小哥哥的Blog4: 2023

複盤：一個經濟學家對宏觀經濟的另類解讀

作者：辜朝明

原文作者：Richard C. Koo

出版社：中信出版社

出版日期：2020/04/01(資料期間2013—2015年)

序言

第一章「資產負債表衰退」理論的基本概念

第二章貨幣政策和量化寬鬆陷阱

第三章「資產負債表衰退」中的美國

第四章安倍經濟學的巨大潛力

第五章歐元危機—事實和決議

第六章中國的經濟挑戰

參考文獻

附錄經濟陰陽階段綜述

後記

獻給我的愛妻Chyen-Mei

序言

繼2007年歐洲和美國的房地產泡沫爆發之後，全球經濟經歷了一場重大的挫折。自從美國聯準會效仿日本中央銀行10年前的做法，並把美元利率降至零後，已經過去將近6年了，然而失業率依然居高不下，工業產量最近才恢復到2008年的水準。[1]

在歐洲，儘管歐洲中央銀行把歐元利率降至零，但失業率仍持續保持在歐元時代12%的高位。工業產出更是慘澹：儘管德國工業產出已恢復到2007年的水準，但是法國和西班牙只有1994年的水準，而義大利已跌至1987年的水準。英國的工業產出也不比1992年的高。在地理上遠離西方經濟泡沫的日本，自從「安倍經濟學」實施後，情況有所緩和，但是工業產出停滯在2003年的水準。有些人把這種情況稱為「長期性經濟停滯」。

面對如此困難的經濟，國家政策討論卻一直嚴重缺乏共識。即使在經濟泡沫破裂近7年之後的今天，就此展開的辯論仍一如既往地雜亂無章。在美國，兩大政黨仍然為財政赤字和債務上限爭論不休。在歐洲，財政整頓被認為對經濟和市場的復甦至關重要，然而復甦的乏力削弱了人們的期待，也有些觀察人士對社會的動盪以及民主制度本身的危機發出警告。

全國範圍辯論的主要特點是，貨幣政策缺乏共識。有些爭論傾向於進一步調整貨幣政策來應對通貨緊縮的壓力，而有些人則堅持認為進一步放寬貨幣政策會造成新一輪的金融失衡，甚至更糟。有些人稱需要做更深入的結構改革，而另一些人認為現在不是好時機，因為改革可能會推高已經很高的失業率。在評級機構的問題上，有些人認為這些機構需要在制度上進行鞭策，因為它們不僅給次級債券發放可疑的評級，還加劇了主權債務危機，而有些人堅持認為重罰或抨擊這些機構並不能從根本上解決問題。

這些觀點都各有道理。但是專業意見的分歧巨大，這讓即便是最有能力的政治領導人也很難做決定。很多國家的媒體堅持認為當前的混亂局面以及經濟衰退都是由於缺乏領導力，然而，每個國家提出的政治處方也是五花八門。那些所謂的專家眼裡的巨大差異說明，我們遭受的不僅僅是經濟危機，還有經濟學危機。大多數的經濟學家沒能預見危機發生，經濟學專業本身在試圖回答如何處理這個問題的時候也陷入了混亂狀態。

幸運的是，西方國家有一個優勢：所有的這些問題，包括「貨幣政策」、「財政刺激」、評級機構、銀行問題以及結構改革，十幾年前在日本就已經進行過討論。那時候在日本辯論的激烈程度並不比現在在西方展開的遜色。但是最終那些在日本經歷過辯論的人認識到「後泡沫期經濟不景氣」並不是普通的經濟衰退，而是完全不同的另一種情況，這也被傳統的經濟理論所忽略。

心得:「後泡沫期經濟不景氣」:指日本泡沫經濟破裂後，整個國家嚴重經濟衰退，毫無辦法挽救。

「財政刺激」是指政府利用支出(發放振興三倍卷、五倍卷、現金)和稅收政策(減稅)來影響提升經濟。

它被忽略是因為傳統理論從來不認為經濟衰退是由一直縮減債務而不是成長利潤的「私營部門」引起的。但是在大多數西方國家中，這些「私營部門」如今正縮減債務或者增加儲蓄，儘管是零利率。這種行為與傳統理論完全不同。

心得:跟經濟理論有啥關係?從2008~2013年，此時西方國家還在為了修補金融風暴帶來的鉅額負債而努力縮減債務或者增加儲蓄。

「私營部門」正減少債務是因為泡沫時期產生的負債還保留著，而泡沫經濟爆發後，那些靠借貸購買的資產大幅縮減，導致資產負債表「深入水下」。人人都在存錢或者償還債務，沒人借款，即使是零利率。經濟因此開始萎縮。這種衰退並不新鮮，在過去就發生過好幾次，最值得一提的是「經濟大蕭條」，但正統的經濟學沒有給那些因為「私營部門」選擇減少債務而引發的這種經濟衰退命名，我稱之為「資產負債表衰退」。在過去的兩年，這個術語終於在西方得到了廣泛傳播，因為有太多的經濟現象是正統經濟理論無法解釋的，而資產負債表理論卻可以。

心得:作者的意思是說，如果「私營部門」減少債務，也就是說不願意借錢投資，會引發經濟衰退，這種經濟衰退，在傳統經濟理論中，沒有討論到，當然也沒有定義和命名，所以作者特別在這裡命名為「資產負債表衰退」。

儘管如此，許多人仍然不認同西方正面臨著日本十幾年前經歷的類似的經濟衰退。

心得:日本經濟失落30年，經濟模式不是惡性通膨，而是惡性通縮，作者在2013年當時，認為全球經濟趨勢走向日本經濟衰退模式，如今2023年回頭檢視，並沒有。

這至少有兩個原因。一個原因是，決策者擔心他們的經濟也將像日本一樣經歷「消失的十年」；另一個原因是自負，他們相信自己絕不會犯和日本同樣的錯誤。但是，他們在很多方面都忠實地重複日本的政策失誤，因為他們還沒有嘗試從經驗中學習。

第一個原因源於恐懼。但泡沫經濟崩潰後近7年，沒有跡象表明西方國家的經濟回到了正常的軌道上。歐洲的形勢依然嚴峻。即使是美國，它選擇了更大膽的貨幣和財政政策，按照傳統經濟學保持零利率超過6年，但這依然是隔靴搔癢。隨著美國聯準會承諾在接下來幾年利率將維持在極低水準，它事實上承認了至少需要很長的時間美國經濟才能恢復到正常水準。這種狀況和十幾年前相比是天壤之別，美國聯準會高級官員定期批評日本中央銀行在緩解危機上不夠積極，他們堅持認為如果日本中央銀行扮演一個更積極的角色，那麼日本經濟會很快復甦。西方官員都堅信他們絕對不會重蹈日本的覆轍，部分程度上歸咎於那些在日本的外國記者能力不足，這些記者是海外主要錯誤觀點的製造者。當一個國家的經濟強大到成為全球的焦點時，總是不缺聰明、有洞察力的外國記者。但是很少有記者願意去經濟疲弱的國家，他們認為在那裡學不到東西。

心得:歐美政府認為日本記者程度太差，所以報導的觀點錯誤，作者是在寫什麼?

1980年代末，當日本是全球經濟的領導者時，外國記者的素質是很高的，他們對日本的瞭解是如此透徹，每次看他們的採訪內容，我都能學習到很多。一旦日本在1990年代失去勢頭，這些人就離開日本，轉而去了經濟快速成長的東南亞和中國。他們的職位替代者的唯一任務似乎是找出日本經濟暴跌的冠冕堂皇的理由，很多人只是想在東京的外國金融機構裡分一杯羹。許多這種公司只是在日本購買廉價的資產，任何阻止它們逢低買盤的就會被貼上「阻礙日本經濟復甦」的標籤，包括結構改革和不良貸款處置。即使是政府「財政刺激政策」也被賦予了一個壞名聲，因為它努力不讓經濟崩潰並防止賤賣資產。

據說，如果一個故事重複的次數夠多，人們就會信以為真，那些不在日本、不能親眼看到日本其實正在遭受資產負債表問題而不是「結構性問題」的人，最終只能相信日本的衰退僅僅是因為缺乏政治意願實施結構改革而導致政策決策錯誤。這種心態使西方決策者難以接受日本高級官員以及本人在「雷曼兄弟銀行」破產和全球經濟危機發生之前提出的警示和政策建議。

心得:作者認為歐美政府認為日本進入經濟衰退30年，原因在於日本政府不肯進行經濟結構改革，並非日本政策有錯，所以聽不進去作者的建議，最後導致2008年發生「雷曼兄弟銀行」金融風暴。可是，我認為歐美政府對於日本的看法是正確的，日本經濟結構真的有問題，我也認為日本經濟泡沫破裂，與2008年雷曼金融風暴是兩回事，頂多我們可以說，都是炒作不動產，但是雷曼金融風暴，卻是刻意包裝的聯合詐騙，這是殊途同歸，但是不相干的案例。

在《「資產負債表衰退」—日本與未知的經濟學的鬥爭及其全球影響》（Balance Sheet Recession—Japan’s Struggle with Uncharted Economicsand Its Global Implications）一書中我提出過警示，美國若依賴房地產的泡沫經濟，那麼最終可能會陷入嚴重的「資產負債表衰退」。在「雷曼兄弟銀行」破產約6個月前，當時擔任日本財務大臣額賀福志郎建議美國財政部長亨利•「財政部長-鮑爾森」立即把資金注入陷入困境的金融機構。不幸的是，這兩個意見都沒有被採納。如果美國當局聽取我的警告並採用額賀福志郎先生的提議，那麼「資產負債表衰退」引發的房地產泡沫和「雷曼兄弟銀行」破產引發的金融危機的嚴重性就會大幅度降低。

心得:原來作者在「雷曼兄弟銀行」風暴前，得知次貸危機越滾越大的時候，就提出警告並建議借錢給「雷曼兄弟銀行」應付危機，可惜美國政府不接受這種作法，事後也證明美國政府寧願放手讓「雷曼兄弟銀行」倒閉，也不會借錢給「雷曼兄弟銀行」季繼續騙錢。

在同一本書中我還警示過，當「資產負債表衰退」發生時，歐洲可能會遭受到比日本和美國更嚴重的重創，因為當時歐洲政府的雙手被《歐洲聯盟條約》束縛而無能為力，這給產生這種衰退的可能性不留任何緩衝。不幸的是，這個預言也被證明是有先見之明的。更糟的是，很多歐洲官員把資產負債表問題誤診為「結構性問題」，這讓德國在IT類股票（資訊公司類股票）泡沫破裂後，以及全球金融危機在周邊國家爆發後，經濟衰退被拖延的更久。

在本書中，我將首先討論過去的日本和當下的歐洲的相似之處。之後我將陳述「資產負債表衰退」的基本機制，主要闡述理論部分，然後再回到當前全球經濟的發展。本書也會涉及量化寬鬆政策（QE），這是「資產負債表衰退」以及事後採取的有問題的政策的副產品，也稱為量化寬鬆政策陷阱。

據說收集垃圾沒有民主黨或共和黨方式之分，治療疾病也是如此。一旦疾病被正確診斷並得到治療，那麼在過去一年中美國和其他國家的主要特徵—社會和政治極端化—將會消退。就像是，只要一個病人被診斷為肺炎，這種病在全球任何地方的治療基本是一樣的。

儘管可能需要很多年，公眾才能完全認識到這種經濟弊病，但令人為之鼓舞的是，越來越多的人和組織—包括國際貨幣基金組織和國際清算銀行—開始認同「資產負債表衰退」這個概念。我希望能讓讀者對今天西方經濟體面臨的問題有一個更深的理解，並在瞭解日本過去20年的經驗後能更清楚如何脫離困境。

心得:垃圾不分藍綠，笑死我了

關於本書中使用的資料

※本書中使用的資料更新至2014年6月30日。

※本書中，有很多直接引用資料的原出處。這些資料有許多在後續都會被反覆修改，修改過的資料通常對市場或者政策辯論的影響會小很多。因為是最初發佈的資料，這會導致資產價格和後續政策發生改變，這裡指的是改變歷史的資料，而不是那些修改後保留在資料庫中的資料。但是，如果修改後的資料使早先的謎團變清晰，這些修訂也會被提及。

※美國是唯一提供按季度調整資金流動資料的發達經濟體。對於其他國家，我使用了四個季度移動平均值來捕捉國家資料的趨勢。對於個別國家的部門資料，X-12-ARIMA套裝軟體用於計算金融資產總值和責任資金流動的每季度調整後的值。有時候這些資金流動是負值，所以會使用附加的季節性調整模式。

第一章

「資產負債表衰退」理論的基本概念

當今的西方經濟體和20年前的日本經濟退最大的相似之處是，它們都經歷了大規模的債務融資泡沫破裂(鉅額借錢，無法償還)。只有當全國性的債務融資泡沫破裂後，才會發生「資產負債表衰退」。因為全國性債務融資泡沫發生的概率很低，「資產負債表衰退」也少之又少。

圖1.1比較了美國最近20多年和日本15年前的房地產市場境況（以2014年為參照）。如圖所示，從價格的增幅、成長持續的時間、後續價格的跌幅和下跌持續的時間這幾個方面看，這兩個市場走過了相同的路。換句話說，美國現在可以預期將會面對當時日本面臨的一系列狀況。這些情況在歐洲也是相似的（見圖1.2）。

歐洲的房地產泡沫和隨後的破裂比現在的規模還要大。例如在愛爾蘭，房價在1995年跌至谷底100，2007年漲至514，在那之後開始回落至今天的273。類似的價格驟漲也發生在希臘、西班牙和其他歐元區國家。德國是唯一的例外。雖然德國也和歐元區其他成員國一樣在相同的「貨幣政策」和低利率的狀況下操作，但它沒有產生資產價格泡沫。事實上，房地產價格下跌得很厲害，如圖1.2底部的線條所示。德國的房地產價格在1995年跌至100，到2006年又下滑至90。德國和歐元區其他經濟體的同步性缺失是最近歐元危機的一個主要原因。

這在第五章會有具體討論。

注：1.每平方米，平均5個月移動量。

資料來源：彭博資訊；房地產經濟研究所，日本；標準普爾，房屋價格指數截至2014年6月。

針對這些破裂的泡沫和隨後的經濟疲軟，各國的中央銀行大幅度下調利率以做應對。在美國，美國聯準會進行了有史以來最大幅度的降息，到2008年底利率在短期內降至零。英格蘭銀行、歐洲中央銀行和澳大利亞儲備銀行也都下調了利率（見圖1.3）。

然而，各經濟體對利率下調的反應一直是緘默不語，儘管美國、英國和歐洲的低利率一直保持了5年之久。

注：愛爾蘭2005年之前的資料只有房地產價格。希臘的資料是雅典和塞薩洛尼基的統一價格。

資料來源：野村綜合研究所，從國際清算組織提供的資料得出。

圖1.4顯示了美國工業產量和失業率。儘管零利率和美國聯準會實施了大規模的量化寬鬆計畫，工業產量最近才恢復到2007年的最高水準。同時失業率保持在較高的水準，這說明勞動市場一直處於疲軟的狀態。

美國的勞動市場傳統上一直就有靈活的名聲。企業可以在經濟衰退期裁員的這種寬鬆性是經濟對利率敏感度相對高的主要原因—這是衡量企業對利率變化反應速度的一個指標，因為企業可以迅速地對利率和其他外部因素的變化做出反應。零利率實施了5年後失業率仍超過6%，這是前所未有的。

注：資料截至2014年6月4日。

資料來源：日本銀行，聯邦儲備金監察小組，歐洲中央銀行和澳大利亞儲備銀行。

資料來源：美國勞動部，美國聯邦儲備銀行。

在歐元區也能看到類似的情況。那裡的工業產量僅僅恢復到了2004年的水準，而失業率保持在兩位數以上（見圖1.5）。儘管歐洲中央銀行把利率調到空前的低水準0.15%，但歐洲的失業率仍保持在1998年的高位。在某些國家，情況更惡劣。如圖1.6所示，法國和西班牙的工業產量保持在1994年的水準，而義大利的工業產量也不高於1987年的水準。西班牙的失業率是25.1%，和美國在大蕭條時期的水準類似。而法國的失業率是10.1%，義大利是12.6%，這離完全恢復還很遙遠。德國的工業產量占歐元區GDP（國內生產總值）的1/3，它是一個例外，工業產量已經恢復並超過2007年的水準。失業率大約為5.1%，是自1991年的可比統計開始以來的最低水準。

注：1998年之前沒有資料。資料來源：歐盟統計局。資料來源：歐盟統計局，英國國家統計局。

GDP和通貨膨脹是受貨幣供應量成長的刺激，而不是貨幣基礎不僅工業生產量和就業率這兩個關鍵指標需要恢復，而且這些國家的貨幣供應量和私人信用完全沒有因為極低的利率和量化寬鬆而有所成長。圖1.7到圖1.10顯示了三個關鍵的貨幣指標：貨幣基礎或者基準貨幣可以告訴我們美國聯準會提供了多少流動資金，資金供應表明實際有多少資金供「私營部門」使用，私人信用顯示「私營部門」已經借了多少款（在美國，這被定義為主要商業銀行的總借貸和租賃）。從總體上觀察這三個因素很重要，這樣中央銀行可以通過私營金融機構購買政府或者企業債券。但是要想把這些資金從金融部門拿出來，銀行必須把它們借給實體經濟（私人信用）。換句話說，由中央銀行提供的流動資金（基礎資金）將一直保留在銀行系統裡，除非私營金融機構給私人借貸者提供更多貸款。貨幣供應量是衡量「私營部門」可使用資金量的指標，主要由銀行存款構成。經濟學家密切關注貨幣供應量，因為它往往與通膨率和名義GDP密切相關。貨幣供應量根據貨幣流動性的強弱，分為從M1到M4不等，它們作為指標的作用因經濟體而異。圖1.7至1.10使用了各國中央銀行認為最有用的貨幣供應定義。

注：商業銀行的借貸和租賃、不連貫性的調整由野村綜合研究所提供。

資料來源：美國聯準會，美國商務部。

傳統經濟學告訴我們，這三個指標應該一起行動。換句話說，10%的資金基礎成長最終應該會引起10%的資金供應量和10%的個人信用的成長。這個規則在「雷曼兄弟銀行」破產前的教科書中很大程度上是有效的，這三條線幾乎都一起行動。

但是這三個指標之間的關係在「雷曼兄弟銀行」破產後完全瓦解了。這個系統裡的流動資金量水準，在「雷曼兄弟銀行」破產時期跌至100，美國聯準會在量化寬鬆範圍內提供流動資金，流動資金量值上升至466。在通常情況下，這會使資金供應量和私人信用從100升至466。然而如圖1.7所示，資金供應量只成長至146，個人信用才恢復到「雷曼兄弟銀行」破產前的水準105。換句話說，這些指標是相互脫離關係的。有些學者和評論員爭論說只有中央銀行把印刷機上的錶盤往上調，經濟才會改善，但是印刷機唯一能直接影響到的是貨幣基礎總金額。正是資金供應和私人信用這兩個「私營部門」可使用的資金餘額指標，對GDP和通膨產生了直接的影響。

只有在中央銀行給「私營部門」增加資金和信用，「貨幣政策」才有效。然而在美國，私人信用和資金供應都沒有任何成長。結果是，即便在美國聯準會幾次的量化寬鬆後，美國的通膨也沒有減緩，就如圖1.7底部的線所示。我們沒有看到經濟有明顯的復甦，另外私人信用和資金供應的缺失也導致通膨的加速。

心得:這一段觀念非常重要，雷曼風暴之後，美國中央銀行QE出來的鈔票，必須藉由私人企業，流入市場，「貨幣政策」才能啟動效果，結果美國QE出來的鈔票，並沒有吸引私人企業借錢，鉅額的鈔票流入私人投資銀行，只用來專門炒作股市，沒有流入私人企業。

在歐洲可以觀察到相同的現象。圖1.8顯示了這三個指標基本上行動一致，直到「雷曼兄弟銀行」破產。隨後，私人信貸和貨幣供應的成長一直不溫不火，儘管基礎貨幣大規模成長和歐洲中央銀行反覆降息。

圖1.9顯示，在英國也是一樣，這三個指標在「雷曼兄弟銀行」破產和英格蘭銀行大規模的量化寬鬆計畫崩潰之前，基本是一致的。讀者可能還記得英國銀行市場執行董事保羅•費雪誇下海口說，英國中央銀行不會重蹈日本的覆轍，也不會採取魯莽的量化寬鬆政策來增加貨幣供應量，進而促進經濟的恢復。日本的同行坐等著看英格蘭銀行是否可以做到當年日本中央銀行沒做到的事情，但是最終英國的貨幣供應量並沒有任何成長。銀行借貸，也是私人信用，實際上是縮減了，並一直在減少。貨幣基礎有非常明顯的成長，但是英國的經濟在2011年陷入了一場嚴重的二次探底的衰退，直至2013年底經濟才開始有復甦的跡象。自2008年開始在歐洲觀察到三個指標的非常規動向，從中也能看到日本在1990年資產價格泡沫破裂之後的影子。

注：野村綜合研究所每季度都調整了基礎資金的資料。

資料來源：歐洲中央銀行，歐洲統計局。

在日本也一樣，三個指標在1990年的泡沫破裂後開始分離。在經歷了日益嚴重的經濟衰退後，國內的政客和學者們都開始強烈敦促日本中央銀行通過增加基礎貨幣的供應來刺激經濟，最終日本中央銀行也這麼做了。自從在1990年第一季度觸底至100，到2013年3月日本中央銀行總裁白川方明的任期到期，貨幣基礎保持在了376。但是能提供給「私營部門」使用的貨幣供應量在過去的23年中只成長了80%，私人信用幾乎沒有任何成長。在這兩個指標沒有顯著成長的狀況下，經濟就沒有理由恢復，事實上也並沒有恢復（見圖1.10）。

注：

1.準備餘額資料沒有進行季度性調整。

2.貨幣供應和銀行借貸資料不包括中等金融機構。

資料來源：英格蘭銀行，英國國家統計局。

在現任日本中央銀行總裁黑田東彥頒佈的定量和定性寬鬆（QQE）的「貨幣政策」下，基礎貨幣到2014年6月成長到了623。他的行動是安倍經濟學的一個重要組成部分，這引起了外國投資者的熱情，使日本的股價上漲了80%，日元下跌20%。日元的走弱推高了日本的物價。儘管由外國投資者引導的市場走向很大程度上改變了日本的經濟格局，但是日本自身是否會分享來自外國的熱情還有待觀察。這點我將在第四章中詳細討論。

注：

1.野村綜合研究所每季度都調整了銀行借貸資料。

2.不包括消費稅的影響。

資料來源：日本中央銀行。

日本在1990年代陷入了「資產負債表衰退」

為什麼日本和西方經濟體都遭遇了這種不尋常的指標分離?為了正確地回答這個問題，我們需要思考一個在任何經濟學教科書或者商業類書籍中都沒有提及的特殊的經濟現象（這一點都不誇張）。這些國家的企業和家庭一直以來都仍在償還貸款，即便是零利率，然而沒有一個大學的經濟學院或者商學院教授會說在免費借貸的時候「私營部門」可以一次性還清債務。

正統經濟學的觀點是，當私營企業趁零利率時償還債務，這意味著管理者找不到好的方法去使用基本上是免費的錢。任何由這樣的不稱職的管理者運營的公司都應該解雇他們，或停止操作，並把資金返回給那些能夠找到更好的投資方法的股東。畢竟，公司存在是因為公司比個人更能賺錢。個人直接或者間接地把他們的儲蓄投資於能夠製造利潤的商業中，作為回報，他們希望獲得利息或股息。在這種知識框架內的經濟學家不能預見的情況是，儘管是零利率，公司不僅停止借貸，實際上開始償還現有債務。這就是為什麼這種情況沒有出現在任何商業類書籍或經濟學課本中。

然而，日本、美國和歐洲的「私營部門」都一直在增加儲蓄，並償還自泡沫破裂以來的債務，這嚴重削弱了「貨幣政策」的有效性。

例如，儘管短期的利率已經接近於零，但日本公司在1995年左右就停止貸款，並開始償還現有的債務。圖1.11顯示了日本公司從銀行獲得的基金和短期利率下的資本市場。到1995年利率已經降至零的水準，但是企業並沒有借款—事實上，反而加快了還款的速度。泡沫破裂後融資活動開始減少，當時通膨率還處在積極的水準，2002—2003年債務正在以前所未有的速度減少，一年

30兆日元，是日本GDP的6%。

心得:這一段敘述非常重要，日本雖然已經實施零利率但是私人企業並不借錢，仍然持續償還現有債務，甚至加速償還現有債務(趁現在利息少，趕快還錢)，也就是說日本企業無法利用手頭上的錢賺大錢，只能賺到小錢，所以也只能做到加速還錢而已，可見得日本私人企業賺錢能力太低，整體來說仍無法推動日本經濟成長。

自2008年開始，同樣的現象也在歐洲和美國發生，企業和家庭儲蓄更多資金，償還現有的債務，近況是通膨率還是正常的，實際利率卻是很高的負值。當通常靠借款擴展業務的公司停止這樣操作，並且開始還貸時，經濟就失去了兩個關鍵的需求來源。首先，公司自身不再投資資金流。其次，企業部門停止借貸，也不再用存款投資房地產。由此導致總需求量下降，使那些受影響的國家陷入嚴重的經濟衰退。

圖1.11日本的零利率去槓桿化持續超過了10年資料來源：日本中央銀行，日本內閣辦公室。

心得:當企業不再借錢投資來賺利息，錢的需求就不會增加，需求停滯就是經濟成長停滯，日本自從經濟泡沫破裂之後，私人企業一直背負著鉅額負債，企業賺到的錢有一部分必須拿去償還債務，而且一直沒有找到賺大錢的方法，例如像美國一樣這種專門操作股市的金融業，所以整體日本的經濟成長動能一直很弱，日本政府為了加速會計帳目上的平衡，因此希望讓貨幣通膨貶值，可以利用貶值賺匯差，讓企業加速償還負債，所以我們常常看見新聞媒體報導日本政府希望日本早日見到貨幣通膨，意思是說，企業還債完成了(朝向通縮方向)，開始累積存款、借錢經營賺利息(朝向通膨方向)。

資產價格暴跌造成了商業資產負債表問題

為什麼通常受低利率誘惑而貸款的私人企業，反而會在利率跌至零或者接近於零的時候選擇還款?它們的回答是，用貸來的錢購買的資產的價格在泡沫破裂後經歷了災難性地下降，嚴重地削弱了它們的資產負債表。

圖1.12顯示了日本六大城市的土地價格和東證股價指數，以及高爾夫俱樂部會員卡的價格。如圖所示，在一個經濟以「操作標準」出名的國家中，土地價格從峰值下跌了87%，高爾夫俱樂部會員卡的價格跌得更多。

當資產價格下跌時，房地產和商業借貸資金仍可以完好無損地獲得這些資產。換句話說，由貸款購買的資產的價值借由家庭和企業收購這些資產仍完好無損。也就是說，用借來的錢購買資產的價值降至原來水準的一小部分，而未償債務的價值保持穩定。對於用10億日元自己的錢和90億日元的債務購買了100億日元資產的公司來說，泡沫破裂使土地的價值減少到20億日元，但那個公司的債務還是有90億日元。實際上，資產上有一個未實現的70億日元損失和相應的企業資產負債表損失。

心得:日本企業貸款的債款價值居然一直維持價值穩定，這讓日本企業選擇必須加速償還貸款，不然會越來越還不起。

資料來源：東京股票交易所，日本房地產研究所，日本經濟新聞。

日本企業急於通過還貸修復資產負債表

當一個公司的債務超過資產的時候，事實上它就已經破產了。但是有兩種類型的破產。一種是普通的破產，消費者停止購買公司的產品—假設它們是汽車或相機，公司因失去太多資金而最終無力償還債務。這種情況下，破產是市場拒絕企業產品的一個必然結果。

但是1990年在日本發生的事情是不同的。在這一時期大多數時候，日本擁有世界上最大的貿易順差，這意味著全球消費者喜歡日本產品，日本公司擁有優秀的技術和能力開發吸引人的產品。在1990年代，和美國反覆出現的貿易摩擦就是日本產品品質和全球對這些產品需求的證據。換句話說，日本商業的基礎—它的開發技術和銷售產品的能力—仍然很健全。資金流很強勁，利潤每年都在增加。但是泡沫破裂引起的國內資產價格暴跌，這使企業資產負債表開了一個大洞。許多公司發現，它們的淨資產陷入負成長。數萬乃至數十萬的日本企業在泡沫破裂後都陷入了這種境地。當商業仍有健康的資金流，卻面臨嚴重的資產負債表問題時，不論是美國、日本還是中國台灣的公司，它們的回應都是一致的。它們會把核心業務的資金流盡快轉去還貸，只要主要的業務能夠持續產生資金流，貸款就能還清。而且由於資產價格永遠不會變成負值，只要企業能持續償還債務，資產負債表最終就會修復。只有到這時企業才會回到經濟學文獻中提到的利潤最大化模式。

心得:這段敘述說明，日本房地產價值一直在下跌，2013年是如此，不知道2023年的現況是否有改善。原來日本企業如果檢查資產負債表的話就會發現，根本是破產等級，為了不被揭發實際上已經破產，企業只好拼命還錢，哪還有多餘的錢可以購買房地產。

在這個過程中，這些公司會在記者和分析師面前展示笑臉，討論它們樂觀的預估，同時會悄悄地盡一切努力還貸。若被公司之外的人發現資產負債表問題，對公司的商譽和信用評級會造成嚴重的後果。舉個例子，媒體報導說一個公司事實上已經破產了，第二天就將會導致很大的混亂。銀行會切斷其獲得的貸款；供應商會要求現金結算，而不是分期支付或者匯票；企業將會面臨生存困難。這就是為什麼有受損資產負債表但健康資金流的企業會優先（悄悄地）還債，所以它們能夠儘快脫離這種尷尬和危險的境地。

這一任務的迫切性在於，日本公司在1980年代末一直比美國或者歐洲同行使用更多的借貸。它們大舉借債，因為它們享受高成長率，而且它們用借款購買的資產價格不斷上升直至泡沫破裂。任何利用高槓桿的商人對隨之而來的風險都很敏感，當看到最輕微的經濟衰退的跡象或資產價格的下跌時，他們都會迅速行動、償還債務，因為這是最有效的自保。

去槓桿化的行為不僅正確，還是負責的行為（如果我們忽略不對外披露資產負債表的問題的做法）。一個有健康的核心業務的公司最終能夠擺脫使用現金流，這只是一個時間問題。而另一種選擇—宣佈破產—將對所涉及的各方都有巨大的影響。

心得:去槓桿化就是償還借款的意思，不然就只好乾脆宣布破產。

股東不希望聽到他們的股票變得一文不值，債權人不希望聽到他們的資產已經變壞的消息，公司員工也不希望聽到他們的服務不再被需要了。因此，從所有企業利益相關者的角度來看，正確和可取的做法就是用現金流償還債務。只要現金流保持健康，時間會解決技術性破產的問題。這就是為什麼如此多的日本企業在1990年代開始償還債務。

「正確」的「私營部門」行為致使日本陷入緊縮平衡

融資資產泡沫崩潰後「私營部門」開始償還債務，並且只留下債務。對於商業和房地產領域，這不僅是負責任的行為，也是正確的行為，但它們的行為導致整個經濟經歷了被稱為合成謬誤的問題。合成謬誤是指，每個人都參與的時候對個人有利的行為對企業卻產生了不良的後果。日本在過去的20年裡面臨過許多這樣的問題，西方國家在過去的7年也面臨同樣的問題。

合成謬誤問題的出現是因為，如果人們停止借貸並且開始歸還金融系統的資金，而其他人在存儲資金或者還貸，那麼一個國家的經濟將會停滯。如果每個人都選擇存款或者還貸，沒有人借貸或消費，總需求量將因為銀行儲蓄未貸出而縮減。

心得:所謂合成謬誤，是薩繆爾森提出來的。現實生活中「合成謬誤」的例子俯拾皆是。例如，雖然某一個人用惦高腳尖的方式來看慶祝游行，可以讓他看得更清楚一些。但是，如果所有人都這樣做，大家都看不到。如果有一個人使用透視麻將，可以讓他贏錢，但是如果所有人都使用透視麻將，則無法贏錢。同樣的，如果所有企業都努力償還貸款，那麼整個國家的貨幣就朝向通縮的方向。

在正常的經濟社會中，銀行和證券公司（即資本市場）扮演著仲介機構的角色，它們會將家庭存款或者企業償還的資金專門交予借款人。例如，假設一個家庭的收入是1000日元，花了900日元並省下100日元。所消耗的900日元成為別人的收入並重新進入經濟迴圈中，節省下來的100日元通過銀行或者證券公司借給消費（投資）的公司。因此初始1000日元的年收入總共生成1000日元（900+100）支出，保持收入流的流動。

繼續使用這個例子，如果沒有足夠的公司借這100日元家庭儲蓄，或如果它們只是想借80日元，銀行將通過降低貸款利率來吸引更多的借款人。如果這是一個全國性的問題，中央銀行也將降低利率，因為借款人的短缺意味著貨幣沒有進入流通領域，經濟疲軟。較低的利率會鼓勵對高利率借貸和消費猶豫不決的公司去借貸和消費。反過來，這將確保整個1000日元（900+100）進入別人的手中，保持經濟的引擎持續工作。此外，如果有太多的借款人和公司正在爭奪資金，市場原則會發現利率上升，所以只有那些願意以更高的利率借入的人或公司會借入並消費這100日元。這就是經濟通常的運轉方式。

但是日本在過去的20多年裡，即使利率降至零，也沒有借款人加緊行動。這不足為奇，因為公司面臨破產，沒有興趣借更多、更便宜的錢。事實上，在利率接近於零的時候，每年公司都償還數兆日元的債務，而銀行不允許把錢借貸給那些它們知道嚴格意義上已經破產的公司，特別是當銀行自身有資產負債表的問題時。在這種情況下，沒有人願意借貸和消費這100日元家庭儲蓄，即便是零利率。相反，錢留在銀行沒有借出，這意味著經濟收入流出現裂縫。因此只有900日元用於成為其他人或企業的收入。

收到900日元的家庭可能還想消費金額的90%（810日元）並保留剩下的10%（90日元）。在這裡810日元將成為別人的收入，但是沒有借款人借走剩餘的90日元，仍將保留在銀行體系中作為未借貸的儲蓄。

在日本，從1995年開始，在零利率卻沒有借款人的狀態超過了10年，如圖1.11所示，因為資產價格的下跌太嚴重。當這個過程不斷重複，1000日元的初始收入減少到900日元、810日元、729日元等，導致經濟陷入通貨緊縮的旋渦。而所有這一切都發生在利率為零時。由於經濟學文獻沒有對「私營部門」的債務最小化所引發的經濟衰退命名，我將之稱為「資產負債表衰退」。

心得:簡單來說，就是不動產價值泡沫破裂，造成私人企業的財報資產價值暴跌；同樣的道理，台灣在2017年導入IFRS國際會計準則之後，所有股票上市公司的不動產價值幾乎都暴漲，依照作者的命名方式，也許可以稱為「資產負債表成長」。

由此導致的經濟疲弱不僅進一步降低了資產價格，還因還貸擠壓了企業利潤，給企業努力去槓桿化增加了壓力。對於單個企業來說，償還債務、恢復償付能力是正確和負責任的事，但把眾多企業看作一個整體時，就會造成災難性的合成謬誤問題。這正是在「資產負債表衰退」時發生的情況，當資產泡沫破滅時會引起「私營部門」從利潤最大化轉向減少債務。

甚至當「私營部門」在零利率時仍停止借貸，任何由中央銀行提供給金融機構的資金都被困在金融系統中，因為沒人借貸。這就是為什麼私人信貸和貨幣供應的成長非常緩慢，儘管中央銀行基礎貨幣急劇擴張。這裡的關鍵含義是，「貨幣政策」的有效性大大減少，因為「私營部門」從利潤最大化轉向減少債務。這點將在第二章中詳細討論。

順便說一句，上面所討論的1000日元的例子只著眼於家庭儲蓄。實際總需求下降也必須包括企業的淨債務。如果沒有借款人，這兩個量的總和將在銀行系統內，從而形成經濟收入來源的漏洞。

【日本泡沫破裂毀滅1500兆日元財富】

許多日本公司開始償還債務這個事實曾經一度顯示出資產泡沫破裂的時候資產負債表受損的嚴重程度。圖1.13說明了因1990年開始土地和股票價格下降造成的財富破壞。僅這兩個資產類別，就有1570兆日元的財富，相當於整個日本個人金融資產，在泡沫破裂後它整個消失了。

心得:原來日本經濟泡沫破裂，損失的財富，主要是股票、房地產，相當於全國人民個人資產都賠光了。

換句話說，資產價格暴跌消除的國家財富等於日本1989年一年的GDP。據我所知，歷史上沒有任何國家在和平時期經歷這麼大的經濟損失。然而，日本並不是第一個在和平時期經歷大規模國家財富損失的國家。美國在1929年的出現的大蕭條時期，美國「私營部門」急於償還債務，以應對股票和其他資產價格的暴跌。隨著泡沫經濟推動資產價格越來越高，美國人大量借入債務購買從股票到耐用消費品的任何物品。但1929年10月從紐約開始的股市崩盤，導致資產價格暴跌，只留下相關的債務。美國人試圖減少負債，用個人和企業的收入來償還債務，因此無論美國聯準會降低多少利率，都沒有借款人。

心得:道理相同啊，美國1929年經濟大蕭條，企業都鉅額欠債，銀行當然不願意借錢，企業賺錢更難，賺到的錢大多被要求儘速還款，只能等待市場緩慢恢復景氣。

資料來源：日本內閣辦公室，日本國民帳戶。

美國進入上面描述的這種「惡性通貨緊縮」時，收入從1000美元下降到900美元再到810美元。僅僅四年之後，美國的GNP（國民生產總值）從1929年的峰值下跌了46%，全國失業率為25%，在主要城市超過50%。股價跌至峰值水準的1/8。儘管如此，國家財富損失了相當於只有一年（1929年）的GNP，大約是日本損失的1/3。這突顯了1990年日本泡沫破裂時所造成的損害的嚴重性，也解釋了為什麼日本的公司花了很長時間來修復其資產負債表。

【為什麼泡沫破裂後日本GDP沒有下降】

隨著私營公司集體去槓桿化，在泡沫破裂後，超過1500兆日元的國家財富蒸發了（見圖1.13）。企業部門的去槓桿化資金達到GDP的6%，而家庭儲蓄平均每年占GDP的4%，每年日本可能失去的財富可達GDP的10%，與美國在大蕭條時期一樣。然而日本的GDP並沒有低於泡沫時期的頂峰，甚至沒有低於接下來的20多年的GDP。即便商業土地價格暴跌了87%，回落至1973年的水準（見圖1.14）。

這給我們展示出了日本經濟衰退和美國經濟大蕭條的最大區別。與美國一樣，日本陷入了惡性通貨緊縮，很容易可以預見日本的GDP會從峰值下降大部分，但這並沒有發生。

資料來源：日本內閣辦公室，日本房地產研究所。

在日本過去的20多年中，誰一直在儲蓄，誰一直在借貸?

圖1.15a總結了資金流動資料，告訴我們哪些經濟部門在存款，哪些在借貸。圖中零中心線上方的區域表明財政盈餘，這意味著線上的部門一直提供資金給總體經濟（淨儲蓄者），線下方的部門都處於財政赤字的狀態，這說明它們在借貸資金（淨投資者）。

這些資料通常把經濟分成五個部門：房地產、非金融企業、金融企業、政府和其他部門，這五個部門按照一種方式整合，終歸它們的總和會為零。

圖1.15a顯示了在日本經濟領域是哪些部門在儲蓄，哪些在借貸並支出這些儲蓄。一些行業的劇烈波動使得圖1.15a難以理解，所以圖1.15b把金融機構和非金融企業的資料加在一起（因為都經歷了重大的資產負債表問題），然後產生四個而不是五個部門。移動平均值通常用來説明確定資金流動資料的潛在趨勢。

注：所有條目都是四個季度的平均值。最新的資料採用截至2014年第一季度的四個季度平均值。

資料來源：日本中央銀行，資金流程表；日本內閣辦公室；日本國民帳戶。

為了要理解這幅圖（圖1.15b），需要考慮在一個理想的世界會是什麼樣子。在這樣一個世界裡，房地產部門（淨儲蓄者）坐在頂層、企業在底層（淨投資），剩下的兩個部分—政府和其他部門位於中心線附近。接近圖表頂層的房地產部門說明家庭儲蓄率高；而企業位於底部附近意味著企業正在積極借款和投資，這說明投資率很高；政府和其他部門落在中心線附近，這表明國家的財政和外部平衡處於平衡狀態。這是理想狀態下的經濟。

注：所有條目都是四個季度的平均值。最新的資料採用截至2014年第一季度的四個季度平均值。

資料來源：日本中央銀行，資金流程表；日本內閣辦公室；日本國民帳戶。

日本的經濟狀況是否曾達到過這種理想的水準呢?答案是肯定的。在泡沫經濟高峰期的1990年。當時，日本的家庭部門位於圖表的頂部，企業位於底部，其他部門有一個適度的赤字（低於零線），政府有一個適度的盈餘（高於零線）。其他部門的財政赤字意味著其他部門保持借貸，日本經常帳戶有盈餘。政府部門的盈餘意味著財政盈餘。

簡而言之，日本經濟在1990年的特點是高儲蓄率、高投資率、財政和經常帳戶盈餘的完美結合。

1979年，哈佛大學教授傅高義出版了《日本第一：對美國的啟示》一書，在日本成為暢銷書。從某種意義上說，這本書的標題是對當時日本經濟狀況的一個準確的反映。從資金流動資料這一角度來看，1990年日本經濟處於一個理想的狀態，這並不奇怪，日本在全球經濟舞臺上的地位是無可爭議的。

不幸的是，日本的投資在1990年出現了泡沫，泡沫破裂後，一切都變了。始於1990年的資產價格暴跌，在企業的資產負債表開了一個大洞，促使企業開始去槓桿，募集的資金從1990年開始逐步下降。償還債務的公司數量持續攀升，到1998年整個企業已經成為淨儲蓄者。這意味著企業不僅停止借貸家庭部門的儲蓄，而且開始用自己的現金流來償還債務。從那個時候開始的企業繼續有財務盈餘，從2000年開始，它們的儲蓄事實上超過了家庭儲蓄。企業部門，通常是最大的「借款方」，此時卻成了最大的儲蓄者，它們沒有向金融機構借款，反而還貸款給金融機構，這對任何一個經濟體來說都是一個危險的情況。在日本，這樣的狀況持續至今。並且這樣的狀況自2003年以來出現在德國，自2008年以來也出現在許多西方國家。

因為企業不僅停止借錢投資，也開始使用自己的現金流來償還債務，在1990~2003年（如圖1.15b），企業需求減少了相當於GDP的22%。換句話說，資產價格暴跌減少的企業需求相當於GDP的20%以上。無論經濟多麼強大，這種需求的急劇下降將引發經濟衰退。因此，日本發現自己正在走向另一個大蕭條。

心得:原來日本經濟泡沫破裂，不動產暴跌的程度相當於GDP的20%以上，直到2015年本書發表的時候，都還在努力還債。

【「財政刺激」計畫挽救了日本的經濟】

如果是這樣，為什麼日本的GDP從未大幅低於泡沫時期的峰值水準?簡單的回答就是，政府決定借錢和消費。

上述的例子中的100日元。日本在1990年和1991年泡沫破裂後，政府繼續有財政盈餘，因為稅收收入依然很高。但隨著經濟從1992年開始急劇衰退，決策者認為經濟已經進入了一個週期性（普通的）衰退，一年或兩年的「財政刺激」將足以使經濟重新啟動。因此當時日本執政的自民黨中酷愛弄權的政客們建議，政府可以通過修建例如道路和橋樑等基礎設施來刺激經濟。(這也是歐巴馬政府面對2008年「雷曼兄弟銀行」經濟風暴的時候，當時白宮國家經濟委員會主任勞倫斯•薩默斯提出來的觀點，他認為大量的「財政刺激」足以把經濟拉回正軌。)

「財政刺激」從本質上來說是『政府舉債消費行為』。在上面的例子中，政府借貸和支出家庭部門的100日元儲蓄，但企業沒有借，因此閒置在銀行系統中。但是通過這樣做，它確保了原始1000日元年收入產生1000日元（900+100）支出，防止GDP萎縮。這就是為什麼日本的GDP並沒有下降太多的原因。

心得:也就是說，政府向銀行借錢，然後花錢在公共建設上，用這種方式美化GDP，反正利息很低。

最初「財政刺激」似乎如預期的那樣穩定了經濟，每個人都很確信政府的經濟政策已經奏效。但經濟再次走弱，次年支出減少。為什麼刺激措施沒有促進經濟發展，而只對經濟產生暫時的影響?

答案很簡單。當商業房地產價格較峰值水準下跌87%時，摧毀了超過1500兆日元的國家財富，企業不可能在一年或兩年內修復其資產負債表，通常至少需要數年。對於那些不幸在房地產高峰期購買房地產的公司，可能需要20年。它們將繼續償還債務，只要它們的生意繼續產生現金流。與此同時，它們將不再借貸家庭部門儲蓄，這迫使政府實施每年的「財政刺激」來填補缺口。

因此，日本的財政赤字急劇上升，如圖1.16所示，公共債務上升到我們今天所能看到的水準。但正是因為政府花了這些錢，儘管企業行為發生了戲劇性的轉變，但GDP仍高於泡沫時期的峰值，國家財富損失相當於整整三年的GDP總值。換句話說，這一年度的「財政刺激」使政府避免了通貨緊縮缺口。[1]

【「好的」財政赤字並沒有被正確理解】

這一政策給日本留下了巨大的公共債務。但是如果政府沒有以這種方式刺激經濟，那麼GDP可能會下降到峰值水準的一半甚至更低，這還是在樂觀的狀態下。在大蕭條時期美國資產價格的崩潰摧毀了相當於1929年GNP的財富產出的46%。日本失去的財富相當於1989年GDP的三倍多，對經濟產生的衝擊可能遠比實際高得多。僅僅是因為在早期政府就實施「財政刺激」並持續這樣做了一段時間，其行動最終阻止經濟下滑至邊緣。

上面提到的合成謬誤問題的發生，是因為企業和家庭做了它們認為正確的事並償還債務。正因為政府做了完全相反的決定—事實上下了另一頭的賭注，才避免了經濟悲劇的發生。通過正確實施「財政刺激」，政府阻止了經濟危機造成毀滅性的生活水準下降。到2005年，日本企業資產負債表完全修復，只有政府的資產負債表仍未完全修復。在這個意義上，日本的「財政刺激」是人類歷史上最成功的經濟政策。

心得:這一段說明非常重要，日本民間企業、家庭都努力還債，將貨幣丟回銀行，如果政府也跟著將貨幣丟回銀行，日本經濟就會更嚴重通縮，這種情況非常類似中國滿清政府末年的時候，政府民間全部努力將貨幣收回國庫，造成全國大通縮，終於爆發革命，推翻政府。

『不幸的是，日本和海外的許多政策制定者、學者和媒體成員都無法從這個角度看待問題，他們給政府實施「財政刺激政策」增加了困難。』畢竟，傳統經濟學的整個體系是建立在「私營部門」比公共部門更能合理分配資源的假設性基礎之上。但這種假設只有當「私營部門」資產負債表健康並使利潤最大化的時候才有效，這個條件在日本過去的20年內和許多西方經濟體過去6年中都是不具備的。

心得:這段我就不太理解了，例如美國小羅斯福面臨1930年發生的經濟大蕭條，在1933年當選總統後，馬上宣布推行新政，就是符合凱因斯經濟理論，政府趁機借錢擴大建設，也就是擴大總需求增加，來促進經濟成長，簡單來說，如果商品總需求減少，會導致經濟衰退的。有了美國小羅斯福新政的前例，日本政府為什麼不願意仿效?

備註: 凱因斯在1936年出版的：《一般理論（The General Theory）》，正式提出總體經濟學觀念。凱因斯主張政府應運用財政政策與「貨幣政策」，以抵銷短期經濟循環對於人民就業及所得所造成的負面影響。凱因斯的理論是在1930年代提出，當時為美國經濟大蕭條時期，不僅有長期與大量失業問題，也有通貨緊縮的問題，因此「貨幣政策」已無法刺激經濟復甦，凱因斯因此認為要以擴大政府支出的財政政策來解決經濟大蕭條。雖然政府趁機借錢，擴大建設會導致預算赤字，會被社會學者批評都經濟蕭條了，政府怎麼可以還在故意借錢花錢，但是凱因斯認為，這是為了降低嚴重的失業問題，欠債可以容忍的，等到經濟復甦了，生產、就業及所得自然會增加，也將增加政府的稅收，屆時財政赤字問題就會迎刃而解。也就是說，凱因斯不認同古典經濟主義的自由放任態度，因為人民撐不過經濟蕭條時期，會餓死人的。

心得:我覺得2023年的現在，全世界都在依循凱因斯經濟理論為國家經濟發展

主軸，也就是製造業要不斷生產新奇的商品，不斷的創造需求，來增加維持經濟收入，如果商品賣不出去(稱為生產過量)，表示已經飽和，經濟發展開始停滯進入衰退，所以無論如何，就是必須生產商品，創造收入。但是美國、歐洲等先進發達國家，早已放棄製造業，進入金融業服務業為經濟發展主軸，也就是專注在投資、股票的利潤收入。

人們花了很長時間去理解和克服經濟衰退，因為沒有一個大學會讓一家在嚴格意義上破產的公司選擇減少債務，而不是利潤最大化。即使在今天，也很難找到一本大學經濟學教科書告訴我們，公司有時會決定在利率為零的時候償還債務。政府很少解釋為何「財政刺激」措施是必要的，因為「私營部門」正在償還債務，或者因為沒有它正常生活水準不能持續。

甚至日本政府利用「財政刺激」成功地避免了經濟危機，這仍引起了對經濟政策的錯誤批評。特別是那些對日本經濟瞭解膚淺的單位，包括1997年前的國際貨幣基金組織IMF，IMF堅持認為日本經濟仍在衰退中，因為政府花錢不當。它們認為，自泡沫破裂以來，「財政刺激」花費的數百兆日元一定是浪費掉了，因為經濟還處於停滯不前的狀態。

換句話說，它們假設，就算沒有任何「財政刺激」，日本經濟將能夠實現零成長。它們認為，日本政府花費了數兆日元，經濟成長不慍不火，這說明財政乘數極低，反過來意味著資金被浪費在無用的公共工程項目上。那些無所事事的記者梳理了日本純屬浪費的公共工程的例子，並把它們作為證明政府浪費納稅人的錢的證據。他們說GDP成長很低或沒有成長，經濟無法進入一個自我修復的狀態，因為政府公共工程投資形式的大規模「財政刺激」計畫浪費在了不必要的專案上。簡而言之，他們對「財政刺激」的抨擊完全建立在沒有根據的假設之上，認為沒有來自政府的幫助，日本也能夠保持零成長。

心得:閱讀到這一段，我跟IMF的想法一樣，也非常懷疑日本政府的花錢搞公共建設有效嗎?我認為要花在有利經濟效益的建設吧?就像台灣的十大建設、加工出口區、高科技工業園區之類的吧?

在現實中，正是因為政府將財政支出提高到它能做到的程度，才使經濟能安全前進，避免毀滅性的生活水準下降。在商業房地產價格下降87%、企業部門急著償還占年GDP的6%的債務的情況下，日本GDP還能保持在泡沫時期的峰值，這絕對是一個奇跡。這是一個政府開支實現的奇跡。

從1990年到企業部門停止還貸的2005年這16年間，日本的財政赤字累計增加了460兆日元。雖然這個數字確實非常大，但這是一個很好的財政赤字，因為如果政府沒有製造這樣的赤字，那麼日本的GDP可能會同泡沫一起崩塌。

圖1.14中的虛線顯示了一種狀況，其中政府什麼都沒做，日本的GDP下降到了1985年的水準，即泡沫開始的前一年。

隨著1929年美國股市崩盤，美國繁榮的1920年代結束，國家失去了相當於一整年GNP的國家財富，隨之而來的通縮螺旋促使GNP下降46%。鑒於此，如果已經失去了相當於三年GDP的國家財富的日本看到產值下降了一半多，那就一點也不意外了。

然而，圖中的虛線保守地假設GDP下降到1985年的水準。1985年的GDP是330兆日元，這條線和實際GDP之間的差距大概是120兆~180兆日元，儘管確切數字將取決於GDP是突然下降還是逐漸下降。如果我們假設這種狀況持續了15年，累計產值損失將是150兆日元×15=2250兆日元。

這意味著日本可以用460兆日元的「財政刺激」來「購買」2250兆日元的GDP，不管從什麼標準來看，這都是一筆划算的交易。在土地價格下降了87%、1500多兆日元國家財富蒸發的狀況下，這460兆日元的政府開支甚至在「私營部門」開始共同償還債務的時候阻止了日本GDP的下降。還有錯誤的發生，1997年和2001年的政策失誤將在後續討論，說這是人類歷史上最成功的「財政刺激」計畫一點都不誇張。

心得:想不到作者對於日本政府近年來政府大量舉債搞公共建設的做法大加稱讚，甚至譽為人類最成功的才「財政刺激」計畫，會不會太離譜?

然而，媒體、國際貨幣基金組織和正統學院派的經濟學家無法理解這一點。他們一再批評政府公共工程支出。這是基於錯誤的假設：政府不採取任何措施，GDP也可以持續穩定在泡沫高峰期的450兆日元的水準上。

【「資產負債表衰退」和經濟計量模型的局限性】

當使用計量經濟學模型來估計乘數時，經濟學家會從一個隱含的假設開始，認為經濟處於穩定平衡的狀態，不需要外部的支援。這是因為這些模型測量財政乘數是在給定的穩定平衡狀態下，計算「財政刺激」促進經濟發展的程度。換句話說，那些認為使用這些模型計算得出日本「財政刺激」措施有較低的乘數的人，毫無緣由地假設，在過去的20年經濟都處於或者接近於平衡的狀態。然而現實是，在過去的20年，日本的經濟離平衡狀態差得很遠。僅僅是為了不讓產量減少，就需要占GDP的8%的「財政刺激」。沒有政府需求的支持，日本經濟可能已陷入通縮螺旋，如前文的例子，收入會從1000日元萎縮至900日元，從900日元到810日元，等等。

財政乘數的精確測量要求我們先設想，如果沒有「財政刺激」，GDP會是多少，然後把它與實際測量的水準進行比較。但如果沒有「財政刺激」，日本要嘛將是在一個巨大的通縮螺旋中，要嘛已經進入這一過程的最後階段—為人熟知的名字是「大蕭條」。

因此，正確的財政乘數將基於實際GDP和大蕭條時期GDP之間的區別。這一差距是巨大的，產生的乘數遠高於一般報導的1.1或1.2。例如，如果我們假設沒有460兆日元「財政刺激」，GDP會沿著圖1.14的虛線發展，那條虛線和實際

GDP之間的累計2000兆日元的差距說明，實際的乘數大於4。

不幸的是，大多數今天使用的「計量經濟模型」都是建立在經濟達到或接近平衡的假設上。當經濟離平衡還很遠時，這樣的模型基本上是無用的。然而，許多日本和其他地方的經濟學家都不知道這個基本的局限性，卻使用這些模型中毫無意義的財政乘數預估來抨擊「財政刺激」是一無是處的浪費金錢的政策。

心得:作者指出，目前「計量經濟模型」都是建立在經濟平衡的基礎上，像日本經濟大崩潰嚴重負債的時候，這個「計量經濟模型」是不適用的。

例如，1997年，國際貨幣基金組織和經濟合作與發展組織認為，減少「無效」的政府支出不會產生實質性不利的經濟影響，所以建議日本削減財政赤字。在提出這些建議之前，這兩個組織派出團隊到日本進行採訪，我也在採訪團隊中。儘管我強烈反對削減開支或加稅，可惜我的觀點沒有被納入最終的建議提交給日本政府。當時擔任日本首相「橋本龍太郎」接受了他們的建議，推動削減開支和增加稅收，以減少赤字。結果造成日本前所未有連續五個季度經濟萎縮（當時的報告說），這也引發了一場大規模的銀行業危機。

這是在家庭增加儲蓄、政府縮減支出而公司沒有借貸的情況下的自然結果。因為經濟崩潰，儘管稅率高，但稅收收入仍在下降，財政赤字實際上增加了16兆日元（見圖1.17），而不是下降了最初預測的15兆日元。由於這些措施導致赤字上漲了72%，日本花了10年的時間才回落到原來的水準。

注：從2011財政年度開始，資料包括重建的稅收和債券。

資料來源：日本財務省。

始於1997年的經濟崩潰表明在「資產負債表衰退」中經濟行為受「財政刺激」的支持程度—換句話說，它表明，財政乘數是非常大的。第二年國際貨幣基金組織團隊來到我的辦公室，並為他們的錯誤道歉：「我們為日本人民感到抱歉。」然而，國際貨幣基金組織在1997年亞洲金融危機和2008年次貸風暴的歐洲貨幣危機中犯了同樣的錯誤。顯然，1997年，在國際貨幣基金組織為日本提供擔保的機構，沒有在2008年為歐洲提供擔保。直到2012年秋，國際貨幣基金組織承認其在歐洲的錯誤，承認財政乘數比之前預估的要大得多。

【「財政刺激」在兩個階段有效】

仔細檢查表明，「資產負債表衰退」期間實施的「財政刺激」在兩個階段起作用。直到通貨緊縮缺口封閉，都會有「財政刺激」的邊際影響，之後邊際影響失效。換句話說，當緊縮缺口為40兆日元時，「財政刺激」從35兆日元增加到36兆日元，這1兆日元增加值的邊際影響和從40兆日元增加到41兆日元是有很大意義上的差別的。在前一種情況下，通貨緊縮缺口正試圖推動整體經濟進入緊縮平衡，而開支則迎著逆風展開，連鎖效應自然是有限的。在後一種情況下，則沒有這種阻力，因為通貨緊縮缺口已經消除，1兆日元的邊際影響和一個沒有「資產負債表衰退」的普通經濟可能是一樣大的。

在過去，只有前一種類型的影響被觀察到，因為「財政刺激」通常不夠有效，並且一直落後，尤其是在和平時期。此外，很難區分超出緊縮缺口的支出以及緩和緊縮缺口的支出兩者之間邊際影響的差別。被測量過的是總財政赤字的平均連鎖效應。但由於大部分的政府支出用於抵消上面所提到的不利因素，預估乘數註定是很小的—儘管如上所述，在經濟處於不平衡狀態時，這個數位本身沒有意義。

【小羅斯福在1937年犯了同樣的錯誤】

有趣的是，小羅斯福總統在美國犯的錯誤，就如60年後日本的橋本龍太郎政府一樣。在赫伯特•胡佛的平衡預算政策失敗後，小羅斯福在1932年成為總統。在1933年，小羅斯福轉向名為「新政」的積極的財政政策，著手重建美國經濟。雖然小羅斯福的政策在很大程度上與前任不同，但他仍然成功地在1933—1936年把聯邦政府的支出增加了一倍。到1937年的時候，一些經濟指標已經恢復到了

1929年的水準。

小羅斯福從根本上反對赤字支出，並錯誤地認為這個復甦跡象表明是時候開始減少赤字了。1937年他這樣做的時候，美國經濟幾乎立即崩潰：股價暴跌50%，工業生產下降了30%，失業率飆升。

這是一個自然的結果，因為政府是1933—1937年之間唯一有效的借款人。「私營部門」在此期間沒有增加借貸。羅斯福很快改變政策，恢復政府的「財政刺激」，本來他花了大量的時間和金錢來恢復美國經濟的傷口，而這個傷口於1937年又重新裂開。最後，美國經濟將不得不等到1941年12月珍珠港事件後才開始復甦，戰爭大規模釋放了財政支出。

1997年2月，在橋本龍太郎政府開始其財政整頓計畫的兩個月前，藤田茂和我在《東洋經濟週刊》上共同發表了一篇文章，我們仔細查看了美國1937年的經驗，指出過早削減赤字的危險。儘管該文未能阻止1997年4月日本政府開始的加稅和削減開支，我們預言的日本經濟崩潰倒是吸引了大量的媒體和政府人員的注意力。因此，我也有機會給各種財政和銀行業機構提供政策上的建議。

推行緊縮政策的財政部官員拒絕承認1997年自己犯的錯誤。他們繼續爭辯說，雖然在橋本龍太郎政府提高了消費稅之後，1997年第二季度經濟的不良表現無法挽救，但實際上當年第三季度的消費同比有所成長。他們堅持認為，隨後的經濟疲軟是其他因素造成的，如銀行業問題和亞洲金融危機。

正如東京大學教授龍野八田指出的，在仔細查看了1997年第三季度的消費資料後，唯一顯示成長的專案是食物—這是對在一年前大腸桿菌爆發導致食物需求下降的一種反應。正如預估的，增加消費稅(調高)的反應，耐用消費品的銷售下跌，這為政府財政緊縮導致經濟衰退提供了證明。

心得:作者將調高徵收消費稅，歸納為財政緊縮的一種方式。

1930年代的美國也一樣，財政赤字作為聯邦開支的一部分，事實上不是在小羅斯福的新政期間達到頂峰，而是在胡佛總統在任、經濟仍處於低迷狀態的1932年。那一年胡佛採取了積極的財政政策，但稅收降至僅占聯邦開支的40%。胡佛堅信平衡預算的重要性，到1931年前都一直不願執行「財政刺激」，因此導致財政收入減少。日本1997年的經驗和1932年美國的經驗都證明，在「資產負債表衰退」期間，當「私營部門」回頭看的時候，政府對於切斷財政支持經濟應該小心謹慎。在這種時候試圖控制財政赤字會產生經濟急劇惡化和稅收收入下降引起財政赤字增加的風險。

小泉政府（2001—2006）犯了同樣的錯誤。2001年，小泉純一郎首相宣佈財政改革，把新的政府債券發行的上限定為30兆日元，約占GDP的6%。但在「資產負債表衰退期間」企圖控制支出，結果，造成了經濟進一步衰退，稅收收入下降引起的收入缺口，導致財政赤字大幅擴大（見圖1.17）。儘管削減了公共開支專案，財政赤字仍然上升，因為「私營部門」沒有借錢，最終導致經濟的走弱。

為了讓財政整頓成功，「私營部門」必須願意並且能夠借入和支出政府沒有借走的錢，因為稅收增加和開支削減了。如果滿足這個條件，沒有理由能說明財政緊縮會導致GDP下降，如果GDP不下降，財政緊縮應該有效。

在普通經濟環境中這個條件是滿足的—換句話說，也就是當「私營部門」最大化利潤和資產負債表沒有問題的時候。財政整頓成功的決定因素成為政府的承諾。但在「資產負債表衰退」這個環境下，「私營部門」借款的意願不足。這意味著無論政府如何下定決心，財政整頓都沒有理由成功。事實上，財政赤字會增加，這是很危險的，就像1997年的日本那樣。

心得:作者不斷強調，經濟衰退的時候，政府必須想辦法將更多的貨幣，丟進市場，才會有稅收，如果政府不願意刻意丟錢，不但民間經濟衰退會繼續擴大，政府收不到稅收，預算赤字也會持續擴大，遲遲沒有恢復的機會。

【被動的「財政刺激」效果甚微】

「資產負債表衰退」期間，儘早並充分地採取「財政刺激」可以讓最終（總和）的赤字最小化。如果「財政刺激」成功穩定經濟，私人收入將會穩定，「私營部門」可以用部分收入來償還債務，從而使「資產負債表完成修復」。

心得:簡單來說就是幫助私人企業存活下去，政府才能持續收稅，慢慢歸還欠債，這就叫作「資產負債表完成修復」。

但如果推遲採取「財政刺激」會導致衰退更嚴重，進一步降低資產價格，並減少「私營部門」可用來償還債務的收入，這兩方面都延長了資產負債表的調整時間。如果只能在經濟走弱和資產價格下降之後再實施「財政刺激」措施，要處理已經裂開的傷口當然需要付出更多的代價。當經濟中的1000日元即將縮減成900日元甚至是810日元時，如果政府一開始就採取「財政刺激」注入100日元，那麼經濟活動將穩定在1000日元。如果這種「財政刺激」持續兩年，就會產生2000日元的總經濟活動和200日元的財政赤字。

但是如果政府等了一年之後才開始採取行動，那麼經濟已經縮減為900日元。在那個時候就需要花190日元的「財政刺激」才能讓經濟恢復到原來的狀態，而過去兩年的經濟活動會累計到1900日元。換句話說，100日元將會永遠失去。財政赤字總額和經濟活動中的損失共290日元。這比政府一開始就採取預防措施嘗試「財政刺激」多了90日元，或者說45%。有些人會說第二種情況中財政赤字少了10日元，而現實世界中經濟緊縮只有900日元不僅僅導致資產價格下降，還會引起稅收收入減少，從而造成更大的財政赤字。另外，經濟疲軟會減少人們用於恢復資產負債表的收入，也會引起衰退時間延長。

心得:作者的意思是說，政府越早採取行動挽救經濟越省錢，如過拖延，等到私人企業都倒光光了，才慢吞吞地想要挽救經濟，就來不及了，拖的更久。

日本的「財政刺激」幫助商業修復了它的資產負債表，也成功地維持了經濟活動。日本的失業率從來沒有下降到5.5%以下。然而，「財政刺激」從來都不是主動採取的。在經濟停滯後，日本政府才開始連續採取刺激政策，換句話說，它總是在曲線的下方。因此它總是不必要地持有過多的財政赤字，當政府在「財政刺激」和債務清理之間猶豫不決的時候，它永遠地失去了那些本可以保留的經濟活動和工作崗位。

在「資產負債表衰退」期間，一旦「私營部門」積累的儲蓄沒有貸出，經濟將會跌入一個惡性循環。因此，在症狀出現之後才採取「財政刺激」措施總是不會像積極地執行那樣有效。在這樣的衰退中，積極的「財政刺激」對於維持經濟活動和減少後續補救的花費是很有必要的，那些花費可以用積累的財政赤字來衡量。

在「資產負債表衰退」中很容易為財政赤字融資在「資產負債表衰退」中做資產刺激案例的時候，經常提到的一個問題是，如何實現財政支出?這種觀點在已經運行巨額財政赤字的國家和歐元區周邊國家中尤其常見，這些國家無法在市場上出售政府債券，據說是沒有「財政空間」。

心得:從日本通貨緊縮的狀況舉例，私人企業用力還款，不願意借款，日本政府一手收到很多的貨幣，另一手必須將貨幣貸款出去，並且收稅。類似地下錢莊收利息的觀念，這樣才表示經濟活絡，如果借不出去，整個市場就跌入通貨緊縮的循環。

如何在「資產負債表衰退」中為財政赤字融資和在歐元區周邊國家缺乏「財政空間」是兩個完全不同的問題。後者是歐元區的獨特問題，我將在第五章中詳細討論。前者—在這種類型的衰退中如何為財政赤字融資—在實踐中可以忽略，除非是歐元區國家中的一員。這可能會讓很多讀者大吃一驚，而一旦理解了「資產負債表衰退」的驅動機制便不難看出了。

儘管利率超低，但當「私營部門」集體變成了一個淨儲蓄者時便發生了「資產負債表衰退」（因為資金流入銀行，所以償還債務也算是一種儲蓄）。

心得:每一家私人企業都在努力還錢，沒有企業想要借錢擴增投資。

由於缺乏私人借款者而生成的存留儲蓄，隨後滲入經濟收入中。在上文討論的例子中，由於缺少借款人被「私營部門」存下100日元，意味著這些錢在金融體系內，來自收入流並成為存留儲蓄。因此，隨著經濟的加速走弱，1000日元的經濟活動收縮到了900日元，繼續迴圈，又減少到810日元、729日元……由「私營部門」存下的而不是借來的存留儲蓄就堆積在私營金融機構裡。

心得:意思就是說努力還錢的結果，流動在市場上的貨幣，越來越少，都努力流入銀行了。

許多金融機構的信貸員和基金經理想投資這些基金都被政府監管阻止了，因為主要風險或匯率風險太高。在養老基金或人壽保險公司的基金經理在特別嚴格的監管約束下經營運作，保護養老金領取者等。限制主要風險意味著基金經理不能全額投資在股票上，股票的價值可能降至零。相反，他們必須把大部分資金投在貸款或債券上，貸款和債券一文不值的概率很低。雖然政府監管不禁止他們完全承擔本金或匯率風險，但他們無法承擔過度風險。任何國家都有大量的資金管理存在此類限制。

在「資產負債表衰退」中，基金經理面臨一個非常困難的局面。因為「私營部門」儲蓄和償還債務，他們面臨著巨大的資金流入，但是這些錢幾乎沒有有吸引力的去處，因為「私營部門」作為一個整體不再借款。發行債務又不具備任何外匯風險的唯一借貸人就是有財政赤字的政府。因此，負責投資存留儲蓄的基金經理別無選擇，只能購買政府債券。大部分的錢因此流入政府債券市場，債券價格大幅上漲，當然購買債券的收益所剩無幾，儘管有大量和持續的赤字。

20多年前我在日本首次觀察到這一現象。當時，正統的財政整頓的支持者堅持認為，如果政府繼續維持如此大的財政赤字，那麼日本政府債券（國債）市場會崩潰。24年過去了，日本仍然沒有出現那種情況。事實上，儘管財政赤字和公共債務持續成長，日本國債價格上漲，殖利率下跌。西方對沖基金也參與了多次賣空日本國債，因為它們認為日本債券市場的泡沫馬上就要破裂，但每次它們都徹底失敗了，並在這個過程中遭受重大損失。日本國債殖利率急劇下降不是泡沫，而是自然「資產負債表衰退」的自然結果。

心得:日本國債價格大漲的時候，歐美國家持有日本債券當然要趁機拋售，賺一波，並且認為國債交易價格上漲到那麼高，這是債券泡沫，很快就會走到泡沫破裂，結果日本國債交易價格一直維持在高點，歐美國家決定先作空再回補，結果債券交易價格持續維持在高點，沒有跌回低價，作空失敗(對沖失敗)。為什麼日本債券不會跌回低價呢?原因就是因為資本市場上一直維持通縮，企業才會將資金拿去買債券，不願意拿去投資擴廠。

2011年，瑞典的十年期政府債券殖利率低於2%。

自2008年以來，同樣的事情也在美國和英國發生過。即使兩國有大規模的財政赤字和貿易逆差，十年期國債殖利率還是一度跌至2%以下。儘管這兩個國家的中央銀行也在購買國債，但關鍵原因是美國和英國的企業和家庭不僅停止借錢，而且實際上在存錢，即使利率接近零。

【「資產負債表衰退」中經濟的自我糾正機制】

在「資產負債表衰退」中，政府債券殖利率下降的現象是所有經濟中自我糾正機制的一個重要組成部分。在經濟衰退中，「私營部門」存留的儲蓄流入政府債券市場，壓低債券殖利率，使政府管理「財政刺激」成為可能，從而維持GDP以及「私營部門」的收入，使企業和家庭及早修復其資產負債表。資產負債表修復完成後，恢復「私營部門」借貸，利率將上升。這將是政府繼續通過財政整頓進行其資產負債表修復的信號。

這種自我糾正機制在歐元區以外的任何國家都有作用。不幸的是，1997年的日本和2010年的英國完全無視市場傳遞的以超低政府債券殖利率為形式的資訊。相反，它們只關注赤字的規模和選擇財政整頓。

1997年，日本政府致力於削減赤字，因為很多注意力都聚焦在國家債務占GDP的比例即將超過義大利的債務這一事實上。但當時的政策辯論完全忽視了義大利的財政赤字的高峰期，其政府債券的殖利率為14%，而十年期日本國債的殖利率在1997年僅為2.3%這一事實。兩個債券市場傳遞的資訊告訴我們，這兩個國家遭遇著完全不同的問題。當日本無視這一資訊，跟隨著義大利削減赤字時，它就陷入了二次衰退(W型衰退)，第二次的衰退，就是毀滅性的。

許多自由市場經濟的宣導者面對財政赤字的時候突然有一種轉向計劃經濟的傾向。換句話說，他們傾向於只關注赤字的規模，忽略它的價格，也就是政府債券的殖利率。但是市場經濟功能比計劃經濟更有效的原因是，市場經濟允許人們在數量和價格基礎上做出決定。如果數量是唯一的標準，我們將經歷同樣的問題，因為計劃經濟忽略價格機制。

在過去的20多年中，正如自2008年以來美國和英國一樣（第二章將討論這一重要信號如何在量化寬鬆政策下消失），日本也多次忽略了以超低政府債券殖利率為信號的「財政刺激」需求。然而，政府試圖管理經濟而忽略了市場最重要的資訊—政府債券殖利率，沒有什麼事比這更危險了。

「資產負債表衰退」理論告訴我們，經濟面臨這樣一個狀況：衰退的通貨緊縮缺口等於私人存留儲蓄的數量。換句話說，私營金融機構持有的存留儲蓄等於穩定經濟所需的「財政刺激」數量。只要這些儲蓄流入政府債務，「資產負債表衰退」期間為財政赤字融資將不再成為一個問題。

