地的多少是衡量個人成功和財富的唯一標準，也是財富的唯一載體，誰擁有的土地多，誰就是社會中更加成功的人士，那麼，世界上的財富就會很有限，因為全世界的土地量是給定的、有限的。同理，若以黃金、白銀作為成功、財富的唯一度量，最終也會限制對於能者的激勵，因為這些實物也是有限的，是不能再創造的，會限定世界財富總量。那樣，創業、商業就成了零和博弈。也就是說，用實物作為財富的度量和成功的象徵，只會把商業、『財富分配』變成你死我活的鬥爭，零和博弈下的創業難有價值創造。於是我們會看到，在基於信用貨幣的現代經濟到來之前，人類社會普遍鄙視商業、鄙視創業。

在價值的度量衡被信用貨幣化、財富被金融資本化之後，由於信用貨幣量、金融資本量不受實物量的約束，社會的金融財富總量是沒有上限的，每個人可以追求的收入與財富也沒有上限。

讀書心得:作者這一段觀念很重要，如果財富受限於只能對價於實際物質，例如食物、土地、黃金白銀，這樣再怎麼努力，都是有限的，如果財富可以被信用貨幣化、度量化，財富總量發展就能夠沒有極限。

不過，我覺得也沒有那麼神啦，市面上不是早已出現奢侈品牌的售價爆貴嗎?價值應該早就失準了吧

尤其重要的是，企業家、創業者所能得到的財富不一定是以擠掉別人的財富為前提，而是純粹的新創造！

(現在最紅的創業者就是伊隆馬斯克，特斯拉電動車、低軌衛星、廉價火箭、火星移民計畫等…)

騰訊公司就有幾棟樓，占地面積才一兩平方公里，但它的股票總市值卻接近2000億美元（2020年騰訊股票市值已超過6000億美元）；阿里巴巴集團的股票市值則超過這一數字（2020年阿里巴巴市值突破8000億美元）。這些公司的市值顯然不是根據它們佔有多少土地、擁有多少樓房實物資產或者投入多少勞動時間來定的，而是對這些公司未來無限多年收入預期進行貨幣化的結果，是對未來定價的結果。騰訊股權、阿里巴巴股權所代表的金融財富，不是靠取代或擠壓其他財富而得來的，是中國大陸財富的純增量。

世界上的公司數量沒有上限，創業者每多創造一家成功的公司，就給世界金融財富提供了新的增量。所以，過去200多年來，隨著貨幣化、金融化的深入發展，不僅創業者、企業家可以不受限制地發揮他們的天賦潛力，而且人類總的財富和收入也在不斷增加。

也就是說，在貨幣化、金融化使財富創造不再是零和博弈，財富分配不再是你死我活的鬥爭之後，我們不能再像人類社會貨幣化之前那樣看待『收入分配』與『財富分配』，因為現在的收入差距跟之前的不是同一回事，不完全可比。這就是為什麼我們前面談到，只要消費差距不失控，只要社會保障體系讓低收入群體能體面生活，富有者所擁有的巨額金融財富，更多的是一些具有激勵作用、讓人感覺良好的數字而已。

每個時代的學者都會為貧富差距擔憂，儘管回頭來看，過去許多擔憂是多餘的。

正如皮凱提教授在書中總結的，在18世紀末人類還處於農業社會時，土地是財富的主要載體，當時的思想家就擔心土地分配差距會使人類走向致命的不平等，『均田地』總是很有號召力。在那個時期的李嘉圖看來，隨著人口和產出的雙重成長，土地只會變得更加稀缺，土地價格和租金收益只會越來越高；如果土地分配非常不平等，那麼社會收入的分配結構也會變得越來越不平等。

到了19世紀後半期，隨著工業革命的深化，土地分配不再被看成收入不平等的主要根源，馬克思觀察到並判定：工業資本的分配結構才是『收入分配』的決定性因素，擁有廠房、機器設備等工業資本的人必然會佔有越來越高的國民收入份額，而勞動者的所得占比只會越來越低，讓工人階級走向長期貧困，也因此成為『資本主義的掘墓人』。

可是，過去的『土地分配不平等』、『工業資本分配不平等』並沒有將人類帶向暴力革命，資本主義繼續調整適應至今。

到今天，皮凱提、斯蒂格利茨等學者，不再把注意力放在土地分配上，也不把注意力專注於機器設備、廠房等有形工業資本的分配結構上，而是到金融資本上找『掘墓人』。因為金融資本比土地和工業資本具有更加快速、更加低成本的流動性，所以，一旦發現高收益預期的投資機會、創業機會，『金融資本家』可以比『土地資本家』、『工業資本家』更輕鬆地將資本投入其中，能更快、更多地賺取數倍的投資回報，也能輕易地跨越國界流動。

於是，在今天的世界，誰掌握更多的『金融資本』，誰就更能在收入競爭中勝出。那麼，『金融資本』在不同群體中的分配差距是否會最終把人類帶向革命呢?是否真的是『這次不一樣』?

過去的歷史至少告訴我們，不能再停留在『土地兼併買賣會導致貧富不均，所以必須均田地』、『工業資本的積累，會導致無產階級的貧困化，所以必須埋葬資本主義私有制』的認知層面，『金融資本』的崛起已經用事實否定了原來對『土地資本』『產業資本』的恐懼。現在，面對『金融資本』，我們一方面要避免過去的誤判，另一方面也需要新的認知。

現代經濟怎麼了

『金融資本』的確使現代經濟天翻地覆，也改變了不同群體的收入前景，但是這些改變不是制度的結果，而是由『金融資本』催化的新興行業所致。有人可能會說這些現代技術帶來的賺錢方式的變革只是『肥了』金融資本家，並沒有給普通人帶來利益。我們應該承認，新興經濟一方面極大地促進了財富的集中與收入差距的擴大，但另一方面，新興經濟與IT（資訊技術）的發展也為全球範圍內的資源分享、消費均等化，特別是縮小不同收入人群間的知識與資訊鴻溝等創造了更多的機會和條件。以前只有有錢人才能用得上的電腦，在競爭帶來的價格大跌之後，如今普通人基本都能用得起；今天的國人不出國門，就可以通過『網際網路』學習耶魯大學希勒教授的金融學課程；網路醫療的進步使得以前只有達官貴人才能享受的醫學會診，如今普通人也能享受；IT業的產品在銷售過一定的數量、獲取必要的收益之後，再免費提供給民眾，也是零成本的；等等。這些無疑都有利於促進人類的生活水準和發展機會的均等。

讀過皮凱提教授的《21世紀資本論》，我們會本能地想到要通過制度調整去強行『糾正』『收入分配』，卻忘記了在現代經濟體裡最為根本的是『消費分配』，而不是簡單意義上的『收入分配』，更不是『財富分配』結構。

在這個層面，我們或許能清楚地看到，19世紀以來最具創新、創業活力的國家不是法國或其他歐洲大陸國家，而是在北美的美國。這一狀況不是偶然的，而是基於制度設計的必然：第一，定位於人人機會平等，而不是結果平等；第二，為不幸者提供底層基本社會保障，確保每個人的基本生活；第三，給能者提供最大限度發揮潛力的正面激勵。只要能做到這些，成功者實現的合法收入再高，我們都應該為他們慶祝。

本文演講於2014.8。

第7章 『金融市場』是克服民主制度缺陷的一種手段

福利國家的觀念，作為20世紀歐洲國家的新形態，曾經引發學界和社會的廣泛討論。在2008年金融危機之後，隨著各國政府大舉救市並推出更多福利政策，政府的角色又被推到新高，質疑聲再次被掩蓋。

可是，天下沒有免費的午餐

2010年西歐政府的債務危機一波接一波地出現，[備註:歐豬四國:葡萄牙（Portugal）、義大利（Italy）、希臘（Greece）、西班牙（Spain），特別指各國的主權債券市場，時間到了，居然還不出錢，國債信用違約。「歐豬五國」最初稱為「歐豬四國」（"PIGS"），後來加入了愛爾蘭，延伸為歐豬五國。]，一時之間不同程度的財政危機與債務危機席捲歐美國家，評級機構對美國、希臘等國的主權債務評級幾次下調，使得這場危機包含了諸多象徵意義。

這時候，諸多評論開始認為，這場危機的根本原因之一是支撐這些福利國家的龐大政府開支，危機迫使人們看到福利國家難以持續，因為這些國家必須削減福利開支，勒緊褲腰帶，否則危機無法解決。

債務危機的緣起

2010年後，在美國、西歐國家出現的國債危機和財政赤字危機，在相當程度上是對過去幾十年西方『已開發國家』及日本，所執行的福利國家制度的一種否決。在西方國家，基本上沒有國有企業，為了支援大規模福利專案，它們必然靠稅收。但是，老百姓願意繳的稅不是無止境的，尤其西歐的有些國家的稅率已達到收入的60%，甚至接近70%。特別是在金融危機後，人們的收入受到打擊，還按照60%左右的稅率給國家繳稅，這是很難的。於是，財政開支難以減少，財政收入又難以增加，矛盾就產生了。這就是我們今天看到的財政危機和國債危機。這些危機在相當程度上否定了福利國家這種形式，昭示了這種制度安排不可持續。

回頭看，在美國，正是金融危機期間歐巴馬政府龐大的刺激政策，才使美國2009年財政赤字膨脹到16000多億美元，占美國GDP的12%。

2009年，歐巴馬總統就職，就讓政府開出1.3兆美元的刺激方案支持美國經濟，其中一些錢用於支持本來買不起房的人去買房子，投入本來就投資過剩的房地產業。

始於2007年的次貸危機，就是因為金融機構把錢貸給沒償還能力的人去買房子。可是，後來隨著危機的惡化，為了讓美國經濟走出低谷，歐巴馬政府又犯了之前金融機構犯下的錯誤，大張旗鼓地給缺乏償還能力的人提供支援，以零首付和8000美元補貼鼓勵他們買房子，將更多社會資源投到房地產，把好錢扔成壞錢，造成資源的進一步錯置。

所以，美國政府花了1.3兆美元救經濟後，失業率仍然在10%左右，這一點都不奇怪。這說明，對經濟的刺激政策低效，只是把金融危機帶來的後果往後拖延了。到了2010年、2011年，美債問題使市場不斷震盪，包括信用評級機構也降低了美國主權債評級，這些現象等於否定了美國之前幾年的經濟刺激政策。政府救市行不通，並不能解決問題，只是短期的強心針。

福利國家不應該成為一種長久的國家形式，大政府主義最後帶來的是財政危機和債務危機。2010年開始的財政危機、國債危機是對凱因斯主義的否定。許多人原本以為讓政府花錢去救市、救經濟是很好的解救金融危機的辦法，但是，後來我們看到，2008年金融危機期間各國採用的凱因斯主義手段，包括量化寬鬆貨幣政策，只是把問題掩蓋起來，放大道德風險，浪費了很多資源，但問題照樣沒有解決。其結果是把金融危機從市場轉到了政府手裡，讓政府赤字失控、國債失控。那些凱因斯主義的做法不只是把問題延後，同時也使結構性問題繼續惡化。

同樣的事情也發生在中國大陸，金融危機後的中國政府的救市政策，不僅沒減少中國大陸經濟對出口和投資的依賴，反而強化了這些結構性依賴。

也有觀點認為美國算不上福利國家，是典型的『小政府，大社會』，公共開支占GDP的比重相對歐洲國家低很多。那為什麼過去幾年美國也會經歷一波又一波的財政危機呢?的確，美國跟西歐國家比，其『福利國家』的程度要低很多，這也是為什麼美國的財政危機、國債危機遠沒有希臘、葡萄牙、西班牙、義大利那麼嚴重。美國國債餘額是GDP的1倍左右，比二戰結束時它的相對國債水準要低，那時的國債為GDP的1.3倍左右；在1830年前後，英國的國債餘額為其GDP的2.6倍，二戰結束時為GDP的2.3倍左右；1650年時荷蘭國債為GDP的1.3倍，到1715年達到GDP的2倍；等等。所以，美國的國債並沒有達到不可救藥的地步。

可是，我們必須看到，即使像美國這樣的現代『小政府、大社會』標竿國家，其政府規模也是史無前例的，至少比歷史上的政府規模大很多。例如，1760年中國大陸的乾隆王朝，財政稅收一年也就5000萬兩白銀，相當於當時200萬個北京工匠的年收入。而美國聯邦政府，即使一年的財政收入比較低，也在2.2兆美元左右，相當於六七千萬美國人的年收入，是乾隆政府收入規模的35倍左右，儘管那時的中國大陸人口比現在的3億美國人口還要多。所以，乾隆時期的中國大陸政府才是真正的小政府！這本身也說明現代福利國家政府的規模已經大得離譜，大到不能持續了。財政危機、國債危機恰恰在提醒人們這一點。

福利國家如何終結

從2008年的金融危機、2010年後的財政與國債危機，我們看到市場和政府都有它們出問題的時候，這都是人性決定的，關鍵在於兩害相權要取其輕。權衡之下，自由市場更靠得住，因為市場是基於『花自己的錢才心疼』的人性原則，把決策權留給財產所有者，留給利益的最直接相關者；而政府不是，政府配置資源受到『花別人的錢不心疼』的人性詛咒，官員再稱職也是在花別人的錢，很難靠得住，代理風險太大。這就是為什麼從1978年中國大陸改革開放開始，到1980年雷根在美國、柴契爾夫人在英國的私有化改革，再到1991年印度的市場化改革，在全球範圍內各國都進行了大刀闊斧的市場化改革，各國政府都在放鬆對經濟的管制，為之後長達30年的全球化經濟發展、財富成長奠定了基礎。之所以全球幾乎所有國家都做出了類似的選擇，把資源配置權交給市場而不是政府，道理就在此。

遺憾的是，許多人，包括很多學者，普遍健忘。在2008年金融危機到來後，人們忘記了1980年代全球各國為什麼要市場化改革，又很快投靠政府，由政府重新接管經濟、干預經濟、大規模救市，甚至重新國有化，他們忘記了這樣做會像1980年代之前那樣把世界經濟帶到財政危機、國債危機的邊緣。世界許多國家之所以在1970年代進入財政危機，政府失靈，必須進行改革，就是因為『花別人的錢不心疼』這個大道理所隱含的『政府失靈』的危機。希望2010年以來的財政危機、國債危機能夠讓人們真正從對政府的迷信中走出來。

人們可能會說，1930年代經濟大蕭條後，美國推行羅斯福新政，二戰後西歐福利國家開始興起，一直到1970年代才暴露出福利國家的潛在危機，為1980年後雷根和柴契爾夫人的改革奠定基礎。

最近的這次財政危機雖然使福利國家重新備受質疑，但跟之前的情況不同。

從本質上看，這次當然沒有太大區別。福利國家必然表示著大政府以及效率損失，所以，政府福利項目應該遵照最小化的原則，少徵稅，避免讓社會對政府的依賴上癮。的確，政府必須給社會的不幸者、失敗者提供最基本的社會保障，讓他們過上體面的生活，但是不能過分，社會低保不能高到讓人們失去尋找就業、奮發向上的動力，不能讓人們即使沒工作、靠福利生活也不願意去麥當勞打工，不能讓人們像通用汽車的工人一樣即使工作沒貢獻也能每小時得到七八十美元的報酬。現在，連美國也靠『大鍋飯』太近，西歐國家就更不用說了。市場是基於財產私有、自由選擇，但是有一個前提，就是選擇的結果也要自己負責，兩者要匹配。如果政府福利太好，就會打亂自由選擇跟後果自負之間的平衡關係，破壞權利與責任必須對等的原則。所以，政府該做的是保護私有財產，制定和維護市場規則，而不是別的。

國內外一些學者認為前些年西方國家的財政危機與國債危機是西方政治制度的危機，其實，他們是把選舉制度跟『金融市場』分離開來看了。當然，如果單純把政治制度孤立起來，要求政治制度自身能解決所有問題，那你真的可以說西方選舉政治找不到財政危機的自救辦法，因為沒有幾個政客敢承諾削減福利而同時還希望選舉成功的，主張削減政府開支的人不容易得到選票。但是，這是一種片面的視角，因為在美國和其他西方社會，『金融市場』是整個社會制度生態不可分割的一部分：當政治決策過程無法找到財政危機的解決方案時，往往需要『金融市場』來表態，通過『金融市場』的動盪倒逼政治決策過程，倒逼政府政策，倒逼社會讓步。『金融市場』的動盪給政府決策人以理由去推動削減福利、削減政府開支的政策，讓政策迴歸理性。也就是說，金融市場是克服民主制度缺陷的一種手段。不瞭解這一點，就不能理解西方社會過去幾百年的歷史，也難以理解西方社會的未來。

道理很簡單，雖然選舉政治會偏好給選民保證各類福利的候選人，並使政府開支不斷膨脹，但這些民主政府一般都會有負債，需要經常在『金融市場』上發行債券融資，否則它們難以為繼。這樣一來，選民和政客可以使政府福利膨脹，但債券市場的投資者可以『用腳投票』，拋售這些政府發行的公債，使債券市場和其他『金融市場』出現動盪，讓這樣的政府要嘛融不到所需的資金，要嘛就得支付很高的融資成本，這些都會給該國的經濟和政府帶來很大壓力。從這個意義上講，或者說辯證地看，『金融市場』上的『用腳投票』使債券價格大跌，威脅政府赤字融資的前景。這不是壞事，而是『金融市場』本來就應該發揮的作用，是『金融市場』對現代選舉政治體制的補充，或者說是現代政治體制不可或缺的一部分。所以，看到信用評級公司降低美國國債或希臘、葡萄牙等國的信用級別以後，市場震動巨大，我當時就認為這是好事，因為這恰恰是『金融市場』發揮作用的方式，通過『用腳投票』抑制越來越失控的福利國家政府，這是必要的痛苦。只有這樣，選舉政治才能得到平衡。離開『金融市場』，西方民主政治體系就難以在內在邏輯上長久自洽。

對中國大陸的啟示

歐美國家債務失控，或許是因為政治權力太受選民的約束，因為選民喜歡政府多施捨、多提供福利，所以財政開支失控，債務膨脹。在歐美，問題不完全出在官員身上，不是掌權者的權力失控所致。從歐盟的經歷中，我們看到，不受約束的政府財政是不可能持續的。

很多國內朋友不能理解：美國這麼富有，但它怎麼還會欠債14多兆美元，政府怎麼會這麼窮?

其實，美國社會的財富都在民間，是藏富於民的社會。美國民間富有，但政府照樣可以沒有錢，而且政府最好是經常性地缺錢，只有這樣，政府的權力才可能被關進籠子裡。

舉個例子，《經濟學人》雜誌曾講到過，美國財政部曾連續幾年負債累累，2010年一段時間帳面上只有448億美元。相比之下，蘋果公司沒有任何負債，帳面上的資產高達463億美元。這麼比較起來，一個美國政府還不如蘋果、高盛這樣的公司有錢。其實，換一個角度理解，這恰恰表明了美國民間社會很富，我們千萬不要把民間財富跟政府財富混在一起。

本文寫於2011年。

第8章 國債破產、財政危機或許是必要的『魔鬼』

金融危機衝擊了美國及西歐的『已開發國家』，也挑戰了現有金融秩序，這些都是近幾年談得最多的主題之一。回想起來，當2011年西方國家正處於財政危機與國債危機之時，人們對美國尤其西歐等發達經濟體甚為擔憂，隨處聽到『美國完蛋了』『歐洲完蛋了』的聲音，而對中國大陸、印度等『金磚國家』像以前一樣，繼續看好，認為是成長亮點，增速遠高於『已開發國家』。

到了今天，不僅『已開發國家』沒有垮，歐元區還繼續活著，而且美國經濟開始強勁恢復，並重新引領世界經濟，連西歐的不少國家也穩步走上復甦軌道，儘管它們不可避免地還會經歷波折。那麼，如何認識發達經濟體最近的債務負擔?它們的財政赤字和高負債是否會讓其崩潰，並引發下一輪金融危機?認清這些問題無疑是摸清、判斷全球經濟未來走向的關鍵。

『已開發國家』債務是全球經濟的主要變數

關於各國的政府負債水準，有許多不同估算，主要是因為：有的國家區分中央與地方政府負債而有的不分；有的國家以外債為主，而有的國家主要是內債；有的國家將本國各級政府機構持有的國債排除，而有些國家的國債不做如此區分。如果不做細分，到2010年底，世界主要經濟體中，日本政府債務規模相對最高，是GDP的2.2倍多，然後依次是希臘，國債為GDP的1.5倍，冰島為1.3倍，愛爾蘭為0.98倍。希臘、冰島、愛爾蘭這三個國家已經發生了國債違約重組。

當時讓世界擔憂的國家，義大利（國債為GDP的1.2倍）、西班牙（0.7倍）、葡萄牙（0.9倍）。法國負債也不低，為GDP的0.9倍，英國為0.8倍。歐盟國家平均負債為GDP的0.84倍，財政赤字普遍在GDP的10%左右，遠高於歷史平均水準。

2012年美國聯邦政府總負債超過16兆美元，是GDP的1倍多；2010年的財政赤字有1.3兆美元，為GDP的9%。而美國州政府公債約為2.5兆美元，50個州政府中多個州財政赤字超過10%。相對而言，自1980年代以來，連續多年跟『外債危機』『銀行危機』這些詞連在一起的南美洲、亞洲和東歐國家，主權債券情況卻都在可控範圍內。巴西國債為GDP的0.6倍，財政赤字僅占3%.烏拉圭國債為GDP的0.52倍，阿根廷為0.5倍，哥倫比亞為0.45倍，墨西哥為0.41倍，委內瑞拉為0.25倍，秘魯為0.24倍；印度和菲律賓為0.55倍，馬來西亞為0.52倍，泰國為0.42倍，印尼為0.26倍，韓國為0.24倍；波蘭為0.5倍，斯洛伐克為0.41倍，捷克為0.4倍，烏克蘭為0.38倍，羅馬尼亞為0.35倍，俄羅斯為0.07倍。

因此，從政府負債水準看，過去傳統的『問題』國家，也就是『開發中國家』與『已開發國家』比，真的是冰火兩重天。

『已開發國家』與新興國家的這種反差是二戰以來首次出現的。這種局面在歷史上有過，但以前每次出現這種『已開發國家-政府負債累累』V.S『開發中國家-政府相對富足』對比的局面，最後結果都是『已開發國家』贏，發展的變得更發達。

各國負債小歷史

為了更好地理解今天的格局並幫助判斷未來，我們先來回顧一下歷史。

在19世紀初期之前，政府負債並偶爾出現政府債務破產，是西歐國家獨有的現象，與今天的『開發中國家』無關，因為那個時期窮國的政府不想借錢，也借不到錢，所以自然不會出現政府債務破產。早期國債經歷之差別也決定了今天西方『已開發國家』的政府要比新興市場國家的政府負債容量更高，『已開發國家』的國債警戒線一般高於新興市場國家，主要是『已開發國家』有更為發達的長期債券市場，幫助它們把今天的財政赤字攤平到未來許多年去支付，例如50年債券、100年債券，甚至無期限國債。

但是，對於今天的大多數新興市場國家，迄今仍然沒有發達的長期債券市場。如果只能靠短期債券或者靠銀行貸款來度過財政赤字危機，那麼，這些國家的政府負債容量就很有限，財政赤字的警戒線就低，甚至稍微有點規模的赤字或國債就能把這些國家壓垮。

讀書心得:作者的意思還是一再強調，新興國家不敢長期舉債，只敢短期舉債，這樣會造成負債容量太小，容易因為赤字太多，一下子就壓垮財政。我覺得這是雞生蛋、蛋生雞的說法，其實如果經濟成長率無法超越國債利息的話，發行太多債券，還不出債券利息，當然會垮。

按照詹姆斯·麥克唐納（JamesMacDonald）在其2003年出版的著作《一個深陷債務的自由國家：民主的金融根源》（AFreeNationDeepinDebt:theFinancialRootsofDemocracy）中所述，早在西元前400年的古希臘、西元前200年的羅馬共和國，那裡的人就不能容忍政府直接徵稅，迫使那時的希臘政府、羅馬共和國政府只能靠公民半自願捐贈來維持經常性公共開支。一旦出現諸如戰爭、自然災害等大型意外政府開支，就得靠政府負債來對付，通過國債來攤平突發性支付壓力。按照他的估算，到西元前200年，羅馬共和國的國債餘額就相當於其GDP的50%~60%，比今天西歐國家的平均水準稍低。羅馬共和國與當時的中國大陸（漢朝）、中東、土耳其、印度等帝國相比，不僅在民主法治與專制這個維度上處於兩個極端，而且在政府財政赤字、國債這一維度上也處於兩個極端。一方面，古希臘、古羅馬的政府負債累累，另一方面，中國大陸、印度等帝國的國庫中金銀滿倉。那時的兩大陣營對比，就已經說明民主法治跟『窮政府』存在某種聯繫，而專制跟『富政府、窮社會』相對應。

可是，在羅馬共和國於西元前27年終結。羅馬帝國興起後，政府徵稅權不斷上升，政府財政越來越好，對公債市場的依賴度逐步降低，羅馬皇帝權力膨脹。到西元476年，西羅馬帝國終結，歐洲全面進入中世紀，公債市場及其他『金融市場』也隨即從歐洲消失。

到13世紀末期，商業和銀行開始重現於義大利的佛羅倫斯、威尼斯，而且出於戰爭開支、水利等公共專案的融資需要，公共債務貸款也重現於歐洲，並於13世紀末在義大利發展出世界上最早的公債交易市場。當時的公債融資，一方面來自大的公共開支，另一方面是由於古希臘羅馬公民反對政府直接徵稅的傳統多少有些餘緒，使那時的城邦政府不得不通過向民間發行債券，間接或者變相徵稅。那樣做的意外好處是讓佛羅倫斯先於世界其他地方發展出讓政府把當期開支攤平到未來許多年的長期債券市場。

西方政府有了公債這項工具，當然得到了巨大便利，它們能更好地解決財政危機，利用未來收入提前發展，但也帶來了新問題，那就是政府經常發生債務違約或者破產。因為既然能夠寫個借條、發個債就能得到更多錢花，政府的負債衝動會經常難以抑制，還債危機就必然時而發生。

從這個意義上講，國債引發的政府債務危機是必要的負債衝動修復機制和制衡機制。

英格蘭王國於1340年愛德華三世掌權期間，發生第一次公債違約，當時英格蘭公債的投資方主要是義大利城邦居民。此後，英國王室還於1472年、1594年分別賴過債權人的帳。西班牙在16世紀政府債務破產3次（1557年、1575年和1596年），17世紀再破產3次。而在19世紀之前，法國政府債務破產次數最多，1558年是首次，17世紀債務違約3次，18世紀違約4次，最後一次是1788年，即法國大革命的前夕。法國政府當時賴帳如此頻繁，1768~1774年任法國財政大臣的泰雷神父（AbbéTerray）曾說，政府至少每隔百年要債務破產一次，否則難以迴歸均衡(Balanced regression)。

如何理解公債市場以及隨之而來的政府債務危機現象呢?政府負債是否因為可能導致債務危機而應該被否定?這在今天看來依然是一個十分重要的問題。其實，政府公債市場自13世紀在西方出現並隨後持續發展的歷史，是西方跟亞洲、中東發展趨勢的早期分水嶺之一。

依據詹姆斯·麥克唐納的估算，到1600年前後，印度國庫金銀儲存相當於6200萬塊黃金，土耳其國庫儲藏約1600萬塊黃金，中國大陸（明朝）國庫藏白銀量等值於1500萬塊黃金，日本國庫也是存金萬貫。與這些政府富有的傳統國家相比，那時的英國、法國、西班牙、葡萄牙等西歐國家政府負債累累。

但是，如果看看這兩組國家今天的表現：

400年前國庫富有的國家，至今仍然是開發中或者是新興市場國家（只有日本從19世紀末明治維新開始走上現代化的發展道路）。

當時政府很窮、國債累累的西方國家，至今基本上都已經是『已開發國家』；

400年前政府很窮的國家今天政府似乎還是很窮，而那時政府富有的國家今天政府負債依然相對較低，甚至還有少許財政盈餘。

400年前的反差似乎再現。這兩組國家在今後400年，是否會重覆過去400年的經歷?

理解400年前西方國家政府財政負債累累的經歷是如何走向繁榮的，對我們理解『已開發國家』今後的可能走向會非常有益，至少讓我們避免一昧地否定政府債務累累的國家的發展前景。

自1800年以來，『已開發國家』的政府債務危機主要有兩次：第一次是1809~1814年前後，因持續多年的拿破崙戰爭，法國、普魯士、奧地利、荷蘭、西班牙、瑞典等政府幾次財務破產；第二次是1929年金融危機引發了全球經濟大危機，使土耳其、德國、希臘、匈牙利、羅馬尼亞、波蘭等國在1931~1941年間兩次財務破產。按照卡門·萊因哈特（CarmenReinhart）和肯尼斯·羅格夫（KennethRogoff）的研究，如果把1800~2008年的208個年份作為基礎，估算一國處於國債違約的時間，那麼，在歐洲國家中，希臘在50.6%的年份裡政府處於財務破產狀態，政府財務破產雖然只有5次，但每次持續很久才解決；然後依次是俄羅斯（39%，5次）、匈牙利（37%，7次）、波蘭（33%，3次）、西班牙（24%，13次）；政府財務破產次數從高到低排序依次是西班牙（13次）、德國和法國（各8次）、奧地利和匈牙利（各7次）、葡萄牙和土耳其（各6次）、希臘和俄羅斯（各5次）。

由此可見，第一，像西班牙、希臘、葡萄牙等國家，特別是西班牙，有著很久的政府財務破產傳統，而美國、加拿大、澳大利亞及北歐國家有著政府不破產的傳統，從沒有破產過。第二，英國政府在16世紀之後沒有破產過，法國在1812年後就不再破產。因此，從某種意義上講，在2008年金融危機後，希臘出現政府破產，西班牙、葡萄牙告急，本身不太奇怪，因為它們有這樣的傳統，而這不代表其他西歐國家也會隨即破產。也就是說，我們需要對歐元區經濟保持高度關注和警惕，但不要認為所有歐盟國家都像希臘、西班牙一樣，歐元本身不一定像之前人們所擔憂的那樣發生破產。

政府財務破產源自西方國家，也是西方法治得以發展、經濟得以現代化的重要原因，因為財務破產是對政府權力必要的約束。

上述說到，今天仍然處於『開發中』的國家，在400年前，當時朝廷都很富足，並且都不願意發行債券，所以，這些『開發中國家』以前沒有發生政府債務破產的情形，直到19世紀中期，才開始發生政府債務違約或破產現象。

第一批出現公債破產的『開發中國家』是我們今天熟悉的南美洲國家，背景是1818年『智利』脫離西班牙殖民統治獨立，1819年哥倫比亞獨立，1821年墨西哥、秘魯、洪都拉斯、尼加拉瓜等國獨立，1822年巴西脫離葡萄牙殖民統治獨立，等等。在南美洲國家於1822年前後全部獨立後，幾乎都採用了美國式民主選舉，選出來的政府多以左派『大政府主義』為主。結果，為了兌現選舉承諾，政府都選擇大舉借債，拓展福利。而當時的南美洲國家還沒有自己的『金融市場』，基本都去倫敦和紐約發行外幣國債。就這樣，新獨立的南美洲國家大舉外債後，1826~1828年，墨西哥、智利、秘魯、委內瑞拉、洪都拉斯等，幾乎所有南美洲國家政府都發生過財政破產、國債違約。

特別是在1873年席捲歐美的金融風暴發生後，不管是巴西還是墨西哥，南美洲國家都沒能逃脫政府公債破產的命運。整個19世紀，委內瑞拉政府債務破產6次，墨西哥5次，哥倫比亞、多明尼加和瓜地馬拉4次，阿根廷、智利、秘魯2次，等等。進入19後，幾乎所有南美洲國家都在1930年代全球經濟大危機中發生了公債破產。1980年代，幾乎大大小小的南美洲國家都發生政府公債破產，少則1次，像秘魯多達4次。

1980年代發生一連串的南美洲國家公債危機，主要是由於這些國家與全球其他地區一樣，從1950年代到1975年間對資源、銀行、保險以及現代工業企業進行大規模國有化，建立國有經濟。結果，到1980年代初期，各國都積累了大量國營企業虧損和財政赤字，使得這些南美洲國家不得不通過『公債重組』Government Bond Reconstitution來緩解支付壓力，也正因為這點，南美洲國家的名字在1981~2005年一直跟『債務危機』連在一起。

亞洲國家進入公債的時間比南美洲國家晚許多，直到19世紀末才開始。而中國大陸、日本等國家，當時之所以要發行公債，儘管部分原因是戰爭賠款，但更主要是為了發展鐵路等現代工業與交通，特別是鐵路公債較多。非洲國家也是到19世紀末才進入公債市場融資。正由於亞洲、非洲的傳統國家排斥政府發行債券，很晚才涉足這些金融工具，在19世紀，沒有亞洲國家因公債而政府債務破產，在非洲國家裡只有突尼斯和埃及分別於1867年和1876年發生過公債違約。

即使到了20世紀，亞洲、非洲國家也很少有政府因公債而財務破產的。在非洲，或許是沒有投資者敢購買它們的政府公債，所以，1900~1981年，只有摩洛哥於1903年有一次國債破產。對許多非洲國家而言，它們沒能力發行國債，當然就不會有政府財務破產這回事。

跟南美洲國家一樣，非洲國家在1950年代到1980年間進行了大量國有化、建立國有經濟的運動，於是，1981~2005年，摩洛哥、尼日、南非、肯亞、安哥拉等國發生了1~5次不等的政府破產。20世紀，亞洲國家政府債務破產最多的是印尼，有過4次（分別為1966年、1998年、2000年和2002年），印度有3次（分別為1958年、1969年和1972年），斯里蘭卡和中國大陸（民國時期）各2次，日本和菲律賓各1次。

或許，就像亞洲金融危機期間韓國所表現的那樣，在亞洲人看來，政府財務破產不是件光彩的事，所以不輕易選擇政府破產。

但是其實南美洲國家、歐洲國家卻不這樣看，在一些情況下，能夠選擇破產『重組債務』或許是上策。

亞洲人的這種觀念是否應該有所轉變呢?