這些存留儲蓄（在零利率時期）導致了經濟的疲軟，這是因為經濟如此低迷，「財政刺激」措施是必要的。儲蓄能夠存留是因為企業和家庭為應對泡沫的破滅和產生的損害做出了反應，它們的資產負債表將從優先利潤最大化轉為優先減少債務。因此，在歐元區以外的國家，為財政赤字融資不會有任何困難，這將在後面的章節解釋。

心得:這段敘述非常重要，作者的意思是說，主張自由經濟市場的人，在思考政府財政赤字的時候，老是只想減少預算赤字，當然不願意政府繼續舉債，將資金投入市場，這些人不懂得「政府債券殖利率」是一項非常重要的經濟指標，簡單來說，當「政府債券殖利率」已經非常低，私人企業還是繼續買，這表示經濟衰退已經非常嚴重了，如果政府也不願意投入資金，市場就完蛋了。所以應該持續發行債券，然後將收集到的資金投入市場，促進經濟流動。

【兩種不同類型的財政赤字需要不同的反應】

上文的討論表明，財政赤字有兩種：一種是普通類型，會導致通貨膨脹、利率上升和資源的分配不當；另外一種發生在「資產負債表衰退」期間，不會導致利率上升。

這兩種類型的財政赤字也有完全不同的特點。第一種是通貨膨脹，這是由於政府管理不善，第二種是「資產負債表衰退」，這是由於「私營部門」管理不善。

但是在大學經濟學的課程內容中，通常只討論通貨膨脹的問題而已，不會討論「資產負債表衰退」的情形。

這裡，政府赤字的產生是由於政治原因—有時是為了確保參選人或黨派當選，這時，「私營部門」願意充當借款人。政府與「私營部門」最終競爭有限的私人儲蓄、排擠私人投資和推高通貨膨脹和利率。如果政府對資金的使用效率不如「私營部門」，與財政赤字的規模不成比例，那麼有限資源的比例也將扭曲，資金流向效率低下的部門。如果是這種類型的財政赤字，政府和選民應該盡一切可能減少赤字。通過這樣做，它們會改善資源配置，抑制通貨膨脹和利率，使「私營部門」引導更有效的經濟成長。

心得:作者的意思是說，如果政府貪汙、亂花錢，當然無法有效利用資金改善經濟循環。

然而，每隔幾十年，「私營部門」就會失去所有的規範，陷入泡沫。被快速贏利的前景所蒙蔽，企業和家庭大舉借貸，並且越來越相信投資某些資產是一件正確的事情。一旦泡沫破裂，夢結束了，人們終於覺醒，意識到他們追求的是泡沫，而且資產價格已經到了毫無根據的水準。一旦他們意識到他們支付的價格不會很快回歸正常，他們便通過去槓桿化的方式開始修復受損的資產負債表。從企業和家庭意識到錯誤的那一刻即開始了「資產負債表衰退」。

心得:自由資本市場一直重複發生資金堆疊炒作的行為，泡沫一直長大，直到泡沫破裂後，人們開始慢慢還錢，進入「資產負債表衰退」階段。

私人行為變化帶來經濟疲軟，從而導致財政赤字增加，原因不是政策失誤或政客的貪婪，而是因為處於泡沫中的「私營部門」的參與意願。這是一個副產品，一旦泡沫破裂，它們回歸理性，如它們本來就應該的那樣集體修復其資產負債表。

在這種類型的衰退中，削減赤字的努力沒有理由會成功，除非引起這些赤字的原因—私人資產負債表的損壞—被消除。在此期間如果政府奉行財政整頓，那麼「私營部門」的存留儲蓄會增加，將導致經濟進一步疲軟。在這種情況下，正如1997年發生在日本的那樣，財政赤字會增加。這種類型的財政赤字對談論資源的錯誤配置並不具有特別意義，因為如果政府不利用這些資源，它們只會失業。失業是資源配置最惡性的形式。

心得:簡單來說，在經濟衰退期間，如果政府也跟著緊縮資金，人民就會越來越失業，政府更收不到稅金，財政赤字更嚴重。

如何區分這兩種類型的財政赤字?歐元區外最方便的指示器是政府債券殖利率。在其他條件不變的情況下，由於政府管理不善(通貨膨長)引起的財政赤字會引起債券殖利率提高，而由「私營部門」管理不善(投資炒作泡沫破裂)帶來的赤字則使殖利率降低。

除了歐元區的少數國家之外，泡沫破裂後政府債券殖利率已跌至歷史低點的事實表明，這些國家的財政赤字是由「私營部門」的錯誤造成的。

心得:通貨膨脹會造成政府債券沒有人要買，債券交易價格大跌，購買債券的收益就會增加。通貨緊縮會造成，大家都去買債券，債券交易價格大漲，購買債券的收益就會減少。

【財政赤字必須與私人儲蓄相關】

私人企業和家庭錯誤的資金配置，形成資產泡沫，並且不斷的擴大直到泡沫破裂的案例證明了一個觀念，其實「私營部門」不一定比政府資源配置更聰明、更有效率。事實上，在某些情況下，它可能比政府更加不負責任。

但經濟學家中，除了海曼•明斯基和日本慶應商學院的小幡績外，都沒有很嚴肅地討論「資產泡沫」的問題。他們堅持的認為:「私營部門」的行為總是正確的，財政赤字是不好的。

心得:古典經濟理論的重點就是提出自由市場經濟是最聰明的(市場經濟就像是一隻看不見的手)，自由市場會調節一切。代表人物有亞當史斯密、李嘉圖、馬爾薩斯等。

由於這種傾向，大部分圍繞財政赤字的辯論包括：(1)如何減少赤字?(2)如果事實上必須存在赤字最小化，那麼「私營部門」是否有足夠的儲蓄為財政赤字融資?換句話說，政策辯論總是在討論「赤字的規模大小」以及「如何減少」或為定義中的「不良借貸融資」。

有關財政赤字的國家政策辯論，幾乎從不討論「赤字必須把多大規模的私人儲蓄返回到經濟收入流中」。

心得:原來古典經濟學派的觀念程度，還沒有認識到當經濟市場大衰退的時候，私人企業、個人、政府全面都變成大負債，大衰退的狀態，這個時候政府必須舉債發行貨幣，將貨幣投入自由經濟市場，讓貨幣推動市場，這樣才會有機會收到稅收，償還政府負債。古典經濟學派一昧的堅持，政府的角色就是必須控制好赤字，因為一旦為了缺錢而濫發貨幣，就會造成通貨膨脹，失去貨幣價值信用，不要欠債(赤字)。其實觀念沒有錯，100%正確，作者在這本書要討論的重點在於，當市場經濟大衰退的時候，政府只好濫發貨幣，將貨幣投入私人企業，不要讓私人企業倒閉，這樣才能推動經濟流動，逐漸活絡，雖然會通貨膨脹沒錯，但是沒有其他辦法了。如果堅持不濫發貨幣，就會重演日本陷入經濟通貨緊縮30年的困境。

因為今天絕大多數經濟學家認為，「私營部門」總是有效地分配資源，尋求借錢來追求利潤最大化。他們無法理解在零利率的時候，「私營部門」想要將債務最小化的情況，他們也無法理解在泡沫中由於「私營部門」管理不善帶來的財政赤字。

心得:直到今天，絕大多數的經濟學家都屬於古典經濟學派，這些學者也是一昧的相信私人企業最聰明、最有效率，其實私人企業也會盲目，不要太迷信私人企業的能力。

正是在這種心態下，許多人知道他們國家的財政赤字和公共債務規模，但只有一小部分注意到「私營部門」的儲蓄(私人企業回流到銀行的資金)。大多數的人從來沒有認識到這項指標的意義，甚至從未聽別人提到過。

許多西班牙人和大多數對西班牙國家經濟感興趣的人知道，西班牙政府現在的財政赤字占GDP的7.1%，但很少有人意識到西班牙的「私營部門」儲蓄占GDP的

8.6%。

當經濟不在「資產負債表衰退」期間，「私營部門」以教科書的方式把自己的儲蓄用於投資時，這種對「私營部門」儲蓄的無知並不是一個問題，但是，儘管利率為零，當「私營部門」作為一個整體開始大規模儲蓄時，這就成為「資產負債表衰退」中的一個主要問題。

心得:作者的意思是說，當企業不願意向銀行借貸投資，而是放在銀行內(儲蓄)，甚至鉅額還款，這種情形我們應該特別注意「資產負債表衰退」這個問題。

然而，從未設想過這種場景的經濟學家繼續忽視過度私人儲蓄的規模和影響，反而關注財政赤字的規模和削減赤字的努力。

財政赤字是否過大，只能在私人儲蓄的環境中回答。如果不知道「私營部門」儲蓄有多少，那麼討論財政赤字的規模是毫無意義的。

心得:作者認為政府預算赤字不再是問題的重點，不用去管它，重點在於儲蓄規模過度，政府就必須將資金拿出來，投入市場，討論赤字毫無意義。

如果一個政府財政赤字達到GDP的6%，而「私營部門」儲蓄占GDP的12%，那麼經濟將陷入通縮螺旋，GDP以每年6%的速度減少，除非這種差異可以由出口（即外國借款）彌補。在這種情況下，占GDP的6%的財政赤字實際上太小，不能穩定經濟，但它通常會促使經濟學家和媒體呼籲減少財政赤字，正如日本多次發生的情況那樣。但如果「私營部門」每年的儲蓄超過GDP的6%，除非政府出現更大的財政赤字，否則經濟將不穩定。

歐元區這一問題尤為嚴重，《歐洲聯盟條約》沒有「資產負債表衰退」的限額。但該條約禁止成員國財政赤字超過GDP的3%，為了加強執行這一決定，並在2011年採用的「財政契約」中批准了各種懲罰。問題是，2008年以來，許多歐元區國家的「私營部門」儲蓄遠遠超出GDP的3%。

圖1.18顯示了在四個歐元區國家和英國，「私營部門」作為一個整體（家庭+非金融公司+金融公司），它們的財務平衡發生了什麼。這顯示出，最近除了英國，即使利率接近零，其他四個歐元區國家的「私營部門」的儲蓄規模也遠遠超過了預算赤字。已經陷入了破壞性的「資產負債表衰退」，因為《歐洲聯盟條約》阻止了歐元區各國政府使用「財政刺激」—在這種衰退中唯一能起作用的靈丹妙藥。在英國卡麥隆政府，故意選擇不使用「財政刺激」，結果導致2011年出現兩次經濟衰退。

注：所有條目均為四季度移動平均線。對於最新的資料，使用四個季度在2013年的平均水準表示。

2013歐元區預算赤字是歐盟統計局2014年4月23日發佈的。資料來源：歐盟統計局，英國國家統計辦公室，西班牙國家統計局，愛爾蘭中央銀行，愛爾蘭國家統計局，葡萄牙銀行，義大利銀行，義大利國家統計研究所。

【「資產負債表衰退」期間，把事情交給自由經濟市場的後果】

許多人認為，政府應該允許經濟下降到它想要下降的地步，而不是試圖利用「財政刺激」支持經濟。他們說，清除不良企業和僵屍企業將清理經濟並加速經濟的最終復甦。

經濟學中這通常被稱為奧地利學派，「雷曼兄弟銀行」破產和全球金融危機之後，這一學派得到了來自歐洲許多國家和美國的支持。它的支持者要嘛是有「鐵飯碗」的學者，要嘛就是高唱尋求收購不良資產的所謂的禿鷹基金經理。

換句話說，這些主張的人，要嘛講話不用負責(公立大學學者)，要嘛自己就是受益人(財閥想搶便宜併購瀕危企業)。但是在「資產負債表衰退」期間實施這樣的放任政策，會對造成市場經濟巨大衰退。

美國胡佛政府時代的財政部長安德魯•梅隆，曾經說過：「清算勞工，清算股票，清算農場主，清算房地產，清除系統中的腐敗。價值觀念必須調整，進取的人會撿起沉船的殘骸。」，胡佛政府的做法，導致美國GNP從1929年的峰值下跌了46%，到了1933年，城市失業率上升到50%。即使是小羅斯福實施新政也無法完全將美國擺脫經濟困境。在第二次世界大戰中，美國花費了巨額的「財政刺激」才終於擺脫經濟困境。

這一個例子完全證實了政府實施放任政策，會造成經濟巨大衰退。

即使是有大筆的「財政刺激」和朝鮮戰爭的巨額軍費開支，紐約股市崩盤之後近30年，直到1959年，美國利率才恢復正常，也就是恢復到1920年代的平均水準。換句話說，「私營部門」需要這麼長的時間才恢復它們借貸的意願。胡佛政府的方法在「資產負債表衰退」期間是行不通的，這是因為問題太大了。如果那些資產負債表由於在泡沫中的錯誤而受損，僅占整體經濟的一小部分，那麼奧地利學派的方法不僅是可能的，在某些情況下更是可取的，如果那些參與泡沫的人受到了懲罰，那麼他們就不太可能在未來重複自己的錯誤，從這種意義上就是可取的。

然而，對於這種方法起作用至關重要的是，只有一小部分經濟參與泡沫。這部分必須足夠小，如果它們都破產，經濟能夠吸收損失並繼續前進。如果5%陷入困境，剩下的95%是健康的，後者應該生存下來並恢復健康，即使5%在手術中被去除。但如果占比是相反的，95%屬於不良類別，只有5%是健康的，這種方法將完全適得其反。

心得:作者在這裡進一步說明，傳統經典經濟學派的觀念不是錯，重點在於如果市場經濟衰退規模太大了，政府不可以放任不管，必須救經濟。胡佛政府已經證明了，1929年經濟大蕭條實施放任政策，結果造成經濟更加衰退。

原因是「合成謬誤」問題。如果只有一個人清算他的不良資產，這些資產在市場上的銷售就不可能產生任何問題。但是如果每個人都同時這樣做，就不會有買家。資產價格將下跌，降低了他們計畫出售的資產的價值，也降低了他們擁有的資產的價值，進一步削弱了其資產負債表。資產價格全國性的下降也會影響潛在買家的資產負債表，大大減少他們的數量。

心得:其實奧地利學派就是古典經濟學派，甚至更極端強調應該保護自由市場經濟。

因此，我們可以看到，奧地利學派的方法只有在經濟的不良部分占比很小或國家本身很小、外國投資者能夠並願意購買其資產的情況下才是有效的。如果經濟規模很小，貨幣大幅貶值也不會引起周邊國家的嚴厲批評，由泡沫參與者引起的臨時經濟衰退，在一定程度上可能會由貶值和出口的相應成長來解決。

1990年代初，北歐國家曾經發生金融危機，後來由國家政府迅速處理，但這可能只是因為當地貨幣急劇貶值、增加的外部需求，所以足夠抵消國內需求的下降。瑞典中央銀行總裁斯特凡•英韋斯說，對決策者來說，急劇的貨幣貶值使事情變得更加容易。

心得:利用濫印鈔票讓貨幣貶值來解決債務問題，這不就跟中國北宋、南宋朝代一直濫印鹽鈔、交子、飛鈔、銀票這種收割人民財產的手段一樣嗎，真是不像話。

但是當國內經濟的很大一部分捲入這種問題，或者當國家本身相當大時，如果採用奧地利學派的方法(放任市場機制，自生自滅)，可能重演美國1930年代國家大蕭條，甚至漫延為全球大蕭條。

【堅持市場原則引發了全球金融危機】

「雷曼兄弟銀行」破產，隨後漫延的全球金融危機，進一步證明了這一觀點。

2008年9月，「雷曼兄弟銀行」破產之前，在紐約聯邦儲備銀行舉行的一次會議上，美國財政部長亨利•「財政部長-鮑爾森」宣佈，政府不會用納稅人的錢來拯救私人銀行，它的命運會留給市場。這一聲明發佈後24小時之內，全球金融危機便開始了。「財政部長-鮑爾森」一貫堅持用自由經濟市場原則套用在這件案例上，在「雷曼兄弟銀行」宣布破產的同一天下午，「財政部長-鮑爾森」只好提出一個計畫來拯救「美國AIG國際保險公司」。

一個月後，在TAEP（不良資產救助計畫）中，「財政部長-鮑爾森」只好說服國會同意提供金融行業總計7000億美元的援助。

我們回頭檢視一下，「財政部長-鮑爾森」放任「雷曼兄弟銀行」破產的作法，造成重大的後果，許多金融機構也遭遇了相同的問題。當時大多數金融機構都有跟著購買大量的次級房貸債券（CDO），結果次級房貸債券（CDO）到期卻無法兌現現金，交易價格暴跌。因為害怕重蹈覆轍，銀行彼此越來越不願借錢給對方，導致銀行之間凍結。「雷曼兄弟銀行」破產事件，也迫使所有銀行必須保護自己，不敢借出現金(建立現金儲備來保護自己)。所以暫停借錢給「非金融機構」和「個人」。隨之而來的是金融體系的倒閉，骨牌倒閉觸發了全球金融危機。如果「雷曼兄弟銀行」是唯一持有「有害抵押貸款」的公司，也就是說，如果5%陷入經濟困境，95%完全符合市場原則，那麼允許投資銀行破產可能不會引發一場全球危機。但在2008年9月這個占比正好相反，大多數西方金融機構面臨著同樣的問題。允許一個公司破產導致其餘有類似問題的公司急於保護自己，更廣泛的金融體系經歷了巨大的合成謬誤問題。

心得:作者舉「雷曼兄弟銀行」為例，說明金融體系倒閉規模太大，大到自由市場根本無法自行調節，這不是什麼不良企業活該倒閉的問題，而是政府必須了解，「規模」太大了，必須挽救。

【沃克理解系統性危機】

從一開始就理解5%和95%之間的差異的、曾經運用這種理解來拯救全球經濟和金融體系的人是美國聯準會(1979~1987)前主席「保羅•沃克」。

1982年8月，美國金融體系處於徹底崩潰的邊緣，或許一些讀者根本沒聽說過。導火線是南美洲國家債務危機，南美洲國家債務危機始於墨西哥在1982年8月未履行其國際義務(還不出債券利息)。一旦銀行家們意識到墨西哥陷入困境，幾乎立刻蔓延至整個拉丁美洲，影響了阿根廷、巴西、智利和委內瑞拉等國家。提供南美洲國家該地區大舉借貸的美國主要銀行，突然發現自己將面臨「技術性破產」。

備註: 所謂「技術性破產」是指企業由於財務管理技術失敗，也就是企業無法償還到期債務而導致的破產。「不能清償到期債務」也是一些國家破產法中界定的企業破產標準。

對美國和世界來說，幸運的是，當時聯準會主席「沃克」先生從一開始就明白，這是一個影響了95%而不是5%的問題。從星期五墨西哥違約開始，聯準會就宣佈了一系列措施，成功地阻止危機蔓延到美國，甚至全球。

我記得1982年8月發生的事件，作為經濟學家，我在紐約聯邦儲備銀行負責歐元的銀行團體貸款，美國主要銀行通過這種歐元的銀行團體貸款，放貸給拉丁美洲國家。

我記得最清楚的是，美國聯準會對美國主要銀行的態度一夜之間改變了。直到那個週五我們還告誡美國主要銀行減少與這些國家的接觸，這些國家的經濟基礎搖搖欲墜，軍事上實行獨裁統治。

從1979年開始，紐約聯邦儲備銀行已經發出這些警告三年多了，但是被美國主要銀行完全忽視了。但是那天墨西哥不履行其國際義務，證實了我們的擔憂，沃克先生在華盛頓特區的董事會打電話給紐約聯邦儲備銀行，告訴我們要確保所有借給墨西哥超過100萬美元的美國主要銀行，都繼續維持借貸，不可以退出那個國家。

這標誌著與之前的政策完全相反。美國聯準會主席在早上就發現墨西哥破產了，馬上告訴我們要求美國主要銀行繼續放貸。開始，我們對這個指令感到震驚，但我們很快意識到這是一個影響了95%而不是5%的問題，我們開始要求銀行繼續向墨西哥放貸。當然，只是因為沃克的突然改變，南美洲國家債務危機沒有造成任何重大影響，沒有要求國會實施納稅人救助，最終也得到了解決。儘管決議過程已經過去超過了十年，沒有信貸緊縮，絕大多數美國人完全沒有意識到，他們身處一個能使大部分的美國主要銀行在技術上破產的巨大的金融危機之中。因為無論是國會還是媒體都不知道這次危機，也沒有對這個問題大肆宣揚，甚至許多金融「專家」，包括學者，幾乎都不知道1982年發生的危機。唯一值得強調的是沃克先生應對危機的速度和有效性，這提醒我們，有一種方法能夠解決影響5%的問題，而影響95%的問題的需要別的方法。

心得:想不到1982年南美洲曾經發生金融危機，所幸美國聯準會持續放貸，終於度過這場金融危機。

【通過抨擊那些已經清醒過來了的人，收效甚微】

5%的問題和95%的問題之間的二分法也是由少數人犯的錯誤和由絕大多數人犯的錯誤之間的二分法。如果只有一小群人的行為錯誤，他們理所當然可以被指責選擇了錯誤的道路，儘管有其他選擇。但是當95%的人犯了相同的錯誤時，懲罰他們就會動搖社會的根基。

我們能做的只能是說公眾犯了一個集體性的錯誤，希望他們吸取經驗，並試圖確保預見將來的5%成為社會的領導人。「資產負債表衰退」的經濟事實證明，人們清醒過來並且承認他們追逐不可持續的資產價格。如果他們認為泡沫高峰期時的價格會很快回來，他們不會去槓桿化。給意識到自己錯誤的人分配任務，並試圖糾正他們的行為幾乎沒有什麼收穫。當經濟陷入通縮螺旋的時候，如果政府支持並且沒有做任何事情，即使是那些沒有參與泡沫的人也將遭受極大的痛苦。

唯一有權利論證奧地利學派「清算」論點的，是那些提前公開警告經濟陷入危險泡沫中的人。那些人—其中包括著名經濟學家和專家—沒有正確理解這是問題的一部分，而不是解決方案的一部分。這些人沒有權利沾沾自喜地宣告，應該允許經濟走弱，直至它不會進一步下跌。如果有什麼區別，這些人應該從他們的教學位置上被「清算」下來，直到他們頭腦中有正確的經濟模型。

【「資產負債表衰退」的恢復需要時間】

拯救人都需要時間。在南美洲國家債務危機中，經過了10多年美國主要銀行才真正恢復健康。當問題影響社會大多數人，負擔不能轉移到另一個群體時，唯一的選擇是等待整個社會變得更好。例如，如果政府決定為破產企業和家庭放棄所有的債務，那麼問題僅僅轉移到了給它們貸款的實體，也就是銀行和存款人身上。

在資產負債表的衰退中，唯一的選擇是使用新的流動資產儲蓄慢慢地修補資產負債表所負擔的過度債務。資產負債表的損害越大，清理乾淨所需要的時間就越長。

心得:簡單來說就是銀行與企業客戶討論出一張新的分期償還的進度表，慢慢還錢啊，總比直接宣布破產倒閉好啊~

例如，如果一個公司在其資產負債表裡有100億日元的債務，一年可以用來償還的現金流是20億日元，那麼債務的修復過程將需要5年時間。但隨著越來越多的公司開始這一進程，並開始使用它們的自有現金流償還債務，這使經濟衰退惡化，擠壓現金流，導致資產價格進一步下降，第一時間就引發了衰退。這就是為什麼政府—合成謬誤問題的周邊—要主動從相反方向採取措施，即從「私營部門」入手並防止惡性循環。

心得:作者舉上述這個例子，簡單的說明了，當經濟衰退的時候，企業獲利能力衰退，銀行必須重新擬定企業還款方式，否則企業倒閉，銀行無法保本，最後也會跟著倒閉。

如果政府在選擇財政整頓的時候犯了錯誤，本來人們預計經濟衰退將在2~3年間結束，可能會持續7年或10年，例如1997年在日本發生的衰退。如果在這種情況下採取奧地利學派的辦法，借款人和貸款機構的資產負債表都將崩潰。恢復要嘛需要巨大的天文數字的「財政刺激」，要嘛需要把資產出售給外國人獲得資本流入。

【提出前瞻指導的財政和「貨幣政策」】

在過去的幾年裡，中央銀行大部分注意力都集中在【「貨幣政策」】，透過提前宣佈不會升息，試圖說服家庭和企業持續進行消費和投資。最後就是利率降至零，「貨幣政策」最後的手段，就是量化寬鬆政策，並承諾將來的某個時候才會提高利率(怕市場投資信心動盪)。

我們將在第二章詳細討論「貨幣政策」的前瞻性指引，但是現在可以說這個概念也適用於財政政策。

畢竟，政府利用財政政策支持經濟能持續多久，這個問題對被迫承擔資產負債表調整的企業和家庭的行為有重大影響。假設，政府宣佈今年和明年將繼續用財政政策支持經濟，但為了實現4年財政赤字減半的目標，計畫兩年後將實施財政整頓。人們期望自己的資產負債表修復再需要5年，前兩年之後，就必須找到方法來保護自己不受到經濟的衝擊。

經濟在第3年開始走弱，人們可能會失去工作，或者資產價格可能進一步下降，使更多的資產負債表修復變得更加必要。在前兩年，企業和家庭的恰當反應將是按比例縮減消費或投資、提高儲蓄，這將削弱政府的「財政刺激」方案的有效性。

如果經濟確實在第3年後開始走弱，收入將下降，資產價格下滑，最初預期的5年調整時間將延長至7年或者10年。不僅經濟衰退將延長，累積的財政赤字也會增加。這就是為什麼在「資產負債表衰退」中，財政政策不恰當的指導將對政府和「私營部門」有重大的不利影響。

心得:可見得銀行與企業原本議定的還債計畫表，其實貸款風險還是很大的。

如果政府承諾，在今後5年或者10年將通過「財政刺激」措施支持經濟成長，或者指出「私營部門」專心清理其資產負債表需要幾年，並承諾「私營部門」完成調整之後，公共部門資產負債表將進行修復，那麼人們對未來會更有信心。這會減少經濟進一步惡化的可能性，進而降低資產價格大幅下滑的可能性，人們對失去工作的擔心也會減少。

心得:其實作者提到的「「財政刺激」措施」，絕大部分指的就是「貨幣政策」

在這種情況下，資產負債表恢復最初預計需要5年，並可能會如期完成。這樣人們開始思考5年後他們應該做什麼，他們的生活中減少了大量的不確定性，對經濟也有積極的影響。

簡而言之，在「資產負債表衰退」中，財政政策的前瞻性指引可以產生巨大的影響。不幸的是，很少有決策者—包括那些認識到「資產負債表衰退」會帶來風險的人—理解它並付諸實踐。

即使當時擔任美國聯準會主席「聯準會主席-柏南克」很清楚地意識到「資產負債表衰退」帶來的風險，並用「財政懸崖」這個短語發出強烈警告，反對過早的財政整頓，他主張繼續從更長遠的眼光來看「財政刺激」。這似乎是正確的、負責任的，但是如果「聯準會主席-柏南克」所設想的「短期」比人們預計解決資產負債表的問題所需要的時間更短，那麼將對經濟產生不利影響。

歐巴馬總統在2009年就職後不久，第一次公佈了他的經濟計畫，承諾4年後赤字減半。雖然這7870億美元的「財政刺激」計畫是對當時的形勢做出的正確反應，但美國發現自己在「雷曼兄弟銀行」破產和全球金融危機之後，承諾在4年內將赤字減半的效果完全適得其反，因為美國經濟復甦比政府的預期花了更長的時間。

心得:原來歐巴馬提出的赤字減半政策觀念是正確的，但是錯在設定4年內的期間太短，但是當時也沒有過歷史數據可以參考，結果事實證明，私人企業能夠還完錢的時間，拖的更久了。

2012年爭取連任時，美國總統歐巴馬由於未能完成這個承諾一再受到共和黨對手羅姆尼的批評。結果，競爭比它可能的狀態更激烈。

【財政整頓：太晚開始比太早開始好】

這就引出了政府應該用「財政刺激」支持經濟多久的問題。在這裡，我們遇到了一個主要的技術問題。因為「資產負債表衰退」如此罕見，幾乎沒有統計資料顯示出一定的嚴重性，經濟需要多長時間從「資產負債表衰退」中恢復。如果有大量的「資產負債表衰退」的實例和統計分析顯示，泡沫破裂後修復損失的國家財富需要一定的時間，那麼政府將有一個聲稱開始削減赤字的依據。但目前還沒有這方面的資料。

沒有過去的資料可以依賴，政府可能對形勢會持有過於樂觀的觀點，部分是出於政治原因，導致面臨資產負債表問題的人們懷疑政府不理解他們的問題。反過來這可能會促使他們更加謹慎，並對未來感到悲觀。

那麼，政府應該如何應對資產負債表修復所需時間的不確定性?簡單地說，它需要犯錯誤，在錯誤的方向將成本最小化。換句話說，過早結束「財政刺激」所帶來的損失應該與過晚結束「財政刺激」帶來的損失進行比較，而且政府應該選擇損失較小的選擇。在實踐中，這意味著在衰退結束之後，比較經濟在「資產負債表衰退」期間停止「財政刺激」的影響和持續「財政刺激」的影響。

心得:簡單一句話，小心謹慎逐漸收緊即可，不要逼得太緊，如果放手讓企業自由倒閉，損失更大。

在第一種情況下，放任自由經濟，經濟將陷入通貨緊縮的螺旋，收入從1000美元萎縮至900美元，從900美元萎縮至810美元，等等，經濟陷入二次衰退(W型衰退)。失業人數將大幅上升，資產價格將進一步下跌，最終，「資產負債表衰退」比最初預期將持續更長的時間。這是1997年在日本和1937年在美國由於過早嘗試減少赤字而引發的悲劇結果。

第二種情況是，貨幣量化救經濟，經濟衰退結束後「財政刺激」繼續，儘管「私營部門」正試圖借錢，政府仍然繼續運行巨額財政赤字。在這種情況下，結果就是通貨膨脹、更高的利率、私人投資的擠出效應和低效率的資源配置。前一個場景中的破壞力顯然遠遠大於後者。在第一種情況下，經濟陷入嚴重的通縮螺旋，伴隨著失業率的急劇上升。在第二種情況下，最壞的情況是經濟陷入滯脹(惡性通貨膨脹)和GDP成長速度並不理想，但沒有大規模的失業和貧困。

心得:作者在這裡明確的指出，除了放任自由經濟不管，會造成經濟大衰退。唯一的方法就是濫印鈔票了，雖然會造成惡性通膨，但是別無它法了。靠，這不就跟中國北宋、南宋時代濫印鹽鈔的作法一模一樣嗎?我還以為作者身為學者能提出什麼更聰明的方法!

在實踐中，人們不得不償還債務，因為資產負債表的問題往往會經歷一種債務創傷，這種創傷甚至在清理其資產負債表之後成為「借款方」的心理障礙。這種對債務的厭惡我們將在第四章中更詳細地討論，它是經濟從「資產負債表衰退」興起中出現的問題。由於這種厭惡，「資產負債表衰退」後私人貸款需求的復甦可能是溫和的。此外，政府在經濟衰退後的任何「財政刺激」的負面影響也可能是有限的。根據歐巴馬實施赤字減半的經驗，我們已經清楚地認識到，「資產負債表衰退」期間太早實施財政整頓，造成的損失更嚴重，所以寧願晚一點縮減赤字，也不該急著縮減赤字(就是開始升息的意思)。

正是在2011年，美國聯準會-「聯準會主席-柏南克」意識到推遲經濟復甦的風險，首先提出「貨幣政策」的前瞻性指導。最初他承諾不會提高利率，直到2013年當他更好地理解資產負債表問題的嚴重性時，這個門檻被推遲到了2014年，然後又被推遲到2015年。

美國聯準會在提出「貨幣政策」前瞻性指導方面的這些變化證實了，政府在預估「私營部門」修復其資產負債表所需時間方面缺乏信心。如果它不確定，那麼「財政刺激」計畫至少也應該一直持續到2015年。

承諾在2015年開始提高利率，美國聯準會表示美國經濟從2007年房地產泡沫的頂峰恢復正常需要8年時間。

實際上，美國聯準會承認美國擺脫其「資產負債表衰退」需要很長一段時間。這與2008年形成鮮明的對比，當時美國決策者和意見領袖都吹噓經濟將在2~3年內恢復正常，因為美國不會重蹈日本的錯誤。

現在美國政府明白了，在「資產負債表衰退」過程中，沒有什麼政策能夠快速恢復經濟。

【關於後代的成本，有三點需要考慮】

另一個總是出現的問題是，日本的大型公共債務，目前大約占比為GDP的240%，這已經成為未來幾代人的負擔。

當被告知可能為後代帶來巨大的成本，即使是那些理解在「資產負債表衰退」中「財政刺激」有效性的人也很猶豫是否支持它。

這種猶豫正是日本的「資產負債表衰退」持續了20多年的原因。理解這種對未來成本的擔憂之後，需要牢記三件事情。首先，沒有閾值預測什麼時候財政赤字將對經濟造成重要損害。

心得:作者再次開始說明，不要只是擔心赤字很高。關鍵在於如果遇到「資產負債表衰退」，這種情形，也就是，「不動產大暴跌」，就必須瞭解到，必須直接忽略赤字的問題，直接濫印鈔票救經濟、惡性通膨就對了，別無他法。

以下我們談談赤字的問題:

肯尼斯•羅格夫和卡門•萊因哈特認為，當公共債務超過GDP的90%時，就會開始出現問題，但是他們的分析沒有區分「資產負債表衰退」這一借方問題，以及金融危機這一貸方問題。而且他們的方法論也有問題。[2]

1945年，英國的公共債務相當於GDP的250%，但這並沒有使這個國家從全球經濟格局中消失。因為對赤字的擔憂，如果英國人拒絕製造更多的噴火式戰鬥機和蘭開斯特轟炸機，英國本身將從地圖上消失，成為希特勒第三帝國的一部分。因為這個國家致力於打敗希特勒，使公共債務成長，所以這顯然是正確的決定。

「資產負債表衰退」代表在資產價格泡沫期間，由「私營部門」發生重大失誤的後果，治療所產生的傷害的代價不會小。但同時，如此大規模的「資產負債表衰退」的再次出現最少需要幾十年—甚至更長的時間—因為被捲入泡沫的人們不會再犯同樣的錯誤。未來「資產負債表衰退」不會發生，除非經歷了上一次「資產負債表衰退」的人離開這個世界，這給政府足夠的時間來整頓財政秩序。把債務減少到可持續的水準，對日本來說，10年或20年的時間可能是不夠的，但如果削減赤字政策伴隨著適當的促進成長的措施，三四十年應該足夠了。這一點我們將在第四章中進行進一步的討論。

從「資產負債表衰退」中復甦後，只要經濟有週期性波動，就應該使用「貨幣政策」解決，一旦「私營部門」恢復借貸，「貨幣政策」就能恢復其有效性。

心得:作者認為面對「資產負債表衰退」，也就是不動產大跌價造成的經濟衰退，唯一的藥方就是「貨幣政策」。讀到這裡真是沮喪。

其次，要記住的第二點是，「財政刺激」為後代留下的遺產，包括積極的因素—譬如健全的經濟—和消極的因素，譬如更高的公共債務。對未來一代來說，因為有足夠的治療方法，他們將繼承一個正在復甦的經濟，儘管這意味著大量增加的公共債務，但他們也不願意接受一個雖然沒有增加的債務但在崩潰的邊緣的經濟，它敞開的傷口仍在流血。

為了更好地理解這一點，可以參考美國的大蕭條。

我們把在1933年之前出生的人代稱為A代（當代），隨後出生的一代稱為B代（後代）。當A代面臨嚴重的「資產負債表衰退」時，赫伯特•胡佛拒絕使用「財政刺激」支持經濟活動。因為政府拒絕增加財政支出，它沒有為下一代留下沉重的債務負擔（1932年，胡佛執政的最後一年，由於更高的政府支出，實際上財政赤字增加了，但我們將假定沒有留下債務）。作為回報，A代留給B代一個處於大蕭條中的經濟。美國失業率超過25%—城市地區超過了50%—GDP已降至1929年的峰值水準的一半。

為了治療這一巨大的傷口，B代被迫從事始於新政的大規模公共工程建設工作。財政赤字最終在1944年超過GNP的30%。在大蕭條期間，貧困使成千上萬的年輕人不能上學，迫使他們必須去找工作。這些年輕人—「下一代」—的人生被胡佛政府決定堅持預算平衡的政策摧毀了。如果沒有第二次世界大戰和它所帶來的巨額財政支出，經濟大蕭條可能會持續更長的時間，破壞後代的教育和就業機會。如果A代通過使用「財政刺激」計畫來使經濟活動維持在1929年的水準，阻止傷口擴大，就像日本60多年後那樣，那麼最終B代的負擔肯定會更小，也不那麼痛苦。如果這些財政支出阻止了經濟崩潰，不得不贖回A代政府發行的債券會是更好的結果。

【1996年日本有機會全面復甦】

接著上一小節，第三點要記住的是，在「資產負債表衰退」過程中，試圖減少財政赤字是不可能成功的。財政支出是阻止經濟陷入通貨緊縮螺旋的唯一方法，一旦政府放棄這項措施，將會造成經濟突然崩潰的風險，就像1937年的美國和1997年的日本一樣。不管政府的初衷怎樣，只要稅收收入下降，就可能會推高赤字。

心得:作者認為有沒有赤字不是關鍵，關鍵在於一定要保持住稅收，然後慢慢還債(赤字)即可。

1996年，日本公佈七國集團中的主導GDP實際成長了4.4%，於是首相橋本龍太郎，決定明年開始進行赤字縮減計畫(就是升息)

從紐約來的「資產剝離者」(趁機購入便宜的不動產業者)和從中國香港以及中國其他地區來的投資者，在這一年年終訪問東京，想要尋找商業房地產交易的機會。日本房地產價格暴跌而租金一直相當穩定，導致殖利率在全球具有吸引力，因此投資者被吸引過來。

如果1997年日本政府沒有進行財政整頓(升息)，1996年的GDP的成長趨勢可能會繼續，國內資產價格觸底，由外國投資者購買。

可是，橋本龍太郎政府增加稅收，同時縮減開支，造成了經濟崩潰，結果造成連續五個季度經濟衰退，阻止外國投資者對房地產做盡職調查。在這個過程中，潛在買家仔細估計房地產未來的收入與成本，以確定是否值得投資，經濟危機使投資者無法計畫未來的收入來源。伴隨著這些外國投資者離開日本的是災難性的經濟衰退，這使資產價格再次下降。最後，商業不動產從1997年的水準暴跌了53%，這對全國「私營部門」的資產負債表是一個巨大的打擊。圖1.12顯示了1997年左右，明顯的變化趨勢。1997年房地產價格遠低於峰值，但是正如圖1.12所示，價格仍在1985年的水準，那是泡沫開始的前一年，這意味著沒有參與泡沫的企業和家庭在很大程度上不受影響。如果土地價格穩定，大多數日本企業將能夠承擔相關的損失，仍然從事前瞻性的活動。實際上，它們會獲得泡沫時期積累的帳面收益。

但是，土地價格從1997年的水準下降了53%，回到了1973年的水準。絕大多數日本「私營部門」—唯一的無債一身輕的企業和家庭—面臨重大的資產負債表問題。

如果日本A代沒有選擇1997年的財政整頓，B代會以較小的財政赤字享有更高的生活標準。日本的財政赤字很可能保持在1996年的大約22兆日元，在這種情況下，政府從1997年開始累積的債務就大約有100兆日元，比現在要少。此外，經濟可能比現在更健康、更強大。

要不是1997年的這一政策失誤，日本經濟可能在2000年左右就已經完全擺脫了「資產負債表衰退」。在這個意義上，日本在1997年之後面臨的問題—就如美國在1937年過早嘗試削減赤字之後的問題—是完全沒有必要的。

想要整頓財政，縮減赤字的支持者們，總是警告我們，不要讓我們的後代子孫背負債務，但上面的例子表明，在「資產負債表衰退」期間嘗試減少財政赤字只可能使經濟走弱，反而背負更多的赤字。

關於財政赤字，經濟學家有過許多辯論，但很少有辯論考慮到留給下一代健康的經濟。毫不奇怪，他們的結論幾乎總是偏向支持減少赤字。「資產負債表衰退」在正統經濟學中的明顯缺失也讓經濟學家不願意推薦可以治療這種衰退的藥物—「財政刺激」。

【資產負債表和「結構性問題」的合併加重了經濟衰退】

心得: 什麼是「結構性問題」?用最通俗的話這麼說吧，譬如你全身都長了肉，肥了，胖了，可舌頭沒長肉，我們就說你的肥胖是結構性肥胖！明白了吧?就算有一個人，全身都爛了，腐了、臭了…….，還剩一個最小的腳趾頭沒攔，你千萬不能說這個人爛透了，你可以說這個人是「結構」性腐爛，這讓人聽著多舒服！

當一個經濟體已經無力再使用貨幣寬鬆政策，並且「財政刺激」無法促進經濟發展的時候，許多權威人士就會針對「結構性問題」，並要求必須結構改革。資產負債表時常與「結構性問題」混淆，因為這兩者都不是針對傳統宏觀經濟政策做出回應。因此，經濟學家和媒體人習慣於將「資產負債造成的經濟衰退」歸咎於「結構性問題」。

他們之所以這樣做，是因為自1980年代的雷根時期和柴契爾時期以來，已經有很多關於「結構性問題」的討論，而且直到最近，只有為數不多的日本之外的經濟學家聽說過資產負債表問題。因此，就有這樣一個傾向，當寬鬆貨幣寬鬆政策或財政政策無法對經濟復甦起作用時，正統經濟學家就把這歸咎於「結構性問題」。

在1980年代的雷根時期和柴契爾時期，「結構性問題」就是許多問題的根源：舉例來說，勞動力市場頻繁罷工、製造品質量穩步下降、通貨膨脹、貿易赤字以及高利率，等等一切因素，都被稱為「結構性問題」，被拿出來討論，面對這些問題，他們提出的「供給側改革」是正確的。

心得:供給側是相對於需求側，涉及供給的各個方面。1970年代發軔於美國的供應學派是“供給側”經濟研究的先聲，並在大約10年時間裡成為日後有名的“雷根經濟學”的基礎之一。

然而，他們的錯誤在於，把微觀的結構性改革當作了宏觀經濟政策的一部分。雷根改革最初作為經濟一攬子政策鋪開，意在立即振興經濟。雷根很好地提出了拉弗曲線，說明稅率和稅收收入之間的關係，並提出如果給每個人50美元，他們會立即花光並在這個過程中提振經濟。然而，雷根當局沒有意識到，微觀經濟結構性改革需要10年甚至更長的時間才能產生效果。

心得:原來所謂的「結構性問題」其實就是在系統內，找出各個環節上哪個環節不夠完善，例如製造流程中，勞工站立位置、勞工動作有沒有熟練標準啦、省水啦、省電啦等等，各個環節都被抓出來檢討，但是這些檢討對象都是屬於微觀的，對於總體經濟其實無關。

直到柯林頓時期，雷根的供給側改革才開始取得成果。在雷根當政8年和老布希當政4年期間，經濟混亂，儘管取得了像「冷戰」結束這樣的重大外交勝利，共和黨卻最終被一個叫比爾•柯林頓的年輕人驅逐出白宮，他在競選中宣稱：「這是經濟，笨蛋！」顯然，共和黨的供給側改革並沒有在中短期內取得預期的經濟效果。

雷根改革的影響開始在柯林頓當政的8年中顯現出來，經濟隨著創業活動開始回升，尤其是IT行業，多年的預算赤字給財政盈餘讓路。

1997年，橋本龍太郎重蹈了雷根將供給側改革視為宏觀經濟政策的錯誤，更糟的是，橋本龍太郎是在「資產負債表衰退」時期這麼做的。

儘管他知道財政整頓會對經濟產生負面影響，但他認為負面影響會被伴隨而來的結構改革中和。政府甚至發佈預計，提出的六項改革將會創造多少就業崗位。

當時擔任美國財政部長勞倫斯•薩默斯強烈反對橋本龍太郎政府的提議，因為我們都記得雷根政府的慘痛經歷，同時也認為供給側改革能快速提振經濟。但最後我們被忽視了。日本連續五個季度經濟萎縮、稅收下降，日本財政赤字實際上增加了72%。

日本和美國的經驗都已經證明，結構改革無法改善宏觀經濟政策。不幸的是，很少有人認識到這一點或者試圖發出警告。事實上，「結構改革」對大多數政策制定者和權威人士來說，聽起來非常有吸引力，以至於在正在遭受嚴重「資產負債表衰退」的歐元區，政策爭辯幾乎全部集中在這種改革上而忽視了宏觀經濟政策，正如日本的橋本龍太郎政府和小泉政府一樣。小泉政府完全無視日本正處於「資產負債表衰退」的事實，並提出「沒有結構改革就沒有經濟復甦」的口號。結果，日本實施了結構改革，經濟卻依然沒有復甦。在小泉時期內，唯一增加的是支付給現在已經私有化的日本高速公路公司董事的費用。

施羅德在21世紀初期也將「資產負債表衰退」問題誤以為「結構性問題」。事實上，德國經濟在2000年的互聯網泡沫破裂後遭受了嚴重的「資產負債表衰退」。但是由於沒有對歐洲中央銀行的寬鬆「貨幣政策」做出回應，它被誤診為「結構性問題」。大量的結構改革沒有起到提振經濟擺脫衰退的作用，以至於德國被稱為「歐洲病夫」。

結論就是，1997年的日本政府、2005年的德國政府以及今天的歐元區都沒有意識到，儘管利率創歷史低位，但窘迫的「私營部門」已成為巨大的淨儲蓄者，而且它們沒有認識到由此產生的危害。

「結構性問題」在本質上完全不同於「資產負債表衰退問題」。

心得:其實我也會直覺聯想到應該撙節開支、禁止浪費、增加營運績效等，可是作者特別說明，「資產負債表衰退問題」出在現金流，整體現金流流向銀行，撙節再撙節，杜絕再杜絕，也不會讓現金流流向市場，所以這是兩回事。

「結構性問題」需要在勞動力市場及其他地方通過微觀經濟改革進行解決，「資產負債表衰退問題」則要求採取持續不斷的「財政刺激」措施。

政府應儘快有效地使用「財政刺激」借支「私營部門」的未借儲蓄，否則經濟遭受的「資產負債表衰退問題」將會像滾雪球一樣引發更多問題。相比之下，「結構性問題」將在一段時間內逐漸削弱經濟活力。

當今，許多國家都同時面臨這兩種問題。在這種情況下，首先解決「資產負債表衰退問題」，然後再向「結構性問題」轉移是非常有必要的，因為前者能迅速破壞經濟。

扭轉這種局面會帶來毀滅性的後果。然而很少有國家—包括歐洲國家—意識到它們正處於「資產負債表衰退」階段中，因此它們繼續執行這一錯誤的處理方式。

「結構性問題」和「資產負債表衰退問題」之間的差別就如同糖尿病和肺炎之間的區別。結構改革本質上是治療糖尿病的手段。病人必須避免營養過剩，同時加強鍛煉達到身體狀況的長期改善。此外，資產負債就像肺炎，如果不治療，它能引起病人病情突發惡化。事實上，在前三天，病人如果得不到妥善照料，就會因病死亡。

這兩種疾病不僅不會同時發生，而且它們的治療方法也不一樣。糖尿病患者需要少吃，而肺炎患者需要足夠的營養來抵禦疾病。因為治療方法不同且相互矛盾，主治醫生必須首先決定先做什麼。答案顯然是需要立即治療肺炎。治療糖尿病在後面會有大量的時間。

【區分「資產負債表衰退問題」、「結構性問題」和「金融危機」】

如何區分「資產負債表衰退問題」和「結構性問題」?

歐元區之外最快的衡量指標是利率，特別是政府債券收益。在「資產負債表衰退」中，利率大幅下降，這是由借款人短缺引發的。借款人短缺也意味著貨幣供應成長緩慢，信貸成長更加緩慢。加之總需求不足，意味著與遭受「結構性問題」的經濟相比，在遭受「資產負債表衰退」的經濟中，通膨率很有可能低得多。

然而在歐元區，政府債券收益不可能總是正確回應我們將在第五章中描述的原因，所以它們必須結合使用歐洲中央銀行的政策利率和本書中的資金流量資料。儘管政策或存款率較低，「私營部門」正在運行財政盈餘，這個強烈的跡象表明經濟處於資產負債衰退中。

然而有時候，由於不良貸款問題，使銀行無法放貸，「私營部門」最終實現財政盈餘。這是一場源自放款方問題導致的金融危機，與「資產負債表衰退」不同，後者是由「借款方」問題引發的。這兩者容易區分，因為在金融危機時期，貸款利率（與政策利率相反）顯著提高（見圖1.19）。

注：陰影區域表示日本中央銀行貨幣緊縮時期。除了以上三種情況，1990年後日本的銀行被證明是自願貸款人。

資料來源：日本中央銀行；短觀調查，「按行業分貸款和未償貸款」。

在日本，經濟衰退的主要原因是資金需求不足還是資金供應不足?這個問題很好回答。因為日本銀行在季度短觀調查中，可以從10000家包含小公司在內的借款公司瞭解銀行的放款態度。

這些資料與日本企業的銀行借款對比表明，除1997年和1998年的短暫信貸危機外，銀行願意貸款，但是由於「資產負債表衰退問題」企業沒有選擇借款。其他地區的中央銀行應當借此機會啟動各自的調查，類似日本中央銀行短觀調查的「金融機構的貸款態度」問題。這些資料對判斷問題出在放款方還是「借款方」上有很大價值。

那些沒有像短觀調查那樣對「借款方」開展定期綜合調查的國家，需要看到政策利率和銀行貸款利率的不同、國外銀行是否進入或退出市場、公司債券市場趨勢（因為發行債券可以替代銀行融資），並且需要調查市場參與者來判斷問題出在「放款方」還是「借款方」。

如果政策利率和銀行貸款利率之間的利差擴大、國外銀行擴大業務規模、債券發行成長，經濟遭受「放款方」問題的可能性就大。但是，如果利差縮小、國外銀行退出、債券發行下降，經濟遭受「借款方」問題的可能性就大，也就是「資產負債表衰退」。

心得:作者這段寫的不好，想要說明什麼是利差，直接舉例就好。例如現在日本國內的利息很低，低到只有1%，但是美國利息高達4%，那麼日本人其實可以在國內借錢，放在美國，可以賺到利息差異，這就是利差。

【民主國家處理「資產負債表衰退」的裝備不良】

為什麼民主國家處理「資產負債表衰退」都需要漫長的時間恢復，真正原因在於，民主國家從來沒有真正瞭解及因應。

人們的行為必須基於強烈的個人責任感和獨立自主精神才能正常運行。但是這一原則與「財政刺激」的使用背道而馳，「財政刺激」取決於「大政府」和等待經濟復甦。在「資產負債表衰退」期，擁有良好資產負債表的人們強烈反對「財政刺激」，加之大政府的影響，特別是一旦他們知道「財政刺激」將幫助那些參與泡沫的人員和機構。

心得:簡單來說，富人當然不希望政府濫印鈔票，造成貨幣貶值。

傳統大學經濟學課程甚至不探討「資產負債表衰退」的可能性。因此，多數人沒有意識到這種衰退是由合成謬誤問題引發的，人們開始通過修復資產負債表做出正確和負責的行為是產生這種問題的原因。在這種條件下，當人們試圖執行「財政刺激」時，不瞭解「資產負債表衰退」的媒體、專家和普通民眾很快就會認為政客們是把納稅人的錢浪費在無用的項目上來獲得連任。

過去的20年，日本媒體幾乎自以為是地將「財政刺激」等同於地方建設政治。在美國，現在比較有影響力的共和黨分裂出來的小派別茶黨成員，有效地將他們的政治生涯押注在防止聯邦政府採取「財政刺激」上。

基於同樣的理念，德國總理梅克爾做出決定，強烈呼籲所有歐元區國家效仿德國的財政整頓做法。這些反應的根源在於，醫生對經濟疾病的錯誤診斷。這些醫生認為只有一種衰退和一種赤字，他們從未聽說過「資產負債表衰退」。因為這種衰退在大學提供的經濟學課程中沒有被提及，因此很難說服這些人相信「財政刺激」的必要性。凱因斯也忽略了「私營部門」債務最小化。

2009年，我應邀到劍橋大學凱因斯禮堂做演講，凱因斯本人曾在那個禮堂講過課。在演講中，我提到，「在和平時期，民主國家幾乎不可能保持「財政刺激」」。隨後，一位年長的紳士—劍橋大學的一位教授走近講臺說：「1940年，凱因斯就站在你現在所站的位置，和你剛才說了完全一樣的話。」換句話說，在大蕭條時期，當凱因斯極力主張使用「財政刺激」時，他也面臨我們今天同樣的問題。

與「二戰」有關的大規模「財政刺激」，使世界經濟快速復甦，之後，凱因斯的理論成為各種經濟學教材的主要特色。

不幸的是，正如我在《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》一書中指出的：正如日本經濟大蕭條的教訓，凱因斯本人並未意識到大蕭條是由「私營部門」減少債務的決定引發的。凱因斯無法將自己從「私營部門」總是尋找最大利益這一傳統假定中擺脫出來，因為他試圖通過借助資本的邊際效率等概念在框架內解釋大蕭條，他完全忽略了一個事實，承受「資產負債表衰退問題」的「私營部門」可能寧願選擇減少債務。因此，凱因斯在1936年出版的《就業、利息和貨幣通論》一書中，沒有註明他本人提出的「財政刺激」只有在「私營部門」尋求減少債務時才應該實施。

由於「財政刺激」的臨界狀態被忽略了，戰後經濟學家認為，凱因斯的「財政刺激」對處理一切衰退都有效，自1940~1970年代初，美國和其他政府利用「財政刺激」調整經濟。然而，隨著1970年代的通貨膨脹、高利率和大政府之下的資源配置不當，他們的預期最終未能實現。因此凱因斯的希望破滅了。

心得:啊不就是濫印鈔票，通膨到爆，這麼簡單的道理嗎..

這種結果可以這樣解釋。美國和英國在「二戰」期間斥鉅資購進軍事武器，使得「私營部門」迅速清理了資產負債表。戰爭時間，政府不顧資產負債表，與掌握並能提供必要裝備技術的公司簽訂了大量訂單。政府要求一家公司儘快生產3000架戰鬥機，無論資產負債表狀況如何，這家公司都需要借款並且投資基礎設施。然而，面對政府如此之大的訂單，銀行會願意放貸，引發良性迴圈。由那張訂單引起的資金流動，將使企業有能力清理資產負債表。到1950年代末，「私營部門」也開始借款。儘管「私營部門」很快完成了資產負債表修復，但戰爭結束後很長時間，政府仍保持積極的財政政策，最終還是帶來了上述不良負面效應。

心得:原來促進經濟景氣的流程就是政府先濫印鈔票，然後向國內廠商下單，讓這些廠商賺大錢，快速還錢，其他相關的廠商也是一樣，接到政府的訂單，賺大錢，用這種方法帶動景氣，雖然貨幣貶值了，但是資產負債表的負債也填平了。

我在劍橋大學演講時使用了「和平時期」這個詞，因為在戰爭期間，當國家的生存岌岌可危時，沒有人會抱怨政府的軍備或防空洞支出。也不會陷入如何花錢的無休止爭論之中，因為在戰爭時期，對所有涉及的人來說，這個問題的答案是清晰的。

我使用「民主」這個詞，是因為在專制國家，為了管理和維護「財政刺激」，只需說服獨裁者一個人。但在和平時期的民主國家，這些政策無法得到實施和維護，除非數以千萬計的民眾理解「財政刺激」的必要性。

希特勒和羅斯福都是在1933年當選的，那時候德國和美國都處於嚴重的「資產負債表衰退」。那一年，德國的失業率達到了28%，美國的失業率也相差不遠，達到25%。儘管兩國都開始使用「財政刺激」來解決這一問題，但是小羅斯福由於擔心赤字太嚴重，會被鷹派批評，所以在1937年看見GDP稍有好轉，就急著決定升息，反其道而行之，導致嚴重的二次衰退(W型衰退)和失業率再次升至近20%。

反觀希特勒，堅持路線不斷的濫印鈔票(降息)，到1938年，德國的失業率已經降至2%。最惡性的事情是，錯誤的獨裁者擁有正確的經濟政策，特別是他周圍的國家是正統政策的人質，無法實施正確的政策。

心得:原來希特勒振興經濟的手段，不只拒絕凡爾賽條約賠款，還濫印鈔票，向國內工廠下單，挽救了全國性規模的「資產負債表衰退」。

2008年11月，中國政府在面臨國內資產價格和出口大幅下降時，實施了4兆人民幣的「財政刺激」。當時，西方觀察者嘲笑中國政府宣佈保持8%的成長速度。但當中國的經濟成長很快在2010年第一季度達到12%時，沒有人再嘲笑了。

此外，美國政府對「財政刺激」極其謹慎，因為擔心經濟刺激計畫可能會被批評為浪費錢。因此，不能提供設計者期望的積極挽救措施。由於共和黨的極力反對，隨後的美國經濟復甦放緩，歐巴馬政府沒有辦法繼續維持「財政刺激」計畫。

我在凱因斯大廳的演說中使用「維持」一詞，是因為每當一個國家發生重大的衝擊（如「雷曼兄弟銀行」破產、全球金融危機）時，對（臨時）「財政刺激」的預期就會上升。

「雷曼兄弟銀行」破產兩個月後，在華盛頓舉行的二十大工業國集團（G20 Group of Twenty）緊急會議上，20個國家全部同意「財政刺激」的劑量—這一決定在很大程度上歸因於日本首相麻生太郎的努力。麻生太郎原本是企業高管，也是日本政客中從一開始就理解日本處於「資產負債表衰退」的為數不多的人之一。麻生太郎懂得「財政刺激」是維持日本GDP的關鍵所在(「私營部門」在零利率時挽回GDP的8個百分點)。在二十國集團(G20)會議上，他使用圖1.14告訴其他19個國家的領導人，日本有能力利用「財政刺激」維持GDP超過整個後泡沫時期的泡沫峰值，儘管商業房地產價格下降了87%，從峰值下降到1973年的水準。麻生太郎認為，「雷曼兄弟銀行」破產引發的全球經濟衰退，可能通過整個二十國集團(G20)的「財政刺激」實施發生逆轉。

心得:麻生太郎應該是想說:如果20大工業國都同步集體濫印鈔票的話，不但能還清資產負債表，國與國之間的匯率也會因為同步等比例貶值，而維持匯率平衡。

2009年，二十國集團(G20)最終同意和實施「財政刺激」，全球經濟呈現V型復甦，而不是像人們擔心的那樣陷入衰退。在這個意義上，日本的經驗對全球經濟復甦做出了貢獻。而一旦經濟開始顯示出復甦跡象，赤字鷹派便接管了二十國集團(G20)的政策辯論。當一個國家在和平時期面臨「資產負債表衰退」、經濟走弱時，對「財政刺激」的預期就會回升，一旦經濟開始有復甦跡象，減少赤字的呼聲便起來了。當「私營部門」減少債務時，如果政府試圖削減赤字，那麼經濟將會再次走弱，促使「財政刺激」的新需求。因此，和平時期「資產負債表衰退」時，「財政刺激」的反覆極大地延遲了復甦。

【預防危機的人永遠不會成為英雄】

在泡沫期高峰，儘管國家財富大量損失，但共同償還債務的「私營部門」提供了重要教訓，使日本能夠維持住GDP。日本證明，無論泡沫多大，對私人資產負債表造成的傷害多廣泛，連續的「財政刺激」行為能夠維持收入，使人們推進資產負債表修復。這顯示了之前泡沫崩潰後的巨大進步，泡沫崩潰幾乎毫無例外地引發多年的經濟不景氣狀況。

然而，日本媒體不理解「麻生太郎」在防止全球經濟蕭條上所做重要貢獻，反而把政府描繪成一個2009年大選前的臨時過渡政府，投放了大量對首相誤讀的報導。部分原因出於這種宣傳，自民黨在2009年8月的選舉中被打敗。英國首相戈登•布朗—另一位理解「資產負債表衰退」並使用「財政刺激」的領導人，也在連任選舉中失敗。

人們常說，預防危機的人永遠不會成為英雄，「麻生太郎」和布朗的經驗也證明了這一點。好萊塢告訴我們，出現英雄必須先出現危機。「麻生太郎」和戈登•布朗都防止了危機發生，卻都被趕下臺。二十國集團(G20)失去了僅有的能夠解釋「資產負債表衰退」時期「財政刺激」必要性的人。

【民主+「資產負債表衰退」=「長期停滯」】

2009年的「財政刺激」幫助穩定了世界經濟。但這一成功在日本和其他地區引發了呼籲削減赤字的努力。在2010年的多倫多高峰會議上，包括現在已經淡出視野的「麻生太郎」和戈登•布朗，二十國集團(G20)領導人同意在3年中財政赤字減半的計畫—儘管事實上這些國家的「私營部門」為了修復嚴重受損的資產負債表而繼續大量存儲。

隨之而來的財政緊縮使發達經濟體走向逆轉，英國和歐元區的很多地方陷入二次衰退(W型衰退)。日本政府在新民黨領導下，對「資產負債表衰退」一無所知，經濟也停滯不前。

然而在美國，當時擔任美國聯準會主席「聯準會主席-柏南克」和其他人很快意識到，這一共識是個錯誤。「聯準會主席-柏南克」通過「財政懸崖」這一表述，使美國避免追求過早的財政整頓。因此，美國是發達經濟體中唯一繼續保持經濟適度成長的國家，而日本、英國和歐洲大陸面臨嚴重的經濟疲弱。

備註: 所謂「量化寬鬆」政策，貨幣量化，就是中央銀行憑空濫印鈔票，然後狂濫的向商業銀行購回債券、購買房地產，用力將借款利率降到0，所以利率政策失效。中央銀行利用憑空濫印出來的鈔票在公開市場購買國家債券、借錢給商業銀行、向銀行購買房地產資產、房地產債券等等。這些都會引起政府債券殖利率的下降和銀行同業拆借利率的降低，銀行從而坐擁大量只能賺取極低利息的資產，央行期望銀行會因此較願意提供貸款以賺取報酬，以紓緩市場的資金壓力。

當銀行已經鬆動，或購買的資產將隨著通貨膨脹而貶值（如國庫債券）時，量化寬鬆會使貨幣傾向貶值。

由於量化寬鬆有可能增加貨幣貶值的風險，政府通常在經歷通貨緊縮時推出量化寬鬆的措施。量化寬鬆的手段之一就是加快通膨預期的形成而壓低實質利率。

心得:

作者認為美國聯準「聯準會主席-柏南克」實施的QE貨幣量化政策因為獲得長期支持，執行到最後，最終帶領美國走出經濟衰退，恢復經濟成長，而日本、英國未能獲得支持，新上任的政府，調升利率，結果出現二次衰退(W型衰退)。我疑惑著，難道不能同時實施「降息」與「結構問題改善」嗎?

部分原因是後來對這一錯誤的反思，在聖彼德堡二十國集團(G20)高峰會議上，準確地說是多倫多會議3年後，天平再次回到對「財政刺激」重要性的認知上。甚至《日本經濟新聞》在頭版發文指出：「官方聲明表示，全球經濟復甦太弱，主要經濟體一致同意專注於恢復經濟成長而不是減少赤字。」儘管從全球經濟角度看，多倫多會議後的3年時間完全浪費了，至少這些國家現在正朝著正確方向前進。然而，風險依然存在，這將被證明是民主國家在和平時期「財政刺激」反覆迴圈的另一個階段。

上文的例子表明，如果政策落實到位，「私營部門」將債務減至最少，那麼經濟沒有必要遭受停滯，但民主國家在和平時期也不擅長實施這些政策。這樣的困境將在民主國家持續，直到數千萬民眾意識到被稱為「資產負債表衰退」的合成謬誤問題，並且知道如何解決。到那時，遠離理想的「財政刺激」反覆週期和政策性延遲復甦將會使人感到處於「長期停滯」的狀態。

心得:作者再次舉例證明，貨幣寬鬆政策是唯一的良方。2013年，G20會議又恢復貨幣寬鬆政策的共識。

[1] 在正統的經濟學中，通貨緊縮缺口是指潛在GDP與實際值之間的差別。這個定義的一個缺點是GDP預估的準確性會造成缺口變化差異很大。在本書中，通貨緊縮缺口被定義為因為沒有貸款人致使未借貸出的私人儲蓄總量，也就是家庭儲蓄和企業的淨償還債務閒置在銀行體系中。這個金額相當於經濟收入流的洩露，並不受GDP預估相關問題的影響。

心得:作者在本書所討論的重點在於私人企業、家庭的還債，都流入了銀行，這些貨幣大部分停滯在銀行，無法促進貨幣流動，所以無法提升GDP，如果能夠全部再投入市場進行貨幣流動GDP就完美了，這個差距，就是本書作者強調的造成-通貨緊縮-的缺口

[2] 肯尼斯•羅格夫，卡門•萊因哈特.這次不一樣：八百年金融危機史［M］.北京：機械工業出版社，2012.—編者注

第二章「貨幣政策」和量化寬鬆陷阱

目前為止的討論都集中在「資產負債表衰退」時期的財政政策，但政府擁有另一個工具：「貨幣政策」。經濟學教科書告訴我們，政府能夠利用「貨幣政策」和財政政策的結合來管理經濟。

心得:咦?第一章讀完，都一直在討論「貨幣政策」啊?濫印鈔票不是?

2008年全球金融危機時，寬鬆「貨幣政策」被寄予很高的期望，再次作為安倍經濟學的「第一支箭」。此外，許多經濟學家認為，日本的衰退持續了這麼長時間，是因為日本中央銀行的惡性政策。他們強調「貨幣政策」是出於一個事實：在過去的30年，經濟學界強調「貨幣政策」先於財政政策的首要地位，自從1970年代開始，在幾乎所有發達經濟體，制定的多數應對經濟波動的政策，實質上都是「貨幣政策」。這導致了在最近的全球金融危機中，人們對日本和西方國家中央銀行有很高的期望。

心得:自從1970年代，世界各國都靠濫印鈔票渡劫，所以當2008年發生次貸風暴的全球金融危機，當然也認為那就繼續超級濫印鈔票吧。

在「雷曼兄弟銀行」破產後，利率在一段時間內為零或接近於零的水準，世界各國中央銀行對這些期望做出回應。它們也介紹了積極的量化寬鬆政策專案。然而經濟仍然蕭條。在美國，貨幣供應和私人信貸僅適度成長，儘管實際利率為負。通貨膨脹沒有回升跡象，美國通貨膨脹率在2013年恢復下降，甚至美國聯準會提供了大量流動性。

更令人失望的是，美國聯準會主席提到的2013年中期結束量化寬鬆政策的可能性，引發了「不必要的」長期利率激增。反過來，這削弱了美國房地產市場和新興市場，強調了削弱貨幣寬鬆政策可能在經濟走向復甦時對經濟造成重大問題的危險。這對於在一段時間內強有力地擴大這些項目的中央銀行來說，是一個衝擊。利率長期飆升表明，實施貨幣寬鬆政策收效甚微，削弱量化寬鬆政策的過程可能不僅為國家帶來影響，還為全球經濟帶來嚴重風險，包括新興市場。

我稱這一風險為「量化寬鬆陷阱」。

心得:美國聯準會在2013年表示濫印鈔票太多了，該停止了(升息)，結果私人企業馬上倒閉。這個停止繼續濫印鈔票的政策，會出現市場衰退的風險，被稱為「量化寬鬆陷阱」。

【沒有資金需求，「貨幣政策」是無效的】

西方經濟體前所未有地出現了「貨幣政策」的有效性下降，與1990年以後的日本經驗相似。從1995年到2013年安倍經濟學的揭幕，儘管利率接近於零和實際量化寬鬆政策，「貨幣政策」在日本幾乎沒有影響。股票市場、房地產市場、實體經濟沒有復甦。在1980年代後半段，日本中央銀行官方貼現率為2.5%，日本的房地產價格出現泡沫。1993年2月，2.5%的政策利率沒有刺激經濟或提高資產價格。日本中央銀行隨後將利率降至零，但即使這樣也沒有效果。

是什麼對日本經濟在泡沫後回應貨幣刺激的戲劇性變化負責?

總體而言，因為私營資產負債表受泡沫崩潰的損害，借款者急劇下降。儘管沒有一本經濟學教科書中明確這樣說，但「私營部門」借款者的存在是「貨幣政策」的必要條件。

如果這一條件不能滿足，「貨幣政策」就會失效。

心得:作者開始往更細的地方講，單單倚靠濫印鈔票搞公共建設開支是無效的，關鍵在於私人企業願不願意借錢營運，如果私人企業仍急著還債而不願意向銀行貸款，那麼經濟循環會一直維持衰退狀態。也就是說，例如，日本就是這樣，政府持續濫印鈔票，也持續失落30年至今..