回頭看，從13世紀末到19世紀初，西歐『已開發國家』經歷了長達5個世紀的長期公債市場的發展歷程，這期間不乏政府債務危機、財務破產，但在19世紀中期以後，除希臘、西班牙、葡萄牙等國之外，主要『已開發國家』很少出現政府公債破產，其中非常重要的原因就是這些國家的公債期限可以很長，30年、100年，甚至無期限，以及這些國家對政府權力的民主制衡相對更理性、更可靠。所以，即使這些國家出現財政赤字，它們一方面有辦法將支付壓力攤平到未來50年或者100年，不用選擇債務違約，另一方面它們的政府開支規模會通過債券市場的壓力和社會壓力得到壓縮。這些國家的良性債券市場是它們長期積累下來的競爭優勢。

相比之下，由於『開發中國家』即傳統國家到19世紀才嘗試公債融資，所以到今天，多數『開發中國家』還沒有足夠活躍的長期公債市場。

它們作為新興民主國家，對政府花錢衝動的民主制衡也沒有完善到位。於是，一旦政府出現財政赤字，它們要嘛到海外發行外幣債券，要嘛到本國銀行做貸款融資。但問題是，由於銀行的資金多為短期，銀行貸款期限不能太長，因而銀行給政府放貸時能提供的攤平效果非常有限，這使新興市場國家政府的公債容量很低，政府負債水準稍微高一些就會出問題。

此外，如果到海外發行英鎊公債、美元公債，對『開發中國家』的政府而言，也極不方便，因為畢竟外幣公債是無法通過國內多印貨幣、國內通貨膨脹來沖銷掉的。

這就是為什麼在開發中國家，因國內公債市場不存在或者不發達(政府發行的國債賴帳沒信用，人民不想買)而只好發行外債後，一旦國內財政緊張，就會出現離譜的通脹，並同時發生外債危機。外債的真實負擔不會由於國內濫印鈔票而降低，但是，國內發行的公債卻完全可以通過濫印鈔票、提高通貨膨脹來沖淡。

這說明有沒有『本國的長期公債市場』，決定了一國的財政危機處理能力和選擇空間，甚至影響著朝代的變遷、政權的更迭。

美國的負債：這次是否不一樣

美國國債及私債是否不可救藥?

美國國債大約是GDP的1倍，私債是GDP的3.8倍。在美國歷史上，這種政府負債水準是否出現過呢?

自1776年建國至今，只有二戰結束後的1945~1946年美國國債餘額與GDP之比高過現在的水準，最高時達到GDP的1.25倍。其他幾次國債峰值分別是：獨立戰爭結束後的1790年（是GDP的0.35倍）、南北戰爭後的1866—1868年（0.32倍）、羅斯福新政後期的1938年（0.42倍）。從財政赤字看，美國歷史上財政赤字占GDP之比有3次超過9%，第一次是南北戰爭期間的1861~1865年（財政赤字為GDP的12%），第二次是美國參與第一次世界大戰的1917~1918年（18%），最高的一次是二戰時期的1943~1945年（28%）。因此，從財政赤字指標看，2009~2010年屬於第四次最壞時期，但不是最糟糕的一次。

儘管財政赤字的相對水準如此，整體國債水準還是太高，僅僅低於二戰後的1.25倍。當然，在歷史上，1750~1860年的110年裡，英國國債一直保持在GDP的1倍之上，1820年最高時為GDP的2.6倍。而英國高負債時期也恰恰是大英帝國的鼎盛時期。1820年後，英國政府致力於增加財政盈餘，持續降低國債餘額，到1914年國債餘額只是GDP的0.24倍，是自1715年以來英國政府負債的最低點，但1914年也是標誌大英帝國終結的一年，這本身就值得我們思考。

後來，1920~1970年，英國國債又回到GDP的1倍以上。所以，在過去300年裡，英國有一多半時間國債餘額高於GDP的1倍。

美國政府在二戰後的負債也比目前高，況且那些負債不僅沒使美國經濟停頓，反而從那時開始美國經濟進一步騰飛，鞏固其在世界經濟中的最強地位。那麼，這次跟二戰後的美國經濟比，有什麼不一樣?有什麼會讓美國經濟一蹶不振嗎?

現在得出比較多的『這次不一樣』理由包括：

第一，二戰後美國人口結構偏年輕，人口沒有老化而是朝氣蓬勃，特別是剛從戰場回來的年輕士兵，開始成家立業，給經濟帶來大量需求，但現在的美國人口老齡化，經濟成長推動力今不如昔；其次，二戰後高科技給美國帶來全新的成長空間，特別是後來的IT技術使美國經濟成長迅速，但這些空間在今天已經很小，美國不能再依靠新技術為經濟成長提供動力，為美國緩解財政與債務狀況提供支持。

不過，雖然我們無法知道美國經濟及美國高科技的未來前景究竟會如何，但有一點是肯定的，就是在1946年、1950年的時候，包括一些學者在內的許多人也認為當時的公債已經太高，無法讓美國重新振作，並認為美國的經濟成長當時已達到極限，因為那時的西方人生活已經很舒適，物質產能已開始過剩，難以想像未來還有什麼成長空間，等等。

在事情（特別是新技術、新創新）發生之前，人們不可能知道未來的創新會來自哪裡，否則就不是創新了。今天跟二戰結束後的時期一樣，我們會認為今後的美國和人類社會不再有創新的必要了，覺得今天的生活已經好於歷史上的任何時期，今後發展空間有限，等等。不過，我們暫且沒必要對今後的創新空間和創新必要性下結論，把那些問題留給後人吧。

但是有兩點是可以肯定的：

第一，今天的美國和西歐『金融市場』，包括政府公債市場，比二戰結束時更為發達，長期債券的融資空間更大，期限可以更長，利率成本更低，投資者也更加全球化。所以，今天可以容忍的財政赤字與國債水準比二戰結束時應該更高，從金融工具角度看，1倍於GDP或更高的國債水準對多數『已開發國家』而言不是問題，可以承受。

第二，今天的世界經濟比二戰時期更加一體化，美國的人口老齡化不一定成為問題，因為美國經濟可通過中國大陸、印度等其他國家的勞動力供給與市場需求來解決美國國內的需求、生產問題，這是二戰結束時的美國所沒有的便利。

歐美和其他『已開發國家』的經濟今後還會面臨眾多不確定性，不會一帆風順，這些財政赤字和國債在民主制度下要解決也不是易事。實際上，在美國和西歐的民主制度下，國債破產、財政危機或許是必要的『魔鬼』。

為什麼這樣說?

就以2010年底在美國威斯康辛州等地發生的政府雇員遊行抗議為例，政府如果要減少赤字就必須縮減開支，但問題是縮減誰的開支、縮減多少?如果縮減退休人員的退休金或醫療福利，政治上太危險，因為退休人員是最勤快、最靠得住的投票者，沒有總統、州長、議員敢在他們身上縮減開支。而如果縮減政府職員的工資待遇，正如在威斯康辛州及希臘、西班牙等地看到的，他們會上街遊行抗議，各地民眾也會回應，給州長、議員施壓，如果實在不行，也可在下次選舉時把這些政客趕下台。在當時難以縮減開支的情況下，最後的解決辦法可能也只好選擇讓國債破產或者被逼上財務破產的路。只有這樣，不管是政客還是民眾，都會更理性地做出讓步，接受更低的待遇。

雖然財政危機會給一國或多國經濟帶來短期衝擊，但是國債破產有其積極的一面，就是倒逼社會各利益群體包括政客和老百姓做出讓步，讓國家財政、地方財政走上可長久持續的正軌，對經濟和社會的長久健康更有利，是極端情況下必要的自我修復。所以，即使還有一個或幾個歐美國家債務破產，也要看到其正面價值，不必因此對歐美經濟過於悲觀，不必認為美國經濟、歐元區從此要終結，因為公債破產能讓這些經濟變得更健康。

讀書心得:原來，歐美國家政府好幾百年以來，早就習慣反正債券違約，就違約，讓債券破產，清算債務，然後回歸平衡就好了啊~

在歷史上，不管美國、英國或其他歐盟國家，都不是第一次經歷這樣的挑戰，更何況之前發生公債破產的希臘、愛爾蘭、西班牙，這些早就習慣財務破產傳統的國家。

實際上，經過金融危機、國債危機連續幾年的衝擊，『已開發國家』已經做了很多修復和調整，美國經濟已經表現強勁，西歐也走出了低谷。

反倒是新興市場國家因受2008年金融危機衝擊較小，尤其是因為政府的大規模刺激政策，而沒有做出適當的修正、錯誤修正(error correction)。或許，接下來更應該擔憂的不是發達經濟體，而是新興市場國家。

第9章 把住政府之手

現代技術，尤其是媒體技術改變了人類生活，不僅豐富了我們的見聞，拓展了人生閱歷，而且大大提升了生產效率，但也免不了帶來許多意外的副作用。對於這些副作用，我們如果不加以謹慎對待，社會、經濟會因為技術進步而變得過於動盪，大起大落會成為常態。

新聞週期嚴重干涉『政策週期』

就以2008年的金融危機為例。由於電視、網路視頻、網際網路等新媒體的深化普及，紐約的一點點風吹草動，北京、上海的一點點波蕩漣漪，都可以即時傳播到世界各個角落，不管是中國大陸還是美國或其他國家。電視上、網際網路上到處是專家、官員、企業領袖在給政府決策層出謀劃策。

一方面，媒體會誇大政府不救市的可能後果，讓觀眾、讀者甚為恐懼；另一方面，他們要求政府大規模干預市場、刺激經濟。尤其是，美國有CNBC、CNN（美國有線電視新聞網）這樣的24小時新聞電視台；中國大陸的中央電視台也有多個24小時播出的新聞時評頻道。這些頻道不斷請來各類專家對此時此刻的事情做即時評論，對昨天甚至幾個小時前才公布的經濟政策、貨幣政策進行績效評估。

例如，在中國大陸，2008年10月就快下猛藥，發行債券『4兆元』，2009年繼續發行債券10兆元，2010年繼續發行債券8兆元。

在美國，2009年1月歐巴馬就任總統，2月就簽署7870億美元的經濟刺激方案。沒過多少天，經濟學家克魯格曼就呼籲美國政府推出新一輪刺激政策。

美聯儲也的確從2008年暑期開始，先是降息救市，後來利息沒法再低了，就推出兩次量化寬鬆政策。

即時新聞的媒體力量，不僅為政府干預市場提供了更多的基礎，而且使社會對政策失去耐心，迫使『政策週期』越來越短。

昨天推出的政策，如果今天還沒見到效果，就立即要求新的救市政策。

讀書心得:明天的氣力，今天就為您喘便便，保力達B~

『新聞週期』被壓縮得越來越短，迫使『政策週期』也被壓縮。也就是說，即時新聞頻道、網際網路這些新媒體的效果，政府實施政策後，越來越快被評估績效認定結果，時間越來越快，越來越沒有耐心，如果政策沒有立刻立竿見影的效果，隨即就會產生對新政策的呼喚。

可是，經濟有自身的週期，市場流動有自己的調整方式和時間，各行各業在得到政策資訊後，需要做投資評估、談判簽約等，從決策到正式開工投產都需要時間，這些決策周期、建設週期、生產週期不會因為即時『新聞週期』的壓縮而改變。

由於經濟自身的反應週期遠比『新聞週期』長，而影響政府決策更多的是專家評論、社會輿論，後者又跟『新聞週期』同步，所以到最後，約束政府決策週期的不是市場週期、經濟週期，而是『新聞週期』。於是，各國政府干預經濟的頻率越來越高，干預手段越來越猛。

讀書心得:原本政府不干預金融市場的立場，在新聞媒體不斷藉由即時新聞，名嘴評論節目等每天壓迫下，政策變得越來越急，干預的手段也越來越強烈。如此看來，世界各國政府都已變成嚴重干預金融市場了，哪還有什麼真正的自由市場~

『政策週期』急躁的速度超過『經濟週期』之後，不僅政府之手必然很忙，而且由於政府之手綁架了市場，經濟、社會會更加大起大落，造成更多資源浪費、環境污染，危機的危害程度可能被放大，持續時間被延長。

中國大陸房地產市場就是鮮活的例子之一。

2008年之前，由於房地產調控政策的著重點在於限制供給（儘管許多政策的本意不是如此），使需求大於供給的局面不斷惡化，形成房價越調控越高的現象。

2008年1月~9月，在通貨膨脹和房價泡沫的雙重壓力下，貨幣供給開始從緊，房地產調控從供給和需求兩方面都下手，可是，房地產繼續火熱。

2008年9月金融危機不斷深化的影響，到年底和2009年上半年，房地產進入嚴冬，政策出現180度的急轉方向。

2009年10兆人民幣的天量貸款，2010年繼之以8兆元的天量貸款，使房地產業數錢忙得連笑都來不及。

到2010年底，房地產已經火爆到系統風險的地步，政策又緊急掉轉方向，限貸限購同時公布，迫使房地產重新回到另一個極端，進入冰凍期。過去近8年房地產政策的頻繁變動，使整個行業要嘛冰凍，要嘛火熱，而不是停留在這兩個極端之間，致使資源配置低效，更把人、把社會、把環境、把自然折騰得暈頭轉向！

究其原因，政府管控過多當然是主因，但是媒體躁動的名嘴專家每天不斷地鼓吹也有不可推卸的責任。

我們發現直到今天還在糾纏歐盟、美國、日本等這些已開發國家的『財政危機』和『國債危機』，就是因為2008年底至2009年，各國政府大力興起『凱因斯主義』，由政府借錢刺激經濟，目的是減少金融危機帶來的衝擊。

各國政府沒想到金融危機出現後，市場需要時間，按照自己的規律從過去的行為中吸取教訓，調整以往非理性的經濟決策，『吃一次虧，長一次智慧』需要時間反思才能實現，市場有其自然的調整時間和方式。

可是，那些經濟大師、名嘴專家沒有那麼多耐心，每天都在各國的即時新聞媒體裡不斷給政府施壓：說是如果不快速且大刀闊斧地救市，明天就是世界末日了。

結果，各國通過發行大量國債，擴大財政赤字刺激經濟，雖然製造了2009~2010年表面的復甦，但只是把那時的金融危機拖延到今天，這些已開發國家仍然存在著財政危機、國債危機。

回頭看，人們今天終於意識到，那些因為『新聞週期』而匆忙推出的經濟刺激政策並沒有解決金融危機，反而造成金融危機的結構性問題變本加厲，越來越嚴重，拖延已開發國家經濟重回成長軌道之前的調整期，並使這些社會所必須經歷的陣痛更深，包括今後中國大陸經濟一旦硬著陸其跌幅會更高。

政府管控過多的後果

當然，我們可能會問，政府管控過多後果是什麼呢?

通過『看得見的手』配置資源，不是效率更高，又可以避免『看不見的手』可能帶來的慢節奏、惡性競爭成本嗎?

從表面看，人們對自由市場經濟一般性的懷疑似乎有道理，用行政之手代替表面似乎無序、無形的市場競爭，能避免很多的市場錯誤和所謂的『市場失靈』。但實際情況呢?

我們可以將中國大陸和美國做一個比較，看它們的三大產業對GDP及就業的貢獻率之間的關係。

在美國，1980年時，其農業占GDP約3%，占總就業4%；工業占GDP約33%，占總就業31%；而服務業占GDP約64%，占總就業的66%。到2005年時，三大產業的GDP貢獻率跟就業貢獻率還是維持基本的1∶1關係：農業占GDP約1%，占總就業1.2%；工業占GDP約22%，占總就業的21%；服務業占GDP約77%，占總就業的78%。美國各產業就業貢獻率跟GDP貢獻率基本相等，說明跨越行業、跨越地區、跨越城鄉的勞動力流動以及包括資本在內的其他要素流動是非常自由的，沒有受到戶口制度、身份的制度或政策限制。

相比之下，中國大陸的情況則完全不同，各行業間的差距不僅很大，而且在過去30年中還在惡化。1980年即改革開放初期，中國大陸農業占GDP約30%，占總就業69%，農業GDP與就業貢獻率之比約為0.4；工業占GDP約48%，占總就業18%，工業GDP與就業貢獻率之比約為2.7；服務業占GDP約22%，占總就業13%，服務業GDP與就業貢獻率之比約為1.7。所以，在改革開放初期，各行業之間的勞動生產率差異大得驚人。

過去30餘年的改革是否帶來改善呢?

2008年，中國大陸農業占GDP約11%，占總就業40%，農業GDP與就業貢獻率之比約為0.28；工業占GDP約47%，占總就業27%，工業GDP與就業貢獻率之比約為1.7；服務業占GDP約42%，占總就業33%，服務業GDP與就業貢獻率之比約為1.3。從表面看，似乎工業和服務業的就業生產率都往1∶1的關係靠攏，只有農業出現較為嚴重的偏離。

所以，經過30年的改革，雖然從表面上看勞動力等要素在城鄉間、行業間的流動更加自由了，行政管制好像放鬆了，但實際情況是，只要戶籍制度還在，只要土地還不能自由抵押流轉，只要教育機會、福利權利不平等還存在，只要民間金融被歧視、擠壓，那麼各產業的就業生產率差距就會繼續存在，而不會像美國那樣三大產業的就業生產率基本平衡。只有在政府管制極少甚至沒有，要素能充分自由流動的情況下，三大產業間的就業生產率才可能趨同。任何行政管制都會妨礙或限制要素的自由流動，都會構成對自然秩序的扭曲。

因此，在追求平衡發展、減少收入差距、爭取經濟成長方式轉型的時期，政府管控得越少，這些目標就越有可能實現。在即時新聞媒體日益滲透到我們社會的各個角落、佔領我們生活的每分每秒的新時代裡，我們尤其要慎重，而要達到這些效果，體制改革、權力制衡改革是前提。

本文發表於《中國大陸改革》，2011年第12期。

第10章 約束政府對資源配置的控制

『發展是硬道理』，這一政策哲學在過去30多年很成功，給中國大陸帶來了巨大變化。但在具體的政策決策中，『發展是硬道理』變成了『只要經濟成長，就不必考慮其他』。而在中國大陸改革開放的頭30年，又恰好碰上了國內外的歷史機遇，已經成熟的工業技術和有利於國際貿易的世界秩序為後發國家提供了前所未有的機會，使中國大陸在相應的法治與制度還不太健全的前提下通過學習他國經驗照樣能高速發展。

於是，這種便利給中國大陸帶來『沒有政治體制改革，經濟也能快速成長』的錯覺，讓中國大陸只顧追求快速發展，並試圖靠高速發展對沖或淡化政治體制改革停滯落後所帶來的社會問題。換言之，『發展是硬道理』到最後成了『靠經濟發展來代替政治體制改革』，也就是只要經濟在發展，其他問題就不是問題。

可是到現在，國內外的歷史機遇逐漸用完，高速發展已經遭遇瓶頸，如果還不進行相應的政治體制改革，從根本上約束政府權力，經濟下滑及由此產生的危機將難以避免。像任何政策哲學一樣，『沒有政治體制改革，經濟也能快速成長』有其奏效的特殊環境條件，短期或許有效，但長期不可持續。一旦環境條件發生變化，其持續奏效的機率就會越來越低，最後甚至釀成危機。

是什麼促成了中國大陸過去30年的經濟成就?

一般看法是，過去30年的成就都是政府政策所致。但在我看來，這種判斷只對了一半。因為如果改革開放的政策內容是市場化和對外開放，那麼，晚清和民國時期的政策也基本如此，而且那兩個時期的經濟本來就以市場為主體，但為什麼那個時期的改革開放沒有帶來同樣的高速成長呢?這說明這三個不同時期所面臨的歷史機遇是不同的。

晚清時期，工業技術還在發展過程中，技術的跨境移動能力還較差，通信技術還剛剛起步，交通技術也有待深化發展，更何況國際秩序還是基於『炮艦』硬實力的叢林法則，跨國貿易利益得不到可靠保障。這些技術發展狀況和不成形的國際秩序使晚清時期的中國大陸難以發揮自己的勞動力優勢，去通過國際貿易發展經濟。

民國時期就更不用說了，正好碰上第一次和第二次世界大戰，中間則是世界性的經濟危機，尤其是1930、1940年代，各『已開發國家』競相提高貿易關稅壁壘，使民國政府沒有任何可能利用勞動力優勢讓中國大陸成為世界工廠，利用製造業和外貿啟動經濟騰飛。

當然，到了1978年，特別是1980年代，隨著『冷戰』的結束，基於規則而不是『炮艦』的世界秩序讓跨國貿易、跨國投資的風險和成本都史無前例地降低了，加上通信技術和運輸技術的發展及非常成熟的工業技術，改革開放政策終於讓中國大陸充分發揮了人口紅利，經濟得以突飛猛進。

從1978年到2008年，中國大陸的成長基本來自追趕『已開發國家』，把『已開發國家』從1800年左右到1980年所實現的成長通過學習快速補上。有人說，中國大陸只花30年時間就實現了西方社會花了近200年才做完的事。

這的確是對的。而之所以如此，在於一個是學習已有的技術，利用其他國家通過多年打拼建立的國際秩序，而另一些國家是要自己從無到有創新，從叢林世界艱難轉型到規則世界。

由此我們看到，中國大陸過去的快速成長首先是第一種轉型，來自『對外開放』，來自從封閉社會到開放社會的轉型，而之所以這樣做帶來了成功，就是因為外部的國際秩序和成熟技術讓中國大陸能通過開放實現人口紅利。

讓中國大陸在過去30年得以成功的第二種轉型是從『計劃經濟』轉型為『市場經濟』的轉型，這一因素對經濟成長的貢獻已經談得很多，就不必在此多說了。

第三種帶來成長的轉型是從『農業社會』到『工業社會』的轉型，以及與此相伴的城鎮化，房地產行業是這一轉型的直接受益者之一。

正是由於上述的歷史機遇，這三大轉型才得以成功實現，並且使中國大陸經濟高速成長30餘年。可是，到今天，世界經濟進入了成長停滯的時期，外貿不再能給進一步成長提供推動力；依賴工業產品出口維持經濟成長的模式，已經遇到瓶頸，產能嚴重過剩；城鎮化帶來的房地產市場也呈現泡沫。因此，過去的快速、粗放式成長已經難以維持。

中國大陸經濟的結構性問題

今後，經濟的持續成長必須以轉變成長方式為前提，改變對投資和外貿的過度依賴，而要轉變成長方式又必須進行限制政府權力的改革，包括約束徵稅權與財政權的依憲治國改革。

現在改革的重點是要約束地方政府權力。行政權力太大是中國大陸經濟的結構性問題。其具體表現有：行政審核批准權不斷擴展，稅費收入與財政開支失控。在行政權力不受實質性約束的情況下，各行業的審核批准要求在不斷增加，這不僅大大增加了企業和創業者的從業成本，降低了經濟運行效率，而且使資源更加嚴重地錯配，不是以能力決定誰能進入一個行業，而是以關係決定誰能進入；在徵稅權、收費權不受約束的前提下，政府收入占國民收入的比重不斷上升，在沒有被問責的土地財政支持下，政府開支自然越來越高；由於政府權力不受實質性約束，國有企業的特權和壟斷必然會持續擴大。

政府權力控制、國有企業主導的經濟必然是投資驅動型經濟體。

縱觀世界各國的歷史和現狀，我們看到，政府主導的經濟體都偏愛投資，都以投資帶動成長，包括都偏愛基礎設施和工業大專案投資。當政府官員掌握資源並控制資源配置時，他們往往更喜歡花錢在基礎設施的建設上，因為這樣能有效提高GDP的成長，體現政績。相比之下，如果把錢花在基礎設施和大工業專案上，其結果既立竿見影，又能看得見摸得著，因此，形象工程往往成為政府官員的首選。在過去抗擊金融危機的特別時期，這種制度體系內在的行事偏好表現得淋漓儘致，儘管當時許多行業的產能已經嚴重過剩，但天量金融資本和資源還是流向地方政府的『鐵公基』專案和大型鋼鐵等工業專案，不僅擠壓了民營經濟的空間和資金支援，還把許多結構性問題推向頂峰，給中國大陸社會埋下眾多後患。所以，中國大陸經濟過度依賴投資和出口，不是偶然，是現有體制的必然。

讀書心得:這個計畫經濟的觀念，來自於凱因斯，藉由政府主導投資公共建設擴大經濟流動，恢復經濟力道，其實暗藏巨大錯誤決策，資金方向往往與市場需求不符，導致最終結果錯誤。

從另一方面看，經濟快速成長帶來的土地增值、國有資產升值和國營企業利潤增值，大部分都歸政府所有。對比中外，我們可以看到，在私營經濟為主的社會，財產升值和資產性收益是民間的收入，會變成民間消費成長的基礎；在國有經濟為主的社會，財產升值和資產性收益主要歸了政府，形成了進一步擴大投資的基礎。而如果徵稅權和財政權缺乏有效約束，也導致流入政府手中的國民收入占比不斷增加。

讀書心得:由政府投資做生意，利潤歸於政府，這個做法，在宋朝的時候，王安石已經幹過了，到最後結果就是將民間各行各業的利潤都榨乾，經濟流動越來越少，民間越來越窮。

我們可以看到，去除通貨膨脹的因素之後，中國大陸的預算內財政收入從1995年到2010年增加了近10倍，而同期城鎮居民的人均可支配收入才累計成長2倍多，這進一步造成了民間消費難以快速成長，民間消費對經濟成長的貢獻率難以提升，經濟結構轉型難以實現。

政府權力太大，也會加劇社會矛盾。以『收入分配』為例，收入差距拉大、『財富分配』失衡的首要原因是權力在資源配置中的角色太大。當行政部門、權力部門控制絕大多數資源，當土地資源、金融資源、行業發展計畫都由權力支配時，有沒有權力或有沒有特權關係就決定了你能否發財，連高收入的工作機會也靠關係才能得到。於是，特權關係成了『收入分配』、『財富分配』的第一要素。

人為造成資源向中心地區集中

從宏觀看，北京是中央政府所在地，是全國的權力中心；往下是轄市和省會城市，後者是省內的最高權力中心，掌握省內的資源配置權；再往下就是地級市，是地區內的權力中心；如此形成了中國大陸的權力金字塔結構。同時，這個權力金字塔結構也決定了中國大陸社會方方面面的資源配置結構和機會結構：首先北京市的人均固定資產投資最高，其次是直轄市和省會城市，再次是地級市，人均固定資產投資最少的是鄉村；在醫療方面，北京是全國最好的，人均病床數也最多，直轄市和省會城市次之，地級市再次之；大學資源也如此，北京的人均大學資源最高，直轄市與省會城市次之。可以說，中國大陸各行各業都形成了以北京為頂尖的金字塔結構，這種狀態給各地公民帶來的機會不平等是顯而易見的。

憑什麼生活在北京的公民就在方方面面享受全國最好的機會與條件?憑什麼生活在省會的公民就在方方面面享受全省最好的機會與條件?如果這些差距是市場公平競爭自然形成的，那麼這種情況也可以接受；如果允許各地公民在北京、上海及省城、農村間自由遷徙並享受同樣的福利待遇與機會，那麼這種情況或許也能接受。但基於行政權力和政府管制而形成的資源與機會金字塔結構，同時又通過戶籍制度進行社群隔離，那麼這種情況就要另談，因為這更多是基於權力的強制。這種秩序導致了『收入分配』、『財富分配』的嚴重不公。

讀書心得:仔細想想，中國歷朝歷代的首都好像都這樣，享受了非常不公平的資源分配，這根本是資源掠奪。

我對美國的情況做過詳細研究：華盛頓雖然是美國聯邦首都，但是那裡的大學遠非美國最好的，醫療也不是全國最好的，州府所在的城市不是州內醫療條件最好的地方，藝術和文化也不是以華盛頓或州府所在地為中心。

也就是說，美國跨地區的資源配置、收入配置、教育配置、藝術分佈、醫療資源配置，都跟政治權力在各地的配置結構沒有直接關係，政治權力歸政治權力，醫療歸醫療，教育歸教育。而這樣也使得各行各業有自己的獨立空間，因為政府權力有限，國家對土地和資產的控制權有限，對市場、教育、藝術的干預權都有限。

體制改革十分迫切

許多學者認為進一步城鎮化是中國大陸經濟未來成長的潛力所在。其實，這種潛力能否成為實際取決於以下四點：第一，是否能真正減稅，降低企業稅負和家庭稅負，這決定了人們創業發展的動力；第二，是否能把農村土地充分地資本化，這決定了進城農民能否有發展的資本和權利；第三，是否能夠徹底改革戶籍制度，這決定了同為中國公民的進城農民工是否能享受同樣的城市福利和權利；第四，能否讓農民也享受到國有資產的收益，這決定了城鎮化後的居民能否得到該有的財產性收益並將其轉變為消費潛力。

備註: 2014年7月30日，中華人民共和國國務院公布《國務院關於進一步推進戶籍制度改革的意見》停止劃分農業和非農業戶口，將戶口類型統一登記為居民戶口，這標誌著中國實行了半個多世紀的「農業」和「非農業」二元戶籍管理模式將退出歷史舞台。

任何事情都有自己的生命週期，為了進一步釋放城鎮化的經濟增長潛力，為了改善收入分配結構、改變經濟成長方式，我們現在需要新的體制安排，必須從政府主導型的計劃經濟轉變到由市場主導型的市場經濟，政府必須從經濟中的大部分領域逐步退出，這就需要減少行政權力，約束政府權力對資源配置的控制。這些改革是發展模式轉型和經濟持續成長的必要條件，中國大陸的體制改革已經迫在眉睫。

本文發表於《炎黃春秋》，2012年第12期。

第11章 富政府之下，『權力』會壓制『權利』

前面我們說，國家持有太多資產、控制太多經濟資源、對行業准入進行審核批准、對企業經營進行干預和管制，除了帶來一些經濟上的遠期消極後果外，還會對民主法治造成深遠影響。國有企業一枝獨大還可能違反法治經營的精神，破壞市場規則的公平性，因為在法律、規則和政策面前，國營企業和民營企業很難保持平等。

為什麼會這樣?其背後的真實原因是什麼呢?這應該引起我們的思考。

國有制對平等競爭的影響

我們可以從一個更大的樣本、更一般的層面上，看看國有經濟對法治的影響。筆者運用新政治經濟學的量化方法，按照從1970年到1991年每個國家對國有企業的投資占GDP的比重，把這些國家分成三組。結果，在收集的72個國家的資料裡，筆者發現，政府開支占GDP的比例越高的國家，其法治水準就越低。用我們的話來說，政府越窮的國家，其法治水準越高。一國的法治水準與其政府可以花費的收入成反比。在這72個國家裡，筆者還發現，政府開支相對GDP的比重越高，腐敗越嚴重。這也很好理解：如果政府沒有錢，即使官員想腐敗也腐敗不起來，沒有讓腐敗滋生的基礎。

這種基於大樣本的資料統計方法，比起單純的案例分析方法來更具科學性。但是，大樣本資料分析方法也有一個問題，就是讓人感覺太抽象。到底法治水準跟國有經濟比重的負相關關係，是一種統計上的偶然，還是有理論上的必然性?如果其因果關係並非偶然，那麼其傳導機制又是如何的?