通常，如果中央銀行通過加息來應對經濟過熱，一些借款者將停止借貸和支出，導致需求下降。如果經濟下行，降低利率將增加借款者數量，它們花借來的錢，會刺激需求。

然而，自日本泡沫破裂以來，不僅借款者數量大幅下降，而且，儘管利率為零，現有借款者也開始償還債務。它們不得不償還債務，因為全國資產價格暴跌，帶來許多「技術性破產」(意指:銀行放款風險管理技術太差，導致收不回帳款、破產)。企業和家庭努力減少債務過剩，不論中央銀行多少次降息，它們對借款也沒有興趣。也不會有很多放款者，特別是當放款者知道借款者技術性破產。「貨幣政策」在這種情況下會失去效果。

然而，日本和其他地區的許多經濟學家沒有理解這一點，因為正統經濟學從未解決「私營部門」由於「資產負債表衰退問題」而出現的從利益最大化到債務最小化的行為轉變。因此，他們認為，如果日本中央銀行通過提供更多流動性來增加貨幣供應，通過採用高通膨目標推動實際利率為負，經濟將會復甦。而後他們給中央銀行施加了很大壓力。

心得:作者表示，日本與外國經濟學家認為，雖然日本已經濫印鈔票，但是經濟仍然維持衰退，當然也知道私人企業不願意貸款，但是日本政府也沒有其他辦法了，反正通縮就用通膨來對付，就繼續濫印鈔票吧，濫印到通膨再說吧。

【貨幣供應成長機制】

要理解沒有借款者時的「貨幣政策」失靈的命題，有必要首先理解基礎貨幣（中央銀行提供的）和貨幣總量（例如私人信貸或貨幣供應，可顯示出「私營部門」實際可得的貨幣數量）的關係。貨幣基礎（也指流動性）由商業銀行和中央銀行的存款，以及流通中的紙幣和硬幣組成。它幾乎完全在中央銀行的控制之下，在某種意義上，通過出售或購買資產，銀行能控制銀行系統中貨幣基礎的數量。貨幣供應，主要由銀行存款構成，也包括流通中的紙幣和硬幣。經濟學家對此密切關注，由於貨幣供應的成長意味著「私營部門」可支配貨幣量的增加，因此促進了刺激經濟和通貨膨脹的增加。私人信貸非常重要，因為當中央銀行提供流動性時，商業銀行接受它但不能捐錢：它們不得出借錢，走出銀行系統，進入實體經濟。

經濟學教科書這樣描述「貨幣供應成長」：它始於中央銀行，例如日本銀行，向商業銀行提供流動性的決定。通常是由中央銀行向一般商業銀行購回政府債券或購買公司債券(來自優等級別公司債務)。當中央銀行購回這些債券，貨幣就進入商業銀行帳戶，這個階段是增加貨幣基礎。

接下來，我們希望商業銀行能借出這些貨幣(可以賺利息)，重要的是，必須將貨幣推入市場流動起來。才能算是達成貨幣供應的階段。

商業銀行（我們稱為銀行A）試圖借出這些資金來賺取利息收入。即從中央銀行留出一部分新存款，滿足儲備需求，借出剩餘資金。商業銀行的存款準備金利率由政府設定，迫使銀行持有一部分貨幣作為存款，有效阻止它們將全部資金借出。這麼做是為了確保銀行擁有足夠資金來兌付給想提款的存款者。當形成貸款，商業銀行通過貸款數量增加借款者的銀行存款，也通過新貸款的金額增加其資產的餘額。此時，貨幣供應和銀行借款都增加了。借款者能夠如願使用借款。

一旦錢花出去，收到錢的人將資金存入自己的銀行（我們稱為銀行B）。這樣一來，銀行A從它在中央銀行的存款中取出一定數量，轉移到銀行B在中央銀行的帳戶。銀行B試圖在留出存款準備金後，將它借給新的存款人。

這種方式借出的錢被借款者使用，存入其他銀行，那個銀行留下一部分必需儲備，將剩餘部分借出。隨著這一過程的重複，銀行系統的存款（=貨幣供應）和借款（=信貸）都將成長，這一過程一直重複，直到中央銀行提供的整個流動性資金被留作儲備。

留作儲備的數量取決於兩個因素：法定準備金率（這是銀行監管機構設定的）和超額準備金數量（銀行本身增加的多餘儲備數量）。如果銀行只留出法律規定的部分，存款的總增加將等於法定準備金率的回檔。例如，如果法定準備金率是10%，存款將增加相當於中央銀行提供的流動性的10倍（1÷10%）。

貨幣供應占最初由中央銀行注入的基礎貨幣（流動性）的比率，被稱為貨幣乘數。在前面的例子中，如果整個最初流動性注入最終成為儲備，貨幣乘數是10。現在已經很清楚了，沒有借款者，中央銀行提供的流動性不會增加貨幣供給，因為商業銀行將無法借取由中央銀行提供的資金。換句話說，如果沒有借款者，貨幣乘數會變為零利潤。如果「私營部門」集體開始償還債務，貨幣乘數將實際變為負數。

企業和家庭償還債務通常從自己的銀行帳戶中取錢，用它來償還貸款。在通常情況下，銀行將繼續把錢借給其他借款者，增加新的進款作為存款。因此，貨幣供給或私人信貸沒有改變。但是，如果「私營部門」作為一個整體開始償還債務，商業銀行無法為被現有借款者返回的貨幣找到新的借款者，這會導致銀行存款和貨幣供給量減少。因此，如果沒有借款者，債務償還會導致貨幣供應減少大約同等的數量。在大蕭條期間，美國企業和家庭從它們的銀行帳戶中取出錢來償還債務，導致美國貨幣供應下降了33%。這使經濟進入通貨緊縮並加劇了經濟衰退。[1]

換句話說，如果「私營部門」作為一個整體開始償還債務，那麼邊際貨幣乘數將變為負數，無論中央銀行注入多少流動性，貨幣供給都將不會成長。

【日本政府借貸推動貨幣供應成長】

從1990年代中期起，日本企業償還債務超過10年了。然而日本的貨幣供應（M2+CDs［大額可轉讓定期存單］）在這期間沒有增加，但事實上每年的增速為2%~4%。圖2.1解釋了這一看起來矛盾的現象，該圖顯示了負責貨幣供給成長的銀行借款者(企業用戶)，說明日本銀行在1998年（日本公司成為債務淨在支付者）到2007年[2]（日本去槓桿化停止）之間，資產負債表的變化。在此期間，銀行存款穩定成長，銀行存款是貨幣供給的主要組成部分，代表銀行的負債。銀行負債如果成長，就應該要伴隨銀行總資產的成長。(表示銀行經營的規模越來越大，玩的起的金額越來越多，吸收資金多、借出去的資金也多、總資產越來越多)

但是看資產表明，隨著公司開始減少債務，私人信貸大幅下跌，而以政府債券所有權為形式的政府借款大幅增加。換句話說，儘管由於政府承受大量財政赤字並從銀行借款來填補這些赤字，「私營部門」開始償還債務，但是貨幣供給並沒有收縮。

隨著「私營部門」償還債務，貨幣返回銀行。銀行試圖將這些貨幣借出，但當「私營部門」作為一個整體償還債務時，沒有借款者。然而，政府正在經受必須由債務發行資助的赤字。由於「私營部門」中沒有借款意願者，想要賺取利息的銀行被迫購買政府—這個唯一的借款者—發行的債券。債券銷售的收益用於資助道路和橋樑的建設，這些支出成為建築公司和它們的工人、供應商的銀行系統的增加存款。銀行試圖把這些存款借出，但是因為「私營部門」作為一個整體仍然關注償還債務，最終它們被迫購買唯一的借款者，即政府發行的債權。隨著這一過程在日本各地銀行推行，日本的貨幣供應增加。

心得:作者在這一段說明的就非常直接淺白了，當商業銀行發現企業公司行號都不願意借錢的時候，銀行賺不到利息了，只好購買政府發行的債券來牟利，雖然利息很低，但是沒有其他辦法，也只好如此。政府向銀行借到一大堆現金，就大舉辦理公共建設，讓現金流入市場。其實光靠政府搞公共建設是無法挽救經濟衰退的，關鍵在於必須見到私人企業開始願意貸款投資，才有可能進入經濟成長階段。

資料來源：日本中央銀行，貨幣調查。

【被大蕭條錯誤分析所困擾的經濟】

在這種情況下，為什麼人們對日本中央銀行的批評如此之猛?十多年前，日本國內外的學者說「貨幣政策」已經失去有效性，直接導致「黑田東彥」和「田規久男」等人被任命為中央銀行的高層。事實上，在過去的20年，經濟學已經落入了一個錯誤的理論圈套。

我出生於1954年，1970年代，我在美國讀本科和研究生，學習經濟學，標準的觀點是，1930年代，羅斯福新政將美國經濟從大蕭條中拯救出來。儘管這被密爾頓•弗里德曼和其他人否認，但普遍接受的觀點，至少是到1970年代中期，新政政策中的核心內容「財政刺激」，是經濟最終復甦的主要原因。

然而，在1980年代，由加州大學伯克萊分校教授、歐巴馬政府第一任期間經濟顧問委員會第一主席克莉絲蒂娜•羅默領導的一群人認為，這一解釋是錯誤的，實際上帶領美國走出經濟大蕭條的條件是「貨幣政策」的改變」。他們引用了一個事實，美國經濟在1933—1936年開始復甦，「財政刺激」占GDP的百分比沒有實質性增加，而貨幣供應大幅提高。[3]因此，一群學術重量級人物，如「聯準會主席-柏南克」、保羅•克魯曼、傑佛瑞•薩克斯等人開始重寫歷史。根據他們的觀點，彌爾頓•傅利曼已經在之前提出，貨幣供應在1929—1933年如此大幅收縮，是因為美國聯準會的政策錯誤，同時也是大蕭條如此嚴重的原因。此外，他們說美國聯準會在1933年的改變，讓貨幣供應大幅擴張並引發美國經濟復甦。自詡為彌爾頓•傅利曼弟子的伯克南，在老學者的90歲生日之時發了一封電賀祝福，大意是，「你是對的，這是美國聯準會的責任」。

1990年代後半期，隨著這一觀點開始主導美國學術界，日本銀行開始爭論關於日本的問題，例如大蕭條能不能使用「貨幣政策」解決。

這引發了一輪來自這群經濟學家對日本中央銀行的攻擊，他們堅持認為如果日本中央銀行像1933年的美國聯準會那樣，大膽實行寬鬆的「貨幣政策」，日本經濟很快會復甦。從這一角度看，日本的困境似乎對於證明他們觀點的有效性是一個絕佳的機會。

但是，他們的理論包含一個很大的錯誤，即認為經濟衰退可以依靠單獨使用「貨幣政策」來克服。貨幣供應是銀行負債，因此增加銀行資產也必然增加銀行負債。這些學者只關注貨幣供應的趨向，沒有分析1930年代銀行資產負債表的資產方成長。

結果，他們忽視了一個事實：1933年以後美國貨幣供應成長的唯一驅動是政府借貸，私人信貸根本沒有成長。換句話說，沒有政府借貸來資助新政，貨幣供應不會增加。

圖2.2顯示的是當時美國銀行的資產負債表。很明顯，從1929年到1933年，隨著「私營部門」通過償還債務回應1929年股市崩盤，「私營部門」的貸款減少，直接導致了銀行資產（借款）和銀行債務（存款）的下降。

正如羅默指出，1933—1936年銀行存款大幅擴張，但是存在「資產負債表衰退問題」的「私營部門」的借款根本沒有增加，政府的借款倒是成長了，這也是因為政府不得不向「私營部門」借款來支持羅斯福總統的新政政策。

這在我的《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》一書的第三章中提到過。這一發現就是聚焦西方學術界的「資產負債表衰退」理論。

曾經堅持認為「貨幣政策」使美國走出大蕭條的學者，如伯克南、克魯曼、羅默和泰敏等人，在上述啟發下，開始支持「財政刺激」。克魯曼和艾格爾遜合著了一篇論文發表在2012年的《經濟學季刊》上，名為「債務、去槓桿化和流動性陷阱：費雪-明斯基-方法」。在其中，他們提出在衰退期使用「財政刺激」的強有力的理由。當然，他們也說，中央銀行可以做任何事情，但是他們不再爭論「貨幣政策」是否是這種衰退中經濟快速復甦的「遊戲改變者」。

同樣，在日本，財務大臣「麻生太郎」認為，由於「資產負債表衰退問題」「私營部門」已經停止借款，日本銀行的「貨幣政策」不會有效，除非政府繼續借款和支出直到「私營部門」恢復借款。這是「財政刺激」構成安倍經濟學「第二支箭」的原因。

資料來源：美國聯準會委員會，《銀行和貨幣資料1914—1941》（1976年）。

然而，在日本，只有一小部分學院派經濟學家理解這一點，不幸的是，安倍政權的經濟顧問「浜田弘一」教授並非其中之一。他實際上反對「麻生太郎」的上述觀點，沒有財政政策，「貨幣政策」不會有效。「浜田弘一」認為，如果我們像正統經濟學那樣假設，「私營部門」擁有健康的資產負債表並總是追求最大利潤，即使沒有「財政刺激」，寬鬆的「貨幣政策」也會有效。但是，這對1990年泡沫崩潰以來的日本和2008年以來的西方國家來說，並非如此。

【在過去的20多年，日本「貨幣政策」一直依靠「財政刺激」】

在這個意義上，過去的20年多裡，日本「貨幣政策」的有效性很大程度上依賴財政政策。私營企業自1998年起，已經開始償還債務，使政府成為唯一的借款者。政府借貸的擴張增加了貨幣供應和「貨幣政策」的有效性。政府借貸的減少會減少貨幣供應，無論日本銀行有何作為。換句話說，「財政刺激」有效地決定了日本貨幣供應的規模。

當「私營部門」經歷「資產負債表衰退問題」時，政府和中央銀行都不能讓企業和家庭停止償還債務。當私營企業面臨債務過剩時，必須儘快償清債務。如果政府不對「財政刺激」做出正確回應，經濟將會進入惡性通縮螺旋，這就是美國自1929—1933年經歷的，收入從1000美元下降到900美元再到810美元的過程。

政府阻止這一惡性循環的唯一途徑，就是與「私營部門」的做法恰恰相反。換句話說，必須借入和支出「私營部門」不再借入和支出的盈餘儲蓄。這也是日本最終的選擇。這就是貨幣供應沒有收縮和GDP保持在泡沫峰值水準的原因，儘管1

500兆日元國家財富蒸發，企業需求的損失相當於GDP的20%以上。

日本沒有經歷自己的大蕭條的唯一原因是，政府繼續借入和支出。因為銀行通過購買債券增加了對政府的借款，貨幣供應增加，「私營部門」未向銀行借貸的儲蓄沒有被困在銀行的金庫裡面。

圖1.11和圖2.1顯示，日本經濟給正統經濟學理論提供了奇怪的新世界，其中之一是，「貨幣政策」的有效性是由財政政策決定的。

但是，日本媒體、學術界和政界極力拒絕承認這一點。絕大多數繼續採取正統的立場，「財政刺激」只不過是浪費地方建設經費，只有日本銀行採取更加激進的「貨幣政策」立場，經濟才會復甦。因此，「貨幣政策」成為安倍經濟學的「第一支箭」。但是那些先前這一觀點的支持者，如「聯準會主席-柏南克」和克魯曼等人改變了他們的論調，現在他們強調財政政策在「資產負債表衰退」中的重要性，並對財政懸崖發出警告。

西方國家自2007年以來的發展表明，起初他們對「貨幣政策」有很高期望。我的《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》一書的英文版，在2008年4月出版，正是「雷曼兄弟銀行」破產的5個月前。但是，除了日本的麻生太郎政府，那時唯一認識到它的重要性的是中國政府。許多中國經濟學家已經讀過我的第一本英文書《「資產負債表衰退」—日本與未知經濟學的鬥爭及其全球影響》（2003），他們意識到在這種危機中財政政策的重要性。這是中國政府在二十國集團(G20)會議上提出，在「雷曼兄弟銀行」破產後實施大規模「財政刺激」計畫的一部分原因。

同時，在西方，學院派經濟學家把全球金融危機看作是證明自己的萬能「貨幣政策」理論的機會。美國聯準會和英格蘭銀行削減利率比以前任何時候都快，在「雷曼兄弟銀行」破產的15個月內，多數國家將利率降至歷史最低點。它們行動的速度部分是基於此前日本的遭遇的批評，日本銀行在1990年日本泡沫崩潰後，用了五年時間使利率降至接近零。（當然，在日本銀行從1990—1995年降低利率的過程中，在日本和其他任何地區沒有一個人批評它放寬政策過慢。）

美國聯準會和英格蘭銀行也在這時開始實施大規模量化寬鬆政策。它們的政策是基於學院派經濟學家的建議，它們認為美國已經通過「貨幣政策」克服大蕭條，中央銀行可能刺激經濟成長，即使通過購買資產使利率降至零。本書第一章中引用英國銀行的保羅•費雪的話，說明了這些經濟學家在那時對「貨幣政策」的自信。

雖然這些計畫通過幾十個基點(1個基點等於0.01％，也就是萬一，萬分之一啊)，在美國和英國降低了長期利率，這些政策充其量傳遞了適度的經濟刺激，即便考慮到低利率的影響。儘管美國聯準會供應的流動性數量激進地成長，但私人信貸—貨幣從銀行流入「私營部門」的數量的衡量—在美國只高了3%。事實上在英國，比6年前「雷曼兄弟銀行」破產時低了15%，銀行系統流出如此少的貨幣量，通膨率也保持低水準或者在兩國均有下降。這些指標顯示，正如資產負債表理論預測，量化寬鬆政策下的資金供應仍被困在缺乏借款者的金融系統中。

由「借款方」問題引發的「資產負債表衰退」，由「放款方」問題引發的金融危機。

心得:原來當銀行(放款方)的貨幣沒有借出去，銀行無法賺錢的狀態下，我們就稱為金融危機，這真是不合理啊。

前一節並非表示「貨幣政策」在泡沫破裂後沒有作用。相反，「貨幣政策」有巨大作用。這是因為，資產泡沫破裂會導致兩個問題：「資產負債表衰退」，這是「借款方」的問題；金融危機，這是「放款方」的問題。

泡沫破裂後資產擁有或作為抵押品的價值暴跌，金融危機爆發，使持有大量庫存問題的金融機構開始貸款。同時許多銀行出現同樣的問題，擔心其他機構潛在失敗的金融機構會盡可能少地借出。個別金融機構這種防禦行為可能使整個金融系統以及結算系統出現功能徹底不正常。

心得:當房地產價值大暴跌的時候，所有銀行累積的一大堆房地產抵押權狀，變得非常不值錢，銀行自身難保現金都不夠了，哪還有多餘的現金拿去救援銀行同業。

金融系統變得功能不正常，因為銀行每天都會收到成千上萬的儲戶請求支付給其他銀行的帳戶。由於這些支付決定完全由儲戶做出，因此銀行不能提前確定給其他銀行的支付是否能等於當天收到的來自其他銀行的支付。一些銀行的收入大於支付，另一些銀行的收入小於支付。

為了保證銀行能夠滿足支付請求，創建了一個銀行間市場，資金流入過多的銀行會將多餘的錢借給資金流出過多的銀行，從而使後者能夠滿足支付需要。因為銀行系統內的總流入量和總流出量之和必須為零，只要銀行相互信任，並且銀行間市場運行順利，一個或多個銀行無力支付的風險就會最小化。然而，當一個全國性的資產價格泡沫破裂時，許多銀行就會同時擁有同樣的不良貸款問題。當銀行A知道銀行B有一個嚴重的不良貸款問題時，反之亦然，兩者都不想把多餘的資金通過銀行間市場借給對方。

在這種危機中，整個金融系統就會崩潰，除非中央銀行介入，作為最後的手段發揮它的作用，給金融機構提供結算所需要的資金。這時提供流動性是任何一個中央銀行的基本義務。沒有人希望這種流動性刺激通貨膨脹或刺激經濟—在經濟核心提供資金避免結算系統崩潰。「雷曼兄弟銀行」破產後，發達經濟體的中央銀行注入資金，應對隨之而來的金融危機（這在美國被稱為第一輪量化寬鬆），那些資金在阻止結算系統崩潰方面發揮了關鍵作用。問題不在於第一輪量化寬鬆，它是經濟危機的應對措施，而在於第二輪量化寬鬆，後續計畫旨在刺激宏觀經濟。

【「聯準會主席-柏南克」認為:第二輪量化寬鬆，不可能具有重大宏觀經濟效益】

2010年11月美國國會中期選舉的第二天，「聯準會主席-柏南克」的美國聯準會發動了第二輪量化寬鬆政策，被稱為第二輪量化寬鬆。

政府維持對抗「資產負債表衰退」的「財政刺激」越來越難，美國聯準會想要發出信號，它將盡一切可能利用貨幣從政策方面支持經濟。美國通膨率降至1.5%，這一事實也促使「聯準會主席-柏南克」採取行動，他最大的擔心是引發通貨緊縮。

2010年11月4日，美國聯準會主席發文解釋這一政策，《華盛頓郵報》發表了一篇題為「美國聯準會做了什麼以及為什麼：支持經濟復甦，維持價格穩定」的文章，該文給人的印象是，即使是「聯準會主席-柏南克」也沒有預期第二輪量化寬鬆政策對宏觀經濟有很大影響。

《華盛頓郵報》寫道，第二輪量化寬鬆政策將包含「購買更多的長期證券，正如美國聯準會在2008年和2009年所做的那樣」，但是同時他也承認，先前的政策「對流通中貨幣數量的影響很小」—也就是說，它沒有增加銀行存款或者貨幣供應的其他組成部分。

中央銀行「貨幣政策」的主要目標是增加「私營部門」支出的可得貨幣供應，在貨幣實際支出時刺激經濟。然而，美國聯準會主席從一開始就說貨幣供應不會增加。在文章末尾，伯克南甚至承認美國聯準會不會獨立解決所有經濟問題。

在「資產負債表衰退」時期，「私營部門」尋求減少債務，這顯然是真的。在量化寬鬆政策下，為了讓中央銀行提供的流動性流入實體經濟，刺激貨幣供應，有些人不得不借入和支出。但在2010年，美國沒有私人借款者，即使在零利率下。

【第二輪量化寬鬆政策的真實目的：投資組合再平衡的效果】

如果是這樣，為什麼美國聯準會要實施量化寬鬆政策?答案是它對政策的投資組合再平衡效果有很高的期望。

投資組合再平衡效果是指這樣一種現象，美國聯準會通過購買給定資產的價格（在這種情況下的長期國債），促進了私營投資者將投資資金轉移到不富裕的定價資產，提升了那些資產的價格。提高資產價格將鼓勵「私營部門」，如果能引導企業和家庭有更多支出，經濟就會有所改善。事實上，美國聯準會希望量化寬鬆政策能通過財富效應刺激經濟。因為「資產負債表衰退」開始於資產價格的大幅下跌，提振資產價格的「貨幣政策」可幫助對抗經濟衰退。

例如:2010年11月—2011年6月，美國聯準會購買了總額6000億美元的長期國債，幾乎相當於那一時期新政府債券發行的總量，期望產生投資組合再平衡的效果。在銀行系統準備金總額只有1300億美元的情況下，這6000億美元事實上是一筆巨大的流動性注入。

從宏觀經濟的角度來看，美國聯準會購買政府債券，理論上，商業銀行、也能購買和出售政府國債，但是簡單來說，商業銀行買不到這些新發行的政府債券，因為這些新發行的債券全部都被美國聯準會購買走了。此外，因為這一時期，美國「私營部門」作為一個整體在進行去槓桿化(努力還債)，即使投資者單獨購買和出售美國「私營部門」債務，總體上它們也不能增加這些資產的持有量。所有新發行的政府債務由美國聯準會收購，「私營部門」不再借款，美國投資者不得不投資新的家庭儲蓄，從企業部門去槓桿資金，它們只有幾個類別的資產可供選擇：股票、大宗商品(期貨)、外匯資產和房地產。

2010年美國推出第二輪量化寬鬆時，在這四個資產類別中，房地產仍然是未知數。畢竟，泡沫剛剛崩潰，市場繼續充滿不確定性。「假裝與延期」政策—政府在2009年10月做出指示，銀行轉存通常需要被收回的商業房地產借貸—幾乎不能穩定商業房地產市場。同時，房價持續下降。只剩下股票、外匯資產和大宗商品。隨著第二輪量化寬鬆政策而來，三者明顯升值。

外匯資產幾乎沒有吸引力，多數西方經濟體和日本面臨「資產負債表衰退」時，有高收益的投資機會。因此資金流入收益高、需要大量資金的新興經濟。在二十幾年前的亞洲金融危機，許多人採取穩健的經濟政策，這增加了市場的吸引力。

第二輪量化寬鬆政策下，更高股票價格能否在貼現現金流的基礎上調整

這種發展顯然歸因於第二輪量化寬鬆政策的投資組合再平衡效果。然而問題是，資產價格應該反映未來預計產生的收益資產。資產的恰當價格（即貼現現金流價值）完全是由給定利率貼現的未來收益流決定的。

泡沫就是泡沫，因為它們推動資產價格水準大大高於貼現現金流價值。泡沫破裂後，投資者傾向於關注入資金產的貼現值，因為在泡沫期間，它們忽略了這個數值，被隨後的崩潰嚴重挫傷。美國和英國的中央銀行開始量化寬鬆政策3年後，兩國房地產價格繼續下降，這是因為兩國的市場參與者認為，量化寬鬆政策不能提振房地產的貼現值。然而，其他三個資產類別對量化寬鬆政策做出了回應。

心得:這一段敘述非常重要，就算QE量化寬鬆鈔票，也無法將正在暴跌的不動產價格，從合理低價格，拉抬回到泡沫高價。

換句話說，中央銀行嘗試產生投資組合再平衡效應必然會產生類似泡沫的情況，或者至少在某些資產類別流動性驅動的市場。

問題是，美國聯準會量化寬鬆政策帶來的高資產價格能否使用貼現現金流的標準調整。換句話說，實體經

濟能否跟上資產價格產生的收益?如果不能，最終泡沫就會破裂，如果量化寬鬆政策從未實施，那麼情況會更惡性。

【第二輪量化寬鬆政策是「聯準會主席-柏南克」的大賭注】

從這個角度看，第二和第三輪量化寬鬆政策是「聯準會主席-柏南克」的大賭注。美國聯準會賭注，量化寬鬆政策下更高的股票價格將推動財富效應、提振經濟、帶來支持資產價格的實際需求成長、消除泡沫的擔憂。然而，這與標準模式相反，在標準模式下，實體經濟的改善推動資產價格提高。這幾乎是本末倒置。

如果投資者像泡沫期通常所做的那樣，完全忽視貼現值，那麼投資組合再平衡效果可能有一些影響。但是當它們仔細審視貼現值，經濟或復甦的推遲能夠引發市場調整，消除投資組合再平衡的效果。

因為貼現現金流的計算很大程度上依賴於人的判斷，並不是每個人都會得到相同的結論。例如，美國房地產泡沫期間，那時的美國聯準會主席「艾倫-葛林斯潘」一再表示，房地產價格沒有從貼現值中大幅分化，不存在泡沫。相比之下，經濟學家認為，美國房地產價格攀升遠高於它們的貼現值，存在泡沫。[4]最終，經濟學家是正確的。

心得:美國在房地產泡沫期間，經濟學家已經警告房地產泡沫太高，太不合理，但是當時的聯準會主席「葛林斯潘」卻認為，不會太貴也沒有泡沫。可見得，對於房地產的價格是否合理(也就是貼現現金流的計算)，每個人的看法差異也很大。

【量化寬鬆政策削弱了美國在二十國集團(G20)的領導地位】

然而，「聯準會主席-柏南克」決定推行量化寬鬆政策付出了一個巨大的國際代價。它決定了美國在二十國集團(G20)和其他國際論壇的領導地位。因此，美國的議程，包括推動中國貨幣改革，遭受了巨大挫折。

許多國家越來越懷疑，美國決定採取顯然會對國內經濟產生有限影響的政策，實際上意圖實現美元隱形貶值。

這些擔憂於2010年10月中旬，在韓國慶州召開的二十國集團(G20)高峰會議上充分展示出來。

新興國家同樣擔心量化寬鬆政策會導致資本流入，貨幣升值以及資產價格泡沫的可能會使他們的經濟管理複雜化。然而，儘管這些擔憂在會議上被提出來了，「聯準會主席-柏南克」仍然在2010年11月3日宣佈，美國聯準會將繼續進行第二輪量化寬鬆政策。

這一決定加深了美國和世界其他國家的裂痕。

美國要求中國應該要停止「操縱匯率」，中國卻不願意配合，這完全破壞美國在二十國集團(G20)的領導地位。這次會議上的投票結果是「18∶2」，也就是說，美、英兩國都支持量化寬鬆政策，看來美、英兩國，對於彌爾頓•傅利曼提出的「貨幣主義理論」已經深信到根深蒂固的程度，雖然二十國集團(G20)的其他18個國家都反對。

美、英兩國在G20會議上的孤立狀態顯示出，美、英兩國才是操縱匯率最嚴重的國家(量化寬鬆貨幣)。

2010年這次G20會議，開啟了國際經濟辯論中的一項重大轉變。日本的主流商業日報《日本經濟新聞-簡稱日經》報導，2010年G20會議達成的協議是史無前例的，二十國集團(G20)同意各國使用「資本管制」和「貨幣干預」來應對美國已經宣佈的第二輪量化寬鬆政策。

在2010年G20會議之前，美國一直支持自由市場經濟，強烈反對資本控制和貨幣干預。然而，在這次會議上，美英兩國自己惡搞，強迫其他國家接受貨幣量化的政策，結果也必須同意其他18國採取保護自己本國的對策，基本上就是抵禦量化寬鬆政策衝擊的對策。如果美國自己惡搞，還不同意其他國抵抗的話，美國會被孤立。(G20這個組織其實也是美國主導創建的呢，如果被孤立，以後就尷尬了)

一夜之間，聯準會主席「聯準會主席-柏南克」不顧其他國家的反對，決定追求量化寬鬆政策，這破壞了由美國主導的已經持續了半個多世紀的反對資本管制和貨幣干預的國際共識。不僅美國無法在人民幣問題上取得進展，而且其實實現一個基於市場更加開放的全球經濟體的努力也被遏止。這是美國為第二輪量化寬鬆政策付出的第一個代價。

心得:2008年的全球金融風暴，如果美國不量化寬鬆，有沒有其他辦法?應該沒有其他法了，作者舉二個例子:1933年小羅斯福新政、1990年日本泡沫經濟破裂，只有印鈔票，利用貶值的方式償還會計帳的債務(資產負債表)，沒有其他辦法了。

【沒有收入效應的量化寬鬆政策傷害了其他國家】

英國擁有自己的量化寬鬆政策計畫，英國媒體普遍支持「聯準會主席-柏南克」主席，但英國媒體的觀點也不足以令人信服。例如，《英國倫敦-金融時報》的傑夫•戴爾批評寫道:中國、美國都一樣，貨幣量化政策沒有意義，雖然可以讓國內經濟復甦，但是也帶來了資產泡沫。其實《英國倫敦-金融時報》沒有提到的是，中國的寬鬆政策是有效的，因為中國的確是企業成長自然帶來的貸款需求，中國貨幣寬鬆是健康的成長。所以中國的貨幣供應增加如此之猛，而且通貨膨脹加速，顯著提升了GDP數字和進口數字。

2010年10月，中國非石油進口數字，已經比2008年6月前雷曼峰值成長了18.4%，而美國非石油進口數字仍然比2008年6月前雷曼峰值低4.1%。互相比較，美國下降了30.0%，「雷曼兄弟銀行」的破產導致中國非石油進口下降42.9%，面對這一事實，隨後中國的經濟復甦的確驚人。

如果一個遭受經濟衰退打擊的國家使用「貨幣政策」刺激國內需求，交易夥伴通常不會反對。即使這一政策有效地使該國貨幣貶值，對交易夥伴的不利影響會被帶來的國內需求增加抵消。對它們來說，健康的經濟效益比貶值的貨幣更加重要。

美國、英國實施貨幣寬鬆政策，美元、英鎊大幅貶值，但是如同貨幣供應和就業成長緩慢表明的那樣，僅僅小幅度提高了國內需求。因此，從外部看，美國和英國的量化寬鬆政策計畫的唯一影響是兩國貨幣的貶值。雷曼衝擊的3個月內，美元對日元匯率下跌了18%，英鎊對歐元匯率下跌了23%。當看到新一輪競爭性貨幣貶值時，許多國家感到了擔心。

心得:美英兩國濫印鈔票，造成亞洲各國貨幣升值的壓力，貨幣升值會造成出口成本上漲，不利出口，所以最好也跟著濫印鈔票，才能回到匯率平衡點，所以亞洲各國出現了新一輪的競爭性貨幣貶值。

【美國政府干預美元買入會產生不同後果】

馬丁•沃爾夫在英國《金融時報》上批評道:美國聯準會必須不惜一切代價來支持國內經濟，但外匯政策在其職權範圍之外。如果美國想要避免在二十國集團(G20)中被孤立，那麼負責外匯政策的美國財政部長蓋特納，應當干預美元，取消美國貨幣的量化寬鬆刺激。那樣美國就不會在G20會議上出現「18∶2」的結果，在二十國集團(G20)組織中的國家領導地位和公開反對中國「操縱匯率」的權利將能保存。

心得:原來美國的外匯政策是由美國財政部負責，聯準會只負責國內經濟而已。

最終，第二輪量化寬鬆政策，造成允許(G20)會員國都能使用外來資本控制和匯率干預以應對美國的行動的政策。這反映了主導半個多世紀的、反對資本控制和政府干預的全球金融共識崩潰。

【外來資本控制-通過受控制的熱錢幫助維持泡沫】

當然，這並不完全是個壞的發展方向。以市場為基礎的金融規則的建立，在美國的宣導下，引出了許多經濟體面臨的主要問題。最近的金融危機是市場失控引起的問題之一。

許多情況下，包括1997年亞洲金融危機，無知和無能的海外投資者缺乏對於新興市場地主國的經濟和法律結構的基本常識，向新興市場投入大量資金，在這一過程中創造了泡沫。當出現金融危機的時候，這些投資者開始恐慌，把錢抽回，使新興經濟體陷入債務危機(資產泡沫衰退)。

心得:台灣2022~2023年，也出現外國資金撤離，股市大跌的現象。例如台積電股價從600多元跌至485元就是這樣。2022~2023年新加坡目前也正面臨中國人大批購置新加坡房地產，造成資產泡沫的情形，新加坡政府雖然將交易稅提高至60%，仍然阻止不了中國人，導致房地產大漲，一般人民已經買不起房地產了。

過去流行的觀點是反對資本控制，因為新興國家(接收端)控制這些危險的熱錢和愚昧的投資流入，阻止了投資人炒作新興國家的資產價格的機會。往往新興國家的投資人都慘賠出場，而不是灌進熱錢的外國投資人。然而，未來更多的國家可能會建立限制外國資本流入，巴西和南非已經這樣做了。這本身並不是一件壞事。風險在於，最後的資本管制和干預將成為第一手段，從而增加政策濫用的可能性。

心得:說不定貨幣管制會成為每個國家都必須使用的手段，那麼跟中國大陸貨幣管制的差異就越來越小囉。

【量化寬鬆政策代表著政府干預資產市場】

量化寬鬆政策試圖提振資產價格，它代表了一種市場干預形式，本質上與貨幣干預略有不同。而購買的資產是政府債券而不是貨幣，這兩個政策是相同的，因為它們代表了試圖改變由市場決定的價格。

在「資產負債表衰退」期，量化寬鬆政策和貨幣干預之間的界限相當模糊，量化寬鬆政策的影響極大地受到國家貨幣貶值的限制。「雷曼兄弟銀行」破產後立即實施的第一輪量化寬鬆政策，旨在恢復金融體系的正常運作，就這個程度而言，美國沒有以政府操縱市場價格為中心。

心得:第一輪印出來的鈔票，應該是借給銀行，讓銀行借到錢，支付馬上必須兌領的開支，避免銀行無法實現兌領而倒閉。

相比之下，第二輪量化寬鬆政策，「聯準會主席-柏南克」主席直截了當地宣佈，目的在於提升資產價格(回到泡沫價格)。事實上，這就是政府對市場的干預。

在2010年11月的二十國集團(G20)會議上，中國、巴西、德國以及其他國家認為，如果美國堅持干預證券市場，其他國家也應當有權干預匯率市場以保護自己，最終G20會議一致同意這項權利。

今天市場上投資基金過多，「匯率干預」和「資本流入控制」不一定是壞事，因為面對外國大規模資本和愚昧資流入本國，極易引發國內資產泡沫，萬一抽回，可能造成國內「資產負載表衰退」，重蹈日本資產泡沫破裂的下場，尤其對我們亞洲這種對新興經濟體來說，造成的經濟傷害最為嚴重。

【扭曲操作降低了長期利率，但毫無效果】

第二輪量化寬鬆政策，在面對國際社會的批評中展開，是為了提高美國股票和其他資產價格。結果恰逢房價觸底，2011年7月股票價格再次大幅下跌，引發了廣泛失望。

2011年9月，美國聯準會賣出了價值4000億美元的短期政府債券，而購買了等量的長期支票，使長期利率下降，既然短期利率低至接近零。美國聯準會計畫的目標是進一步減少已經降至2%以下的十年國債殖利率。這一計畫依賴於既定的觀點，美國經濟長期利率比短期利率更敏感。但是這種情況可能是歷史性的，幾乎沒有依據可以證明，2011年的這次扭曲操作將會產生重大經濟影響。

降低債券收益的觀點，比方說從1.9%降至1.7%，會突然點燃經濟，在這種幾乎不能令人信服的情況下，降至1.7%根本於事無補。如果有哪個部門對美國經濟降低利率負責，它們應當在十年債券降至2%的紀錄低點時提高利率。不到2%的十年國債殖利率本身就是歷史遺留問題。它未能提振資產價格或經濟，這清楚地表明，其他的方面出現了問題。如果不確定問題出在哪，那麼僅簡單地壓低利率，並不能產生有意義的結果。

心得:美國聯準會購入4000億美元的長期債券，將10年期債券利率壓低至1.8%，目的在於讓資本市場打消存款的想法，但是作者表示這個做法沒有意義，因為重點在於聯準會不知道，根本原因在於資產負債表衰退，企業進入必須努力償還虧欠銀行鉅款，就算存款利率低，企業根本不受影響，光還錢就很辛苦了，哪有借錢營利的需求，利息再低，企業無能力向銀行貸款。

2011年9月盛行的1.8%的十年國債殖利率，與大蕭條時期1.85%的歷史低點大致相同。這兩個時期的主要相似之處是，「私營部門」停止借款。泡沫崩潰始於1929年紐約股市崩盤，摧毀了資產價值，而債務完好無損，促使美國「私營部門」共同減少債務，這就是大蕭條的開始。金融機構使用借款者償還債務的資金購買政府債券，因為「私營部門」沒有借款意願，因此十年國債殖利率降至1.85%。今天民間金融的狀態與1930年代完全相同。

2007年房地產泡沫破裂後(次級房貸金融風暴)，企業和家庭集體減少債務，不能再借給「私營部門」的錢，被用來投資到美國國債，這壓低了長期利率。這也是日本之前發生的事。在扭曲操作開始前，十年國債殖利率保持在略低於2%的水準，這正是1997年底十年期日本政府債券的殖利率。

日本從1990年泡沫破裂後，長期利率持續下降，直到2003年6月11日，十年期國債殖利率降至0.43%。然而日本的「私營部門」仍然關注修復資產負債表，沒有對這些超低利率進行回應，經濟也沒有得到改善。

心得:企業欠錢還錢，欠一屁股債，尚未還清債款，借錢免談!

美國聯準會官員可能意識到，在這種環境下實施扭曲操作比什麼都不做要強，但很少有人預期這種情況能帶來重大改善。美國聯邦公開市場委員會的成員中，有3/10反對扭曲操作，其中達拉斯聯邦儲備銀行總裁理查•費雪直截了當地說，美國聯準會已經對「貨幣政策」做出一切可能的應對，現在的責任是財政政策的。

第二輪量化寬鬆政策，股市沒有甚麼效果，因為股市聽到聯準會將責任推卸給財政部的說法，聽到這一消息，股價馬上下跌。結果儘管美國聯準會購買住宅抵押貸款肯定提振了市場，但扭曲操作整體上只給經濟提供了溫和刺激。

【扭曲操作只提供了有限的經濟成長】

扭曲操作至少有三個負面影響。首先，它通過平穩收益曲線擠壓了銀行收益。銀行通過短借長貸來賺錢，所以平緩的曲線直接減少了它們的收入。2011年美國銀行仍然面臨著各種問題，由扭曲操作造成的收入擠壓可能對利潤產生重大影響。

心得:全面降息(降低利率)，減少了銀行的收益利潤。

扭曲操作的第二個不利影響是，它使十年期國債交易變得更難看清。這進一步削弱了長期殖利率作為指標的基準，在量化寬鬆政策下，美國聯準會的長期證券購買被削弱。如第一章指出的，長期利率的扭曲不受歡迎，因為它們代表著「資產負債表衰退」時期來自市場的重要資訊。

扭曲操作的第三個不利影響是，美國聯準會實施量化寬鬆政策和扭曲操作轉移了對財政政策的注意力，財政政策對這種衰退至關重要。

其實市場也認為「聯準會主席-柏南克」主席自2010年開始支持「財政刺激」，扭曲操作可能是一個絕望的舉措，「貨幣政策」這個無效的政策，不會起作用的，無論多麼激進也沒用啊，只是因為共和黨贏得眾議院控制權以後，不願意實施「財政刺激」。

如果「聯準會主席-柏南克」主席能夠表態「貨幣政策」已經盡其所能，現在是時候進行「財政刺激」了，而不是推行「貨幣政策」，然後進行政策辯論，讓「財政刺激」浮上檯面，會更有機會，走上正確的決定。但是身為美國聯準會主席和「貨幣政策」領導者，「聯準會主席-柏南克」可能無法這樣公開講話，打自己的臉吧，而且財政政策屬於財政部的職責，不是聯準會的職責。同樣地，在日本，中央銀行總裁沒有對額外「財政刺激」公開發聲，「資產負債表衰退問題」已造成「私營部門」借貸停滯，政府擴大貨幣供應的唯一途徑是將那些停滯在銀行內，「私營部門」不再借入的錢，拿去借入和支出，推動貨幣流動。

【「聯準會主席-柏南克」承認美國面臨與日本相同的問題】

2012年9月，美國聯準會針對美國經濟持續疲軟的狀況下，推出第三輪量化寬鬆政策。當年8月31日舉行的傑克遜•霍爾會議上，「聯準會主席-柏南克」試圖證明美國聯準會的「貨幣政策」達到了這一點。他給出自己的政策評估並基於評估推出了第三輪量化寬鬆政策。

「聯準會主席-柏南克」在演講中提出，考慮當前的經濟衰退，除了日本，我們沒有先例可以效仿。實際上，他承認美國今天面臨的問題和10年前的日本是一樣的。

「聯準會主席-柏南克」強調，美國聯準會的「貨幣政策」有重要意義，並承認很難衡量。他聲稱量化寬鬆政策—特別是美國聯準會購買長期債券—使十年期國債殖利率降低了80~120個基點，他說這些都是有經濟意義的。實際上，他認為，長期利率降低80~120個基點使GDP增加了3%，這確實是值得稱道的結果。但是這些資料有很多問題。

美國聯準會估計它購買的1.7兆美元債券使長期利率降低了80~120個基點，但是正如「聯準會主席-柏南克」自己承認，缺乏歷史先例使這個資料很難精准估計。用來估計政策影響的經濟計量模型是基於過去的資料構建。沒有先例，如果美國聯準會不購買債券，幾乎不可能確定十年期國債殖利率會發生什麼改變。

【美國聯準會高估了量化寬鬆政策的影響】

美國聯準會可能在兩個方面高估了量化寬鬆政策的影響。

首先是「聯準會主席-柏南克」斷言，量化寬鬆政策使長期利率降低了80~120個基點。儘管美國聯準會只在第一輪和第二輪量化寬鬆政策生效時購買了債券，但利率沒有在其他時期上升。如果利率完全由債券的供需決定，它們應該在美國聯準會沒有購買債券時上升。但是沒有，這顯示儘管美國聯準會沒有購買，國債殖利率可能已經比「雷曼兄弟銀行」破產前的水準降低了。

心得:聯準會第一輪、第二輪QE鈔票大筆購入政府十年公債債券，將十年債券利率固定下來，接近0，也就是說，沒有利息，所以老百姓根本不會買這種十年長期債券，因為沒有收益。

原因在於，儘管這一時期利率為零，但美國「私營部門」作為一個整體，挽救了GDP的6%。如果「私營部門」不僅不借款，實際上在零利率時償還現有債務，私人儲蓄困在銀行中，政府成為唯一向銀行借款的人，簡單來說，資金只能困住，或流向政府單位。這是國債殖利率跌至如此前所未有水準的原因，因為政府本來就不希望人民買公債(儲蓄的行為)。

這一現象首先在日本被發現，2001年在日本銀行開始首次嘗試量化寬鬆政策時，十年期國債殖利率已經降至2%以下。2001年採取量化寬鬆政策沒有顯著降低利率，也沒有在2006年結束時顯著提高利率。

「降低長期利率=更高的GDP」這一公式在「資產負債表衰退」時期沒有保持

接下來考慮「聯準會主席-柏南克」的斷言，長期利率下降80~120個基點使美國GDP提升了3%。正如美國聯準會主席自己承認，這一估計是基於傳統的經濟計量模型。換句話說，在「資產負債表衰退」之前，美國聯準會使用長期利率和GDP之間的關係進行衡量，斷言長期利率中下降的80~120個基點使GDP提升了3%。雖然在通常情況下，這個數據可能是準確的，但在「資產負債表衰退」期它是無用的，因為此時此刻所有的「私營部門」都在努力還債(修復受損的資產負債表和努力減少債務)，不管企業、家庭都在努力還債，就算利率下降到0，也無力加大借貸或投資規模。

2007年資產泡沫破裂後經濟連續衰退到2012年，房地產價格還在持續下滑，房地產應該是對利率最敏感的部門，儘管美國長期利率已經下跌了近400個基點(400X0.01%=4%)，利率已經降到歷史最低點。

長期利率下降400個基點通常會給經濟帶來空前提振，甚至引發通膨。然而日本在20年內（自1990~2010），美國和英國在5年內（自2008~2013）出現了恰恰相反的情況。

從這個角度看，「聯準會主席-柏南克」斷言美國聯準會政策會通過降低長期利率對經濟提供重要支持，顯然是高估了它的有效性。

心得:連續兩輪的QE量化鈔票，居然沒有引發通貨膨脹，為什麼?因為貨幣一直趨向回流到銀行中，市場上正在努力還錢，就跟日本經濟衰退出現的狀況一樣，所以「聯準會主席-柏南克」的QE，效果有限。

【美國聯準會也低估了量化寬鬆政策的成本】

「聯準會主席-柏南克」在演講中不僅討論了美國聯準會貨幣寬鬆政策的好處，也設計了成本。毫不意外，他似乎高估了QE的效果，低估了成本代價其實非常高。

例如，「聯準會主席-柏南克」承認大量購買國債的風險，它可能會扭曲市場的價格發現功能，但也存在「少量問題」。然而，由於長期利率提供的價格信號的損失，嚴重削弱了國家政策辯論。實際上使得政府合理解決「資產負債表衰退」變得更難。這又回到了第一章的討論，當有大量財政赤字時，政府債券殖利率的下降是市場給政府的一個信號，運行大規模赤字不僅是可以接受的，而且是更加可取的，這樣做不代表存在主要經濟負擔。另外，當利率上升時，市場會告訴政府，預算赤字通過排擠私人借貸和投資會對經濟產生壓力。

心得:閱讀至此，我理解到一項重要的差異，中國在北宋、南宋的時候濫印鈔票(鹽鈔、交子)根本還沒有發展出債券的觀念，純粹濫印，也就純粹通膨，為了控制通膨，居然用直接宣布舊鈔作廢的方式，掠奪百姓財產，實在太離譜。而美國有債券制度，政府QE鈔票(向國庫借錢)+同時QE等值債券+利息(國庫擁有向政府收回本金+利息的憑證)，雖然達成會計帳目平衡，讓政府擁有鈔票可以搞建設、補助、投資等項目。政府的現金，也可以向商業銀行贖回債券。也就是說，這些債券就是赤字的意思，當政府累積一大堆債券(赤字)的時候，政府必須確保每年稅收達標的壓力就會越來越大，政府當然希望能夠稅收達標，為了促進經濟循環，不敢輕易升息。

例如，日本十年期政府債券殖利率跌破2%，儘管日本中央銀行在2001年開始實行第一輪的定量和定性寬鬆政策。這被解釋為市場的明確信號，國家的財政赤字沒有加重經濟負擔，使政府自信地維持「財政刺激」。小淵政府之所以能夠大膽實行「財政刺激」，來克服由橋本龍太郎政府赤字削減計畫引發的經濟危機，很大程度上是因為國內債券市場對低利率表示支持。

【非正統的「貨幣政策」扭曲了來自債券市場的信號】

在2008年後，美國聯準會、英格蘭銀行以及2013年後的日本中央銀行的大規模政府債券購買之後，大家都不相信債券市場的交易價格代表的經濟景氣信號了。很即使債券市場低利率發出信號，需要「財政刺激」來對抗「資產負債表衰退」，多數人—特別是財政整頓的堅定支持者會說，赤字必須削減，因為利率需要人為降低，實際上如果中央銀行不是主要買家，利率會更高。

假設(1)美國聯準會並沒有購買國債，十年期國債殖利率為2.2%；(2)中央銀行購買使十年期國債殖利率降至1.7%。如果面對第一個場景的政策制定者認為2.2%的十年期國債殖利率足夠低，可以調整「財政刺激」，那麼經濟將得到極大收益。但是，如果他們面對第二個場景，決定需要削減赤字，因為實際殖利率幾乎高於1.7%，那麼對陷入「資產負債表衰退」的經濟就是一個重大的打擊。

當然，在其他條件保持不變的情況下，對經濟來說，十年期國債的1.7%的殖利率比2.2%更好。但是在「資產負債表衰退」期，「私營部門」對利率極其不敏感，利率從2.2%降到1.7%帶來的增量利潤可能非常有限。如果50個基點的利差有這種刺激作用，那麼經濟會重回利率跌至2.2%之前。但是在日本、美國或者英國，顯然不是這樣。

最終的風險在於，美國聯準會的量化寬鬆政策和扭曲操作計畫，掩蓋了在「資產負債表衰退期間」，非常關鍵的債券市場的聲音。從而給「財政刺激」增加了和平時期已經嚴重的障礙。債券市場的聲音沒有到達決策者和政客的耳朵裡的這一風險，可能是量化寬鬆政策和扭曲操作最大的天生的缺陷。

心得:作者在這段要強調的是，其實債券的交易價格，原本可以當作經濟景氣程度的指標，但是政府QE鈔票然後買光長期債券，債券的交易價都被強制買死了，債券交易價格失去指標意義。

【不必要的量化寬鬆政策成為金融機構的累贅】

這裡使用限定詞「不必要的」，是因為「資產負債表衰退」的一個特點是大量的私人儲蓄過剩，至少在歐元區之外，這些資金最終一定是由政府這個唯一的借款者發行債券而解決的。留給它們自己的是，政府債券殖利率將穩步下降，就像2001年以前的日本那樣。

在「資產負債表衰退」期間，當「私營部門」作為儲蓄和償還債務的一個整體時，借款者是最短缺的。中央銀行加上私人金融機構，作為政府這個唯一僅存的借款者的放款人，在這種經濟狀況下幾乎沒什麼積極性。當然，如果中央銀行的貸款推動政府借更多的錢，將有助於緩解困境。但是中央銀行購買會導致決定政府是否應該增加或減少借款的最重要的指標—政府債券殖利率—失去大部分的資訊內容。因此，需要增加借款的政府最終會追求財政整頓。通過這種方式，中央銀行購買政府債券可能對整個經濟產生不良影響。

心得:作者表示，中央銀行憑空濫印鈔票之後，大肆向商業銀行購回債券、購入企業債券、購入不動產債券，因為積極收購債券，而造成債券交易價格上漲，也就是說一般人如果這個時候，拿錢去購買債券，債券殖利率非常低，賺不到利息的。

損害可能是實質性的—日本、美國和英國最近的財政辯論中的政策制定者認為，沒有把較低的政府債券殖利率視為決定是否財政政策應該收緊或放鬆資訊的關鍵。

此外，中央銀行購買政府債券時，「私營部門」正在努力減少債務，最終殖利率曲線趨平，使「私營部門」投資盈餘資金變得更加困難。這也重建了修復金融機構在泡沫崩潰的傷害，如上所述，能夠延長信貸緊縮。

在傑克遜•霍爾會議上，「聯準會主席-柏南克」主席聲稱美國聯準會購買國債，大幅減少了政府赤字的有效融資成本。在過去的3年中，美國聯準會通過債券，得到了比正常的2000億美元多得多的利息收入。然而，這本來會成為私營企業的利息收入，對經濟未必是積極的，特別是要考慮保護銀行恢復經濟健康。如果這2000億美元成為「私營部門」的收入，大部分被用於消費或投資，那麼美國經濟將得到相應提振。如果這2000億美元用來償還債務，就會縮短美國走出「資產負債表衰退」的時間。

備註:所謂「傑克遜霍爾年會」就是全世界中央銀行年會，毫無疑問，這是全球央行的年度盛宴，來自各國的央行總裁及重要人物都將出席，在這裡可以瞭解到全球經濟現狀，洞察未來政策走向，商討金融對策等，足見意義重大。自1982年以來，傑克遜霍爾央行年會主辦方一直都是美國聯邦儲備銀行系統其中的第十聯邦準備區，也就是堪薩斯聯邦儲備銀行。每年8月在美國懷俄明州傑克遜霍爾召開，每次持續三天。

【為什麼美國聯準會在總統大選前著手第三輪量化寬鬆政策】

隨著經濟的掙扎，美國聯準會在2012年11月的總統大選前，推出第三輪量化寬鬆政策。當時，美國許多國內分析師問，美國聯準會應該是政治中立的，為什麼會在這樣一個政治敏感時期採取這一大膽措施?

基於這個疑問，共和黨總統候選人米特•羅姆尼和他的競選搭檔保羅•里安都反對第三輪量化寬鬆政策。答案可能是，美國聯準會希望能夠表明它已經盡一切可能避免將於2013年1月1日跌落「財政懸崖」。美國聯準會可能認為，政客們在政治敏感時期無法解決跌下「財政懸崖」的風險，因此選擇採取一切措施在1月1日這個最後期限前提振經濟。「聯準會主席-柏南克」知道，對政客來說，在大選後迅速解決這一危機很難。對美國聯準會來說，利用一切可用手段來處理，肯定會比政客無能為力時什麼都不做要更加可取。然而，「聯準會主席-柏南克」曾明確表示，「貨幣政策」不能抵消赤字。他警告稱，美國聯準會已經盡其所能，如果不能避免財政懸崖，美國經濟仍將受到實質性傷害。

備註:美國「財政懸崖」是由美國聯邦儲備局主席伯南克提出的，意思就是說政府提供企業減稅優惠快要到期囉，準備開始升息囉，私人企業好日子要結束囉，所以財政即將摔落，掉落懸崖囉。

【美國和日本在泡沫破裂後的工資成長幾乎相等】

美國、英國都用貨幣量化的作法，被各國嚴厲的批評，狡辯的表示，濫印鈔票至少成功地阻止了通貨緊縮，避免美英兩國，陷入日本通貨緊縮的模式。然而，經過幾年後我們發現，美英兩國都步上日本通貨緊縮的後塵。

我們看勞工薪資就知道，工資上漲比價格資料提供了更好的比較基礎，因為後者受外部因素的影響嚴重，如匯率（日元從1990年泡沫破裂時的1美元兌換160日元，攀升至1995年4月的80日元）。按這一標準，日本工資（基本工資）在泡沫期從1987—1991年以3.28%年增速上升，而從1992—1996年底，每年成長2.01%。當我們看現金工資總額時，包括獎金（日本工資的重要組成部分），工資增速放緩，從泡沫時期的3.70%到泡沫崩潰後5年的1.63%。同時，在美國，每小時工資在2006—2008年以每年3.4%的增速成長，而當泡沫破裂後，每年成長1.9%。

在泡沫破裂後的頭幾年，日本的狀況遠非通貨緊縮。工資幾乎以當今美國的工資增速在成長。這一現實，是在美國和英國實施量化寬鬆政策之前。這表明量化寬鬆政策在避免這兩個經濟體的通貨緊縮方面，比支持者們宣稱的作用要小。

【量化寬鬆政策的真實成本，難以忽視的真相】

自美國聯準會在2007年把利率降至零以來，美國房地產市場交易價格，終於在泡沫破裂的5年後，也就是2013年開始回升。很多因素導致了這一轉變，包括新房地產供應的急劇下滑，成屋庫存大幅下降，機構投資者購買的急劇上升，經濟逐步回升，以及抵押貸款處於歷史性地位。[5]在這5年，「私營部門」也在修復資產負債表上取得了有意義的進展。與歐元區和英國不同，這兩者都跌入了財政懸崖，「聯準會主席-柏南克」的絕望警告幫助了美國避免財政懸崖，使收入流向「私營部門」，並允許其利用該收入修復資產負債表。美國在開採頁岩油領域的激進投資也對復甦有一定貢獻。

看到這些指標的改善，「聯準會主席-柏南克」在2013年5月22日宣佈，美國聯準會將在當年初秋開始的第三輪量化寬鬆政策之下，開始縮減購買債券，到2014年中期結束購買。此宣佈攪亂了美國債券市場，使十年期國債殖利率升高70個基點。這標誌著美國政府和市場參與者首次面臨量化寬鬆政策的真實成本，也就是沒有量化寬鬆政策就不會遇到的問題。

心得:當政府宣布將不再大量購買債券的時候，債券市場開始跌價，市場出現拋售債券狂潮，債券殖利率開始狂升。

為了更好地瞭解這一問題的嚴重性，應該注意，美國銀行超額準備金達到2014年4月法定儲值價值的19.8倍（見圖2.3）。英國和日本相應的倍數分別是10.6和14.5。儘管超額準備金大幅增加，貨幣供給並沒有增加多少，通貨膨脹沒有固定，因為「私營部門」不再借貸。一旦企業和家庭完成資產負債表修復，貨幣乘數將在利潤上積極轉向，教科書上說，美國貨幣供應和價格可能會擴大20倍。

注：1.預估是基於一個假設，準備金會每年成長3%和銀行準備金構成金融機構當前在中央銀行活期存款的88.8%。2.2009年3月，英國中央銀行暫停存款準備金需求。2009年3月後的資料是依據原始存款準備金仍適用的假設。

資料來源：野村綜合研究所，根據日本中央銀行、美國聯準會、歐洲中央銀行和英國中央銀行等數據。

增加貸款規模自然要求銀行提高資本，但是證券化技術在很大程度上使解決這一限制成為可能。這意味著我們正在尋找2000%的潛在通貨膨脹率。因此，當局需要將超額準備金帶回通貨膨脹之前的法定儲備水準。但在美國，這要求將銀行儲備降低至當前水準的1/20，或者支付超額儲備金利息，2014年4月的水準是2.5兆美元。

如果美國聯準會選擇擠壓超額準備金，它將不得不出售資產以吸收流動性。由於量化寬鬆政策主要通過長期出售債券執行，美國聯準會不得不出售的資產就是長期債券。

根據2013年4月國際貨幣基金組織的全球金融穩定報告，美國和英國的中央銀行近期持有政府30%以上的長期債券。如果中央銀行將向市場拋售這些債券，這兩個國家的長期利率可能提升更高。2013年5月22日「聯準會主席-柏南克」提到拋售逐漸減弱，這足以使十年期國債殖利率提至3%，潛在市場錯位的規模，是美國聯準會實際出售的長期債券持有量。

日本中央銀行的首輪量化寬鬆政策很容易慢下來，因為它是在貨幣市場中進行的，到目前為止實施的所有量化寬鬆政策計畫中，只有一個2001~2006年日本中央銀行的首次量化寬鬆政策—成功放緩。這是可能的，因為日本中央銀行的預期與現有的量化寬鬆政策有關，在2001~2006年通過購買商業銀行發行的三個月期票據實施它的量化寬鬆政策。

心得:所謂三個月期票，可以理解為短期債券，一般來說，由商業銀行發行即可。如果是中央銀行發行的債券，至少都是2年期的短期債券、5年、10年的長期債券。日本政府買的都是短期債券，貨幣流動快速，對於長期利率沒有影響。

日本中央銀行最終注入的流動性等於法定儲備金的六倍，但是在2006年，由於經濟復甦和貸款需求的出現，轉向吸收這些資金。日本中央銀行回籠銀行系統的流動性，只需選擇不繼續投資到期票據。

為了贖回日本中央銀行持有的到期票據，商業銀行將資金從它們在日本中央銀行的當前帳戶轉移至減少超額準備金的銀行。日本中央銀行沒有通過這種方式對轉移的資金進行再投資，日本中央銀行持有的所有票據在三個多月的時間內被贖回，完全吸收了已經創造的超額準備金。因為流動性的供應和吸收受曲線短端的限制，所以對長期債券市場或長期利率幾乎沒有影響。

【中央銀行債券持有量的贖回不會減少商業銀行的當前帳戶】

然而，這次美國、英國和日本的中央銀行通過購買長期政府債券注入了資金

（美國聯準會也購買抵押貸款支持債券）。

儘管美國聯準會已經表示，它會持有這些債券直至到期，通過長期政府債券實施量化寬鬆政策帶來了2001~2006年日本沒有出現的兩個問題。第一，獲得的債券在更長時間內不會到期—在某些情況下是5年或10年的時間。如果在債券到期前，收緊「貨幣政策」的需要提高，那麼美國聯準會將被迫更快提高利率。第二，因為債券由政府發行，它們的贖回將只能減少政府在中央銀行的平衡，而不能減少商業銀行在中央銀行帳戶的超額準備金。

假設美國聯準會持有到期債券。在這種情況下，美國聯準會持有的到期政府債券的主要支付將會被發行者—政府—支付給美國聯準會，從美國聯準會的財政帳戶上取出必要資金。這筆交易對美國聯準會在私營金融機構的帳戶沒有影響，因此不會減少那些帳戶中積累的超額準備金。但是在過渡之前，我們不能認為量化寬鬆政策已經解除了超額準備金，目前超額準備金的數量達到了法定準備金的20倍或者說2.5兆美元。否則，美國貨幣供應和價格的風險將最終增至當前水準的20倍。

【政府向「私營部門」發行回購債券吸收超額準備金】

在現實中，財政部在美國聯準會的帳戶規模沒有那麼大，政府將不得不從「私營部門」獲得資金用以償還支付。為了這樣做，它將發行新的再融資債券，或者提高稅收。

如果政府向「私營部門」發行調換債券用以資助償還長期債券，帶來那些調換債券的商業銀行將從它們在中央銀行的現有帳戶中向政府帳戶轉移購買，有效擠壓超額準備金。

如果政府要提高稅收來償還債券，那也會導致「私營部門」將金額從商業銀行在美國聯準會的帳戶轉向美國聯準會的財政平衡，有效擠壓儲備金。

稅負增加可能通過降低「私營部門」收入對經濟產生重壓，而回購債券的發行通過提高利率達到同樣的目的。在實踐中，大多數用於償還的錢將可能來自回購債券的發行。

【贖回聯邦債券持有與發行赤字債券的效果相同】

儘管調換債券通常不帶動利率提高，因為它們的收益要被返還給「私營部門」中到期政府債券的所有者。當國債由美國聯準會持有，主要支付去向美國聯準會，而不是「私營部門」。這意味著「私營部門」不得不提供新的儲蓄為那些中央銀行持有的債券購買調換債券。因此，這些調換債券的經濟影響，和政府發行新債券資助財政赤字是相同的。這也意味著在市場上發行調換債券的不利影響，將和美國聯準會應其要求選擇出售債券是相同的。

2014年5月7日，美國聯準會主席珍妮特•「葉倫」表示[6]，美國聯準會可能需要5~8年時間來消化超額準備金，使資產負債表回到正常基礎。如果超過5年時間，準備金穩步擠壓2.5兆美元，這將相當於每年在新的國債中發行5000億美元。自2014年4月起，美國國會預算辦公室估計有4920億美元赤字，或者結束於2014財年，占聯邦政府GDP的2.8%。這意味著債券市場的利率上行壓力加大，將會從運行2.8%的GDP的財政赤字，轉向財政赤字兩倍，也就是GDP的5.6%。此外，這種狀況將持續5年。

如果私人信貸需求及時恢復到那個點，將迫使聯邦政府發行總額為GDP的5.6%的新債券，這時私人信貸需求已經回升，潛移默化地大幅提高利率，導致嚴重的排擠。

儘管聯邦政府承諾不出售債券，似乎恢復了市場信心，但政府將不得不發行新債券，使總額達到美國聯準會持有的到期債券。因此，債券是否由美國聯準會或者政府出售，對供需的不利影響是同等的。

償還抵押貸款支持證券將導致超額準備金減少，因為用以贖回債券的錢最終來自「私營部門」。

【在量化寬鬆政策的初期和末期，私人信貸需求的力度不同】

一些讀到這裡的人可能想爭辯，沒有什麼可擔心的，因為在量化寬鬆政策下，由美國聯準會注入「私營部門」的資金，可以被用於購買政府發行的回購債券。但是，當美國聯準會在「資產負債表衰退」期間購買那些債券，政府是唯一的借款者，因此政府債券實行了高溢價。另外，當美國聯準會結束量化寬鬆政策，「資產負債表衰退」將會結束，私人借款者開始出現。因為私人投資者購買政府債券的需求已經減少，那些債券價格可能會大幅下降。如果政府或美國聯準會試圖在那時出售債券，幾乎可以肯定，成交的價格將遠低於幾年前美國聯準會的支付價格。支付超額儲備金利息將使利率上調。

為使銀行放款動機減少，中央銀行也會選擇通過支付利息凍結超額準備金，而不是取消。「聯準會主席-柏南克」主席在2013年9月的一次新聞發佈會上說：「我們能夠在恰當時機提高利率，即使資產負債表在長時期[7]仍然存在。」也就是說，甚至是在量化寬鬆政策提供的資金沒有外流的情況下。紐約聯邦儲備銀行總裁威廉•達德利在2014年5月20日提到[8]，美國聯準會目前正在考慮各種支付超額準備金利息的辦法，計入利息費用和機動費用。他說，考慮了三種選擇：(1)逆回購，美國聯準會借出債券給金融機構用來暫時擠壓金融系統的自給；(2)使用商業銀行在美國聯準會定期存款；（3）直接支付超額準備金的利息。

在這三種方法下，利息費用會有所不同，在像今天一樣利率為零的情況下，差別可能非常大。然而，一旦經濟恢復正常，私人借貸需求復甦，使利率升高，差別就微不足道了。如果那樣，無論使用哪種方法，美國聯準會將需要準備每年支付數百億到上千億美元的利息。

與今天不同，這是因為儘管利率為零，也存在借款人短缺，中央銀行試圖提高利率的階段通常是「私營部門」已經完成資產負債表修復，私人信貸需求上升，通貨膨脹成為一個問題。在這一點上，貸款利率可能更高，如果中央銀行想要使銀行停止放貸，它可能不得不支付差不多的超額準備金的利息。那樣會消除商業銀行向企業和家庭發放（高風險）貸款的動機，正如「聯準會主席-柏南克」指出的，可能會使美國聯準會提高利率，阻止通貨膨脹加速，而不必從系統中擠壓超額準備金。

【但是成本可能過高了】

問題是政策的成本。美國聯邦公開市場委員會表示，聯邦基金利率應該最終回到4%左右的正常水準。2014年4月，超額準備金總額達到約2.5兆美元。2.5兆美元的4%達到了1000億美元，那就是美國聯準會每年必須支付的利息。作為美國聯準會的利潤和對美國的匯款，財政部將減少等量數額，聯邦預算赤字每年將比現在高出1000億美元，直到超額準備金從系統中移除。所有這些額外費用只是因為美國聯準會實施了量化寬鬆政策而產生的。

在美國，許多人痛苦地抱怨銀行得到了1000億美元的無風險擔保利潤，這筆費用由納稅人承擔，原因是他們不向「私營部門」借錢。在這個意義上，量化寬鬆政策對分配影響不能更糟了。

如果美國聯準會不出售這些債券，當前利率從零上升至4%也可以轉化為美國聯準會長期債券持有的大規模資產流失。根據國際貨幣基金組織在2013年4月18日發佈的報告，美國聯準會在最有可能加息的情況下的損失將會達到GDP的3%或者大約5000億美元[9]，這一數字代表了美國聯準會提高利率的額外成本，不增加它已經提供給金融系統的超額準備金。

資本損失可能是一次性事件。如果美國聯準會持有的債券到期，它將得到全額本金支付，所以沒有任何實際損失。事實上，美國聯準會不願出售國債的真實原因可能是，它不能承擔這些巨大資本損失，畢竟，美國聯準會系統在2014年4月的資本是500億美元，關於美國聯邦儲備銀行償付能力的猜測可能在這個過程中破壞了人們對美國聯邦儲備銀行和美元的信心。

一些更加樂觀的學者和市場參與者（可能是那些從量化寬鬆政策中受益的人）繼續認為，中央銀行的損失毫無意義，可以忽略。他們認為，只要中央銀行負責任地執行「貨幣政策」，賺錢還是賠錢是無關緊要的。但是，如果巨額損失使美國聯邦儲備銀行面臨技術性破產，沒有先例告訴我們美元和債券市場該如何應對，特別是我們不知道中國、阿拉伯國家和美元資產的其他大型外國持有者的反應。這完全是未知數。

心得:美國聯邦儲備銀行破產?自己印鈔票，還說什麼如果破產?

畢竟，自1971年的「尼克森衝擊」以來(意指在布列敦森林會議，取消美元兌換黃金的掛鉤承諾)，美國放棄美元和黃金之間的掛鉤，世界各地的人被迫接受不被黃金支持的紙幣，這在人類歷史上還是第一次。美國也在尼克森關閉黃金視窗的10年後，經歷了一輪前所未有的通貨膨脹。用美國聯準會前主席艾倫•「葛林斯潘」的話來說，這一痛苦經歷迫使中央銀行表現得「好似黃金標準」。

在經歷了如此巨額損失後，要維持市場參與者和公眾對美國聯準會和美元的信任，可能需要政府臨時注入資本，這進一步增加了聯邦赤字。

這些成本是高還是低是一個見仁見智的問題，但是它們增加了財政赤字，這可能會成為一些國家的主要政治議題。英國的《金融時報》已經在2014年3月15日發表的文章《美國聯準會虧損加劇對量化寬鬆政策的批評》中警告，美國聯準會532億美元的證券投資組合，可能會觸發對美國中央銀行的政治反彈。

【縮減量化寬鬆政策的成本尚未得到正確分析】

上述國際貨幣基金組織報告還指出了量化寬鬆政策的其他成本。例如，國際貨幣基金組織認為，量化寬鬆政策下的低利率可能推遲銀行和經濟的必要的結構性改革，銀行將失去對風險的敏感性，導致未來更多的不良貸款，銀行間市場將會變得功能失調，中央銀行的資產負債表可能受損。但是，當量化寬鬆政策不再繼續時，就沒有詳細的宏觀經濟分析一個經濟體可能會發生什麼了。國際貨幣基金組織和其他組織在研究設計商業銀行的風險管理時，往往用模糊的術語討論量化寬鬆政策的宏觀經濟成本，如政策停止時長期利率迅速上升導致的復甦緩慢。這可能是因為國際貨幣基金組織很早就是量化寬鬆政策的支持者。

例如，上面提到的國際貨幣基金組織報告指出，鑒於潛在的利率激增，中央銀行應該與市場進行密切對話，並關注政策實施期間效果或者結束量化寬鬆政策時的前瞻指導。但是當持有30%長期政府債券的中央銀行不得不出售或者贖回這些債券時，考慮到可能導致的問題的嚴重程度，僅僅一次愉快的談話是不夠的。當長期利率上升回應2014年2月11日「葉倫」的第一次國會證詞時，市場上許多人和媒體評論說，她的溝通能力不如她的前任。

至少在2013年5月22日之前，伯克南被認為是好的溝通者的主要原因是，他以更加量化寬鬆的形式釋放受市場歡迎的好消息。當私人借貸需求較弱、經濟低迷時，量化寬鬆政策是無害的，總是會受到沉迷於它的市場的歡迎。

但是，當這一政策逐步取消時，2013年5月22日，「聯準會主席-柏南克」的溝通技巧未能阻止長期利率激增或者是對新興市場和美國房地產市場的相應損害。這遠非一個能夠通過與市場的更好溝通進行解決的問題。

心得:沒有經驗建構的模型就無法依據，實施貨幣量化寬鬆是這樣，結束實施貨幣量化寬鬆，也一樣，都是未知。其實這是聯準會故意不管來自底層商業銀行的回饋警告，反正聯準會也沒辦法了，直接推給未知就忽悠過去了。

【結束量化寬鬆政策的爭論，引發利率「不良」成長】

例如，「聯準會主席-柏南克」試圖緩和被新聞媒體公幹的窘境(「聯準會主席-柏南克」給我出來講清楚說明白，學者上電視要求出來辯論啦!)，「聯準會主席-柏南克」宣佈美國聯準會結束購買長期債券後的一段時間內，將不會上調利率，而且任何未來的緊縮將會提前通報。(心得:我猜應該是使用調整銀行準備金的金額來控制升息的壓力吧)

結果，2013年6月19日「聯準會主席-柏南克」講話後，十年期國債殖利率從2.3%上升到3.0%，美國聯準會可能會縮減購買資產。根據房地美的資料，美國抵押貸款利率（三十年定期）也從5月2日調查的3.35%攀升至8月下旬的4.5%以上。

雖然長期利率激增會對提升潛在購房者購房方面產生短期效應，但美國房地產市場從2013年秋天後，失去了發展勢頭。[10]此外，這一激增沒有在美國經濟指標上表現出任何顯著改善，這表明開始於6月的利率增加並非是由經濟復甦驅動的，而是由供應惡化預期引發的「不良」成長。隨著量化寬鬆政策的解除，債券市場的狀況也有所改善。

心得:有夠靠杯，利率就是上升啊，「聯準會主席-柏南克」也是靠唬爛混日子的。這表示，私人企業及個人償還商業銀行的流動還是很強，經濟沒有任何改善，應該是調降準備金的金額，造成的貨幣供應減少，導致升息。準備金為什麼會減少呢?因為銀行的現金不夠，可見的私人企業償債能力很有限，甚至還不出來，才會造成商業銀行現金短缺，提不出準備金，所以中央銀行只好降低要求商業銀行提撥準備金的額度。

【「量化寬鬆政策陷阱」似乎越來越有可能出現】

開始於2013年6月的長期利率上升，這顯然是對美國聯準會的主要衝擊，在9月FOMC（The Federal Open Market Committee，聯邦公開市場委員會）會議後的新聞發佈會上，「聯準會主席-柏南克」主席說：「最近幾個月金融的快速緊縮可能會導致經濟成長放緩，如果金融繼續緊縮，可能會有惡化的擔憂。」這表明FOMC開始謹慎對待形勢，而且確實擔心經濟形勢的進一步惡化。

美國聯準會可能擔心，如果利率上升這麼多，美國聯準會還沒有對結束量化寬鬆政策做出任何實際決定，這可能會使利率更高，相應導致情況惡化。因此，2013年9月，FOMC決定不減少債券購買，正如最初預期的那樣。

如果通過引起那些擔心供需動力惡化的債券市場參與者要求更高風險溢價，那麼結束量化寬鬆政策推動利率提高，會推動美國經濟的利率敏感部門，特別是房地產和汽車業突然降溫。這可能會再次使美國聯準會退縮，促使其宣佈暫停或推遲量化寬鬆政策的結束過程。

如果導致利率小幅下降，情況可能會穩定下來，正如2013年9月發生的那樣，但是如果經濟指標回升，量化寬鬆政策結束，利率可能會再次上升。這會阻止經濟復甦，迫使美國聯準會在政策反覆上再次放慢腳步，極易持續很長時間。如果沒有量化寬鬆政策，這一切永遠不會發生，美國聯準會終於在這一點上開始認識到政策的實際成本了。

心得:這段經驗回饋了一個事實，指標必須維持一段時間，才能修改政策，如果急著修改停止QE，市場景氣馬上就會衰退。這段維持期間就是QE必須付出的成本。

如果美國聯準會沒有實施量化寬鬆政策，長期利率不會上升得這麼高，沒有利率上升，經濟會開始平穩復甦。但是現在長期利率上升，每當美國聯準會談及結束量化寬鬆政策，就給經濟復甦潑冷水，使美國聯準會結束政策的努力變得複雜。日本、美國和英國發現它們多年來無法躲避「量化寬鬆政策陷阱」，因為它們在長期政府債券市場上實行量化寬鬆政策。

心得:所謂「量化寬鬆政策陷阱」意思就是說，一旦決定啟動量化寬鬆政策，就很難宣佈停止，因為宣佈停止，市場馬上衰退，日本、美國、英國都證明了這一點。我覺得2023年美、中商業對抗，中國逐漸出現經濟衰退的現象，應該儘早實施貨幣量化，越早越好，如果像日美英那樣，拖到市場已經嚴重衰退再來實施貨幣量化，可能就來不及，跟著步上「量化寬鬆政策陷阱」。但是2023年5月份開始，中國開始實施使用數位人民幣發放公務員薪資，不知道使用數位貨幣對於量化寬鬆政策的調控是否更有幫助?雖然數位貨幣使用區塊鍊技術建立的，但是數位人民幣可能有放後門吧，例如7年一到自動銷毀什麼的。就像宋朝突然宣布鹽鈔、交子鈔舊鈔無效什麼的...，如果真能使用這種手段，隨時註銷某一批序號數位貨幣，那麼真的有可能更有效進行宏觀調控啊。

它們的困境如圖2.4所示。通過最初購買長期債券而進行量化寬鬆政策的國家，看到長期利率比沒有實施量化寬鬆政策的國家下降更多，它們的復甦更早實現。但是，一旦經濟開始復甦，債券市場就開始擔心中央銀行通過出售長期債券或停止再次投資到期債券（即迫使財政部出售調換債券），開始抽乾超額準備金，推動長期利率大幅提高，給利率敏感部門如汽車貸款、房地產貸款等行業帶來沉重的壓力，放緩了經濟復甦的速度。因此，中央銀行因為擔心經濟放緩而更加不願意收緊政策，經濟再次回升，但是人們的注意力再次集中在吸收超額準備金的需求上，長期利率再次攀升。這個迴圈就是「量化寬鬆政策陷阱」。

心得:原來所謂的QE貨幣寬鬆政策真的是由國家中央銀行憑空濫印鈔票，向商業銀行購買大量的債券(政府發行的債券、商業銀行發行的債券、私人企業發行的公司債、次級房貸債券等)，同時要求商業銀行將手頭上非常多的現金，借不出去，就撥出一部分給中央銀行當作準備金，中央銀行也會要求提高準備金標準，所以越來越多的現金累積成山，這樣一來，利息就會降到趨近零元，期望私人企業儘快還完錢，然後快點進入借錢投資營運階段，恢復經濟活力。

在沒有進行量化寬鬆政策的國家，長期利率會逐漸下降，經濟復甦本身開展得稍遲。但是，市場和中央銀行都能放鬆，因為當經濟開始反彈，後者沒有抽乾巨額超額準備金的情形。因此，長期利率的最終上升比實施量化寬鬆政策國家要緩慢得多。一旦經濟開始回升，沒有實施量化寬鬆政策的國家可能會有更高的GDP成長率，因為利率更低。如圖2.5所示。

心得:啊就放任自由經濟復甦的意思嘛，問題是失業的人都燒炭自殺了，等到市場經濟自由復甦，早就超過30年了，日本自從1990年~2023年，已經33年，還在通貨緊縮，放任經濟自由個屁啊

長期利率高於經濟基本面保證的風險，是紐約聯邦儲備銀行總裁威廉•達德利的想法，他在2014年5月20日表示，FOMC對後端時代的當前計畫—首先停止本金的再投資，然後提高政策利率的做法應該被逆轉。[11]他說利率應該在美國聯準會停止再投資本金之前提高。這番話顯然是由於對債券供需動力的突然惡化的擔憂，當美國聯準會停止再投資來自到期債券的本金時，財政部被迫發行新的債券。達德利認為，債券市場更惡性的情況可能潛在地引發長期利率上升，通過阻止短期利率上升，束縛美國聯準會的雙手。但是，除非停止本金再投資，否則它將永遠無法從銀行系統中抽走超額準備金。這也意味著量化寬鬆政策將持續很長一段時間。

我一直形容「量化寬鬆政策」是一項有趣的政策，推進的時候有趣，收回時絕對可怕。

2013年9月圍繞著美國聯準會縮減購債規模的戲劇性事件，標誌著市場回歸之旅的開始。

【持續「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」很可能導致惡性通貨膨脹】

如果美國聯準會「量化寬鬆政策」產生的資金能以一種或兩種運營方式被消化掉，即「貨幣休克療法」，美國聯準會或許有興趣這樣做。譬如，當銀行系統中的超額準備金占存款準備金的20%時，美國聯準會只需賣出政府債券，一次就能吸納回全部數量的資金。然而，目前美國聯準會的準備金已經相當於法定準備金的20倍，因此讓這些流動資金流出銀行體系是極其困難的。

歷史上，所有製造過這樣規模的流動資金的國家最終都面臨惡性通貨膨脹及本國貨幣的價值重估，這使勤勞的儲戶積累的財富被洗劫一空。然而，這次的危機中，由於沒有「私營部門」信貸需求，貨幣供給並未快速成長，通膨目前還未出現。

從這點起，我們談談持續「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」的情況，這是一種經濟現象，即長期利率高於正常利率，導致經濟持續萎靡。

心得:2022年美國因應俄羅斯發動入侵烏克蘭，實施經濟制裁，又遇到新冠病毒造成經濟衰退，政府濫印鈔票救濟失業民眾，結果出現嚴重通貨膨脹現象，過程中老謝開講節目就不斷提醒，美國QE鈔票買債券，一次就將長期債券買光，導致長期利率利息太低，比短期債券的利率還低，稱為利率倒掛的圖示。

這個利率倒掛的現象，也預告了景氣指標，即將迎來經濟衰退。從2022年3月~2023年5月，美國聯準會連續升息10次，利率從0.25%升息到5.25%，總共升息20碼，經濟開始大衰退。

2022年3月17日：升息1碼（利率調升至0.25%~0.5%）

2022年5月4日：升息2碼（利率調升至0.75%~1%）

2022年6月16日：升息3碼（利率調升至1.5%~1.75%）

2022年7月27日：升息3碼（利率調升至2.25%~2.5%）

2022年9月22日：升息3碼（利率調升至3%~3.25%）

2022年11月3日：升息3碼（利率調升至3.75%~4%）

2022年12月14日：升息2碼（利率調升至4.25%~4.5%）

2023年2月2日：升息1碼（利率調升至4.5%~4.75%）

2023年3月22日：升息1碼（利率調升至4.75%~5%）

2023年5月3日：升息1碼（利率調升至5%~5.25%）

如果這種現象得不到改善，將發生惡性通貨膨脹。這是因為與沒有實行「量化寬鬆政策」的中央銀行相比，實行「量化寬鬆政策」的中央銀行更不願容忍通膨。

經濟衰退時，實行「量化寬鬆政策」的中央銀行向市場注入大量的流動性資金。這些資金在「資產負債表衰退」時不會興風作浪，因為這種情況下「私營部門」信貸需求為零，貨幣乘數瀕臨負值。然而，只要「私營部門」完成資產負債表修復並重新開始借貸，這些資金就可能造成巨大的通膨。因此，當經濟開始復甦，提供流動性資金的中央銀行及容納這些資金的市場便越發不安和警惕。這才是新常態。

由於美國聯準會已實行了一項大規模的「量化寬鬆政策」，市場參與者絕不會認為美國聯準會已擺脫了通膨的壓力。一旦形成這樣的預期，長期利率會保持增勢，這將對美國甚至全球經濟造成巨大影響。

為避免出現這樣的問題，實行「量化寬鬆政策」的中央銀行必須比沒有實行「量化寬鬆政策」的中央銀行更快地收緊政策。這樣，長期利率將保持比經濟基本面保證的利率還要高的水準，而「私營部門」將擔憂長期利率會進一步走高，這些因素使經濟走上正軌變得困難。

2013年12月，有跡象表明美國將收緊「量化寬鬆政策」，當時美國聯準會已開始減少資產購買計畫(就是不動產債券，包括次級房貸債券)，雖然全美通膨率僅為1.1%。2014年3月，「葉倫」祭出第二個撒手鐧，暗示美國聯準會將最早於2015年春季加息。通過不斷暗示美國聯準會將比市場預期更快地收緊「量化寬鬆政策」，美國聯準會希望強化美國不會發生通膨的預期，從而減少因為通膨擔憂所導致的長期利率的上升。

相對而言，當「私營部門」借貸需求加速並刺激經濟復甦時，實行零利率但未實行「量化寬鬆政策」的中央銀行可不用採取行動並輕鬆應對，只有在經濟實現充分就業，工資開始上漲後才能考慮逐步加息。在這種情況下，中央銀行和市場沒有理由擔心經濟復甦，它們應該張開雙臂迎接經濟的復甦。

實行傳統寬鬆方法的中央銀行如果要控制通貨膨脹也將應對長期利率的上升，但是與借由長期債券市場注入大量流動性資金的中央銀行相比，其長期利率的增速較溫和。

心得:傳統的貨幣寬鬆政策，純粹就是降息即可，非常簡單，要求商業銀行提撥更高的準備金即可，同時逐漸濫印鈔票，一般來說就是溫和的貨幣貶值。作者的意思是，美國QE濫印出來的鈔票是突然爆出鉅量，但是用來購買債券，這種操作方式，根本就是圖利商業銀行、財團等這種金融行號，這種方式稱為非傳統貨幣量化操作。大量買光長期債券的結果，債券殖利率非常低(等於溢價購買債券)，商業銀行手頭上的現金沒有辦法買到債券孳息，也只能攤在市場上，等著借款人來貸款，準備金累積得越來越多，借款利息變得越來越低。如果政府突然停止QE，停止購入債券，債券交易金額會下跌(沒人買囉)，銀行因為沒有賺利息的管道，只好搶買債券，準備金就會逐漸減少，借款市場就會升息。

【2006年的日本中央銀行身處同樣境地】

中央銀行中途被迫提早收緊「量化寬鬆政策」，這樣的現象在2006年的日本也出現過。

2006年春，當時擔任日本中央銀行總裁福井俊彥宣佈，日本中央銀行將逐漸退出「量化寬鬆政策」，這是世界上第一個「量化寬鬆政策」，於2001年開始實行。儘管日本經濟正在復甦，但復甦勢頭並不強勁，有人甚至批評這一決定意味著政策夭折。然而，日本商業正顯示出十年來首次信貸加速的跡象（相對債務償還而言），而且人們普遍認為日本最終是完成了資產負債表修復的。由於良好的資產負債表，許多持有日本資產的國外機構還要求日本經理人提高槓桿以獲取更高的資產殖利率。但如果日本公司真的聽任這樣的要求並開始大舉借貸，當時相當於法定準備金六倍的準備金可能會導致信貸的急劇成長。理論上講，日本貨幣供應及價格至少會上漲六倍。

正因如此，福井俊彥總裁早於市場預期開始縮減「量化寬鬆政策」。如前所說，實際操作上，這一過程很快就完成了，因為日本中央銀行決定限制向商業銀行購買三個月期的票據以避免「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」。

與2006年的日本中央銀行類似，美國聯準會主席「葉倫」也嘗試先於市場縮減「量化寬鬆政策」。然而，她可能面臨巨大的挑戰：美國聯準會創造的超額準備金相當於法定準備金的20倍，而日本中央銀行2001~2006年的最高時的超額準備金只有法定準備金的六倍。不僅如此，美國聯準會提供的資金絕大部分是用來購買長期政府債券市場上。

【美國聯準會並不迴避供求問題】

「聯準會主席-柏南克」在2013年11月19日發表的演說中稱，通過改變長期國債供求結構，「量化寬鬆政策」已成功降低了長期利率。換言之，由於美國聯準會大舉買入長期國債，使長期國債更稀缺，也更有價值。他也宣稱對長期利率下行的影響有別於前瞻指引，前瞻指引是中央銀行採用的一項「貨幣政策」工具，借由中央銀行本身的預期，來影響市場對於未來基準利率水準的預期。

若上述論述站得住腳，那麼美國聯準會通過削減購買長期國債（或美國聯準會或財政部拋售同樣數量的國債）將減少這些價券的稀缺性，降低其價值，從而提高收益，不論美國聯準會如何堅持在前瞻指引下不會提高基準利率水準。

2013年6月發生的一切正好說明了這個問題。這意味著空談並不能解決當前現實的供求惡化問題。從這個意義上講，FOMC期望通過前瞻指引防止長期利率成長是不現實的。

心得:事實證明，一旦聯準會不再購買各種債券，市場馬上升息，聯準會宣稱已經有效控制長期利率升息，根本就是唬爛!

【美國聯準會改變了策略，儘管通膨率為1.1%】

同時，按照FOMC的邏輯，量化寬鬆應在「私營部門」信貸需求還很薄弱、前瞻指引還有效果時退出，即此時美國聯準會還能可信地承諾維持零基準利率。這是因為當在低通膨率和疲軟的「私營部門」信貸需求基礎上的短期市場收益曲線被定格在零時，長期利率將不會無限制地成長。

另外，若美國聯準會不採取行動，等通膨率漲至2%或「私營部門」信貸需求恢復時，美國聯準會將被迫提升短期利率。這種情況下，收益曲線將不再定位於零點，而長期利率將呈爆炸式上升。或許正是基於這樣的邏輯，美國聯準會在2013年的FOMC議息大會上決定在第三輪量化寬鬆（第三輪量化寬鬆）下削減購買資產。這次宣佈的削減「量化寬鬆政策」意義尤其重大，當時美國的通膨率正好為1.1%。儘管「聯準會主席-柏南克」肯定也認為這一通膨率是適度的，但他仍帶頭削減「量化寬鬆政策」。「聯準會主席-柏南克」上任後致力於將通膨率控制在2%，並實行了量化寬鬆1（第一輪量化寬鬆）、第二輪第二輪量化寬鬆、扭曲操作以及第三輪第三輪量化寬鬆。

1.1%的通膨率僅比1%稍微高一點，1%左右的通膨率會引發人們對2010年底通貨緊縮的擔憂。同時，美國聯準會非常擔心通貨緊縮的出現，在韓國首爾舉行的二十國集團(G20)高峰會議上，面對猛烈的國際指責，美國聯準會仍祭出了第二輪量化寬鬆政策。然而，2013年12月，美國聯準會決定削減「量化寬鬆政策」，儘管通膨率已經下滑至第二輪量化寬鬆宣佈實行時的1%附近。換言之，當傳統的通貨膨脹指標理論認為美國聯準會應開閘放水時，它卻決定放緩貨幣加速器。

美國聯準會這次不同尋常的反應主要歸結於(1)實體經濟的改善，主要體現在失業率的下降；(2)決策者越發認識到削減量化寬鬆相關問題的重要性。

【傳統的菲利浦曲線關係不再適用】

就第一點而論:(1)實體經濟的改善，主要體現在失業率的下降。

美國的失業率自2012年春開始改善，超出了美國聯準會預期，恰在這段時間裡美國的通貨膨脹率從2%下降到了1%。根據傳統經濟學理論，當通貨膨脹率降至足夠低的水準，就會引發通貨緊縮的擔憂，這意味著失業率將上漲。然而，美國當時的情況卻恰好相反。這也意味著菲利浦曲線不再有效。

備註:菲利浦曲線：通貨膨脹率與失業率相反，通貨膨脹率高時，失業率低；通貨膨脹率低時，失業率高。

更具諷刺意義的是，自從2012年下半年開始實行第三輪量化寬鬆以來，美國的通貨膨脹率下降了，而這段時間美國聯準會向市場注入的流動資金數量卻成長了近50%。

雖然通貨膨脹下降，失業率也有所降低，但在這種情況下堅持傳統菲利浦曲線界定的2%的通貨膨脹率是沒有意義的。

與此同時，在實行大膽的寬鬆「貨幣政策」時，通膨率下降意味著美國聯準會無法將通膨率提高至2%。在中央銀行沒有有效政策工具可用時，失業率下降，經濟面繼續改善使任何堅持將通膨目標建議為2%的理論是沒有意義的。

鑒於上述原因，美國聯準會在還能削減量化寬鬆時，決定政策轉向強調要減少削減量化寬鬆的未來成本就不足為奇了。如果美國聯準會想在「私營部門」信貸需求仍然疲軟的情況下，將超額準備金引入市場以避免「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」，它手上還有一張牌可以打，即承認「量化寬鬆政策」既沒有促進貨幣供給的成長也沒有促進宏觀經濟的發展。

心得:看不懂這是什麼意思?那麼濫印出來的鈔票到底是跑進到哪裡去了?

削減量化寬鬆的不利影響是可以減少的，美國聯準會可以宣佈該政策不如起初所期望得那麼有效。確實，舊金山市市聯儲主席約翰•威廉姆斯在2013年發表的實驗性論文[12]中就表示量化寬鬆並沒多大意義。在準備金流出銀行體系時，利率仍然會上升，然而其負面影響並不會太大，因為人們會認識到這一政策從開始實行時就不那麼有效。

但如果美國聯準會繼續揚揚得意，就像「聯準會主席-柏南克」2012年在傑克遜•霍爾會議上演講時聲稱「量化寬鬆政策」是有效的那樣，等到「量化寬鬆政策」退出歷史舞臺的時候，市場將更為謹慎，相應的經濟影響也將更大。

【量化寬鬆發展的後續階段】

從量化寬鬆發展的角度看，「量化寬鬆政策」的週期確實非常長。在「資產負債表衰退」時期實行量化寬鬆只是第一輪。第二輪啟動於2013年5月，美國聯準會開始談論削減「量化寬鬆政策」。由於「私營部門」貸款需求仍然疲軟，削減「量化寬鬆政策」並未造成很大的壓力。然而，第二階段開始，「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」出現，意味著長期利率在美國聯準會開始削減「量化寬鬆政策」時將會飆升，從而導致經濟發展緩慢，美國聯準會的負擔加重。

一旦「私營部門」完成資產負債表的修復並且企業及家庭重新開始借貸，這一問題將變得更急迫。這將需要貨幣緊縮，即「量化寬鬆政策」的第三階段。

如果美國聯準會選擇不出售債券，它將不得不為超額準備金支付高額利息，同時其持有的長期債券將遭受重大資本損失。美國聯準會支出更高的利息意味著聯邦政府的預算赤字相對較大。

政府可能還必須注入臨時資金，使美國聯準會能夠吸收這些損失。同時，美國財政部將出售贖回債券來償還美國聯準會持有的到期債券，而這種有效的新貨幣債券及擴大的財政赤字，將推高長期利率。

如果美國聯準會不能收緊「量化寬鬆政策」，貨幣供應量會迅速擴大。畢竟，超額準備金相當於法定準備金的20倍，這將引發對惡性通膨的擔憂並造成短期利率的進一步飆升。

【若美國聯準會受責，資金注入可能會受到威脅】

從政治上講，那個時期，首先需要美國國會立法，快速地向美國聯準會注入資金，並宣佈政府不會讓美國聯準會破產，即便政府將採取的是緊縮的「貨幣政策」。一旦這成為政治問題，情況可就不那麼簡單了，因為這可能要求相關方對美國聯準會的行為負責。美國聯準會將向銀行支付大筆利息，這將成為聯邦政府預算赤字的一個重要來源，為此也可能受到輿論的抨擊。

那些一開始就反對實施「量化寬鬆政策」的政客，多數為共和黨人，幾乎肯定會利用這個機會抨擊美國聯準會，政治上的對立，威脅到聯準會的獨立性。

「聯準會主席-柏南克」主席在2013年11月19日的演講中承認，這種情況可能會導致美國聯準會名譽受損和獨立性風險的增加。

耶魯大學榮譽退休教授、日本首相安倍晉三、名譽經濟顧問濱田宏一表示:「中央銀行所造成的任何損失都可以通過快速印錢的方式解決。但在市場參與者擔心通貨膨脹的時候，中央銀行將遭受大量的資本損失。在這樣一個時期，用印錢來掩蓋損失的做法只會引發更多的通膨擔憂。」

心得:用濫印鈔票的方法購買資產，彌補資產負債衰退，這種方法，就是掩蓋損失，簡單來說，就是貨幣貶值而已。

【拋售應儘快從屆期政府公債開始】

一旦這些政治、分配問題被放在顯眼的位置，每個人都清楚超額準備金必須儘快被消化掉。這樣，量化寬鬆將進入第四階段和最終階段。

美國聯準會應該拋售即將屆期的長期債券，以此開始逐漸降低超額準備金(這些債券，包括短期債券、中期債券、長期債券都統稱為準備金，太多了，所以叫做超額準備金)。出售這些債券並不會對長期利率產生重大影響。出售短期債券仍會給美國聯準會帶來一定的資本損失，但如能消除美國聯準會這些數額巨大的有問題的超額準備金，這種做法還是值得一試的。

另一可行做法是，美國聯準會說服財政部控制發總裁期債券，轉而在曲線短期市場上集中發行，同時美國聯準會削減「量化寬鬆政策」。

美國聯準會可以拋售其持有的長期債券，改買進相等數量的短期債務，這實質上就是扭曲操作。如果財政部同意在這一過程中控制長期債券的發行，那麼這一操作對長期利率的影響就極其有限。

心得:簡單講就是，拋售長期債券(長期來看，會造成升息，但是影響很小)，改買短期債券(短期來看，會降息)

美國聯準會的債券組合將以「短期票據」為主，使中央銀行能出售短期票據以消除貨幣市場的超額準備金。這兩個階段方法可大幅抑制削減「量化寬鬆政策」對曲線長期市場的影響。當市場參與者這樣解讀這些方法時，相關市場動盪也會減少。

其他可能沖銷超額準備金的方法包括，提高銀行必須滿足的法定準備金率、資本比率或流動性比。但這些措施也將對利率施加上行壓力。雖然最終可能會採取將這些措施組合運用，在總體上減少對殖利率曲線的影響，尤其是對長期部門的影響，但這將要求美國聯準會與美國國債發行單位美國財政部通力合作。

【量化寬鬆的最終成本只能在第四階段結尾計算】

「量化寬鬆政策」的第四階段，短期內不會結束，但是只有到那結束的時候，實施「量化寬鬆政策」的最終成本，才能統計出來。

要得到計算結果，經濟學家需將實行「量化寬鬆政策」的客觀環境與一種設定情景進行比較。在這一設定情景中，中央銀行沒有實行「量化寬鬆政策」，經濟順利復甦，也不用解決大規模的超額準備金問題。

經濟學家得出的結論很可能是這樣的，實行「量化寬鬆政策」的第一輪，經濟衰退緩慢且有早期復甦的跡象，但從第二輪到第四輪，由於經濟危機和動盪，這些優勢蕩然無存。此外，從第二輪起，實行「量化寬鬆政策」的國家可能要比沒有實行「量化寬鬆政策」的國家經濟復甦更乏力。

經濟學家可能會得出這樣的結論：通過運用「量化寬鬆政策」解決「資產負債表衰退」而非以「財政刺激」作為首選工具，這些國家在「量化寬鬆政策」實行的第二階段至第四階段承受了量化寬鬆的苦果。

【對量化寬鬆的理論探討完全聚焦成效而忽略代價】

鑒於上述論斷，很明顯，想要讓「量化寬鬆政策」退場，可能是一件非常困難且代價高昂的事情。

然而，將「量化寬鬆政策」引入美國、英國和日本等國的經濟學家，卻從未告訴公眾如何退出「量化寬鬆政策」。

事實上鮮有深度理論研究或爭論探討如何縮減「量化寬鬆政策」，儘管這是日本中央銀行、美國聯準會、英國中央銀行都面臨的巨大挑戰。

自從2010年10月5日，日本實施「零利率下限」以來，許多學術論文都在寫「量化寬鬆政策」的好處，幾乎沒有人探討結束這些政策時所面臨的成本和風險。換句話說，他們只討論了量化寬鬆共四輪的第一輪。身為經濟學研究者居然不負責任，就如同在談到運用財政政策提升經濟時，完全忽略財政赤字以及由此帶來的其他問題一樣。「量化寬鬆政策」確實是當時一團黑時不得不採取的權宜之計。更糟的是，大多數的學術研究論文以中央銀行為出發點，探討它們在應對「零利率下限」後應做些什麼，而長期忽視中央銀行已實行零利率，經濟卻還不能復甦的原因。

備註:所謂零利率下限 (Zero lower bound, ZLB) 即為，當央行政策利率降息至 0% 或趨近於 0% 之時，理論上央行即無法進一步將利率下調至負利率，市場也預期央行無法進一步將利率下調至負利率，故此時央行政策利率，將不會是市場預期慣用的重要金融指標，因央行若將名目利率降至負利率，那麼短期市場利率亦將隨之走低至負利率，此時市場將會寧願持有現金，而不願將錢存入銀行或是持有負利率債券。

這是一個近幾年來，涉及更廣泛經濟學研究的問題。實際上，大多數經濟學家的分析都是從某種「外部衝擊」使經濟偏離正常發展路徑的假設開始的，但從未試圖分析衝擊本身的性質。當保羅•克魯曼為解決日本的通貨緊縮問題，提出通膨目標和「量化寬鬆政策」時，他曾說過這樣一句話：「至於日本為什麼經歷通縮並不重要。」[13]

心得:原來所謂的經濟學家，其實對於這種資產負債表衰退、實施貨幣量化這個議題，根本沒有參考模型，就算建議實施貨幣量化，也沒有辦法回答，如何貨幣量化造成嚴重通膨之後，要如何退場?說穿了，都不負責任。

如果「私營部門」資產負債表的調整是造成中央銀行實行零利率後經濟仍不見起色的原因，那麼量化寬鬆將不會增加貨幣供應，因為貨幣乘數瀕臨負值，只要這樣的調整持續。同時，「貨幣政策」也不能促進貨幣供應和信貸成長，這也是經濟在量化寬鬆刺激下仍然表現差勁的原因。

但只要「私營部門」完成資產負債表修復並開始重新借貸，貨幣乘數就會變為正值。一旦這樣的情況出現，整個情況又倒回來了，因為經濟開始轉好，中央銀行被迫回籠所提供的所有流動資金。這就迫使經濟發展進入了「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」。

雖然美國當初決定要實施量化寬鬆的是民主黨，但是來到是否要執行，第二輪量化寬鬆、扭曲操作、第三輪量化寬鬆，這些有爭議的政策時，共和黨堅持阻止了政府實施最佳的「財政刺激政策」。說穿了，雙方都一樣不負責任。鬧到最後，兩黨領導人再將責任推給經濟學家，指責經濟學家只探討了量化寬鬆的第一輪，而忽略了其他階段，不知道如何退場。

【中央銀行應建立新反應機制引導儲備金流向】

通常情況下，經濟越早復甦，對大家越好。但對實行「量化寬鬆政策」的貨幣管理部門而言，它更願意看到漸進式復甦，尤其是「私營部門」信貸需求的逐步復甦與快速反彈。由於擔心快速復甦將導致通膨及資產泡沫，快速復甦將促使美國聯準會迅速提高利率。這會導致長期利率飆升，從而對利率敏感部門造成重大影響，正是這些利率敏感部門將經濟推升到現有的高度。相對而言，「私營部門」貸款需求的漸進式復甦將允許政府慢慢地引導超額資金的流向，從而減少上述利率的惡性飆升。這裡也有另外一種情況，利率可能會比它們沒有實行量化寬鬆時漲得還要快，但只要潛在的「私營部門」貸款需求仍然疲軟，這樣的成長應當得到限制。

如果較高的長期利率對美國經濟構成壓力，美國聯準會只需在較長時期內保持短期零利率。在這種情況下，長期利率的上漲將掩蓋通膨，因此美國聯準會不必著急實現短期利率的正常化。

心得:意思就是說，長期利率高沒關係，重點在努力維持短期利率很低，最好是固定為零利率，這樣就可以維持住穩定，因為長期利率比較高沒關係，本來長期來看就會通膨，所以還好。

一旦市場參與者意識到美國聯準會有一套通過延長零利率預期，對由於削減「量化寬鬆政策」造成的長期利率成長應答的反應機制，長期利率成長將得以控制，只要短期利率固定為零利率。

因此美國聯準會應該優先引導流動性資金流出銀行體系，並延長零利率政策以解決較高長期利率帶來的經濟乏力問題。這樣做將有效地減少長期利率的頻繁上升。

在這點上，我不同意威廉•達德利的觀點，他認為要先實行較高的短期利率然後再結束再投資。如果美國聯準會採用了這位紐約市聯儲主席的方案，即首先提高短期利率，之後引導流動資金外流，那麼長期利率將可能急速飆升，因為短期利率不能固定在零利率的水準上。

無論如何，要減少以美國聯準會購買的長期政府債券的方式注入銀行體系95%的流動性資金絕非易事。但如果由於削減「量化寬鬆政策」，適當提高的長期利率成功遏制住通膨，並使美國聯準會維持短期零利率，那麼長期利率的頻繁成長便不具破壞性。

最近的資料表明，美、日兩國都有逐漸通膨的趨勢，英國房地產泡沫正在擴展。這意味著，美國聯準會、日本中央銀行及英國中央銀行應趁還能控制局面時做出快速反應，削減「量化寬鬆政策」。

【新興市場應控制流入資金、防範量化寬鬆風險】

如前所述，中國、巴西、日本等國從一開始就強烈反對第二輪量化寬鬆及其他相似的「量化寬鬆政策」，因為這些國家政府很清楚，量化寬鬆將使國內決策複雜化。發達國家實行的「量化寬鬆政策」鼓勵全球資本流向利率相對高的新興經濟體，從而製造了泡沫。當這些發達國家轉而收緊「量化寬鬆政策」，資金再次外流，這使新興經濟體面臨貨幣貶值及通膨等問題。這些至少是新興經濟體所擔憂的問題。而最近一系列事件證明了它們的擔心是非常合情合理的。

心得:所以新興國家阻擋熱錢流入，是必要的，也可以阻擋本國貨幣升值。可是阻擋美元熱錢流入，也會造成國際進口原物料報價上漲，本國國民實質薪資貶值問題。

2013年9月，俄羅斯-聖彼德堡(G20)高峰會議上，二十國集團(G20)領導人宣稱新興經濟體可以通過適合的宏觀經濟政策和結構性調整應對這種波動，但這樣的表態沒有意義。正是這些國家實行了良好的宏觀政策和結構調整才吸引最多的資金流入，面臨的資產價格通膨也最嚴峻，隨之而來的實際相應國內政策的難度也最大。

如果發達國家堅持實行並隨後退出「量化寬鬆政策」，新興市場需充分控制流入資金以免受來自發達國家的熱錢的侵害。

儘管2010年南韓-首爾(G20)高峰會議上流入資本控制得到了回應，這在前面提到過，然而巴西、印尼等國家在隨後的3年時間裡似乎並沒有充分運用這一工具。如果它們充分運用了這一工具並成功限制西方資本的流入，它們不會經歷自2013年5月以來的困難。

巴西、印尼等國，失敗的部分原因，在於限制資本流入，這在政治上講是極其不討好的。畢竟，資本流入會提升資產價格，人們變得更富裕，國內企業融資成本低，整體通膨壓力也可控。在這樣的環境中所有人都面帶笑容，唯有需要強勁貨幣支援的出口商在苦苦掙扎。限制資本流入，即使這對實現長期穩健成長很必要，需政治家的魄力決斷。很多情況下，這樣的決定不是被一推再推就是最後不了了之，因為現狀是如此令人愉快安逸。

台灣「中央銀行」一直嚴格關注流入台灣地區的資金，總裁-彭淮南，因此被一些國外金融機構視為極不受歡迎的人。然而，正是因為他有勇氣並控制了流入台灣地區的資金，使台灣的經濟在1997年貨幣危機後開始復甦，在全球金融危機期間也未遭受大損失。

台灣的做法給我們的啟示是，在這樣一個發達國家隨心所欲實行「量化寬鬆政策」的世界，新興市場當局必須要有勇氣採取限制措施，必要時，甚至要禁止資本的流入。

2013年5月美國開始升息，原因很簡單，就是美國聯準會表示在第三輪量化寬鬆下，開始減少購買債券。如果美國聯準會真正開始廢除「量化寬鬆政策」，那麼利率很可能進一步走高，並且變得越來越不穩定，這在前面講「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」時已說明。不論是美國還是受美國影響的諸多新興經濟體正進入未知的前途。

【在利用長期債券上，日本需向量化寬鬆先行者學習】

考慮到諸多潛在的問題，儘管通膨率僅為1.1%，美國聯準會仍決定開始縮減「量化寬鬆政策」。2014年4月8日，日本中央銀行總裁「黑田東彥」宣佈日本中央銀行不會迎合市場參與者的要求，為了應對年初以來日本證券市場的衰退，將推出更多的「量化寬鬆政策」。

「黑田東彥」還表示:日本已不存在通貨緊縮缺口，著實讓很多人驚訝。如果通貨緊縮缺口真的消失了，經濟接近充分就業，那麼不僅沒有必要實行貨幣融通，而且這也是非常危險的舉動。因此，黑田的評論暗示日本政策爭論的轉捩點，在過去20年裡基於通貨緊縮缺口的假設下，此前已經得到了預測。

心得:所以日本中央銀行也是只會唬爛騙民眾

2013年，日本中央銀行的準備金額已經成長到法定準備金額的14倍，預計到2014年尾，將會成長到18.7倍。接下來，日本也將會面臨如何削減「量化寬鬆政策」的問題，這也是現在美國同樣面臨的大問題。

美國聯準會在通貨膨脹率為1.1%時，開始減少購買資產(主要是減持長期債券)，因為美國聯準會已經認識到了削減「量化寬鬆政策」相關問題的重要性。日本中央銀行也需思考當通膨率真的達2%的水準時，是否繼續執行「量化寬鬆政策」。

備註:日本在2022年5月開始通膨超過2%，截至2023年4月已經連續12個月通膨超過2%，所以一般猜測，現任日本中央銀行總裁黑田東彥可能會考慮減緩貨幣寬鬆政策，不過如果參考2013年，美國聯準會停止QE之後，結果急速升息，造成快速衰退(掉進QE陷阱)，日本必須謹慎考慮如果停止QE，會不會太快升息，日幣太快升值，造成衰退，這個問題值得關注。

國際貨幣基金組織的報告特別提到了日本，並警告如果日本中央銀行遲遲不敢讓量化寬鬆退場，就會走向通膨曲線，接下來銀行體系將遭受相當於GDP的7.5%的損失，比美國聯準會或日本中央銀行最惡性情況下蒙受的損失還要多。由於日本中央銀行的資本僅為6兆日元，而上述提到的通膨損失可達到36兆日元。這的確是很嚴重的風險。

直至目前，日本一直在「資產負債表衰退」修復方面處於領先地位，而且自2008年以來，西方國家都在努力學習其經驗。

但是就量化寬鬆而言，美國和英國是最先在長期政府債券市場上實施該項政策的國家，而日本也在監管市場反應上做得不錯，尤其是在2013年5月22日以後更是如此。如果根據這個經驗，得出「量化寬鬆政策」應儘早結束的結論，那麼日本就應該毫不猶豫地採取QE退場的行動。

至2014年6月，黑田總裁一直宣稱他將繼續執行「量化寬鬆政策」直至通膨率成長達到2%。他給出的一個原因是日本已於2015年10月提高了消費稅，或許黑田總裁認為只有清除這一障礙才能改變其政策。確實，如果說有件事情能延緩日本中央銀行的行動，並使其以後的行動變得困難重重，那很可能就是消費稅問題了。另外，黑田總裁反覆談到了日本經濟供應短板。他甚至暗示自2014年4月以來，日本已經實現充分就業。這些言論被解讀為有必要對現有政策做出改變的依據。

自2012年以來，日本中央銀行的貨幣融通使日元貶值，大幅刺激股票市場，但是政策制定者滿足於取得的成果，忘記了適時退出這項政策。據國際貨幣基金組織警告，日本將陷入非常艱難的處境中。

【「資產負債表衰退」期間的金融和資本市場】

2013年5月22日，美國債券市場對「聯準會主席-柏南克」的言論反應十分強烈，這表明債券市場是流動性充足的市場，市場參與者預期「量化寬鬆政策」將會持續下去。換言之，當時利率不由經濟基本面決定，而更大程度上取決於是否繼續執行「量化寬鬆政策」。

值得注意的是，在「資產負債表衰退」期間，所謂的「流動性驅動市場」這一說法有不同的含義。驅動就普通的流動性市場而言，中央銀行實行寬鬆政策會造成貨幣供應的急劇增加，這使人們有錢消費和投資。相反地，飽受「資產負債表衰退」困擾的經濟體中的流動性驅動市場是由基於貨幣供應將最終成長的假設推進的。

換言之，現在市場景氣熱，不是因為實實在在地增發了貨幣供應，而是預期貨幣基數成長導致貨幣供應最終上漲，貨幣基數成長後，貨幣供應才能上漲。這是一個至關重要的區別。正常的經濟衰退情形下，「不是-資產負債表衰退」，也就是說，不是房地產大崩盤造成的經濟衰退情形下，中央銀行通過降低銀行利率、提高貨幣基數從而實現政策寬鬆。

這種情況下，私營企業加注借貸，從而造成貨幣供應的上漲。貨幣供應和信貸成長最終使經濟活躍、價格上漲，促使人們投資股票和房地產。

心得:阿就是嫌慢，慢到人民失業苦等不到工作，就先餓死光光啦。

以1980年代後5年的日本為例，當時官方貼現率一直處於2.5%的低位，但日本中央銀行還下調了利率，這鼓勵了許多個人、公司紛紛大舉借貸投資。貨幣供應增加了，經濟成長了，資產價格也飆升很多，股市、房地產形成巨大泡沫，直到1990年泡沫破裂。

心得: 1989年12月29日，日本股市出現暴跌，開啟一連串的日本泡沫經濟破裂過程，由於連續多年的房地產炒作，房地產價格已遠遠超過公司經營實際價值，要賺錢的話，乾脆賣掉房地產還比較快，許多公司逐漸拋售房地產，隨著越來越多的公司拋售房地產，投機者也逐漸退出股市、房地產，造成嚴重下跌。1990年3月，日本大藏省發布《關於控制土地相關融資的規定》，對土地金融進行總量控制，針對購房貸款進行限制，投資客不能再無限借貸，只能借到年所得一定比例的金額。這一人為的急剎車導致了本已走向自然衰退的泡沫經濟加速下落，並導致支撐日本經濟核心的長期信用體系陷入崩潰。此後，日本銀行也採取金融緊縮的政策，進一步導致了泡沫的破裂。由於土地價格也急速下跌，由土地作擔保的貸款也出現了極大風險。當時日本各大銀行的不良貸款紛紛曝露，對日本金融造成了嚴重打擊。總括來說，當時日本貨幣政策太寬鬆，造成熱錢到處跑，加上日圓升值，才會形成鉅大泡沫，即使國內通膨非常嚴重，仍然沒有警覺，直到拋售股市、房地產浪潮出現，才警覺到銀行手中持有一大堆房地產抵押債券根本沒有價值，所以緊急發佈命令，限制市場繼續拿沒有真正價值的房地產，去向銀行貸款，命令一發佈，房地產不但暴跌，更是無量暴跌，出現了國家級的「資產負債表衰退」，衰退至今2023年，已經33年了，美國投資人看好，今年有望逐漸走出衰退曲線。

備註:所謂貼現率，就是公司行號拿著尚未到期才兌領的票據，急著向銀行領出現金，站在銀行的立場，會收取一些折扣，例如2.5%的話，就是要扣除2.5%，這2.5%是用一年365天來計算，如果公司行號，原本剩下30天就可以兌領，那就按照比例扣除(30天/365天)，不會用一整年的比例扣除。

2003年，歐洲中央銀行在原有低利率2%的基礎上實施降息的政策，在這項政策下，個人、公司大舉借貸投資，結果堆積起超級鉅大的房地產價格泡沫。同樣在美國，自從「葛林斯潘」在2003年將聯邦資金率下調到戰後1%的水準後，很多人從銀行借貸投資房地產。

然而，現在深受「資產負債表衰退」問題困擾的公司和個人，不僅在借貸而且事實上收入也增加了不少，儘管政策利率與泡沫時代比還是低得多，哪怕在經濟相對健康的美國發生2008雷曼事件以後，發達經濟體中的私營企業借貸還比較平穩。自從2008年以來，日本私營借貸率成長了6%，美國成長了2%，而歐元區卻減少了2%，其中英國跌幅較大，跌了15%。這些國家的通膨率非常低，這得益於溫和成長的貨幣供應，雖然中央銀行提供了流動性。

貨幣供應和信貸緩慢成長表明，私營企業所能支配的可用資金成長相當緩慢。正是這一因素，我們當前面臨的情況和泡沫經濟時面臨的情況迥然不同。經濟泡沫時，西方國家的貨幣供應在中央銀行資本融通下，快速成長。雖然目前的市場流動性主要由「量化寬鬆政策」推動，但私營企業可支出、投資的實際可用資金成長卻極為緩慢。

心得:意思就是說，私人企業能夠獲利還錢的速度沒那麼快。其實道理都一樣，欠了一屁股鉅債，市場上大家都沒錢了，能夠賺錢就不錯了，賺到錢也必須先償債，哪有辦法一下子恢復。

【「資產負債表衰退」帶來特殊流動性驅動市場】

然而，在「資產負債表衰退」期間，其他行業要得到貨幣供應和信貸仍有諸多限制，但有一個行業的可支配資金會顯著提高，這個行業即金融業。首先，企業和個人—通常稱其為借貸者—不但繼續向銀行借貸，而且事實上其儲蓄在持續成長也就是債務持續償還中。其次，那些通常意義上的儲蓄者會像往常一樣繼續存錢。而且，通過中央銀行實行的「量化寬鬆政策」所提供的資金最終也交由私營企業基金經理打理。向中央銀行出售債券的各方一直將債券作為儲蓄工具，並且當這些資產從債券變現金時，並不會突然就被消費掉的。這意味著金融機構的投資經理發現其將面對「私營部門」新產生的儲蓄資金大量湧入，包括公司私營部門去槓桿化的資金和中央銀行實行「量化寬鬆政策」後的新資金。

心得:簡單來說，在「資產負債表衰退」期間，中央銀行實施量化寬鬆政策，商業銀行持續累積兩種資金，一種是私營部門的還款(存款)，一種是來自中央銀行量化寬鬆政策的資金。

正常情況下，貨幣融通會擴大整個經濟中的貨幣供應，而在「資產負債表衰退」期間，貨幣融通只會增加投資經理運作的資金。

鑒於如此大規模的資金流入，很多投資者綜合考慮了量化寬鬆刺激下的基礎貨幣量成長和實際貨幣供應成長因素或在基於貨幣供應將最終增加的假設基礎上開展投資。然而，整個經濟體中，只有投資經理佔據的這一陣地有充足的資金。實體經濟中，私營企業並沒有借貸，貨幣供應也沒有增加，經濟狀況仍然低迷。更有遠見的投資者此時開始變得謹慎起來，除非他們看到「私營部門」願意重新開始借貸。那些沒有大局觀念的投資者仍然保持樂觀，教條式地期望著「量化寬鬆政策」將促進貨幣供應，深化經濟發展。這幾年，正是後一種投資者使一些資產價格跑贏實體經濟。

【1%~2%的通膨率是否過低】

2013年5月美國聯準會開始尋求減少量化寬鬆的方法，但很多人仍認為美國聯準會會繼續執行量化寬鬆，因為美國的通膨率跌到了危險的低位區間，僅比1%高一點。

美國聯準會制定2%的通膨目標是基於統計分析的，分析認為2%的通膨水準將實現GDP的優化成長。這也暗示了當時美國的通膨率太低，美國聯準會的寬鬆政策還將實行一段時間。

應當注意的是，2%的目標並不表示，每年的物價增幅為2%。

心得:靠北，通膨率2%，並不是物價漲幅2%的意思，不相等的。

價格資料的一大缺點在於，它們不能恰當地反映技術創新的緊縮影響（譬如，同樣性能層次的產品現在可以以更低的價格買到）。因此，一些人認為，官方2%的通膨率實際上等同於零，這也表明當時美國的通膨率僅為1%高一點確實是令人擔憂的。通膨提高人們的生活水準?

心得:看不懂這是在詭辯什麼東西?

從鼓勵人們消費的角度看，經濟保持一定程度的通膨是好的，這樣的觀點或許有其正確性，但絕不表示貨幣管理機構應制定通膨率。這至少有兩大原因：首先，由於通膨會引發支出的成長，人們的生活水準能提高到何種程度是一個問題；其次，中央銀行是否有足夠的理由說明這項政策的成本也是一個問題。

就第一個原因而言，人們自然更關注自己的行業，並發現不得不考慮購買房地產以應對通貨膨脹。購買房地產確實增加了資金流動性，並在房價推高後，財富效應顯現，將進一步促進經濟活動。但隨之而來的代價也是巨大的。這主要是因為，這些原本要投入自身行業的資金被迫進入了他們瞭解甚少、沒有專長的房地產領域。總體而言，不論經濟成長還是文明進步都需要複雜的勞動分工才能實現，這將充分發揮人們的專長和生產力。[14]

貨幣的出現使勞動分工變得可能，每個人在其專長領域賺到的錢可以購買別的商品和服務，這使人們專注於提高自身技能。

對通膨的憂慮使貨幣幣值變得不穩定，這是勞動分工的基礎。這使人們更難專注其專長，從而使勞動分工產生的生產效益減少。

舉個例子，一名IT公司的軟體程式員為克服通膨保值，購買了一套公寓後，同房客之間遇到了問題。如果要解決這一問題，他所付出的精力將分散他的工作，其對社會經濟發展所做的貢獻也將降低。換言之，通膨憂慮使人們不能專注於自己的專長，給推動文明進步的勞動分工帶來不利影響。

心得:買房地產跟買黃金一樣啊，物品本身沒有改變，價值卻隨著通膨或戰爭而改變。人類發明貨幣這種觀念制度根本不能保值，制度本身就充滿缺陷，我至今還是很不滿，可惜至今還沒有出現新的觀念制度來取代貨幣。

此外，他買了一件自己可能並不需要的商品意味著他沒有能力再購買自己更喜歡的商品了。這使人們更有可能認為通貨膨脹時，人們消費獲得的滿足感和幸福感要比在非通貨膨脹時低。

換言之，由於通膨憂慮，人們更樂於消費，但不是以貨幣的形式消費。這意味著，在通膨擔憂驅動的經濟下，從任何消費專案獲得的滿足感和效用都將大幅降低。

【通膨憂慮的消失，可能會提升日本的消費效用】

一個國家的GDP達到目標後，不一定人民感到幸福，還必須長期維持低通膨才能讓人民感到幸福，例如瑞士、日本等，如果像美國、英國GDP雖然很高，但是通膨太嚴重，人民並不會感到幸福。

通縮的狀態下也是相同，如果日本正面臨嚴重的緊縮，其貨幣幣值不但會變得不穩定，其實際負債額也會顯著成長，從而使經濟更加疲軟。這是經濟學家歐文•費雪於1930年代提出的觀點。從這點看，通膨和緊縮都會阻礙經濟發展。然而，在全球金融危機之前，日本適度的通縮—表現為消費價格以每年低於1%的幅度下跌—似乎並沒有引發這樣的擔憂。通膨憂慮的消失使日本消費者可以盡情購買所想所需的物品，從消費日元中獲得的滿足感和效用也可能十分高漲。通膨憂慮的消失同時還節省了時間，消除了20年來不必要的憂慮。日本消費者完全忽略了通膨的存在並從中獲得效用，這可能並不會在GDP資料中顯現出來，但是其意義是巨大的。

心得:我怎麼覺得胡說八道，日本通縮造成實質收入持續減少，基本生活的壓力越來越高，哪有心情為了物價沒有上漲而感到高興，什麼玩意兒。

這種方法不同於傳統經濟學方法，傳統經濟學的焦點在於GDP成長為先。然而，當發達國家開始停滯不前，如日本開始緊縮時，GDP成長總量相對於人均GDP成長而言就顯得不那麼重要了，尤其對成長品質而言更是如此。

在這樣一個世界，任何抑制人們在社會勞動分工中充分發揮自身才能的行為都應擯棄。中央銀行不能因為在2%的通膨水準下能最大限度地實現GDP成長就將2%設定為通膨目標，這樣的做法即使不被叫停也須重新審議，因為它減少了人們充分利用他們在其選擇的專長領域的時間。

【考慮到減少量化寬鬆的難度，量化寬鬆不應繼續執行】

認為美國聯準會應繼續執行「量化寬鬆政策」以提高目前1.42%的通膨水準的看法，也應充分考慮削減「量化寬鬆政策」後的巨大代價，即「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」。

尤其需注意兩大問題。第一個問題是，在資產負債表修復期間，「量化寬鬆政策」的實施不會對價格和實體經濟造成大的影響。第二個問題是，一旦私營信貸需求開始抬頭，政府將不得不引導或消除其超額準備金。這將造成巨大的財政赤字和利率的飆升，這都將極大地阻礙經濟的復甦。

心得:到底有什麼辦法能夠比量化寬鬆政策更好呢?實在是難題。

一旦美國充分計算出退出「量化寬鬆政策」的成本，維持或擴大「量化寬鬆政策」的代價著實很高，因為現在美國的通膨率維持在2%以下。

經濟學是一門新興科學，正因如此，經濟學尤易引領一時風尚。

1950~1960年代，經濟學家著迷於通過財政政策對經濟進行輕度調整，他們當中很多人都相信凱因斯最終找到了一種消滅所有危機的良方。

然而，在1970年代，當通貨膨脹停滯的時候，經濟學家轉而思考，用印鈔票的方式，來達到通貨膨脹率，當作經濟成長指標，於是美國聯準會在1979年10月的實施印鈔票的行動，結果不理想，沒有達到理想的通貨膨脹率，。

直到日本在1990年代因為資產泡沫破裂，全國經濟大通縮，沒有辦法了，只好嘗試使用QE濫印鈔票的方法，將通貨膨脹率當作為經濟指標。

到了現在，已經有很多國家在面臨同樣問題的時候，都採用了這項指標。

我的觀點是這樣的，流行觀念總會有一天退潮的，在面對資產負債資產表恢復期間，為了為了對抗通縮、達成通膨指標總共所花費量化寬鬆的全部成本。

心得:讀到這裡，我已經看懂，非典型量化寬鬆的做法，印出來的鈔票，同樣是流入市場(向中央銀行、商業銀行、私人企業買債券)，這些債券都是有期限的，有1年、2年、5年、10年等短期、中期、長期債券都有。時間一到，美聯儲就拿債券換回現金，逐漸將QE的現金拿回來，其實QE出來的現金，本身並不算赤字，赤字是指，稅收比較少，然後用發行債券的方式向市場借現金，時間到，就必須歸還現金(收回債券)。道理相同，QE的時候，美聯儲可以QE現金，向債券市場購買各種債券(主要是美國政府公債)。這些現金原本該流入商業銀行的口袋，可是實際上美聯儲規定這些錢不流入商業銀行的口袋，而是放進準備金這個口袋(商業銀行必須將客戶存款提撥一定的比例，當作準備金，當作商業銀行同業彼此支援的緩衝區，也稱為隔夜拆款，隨著每天準備金水位多一點少一點，利率稍微浮動，也稱為隔夜拆款利率)，由於QE之後，準備金都跑進準備金這個口袋，金額遠遠超出法定準備金水位，所以簡稱超額準備金，這麼一來，借錢非常容易，利息降低，降到幾乎等於零。

【量化寬鬆是「資產負債表衰退」問題的副產品】

從某種意義上講，量化寬鬆是「資產負債表衰退」問題的副產品。這是因為只有在「資產負債表衰退」時才需要實施這樣的政策。如果只是普通的經濟衰退，根本不需要實施「量化寬鬆政策」，因為在還沒有實行零利率時，經濟就有所表現了。如果政府能明白「資產負債表衰退」根本原因是因為市場貸款冷淡(投資人信心消退)，所以實施的目地就是希望投資人願意借貸(投資人信心挽回)。而且，各國政府都樂此不疲地，在「資產負債表衰退」期間，不斷實施「量化寬鬆政策」，主要在於，這樣做不會帶來明顯的壞處。

然而當「私營部門」完成資產負債表修復並開始嘗試實行利潤最大化時，情況又倒了過來。現在銀行系統內大量的超額準備金一下子成了突出問題，市場和政府都極為焦慮，因為銀行準備將這些巨額資金引流出去。雖然美國聯準會主席「葉倫」已經暗示說:在接下來的5~8年會退出「量化寬鬆政策」，但每個人必須為走向常態做好準備，即使這是一段艱難且未知的旅程。

心得:閱讀到這裡，我尚未弄懂，QE出來的鈔票，基本上就是憑空印出來的鈔票啊，當美聯儲開始縮表之後，難道收回來的鈔票不能憑空銷毀嗎?

[1] 經濟衰退原因及細節見辜朝明的《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》一書，中文版由東方出版社

2016年出版。—編者注

[2] 日本郵政銀行的200兆日元包含在2003年的銀行統計資料內，直到2007年日本中央銀行才同時發佈新舊資料。

[3] 克莉絲蒂娜•羅默，《是什麼終結了大蕭條》，美國國家經濟研究局研究報告3829，1991年。

[4] 經濟學人，《全球房地產繁榮：站在浪潮中》，特別報導，2005年6月16日。www.economist.com/node/4079027.

[5] 然而，市場觀察人士指出，仍然缺乏抵押貸款的首次購房者。這與一個事實符合，美國家庭總體上繼續增加儲蓄，減少貸款，如後續第三章資金流動資料所示。這支持了人們的猜測，2013年房地產市場復甦更多的是被投資者驅動，而不是實際需求。

[6] 珍妮特•「葉倫」，《可能需要5~8年時間縮減美國聯準會投資組合》，路透社，2014年5月8日。

[7] 「聯準會主席-柏南克」在2013年9月18日新聞發佈會上的發言記錄。

[8] 威廉•達德利，《經濟前景和對「貨幣政策」的影響》，在紐約商業經濟協會之前的講話，2014年5月20日。

[9] 國際貨幣基金組織，《非常規「貨幣政策」—最近的經驗與前景》，2013年4月18日。

www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/041813a.pdf

[10]路透社，《強調：美國聯準會主席「葉倫」對國會的證詞》，2014年5月7日。www.reuters.com/article/2014/05/07/usa-fed-highlightsidUSL2N0NS1L020140507

[11]威廉•達德利，《經濟前景和對「貨幣政策」的影響》，在紐約商業經濟協會前的講話，2014年5月。

[12]約翰•威廉姆斯，《對「貨幣政策」適度性的辯護》，宏觀經濟學，2013（38）137-150。

[13]保羅•克魯曼，《日本經濟下滑和流動性陷阱的回歸》，布魯金斯經濟活動報告2，1988年。

[14]這個問題在我的《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》中有詳細討論。

第三章「資產負債表衰退」中的美國

在上一章中，我指出了美國之所以能維持相對強勁的經濟成長主要得益於其迅速地擯棄了2010年多倫多G20高高峰會議上達成的協議(美元將開始無限QE量化寬鬆，各國可以自行操縱匯率)。但這並非平坦之路。

自2008年以來，美國經濟就處在「資產負債表衰退」中，但最初由於缺乏對此問題的理解，政策上有不少失誤的地方。

而現在，負責經濟政策的官員完全瞭解「資產負債表衰退」的風險。因而，與歐洲比，美國處於一個比較有利的地位。歐洲的政策制定者完全不瞭解這一危害其經濟的罕見經濟病。

圖3.1描述了美國的資金流資料。在泡沫期間，房地產泡沫的推動者—家庭部門的資金流處在負值，這表明人們的借貸大於儲蓄，在泡沫破滅後，人們開始存錢，儘管此時市場維持零利率。

由於美國的家庭被視為全球經濟最終需求關鍵來源，它們的儲蓄突然成長導致了美國和全球經濟的低迷。2007年後，美國家庭開始不再借貸，而在此之前它們樂於借貸已是名聲在外了。

同時，2000年全世界發生的互聯網股價泡沫破裂，股市大崩盤之後，企業借貸規模下降。2007年房地產泡沫時，企業出現淨儲蓄，因為公司開始增加儲蓄並償還債務。2010年它們的儲蓄繼續成長，部分原因是自2007年全球金融危機引發嚴重信貸危機以來它們面臨巨大的融資困難。經歷過信貸危機的公司往往出於自身防禦的考慮，備足大量現金或流動性股票以防再次遭受信貸危機之苦。

注：所有條目均為四季度移動平均線。最新的資料使用的是2014年第一季度結束時的四季度平均值。

資料來源：聯邦儲備銀行，美國商務部。

如圖3.1所示，儘管「私營部門」去槓桿化程度—就四季度動態平均值而言相當於2014年第一季度國內生產總值的4%，是造成嚴重憂患的原因，從白宮到美國聯準會官員現在都明白了資產負債表的風險。

很多美國要員包括美國聯準會前主席「聯準會主席-柏南克」和主要的學術界經濟學者保羅•克魯曼都讀過我的書。可以這樣理解他們提出的政策和對現行政策的討論：「資產負債表衰退」在美國的控制中。在經濟顧問委員會的一次會議上，我被告知我的著作《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》被當作其新員工的必讀書。經濟顧問委員會是一個向總統諫言經濟政策的機構。

所以，美國在過去幾年裡應對「資產負債表衰退」為其他國家樹立了榜樣。尤其是，美國聯準會和白宮官員使用「財政懸崖」這一詞語來警告過早的財政整頓，使美國遠離了錯誤，這不同於1997年的日本和2010年的歐洲。當一個國家的政府赤字連續4年超過了1兆美元，要求實施減少赤字的措施便不足為奇。然而，美國並沒有實施相關政策。這在「資產負債表衰退」時期非常關鍵，因為政府官員認為此時進行經濟週期內的財政整頓將帶來毀滅性的後果。

經過努力，美國經濟表現出相對強勁的復甦態勢，其工業產量超過了2008年前的高點，儘管「雷曼兄弟銀行」的破產給美國經濟以沉重的打擊。這與歐元區（2003年水準）、英國（1993年水準）和日本（2003年水準）的工業生產水準比相對有利，儘管日本的工業產量如果不是因為2011年的大地震也會大幅度成長。而且，近期美國經濟的強勁發展還極大改善了其財政赤字的狀況。換言之，通過提前做出「財政懸崖」的警告，美國能保持經濟的復甦勢頭，正為縮小赤字做出重大的貢獻。

心得:作者的意思是，思考美國預算赤字太高，連續4年赤字高達1兆美元，雖然直覺上都會想到應該撙節開銷，降低赤字，但是經過分析評估，如果開始縮表，會造成經濟大幅下滑，還是先維持住經濟成長吧，就說，維持稅收填補赤字也很重要吧!

【評級機構需要受到更嚴格的監管】

沒有人敢表態說美國現在已步入正軌。在「雷曼兄弟銀行」破產後的初期，美國政策上有很多失誤的地方，有的還很讓人費解。

這次危機的根源在美國聯準會前主席「葛林斯潘」，「葛林斯潘」一直撐到任期結束的時候，才承認美國遭遇了房地產泡沫，而此時情況已嚴重到無法控制了

。「葛林斯潘」在國會作證時，兩派的政客均質問他:美國是否存在房地產泡沫，他每次都給說沒有房地產泡沫。在通常的情況下，中央銀行總裁應該是首先提出泡沫警告的人。「葛林斯潘」卻一直說沒有房地產泡沫的情形，不願意制止、延緩泡沫膨脹，拖到最後，美國經濟遭受了前所未有的危機。

引爆雷曼金融危機的直接因素是一項名為擔保債務憑證的新型金融工具，就是一種「抵押債券」。它把次級信用抵押貸款打包在一起，並且進行重新包裝，再以產品的形式推向市場。評級機構傳統上負責監控市場金融工具的品質，承擔債券的評級和有關的統計工作，定期公佈評級結果和統計數字。在市場交易中，由於短期利潤的誘惑，他們給出了這些證券AAA評級，正是他們的行為，被一小撮投資者理解並評估的金融工具被全球金融機構的廣大投資者所用。

心得:次級房貸就是銀行願意貸款給窮人(黑人、貧民等)，其實這些窮人分期還款的能力非常不可靠，想也知道，撐不了多久，就會擺爛了。

結果美國聯準會主席沒有制止這種欺騙性質的「抵押債券」，許多金融業者更是加碼，助長銷售「抵押債券」，撐到美國房地產泡沫破滅的時候，抵押債券無法兌現，問題就浮出了水面，全球金融機構、美國金融機構這個時候共同發現糟了，真的會倒閉。

如果評級機構沒有對包括次貸貸款和其他證券化產品的抵押債券產品給予如此高的評級，那麼此次金融危機就不會發生。冒險的證券化要是沒有評級機構的參與也是不會發生的，這些評級機構和「葛林斯潘」一樣應該對此次金融危機負責。

心得:作者直指，2008年雷曼兄弟銀行發行的「次級房貸-連動債券」，根本就不應該核准，評級單位在評核的時候，居然評為AAA級，這裡面有貓膩，追究起來根本原因就出在聯準會，尤其是主席「葛林斯潘」在過程中，居然故意放水，讓災難越來越大，最後造成全球金融風暴。

1930年代的美國經濟大蕭條(股市大崩盤)，不存在評級機構的問題。在1930年大蕭條之前，美國銀行放貸完全要求提供擔保品。然而，發生大蕭條的時候，銀行發現，其實擔保品的價值都出現嚴重貶值，所以銀行和政府開始認識到擔保品這種觀念其實沒什麼用，其實控制信用貸款和貸款評級才是最重要的條件。大蕭條中獲得的慘痛教訓極大地擴大了信用評級機構的作用。

然而，近期發生的金融悲劇是由這些評級機構不負責任的行為造成的。由於抵押債券產品很複雜，以至於需要一組12名數學家全職工作3個星期來分析單一抵押債券產品的風險，因此，只有專業機構才能維持這樣的團隊並最終購買這些金融產品。

換言之，次級房貸債券根本沒有資格獲得信用評級，因為評級就暗示某種產品是適合普通投資者購買的。評級機構的作用在於促使正上市交易的股票維持高品質的標準並在必要時防止市場失控。然而，這次危機發生時，原本可限制評級機構評級過度，但是為了追求獲得更多業務利潤，評級機構沒有及時踩刹車，因此必須重審並加強評級機構的管理體制以防範再次發生類似的危機。

【為何容許「雷曼兄弟銀行」破產】

當一大批金融機構都需同時面對「帶毒抵押債券」問題產品時(明明是不良債券卻評等為AAA級債券)，政府部門必須將其視為一種系統性的危機，並採用基於市場的同普通政策完全不一樣的政策，這在第一章中已有討論。換言之，政府必須制定能拯救所有人的萬全之策，因為這是95%的問題而不是5%的問題。

心得:這種帶毒的抵押債券如果發生在台灣，一定會被公認為金融詐騙。

然而，不幸的是，當時擔任美國財政部長亨利•「財政部長-鮑爾森」根本不懂，實施這些政策的相關概念和專業知識，搞到最後，選擇放手讓「雷曼兄弟銀行」破產(不願意拿國家的資金借給雷曼兄弟銀行撐過危機)，這也是第一家被關注的「有問題的投資銀行」。

正是放手讓「雷曼兄弟銀行」破產，這導致了引爆全球金融危機。尤其需要注意的是，在雷曼破產前的週末，亨利•「財政部長-鮑爾森」還在紐約州美國聯準會的一次會議上做了開場演講。他聲稱政府不打算用納稅人的錢來拯救「雷曼兄弟銀行」。參加此次會議的人員還包括當時擔任紐約州聯儲主席的蒂莫西•蓋特納以及主要金融機構的領導，他們齊聚一堂，認為「雷曼兄弟銀行」破產將產生嚴重後果。在財政部的公開致辭向外界發佈後，其金融系統也走向了崩潰的邊緣。

當然，「雷曼兄弟銀行」並非個案。西方主要金融機構均持有抵押債券產品，其價值已崩塌。每個銀行都知道其對手行持有同樣的不良債券，但沒有人知道這些證券的價格將何時止跌。

這引發了兩大問題。第一，如果沒有政府的支持，其他私營機構不會參與拯救「雷曼兄弟銀行」行動，因為他們可兜不住「雷曼兄弟銀行」的可估計損失。政府的支持在於政府承諾制定買單門檻，超出門檻以上的虧損由政府買單。有這樣的承諾，私營機構就能提前知道如果在這種惡性的情況下，收購這家令人憂心的公司可能面臨的最大損失。基於這一資料，他們可能增加救援行動的投入並對救援「雷曼兄弟銀行」後能得到的收益進行比較。

如果政府認為「雷曼兄弟銀行」破產將對更大範圍的經濟造成大的破壞，那正確的做法是亡羊補牢，從「私營部門」中找到可以挽救「雷曼兄弟銀行」的公司。羅伯特•斯蒂爾是美國財政部前副部長，早在半年前他就監督了貝爾斯登公司救援行動。他能非常英明地應對這樣的困境並且通過提供合適的政府支持成功說服摩根大通公司收購該公司。正是他的努力，貝爾斯登公司破產的影響不是很大。

然而斯蒂爾在當年7月離任，其繼任者「財政部長-鮑爾森」不但缺乏必要的精明和經驗而且還要被迫應對「雷曼兄弟銀行」危機。「財政部長-鮑爾森」宣佈政府不會介入。由於不能估算出「雷曼兄弟銀行」最終的損失，沒有一個私營機構願意參與拯救行動。結果，在週一市場開市時，「雷曼兄弟銀行」投資公司瞬間轟塌。

第二，很多金融機構都同時面臨著和「雷曼兄弟銀行」一樣的問題，「雷曼兄弟銀行」的破產使他們不得不擔憂誰會是下一個破產的公司。因此，作為保護措施，他們不遺餘力地收緊現金流和流動性股票。然而，金融系統要良好地運行必須建立在各金融機構願意互相借貸的情況下，這在第二章已經說明了。

而且，為促進經濟發展，那些需要資金的金融機構也必須能借貸出私營儲蓄。

當很多銀行都同時面臨同樣的問題時，A銀行不知道B銀行何時會破產，同樣B銀行也對A銀行有同樣的憂慮。

在這種情況下，沒有金融機構願意實行銀行間的拆借，從而整個金融體系完全陷入混亂狀態，引發信貸危機。在「雷曼兄弟銀行」破產後，不僅整個股票市場大幅下挫，而且其非金融合作機構由於不能獲取正常的融資而不得不拋售其金融資產並將其資本收益用於日常經營。這在後文會有詳細說明。

以前西方金融機構的核心在於銀行大而不倒，在「雷曼兄弟銀行」事件後，與之對應的重大金融機構都加強了監管。一連串的經濟危機根源在於所有銀行面臨的相同問題同時爆發。

這時，它們的體量和內部聯繫性就不那麼重要了。在這些情況下，政府必須要肩負起拯救整個經濟系統的責任，即使這需要涉及可疑的商業交易（如在第一章中提到的1982年8月後墨西哥的長期外借行為）。然而，不幸的是，「財政部長-鮑爾森」思維沒能從傳統的以市場為基礎的解決方案轉向拯救95%的方法上來。全球金融性危機最終演變為一場全球性的經濟危機，在這場危機中，美國有800多萬人失業。

考慮到這些公司面臨的融資危機，大規模的裁員不可避免。自危機以來，美國的企業一直為人詬病，因為他們持有大量的非生產性金融資產。然而，它們的立場在信用危機的毀滅性打擊及2007~2009年所經歷的融資危機下也能解釋清楚。任何經歷過大規模信貸危機的公司管理者或金融官員都會備好充足的現金流以防重蹈覆轍。

在應對此次危機中，另一主要政策失誤在美國聯準會，美國聯準會成立的初衷在維護金融系統的穩定，然而這次，它卻沒阻止「財政部長-鮑爾森」的各種行動。如果美國聯準會認識到允許「雷曼兄弟銀行」倒閉將會導致如此嚴重的後果，美國聯準會或許會妥協，並阻止「財政部長-鮑爾森」決定放手讓「雷曼兄弟銀行」倒閉的決定，正如美國聯準會前主席保羅•沃克在應對拉丁美洲債務危機時所採取的行動一樣。然而很明顯的是，現在的美國聯準會內沒人清楚地知道1982年拉丁美洲債務危機是如何化解的。換言之，美國聯準會完全忘記了當年是如何認識並處理系統性銀行危機的。

消息人士稱，紐約州聯儲前主席蓋特納曾嘗試過採取行動，但未得到「聯準會主席-柏南克」和「財政部長-鮑爾森」的支持，最終結果我們也看到了。當時的各項指標都表明美國金融系統會出大的系統性問題，包括我在內的很多人也提出了警告。然而，對全球經濟非常不幸的是，美國政府沒有聽進這些警告並採取措施阻止「雷曼兄弟銀行」的破產。

【TARP阻止了銀行倒閉，卻製造了混亂】

在「雷曼兄弟銀行」宣佈倒閉幾個小時後，美亞保險的問題也浮出水面(美國人普遍都向這家保險公司投保)。這次，可能是認識到了問題的嚴重性，「財政部長-鮑爾森」態度大變決定拯救美國國際集團。不久便以TARP的形式，以納稅人資金為核心開展了銀行拯救計畫。從這點看，政府犯了兩個錯誤。

第一，「財政部長-鮑爾森」和「聯準會主席-柏南克」認為這一問題通過政府購買不良資產的方式可以得到解決。當時我曾嘗試說服一名財政部高級官員只是購買不良資產還遠遠不夠，還需要直接注入資金，然而，政府可能認為還不需要那麼迫切。但是，後來情況急速惡化，在TARP實施幾個星期後，才決定直接注入資金。可惜，這個時候已經太晚了，最好時機已經錯過了，雖然專案名稱沒變，但實施內容卻大有變化。

第二，TARP的另一問題是「財政部長-鮑爾森」和「聯準會主席-柏南克」在國會上對納稅人代表說明:該項目旨在終結銀行信貸危機，但他們沒有詳細說明信貸危機結束後，銀行歸還TARP資金事宜。

結果在渡過危機最艱難的時期後，銀行就開始歸還它們次年借貸的錢款，儘管信貸危機在這之後還會持續好一段時間。

TARP迫使銀行接受政府注入資金，因此銀行不會破產。但是，有的銀行不滿意政府附加的資金條件，在信貸危機期間就開始償還貸款，即使最初納稅人通過

TARP基金的理由—信貸緊縮依然存在。

蒂莫西•蓋特納當時已經擔任了財政部長。他的言論中最容易被攻擊的是：有能力自己籌集新資本的銀行應償還政府。他或許可以做的便是要求銀行出具特定時間段內（譬如3年）的放貸成長記錄，以決定是否讓它們償還資金。正是這一政策失誤，很多銀行歸還了政府的資金，雖然信用危機在隨後好長一段時間拖累著美國經濟。因此，這反而讓很多普通美國人非常懷疑政府的動機。

在日本，1997年，橋本龍太郎執政時期，曾經實行過財政整頓政策，該政策也引發日元遭遇同樣的問題。日元和日本股市同時走弱，當時被稱為「賣日」現象。股票價格持續下跌，衝擊日本銀行資本適足率的分子，而下滑的日元衝擊分母，結果資本適足率下降，到1997年秋，日本銀行幾乎停止往外放貸，由此日本遭遇了半個世紀以來的首個信貸危機。

銀行資本適足率計算，是自有資本淨額（分子）/除以風險性資產總額（分母）

1998年2月，政府通過「允許資本注入的法律」，很快解決了這次危機。

最初日本對注入資本沒有任何附加條件，美國對此表示反對。因此，日本最後實施的注入資金計畫包含了很多附加條件，包括加入審查過程，向銀行派駐審查人員審查是否有洗錢行為。

這些要求可預見的後果是沒有任何一家銀行願意參與這個項目，困境中的日本銀行沒有接受任何資金注入（這被西方媒體描述為前所未有的現象）。這是因為銀行可以通過減少放貸實現新的資本充足率目標。結果，信貸危機並未好轉，日本經濟持續疲軟。

政府迅速認識到其錯誤，刪除了美國要求的附加條件，鼓勵銀行參與挽救股市計畫。

1998年3月底，第一批資金被注入，儘管量不大，但阻止了信貸環境的進一步惡化。一年後，更大規模的新一輪注入資金使信貸環境大幅改善。這可從日本的調查資料中得到證實（見第一章圖1.18）。

另一項推動「解決信貸危機」的因素，是日本政府決定要求銀行將政府注入的新資金用於支持放貸，而非清掃不良資產。

政府要求銀行，只能使用期間的「收益」，才能用在處理不良資產。

這些實例表明在注入資本這一問題上，附加行政補償條件和其他一系列的條件最終銀行要嘛直接拒絕資本的注入，要嘛被迫接受注入資金，就好像美國TARP情況下，銀行將快速地尋求方案，歸還資金擺脫附件條件的束縛。

將銀行壓迫於此境地很可能使信貸危機繼續蔓延，從而延緩經濟的復甦。TARP雖然在防止美國大銀行走向破滅上起到了重要作用，但美國政府要求銀行在第一階段的信用危機還沒有走出來之前，就必須開始償還資金，這種做法，無疑深深地傷害了美國金融機構在普通民眾間的信心。如果美國政府能夠從日本的經驗中吸取教訓，那麼這場悲劇是可以避免的。

重點就在於當一個國家同時面臨不良資產和全國範圍的信貸危機時，政府必須首先通過注入資本的方式解決信貸危機，因為缺乏信貸將快速摧毀整個經濟。只有系統性風險得到釋放，政府才能把精力放在銀行問題上。這種優先順序很重要，因為如果政府期望同時解決這兩個問題，很可能兩個問題都處理不好。[1]

【美國當局改變策略—假裝與延期】

與此同時，美國當局採取了更為嚴格的銀行管理制度，如多德-弗蘭克法則和近期實施的沃克法則。這些法則放鬆了2009年秋制定的對清除不良資產的相關法規。這些法規成功地防止了商業房地產價格的暴跌，從而使美國的銀行業避免遭遇清償危機。

截至2009年秋，美國商業房地產價格已從2007年秋的最高點平均下降了43%（見圖3.2），這使很多未償還的地產貸款超過了其抵押物的價值。同時銀行不能展期這些貸款，因為銀行不可能借貸出比抵押物價值還要高的貸款。房地產價格的下降導致很多貸款違約，即使未償還的貸款餘額低於抵押物價值。如果銀行遵守這些規則，拒絕商業房地產貸款展期，從而使其不符合LTV（Life Time Value，生命週期總價值）條約，這將導致大規模危機，從而使銀行業無能為力，經濟基礎也被房地產行業動搖。