要回答這些問題，我們首先要弄清楚國有企業跟民有企業（民營企業）有什麼不同。國營企業背後的股東是國家，或者說廣義上的政府。國家具有我們普通人或私營企業沒有的優勢。國家包括議會，有權修改法律。如果國家覺得某個規則對國營企業不利，就可以修改規則，使國企處於優勢地位。此外，國家還有解釋法律的權力、司法權力和行政執法的權力。如果一個公司背後的股東擁有立法權、法律解釋權、司法權、執法權及合法使用暴力的權力，那麼，這個公司怎麼可能會和沒有國家背景的市場主體平等競爭呢?它怎麼可能跟私人、民營企業平等?

一些經濟學家認為，不管是國有還是私有，最重要的是看經濟是市場經濟還是非市場經濟。他們說，只要市場的邏輯得到尊重，只要市場規則對國營企業、民營企業都一致，所有權的歸屬並不重要。

我要說，問題就出在這裡，國營企業和民營企業從一出生起點就不平等。因為國有企業的股東是國家，這就使國有企業在法律面前比民有企業更為優越。非國有企業、私人企業無法在法律和強制力面前與國營企業平等。對於國家來說，多種所有制的共同發展才真正有利於長期發展。

為了使上面講的大樣本統計分析不至於太抽象，以下我舉5個中國大陸的案例。

案例一：1989年，一個叫陶玲的儲戶在國有的蒙城農業銀行存了1000元，存款單約定，18年後（2007年）將按月息15.793%得到利息。這樣，18年以後，1000元將成3.4萬元。但是，18年後，銀行拒絕儲戶的要求，認為月息過高，不符合央行規定。另外，銀行表示中國大陸的定期存款沒有18年期，也不符合規定。由此，儲戶與銀行發生糾紛，至今未決。蒙城農行行長謝某告訴記者，蒙城當年的金融秩序不規範，陶玲的遭遇就是『高息攬儲』的產物。蒙城農業銀行的理由是：『銀行當年已經錯了一次，如今不能再錯第二次。』這種理由當然強詞奪理。為什麼當年欺詐客戶時就不知道規範金融秩序呢?以前的利息和期限規定不是今天才有的。

案例二：我們現在看到的加油站要嘛是中石油的，要嘛是中石化的。但是，在2002年以前並不是這樣的。在1999年時，全國民營加油站總數近8萬家，市場份額超過80%。據《財經》報導，經過政府對規則的改變及中石油、中石化不顧成本的收購，到2002年底，獨立加油站份額已經下降到48%。在整頓市場秩序的名義下，2001年6月5日，國務院三部委聯合通知：『各地區新批准建設的加油站統一由石油集團、石化集團負責建設。其他企業、單位和個人不得新建加油站。』2002年初，當時的國家經貿委發檔，要求在8月之前，沒有經過經貿委審核批准的加油站全部關閉，而歸入兩大石油公司旗下的，在補辦手續後，可予以保留。這樣，中石油和中石化兩家公司通過親自參與國務院新法規的制定壟斷了市場，所有的民營加油站要嘛自己關門，要嘛主動賣給中石油或中石化。

從這個案例中，我們看到，任何一個行業，如果以前只是民營企業，那麼，國有企業介入之後，規則就會變得不平等，法治的精神就要遭到破壞。國家在經營企業的時候既做裁判員又做運動員，角色衝突是非常明顯的。

案例三：2003年，陝北15個縣，價值70億元的民營石油資產被政府以整頓為由，無償收走。陝西省所屬的延長油田、中央所屬的長慶油田是『整頓』運動背後的受益者和推動者。約6萬名私營企業家和農民的投資血本無歸。從這裡我們看到，當國家既是規則制定者又是股東的時候，對『法律面前人人平等』這一基本法治原則的衝擊會有多大。2009年，山西500家民營煤礦企業被強行『國有化』，再一次表明政府以利益者身份經營企業的後果。

案例四：民營鋼鐵大王戴國芳，在2004年以前已經是非常成功的民營企業家。2004年，戴國芳創立民營企業『鐵本』。2004年，國務院宏觀調控一聲令下，民營企業『鐵本』必須停工，而國有鋼廠照常擴建。我們可以對比一下：寶鋼擴建1000萬噸產量，投資500億元，占地800萬平方米；而『鐵本』目標年產840萬噸，投資100億元，占地600萬平方米。在這裡，我們看到：效益低的國營企業照常擴建，而民營企業必須停產。為什麼這樣區別對待?

案例五：據《重慶商報》2009年4月15日報導，重慶擬對9萬名廢品回收人員進行轉型。這是重慶一些國有企業給市政府提的建議。該報導稱，據重慶市商委統計，截至2008年底，重慶有各類廢舊物資回收企業550家，回收站8000多個，年收入高達68億元！此外，再生資源回收站的數量以年均超過30%的速度成長。看到這些『油水』，誰在主導對私人收廢者『轉型』呢?年初成立的重慶市再生資源（集團）公司，係重慶市供銷合作總社控股的直屬市級集團公司，其目標就是收編廢品回收人員。新的規定是讓這些國有企業統一培訓、統一著裝、統一管理收廢品的老百姓，讓他們把收來的廢品按指定的回收點回收，價格也由這家國營企業統一決定。這和當年農村糧食的統購統銷政策差不多。收廢品的領域，本來是政府最不應該介入的，因為這些工作本來是那些無法做別的工作、沒有其他收入的老百姓的最後收入機會，如果連這樣的謀生機會都要管控起來，大家想想，還有什麼行業可以逃得開權力的控制?

厲以甯教授曾說，國有企業打官司輸了，可以執行，可以不執行，而對民營企業就毫不客氣。欠稅時，國有企業可以不還，而民營企業如果不還，老闆就會被抓。牟其中的南德公司打官司破產了，職工宿舍被騰出來拍賣；而國有企業打官司、破產，沒聽說職工要搬家的。現在的大學生擇業時，首選公務員和國有企業，而不會首選民營企業，為什麼?原因就是大家都清楚遊戲規則是向誰傾斜的。

窮政府的積極面

我們可以把政府的權力和民間的權利看成整個法治博弈的兩方。『依法治國』就是為了規範政府權力，使其不至於輕易侵犯民間權利。如果政府太有錢，民間的企業或個人在跟政府博弈的時候會處於極大的劣勢。例如，計劃經濟的時候，無論農村還是城市，所有的工作都是由國家、集體提供，大家都是國家的人。當只有國家可以提供飯碗的時候，公民怎麼可能去跟政府談權利?當你沒錢、沒飯吃的時候，你不可能有底氣去伸張你的權利，因為一旦國家權力的具體代表『領導』不高興，你的工作、房屋、養老、醫療及子女教育全都沒有了。計劃經濟時代，公民權利就是這樣消失的。相比之下，如果政府沒有國有資產，沒有過剩的收入，政府就得從老百姓手裡拿錢，在那種狀態下，老百姓才有伸張自己權利的可能。

筆者寫過一篇文章，政府太富並不有利於法治和依憲執政的推行。窮政府加公債，更能催生民主法治。筆者現把這個觀點放到更大範圍驗證一下。

窮政府催生民主法治最經典的例子是英國民主憲政的發展歷程。英國的歷史使我想到這麼一個問題：英國國王1215年就簽署了《自由大憲章》，但是，操作上自洽的民主憲政制度卻是1688年『光榮革命』後的事。為什麼要花473年才走過這一歷程，才建成世界上第一個民主憲政國家?筆者的《美國往事：窮政府加公債催生民主法治》一文發表後，很多人提出不同看法。有人質疑，也許窮政府主動發公債本身就是民主法治的後果，而不是因為政府窮才催生了民主法治。這裡的因果關係到底是怎樣的呢?從英國歷史的演變歷程看，我認為我的結論更站得住腳。

1215年，《自由大憲章》作為一份意願性綱領，早已經被人們在意識層面廣泛接受。但《自由大憲章》當時缺乏相應的執行架構。也就是說，雖然國王簽署了，但當他不顧《自由大憲章》對權力的約束隨意踐踏私人權利、濫用權力時，人們有什麼辦法呢?西歐國家有一個跟中國大陸、印度不一樣的地方，它們的議會出現得很早。西班牙1188年就出現了議會。國王錢不夠時，能夠通過召集議會，由議會投票推出新的稅種或提高稅率，但問題是，國王可以隨時解散議會。國王在通過新稅法之後，不再需要議會時，可以解散議會。那時候，無論是英國還是西班牙的議會，基本上都是『橡皮圖章』，議會只會討好國王。

17世紀之前，英國王室總體上是非常富有的。王室有很多土地、莊園及其他財產，會有很多收入。一般情況下，國王靠自家收入和過往稅種即能財務自立，不需要通過議會去徵稅，只是在英國跟他國作戰時，才有必要召集議會推出新稅種。

總體上，從英國王室財產收入的多少，我們就可以看到英國王室什麼時候會很專制，什麼時候不那麼專制。1688年前的英國，只有議會可以控制國王腰包的時候，國王才會就範於議會的要求，接受對王權的約束；相反，一旦王室有錢了，國王的權力就會膨脹。王室自主收入占政府總收入比例越高（王室的財務獨立性越高），國王就越用不著議會，議會權力就弱；反之，就越受制於議會。

例如，1640年，《自由大憲章》已經存在了425年，對全社會的意識和文化已經產生了深遠的影響，但保障民間權利的制度還是沒有建成。1640年之前，國王已有13年沒有召集過議會，王權不受約束。年初，為鎮壓蘇格蘭叛亂，國王查理一世召集議會，審議稅案，結果遭議會否決。隨即，查理一世將議會解散。因而，本屆議會得名『短期議會』。

後來，由於王室實在沒錢了，查理國王於同年末，再次召集新議會。這屆議會成了著名的『長期議會』，存在了13年。為了讓議會同意給錢，國王接受了議會要求的《三年期法案》，包括：不管有沒有國王的召集，議會至少每三年開會一次，每次議政至少50天；如果不經議會同意，國王擅自解散議會就是非法的。

1641年，議會要通過議案，免除國王任命政府要員、控制國家軍隊的權力。這個議案讓查理一世覺得太過分，1642年他離開倫敦，隨即引發保皇派與議會派的內戰。1648年，克倫威爾的革命軍勝利。次年，查理一世被送上斷頭台。克倫威爾此後執政英國。

1660年英國恢復君主制，查理二世成為國王。由於此前克倫威爾執政期間，將皇家土地、森林大舉拍賣，皇家的財產收入已經不多，這就逼迫王室有求於議會，靠議會派錢過日子。為此，議會通過議案，每年給查理二世120萬英鎊的津貼預算，供王室和政府公務員開支。但是，這不是免費的午餐。作為這一津貼的條件，議會成立『公共開支委員會』，專門監督王室的財務與開支，王權因此被大大削弱。

只是，查理二世非常精明。他不但大規模地節省王室的開支，而且大大提高了收稅的效率。到查理二世1683年逝世之前，英國王室的錢又很多了。於是，王權又感到議會太礙手礙腳，所以，在1679年，查理二世再次違約把議會解散，王權重新擴張。查理二世在1683年去世，其兄弟詹姆士二世繼位，新國王召集了一次議會，議會把皇家的開支增加到185萬英鎊。有錢之後，詹姆士二世也立即解散議會，重回專制。

我們看到，英國王室跟議會（民間權利的代表）的長期權力博弈經歷了多個來回，而在每次王權的收縮與擴張週期中，關鍵的決定變量是王室的自主財務實力。

但是，經過多年、多輪的博弈，到詹姆士二世時期，議會的實力和獨立性已經很強，不再像以前那樣善罷甘休。1688年，議會派系將詹姆士二世趕出英國，由他的女兒瑪麗和荷蘭女婿威廉繼位。作為條件，新的王後和國王接受了一連串新法案，包括《權利法案》，使英國王室徹底放棄權力，並且王室的開支每年都要由議會投票決定，王室每年都要『求』議會一次。英國就這樣才樹立了民主憲政體系。

法國在這方面的經歷和英國剛好相反。從14世紀開始，法國國王要加稅時，也是召集議會，並受後者約束。但是，在與英國的百年戰爭中，法國議會於1439年通過法案將徵稅權完全交由國王掌握。到1484年，法國王室財富太多了，不再需要議會，議會就這樣被解散了。除了16世紀後半期議會出現過一段時間外，一直到1789年法國大革命時期的近300年裡，國王沒再召集過議會，王權不受議會約束。在16~17世紀裡，法國國王是西歐最富有的國王，專制權也差不多是最高的。道理在於，跟英國不同，法國王室不用在財務上有求於議會。

西班牙的經歷跟法國類似。西班牙於1188年成立議會，由議會約束王權。西班牙議會是世界上最早的。可是，在哥倫布1492年發現美洲大陸，西班牙於16世紀從南美洲運回大量金銀財寶之後，其議會的作用慢慢消失，王權不缺錢了，王權變得越來越絕對。西班牙到1978年才實現民主憲政，是西歐最後一個實現憲政民主的國家。

現在我們回過頭來重新檢視國有制的觀念。

國有制就是讓生產資料都由國家來掌握。如果當年英國可以推行全面國有制的話，我相信英國的國王在那時一定會認為英國對於他來說像天堂一樣，因為那樣他就用不著求議會了。沒有什麼制度安排比全面國有更有利於國王的為所欲為了。『富政府』之下，權力會壓制權利，而『窮政府』使國家權力有求於老百姓，權力才可能讓位於權利。因此，我們應該看到，國有企業的民有化不僅是一個經濟效率的問題，更是一個事關民主法治建設的問題。

從這個意義上說，馬克思說的經濟基礎決定上層建築，很有道理。

本文發表於《經濟觀察報》，2009年12月7日。

第三篇 創新的金融邏輯

第12章 金融監管的社會代價

2008年金融危機以來，加強監管的呼聲很高。雖然在科學家的眼中即興反應屬於人的行為偏差，從長遠看是非理性的，但是，在實際輿論和社會政治氣氛下，理性往往是奢侈品。看到危機衝擊，人類的自然反應就是呼籲強化監管，特別是在對監管權力缺乏約束機制的情況下，危機情緒更容易成為監管權力擴張的藉口。

讓人慶幸的是，幾年不到，中國大陸、美國和其他經濟體都相繼復甦。雖然關於二次探底的說法還不時出現，但理性已經在逐步取代情緒，我們開始冷靜評判強化監管的收益與代價。

過去這些年，在強化監管的輿論支持下，監管機構到底推出了什麼舉措?監管的社會成本如何體現?如何評估?有多少?監管內容增加後，誰吃虧，誰受益?監管政策每強化一步，都會給社會帶來影響，而這些影響不可能只是好的。在監管政策的制訂過程中，必須權衡利與弊，特別是在利顯而易見但社會成本並不直接可見的情況下，更不能只看利而忽視社會負面影響。

監管不受約束的社會代價

如果政府的監管權力太大，會導致政府官員尋租(勒索利益)，對這方面的認識已經比較多。實際上，這僅僅是監管所帶來的諸多問題的一種，不當監管的更大代價還是在社會層面。前些年，民間金融遲遲不放開，所給的理由主要有兩個：

一是為了維護金融穩定，防範金融風險；二是保護金融消費者的利益，說民營金融機構出於逐利會發放高利貸，剝削借款人。這些理由當然難以拒絕，但只看到了禁止民間金融帶來的『安全』和『穩定』，卻忽視了它帶給社會的代價，也忽視了幾乎所有其他國家的金融體系都以民營金融為主的事實。『風險』和『穩定』始終是強化監管的『合理』理由。

我們先看個案例。據《南風窗》記者曾東萍報導，湖北省荊州市監利縣王垸村，家家戶戶都養殖水產，但像多數村莊一樣，這裡一方面有機會創業致富、增加就業，可是沒資金，每年資金缺口約500萬元。而另一方面，雖然本地人錢不多，但從老年到青年人，很多人有投資需要，尤其是老農，他們因子女外出打工、子女數量少等因素，面對極不確定的養老挑戰。對他們來說，互助性金融機構不僅最合適，而且最需要。

2006年3月，在李昌平及村委會的幫助下，王垸村老年人協會，也就是後來的養老基金會成立。當年，86人入股，股金總額27.2萬元。年底分紅，每位老人拿到280元。至2010年底，協會股金總額103.8萬元，包括村委會出資50萬元，河北大學中國大陸鄉村建設研究中心墊本10萬元，219位老年人的股金43.8萬元。

王垸村養老基金會，吸納同村老人股金，向村民發放貸款，利息用於分紅。2009年和2010年，每位入股老人分別得到分紅650元和500元。對城市人，幾百元分紅可能無足輕重，但對這些老農卻是另一回事。就以村委會75歲的守門老人為例，她獨居村委會提供的宿舍，2010年的收入是『低保金600元＋村委會工資2000元＋基金會分紅500元』，500元分紅對她很重要。

養老基金會的好處很明顯：一是資金投放本地，增加本地年輕農民就業；二是有利於社會和諧，讓年輕農民不必背井離鄉外出打工，能跟父輩和子女在一起生活；三是通過老年人股東每年的分紅收入，緩和養老問題；四是減輕政府的養老負擔，幫助解決『三農』問題。政府給農民補貼是不錯，但更重要的是還給農民金融自由權。可是，像這樣對個人、社會和政府是多贏的養老基金會，在2007年和2011年兩次被勒令取締，理由是該基金會未經有關部門審核批准。具體依據是2007年1月22日開始施行的中國銀行監管會《農村資金互助社管理暫行規定》，規定農村資金互助社的籌建申請由銀監分局審核批准，取得金融許可證，方可按工商行政管理部門規定辦理註冊登記。2008年6月27日施行的《中國大陸銀行業監督管理委員會農村中小金融機構行政許可事項實施辦法》中，再次將農村資金互助社列入銀監系統的監管範圍。

單獨看這些規定，好像沒什麼問題。但在銀監體系下，農村金融機構的設立存在區域、股東資格、資金門檻等諸多限制，使所謂新型農村金融機構的設立進展十分緩慢。限制是如此嚴格，以致據中國大陸人民銀行統計，到2010年末，全國數萬個鄉鎮中，已開業的新型農村金融機構才395家，其中村鎮銀行349家，貸款公司9家，農村資金互助社37家。大多數農村金融機構只好通過工商渠道註冊登記，獲得『準身份』，打『擦邊球』，銀監部門政策收緊時，這些自發金融機構隨時可被認定為『非法集資』。

早在2007年，王垸村老年人協會就按規定到荊州市銀監分局辦理申請，還託關係去疏通，但並未如願，得到的通知是『要求停止放貸活動，依法清退資金』。後來，老年人協會將名稱改為『養老基金會』，偷偷繼續運行。雖然從2003年以來，每年的中央一號檔都是關於『三農』的，都強調要發展農村金融，包括2010年中央一號檔明確指出『支援有條件的合作社興辦農村資金互助社』，然而，2011年年初湖北省政府相關部門和銀監局仍然發出通告，取締基金會，勒令3月底之前清除養老基金會！王垸村養老基金會67歲的理事長李功彬先生對此很不理解：『一不犯法，二不貪污，村民也滿意，為什麼就不能辦了呢?』據曾東萍女士的報導，王垸村養老基金會曾召開會員大會，討論基金會的存亡。大會討論結果是，90%的老人支持『繼續辦』！中國銀行監管會等行政部門以維護金融穩定為由禁止、取締農民自發金融機構，是一種不負責任的政策行為。即便要加強民間金融監管，也不等於禁止民間金融。當然，在目前沒有機構監督中國銀行監管會的情況下，銀監體系對有益於社會的事是『多一事不如少一事』。可是，這樣雖然方便了監管機構，減少了麻煩，但受害的是社會，具體表現在農民很難在家鄉就業、創業，往往只能背井離鄉做農民工，讓農村社會問題、養老問題變得更嚴重，既增加政府財政負擔，又不利於農村社會的長久穩定。

王垸村是否為特例呢?並非如此。湯敏博士曾去內蒙古武川縣農村調研，在那裡他瞭解到，一位全國『三八紅旗手』牽頭辦起養雞合作社，已帶動3個鄉的600戶農家養雞。但是合作社缺少資金，於是由縣委組織部部長和另一位幹部擔保，折騰了兩個月從農行借款3萬元。這3萬元對養雞合作社有幫助，但遠遠不夠，她需要100萬元貸款，去發展100多戶新農戶並擴大現有農戶的生產規模。在民間金融被壓制的情況下，她提供的免費小雞隻好依靠20%~30%的高利息貸款維持。湯敏博士訪問了一家貧困戶，家中二老均70多歲，下不了地種田，孫子的媽媽跑了，二老每月領200元救濟金，很苦。他們從養雞合作社領了50只母雞，笨雞蛋每月能賣600元，但要投入450元飼料費。他們想養200只，這樣每月就有600元的淨收入，但找不到2000元的投入資金。在那裡，金融饑餓的後果並不抽象，而是具體到老年、青年、少年的生存問題。

2008年，中國大陸人民銀行《中國大陸農村金融服務報告》說，我國有近3000個『零金融機構鄉鎮』，只有1家金融機構的縣（市）2個、鄉鎮有8901個，其中，西部地區情況最嚴重，共有2645個『零金融機構鄉鎮』，占全國『零金融機構鄉鎮』數的88%。相比之下，人均GDP是中國1/7的孟加拉，人均GDP是中國大陸1/4的印度，農村金融卻遠比中國大陸發達。

開放民間金融，犯罪率減少，社會受益上面的案例告訴我們，用行政權力禁止自發金融，是監管者只顧自身便利，讓自己省事，但是卻讓社會付出代價。當然，我們也可列舉因民間高利貸而家破人亡的案例，也可以找到農村金融混亂而出現大範圍呆帳、壞帳的故事。例如，1990年代全國的農村合作基金會壞帳達到幾百億甚至上千億元，最後由中國大陸人民銀行通過再貸款支持地方政府填補了窟窿。農村金融產生呆帳、壞帳，當然有需要改進和完善的地方，但這是技術層面的問題，包括如何減少地方政府的權力干預來降低壞帳率，通過普及金融知識提高農民的金融意識。但即使農村金融體系有數百億元甚至上千億元的呆帳、壞帳，也遠比四大國營銀行在2005年之前產生的3兆元左右的呆帳、壞帳小幾個數量級，更何況農村金融服務了當時8億農村人口，改善他們的民生。

在美國，今天和過去都有『離譜』的高利貸機構，尤其有一種叫『領薪日貸款』（Payday Loans）公司，更是引發了社會和政客的謾駡。『領薪日貸款』大致是這樣：張三的工資可能月底才發，可是，有時因為意外開支或買昂貴物件，到月中就青黃不接了，怎麼辦呢?一種可能是找親戚朋友借，但這樣會攪亂親情、友情；第二種做法是去銀行借，但如果張三的收入或信用記錄不好，正規金融不會搭理，此路不通；第三種方法是搶銀行或偷盜；第四種辦法就是找『領薪日貸款』公司，借錢後，到月底領薪即還。

據統計，美國『領薪日貸款』期限一般在10~15天，貸款金額普遍是300美元，但收費50美元。這種收費折算成年化利率，相當於400%以上的年利率，當然是高利貸。借貸過程一般比較簡單、方便，張三隻要帶上近幾個月的工資單、個人支票和最近的銀行帳戶單（如果張三沒工作或者連銀行帳戶也沒有就不行），到『領薪日貸款』店，寫上350美元的個人支票、支票簽名日寫成十幾天後的領薪日，就能借走300美元。如果到領薪日還不了錢，張三必須再回到『領薪日貸款』店辦理續貸，並再付50美元的收費。可想而知，靠『領薪日貸款』生活的人有很大的慣性，一旦走上此路，可能就難以回頭。據美國『社會責任放貸研究中心』的統計，用『領薪日貸款』的人平均一人一年要貸8~13次，91%的『領薪日貸款』是貸給一年借貸5次以上的人。美國每年『領薪日貸款』總額在400億美元左右，為4000多萬美國人提供服務，占美國總人口的15%。考慮到三口、四口之家中，可能只需一人去借貸，『領薪日貸款』實際服務的人口面要高於15%。

『領薪日貸款』是最經典的高利貸，而且是過去2000多年裡，從歐洲到非洲、亞洲，各社會都痛恨、謾駡的『黑心商人』行為。即使在今天的美國社會，要求禁止『領薪日貸款』、打倒黑心商人的呼聲仍然是主流，50個州中有15個州的法律明確禁止『領薪日貸款』及其他類似的高利貸業務。這個現象本身非常值得思考。既然有15%以上的美國人不得不有時依賴『領薪日貸款』，這種商業對社會顯然有貢獻，但社會中多數人又同時支援禁止『領薪日貸款』。為什麼會這樣?難道也是『端起碗來吃肉，放下筷子罵娘』?

為了從根本上評估高利貸的社會價值，芝加哥大學商學院的阿代爾·莫爾斯（AdairMorse）教授花了幾年時間，收集了加利福尼亞州各社區的個人借貸、收入、偷盜、搶劫、疾病及房屋貸款法院拍賣等詳細資料，希望系統性地回答『領薪日貸款』到底對社會更有益還是更有害。她在2009年發表的學術論文《領薪日貸款的放貸者：是英雄還是惡棍?》中，專門把有『領薪日貸款』店的社區和沒有這類高利貸金融服務的社區進行對比，看這兩組社區在受到暴雨、水災、山崩、火災、地震等自然災害衝擊後，在房屋貸款破產率、偷盜率、疾病發病率等方面的差別。她研究的時間段是1996年至2002年，共7年。

莫爾斯教授發現：在加州一個社區，受自然災害衝擊後，其房屋分期付款貸款的破產率會上升72%，但是如果社區內有『領薪日貸款』等高利貸服務，房屋分期付款貸款破產率會少增一半，比平時增加36%左右，每千戶人家要少1.22戶人家申請房屋貸款破產。另外，自然災害發生後，一般社區的偷盜率會上升13%，差不多每千戶人家會多十幾戶被偷，可是，如果該社區有『領薪日貸款』金融服務，那麼，偷盜發生率要少增30%，每千戶人家中要少3戶被偷盜！再者，雖然自然災害會增加社區的發病率、死亡率、吸毒酗酒率，但有『領薪日貸款』服務的社區，這些比率的增幅都更小。高利貸提升了社區應對風險、應對意外事件的能力。

為什麼像『領薪日貸款』看起來這麼『吃人』的高利貸還能夠存在社會上?