而且，在泡沫時期，新增貸款規模龐大，因此貸款展期很有必要，這意味著政府和銀行應快速應對。如果不准銀行通過商業房地產貸款再融資，美國經濟將遭遇第二次金融危機。

注：圖中的美國商業房地產價格指標與2011年9月走勢不連續。

資料來源：穆迪投資者服務公司，哈佛分析。

這一認識使美國政府急速改變了其政策立場。它們稱如果美國銀行有理由相信其商業資產貸款價值遠跌破保本價格，它們將被允許貸款展期（譬如，美國政府不會視之為不良資產）。該決定登載於美國聯準會、聯邦存款保險公司和貨幣監理署於2009年10月30日聯合發佈的《審慎商業房地產貸款計畫政策聲明》（簡稱「假裝與延期」）。根據這項政策，銀行可以對超過其抵押物價值的未償還貸款展期，前期條件是借貸人與高品質的租用者簽訂了長期合同，並且確保租金收益不會大幅度地下跌。

心得:所以其實政策最後還是有調整為可以展延貸款期限的

這表示著美國當局立場做出重大改變，在這之前他們總是以傳統的方式敦促銀行儘快處理其不良資產。直至2009年10月，它們開始明白只有當銀行的不良資產問題相對整個經濟系統而言是小問題時，才應該優先採取快速的解決方法應對不良資產問題，當不良資產問題很嚴重時，則不是首選的對策。這也反映了財政部長蓋特納的觀點的轉變，他從一開始就堅持美國應通過強制銀行儘快處理不良資產，避免像日本那樣陷入曠日持久的經濟衰退。

心得:應該理解為每一筆不良資產其實是小問題，因為放寬規定，展延貸款還款期限就搞定了，如果不放寬規定，造成信用貸款失去信用，那就是直接推倒所有的房貸資產，接下來就會累積成全面房地產信貸倒帳風暴，那就是大規模資產負債表衰退了，所以才造成了雷曼兄弟銀行倒閉，引發全球金融風暴。

面臨商業房地產部門的惡性環境，美國政府迅速放棄了處理不良資產的傳統方法。相反，它們決定允許銀行貸款展期並通過使用週期性收益逐步解決這一問題，這和1982年拉丁美洲應對債務危機時美國聯準會指示美國銀行展期及日本政府1998年要求銀行展期的行為如出一轍。

很幸運的是，陷入危機一年後，美國新領導人上臺，他們最終開始面對實際的情況。2009年秋，在新的指令下，美國商業房地產價格穩定下來了，開始回升，直至現在。現在，沒人談論商業房地產行業的問題，儘管2009年，人們有充足的理由預期這一問題將成為接續房地產市場崩塌後引爆經濟危機的下一個爆發點。

鑒於問題的嚴重性，美國聯準會前主席保羅•沃克也認為美國唯一的出路在於放緩前行速度，採取以時間換空間的戰略。起初，他的想法沒有引起足夠的重視。

【「財政刺激政策」從3T到3S】

讓我們轉向實體經濟。歐巴馬總統領導下的國家經濟委員會第一任主任勞倫斯•薩默斯最初認為大規模的「財政刺激政策」將足以掃除經濟發展的障礙，使美國經濟重新回到發展的軌道上。2008年，在提出「財政刺激」計畫時，他曾說刺激計畫應及時（timely）、定向（targeted）、暫時性（temporary），即後來為人所知的「3T」。一次性刺激計畫，對普通的經濟衰退而言，就足夠促進經濟活動和經濟復甦。然而，在「資產負債表衰退」期間，這絕非解決之道，因為在「私營部門」完成其資產負債表修復，即去槓桿化過程結束後，「資產負債表衰退」才能結束。只要「資產負債表衰退」的陰影還存在，政府就必須繼續實施「財政刺激政策」。

在「資產負債表衰退」期間，儘管銀行實行零利率，但人們仍選擇存錢還債。結果，這些新的存儲資金和槓桿資金很少有人願意借出來使用(市場不景氣，不願投資)，這些大量資金沒有被借出，困在銀行內沒有流動，這樣會慢慢出現資金緊縮的情形，所以應該想辦法鼓勵「私營部門」願意借貸，讓資金流動起來。因此，即時、定向、暫時性的財政刺激政策(減稅啦、加碼啦、消費券的，這些小規模資金流動)，都不足以應對美國所面臨的各種問題。

「薩默斯」很快就意識到了「3T」的問題，其態度也開始轉變。在2009年7月的一次演講中，他稱美國經濟實際上需要一種快速的（speedy）、大範圍的（substaintial）、可持續的（sustained）財政刺激政策。

顯然「薩默斯」對經濟危機的理解上升了一個層次。「薩默斯」也毫不含糊地宣稱，美國危機和日本危機相差無幾，美國在1930年代應對美國經濟大蕭條危機的經驗和日本近來應對危機的經驗，都表明在危機中太早樂觀地財政整頓(緊縮財政支出)是極其危險的一件事情。薩默斯還提到了「私營部門」的去槓桿化是未來經濟健康發展的必經過程，這也是「財政刺激政策」必須持續實施的原因。

心得:去槓桿化，就是不借錢搞投資囉。，靠借錢過日子，一直借錢一直花，一旦倒閉，賠都賠不完啊。

「薩默斯」從「3T」到「3S」的轉變是很重要的，說明他已經開始瞭解「資產負債表衰退」了。在此之前，「蓋特納」財政部長是歐巴馬政府中唯一提到早期財政削減危害的官員。「薩默斯」剛開始沒有像「蓋特納」那麼深入研究，而且似乎他還希望在2009年2月通過的7870億美元刺激方案能夠足以開啟經濟復甦之路。

歐巴馬總統最初也認為「3T」就足夠了，並在他的第一任期伊始承諾將在接下來的4年間將財政赤字減半，在「資產負債表衰退」期間，沒有領導會做出這樣的承諾。從財政政策前瞻指引的角度上講，這樣的表態完全違背現實需要，這我在第一章中已經闡明了。「薩默斯」隨後警告「3S」過早的財政整頓風險，並阻止了歐巴馬真的實施赤字減半的承諾。

總而言之，儘管金融危機爆發時，美國政府犯了一些錯誤並製造了不必要的混亂，但在「雷曼兄弟銀行」破產後的一年時間內它們運用所有正確的政策應對「資產負債表衰退」。「財政刺激政策」從「3T」轉變為「3S」，應對經濟危機的管理方法也從快速處理不良資產轉向了更為務實的「假裝與延期」的資本注入方式。這是目前美國經濟比英國或歐洲經濟要表現得更好的主要原因。

【歐巴馬沒有披露病症之名】

雖然美國政府最後調整了財經政策，走向正確的方向，但歐巴馬卻沒有解釋採取這些政策的必要性。並且說道:如果美國不採取這樣的政策，後果將會非常嚴重，但他幾乎沒有解釋為何當今的美國需要這些正確的政策。結果，一般美國民眾並不知道他們身處「資產負債表衰退」中。雖然從個體上來說，人人都在進行「資產負債表衰退」修復，但總體上，通過去槓桿化，他們在拖累經濟。由於歐巴馬也沒有告訴人們他們面臨著合成謬誤的問題，他們也不停地想知道為何政府必須增加巨大的財政赤字。

心得:一般民眾真的會直覺的懷疑沒錯，試想，如果我身處當時的美國，每天看到經濟衰退的新聞，當然會直覺的認為，政府應該減少開銷，共體時艱，不懂得即將迎來全球房地產大崩盤狀態，接下來變成全國大通縮，如果政府跟著撙節支出，整個資金就會堆積在銀行內，造成更嚴重的通縮，所以必須想辦法讓資金流動起來，於是政府必須扮演唯一的借款人，也就是增加預算赤字，不斷的增加預算赤字，直到私營部門開始跟著向銀行借貸，市場才會逐漸恢復景氣。

共和黨人正好利用這一個機會，既然民主黨政府沒有解釋，那就提出反對，撈取一定程度的支持，其焦點就在財政赤字和「大政府」的問題上。他們認為這違背了自我責任的美國建國原則。茶黨人尤其反對「大政府」，他們在此問題上的不妥協立場使共和黨人與歐巴馬政府在很多領域很難達成共識。結果，當美國政府制定出應對「資產負債表衰退」的政策時，由於共和黨的反對，很多措施未能得到實施。

面對資產負債衰退的難題，採取刺激政策是一項非常昂貴的治療方案。其成本甚至會因為刺激政策持續執行很長時間而更高。為獲得廣大民眾對這一昂貴治療方案的支持，政府應該告知民眾美經濟面臨的疾病名和類型。然而，歐巴馬政府甚至沒有告訴人們這種疾病的名字。

心得:作者對於自己命名的「資產負債表衰退」這個名詞感到非常自重，對於政政人物聽不懂這個名詞的意義，感到失望，用甚至來形容政治人物的無知。

治療「資產負債衰退」的道理與醫生治療肺炎患者的道理很相似，治療肺炎通常要比治療普通感冒花費更多的錢，但醫生卻不告訴病人他患肺炎的事實。當患者和家屬收到一份他們以為的重感冒治療的巨額帳單時，他們感到不滿也就不奇怪了。

美國經濟的疾病，正在接受肺炎治療，並且正在康復中，而現在民眾拒絕進一步治療，因為不知道嚴重程度，要治療就必須付出了非常昂貴的代價。如果「資產負債表衰退」的概念已經存在幾十年，而且大多數本科生在讀大學的時期，就接觸過這一個概念，那麼只要總統先生稍微提一下這個術語，人們就很容易想到「財政刺激」是解決這一難題的有效方法。

一旦醫生們一致認為病人患有肺炎，他們後續治療肺炎的方法不會有顯著差異。肺炎患者在世界上任何地方得到的治療方式基本是相同的。

不幸的是，「資產負債表衰退」尚未得到這樣的禮遇，因此沒有任何政治家對公眾解釋其全部內涵，或許是因為這樣做風險太大的緣故。然而，因為沒有全面的解釋，民眾很難對「昂貴的藥費」給予支持。

2009年實行的7870億美元刺激計畫中的大部分投入只持續了2~3年。由於共和黨的反對，後續相關刺激措施規模也大幅度削減，2013年開始實施削減預算赤字，規模達到GDP的比重3%，結果，延緩了美國經濟的復甦，(減少赤字也被稱為財政懸崖政策），雖然最後沒能實施。然而，投入的削減和稅收的增加大大地拖累了美國經濟。如果投入不削減、稅收不增加，美國經濟會比現在的情況好上很多。

【柏南克提出警告「財政懸崖」，拯救了美國經濟】

在這樣的背景下，美國是極其幸運的，因為美國「聯準會主席-柏南克」在2012年和2013年對「財政懸崖」發出了嚴重警告，防止美國掉進「財政懸崖」，「柏南克」避免了1997年日本、2010年歐洲和英國實行早期財政整頓的悲劇性後果。從這個意義上講，美國是唯一一個從日本的經歷中汲取了教訓並將教訓付諸實踐的國家。

然而，起初「柏南克」是信奉「貨幣政策」的力量的，在某種程度上，他自稱是彌爾頓•傅利曼的跟隨者。十幾年前，「柏南克」是普林斯頓大學的一名教授，當日本中央銀行宣稱實行零利率已經是中央銀行政策的極限時，他是最強烈的反對者之一。「雷曼兄弟銀行」破產時，最初他還比較樂觀，宣稱雖然GDP會受到不小打擊，但是整體情況會在一年左右好轉。他好像也相信如果美國聯準會快速實行零利率政策，情況將會改善，他也比美國聯準會歷史上任何一位主席都先採取行動。

美國聯準會快速實行零利率很可能是因為西方較早前的觀點，即認為日本中央銀行在降息問題上過於猶豫。但是，儘管美國聯準會以史上最快的速度降息，美國的經濟並沒有像「柏南克」期望的那樣快速回升。

道理很簡單：美國經濟面臨的問題是缺少借貸者。借貸者在減少，因為資產泡沫破壞了它們的資產負債表，這不是通過快速降息就能解決的。

「柏南克」認識到了這一點，並在2010年改變了立場。直到2011年7月他在國會韓弗理-霍金斯聽證會上作證時，我才親眼確認這一點。那時，一些國會議員開始擔心美國經濟即將陷入與日本一樣的「資產負債表衰退」，我也被要求和「柏南克」一起提供證詞。

通常情況下，美國聯準會主席是唯一的一位需要在這些一年兩次的會議上提供證詞的官員，但鑒於此次危機的嚴重性，當天有好幾位「私營部門」的成員也被召集來提供證詞。按計劃，「柏南克」上午作證，其他人員下午作證。但當時我就坐在他旁邊，有機會聽到他的講話。

我對日本過去十幾年應對危機的經驗的理解，讓我對「柏南克」的「貨幣政策」不敢苟同，我以前所著書《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》中已經指出了他在大蕭條研究中遇到的一些問題。

那天，我們一起相處了3小時，因此我送了他這本書。「柏南克」主席看了一下然後說道:他不需要，因為在此之前他已經讀過這本書了，而且書中關於日本的部分非常實用。然而，我仍好奇他是否理解我書裡的內容，因為這本書批判了他的一些早期學術作品。

然而，當「柏南克」出席作證的時候，我所有的疑慮都煙消雲散了。「柏南克」說如果美國政府這個時候把精力放在減少赤字上是非常危險的。「柏南克」在2009年曾經表示實行「財政刺激政策」已經很有效，過了一年以後，他改口說政府不應該進行財政整頓政策(不該停止財政刺激政策)，美國聯準會還是支持用「貨幣政策」支持經濟發展。

對於「柏南克」立場的轉變，更令人意外的是，當天出席大會的共和黨以為他「柏南克」大致上是支持削減赤字的，結果「柏南克」拒絕承認必須削減赤字，並且重申雖然財政整頓長遠看是有必要的，但現在不是實行削減赤字的好時機。

「柏南克」擔心太早就進行財政整頓，在一年後的一次關於是否於2013年1月增稅和減少投入的爭辯中再次成為亮點。

在2012年4月25日的一場新聞發佈會上，「柏南克」強烈地表達了自己的意見。

首先，《紐約時報》記者本雅明•阿佩爾鮑姆注意到「柏南克」宣稱，美國聯準會如果願意做，能做更多。接著，記者問道:幾年來通膨得以控制而失業率預期還將處在高位，為什麼美國聯準會沒有竭盡全力地應對好這一切。

「柏南克」回答，通過「貨幣政策」提高通膨率到美國聯準會設定的2%的目標，只能稍微降低失業率，而聯邦公開市場委員會認為這是一種非常草率的行動。

「柏南克」繼續表示，30多年來美國聯準會抑制通膨的形象深入人心，在過去幾年積極地放鬆政策，而且在實體經濟中，試探性地，或許是可疑地改進可能會損害這種形象，這是不明智的。[2]

換言之，「柏南克」承認進一步實行貨幣寬鬆政策的實際經濟影響，將會是試探性的或許也是值得懷疑的。如果情況果真這樣，那他說美國聯準會還有別的工具可用是沒有意義。奇怪的是，「柏南克」說冒險改變美國聯準會抑制通膨的形象去促進實體經濟改善的說法和十幾年前日本中央銀行要求進一步實行貨幣寬鬆政策的反應相似。他對美國聯準會信譽的關注標誌著其立場的大轉變，在此之前，「柏南克」對美國聯準會的名聲關心很少。

【「柏南克」宣稱:貨幣寬鬆不能抵償「財政懸崖」的影響】

「柏南克」在涉及「財政懸崖」這一問題上的表現更明確地表明其意識到「貨幣政策」已經沒有多大效果了。

道瓊記者克莉絲蒂娜•彼得森注意到，「柏南克」曾經就「財政懸崖」警告過國會，於是記者追問「柏南克」，如果國會不採取行動避免「財政懸崖」，那麼聯準會將作何反應。

「柏南克」的回答最後讓人印象深刻：聯準會絕對不會也沒有能力抵償經濟效應。[3]這表示出標誌「柏南克」的態度發生了巨大的改變，直至2009年任期屆滿，也即任何財政整頓的負面影響可能會被「貨幣政策」中和。他強烈反對財政整頓可能是基於GDP和貨幣供應都依賴於政府「財政刺激」的規模這一認識，因為儘管實行零利率，但美國企業和家庭已成為淨儲蓄者。

【跌入「財政懸崖」後，日本經濟遭遇通貨緊縮】

在同一個會議上，「柏南克」肯定了美國通過執行10多年前他自己曾向日本提議的政策使美國成功避免了通貨緊縮。但貨幣理論要求「貨幣政策」上增加貨幣供應量以解決通貨緊縮，然而自從美國實行「量化寬鬆政策」以來，美國的貨幣供應量並沒有顯著成長。

直到幾年前，日本一直是國際經常性項目順差的國家，其貨幣也非常強勢。相較而言，國際經常性項目逆差的國家如美國、英國，在「雷曼兄弟銀行」破產和國際金融危機後，其有效匯率顯著下降。這或許也是為何雖然美國的失業率高於日本，但美國和英國卻沒有遭遇通貨緊縮的主要原因。

儘管通縮盛行，日本的失業率從未超過5.5%（2014年5月曾達到3.5%），且GDP從未跌破泡沫時期的峰值。同時，在美國，失業率一度攀升至兩位數，GDP也從其高點大幅下跌。這一切都表明美國與日本進行比較意義不大，因為日本的GDP處於甚至高於泡沫時的峰值，同時通縮可控，然而美國雖然避免了通縮，其實體經濟卻遭遇重大損害。更進一步講，日本的通縮充其量也是輕微的。在經濟危機爆發後一年，日本的消費價格下降幅度每年低於1%，部分原因是國內市場開了進口的口子。

有兩大主要因素導致了日本的通縮。首先，是價格下行壓力，自1995年，日元升值，日圓對美元的匯率升到79:1，日本企業集體轉戰海外進行生產。其次，1997年橋本龍太郎執政時期制定的財政整頓政策使日本經濟再次探底，連續五個季度經濟負成長。

以上所說的第一個因素的表現是，1990年代，日本和其他國家的價格差距的糾正引起了廣泛關注。在這之前，日本的國內市場一直為進口關稅和一系列的非關稅壁壘所困，日本消費者在購買很多商品時，不得不承擔比其他國家的人高得多的價格。然而，1995年左右，日本企業開始進口它們在海外採購的產品，這有助於推翻進口的非關稅壁壘並促進國內國際價格趨於一致。這一現象在日本被稱為價格摧毀戰，是導致日本通縮的主要原因，在那段時期，每天都能聽到人們談論國內外價格差這一現象，而現在幾乎被遺忘了。這也提醒人們，在1995年以前，日本國內價格相對國際價格有多高。

心得:讀到這一段，我才驚訝的發現原來日本政府對於進口關稅徵收太高了，或者批發銷售過程成本太高了(層層徵稅)，導致進口商品最終售價貴得不合理，比其他國家都更貴。作者在這裡寫出，日本會出現經濟通縮的原因其實是進口商品政策有開放，才會造成售價下跌，其實本來售價就不合理，日本政府根本沒有任何努力，只是降低成本，自然降價而已。

美國在全球金融危機後，美元大幅貶值，但沒有遭遇到以上第一個因素的困擾。然而，美國還必須預防遭受導致日本通縮的第二個因素：共和黨尤其是茶黨提議的執行財政整頓的風險。

心得:看到這裡，感覺美國政治跟亞洲落後國家一樣腐敗，也是罔顧百姓、兩黨惡鬥，都是國賊啊。

2013年1月1日的「財政懸崖」減少量化寬鬆的金額，大約占美國GDP的3%，這與1997年橋本龍太郎執政時期時的災難性削減15兆日元的赤字計畫規模相同，這一計畫將日本推向了第二次探底的衰退中。同時，在第二次探底的衰退期中，日本開始經歷通縮。從這一意義上講，美國其實很幸運，因為到目前為止，美國成功避免了跌落「財政懸崖」。

如果美國想避免重蹈日本通縮模式，那麼美國必須延長「財政懸崖」，要知道不能急，不可以急著在一、二年內完成，而是應該盡可能拖長，無限期拖長，直到「私營部門」完成資產負債表修復後，開始成長。當「私營部門」完成資產負債表修復並重新開始借貸，政府再來跟著實施削減赤字，才不會導致再度發生類似1997年日本及近期歐洲發生的經濟危機。

英國、西班牙和許多其他歐洲國家已跌落「財政懸崖」，要使其經濟重新恢復到危機前的熱絡程度需要很長的時間（見本書第5章內容）。歐元區國家運用傳統市場基礎理論加強財政整頓處理不良貸款的做法只會延緩經濟復甦。

心得:不知道歐元區所謂的處理不良貸款是不是交給銀行直接拍賣房地產，如果把貸款人房地產都收走，人都逼死了，想恢復景氣就遙遙無期囉。

【美國家庭仍在進行資產負債表修復】

美國的實體經濟情況如何?如前所述，儘管執行零利率政策，家庭部門仍然持續增加儲蓄(就是持續還錢啦，儲蓄只是名詞上的定義)。經濟也顯示出「資產負債表衰退」的所有跡象，正如過去20多年的日本一樣。

圖3.3顯示了2000年以來，美國家庭部門金融資產和金融負債情況的變化。白色的條柱顯示了金融資產的走勢。當這些條柱成長超過零中心線時，表明在此期間家庭部門金融資產的成長，同時當白色的條柱低於零中心線，這意味著家庭減少了金融資產。

注：最新資料截至2014年第一季度。

資料來源：野村綜合研究所，基於美國聯準會和美國商務部的資金流動資料。

同時，有陰影的條柱表明金融負債的趨勢。其規模與白色條柱正相反，如果有陰影的條柱低於零中心線，這表明家庭部門金融負債增加，如果高於零中心線說明其通過償還債務以減少負債。圖中折線表明家庭部門的淨財政盈餘或赤字（如淨儲蓄），定義為金融資產的變化減去金融負債的變化。大於零的值表明在特定階段，金融資產成長超過金融負債的成長，低於零的值表明金融負債成長大於金融資產的成長。雖然這條線本質上與圖3.1中的家庭部分圖基本相同，但後者使用的是四分之三移動平均線以突出中期趨勢，而圖3.3表明各季度的季節性調整以更好地展現近期走勢。

圖3.3顯示了自2007年第三季度開始，美國家庭連續27個季度實現財政盈餘。進一步講，在泡沫時期偏離正值的陰影柱條在全球經濟危機後開始變為正值。儘管最近的資料表明家庭開始重新借貸（陰影柱條低於零），美國仍然保持財政盈餘。儘管在這27個季度的大部分時間內利率為零，美國家庭已經將債務減至最小，並且最大化儲蓄。因此我們可以得出結論：美國家庭仍然處於資產負債表調整中。

【金融危機後非金融企業部門面臨多年困境】

在金融危機爆發後的前兩年，非金融行業公司也有財政盈餘，即它們的儲蓄在增加，儘管利率維持在零的水準，圖3.4說明了這一現象。從經濟上講，美國企業比美國家庭更為強勢，但美國企業被迫連續五個季度（2008年第一季度至2009年第一季度）減少其金融資產，以償還供應商、信貸公司貸款和支付工人工資（參見圖3.4中的白色條柱）。這表明在信貸危機爆發後，很多公司面臨著極其嚴峻的融資困難。起始於貝爾斯登公司破產的這一時期標誌著美國的金融系統已經處於極其混亂的局面，同時也解釋了自2008年第一季度以來公司融資活躍度突然大幅下挫的原因（如財政負債的萎縮）。

2009年第一季度後的連續四個季度，美國企業部門財政負債率為負成長，因為即便在零利率下，公司仍償還貸款（3.4圖中的標注條柱處於零以上）。在這段時期，換言之，企業部門努力減少債務以修復資產債務表。這五個季度加四個季度對很多美國企業而言簡直生不如死。隨後，企業結束減少債務，借貸緩慢回升。

注：最新資料截至2014年第一季度。

資料來源：野村綜合研究所，基於美國聯準會和美國商務部的資金流動資料。

美國企業所受的來自全球金融危機的打擊遠大於來自互聯網泡沫破滅帶來的打擊

有趣的是，非金融企業對2007年房地產泡沫破滅和2000年互聯網泡沫的破滅作比較，表現出不同反應。

在2000年，互聯網泡沫破滅時，金融資產和金融負債的成長都大幅下降，然而卻沒有引發金融危機。同時，總體上公司部門未償還債務（所有陰影條柱均處於零以下），也未大舉變賣金融資產償還債務（所有白色條柱均高於零）。

心得:因為互聯網股價泡沫破裂，是因為股價炒作太高，也就是說互聯網公司的資金來自股價，並沒有炒作房地產價值大舉向銀行借太多錢，所以銀行沒有被拖累，而拍賣房地產，所以互聯網公司不必變賣房地產償還債務。

不過，2007年房地產經濟泡沫破滅時，私營公司本來就是拿房地產權狀向銀行抵押貸款的，所以銀行就會將房地產拍賣掉抵債，這個時候，就算借款利率降到零，私人企業還債還不出來，連續五個季度減少金融資產，隨後他們連續四個季度償還債務，使近期金融動盪較互聯網泡沫破滅更嚴重。

美國企業解雇了800萬員工，失業率急劇攀升，但這可能是它們對這場包括惡性信貸危機的嚴重金融危機所作的必要反應。正是由於這一痛心的經歷，這些公司能繼續累積金融資產直至實行零利率的今天。

互聯網泡沫期間經歷了一些溫和的調整，這些調整經過了3年的時間，私人企業才重新回到泡沫前的狀態。由於此次危機更嚴重，可能需要至少幾年時間美國企業才能停止積累儲蓄並重新開始借貸擴大業務。

【美國企業部門能成為經濟引擎嗎?】

日本經濟衰退的主要原因在於遭遇資產負債修復表破壞的公司在採取行動努力減少債務。

心得:作者一直重複表達私人企業仍在努力還錢，所以呈現經濟衰退的曲線。

在美國，企業部門的資產負債表相對健康，這使一些人相信美國經濟有望走出困境。另外，與日本和歐洲的公司相比，美國公司更容易解雇員工，這使它們對最終需求更為敏感。然而，儘管實行零利率，當美國家庭部門，即最終需求源頭，不僅沒有借貸而且實際上增加儲蓄時，也無法預期最終需求會有實質性的改善。

從2008~2013年，這6年來美國企業每天都要面對這樣超乎尋常的家庭行為，在這樣的家庭行為改變之前，美國企業不大可能積極擴張其經營範圍。儘管過去6年多實行了零利率政策，美國家庭仍是淨儲蓄者，這尤其對企業造成了特別的衝擊，因為這意味著這是一場非同尋常的經濟衰退。如果目前的慢增速一直存在，一些美國企業可能會發現他們需相應地降槓桿。換言之，基於假設的快速回歸泡沫前成長率的預測槓桿率不得不下調。

【長期利率「困境」維持房地產泡沫活躍】

企業表現謹慎的另一原因是在10年前它們就深受互聯網泡沫的傷害。儘管到2003年底，它們已基本完成了資產負債表的修復，但是在房地產泡沫來臨時，它們還沒有做好借貸的準備。

由於公司並未大舉借貸，長期利率只成長了0.6%，雖然同時期美國聯準會主席「葛林斯潘」將聯邦基金利率從2004年的1%提高到2006年的5.25%，提高了4.25個百分點。[4]由於長期利率處於低位且平穩的狀態，2003年「葛林斯潘」將聯邦基金率降至1%的決定使房地產泡沫的週期延長。「葛林斯潘」嘗試通過運用通膨率為1%的房地產泡沫及互聯網泡沫破滅後的影響引導美國經濟。如果企業在完成資產負債表修復後並重新借貸，長期利率會上升，房地產泡沫將自然消失。

心得:原來2000年的互聯網泡沫經濟破裂，聯準會為了挽救經濟，決定長期降息，而且刻意降低房貸利率，結果變成市場集體炒作房地產來快速賺錢，恢復景氣，直到雷曼兄弟銀行，引爆經濟大衰退。回顧過程我們發現，如果房貸利率太低，非常容易引起集體炒作，一旦房地產崩盤，緊接而來的就是嚴重資產負債表衰退，所以如果房貸利率太低，容易養出禍端。台灣目前就是長期低房貸利率，造成市場資金集體炒作房地產，房價才會離譜到根本買不起，根本原因就在於長期以來房貸利率太低。

然而被泡沫破滅後的債務重創，企業不願借貸，因而長期利率處於低位。由於無法理解市場運作行為，「葛林斯潘」認為長期低利率也是一種「困境」。維持較低長期利率使房地產泡沫在隨後兩年繼續膨脹，並帶來了災難性的後果。這解釋了為何在經歷了最近的泡沫破滅後，美國企業的資產負債表仍保持相對完好的原因。某種意義上講，它們受益於互聯網泡沫後帶給它們的傷害，因為這使它們在隨後的10年間不敢激進加槓桿。

換種說法，儘管2000年互聯網泡沫破滅，美國企業的資產負債表出現了大窟窿，但美國家庭卻積極回應了「葛林斯潘」1%利率的政策，並吹大了房地產泡沫。這使美國經濟擺脫了互聯網泡沫破滅後的低迷及「9•11」恐怖襲擊後的危機。

然而，2008年房地產泡沫破滅時，美國家庭資產負債表遭受重創。由於金融危機，企業部門也遭受了重大損失。這場金融危機包括由「雷曼兄弟銀行」破產引發的嚴重信貸危機。經歷過信貸危機的公司管理者往往終身厭惡借貸，這一痛苦的經歷使美國企業一直謹慎行事。

【2007年後美國聯準會處境與1990年代的日本中央銀行相似】

房地產泡沫破滅後的情形和互聯網泡沫破滅的情形的重大不同，在於互聯網泡沫破壞後美國經濟中的家庭對低利率反應積極。

目前，整個「私營部門」要嘛在撫平房地產泡沫破滅導致的資產負債表創傷，要嘛掙扎著應對國際金融危機帶來的債務創傷，因此對「貨幣政策」融通的反應不那麼積極。

從這點上講，美國聯準會自2008年以來面臨的情況同1990年代日本中央銀行所面對的情況類似。當時的日本遭遇了兩次泡沫破滅，一個在房地產市場，一個在股票市場。這意味著在經濟中沒有任何部門會對低利率做出反應。這和美國經歷2000年互聯網泡沫破滅（主要是股票）、2008年經歷的房地產與金融危機類似。這是為何當時的日本和現在的美國復甦之路如此漫長的原因。

資金流動資料不夠精確

2013年春美國開始減少全國範圍的政府支出。很多經濟學家，包括美國聯準會主席「聯準會主席-柏南克」都對此表達憂慮，認為這會導致嚴重的經濟疲軟。然而，經濟發展不僅沒有受阻，而且2013年9月財年的赤字在GDP中的比重僅為4.1%，大大低於上一年的6.8%。如果政府赤字在減少的同時「私營部門」開始儲蓄，那美國的經濟應該比現在的表現還要弱。為什麼會有這樣的差異呢?這裡我們面臨著資金流動資料的總體局限，尤其是為美國統計資料的特殊性所限制。

編制資金流動相關資訊需要大量資料。預估非金融公司的金融資產也需要中央銀行統計出「私營部門」持有的現金流、股票、金融衍生品和其他所有的金融資產。譬如，日本中央銀行稱其利用了多達7000組的資料來編制資金流量統計資料。這是一項相當繁重的工作，自然需要很多的估算和抽樣程式以應對各種問題。同時由於後期從稅務和其他政府部門得到更優化的資料後，需頻繁做相應修改。那意味著後來的資料顯示的經濟發展狀況同較早前資料顯示的經濟發展狀況有所不同。美國近期就遇到了這樣的問題。

圖3.5顯示了2013年9月美國聯準會發佈的自2013年第二季度以來的美國企業部門的財務平衡情況。根據這些資料，自2009年以來，企業部門一直處於財政盈餘狀態。

家庭部門的淨儲蓄在房地產泡沫破滅時遭受重大衝擊，但將其計算在內，美國「私營部門」大約從2008年開始節約GDP的6%~10%，儘管利率為零，這是非常驚人的發展趨勢。

2013年底，美國聯準會更新了資料，2013年第三季度資料出爐。這些修訂後的資料顯示，企業部門在2011年出現財政赤字，而且在雷曼後時期仍有大量的財政盈餘。

注：最新資料截至2013年第二季度。

資料來源：野村綜合研究所，基於美國聯準會和美國商務部的資金流動資料。

截至2013年底的資金流動資料於2014年3月發佈，這些資料顯示企業部門到2013年第四季度一直保持財政盈餘。如果將家庭和金融機構計算在內，更為廣泛的「私營部門」在2013年的GDP結餘高達7.8%。

壞數據利於政策辯論

儘管實行零利率政策，面對自國際金融危機以來企業和家庭儲蓄大量增加的這些讓人害怕的資料，美國聯準會前主席「聯準會主席-柏南克」創造了「財政懸崖」這一術語，強調了「私營部門」不再借貸，同時政府部門也不再借貸和支出的這樣一種情況的危險性。

然而，2014年6月初發佈的2014年第一季度的資金流動資料做了一些重大修訂，表明企業部門實際上自2011年第一季度以來一直是財政赤字（見圖

3.1）。

這意味著，「私營部門」的財政盈餘比起初大家想像的要少得多。根據修訂後的資料，2014年第一季度，企業和家庭結省3.9%的GDP，這是一個重要的轉變，相對較早前資料表示的2013年第四季度GDP的7.8%這一比重而言。

即使企業部門的金融赤字水準適度，但家庭部門的財政盈餘保持較高的水準，就足以使「私營部門」整體上延續財政盈餘的狀況。換言之，「資產負債表衰退」的影響猶在。這意味著，政府仍需執行「財政刺激政策」，雖然其程度可能不如以前。結果就是，「財政懸崖」沒有1000米高，實際上只有500米的高度。儘管資料做了大規模的修訂，較早的資料還是對美國的財政政策產生了積極影響。根據較早資料，兩任美國聯準會主席「聯準會主席-柏南克」和「葉倫」都採取了行動，這顯示出在零利率政策時期無論家庭還是企業部門都在存錢。因此，當共和黨內的反對派提出財政減支時，他們對可能發生的「財政懸崖」發出了嚴正警告。

正因為這些警告，起初定於2013年1月實行的財政減支政策實施規模大幅度縮小，這進一步造就了今天相對強勁的美國經濟。從這個意義上講，較早的資料誇大了「私營部門」的財政盈餘是幸運的。

修訂後的資料也解釋了2013年面對稅費增加、支出減少的局面時美國經濟仍然成長的原因。考慮到較早資料，美國經濟並沒有在政府執行財政減支措施後大幅下挫，這似乎有些奇怪。政府和美國聯準會當時發佈的預測顯示在這些措施實行後，美國經濟將遭受重挫。

但修訂後的資料顯示，美國「私營部門」的財政盈餘已大幅度減少，從2010年第一季度GDP占比的9.8%下降到最近的3.9%。私營儲蓄的減少大幅抵消了—雖然不是完全抵消—財政減支措施的負面影響。

「私營部門」財政盈餘正確估算後呈持續減少態勢

美國資料也有其特殊之處。任何國家的資金流動資料表明家庭、非金融企業、金融和政府部門以及其他部門的財政盈餘和赤字，當這些資料加起來時，和值應當為零。然而，美國的情況並非如此。這意味著美國資金流動統計資料的一些條目（如果不是全部統計資料條目），設計不夠精確。面對如此多的估算工作和抽檢上的困難，將這五個部門的資料最終歸化為零可謂是個奇跡。大多數國家採用一系列的調整方式並重新估算，使最終結果為零。譬如，有人曾告訴我，獲取德國企業部門的精確資料是非常困難的，這是因為德國公司無論規模大小，其在歐洲甚至全世界都非常活躍。因此，企業部門資料與家庭或政府部門資料相比並不會那麼強勁。為給其他行業提供不失真的相對精確資料，一名德國聯邦銀行的統計師曾告訴我任何殘差都被計算到企業部門中，因為該部門的資料已經是很不準確了。因此德國企業部門資料修訂變化最大也最頻繁。

在日本，日本中央銀行實際上發佈了一份表格，指出哪些資金流動相關條目是優於別的條目的。有三大類別的條目，資料直接來源於基礎資源，被認為是最優資料。

在美國，不同部門的資料也有不同程度的準確性。一位美國聯準會的統計師曾告訴我美國聯準會的資料搜集能力是首屈一指的，然而如果最後統計的資料加起來不能得到零的結果，美國聯準會寧願發佈最初的原始資料而不是修飾後再發佈。這位統計師還告訴我在五大行業即家庭、非金融企業、金融企業、政府和其他部門中，政府和其他部門的資料是最精確的，基礎資料可以不做更改地使用。美國聯準會統計人員統計其他部門資料時僅需使用月度貿易和經常帳戶資料，統計政府部門資料時僅需使用財政平衡資料，這都不需要進一步的估算工作。因此，這兩個部門的資料修改範圍最小，頻率最低。

因為這兩個部門的資料相對精確，將這兩個部門刨除後能總體精確地估算出美國「私營部門」的情況。雖然，不可能分解家庭部門，經營性企業和金融機構的相關資料，但就「資產負債表衰退」理論而言，重要的事情是弄懂「私營部門」總體是做什麼的，並且這個資料就足以達到此目的。

圖3.6表明了(1)運用這一方法得到的「私營部門」趨勢；(2)僅將圖3.1中的家庭、經營性企業和金融機構各資料相加後的趨勢。

圖3.6表明這兩種方法間存在較大差異，從而反映出資料的不精確性。譬如，通過第一種方法計算得到的財政盈餘在2009年達到頂峰，即占GDP的10.6%，但第二種方法計算出的財政盈餘直至2014年6月修訂資料時，才大幅度減少。

這意味著第一種計算方法更好地展現了美國「私營部門」的實際狀況，這種狀況早在修訂資料更新前就開始了。所以，運用美國的資料應當利用這兩種計算方法以弄清美國「私營部門」的發展方向。

注：最新資料是截至2014年第一季度四季度平均值。

資料來源：聯邦儲備銀行，美國商務部。

美國「私營部門」復甦對資金的需求也許超過日本

在第二章中，我們已經討論了中央銀行嘗試削減「量化寬鬆政策」時會發現，在資金需求緩慢復甦的情況下更容易做到。美國資金需求有可能逐漸恢復而非快速恢復嗎?日本的經驗表明是有這種可能性的。日本衰退的根源是公司「資產負債表衰退問題」，這一問題大致於2005年得到糾正，然而隨後的信貸需求反彈力度卻十分低迷。

一個重要原因是，很多公司在經歷了15年的資產負債表修復後，大多已經償還了債務，它們非常反感再次陷入負債的深淵。日本的經理人甚至創造了「資金流管理」這個新詞表達他們的想法。這一表達在西方人的眼裡表示的是公司運營活動產生的現金流管理和投資。然而日本人對這有完全不同的理解。

具體而言，這是一種不舉債償還一切債務的做法—包括償還資金投資—但僅使用公司經營產生的現金。這種做法源於1990年泡沫破滅後資產負債表修復和1997年開始爆發的信貸危機的慘痛經驗。直至泡沫破滅後的24年和執行零利率的20年後，這種管理方式仍在延續。最終，雖然公司資產負債表還是原來的，在史上最低利率的背景下，銀行也樂於放貸，但「私營部門」信貸需求成長仍然緩慢。

同樣的現象在1930年代的美國也出現過，經歷過大蕭條的人們—讓人痛苦的「資產負債表衰退」—餘生拒絕向銀行借貸。

問題是同樣的事情會不會在今天的美國出現。資金流動資料顯示美國家庭部門2014年第一季度仍然是較大的淨儲蓄者，儘管利率為零，這也是目前所能得到的最新季度資料。這表明美國家庭還認為其資產負債表不夠乾淨或者說它們的儲蓄還不夠多。這同2007年的情況大相徑庭，當時美國家庭是非常願意承擔巨額債務的。

同時，2013年上半年美國的房地產價格急劇反彈。事實上，美國只花了5年的時間房地產價格就開始反彈了，而日本卻花了15年，這表明美國取得改善比日本快得多。造成這一差別的一部分原因在「聯準會主席-柏南克」自2011年開始的對「財政懸崖」的警告，這防止了由於過早的財政整頓引發的二次衰退(W型衰退)。相反，由於過早減少赤字，日本經濟在1997再次下探。如第一章介紹，1997年伊始，日本房地產的商業收益開始顯現，並達到足以吸引海外投資者的水準，同時由於海外投資者的需求，土地價格也逐漸脫離底部。然而當時橋本龍太郎政府開始提前削減赤字，這讓日本經濟再次下探，同時土地價格在原有基礎上又下跌了50%。現在美國正在努力避免日本1997年所犯的錯誤，私營信貸需求可能比日本更早恢復。

2013年上半年房地產市場強勁可能包含了臨時因素

然而，自2013年秋以來，雖然利率很低，人口發展趨勢[5]也非常有利，但居民住宅投資卻「停滯不前」，這是紐約聯儲主席威廉•達德利說過的話。凱斯•希勒房價指數也表明房價在2013年秋開始不再上漲。援引達德利的觀點，可能的原因包括沉重的學生貸款，這使一些大學畢業生不能買房，以及房屋按揭持續收緊，利率上漲等。儘管很多人深信始於2012年末的這場房市大復甦反映了美國的真實情況，並認為2013年秋開始的房價低迷只是上升途中的小插曲，但形勢逆轉也是可能的。畢竟，除了2013年開始加息以來，達德利指出的所有同房價相關的負面因素都是國際金融危機後所特有的。即使是2013年中期開始實行的高利率，在整個歷史標準上看仍然處於較低的水準。

換言之，很難說房地產市場的增速暫時放緩是由於這些因素。或許可以這樣理解，2013年上半年出現的房地產市場的強勁成長可能是臨時因素導致的。或許很多願意購買且有能力購買房子的人一直在等待市場底部的確認，最終於2012年底開始買入房地產。而機構投資者在2012年底買入房地產的數量急劇成長。[6]

在經歷5年的休眠期後，突如其來的購房者自然將房價推高到新的高點。然而，考慮到人們收入和就業率的溫和成長，外界預期房地產市場成長的勢頭在購買潮過後也會戛然而止。很多人也注意到在此次購房潮中，首次購房人群相對很少，即使2013年房價大漲。

因此，2013年出現的房地產市場復甦現象只是暫時現象，因為它並沒有明顯向好的經濟基本面支撐。除房地產外，分紅折舊條款及延長的失業福利也於2013年底到期。這意味著2013年底之前的經濟成長只是臨時因素所致的人為刺激，因而不能持續。包括我在內的很多人常常視壞消息為暫時的，而好消息卻是永恆的，但是2013年出現的強勁復甦至少有一部分為臨時因素所致。

毫無疑問，美國資產負債表修復過程中，美國的「私營部門」在穩步發展。雖然房價成長速度緩慢，但一度已經脫離長期底部區間。從這點上看，情況很明顯在改善。然而，2013年美國及世界其他國家所取得的房地產市場的強勁復甦勢頭在某種程度上只是暫時的。

美國聯準會跌落神壇

當全球金融危機爆發時，「聯準會主席-柏南克」可犯了不少錯誤。然而，不久後他將精力放在了「財政懸崖」口號上並阻止了政府提早實行財政整頓政策，從而使1997年的日本和2010年的歐元區發生的錯誤免於在美國重演。「聯準會主席-柏南克」和他的繼任者「葉倫」是目前美國聯準會中堅定表態警告提早實行財政整頓危險的官員。在這個關鍵時期，有像「聯準會主席-柏南克」和「葉倫」這樣的人物領導美國聯準會，於美國經濟和世界經濟而言，都是幸事。

另外，美國政客猛烈抨擊美國聯準會，批判美國聯準會前主席「葛林斯潘」忽視了泡沫的形成，批判「聯準會主席-柏南克」沒有在其職權範圍內阻止金融危機的爆發，維持金融體系的穩定。2010年2月11日出版的《華爾街日報》還用下面的話來控訴美國聯準會：面對創紀錄的小汽車加速駛向臭水溝，測試新刹車系統好壞的最佳人選不一定是司機自己。這一差評使2010年1月舉行的聽證會上，「聯準會主席-柏南克」獲得了年度最低比例的肯定票。對中央銀行的不信任且希望得到不同意見，這也是國會邀請我和其他「私營部門」代表同「聯準會主席-柏南克」一道參加了2011年的聽證會的原因。

作為服務於華盛頓理事會的博士研究員，同時多年前還是紐約聯儲的經濟學家，我發現美國聯準會在美國國內的名聲有所改變，這讓人感到沮喪。一名中央銀行負責人在這樣的情況下，被迫捍衛其機構的尊嚴，必須認為美國聯準會還有更多的工具可使用，即使「貨幣政策」已經失去其大部分意義。如果「聯準會主席-柏南克」承認美國聯準會多少有些無能，那麼美國聯準會將遭受更多的批評，並被迫做原本不應該做的事情。如果政客們開始要求實行莽撞的政策，將美元變為廢紙，那情況會變得更惡性。為防止這樣的事情發生，面對「資產負債表衰退」的美國聯準會主席幾乎被迫表示還要做更多的事情才能維持「貨幣政策」的倡議。

10年前日本中央銀行無奈地承認對危機無能為力，這直接導致日本國內和國際投資者無情的鞭打。諷刺的是，當時「聯準會主席-柏南克」還是這場風暴的領軍式人物。要不是自民黨人包括宮澤喜一和「麻生太郎」等人認識到「貨幣政策」的局限性，並嘗試著保護日本中央銀行，日本將不可避免地經歷更為惡性的劫難。在美國，雖然經濟5年來表現疲軟，失業率也保持高位，如果美國聯準會能做出類似的表態，或許也能獲得國會及政府的支持者。儘管第一輪量化寬鬆是中央銀行作為最後貸款人的傳統做法，但「聯準會主席-柏南克」隨後開始執行的第二輪量化寬鬆，扭轉操作及第三輪量化寬鬆幾乎在一定程度上是為了捍衛美國聯準會而實行的。

目前在美國「私營部門」開始出現向好跡象，如何克服「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」成了一大挑戰。當然，乾淨健康的資產負債表並不能保證「私營部門」將開始重新借貸。要使「私營部門」重新開始借貸，「私營部門」不得不克服借債創傷，從日本的實例而看，這一過程可能需要好幾年的時間。因為美國避免了跌落「財政懸崖」，美國對資金的需求與日本比應該更快恢復，但是這也要比人們所期望的時間要久。如果在接下來的幾年裡，「私營部門」對資金的需求仍然疲軟，那這可以被認為是削減而非繼續執行量化寬鬆的好時機。

[1] 這個問題我在《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》一書中有詳細解釋。

[2] 聯邦儲備委員會系統，「聯準會主席-柏南克」主席的新聞發佈會記錄，2012年4月25日，7-8頁。www.federal-reserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20120425.pdf.

[3] 聯邦儲備委員會系統，「聯準會主席-柏南克」主席的新聞發佈會記錄，2012年4月25日，8頁。

[4] 最後兩次成長是由「聯準會主席-柏南克」主導的。

[5] 威廉•達德利，《「貨幣政策」的經濟前景與啟示》，在紐約商業經濟學會會議上發表的講話，

2014年5月20日。www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2014/dud140520.html.

[6] 地產跟蹤，第一季度美國住宅銷售的所有現金份額達到新的高位，此時作為機構投資者的銷售額下降到2012年第一季度的最低水準。

第四章

安倍經濟學的巨大潛力

安倍經濟學，在日本是對安倍政府的經濟政策的俗稱，它由「三支箭」組成：(1)日本中央銀行的積極的「貨幣政策」；(2)靈活的財政政策；（3）結構改革。在2012年末推出後，安倍經濟學與市場結合出現了5個月的蜜月期，在有利的條件和機遇下極大地改善了日本經濟的狀況，市場最初的熱情是基於中央銀行推出的大膽的「量化寬鬆政策」的前景。雖然這蜜月期在2013年5月結束，但政策的後續影響依舊有很大潛力，如果再運用適當的槓桿工具，日本應該能夠把「資產負債表衰退」及其後遺症解決好。

在蜜月期，當安倍晉三當選自民黨領導人後，市場開始關注安倍經濟學，同時自民黨在2012年12月16日的大選中獲得勝利。自那時起，日元開始貶值，日本股市進入了上升通道。到2013年5月，股價上漲了80%，日元對美元匯率下跌了超過20%。這戲劇性的股市上漲和貨幣貶值反映了日本經濟環境的變化。有人說這些變化是安倍經濟學產生效果的證明，但更細緻的觀察表明，它們實際上是幾種情況幸運地結合在一起產生的結果。畢竟，是外國投資者的行為導致了日元匯率下跌和日本股市走高。2012年12月—2013年12月，外國投資者淨買入的日本股票總計達16.7兆日元，而日本散戶投資者淨買入的股票只有9.3兆日元，日本機構投資者賣出的股票比買入的多6.7兆日元。

在安倍經濟學的基礎上，紐約對沖基金和其他外國投資者的大量資金流向日本，它們賣出日元，買入日本股票。多數日本國內投資者並沒有緊隨外國投資者的腳步，尤其是機構投資者，它們比任何人都清楚日本經濟的真實情況，它們選擇了留在日本國內的債券市場。

這些國內投資者並不孤獨。在2012年12月16日的大選中，安倍領導的自民黨並沒有獲得絕對多數票，雖然自民黨獲得了大多數席位，但協力廠商聯盟獲得了更多的選票。事實上，自民黨獲得的選票比例為27%，與被拉下臺的民主黨的選票數量幾乎一樣。有調查顯示，大多數選民沒有期望安倍經濟學能使經濟狀況改善，大多數日本投資者因為這一原因選擇留在債券市場。日本國內和國外投資者的行為不一致是由於後者的獨特因素，在進入日本市場之前，紐約的對沖基金預期歐元區的經濟狀況會進一步惡化，因此將大量籌碼押在歐元的崩潰上。事實證明歐元並沒有崩潰。儘管美國和英國媒體認為歐元的崩潰只是一個時間問題，但當時擔任歐洲中央銀行總裁馬里奧•德拉吉在2012年夏天承諾會「不惜一切代價」捍衛歐元，阻止歐元的崩潰，這將給那些將所有籌碼都放在做空這一貨幣上的投資者造成重大損失。

這些國外基金在押注歐元下跌時對日本沒有顯示出任何興趣。它們中很多是我公司的客戶，我可以證明，2012年秋之前，日本對它們毫無吸引力。但是，當它們開始發現自己押注的歐元有意想不到的韌性時，日本新首相承諾設定通貨膨脹目標，並實施大膽的寬鬆「貨幣政策」。這些國外的對沖基金把這當作救贖自己的機會，它們平倉了在歐元上的空頭頭寸轉而將資金投入日本。對沖基金利用周邊國家債券進行空頭回補，使這些債券的殖利率大幅下跌，在買入日本股票的同時，推高了日本股市的收益。因此它們的轉變對歐洲和日本都是好消息。

這一連串的事件表明，對沖基金公司事先沒有花時間研究日本的情況。事實上，在與這些對沖基金公司的負責人的交談中我有一個印象，他們突然發現撤離歐元區和投資日本是拯救自己的唯一方法。如果他們沒有在歐洲陷入麻煩，他們可能不會有積極支持安倍經濟學的熱情。這對安倍政府來說也是一個非常偶然的機會。

儘管大多數的市場變化都發生在新政策實施之前，外國投資者還是會在政策實施時感到興奮，尤其是日本政府與銀行共同設置了一個通膨目標。曾認為積極的「量化寬鬆政策」可以克服通貨緊縮的「黑田東彥」在2013年3月被任命為日本中央銀行總裁，這進一步激發了投資者的熱情。「定量和定性寬鬆」計畫在2013年4月4日公佈，日本中央銀行承諾加倍基礎貨幣供應，這引發了市場認為日本將會採取令人驚訝的行為的強烈預期。

日本中央銀行已經準備好了大規模的量化寬鬆計畫

「黑田東彥」關於寬鬆政策的研究報告在日本和海外引起了非常不同的反應。當時的西方報紙對日本中央銀行計畫加倍基礎貨幣供應的承諾表示出了敬畏之情，將基礎貨幣供應加倍，這已經遠遠超過西方經濟體（占GDP的百分比）。圖4.1比較了日本、美國、英國和歐洲的基礎貨幣的規模。

注：1.預估是基於日本GDP每年成長3.3%的假設。2.所有資料，包括日本中央銀行的貨幣基礎目標，截至

2014年底，由野村研究所進行季節性調整。

資料來源：野村研究所，基於日本中央銀行、日本內閣辦公室，美國聯邦制度理事會、美國商務部、歐洲中央銀行、歐盟統計局、英國中央銀行和英國國家統計局資料。

儘管美國實行了三個階段的基礎貨幣「量化寬鬆政策」，但其總規模在GDP中占比要比日本中央銀行「黑田東彥」的前任白川方明任職期間的占比小。聽到日本中央銀行將在很高的基礎貨幣水準上繼續翻倍的政策，海外金融專家都感到非常震驚。因此「定量和定性寬鬆」計畫的宣佈進一步延續了日元弱勢和股市強勁的勢頭。

值得再次說明的是，在此次宣佈「量化寬鬆政策」之前，日本的基礎貨幣量占GDP的百分比，已經比西方經濟體基礎貨幣量占GDP的百分比要高了，這是由文化因素的差異造成的。日本的個人和公司傾向於以現金和銀行存款的形式持有更多的資金。現金是基礎貨幣的一部分，而在西方國家，信用卡的使用是很普遍的，相較而言，現金仍然在日本的交易中占很大比例。另一個關鍵的區別是，西方公司尤其是美國公司，在現金或銀行存款增加的情況下，會立即將這部分資金投資於貨幣市場或其他金融資產以提高它們的殖利率。它們很可能會聘請具有商學院學位的專業人士，以找到投資和管理公司收入的最佳方法。在實踐中，這意味資金待在銀行裡的時間不會很長。它們願意將手中的現金保持在僅略高於最低需求線的水準上，而將其餘的資金投資於資本和金融市場。

而日本企業不會立即把新的銀行存款或現金投資於收益較高的金融工具。它們的做法是，著眼於核心業務，試圖用有限的管理資源使公司的閒置資金獲得更高殖利率的觀念是不被接受的。

這並不一定是錯誤的—事實上，將最有能力的人集中到核心業務使日本企業創造出讓它們以此而聞名的優秀產品。負責公司現金管理和投資運營管道的員工則遠離公司的核心業務。假設管理和企業家資源是公司唯一最寶貴的資源，日本的管理風格是將有限的業務資源投入核心業務，而不是擔心銀行存款的成長是不是達到最優的狀況，這未必是一件壞事。但這解釋了為什麼這個國家的銀行存款和貨幣基礎對於美國和歐洲來說一開始就如此之大。

這種文化差異導致海外觀察家對安倍承諾擴大貨幣基礎和黑田的基礎貨幣加倍計畫感到驚喜。另外，國內投資者已經習慣了這種情況，它們對這個承諾並不是特別驚訝。這是一個重大的區別。

日本機構投資者為什麼不跟海外同行採取同樣的策略?

這引出了一個問題，為什麼日本機構投資者沒有參與安倍經濟學對市場的推動計畫呢?原因是，它們比誰都瞭解日本，不得不天天面對「資產負債表衰退」的問題。

日本銀行和機構投資者是率先同時涉足企業債務償還和新的家庭儲蓄、投資業務的。這些資金必須找到投資的地方，大多數國家的機構投資者負責在養老基金和人壽保險儲備等方面投資，正如第一章所述，它們也受到法定貨幣量以及所承擔主要風險的限制。

許多國家採用這些規則以防止管理者持有過多的貨幣和主要風險引發的巨額虧損。因此管理者不能將所有的資金投資於外國資產或國內股票，必須分配一定數量資金給國內借款人。

但是自從「私營部門」作為一個整體進入「資產負債表衰退」後，就沒有國內借款人了。同時資金繼續流入。目前GDP的7.3%被日本「私營部門」保存在這些體系中，有很多機構是首次涉足。每天它們都很艱難地尋找國內借款人，但未能找到，只能被迫購買由國內唯一的借款人—政府發行的債券。過去的20年裡，每天都在經歷這樣的掙扎，這使它們比任何人都清楚，沒有理由相信中央銀行承諾進行更積極的「量化寬鬆政策」能夠提振經濟。畢竟，借款人的缺失意味著貨幣乘數在邊際是零或負數，沒有貨幣供應的成長就沒有能夠提振經濟或導致通貨膨脹的理由。

如果投資者認為「貨幣政策」不會產生通貨膨脹，那麼債券市場是它們正確的選擇，因為投資股票會有被迫失望拋售的風險。簡而言之，這就是境內機構投資者的反應，它們知道在日本對基金來說基本沒有私人需求。

事實上，日本的通貨緊縮完全是因為沒有私人借款者。如果有企業和家庭願意借貸，貨幣乘數就會為正，貨幣供應量將會激增，在利率降至零之前通貨膨脹就會加速。換句話說，日本「失去的20年」和通貨緊縮是因為私人借款者的短缺。這些借款人缺席，是因為在1990年泡沫破裂及其後遺症表現出來之後它們面臨著可怕的「資產負債表衰退問題」。日本機構投資者早就明白，除非政府首先解決「資產負債表衰退問題」，努力解決通貨緊縮問題是註定要失敗的。

日本中央銀行奉行「量化寬鬆政策」是由於2001—2006年受到了強大的政治壓力，當時它創造的超額準備金相當於法定準備金的6倍。這是歷史上第一次中央銀行為加速通貨膨脹向市場注入如此多的流動資金。但與通貨緊縮者的理論觀點相反，貨幣供給沒有成長，通貨膨脹也沒有出現。

實際上日元大幅上升在2003年和2004年成為一個主要的問題。日本首相小泉純一郎和美國總統喬治•沃克•布希之間的良好關係使日本能夠採取當時世界上最大的貨幣干預措施，在這兩年中，政府出售35兆日元來阻止日元進一步升值。政府僅在第一年就出售了30兆日元。這還是在大規模的量化寬鬆計畫期間和零利率基礎上實施的。最後，因為沒有「私營部門」借款人，沒有一件事情朝著理論預測的方向發展，這意味著實施的「量化寬鬆政策」幾乎沒有增加貨幣供應。英國和美國經濟在2012年對「量化寬鬆政策」的緩慢反應也使日本投資者更加謹慎。美國聯準會在「量化寬鬆政策」下，建立了相當於20倍法定儲備金的銀行準備金，與此相對應的，英國大約是10倍。兩國通貨膨脹率是2%，實際利率是負，這也是日本中央銀行總裁的「黑田東彥」設定的目標。然而2012年12月啟動安倍經濟學政策以來，美國和英國的失業率達到了7.8%[1]，日本的失業率為4.3%。美國聯準會主席「聯準會主席-柏南克」已承諾一旦美國失業率降至6.5%，將停止「量化寬鬆政策」。但日本

2012年12月啟動安倍經濟學政策的時候，失業率已經遠低於這一水準。

此外，儘管美國和英國都在大規模增加銀行準備金，但美國經濟充其量是在緩慢復甦，英國經濟卻一度陷入二次衰退(W型衰退)。這兩個例子表明，情況不會僅僅因為通貨膨脹率接近2%，實際利率為負經濟就得到改善。這是日本機構投資者留在債券市場的另一個原因。

日本的機構投資者留在債券市場導致日元下跌，股市上漲

這個決定實際上延長了安倍經濟學的蜜月期。只要日本機構投資者仍然留在日本債券市場並幫助保持低利率，外國投資者就會認為繼續購買股票和賣出日元是安全的。

一旦日本利率開始上升，買入日本股票的風險將增加。這也會讓日元升值的可能性增加，迫使投資者重新考慮是否賣出這種貨幣。如果日本的利率已經上升，而美國和英國利率保持在低位，那麼日元可以很容易地對這些貨幣升值，從而削弱因弱勢貨幣而導致的企業盈利成長預期，並大幅減少日本股票的吸引力。但是因為日本機構投資者還留在債券市場，利率並沒有上升，吃了定心丸的外國投資者持續買入日本股票，賣出日元。

它們的行為導致日本散戶投資者從2013年2月開始湧入股市。機構投資者可能會明白，「資產負債表衰退」期間缺乏借款人會導致負的貨幣乘數，並妨礙貨幣供應成長。但這些理論散戶投資者可能並不懂。他們只是因為股價上漲，再加上媒體大肆渲染通貨膨脹的到來而隨大流。因此，日經指數上漲80%，美元對日元匯率從1970年代高點跌至100。

此次股市上漲以及隨之而來的日元下跌歸因於安倍經濟學，但事實上也是由日本機構投資者留在債券市場造成的。從這個意義說，安倍政府真的很走運，因為真正理解經濟的人仍留在日本債券市場，這樣國外對沖基金以及國內散戶投資者能盡可能多地影響股票市場。

蜜月期改變了日本的經濟格局

股票價格上漲80%自然會改變國內的投資情緒。人們越來越感覺到2013年3月和4月，日本經濟終於開始向正確的方向發展。在股市上漲80%之後，這樣的反應是正常的。如果日元匯率下跌，更多的人就會認為通貨膨脹在日本終究會重新出現。

4月之前，電視訪談節目一直在渲染通貨膨脹近在眼前，哪怕眼下並沒有通貨膨脹，甚至事實上根本沒有任何通貨膨脹的跡象。有人說，人們會相信任何重複一百次的話，隨著媒體不停地談論通貨膨脹是「指日可待」的，人們也開始認為也許無風不起浪。在這個意義上，通過所謂「脫口秀效應」，安倍經濟學蜜月期對公眾情緒產生了積極的影響，這對日本經濟來說是一個重大轉變。

「脫口秀效應」是非常重要的，因為到2005年，日本公司已基本完成償還債務的工作，這使它們有了較好的資產負債表。但即使銀行願意以歷史上最低的利率借錢給企業，企業仍然沒有借貸。

這有兩個原因。第一個是它們的債務創傷，它們決心不再去經歷這種痛苦的去槓桿化。第二個是日本的成熟經濟中缺乏投資機會。債務創傷是一種心理現象，一般會在一個經濟體出現嚴重「資產負債表衰退」情況之後出現。在美國、英國和西班牙，實際出現的「資產負債表衰退問題」差異也很大，但都有一些規則去防止銀行貸款給破產企業和家庭。

直到2005年左右，日本的企業和家庭才完成其資產負債表修復，這阻礙了它們的借貸，即使它們有想借貸的意願。從那時起，泡沫破裂後15年償還債務的痛苦經歷使它們在有能力借錢的情況下也沒有選擇這麼做。美國經濟大蕭條後同樣出現過這種創傷。從1929年開始，經歷過地獄般的債務危機之後，美國企業和家庭發誓它們再也不會借貸。它們中的大多數確實再也沒有借貸。即使是在第二次世界大戰期間大規模「財政刺激」使其資產負債表回到健康狀態之後，美國「私營部門」仍拒絕借貸。

美國花了30年時間才使從1929年大蕭條開始的長短期利率回到20世紀20年代的平均水準。直到1959年，美國長短期利率才回到20世紀20年代的平均水準

—4.1%。安倍晉三和「黑田東彥」用一些解決戰爭心理創傷的方式解決這種心理問題，事實上，他們做了一些令人震驚的事情，讓人們相信通貨膨脹會很快到來。一旦電視談話節目大規模地緊跟潮流，日本國民的心理就開始發生變化。

債券市場的反應結束了安倍經濟學蜜月期

政府決定用心理學的方法解決這個心理問題是值得讚揚的，問題是談話節目的觀眾包括貸款人和借款人。用這種辦法達成通膨目標是一把雙刃劍。如果代表銀行的機構投資者也看到這些節目並開始擔心通貨膨脹，就會出現問題。畢竟，它們的資產主要由日本國債組成，而當時十年期日本國債殖利率僅為0.8%。2%的通貨膨脹率會導致那些十年期債券的價格暴跌。如果銀行也開始預期通貨膨脹，它們將不得不出售它們所持有的國債，以避免巨大的損失。在「定量和定性寬鬆」政策實施不久，開始出現國債出售潮，十年期債券殖利率最低降至0.40%。幾乎比2013年5月的1.00%減少了70個基點。隨著股票和外匯市場的快速修正，長期利率飆升。一直到這個時候，投資者買入日本股票和出售日元都是基於日本的利率不會上升的假設。但現在，它們必須轉而賣出股票而購入日元。

美元對日元匯率在攀升到103後回落到1990年代的水準，日本股票市場下跌了約20%。之後股市和日元進入窄幅波動階段，一直持續到2014年6月。債券市場的這種反應發出了一個明確的信號，從2012年12月到2013年5月的安倍經濟學蜜月期結束了。

安倍經濟學一年期之後「私營部門」繼續儲蓄

既然安倍經濟學蜜月期結束了，情況會怎麼樣呢?這個政策還是有很大潛力的。畢竟，這只是政策三「箭」中的第一支箭—日本中央銀行大膽的貨幣寬鬆政策和外國投資者對此的積極反應—產生了這個蜜月期。現在仍然還有兩支箭。

假如日本已經有超過GDP200%的公共債務，「財政刺激」的第二支箭被正統派經濟學家批評為「還是老樣子」，如果不過分的話。正如第一章所述，日本的「私營部門」在零利率的時候儲蓄了GDP的7%以上。最新的流動資金資料顯示，儘管有關於安倍經濟學帶來經濟改善的討論，日本非金融企業在2014年第一季度的淨儲蓄達到GDP的6.3%（見圖4.2），遠遠超過家庭部門儲蓄的GDP的1.5%（見圖4.3），儘管在4月1日消費稅上漲之前，家庭部門的財政盈餘在第一季度的經濟需求激增時，可能比通常情況要收縮很多。

教科書告訴我們，當利率為零時，公司會急於借錢和擴大業務。儘管原始的資產負債表表明，它們仍然遭受重大的債務創傷，因此日本的公司仍在繼續做恰恰相反的事情。

注：野村綜合研究所進行季度調整。最新資料為2014年第一季度。

資料來源：野村綜合研究所搜集的日本中央銀行和內閣辦公室的資金流量資料。

注：野村綜合研究所進行季度調整。最新資料為2014年第一季度。

資料來源：野村綜合研究所搜集的日本中央銀行和內閣辦公室的資金流量資料。

如圖4.2所示，在「資產負債表衰退問題」最嚴重時，日本企業的行為與1990年代末和21世紀初相比有所改善。陰影柱是一個反向比例，代表金融負債的變化—高於零中心線，這種情形一直持續到2005年第一季度。換句話說，日本企業在此期間是通過償還債務來減少債務負擔的。

相反，在過去的幾年中，陰影柱在零中心線下的時間更多，這表明一些公司正在利用零利率來增加借款，雖然借款的規模不大。然而，總體看來，圖中零中心線上方的白柱表示的金融資產成長繼續超過負債成長，這導致企業部門財政盈餘持續上漲。

財政政策使日本的成長好於上一年

所以儘管日本的企業行為有所改善，但國家經濟困境的主要原因，即企業部門的儲蓄超過支出的事實，即使在安倍經濟學通過一年後的2014年，仍然存在。家庭和企業部門在一年中儲蓄達到GDP的7.3%，這一事實意味著除非政府和世界其他國家願意借入和花費這一數額，否則GDP要減少相等的數量。由於日本的經常帳戶收支現在接近零，目前主要依靠政府借款和花費「私營部門」的儲蓄餘額。

儘管日本中央銀行實行零利率和「量化寬鬆政策」，但「私營部門」仍然保持巨大的淨儲蓄量，這意味著過去一年經濟大幅度改善主要歸功於安倍經濟學的第二支箭—金融政策，「貨幣政策」的影響因為較高的股價僅限於較弱的貨幣和間接的財富效應中。換句話說，日本經濟比上一年好一些的主要原因是政府借貸和花費的私營儲蓄占GDP的7.3%，這表明情況尚未恢復正常。

日本國內外的大多數經濟學家和權威人士仍然沒有意識到「私營部門」儲蓄的巨大規模，並批評第二支箭是多年來一直沒有使經濟恢復的大規模「財政刺激」措施的延續。但實際上就是因為這種刺激，日本才能夠在過去20年避免經濟蕭條，這在第一章裡解釋過。

財務大臣「麻生太郎」是少數懂得這個機制的政治家之一，這就是為什麼他被首相指派負責經濟的原因。因為他瞭解日本的「私營部門」在利率為零時擁有巨大的淨儲蓄，所以他在2008—2009年擔任首相以及後來擔任安倍政府財務大臣時的第一件事是編制「財政刺激」計畫。他知道在零利率下「私營部門」擁有巨大淨儲蓄量的時候，取消「財政刺激」措施根本不是一個選擇。

日本過去20年財政政策中最大的錯誤是前首相橋本龍太郎在1997年推行的緊縮政策，但隨後的幾屆政府，除了小淵和麻生政府外，也因為沒有採取積極的「財政刺激政策」而延長了經濟衰退期。他們的「財政刺激」總是落後於曲線，2006—2007年的第一屆安倍內閣是短暫的，因為當問題出現在資產負債表上時，他把重點放在了結構改革上，從而推遲了經濟復甦。這一次，財政政策在政府的經濟政策中占主導地位，體現了第一屆安倍內閣的痛苦經歷。國會2013年1月通過了第一筆補充預算，自此以後還採取了許多其他措施。

安倍政府能否克服「資產負債表衰退」的創傷?