其實，這涉及金融產品的主要功能之一，即借貸交易説明家庭、個人平攤短期開支或收入衝擊所帶來的壓力，將短期大額開支攤平到未來更長的時間中，減少短期困難對家庭、個人生活的衝擊，讓他們儘可能繼續正常生活。

所以，對於有『領薪日貸款』服務的社區而言，即使發生地震或其他災害，雖然『領薪日貸款』利息很高，但他們能利用這種短期借貸渡過難關，不必去申請房屋分期付款貸款破產，更不必去偷盜或搶銀行。也就是說高利貸也可以起到減少犯罪的作用，讓好人即使面對生活挑戰，也有機會繼續做好人。

來自德克薩斯州的菲力浦·格拉姆，自1985年至2002年底間任美國聯邦參議員18年，參與制定了許多美國法律。他的一句名言是：『如果次級貸款早就被禁止，如果高利貸機構早就被禁止，那麼我母親就不可能在我們兄妹三個很小的時候買到自己的房子！』

格拉姆出生在美國南方的佐治亞州，小時候父親殘疾沒收入，所以母親要同時從事兩份工作，才有錢既勉強照顧殘疾的丈夫，又撫養三個孩子。當時家境那麼艱難，經濟風險太高，沒有正規銀行願意給他母親貸款買房子，這是可以理解的。到最後，高利貸金融是他母親唯一的選擇，就這樣，母親靠高利貸買下自己的房子。

格拉姆說，人們當然可以去指責高利貸金融機構，罵它們剝削、心黑，甚至要求立法禁止這些金融機構，但是，母親知道：雖然要支付高利才能借到錢買房，但至少她還能借到錢，能買上自家的房子！如果監管者為了自己的方便禁止『非正規』金融，禁止高利貸機構，像格拉姆母親這樣低收入的千千萬萬家庭，就永遠買不上房子，受影響的是這些中低收入老百姓。

結論:抑制金融供給，無法解決金融問題，因為社會需求還在，一昧的禁止民間金融，會斷絕一些中低收入階層的出路。

限制民營金融，使創業與就業艱難

我們再看看企業金融的情況。關於金融促企業發展、促就業的命題，經濟學文獻中已有大量著作給予肯定，既有理論模型的支援，又有『已開發國家』、『開發中國家』的經驗資料支援。道理很簡單，企業和企業家有好的創業項目，但資金不一定夠，因此，如果『金融市場』能提供更多、成本更低的資金，更多企業成長和創業活動就能實現，經濟和就業自然會更上一層樓。由於強化金融管制必然壓抑金融業務空間，所以，如果不注意，監管過多就不僅妨礙企業發展與就業成長，而且會扭曲經濟結構和產業結構。

還是以中國大陸為例。關於民間金融從1980年代討論到今天，雖然現在創投基金、私募投資公司、小額貸款公司和民營擔保公司已放開許多，也有民生銀行這樣的『準民營』銀行，但一個基本的事實是，中小民營企業還是貸款艱難，在關鍵時候只能求助於『地下錢莊』。如今，一方面是正規商業銀行8%左右的貸款利率，另一方面是溫州等地月息2%~8%的民間借貸。當中小民營企業只能得到月息2%~8%的地下錢莊貸款時，它們面對的生存挑戰可想而知，民營企業倒閉率高就不足為奇。壓制民間金融的社會後果之一，是國有經濟得到額外支援，民營經濟生存空間被擠壓，導致經濟結構效率低、不同群體間經濟機會差異大。

讀書心得:原來社會上有高利貸業者的存在，是因為政府一昧自私，只考慮到國營利益，國營銀行提供貸款給民間的門檻太高，結果民間遇到急迫的資金需求的時候，只好向高利貸業者求助，讓高利貸業者有機會生存，其實如果強力消滅高利貸業者，那人民只好去搶劫了，徒孳治安問題。

第二個社會後果是就業成長困難。今天中國大陸非農業就業人口中，80%多來自中小民營企業，而過度金融管制，特別是擠壓甚至禁止民營金融，受害最多的又偏偏是民營企業。當就業的主力軍即中小企業的金融需求量沒法滿足時，這當然影響社會就業格局，約束中低收入群體、大學畢業生的收入成長空間。這不僅使『收入分配』結構更趨不公、貧富差距拉大，而且使民間消費難以按潛力成長，不利於經濟成長方式的轉型。增加中低收入階層的就業機會是改善『收入分配』結構、縮小貧富差距、轉變經濟成長方式的前提。

讀書心得:作者強調中國大陸的金融管制(拒絕貸款給民間中小企業，又禁止民間金融業者)只會造成收入不均、貧富差距拉大，無法經濟轉型

據周天勇教授統計，美國2004年時不到3億人口有8000多家銀行，中國大陸人口比美國龐大得多，可能只有不到500家銀行，於是，不奇怪小企業貸不到款，小企業80%的貸款來自地下錢莊和民間借貸。

他估算，在『已開發國家』裡，每1000人口一般有45~50個小企業，而中國大陸目前每1000人口的企業數量為12個。由於各國就業有65%~80%來自小企業，當中國大陸

的人均企業數這麼低的時候，就業困難、實際失業率高就不令人吃驚了。中國大陸的民間金融受限，造成企業數量少、創業難。這些年，中國大陸金融監管機構表面上說要求銀行放寬對中小企業的貸款門檻，但是實際政策上卻仍然緊縮門檻，使中小企業貸款空間仍然很小。一方面，中小企業貸款風險較高，監管機構並未公布相關的不良貸款核銷政策、營業稅減免政策、貸款風險權重的專門計量方法；另一方面，中國銀行監管會對商業銀行不斷變嚴的不良貸款指標考核和問責機制，讓銀行不敢涉足風險較高的中小企業，而是紛紛去做央企、大民企的貸款。正如以下將要談到的，當銀行不能使用衍生性金融商品(Derivative)去規避、配置風險（尤其是信用違約風險）時，商業銀行就自然把大量中小企業排除在貸款對象之外，也讓商業銀行自廢武功，躲避風險，不碰有風險的企業和項目。

想要改善民營企業金融資金需求缺口、改變民間高利貸盛行的局面，顯然不應該排斥民間金融、限制正規銀行的風險交易空間，這樣反而會使問題惡化。

監管部門應該做的是疏通，是為民營金融和金融創新放鬆管制，提供寬鬆的金融發展環境，而不是禁止。只有在金融環境更寬鬆自由之後，才能有金融機構之間更多的競爭和金融創新，金融供給才會增加，民間利率才能降低。一旦民間金融從地下走向陽光、走向合法，民間金融的契約風險就會降低。

金融創新的社會價值

養老基金會、房屋分期付款貸款、企業借貸及創業融資，這些基本金融服務對社會的價值，人們可能比較容易認同。可是，在許多評論人看來，衍生性金融商品(Derivative)另當別論。

巴菲特認為『衍生性金融商品(Derivative)是大規模殺傷性武器』，索羅斯呼籲信用違約掉期契約（Credit Default Swaps，簡稱CDS，也稱作『信用違約互換』）『應該被法律禁止』。

衍生性金融商品的種類相當繁多，基本上分成四類:

選擇權、遠期契約、期貨、交換契約

一、遠期契約(Forward Contract)

是指由交易雙方自行協議在某一特定日，買方(賣方) 可以特定價格買進 (賣出) 某資產的契約，以滿足雙方的需求。目前台灣的遠期契約有遠期利率契約及遠期外匯契約。

二、期貨(Futures)

是一種標準化的財務契約，在未來的某一特定日，以約定的價格買進或賣出一定數量與品質的商品，而為了確保交易能夠安全執行，買賣雙方均要繳交保證金，這種契約便是所謂的期貨。隨著台灣資本市場的自由化與國際化，本土期貨商品台指期貨已於1998 年 7 月 21 日正式掛牌交易，1 年之後台灣期貨交易所又推出了電子類股指數期貨與金融類股指數期貨兩種商品。而為了讓市場能吸引更多的參與者，2001年 4 月 21 日推出小型台指期貨，契約乘數僅台指期貨的四分之一，更適合一般小額的資金。2003年6月30日更進一步推出台灣50指數期貨。

三.選擇權(Option)

當契約的買方付出權利金後，即享有權利在特定期間內向契約的賣方依履約價格買入或賣出一定數量的標的物，如為買進標的物的權利，稱為買權，如為賣出標的物的權利，稱為賣權。繼期貨交易後，2001年12 月24日我國也正式開放台指選擇權與股票選擇權的交易，提供更多元的新金融商品供投資人使用。

四.金融交換(Swap)

交換是一種以物易物的互利行為，運用在金融工具的操作上，乃是指兩個或兩個以上的經濟個體 (銀行或企業) 在相互約定的條件 (包括幣別、金額、期間、計息方式、利率及匯率) 下，將握有的資產或負債與對方交換的契約。目前台灣開放的金融交換有利率交換、貨幣交換及股權交換等。

2008年金融危機期間被廣泛引用的資料指出，到2007年下半年，全球廣義貨幣量不到世界GDP的1.3倍，債券與借貸總額不到世界GDP的1.5倍，可是，衍生性金融商品(Derivative)市場名義總值是世界GDP的8倍！於是，不少人認定，金融泡沫已大大超出經濟的實際需要，對『衍生性金融商品(Derivative)』必須刹車。

那麼，金融衍生商品到底有無社會價值?是否該刹車?如果有價值，其社會價值與社會成本相比，誰高誰低?對這些問題的回答十分重要，也涉及中國大陸金融業的發展與監管方向。

『衍生性金融商品(Derivative)』是一般大眾不會接觸也不需要接觸的，這使人們從表面上看不到，因而不能理解其價值。

為了明確討論，我們就以信用違約掉期這種衍生性金融商品和相應的外匯信用違約選擇權交易（Credit Default Option，簡稱CDO）為重點，看看它們的作用和影響到底在哪裡。本次金融危機期間，CDS是媒體說得最多的『衍生性金融商品(Derivative)』，也被認為是金融危機的罪魁禍首。

我們都知道，在『衍生性金融商品(Derivative)』出現之前，『已開發國家』也像現在的中國大陸一樣，房屋分期付款、汽車貸款、企業貸款都由銀行及準銀行提供，所以，銀行是社會必需，對個人、家庭和企業的價值很具體。

其實經營銀行本身存在著三大風險：『流動性風險』、『利率風險』和『信貸違約風險』。所以才會創造出『衍生性金融商品(Derivative)』來保護銀行的營運。

第一，什麼是『流動性風險』?

如果房屋分期付款貸款或企業貸款要30年到期，銀行放貸後，要等30年資金才全部回籠，銀行就要隨時面對流動性風險，因為萬一許多存款人急需現金、從銀行快速提款，銀行就要面對擠兌挑戰。這就有了對『銀行的存款準備金率』、『存貸比』等流動性風險控制要求，銀行貸款的總量不能太多，平均回籠期限不能太長，等等。也就是說，如果銀行的流動性約束得不到緩和，銀行的貸款量會很快到頂，不能再發放貸款了。由此，許多個人、家庭和企業不再能得到資金供應。針對這項挑戰，1938年美國成立房利美公司，專門提供次級房屋分期付款貸款市場(還款能力只有次級水準的客戶)：任何銀行在任何時候想脫手房屋貸款時，可以方便地把貸款賣給房利美公司。於是，銀行就不用擔心分期付款貸款的流動性和回籠時間長短問題了。

到1970年，美國再推出房屋分期付款貸款證券，也就是說，先將千千萬萬家庭的房屋分期付款貸款放在一起，打成包，然後以貸款包的未來現金流做抵押，發行證券化的貸款包債券，結果使整個房屋分期付款貸款市場的資金供應幾乎無限多，使眾多家庭能得到房屋分期付款貸款而買上自己的房子。如此一來，次級貸款市場，像房屋分期付款貸款證券這樣的衍生證券，從根本上解決了銀行等機構的流動性問題和資金來源問題，最終受益的是千千萬萬普通家庭和個人。

第二，什麼是『利率風險』?

當您從銀行以分期付款貸款或您的企業從銀行貸款之後，利率可能是1年固定、5年固定或10年固定，而銀行付給存戶的利率可能是浮動的短期利息。所以，銀行為了規避自己的利率風險，必須使用『利率衍生證券』進行對沖，否則，銀行自己搞不好無法面臨突然的利率變動風險，即使能做到，利率風險溢價也會很高。

第三，什麼是『信貸違約風險』?

當您的企業借得10年期分期貸款後，如果經營不善破產、或還不出貸款的風險，這些都是放貸銀行可能會面臨到的謂企業『信貸違約風險』。銀行要怎麼防範信貸被違約的風險呢?如果您的企業債務是信用違約期權的標的，也就是說您的企業債有相應的CDO在衍生性金融商品市場上交易著，那麼，銀行或其他投資者給你的企業貸款之後，他們不用擔心你的企業是否會因為破產違約，因為銀行或其他投資者可買到您的企業的CDO，將信用違約風險規避掉。那麼，CDS、CDO的存在對你的企業、對社會的意義是什麼?是使銀行有能力降低信用風險，使銀行和其他信貸機構更願意做放貸，所要求的利率回報也更低，這些都讓企業和社會受益。

換句話說，這三類『衍生性金融商品(Derivative)』解放了銀行：房屋貸款證券及各類企業貸款證券這樣的『衍生性金融商品』，解決了銀行貸款的流動性風險；1980年代推出的利率期貨與期權等利率衍生證券，解決了銀行利率風險管理問題；而企業債CDS、房屋貸款包CDS這樣的信用衍生性金融商品，幫助銀行分散了各種信用風險，通過CDS市場的交易，讓銀行貸款信用風險在更廣範圍內以更高效率進行配置，讓能者和願者多承擔，不能者少承擔或根本不承擔。

讀書心得:讀到這裡，仍然覺得一般人不必去接觸『衍生性金融商品』，不就讓銀行為了面臨風險而買個保險(稱為對沖，應該可以理解為”對沖”性質的金融商品吧)，如此而已，似乎沒有什麼利潤啊~

因此，『貸款證券化衍生性金融商品』、『利率衍生性金融商品』和『信用違約衍生性金融商品』，是三類目的不同的金融衍生證券，設計出這種創新金融商品，是為了社會，特別是為中低收入階層、高風險成長性企業提供了發展和成長機會。因為對高收入家庭、對成熟且利潤穩健的企業來說，它們要嘛不需要貸款，即使需要貸款也總能從傳統銀行得到，對它們的邊際價值較低。

這三類『衍生性金融商品』可以讓銀行面臨的風險得到保障，避免銀行為了防範風險而走向高利貸的方向。如果沒有這三類『衍生性金融商品』，那麼中低收入的家庭與高風險成長性企業需要次級貸款的話，只能貸到很少的金額，而且利息會很高。

讀書心得:原來如此，難怪地下錢莊會逐漸被淘汰，願意繼續經營地下錢莊的，大都是接案高風險、甚至違法的案子，當然會發生高利貸，吃人不吐骨頭的事

那麼，在實踐中，CDS等金融衍生證券到底表現如何?根據美國銀行統計，到2007年，60兆美元CDS總量中，有一半左右是銀行的頭寸，銀行自己是CDS市場的最大買家，其次才是『對沖基金』和『保險公司』。雖然銀行既買進一些CDS（買債務保險），又賣出另一些，但總體上，銀行是CDS債務保險的淨買入方，通過CDS等信用違約衍生性金融商品規避貸款違約風險。

2011年3月，蒂爾堡大學三位教授拉爾斯·諾登（LarsNorden）、孔蘇埃洛·席爾瓦·布斯頓（ConsueloSilvaBuston）和沃爾夫·瓦格納（WolfWagner）發表了一篇題為《銀行的信貸衍生性金融商品使用和貸款定價：管道是什麼?在不利的經濟條件下持久嗎?》的研究報告，對美國77傢俱有規模的銀行在1997年至2009年末的信貸資料進行了詳盡研究，研究使用『信用違約衍生性金融商品』和不用這些『信用違約衍生性金融商品』的銀行，到底誰放貸更多、要求的企業貸款利率更低，特別是在2007—2009年金融危機期間，哪類銀行表現得更好，給危機中的企業和老百姓家庭提供的信用支持更多。

研究發現：

第一，使用『信用違約衍生性金融商品』越多的銀行，給企業貸款的利息越低，相對銀行資本規模的貸款比率越高，這就驗證了前面的命題，即『衍生性金融商品』可以增加銀行管理貸款風險的能力，使銀行承受風險的能力更強，可以發放的貸款更多，要求的貸款利息回報更低。對社會而言，更高的銀行信貸能力，表示著能夠支持更多企業發展、增加社會就業，為更多普通家庭與個人提供金融支援。

第二，『信用違約衍生性金融商品』交易市場的存在，不僅讓有CDS衍生性金融商品交易的企業（其債務作為CDS標的的企業）受益，而且即使對於那些沒有作為『CDS衍生品標的』的公司，當它們從使用CDS的銀行貸款時，這些銀行所要求的信貸利率也會更低。也就是說，因為有活躍的CDS衍生性金融商品，銀行能夠更好地安排自己的風險組合，從而使從這些銀行貸款的各類企業受益，不管這些企業自己是否為CDS的標的。

自從2008年發生雷曼銀行次貸金融風暴之後，這幾年裡，媒體和政客一直宣稱，『信用違約證券』是這場金融危機的罪魁禍首。

但是實際情況呢?

諾登、布斯頓和瓦格納三位教授發現，從2007年至2009年底，不管有沒有使用『信用違約衍生性金融商品』，各家銀行都在提高信貸利率並同時減少貸款(居然朝高利貸的方向發展)，去槓桿化。可是，即使金融危機高潮時期，積極使用CDS等『衍生性金融商品』的銀行，其去槓桿化程度也要明顯低於其他銀行，其信貸利率的增幅要遠低於其他銀行的利率增幅。這說明，積極使用『信用違約衍生性金融商品』的銀行，不僅在常態時期能給社會、給企業更多的貢獻，而且在危機時期，照樣能為社會、為經濟提供更多服務。

2010年11月，耶魯大學的兩位教授阿萊西奧·薩瑞托（Alessio Saretto）和希瑟·圖克斯（Heather Tookes）對標準普爾500指數公司在2002年至2009年間的資本結構情況做了研究。在研究報告《公司槓桿、債務期限和CDS:信貸供給的角色》中，他們發現，一家公司的債務是否有CDS信用違約期權在市場上交易，最後直接影響到該公司的資產負債水準和債務融資期限。

也就是說，如果一家公司的債務是CDS衍生性金融商品的標的，並且該CDS衍生性金融商品交易比較活躍，那麼，該公司不僅能做更多的債權融資，資產負債率比一般公司高1/4左右，而且這類公司的債權期限也平均長1.6年。之所以如此，是因為如果一家公司有CDS衍生證券在活躍交易，那麼，投資者和銀行買到該公司的債權後，即可通過買進該公司的CDS信用違約期權來規避該公司的信用風險。於是，投資者不僅可以買更多該公司的債權，還能承受更長的債券期限。

薩瑞托和圖克斯教授還發現，在2007~2009年金融危機期間，有CDS信用違約期權的公司在債務融資金額與期限上的優勢照樣存在，讓它們在信貸環境非常不利的時候，繼續保留信貸優勢，得到長期債權融資支持。也就是說，CDS能增加企業對抗危機衝擊的能力。

關於『衍生性金融商品』市場對銀行、企業和社會的好處，近些年有許多學術論文，既有純理論的，也有純實證的，這裡就不一一列舉了。總體而言，這些研究發現，雖然『衍生性金融商品』像電一樣，如果使用不當，可以造成傷害，但是，『衍生性金融商品』不是大規模殺傷性武器，而是對社會有總體正面貢獻的金融工具，它們讓銀行及其他金融機構能夠更好地配置自己的利率風險、流動性風險和信用違約風險。

就像任何工具一樣，『衍生性金融商品』作為工具，本身不能主動傷害社會、傷害人，只有人去用的時候，才會對社會產生效果，使用得當就會產生積極正面的效果，使用不當就會產生問題。導致2008年金融危機的根本起因是之前的房地產泡沫。房地產泡沫破滅導致許多次級房貸證券及CDS等衍生性金融商品的價格崩潰。問題根源在於人的行為(吹噓獲利，欺騙買家盲目購買)，而不是自身無主動性的金融工具。

誰來監督中國銀行監管會

在中國大陸，對於『衍生性金融商品』的誤解和恐懼，在2008年金融危機之前就很多，危機期間和之後就更多了。但問題是，中國大陸經過了過去30年粗放式發展後，經濟成長方式和成長結構已難以持續，必須轉型。轉型的重點是減少對投資和出口的依賴，增加對民間消費和服務業的依賴，同時提高成長的包容性，降低『收入分配』差距。

當然，按照經濟學一般常識，只要就業成長慢、中小企業創業難，中低收入階層、農民群體的收入難以更快成長，民間消費更快成長的願望就難以實現。

這又涉及農村金融自由、銀行金融創新自由的問題。首先，由於農村人口占總人口的49%，未來經濟成長更多來自消費的前提之一，是農民包括農村老年人的收入必須上升。中央年年號召解決『三農』問題，而且看來今後還將繼續。其實，解決『三農』問題的關鍵不在於政府增加補貼，而在於放開束縛農民的金融手腳，讓他們有創建基層金融組織、獲得基本金融服務的自由。俗話說：『授人以魚，三餐之需；授人以漁，終生之用。』短期補貼只是『魚』，如果農民可以實現金融自由，其實質是『授人以漁』。

其次，完全恢復民間私人經營銀行的權利，並開放商業銀行等金融機構的創新自由，解決中小企業的金融饑餓問題，以支援就業和收入的成長，推進經濟成長方式轉型。所以，以商業銀行為主體的中國大陸金融業的業務發展模式必須轉型。轉型的必要性顯而易見。

目前，中國主要商業銀行的利潤80%以上來自存貸款利差，雖然支付結算、基金銷售、理財產品銷售等業務收入占比在逐步上升，但總的格局沒太多變化，收入來源依然過於單一。當然，單一本身不一定可怕，怕的是單一背後的原因。為什麼中國大陸商業銀行的收入結構那麼單一，金融產品和服務那麼單調?為什麼房屋分期付款貸款利率、企業貸款利率都只能跟著央行的基準利率動態浮動，而不能根據老百姓的需要提供5年、10年，甚至30年的固定利率貸款，以及其他選擇花樣呢?如果銀行只能賺簡單的存貸利差，不能提供豐富的金融仲介服務，包括滿足各類利率衍生性金融商品、各類流動性衍生性金融商品、各類信用衍生性金融商品的需要，那麼，中國大陸的商業銀行除了為成熟的國營企業和成規模的民營企業提供貸款，就難有其他金融服務，更難以通過金融工具優化配置風險，為高風險成長型企業提供差異化的金融支持。

讀書心得:簡單來說，就是有能力的人無法貸款創業，失去成為第二位比爾蓋茨、伊隆馬斯克，這種有能力改變世界的機會

金融創新的瓶頸在哪裡?在監管機構。具體講，在於監管機構的激勵架構，也就是對社會有價值但可能有風險的金融業務，按照『多一事不如少一事』的原則，監管部門的本能選擇是『禁止』。所以，就有了農村老年人養老基金會被禁；民營金融被禁多年，到現在還沒開放太多；『衍生性金融商品』交易被禁或被限制。

摩根大通銀行在過去幾年裡，僅僅『信用違約衍生性金融商品』的頭寸，就超過其貸款總額，如果加上『利率衍生性金融商品』、『外匯衍生性金融商品』等多空交易頭寸，總量就是其貸款總額的數倍。

這些不僅使摩根大通的行業地位得到增強，而且使其收入結構多樣化。相比之下，中國大陸主要商業銀行不能交易『信用違約衍生性金融商品』，『利率和外匯衍生性金融商品』頭寸總額一般只是貸款總額的5%或更少。

2008金融危機之後，中國監管機構禁止了貸款證券化(包括次級房貸證券、各種貸款證券化商品)，理由是資產證券化導致了金融危機。

讀書心得:這個好笑，顯然的，中國大陸的這些官員在金融領域，都是外行人在執掌，根本不懂衍生性金融商品本質上就是一種保險，結果乾脆直接禁止衍生性金融商品，反正禁止最沒事。

2010年中國又禁止『信貸資產轉讓』。正如前面所說，貸款證券化與次級貸款市場從根本上解決了銀行流動性風險問題，因噎廢食只能是迴避問題。禁止『信貸資產轉讓』，將貸款固定為不能流動的資產時，銀行就更安全了嗎?

一旦『禁止』金融創新成為習慣性政策選擇，銀行就只好走『攬存款→放貸款→籌資本』的經營模式，銀行收入結構必然單調。

銀行收入結構是問題的一方面，但跟它相配的另一面，是社會與企業得到的金融供給短缺，是社會金融缺口。禁止或限制『金融衍生性商品』，限制民營金融給銀監體系帶來便利，這是一面；企業得不到資金支持，就業難以成長，老百姓得不到金融服務，這是後果的另一面。

正如上面所說，金融工具如果用得不當，可能會帶來風險。但是工具如何用是技術問題，必須通過實踐摸索改進，如果直接禁止金融供給，並沒有解決問題。

金融危機之後，中國銀行監管會不斷提高監管標準，『資本充足率』從8%調到9%，再到10%，重要銀行不低於11.5%，附屬資本限制在不超過核心資本的25%，撥備覆蓋率從不低於100%提到不低於150%，撥貸比要求不低於2.5%，之後又推出對存貸比不低於75%的『日均考核』。這些要求或許不過分，但是表面上監管標準如此高，事實上利弊相對如何?如果為了防範百年一遇的金融危機而迫使社會必須過上99年的苦日子，這就違背了發展『金融市場』的初衷。

加強監管或許可以幫助減少風險，但監管的本質是限制金融從業自由，監管每增加一項，金融自由度就降低一項，金融供給就降一籌，社會付出的代價就多幾碼。這是監管者應該記住的道理。

由於缺乏對中國銀行監管會體系的可靠監督，全國人大財政經濟委員會，不對其權力的加減進行問責，也不用就新的規則公開聽證，結果就可能引發監管錯位，在不該進入的領域伸展權力。中國銀行監管會成立以來，把建立良好的公司治理機制作為國營銀行改革的一項重要內容，用心良苦，但其自身卻在干預商業銀行的治理。

舉例來說，2010年，中國銀行監管會推出一項監管創新，主要商業銀行的董事會會議及其專業委員會會議都必須有中國銀行監管會官員參加，這是世界其他國家沒有的。銀行監管會官員參加董事會及其專業委員會的法律依據是什麼?董事會是股東的代表與決策機構，中國銀行監管會以什麼法律身份出現?

這種政府官員亂入董事會的監管創新做法，把銀行職能淡化為為社會提供金融服務。

中國銀行監管會推出的另一項監管創新是，商業銀行董事候選人在董事會提名、股東大會投票通過之後，再由中國銀行監管會進行筆試、面試並審核批准，只有經中國銀行監管會批准才能正式成為董事。

這裡的順序不是先由中國銀行監管會對每個董事候選人的資格進行審查，然後由銀行股東大會投票選舉，而是反過來：先由董事會提名、銀行股東大會投票，然後由中國銀行監管會審批。

這種順序顯然違背《公司法》，因為在《公司法》裡，股東大會就是最高權力機構，一旦投票通過即為公司董事。現在的順序讓銀監會處於《公司法》之上。

中國銀行監管會應該做的是放開民營金融，是保障銀行及其他金融機構的創新自由和公平競爭，是制定並監管合理的系統性風險指標，但不可以干預銀行的內部管理與微觀決策。

同時，為了更好地約束權力，我們還要思考，誰來監督、規範銀監機構的權力，這又是另外一個問題了。

本文發表於價值中國大陸網，2011年5月23日。。

第13章 如何看待『網路銀行』

任何新鮮事都會帶來一陣激動，甚至一陣熱潮，然後回到實際，發現真實的情況並非當初發熱時預估的那麼理想。泡沫的好處是讓社會資金大量集中於新鮮業態，使其得到廉價資本的充分支持，並在短期內得以快速發展，壞處是讓其中許多投資者血本無歸，空熱鬧一場。

『網路銀行』在中國大陸就正處於這樣一種過熱狀態。我們首先必須看到，由於網際網路帶來的金融亢奮並不是『新的金融』，而是金融的銷售和獲取管道上的變化。這種變化是積極的，甚至是革命性的。但是，就好像有了京東商城、當當網之後，電器、衣服、書籍等從製造商到消費者之間的商業管道發生了變化，許多物理商店變得多餘，然而電器還是電器，衣服還是衣服，書籍還是書籍，商品不會因為其管道的變革而成為非商品或超商品。

金融也是如此，『網路銀行』交易的還是金融契約，不管其發行、交易和交割是線上上還是線上下。股票還是股票，基金還是基金，債券還是債券，期貨、期權、信託等金融產品的結構與性質不會因互聯網管道的改變而發生改變。也就是說，從金融產品的設計角度講，債券等固定收益契約不管未來發生什麼事，除非發行方破產，否則當初承諾支付的年息10%或15%必須年復一年地支付。而大家熟悉的股票在支付結構安排上則完全不同，發行股票的公司不保證任何支付，虧損時當然不能分紅，即使公司盈利也未必有義務支付紅利，因為股票在契約設計上就是這麼靈活，就是這樣跟債券和銀行產品不同。

因此，我們首先看到，『網路銀行』所經營的產品在支付結構上並沒有明顯的創新，不是支付結構意義上或金融產品意義上的『新金融』，『網路銀行』不是新金融，而只是金融銷售管道、金融獲取管道意義上的創新。換言之，『網際網路』在管道意義上挑戰傳統的銀行和資本市場，但在產品結構和產品設計上跟銀行、保險、『資本市場』等所經營的產品沒有區別。金融的本質沒變，還是交易各方的跨期價值交換，是信用的交換。『網際網路』的出現，改變了金融交易的範圖、人數、金額和環境，但沒有改變金融交易的本質。

那麼，具體而言，『網路銀行』帶來了哪些變化呢?這些變化對監管的要求有什麼不同呢?還有，為什麼『網路銀行』在中國大陸這麼熱，而在其他國家卻沒有這種泡沫?這跟中國大陸嚴格的金融管制、跟『維穩』政策有關係嗎?

金融使用人數越多，監管要求越嚴

我們從歷史變遷的角度談起。在現代化之前，尤其在鐵路、公路、航空運輸之前，當然沒有電子通信技術，商品市場、『金融市場』的交易範圍也就不會太廣，參與人數也不會太多。就像筆者的湖南老家茶陵縣，縣內彼此聽不懂的方言至少有4種。想一想，如果過去幾百、幾千年，跨越鄉鎮的貿易往來十分發達，那麼，久而久之，各種方言就自然會相互滲透、相互靠攏，慢慢地差異就會被抹平，變成一種或幾種互相能聽得懂的方言。到今天，我們縣內彼此聽不懂的方言還這麼多，湖南省內方言還有幾百種，都說明當地的商品交易範圍、金融借貸交易範圍非常小。

即使大家都很熟悉的山西票號，其在中國大陸經濟與社會中的滲透廣度和深度實際上遠沒有一些歷史書裡說的那麼高。原來的票號和錢莊雖然對當時經濟和社會的貢獻很大，但它們還不是經濟的主流，跟金融在現今社會中的地位無法相比，主要原因是過去金融交易受限於那時的交通運輸和資訊技術落後。

道理很簡單。原來的交通不發達使交易範圍非常受限，交易主要在本地、本鎮進行。例如，從山西平遙到長沙，距離大概1700公里，在沒有飛機、公路和鐵路的時候，為了把銀子從平遙運到長沙，如果是騎馬運輸，一天跑150公里，大概要花11天時間。而從平遙到廣州是2400公里，按照一天150公里的速度，大概要花16天才能把東西運到廣州。由此，我們可以展開想像：以前的金融交易，票號也好，錢莊也好，可以跨地區交易，但一年來回跑的次數會非常非常有限，能夠交易的量不可能太高。也正因為跨地區交往那麼難，交往頻率不可能太高，所以各地商人之間的資訊不對稱會非常嚴重，信任的基礎會非常脆弱，高度依賴信任的金融交易很難進行。因此，在沒有快速交通工具、沒有現代通信手段的時候，金融交易、商品交易的範圍很有限，參與交易的人數不會多，交易的金額不會大。

所以，清朝和以前的朝代都沒有中國銀行監管會，沒有證監會，也沒有中央銀行或其他金融監管機構。今天我們可能會說，那時候的中國大陸太落後了。其實，我們不用做這種指責，因為那時候的金融範圍很窄，參與交易的人數很少，交易金額那麼小，即使一個地方的金融交易出現問題，也傷害不了全社會，引發不了社會危機，所以，那時候犯不著有主管金融的政府機構，清朝政府用不著做宏觀經濟調控。這也是為什麼中國大陸過去2000多年歷史中清朝的賦稅最低。清朝統治的200多年裡，朝廷上上下下的財政收入大概只有GDP的2%~3%，跟今天占GDP達20%左右的財政收入相比不在一個數量級。

從前，國內的交易範圍如此窄，跨越國界的交易就更少了。在現代之前，國與國之間經濟往來程度確實非常低，金融往來程度就更低了。就以歐洲跟亞洲的往來作為例子，按歷史學家的估算，整個16世紀的100年間，從歐洲各地到亞洲的商船發船總數為770次，平均每年從歐洲到亞洲的發船數只有7.7次。在17世紀的100年裡，歐洲跟亞洲的商業往來增加了很多，但100年裡也只有3161班次的商船發往亞洲，平均一年31.61次。大家可以想像，歐亞之間的商船班次這麼少，跨國貿易能有多少，金融往來會更少。今天從上海發往歐洲的船數一天就不止這個數！而18世紀的100年間，從歐洲到亞洲來的商船發船數也不過是6661次，平均每年66次。在那種情況下，即使一個地區、一個國家的金融交易出現大問題，也不會傷害其他國家，給其他國家帶來經濟危機、社會危機或政治危機。

今天，『網際網路』等資訊技術和交通運輸技術的進步，對『金融市場』、『資本市場』帶來的影響非常大。這些影響包含的方面太多，其中一個影響是『證券投資換手率』。

1970年時，在紐約證券交易所上市的公司股票大概平均每5年換手一次，即平均持有5年後才賣掉；到了1980年代末期，大概是每兩年換手一次；到了最近幾年，平均不到4個月就換手一次。1980年代末，紐約證券交易所一天如果有2億股成交，就算交易量非常大的一天了，會成為新聞。而今天，紐約證券交易所的日交易量很容易就超過30億股！

交易量的猛增、換手率的猛漲，使金融系統性風險大為增加。在18世紀，甚至19世紀，一家雷曼兄弟公司的倒閉可能不會影響整個美國社會，更不會影響全球經濟的各個角落。可是，2008年雷曼兄弟倒閉引發的問題卻可以在幾小時內席捲全球，讓遠在我家鄉湖南茶陵的企業都感受到壓力！

單單一個金融機構的違法行為，就可以這麼快的把全球經濟拖下水，金融監管的必要性比歷史上的任何時期都更高了。

這對『網路銀行』的意義是什麼呢?

前面談到，『網際網路』對金融的影響主要是改變了其『銷售管道』和『金融獲取』方式。我們可以從以下幾方面來理解『網際網路』對金融的影響。

首先，『網路銀行』使金融交易成本大大降低，這主要表現在資訊成本降低，信息量大增，在網上和手機上就能處理許多金融交易（而不是親自跑銀行、基金公司櫃檯或券商櫃檯）。

其次，金融交易的地理範圍大大拓展了，使滲透面和參與人數都大大提升。未來做得最好的『網路銀行』公司，可以滲透到連農行、工行都滲透不到的地方，客戶量甚至可以超過農行、中國大陸工商銀行。今天，農行的網點最多，但其網點還是無法覆蓋每個村、每個鎮。而『網路銀行』公司儘管沒有農行和中國大陸工商銀行那麼多網點，但只要人們能夠用手機上網，就能參與『網路銀行』交易，成為客戶。正因為這樣，『網路銀行』公司的客戶量可以非常大，具備超越農行、中國大陸工商銀行的潛力。

那麼，客觀地講，『網路銀行』公司是否真的會超越傳統的老牌銀行，使後者消失呢?

以筆者對金融和人性的理解，答案是否定的。的確，『網路銀行』使銀行物理網點的價值大大下降，所以，商業不能再一味追求網點數量，而是要慢慢減少。但是，銀行不能沒有網點，因為金融交易的本質是信用、是信任。在出現問題、需要服務的時候，金融客戶是否能去一個看得見摸得著的網點得到服務，在相當大程度上會決定客戶能否放心、能否對銀行或其他金融機構信得過。人對抽象的東西總是更加懷疑，而更願意去相信那些看得見摸得著的東西。這就是為什麼不管是在中國大陸還是在歐洲，銀行、券商總喜歡以大樓、以非常堅實的建築結構來表現其『信得過』『靠得住』的一面。尤其是只要出現一次銀行擠兌或金融機構破產，人們就能認識到『出問題時，要有地方去找人解決問題』的價值。金融交易本來就是基於信任的跨期價值交換，本來就充滿懷疑、充滿資訊不對稱，單純的手機介面、『網際網路』介面雖然能帶來便利，卻不利於增強信任。尤其對看重人情、非常認關係的中國大陸人來說，面對面的交流、有形堅實的建築往往是信任不可或缺的基礎。

當然，在交易額只有幾千元、幾萬元的情況下，許多人會把方便看得更重要，因為即使全丟了，也不一定影響到自己的生活，這也是中國大陸最近非常流行的『支付寶』、『餘額寶』電子支付軟體的吸引力所在。

從事『網路銀行』放貸的金融機構，也大致如此：只要每一筆貸款投資數額很小，『大數定律』使金融機構能夠通過在眾多專案上都投資而化解單項投資的損失。但這些『小額』互聯網金融也只能停留在『小額』，上升到幾十萬元、幾百萬元的金額後，人們不見面就交給『機器』去幫自己理財的可能性會大大減少。

很難想像，在一個存在信任危機的中國大陸社會裡，基於抽象機器器的『網路銀行』能夠讓人們放心到不再需要傳統銀行，不再需要『傳統金融』機構的面對面交往。即使今天許多人沒有認識到這一點，未來一場小小的金融危機也會提醒甚至教訓他們這一點。

筆者從事運作『對沖基金』十幾年，接觸過數百個潛在投資者，包括個人和機構投資者，感受最深的是人們對資金安全的擔心、對保底的熱衷，而且人與人面對面接觸幾次也不見得改變局面。金融交易面對面都這麼難，不見面就能做成大額金融交易當然會更難。

說到受眾龐大和金融危機，這就讓我們回到監管的話題，『網際網路』帶來的管道革命增加了對監管的要求。我歷來反對監管，因為監管帶來太多尋租與腐敗，因為監管者的激勵結構與市場的差別太大，使他們做得比市場更差。但是，當金融交易的受眾範圍太大、參與交易的人數太多之後，『金融市場』裡『星星之火，可以燎原』的機率就會大增，不監管所引發的問題可能會超過監管本身所隱含的社會代價。在監管經濟學裡，一般哲學是，如果金融交易或其他交易涉及的人數和地理範圍非常有限，那麼，政府就不應該監管，因為犯不著派官員去，本來交易面就小，交易人數就幾十人、幾百人，當然不需要官員指手畫腳，官員能帶來的壞處會大大超過好處。可是，如果金融交易的人數達幾百萬、幾千萬甚至幾億時，這時候金融交易如果出現問題，很容易變成一個大的社會問題、政治問題。在中國大陸的語境之下，就是一個『維穩』問題。隨著參與交易人數的增加，監管的必要性也因此增加。

正因為『網路銀行』的客戶數可以超越中國大陸工商銀行、農行等，『網路銀行』今後面對的監管可能比傳統銀行更嚴。也許因為『網路銀行』是新鮮事物，今天的監管還很少。但只要遇到幾次問題、幾次風險事件，情況就會發生變化。監管強化之後，利潤空間就會受到擠壓。這就是為什麼雖然今天『網路銀行』熱炒，但從長久看來，對『網路銀行』的監管會擠掉這個泡沫。

『餘額寶』跟銀行類似

『餘額寶』跟傳統銀行有區別嗎?它讓客戶把『支付寶』帳戶上暫時不用的錢轉到『餘額寶』帳戶，然後由阿里金融和它雇用的協力廠商基金管理公司通過投資債券和理財產品，向『餘額寶』客戶提供固定收益回報。儘管在具體安排上，對『餘額寶』來說，客戶的帳戶跟一般基金帳戶一樣，每份帳戶上的錢跟債券投資直接掛鉤，因此屬於『直接融資』，而非傳統銀行的『間接融資』；但在『餘額寶』客戶看來，他們會認為經營方即『支付寶』（中國大陸）網路技術有限公司在實際操控並承擔責任，效果上跟傳統銀行區別不大。

『餘額寶』的交易安排當然簡單，也吸引了大量客戶，資金量一下子超過2000億元，成為2013年的熱門事件。可是，這類金融安排也存在一些潛在的問題。

第一，期限錯配問題。『餘額寶』帳戶的錢是『即時期限』投資，因為客戶可以隨時撤出資金返回『支付寶』，而『餘額寶』基金所投的貨幣市場基金產品的期限不是即時的，而是有幾天、幾個月甚至幾年才到期，所以，資產與負債頭寸間的期限嚴重錯配，隱含利率風險。

第二，流動性錯配。由於『餘額寶』用戶可以隨時撤錢，管理方就需要即時流動性，而貨幣市場基金產品都有固定期限。雖然債券等二級市場的交易可以提供『即時』退出，但交易量有限，在『餘額寶』金額不特別大且市場正常時，流動性不是問題。可是一旦出現市場危機或半危機，可能許多『餘額寶』客戶需要同時撤資，『擠兌』壓力下流動性錯配問題會非常突出。特別是許多理財產品都有鎖定期，提前退出的難度較大，所以，投資頭寸的流動性會很差。如果『餘額寶』等產品的投資範圍不受限制，如果可以投到理財產品、房地產、土地、各類股票、私募基金等，那麼，這些頭寸的流動性可能更差。

第三，信用風險。一方面，如果任何『網路銀行』公司都推出『餘額寶』或其他產品，這些『網路銀行』公司的信用靠什麼保障?違約後怎麼處理?資本金應該有哪些要求?是否該要求經營方按資金比例撥備?另一方面，如果『網路銀行』公司沒有將自己的資本參與每個投資項目中，它們是否有足夠動力去挑選好每一個投資項目?美國次貸危機中反映出來的次級房貸問題表明，當金融經營方沒有自有資金跟客戶資金『同甘共苦』時，經營方的激勵會出現扭曲，對所投項目的信用風險及其他方面不一定那麼審慎。

一旦『餘額寶』有風吹草動、發生擠兌，可能引發的恐慌會因為其客戶數量眾多而遠超2013年末中金嘉鈺所引發的後果。投資50萬元至數百萬元購買中金嘉鈺基金產品的客戶，在一年期滿後，利息沒看到，本金也要不回。於是，2013年12月初，一些投資者從上海、重慶、天津跑到北京金融街遊行維權。只不過中金嘉鈺的投資者數量很少，跟『餘額寶』無法相比。因此，『網際網路』提供的金融管道平台帶來發展機會的同時，也帶來監管挑戰。

『網路銀行』讓金融的買賣雙方直接交易，有人認為，『網路銀行』既不像傳統銀行的間接融資，也不像基於交易所的『資本市場』直接融資，因為『網路銀行』讓資金的供給方和需求方直接選擇對方、談好條款、做好交易，而不需要銀行、同行等中介。沒有金融仲介的特徵讓『網路銀行』可以更大範圍的發展。

這種看法當然忽視了銀行及『資本市場』的來歷。

就以股票市場為例。在股票交易最初於16世紀末到17世紀在倫敦起步的時期，沒有銀行、投資銀行或股票交易所，而是在一些咖啡館裡，買方和賣方到那些咖啡館去交流、詢價、撮合交易。18世紀股票到了美國，那時在紐約，也是在街上、在咖啡館，就像在菜市場買菜一樣，買賣雙方瞭解供求情況，並相互談價、談條件。

到了1792年，二十幾位股票經紀人在紐約華爾街68號前的梧桐樹下簽訂著名的《梧桐樹協議》時，才給股票交易設立了一些規則，但那不是正式的交易所，也沒有其他仲介機構給證券交易提供『信用增強』服務，交易平台還是街上、咖啡館等可以聚集人群的地方。

1817年，紐約證券交易所才正式成立（當時命名『紐約證券交易委員會』），並進一步將股票交易帶上正軌。

股票於19世紀進入中國大陸的經歷也基本如此。當時中國大陸沒有專門的股票交易所，股票買賣只好到當時大家聚會常去的茶館來進行。每天早上，對股票有興趣的人來到上海的一些茶館，舉辦茶會，大家在一起邊閒談喝茶，邊交換資訊、洽談交易。口頭成交之後，既可以到外面將交易落實，也可以直接將證券在茶會上交易，一手交錢，一手交貨。這種茶會代行證券交易的方式一直延續到1914年，那年秋天上海股票商業公會成立，證券交易才開始逐漸走向正式。

所以，今天『網際網路』提供的交易平台跟英美咖啡館、晚清中國大陸茶館提供的平台沒有本質區別，都是買方和賣方聚集在一起，直接詢價、交易，這不是什麼新事物，只是在受眾數量上差異很大。『網際網路』的受眾範圍和資訊傳送速率是原來的咖啡館、茶館無法比的。

那麼，『網路銀行』目前沒有金融仲介在其中提供各類信用增強服務，這到底是否有利於其發展呢?為什麼『現代金融』從保險、銀行到股票、債券、期貨期權、基金，都依賴金融仲介、依賴正式的交易所呢?

這又把我們帶回金融史的話題。

可以說，正是現代交易所、銀行、投資銀行、基金公司等機構的出現，才使各金融行業於14世紀開始從原始的大街小巷或咖啡館、茶館逐步走出來，並得到快速發展。道理很簡單，一旦交易範圍走出本村、本鎮，交易雙方在相互之間不認識、不信任的條件下是不可能發生跨期價值交換的，尤其在交易額足夠大時更加不可能。因此，在跨區域的陌生人之間能夠進行金融交易之前，必須要有買賣雙方都認同、信任的金融仲介先發展起來。這樣，儘管資金的提供方和需求方相互不認識，但他們用不著直接交易，而是都跟他們信得過的金融仲介交易，金融仲介提供的是珍貴的誠信和信任。這也是為什麼金融業的品牌比一般商品的品牌更加重要、更加不可替代，這也是為什麼在大家都願意跟老牌金融公司交易之後，要建立新的金融品牌很難。

雖然『網際網路』提供的金融交易平台非常廣闊，潛力巨大，成本也低，並且會使許多銀行的分行實體店面變得不必要，但並不是誰都能快速發展，不是誰都能得到人們所要求的信任。

為什麼『網路銀行』今天這麼熱

既然從長期看是如此，那為什麼『網路銀行』今天在中國大陸這麼熱?在美國基本看不到太多論壇討論『網路銀行』，而在中國大陸，情況則完全相反，每個論壇都有很多人討論『網路銀行』，好像『網路銀行』是天上掉下來的餡餅。之所以如此，原因至少有以下幾個。

第一，中國大陸『金融市場』總體不很發達，管制多，投資管道受到的限制多。在投資管道非常有限的情況下，一旦『餘額寶』等『網路銀行』產品帶來的收益比較高，就很容易受到追捧。管制過多帶來的投資選擇少是第一個原因。

第二，銀行利息受到的管制太嚴，銀行存款利率太低，而與此相對的是，那些理財產品的收益率非常高。當銀行和理財產品之間的收益利差大時，『餘額寶』等『網路銀行』產品就有非常大的短期發展空間。但隨著利率市場化改革的進一步深化，特別是存款利率上限一旦去除，這部分套利的機會不久就會消失。

第三，為了維護社會穩定，監管部門迫使各類金融產品『剛性兌付』。在中國大陸，一旦理財產品出現問題，無論實際情況如何，銀行等產品發行方都會被要求兌付投資者本金、賠償損失。這導致投資者對金融機構的信任存在盲目性，其投資建立在對金融機構不會倒閉及金融承諾不會違約的預期基礎上。

這就帶來一個道德風險結果：投資者沒有金融風險意識，市場對風險的定價嚴重錯亂。

在美國，除了看金融產品的收益回報外，投資者都會看一下不同金融產品的風險。但在中國大陸，由於是政府兜底，投資者看不出不同產品的風險誰高誰低，唯一看到的是發行方說的收益回報率有多高。『剛性兌付』帶來的風險定價混亂，也讓『網路銀行』存在較大的短期套利空間。因為只要投資者只在乎承諾的收益回報而不顧風險的高低，那麼理財產品就有吸引力，也使『網路銀行』短期內有較高的賺錢空間。

從這些角度看，隨著中國大陸市場化改革的深化，特別是隨著十八屆三中全會具體改革的深化落實，『網路銀行』的熱潮會慢慢冷卻。當然，這並不妨礙一些短期發展機會的出現，但這只是暫時現象，不會長久持續。『網路銀行』帶來的最大變化是，交易的範圍、環境、金額都和過去幾十年、幾百年不同，發生了很大的量的變化，但金融的本質沒有變化。

本文發表於《經濟觀察報》，2014年1月6日。

第14章 期權工具幫助投資者規避風險

在筆者近30年的學術生涯裡，關於期權與期貨市場的研究花費的心力很多，我也在這方面發表過不少論文，教過不少課程。所以，對期權與期貨市場的理解還算比較多，也實際參與過這些市場的交易多年。

我認為在中國大陸早就應該推出期權市場。針對ETF（Exchange Traded Fund，交易所交易基金）期權，證監會和上海證券交易所已經花了好幾年的時間研究、研發、測試，準備得相當充分，不必再擔心這樣那樣的監管問題。像這樣成熟的金融產品，在美國和其他國家已經運作了幾十年，還有什麼潛在的監管漏洞讓我們猶豫呢?

讀書心得:

什麼是期權市場，期權市場是指按規定好的價格、規定好的交易時間和交易量買賣商品、外匯或證券的選擇權的市場。 

期權交易是一種『選擇權』的買賣。買主買進的並不是實物，只是買一種權利，隨著金融市場的發展和投資多樣化，期權交易的對象從最初的『股票』，逐漸發展為『黃金』、『國庫券』、『大額可轉讓存單』及『其它一些產品』。 

不能從投資回報的角度理解『期權』

關於期權，我們可能很容易從平時關心的角度去問：有了期權以後，是不是能夠增加投資者的回報?期權投資是不是比股票、債券本身更加賺錢?很多人都希望從這個角度說明推出『ETF期權』的重要性。可是，這個標準本身是錯誤的，至少是不恰當的。

期權作為一類『衍生性金融商品』，它不是一般意義上的投資品，而更多的是保險品，其保險屬性大於投資屬性，所以，我們不能以『帶來多少回報』為標準來評判。如何理解呢?一個比較好的例子是你買醫療保險、房地產保險，每年都要付保費，但是，你知道，最好的結果是保險公司永遠也不要付給你錢，因為你不希望身體生病或房子被燒而去找保險公司賠付，你希望這輩子永遠只是給保險公司錢，但不要保險公司真正給你回報什麼。那麼，為什麼我們還買財產險、醫療險呢?

我們買的是安心，買的是睡好覺。當然，之所以保險讓你放心、安心，是因為一旦發生風險事件，你的消費、你的生活照樣不受影響，因為有保險公司幫你頂著呢。所以，你買保險的時候，你不會說：『我每年付給泰康人壽、中國大陸人壽的這些保費，能夠給我帶來20%或30%的實際回報。』一般不會這樣來理解保險產品到底划算不划算，因為如果按照回報的角度計算，保險公司總要賺些錢，大多數保險的預期回報應該是負的。不過，儘管預期回報為負，我們還是會去買保險，因為它可以解決風險這個問題，讓我們可以更安心。

回到期權本身，如果期權工具幫助投資者規避一些風險，讓他們更加放心，那麼，基金公司、機構投資者和個人投資者才會投更多資金到資本市場、股票市場。這樣，總體投資回報預期不一定更高，但投資風險會更低，投資者會更安心。這是從保險的角度來理解為什麼期權對股票市場、投資市場意義重大。

第二個跟期權非常相似的例子，是大家討論得比較多的『基因改造糧食』。耶魯大學植物生物學教授鄧興旺說，水稻基因改造以後，未必會讓每畝產量上升多少，但最大的好處是使水稻對水的依賴度下降，使水稻的抗蟲能力增強很多。這樣，儘管每畝的產量預期基本不變，但水稻產出的不確定性會下降，也就是風險會大大下降，這使整個社會的糧食供給更加安全了。這樣一來，中國大陸政府就不必堅持規劃全國最少要保有18億畝耕地的底限了，之所以有18億畝底限，就是考慮到以前糧食產量的波動性很大，要有對抗氣候風險的緩衝空間。就像玉米一樣，基因改造後可能產量沒有太大變化，但好處是基因改造後的玉米苗，會產生一種味道，讓蟲子碰都不想碰它，這樣，玉米產量的波動性就會減少很多。

中國大陸香港科技大學龔啟聖教授也曾經指出，1550年到1900年，350年的時間裡面，玉米和紅薯進入中國大陸以後，中國大陸的人口從1億左右上升到3.5億，其中玉米和紅薯的貢獻大概是55%。後來一些歷史學者認為這個估值不可靠，因為現在的玉米和紅薯等新世界糧食占中國大陸每年糧食產出平均才5%~10%。他們說，正常年份產量占比這麼少的紅薯和玉米怎麼可能給這幾百年的中國大陸人口成長貢獻55%?他們不知道那時候玉米和紅薯起到的作用跟期權等保險類產品的作用非常類似。在正常降雨量年份你感覺不到玉米、紅薯這類抗旱性糧食作物的存在，只有在乾旱年份到來，在糧食嚴重短缺時，你在5、6月份的時候追加種上玉米、紅薯。因為玉米和紅薯不需要太多水，田裡和山上到處都可以種，相對於水稻而言，紅薯和玉米等於是避險性糧食。在乾旱導致水稻歉收的時候，多種一些玉米和紅薯，整個社會的糧食產出便可以保持在一個必要的水準，它們起到了一個平衡作用。而期權，不論是認沽期權，還是認購期權，都可以起到這個效果。在多數時候，投資者用期權作為規避風險安排時，不一定非得直接從期權倉位裡賺到很多錢，因為目的不是靠期權為投資回報唱主角，而是在乾旱年份、在風險事件發生時，你可以靠期權幫你減少損失。

期權市場比期貨市場更重要

我們也要看到，既然我們已經接受期貨市場，中國大陸已經有了各種各樣的期貨交易，那麼我們肯定要接受期權市場，因為相對於期貨，期權的未來支付是標的物價格的非線性函數，而期貨的定價跟標的物價格是線性關係的。也就是說，除了幫助期貨的買賣雙方把未來的交割價格提前鎖定（因此，有利於生產者和消費者更好地計畫未來，規避未來的不確定性），期權給投資者帶來的好處實際上會更多。

例如，相比於單純買入標的物，買入認購期權讓投資者在標的物價格下跌的情況下損失有限，最多損失付出的權利金，但同時又能在標的物價格上漲時獲得收益，而期貨就做不到這一點。期權和期貨在支付結構上的這種本質差別，實際上是因為期貨給投資者帶來的規避風險、安排未來收益的靈活性和好處比期權要小很多。期權給投資者提供的選擇也多很多，例如行使權力價格可以各種各樣，非常靈活，既可以有認購期權，也可以是認沽期權，可以為投資者提供非常多的想像空間和實際操作空間。

做好『衍生性金融商品』市場的知識普及

在2008年美國次貸風暴引起全世界金融危機後，很多經濟學家都在說，全球固定收益債券類市場總值不到全球GDP的2倍，但是『固定收益衍生性金融商品』、『債券類衍生性金融商品』市場規模卻是全球GDP的8倍多，有必要設計出有這麼多種金融創新『衍生性金融商品』嗎?

經濟學家們認為，『衍生性金融商品』規模達到GDP一兩倍還可以接受，但是8倍、10倍於全球GDP的規模顯得太大。

其實，在筆者看來，這些看法是對『保險類衍生性金融商品』缺乏真正理解的結果。前面說過，投資回報高還是低，這些很直觀，好理解，但是，『風險』『波動率』這些指標很抽象，看不見也摸不著。這就對專門針對風險的衍生性金融商品帶來挑戰，因為這會使社會、決策層，甚至很多經濟學家都難以接受『衍生性金融商品』的經濟功用和社會價值。

我以前經營過10年的『對沖基金』，那些經歷讓我見證太多這樣的情況：你跟投資者講為什麼不能只看平均回報率，還要看風險的高低，為什麼只要風險很低即使回報率比較低也是值得的，回報和風險要匹配，等等，這些道理他們都能接受，也支持，但到每個人最終看到實際回報數字後判斷這個基金、那個基金的情況時，往往都把這些道理忘記了，都只看平均回報率這一個指標，而不顧風險指標。所以，要人們在實際中理解風險、重視風險真的很難，風險太抽象了。

這顯示很多人仍然不懂有關『保險性衍生性金融商品』的觀念，像期權這種也是一種『保險性衍生性金融商品』，為了讓社會更好、更廣泛地接受『衍生性金融商品』市場，仍然需要繼續教育投資人才行。

期權推出來後，怎樣管理好大眾投資者、股民的預期，教育是巨大的挑戰。這種教育做得好不好，在中國大陸的環境下最終會決定社會和管理層對期權市場、『衍生性金融商品』市場的接受度。

上海證券交易所對投資者的准入條件有適當要求並進行把關，這些很重要，以免出事後、虧錢後責怪上海證券交易所和證監會，否則會對整個『衍生性金融商品』市場的發展產生不利後果。

『保險類-衍生性金融商品』雖然在理解上挑戰性大，尤其對於一個剛剛走出以農業為主導的社會更是如此，但現代經濟又偏偏離不開『金融衍生品市場』。

網路金融把『一般商品市場』和『金融市場』的範圍與規模提升這麼多數量級以後，避險的需求、跨期價值配置的需求，包括家庭與個人的需求，都要求有更多、更加五花八門的『衍生性金融商品』。所以，我們金融監督管理單位、從業者和學者都不得不接受這個挑戰。

不管是今天的基因改造糧食，還是過去的紅薯、玉米，還是當年初進中國大陸的商業保險，都曾經面對巨大挑戰，但今天還是被整個社會接受了，也沒有幾個人抱怨保險公司。在我們推廣『期權市場』時，應該避免把它們說成是比股票市場更賺錢的工具，那不合適，而更應該把它們跟保險市場做類比，不應該跟債券、股票這些投資性產品做類比。

第15章 誠信的金融邏輯為何失靈

在2010年，『打假』和『造假』這兩個世界好像冰火兩重天：一方面，8月29日方舟子遇襲，輿論猜測可能來自對方舟子打假的報復，雖然方的傷勢不重，但也足以威懾熱衷打假的人；另一方面，8月25日唐駿通過大華建設借殼上市，並成為大華建設的董事長，實際上，即使在關於唐駿學歷爭議最高峰時的7月後兩周，他作為總裁的上市公司，新華都的股價不僅沒跌，反而有些上漲。

這個社會是怎麼回事：打假者生命受到威脅，而造假者呢?當上市公司總裁的誠信受到質疑時，其股價為何不跌反漲?當然，如果僅僅是學歷造假的偶發事件，沒有公然宣揚『能騙到所有人就是成功』的價值觀，沒有傷人傷物，沒有破壞社會道德秩序，沒有形成社會造假氣候，那也就罷了。可是，事情不止如此，如今，航空公司飛行員的飛行資歷也有造假，嬰兒奶粉也因造假有毒，茶油添加劑安全度也造假，食品飲料也有假冒……

在一次次『假』『毒』波的衝擊下，老百姓不僅視聽疲勞，而且不安全感明顯上升，而約束造假、行騙等道德問題的商務邏輯、懲罰機制，在中國看起來似乎也是失靈的，這不但未能遏製造假的進一步氾濫，而且加劇了中國大陸社會當前的階層分裂、價值混亂。

中庸之道可以休矣，維穩?