安倍經濟學的第二支箭是「財政刺激」計畫，實際上由兩部分構成。第一部分是政府支出，這在零利率下「私營部門」的儲蓄高達GDP的7.3%的時候至關重要。沒有政府支出，日本經濟可能再次停滯。

第二部分是2014年1月實施的投資稅收抵免和加速折舊免稅額。這些措施試圖在仍然反對借款的業務經理之間產生了改變的想法。這個計畫把頭幾年作為治療創傷的時期，之後可以取消特別措施以普遍削減企業稅率。根據這個想法，2014年初通過的政策允許企業立即沖銷到2015年3月31日所有的投資，並沖銷從2015年3月31日到2016年3月31日之間所有投資的50%。

政府在短短4個月內（截至2014年5月底）收到了大約10000份投資稅減免申請，這表明政策正在發揮作用。然而，其影響預計在一段時間內不會體現在資金流動資料中。

應該指出的是，企業的額外借款並不總是必要的：減少的儲蓄會產生相同的宏觀經濟影響。日本（和美國）的企業處於巨大的現金囤積中，最初的變化可能會以減少金融資產累積的形式出現，而不是增加金融負債。

恢復借款和支出將使一切朝著正確的方向發展。由於創傷一旦被克服，便失去了對患者的權力，這可能代表了日本從長期衰退中擺脫出來的真正機會。一旦私人貸款需求回升，政府就不需要繼續實施「財政刺激政策」，因為私人貸款將會彌補市場的疲軟並保持經濟發展。

同樣重要的是不要低估這種心理問題的嚴重性。創傷將持續下去，直到它得到真正良好的克服。如前所述，美國經濟在1929年陷入混亂，直到1959年，整整30年後，利率才恢復到正常水準，即19世紀20年代大蕭條前期的平均水準。儘管由於新政開支和第二次世界大戰帶來的天量「財政刺激」，企業和家庭的資產負債表得到了清理，但直到1959年，「私營部門」才恢復借款。從這裡可以看出這種創傷是多麼嚴重。在日本，自泡沫破滅以來已經24年了，仍沒有跡象表明利率已經開始恢復正常。

日本確實比大蕭條時期的美國有一個優勢：它的GDP以及因此的收入從來沒有低於泡沫高峰時期的水準。由於「私營部門」已經能夠利用這筆收入來償還債務，因此它的情況並不像美國那樣惡性。

大蕭條時代的美國，由於胡佛政府的錯誤政策，大約46%的GNP蒸發，造成了一種可怕的局面，美國人用於償還債務的收入減少了46%。相反，在日本，穩定的收入使人們能夠繼續償還債務。不過，在這段時間裡，仍有很多企業倒閉，很多人失業。最終的結果是，數百萬的人，也許是數千萬人，不得不重新考慮他們未來的計畫和願望，創傷一直持續到今天。

「二戰」期間，隨著政府真正大規模地進行「財政刺激」，美國經濟幾乎立即得到恢復。相反，在刺激減弱之後，經濟衰退時間延長，人們變得越來越小心謹慎，日本政府被迫不得不實行持續的經濟刺激。值得欣慰的是安倍政府終於試圖解決這個問題了，但這樣的創傷並不容易痊癒。

2011年，被全球金融危機拖入「資產負債表衰退」的美國實施了目前日本政府正在複製的加速折舊計畫。歐巴馬政府的政策使企業能夠立即沖銷2011年進行的所有的固定投資，並沖銷了2012年的所有投資的50%。這些措施被認為為美國經濟提供了有意義的支持。值得讚揚的是美國花了3年的時間來執行這個政策。而日本的企業在進入「資產負債表衰退」之後卻不得不等了24年。另外，日本「私營部門」已經對其資產負債表進行了修復，這意味著日本的折舊計畫可能比美國更有效，美國企業和家庭在2011年仍在進行資產負債表修復。

在政策校準方面，很難預估治療這種創傷所需的政策行動的程度。如果過去「資產負債表衰退」很多，並且有統計資料顯示某些政策行動可能產生的後果，情況會有所不同。但這樣的資料根本不存在，因為「資產負債表衰退」是幾十年只發生一次的罕見的經濟現象。最後一次發生在1930年代的大蕭條時期。所以我們要盡力而為。由財務大臣「麻生太郎」率領的團隊正在盡最大努力解決這些「資產負債表衰退」的具體問題，這表明日本終於下定決心，試圖制定結束20多年經濟衰退的各種政策。實際上，安倍政府是日本第一個試圖解決這種心理創傷的日本政府。

「資產負債表衰退」的創傷將是最後的影響

為了增加一些歷史背景，2008~2009年的麻生太郎首相主持的政府，就應該採取上述措施來解決這一創傷。麻生太郎首相明白日本當前唯一的問題是人們對債務的厭惡，並知道必須以某種方式加以處理。因此在麻生太郎成為首相之後不久，麻生開始為加速「折舊津貼」和「投資稅收抵免」制度鋪平了道路，這些設想被媒體所接受。

這些政策是對債務創傷的集中解決方案，因為它們承諾只對那些投資的人降低稅收。

不幸的是，關於政策的辯論剛開始，「雷曼兄弟銀行」倒閉了，這迫使政府把制定一系列緊急經濟政策作為首要任務。全球金融危機期間，日本的工業總產值下降了34.7%（在主要國家中降幅最大），這主要是由於其工業主要集中在耐用品生產和出口方面，而這兩方面的需求在全球金融危機之後銳減。「雷曼兄弟銀行」在2008年9月15日宣布破產，到了2009年2月，日本工業生產已跌至1983年的水準，短短5個月的時間內損失抵消了25年的產出收益。相比之下，製造危機的源頭-美國，美國工業生產只下降到1997年的水準。日本突然發現自身正遭受巨大的產能過剩，而加速折舊計畫和投資稅減免毫無意義。從此這兩項政策銷聲匿跡。

讀書心得:原來2008年麻生太郎擔任首相之後，曾經提出財政刺激方案，鼓勵民間企業投資可以減免稅收的方案，可惜2008年當年就遇到雷曼金融風暴，日本經濟再一次遭受重創，這一次企業出口大衰退，企業本身連生存下去都有問題，財政刺激方案完全沒有用了，2008年~2023年的現在，已經過了15年，日本經濟還沒有打消資產負債表衰退。

麻生首相通過當時需要的「財政刺激」方案阻止了日本經濟進一步下滑，但卻在下一屆選舉中失利，日本民主黨在接下來的3年內執政。在此期間，沒有任何政策制定者問過如果零利率下「私營部門」不借錢，該怎麼辦。有幾次我收到包括民主黨高級政治人物在內的議員邀請，討論「資產負債表衰退」問題。但是，在民主黨政府執政下，跟誰說才能最終解決問題，很難判斷。最終沒有政府實施這些措施，白白浪費了時間。然而，「私營部門」不懈的努力，推動了日本工業生產，逐步復甦，到2014年1月，工業生產逐漸回升到2004年的水準。此外，由於美國對沖基金對安倍經濟學的第一支箭做出了回應，持續到2012年底的日元極端強勁勢頭最終得以糾正。因此，政府為了解決日本債務創傷而採取措施的時機成熟了。

安倍經濟學的第一支箭為第二支箭提供了一種心理掩護。房地產價格在2013年春季開始上漲，這是建立在通貨膨脹要來了的假設基礎之上的。在這個意義上，「黑田東彥」的「量化寬鬆政策」已經為安倍經濟學「財政刺激」計畫的第二支箭提供了一種有利於解決債務創傷的氣氛。

結構改革的重點必須從貸款人轉向借款人

安倍經濟學的第三支箭是結構改革。

這一部分旨在解決日本公司只投資不借貸的第二個原因：成熟經濟中缺乏投資機會。改革的目的是通過放鬆管制和市場開放措施增加投資機會，使企業願意在日本投資。如果第二支箭的反創傷措施是「推」，那麼第三支箭的改革就是「拉」。

「結構改革」一詞多年來被拿來代表一些涵蓋範圍極廣的事情。此外，日本國內外絕大多數專家和經濟學家無法區分「資產負債表衰退問題」和「結構性問題」，當正統的「貨幣政策」和財政政策沒有產生預期的結果時，他們很快就要求進行結構性改革，而沒有進一步考慮實際上他們可能面臨的是「資產負債表衰退問題」。

但是，事實上，應該為日本在1990年泡沫經濟破滅之後的經濟衰退、德國在2000年電信股價泡沫破裂之後的經濟衰退、2008年歐元區房地產泡沫破滅之後的經濟衰退負責的是「資產負債表衰退問題」，而不是「結構性問題」。各國政府錯誤的歸因，導致處理經濟衰退的持續時間拖延的更久了。

從積極的角度來看，安倍政府提出的結構改革似乎與以往的努力不同，並且正在朝著正確的方向前進。例如，前任首相小泉純一郎反覆號召進行結構改革，並創造了一個著名的口號：沒有結構改革就沒有經濟復甦。小泉純一郎最努力推動的就是將200兆日元郵政儲蓄系統民營化。當時大部分國家儲蓄都存入郵政儲蓄機構，而其中大部分資金用於投資公共部門實體和政府債券。民營化的主要目標是將這筆錢收歸「私營部門」。

讀書心得:郵政單位已由國營逐漸轉變為民營，小泉純一郎在2001年接任首相後，大力推動日本郵政民營化，2017年完成分拆民營化為日本郵政、郵儲銀行、簡易生命保險。

但是，如果說日本在過去20年中缺乏一個因素，那就是缺乏民間個人貸款人，小泉純一郎試圖鼓勵增加私人企業的貸款人數，但是政策並不包含給民間個人貸款人，這一舉措永遠不會產生積極的經濟影響。我從一開始就反對這點，認為這不會讓日本得到任何好處，反而會為此付出嚴重的代價。

代價起因於郵政儲蓄機構的專長是購買政府債券，而不是向「私營部門」貸款。對於向「私營部門」貸款方面的專業知識，人們必須求助於日本的商業銀行、信用合作社和信用金庫。如果缺乏專業知識的機構私有化，並被迫向「私營部門」貸款，那麼它參與競爭的唯一辦法就是以價格為基礎。換句話說，它必須以比競爭對手更低的貸款利率來獲得在行業中的立足點。

日本的貸款利率已經很低了，以至於銀行無法獲得合理的風險調整回報。私有化郵政儲蓄機構可以競爭的唯一辦法是提供更低的利率。由於當時沒有不良貸款，所以還有大幅度擴大貸款的空間。而「私營部門」金融機構是根據多年來累積的專業知識向企業和家庭提供貸款的，這時有可能會被「擠出」規劃，讓郵政儲蓄機構佔據市場的主導地位。

讀書心得:日本郵局民營化之後，分拆出來的郵儲銀行可能會成為私人銀行中影響力最大的金融機構，如果郵儲銀行提供最低的利率又缺乏風險管控的經驗，更可能直接將其他私人銀行的貸款業務直接擠掉。

「私營部門」的金融機構面臨郵儲銀行的競爭，幾乎可說是被迫退出貸款業務市場，這下子別無選擇，為了賺利息，只好購買政府債券，因為政府是唯一剩下的借款人。

這下子太荒謬了，原本專門提供「私營部門」貸款的是私營金融機構，卻被迫購買政府債券，而原本唯一專門購買政府債券的郵政儲蓄機構，反而變成專門貸款給「私營部門」。

郵政儲蓄機構對借貸專業知識的缺乏，幾乎肯定會造成大量不良貸款(收不回貸款，造成呆帳)，因為貸款利率太低，無法承擔貸款風險。在這個意義上，郵政儲蓄機構的私有化並不能解決當時日本面臨的問題，在當時不應該匆匆通過這項改革決定。

相反，安倍經濟學中提出的幾乎所有的結構性改革都是為了增加借款人的數量。安倍政府希望通過放寬對農業、能源、環境和衛生保健部門的安排開放這些市場，並創造新的投資機會，從而增加借款人的數量。這才是解決日本今天所面臨問題的正確的結構性改革。安倍推行的TPP（跨太平洋夥伴關係協定）也代表著通過開放日本市場增加借款人數量的嘗試。

日本的經濟蕭條是由於人口減少或「資產負債表衰退問題」縮小的緣故?

2014年6月宣佈的《日本振興戰略》是一份124頁的計畫，涵蓋了許多領域，其內容超出了本書的範圍。對於國內外考慮在日本投資的企業和投資者，從宏觀經濟角度來說，有兩個領域可能吸引最多的關注：人口統計和移民政策。畢竟，公司對投資日本有所猶豫的最大原因是人口下降。近10年來，無數的全球投資者和基金經理人都告訴我，他們永遠不會投資於一個人口走向滅絕的國家。

讀書心得:我認為國家人口減少這個議題，不等於人口滅絕，也不會是企業投不投資的重要條件吧。

因為幾百年後可能發生或可能不會發生的事情，作為世界第三大經濟體的日本不再被當作投資目的地，這樣的觀點讓人很難接受。然而，人口下降實際上被認為是日本經濟衰退的根本因素之一。許多日本企業正逐漸將製造設備外移到海外，而不願意繼續留在日益萎縮的國內市場。

從英國和美國這些移民對經濟做出巨大貢獻的國家的角度來看，日本人口萎縮和老齡化及其對移民的封閉似乎有著巨大的消極影響。例如，沒有來自中國和印度的移民，加利福尼亞州的矽谷將無法發揮作用。倫敦作為金融中心仍然具有競爭力，因為它吸引了來自世界各地的人才，這被稱為「溫布頓效應」。

讀書心得: 英國政治家柴契爾夫人，在任期間實施了很多具有新自由主義色彩的政策。1979年，英國取消了外匯管制，但之後約90%的外匯業務是由位於倫敦的外國公司提供的。1986年的金融大改革大幅放鬆了政府對金融市場的管制，以促進英國的金融業發展。然而促成倫敦金融業發展的許多是外國資本。威廉•基根在他的文章中描述了這種現象：「就像溫布頓網球賽一樣，儘管沒什麼本國球員，但溫布頓有著世界上最重要的網球賽事。同理，只要那些公司設立在倫敦並為當地提供就業和稅收，即使它們由外國資本掌控也無所謂。」，這個觀念，與中國戰國時代，秦穆公廣招天下人才入秦的做法非常類似(商鞅入秦後建立起重農尚戰的秦國)，如今再次思考，實在非常震撼。

因此，在這些地方取得成功的基金經理（其中許多是移民），都會問，隨著日本人口老齡化和經濟萎縮，日本真的有未來嗎?有這樣的疑問毫不奇怪。因為正是這些外國投資者通過安倍經濟學從1990年代開始就支援日本股票價格，他們的擔憂也對日本的資產價格產生了深遠的影響。

這裡出現了兩個問題。一是人口統計是否可以解釋日本的經濟衰退。二是政府是否需要採取措施提高出生率和鼓勵移民。

內需下滑是由於「資產負債表衰退」而不是勞動適齡人口下降

藻谷浩介（Kosuke Motani）2010年的暢銷書《真正的通貨緊縮》（The True Face of Daflatio）認為:『國內需求的下降可以用日本勞動適齡人口數的下滑來解釋。他用來支援論文的資料不僅包括像零售這樣的國內需求標準，還包括與經濟活動直接相關的系列資料，例如銷售的汽車數量和用水量。根據作者的說法，所有這些指標在1990年代後半段都有所下降，這反映出日本勞動適齡人口的變化趨勢。藻谷浩介仔細審查了各個區域的資料，確認內需持續擴大的唯一地區是沖繩縣，這也是勞動適齡人口繼續成長的唯一區域。藻谷浩介的書通俗易懂，不僅提供了一些有力的資料，還包含了大量有用的指標和分析』。

話雖這樣說，但我不能接受藻谷浩介的觀點:『勞動適齡人口下降是日本經濟衰退的原因。』這是因為他引用的大多數現象都可以歸因於「資產負債表衰退」。

讀書心得:我也覺得將日本經濟衰退的原因歸因於勞動力人口衰退，是錯誤歸因，日本經濟大衰退是因為「資產負債表衰退」。

個人金融資產已經在某個地方進行投資了

首先，藻谷浩介認為，日本最重要的經濟刺激措施是說服家庭消費1500兆日元的個人金融資產，這些資產大部分由老年人持有，或將這些資產贈予年輕人消費。不過這1500兆日元不只是堆在倉庫裡的鈔票，其中大部分已經委託給金融機構持有，而金融機構已經把它借給那些已經把錢花掉的人了。這意味著，如果政府鼓勵人們將這些資金的一部分投入其他地方，那麼已經借款消費的人和企業將不能再繼續借款消費，而且還必須減少消費和投資。既然指定這1500兆日元的一部分會用於其他部門，那麼這些錢就要從目前借錢使用的人身上出，整個經濟就沒有任何理由受益了。這樣的政策只有當錢以不外借儲蓄形式存入銀行或者以現金形式放置在某個地方金庫中時才有效。無論人口年齡成長或是老年人積累多少資產，只要金融資產由金融機構借出並最終消費，國內需求就不會受到影響。

公司債務減免使消費和投資受到重壓

平成泡沫破滅後，儘管利率為零，企業和家庭開始償還債務以修復資產負債表。在這種不尋常的情況下，私營公司拒絕借款，不僅削弱了總需求，而且造成超低利率變得根深蒂固，使原本打算用利息收入來補充日常生活費用的老年人退休計畫無法實施。由於失去了這些收入並缺乏其他收入來源，老年人被迫通過減少消費來保護自己的本金。

缺乏借款人，就是缺乏來自借款人貢獻的利息，這造成勞動適齡人口在存款、養老金和人壽保險方面的殖利率大幅下滑，人們突然面臨著需要為退休準備更多儲蓄的狀況。特別是從1990年代後半段開始，個人消費因此受到限制，這一時期與藻谷浩介指出的勞動適齡人口下降的時期相吻合。

例如，在平成泡沫之前，長期利率是5%~6%。假設老年人的金融資產價值為1000兆日元，殖利率為5%，那麼該年度的利息收入將達到50兆日元，即日本當前GDP的10%。如果進行消費，這筆錢會對日本的經濟產生巨大的影響。

現在短期利率為零，長期利率為0.6%，將1000兆日元投資於十年期日本政府債券中產生的老年人年收入只有6兆日元，減少了44兆日元。這種收入損失嚴重影響了老年人和勞動者的消費活動。

通常情況下，老年人消費但不生產，因此老年人口的成長傾向於減少通貨緊縮的差距，增加通貨膨脹的壓力。然而，在日本，企業的債務平衡使他們不願意借貸，即使利率為零，而老年人因為利息收入被剝奪，拼命地保護自己的本金。因此，人口老齡化已成為通貨緊縮，而不是通貨膨脹的力量。問題的真正根源不在於人口老齡化，而是「資產負債表衰退問題」使「私營部門」不願意借款的事實。反過來，不願意借貸抑制了利息收入，迫使老年人盡其所能保護其本金。日本經濟中真正的瓶頸是日本的私營企業不願意貸款，所以日本政府的首要任務應該是實行稅收減免等激勵措施，讓私營企業再次借款。如果能做到這一點，其他問題就不那麼艱鉅了。作為安倍經濟學第二支箭的一部分，2014年1月實施的投資稅收抵免和加速折舊津貼在這個意義上是非常重要的。

一旦公司恢復借款和消費，1500兆日元的金融資產將投入「私營部門」使得利率上升，這樣老年人就更願意消費。適齡勞動人口也能夠確立退休保障，而不用像現在那樣節省。

既然「私營部門」借入和消費的資金不再來自政府借款，私人資金需求的恢復將使政府可以通過增稅和支出削減來實施財政整頓，但不會降低GDP。那時，也只有那時，政府才能夠解決財政赤字問題。

簡而言之，日本缺乏的是私人借款人。消除這個瓶頸對經濟正常化至關重要。

「資產負債表衰退」已經教會日本人如何節儉

藻谷浩介在書中引用的其他例子還包括1997年人均用水量達到頂峰，之後穩步下降的現象。然而，這可以用1995年日元攀升至極端水準之後海外生產的大規模轉移來解釋。當工廠遷往海外，用於製造產品的用水量自然下降。此外，泡沫破裂之後，人們對經濟高速成長和地價不斷上漲的預期也破滅了，這時日本消費者的行為出現了根本的變化。在此之前，人們一直在消費，因為他們認為自己的薪水每年都會繼續上升。當他們在1995年左右意識到假設不再成立時，他們突然變得謹慎了。

例如，直到1990年代初，在日本，每兩三年就買一輛新汽車是常見的做法。日本的二手車經銷商不僅銷售只開過很少里程的車，而且出售的價格還極低，這在西方是不可想像的。這些汽車本身都是世界上最先進的，還可以輕鬆地開十幾二十年，這在東南亞和蘇聯引發了巨大需求。但是自從經濟陷入「資產負債表衰退」之後，人們的收入停止上升，然後開始下降，至少下降了一些。人們使用產品的時間更長，並不再購買新車。這是國內汽車市場停止成長，然後開始穩步收縮的主要原因。國內汽車銷售從高峰期下降了近260萬台的另一個原因是幾年前出現的所謂專門抓路邊停車的警察，他們對違規停車行為的打擊進一步削弱了在日本的城市生活擁有汽車這樣少有的優勢。

1960年代是美國的黃金時代，而在1970年代經濟低迷的時候，人們不再每兩年買一輛新車。同樣的事情發生在1990年代後半段的日本。我在美國待了17年的時間，1984年回到日本後，發現很難找到修理鞋子或補衣服的商店，找到賣二手衣服的商店幾乎是不可能的事情。只要經濟繼續快速成長，鞋子和衣服就被看作可以替換而不需要修補的東西。當我有需要修理的物品時，就帶回我在舊金山市的父母家，他們會送去附近的商店。如今日本有很多維修店了，這些維修店能存活下來，真是一個奇跡。二手服裝店的數量也有爆炸式成長。

所有這些現象都是長期衰退的結果，並且證明日本人終於變得聰明了，成為西方意義上的「普通」消費者。雖然應該對此表示歡迎，因為這意味著少一些浪費性消費，但對於那些商業模式是以繁榮時期所展現的消費者行為為依據的零售商來說，是一個重大的衝擊。

藻谷浩介指出，勞動適齡人口下降不是國內需求下降的必要條件也不是充分條件。然而，「私營部門」在零利率時停止借款卻是一個充分條件。這個問題的核心是企業在清理資產負債表時，多年來償還沉重債務的痛苦經歷讓它們不願再借款。因此，即使利率為零，銀行也願意借貸，它們仍拒絕借款。因此，克服債務創傷是日本經濟全面復甦的必要條件。

日本是否真的禁止移民?

同一天實施的新「振興戰略」和「基本政策」都沒有包含任何可以減輕投資者對第二個問題關注的條款，也就是政府努力解決低出生率和鼓勵移民的問題。政府仍然不願意討論移民政策，特別是在介紹「基本政策」的時候。「基本政策」中說：「外來工人的利用率不是移民政策的一部分。」也沒有跡象表明今後這種立場可能會改變，「振興戰略」指出，「將設計接受外來工人的政策以免被誤解為移民政策」。

藻谷浩介還指出，排除在日本永久居留的韓國人，日本只有約170萬外國居民，其中還包括非法人士。這個數字每年增加約60000，在過去10年中，包括交換學生在內，一共增加了約600000人。170萬的人口僅占1.3億人口的1.3%，而正如藻谷浩介所指出的，即使人口大幅度增加也不足以停止或扭轉日本人口老齡化的趨勢。

藻谷浩介指出，例如:從2005年到2010年的5年間，日本的勞動適齡人口減少了300萬，即每年約60萬。用外來人口取代這些人，需要政府把目前的移民水準提高十倍，這在社會層面和後勤保障層面上都是不現實的。由於許多海外投資者和企業高管本身都是移民，上述官方聲明和藻谷浩介的資料只會惡化他們對日本的印象。

如果沒有外來人口，日本經濟將停止運行

官方聲明和統計數字的問題在於它們描繪的畫面與現實大相徑庭。雖然在國外不太瞭解，但外國人，特別是中國人，現在正積極參與到日本經濟的許多私營部門中。現在從餐館到百貨公司，大量零售店裡都是說著流利日語的外國人在經營。2011年3月11日的大地震和海嘯之後，許多當地公司的工人臨時返回家園，這讓這些私人企業面臨極嚴重的勞動力短缺。2011年6月4日，有影響力的商務週刊《舒坎鑽石》刊登了一份特別報告，內容是應家屬的要求，對2011年3月11日的大災難之後，外國人勞動力大規模離職的經濟影響進行的報導。

儘管外國人勞動力有許多人說著地道的日語，也是當地社會的正式成員，但最近的政策建議卻無視他們的貢獻。政府在2014年6月的成長戰略中唯一相關的改革是將「技術實習生培訓計畫」從3年延伸到5年。

安倍經濟學應該通過改善人們對日本的看法鼓勵國內外企業和投資者來日本投資。這需要政府發出一個資訊，通過突顯外國人作為日本社會成員的貢獻來開發他們的技能。然而最近的聲明卻沒有這樣做。

在過去15至20年間，學習日語，並積極參與當地社會活動的外國人人數大增。政府不願意強調他們的貢獻，這不僅對國家而且對安倍經濟學來說都是非常不幸的。

如果政府不承認這些人的貢獻，甚至不承認這些人的存在，那麼「私營部門」就需要做更多的事情來改變日本以外投資者的印象。例如，當外國商人和投資者訪問該國時，他們通常會被帶到昂貴的西餐廳或壽司店，每人花費的價格高達1萬日元。相反，如果他們被帶到便宜的旋轉壽司店或當地人經常光顧的普通餐館和超市，他們將看到大量外國人在這些場所工作。

此外，這些外國人今天可能在便利店和旋轉壽司店工作，但有些人一旦積累夠了啟動資金，無疑將會在日本開始創業。事實上，他們幾乎肯定比同齡的日本人更有可能開辦企業。世界上沒有幾個族群像中國人那樣有進取心。雖然這樣的行為還沒有得到確認，但是不難想像10年以後的世界，許多日本的初創企業是由作為交換學生來到日本的中國人創立的。

投資者因為想要更多地瞭解這個國家而長途跋涉來到日本，但如果他們花更多的時間待在當地人常去的地方，他們會發現日本社會在過去15年裡已經開放了很多，許多外國人已經成為其中的一部分。

在人口統計這個問題上，長期以來公眾一直認為，如果日本希望阻止限制經濟發展的出生率的下降，就需要增加托兒所工作人員的數量。然而，問題不在於這種工人的短缺，而是這些工人的收入很低，即使擁有托兒專業資格證書的人也傾向於轉行。

另外，需要資金投入來解決這個問題和照顧老人的護士數量不足的問題。但是政府對預算赤字的癡迷正在妨礙它制定解決這個問題所需要的措施。公眾對出生率下降和人口老齡化的擔憂將會一直持續，直到這兩個職業的薪酬得到改善。

農業改革是自民黨政府邁出的重要一步

雖然「振興戰略」受到上述問題的困擾，但也包含了以前被認為不可思議的突破性改革，例如國家農業政策的重大變化。日本長期缺乏農業改革是因為JA（日本農業合作社）的存在，而不是農民本身。據報導，雖然JA應該為農民的利益服務，但實際上農民從鄰里家庭促進中心購買產品比從JA購買要便宜得多。「振興戰略」中改革JA的嘗試，對長期依靠農村投票的自民黨來說無疑是個重大的決定。經過修訂的《日本振興戰略》也提到了現在被認為是第三支箭一部分的TPP。TPP談判由於農業部門的反對而陷入僵局，這可能是安倍政府選擇這一機會進行一系列農業改革的原因之一。

不像那些整天談論的評論家和專家，政治家只有在認真考慮他們擁有多少政治資本和打敗反對派需要多長時間之後才能實行改革。在這個意義上，安倍政府勇於解決棘手的農業改革問題是值得讚揚的。

結構性改革是需要花費多年時間才能起效的微觀經濟政策

日本政府公佈的每一項結構改革提案都受到媒體和專家的批評，它們認為這遠遠不夠。一些外國投資者甚至威脅著，除非議會更快地通過改革法案，否則就要通過拋售手中的股票來摧毀日本股市。但是因為結構改革在微觀經濟層面上的運作使它們通常需要很多年才能起效。實際上，它們鼓勵人們通過改變激勵機制來改變自己的行為。例如，一個人可以通過離職，回到大學獲得工商管理碩士的學位，然後創立自己的公司來應對改革，但這可能需要很多年。

美國雷根總統和英國首相柴契爾夫人在1980年代初開始進行著名的結構改革。但是，直到12年後的柯林頓政府時期，雷根政府供給側改革的好處才得以顯現。期望今天的結構改革能夠在一夜之間產生變化是不可能的。結構改革通常需要很多年（通常是10年或更長時間）才能產生影響。因此，想要藉由今天的結構改革推動股價，也是不可能的。

結構改革的規模也很重要

日本可以從結構改革中受益的領域很多。風險在於，詳細的提案將引發失望的投資者和商人的詢問：「這就是一切嗎?」已經出現了許多類似的案例，每個案例中最初公佈的改革似乎比細節被揭露時真正的改革要大得多、多得多。魔鬼就隱藏在細節中。

提出的一項改革是放寬對建築物可以包含的與下面土地面積相關的建築面積的限制。這項改革會因為是在東京某些地區實施還是全國各地的城市實施產生非常不同的宏觀層面影響。如果是後者，日本可能會體驗到1960年代末以來出現的最後一次兩位數成長的經濟復甦。

與其他發達國家的居民相比，日本城市居民的收入很高，但卻居住在極小而擁擠的住宅區。其他地方類似收入的人則住在較大的房地產和公寓中，並且生活水準更高。日本的房地產狀況如此惡性是因為日本的土地利用不好。對更好房地產的潛在需求如此之大，如果這個問題可以通過改變上述的空間法規的改革來解決，那麼日本的經濟可以很容易在未來十年實現兩位數的成長。如果將改革限制在東京的港區或澀谷區等某些地方，意味著又一次失去了解決這個緊迫問題的機會。

各種各樣的建議已經提出來了，首相正在跟進，但最後的改革可能還是會令人失望。希望安倍晉三的改革方案能提供足夠的「拉動力」來說服更多的企業投資日本。

我們不應該期待更多的好運

安倍經濟學包含了什麼樣的風險?除了第三支箭在細節最終揭露後可能將被證明是遠遠不夠的之外，負責安倍經濟學蜜月期的第一支箭也有一些重大的潛在風險，尤其是其中的「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」。既然蜜月期結束，這也引出了應該如何對待第一支箭的問題。

第一支箭肯定是蜜月期背後的動力，因為外國投資者搭上了這股潮流，幫助刺激了股市大漲和日元大幅貶值。但是，在考慮未來的做法時，我們應該記住「不要將你的運氣推得太遠」這句話，而不是期望過去的好運繼續下去。當時沒有人可以預測2012年12月至2013年4月期間發生的事情，因為日本根本沒有人認為外國投資者會聯合起來進行交易，如此長時間地駕馭經濟。

然而，日本中央銀行希望帶來更多經濟收益而增加的房地產，可能會造成災難。只有通貨膨脹產生，經濟才會改善這樣的論調受到了經濟學家所謂的時間不一致問題的衝擊。

在正常的經濟復甦的過程中，隨著經濟的發展，勞動力市場的就業近乎飽和。接著工資開始上漲，物價也上漲。人們開始期待通貨膨脹，這會進而提高利率。復甦將導致利率上升是毫無疑問的。隨著利率開始上升，經濟反彈，政府的稅收擴大。只要日本大幅度增加稅收，經濟復甦便會受阻，但復甦可以使稅收激增。政府債券殖利率或債務發行成本的任何增加都將被稅收收入的成長抵銷，從而使政府毫無困難地解決這個問題。

從金融機構的角度看，情況類似。利率上升意味著「私營部門」貸款需求恢復，向「私營部門」借貸總是會比向政府提供借款得到更多的回報，而後者的收益是盡可能低的利率。一旦銀行通過向「私營部門」貸款獲得足夠的回報，它們將能夠在利率上升的同時，吸收政府債券投資組合的任何資本損失。因此，這種通貨膨脹和利率上升是沒有問題的，這是傳統經濟復甦的標準模式。由經濟復甦和私人貸款需求復甦而導致的利率上升則是有利或「良好」的利率上調。

讀書心得:這一段是說明，一旦經濟逐漸好轉，利率就有機慢慢上升，這就是所謂健康的利率上調。政府發行債券所負擔的利息，就算是相對的划算。

日本經濟可能脫離這一標準模式的原因有兩個。第一，「黑田東彥」這樣的反思主義者正試圖扭轉這個過程的順序。第二，第二章提到的「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」。關於第一點，「黑田東彥」說過，由於經濟問題是通貨緊縮，一旦通貨膨脹發生，經濟就會恢復。但如果市場參與者真的預期日本中央銀行恢復景氣的政策將產生通貨膨脹，那麼債券殖利率就會上升，因為沒有人願意在物價以每年2%的速度上漲的情況下持有年收益0.6%的十年期債券。這種債券一個電話就可以賣掉，交易只需兩分鐘。

相反，對實體經濟來說應對通貨膨脹需要時間。大多數人直到確認價格確實上升後才會改變他們的行為。而且如果有人決定購買例如市場現有的房地產作為通貨膨脹對沖工具，那麼他將不得不決定在哪裡購買，檢查現有市場上的房地產，並與銀行進行貸款協商。他也許還要花時間說服他的配偶。所有這一切都需要時間。而債券交易卻可以在幾分鐘內完成。

如果市場參與者真的希望日本中央銀行採取一切行動引發通貨膨脹，債券將是首先出售的資產，利率會上升。

國內金融機構持有的國債價值將隨著利率上升而下降，從而導致大量資本損失。但因為借款人和貸方都需要時間準備，這些金融機構擴大的私人信貸仍然會受到壓制。換句話說，資本損失將首先出現，而且由於它沒有被相應的利潤增加抵銷，有可能造成資本短缺，從而阻止銀行借貸。利率大幅上漲也會對資金需求造成壓力，貨幣供應和信貸本已貧乏的成長將會更加疲軟。安倍經濟學的第一支箭將有效地自我毀滅。

政府也會遇到類似的問題。隨著利率上升，發行新債務的成本將大幅增加，而因為實體經濟尚未復甦，稅收回升仍將蕭條。更高的債券殖利率導致要求進行財政整頓的呼聲越來越高。當日本政府債券殖利率在2013年4月激增並結束蜜月期時，一些經濟學家加入了國際貨幣基金組織第一副總裁大衛•利普頓，以及日本中央銀行總裁「黑田東彥」號召的財政緊縮的隊伍中。如果這種聯合逐漸加強，那麼安倍經濟學的第二支箭將會被粉碎。如果在日本「私營部門」仍然是淨儲蓄者的時候政府卻無法執行「財政刺激」措施，那麼貨幣供應量就會停止成長，經濟可能再次陷入通貨緊縮的局面。通貨膨脹推動利率在實體經濟轉好之前進行提升，這樣的情形是利率的「惡性」上升，在「資產負債表衰退」時特別危險。

讀書心得:這一段是在說明惡性通膨吧?

2013年4月利率大幅上漲結束了安倍經濟學的蜜月期，這意味著日本中央銀行的工作已經完成，日本中央銀行總裁不需要，也不必再做其他事情了。迄今為止日本一直非常幸運，但是如果希望進一步獲得好運，加倍向第一支箭方向前進可能會消除迄今為止所有的收益。

在黑田成為總裁之前，日本中央銀行一直關注這種情況，最先引起擔心的是通貨膨脹，並因此提高了利率。現在他要想在日本的量化寬鬆上取得進展面臨的問題就是如何管理這個風險。

即使日本中央銀行在通貨膨脹率上升的預期下能夠保持長期利率不變，很快就會面臨第二個「量化寬鬆陷阱(QE陷阱)」的問題。因此，從理論和實踐的角度來看，日本的政策制定者需要為利率「惡性」上升先於「良好」上升做好準備，因為這是在日本的「量化寬鬆政策」下真正可能發生的事情。

「黑田東彥」可能試圖彌合期望與現實之間的差距……

2014年4月8日，黑田總裁宣佈，由於日本的通貨緊縮差距即將消失，經濟處於充分就業的邊緣，所以不需要採取額外的「量化寬鬆政策」。日本股市在全球市場滯後的表現提高了日本中央銀行實施進一步支持性政策的希望，而此時他的言論令人驚訝。通貨緊縮差距幾乎消除的論點是基於日本中央銀行自己的分析，相當多的私營和公共部門研究機構不敢苟同。然而，越來越多的跡象表明，勞動力市場一些地方的疲軟正在消失。例如，由於建築工人不足和卡車司機缺乏而導致物料交貨的延遲，政府一直很難按時啟動公共工程項目。

勞工短缺大部分原因可能是如今很少有年輕人想成為卡車司機或建築工人，另外一個因素是日本勞動適齡人口迅速減少。通過從國外進口勞工來解決建築工人的短缺問題是可能的—這讓我們想起了1980年代末泡沫時代許多來日本工作的伊朗人。但是，卡車司機必須通過日語駕駛考試。因此，至少在這些行業中，工資早就應該漲了。然而，對於整體經濟來說，在通貨緊縮的差距消失之前還有很長的路要走，儘管利率為零，日本的「私營部門」仍然每年節省下GDP的7.3%。簡單地使這種情況正常化可能會導致GDP的大幅成長。日本的許多人認為，如果宏觀環境好一點，他們可以實現更多的收益。最近我有朋友講述了他所在的公司一則崗位招聘的廣告如何吸引了150位申請人的故事，其中還包括東京大學的畢業生。這則逸事表明，雖然失業率可能很低，但是仍有很多人對目前的工作不滿意。

如果是這樣，「黑田東彥」為什麼會選擇對仍然存在的問題發表評論並開放辯論?他可能希望縮小在安倍經濟學實施過程中變得如此之大的「貨幣政策」預期與現實之間的鴻溝。這裡涉及許多差距和鴻溝。一是勞動力市場中雇主要求的技能與求職者所擁有的技能不匹配。如果日本要實現其剩餘的經濟潛力，消除這一差距至關重要，但這將需要一種完全不同的教育和培訓成長戰略。而「貨幣政策」是無法實現的。

另一個差距是縮減量化寬鬆的實際成本（我稱之為量化寬鬆的陷阱）與市場對這些成本的估計之間的差距，由於大多數市場參與者完全忽略了這一點，因此該估計值基本上為零。

在過去的幾年中，每當經濟似乎有所減弱或股價開始下滑時，美國、歐洲和日本的市場參與者和媒體都呼籲採取更多「量化寬鬆政策」。全球範圍內的呼籲頻率表明，全球市場中的某些部分已經完全沉迷於使用「量化寬鬆政策」了。

如同第二章所敘述，縮減量化寬鬆會產生巨大成本，由此產生的痛苦與上癮者試圖放棄習慣時所經歷的痛苦無異。如果貨幣管理者尋求避免或最小化「量化寬鬆政策」來緩解這種痛苦的政策，那就不足為奇了。換句話說，「黑田東彥」對通貨緊縮缺口的言論實際上可能是在暗示經濟已經開始復甦，市場參與者不應對「貨幣政策」抱有太大期望。

這並不是說日本中央銀行將在短期內改變其政策，任何調整幾乎都肯定需要證明經濟成功吸收了2014年4月消費稅上調甚至可能計畫於2015年10月第二次上調的不利影響。任何經濟疲軟的跡象可能都會延遲政策的改變。

的確，如果說有什麼事令日本中央銀行總裁感到擔憂的，那應該是延遲執行由於需要緩衝兩次消費稅上調的影響而導致的「貨幣政策」正常化。有報告稱，如果由此產生的延期導致中央銀行落後於通膨曲線，則有可能引發長期利率的急劇上升以及國際貨幣基金組織在2013年4月18日警告的巨額資本損失。為避免出現這種災難性的局面，政府應準備好實施額外的「財政刺激」措施（或推遲加稅），因此當通膨前景表明日本應收緊「貨幣政策」時，日本中央銀行不會覺得需要保持寬鬆。

讀書心得:這一段的意思是說，日本中央銀行「黑田東彥」想要停止QE貨幣(通膨已經越來越明顯)，但是如果停止QE，利率就會突然拉升，所以必須配合實施「財政刺激」才行啊!

日本中央銀行和政府必須強調不能容忍過度通貨膨脹

只有日本中央銀行總裁知道他對通貨緊縮差距的評論是不是在為最終放鬆市場「量化寬鬆政策」做準備。但鑒於美國聯準會在2013年5月22日首次提出這個問題後耗費半年時間才開始縮減資產購買，因此如果黑田這時開始為最終減少日本中央銀行的資產購買奠定基礎也不足為奇了。

日本中央銀行和政府市場可能給出的為此做準備的一個信號是宣佈將通貨膨脹目標定為2%，並在任何情況下都不會容忍通貨膨脹率大幅超過這個水準的過沖。日本中央銀行和政府公開宣布通貨膨脹目標定為2%的做法，就是要消除金融市場擔憂日元會暴跌和通貨膨脹失控，消除了金融市場的擔憂，就是希望能夠大幅降低長期利率會大幅上漲的風險。

「資產負債表衰退」期間，日本中央銀行有防止國債崩潰的武器

日本的公共債務為GDP的240%。儘管將近30年前就被一再警告這種債務積累的速度將引發債券市場的崩盤，但實際上這種事情並沒有發生。原因有兩個。第一，在「資產負債表衰退」期間發生的財政赤字是「私營部門」在資產價格泡沫期間犯錯的結果，這意味著因為第一章描述的自我糾正機制，它們可以毫無困難地為其融資（除非有關國家是歐元區的成員）。

第二，如果政府債券市場在「資產負債表衰退」期間受到外部投機者的攻擊，中央銀行將盡可能多地購買債券來支持市場。由於經濟衰退期間貨幣乘數為負值，因此中央銀行無論購買多少債券都無法造成通貨膨脹。如果投機者試圖通過有針對性的拋售來動搖債券市場的基礎，那麼日本中央銀行就可以簡單地以足以消滅賣空者的規模積極買入。一旦投機者被消滅，市場穩定下來，中央銀行便可以逐步將買入的債券賣給日本的機構投資者。在通常的經濟條件下，中央銀行絕不能購買政府債券來打擊投機者，但在「資產負債表衰退」期間可以這麼做。實際上，「資產負債表衰退」中的國家只要不屬於歐元區就有辦法保衛自己。

但是，如果日本中央銀行採購國債引發通膨擔憂，導致利率「惡性」的上升，那麼潛在賣空者會如何反應呢?在這種情況下，日本中央銀行的首要責任是平息通膨擔憂。但要做到這一點，必須出售國債而不是購買它們來吸收過剩的流動性。換句話說，中央銀行將失去對債券市場崩盤的關鍵防禦。

日本中央銀行試圖通過大量購買政府債券來提高通貨膨脹率的做法從一開始就是非常危險的。此外，當經濟最終開始復甦時，中央銀行將不得不面對量化寬鬆的陷阱。這就是為什麼日本中央銀行應該在通貨膨脹出現之前放鬆「量化寬鬆政策」，正如美國聯準會在2013年12月美國通貨膨脹率只有1.1%的時候開始逐步縮小資產購買規模一樣。安倍經濟學的第一支箭非常成功，它受益於宣告效果和純粹的好運。但是，既然蜜月期結束了，日本中央銀行就需要更加小心了。

讀書心得:作者的意思是說，中央銀行QE的錢應該用在購買不動產債券，因為這是資產負債表衰退的根源，不應該用在買政府債券。

沒有人批評日本的貨幣操縱

有一件事情即使在蜜月期過了之後也不會改變，那就是日元的疲軟。多年來日本巨額的貿易順差不斷地給促成日元升值，然而，日本從2011年開始，轉變成為貿易逆差國家，而且出現巨額的貿易逆差。除了2011年311大地震所造成的破壞之外，日本還面臨著人口迅速老齡化和國內工業空洞化的現實。在這些情況下，日元本來早就該貶值了，但直到2012年底日元依然非常強勁。新任首相安倍晉三接著提出安倍經濟學，然後公佈了一個大膽的貨幣寬鬆計畫。這一計畫加上美國對沖基金的及時反應，終於破壞了日元堅挺的基礎，日元在短短五個月內下跌了20%多。

過去，這種貨幣的快速貶值幾乎一定會引起七國集團或八國集團成員的批評，認為其進行貨幣操縱。事實上，這些以往的經歷已經使外匯市場參與者擔心西方高級官員會對其進行大量的批評。但他們從來沒有這樣做。雖然德國總理梅克爾似乎有點抱怨，但她並沒有進行官方回應，這可能是因為日本現在是一個貿易逆差國家。從泡沫破滅到2012年的22年間，日本首相、財務大臣、副財務大臣反覆試圖讓日元貶值，但由於日本是世界上擁有最大的貿易順差的國家之一，最終都沒有成功。當它在貿易順差期試圖通過貶值日元提振經濟時，對日本貿易逆差的交易夥伴自然反對，認為它會加劇已經很嚴重的全球失衡。諸如此類的官方聲明引起了外匯市場對日元走強的迅速反應，這使日本政府難以引導日元貶值。

讀書心得:是否日幣寬鬆、貶值是唯一的趨勢?

經濟政策的國際「規則」之一是，貿易順差國家（根據定義，也就是具有儲蓄盈餘的國家）應該利用這些儲蓄來刺激國內需求，並在經濟衰退期間促進經濟成長。另外，貿易逆差國家的儲蓄不足，所以它們認為貨幣貶值，並且利用外部需求來使其貿易帳戶達到平衡是可以接受的。

40年來，日本擁有世界上最大的貿易順差之一，而且沒有選擇通過貨幣貶值來解決經濟衰退的問題。然而既然日本已經出現了貿易逆差，那麼沒有人可以抱怨日元貶值，因為這一做法符合國際規則。

「雷曼兄弟銀行」破產後日本支撐了全球經濟四年

顯而易見，這個故事不僅僅讓人眼前一亮。日元像2012年底之前的4年一樣強勁，部分是因為日本政府對2008年達成的國際協議的承諾。「雷曼兄弟銀行」破產後兩個月，二十國集團(G20)在華盛頓召開緊急會議，會上20個成員國基本上同意不進行貨幣戰爭（當時的首相「麻生太郎」是日本的代表）。雖然二十國集團(G20)成員明確承諾不參與1930年代出現的那種競爭性貨幣貶值，但唯一一個遵守這一承諾的國家是日本。

其他國家利用「量化寬鬆政策」提供的後門貶值措施，大幅貶值貨幣。英國、美國和歐洲都積極參與到這一行動中。瑞士人對外匯市場進行了大量的官方干預，旨在降低其貨幣的價值。由於日本沒有加入，所以日元對這些貨幣的匯率飆升。

當時的日本首相是「麻生太郎」，商界領袖向他抱怨說如果日元依然保持這麼荒唐的強勁，他們就要破產了。但麻生拒絕改變態度，因為他曾是歷史專業的學生，並瞭解大蕭條時期的教訓。在1930年代大蕭條時期，因為關鍵的盈餘國家—美國—持有不承擔任何責任的債權國立場，全球經濟和貿易崩潰。事實上，美國甚至沒有將自己視為一個債權國。當債務國通過貶值貨幣對經濟衰退做出反應時，美國迅速跟隨。處於貿易逆差的債務國別無選擇，只能貶值其貨幣，但如果處於貿易順差中的債權國也這樣做，那麼債務國只能被迫再次貶值。在1930年代，這導致了所謂的競爭性貶值，最終迫使世界各貿易國家建立貿易壁壘來保護自己。全球貿易在經濟活動前所未有的崩潰中下降了2/3。

「雷曼兄弟銀行」破產時，日本的貿易順差很大，是世界上最大的債權國之一。「麻生太郎」首相從他的歷史研究中瞭解到，如果日本像債務國一樣採取同樣的行為，全球經濟就會崩潰，所以他有意識地決定不隨波逐流。這是非常不受歡迎的決定，導致自民黨在2009年8月的大選中敗給了民主黨。

然而，民主黨政府的第一任財務大臣「藤井裕久」，同「麻生太郎」一樣，也是一名歷史專業的學生。正因為他瞭解1930年代的教訓，所以沒有屈服於貶值日元的衝動中，結果日元仍然堅挺。

對於日本來說，在全球經濟和全球貿易的這個歷史時期採取堅定的立場是一種崇高的行為和正確的事情。相對於如果日本跟隨美國和英國的腳步將會發生的事情來說，這個犧牲是特別有意義的。然而日本以外的幾乎每個人都認為這是理所當然的。

由於自民黨首相「麻生太郎」和民主黨財務大臣藤井裕久對歷史也有深刻的瞭解，一直選擇不參與貶值競爭，因此避免了全球貨幣戰爭。他們的努力阻止了1930年代那樣的全球貿易崩潰的出現。在接下來的4年中，美國經濟開始回升，歐洲因為自身的政策錯誤而付出了代價，我們將在第五章進行討論。但與「雷曼兄弟銀行」破產後的慘澹景象相比，情況已經得到了改善。

而在這個時候，日本失去了貿易順差，而且由於日元的強勢破壞了其競爭力，導致日本深陷貿易逆差。大約一半的貿易差額惡化是由於核電廠關閉而導致的能源費用增加，另一半則是由於其製造商的競爭力下降。

讀書心得:原來日本從2011年開始，貨幣升值的問題終於擊垮企業出口競爭力，加上能源成本升高，終於開始大規模企業倒閉。光是2022年，日本貿易逆差就有1620 億美元。2023年3月，貿易逆差仍然很高，3月份單月逆差7545億日元，已連續20個月呈現貿易逆差。

4年後，自民黨在日本重新執政。新任首相安倍晉三宣佈打算降低日元的價值，海外對沖基金樂於助其一臂之力。雖然這一舉動多年來首次引起了美國汽車工業的抱怨，但美國和其他地方的官員卻非常安靜。這是因為財務大臣「麻生太郎」在八國集團和二十國集團(G20)面前提出了強有力的論據，那就是日本4年前是唯一一個遵守不進行貨幣戰爭承諾的國家，而其他所有國家都用量化寬鬆的後門方法推動了貨幣貶值。因為日本沒有加入，貨幣戰爭才沒有爆發。他表示，在這4年的時間裡，從巨大的貿易順差走向巨大的貿易逆差，日本做出了重大的犧牲，既然全球經濟狀況有所好轉，那麼就應該允許日本做其他國家已經做過的事情。他以勇敢面對抱怨或反駁他立場的人來結束自己的演講。也許是因為麻生4年前作為首相參加過二十國集團(G20)首腦會議，這增加了他演講的說服力，因此沒有人對此進行反對。

鑒於過去4年的經歷以及日本現在是一個巨大的貿易逆差國家的現實，日元可能會保持弱勢。除非西方經濟體出現災難，日元對美元匯率升至70甚至85的可能性還是很小的。

讀書心得:看來日幣未來長期維持貨幣貶值的方向是確定的了。

實際有效匯率不能完全體現日本企業的痛苦

有人認為，如果將實際有效匯率作為衡量標準，日元從來沒有那麼強勁，實際上在後「雷曼兄弟銀行」時代遠弱於1995年，那時美元對日元名義上的匯率下降到了79。

實際匯率的概念如下:如果美國的通貨膨脹率高於日本，即使名義匯率保持不變，對於日本的生產商來說，美國生產商競爭力也相對較弱。因此，日元對美元的匯率實際上被視為下跌。

使用實際的交易量作為權重，然後將如此計算的雙邊實際匯率相加，以獲得實際的有效匯率。

讀書心得:第一次聽到實際匯率這個名詞，簡單來說，如果美元通膨很嚴重，而日幣對美元的匯率維持不變的話，其實可以看作，日圓實際匯率是下跌的。調整的方法是依照實際交易量權重調整這部分太難了，我就不深究了。

從1995年至今在美國和其他交易夥伴的價格上漲的過程中，日本經歷了零或溫和的通貨緊縮。因此，如今日元的實際有效匯率實際上遠低於1995年。但這個說法有兩個問題。第一個問題是1995年日元對美元匯率達到1980年代最低點，但這種情況僅僅維持了4個月。與此相反，這次日元的極度強勁持續了4年多，對日本產業造成了更嚴重的後果。更惡性的是中國、韓國逐漸成為主要的競爭對手。日本為此付出了很高的代價。

讀書心得:作者將中國、韓國經濟崛起的原因歸咎於日圓強勁，這個看法我覺得不完全對。

第二個問題是，日本的出口現在幾乎完全由耐用品和中間品或資本品組成。這之所以成為一個問題，是因為耐用品的價格在日本乃至全球，包括美國都沒有上漲。

在計算實際有效匯率時，可以使用CPI等綜合通貨膨脹率來調整名義匯率。但這樣計算的匯率並不能反映日本生產者的真實痛苦，因為日本出口的主要是耐用品，而這些貨物在國外市場的售價並沒有增加。換句話說，就日本的出口而言，國內和國外的通貨膨脹率都是零。這意味著日本出口商面臨的實際有效匯率與名義匯率幾乎相同，名義匯率在2012年底前的4年中一直處於歷史最高點。出口商因此蒙受了重大損失。

讀書心得:作者認為日圓名義匯率與實際匯率幾乎相同，因為日圓沒有貶值，造成出口沒有獲利，實際上損失慘重。讀到這裡，我覺得疑惑，日本出口到台灣一直以來都很受歡迎，想不到出口到美國，會受到這麼嚴重的影響。

當然，美國企業尋求向日本出口耐用品還有更大的問題。由於美國的國內通膨，它們的製造成本每年增加約2%，但是這些產品在日本銷售的售價根本沒有調漲。這就是為什麼日元出現一絲絲疲軟的跡象，美國汽車製造商就開始抱怨的原因。一旦媒體或某些政客對此大做文章，日本便會被看作十惡不赦的反派。但是，既然日本也處於貿易逆差，這些論點就失去了一些針對性。

美國的汽車製造商，它們在國會的代表以及美國的貿易代表，以前都曾經因為日本擁有世界上最大的貿易順差受到巨大的影響，而且國際上達成了共識，對於這樣的國家來說通過貨幣貶值來加劇全球失衡是不能接受的。這就是日本在1990年開始「資產負債表衰退」後，經過22年，仍不能通過讓貨幣貶值來刺激外部需求的原因。1999年6月，日本的財務省無視西方的警告，試圖通過對外匯市場進行大規模干預來削弱匯率—將當時日元對美元匯率117∶1改為122∶1。然而，這一舉動受到當時的美國財政部長勞倫斯•薩默斯的強烈反對。儘管當時投入了3兆日元進行干預，日元仍飆升至近100。

但現在日本是一個貿易逆差國家。雖然與美國的貿易繼續出現盈餘，但與歐洲的貿易已經出現赤字。交易夥伴沒有理由批評一個試圖以貨幣貶值來減少赤字的貿易逆差國家。

綜合考慮，95~105的範圍可能是美元對日元匯率最合適的水準。既然日本的核電廠計畫已經停止，能源成本上漲造成的負面經濟影響可能已經超過日元貶值帶來的好處，這避免了日元的進一步疲軟。與日元在安倍晉三經濟學前的極端情況相比，95~105的匯率將大大提振經濟和國民的情緒。

雖然是安倍晉三政府的出現觸發日元下跌的，但日元在這個水準上穩定下來，沒有扭轉還有兩個基本原因。一個是日本的貿易赤字，另一個是日本從2008年開始拯救全球經濟的4年中所付出的巨大犧牲。

讀書心得:作者的意思是，日圓貶值實施的太晚了，之前日圓強勢4年，造成大規模企業倒閉，重創了日本出口收入，至今仍難恢復。

企業行為變化引起財政赤字上升

一些人冒著可能從安倍晉三經濟學的話題偏離出來的風險，認為隨著公債的增加，日本的投資者幾年後將再也無法吸收政府發行的全部債務。他們將公債的成長列為日本個人金融資產的一項，2014年3月底共計1630兆日元。

雖然個人金融資產應該考慮在內，但這種做法會讓我們忽視日本所面臨問題的性質。正是由於日本企業，而不是家庭的行為發生變化，公共債務發展到了目前的規模。

從第一章的圖1.15a和圖1.15b的資金流動資料可以清楚地看出這一點，它們顯示了企業部分儲蓄與財政赤字之間近乎完美的逆相關性。(1)非金融企業財政盈餘/赤字占GDP的百分比之間的相關係數與(2)從1980年到2010財年，政府財政盈餘/赤字占GDP的比例為-0.815。當私人金融機構增加時，負相關上升至-0.867。

企業增加儲蓄的所有時期都與經濟衰退同時發生。換句話說，儘管利率為零，公司增加儲蓄的決定一直是日本出現財政赤字的直接原因。這導致「私營部門」通貨緊縮的差距擴大，引發經濟衰退。企業出現這樣的行為是因為從1990年到2005年，它們都忙著修復在泡沫崩潰中損壞的資產負債表。2008年起，它們才開始努力保護自己免受「雷曼兄弟銀行」破產所引發的全球金融和經濟危機所造成的傷害。

讀書心得:作者再一次分析證明，日本的經濟衰退的原因就是資產負債表衰退。從1990年~2005年，企業一直持續在還錢(儲蓄)，所以雖然利率降到零，仍然無法提升經濟。

在這兩種情況下，首先出現的是企業儲蓄的成長。然後是經濟衰退，財政赤字增加。第一章已經指出，這意味著國內金融機構擁有財政赤字融資所需要的所有未借用的私人儲蓄。

換句話說，正是因為「私營部門」如此儲蓄，導致了經濟在一定程度上衰退。如果沒有這樣的衰退，政府就不需要經營這麼龐大的財政赤字。這種因果關係與希臘由政府揮霍造成的財政赤字是完全相反的。兩國之間的差距從政府債務的利率上看很明顯。

普通經濟時期，因為公共和「私營部門」都試圖從有限的私人儲蓄池中借錢，使得利率增加，財政赤字導致私人借款人紛紛被擠出。正如經濟教科書中說的那樣，隨著政府加入這一行列，借走了「私營部門」希望借走的錢，扭曲了資源配置，對更廣泛的經濟成長產生了負面影響。但日本、美國和歐洲經歷的衰退和赤字的主要原因是「私營部門」決定在零利率時增加儲蓄，以修復在泡沫期間受到輕率行為損害的資產負債表。除非政府借入和支出這些未借的儲蓄，否則它們將因為沒有其他借款人而被困在銀行體系內，而且會產生通貨緊縮缺口。在這種情況下，政府借款並不影響資源配置。如果政府沒有借入和支出這筆錢，必然會造成失業，這可能是最壞的資源配置形式。

讀書心得:普通經濟時期，政府向銀行借錢，會推高利率，資產負債表衰退時期，利率已經降到零，呈現通縮的現象，必須靠政府向銀行借錢，才能將困在銀行內的資金流動起來。

在這種經濟衰退中，政府成為最後一位借款人，負責對這些資金進行投資的「私營部門」基金經理將開闢出一條通往政府大門的路—提高政府債券的價格，降低殖利率。

這種由「私營部門」錯誤導致的財政赤字，在支持經濟活動和貨幣供應的意義上說是「好的」，能夠幫助企業和家庭修復資產負債表，復甦經濟。這一點明顯反應在政府債券的低殖利率上。

財政赤字植根於企業行為變化這一事實也意味著，除非企業恢復借款，否則削減赤字的努力一定會失敗。因為企業將會借入和花費這些政府不再借貸的私人儲蓄，所以一旦這樣做，即使政府進行財政整頓工作，GDP也將持續下去。只要GDP持續，赤字削減工作就會成功。當財政問題源於企業部門的過剩儲蓄時，通過研究家庭部門的儲蓄來判斷公共財政的可持續性是沒有意義的。日本的稅制如何改革?

根據執政黨民主黨聯盟和反對黨自民黨在2012年夏季達成的協議，消費稅率將在2015年之前分兩個階段提高到10%。從5%上升到8%的首次提升已經在

2014年4月實施，第二次定於2015年10月實行再度提高到10%。

讀書心得:消費稅已經實施10%了，真的很高

雖然這種安排不是安倍晉三經濟學的一部分，但對於協定雙方的日本政客來說可能很方便，因為他們明白，日本必須在某些時候提高消費稅率。然而，即使利率為零，「私營部門」仍然是一個巨大的淨儲蓄者。在這種情況下，消費稅率的提高也帶來了巨大的經濟風險。

日本最終將不得不提高消費稅，但這個做法傳統上一直是日本政治的第三條路：所有加稅的首相不久之後就會下臺。鑒於這種汙名，兩黨協議可能代表了政客提高消費稅的最佳機會，因為它使這些政客可以把一半責任歸咎於他人。

然而，從經濟角度看，在「私營部門」儲蓄占GDP的7.3%的時候提高稅收是一種自殺的行為，可能會破壞新出現的復甦，正如橋本龍太郎政府的消費稅提高破壞了1997年的經濟反彈一樣。那屆政府繼續提高消費稅，因為它看到了實際GDP以通貨膨脹調整後的4.4%的速度成長，這在七國集團中是最高的。然而在這種情況下，調高稅率使日本的經濟陷入通縮螺旋，並持續了五個季度，通縮時間創造了戰後紀錄。

崩潰的原因是雙重的。第一，阪神—淡路地震摧毀了神戶市(筆者的出生地)，以重建形式出現的政府需求大大提高了前一年的GDP資料。第二，儘管利率已經下降到接近零的水準，但「私營部門」不僅停止借款，而且還積累了高達GDP的6%的儲蓄。「私營部門」停止借款的時候，政府決定開始整頓財政，這使得沒有人借貸和消費私人儲蓄，使經濟陷入通縮螺旋。

引入「財政刺激」來抵消消費稅提高帶來的影響

當「私營部門」在零利率下只儲蓄不消費時，提高稅率是沒有任何經濟上的理由的。但是，按照2012年達成的兩黨協議，提高消費稅率在政治上是有利的。這確實是少有的政客真正想提高稅收的機會之一。

作為提高消費稅的一部分，政府正確地決定在2014年1月實行5.5兆日元的「財政刺激」計畫，以抵消第一次增稅帶來的經濟打擊。

這個操作並不是特別昂貴。1997年消費稅上漲是伴隨著擱置大規模補充預算，廢除特別減稅，並提高納稅人社會保障成本中的份額來進行的。這四項措施的施行預計將達到15兆日元。而這一次只有消費稅提高就能抵消。抵消這次經濟打擊的代價約為上次的一半。

假設消費稅稅率增加1個百分點，將增加約2.5兆日元的稅收，如果這一假設是準確的，忽視任何心理因素，6兆日元至7.5兆日元的「財政刺激」措施應足以平衡其影響。政府已經實施了5.5兆日元的刺激措施，如果經濟表現出停滯的跡象，將有更多的資金投入第二輪加稅中。

這次的策略是，5.5兆日元「財政刺激」計畫，包括期待已久的加速折舊津貼和投資稅收抵免將保障經濟不會崩潰，並最終消除日本「私營部門」的債務創傷。一旦企業和家庭準備借款，「財政刺激」措施就可以停止，只保留提高的消費稅稅率。

基於大規模財政赤字的當前企業收益

企業不願意貸款一直是日本經濟的主要瓶頸，但是日本國內企業集團仍在呼籲要求政府應該減少赤字，這種言論其實沒有依據，如果日本政府真的聽從它們的意見，減少赤字，那麼日本自己將是最大的輸家。如果政府提高財政赤字、推高了利率的上升，造成私人企業投資減少，那麼作為股東代表的企業高層管理人就有理由批評政府了。這種情況下，削減赤字的努力將降低利率，並促進私人投資，這對整體的經濟和個人企業都會產生積極的影響。但是，這個論點在利率為零時是站不住腳的。政府債券殖利率已經下降到最低程度，這充分表明財政赤字並不是「私營部門」的負擔。事實上，在經濟陷入通貨緊縮的螺旋狀態、收入下降的情況下，如果政府也努力削減赤字，將對「私營部門」本身造成極大的損害。實際上近期企業收入的很大一部分來自於政府借貸和支出「私營部門」的未借儲蓄所提供的總需求支援。但是，私人企業高層管理人認為有理由要求政府整頓財政部門，因為除非他們直接獲得政府命令，否則他們看不到這種支援。如果政府聽從這些人的要求，那麼經濟流動將進入通縮對股東和整個經濟來說都是極大的損害。

讀書心得:政府舉債將資金用在民間企業上，推動資金流動，如果不讓政府舉債支付民間企業，對私人企業是極大損害。

減少公共債務將需要大膽的政策來提升日本的成長率

考慮到由消費稅率提高了3個百分點引發的擔憂，對日本是否有能力降低高達GDP的2.4倍的公共債務的擔心就是自然而然的事了。

日本政府的債務增加到這麼大，是因為在過去20年中，政府、媒體和經濟學家都不知道日本正處在「資產負債表衰退」時期，都拒絕支持解決「資產負債表衰退問題」的唯一方法「舉債辦理財政刺激」。當政府開始實施「財政刺激政策」時，這個群體一直認為緊隨其後的應該是削減赤字，從而削弱消費的前瞻性指導作用。

除了宣佈不會同時實施『經濟復甦』和『削減赤字』兩種野蠻行徑的小淵政府，以及不得不與全球金融打交道的麻生政府外，安倍晉三政府之前的各屆日本政府都遵循了試圖同時實現這兩個目標的政策，正是日本各屆政府的貪心，同時實施『經濟復甦』和『削減赤字』，結果造成「資產負債表衰退」拖延了很一段很長的時間。

在過去20年裡，日本政府一直試圖堅持大量有關財政整頓的決議，雖然在「資產負債表衰退」期間，這些承諾永遠無法兌現。它們沒有一次達到減少赤字的目標。相反，「財政刺激政策」的不斷的縮減，拖延了經濟衰退，從而增加了公共債務。

現在的問題是日本龐大的公共債務怎麼辦?試圖用提高稅收和削減開支的標準方法來解決將需要很長一段時間。一些人甚至擔心不論日本怎麼做都太晚了。如果政策的選擇只限於「增加稅收」和「削減開支」，那可能確實是晚了。而且在過去20年中，雖然利率為零，但是企業部門卻只儲蓄不借款，這個問題直到現在都尚未解決。如果使用2014年1月實施的減免投資稅和加速折舊計畫的方法，只解決這一個問題可能就需要至少幾年的時間。

讀書心得:原來日本政府的債務已經非常嚴重，光靠稅收、減少開支，已經無法償還債務。

只有在解決「私營部門」未借的儲蓄的問題之後，才能夠進行財政整頓，而且要考慮到那時公共債務將會有多龐大。這種反應可能導致惡性循環，在這種惡性循環中，債務恐懼阻止政府實施必要的反創傷措施。

一旦承認因為決策者採取「赤字削減」和「經濟復甦」兩種正統觀念同時進行的政策，這個問題已經發展到這非常嚴重的地步了，那麼解決這個問題就需要完全不同的方法。僅靠提高稅收和削減支出就行不通了，因為它們會抑制經濟活動。事實上，在「資產負債表衰退」出現時，國家面臨的最大危險之一是來自通過「提高各種稅收」以減少在經濟衰退期間積累的巨額公債的誘惑。這種任意的增稅可以很容易地削弱「動物本能」，並將「私營部門」的新生復甦扼殺在萌芽之中，從而導致經濟在未來幾年停滯不前。雖然這絕對不是日本獨有的問題，但考慮到公共債務的規模，日本民眾必須對這一風險非常警覺。日本需要的是提升經濟成長率的大膽政策。

恢復日本經濟活力所需的激勵措施

這裡我們回到政府的成長戰略，也就是安倍晉三經濟學中的第三支箭。在這些政策實施之前，日本需要討論自己可以或者應該成為什麼樣的國家。日本許多本土企業(製造業)已經外移到中國和其他新興國家，這表示日本政府想要提升經濟成長率的政策方案，越來越沒有辦法了。

安倍晉三「奪回日本」的口號並不表示日本的黃金時代的恢復。畢竟，那個時代的大多數行業已經離開日本前往工資低得多的新興經濟體。口號真正希望的是恢復日本的經濟活力，這需要能夠讓人興奮的激勵政策。但是，任何一項激勵措施都必須考慮日本的實際能力。無論口號多麼動人，如果成功的必要條件不到位，願景也不可能實現。

從這個角度來看，實際上日本有許多行業是中國和其他新興經濟體很難超越的。除了先進的技術和品質控制這些眾所周知的優勢之外，日本還有其他文化和地理優勢，包括極低的犯罪率，乾淨的水和空氣，善良、禮貌和守時的人民，以及四季分明的氣候和豐富的自然環境。通過將自己定位為譬如亞洲的瑞士，專注於非常先進的製造業、優良的服務業以及利用國家自然美景的旅遊業，日本將有可能再次成為具有全球競爭力的經濟體。

日本也有可能因為地理位置優越，可以提供很多別國在國內找不到的東西而增加對亞洲快速成長的中上階層的吸引力。此外，亞洲人對日本低犯罪率、人民禮貌和友好的欣賞可能隨著他們日益富有而增加。

更有效的土地利用可以促進成長

實現上述的潛力有很多障礙，包括高稅收和高成本的城市房地產。後者是由於對建築占地面積和占地面積的比例不合理的限制措施造成的，這些措施限制了住宅和商業空間的供應，使日本成為如前所述的世界上使用土地效率最低的國家之一。這是安倍晉三經濟學第三支箭中為了促進成長和提高國家生活水準而進行的結構改革一定要解決的問題。

讀書心得:台灣政府也一樣，利用限制政策將土地開發及房地產當作剝削百姓財產的手段。

第三支箭包括對建築物限制的審查。但是如上所述，問題是如何將改革廣泛應用，如果僅限於一小塊區域，這種措施的宏觀經濟影響將遠遠小於將它們應用在國內各大城市所產生的影響。順便說一下，1991年日美之間關於消除結構性障礙會談中首次討論了土地利用不足問題，但是在伊拉克-海珊總統入侵科威特和第一次波斯灣戰爭，讓美國的注意力被轉移，這個話題很快就被遺忘了。

日本需要效仿美國和香港的制度進行大膽稅收改革

高稅率是日本的另一個主要缺點。降低高稅率似乎與通過高稅率削減國家債務的目標相矛盾。在這個問題上日本需要決定要建立一個什麼樣的國家，進而確定應該提高哪些稅收，削減哪些稅收。如果日本將自己定位為亞洲的瑞士，需要通過吸引亞洲的資金來尋求發展，那就要降低所得稅率，即使這樣做需要提高消費稅。

1980年代，雷根在美國嘗試了類似的供給側改革。當時，美國人因為看到1970年代出現的日本家電和電子製造商、鋼鐵製造商、半導體製造商和造船商搶走了美國公司的業務而日益恐慌。美國曾經是世界上無可爭議的工業領袖和「美國夢」的家園，但日本正迎頭趕上。有人甚至說，如果日本繼續偷走其工業地位，美國可能不得不重新回到農業生產國的起點。日本的管理技術在美國商學院風靡一時，那時的政策制定者也採取了廣泛的措施，以抑制日本的進口。這些措施包括1974年《貿易法》的超級301條款，通過1985年「廣場協定（PlazaAccon）」貶值美元，以及廣泛的君子協定。

最終得出的結論是，避開追趕你的人的唯一辦法就是跑得比他更快。這個方法體現在「供給側改革」中，通過大幅度「削減所得稅」和「對私營企業的激勵」使美國經濟得以恢復。很像當時美國的工業地位一樣，日本的工業地位也正在迅速地被中國和其他新興經濟體所替代，如果日本要抵禦這些競爭對手，就需要大膽的「供給側改革」。

美國前總統雷根因為大量的預算赤字而受到批評，但與日本今天的赤字相比，它們幾乎少得可憐。日本還面臨著雷根從未面對過的問題，包括人口老齡化和「資產負債表衰退」引發的問題。因此，日本必須採取比美國雷根學派更大膽的行動。一個很好的模式就是香港的稅制，許多人認為它是世界上供給側經濟最好的典範。香港最高的所得稅率是17%，這相當於淨收入的15%。這個城市對資本利得或股息收入沒有徵稅，也沒有遺產稅。

儘管面臨很多挑戰，香港能夠發展到現在的規模主要是因為這個稅收制度最大限度地激勵了人們的工作和投資。香港也是世界上土地使用最有效率的城市，儘管人口密度非常高，但運作良好。此外，2013年其人均收入按購買力平價計算已經超過了日本。

在雷根時代，曾有人說美國應該從香港的稅收制度中汲取靈感。美國也向外國人開放了同美國公民一樣的免稅政策，試圖從國外吸引更多的資本。

與日本一樣，很多工業都轉移到中國大陸的台灣，幾年前把它的遺產稅和贈與稅大幅削減到10%。這一大膽的舉動促使大量資本在流失多年後返回台灣。

讀書心得:原來香港會繁榮，是很多制度堆砌起來的，稅制方面更是為投資人創造出優良的環境。台灣在民進黨上台後，又恢復徵收遺產稅。

政策需要改變國內外對日本的看法

如果安倍晉三政府宣佈將最高所得稅、公司稅、遺產稅和贈與稅率降低至

20%，同時將消費稅率提高至20%，世界對日本的看法會發生根本性動搖。在國內，這些變化將成為強大的供給側激勵政策，大幅減少虧損公司的數量，並大大減少由於稅收原因造成的不必要且低效率的支出，同時還將加快金融資產從老年人向年輕一代的轉移。這些減稅措施不僅可以確保日本經濟效率和生產力得到廣泛的改善，而且還可以增加外國人的外來投資，鼓勵富裕的日本人回流資本。據說幾乎沒有哪個國家像日本一樣抗拒大膽的改革，把最高稅率降低到20%可能聽起來像是出自科幻小說，但是目前公共財政的狀況表明，如果國家要擺脫困境，就需要更多像這樣的大膽的想法。

讀書心得:作者的意思是，日本課稅太重了，應該降低課稅，才能增加投資意願。

「資產負債表衰退」每幾十年發生一次，因為它是由全國資產價格泡沫引發的，這本身是極罕見的事件。這種情況發生時，政府需要從一開始就實行足夠的「財政刺激」措施，並加以保持，直到「私營部門」恢復借款。如果政府拒絕這樣做，並像日本在過去20年和歐元區自2010年以來所做的那樣，試圖採取赤字減少和經濟復甦兩種方式，經濟衰退的持續時間會更長，程度會更深。最終公共債務將擴大到今天在日本看到的水準。

讀書心得:作者在這裡很明確的表達，日本政府面對「資產負債表衰退」的措施錯誤，才會導致日本經濟衰退的時間拖到現在，衰退的程度非常嚴重。

雖然日本的國債規模很大，但是這種衰退每隔幾十年才發生一次，這意味著政府有足夠的時間在下一次「資產負債表衰退」之前減少赤字。由於經歷過泡沫以及隨後的「資產負債表衰退」的人們再也不會犯同樣的錯誤，因此直到這群人都老死光了，經歷都被遺忘之後，「不動產泡沫」和「資產負債表衰退」才會再次發生。換句話說，如果政府有30年或40年的眼光，它就有時間採取所有的措施來提高經濟效率和成長品質，包括對稅收制度的根本性改革。但是，如果它只試圖在5年或10年的有限時間內解決公共債務問題，那麼政府有可能給經濟帶來新的打擊。日本不得不在開始階段更多地依賴於反覆試驗，因為沒有任何經濟學文章提到這個被稱為「資產負債表衰退」的現象。而且在很長一段時期內，日本都在犯錯，試圖在同一時間追趕兩隻兔子（意指減少赤字和經濟復甦）。由於犯這兩項錯誤，現在日本的人均GDP已經低於新加坡，如果依照購買力平價計算，日本的購買力已被台灣和香港所取代。但是現在既然我們已經弄懂「資產負債表衰退」是如何影響的，日本沒有理由再犯同樣的錯誤。

自1868年明治維新以來，日本第一次被中國和其他新興經濟體追趕，這表明留給必要改革的時間沒有多少了。美國借鑒日本1990年代的經驗教訓，成功避免了自己的財政危機。現在日本需要借鑒1970年代的美國被日本追趕時的經驗，迅速實施激勵人民工作和投資所需的「供給側改革」。

日本必須基於其比較優勢和對包括隨後的債務危機在內的「資產負債表衰退」的透徹理解，制定大膽的成長戰略，才能挽回失去的時間。

讀書心得:作者的意思是說，日本政府沒有弄清楚要挽救「資產負債表衰退」，必須倚賴長期的貨幣政策支持，用30年~40年的眼光來看，而日本政府就是因為急著想要在5年~10年內修復完成「資產負債表衰退」，只想縮減支出，又急著收割稅收、不願意進行「供給側改革」(刺激經濟成長的政策)，如此放任私人企業進入惡性通縮循環，殺雞取卵，經濟崩壞。

[1]後來修改為美國失業率為7.9%，英國為7.7%。

第五章歐元危機—事實和決議

日益蔓延的歐元危機為「資產負債表衰退」理論的教學應用，提供了一個完美的機會。

「資產負債表衰退」的概念不管是從宏觀經濟（疲弱的經濟）還是從微觀經濟（擴大的競爭差距）的角度來說，對理解這場危機都是至關重要的，但在歐洲大陸，理解這一理論的人比日本、美國或英國要少得多。

希臘的財政揮霍暴露後，危機爆發了。但真正的悲劇是，那些與希臘的處境相反，卻處於「資產負債表衰退」的國家卻不得不以與希臘相同的方式做出反應，這使他們陷入通貨緊縮的漩渦中。