造假風之所以到今天如此氾濫，原因當然很多，但歸根結底還是造假的成本收益比太划算，超額利潤太大，而即使造假被揭露，也不見得有處罰，造假的預期成本太低。近年來造假事件太多，就以2006年最有名的『漢芯』事件為例。

讀書心得:2006年1月17日清華大學BBS上發帖《漢芯黑幕》，匿名舉報陳進的漢芯CPU造假，陳進在美國購買摩托羅拉飛思卡爾56800的晶片後委託上海翰基建築裝飾工程有限公司，將晶片表面的摩托羅拉原廠商標字樣用細砂紙磨去，再改印上「漢芯一號」的標誌及字樣，以此騙取中國政府一億一千萬元人民幣的科研經費（到帳六千多萬元）。

當年1月，先是有人在網上透露上海交通大學微電子學院院長陳進研製的所謂『漢芯一號』，是造假。經過媒體的廣泛追蹤報導，上海交通大學於2006年5月12日向媒體證實『漢芯』是假的，並通報表示陳進被撤銷各項職務和學術頭銜，國家有關部委也與其解除科研合約，並追繳1億多元的各項研究費用。但是，讓人遺憾的是，即使陳進欺詐多個部委及上海市政府單位，騙取了如此巨額的科研經費，除了上海交通大學將其免職、免頭銜，沒有任何機構對陳進追究法律責任、進行法律制裁。這類事件如此結局，衝擊了社會的道德與法治底線，給法律的嚴肅性構成硬傷，同時，從另一方面鼓勵了未來的造假者。

2006年6月，同濟大學生命科學與技術學院院長楊傑教授，因為學術造假，被校方『終止其聘用合約』『解除教授資格』。那次已經是近年對造假處理得俐落乾脆的了，但還是僅停留在『把騙到的還回去』的層面，沒有其他處罰或刑罰，使造假的實際成本幾乎為零。據《新世紀》週刊追蹤報導，湖南省質監局早在2010年2月就發現金浩茶油致癌物超標，但一直沒有公佈。到8月20日，金浩茶油還在其網站聲明，稱網上論壇及微博出現的關於『金浩茶油被查出致癌物超標6倍』屬謠傳，公司承諾金浩茶油連串食用植物油品質安全可靠。8月21日，湖南省質監局還向省內官方媒體通報了『茶籽油生產加工企業專項監督抽查結果』，稱23家企業33種茶油產品抽檢結果均為合格，其中包括金浩公司部分茶油產品。8月30日，《新世紀》詳細報導了金浩問題茶油秘密『召回』的過程等問題，但這一問題掩藏時間已近半年。在接受採訪時，湖南省質監部門負責人稱，選擇不公開是『維穩』需要。

從這幾件及其他眾多著名案例中，我們看到造假成風的根本原因包括以下幾方面。

第一，制度原因，包括政府權力過多控制社會資源的配置、權貴聯盟、司法受到行政干擾、法治不到位等。由政府部門掌握『技術創新』資源、科研資源、教育資源、行業資源、學位資源等，尋租機會必然會多，造假的激勵就會翻倍甚至翻數倍。行政配置資源跟市場配置資源的最大差別在於：後者看重經濟回報，看『硬功夫』；而前者不在乎經濟回報，主要甚至只在乎政績。由於『政績』既主觀又不一定有形有色，不一定跟效率掛鉤，所以，當行政權力當道進行資源配置時，欺騙、造假反而更能讓行政掌權者和『陳進』們雙贏。因此，市場化程度越低、政府配置資源比重越高的社會，給造假帶來的激勵必然越高，在權力受媒體監督有限的社會裡尤其如此。

正因為造假、欺騙更能讓行政當權者和造假者雙贏，所以，一旦騙局被發現，從法律和行政上追究造假者的可能性就不會大，司法也不太會介入（因為如果司法和其他責任部門『太認真』，就會捅出太多權貴）。就像陳進『漢芯』案一樣，責任僅追究到免除職務為止，而這個職務本來就是騙取的。

第二，今天造假盛行，不全是制度所致，還有文化觀念因素，也就是說，一般人民的觀念並沒完全適應新的社會結構。眾所周知，中庸之道滲透中國社會2000餘年，強調的觀念是對事情不要太認真，包括對造假者不要太認真追究。在傳統的農業社會裡，中庸之道基本夠用，也不會使社會造假成風，主要原因有三：其一，農業社會裡，即使行騙，能獲得的好處也非常有限，跟現在的政府項目金額、上市公司市值、假藥毒奶粉銷售額完全不是同一個數量級，因此，造假的激勵非常有限。其二，造假一旦被發現，代價就會很大。傳統中國大陸以鄉村熟人社會為主，村民又基本是世世代代為左鄰右舍，一旦造假被發現，不僅造假者的利益和地位會立即受損，而且其子孫後代皆會受牽連。其三，雖然農村社會可以用中庸之道對待造假，但家族的家法、宗族的宗法不一定會放過造假者。關於宗法的冷酷無情，已有不少介紹和批判，這裡不必多說。也由於在熟人社會，信息不對稱程度低，造假不被發現的機率較低，造假者受到家族、宗族處罰的預期一般較高。

相比之下，在今天已大規模城市化、人口流動性很強的中國大陸社會，一方面，經濟市場不僅跨越全國，而且也因全球化跨越整個世界，造假、行騙所能帶來的好處已經以億元、百億元計算，特別是有了股票市場後，造假能帶來的好處可以上千億元，造假的誘惑今非昔比。另一方面，社會中人們之間的資訊不對稱也今非昔比。原來的熟人社會人口少，又是世世代代左鄰右舍，不瞭解也很難。

可是，在今天的城市，即使是物理上的左鄰右舍，也不見得彼此認識，更不要談任何深交，這使得造假被發現的難度大大增加。也就是說，從資訊角度看，今天的造假預期成本比以前低。這樣，在今天的中國大陸社會，造假好處大大提高，而造假成本又比以前低，於是，造假不盛行也難。今天造假盛行除了制度因素外，不一定是中國大陸人的道德水準真的比以前低很多，而是現代經濟和社會結構改變了造假的利弊計算，新的利弊權衡可能使許多本來不一定造假的人也理性選擇造假。

如何改變這一造假利弊平衡點呢?道德教育已經進行了多年，道德譴責如果沒有在實際層面兌現為懲罰，只是披露造假事實、公眾輿論討伐，對造假者來說，基本不管用，必須從法治角度加大對造假、欺騙行為的處罰。這當然不只是指提高對造假行為的刑罰力度，而且要按照『法律面前人人平等』的原則對造假者進行一致的法律制裁，這也涉及司法能否獨立判案、媒體能否充分行使監督權力的制度問題，涉及官與商必須分離的問題。如果這些問題不解決，造假風基本不會停止，而只會繼續惡化。

『劣幣逐良幣』的股市股價造假

以前，當我們談到資訊不明、股東權益的司法保護不可靠、監管模糊只會使『劣幣逐良幣』時，那個結論顯得太抽象。但是，在看到唐駿學歷造假爭論深入，而新華都股價照樣上漲的時候，我的第一反應是：中國大陸股市對造假麻木，甚至通過高股價的獎勵讓『劣幣逐良幣』。

當然，或許股市的邏輯是正確的、理性的，因為股市參與者或許知道中國大陸社會對造假麻木，權力部門對造假者的處罰力度不夠大，包括唐駿和禹晉永的言行照樣被社會信任，他們推銷的產品和服務被社會照買不誤，況且如果上市公司真的有問題，相應的地方政府也不會袖手旁觀的。於是，股市投資者沒理由拋售問題公司的股票！如果真是如此，只能說明股市所代表的『劣幣逐良幣』機制是對更深層次的社會和制度問題的反應，說明整個社會是個『劣幣逐良幣』的場所。

但股市本身的機制設計的確也為造假者提供了方便。其一是單邊市，即只能做多不能做空股票。也就是說，即使大多數股民沒法明白真相，只要有少數股民和機構投資者能夠看清唐駿等人的不誠信，只要他們可以做空新華都，那麼，問題公司的股價或許還不至於上漲，這些公司的董事會還不至於無動於衷。但是，即使現在的融資融券把做空的門打開一點點，效果也非常有限。

其二是股東司法訴訟上的障礙，也就是說，中小投資者向上市公司索賠的前置條件是已有行政處罰。不過，雖然上市公司虛假陳述、內線交易較頻繁，但監管部門的行政處罰決定並不多。為了保住股市價位，為了『維穩』，監管部門可能選擇對造假欺詐、內線交易不作為。這等於保護了造假上市公司和造假人，使上市公司股價難以反映真實的投資價值。

其三，媒體對上市公司和其他造假對象做追蹤調查時，時常受到對方的安全威脅和侵權訴訟威脅。結果，股市上的資訊難以清晰和充分，使股票價格不是根據單個公司的好壞漲跌，而是跟著大盤同漲同跌。

根據筆者的計算，有些年的A股市場，在任何一周中，平均有超過90%的個股是同漲同跌。當資訊渾濁、股東權益得不到保護、監管不到位的程度如此之高，使個股價格的同漲同跌程度超過90%時，這個股市真的沒法區分好壞，沒法準確獎勵誠信的好公司、處罰造假壞的公司！

中國大陸社會結構和中國大陸經濟都變了，制度也得跟著改革。只要中國大陸股市的做空機制、資訊環境、股東權益保護制度不發生變化，只要權貴聯盟在一起，只要整個社會的制度架構和文化觀念不發生變化，明天還會是造假者風光，打假者提心吊膽。

本文發表於《時代週報》，2010年9月15日。

第16章 公司不舉，則中國大陸最終無法富強

19初，美國著名經濟學家、哥倫比亞大學校長尼古拉斯·默里·巴特勒（NicholasMurrayButler）教授這樣總結公司制度的意義：『股份有限責任公司是近代人類歷史中一項最重要的發明；如果沒有它，連蒸汽機、電力技術發明的重要性也得大打折扣。』其實，比他還早的中國大陸晚清改良主義思想家薛福成，就在《論公司不舉之病》中這樣評論公司的重要性：『西洋諸國，開物成務，往往有萃千萬人之力，而尚虞其薄且弱者，則合通國之力以為之。於是有鳩集公司之一法。官紳商民，各隨貧富為買股多寡。利害相共，故人無異心，上下相維，故舉無敗事。由是糾眾智以為智，眾能以為能，眾財以為財。其端始於工商，其究可贊造化。儘其能事，移山可也，填海可也，驅駕風電、制禦水火，亦可也。有拓萬里膏腴之壤，不藉國帑，藉公司者，英人初辟五印度是也；有通終古隔閡之途，不倚官力，倚公司者，法人創開蘇彝士河是也。西洋諸國，所以橫絕四海，莫之能禦者，其不以此也哉?』

薛福成在19世紀末期就認識到，西方之所以強大，在於它們有匯集大量資本、『集中力量辦大事』、分散創業風險的方式，即公司。薛福成不僅對公司的力量給予形象而準確的描述，而且將公司的作用與國家的命運聯繫在一起。他說：『公司不舉，則工商之業無一能振；工商之業不振，則中國大陸終不可以富，不可以強。』

現代公司相比傳統企業的優勢

既然股份有限公司的力量這麼大，那麼它力量的源泉在何處?

現代公司可以理解為：不同的利益主體依照契約關係，根據經濟利益最大化的目標而自願組成的金融共同體，或者說是眾多契約關係的集合體，是基於非人格化法律的人造組織體。與傳統的家族企業相比，現代公司最為重要的特徵在於其顯性契約關係，以及由此衍生出來的法人治理結構。公司法人從自然人的屬性中獨立出來，形成了與自然人平等的獨立人格，獨立人格又呼喚出有限責任，其能力和生命力可以遠超任何自然人。

從歷史的角度看，早期公司的出現與海外貿易息息相關，而海外貿易的特殊經營模式和高風險性決定了投資人僅能承擔有限責任，否則出資人無法出資。發展到近現代，任何公司都有投融資的內在要求，而有限責任是保證這一要求得以實現的有效途徑。試想：如果出資人的責任是無限的，如果責任是一代代往下傳的，有幾個人還敢冒險投資、做外部被動出資人?獨立的法人人格、有限的責任使得公司具有了旺盛的生命力，使其能在極為廣泛的範圍融資發展，比傳統的家族企業更能有效地積累和創造財富。這就是公司的力量之源。

現代公司出現在工業革命之前的16、17世紀，但只有到工業革命前後才真正全面發展，並加速了工業革命的進程。兩者之間是相互影響、相互依存的關係。可以說，我們今天熟悉的現代公司是工業革命的產物，如果沒有工業革命帶來的規模化生產、規模化商業，那麼，現代公司所帶來的廣泛集資與廣泛分攤風險的優勢，可能像機關槍打螞蟻一樣得不償失，用不上；而如果沒有現代公司的融資與風險分攤優勢，工業革命的進程又會大打折扣，說不定到現在還沒有出現！

但處在工業革命時代之前的亞當史密斯在《國富論》中對股份公司尤其是證券交易表現出強烈的懷疑態度，原因在於其所處的特定歷史背景。在亞當史密斯於18世紀寫書期間，英國剛剛經歷了1720年的南海股市泡沫危機（SouthSeaBubble），公眾自然將股份公司與泡沫經濟相提並論，並且普遍產生了一定的抵觸情緒。亞當史密斯生前沒有想到，股份有限制度和『資本市場』給後來的美國乃至世界帶來了長久的繁榮。19世紀的學者也出現這種認知上的局限，他們在那時也無法正確評價公

司制度與相應『資本市場』的總體利弊，因為現代公司的生命力只有到了20世紀，特別是近30年，才完全展示出來。20世紀之前的先哲難以正確評價基於股份有限公司的『資本市場』，他們對資本主義社會的利弊評價也難以全面客觀。

1929年美國股市泡沫到達頂峰後突然崩盤(世界經濟大蕭條)，公眾開始質疑股災的背後推手，像19世紀的學者那樣懷疑『資本市場』的正面作用。國會也專門派人調查以J.P.摩根為代表的投資銀行與券商。美國國會調查的結果雖然沒有找出股災責任承擔者，但造就了1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》，由此形成了影響至今的證券監管法律體系。這一法律體系中最為重要的制度安排就是強制要求上市公司進行資訊披露。關於公司財務報表、上市交易等重大事項的披露保障了公眾的知情權，也確保了上市公司的審慎經營。因此，正是大危機促使公眾對上市公司進行重新檢視，也帶來了美國現代『證券市場』的長期穩定，奠定了電腦時代、網際網路時代所要求的現代公司架構，儘管這是一個伴隨著大量法律與文化衝突的痛苦過程。不過，需要強調的是，那兩部法案是重新定義了公司制度、證券交易的規則，並不是讓政府的手插進民間經濟事務的決策之中，不是由政府去干預經濟。制定和維護規則是政府該做的，但這不等於政府代替企業、代替民間私權利。

現代公司與傳統企業的區別

現代公司之所以不同於傳統企業，有兩點。第一，傳統企業一般是無限責任的，而公司則是有限責任的。也就是說，即使公司經營失敗，股東的損失最多不超過已經注入公司的資本或者股本。這一點至關重要，是現代公司制度的核心原則之一，因為這等於把公司和股東在人格上、財務上、責任上進行隔離，讓公司的錢獨立於股東個人的錢，讓公司的責任獨立於股東個人的責任，公司的生命也就獨立於股東個人的生命。這種獨立與隔離既保護了股東，讓股東個人不至於受累於公司，也保護了公司，公司也因此不會受累於股東的債務和行為。

有限責任產生在法律面前公司作為法人的身份，即公司跟自然人一樣，享受法律的保護，既可以像自然人那樣起訴其他法人或者自然人，也可以像自然人那樣被訴。公司的這種獨立的法律人格很重要，讓公司可以有自己的章程和決策規則，按照自己的生命力無限地生存下去。相比之下，傳統企業因為跟自然人捆綁在一起，沒有獨立的法律人格，其生命力往往是有限的，跟創始人的自然人生命連在一起，往往富不過三代。

而之所以在有限責任的隔離安排下，公司具有幾乎無限的生命潛力，又在於它能獨立聘用職業經理人，實現管理權與所有權分離，股東享有公司的財產權和收益權，但掌握公司經營權的可以是跟股東沒有任何血緣關係的職業經理。這樣，真正管理公司的人可以在很大範圍去招聘，不一定非自己的子女不可，這就讓公司更有可能找到最稱職、最有能力的人來管理。因為股東自己的子女數量有限，雖然很靠得住，但能力不一定高。

就是有限責任及上述產生出來的公司特點，使公司能更加廣泛地進行社會融資，實現薛福成所講的『官紳商民，各隨貧富為買股多寡……上下相維，故舉無敗事。由是糾眾智以為智，眾能以為能，眾財以為財』。試想，如果股東責任是無限的，除了可能賠掉全部股本外，自己家產和子孫後代也要為潛在的負債付出，有誰會願意入股一個由沒有血緣關係的人創辦、管理的企業呢?經營權跟所有權怎麼能分離呢?又有誰敢雇用一個沒有血緣關係的職業經理人呢?所以，有限責任是在廣大社會範圍內融集資金、分攤風險，給公司以無限生命，讓經營權能與所有權分離的關鍵。

第二個差別在於傳統企業的股權一般不能自由買賣交易，而股份有限責任公司的股份卻可以在公司之外的自然人或者法人之間進行交易轉讓。這種存在於公司之外的股份交易市場又衍生出其他方面的差別。其一是通過股票的市場交易定價，給掌握公司經營權的管理層進行決策評估。好的決策會受到投資者歡迎，股價上漲，壞的公司決策會立即受到市場的懲罰。市場對管理層的紀律作用就這樣進行，市場交易就成了公司決策及其前景的晴雨錶，在關鍵時刻會迫使管理層改變決策，糾正錯誤。相比之下，傳統家族企業的股權因為沒有被交易，也就沒有被定價，即使管理者出現嚴重錯誤，也不見得有機制使其立即糾正。其二，股權一旦能交易轉讓，特別是能很快買賣轉讓，會反過來鼓勵更多投資者提供資金，使公司的融資規模進一步上升、融資範圍擴大，因為股東們不用擔心資金會砸進去出不來。其三，股權有了經常性的定價之後，也產生出一種新的商業模式，即通過創業辦公司，將公司培養長大後賣掉公司的股權。以創辦公司、賣股權賺錢致富，這反過來鼓勵社會的創業和創新，增添全社會的經濟活力和創新活力。

現代公司到了傳統中國大陸為何會水土不服?

股份有限公司制度的優勢自不用多說，可是，這一制度引入中國大陸之後的經歷又如何?繼輪船招商局於1872年成立之後，『仿西國公司之例』成為一種新潮，形成了一股『公司熱』，很快出現了仁和保險公司、開平煤礦、中國大陸電報總局、上海機器織布局、平泉銅礦等十餘家公司企業，以致到1882年釀成中國歷史上的第一次股市泡沫及緊隨而至的『現代金融』危機。

我們還是看看薛福成在《論公司不舉之病》中的總結，他評論道：

中國大陸地博物阜，迥異諸國。前此普通有無者，有徽商，有晉商，有秦商，皆以忠實為體，勤儉為用，亦頗能創樹規模，相嬗不變者數世；而於積寡為多，化小為大之術尚闕焉。邇者中外通商，頗仿西洋糾股之法，其經理獲效者，則有輪船招商局，有水陸電報局，有開平煤礦局，有漠河金礦局。然較外洋公司之大者，不過什百之一耳。氣不厚，勢不雄，力不堅，未由轉移全局。曩者滬上群商，亦嘗汲汲以公司為徽志矣，貿然相招，孤注一擲，應手立敗，甚且乾沒人財，為飲博聲妓之資，暨本計於不顧，使天下之有餘財者，相率以公司為畏途。非但西洋絕大公

司，終無可冀幸之一日，即向所謂招商、電報、開礦三四局者，亦遂畫於前基，難再蘄恢張之策。如此而望不受制於人，其可得乎?夫外洋公司所以無不舉者，眾志齊，章程密，禁約嚴，籌畫精也。中國大陸公司所以無一舉者，眾志漓，章程舛，禁約弛，籌畫疏也。四者俱不如人，由於風氣之不開，風氣不開，由於朝廷上精神之不注。西洋舊俗，各視此為立國命脈，有鼓舞之權，有推行之術，有整頓之方，明效應之，捷於影響。

薛福成跟同時期的知識份子一樣，固然對公司制度在西方實際運作中的表現言過其實，因為即使到今天也並非沒有西方公司出現欺詐、騙人的，否則就不會有金融危機了。到薛福成、鄭觀應、李鴻章、張之洞時期，只有美國經濟才是由股份有限公司唱主角，而在西歐大陸國家雖然也有一些股份有限責任公司，但它們並非經濟的主流，儘管後來的20世紀西方經濟離不開這種商業組織形式。但是，薛福成的論述談到了一個核心問題，就是股份有限公司在中國大陸的『水土不服』。

為什麼會水土不服?這當然有深層的制度原因。

第一，前面講到，股份有限公司的核心特點是『有限責任』，而是否能夠真正保證『有限責任』，不只是一個書面規定就能實現的制度安排，還得看相配的司法是否到位。正因為中國大陸歷史上的第一部《公司律》是1904年的事情，當初的輪船招商局、上海機器織布局等所謂的現代股份有限公司，實際上是沒有法律支持的空中樓閣。甚至到今天的中國大陸，『有限責任』並不是一個可以自然假定能享受到的制度保障。

第二，跟股份有限公司制度相配的是方方面面處理契約誠信和『委託—代理』關係的法律架構。這裡涉及幾方面的契約關係：一是不同股東之間的約定，二是股東與職業經理人之間的『委託—代理』約定，三是公司跟其交易客戶之間的約定。為了協調這些不同的契約關係、『委託—代理』關係，就必須有相配的民法、合約法、商法執行架構。如果沒有這些，所有那些關於有限責任、管理權與所有權分離的約定都是沒有意義、沒有真實內容的。而支援這些交易契約關係的法治架構又恰恰是傳統中國大陸所不具備的。所以，股份有限公司在中國大陸的『水土不服』是必然的結果。重血緣關係的文化傳統對公司發展的約束為什麼中國大陸沒有支援股份有限公司的法治架構呢?在文化層面上，這是由於中國大陸人重視血緣關係但輕視超越血緣網路的誠信架構建設。

雖然中國大陸文化經常涉及社會廣泛誠信的議題，但由於中國大陸人對血緣體系的過多偏重，使超越血緣、支援陌生人之間信用交易的制度架構沒有機會發展。等到現代公司制度於19世紀被引入中國大陸時，中國大陸還沒有一套支援陌生人之間交易的法治架構。

人類自古以來就有人與人之間跨越時間、空間進行價值交易的需要，即金融交易的需要。特別是在遠古時期，由於生產能力低下，一個人過了今天難以保證明天還能吃飽穿暖，所以，是人就有跟別人進行跨時空交易的需要。今天我收入多會給你一些，但今後你收入多、我收入少時，你要給我以回報。這種金融交易可以通過非正式契約實現，也可通過正式金融合約、證券來實現，股權交易就是一種跨時空的證券交易。

既然自古就有這種生存需要，那為什麼西方發展出了正式、外部化的金融『證券市場』，而中國大陸卻沒有呢?

我們可從交易安全、保證金融交易信用的制度架構角度來理解。雖然人與人之間有進行跨時空價值交易的需要，但是，如果沒有一種保證契約執行的基礎安排，人們會因為擔心對方未來失信、違約而選擇不參加交易。

當然，今天我們熟悉現代法治和憲政，知道這些是保證契約權益的制度架構，但這些都是近現代在西方發展起來的東西，在遠古沒有。在兩三千年前，不同社會找到了不同的強化交易信用的解決方案，這些不同的解決方案也給後來的金融發展帶來了不同的結果。

在中國大陸，傳統的解決方案是基於『三綱五常』的名分等級秩序及相配的文化價值體系，其基礎社會單位是基於血緣關係的家庭、家族。也就是說，秩序的『硬性』基礎是自然的血緣關係和家庭，『軟性』基礎是『三綱五常』價值體系。通過把兩者結合在一起，中國文化的宗旨是使家庭、家族成員間的金融交易或者說經濟互助有堅實的信用基礎，將任何成員的違約風險、『不孝』風險降到最低。通過強化後代重視家庭宗族的文化教育，使家庭、家族成為大家都能信得過的金融、物質與情感交易中心。

用英國經濟學家羅奈爾得·科斯的交易成本理論來說，在外部市場還不存在或不發達的境況下，跟陌生人或沒有血緣關係的人做交易，交易成本會太高，『失信』會太頻繁。而如果在家族成員間做交易，違約風險小，交易成本自然低。實際上，在外部交易環境不發達、外部交易成本太高的傳統社會裡，家庭子女越多、家族成員越眾，家族內部交易所能達到的資源分享和風險分攤效果就會越好，該族壯大下去的機率會越高。這就是為什麼在傳統中國大陸家家都喜歡多生子，都喜歡成為人丁興旺的家族，而且最好是四世同堂、五世同堂。在企業層面，差不多只有家族企業，極少有超越血緣合夥而成的非家族企業。

血濃於水，血緣等於誠信。

在農業社會生產能力的局限下，中國大陸人的確能在經濟交易和感情交流方面依賴家庭、家族。在那種境況下，以名分定義的等級制度雖然閹割人的個性自由和個人權利，但的確能簡化交易結構，降低交易成本。中國大陸宗法體系讓以農為主的中國大陸社會存續了2000多年，它最適合農業社會。

但問題也出於此，因為當家庭、家族幾乎是每個人唯一能依賴的經濟互助、感情交易場所的時候，會讓人們相信只有親情、血緣關係才可靠，只跟有血緣關係的人做跨時空交易，即使創辦企業也只在家族內集資。我們說很多中國大陸人只認血緣親情、排斥『家』之外的經濟交易，其社會哲學的一種表現是：一般的『商人』跟自己不會有血緣關係，怎麼可以相信他?既然對沒有血緣關係的商人都不信任，不能跟他們做交換，這本身又逼著人們越發靠『家』了，抑商反過來又強化了個人對『家』的依賴，沒有別的路可走。

重血緣，不信任陌生人的中國大陸社會必然會有兩種後果：第一，相對於家族而言的外部市場難以有發展的機會。市場的特點之一是交易的非人格化，是跟陌生人的交易，是只講價格、品質的好壞，而不必認親情。因此，『家』之內的經濟交易功能太強之後，外部市場就會失去發展的機會，此消彼長。第二，由於陌生人間的市場交易、利益交換機會有限，在這樣的社會裡，就沒機會摸索發展出一套解決商業糾紛、執行並保護契約權益的外部制度架構，合約法、商法及相關司法架構就沒有生長的土壤，沒有機會發展。中國大陸歷朝歷代法典側重刑法和行政，輕商法和民法，把商事、民事留給民間特別是家族、宗族自己去處理。當利益交易和民事範圍主要以家族、宗族為界線時，生計與其他民事與其說是社會問題，還不如說是家庭、家族內的問題，所以中國大陸歷來有詳細的家法、宗法，而缺少國家層面的民法內容。

但是，超越家法、宗法，不認人情的法律體系，偏偏又是現代股份有限公司制度所需要的。無論是前面講到的『有限責任』，還是方方面面的『委託—代理』契約，其特點是超越血緣、超越親情的非人格化契約交易，沒有與之相配的法律制度的保障，這些交易內容就沒有意義。所以，過分地依賴『家』實現經濟交易、感情交易的後果是人們很難相信血緣之外的關係，市場和商法、民法就沒有機會發展。

於是，就有了薛福成描述的股份有限公司在中國大陸的『水土不服』。

中國大陸國營企業業的公司化及現代化

1930年有一位日本經濟學家曾經說，中國大陸沒有公司，只有工廠。筆者以前說過，中國大陸有財富，但即使到1980年代也沒有多少資本。到今天，中國大陸的情況已經發生了改變，許多財富已被資本化，資本供給旺盛，股份有限公司有近千萬家，註冊一個股份有限公司已經不會是新聞，也不容易引起他人的注意。但是，就在130多年前的1872年11月，輪船招商局在上海成立時，作為第一家華商現代公司，那可是一件歷史性事件。那件事除了標誌著『中國大陸人從此有了自己的蒸汽輪船了』，更重要的價值是它開啟了中國大陸國營企業業組織或者說商業組織現

代化的歷程，開啟了資本化的進程。這一歷程是中國大陸經濟崛起、工業技術現代化的基礎，也是中國大陸現代化進程的晴雨錶。

改革開放30多年來，中國大陸國營企業業的公司化、股份化進程取得了很大成就。譬如，四大國營銀行上市，意義深遠。因為經營業績的依法披露，使得出資人、經營者都受到相應的約束，最終提升了銀行和市場的效率。

但國有企業改革還任重道遠。國有企業改革最為核心的問題在於國家從經營領域退出，在於還產於民。為什麼國家必須從擁有企業、擁有財產、經營企業的角色中退出來?因為國家對企業的所有者身份和市場經營活動兩者存在巨大的矛盾：國家可以改變法律，也可以使用暴力。這種特殊身份決定了國家不應介入市場、不宜經商，也就是傳統的『官不與民爭利』的說法。從這一點來看，中國大陸的國營企業改革還應該進一步深化。當然，關鍵問題還是在於民營經濟的發展，實現發展方式的轉變，才能啟動國內市場，才能提升經濟效率，也才能最終建設成基於法治的市場經濟。

中國大陸經濟的自由度和『創業自由度』依然有提升空間。現在在中國大陸，銀行、電信、石油、能源等行業，民營企業還是很難進入，民營企業家沒有辦法進入這些行業發揮他們的聰明才智。儘管現在有一點變化，但是這種變化並沒有改變主旋律。

有一些學者認為，只要是市場經濟，就不存在國營企業、民營企業、私人企業的差別，因為整個經濟只要是按照市場的供求關係、按照價格來決定資源配置，國營企業可以競爭，民營企業可以競爭，私人也可以競爭。但實際情況是這樣的嗎?如果你是國營企業，你背後的股東是可以重新立法，解釋法律、改變遊戲規則，並解釋遊戲規則、執行遊戲規則的國家和政府，那麼你進入任何一個行業，你的地位就可能優於其他企業。如果是民營企業，你就不太可能享受同樣的權利。

中國大陸國營企業業組織或者說商業組織的現代化最終離不開體制的改革，沒有體制改革就難有真正的法治，而沒有真正的法治，就難有真正的現代股份有限公司，因為在這樣的情況下支撐現代公司的契約集合體只能是空中樓閣。

本文發表於《經濟觀察報》，2010年9月24日。

第17章 強化股票的『股性』，弱化其『債性』

股票投資是投公司發展、投事業成長和財富增值，而銀行存款、債權投資投的主要是資金保值。這是股市區別於傳統固定收益金融的關鍵本質。也就是說，當你決定投資股市時，你投的是未來，是對公司未來成長前景的投資，否則就不應該進入股市，而應該留在銀行儲蓄帳戶，或投資一些固定收益債權。股市要吸引的是追求成長的資本，股市資本尋找的是發展的事業。股市的這一本質，是選擇參與股市的投資者不該忘記的，更是監管者公布監管政策前必須牢記的。要不然，如果監管者按照銀行、債券的思路去管股市，把股市管成了銀行、管成了債券，那麼，這不僅會造成股市形似神非，而且會削弱股市對於整個經濟和社會發展的意義。

從理論上講，『證券市場』監管的精神就是如此。但實際中，一些監管政策卻還是在努力壓低股票的『股性』而增加其『債性』，弱化股市融資的『發展資本』『成長資本』屬性。最典型的例子是強制分紅政策。上市公司當然最終應該分紅，但不是由監管部門強制分紅，更不是不考慮公司發展機會而要求所有盈利公司都分紅。發達『資本市場』裡成熟的上市公司最後都會分紅很多，但那是公司和市場良性發展的結果，『分紅很多』不是發展的手段，而是結果。就好像『城鎮化』是經濟發展的結果，但不能把城鎮化變為經濟成長的手段，不能說『因為『已開發國家』的城鎮化都很高，為了趕上『已開發國家』，我們要不惜代價自上而下地推動城鎮化』。如果盈利成長前景不好，公司治理差，單靠強制分紅是分不出高品質公司的。

偏離保護投資者初衷的強制分紅

從2003年開始，證監會將上市公司的再融資行為跟分紅政策『掛鉤』，要求在公司再融資之前三年裡必須年年分紅，否則沒資格進行增發融資。對於這個政策，筆者始終不能明白：既然公司有錢分紅，為什麼還要同時花高成本去再融資?這樣做的結果對哪方都不利，股東們收到紅利要立即繳稅，而公司為了發展又不得不再融資，不管是通過發行債券還是通過增發股票，再融資困難重重且曠日持久。例如，上市銀行如果要增發融資，首先要董事會通過決議，再召開股東大會進行投票表決，之後要報中國銀行監管會審核批准，中國銀行監管會審核批准同意之後再報證監會。雖然中國銀行監管會出於對銀行資本充足率的要求，往往會支持銀行融資，審核批准速度相對較快，兩三個月就能夠批復，但是證監會在接到銀行的融資申請後，會根據股市是否低迷、融資規模大小、同期進行融資的公司多少等方面綜合考慮，審核批准進展會很慢。一次再融資的全過程往往要花兩年時間。以招商銀行一次配股為例，方案先在2011年7月18日董事會通過，再在2011年9月9日召開的臨時股東大會審議通過，之後的中國銀行監管會、證監會審核批准過程漫長，到2013年7月22日A股配股申請才獲得證監會核准，9月9日完成了配股，距離股東大會通過整整兩年。民生銀行2011年開始的可轉債融資申請經歷，也大致如此漫長。

當然，它們還算是申請成功的，不成功的例子就不用說了。

不僅再融資的機會難以得到，而且成本很高。除了支付投資銀行2%~3%的發行費用之外，如果是定向增發股票，通常還有10%的折價。特別是碰到股市低迷時期，股權融資和轉債融資都很難獲得很高的發行價格。

在這樣的情況下，為什麼不讓公司選擇少分紅，把更多利潤留下來發展呢?國營企業分紅少，那是國資委該管的事情，證券監管部門不能因為希望國營企業多分紅而迫使所有上市公司奉陪。如果一家公司的發展機會不好或不多，那它當然應該多分紅，且不應該再融資，但至少不要通過政策強制每個公司都一邊分紅一邊花高成本再融資。對於任何公司來說，成本最低的發展資本是自己的利潤，這也是為什麼美國和其他國家的公司資本大部分都來自利潤留成。從這個意義上講，監管部門應該做的恰恰是不讓分紅很多的公司再融資，而不是只有分紅很多的上市公司才能再融資！

這麼多年來，一個流行的說法是：為了『保護中小投資者』，為了堵住『圈錢』，必須強制上市公司多分紅；認為分紅越多，就越是保護了中小投資者。從表面上看，這個說法好像有道理，因為在上市公司將流通股高價賣給小投資者後，如果公司通過紅利返還一部分錢給投資者，那不就減少了圈錢的程度嗎?可是，實際效果正好相反，特別是在非流通大股東還不能通過股市出售股票來變現自己的利益的時候，分紅是他們唯一合法的具體實現『圈錢』的手段，而流通股東即中小股東除了分紅外還可通過出售股權變現。因此，強制分紅等於幫了大股東，相對犧牲了中小股東的利益。政策的結果與初衷恰恰相反！

這個政策持續至今，多數上市公司確實在被迫現金分紅，使中國大陸股市上只有債性很強的『優先股』而沒有真正的『普通股』，但股市狀況卻沒有根本改觀。從2007年10月上證指數達到頂峰到今天，雖然中國大陸GDP年年高速成長，可是上證指數卻跌去了2/3！於是，人們就去找股市難以改良的原因，並尋求解救辦法。其結果，不是去大量削減政府干預，尤其是地方政府對上市公司的行政干預，不是去解除管制並鼓勵公司間併購重組、鼓勵敵意收購，不是給投資者真實的證券訴訟權利，而是繼續在分紅政策上打主意，認為上市公司品質不高、股市投資沒有吸引力，是因為分紅太少！

2013年11月30日，證監會發佈了《上市公司監管指引第3號，上市公司現金分紅》，將強制分紅政策進一步細化，其中第五條規定：『公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到80%；公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到40%；公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到20%。』已經分紅並符合這些最低分紅要求的公司才能增發股票再融資，再融資仍然跟分紅掛鉤。與之前的強制分紅政策相比，新版政策給成長性公司多了一些自主的分紅選擇空間，上市公司會有辦法編造理由讓自己的情況屬於『成長期且有重大資金支出』這一類，從而減少實際分紅比例。但這些政策還是跟以前一樣，把股權像債權一樣要求，使『普通股』繼續像『優先股』，助長了短期回報，犧牲了長期發展。投資股票的最終目的當然是未來分紅或通過高價退出，所以，分紅是必須的，但問題是什麼時候應該分紅。

大家熟悉的微軟於1986年上市，但一直到2003年都沒有分紅一分錢，但是這也沒妨礙微軟成為一家偉大的公司，沒妨礙其中小股東的權益不斷成長！試想：如果微軟從一開始就被強制分紅，其成長路徑會和現在一樣還是不一樣?會更加順暢還是會增加不少沒必要的煩惱和坎坷?

如果要分紅，分紅決策應該由公司決定，還是由監管部門來強制規定?再進一步看，為什麼已經有資金進行大量分紅的公司才可以再增發融資?這些問題都需要進行理性分析，否則，不僅監管政策會違背『資本市場』的本質，而且也偏離十八屆三中全會『讓市場在資源配置中起決定性作用』的決定精神。在分紅政策上，行政之手不能代替上市公司來做決策。

讀書心得:結論很簡單，中國大陸對於股市以公權力操作亂搞，完全不依照資本市場自由市場的規矩，所以中國大陸的股份有限公司無法完全依照定義發展，才會出現水土不服的情形。

明朝、清朝企業的『強制性官利』政策

目前流行的『分紅文化』其實有很久的歷史，強制性分紅往往是當時的技術和制度環境所迫。之前，一般把強制性紅利的部分叫『官利』，這部分是不管經營狀況如何都必須分的；而根據盈虧狀況靈活決定的紅利部分叫『餘利』，這部分可能有也可能沒有，並且不同股東的餘利與其股本之比也可能不同。

至少早在明朝留下的一些帳簿記載中就能看到那時流行的分紅方式。王裕明先生在其《明代商業經營中的官利制》（載於《中國大陸經濟史研究》2010年第3期）一文中談道：『官利，明代稱正利。官利一詞的出現不遲於清雍正年間，官利制的出現不遲於明中期，萬曆年間已相當普遍。』官利或正利都是因所有權和經營權出現分離後才演變推出的，其中最重要的一點是有的股東不參與日常經營，但通過投入自己的資本分擔合夥企業的風險，使掌握經營權的人和擁有企業財產權的人不再完全相同。所以，分紅製度是因『委託—代理』關係的出現而產生的，也可以看作解決『委託—代理』問題的一種機制安排。

明代採用官利制的有普通合夥股份企業。例如，王裕明先生從《萬曆程氏染店查算帳簿》（收錄於《徽州千年契約文書·宋元明編》卷八）考證，程氏染店由程本修和吳元吉兩人於萬曆十九年（1591）五月初一合夥開設，其後程觀如、程遵與、吳以超和吳彥升等程、吳兩姓數人陸續加入。該染店實為程、吳兩姓合夥經營，股東數也不少。股東間的利潤分配結構分為正利和餘利。例如萬曆二十八年（1600）利潤較好，各合夥人都得到16%的正利且皆相同，『對於餘利，也是所有合夥人都有，不過其餘利率並不等同，程本修等四人為14.56%，而吳元吉為66.1%，程邦顯為19.33%』。

官利制也可能因諸子分家拆產而推出。最為典型的是王裕明先生從《天啟渭南朱世榮分家簿》查到的案例。該分家書為崇禎二年（1629）渭南湖村朱世榮所立，朱世榮當時68歲，將家產分給四子，且約定：『所積本銀作五股份扒，以四股份與四子，各得一股，寄店生息，每年作一分二厘算利（正利），其客身許各人支用，其餘本利一概不許動支，蓄積各股名下，倘有正務動支，則寫各人支帳無詞。』也就是說，崇禎二年朱世榮的家產分拆採取分產不分業的方式，使分家後原有的商業經營以合夥企業的形式繼續，但財產權和利潤在諸子中均分。再就是各股享有每年12%的正利（不論經營效益如何，都按此比率計利），除此之外如果還有餘利，則也分記各股名下。

當然，明朝時期的合夥企業採用強制紅利，有它的合理性。首先，企業股權不能隨便轉讓買賣流通，因此在相當長時間內，股東們一方面不知道股權本身是否升值，另一方面即使感覺升值了，也不能把升值變現，所以，分紅是唯一感受到股權好處的手段。其次，在經營權跟財產權分離開之後，擁有股權但不參加經營管理的合夥人在資訊上和影響力上處於劣勢。特別是那時候財務報表制度還沒有規範，在技術上財務資訊的彙集與傳遞都困難重重，使財產權方和經營方的資訊不對稱非常嚴重。為了安慰資本方，減少他們的憂慮和補償他們所面對的不確定性，強制性紅利即官利是一種可以接受的折中方式，通過發正利讓他們在短期內感到投有所值。最後，強制性分紅能減少經營方掏空公司的機會，公司利潤分紅越多，內部人就越沒有資產可掏空了。

那時雖然出於緩和『委託—代理』問題而安排官利制，但他們未必會把再融資跟先分紅掛鉤，至少官方沒有推出這種強制政策。因為萬曆年間的程、吳兩姓會看重程氏染店的發展前景，他們是不會讓族外人入股的，即所謂的『肥水不流外人田』。同理，崇禎年間的朱氏也不會答應讓外氏入股。因此，如果他們必須在『放棄分紅』和『接受外姓作為股東』間做選擇，他們會選擇放棄分紅，不會通過再融資來保證分紅的！

到了19世紀後期晚清洋務運動時期，鄭觀應、薛福成、李鴻章、張之洞等在鼓勵引進西方技術的同時，也推動企業制度即股份有限責任公司及股票交易市場在中國大陸的發展。如前文所引，薛福成在《論公司不舉之病》中評論道：『西洋諸國，開物成務，往往有萃千萬人之力，而尚虞其薄且弱者，則合通國之力以為之。於是有鳩集公司之一法……西洋諸國，所以橫絕四海，莫之能禦者，其不以此也哉?』可

見，薛福成已經認識到，西方之所以強大，在於它們有廣集資本、『集中力量辦大事』、分散創業風險的方式，即股權能交易的公司和股票市場。他說：『公司不舉，則工商之業無一能振；工商之業不振，則中國大陸終不可以富，不可以強。』

問題是公司可以舉，股權也可以在千萬『官紳商民』之間發售，但怎樣才能使眾多投資者放心把資本投放出去，實現『官紳商民，各隨貧富為買股多寡』呢?他們還是採用了強制性的『官利』。中國大陸人創辦的第一家現代股份制公司輪船招商局沿用了官利制。1872年成立時設定的輪船招商局條規第三條規定：『每股官利，定以按年一分起息，逢閏不計，年終憑單按數支取，不准徇情預計。』次年，章程略有修改：『除提出一成作為利銀外，如有盈餘，以八成作為溢利分給股東，二成作為花紅分給商總董事等人。』這裡『利銀』指的是官利，『溢利』為餘利，『花紅』為獎金。所以，輪船招商局每年付給股東10%的官利。朱蔭貴先生在《引進與變革：近代中國大陸國營企業業『官利』制度分析》（載於《近代史研究》2001年第4期）中指出，1870~1880年代官利一般每年10%，清末降到8%，1920~1930年代降到6%，而且都是只要股東交付股金，無論公司是否開工、是否有收入，官利隨即計算並按期支付。

那麼，跟明代相比，晚清推出股份公司時繼續強制性官利傳統是否合理呢?跟萬曆程氏染店的股份比，晚清公司的股票明顯有三方面不同：首先，股東人數大大增加，而且股東之間在地理位置和生疏程度方面都差別很大，其中官股占比很高，因此，股東跟經營團隊之間的距離及信息不對稱程度、『委託—代理』關係，都更加嚴重，使『官利』更有必要；其次，晚清股票儘管交易量即流通性跟今天的股票不能相比，但畢竟有股票交易市場，所以，與萬曆程氏染店的股份相比，晚清、民國的股票可以通過買賣變現其所承載的利益和利益增值，分紅不是唯一的途徑，這會減少強制分紅的必要性；最後，在晚清『官督商辦』體系下，政府對股份有限公司有隱性擔保，對公司的治理有不少監督（包括正在興起的媒體監督），加上當時引進的公司章程和公司治理結構，這使晚清股票比明朝合夥企業相對更規範，這也減少了強制性『官利』的必要性。

按照奧利弗·哈特（OliverHart）與桑福德·格羅斯曼（SanfordGrossmann）等經濟學家在1980~1990年代發展起來的最優契約和最佳證券設計理論看，當投資者與公司管理層之間的資訊不對稱、不信任達到太高水準時，公司的最優融資結構應該以固定收益債券和銀行貸款為主，股票融資占比應該偏低。換言之，如果投資者的資訊地位相對於公司內部人差得太多，如果投資者根本無法知道或檢查公司到底在幹什麼，任何時候都無法判斷公司到底做得好不好，那麼，公司發行的股票是很少有人買的；而如果融資發行的是債券或者其他固定收益契約，例如保證10%年利息，那麼，投資者不需要具體知道公司到底賺了多少利潤，只要公司能支付10%年息並還本，投資者就滿足了。這就是為什麼在資訊不對稱非常嚴重、互信程度低的環境裡，固定收益證券比股票等收益不確定的證券更受投資者歡迎，固定收益證券能説明緩和『委託—代理』問題帶來的障礙。

從這個意義上講，在晚清、民國時期，公司發行的股票含有強制性官利，是有道理的。官利率越高，官利的強制性越大，那麼，『股票』的債性就越高，『股票』就越像債券和銀行的固定收益產品。這也是為什麼我在前面說到，如果監管政策過多強調分紅甚至強制分紅，那麼，就越會把『股市』管成債券、存款，削弱股市對創新發展、對成長的資本貢獻。

通過強制分紅弱化股票的『股性』、強化其『債性』，經常迫使公司『以股本給官利』或『借本以給官利』，這必然增加公司今後發展的負擔，迫使公司更追求短期利益。當年張謇創辦的南通大生集團，也受累於官利制，使大生企業不能有更充實的資本積累，導致後來快速衰落。

雖然1870年代之後，那些現代股份公司的股票可以買賣交易變現，但其交易量畢竟有限，交易成本也太高，再加上那時的股市亂象經常使股價脫離基本面，對投資者權益的保護也遠遠不可靠。因此，股份變成股票後帶來的流通性好處有限，不至於高到完全可以抵消『官利』的必要性。所以，總體而言，強制性官利制在中國大陸早期公司制度發展史上有其合理性。

上市公司減少分紅的國際趨勢

在其他國家，雖然名稱和說法有些不同，過去的公司都曾強調分紅，甚至也有類似官利的強制性分紅傳統。例如，巴西、智利、委內瑞拉、哥倫比亞、土耳其、希臘和德國在不同時期都推出過強制性分紅法律，但這些國家在最近20年裡也相繼放鬆了剛性分紅政策。到今天，隨著資訊技術和法治環境的改善，情況已經發生了變化，全球資本市場的總體趨勢一方面是把分紅決策權還給公司管理層和董事會，

另一方面在淡化短期分紅的必要性，分紅公司占比越來越低。我們先看看美國的情況。據2013年諾貝爾獎得主芝加哥大學經濟學家尤金·法瑪（EugeneFama）和他的合作者肯尼思·弗倫奇（KennethFrench）教授的研究，早期美國上市公司普遍分紅，1950年時超過90%的上市公司給股東發紅利；1978年時分紅的公司占2/3（66%多一點）；可是，到1999年只有1/5（占20.8%）的公司分紅；今天的情況還是如此，分紅的公司只有極少數。由此看到，前面談到的微軟多年不分一分錢紅利、Google2004年上市至今沒分過一分錢利潤，這樣的公司不是例外，而是日益廣泛的普遍現象。

美國是否是特例呢?不是！在1985年，99%的英國上市公司都分紅，到2000年近2/3（64%）的公司還分紅，到2006年分紅的公司只占43%，成為少數。澳大利亞、加拿大等普通法系國家（前英屬殖民地國家）在1985年時，90%左右的上市公司分紅，到2006年分紅的公司不到1/3。1985年時，智利、芬蘭、挪威、義大利、瑞典、土耳其等國家的每家上市公司都分紅，可是，2006年時這些國家分別只有40%~60%的上市公司分紅。亞洲國家的情況也大致如此，韓國、日本、印度、馬來西亞、泰國等國家分紅的上市公司占比，近30年也都在下降。如果把全球範圍內的所有上市公司加在一起，那麼，1985年時分紅的公司大約占87%（分紅占利潤的平均比例為38%），而到2006年，全球1.7萬餘家上市公司，其中分紅的只占53%（平均分紅比例為34%），一半多一點。如果把美國上市公司排斥在外，那麼，總體情況是，1985年全球95%的上市公司分紅，而到了2006年只有59%的公司分紅。因此，把各國放在一起看，過去二十幾年裡，不僅分紅公司占

比越來越少，而且分紅公司的分紅比例也在減少，現金分紅不再像以前那麼重要，公司成長發展更被投資者看重。

尤其值得一提的是，對分紅有剛性法律或法規要求的國家，例如巴西、智利、哥倫比亞、土耳其、希臘和德國，其上市公司利潤的實際分紅率還遠低於沒有強制分紅政策的美國、英國、澳大利亞、加拿大的上市公司的分紅率。

許多研究也表明，反倒是政府不怎麼干預上市公司分紅等微觀行為的普通法系國家，其公司的平均分紅率越高（2006年為43%）；而恰恰是政府喜歡什麼都管的大陸法系國家，公司在強制分紅的壓力下更會花力氣、想辦法逃避分紅（2006年分紅率平均為36%）。

在管制文化比較少、公司相對自由的社會裡，公司更會把精力放在正業上，而在政府管制太多的社會裡，公司的主要精力沒法放在正業上，心思多花在規避制度約束上。

為什麼全球範圍內股市投資者對分紅的要求越來越低呢?當然不是因為他們愚蠢！原因很多，其中以下幾個最突出。

第一，越來越多的高科技、高成長、不盈利的小公司也能上市。

在1953年美國證券交易所（AmericanStockExchange）創建之前，尤其是1971年那斯達克股票交易所成立之前，基本上只有成熟並盈利豐厚的公司才能上市交易。例如，即使到1978年，紐約證券交易所近90%的公司也年年分紅。可是，如果在證交所上市的條件非常苛刻，只有成熟的大公司才能上市，那麼，股市只是『精英俱樂部』，就偏離了『創業資本、成長資本、發展資本』的本質，不能催化創業、創新，也更不是普惠。在那斯達克出現後，情況就發生了根本性變化，盈利與否不是決定上市的因素，分紅與否更不是先決條件。只要你有非常出色的商業模式或技術，能帶給投資者長久成長的預期，那麼，你的公司就能在那斯達克上市，就能得到發展所需的大量資本！

1980年時，54%的那斯達克上市公司分紅，到2000年則只有不到1/10的納斯達克上市公司分紅，微軟、思科、英特爾等都在不分紅之列。在納斯達克市場出現之前，基本上只有盈利的公司才能在美國IPO（首次公開募股）上市。從1980~1990年代直到最近，在美國新上市的公司中只有不到一半是盈利的。

正是不盈利、不分紅也能上市，讓美國股市找回到其本質，使選擇股市跟選擇銀行、債券呈現出鮮明的區別：股市給你的是高風險、高回報的財富成長前景，你如果更喜歡低風險的固定收益，就去銀行、債市或別的地方。也正是那斯達克刺激了美國創業精神，帶動了美國高科技突飛猛進。這些經歷影響了其他國家，迫使它們也放鬆盈利要求，放鬆分紅要求，讓各自的股票市場迴歸本質，使股市向普惠

邁進。

第二，規模達到一定水準的全球上市公司的數量在快速上升，1985年時不到2000家，到2006年有1.7萬餘家，使得上市公司的平均規模在縮小。1985年時上市公司平均資產為3.94億美元，而到2006年下降到1.1億美元。一般而言，公司越大、越成熟，盈利會越高而且利潤越穩定，因此分紅會比較多。所以，當上市的公司規模越來越往小的方向轉變時，能夠分紅的公司所占比重自然會越來越低。

第三，即使考慮到公司規模、成熟度、行業等因素，二戰後上市公司的分紅傾向還是在明顯下降，而且各國大致都如此。這也是許多學者的研究共識。之所以如此，一是資訊技術進步很大，特別是有了電腦系統和網際網路之後，投資者獲取資訊的手段、成本和速度發生了革命性變化，大大降低了投資者與公司內部人之間的資訊不對稱；二是過去30多年裡，各國的證券監管部門推出了嚴格的上市公司資訊披露制度和公司治理規則，對資訊披露的內容和頻率都有具體規定，對內線交易和關係企業交易有了具體的規則和獨立監督機制，使股市交易對多方的公平程度有了提升，對中小投資者的保護在提升；三是各國的媒體報導也對上市公司發揮越來越多、越來越細的監督作用。這些變化加在一起，增加了投資者對上市公司的信任，大大減少了紅利作為規避資訊不對稱和『委託—代理』問題的價值，讓股票不需要保留那麼多『債性』，而是更多地迴歸『股性』，不必無條件地分紅。

第四，法瑪和弗倫奇教授的研究發現，早在1960~1970年代就很明顯的一個現象是，不分紅的上市公司在新技術研發（R&D）方面的投入遠高於分紅公司的投入。在1978—1982年，不分紅的美國上市公司每年的技術研發開支是總資產的3.15%，而分紅公司只投入總資產的1.62%做研發；1993—1998年，不分紅的公司投入4.07%做研發，而分紅的公司只投入2.09%。這表明減少分紅能讓上市公司花更多資本去進行研發，為未來的發展做鋪墊，進而推動股價上漲。不分紅但增加研發投入的公司，其股票的『本益比』和市淨率一般都要高於多分紅的公司。

第五，由於現金分紅會迫使投資者立即多繳所得稅，越來越多的上市公司選擇了股票回購，通過股票回購使股價上升，以資本升值代替現金分紅來回報股東。對很多投資者來說，這是更優的回報股東的方式，稅負少，也節省交易成本。美國、西歐、日本、南美洲及其他亞洲公司，現在都更傾向於以股票回購回報投資者。

或許，過去幾十年的快速全球化及資訊技術革命、網際網路革命，帶來了全球經濟的巨大發展，在這期間許多上市公司都選擇少分紅、多利潤留成，並為發展做大量投資，於是，就有了我們前面談到的全球『少分紅』大趨勢。如果這一輪全球化大發展帶來的機會是未來不可重覆的話，那麼，今後也許會出現趨勢逆轉，重新多分紅。我們姑且不去對未來的成長機會做預測，因為在歷史上，每次大發展後總會有人預測說今後不可能再發展了，可是，結果每次預測都錯了，但有一點是肯定的，100年甚至幾十年前，美國和歐洲的投資者跟中國大陸的投資者一樣，也需要每年得到一點紅利心裡才踏實，才相信自己投資的公司是實實在在的！可是，過去幾十年的資訊技術革命、股市監管政策和證券法治發展，已經大大降低了投資者和公司內部人之間的資訊不對稱，緩和了『委託—代理』問題，使得紅利不再是最核心的增加投資者信心的手段，股票因而從原來過多的『債性』中解放出來，獲得本來就該有的更完整的『股性』，使股權資本成為更真實的『成長資本』。

讓再融資資格與分紅『脫鉤』

從這裡談到的中外歷史演變看，『官利』和其背後的邏輯已經相當過時了。迫使中國大陸上市公司硬性分紅，而且把能否增發股票再融資也跟最近幾年是否分紅掛鉤，這不僅違背了十八屆三中全會『讓市場在資源配置中起決定性作用』的決定，也迫使上市公司勞民傷財：既然要花高成本再融資，何必把手頭的利潤分出去呢?表面看這好像對中小股東有好處，保護了他們，其實不然。一方面，這讓他們馬上就要繳紅利稅；另一方面，犧牲了他們作為公司股東的利益，讓他們的股權價值受到的稀釋超過了紅利帶來的表面好處。除了給政府繳稅，這對投資者和公司都沒有好處。

本來，如果分紅政策完全由公司管理層和董事會自主決定，那麼，一家公司紅利的多和少、增和減對股市投資者而言是非常重要的信號，可以説明投資者判斷內部人對公司前景的看法。因為一般而言，如果公司管理層對未來前景看淡或者認為未來的利潤成長不確定性很高，公司不會決定增加分紅的，而更會傾向於增加利潤留成，為公司『過冬』做準備；如果公司高層主管對未來充滿信心，他們就可能增加分紅，等等。

在公司能自主決定紅利政策的背景下，紅利的水準是公司跟市場溝通資訊的重要橋樑，有助於降低資訊不對稱水準。可是，一旦紅利政策是監管部門強加的，紅利的信號作用就被迫消失，這必然阻礙股市品質的提升。

筆者當然不是說上市公司永遠不需要分紅，而是主張把是否分紅、分紅多少及是否增發股票再融資、增發多少等決策，留給上市公司管理層與董事會，留給市場，而不是由監管部門一刀切地硬性規定。發展機會多的公司即使盈利極豐厚，也未必要分紅，不分紅也應該可以再融資，而發展機會少的公司即使利潤不多，也應該大量分紅，而且不能再增發股票融資，但這些都必須留給公司去決定。

中國大陸上市公司的治理問題嚴重，資訊披露不足，即使披露出來的資訊也是假的，大股東掏空上市公司的現象也很嚴重，而股民的風險定價、成長前景定價等等能力又非常有限，所以，從股票發行到上市後的運作和交易，再到併購重組，各個環節都把證監會忙得焦頭爛額。特別是，自2007年股市達到高位到現在，上證指數下跌了2/3，許多個股跌得更多，於是，許多投資者抱怨股價大跌而公司又不分紅或分紅很少，股市投資的兩個回報管道都沒有收益！因此，分紅的呼聲很高，這完全可以理解。

但是，許多監管規則不合理、公司治理不到位、政府對上市公司干預和保護太多、投資者得到的司法保護欠缺等所帶來的股市結構性問題，不是靠強迫上市公司多分紅就能解決的。退一步講，即使迫使上市公司把所有資產都賣完並分光給股東，那也改變不了中國大陸股市的本性。解決中國大陸股市問題的辦法，不是靠一個更加扭曲的政策去緩和其他扭曲性政策帶來的後果，因為那只會加劇其『劣幣驅趕良幣』的能力。

最後，以一個具體的故事來說明我們許多金融觀念還需要重新思考和梳理，否則還會走不少彎路。幾年前，在一家大型投資公司做高管的朋友說：『我們的資金是發行債券而來的，每年的利息成本3%，所以，我們要求每項股權投資至少每年派息3%。』

我說：『這就怪了，如果你們非常看好一家公司的前景，不分紅，讓公司留下資金發展不是更好嗎?』

『不行啊。那樣，我們3%的利息成本靠什麼支付?』

『至少有兩個辦法：一是用你們還沒有投出去的錢支付；如果錢都投完了，那也可以賣掉部分投資，用變現所得來支付利息成本。這兩個辦法和用股權投資分紅得來的錢支付利息，難道有區別嗎?一塊錢就是一塊錢，跟它是如何得來的沒有關係啊！』

『拿分紅所得去付息，跟拿本金或賣掉投資去付息，有本質上的不同！』

沒想到受過專業訓練的金融高層主管也對紅利收入有如此認識，看來股民非理性地熱衷紅利就不令人驚奇了。分紅所得、本金、股價升值所得都是錢，難道它們之間有本質區別嗎?當然，投資者可以非理性、偏愛短期收益，但監管政策沒必要去迎合非理性偏好，更沒必要去獎勵這種偏好，因為激勵非理性的結果只會加劇股市已有的惡性循環。

本文發表於《經濟觀察報》，2014年1月18日。

第18章 『資本市場』催化創新創業，從紀錄片《華爾街》看中國大陸經濟金融發展

從政治經濟制度及其他文化傳統看，美國繼承了英國的方方面面。這不僅僅因為美國早期移民主要是英國人，而且即使在1776年美國從大英帝國獨立之後，英國文化與價值仍然是美國經濟與政治理念的基礎。可是，雖然兩國都信奉並執行自由市場、『小政府大社會』理念，雖然工業革命源自1780年左右的英國，但是到19世紀中葉，特別是1860年之後，工業革命、科技創新的世界中心已經牢牢在美國紮根，後來再也沒離開過。即使到今天，美國的創新能力不僅勝過其他國家，包括英國和基於英國移民的加拿大、澳大利亞，而且創新者的年齡也越來越小，小到中學生！

正因為美國在政治經濟制度、文化傳統、教育與學術等方面與英國、加拿大、澳大利亞如此相似，對於在過去一個半世紀裡美國與英國及英國前殖民地國家之間科技創新、經濟實力的差距，我們顯然不能用基本制度和文化傳統來解釋。

那麼，同樣是自由市場經濟，同樣是民主法治國家，是什麼造成了英國v.s美國自19世紀中期以來的大分流?是什麼造就了美國跟其他英國前殖民地國家的差距?這對希望走上科技強國之路的中國大陸有什麼啟示?

實際上，如果走出英美比較，看看更多國家，我們就會發現，幾乎所有國家都有科學家、工程師，所有國家都有創業者和私有企業，但是，在科技創新領域，幾乎沒有一個國家能趕上美國，連英國也落在後面。我們可能會說是因為缺少資金。其實，對許多國家而言，他們並非不能彙集資金去研發，許多國家都投鉅資做過嘗試，只是，資金、科學家和工程師是實現科技強國的必要條件，但不是充分條件。

資金顯然不是問題的關鍵。

答案在『資本市場』，在華爾街！

中央電視台經濟頻道大型紀錄片《華爾街》，凝聚了李成才總導演和團隊近三年的心血。通過他們夜以繼日的努力，《華爾街》為我們解讀了美國成功的歷史，尤其是為什麼『金融市場』是美國經濟和社會強盛發展的基石。

《華爾街》的意義格外重大，因為經過2008年金融危機的衝擊，不僅世界在懷疑金融市場的作用，中國大陸更是如此，理念開始動搖。沒有『金融市場』，能夠成功構建現代經濟嗎?對於已經解決溫飽、正在崛起的中國大陸，認清金融的邏輯，意義會長久深遠。

華爾街是催化創新、創業的機器之前，談到華爾街，人們會把華爾街等同於融資平台，這種理解也主導了中國大陸『資本市場』過去20年的發展。不過，融資只是『資本市場』的表面，是能看得見的具體結果。其實，『資本市場』更為根本的貢獻在於加速創新、創業成就的實現，在於培植、催化社會創新文化。融資是表面，激勵創新、創業是『資本市場』的根本。

就以百度為例，2005年8月5日百度在那斯達克上市，那次具體融資多少已經沒幾個人記得，或許百度融資了多少不是最重要的，重要的是百度上市那天許多個人化的創業故事『被定價』：37歲的李彥宏成了9億美元富翁，另外還誕生了6名億萬富翁、上百名千萬富翁與數量更多的百萬富翁，他們中的多數在6年前還是學生！

百度上市的故事具有許多方面的意義，其核心是示範效應，激發更多的創新、創業。首先，看到百度上市當天股票從27美元的發行價跳到120美元，一天內可以漲這麼多，引發更多人去股市投機，增加股市的交易量和流動性，為更多『百度』上市創造條件。其次，畢竟投機炒股難以致富，而更能賺大錢的『投機』是去模仿百度的創業者，自己也去開一家新技術公司，做成後也像百度那樣去上市。這就直接刺激創新，當然不一定成功，但看到百度的經歷，誰不想去試試呢?

李彥宏的成功既不靠關係，也不靠『富二代』財富，而是靠自己創新、創業。『我也可以是下一個李彥宏！』再次，看到百度的成功，更多風險投資基金、PE基金會去找未來的『百度』，把錢投給它們，由它們去花，去研發，去創造下一個『百度』或者幾十個『百度』！所以，我們看到，『投機』是人之常情，也是各種技術創新的原動力。正因為科技創新是在『創新』，所以就有風險，去做有高風險的事就要有投機冒險精神。我們中國大陸人總喜歡把『投機』看成非常負面的東西，談到股市我們就想到要『抑制投機』，其實，如果沒有投機，就可能只有『股』但不會有『市』。談到房地產市場，我們也想到要『抑制投機』，但同樣，如果沒有投機，也會只有『房』但不會有『市』，房子就沒有『投資』價值。

我們必須看到，如果美國社會不認同投機的價值，也就不可能有發達的股票市場，就沒有華爾街。沒有發達的股票市場，就不會出現風險投資基金、PE投資基金，那麼，創業、創新風險就無法在更大範圍內分散，也就不會有美國過去150多年的科技發明歷史。正是華爾街的興旺交易，才使美國過去150多年中成千上萬個『比爾蓋茨』『FaceBook祖克伯』的故事成為可能，而這類故事已經刺激了美國社會一個多世紀，很早就改變了美國社會的教育理念和社會文化，把『創新』『創業』精神內化到美國主流文化中，成為其文化核心，以至今天人們覺得好像美國人生來就喜歡創新、創業，儘管這種創新文化是因為股市激勵所致。

今天，中國大陸也出現了一個接一個的『百度』『騰訊』『阿里』等財富故事，股市展示的榜樣力量已經在催化中國大陸網際網路業、太陽能業、酒店餐飲業、各類科技和服務行業的創新、創業，也在刺激中國大陸創新文化的發展。

『資本市場』何以培植創新文化呢?試想，如果百度的股票沒有上市或者根本就像原來的法人股那樣不能交易買賣，那麼，不管百度的業務今天有多麼成功，其成功果實，財富，也只能靠未來一年一年的利潤來實現，那是一種極慢的成功果實的實現過程。也就是說，在創始人李彥宏的有生之年，他的財富可能很難達到一個億，或許要李家幾代人才能把李彥宏創辦的企業的果實逐步實現出來，而且還是在他的後代有出息的前提下才能實現！

極慢的財富實現過程不易產生很強的社會示範效應，不能鼓勵更多人去創業、創新，也就會放慢整個社會的科技創新速度。但是，有了華爾街這樣充滿活力的股市，由於股票的市場價是股市對公司未來利潤預期的定價，即百度未來無限多年利潤預期的總折現值，所以，把百度股票以今天的價格賣出，等於是讓百度的創業者今天就能把未來無限多年的收入流兌現，而不是像過去那樣需要等上很多代。因此，發達的股市不只是給企業的未來做定價，而且為創業者提供了一種提前兌現未來利潤預期的機器。如果這些創業者願意，通過提前兌現已建成的企業成果，他們還可繼續其他創業和創新，加快各儘所能的速度，加深各儘所能的深度。

這就是為什麼當年英國的商人家族需要很多年，甚至好幾代才能富起來，傳統社會的財富實現都需要漫長的歲月，但美國的比爾蓋茨、戴爾等人都是二十幾歲就成為億萬富翁。沒有華爾街，就沒有英美之間的這種差別，也難有美國跟其他英國前殖民地國家的差別。是股市這個折現機器加快了財富的實現速度，是華爾街催生了美國式快速技術變革。

英國是如何錯過股市發展機會的

既然美國在許多方面繼承了英國，按理說，當年的英國比任何國家更具備條件發展出華爾街這樣給未來做定價、把未來兌現的機器，那為什麼英國沒能做到這一點，而把這一機會留給了美國?