事情以這種方式發展主要有兩個原因。

第一、作為歐元基礎的《歐洲聯盟條約》這是一個很問題的條約，因為這個《歐洲聯盟條約》，並沒有保護到「資產負債表衰退」中的國家。

第二、同一歐元貨幣區內，各國政府的債券市場呈現出來的「資產負債表衰退」的自我糾正機制，效能很差。

就如同第一章所述，歐元區經歷了雷曼兄弟銀行倒閉的金融風暴，鉅大的房價泡沫在2007年破裂，各國私人企業、家庭開始還債(去槓桿化)，這引發了大量「資產負債表衰退」。這個時候，各國政府必須提出「財政刺激」來克服「資產負債表衰退」，因此根據「雷曼兄弟銀行」破產後不久於2008年11月舉行的二十國集團(G20)緊急高高峰會議議上達成的協議，歐元區各國政府在2009年提出了相應的刺激措施。隨後的政府支出大大幫助了歐元區經濟的穩定和恢復。

然而，2009年底，各國政府一直隱瞞財政赤字程度被揭露之後，希臘陷入了財政危機，這迫使其他歐元區國家也不得不採取赤字削減措施。這是一個極具破壞性的事件，因為雖然希臘政府的支出遠遠超過了國家「私營部門」儲蓄所能保證的水準，但其他歐元區國家卻因為企業和家庭合力修復它們的資產負債表而擁有大量的未被借用的私人儲蓄。實際上，這些國家的政府在它們需要通過「財政刺激」借用和消費這些未借儲蓄時已經開始削減赤字了。

當時，西方幾乎沒有人知道「資產負債表衰退」是什麼。由於只專注於希臘財政赤字的程度，而不是原因，歐元區國家以及英國、美國甚至日本菅直人政府雖然對「資產負債表衰退」一無所知，卻都改變了方向，並開始財政整頓，以避免成為「下一個希臘」。這一趨勢在2010年得到了進一步的推動，當時二十國集團(G20)在多倫多高峰會議上同意在2011年減少一半財政赤字，並且歐元區國家在德國的敦促下採用了新的「財政協定」。雖然美國意識到了它的錯誤，並悄悄地遠離多倫多協定，二十國集團(G20)的其他國家卻繼續沿著錯誤的方向，這對歐元區造成了災難性的後果。

讀書心得:2008年雷曼兄弟造成的金融風暴，希臘赤字的問題成為世界新聞，歐元區各國政府每天都在撻伐希臘，希臘被迫同意歐盟的援助計畫並大幅度減少政府赤字，作者的意思是說，其實面對「資產負債表衰退」，不可以縮減赤字，美國政府懂，所以政府沒有跟著縮減赤字，但是歐洲人不懂，歐洲政府直覺的走入縮減赤字的方向。

歐元的使用極大地降低了利率

這種情況為什麼會發生在歐元區?這種人工貨幣控制在歐洲中央銀行的手中，歐洲中央銀行繼承了德國聯邦銀行的傳統，以對抗通貨膨脹的能力而聞名於世。像德國聯邦銀行一樣，歐洲中央銀行總部設在德國-法蘭克福。因為歐元政策利率基本上延續了德國馬克的利率，所以許多歐元區成員國的利率大幅下降。

歐洲邊緣地區的利率下降尤為明顯，在希臘也是如此。如圖5.1所示，希臘相對於德國的十年期政府債券利差1993年達到1800個基點，然後開始穩步下降，到2001年該國被允許加入歐元區時這一利差降至幾十個基點。

資料來源：野村綜合研究所，基於歐洲中央銀行資料。

造成這種急劇下降的因素包括：(1)由於歐洲中央銀行作為通貨膨脹鬥士的聲譽，通貨膨脹風險大幅度下降，(2)採用共同貨幣，使外國投資者很容易購買到像希臘這樣的邊緣國家的政府債務，而不用擔心貨幣風險。雖然希臘政府債券仍然帶有信用風險，但總計只有幾十個基點。這種情況持續到2008年左右。

《歐洲聯盟條約》對信用風險的約束

信用風險下降的一個原因是，《歐洲聯盟條約》包含一項規定，要求成員國將其財政赤字控制在GDP的3%。成員國一致認為，只要滿足這一條件，歐元區政府的違約風險就會非常小。因此，希臘從1994年底開始，其90%的政府債務由當地投資者持有逐漸轉變為2007年其74%的債務由外國人擁有的情況（見圖5.2）。

資料來源：野村綜合研究所，根據希臘銀行的資料。

除希臘外，2006年以前大多數歐元區國家的財政赤字徘徊在GDP的3%左右（見圖5.3）。採用3%的規則是因為人們認為管理像歐元這樣人為創造的貨幣需要一些人為的條件。一個特別令人擔憂的問題是，歐元區政府利用市場對歐元或歐洲中央銀行的信心來增加巨額預算赤字，最終拖累了這一通用貨幣的信譽並影響其價值。當希臘的財政赤字導致歐元遭大幅拋售時，這一擔憂被證明是有根據的。

只要市場認為希臘的財政赤字占GDP的3%左右，這個框架就很好。但是2009年秋天上臺的新政府的報告說，上一屆政府已經篡改了其赤字資料，實際缺口要大得多。危機來了。希臘政府債務殖利率在這一報告實施後激增，德國債務受此影響上升了一個點，達到2500個基點。

資料來源：歐盟統計局。

希臘被歐元慣壞，德國反應強烈

最終，加入歐元區，削減了希臘的債務發行成本，政府對財政紀律的承諾因為外國人積極購買該國債務而明顯減弱。這顯然是造成國家危機的主要原因。設計歐元的人將《歐洲聯盟條約》中的上述條款包含在內，試圖阻止歐元區成員國允許政府增加巨額財政赤字。但結果是，希臘通過說謊突破了這個約束。與此同時，媒體關注的事實是，德國工人67歲才能退休，而他們的希臘同行60歲就可以停止工作，領取養老金。這種報導激起了德國和其他地方的熱烈討論，它們認為希臘社會需要被改造。

讀書心得:同一歐元區，歐元貨幣本身價值都一樣，可是歐洲各國揮霍歐元、負債程度不同，需要藉由貨幣貶值、升息調整經濟冷熱程度的需求條件不同。簡單來說，如果希臘政府赤字太嚴重，而且出口收入不佳，那麼政府必須提升出口競爭力，最合理的方式就是印鈔票，讓貨幣貶值、降息，想辦法消除政府赤字。可是希臘同樣使用歐元，歐元貨幣被歐盟穩住貨幣價值(匯率)，所以貨幣無法貶值，因此希臘想要消除赤字只剩下縮減支出這個選擇。作者在這裡要表達的仍然是歐洲這一波金融危機也是因為「資產負債表衰退」造成的，所以正確的觀念，就是整個歐盟應該共同一致，印鈔票、增加赤字，渡過「資產負債表衰退」。可惜歐盟國家沒有這個概念。

我在2012年採訪的一位有影響力的德國政治家認為，因為希臘不是一個現代民族國家，而是拜占庭帝國和奧斯曼帝國思想和制度的遺留，所以需要進行根本性的改革，而且希臘的收稅員無能得令人不可思議。

這位德國政治家告訴我一個他朋友的故事，他朋友去當地稅務局坦白他有一個游泳池沒有上報，卻被告知他根本不需要上報，因為確定額外財產稅的文書工作太麻煩了。

他認為人際關係對希臘式民主的深刻影響意味著選舉結果不是通過健康的政策辯論來確定的。他接著說，希臘因為是西方民主的誕生地而被納入歐元區，但是這個決定顯然是錯誤的，因為那個傳統幾乎不存在了。另一位德國政治家認為，不管短期內發生了什麼，希臘都需要離開歐元區並且大幅貶值自己的貨幣，才能在日後花費長久的時間，重建目前完全沒有競爭力的經濟。

這種看法的背後是德國和其他一些國家反對援助希臘。從他們的角度來看，沒有必要説明一個不遵守規則的懶惰國家。這種看法從德國官方的政府立場可見端倪，它認為希臘和其他周邊國家需要進行包括努力減少財政赤字的結構改革。這種立場的形成來自德國自己的經驗，德國曾在2005年左右進行了痛苦的結構改革。

德國人相信結構改革需要危機

「結構改革」是指德國自1999年至2005年左右實施的改革，特別是「養老金改革」和「旨在提高勞動力市場靈活性的其他政策」。這些政策曾經實施得非常艱難，但德國人卻把它們當作國家復甦競爭力的驅動力。我所採訪過的德國政治家說，德國在「結構改革」方面還有很長的路要走。但是，基於他自己經歷的困難，他堅信現在是南歐進行類似改革的時候。

西元2000年左右，德國遭受嚴重的經濟衰退，企業破產，急於將工廠搬遷到東歐的低工資國家，當時，改革仍面臨著巨大的國內政治阻力。這次經歷的教訓是，這樣痛苦的改革只有在危機中才有可能發生。因此，德國人認為，南歐正在蔓延的經濟危機為根本改革提供了難得的機會。

這就是為什麼每次南歐出現經濟問題的時候，當時的德國總理梅克爾都會提到應該進行「結構改革」的必要性—事實上，梅克爾的言論都源自德國自己痛苦的經歷(梅克爾本人來自於東德)。一位與梅克爾走得很近的德國政治家告訴我，雖然她不反對幫助邊緣國家，但如果沒有「結構改革」來縮小與歐洲其他國家的競爭差距，她不會批准這種援助。

由於德國人認為當前的條件為南歐的改革提供了機會，他們可能會認為進一步的條件惡化會提供更大的機會。因此，小規模的經濟疲軟不可能引發他們呼籲政策的改變。實際上，即使歐元危機加深，德國也沒有改變其立場的一個原因是，德國決策者仍然相信這場危機是南歐正面臨著一場與自己在2005年左右開展的「結構改革」相同的改革的機會。

讀書心得:歐元區的中央銀行由德國梅克爾領導，梅克爾認為南歐遇到經濟疲軟，應該趁此機會檢討經濟結構、修正結構錯誤的部分，可惜南歐人認為經濟疲軟不夠嚴重，所以不願意痛改弊病進行結構改革，因此梅克爾堅持那就不要批准援助南歐。從這點可以看出，梅克爾主政的領導風格，蠻直白的，不點都不像政客。

雖然一點，希臘的問題在於政府浪費揮霍，遠遠超過私人儲蓄造成的。所有南歐周邊國家都有遵守《歐洲聯盟條約》的赤字規定，而且泡沫崩潰後，周邊國家的企業和家庭都在專注於修復其資產負債表，2008年之後還有大量未借的私人儲蓄實際存在。換句話說，希臘是唯一一個沒有國內儲蓄，需要外部援助的國家。西班牙和愛爾蘭也處於「資產負債表衰退」期間，但它們卻擁有足夠的私人儲蓄來為自己的財政赤字提供資金。

讀書心得:希臘已經財政赤字，民間居然沒有任何存款，可見得希臘人真的是一群只會亂花錢又不負責的民族，難怪會被歐盟瞧不起。

然而，還有葡萄牙和義大利兩個國家，與希臘、西班牙、愛爾蘭一起，被冷酷無知的分析家稱為「歐豬五國（PIIGS）」。它們被迫與希臘進行同樣的「結構改革」，即使它們面臨完全不同的經濟問題—「資產負債表衰退」。此時硬推「結構改革」對「歐豬五國（PIIGS）」中其他的國家西班牙、葡萄牙、義大利、愛爾蘭這四個國家，是錯誤政策，這使得情況不斷惡化。

此外，歐元區還面臨另一個固有問題，有些國家的儲蓄沒有流入自己的政府債券市場，從而阻礙了自我糾正機制的運作。這一點將在本章後面詳細討論。

讀書心得:讀到這裡，我才發現如果國家的貨幣儲蓄沒有流入自己的債券循環，這樣自我修正的機制就會被阻礙。我聯想到中國大陸2021~2022年連續2年的人民幣儲蓄有非常大筆的金額，換成美元後，匯到美國，這些人民幣沒有流入中國債券市場，而是留在中國的銀行內，簡單來說，沒有進入債券循環，這些QE出來的人民幣，只能在國內流動，遲早會造成人民幣大貶值的狀況。

全球金融危機開啟危機模式

西元2000~2008年，德國進入資產負債表衰退階段

絕大多數德國人認為，他們目前的競爭力植根於21世紀初實行的令人痛苦的「結構改革」，實際上這種看法只有一半是正確的。另一半是因為歐洲中央銀行的超低利率政策，這一政策旨在幫助德國擺脫2000年IT互聯網股市泡沫破裂後嚴重的「資產負債表衰退」，在歐洲周邊國家造成泡沫。

正如我在《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》中提到的，德國家庭和企業大量參與了1998年至2000年的全球IT互聯網股市泡沫，當泡沫破裂時，德國經濟就陷入嚴重的「資產負債表衰退」。

讀書心得:西元2000年物聯網經濟泡沫破裂居然造成德國嚴重的「資產負債表衰退」，我記得美國只是股市大跌，經濟大衰退，但是並沒有陷入「資產負債表衰退」。

當時幾乎沒有德國人意識到這一點，德國只是第二個戰後經歷這種衰退的發達國家（日本是第一個）。在德國版納斯達克(科技股)的新市場上市的股票在泡沫期間上漲了10倍，之後下降了97%（見圖5.4），投資於IT公司股票的家庭和企業蒙受了巨大的損失。德國經濟從基礎上受到了影響，從2000年起，家庭和企業部門大量增加了儲蓄，到2005年初，它們的淨儲蓄總額占GDP的10%（見圖5.5）。[1]

資料來源：彭博資訊，截至2014年7月4日。

注：1995年，繼承債務的贖回基金對信託機構債務承擔的假設進行了調整。所有條目都是四分之三移動平均線。最新資料使用2013年第四季度的季度平均值。資料來源：野村綜合研究所，根據德國聯邦銀行和歐盟統計局的資料。

德國家庭部門的資金流量統計（見圖5.6）顯示出，在IT互聯網股市泡沫破滅之後，家庭行為發生了巨大變化—它們有效地停止了借款。2000年家庭雖然擁有存款，但仍然貸款購買房子。然而，泡沫破滅之後，它們完全停止了借款，實際上，從2005年到2009年，它們已經償還了現有的債務，但這種厭惡債務的行為一直持續到今天。

由於德國家庭不再借款，房價根本沒有對歐洲中央銀行實施大刀闊斧的貨幣寬鬆政策做出反應，這一寬鬆政策始於2001年，2003年政策利率降至2%的戰後低位。德國房價繼續下降，與此同時，由於中央銀行的超低利率政策產生了教科書上所謂的房價泡沫，而其他歐元區國家的房價也隨之攀升。

讀書心得:原來德國本身經濟正在衰退，所以德國人開始進入資產負債表衰退修復階段，借款利率降低到非常低的狀況，德國並沒有因此快速拉回房地產價值，但是其他各國，卻因此房地產大漲，形成房地產泡沫。

注：野村綜合研究所進行的季節性調整。最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，基於來自聯邦銀行和歐盟統計局的資金流動資料。

在2000年，物聯網IT互聯網股市泡沫期間，德國企業借款的成長幾乎與統一繁榮期間看到的成長一樣多（見圖5.7）。而泡沫破裂後企業大幅減少了自己的借款，開始資產負債表修復，雖然歐洲中央銀行為了挽救經濟，將利率降至2%的戰後低點，但是沒有甚麼效果。這些統計數字也清楚地顯示出，為什麼儘管歐洲中央銀行採取了積極的「貨幣政策」，德國經濟2000年以後卻沒有復甦以及為什麼它最終被認定為「歐洲的病人」。經濟本應該對歐洲中央銀行的寬鬆政策做出反應，但它卻沒有，這種現象是無法解釋的，因為儘管出現了戰後低利率，但德國民間已經沒有人向銀行借款。

注：1995年，繼承債務的贖回基金對信託機構債務承擔的假設進行了調整。野村綜合研究所進行的季節性調整，最新的資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，基於來自聯邦銀行和歐盟統計局的資金流動資料。

然而，大多數德國分析師完全沒有意識到IT互聯網股市泡沫破裂對德國經濟產生的重大影響。2012年一年我六次被邀請到德國的研究機構和大學，看到圖5.6時，人們總是感到非常驚訝。他們不知道德國家庭為了應對泡沫破裂而對其行為進行了如此大的改變。不知道這一點，就不可能對歐元區的後續問題進行有意義的討論。

德國IT互聯網股市泡沫帶來歐元危機

私營企業在資產泡沫破裂導致資產負債表受損之後都不約而同地將債務最小化，2000年後的德國就面臨著典型的「資產負債表衰退」。

為了防止經濟進一步惡化，政府需要採取措施借貸並支出由此而增加的未借貸私人儲蓄。但當時的德國決策者並未意識到「資產負債表衰退」的概念[2]，以及在任何情況下都被《歐洲聯盟條約》禁止的超過GDP的3%的財政赤字。事實上，在將3%的條款加入條約這件事上德國本身是有責任的，因此它無法實施必要的「財政刺激」，經濟繼續疲軟。

讀書心得:原來歐盟對於歐元管制措施是限制赤字不可已超過GDP的3%，難怪歐元區無法真正大規模QE歐元，但是如此一來，就沒有辦法提振德國的經濟，難怪德國經濟後來找上中國，依靠賺中國的錢來維持德國企業。

由於德國經濟在歐元區所占比例最大，德國經濟疲弱就表示歐元區疲弱。於是歐洲中央銀行採取了大膽的「貨幣政策」進行應對，2003年將短期利率下降到2%，低於德國自己的中央銀行的水準。

當時，歐洲中央銀行總裁克勞德•特里謝開玩笑地吹噓法國總統領導下的歐洲中央銀行實現了低利率，這比德國人負責德國中央銀行時的利率低得多。然而，利率處於極低水準，不是因為歐洲中央銀行如它所暗示的那樣成功地消除了通貨膨脹，而是因為德國正處於嚴重的「資產負債表衰退」時期。

由於沒有借款人，而且「私營部門」已將減少債務作為其工作重心，所以德國沒有回應歐洲中央銀行的超低利率。事實上，M3貨幣供應量僅以歐元區其他國家一半的速率成長（見圖5.8）。

當德國經濟沒有對歐洲中央銀行的寬鬆政策做出反應時，德國國內的主導觀點是，「結構性問題」應對此負責。這與日本首相小泉純一郎在把「資產負債表衰退」當作「結構性問題」上所犯的錯誤是一樣的。

在德國，這一錯誤引發了由當時的總理格哈德•施羅德所領導的，被稱為「2010年議程」的「結構改革」。但是，無論德國如何熱情地實施這些改革，經濟都沒有得到改善，因為同樣的原因，日本經濟在小泉純一郎首相的領導下也沒有得到改善。許多德國人想知道為什麼實行了各種各樣的改革，情況卻沒有得到改善。答案是，雖然「結構改革」本身有巨大優勢，但它們對處於「資產負債表衰退」的經濟體來說毫無助益。

注：從歐元區ULC（例如德國）對歐元區M3（例如德國）的回歸結果獲得的參數，log（歐元區ULC［例如德國］）=3.155506+log（歐元區M3［例如德國］）×0.318227，之後被用於計算如果歐元區（如德國）ULC的貨幣供應成長等於德國的貨幣供應量，那麼歐元區（如德國）ULC可能是多少。

資料來源：野村綜合綜合所，根據歐洲中央銀行、歐盟統計局和德意志聯邦銀行資料。

歐洲中央銀行的降息在德國以外的歐洲國家製造了泡沫

與此同時，2001年以來歐洲中央銀行的大幅利率下調在歐元區國家造成了重大的資產泡沫，實際上這些國家在加入歐元區時已經經歷了利率急劇下降。周邊國家因為沒有參與IT經濟泡沫，所以資產負債表非常健康。周邊國家認為，因應歐洲中央銀行的超低利率，大家開始投資房地產，讓房地產增值，用這個方式來拯救德國的資產負債表衰退，這是理所當然的道理。經濟理論告訴我們，當中央銀行將利率降至極低的水準時，具有健康資產負債表的「私營部門」有望在未來通貨膨脹和資產價格上漲時投資房地產。隨之而來的歐洲房地產泡沫形成的驅動機制與美國房地產泡沫完全相同。美國的房地產泡沫是因為美國聯準會主席「葛林斯潘」為了因應互聯網股市泡沫破裂，而將利率下調為戰後低點的1%，歐洲與美國的規模也極其相似。愛爾蘭的房地產泡沫膨脹最嚴重，由於歐洲中央銀行的利率下降至愛爾蘭現代歷史上最低的2%（見圖5.9），房地產借貸大幅增加。當時，「私營部門」的資產負債表很乾淨，因為愛爾蘭沒有參與IT互聯網股市泡沫，所以愛爾蘭沒有受到資產衰退的影響，愛爾蘭的家家戶戶紛紛向銀行借款，投資房地產，以這種教科書式的方式來因應降息。

讀書心得:讀到這裡，我們已經瞭解，投資房地產其實並不是中國人的專利，歐美各國也早就學習到投資房地產的觀念，而且更在2008年造成全球金融風暴。

注：野村綜合研究所進行季節性調整，最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，根據愛爾蘭中央銀行和中央統計局的資金流動資料。

房地產泡沫的道理，同樣的事情也出現在西班牙。西班牙家庭一直以來都是節儉的儲蓄者，這時卻無法抵制2%的利率誘惑，開始增加它們在房地產方面的投資。因為西班牙也沒有參與IT互聯網股市泡沫，所以當歐洲中央銀行開始降息的時候，西班牙的資產負債表是健康的。結果，西班牙的家家戶戶紛紛向銀行借款，投資房地產(見圖5.10）。

注：野村綜合研究所進行季節性調整，最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，根據西班牙銀行和國家統計局的資金流量資料。

由於德國以外的國家通過借錢購買房地產的形式對歐洲中央銀行的降息措施做出了回應，它們的經濟大幅成長，為德國提供重要的助力。最終德國通過提高對這些國家的出口從「資產負債表衰退」中解脫出來。

直到2000年德國都保持著少量貿易順差，但在2007年，它超過了日本和中國成為世界上最大的貿易順差國。幾乎所有的成長都來自歐盟市場，德國出口總量的三分之二都運往歐元區（見圖5.11）。在此期間，德國與美國的貿易順差只有略微成長，而與亞洲的貿易逆差實際上卻擴大了。換句話說，出口的增加是因為其他歐元區經濟體在歐洲中央銀行實行寬鬆「貨幣政策」之後表現良好，拯救了德國經濟。

資料來源：德意志聯邦銀行。

對南歐缺乏競爭力的誤解

在德國，有些人認為，困擾南歐的不僅僅只有財政赤字的問題，還有缺乏國際競爭力的問題，如果想要提升競爭力，就必須學習德國，進行各種「結構改革」或者讓南歐的貨幣貶值，那麼南歐只好退出歐元區，重新建立自己的本國貨幣，達成貨幣貶值的目標，重建出口競爭力。

剛開始南歐國家爆發出財政赤字危機的時候，出現了巨額的貿易逆差，從貿易逆差來看，似乎支持了這一論點。然而，這一論點的形成是基於錯誤的假設的，也就是說，這些南歐國家競爭力的喪失，是由於政策失誤造成的。如果一個國家因為當局沒有收緊「貨幣政策」以應對通貨膨脹，導致工資上漲而變得沒有競爭力，那麼這個國家，就需要通過貶值貨幣恢復競爭力。這是南歐國家在加入歐盟(使用歐元)之前，經常使用的方法。

於是有些人依循過去經驗，呼籲南歐，尤其是希臘應該離開歐元區。但自從使用歐元以來，南歐和北歐國家一直在同一「貨幣政策」下運作，這妨礙了收緊「貨幣政策」的實施，即使它們想做也做不了。因此，南歐國家的工資和價格過高，並由此造成國際競爭力缺乏的事實，可歸因於歐洲中央銀行的貨幣寬鬆政策，而不是這些國家所做的任何事情。

讀書心得:讀到這裡，才瞭解各國競爭力不同，貨幣政策必須不同，才能有機會藉由貨幣政策，調節競爭力。

德國的貨幣供應成長更低

如果情況是這樣，為什麼在「貨幣政策統一」之下，各國之間的競爭力會出現這麼大的差異?

原因是因為德國和其他經濟體的經濟不同步，貨幣供應量成長速度出現了非常大的不同，具體可見前面圖5.8。德國因為參與IT互聯網股市泡沫，並在2000年IT泡沫破裂，德國陷入嚴重的「資產負債表衰退」。

當私人企業因「資產負債表衰退問題」停止借款時，貨幣供應量隨著私人貨幣乘數下降至零甚至轉向負而停止成長。因此，要擴大貨幣供應就需要通過「財政刺激」向政府借款，但在德國，這種做法受到了《歐洲聯盟條約》財政赤字占GDP的3%的限制。

德國經歷了幾次略高於GDP的3%的財政赤字，但「私營部門」儲蓄的近10%的GDP不足以發揮作用。因此，經濟和貨幣供應成長都出現下降，致使歐洲中央銀行在2003年將政策利率降至2%的戰後低點，但是由於沒有借款人，德國的貨幣供應成長繼續停滯不前，房地產和其他資產的價格也是如此。隨著貨幣供給成長緩慢，工資和物價也受到影響。

相反，南歐國家避開了IT互聯網股市泡沫，其「私營部門」擁有乾淨的資產負債表和健康的資金需求。因此，在歐洲中央銀行政策利率下降至2%後，其借款和貨幣供應量激增。隨著貨幣供應量的迅速成長，工資和物價也出現了上漲。

因此，雖然歐洲中央銀行2%的政策利率對德國的「資產負債表衰退」影響不大，但其他具有乾淨資產負債表的國家對中央銀行利率調整做出的積極反應，造成了貨幣供應量成長和競爭力的巨大差異。換句話說，德國人強調的周邊國家缺乏「結構改革」這個問題，絕不是造成競爭力差距的唯一原因，大部分原因是德國與歐洲其他國家之間缺乏同步性，以及2000年後歐洲只有德國出現嚴重的「資產負債表衰退」的事實。

讀書心得:原來西元2000年發生的IT泡沫破裂對於德國重創經濟這麼嚴重，當時沒有人懂得這種情形屬於資產負債表衰退，必須靠長期大量得QE鈔票才能逐漸挽救起經濟循環，結果德國政府選擇讓政府、私人企業都一起縮衣節食，進入通貨緊縮循環，而德國以外的周邊國家，受惠於歐元貨幣供給量大增(調降利率)，而開始逐漸房地產泡沫，這也太兩極化了。

德國改革只能彌補一半的競爭差距

讓我們回顧一下圖5.8，圖5.8底部的三條線試圖將德國「資產負債表衰退」造成的競爭力差距與國家痛苦的「結構改革」後的競爭力差距進行比較。

第一、歐元區（前德國）的M3從2000年IT互聯網股市泡沫崩潰到2008年第三季度「雷曼兄弟銀行」破產，在這8年之間成長了117%。這種成長導致工資和物價的相應成長。但在德國，IT互聯網股市泡沫的崩潰促使私營部分集中力量減少債務，而貨幣供應在同一時期僅成長56%，這壓抑了價格和工資的通貨膨脹。因此，德國在這一時期的通貨膨脹率遠低於其他歐元區國家。圖5.8頂部的第三條線顯示，歐元區其他國家的單位人工成本從2000年的100（調整後）上升到2008年第三季度的129.9，成長了29.9%。在德國，如圖5.8中的底線所示，它們成長到100.6，成長率只有0.6%。假設德國工人在2000年並不比歐元區其他國家的同行更有競爭力，這個數字就意味著到2008年第三季度歐元區其他國家的工人的工資比德國同行要高29.3個百分點。

第二、這29.3個百分點的差距中有多少是歸因於德國痛苦的「結構改革」的微觀經濟因素，有多少是由於國家「資產負債表衰退」的宏觀經濟因素造成的呢?以下估計顯示出這兩個因素之間大致相當。

這一時期歐元區（前德國）貨幣供應量成長117.0%，而單位人工成本成長29.9%。圖5.8底部顯示的回歸結果顯示出，貨幣供給每增加一個百分點，單位人工成本增加0.318%。這意味著，如果歐元區（前德國）貨幣供應成長與德國相同，則歐元區其他國家的單位人工成本將上升15.2%，而不是29.9%。換句話說，貨幣供應量成長占單位人工成本差距的14.7%（29.9%-15.2%），或29.3個百分點中的50.2%。

同時，德國單位人工成本在這一時期只上漲了0.6%，這意味著估計單位人工成本成長15.2%中的14.6個百分點（15.2%-0.6%）不能用貨幣供應量成長來解釋，而應該歸因於德國的「結構改革」。這14.6個百分點占29.3個百分點差距中的49.8%。

雖然這種簡化的計算有很多缺點，但它為衡量「結構改革」對德國「資產負債表衰退」的影響提供了一個起點。它顯示出，德國「結構改革」的微觀經濟因素雖然重要，但它們只造成了不到一半（49.8%）的競爭力總體差距。剩下的50.2%是由於德國「資產負債表衰退」，而歐元區其他國家的經濟表現強勁，貨幣供應量成長。

對德國和希臘進行同樣的分析顯示出，德國的「結構改革」只造成兩國競爭力差距的52.6%，其餘47.4%是由貨幣供應量成長差異造成的。希臘與歐元區（前德國）結果的相似性顯示出，雖然希臘的工資與德國相比大幅成長，但是其實希臘的工資成長與歐元區其他國家一樣，沒有什麼不同。歐洲中央銀行出於對德國的擔憂而降低了利率，但德國經濟並沒有因此有所改變，因為它正處在「資產負債表衰退」時期。

相反地，歐洲中央銀行實施低利率，推動了歐洲周邊國家的房地產泡沫，導致這些國家的GDP和貨幣供應量都隨著物價和工資而上漲。德國通過大規模增加對這些國家的出口，德國最終成功地擺脫了「資產負債表衰退」。

讀書心得:作者想要表達的是，德國在2000年是最早面臨「資產負債表衰退」的國家，照理講，德國應該以身作則，將自己的貨幣貶值、增加出口賺收入，修正「資產負債表衰退」啊。照這麼說，德國自己應該先退出歐元區，改用自己的貨幣，貶值啊，結果德國自己並沒有這麼做，而是叫歐元銀行降低利率，造成歐元貶值的效果，讓資金充滿整個歐洲，然後德國趁機修補「資產負債表衰退」。如今眼看輪到歐洲各國出現「資產負債表衰退」的情形，卻抓出歐豬五國出來幹醮，公審希臘視為歐洲經濟害群之馬，甚至要求退出歐盟，這實在不公平。

德國從歐元中受益最多

如果德國不是歐元區的一部分，歐洲中央銀行就不會那樣降低利率，周邊國家的房地產泡沫根本就沒有理由擴張到它們所達到的程度。這種情況下，在經濟還沒有對「貨幣政策」做出反應時，德國解決「資產負債表衰退」唯一的辦法就是將德國馬克貶值以表達對聯邦銀行的憤怒，或是像日本過去和美國現在做的那樣，採取大規模的「財政刺激」措施。在這個意義上，德國從歐元中獲得了比其他國家更多的利益。

德國在遭遇IT互聯網股市泡沫破裂後，其財政赤字並未實際性擴大的唯一原因是歐洲中央銀行為了拯救德國，在歐元區其他國家，製造了房地產泡沫。

「雷曼兄弟銀行」破產後，房地產泡沫破裂，這些國家陷入嚴重的「資產負債表衰退」。具有諷刺意味的是，隨後的希臘財政危機引發歐元大幅貶值，卻為德國出口商提供了助力。所以，當德國對歐元區的出口在歐元危機之後出現下滑時（如圖5.11所示），歐元疲軟卻讓德國抓到機會，出口快速成長，賺到錢快速修補「資產負債表衰退」。

德國是歐元區唯一一個目前工業生產接近「雷曼兄弟銀行」倒閉前水準，失業率處於自1990年統一以來最低水準的國家。在這個意義上，IT互聯網股市泡沫破滅和全球金融危機之後，德國從歐元區成員國中受益匪淺。

向德國提供經濟成長援助的周邊國家的房地產泡沫破裂之後，它們的經濟減弱，人們的注意力突然集中到競爭力上。人們可能會問德國有資格批評這些國家毫無競爭力嗎?畢竟，是因為歐洲中央銀行將短期利率下調至2%，試圖拯救德國，才使這些國家經歷了資產價格泡沫，失去了對德國的競爭力，並最終陷入「資產負債表衰退」，而不是這些國家的政策選擇導致這種結果的。

德國的周邊國家出現「經濟衰退」和「競爭力不足」，並不是這些國家不作為，而是因為歐元區第一個經歷「資產負債表衰退」的國家是德國，德國並沒有使用「財政刺激」措施來應對德國本身的經濟衰退，而是轉而要求歐洲中央銀行「貨幣政策」放鬆(降息)，才會推入德國的周邊國家，出現資金泡沫，資金拿去購買房地產，推高房地產價格，然後在2008年發生雷曼兄弟銀行次級房貸全球金融風暴之後，歐洲全面經濟重創，進入「資產負債表衰退」階段。

2005年左右，我曾對一位歐洲中央銀行高級官員說，雖然德國在IT互聯網股市泡沫之後陷入「資產負債表衰退」，但歐洲中央銀行沒有要求它執行「財政刺激」計畫，相反，為了拯救德國通過「貨幣政策」在周邊國家製造資金泡沫，這是不公平的。他的回答是，「這就是通用貨幣的意義，不能允許德國成為「政刺激」方面的例外，所以我們必須通過「貨幣政策」解決整個歐元區的經濟問題」。這種做法的結果是我們今天看到的歐元危機。

讀書心得:作者強調曾經在2005年對歐元銀行提出警告，不要將德國應該自行負擔的成本，轉嫁給整個歐洲(例如德國必須思考自己貨幣貶值、發債券等等財政刺激政策，來提高出口賺錢)，結果居然是歐元降息，等於是歐元貶值，這樣會拖垮整個歐盟。

如果德國通過「財政刺激」來解決「資產負債表衰退」問題，那麼歐洲中央銀行就沒有必要放寬「貨幣政策」，這樣德國與周邊國家之間的競爭差距也不會像現在這樣大。

只要歐元區有些國家遭受「資產負債表衰退」，而另一些國家沒有，那麼這種同步性的缺乏就會持續下去。想要想擺脫困境，就必須敦促處於「資產負債表衰退」的國家實施「財政刺激」計畫，使歐洲中央銀行不必採取過度的貨幣寬鬆政策，導致在歐元區其他國家製造泡沫。如果德國想避免由歐洲中央銀行政策利率過低製造的泡沫，就應該鼓勵周邊國家執行「財政刺激」計畫。

讀書心得:作者很清楚的分析說明每個國家的經濟狀況、競爭力都不同，貨幣政策就必須跟著不同，才能因應經濟好壞，調整貨幣政策，最簡單的例子就是升息、降息，總不能因為其中有一個國家賠大錢了，就要求整個歐洲都必須降息，這當然不合理啊。

德國與歐元區其他國家的另一種相互依賴關係

對歐元危機的金融觀察，揭露了另一種相互依賴關係。在某種程度上是必然的發展，德國和法國的銀行是迄今為止周邊國家最大的貸款人。

當IT互聯網股市泡沫破裂引發德國的「資產負債表衰退」時，家庭和企業部門都成為淨儲蓄者，它們正處於財政盈餘狀態。到2005年，儘管戰後利率低，德國的私營企業儲蓄仍占GDP的10%。德國政府的財政赤字略微超過GDP的3%，但《歐洲聯盟條約》限制其借入更多的資金。由於私營企業儲蓄占GDP的10%，而政府僅借到其中的3%~4%，這使德國金融機構的未借儲蓄量占GDP的7%，但這些是無法進行投資的。德國銀行唯一的選擇是把錢借給海外國家。它們首先轉向的地方之一是歐洲周邊地區，房地產泡沫推動了強勁的經濟成長。這些市場不僅提供充足的貸款需求和高利率，而且貸款人也沒有貨幣風險，因為這些國家也在歐元區。

日本在1990年代「資產負債表衰退」期間，國內貸款需求也出現了類似的暴減，但由於日本政府採取了充足的「財政刺激」措施，政府並且發行大量公債將私營企業未借的儲蓄，拿去用在國內進行投資，而不承擔任何貨幣風險。

而德國銀行卻無法做到這一點，因為政府不想出現更大的財政赤字。

讀書心得:作者再次說明，德國政府沒有將「資產負債表衰退」期間累積在德國銀行的資金拿去實施「財政刺激」措施，而是努力在降低赤字，進行「結構改革」，這就是德國政府不懂「資產負債表衰退」的觀念。

德國政府不懂的應用累積在銀行的資金，德國銀行只好轉而向周邊國家、東歐國家尋求需要貸款的客戶，還要購買來自美國雷曼兄弟銀行發行的次級房貸債券，德國銀行提供的貸款推高了美國、歐洲的房地產泡沫。最後，歐洲房地產泡沫破裂、美國次貸危機也破裂，德國銀行因此遭受了重大損失。

最終，由於在「資產負債表衰退」期間，德國擁有大量未借儲蓄，德國政府必須遵照《歐洲聯盟條約》規定的最高限額，將財政赤字維持在GDP的3%之內，德國製造商接不到政府的訂單，被迫只好依靠對周邊國家的出口生存，而德國的銀行則依賴對同一市場的貸款。因此，德國政府沒有能力成為借款人和投資者的最終保障，這在實體經濟和金融體系中造成了巨大扭曲。

讀書心得:作者分析德國政府的錯誤非常清楚。

2000年~2008年，這次的經濟危機，德國之所以能成功渡過「資產負債表衰退」是因為歐洲中央銀行用積極的貨幣寬鬆政策在周邊國家製造了泡沫。然而，2007年輪到周邊國家這些房地產泡沫開始崩潰，陷入嚴重的「資產負債表衰退」。這就是導致2008年雷曼兄弟金融風暴發生後，歐洲的歐元居然撐不住，也跟著爆發歐元危機的主要原因。

接下來，開始談談歐豬五國的「資產負債表衰退」狀況

西班牙發生惡性「資產負債表衰退」

自2007年以來，西班牙家庭部分的情況顯示，自房地產泡沫破裂以來，儘管歐元已經將利率調降到歷史最低的水準2%，但是西班牙家庭，就像美國家庭一樣，已經停止借款，具體可見前面圖5.10。西班牙家庭從2009年第一季度開始之後的20個季度中只有兩個季度增加了借款，並在剩下的18個季度內償還了債務。1990年至2008年底的19年中，西班牙家庭在一個季度內，也就是1993年的第二季度，集體償還了債務，而當時西班牙的利率要高得多。這提醒了我們，西班牙的情況出現了異常。同時，如圖5.12中心線下方的白色條例所示，西班牙企業部門從2008年開始連續八個季度被迫提取金融資產，當時房地產泡沫破裂，美國和歐洲銀行業問題顯現。自1990年以來，只有一個季度也就是1992年第一季度，西班牙企業被迫提取金融資產，當時的利率遠高於現在。這突出反映了2008年以來公司部門面臨的融資問題的嚴重性。

注：野村綜合研究所進行季節性調整，最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，根據西班牙銀行和國家銀行的資金流量資料和西班牙統計局的資料。西班牙的企業部門也從2009年第二季度開始連續三個季度償還債務，這個時期西班牙利率處於歷史低點。換句話說，西班牙企業在2009年都在償還債務，並在很大程度上削減金融資產。2009年是西班牙公司部門開始集體償還債務的第一年，這反映了2007年以來「資產負債表衰退問題」的嚴重性以及企業融資困難。

西班牙企業的行為在2010年左右開始恢復正常，但希臘危機引發了希望政府降低財政赤字的呼聲，一旦政府開始實行財政整頓，經濟便陷入了二次衰退(W型衰退)，西班牙企業再次被迫提取金融資產和減少現有債務，這是一個持續到現在的非常不可取的組合。

2007年第三季度至2013年第三季度，家庭部門貸款從高峰到低谷，下降到GDP的5.58%，企業貸款下降到GDP的17.78%。「私營部門」的淨儲蓄合計增加了GDP的23.36%（見圖5.13）。因為大量借貸投資房屋的人突然停下來開始儲蓄，相當於GDP的20%以上的私人需求實際上已經消失了。這造成了一個惡性通縮週期。2014年5月，西班牙失業率為25.1%，25歲及以下人口的失業率高達54.0%，與美國大蕭條時期的情況相似。

注：所有資料均為四季度移動平均線，最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：西班牙銀行和國家統計局。

愛爾蘭的家庭部門在大規模房地產泡沫之後被迫收拾殘局

2007年歐洲開始出現大規模的房地產泡沫破裂，當然也包括愛爾蘭，愛爾蘭房地產泡沫破裂，愛爾蘭的家庭部分也出現了類似大的行為變化。如圖5.9所示，在泡沫時代，愛爾蘭家庭的財政赤字相當於GDP（2006年第二季度）的14.8%，這個時候它們借錢投資房地產。泡沫破滅後情況逆轉，到2010年第二季度，它們的財政盈餘相當於GDP的10%。單單這一變化代表著相當於GDP的25%的需求損失，突顯了愛爾蘭經濟面臨的嚴峻考驗。如圖5.9中的陰影條所示，愛爾蘭家庭不僅停止借款，而且在2009年第二季度開始償還債務，雖然當時的利率為歷史最低水準。而且自那時起這種行為一直在持續。雖然愛爾蘭房價最終出現了企穩的跡象，但與2007年秋季峰值相比下降了50%，預計受影響的家庭的資產負債表調整將持續下去。

愛爾蘭企業保留淨儲蓄

愛爾蘭的私人企業在2005~2008年的泡沫時期也承受了大量債務，但從2010年至2013年底，儘管利率處於國家現代史上最低水準，在16個季度中卻有

13個季度實現財政盈餘，如圖5.14所示。

注：野村綜合研究所進行季節性調整，最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，根據愛爾蘭中央銀行和愛爾蘭中央統計局的資金流動情況。

私人儲蓄也從2008年第二季度的最低成長到2010年第四季度的高峰，相當於GDP的38.0%，達到歐元區的高點。此外，這發生在愛爾蘭利率處於歷史最低位的時期（見圖5.15）。同期財政赤字成長達到GDP的28.8%，意味著政府借用和花費了76%的私營部未借儲蓄（28.8%除以38.0%），從而將這筆錢轉回經濟的收入來源。在通縮螺旋上升的情況下，經濟中仍然存在GDP的9%以上的通貨緊縮缺口。政府隨後的赤字削減工作導致通縮缺口進一步擴大。換句話說，鑒於「私營部門」去槓桿化工作的規模，愛爾蘭的財政赤字太小了，愛爾蘭的名義GDP又下降了20%，而實質上只下降了十多個百分點。失業率一度攀升至15.1%，但最近回落至12.0%。即使這個時期利率接近於零，愛爾蘭「私營部門」的淨儲蓄在2013年仍然達到GDP的13.95%，這顯示出愛爾蘭的經濟仍然處於「資產負債表衰退」中。

注：所有資料均為四季度移動平均線。最新資料使用截至2013年第四季度的季度平均值。資料來源：愛爾蘭中央銀行和愛爾蘭中央統計局。

葡萄牙的「資產負債表衰退」也開始了

2008年歐洲房地產泡沫破裂之後，葡萄牙的家庭部門開始減少借款，如圖5.16中的陰影條所示。只有2011年，該部分才開始認真償還債務，並一直持續到現在。

注：野村綜合研究所進行季節性調整，最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，根據葡萄牙銀行的資金流量資料。

全球金融危機開始時，融資問題迫使葡萄牙的私人企業在短短的一個季度（2009年第一季度）內下調金融資產，此後一段時間內情況相對正常。如圖5.17所示，這些企業自2011年第四季度開始被迫減少債務和削減金融資產。這種非常不受歡迎的組合一直持續到現在。

葡萄牙的危機，從前半期出現的相對穩定的情況反映出，葡萄牙這個國家並沒有經歷像西班牙和愛爾蘭那樣規模的房地產泡沫，因此「私營部門」的資產負債表沒有遭受太大的破壞。在後半期，隨著歐元危機的加劇，儘管存在著這一關鍵的差別，不管葡萄牙是刻意地還是無心地忽略這種差別，與「歐豬五國」中的其他四國混在一起，使葡萄牙銀行的融資努力變得複雜，並迫使它們減少貸款。因此，葡萄牙現在不僅僅面臨著輕微的「資產負債表衰退」時期「借款方」的問題，還面臨著信貸危機的貸款方問題。葡萄牙的家庭和企業部門在接近零利率的情況下將GDP的7.49%儲蓄起來。這顯示出目前它們還處於困難的境地。

注：野村綜合研究所進行季節性調整，最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，根據葡萄牙銀行的資金流量資料。

義大利與葡萄牙處境相同

義大利同樣如此。義大利家庭部門從2008年開始將其借款減半，但到2011年中，它一方面遵循標準借貸模式，另一方面則節省開支，開啟儲蓄模式。這可能是因為義大利的房地產市場並沒有受到在歐元區其他地方的大規模泡沫的影響，這意味著該國的「私營部門」沒有重大的「資產負債表衰退問題」。然而，一旦義大利在2011年中期陷入歐元危機，家庭便停止了借款，並不顧當時利率處於現代歷史上最低水準，並且開始償還現有債務（見圖5.18）。

注：野村綜合研究所進行季節性調整，最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，根據義大利國民銀行和義大利國家統計局的資金流量資料。

義大利私人企業在2008年和2009年因為金融危機而被迫下調金融資產，但情況在2010年恢復正常。從2011年第四季度起，它們連續五個季度清償了金融資產，並連續八個季度減少債務（見圖5.19）。正如葡萄牙設法避免房地產泡沫一樣，2012年義大利金融業因為陷入歐元危機而情況急劇惡化。

無論如何，這些國家衰退的背後都存在著私人儲蓄的急劇增加，政府借款太少以至於無法通過抵消私營企業去槓桿化的需求下降來穩定經濟的原因。

葡萄牙和義大利沒有經歷房地產泡沫，只是在危機後期看到事情變壞的葡萄牙和義大利銀行業（即貸款方）可能比在那些經歷「資產負債表衰退」的國家「借款方」發揮更大的作用。

隨著歐豬五國的「私營部門」集體去槓桿化(努力還錢，修正資產負債表衰退)，「貨幣乘數」為零，甚至是負數，「貨幣政策」不可能發揮作用。正如預期的那樣，儘管歐洲中央銀行大量注入資金，但自全球金融危機以來，歐元區貨幣供應量並沒有成長太多。

注：野村綜合研究所進行季節性調整，最新資料截至2013年第四季度。

資料來源：野村綜合研究所，根據義大利國民銀行和義大利國家統計局的資金流量資料。

只要這種「私營部門」的去槓桿化進程繼續下去，「財政刺激」措施就至關重要，財政整頓只會延長經濟衰退。西班牙、愛爾蘭和葡萄牙政府目前正在努力減少赤字，這說明政府正在犯與1997年的日本政府完全一樣的錯誤。在歐元區，更令人擔憂的是許多國家同時在犯這個錯誤。

歐元區各國政府債券出現兩極化，為什麼會這樣?

這些國家還存在著另一個歐元區特有的問題。在正在經歷「資產負債表衰退」的美國、英國和日本，政府債券的殖利率降低到歷史低點以支持「財政刺激」措施，而同樣處於「資產負債表衰退」的歐元區周邊國家，政府債券的殖利率卻飆升（見圖5.20）。這種情形是因為歐元區某些特有的條件造成的。

「資產負債表衰退」期間，當「私營部門」集體採取行動來償還債務或增加儲蓄時，如第一章所述，負責投資私人儲蓄的機構投資者只有有限的投資選擇範圍。「私營部門」整個行業都在努力減少債務，這就意味著基金經理不能把錢借給自己的「私營部門」。當然，他們可以選擇購買國內股票或外國證券，但是諸如養老基金經理和人壽保險公司等投資者必須遵守法規，防止他們承擔過高的本金或貨幣風險。因此，這些大型機構傾向於投資購買能夠固定收益的債券。在「資產負債表衰退」中，滿足這些條件的唯一資產是國內政府債券。於是機構投資者大量進入自己的政府債券市場，將殖利率降低到正常經濟條件下難以想像的水準。殖利率的大幅下滑為「財政刺激」措施提供了支援，從而在「資產負債表衰退」期間提供了重要的自我糾正機制，正如第一章所述的那樣。這種機制20多年前首次在日本出現，之後又陸續出現在諸如英國、美國和瑞典等國家。

歐元區允許投資者購買沒有貨幣風險的成員國政府債券

這種自我糾正機制在歐元區的許多地方都無法運行，認為自己政府財政赤字太大的機構投資者可以購買其他財政挑戰較少的歐元區成員國政府發行的債券，並且不需要承擔任何貨幣風險。這是因為歐元區的所有政府債券都以同樣的貨幣計價，並且有17個市場可供選擇。

此外，那些不瞭解「資產負債表衰退」的正統經濟學家和專家忽略了「私營部門」儲蓄的規模，只專注於財政赤字的規模，這種現象在歐元區周邊國家也普遍存在。他們認為，正如20多年前他們的日本同行一樣，大量財政赤字顯示出除非政府迅速採取行動來糾正財政政策導向，否則國家將崩潰。當國內的投資者聽到媒體從早到晚談論財政赤字太大的問題時，他們本能地對這個國家的債券產生警惕，從而轉向具有較小財政赤字的歐元區國家政府債券市場。

如今，對政府債券保持警惕的西班牙養老基金和人壽保險持有人也可以很容易地購買德國或芬蘭政府債券。這意味著西班牙大量的私人儲蓄盈餘將流入德國，導致西班牙政府債券賣不出去，只好降價求售，推高政府債券殖利率升高。這種情況發生時，政府會開始恐慌，因為政府債券殖利率推高，表示市場正在拋售政府債券，這將阻礙西班牙政府在「資產負債表衰退」時期為了實施「財政刺激」措施所需要的資金。更惡化的是，西班牙政府只好被迫努力削減赤字，造成西班牙經濟衰退持續惡化。

2011年11月，我有機會在西班牙首都馬德里市主持了一個大型機構投資者研討會，當我問到有多少人將資金從西班牙移出轉入德國時，他們全都舉起手來。從2008年到2011年，來自西班牙的資金購買德國政府債券的增加了3450億歐元。

[3]正在經歷「資產負債表衰退」的西班牙、愛爾蘭和葡萄牙等國家看到，這些導致衰退的私人儲蓄不斷流入德國政府債券市場，推高自身債務的殖利率，它們因此不能實行必要的「財政刺激」。換句話說，「資產負債表衰退」的自我糾正機制在歐元區不起作用。

如果德國和荷蘭政府要借入和花費西班牙和愛爾蘭等國家的私人儲蓄，那麼歐元區經濟體就沒有理由萎縮。這些行動也將為經歷儲蓄流出的經濟體提供間接推動力。然而，《歐洲聯盟條約》規定的3%赤字，使德國和荷蘭一直專注於財政整頓。因此，歐元區周邊國家的未借儲蓄進入整個歐元區，變成更廣泛歐元區的未借儲蓄。自我糾正機制不再起作用的事實成為歐元區的一個急需整改的關鍵結構性缺陷。

歐元區專有資金流動加劇了經濟波動

在全球金融危機之前，歐元區資金流向相反方向。如上文所述，2000年IT互聯網股市泡沫的破裂，使德國陷入嚴重的「資產負債表衰退」，迫使面臨國內借款人短缺的本地銀行及其他金融機構尋求南歐國家較高收益的政府債券。這些來自德國的資金流助長了這些國家的房地產泡沫。

這是歐元區高度順週期資金流動趨勢的一個很好的例子。運行良好的時期，尋求更高回報的投資者傾向於將資金投向經歷泡沫的經濟體，從而加劇歐元區周邊國家資金過剩。而一旦泡沫破裂，資金就會逃離現在正處於「資產負債表衰退」狀態的經濟體，流向繁榮—衰退頻譜另一端的市場。

這種轉變的問題是，它們極不穩定，並且擴大了實體經濟的波動。資金流入正在經歷泡沫且無須進一步流動資金的國家，加劇了資產困境，而面臨「資產負債表衰退」的國家政府看著它們需要的資金流入其他地方，並持有觀望的態度，這使它們不能採取必要的「財政刺激」措施，從而加速了惡性循環。

歐元區內外「財政空間」的含義不同

從2012年左右開始，有更多的人，包括歐元區當局中的一些人已經明白，「財政刺激」在「資產負債表衰退」期間至關重要。然而，還有許多人仍然認為，「財政刺激」計畫只適用於具有「財政空間」的國家，對於其他國家來說，努力削減赤字才是唯一解決問題的方法。擁有財政空間的國家是指可以安全地發行政府債券，在財政狀況上擁有一定餘地的國家。然而，大多數人不知道這個術語有不同的含義，這不同的含義取決於該國是在歐元區內還是歐元區外。

「資產負債表衰退」發生在零利率時期並且仍存在未借私人儲蓄的情況。根據定義，這樣一個經濟體在其金融體系中擁有足夠的未借儲蓄來為彌補消除通貨緊縮差距所需的「財政刺激」措施提供資金。畢竟，未借儲蓄是通貨緊縮差距的根源。

負責投資這些資金的基金經理別無選擇，只能購買政府發行的債券，這是「資產負債表衰退」期間唯一的借款人，並且能提供所需的財政空間。當然，這些投資者也可以將資金轉移到海外，但貨幣風險成為那些負債完全以當地貨幣計價的投資者的主要絆腳石。因此，美國、英國和日本的「資產負債表衰退」導致政府債券殖利率急劇下降，從而為這些國家提供了所需的財政空間。

然而，在歐元區，有很多政府債券市場使用相同的貨幣，資本流動完全是自由的。那些財富空間充足的國家，如果它們不屬於歐元區，那麼它們的「私營部門」的未借儲蓄就會流向其他歐元區成員國政府債券市場。其結果是它們擁有的財政空間消失了。

例如，西班牙「私營部門」每年的儲蓄額目前占GDP的8.6%，這一數額足以彌補西班牙政府的財政赤字，後者在2013年達到GDP的7.1%。如果西班牙不是歐元區成員國，它將有足夠的財政空間，政府債券殖利率很快就會急劇下降。愛爾蘭和葡萄牙也是如此。如果這些國家的政府債券殖利率與美國、英國和瑞典等國的債券殖利率一樣低，那麼就不會有危機了。畢竟，歐元危機是由周邊政府債券殖利率的上漲而引發的。

然而，現實情況是，不管是西班牙國內儲蓄還是在泡沫期進入西班牙的外國儲蓄，很大一部分因為國外環境的相對安全而逃離。再加上對未來資本外流的擔憂，西班牙政府債券殖利率被推升到遠遠高於日本、英國和美國相應殖利率的水準。這些國家資本外逃風險要小得多。

債券殖利率的激增(債券被拋售，價格大跌)導致財政空間不足，迫使各國政府努力削減赤字，將這些周邊國家(經濟體)推入通貨緊縮的螺旋。因為失業率上升可能導致主權降級甚至實際違約，促使投資者將更多的錢投到海外。投入海外的錢越多，情況就變得越糟。

《歐洲聯盟條約》有缺陷，應立即修訂

那麼歐元區的這個具體問題應該如何解決?需要考慮兩個主要方面。一個是《歐洲聯盟條約》是一個有缺陷的協議，它不允許「資產負債表衰退」存在。另一個是歐元區各國政府債券市場之間高度「順週期」和不穩定的資本流動。關於第一個方面，在零利率情況下，西班牙「私營部門」（包括家庭、非金融企業、金融機構）目前的儲蓄額占GDP的8.6%，但根據《歐洲聯盟條約》，政府只能出借和花費GDP的3%。其餘5.6%成為導致西班牙經濟收縮的通貨緊縮缺口。儘管利率為零，但條約沒有提到「私營部門」儲蓄占GDP的8.6%的情況該如何處理。它假設了一個教科書世界，其中「私營部門」總是試圖最大限度地提高利潤，卻沒有提供「私營部門」在零利率時如何使債務最小化的方法。

這可能是當時期望的情形，因為在1990年代制定歐盟條約的細節時，「資產負債表衰退」的概念在日本以外是未知的。如果政策制定者已經意識到這一風險，並將其納入該條約，那麼歐洲中央銀行和德國政府對IT互聯網股市泡沫破裂的反應將會非常不同。

如果條約不要求「資產負債表衰退」國家採取足夠的財政整頓措施來阻止對歐洲中央銀行的「貨幣政策」或其他歐元區國家的任何損害，德國就不會被迫完全依賴出口救經濟，歐洲中央銀行也沒有必要降低歐元利率來拯救德國，導致西班牙和愛爾蘭出現嚴重的房地產泡沫。如果德國的銀行能夠投資自己的政府債券，那麼流入西班牙政府債券和美國次級債券的資金就會少得多。

簡單來說，歐元危機的部分原因是《歐洲聯盟條約》有缺失，它沒有對「資產負債表衰退」的情況做出補充，這是需要儘快修正補充的。

一般來說，政府對於國家財政赤字設定上限在3%左右，算是合理的，因為並未發生資產負債表衰退這種特殊狀態，但是對於處於「資產負債表衰退」狀態的國家來說，不但應該放棄這個限制，而且應該進一步採取適當的「財政刺激」措施。德國就是堅持遵照預算赤字3%上限，才會搞到歐洲中央銀行發行歐元寬鬆，造成歐元區周邊國家出現房地產經濟泡沫問題。所以《歐洲聯盟條約》必須認清「資產負債表衰退」，修正該條約，日後才能分辨處理「資產負債表衰退」和「普通經濟狀況」。

實踐中，「財政刺激」需要歐盟和歐洲中央銀行的批准

實際上，即使像西班牙和愛爾蘭這樣的國家政府意識到自己的經濟處於「資產負債表衰退」狀態，除非歐盟和歐洲中央銀行同樣意識到這一點，批准它們採取「財政刺激」措施，否則西班牙和愛爾蘭只能眼睜睜的看著自己的國家走向經濟大衰退，無法挽救，怎麼說呢?

因為如果西班牙和愛爾蘭這些周邊政府，未經歐盟和歐洲中央銀行正式批准便開始這樣的刺激措施(降息、發行政府公債)，那麼西班牙和愛爾蘭的民間資金就會流入德國債券市場，可能會流入好幾倍。因此，無論個別國家是否瞭解其經濟衰退的真正原因，除非歐盟、歐洲中央銀行和國際貨幣基金組織等國際機構正式認識到這些國家處於「資產負債表衰退」中，「財政刺激」是正確的政策反應，否則不要期望政策上會有所改變。因此，為了使《歐洲聯盟條約》適用「資產負債表衰退」，歐盟和歐洲中央銀行需要認可「財政刺激」計畫，並在必要時提供支持。特別是，應該要求歐盟專家小組對一個國家是否處於「資產負債表衰退」狀態做出認證。如果這個國家得到這樣的認證，那麼歐盟應該全力支持其實施「財政刺激」措施。

讀書心得:作者一再強調「資產負債表衰退」是非常特殊的狀況，一定要特別辨認出來，特別措施，如果當作一般經濟理論一視同仁，只會步入日本(1990年泡沫破裂)、美國(老羅斯福新政)、德國(2000年IT泡沫破裂)、歐豬五國(2008次級房貸泡沫破裂)的後塵，難以挽回。

《歐洲聯盟條約》必須要修訂，這是非常重要的，如果沒有修訂，資金改轉而改投向其它國家，可能德國及其他歐盟國家會擔憂修訂後會成歐元濫印疲軟，而強烈反對，所以我說，歐洲國家還不瞭解「資產負債表衰退」這個觀念。

什麼是「資產負債表衰退」呢?根據定義，處於「資產負債表衰退」期間的國家，擁有大量資金儲蓄，這些資金未借出，困在銀行內。如果在國際貨幣基金組織或歐盟正式批准的情況下，這些儲蓄就能夠流入地方政府債券市場，那麼歐盟或德國就不需要新的支出。因此，現在需要一種機制來鼓勵處於「資產負債表衰退」期間的國家，能夠實施一個政策，引導本國資金，願意購買本國政府債券，不要讓資金流向外國，這樣本國的資金運用出來，達成國家財政自我糾正機制，而不會對德國納稅人造成任何額外的負擔。

理想的解決辦法是禁止購買其他國家債券

換句話說，即使歐盟同意修訂了《歐洲聯盟條約》，增加了「資產負債表衰退」的條款，如果處於「資產負債表衰退」的衰退國家，困在銀行內的資金，流入了周邊歐元區債券市場，結果衰退國家政府債券，還是沒人買，「財政刺激」措施還是無法實施。

這是歐元區的第二個結構性缺陷。必須找到一種辦法來克服國家之間資本流動不穩定這個歐元區的專有問題，同時又要維護國家政府的財政政策自由。為此我提出了兩個解決這個問題的辦法。一個是可以一勞永逸地消除這個問題的理想解決方案，但在政治上難以實施。另一個是更容易實施、更務實的替代方案。

理想的解決辦法是禁止歐元區國家向本國公民以外的任何人發行債務。如果這個規則從一開始就被採納，用來代替上述3%的赤字上限，那麼歐元危機就不會發生。西班牙投資者將被禁止投資德國政府債券，只有德國人可以買這些債券。這將大大減少「順週期」和不穩定的資本流動這個歐元區專有的問題。採用這一規則代替3%的財政赤字上限，不僅可以恢復財政紀律，還可以使政府對「資產負債表衰退」做出正確的反應，因為只要公眾認可，它們就能夠採取必要的「財政刺激」計畫。而只要政府向那些正在償還債務的公眾解釋「資產負債表衰退」如何運作的工作原理，他們（在償還債務時）應該能夠理解財政支出的需要。

讀書心得:讀到這裡，我突然發現，原來歐美國家面對經濟困難問題的時候，往往也是採取簡單粗暴的管制，限制資金外流，這麼幹，不就跟中國大陸的貨幣管制一樣嘛。

只要限制希臘政府實施預算赤字，不要超過公民儲蓄，這個基本規則本來也可以阻止希臘危機。這一規則的實施將會使國家政府恢復財政紀律，因為它們只能借到公民願意借給它們的數額。

這對雅典街頭扔石塊的示威者也有重要的影響。這個規則將有效地阻止來自這些自稱國際貨幣基金組織以及富有的德國和法國銀行家的受害者的抗議。如果他們想保護公共部門的工作，就必須說服朋友和家人購買更多的希臘政府債券。

通過阻止外國人購買政府債務，這一規則也將財政政策完全轉化為內部事務，防止歐盟各國的政治和財政問題，影響到更廣泛的歐元區。例如，如果希臘政府破產，那麼只有希臘人會遭受痛苦，這個問題將被排除於更廣泛的歐元區之外，只需要單獨考慮（雖然在歐洲中央銀行持有歐元區國家債券違約的情況下必須制定一項規定）。

這也將終結，每一次國家選舉或政府被輪替，就可能會挑戰脫離歐元區的現狀。只要規定政府只能向自己的公民出售債券，財政政策就完全成為一個內部問題，大大降低損害整個歐元區的可能性。這將使歐洲中央銀行能夠專注於為更廣泛的歐元區制定「貨幣政策」，而不用受到個別會員國的選舉結果或政治發展的牽制。

單一貨幣的效率收益保持不變

為了保證歐元使用的效率收益，這一規則只適用於政府債券，而不適用於「私營部門」的債務。德國銀行可以自由購買希臘公司債券，西班牙投資者也可以購買德國公司的股票。

這些國家的「私營部門」實際上可以改善單一貨幣使用的經濟效益。在更大的單一市場創造更多的效率。當持有不同意見的經濟代理人參與進來，市場就變得越來越有效率。另外，當一個國家的投資者購買另一個國家的政府債券時，整體經濟的資本效率是否會提高這個問題還存在爭論。很難看出全球資本效率是如何得到改善的，例如，在德國投資者購買高收益希臘債券的時候（除非希臘政府比德國政府更有效地使用這些資金）。因此，將政府借款限制在國內儲蓄範圍之內不會破壞擁有單一貨幣的資本效益收益。

關於如何區分國內外金融機構的問題，那些受當地財政部門監督的機構，應當按照現行的銀行業監管法規被確認為國內金融機構。這樣政府部門可以隨時進行資產檢查。

對於我的提議，馬丁•沃爾夫在《金融時報》上寫道，我認為這是一個有趣的解決方案，但是想知道如何執行。換句話說，如何防止「私營部門」繞開這一解決方案呢?阻止在與歐元區緊密結合的金融市場上向外國人出售政府債券，這一法規很難執行，這一點我很贊成，總是會有人試圖規避這些規則。但如果絕大多數金融機構和機構投資者都遵守這一規則，情況將會發生很大的改變。例如，如果西班牙大型機構投資者大量購買自己本國的政府債券，債券交易價格會上漲，債券殖利率會大幅下降。如果像西班牙和愛爾蘭這樣的國家的殖利率下降到英國和美國的水準，本身由政府債券殖利率的激增引發的歐元危機將會結束。西班牙政府債券價格的上漲也將影響其他不持有該債券的國內投資者的投資表現，鼓勵它們進行購買。

聽到我的提議後，歐洲人說，雖然這個計畫相當極端，但如果從一開始就採取這種做法，歐元危機可能不會發生。他們還注意到，我的提議挑戰了財政聯盟是使單一貨幣發揮作用的唯一途徑這個有爭議的觀念。只要歐盟成員國的債券只賣給自己的公民，即使在沒有財政聯盟的情況下單一貨幣也會發揮作用。

另一個普遍的反應是，這個規則實際上就是在歐元區被禁止的資本管制，要想消除這種管制是很難的。但由於「私營部門」資本流動不受影響，這種資本管制並不會導致效率損失。此外，歐盟當局在2013年賽普勒斯金融危機中引入自己的資本管制措施，顯示出規則只是規則，經常會有例外。

還有人指出，外國人已經擁有歐元區國家的大部分債券，如今很難採取這樣的規定。但是，這個問題可以在5至10年的過渡期內解決，關鍵是當局是否有意願解決。如果能夠維持歐元所代表的巨大人類成就，採用這一單一規則肯定是值得的。

讀書心得:讀到這裡，看來共同貨幣(歐元)的概念，也許遇到財政問題處理起來更麻煩，綁手綁腳、或放手允許特例，都很難說一定，如果能夠細部修訂後克服這些問題，讓歐元真正成功，那也是人類樂見的成就。

國內外政府債券應該使用不同的風險權重

2012年下半年，我提出了更加實際的方式，呼籲歐元區金融機構和機構投資者在其投資組合中對國內和國外政府債券採用不同的風險權重。具體來說，就是將國內政府債券的風險權重保持在或接近目前的零位，同時將更高的權重分配給其他國家的債券。

自1990年代以來，國際清算銀行的銀行資本規則引入了世界各地的金融監管機構，風險權重的概念被廣泛採用。風險權重是基於金融機構必須為風險較高的貸款或投資預留更多資本的觀點。

這項規則的最初目的是防止金融機構承擔過度風險，但我建議的目標是使歐元區政府債券投資者面臨與歐元區以外國家如日本、美國和英國投資者所面臨的情況盡可能相似。為國內政府債券分配較低風險權重的理由是，國內投資者對當地經濟狀況和當地債券市場有比較深切的瞭解。

日本、美國和英國的投資者能夠從世界各地購買金融工具，但由於一些規則限制它們所能承擔的貨幣風險，其資金的大部分最終用於購買國內政府債券。由外匯風險引發的對國內政府債券市場的限制在「資產負債表衰退」期間使政府債券殖利率急劇下降，從而為政府提供了必要的財政空間。

如果歐元區有類似的條件，成員國也將享受到增加的財政空間，並看到自我糾正機制的恢復。

國內外政府債券不同風險權重的分配，只適用於貨幣當局監管的銀行和機構投資者。如果這些投資者購買更多的國內政府債券，殖利率便會相應下降，從而創造出這些國家需要的財政空間。雖然這個建議與我的第一個解決方案不同，但是因為風險權重已經在世界各地的金融監管工作中發揮了核心作用，所以不會通過把財政政策變為一個內部問題的方式來加強財政紀律。這樣這個建議實施起來要容易一些。

讀書心得:作者已經發現要求歐盟各國執行嚴格管制資金流向歐盟內彼此周邊的國家，當然這是不可能被各國政府同意的觀念，所以退一步提出，那麼設定權重應該可以吧。我個人認為，還是很難啊，因為歐洲建立出歐元這個共同貨幣，就是為了將歐洲團結再一起，從建立單一貨幣制度開始，所以真的不太可能走制度分化的回頭路。

風險權重的最佳替代方案已經到位?

《歐洲聯盟條約》將做出兩項必要的修改，這種修改具有強烈的法律保護意識。然而，鑒於西班牙、愛爾蘭和葡萄牙等國家「資產負債表衰退」的嚴重性，因此對該條約的早期審查至關重要。既然現在賽普勒斯為執行違反自由資本流動原則的規則提供了先例，那麼應該可以再進一步，為政府債務引入不同的風險權重。

不幸的是，歐元區的政策尚未提到這項議題，但是有傳聞表示，周邊國家政府正在非正式要求地方金融機構購買本國的政府債券。如果這些傳言是真的，這將是替代官方風險權重政策的下一個最佳選擇。如果能夠對恢復這些國家的自我糾正機制有所幫助，那麼即使是非正式的要求也應該受到歡迎。也就是說，政府已經更為透明地介紹官方的差異化風險權重，從而確保可靠的自我糾正機制。

分離主權風險和銀行風險，拒絕自我糾正機制

阻礙這些建議實施的是最近歐元區「銀行體系的整合」以及「銀行業務風險和主權風險的明確分離」。這些努力是有問題的，因為它們可能使金融機構難以購買和持有其本國的政府債券。

讀書心得:簡單來說，就是各國政府無法說服、強迫銀行將儲蓄資金拿來購買本國政府發行的政府債券，原因就是因為政府無法提供足夠的風險擔保，誰願意當傻瓜，去買政府債券，不但殖利率比鄰近國家少，連風險擔保都沒有。

這種做法的支持者說，根據一個人是站在阿爾卑斯山滑雪勝地這邊的義大利還是那邊的奧地利，支付不同的利率是沒有道理的，而且這種金融風格應該通過將主權風險與（統一）私人銀行體系風險分離來解決。目前，義大利邊境度假勝地的業主將在義大利國債殖利率的基礎上支付溢價，而在奧地利方面，業主將在奧地利基準殖利率之上支付溢價，這會導致使用通用貨幣，但財務分散的情況發生。

雖然這個論點看起來合理，但我們需要瞭解一下為什麼利率差距會存在。

如果政府債券殖利率的差距是由於政府債券市場之間的資本外流和經濟體之間缺乏同步性，那麼只有在處理完這些現象之後，才能解決根本問題。

例如:如果將西班牙的儲蓄資金投入政府債券中，那麼購買政府債券的殖利率將大幅下降，反過來，也會降低西班牙銀行的融資成本(不必藉由QE歐元鈔票，也能小幅的達到本國銀行降息的效果)，並大大減少儲蓄資金流向外國的問題，這一問題曾引起了極大的關注。

此外，周邊國家流入德國的資本減少，也可以阻止德國長期利率的不斷下降，進一步縮小德國與周邊國家之間的利率差距。換句話說，如果自我糾正機制發揮作用，那麼金融分散性的問題將在很大程度上消失。

例如，將「資產負債表衰退」國家的未借資金投入自己的政府債券中。如果歐盟真正實施將「各國政府主權風險」與「銀行部門風險」分離的想法，就意味著明確地告知金融機構不要持有本國政府發行的債券(因為政府主權風險太大了，銀行風險比較低)，這是對自我糾正機制的完全拒絕。由於在「資產負債表衰退」期間自動降低政府債券殖利率的機制無濟於事，這些國家面臨的通縮螺旋將隨著資本外流而進一步加劇。

如果當局堅持這一做法，歐元區就需要制訂一些其他計畫以回收逃離周邊國家的儲蓄資金。如果國內金融部門無力或者被禁止將國家未借資金引入自己的政府債券市場，那麼歐元區本身就需要擔當這一角色。換句話說，它必須通過發行例如歐元債券，然後將資金歸還這些國家來吸收周邊國家的未借儲蓄。

讀書心得:叫歐盟發行歐元債券，來替各國政府擔保，然後將資金歸還給這些國家，這麼不公平、不合理、不符合人性的概念，一聽就知道不可能啦!

不過，從政治角度看，這是非常困難的，德國也許是反對歐債最強烈的國家。德國的反對基於這樣一種觀點，使用同樣的債券來資助德國和希臘的財政赤字是不公平的，因為德國的工人直到67歲才能領取養老金，而希臘的工人可以在60歲之前退休。但如果是這樣，德國應該拒絕分離銀行風險和主權風險的整個概念。

歐盟目前正在考慮的政策不僅會阻礙所有經歷「資產負債表衰退」的經濟體具有固有的自我糾正機制，而且如果沒有通過聯合發行歐債等方式進行資金迴圈的計畫，那麼這種政策實際上還可能增加歐元區未借儲蓄的金額（即通貨緊縮缺口）。

對歐盟來說更好的選擇是採取不同的風險權重，直接解決在「資產負債表衰退」期間逃離國家的未借儲蓄問題，正是這個問題引發了持續的歐元危機。還要避免將銀行風險和主權風險區分開來進一步加劇這一問題的政策。

讀書心得:我覺得作者提出的這個依風險權重比例管制資金流動，也是不公平、不符合人性的，應該也不會實現。

歐債聯合發行只能解決歐元區一半的結構性缺陷

關於歐債的問題，許多人仍然認為財政聯盟是至關重要的，並簡單地認為引發危機的是歐元區統一貨幣的政策而不是財政政策。但是，財政聯盟可能會迫使「資產負債表衰退」的國家只能採取與沒有經歷衰退的國家同樣的財政政策，這會使問題變得更糟。如果歐元區採用財政聯盟的方法，那麼這個聯盟必須是能夠在「資產負債表衰退」期間適應各個國家情況的聯盟。如果沒有經濟同步性，從政治角度來看這個聯盟可能很難實現。歐元區國家通過發行歐元債券共同資助赤字的觀點肯定能解決歐元區的兩個結構性缺陷中的一個，但它將面臨重大的政治障礙，對解決第二個缺陷也毫無用處。

這兩個結構性缺陷是：(1)歐元區各政府債券市場之間高度「順週期」和「不穩定的資本流動」；(2)《歐洲聯盟條約》不考慮「資產負債表衰退」。

通過將歐元區17個獨立的政府債券市場合併為一個市場，聯合發行歐元債券的方式能解決第一個問題。如果德國儲蓄和西班牙儲蓄必須用於聯合發行的歐元債券，上述不穩定的「順週期」資本流動將被最小化。雖然這是一個很大的優點，但歐債也有自己的問題，其中最大的問題是決定發行多少債券的政治過程以及歐元區成員如何分配收益。另一個問題是，如果其中一個簽發國無法償還部分債務，將會發生什麼。

讀書心得:如果成立歐盟共同債券，萬一其中有成員國還不出錢，怎麼辦?