隨著英國在16世紀後半期加入海洋貿易的行列，英國的金融業得到極大的推動，到18世紀其『金融市場』領先世界，只不過其英國在當時金融業發展的重點集中在銀行、保險和債券市場上，而不是股票市場，儘管股票交易在同期也有不小的進展。

英國當年的債券市場非常發達的原因，是因為17~19世紀英國政府需要大舉國債，為其海軍建設融資。這種因擴軍而產生的政府融資需求促使債券市場最先在英國、荷蘭等西歐國家發展起來，以至倫敦證券交易所到1843年時超過90%的上市證券是債券，包括國債、公司債和外國政府債，股票交易占不到10%。換句話說，在18、19世紀英國盛世時期，其金融是以銀行、保險和債券市場為特色。

實際上，英國在當年其實本來也有機會實現美國式的股票市場。在倫敦，股票交易從1555年左右就開始了，17世紀末期股票交易越來越火，到1720年的『南海股票泡沫』達到頂峰。但是那一次的股市泡沫使英國議會通過一項嚴格限制股份有限公司的《反泡沫法案》（The Bubble Act），要求所有新公司上市前必須得到議會的通過。該法案從根本上扼殺了英國股市的進一步發展，這個法案造成從此以後倫敦股票交易從此落後130多年，直到1843年後才重新恢復新公司上市。

所以從某種意義上說，那項《反泡沫法案》把以股權文化為中心的創新經濟留給了後來的美國，等到英國於19世紀中期醒悟過來時，美國華爾街的發展已經超前了。

中國大陸金融發展前景

從《華爾街》連串紀錄片中，我們能看到美國經濟崛起的秘訣：第一，股市對創新、創業者的成果即未來收入流做定價，並為其提供變現這種定價的手段，也就是所謂的退出機制，讓社會提前看到成績，讓創業者提前實現財富；第二，看到這種對未來做定價的好處和自由可靠的退出機制後，不僅激發出更多創新、創業者，而且也帶動各類風險投資基金和風險資本的發展，因為如果沒有退出機制，如果看不到退出時所實現的投資回報倍數，就沒有人願去冒險創新、創業。股市就是這樣帶動整個創新、創業生態創造出矽谷，也催生了美國創新文化。

這就是英美市場經濟的差別所在。

現今世界，科學家哪個國家都有，私有企業哪個國家都有，但沒幾個國家能有華爾街這樣的創新催化劑，所以美國仍然是世界的創新中心。

從美國華爾街『金融市場』發展的經驗，我們也能看到中國大陸『金融市場』特別是股權市場發展的脈絡。

1990年上海證券交易所成立，翻開中國大陸『資本市場』發展史的新一頁。之前A股市場的上市機會基本留給國有企業，所以，那些年新公司上市是純粹的融資事件，並不能激發年輕人的創新、創業衝動。就像農行上市融資2000億元，但農行的上市並沒有給社會帶出一個『李彥宏』的創業故事，沒有給年輕人樹立創新、創業的榜樣。

令人鼓舞的是，民營企業可以選擇在境外或者境內上市，A股市場上市的通道在慢慢打開。2004年開啟的深圳交易所中小板塊，2009年推出的創業板，這些發展都為中國大陸個人創新、創業者提供了價格發現和退出手段。到今天，來自創業板和中小企業板的一個接一個的財富故事，使中國大陸新能源、網際網路、交通運輸、醫療衛生、文化產業等領域充滿創新、創業氣息，風險投資與『私人股權基金』行業尤其朝氣蓬勃，為建設創新型國家催化全新的商業模式。股市給社會提供的不只是表面上的融資，更重要的是提前估價創業者的成功，並加速實現創新者的成果，給社會貢獻活生生的創新榜樣。

本文發表於《理論視野》，2010年第11期。

第19章 金融『陰謀論』可以休矣

這些年國內很流行陰謀論，特別是喜歡把金融、貨幣、石油等都加上『戰爭』二字。(例如:宋鴻兵-貨幣戰爭)，這樣當然聳人聽聞，而且極其危險，對中國大陸的發展不僅無益，還像智力鴉片一樣，使人心智麻木怠惰。不是去挖掘市場經濟特別是『金融市場』的本質，而是止步於陰謀論，長此以往，甚至會阻礙中國大陸市場經濟現代化、金融現代化的進程。

為什麼不能把金融和戰爭相提並論?

因為戰爭是基於暴力，是基於強制力迫使另一方接受施暴方的安排，而『金融市場』是基於交易雙方的自由選擇：你如果覺得不合適，或者有更好的選擇，或者能做得更好，你可以不接受或者要求改變交易條款，沒有誰強制你必須接受，沒有人拿著槍頂著你的腦袋，說如果你不做這筆金融交易，就把你幹掉！把任何基於自由自願選擇權的競爭關係說成『戰爭』，實屬混淆概念，且沒有任何建設性價值。

美國或其他任何國家追求自己利益的最大化，是不言而喻的事情，就像人要活下去就得呼吸空氣一樣。中國大陸也在追求自己利益的最大化，而且應該這樣，這是每個國家、每個人應有的權利。不能把追求自己利益的行為冠以『戰爭』之名而對其進行道德貶低。那麼，何謂利益?利益表現形式多種多樣，可以是經濟的、政治的、文化的、意識形態的、價值觀的、宗教的等等。在今天越來越金融化的世界，這些各類型的利益到最後都可用金融載體來度量，或者說以終極通貨度量衡，貨幣，來度量。雖然許多東西，例如宗教利益、文化利益，還不能完全以貨幣化方式度量，但一般性貨幣之所以叫『通貨』，就在於其作為價值度量衡的通用性。可以說，人類社會的貨幣化進程帶來了現代化，堪稱人類文明發展的基礎。鑒於此，當我們說一個國家為自己的利益而奮鬥時，大致上就等於說這個國家為其金融利益而奮鬥，為其貨幣化的利益而奮鬥。對於瞭解現代經濟的人而言，這不是什麼新發現。

當然，你可以說：從軍事戰略上講，一國可以通過毀滅對方的金融體系達到毀滅對方的效果，即『非常規』戰法。但這不等於『金融戰爭』，更不能推論說就該從『戰爭』角度研究金融。往人體注入毒品可以將人殺死，故而醫學似乎也可以是一種非常規戰爭，但我們不會因此而從『戰爭』角度研究醫學、研究醫療技術。就像醫學和戰爭不能混為一談一樣，金融就是金融，戰爭就是戰爭。

為什麼迷戀陰謀論

中國大陸從乾隆末期，特別是鴉片戰爭以來，從來不缺陰謀論，不缺從道德評判角度看待西方，缺的是從建設性角度去追問、研究西方為什麼興起，去追問為什麼美國金融、美元得以主導世界，而歐元、日元或人民幣沒有成為和美元同等地位的國際貨幣。

陰謀論、道德評判的最大危害，是讓我們似乎站在道德制高點，像阿Q一樣沾沾自喜，卻麻醉了自己的智力探究，使自己失去了學幾招的勇氣與機會，讓自己不能掌握競爭制勝的技能。中國人就是這樣陶醉在陰謀論中白白荒廢學習的機會，近兩個世紀。科學精神從本質上說就是去迷信、去陰謀論，就是要探究現象背後的本質。

美元的地位、美國的金融實力和技術實力是現象，其背後是經濟制度+政治制度+文化制度因素。那麼，現象背後的經濟、政治、文化制度因素到底是什麼?

一個國家的貨幣，是否能夠成為國際貨幣，取決於市場競爭，這要看哪個國家更有長久穩定的制度保障，哪個國家的政治、經濟、文化制度讓國際社會更信任、更安全，具備保證其貨幣價值、購買力的方方面面的制度和經濟要素，尤其是財政開支、貨幣發行是否有可靠的約束。

當美元、歐元、人民幣和其他貨幣互相之間有同等機會去競爭的時候，從國家主權基金到各國外匯儲備，到全球很多有錢的個人和企業，都自願選擇美元資產而不是其他貨幣資產時，我們該做的不是指責美元霸權，而是去問為什麼其他貨幣沒有在競爭中勝出。

讀書心得:原來如此，資本的流動本來就是依據自由選擇的方向發展，事實真相就是人們只相信美元，而不敢相信人民幣、盧布什麼的，這根本不是什麼陰謀論、貨幣戰爭啦，等這些阿Q想法所謂的霸權，可以解釋的。

戰爭所依賴的是強盜邏輯、暴力邏輯、炮艦邏輯，而『金融市場』靠的是真本事，靠的是自由選擇的邏輯。

我們應該了解一個基本事實：人民幣沒有國際化，不是因為別人的圍堵，不是出於任何人的陰謀，更不是暴力壓迫的結果，而是我們自己的政策所致。

例如，資本帳戶不開放，被管制得那麼緊，人民幣債券與股票市場對外國投資者不開放，人民幣投資市場不發達，利率、匯率沒有市場化，如此等等。這些政策不是其他國家強加的，而是自己制定的。有了這些限制與缺失，人民幣在國際市場上的接受度和作為儲備貨幣的程度當然不會高。

當然，現在採取了很多行動將人民幣國際化。這些才是該做的。通過人民幣國際化的例子，我們很具體地看到，掌握國際貨幣的發行權並不那麼簡單，需要的是真功夫。美國掌握了美元的印鈔機，這是一個結果，但背後是200多年多方面的努力。

中國大陸人民銀行原來的行長周小川寫的許多文章和發表的講話，非常積極到位，頗具建設性。對於國際社會而言，如果國際金融體系只能依賴主權貨幣，就必然給其他國家帶來金融資產價值的不安全，給發行具體主權貨幣的國家以濫用印鈔機的機會，去變相掏空全球社會的財富。

但是，今天世界上沒有真正的世界政府，沒有世界員警，沒有世界立法機構或執法機構，也沒有權力足夠大的世界央行。在各國都強調『我的主權別人不能干涉』的時候，不可能有跨越國界的世界政府的存在。在這個前提下，實際上只能由主權貨幣繼續作為跨國經濟交換的貨幣，不管投資還是商品交易，只能接受這樣的格局。金融危機後，我們更加意識到超主權國際貨幣的重要性，但在沒有世界政府、在各國主權觀念不變的情況下，那還只是一種願望。

陰謀無處不在嗎

不少人喜歡說『陰謀無處不在』。在金融領域、在華爾街如此，在生活的其他空間也如此。聽起來好像是真的，但是我們必須對語言有種基本共識。『陰謀』是一個包含許多貶義的詞，尤其包含極強的敵意、道德上的指責，含有極強的價值判斷。『陰謀』不等於『非公開的私密策略』。非公開的私密策略的確在『金融市場』、經濟領域、生活領域無處不在，每個人、每個國家都有權利選擇對自己最有利、不公開的策略，但那不是含極強價值判斷的『陰謀』。『算計』在中文裡也是跟『陰謀』一樣充滿貶義。

正如前面提及的，把什麼都說成『陰謀』，除了麻醉自己的智力探究，讓自己不求上進，沒有什麼建設性好處，也無法讓我們這一代、讓後代學幾樣發展金融本領的方法。

曾任美國財長的鮑爾森到中國大陸來，希望中國大陸買更多美國國債，這很正常。他可以希望，甚至可以要求，但中國大陸可以選擇不買。一個房地產建設公司(土地開發)可以跑到北京東城區跟銀行談判：如果你借我10億元讓我開發這個專案，那麼我下次把賺到的錢都存你銀行。這是一種交易，是正常的交易，不是強制。銀行照樣可以說我不給你這筆貸款。中國大陸也可以說我不買美國公債，不給你美國的財政赤字提供支持。中國大陸、美國和其他國家都有權利伸張自己的要求和利益，不應指責任何一方，你做你該做的，要你想要的，我也同樣根據我的利益來做。

中國大陸最後之所以還是決定買美國國債，當然是想來想去，買美國國債是一個最優的選擇。這主要有幾個原因。第一，美國畢竟是中國大陸最大的出口市場。如果中國大陸不去買美國國債，那麼，美國可能慢慢沒法買中國大陸商品，需求減少。這是生意場上你來我往的討價還價。

第二，當中國大陸外匯儲備到了4兆美元時，除了美國之外很難找到能夠吞吐容納這麼大金額的其他投資市場。所以，不只是前財長鮑爾森，還有其他官員說：你們愛買不買。他並不是說美國不希望中國大陸去買美國國債，而是知道，如果你不買美國國債，你沒什麼別的可買。

如果你去非洲投資，一個非洲國家，幾十億美元、100億美元就可把整個國家的GDP翻幾倍，那會帶來很多問題。南美洲國家的投資市場容量也有限，歐盟又有歐盟的問題。比較來比較去，當中國大陸外匯儲備這麼高以後，基本上就沒別的路可走。

很多『憤青』說，美國這個也逼我們，那個也逼我們。而在美國人看來，世界遊戲規則、市場規則就是這樣的：如果你有實力，你就去用，怎麼用是你的權利。你可以很露骨地用你的實力，也可以像傳統中國大陸人比較含蓄地用，那是你的權利。正常的貿易不是靠暴力，最後談來談去是看彼此的實力。中國大陸人比較喜歡含蓄，我想要一個東西，但是不想那麼赤裸裸地要，而美國人喜歡直截了當，不喜歡扭扭捏捏，這是文化上的差異。在美國人看來，公平的遊戲規則就是：你有權利追求你的利益最大化，有權利提出任何要求，但是我也有這個權利，以我覺得合理的方式，甚至很粗暴、很直接、很赤裸的方式要求得到一些東西。大家都有權利去謀求儘可能多的東西。很多中國大陸人不喜歡這種赤裸裸的談判甚至要脅。在我們看來，這好像不符合道德。尤其這些年，我們總把美國看成聖誕老人，期待美國充滿仁慈和無私，總覺得美國作為世界上民主、自由、人權的最主要宣導者，怎麼在涉及國家利益時那麼赤裸裸地給我們施壓，要那麼多東西。好像美國人也不像我們原來想像的那麼道德。美國人怎麼想?他們會認為：爭取、保護自己的利益是理所當然的，是自己的權利。要他們沒有自己的利益追求，像聖誕老人一樣去全球送禮物，那不可能！美國人相信：你有權利維護你的利益，我有權利維護我的利益。

美元擁有霸權地位，石油等大宗商品都與美元掛鉤，這些聽起來好像很沒有道理，其實，正如前面所說的，這是由經濟實力決定，由制度穩定性決定的。如果美國經濟不是全球最大，軟實力不是全球最強，人們會買美元的帳嗎?不是還有歐元、日元、英鎊，為什麼非要用美元?抱怨美元的地位等於抱怨美國的實力，而改變美國相對實力的最好辦法是發展自己的實力，改良自己的制度和經濟架構。

紙幣和債券的固有風險

前些年美國的財政危機以及量化寬鬆政策，使大家都擔心外匯儲備的保值升值前景，美國政府方面任何不負責任的行為都會給中國大陸帶來巨大損失，所以，對美國的道德指責很多。不過，換個角度看，中國作為投資者從一開始就應該考慮到這種違約行為的可能性，這些都應該是當初決策中重點考慮的因素，任何債權契約中都包含發行債券方違約的隱性權利。貨幣也是一種債券，包含發行方的違約風險。債權違約不是新鮮事，不管古代還是近代，中國大陸還是其他國家，通過多印鈔票、通貨膨脹轉移民間財富這樣的做法時有發生。例如，中國大陸在宋朝就推出了紙幣交子，到明朝又試過，還是失敗了，一直到民國時期才又重新推出紙幣。用紙幣作為價值載體可以給發行方提供很多濫用發行使權力的機會。作為更一般金融證券的債權也包含這樣濫用信用的機會。

任何國家都不應該通過量化寬鬆政策，變相讓貨幣貶值，使國債的實際負擔下降，變相轉移其他國家及廣大投資者的財富。可是，美國過去幾年這樣做了，日本還在這樣做，歐元區央行即將這樣做，而中國大陸從2009年也在這樣做。

所以，買任何國家國債的人在做決策時，就應該，也必須考慮到這個風險，把通脹風險溢價體現到你所要求的債權投資回報裡。這樣，當美國政府通過美元貶值降低其債務水準時，中國大陸人就不應該表現得很吃驚。債權是金融契約，任何契約交易都隱含違約風險，這是投資者應該知道的常識。

『廣場協議』使日本失去20年嗎

這些年陰謀論者常用的一個例子是1985年美國跟日本簽署的『廣場協議』，認為從那以後日元大幅升值，造成經濟泡沫失控，之後又是美國導演了一場外資大逃離，致使日本經濟一蹶不振20年，就這樣美國的陰謀成功地把日本搞垮！所以，為了避免日本的經歷，我們必須防備各種西方主導的國際條約協定，包括規範銀行業的《巴塞爾協議》等。

實際上，各類跨國協議是經濟全球化、金融全球化的基礎架構，也是必然趨勢，順者昌，逆者則被世界淘汰。就像2008年金融危機那樣，在各國經濟都一體化整合之後，如果一個國家的金融體系不跟其他國家配合合作，那麼，該國的金融體系一旦發生危機，就不再會像200年前那樣只對本國經濟構成影響，而是會影響到其他許多國家，大家都捆在一起了。

那麼，如果日本在1985年不簽署『廣場協議』，日本經濟是否會更好呢?首先我們應該看到，金融體系應該跟實體經濟體相匹配，不能一方面日本產業經濟跟國際經濟接軌了，但另一方面其金融體系又不跟國際接軌。筆者2002年10月去東京開會時得到的教訓比較大。按照之前的經歷，用美國的銀行卡在中國大陸任何城市的銀行ATM（自動櫃員機）上都可以取錢，中國大陸的銀行在1990年代末已跟美國及其他國家的銀行體系接軌了許多，也都聯網了。所以，2002年去日本時，我就自然假定只帶銀行卡就夠了，不用帶那麼多現金。結果，在東京走了那麼多銀行，沒有哪家銀行接受我的銀行卡讓我取錢！到了2002年，日本的銀行體系、金融體系還跟中國大陸、美國和其他國家近乎隔離，沒有聯網，我們可以想像其金融體系有多封閉！這反映了其經濟體系、金融體系的結構脆弱性。

日本經濟在1990—1991年後之所以停滯不前達20餘年，其實跟『廣場協議』沒有關係，而是由其他原因導致的。

真正的一個原因是，從1980~1990年代初，中國大陸製造業在快速興起，這對以製造業為核心的日本經濟來說是致命性衝擊。不管是後來的富士康還是更早在浙江、廣東的眾多製造業企業，都讓日本大受打擊，讓日本經濟很難再依賴製造業。日元升值後當然使日本勞動力成本在國際市場上大大抬高，但即使1985年後日元並沒有升值很多，而1985年之前的日本勞動力成本早就遠高於中國大陸，所以日元升值不是根本問題。中國大陸製造業在1980年代初期的全球市場份額非常低，到了1980~1990年代則快速提升，特別是中國大陸在2001年加入WTO（世界貿易組織）後更是快速提升。對日本來說，面對這種挑戰，它只有兩個選擇：要嘛經濟停滯不前很多年，要嘛發展服務業特別是金融行業，淡化對製造業的依賴，做產業結構轉型。但是，日本不開放其金融體系，加上它對金融的超強管制，在過去的20多年裡，日本沒有真正努力發展其金融體系。即使到今天，日本經濟還是依賴製造業，不希望放棄這一優勢。

到今天，中國大陸製造業已在很多領域比日本做得更好，成本更低，日本的製造業肯定守不住。但是，其金融行業又沒跟上來，其他服務業也很難有上升空間。所以，不是美國設計的陰謀把日本經濟拖垮了，而是日本自己的政策、體制所致。

如果歸咎於說是美國和英國聯合起來把日本經濟拖垮，事實上是日本自己沒有看到中國大陸製造業、中國大陸經濟崛起後所帶來的根本挑戰，沒有去主動轉型。

如果當初日本金融監管思路能與時俱進，向金融自由化方向調整，日本經濟可能不會像今天這樣。也許，如果當初日本主動加入《巴塞爾協議》等，其經濟轉型可能會更早實現。日本之所以採用那種情緒化的抵制，跟其政策總體非常保守有很大關係。

美元霸權背後的邏輯

跟上述日本『廣場協定』類似的流行說法是，美國為了維持美元霸權，不惜去發起各種戰爭。當我們看待這種問題時，必須考慮到世界秩序的演變歷程。從某個意義上說，大英帝國時期，跟葡萄牙、西班牙主導西方世界時相比，是很不同的；而現在美國主導的世界秩序，跟大英帝國時期又不同。之前西班牙的帝國體系，更多是為了掠奪資源而建立的。而大英帝國在整個18、19世紀並不是這樣，它不是為了把資源搶奪走，而是在當地做投資，擴大英國產品的銷售市場。

英國帝國體系是為了貿易，不是為了掠奪資源。18世紀末，馬戛爾尼到中國大陸來參加乾隆皇帝的八十大壽，是代表英國國王跟中國大陸談貿易協議，希望跟中國大陸開通雙贏的貿易關係，最初不是來掠奪的。所以，英國帝國體系不是傳統意義上的資源掠奪型體系。

美國在二戰後建立的國際體系，更加不是掠奪型的，也不是基於殖民地的，而是基於規則、基於有利於跨國貿易的世界秩序，這種國際秩序的目的是讓各國之間能更順利地互通有無。

對中國大陸、對世界經濟來說，有規則的國際秩序降低了跨國貿易、跨國投資的交易成本，使中國大陸這樣的出口導向型經濟更能成長。比如，18、19世紀的大英帝國時期，最大的跨國公司是東印度公司。那時候，東印度公司的海軍和陸軍數量都超過英國皇家海軍、皇家陸軍。而今天美國的大跨國公司是GE（奇異公司（GE）公司），它沒有一個士兵，也沒有軍艦，所以不需要花錢建立、維持自己的武裝力量去保護它在各國的投資利益和員工。但是，GE有幾千個律師！原因在於，二戰後美國主導建立的世界秩序是基於規則與國際法的秩序，而不是基於炮艦武力的秩序。當你和其他國家做投資、做貿易時，需要有人把你的利益儘量用法律手段保護起來。但是，在大英帝國時期沒辦法這樣做，因為沒有那麼多國家願意按共同規則來約束貿易關係、投資關係，所以，東印度公司就用自己的軍隊強行維護其在海外的利益。這也是為什麼晚清政府難以讓中國大陸成為世界製造業大國，而1978年鄧小平改革開放之後，中國大陸能很快成為出口導向型經濟。

在這個時候，對於中國大陸這樣以出口為導向的、對出口依賴這麼高的經濟體來說，有一個穩定的世界秩序，讓裝載中國大陸進出口產品的商船能安全地航行在世界各海域裡，讓中國大陸的各種商用與非商用飛機能順利地飛翔，讓中國大陸商人到世界各地安全地投資或貿易，不用擔心人身安全，這些都是非常關鍵的。

在這種情況下，如果出現了挑戰和破壞這個秩序的情況，我們應該做何選擇呢?務實的做法是為了自身的利益，應該儘量維護這個秩序。當然，這樣做的一個結果是維護了美元的堅挺地位，但這不僅幫助了美國，也幫助了中國大陸和其他許多依賴國際貿易體系的國家，給世界經濟都帶來了巨大好處。

退一步講，幸虧有美國提供了哪裡都信得過的美元硬通貨，全球化才能運轉起來，跨國交易成本才那麼低。如果沒有哪國的貨幣是全球範圍內都信得過的，如果大家只認黃金或白銀作為支付貨幣，中國大陸的外貿量不可能這麼大，我們的出口不可能那麼順利。不管是南美洲還是非洲的土匪，他們都認美元。如果沒有美元，中國大陸的貨物怎麼能出口到那些地方?如果那些地方只能用當地貨幣支付給中國大陸的出口企業，中國大陸國營企業業是不會幹的。所以，有美元做支付手段，就有中國大陸商品的到處出口，也有了中國大陸三十幾年的快速成長。前面談到，現在基於主權貨幣的國際體系有其內在風險，需要改革，但這需要時間。我們不要去主動快速推翻美元體系，因為在出現世界政府、超主權貨幣之前，推翻美元體系對中國大陸經濟會是破壞性的，中國大陸經濟還繼續需要美元的穩定。

不管是中國大陸出口製造的芭比玩具還是內衣，中國大陸製造商賺錢少，這是事實。但是，為什麼零售價跟出廠價差別那麼大?這一點從國內蔬菜價格就可以看得很清。蔬菜零售價在北京是幾元一斤，而產地價才幾角錢一斤，這中間的運輸費、仲介費及『制度成本』都很高。幾年前，我自己也投資過以前MBA（工商管理碩士）學生創辦的企業，他在美國量身，在中國大陸製作內衣，再運到美國賣。雖然內衣的出廠價為4美元，到美國零售價為50美元，但也很難賺錢。因為中間的運輸成本、中國大陸關稅、美國關稅，特別是針對男士內衣關稅高達20%~30%，加上勞工費和中間商的費用，再考慮到有的內衣會破損，等等；而且每件衣服的個性化服務使之規模效應很差，最終該企業倒閉了。

更重要的是，中國大陸經過了幾十年計劃經濟的折騰，到1980~1990年代，甚至到今天，國內消費需求仍然有限。在1980~1990年代，能夠有國家給中國大陸製造業提供出口市場，讓鄧小平改革開放的第二天就能為中國大陸社會帶來賺錢和就業機會，那已經不錯了。因為在國內『資本市場』和整個市場經濟還沒發展起來的時候，國內市場不能給發展提供足夠的需求。或者即使國內有需求，但能得到的銷售價格遠低於出口銷售價格，那不是應該感謝國外市場嗎?應該把國內外的銷售價格做比較，而不是只看到國外的零售價跟國內的出廠價的差別。只要出口賺的錢比國內銷售多，就不該指責別人。更應該指責的是，為什麼原來的計劃經濟把中國大陸人的就業和致富空間壓縮到那麼小的地步，逼著人們無法靠國內消費帶動就業從而提供更多致富機會。

中國大陸製造企業賺錢少，是因為國內市場還不夠旺盛。如果國內體制理順了，國內消費需求旺盛了，如果國內市場賺的錢可以更多，不是可以選擇不理那些出口市場了嗎?

所以，在過去這麼多年，特別是改革開放之初的二十幾年，能有出口製造、增加就業的機會就已經很不錯了。一方面，我們喜歡抱怨西方國家占了我們多少便宜，但是，另一方面我們可以算一下，從早晨醒來直到晚上睡覺之前，每個人所用到的、看到的不管是生活還是工作所需的東西，到底有多少是中國大陸本土發明的?我們今天50多兆GDP裡只有3兆元是農、林、牧行業的，是來自中國大陸傳統行業的，剩下的GDP都是來自所謂的現代行業，電力、石油、煤礦業，更不用說網際網路、電信業、汽車業、火車業、飛機業。這些都是從哪裡來的技術與行業?今天中國大陸GDP的92%左右都來自現代行業，而現代行業都是因西方社會從18世紀後期開啟的工業革命發展來的。如果沒有西方帶來的新技術和發展機會，這些就業和致富機會就不會有。

現今世界秩序給中國大陸和其他國家帶來這麼多，說明支撐、維護這個國際秩序的國家貢獻的確非常大，這種國際秩序作為一種公共產品，其背後是需要有國家天天操心並動用真金白銀去維持的。從這個意義上講美國的貢獻非常大。當然，在美國等國家為世界提供這樣的公共產品時，他們有私心、有私利。這好不好?應不應該受到指責?

我們當然可以去指責，但也不能指望人家毫無私利、只為世界免費提供維護秩序的公共服務吧。目前的格局總比沒有國家提供這些公共產品的局面更好。其實，退一步講，在目前的國際架構下，我們實際上應該更希望一個自私的國家去提供這種國際公共產品，反而不願意相信一個所謂『不自私的國家』，因為當一個國家的私利跟其所提供的公共產品、國際秩序完全捆綁在一起的時候，就達到博弈論裡說的『利益一致』的動態均衡。這就像參股一個公司，如果公司總裁自己占股比例較高，你就不用懷疑他的利益是否跟你這個小股東的利益一致了。如果一個國家，出於非經濟利益去維持國際秩序時，中國大陸和其他國家反倒應該更加警惕、懷疑，因為這時候你反而摸不清它背後的行為邏輯和動力到底是什麼，那會更加可怕。

所以，在一個有私利的國家維持世界秩序、為世界提供公共產品的時候，我們可以感到更放心。

抱怨的權利

關於國際金融體系、遊戲規則，中國大陸可以抱怨，美國也可以抱怨，但是不要以陰謀論來妨礙我們對金融、對國際市場的理解，更不能基於陰謀論制定國內的金融政策。人類社會裡，不管是國與國之間，還是一國之內不同群體間，最後總是靠一個動態平衡來維繫。每個國家、每個參與者都有權利去抱怨，而且都應該抱怨，表達自己的利益訴求。有時候，朋友們看到其他國家抱怨中國大陸時，就覺得那些國家對中國大陸不公。其實不要這樣想，大家都有這樣做的權利。不管是美國還是其他國家，都會也應該根據自己的利益來決策，這是各國的權利。當下的世界秩序的確有很多問題，有許多對中國大陸不利的地方，但我們不能否認中國大陸又是目前世界秩序的最大受益者之一。世界秩序特別是金融秩序需要改革，但不需要革命。為推動這種改革，中國大陸需要的是對現有秩序的建設性理解。

需要指出的是，美國的許多做法很不合理，許多美國人的確太傲慢。即使對同一件事，美國國內也總是有許多不同的聲音和立場。對於大家談得比較多的敏感話題，甚至是情緒化的話題，我這裡只是提供另外一個視角。前面說過，不要把美國看成聖誕老人，也不要把它看成魔鬼。只有這樣，我們才更能理解美國政策選擇、聲明背後的邏輯，不管是金融的邏輯、經濟的邏輯，還是政治的邏輯，肯定都跟其自己的利益聯繫在一起。只是在很多時候，由於現代技術帶來的全球化，美國的利益跟中國大陸和其他國家的利益正好捆綁在一起，所以，並不必然以犧牲其他國家的利益為前提，並非總是零和博弈。其實，在中國大陸自己做決策時也會這樣，當直接利益跟道德價值之間出現矛盾時，我們會選擇哪一邊呢?當自己的核心利益不被挑戰時，道義當然第一，何樂而不為呢?但是，當自己的實際利益受到挑戰時，情況就不一樣了，利益會優先，儘管這會受到別人或他國的指責。因為人必須要活下去，更好地活下去的願望是決策者關注的最高價值、最高利益。美國是這樣，中國大陸也是這樣，世界就是這樣在多個利益方的相互博弈中動態地前進。

陰謀論可以休矣。

本文寫於2011.6 中國學術論壇

版次：2020年12月第1版