這些都是17個國家經濟週期不同階段不可能輕易解決的巨大政治問題。如前所述，如果兩個領取養老金的年齡分別在58和67歲的國家的財政赤字要用同樣的聯合發行的歐元債券來融資，那麼第二個國家的納稅人一定會不開心。這對德國來說尤其難以接受，因為它對其健全的經濟管理感到自豪。實際上梅克爾總理也確實大力反對歐債債務方案。

說服德國同意聯合債務問題將需要接受其要求，這些要求可能包括在周邊國家採取更積極的赤字削減政策。但在一些「私營部門」正努力在零利率時減少債務的國家中，政府這樣做只會加劇「資產負債表衰退」導致的通貨緊縮。這會使情況更糟，使歐元區的情形更加危急。

德拉吉不知道有兩種經濟衰退和財政赤字

作為政策立場轉變關鍵的所謂「三頭馬車」，「歐盟」、「歐洲中央銀行」和「國際貨幣基金組織」對「資產負債表衰退」的瞭解在過去幾年中已經有所改善。但是瞭解得並不多。國際貨幣基金組織理解得最好，已經在其某些出版物中使用「資產負債表衰退」這一術語了。在「三頭馬車」的三名成員中，國際貨幣基金組織最不認可財政整頓，並在此基礎上提出了現實的政策建議。

總部位於瑞士巴塞爾的「國際清算銀行」也對「資產負債表衰退」有了更好的瞭解。事實上，它在2014年6月29日發佈的第84次年度報告中使用這個概念來描述發達國家自全球金融危機以來遇到的困難。「歐洲中央銀行」甚至認為貨幣寬鬆政策在「資產負債表衰退」期間基本上是無效的。

而實施貨幣寬鬆政策的必要性、長期性，這一點是我在過去15年中一直強調非常重要的觀念。

讓人難以理解的是，當時擔任歐洲中央銀行總裁德拉吉在每次理事會會議後的新聞發佈會上都會提到，歐洲的經濟疲軟是由於「私營部門」必要的資產負債表調整。換句話說，他知道這些國家的「私營部門」正在進行資產負債表調整，但仍然勸說政府進行艱難的赤字削減工作。即使周邊國家的債券殖利率在2014年春季回落至非常低的水準，他仍然堅持這一立場，如果他不是拒絕從債券市場發出的資訊，那麼就是故意無視。

像他這樣做的人不止一個，現在越來越多的人意識到資產負債表正在調整，但很少有人明白，在這樣的階段，貨幣乘數變為負數，會大大降低「貨幣政策」的有效性。而瞭解在這種類型的經濟衰退期間，要阻止經濟和貨幣供應量進一步縮小，政府必須作為「最後的借款人」這個事實的人就更少了。即使是認識到「貨幣政策」在「資產負債表衰退」中無能為力的「國際清算銀行」，在這個時期對財政政策的需求也保持沉默。

歐洲中央銀行總裁似乎堅持正統的學術觀點: 只有一種財政問題和只有一種衰退。

在法國《世界報》2012年7月21日發表的一次採訪中，當被問及財政整頓和其他長期的「結構改革」是否能夠自行克服短期問題時，德拉吉先生堅持認為他們應該引用借鑒1992年義大利的例子。

當時義大利的財政赤字占到GDP的11%，但在承諾參與貨幣聯盟之後，政府債券殖利率在赤字有所改善之前就開始下降（要注意的是，日本、美國和英國的政府債券殖利率也大幅下滑，其原因與歐洲貨幣聯盟毫無關係）。

但在私人資金需求強勁的1992年，義大利財政赤字對經濟的影響完全不同於2012年西班牙財政赤字對經濟的影響，當時「私營部門」的資金需求即使在零利率下仍是負值。當義大利在1992年削減赤字時，「私營部門」迅速採取借入和花費政府未借資金的做法。結果，經濟沒有下滑，預算赤字大幅下降。1992年柯林頓政府掌管下的美國也出現了同樣的情況，美國的財政平衡最終轉為盈餘。在這兩個國家中，政府一旦開始削減赤字，政府債券殖利率就開始下降。

在西班牙，政府在2010年開始大規模財政整頓，這時經濟重心轉向南部，失業率急劇上升。隨著國家經濟陷入通貨緊縮，西班牙的私人儲蓄資金流向德國，儘管政府努力削減赤字，其政府債券的殖利率仍大幅上漲。從上述例子可以得出結論，目前至少存在兩種財政赤字：由於「私營部門」管理不善而發生的財政赤字，以及由於公共部門（即政府或政治家）管理不善而發生的財政赤字。如第一章所述，兩者具有非常不同的特徵。

令人擔憂的是歐洲中央銀行總裁沒有意識到這一區別。畢竟，西班牙和愛爾蘭經濟轉向正確方向的唯一辦法是歐洲中央銀行和歐盟官方批准「財政刺激」計畫，同時鼓勵私人儲蓄留在這些國家。當然，非常聰明的德拉吉先生很瞭解這一切，但是卻在周邊國家說他是出於對德國進行「結構改革」需求的考慮而說出那些話的。如果是這樣，德國對導致這場危機的誤判負有很大的責任。

資本外逃在希臘之外是個問題

多年來，我和歐元區政府相關人員進行了很多次討論。這些討論中提出的大多數反對意見都會涉及政策執行的問題。例如，參與者經常會認為，在「資產負債表衰退」期間「財政刺激」可能是必要的，但如果市場不允許，政府別無選擇，只能繼續沿著財政整頓的道路走下去。

在本章開頭提到的德國政府官員還認為，德國納稅人根本就沒有辦法在已經有相當大財政赤字的周邊國家進一步許可「財政刺激」計畫。

雖然這些反對意見聽起來相當合理，但如果沒有人進行實踐，對市場反應的假設就毫無意義。我不斷強調，希臘的問題確實是源於財政浪費，而所有其他國家都有龐大的私人儲蓄，如果這些儲蓄能夠回到國內政府債券市場，德國納稅人和歐洲中央銀行的最終成本將為零。除希臘以外，周邊國家實際上都有龐大的儲蓄加以利用這個觀點到目前為止在歐元區政策辯論中完全沒有出現。

讀書心得:作者提到這點:除希臘以外，周邊國家都有龐大的儲蓄，但是歐元區對於「未借出儲蓄資金」，完全沒有拿來運作的概念，所以沒有列入討論的議題。

例如，西班牙「私營部門」的淨儲蓄額占GDP的8.6%，而當時政府出現了占GDP的7.1%的財政赤字。如果這些儲蓄流入國內政府債券市場，那麼在不依賴德國或其他地方外部援助的情況下，西班牙也有能力為自己的財政赤字提供資金。然而，從未見過「私營部門」儲蓄數字的德國和北歐國家的決策者繼續對擴大周邊國家的財政赤字發出極端警告。他們認為，周邊國家政府債券殖利率有所上漲是因為這些國家「私營部門」的儲蓄不足。他們也擔心，「結構改革」的延遲會增加德國和其他北歐國家納稅人的最終成本。

德國和其他北歐國家根本不明白，問題的本質是資金外流，而不是儲蓄不足(當然希臘除外，希臘連儲蓄都沒有，是真的離譜)，真正的問題是，一旦這些私人儲蓄資金被納入政策運用，市場將如何反應。

如果歐盟和歐洲中央銀行說出以下的話，會發生什麼事情呢?

「我們發現了一種新的經濟危機，稱為「資產負債表衰退」，危機期間，「私營部門」將債務最小化，而不是利潤最大化。廣泛的分析顯示出，西班牙、愛爾蘭和其他一些國家已經陷入「資產負債表衰退」中。由於這些國家擁有龐大的私人儲蓄，我們希望這些儲蓄能夠留在這些國家，以資助它們所需要的「財政刺激」計畫。為此，我們將修改《歐洲聯盟條約》，這樣陷入「資產負債表衰退」的國家就能夠實施其所需的「財政刺激」計畫。我們還將對國內和國外政府債券持有進行差異化的風險權重，以確保這些國家擁有所需的財政空間。」

來自三頭馬車的這種說法可能會改變市場參與者對周邊國家的看法。而且，如果這個陳述伴隨著之前提到的兩個結構性修訂，不僅他們的看法，而且他們的行為可能都會改變。不幸的是，除了「國際清算銀行」之外，歐洲當局在本次危機期間甚至沒有提到這可能是另一種衰退。

除非削減赤字，除此之外的任何的觀念，官員都很難接受，不願意改變會議討論的立場，當局官員聲稱因為「市場不會容忍」，「財政刺激」是不可能的，卻不願意解釋，實在太不負責任了，一直在踢皮球，將原因歸咎於赤字。

向德國公民解釋「資產負債表衰退」

我的書在2003年出版以來，我一直在警告說，如果日本、美國和歐洲陷入「資產負債表衰退」，那麼受損最嚴重的將是歐元區，因為《歐洲聯盟條約》的約束存在著嚴重的缺陷。[4]這個預言已成為現實，正是目前的危機。

從一開始，我就試圖向歐洲決策者和公眾解釋「資產負債表衰退」是什麼?要如何解決?

隨著時間推移，歐洲金融界很多人已經意識到「資產負債表衰退」概念的重要性。

2011年11月當我在西班牙馬德里市發表演講時，一位商業領袖站起來說：「西班牙應該把辜朝明國有化，並在解決國家問題時尋求他的幫助。」我不知道人可以在西班牙國有化，但不管我的演講在歐洲的接受度如何，最終答覆總是一樣的：「我們明白你在說什麼，但請去說服那些固執的德國人吧。」

在「市場永遠不會允許」之後，下一個對我的建議最常見的反對意見是「德國公眾永遠不會允許」。意見的關注點是，直到67歲才能領退休金的德國人會問他們為什麼要拯救一個人民50多歲就可以退休的國家。

德國人還承擔著統一後確立的所謂團結附加費，以資助民主德國的重建。單這一項負擔就很重，許多人覺得德國需要做的最後一件事才是承擔起拯救一些不相干周邊國家的責任。

於是我決定在2012年4月的一次去歐洲出差中再做一個嘗試。我要給普通的、「頑固的」德國人做一次無所顧忌的「資產負債表衰退」理論介紹，看看他們如何回應。這個想法是在出差前一個月與柏林報紙T.A.Z.的記者的電話採訪中產生的。他計畫在柏林舉辦一次年度論壇，與我被邀請參加的會議在同一個週末。這位左傾媒體人關注環境問題，為了吸引廣大市民，星期六下午舉行的論壇圍繞「尋求美好生活」的主題舉行。議題涵蓋了從園藝到營養補充的諸多領域，經濟只占其中一部分。為了進行這次嘗試，我同意發言。不過，德國著名作家卡洛琳•埃姆克的研討會與我的演講安排在同一時間，對此會議前承辦人員向我道歉，表示說:如果沒有幾個人去我的會場，請見諒。

如果正確解釋，即使是德國人，也會理解「財政刺激」的需要

然而，當我到達論壇時，受到了很多人的歡迎，也有許多人因為會場人數太多和保全規定被拒絕進入。在一個半小時的發言時間，我告訴數百名普通德國人，許多歐元區國家目前正處於「資產負債表衰退」期間，它們需要「財政刺激」。儘管主持人是一位名不見經傳的亞洲經濟學家，使用語言為英文，並伴有同聲傳譯，但是現場的回應還是非常積極的。隨後，許多人因為我對歐元區危機的不同看法向我表示感謝。來自觀眾的一些問題是非常有智慧的，給我的感覺是大多數人已經理解了我想傳達的資訊。坦白說，主辦方不知道事情會有什麼樣的結果，他們甚至擔心我可能會面臨挑釁。但是那樣的事情並沒有發生。

2013年11月，DPV（德國精神分析聯盟）邀請我在德國歌德大學法蘭克福分校500名德國精神分析師面前，談一談，歐元危機和「資產負債表衰退」。這個論壇之所以舉辦，是因為DPV擔心不斷蔓延的歐元區經濟衰退可能導致社會和政治上的失望與動亂。在那裡，聽眾的回應也是非常積極的。雖然聽眾是那些遠離經濟學界的人，但是他們告訴我，現在他們終於明白了問題的實質了。這些實驗顯示出，如果緩慢而仔細地解釋這些問題，即使是「頑固的」德國人也能夠理解「資產負債表衰退」的概念。所以從我的經驗來看，「德國公眾永遠不會允許」的藉口不那麼令人信服。當理論得到適當解釋時，即使是德國人也可以認識到「資產負債表衰退」期間需要「財政刺激」。

過度關注財政赤字，同時忽視個人儲蓄的成長

上述實驗也清楚地顯示出，歐洲大多數人完全不知道，儘管利率接近零，西班牙、葡萄牙和愛爾蘭的「私營部門」仍然是主要的淨儲蓄者。雖然他們知道這些國家正出現大量的財政赤字，需要海外的資金援助，但他們不知道企業和家庭的實際儲蓄(指資金還債進入銀行)比泡沫時期要多得多。

在這個意義上，愛爾蘭和南歐國家需要做更多的工作，讓國內外的人都知道，它們正在經歷「資產負債表衰退」的最獨有的特徵—零利率期間「私營部門」儲蓄的成長。

當我指出2008年開始的歐元危機的兩個主要根本原因之一是周邊國家的「私營部門」儲蓄正流入德國政府債券市場時，許多人感到驚訝。他們也高興地聽到除希臘以外，所有這些國家都有足夠的私人儲蓄來彌補自己的財政赤字，只要這些儲蓄可以轉入自己的政府債券市場，德國的納稅人就不用多付一歐元。

缺乏私人貸款需求是德國的最大問題

在過去幾年中，德國強調歐元區其他國家需要財政整頓的必要性，但它自己也存在與日本相同的問題。自2000年IT互聯網股市泡沫破滅後，即使是利率已經降至零利率，各國的「私營部門」也停止借款。從2000年以後，德國家庭部分的淨儲蓄在2005年攀升至GDP的6.5%，此後一直保持在5%~6%的高位。

一般情況下，作為淨投資者的企業部門會經常出現大量財政盈餘。即使我們不看金融機構，只看私人企業，也可以清楚地看到，儘管利率接近零，這些公司並沒有積極借款（可參見圖5.5和圖5.7）。

如第三章所述，德國的資金流動資料確實存在一些準確性問題，但總括來說，儘管利率為歷史最低，私人企業仍然不願意借款。這與日本的情況類似。雖然利率處於歷史最低，資產負債表已經修正完畢(還錢都還完了)，但是日本企業仍然不願意向銀行借貸，因為私人企業在泡沫破裂後經歷的債務噩夢之後難以恢復信心。

在零利率的狀態下家庭進行儲蓄而且企業不借款的時候，德國維持經濟活動的辦法是運行財政赤字來吸收「私營部門」的超額儲蓄或與世界其他地區進行貿易活動繼續出現盈餘。

結果德國選擇了第二條路，靠出口賺錢。但是從長遠來，這種狀態持續時間不會太久。如果希望長期維持目前的經濟活動水準，德國必須減少家庭儲蓄或增加企業借款(把資金從銀行提出來，讓資金流動起來)。據說文化因素使用政策措施改變家庭儲蓄行為的做法變得非常困難。

讀書心得:作者的意思是說德國官員每次都拒絕作者的意見，藉口說德國人有文化上的原因，習慣儲蓄而且觀念固執難以改變。作者實際與德國民眾溝通，發現其實德國一般民眾是可以接受這個觀念的，問題不在一般民眾，而是德國官員。

如果是這樣，政府唯一的選擇是引發企業行為發生變化。但如果德國企業像日本的同行一樣，在泡沫破裂之後就厭倦了借款，堅持不會再借錢，這樣做並不容易。儘管利率呈歷史最低水準，企業部門繼續儲蓄和償還債務這一事實顯示出，就像日本企業一樣，德國的債務創傷也相當嚴重。如果德國企業不想借錢，那麼政府就需要制定類似於第四章提到的安倍晉三經濟學中第二支箭和第三支箭的激勵政策來克服創傷。

德國不太可能宣佈一系列激勵政策

目前的關注焦點是如何讓周邊國家的私人儲蓄離開這些國家，以及如何說服這些國家的政府借款和花錢。相反，保羅•克魯曼和邁克爾•佩蒂斯這樣的經濟學家認為說服德國花更多的錢將增加整個歐元區的貨幣流動。可以肯定的是，如果德國借入並花費這些從周邊國家流入的錢，那麼歐元區的整體經濟就不會減速。但鑒於德國經濟的現狀，這是個不現實的建議。

德國的失業率為20年來最低點，工業生產正在接近「雷曼兄弟銀行」破產前的峰值。甚至房價都在上漲。隨著人們越來越關心景氣過熱的問題，政策制定者很擔心是否會發生與通貨膨脹有關的事情。在這種情況下，政府不太可能接受更多外部借款和增加支出的要求。

鑒於德國目前的經濟形勢，更為實際的選擇是將周邊國家的儲蓄留在其本國境內，讓這些國家的政府借錢和花錢。如果德國「私營部門」不願意再借貸，德國政府應該採取適當措施來解決這一創傷。

2013年6月，德國財政部長沃爾夫岡•朔伊布勒宣佈了一項有趣的計畫，可以幫助西班牙的私人儲蓄返還給西班牙。該計畫要求政府擁有的開發銀行德國復興信貸銀行利用其主權信用評級，在市場上廉價地籌集資金，然後通過西班牙政府擁有的銀行向西班牙的小企業提供低利率的貸款。目前，該計畫的上限為八億歐元，但是作為回收西班牙儲蓄的一種手段，該計畫應積極擴大，直到通過採用不同風險權重或其他措施將西班牙儲蓄留在西班牙國內為止。

退出歐元區對希臘的不利影響

德國和希臘之間由於宏觀經濟因素所造成的競爭差距已經大幅度縮小。例如，自2010年以來，隨著資本逃離德國，德國的貨幣供應量大幅增加，而希臘貨幣供應量減少。兩國貨幣供應量成長率在2011年相交，自那以後一直趨於一致（見圖5.21）。

自2010年達到峰值以來，希臘貨幣供應量下降和就業人數下降已經導致單位勞動成本下降了近20%，並且鑒於貨幣供應量的變化及其對價格和單位勞動成本的影響存在時間差，可以預期將會有進一步的下降出現。截至2014年6月，兩國單位勞動成本差距已經縮小到不到2009年峰值的一半，它的完全消失只是時間的問題。兩國的單位勞動成本正在接近，宏觀經濟發展（即貨幣供應成長）正在彌補這一差距，這一事實破壞了希臘退出歐元的局面。希臘退出的主要原因是通過貨幣貶值來恢復競爭力，但是這在很大程度上已經通過單位勞動成本持續下降的方式實現了。如果不是德國的「結構改革」，兩國經濟之間的競爭性差距可能已經消失了。

注：M3成長，德國和希臘的資料由野村綜合研究所進行調整。

資料來源：野村綜合研究所，基於歐洲中央銀行，德意志聯邦銀行和希臘銀行的資料。

阿根廷的經驗也顯示出，退出歐元區將對希臘沒有好處

兩國之間單位勞動成本差距的逐漸減少這很重要，因為如果希臘選擇退出歐元區，那麼希臘想要克服經濟衰退還需要很長的時間。

2001年阿根廷的違約和該國與美元掛鉤的結束經常被引用作為參考。阿根廷擁有自己的貨幣比索，但是它仍然花了3年多的時間平復經濟衰退，並且此事依然給國家蒙上了陰影。2012年，在違約事件十多年後，阿根廷海軍的一艘訓練船在迦納被扣留，而政府卻仍處在關於2005年的債務重組的法律訴訟中。

2011年和2013年訪問阿根廷時，我向當地居民詢問當時的情況。被迫凍結客戶銀行帳戶的金融界人士說，這絕對是一場他們不想再經歷的可怕經歷，尤其是在商業銀行工作的人告訴我，隨著社會秩序的普遍動盪和徹底崩潰，他們日復一日地生活在恐懼中，唯恐有一天會被那些由於無法取出存款而憤怒的人殺害。有資料顯示，阿根廷GDP在違約後一年恢復成長，一些西方經濟學家在這些資料的基礎上認為調整很快就結束了，但是，讓當地居民感覺社會和經濟穩定下來花了近三年的時間。

當我問阿根廷人是否認為希臘應該沿同樣的道路進行時，他們回答說，阿根廷的國家農業和自然資源很豐富，如果匯率適當，想出口多少就出口多少，但他們不認為希臘也有這樣的自然資源條件。阿根廷的經濟危機始於1998年，緊接著2001年出現違約，直到2004年，GDP才恢復到1998年的水準。由於希臘沒有像阿根廷那樣豐富的自然資源，所以希臘的恢復可能會花更長的時間。此外，阿根廷有自己的貨幣，而希臘將不得不使用一種全新的貨幣，這可能會加劇經濟衰退程度。

一般來說，從弱勢到強勢的貨幣轉型往往趨於順利，面對相對較小的阻力，而相反方向的走勢卻難以實施，往往需要採取諸如存款凍結等資本控制措施。

如果希臘和德國之間的單位勞動成本差距很快消失，那麼希臘就沒有理由退出歐元，因為這幾乎肯定會導致需要很長時間才能平復經濟衰退。此外，如果希臘工會同意進一步減薪的協議，以此保障就業機會，兩國之間的競爭差距會消除得更快。鑒於目前希臘的失業率達到了27%，這樣的協議就不足為怪了。

2012年6月，我訪問柏林時在與德國政府高級官員的交談中指出，希臘的物價和工資開始變得更具競爭力了。如果這導致希臘私人投資增加，經濟終將準備轉向下一步。

德國與其他國家的競爭差距也將在幾年內消失

如圖5.22所示，愛爾蘭和西班牙的單位勞動成本明顯下降。這是一個自然而然的結果，因為它們處於嚴重的衰退期，西班牙的失業率現在已經超過25%。

注：希臘的數位經野村綜合研究所進行調整。從2010年第一季度到2013年第四季度，歐元區單位勞動成本的趨勢是成長的。

資料來源：野村綜合研究所，根據歐洲中央銀行的資料。

如果我們從2010年第一季度開始推斷目前德國單位勞動成本的趨勢，那麼它將與希臘2014年第四季度的趨勢線，愛爾蘭2017年第四季度的趨勢線，西班牙2016年第三季度的趨勢線以及葡萄牙2017年第二季度的趨勢線相交。這種估計的結果因為趨勢使用時間範圍的差別而有很大的不同。然而，更多近期趨勢的推斷顯示出，除了愛爾蘭，其他國家與德國的勞動成本差距可能會消失得更早。而在愛爾蘭，單位勞動成本已經比2008年底的高峰下降了近15%。由於低工資被認為是2000年該國的主要優勢之一，現在那兒的勞動力成本可能相當有競爭力了。

與此同時，在德國，越來越多的人呼籲糾正1999年所謂三方勞工協議中的過失。這份1999年政府、雇主和工會之間的合同旨在保持工資通貨膨脹率低於勞動者生產成長率，從而使德國企業不再將生產轉移到東歐。正是這一協議，以及上述其他改革，使德國能夠控制工資上漲。即使是作為通貨膨脹戰鬥機的聯邦銀行也認為應該允許德國的工資隨著生產率的提高而上升。[5]鑒於德國的失業率處於統一以來的最低水準，工業產值幾乎回到了「雷曼兄弟銀行」倒閉前的高峰值，工資上漲是很自然的。一旦德國的工資開始增加，競爭差距消失的那一天將不會太遠。

德拉吉的長期再融資操作（LTROs)防止歐元區金融體系崩潰

資產價格泡沫破滅可能引發「資產負債表衰退」，這是借款人方面的問題，也可能會觸發金融危機，這是貸款人方面的問題。前者必須用財政政策來解決，因為當「私營部門」將債務最小化時，「貨幣政策」基本上是無效的。另外，在金融危機中，貨幣當局的降息、注入流動性，資本投入和資產購買是必不可少的工具。

對於這個規則來說，持續的歐元危機也不例外。它的金融危機是一個系統性的銀行危機，許多銀行同時面臨同樣的問題。許多銀行持有來自美國CDO以及歐元區周邊國家發行的政府債券，這些債券因資本外逃而跌價，再加上歐元區房屋泡沫破裂，導致銀行的不良貸款問題，並由此引發了2011年年中歐洲嚴重的信貸違約問題。到了2011年年底，情況非常惡化，金融機構不再互相信任，只好請歐洲中央銀行協助處理。

正如第二章所述，中央銀行的基本職責之一是通過提供流動性作為最後貸款人來防止系統崩潰。相關事例包括日本中央銀行1997年的作法，三洋證券在無抵押計費電話市場的違約以及美國聯準會和日本中央銀行對2008年「雷曼兄弟銀行」破產的反應。在這兩種情況下，中央銀行會將大量流動資金注入系統，以克服危機。

隨著2010年歐元危機加劇，當時擔任歐洲中央銀行總裁特里謝，克服了德國對購買周邊國家發行的政府債券的抵制，但其購買規模有限，沒有產生足夠的影響。特里謝可能太相信歐洲中央銀行已經取代了德國聯邦銀行的地位，因此感到有必要像德國中央銀行一樣堅決對抗通貨膨脹。這種立場延緩了歐洲中央銀行對金融危機的反應。

2011年底，馬里奧•德拉吉接替特里謝擔任歐洲中央銀行總裁，他在2011年12月和2012年2月通過兩次長期再融資操作積極放寬了政策，據此，歐洲中央銀行以1%的利率提供三年期貸款。第一次長期再融資操作提供了約4890億歐元，而第二次操作放寬了對合格抵押品的規定，800家銀行借款總額達到5295億歐元。

義大利和西班牙的銀行是活動中兩家最活躍的借款人，但是德國400多家銀行以及梅賽德斯-賓士和大眾汽車公司的金融部門都利用了第二次長期再融資操作。大多數德國金融機構都是小型區域銀行，放寬抵押品規則使它們的參與成為可能。這顯示出即使在經濟比較強勁的德國，小型金融機構也會因為國內借款人的IT互聯網股市泡沫破滅，迫使它們投資於更具風險的外國資產，而陷入困境。據估計，該計畫借款總額達1000億歐元。兩次長期再融資操作下提供的資金在穩定歐元區金融體系方面有很大的幫助，義大利和西班牙政府債券殖利率大幅下滑，讓整個歐元區的投資者放心下來。

在這個意義上，更具創新性的德拉吉代替傳統的特里謝成為歐洲中央銀行總裁是歐元區的偶然事件。德拉吉認為歐元區的特點是產能過剩和私人貸款需求不足，所以他假設歐洲中央銀行可以提供無限量的流動資金，而不會造成通貨膨脹，並據此採取行動。後來的事實證明這個假設是正確的。

2012年夏天，德拉吉公佈了「直接貨幣交易（OMT）」計畫，根據該計畫，歐洲中央銀行同意為符合某些標準的債務國提供積極的財政支援。他還宣佈歐洲中央銀行「將竭盡所能捍衛歐元」，從而遏制投機者。這個宣佈促使許多投資基金停止做空歐元區債券，並如第四章所述，前往日本。周邊國家金融機構決定開始購買自己國家的政府債券（可能應本國政府的要求），這也有助於穩定歐元區的局勢，至少從財政角度看是這樣的。

與歐洲中央銀行的「大交易」是一句空話

下一個問題是，歐洲中央銀行進一步增加流動性是否有助於推動歐元區經濟復甦。不幸的是，答案是否定的。許多歐元區國家正處於「資產負債表衰退」期間，歐洲中央銀行提供的大部分資金因為沒有私人貸款需求，所以資金仍然被困在銀行體系中。不幸的是，許多市場參與者和決策者仍然無法區分金融危機的貸款人問題和「資產負債表衰退」的借款人問題。

他們高估了長期再融資操作的影響，認為歐洲中央銀行的行動將會解決歐元區的問題。

我在2012年3月曾與之交談的一位高級官員說:「沒有10000億歐元解決不了問題」。這位官員還強調:歐元區已經度過了最惡性的時期。

另外一位高級官員說：「儘管財政整頓所需的精簡契約已經到位，歐洲中央銀行採取了行動，歐元區剩下的就是進行支撐經濟成長所需的「結構改革」」

但是，這些措施都無法解決經濟衰退的主要原因—「私營部門」由於「資產負債表衰退問題」而努力減少債務，經濟衰退仍在持續。此外，德拉吉堅持認為，負債的國家首要任務是通過財政整頓，恢復市場的信任，這一任務實現之後再實施其他政策。歐洲中央銀行總裁關於「排序事項」的言論反映了一個重點，那就是如果歐洲中央銀行首先通過貨幣寬鬆政策來支持負債國，那麼這一些負債國可能會忽略必要的財政整頓、赤字削減等措施的執行。

但是德拉吉其實沒有認識到，這些負債國正處於「資產負債表衰退」期間，「私營部門」正在努力減少債務，「貨幣政策-利率降到零」到底有沒有效果，關鍵在於政府(公共部門)有沒有扮演最後借款人，將資金拿來實施「財政刺激」措施。

在這種情況下，正如「聯準會主席-柏南克」在2012年4月25日關於財政懸崖的採訪中所強調的那樣，中央銀行的寬鬆政策實際上不可能抵消政府財政整頓工作的負面經濟影響。如果私營和公共部門都開始減少債務，那麼不管中央銀行如何放寬政策，也不會有借款人，貨幣供應量也不會成長，甚至可能會下降，因為貨幣乘數在邊際處已變為負數。由於貨幣供應量沒有成長，經濟就不會有所改善。因此，歐洲中央銀行要求的「努力削減赤字」+「貨幣寬鬆政策」支持「負債國」，這個所謂的「大交易」，結果就是無效。

雙底經濟衰退和歐元區不良貸款問題

銀行體系在經濟中有兩個功能。一個是確保存款人要求的所有付款正確準時，另一個是確保所有存款都被借入或投資。第一個是監管銀行的法律規定的，第二個是由個別銀行實現利潤最大化的需要來實現的。

促使歐洲中央銀行執總裁期再融資操作的銀行間市場存在的資金問題與第一個功能有關，而銀行的不良貸款問題是第二個功能的不良和非預期副產品。隨著全國房地產資產價格泡沫破裂，這種情況變得尤為嚴重。中央銀行不能作為最後貸款人進行補救，這也是事實。

像西班牙這樣的國家，經濟陷入通貨緊縮，失業率上升到25%，銀行一定會面臨不良貸款問題。除了愛爾蘭的房價在2013年停止下跌之外，大部分歐元區國家的房地產價格持續下滑，這顯示出銀行的不良貸款問題和「私營部門」的「資產負債表衰退問題」都將會繼續惡化。此外，許多周邊國家陷入二次衰退(W型衰退)，在「資產負債表衰退」期間可能導致許多人絕望並且最終放棄還款。在日本，1997年開始的二次衰退(W型衰退)突然導致失業率上升，相信經濟轉型馬上就要來臨的人們最終放棄了這種想法，由此加劇了銀行業的問題。泡沫破裂後，日本的失業率在7年內始終保持在4%以下，這種情況一直到1997年才結束，部分原因在於公司竭盡全力避免裁員。但二次衰退(W型衰退)之後，日本企業也開始實施裁員了。1997年以前，日本的銀行業問題很局部化（例如，兩家小型信貸機構的貸款醜聞以及尤森房地產貸款公司的倒閉），但1997年的二次衰退(W型衰退)觸發了三洋證券、北海道拓殖銀行、山一證券的倒閉，導致金融危機迅速發展成為全國性的信貸緊縮。

讀書心得:資產負債表衰退期間，銀行不願意輕易放款的原因在於有些企業真的會倒閉(不良貸款變成永遠的壞帳)，所以才會通貨緊縮。

德拉吉先生提出的長期再融資操作無疑為歐元區銀行面臨的融資問題提供了答案，但該地區仍然存在嚴重不良貸款問題。此外，由於存在重大不良貸款的銀行無法發放新的貸款，信貸緊縮仍然嚴重。

歐洲銀行業管理局(European Banking Authority)對系統性危機的理解不足，導致激怒行動

歐元區正處於系統性銀行危機之中，大量銀行同時面臨同樣的問題。儘管如此，歐洲中央銀行的監管單位-歐洲銀行業管理局（EBA）在2011年毫不客氣地要求所有歐元區銀行迅速提高其資本充足率。

如果只有少數金融機構存在問題，大多數銀行和公司經營健康，那麼後者可以幫助前者進行資本重組。但是，當大量銀行同時面臨同樣的問題時，由於沒有人有多餘資金，而且這樣的時期內融資成本也非常高，所以它們不能很快籌集到新資金。而能削弱銀行的昂貴資本根本就不是資本。換句話說，當許多銀行同時面對同樣的問題時，政府要嘛帶頭向銀行注入資金，要嘛放鬆資本充足率規則，使銀行能夠繼續放貸。

2007年，美國的房地產泡沫崩潰，銀行也面臨這樣的問題。政府利用TARP率先對商業銀行進行注入資金。2009年秋天，政府指示銀行「假裝與延期」那些不再符合銀行貸款標準的商業房地產貸款，以防止貸款被調用。從本質上說，這種做法是政府對銀行進行資本重組，並放寬規則，這樣銀行就可以繼續放貸了。

政府採取這種務實的做法，是因為如果嚴格按照市場原則和銀行規定行事，整個銀行系統可能會崩潰。它們意識到，在系統性的危機期間，當大量銀行面臨同樣的問題時，需要一種違反市場原則的方法。應該指出的是，從1997年開始，美國面臨的系統性金融危機中，TARP注入資金和「假裝與延續」幾乎都是日本（被批評的）方法的翻版。

不幸的是，歐洲銀行業管理局(EBA）沒有表現出這樣的智慧或理解力，因為管理局沒有能力區分一般危機(當國本地銀行)和系統性危機(即整片歐洲銀行)。當歐洲銀行業管理局堅持認為，所有銀行都應快速提高其資本比率時，銀行可以滿足新要求的唯一方法是縮減貸款，而這進一步加劇了歐洲信貸緊縮。

影響不僅在歐洲，包括亞洲在內的許多新興經濟體也能感受得到。因為國內的監管機構對不願在本國市場放貸的歐洲機構持有懷疑態度，所以許多歐洲銀行積極出售海外資產。2012年以來新興經濟體失去經濟發展動能的原因之一，就是為這些新興國家提供長期項目資金的歐洲銀行（以及日本貸款人）突然被歐洲銀行業管理局的約束，而面臨癱瘓。

賽普勒斯銀行決議可能會加劇金融系統的動盪

由於歐洲銀行業管理局的瘋狂措施，歐元區經濟衰退的狀況迅速惡化，這時候荷蘭財長傑羅恩•迪賽爾布洛姆，一個宣佈不再將納稅人的錢用於拯救金融機構的金融市場基本教義派人士(金融貸款保守主義派)，成為歐元區財長會議主席，結果事情變得更糟了。

當時歐元區正在建立歐洲穩定機制（ESM），其中7000億歐元用於對不良銀行進行資本重組。歐洲穩定機制於2014年開始運作，但在此之前，迪賽爾布洛姆先生採取了完全不同的政策，他宣佈陷入困境的銀行將按照市場原則解決。荷蘭在2013年2月1日將失敗的貸款人SNSReaal（荷蘭第四大銀行）國有化後，股權和次級債務持有人被迫承擔了全部損失。

不久之後，2013年3月，賽普勒斯的銀行業出現問題。歐元集團用以市場為基礎的「保釋金」作為回應，這種「保釋金」對所有大型存戶實行減免，同時保護持有低於歐元區存款保險覆蓋的100000歐元的小型存戶。結果，歐元區的大型存戶開始質疑自己銀行的安全性，這使銀行家放貸行為更難實行。日本的市場基本教義派人士十多年前也強烈支持這種自救措施，但是我們中的一些人反對當所有大銀行都有同樣的不良貸款問題和相同的困境時對單個機構使用這種方式。底層的信用評級將危及整個金融體系，造成所有銀行的大額存款人擔心。作為自民黨政策主管的龜井靜香聽取了我們的警告，決定推遲通過存款保險上限的政策，避免了重大危機。

在危機期間，即使一位主要的支持者竹中平藏後來成為金融大臣，日本的銀行問題也沒有以這種方式解決，因此日本的銀行能夠逐步復甦。具有諷刺意味的是，唯一一次使用保釋金的是由竹中先生的好友木村武史創立的日本孵化銀行，由於其不負責任的管理，該銀行在2011年破產。由於該銀行沒有任何活期存款，以保證金方式解決這個問題不會影響整個的金融體系。相對來說這個機構沒有什麼資產，當它破產時，大多數的日本銀行已經恢復了正常運營。在這種情況下，使用這種方法解決一個管理不善的銀行是有意義的。

在賽普勒斯決議之後，歐元區決策者似乎陷入了兩個陣營：一個陣營堅持賽普勒斯決議是一個例外，不會成為先例，另一個陣營認為使用保證金將成為今後的標準做法。然而，除非當局明確表示歐洲穩定機制，而不是迪賽爾布洛姆的方法將提供應對未來金融危機的藍圖，否則大型儲戶仍然會感到不安。具有諷刺意味的是，擁有這麼多市場基本教義派人士的美國迅速採取務實的措施挽救整個銀行業，其中包括「假裝與延期」以及政府對陷入困境的機構的資本重組，而擁有眾多社會民主主義者的歐洲卻選擇在最惡性的時候採取市場原教旨主義的做法。

讀書心得:美國是自由經濟主義者最多的國家，強調資本自由自己負責的觀念，面對2008年金融風暴(金融系統風暴)發生的時候，採取「假裝與延期」，讓次級房貸債券重新定義分期還款計畫，非常務實，相對歐洲來說，應該比較能務實的，卻在歐元中央銀行的決策下，走向自由經濟學派的保守作法，放任銀行自生自滅真是太諷刺了。

儘管利率為零，「私營部門」仍著急償還債務，這時候發生的「資產負債表衰退」與大量銀行同時面臨同樣的問題而導致的系統性銀行業危機，本質上都是錯誤組合問題，以錯誤的方式對它們做出反應可能會導致情況迅速惡化。面對這種情況的政府必須遵循美國聯準會前主席保羅•沃克的做法，他在1982年對拉丁美洲的債務危機做出了回應，允許所有銀行在很長一段時間裡只照顧自己以恢復正常狀態，這是一種違背自由資本市場基本教義派的方法(違背自生自滅自己負責的觀念)。

不幸的是，正如迪賽爾布洛姆的方法所示，歐元區深受缺乏對「資產負債表衰退」和「系統性金融危機」的認識之苦，決策者正把肺炎當作感冒來治，這種感冒已經並將繼續對其以後產生嚴重影響。

歐元區發生金融危機的最大悲劇是，沒有一個像保羅•沃克這樣有正確處理情況所需的知識和影響力的人。

賽普勒斯的避稅天堂地位意味著這裡展現的情況在其他地方可能不會重複。但是，歐盟處理銀行業問題的劇烈波動顯然不利於本地區的經濟復甦。

在舊泡沫上創造新泡沫的惡性循環

從以上所述，得出的結論是，歐元區必須修改《歐洲聯盟條約》，以便成員國在「資產負債表衰退」期間不僅要為自己的利益進行適當的「財政刺激」，而且要為歐洲中央銀行和其他歐元區國家儘量減少成本。

《歐洲聯盟條約》內容對於如今的形勢來說完全不夠，因為它沒有考慮到「資產負債表衰退」。不管什麼時候，歐元區某個地方出現「資產負債表衰退」，即使「貨幣政策」在這種衰退中本身是無效的，都會給歐洲中央銀行的「貨幣政策」造成更為沉重的負擔。

在2000年IT互聯網股市泡沫破滅後，由於歐洲中央銀行的「貨幣政策」在整個歐元區都適用，因此，使用貨幣寬鬆政策，挽救德國，卻在南歐(歐豬五國)製造了房地產泡沫，2007年房地產泡沫破裂後，歐洲中央銀行在2008年實施歐元寬鬆政策，以超低利率拯救南歐(歐豬五國)這些國家時，因為歐豬五國正處於「資產負債表衰退」期間，所以沒有產生任何進展。但是如果「貨幣政策」長期保持寬鬆，像德國這樣沒有處於「資產負債表衰退」的國家可能會出現財政過剩和失衡。這種情況對歐洲中央銀行和歐元區整體來說都是一場悲劇。

還應該採取措施來遏制歐元區特有的「順週期」和破壞穩定的資本流動，它們使利率調降到2007年以前的南歐和德國的極低水準，創造了有利於形成包括資產價格泡沫在內的金融失衡的環境。如果目前的蹺蹺板政策繼續下去，歐元區經濟最終將脫軌。

歐盟選舉結果導致了經濟政策錯誤的結果

這兩個結構性缺陷甚至可能威脅到歐元區的民主結構。如果人們意識到他們對自己的未來無法控制，那麼他們對現有政治結構的支持可能會一夜之間消失。

本章前面提到，德國精神分析聯盟在法蘭克福舉辦論壇，因為德國精神分析師擔心經濟持續衰退可能對人們的心理健康造成不利影響，破壞其與社會的關係。德國精神分析聯盟本身是在戰後建立的，以幫助納粹政策的受害者和肇事者。受邀參加論壇的非精神分析師只有我和投資人、慈善家喬治•索羅斯。以我的講話為依據，索羅斯警告德國對周邊國家採取的赤字削減措施有可能重演第一次世界大戰之後經濟嚴峻的盟國政府迫使德國落入納粹手中的錯誤。這些言論出自一位在匈牙利出生並在孩童時遭到納粹迫害的男人之口，更蘊含著特殊的意義。因為以前曾經有人警告說，歐洲現行錯誤政策的延續可能會威脅一些成員國的民主結構，我完全同意這位著名投資者的意見。

到2014年5月，人們變得如此絕望，導致反歐盟黨派在英國、法國和希臘的歐洲議會選舉中勝出，震驚了整個政治體制。在義大利，總理馬泰奧•倫齊的民主黨，一直在「結構改革」的平臺上運行，這次贏得了40.8%的選票，但反歐盟五星運動仍設法在選舉中贏得了21.2%的選票，位居第二。

43%的選民投票率創歷史最低，這顯示出歐洲議會本身已經與人們的日常生活相脫離。不過，選舉結果也指出了有多少人對歐洲的發展方向感到不滿和不信任。

歐洲懷疑主義者所取得的成果促使媒體和市場同時警告說，財政整頓和「結構改革」動力的喪失被認為對該地區競爭性復興至關重要。據說這些問題在法國尤為明顯。掌權者被稱為勝利的歐洲懷疑主義「民粹主義者」（《金融時報》使用的形容詞），並拼命地將其政策描述為不負責任。

在最近的選舉中名列前茅的所有反歐盟黨派確實是民粹主義和不負責任的，因為他們反對移民，並因他們的國內問題而譴責移民。畢竟，在這一點上，更嚴格的移民管制無法有意義地改善面臨經濟困難的人們的生活。

另外，企業認為實行負責任政策的論據值得重新審視。歐洲國家在大規模房地產泡沫崩潰後大部分陷入嚴重的「資產負債表衰退」，但沒有一個政府認識到這一點並採取正確的政策回應。更惡性的是，制定以財政整頓為中心的政策是政府在「資產負債表衰退」期間絕對不能實施的。這種政策給歐洲人民帶來了痛苦的後果。

歐洲決策者將「資產負債表衰退問題」錯誤理解為「結構性問題」

錯將「資產負債表衰退問題」當作「結構性問題」，重複日本十幾年前的錯誤，這使情況更惡性。雖然每個國家都有各種各樣的「結構性問題」，但歐洲目前正在經歷的經濟衰退主要—可能有80%左右—是因為「資產負債表衰退問題」，「結構性問題」僅占其餘20%左右。

情況因國而異。在經歷了特別大的泡沫的西班牙和愛爾蘭，「資產負債表衰退問題」對經濟衰退負有更大的責任，而義大利並沒有看到重大泡沫，問題本質上可能更主要是結構性的。

無論國家差異如何，歐元區整體處於「資產負債表衰退」中，這一點我們應該清楚，同時，也要清楚的是在零利率時期，2013年「私營部門」淨儲蓄占GDP的5.25%（見圖5.23）。在這種情況下，除非政府的做法與「私營部門」相反—例如，借入和支出未借儲蓄占GDP的5.25%，而這些儲蓄「私營部門」不再借貸—否則經濟將不會改善。但在歐洲，不管是歐盟還是歐洲中央銀行總裁似乎都不瞭解「私營部門」儲蓄的程度。結果，它們繼續堅持「財政緊縮」和「結構改革」。歐盟當局執行這些誤導性政策，歐洲經濟就不可能得到改善。因此，過去幾年中，許多被迫生活在這樣政策下的人，投票給唯一反對緊縮政策的歐洲懷疑主義者就不足為奇了。

注：所有資料為四季度移動平均線，最新資料是截至2013年第四季度的平均數。資料來源：歐洲中央銀行和歐盟統計局。

決策者需要瞭解為什麼歐洲懷疑主義者會有這樣的收穫

備註:歐洲懷疑主義(Euroskepticism），反對歐盟一體化的思想或理念的人。

歐洲懷疑主義者在2014年5月的選舉中取得成功，不是因為他們是民粹主義者。雖然他們有民粹主義傾向，而是因為既有黨派無法擺脫傳統政策。正是它們的惡性政策選擇拖累了經濟，讓選民別無選擇，所以只能投票給歐洲懷疑主義者。如果在選舉中吸引選民的是這些黨派的民粹主義政策，那麼他們歷史上的選舉表現會比實際上好得多。在最近的選舉中，他們的局面有了很大的改善，這歸咎於一個事實，就是選民等待多年無果之後，意識到，只要既有黨派繼續執政，情況就不會改善。

每個國家都有一部分極端民族主義者，他們將社會問題歸咎於移民和外國人。但是，儘管該地區擁有民主傳統和高水準的教育，歐洲懷疑主義者仍獲得了四分之一的選票，並在許多國家取得了實質性的勝利，這種情況顯示出傳統上投票贊成既有黨派的普通人已經轉而投向他們。這很令人擔憂。

對既有黨派的失望導致了納粹的崛起和第二次世界大戰

懷疑主義者的支持率升高，這個情況之所以令人擔憂，是因為德國在1933年發生過同樣的事。當時的德國總理海因里希•布魯寧不懂得德國的「資產負債表衰退」如此嚴重，推行正統的緊縮政策，就像歐盟和歐洲中央銀行現在堅持的那樣。

當時德國總理的決定，造成失業率升高到28%，德國人民經歷了極端貧困，失去了對既有政黨的信心的時候，他們把選票投向了最終選擇—納粹黨。

正是在1933年的選舉中，納粹黨贏得了43.9%的選票上台執政，過程中並不是某天早上一半的德國人醒來，突然開始憎恨移民和猶太人。事實是他們失去了對始終持有政治正統觀念的既有黨派的信心。

不管好壞，阿道夫•希特勒很快就實施了「財政刺激」措施來克服「資產負債表衰退」，也就是在納粹黨執政早期進行的公共工程項目，包括建設高速公路系統。到5年後的1938年，德國的失業率下降到2%。

這被德國內外的人認為是取得了巨大成功—相比之下，美國、法國和英國的民主國家繼續承受高失業率的壓力，因為各國政治家都無法超越正統的財政整頓政策。

德國經濟的成功讓希特勒過度自信，並導致了「二戰」的悲劇。沒有什麼比獨裁者制定了包含正確經濟政策的不利議程更糟的了。而在1930年代，民主國家直到敵意真正產生才轉而採取正確的政策，但為時已晚。

一旦戰爭開始，民主國家就能夠執行希特勒6年前實施的同樣的政策。同盟國的綜合生產能力很快就超越了第三帝國的生產能力，但這終究發生在幾百萬人喪生於戰爭之後了。

繼續無視人民的聲音將使民主陷入危機

據說歷史已經重演。具有諷刺意味的是，正如喬治•索羅斯指出的那樣，80多年前盟國要求布魯寧政府採取的緊縮政策正是歐盟和德國政府現在堅持讓西班牙和愛爾蘭執行的政策。

最近的這些選舉結果應該促使歐盟和歐洲中央銀行重新考慮它們的立場。真正的問題在於對選舉結果唯一產生反應的是那些擔心它們會推遲「財政緊縮」和「結構改革」的人和團體。如果歐盟和歐洲中央銀行無視選舉結果，繼續要求「財政緊縮」和「結構改革」，一些成員國可能會發現經濟危機將伴隨著民主危機一起發生。

美國選民有不同的政策選擇，不像歐洲選民

當時擔任歐洲中央銀行總裁德拉吉在2014年6月5日的記者招待會上對選舉結果做出回應，讚揚了選民所表達的「多樣化意見」。不過，過去幾年來歐洲選民的選擇比美國選民要有限得多。

在美國，共和黨呼籲「財政緊縮」和建立小型政府，而民主黨人及美國聯準會前主席「聯準會主席-柏南克」一直在談論財政懸崖的危險。美國選民因此獲得了明確的選擇。這個過程中出現了一系列激烈的政治鬥爭，其中包括聯邦債務上限、關閉政府以及自動削減所謂的封存費用等。無論如何，美國都要設法避免從財政懸崖掉下去的危險。

這使得企業和家庭有可能繼續修復資產負債表，其財務狀況也得到穩步提高。例如，2014年5月的就業報告顯示，美國的就業最終恢復到「雷曼兄弟銀行」破產前的水準。與此同時，在歐洲，儘管「資產負債表衰退」與美國經濟衰退一樣嚴重，但並沒有哪個領導人參與討論過財政懸崖的危險。這體現了由於《歐洲聯盟條約》有缺陷的限制，該條約不考慮「資產負債表衰退」的存在。

如果企業和家庭的儲蓄占GDP的比例達到9%，政府只允許借款3%，那麼剩下的6%將作為儲蓄資金，沒有進入經濟循環，並開啟了通貨緊縮循環。對於那些生活受到通貨緊縮影響的人來說，第一步就是擺脫《歐洲聯盟條約》中3%的限制，這也促使他們加大對反歐盟政黨的支持。

今天的社會保障計畫的涵蓋範圍比1930年代更廣泛，這使現代民主國家更能抵禦衰退。然而，如果自滿的政府和官僚機構繼續執行這些錯誤的財政緊縮措施，人們的不信任和不滿情緒最終可能會爆發。

希望歐盟、歐洲中央銀行和德國政府能夠看清「資產負債表衰退」的現實，並採取必要的財政措施來解決這個問題，以免為時已晚。如果這樣做，歐洲人將會把選票投向對民主發展更有利的方向。

歐元可以用兩個修補方式繼續保持

歐元是人類取得的最偉大成就之一。支撐歐元區的結構是由一大批有能力的人建立的，幾十年來，他們考慮了許多可能性。正是由於他們的不懈努力，歐元的實際過渡過程進展非常順利。

但是就像開發新型飛機過程中，不可避免地，會出現許多問題那樣，歐元的引入也帶來了兩個缺點。第一個:是《歐洲聯盟條約》不考慮「資產負債表衰退」，第二個:是在同一貨幣區內建立多個政府債券市場所帶來的極度「順週期」和不穩定的資本流動。政府和市場參與者對這兩個問題的瞭解不足也是歐元危機如此嚴重的原因。然而，如果這兩個缺陷得到彌補，歐元作為統一的貨幣繼續運行，並且未來的前景也會很光明。

鼓勵處於「資產負債表衰退」中的國家實施「財政刺激」措施，對於使這些經濟體和更廣泛的歐元區從結構問題的謬誤中解脫出來至關重要。使用緩解歐洲中央銀行在挽救「資產負債表衰退」國家方面發揮過度作用的方法來防止「貨幣政策」出現扭曲，是一種缺乏執行能力的方法。對本國和國外政府債券使用不同的風險權重，這種相對較小的監管變化將有助於減少政府債券市場的「順週期」性和不穩定性資本流動。而且這種變化不會威脅到由採用單一貨幣所帶來的提高「私營部門」生產率或效率的提高。如果歐元的巨大成就保住了，那麼付出的代價就會很小。

像德國這樣的國家擔憂，如果周邊國家不進行赤字削減工作，那麼援助成本就會增加，但這種擔憂其實是建立在無知和誤解之上的。因為除了希臘之外，這些周邊國家都有大量「私營部門」儲蓄資金，只要這些儲蓄可以進入到各自本國的政府債券市場，就足以彌補其財政赤字了。如果這可以通過差異化的風險權重實現，政府債券殖利率就會下降，歐元危機將結束，這不會給德國納稅人造成任何損失。

如果歐洲人可以找到瞭解系統性銀行危機和普通銀行業危機之間區別的人

來領導歐洲銀行業管理局和歐洲集團，歐元區經濟的振興將只是時間問題。[6]

可能需要時間來實現這些變化所需要的共識，因為今天的決策者在大學中從來沒有接觸過「資產負債表衰退」的相關概念。但是，如果這兩個簡單的變化可以把歐元的巨大成就保持下來，那麼必要的努力是非常值得的。

[1] 資金流資料顯示，2006—2007年，德國的公司部門大量增加其金融資產的持有量，但是根據德國中央銀行統計，這反映了在對2006年及以後的資料重新調整後做出的安排，並不反映德國公司的實際情況。

[2] 2003年我的第一本書《「資產負債表衰退」》出版之後，當時的德意志銀行首席執行官約瑟夫•阿克曼就意識到了它的重要性，並在其銀行的一份報告中向客戶重點推薦了它。

[3] 儘管2012年和2013年的資料可在歐盟統計局的「政府債務結構」系列中找到，但截至2014年7月

3日的資料包含許多不一致之處，因此在此不再使用。

[4] 辜朝明，「資產負債表衰退」—日本與未知經濟學的鬥爭及其全球影響［M］.新加坡：約翰威立國際出版公司，2003：234.

[5] 聯邦銀行顯示收益跡象，金融時代，2012年5月9日。

[6] 關於銀行的危機可參見我的《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》一書。

第六章中國的經濟挑戰

即使每年的經濟成長速度放緩到7%左右，中國的經濟仍然比日本、美國或歐洲強勁，這些國家畢竟經歷了「資產負債表衰退」及其痛苦的後果。在「雷曼兄弟銀行」破產之後廣受歡迎的「脫鉤論」結果證明是正確的。

讀者可能會想知道為什麼中國的經濟強勁和房地產價格高漲，這些問題我會出版一本關於「資產負債表衰退」的書中提到。

實際上中國可能在2008年隨著雷曼金融風暴被捲入「資產負債表衰退」的危險，但是中國以獨特的中國方式處理這種情況的，中國還是頭一個。

我以前不同意「脫鉤論」支持者的觀點，認為支持中國經濟的是出口，西方主要市場的下滑也會對中國造成嚴重影響。事實上，當對美國和歐洲造成傷害的全球金融危機威脅到中國沿海地區的出口產業時，人們擔心恐怕會有6000萬勞動力被迫返鄉。此外，政府對大學畢業生的就業問題深表關切，它們增加了研究生學位，把學生的不安降到了最低。2008年左右，中國也經歷了股市和房地產泡沫破裂，房地產價格在深圳等城市急劇下降。

總而言之，在處理2008年秋「資產負債表衰退」這個方面，中國可以成為教科書的備選案例。政府通過迅速實施的「財政刺激」計畫來阻止「資產負債表衰退」的發生，這是阻止經濟衰退最有效的藥物。4兆元人民幣相當於當時GDP的17%，約為歐巴馬政府7870億美元的經濟計畫的三倍。而歐巴馬政府的經濟計畫在同一個兩年期間才略高於國內生產總值的5%。

歐巴馬政府對於如何花這筆錢非常謹慎，害怕媒體批評其浪費錢，因為日本政府曾因此多次受到批評。所以通過的支出法案與政府支出的實際成長之間存在很大差距，並且這一差距使美國經濟進一步疲軟，工作崗位大減。

相比之下，中國的公共工程支出快速上升，政府不斷發出的訂單促使經濟快速成長，抵消了國內「資產負債表衰退問題」和出口放緩的不利影響。當時擔任中國人民銀行金融研究所所長金中夏表示，中國在短短10年間進行了相當於30年的基礎建設投資（《日本經濟新聞》，2013年8月28日）。因此，GDP成長的減速只是暫時的，雖然出口依然疲軟，但是整體經濟正走向強勁復甦。政府在防止GDP下滑的成功經驗中，不僅增強了自信心，而且還提高了公眾的自信，進一步促進了經濟發展。

中國是第一個瞭解日本「資產負債表衰退」重要教訓，即「財政刺激」重要性的國家，並以適當的速度和規模進行了實施。

如第二章所述，許多中國頂尖的經濟學家讀過我的第一本英文書《「資產負債表衰退」—日本與未知的經濟學的鬥爭及其全球影響》。我的第二本書《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》被翻譯成中文，中國的經濟學家比「聯準會主席-柏南克」先生、克魯曼先生等西方有影響力的人士開始關注此事還要早。

中國地方政府開始借款

除財政政策外，中國全面調動各種「貨幣政策」。中國的銀行遵循政府指示，2008年底開始貸款的指令激起了借貸潮。私人資金需求通常在「資產負債表衰退」期間會急劇下降，使「貨幣政策」無能為力，但中國有著無數的地方政府借款人。地方高級官員對提高其省、區域的經濟成長率負有責任，並以此希望得到中央認可。因此，從一開始他們就有動力提出大量新專案建設計畫，希望借此提升成長率。這種激勵機制曾迫使中央政府多次限制銀行向地方政府貸款，以及地方政府從銀行借款，以防止經濟過熱。然而，中央政府對「雷曼兄弟銀行」破產後的全球經濟危機做出反應，放鬆了對地方政府積極借貸活動的限制。

「脫鉤」在普通民主中是不可能的

當然，中國仍然對地方政府借款的金額有諸多限制，就像二十多年前的日本「第三產業」一樣，地方政府使用了項目融資，投資公司所謂的融資平臺是為了借款和資助政府專案而設的。接到中央政府通知可以發放更多貸款的銀行和希望通過項目融資借款的地方政府之間存在著利益的完美契合。契合的結果是貨幣和信貸的大規模擴張。

中國能夠避免西方國家的政策失誤引發的經濟衰退是因為它迅速實施了龐大的「財政刺激」計畫，在大多數民主國家中這只能到經濟狀況極為惡化時才有可能實現。而且中國還推行公共工程計畫，不需要像西方國家那樣就是否能最有效地利用這筆錢進行無休止的辯論。

正如「私營部門」面臨「資產負債表衰退問題」和出口下降問題一樣，地方政府也加大了借款力度以應對其大量準備實施的專案計畫。正是由於它們的努力，在「資產負債表衰退」中一般無能為力的「貨幣政策」在中國仍然非常有效。銀行貸款隨貨幣供應量大幅增加。

在加速的經濟刺激下進行的一些公共工程項目導致了後來一些被稱為「鬼城」的建設，但是通過避免經濟衰退而節省的GDP（如第一章提到的日本的2

000萬日元）是建設這樣城鎮所需花費的許多倍。

如果中國不是目前這種專制政府，這種「脫鉤」不可能發生。只有政府充分利用國家「集中力量辦大事」的特點才有可能。應當讚揚的是政府如此有效和迅速地利用這些特點。它們的行動不僅有助於國內經濟，還有助於全球經濟，因為中國在2014年4月之前將非石油進口增加了55%，超過了2008年7月前的高峰。

相比之下，從2008年6月開始，美國的非石油進口量只在2014年3月增加了13.4%。在歐元區，從2008年9月前「雷曼兄弟銀行」高峰期開始，非石油進口量只在2014年3月增加了7%而日本的非石油進口才剛剛恢復到2007年5月的前雷曼高峰期水準。按絕對價值計算，中國每月的非石油進口增加近600億美元，是美國、歐元區和日本成長總和的兩倍以上。這些數字突顯了中國經濟對全球經濟的巨大貢獻。

中國仍然存在的問題包括產能過剩和收入不平等

2008—2009年的成功也帶來了一些問題，其中主要是通貨膨脹和房地產泡沫。因此，中國與經歷了「資產負債表衰退」和通貨膨脹的日本、美國、歐洲完全不同。

2011年，中國政府開始升息，提高銀行存款準備金率。在微觀層面，它們將家庭購房所需的首付款從30%提高到40%，大大減少了面向房地產公司的貸款，並利用其所有的政策工具來限制房地產交易。一些房地產開發商發現自己無法在國內獲得資金，被迫向海外借款。這些政策就像1990年日本以房地產貸款成長率作為總體貸款成長率的財政指令一樣，是為了刺破泡沫，但與1990年的日本不同的是，中國還面臨著通貨膨脹的問題。

30年前，日本處於巨大的房地產泡沫之中，但消費物價穩定，批發價格指數在1989年初仍在下降。日本中央銀行將短期利率提高到8%，試圖在消費者價格每年上漲不到4%的時候消除泡沫。而中國的居民消費價格在2011年以6.5%的速度攀升，尤其是直接影響家庭財務的食物價格一年上漲了14.8%，其對公眾的影響遠遠大於日本，日本的通貨膨脹率要低得多，而收入水準高得多。

中國理解通貨膨脹的政治影響

中國政府的領導人比任何人都知道，高通貨膨脹率通常會導致政府的變化。他們過去也曾從中受益。

在1940年代後5年的內戰中，中國共產黨戰勝了以美國和日本的現代武器武裝的國民黨，一個重要原因是國民黨政府沒能控制住通貨膨脹，失去了中產階層和富人的支持。這種經歷給雙方留下了深刻的印象。例如，逃到台灣後，國民黨吸取了在大陸失敗的教訓，在接下來的45年裡將銀行嚴格控制在政府手中，這種情況一直持續到1990年代。國民黨最擔憂的事情就是失去對金融部門和價格的控制。

政黨合法性的關鍵來源於其領導下發生的，可引起生活水準大幅度改善的經濟成長。改革開放以來，在中國共產黨領導下，中國經濟呈現出人類發展史上最強勁的成長。

然而到了2011年，中國政府面臨著兩個可能影響人民生活水準的問題—通貨膨脹和房地產泡沫，這兩個問題是由貨幣供應量的快速成長引發的，也是政府2008年底指示銀行盡可能多地貸款的結果，那時正是全球金融危機迫使出口商解雇數以千萬計工人的時候。自2011年以來，中國政府的首要目標是解決通貨膨脹，遏制房地產泡沫，扭轉2008年底實施的政策所造成的後果。

因為房地產價格在某些地區的下降，這些刺破泡沫的努力很有可能會使中國經濟陷入「資產負債表衰退」之中。政府在這方面的努力越成功，擁有不良貸款的銀行和影子銀行就會越多。中國的決策者非常瞭解這些風險，因為他們比任何人都更瞭解日本「資產負債表衰退」的機制，他們也知道「資產負債表衰退」時必須採取的措施。

中國政府明白解決方法是「財政刺激」。更重要的是，在中國，刺激政策可以以一種不可想像的速度和靈活性來實施。其他國家要花10年才能建成的高速公路在中國6個月內就可以建成。因此，中國可能是唯一一個實施「財政刺激政策」比「貨幣政策」更快的國家。

中國的影子銀行業：誤解與現實

中國政府在抑制泡沫的同時，自然要擔心銀行業的不良貸款。具體來說，中國政府希望避免日本所謂的第三部門公私合營企業造成的諸多不良貸款，並指導銀行認真監督專案融資貸款的可回收性。即使是專案融資，銀行也需要保持適當的貸款比例，禁止貸出項目的全部款項，並要求地方政府拿出一定比例的資金。然而，實際上這種「股本」中地方政府的資金往往是從另一家銀行借來的。政府現在已經開始打擊這種做法了。

關於不良貸款問題，中國的影子銀行最近引起了極大的關注，有一些報導已經把他們描繪成幾乎無限制創造信貸的流氓行業。這些報導實際上是在一些誤解的基礎上寫成的。

首先，這些工具是在某些借款人渴望借錢的時候創造的，即使那時的利率稍微高一些，也源於銀行存款人不滿意其存款（受監管的）殖利率。在這個意義上，它們類似於1970年代在美國出現的貨幣市場共同基金，當時Q條例（美國聯邦儲備委員會對存款利率進行管制的規則）使銀行存款利率遠低於通貨膨脹率。在許多情況下，持有存款的銀行是作為中間人存在的，這與日本銀行存款人的做法沒有什麼不同，都是將資金從低收益儲蓄帳戶轉移到同一機構出售的高收益共同基金中。

存款人從儲蓄帳戶中提取資金，購買影子銀行產品，這減少了銀行存款，迫使其縮減貸款規模。因此，這種存款轉移是一種質的轉變，而不是數量上的成長。事實上，中國領先的金融機構正在開發競爭性產品，以確保影子銀行的出現不會引發存款的大量流失。此外，中國所謂的影子銀行業務，許多是由政府監督下的銀行辦理的，在這個意義上，其與西方經濟中無監督的影子銀行有很大的不同。財政部門目前正指導銀行將這些（資產負債表外的）交易納入資產負債表中。

問題：後雷曼時期地方政府貸款急劇成長

現在政府擔心的一件事是地方政府建立的融資平臺的財務狀況。截至2010年，地方政府已經借款10兆人民幣，從4兆元刺激計畫實施的2009年開始的兩年期間，地方政府一共借款5兆人民幣。據估計地方政府只能償還這些項目中三分之二的貸款，剩下的三分之一需要中央政府的援助。需要援助的借款人許多是相對貧困地區的地方政府。雖然中央政府宣佈可以提供支持，但是實施過程中可能會出現各種問題。

尤其是許多項目是作為2009年經濟刺激措施中的一部分開始的。這些專案在得到中央政府的批准之後，地方政府在建設過程中將範圍進一步擴大。要分清楚擴大的部分與原來被批准的部分需要進行認真審查。我的一位中國朋友告訴我，在一處不知名的地方建成了一個大型的新體育館，它可容納成千上萬的觀眾和主辦國際體育賽事，而這只是一個人口約70萬的地方城市。他對這個城市能否支付設施的年度維護費用表示懷疑。

實際上對地方政府的許多貸款是有問題的。另外，影子銀行一直負責為「私營部門」提供資金，傳統上金融法規禁止這些「私營部門」獲得所需的資金。政府指導銀行將這些貸款重新列入其資產負債表中，這被認為是對這種行為的認可。此外，雖然國內外很多專家批評政府興建「鬼城」和體育館這樣浪費資金且效率低下的項目（其中大部分都是為了保留因全球金融危機喪失的6000萬工作崗位而建的公共工程項目），但實際上這種做法源於西方。其中一些項目可能沒有想像中那麼有用，但它們實現了維持就業的初步目標。如果政府因為專案品質不高而決定不進行「財政刺激」計畫，那麼經濟很有可能會陷入破壞性衰退中。

中國和發達經濟體的脫鉤將繼續下去

之前我不同意脫鉤概念的一個原因是美國每年的消費額為11兆美元，遠遠高於印度和中國兩國4兆美元的總消費量，這意味著對印度和中國來說，要抵消美國經濟蕭條所帶來的不利影響很難。

但是，如果中國經濟沿用以前的方式繼續以7%的速度成長，印度也以同樣的速度成長，兩國的總消費額一年將增加4兆美元的7%，即2800億美元。如果美國每年成長2%，年消費額只會增加2200億美元。從全球公司的角度來看，中國和印度更適合進行有限經營資源投資，提供更多的希望。

另外，像中國和印度這樣的新興經濟體有可能在很長一段時間內都會以高成長率發展，發達經濟體的市場已經飽和，預計至少在之後幾年都會受到「資產負債表衰退問題」和相關後果的影響。不管是中國的還是外國的公司，投資中國的企業越多，用於發達國家的商業資源和資金就越少，其受到的影響就越大。因此，中國與發達國家之間的成長率差距將持續下去，一直持續到西方的「私營部門」解決了「資產負債表衰退問題」。

中國經濟面臨的問題

除了泡沫和「資產負債表衰退」問題外，中國還面臨著許多與其經濟發展階段有關的挑戰。這些挑戰包括許多行業的產能過剩、收入不平等、消費不足、投資過剩，以及迅速增加的工資。據說，鋼鐵及眾多其他行業出現了產能過剩。據報導，未售出的庫存商品是許多國有企業的主要問題。為了解決這一問題，中國政府強調現金流管理的重要性，並指導國有企業退出不賺錢的行業。

雖然中國的國有企業經常被西方嘲笑為治理不善的象徵和各種問題的根源，但目前中國國內的看法是，如果政府能實現對公司的獨立控制，那麼政府應該能夠成為具有與任何私營公司相同的靈活性和治理能力的企業。這種方法被認為比大型外國公司的治理方法更有潛力。在西方國家的大型公司裡，大量分散的股東無法對管理層進行有意義的檢查。雖然有觀點認為這種做法是建立在監督機構沒有腐敗的假設基礎上的，並認為相關負責官員可以對公司進總裁期監督來實施有意義的政策變化，但是這種觀點有待於進一步的論證。儘管一些高級官員認為如今的不平等與過去的不平等有著根本的不同，但是中國確實存在收入差距很大的問題。過去，中國的收入差距是指有飯吃的人和沒飯吃的人之間的差距。後者沒有什麼可失去的，一旦他們的不滿達到臨界水準，就有可能變成重大的社會政治動盪。

相比之下，如今的收入差距是指吃高級食物和吃普通食物的人之間的差距。有人認為，儘管存在這種差距，但由於大多數普通百姓如今的生活比二三十年前要好得多，所以中國社會依然穩定。然而，如果目前的不平等現象繼續存在，即使是那些支持這一觀點的人也會開始擔憂。也有人認為中國經濟高度失衡，國內消費額只占GDP的35%。這種國內消費的缺乏是由投資驅動經濟的另一面。包括美國政府在內的許多國家批評了這種失衡的現象，認為中國過度儲蓄和消費不足是兩國貿易失衡的主要因素。還有觀點認為中國儲蓄這麼多的最大原因是國家缺乏適當的社會保障體系，迫使人們為了退休之後的生活大量存錢。建立社會保障體系也被認為是對中國經濟正常化至關重要的原因。然而，在一個擁有14億人口的發展中國家建立這樣的體系，並贏得公眾信任是需要很長一段時間的。即使在美國，也有很多人不信任社會保障體系，雖然它在1930年代就存在了。也有人警告說，富人多，消費水準低，就意味著在過度儲蓄問題上很難會有所改善。

在沿海地區工資急劇上漲這個問題上，許多企業被迫大幅增加雇員的薪酬，以至於一些人不斷追問這些企業是否有能力留在中國，還是要把工廠搬遷到像孟加拉這樣的低工資國家。工資的不斷上漲也導致了通貨膨脹，也就是上面所提到的第四個問題。令人擔憂的是通貨膨脹會反過來引發工人要求更高的薪水。隨著越來越多的公司提高工資，通貨膨脹加劇，這形成了一個惡性循環。有人擔心工資上漲所帶來的成本壓力會使中國停止出口通縮，通過國內工資上漲推動出口通膨，由此引起全球通貨膨脹。

中國經濟還面臨著其他各種問題，但在大多數情況下，它們是被分開討論的，因此解決問題的措施也是分散的。

中國已經通過了「路易斯拐點」

備註: 什麼是「路易斯拐點」？

路易斯拐點（Lewis turning point）是由諾貝爾經濟學獎得主Arthur Lewis於1950年代提出。論點指出，發展中國家的二、三級產業不發達，農村存在大量剩餘勞動力，務農收入低，城鎮工作的收入略高，大批農民因此湧入城鎮，而在農村勞動力耗盡後，城市勞工市場需要大幅加薪才能請到新工人。這個時點就稱為「路易斯拐點」。

然而，實際上這些問題大多數是經歷工業化的農業國家不可避免的。瞭解這一發展的本質後就會明白將要發生的事情以及需要做的事情。中國近兩年到達了經濟學家所謂的「路易斯拐點」，這個拐點是一個時間點，是指在國家經濟日益工業化的過程中，城市工廠最終吸收了農村所有剩餘勞動力的節點。

從資本家（或企業主，無論國內還是國外）的觀點來看，「路易斯拐點」之前的世界是有利可圖的，可以通過支付工資來確保農村無限的勞動力供應，只要有必要的生產設備，製造出消費者想要的產品，資本家根本不用擔心勞動力短缺，可以毫無限制地擴大企業的生意。在「路易斯拐點」到達之前，能夠滿足消費需求的資本家可以賺取巨額利潤，從而為進一步擴展業務打下基礎。

圖6.1從勞動力供求角度說明了這一點。勞動供給曲線在到達「路易斯拐點」（K）之前幾乎是水準的（DHK），因為在城市中工作的農村勞動力幾乎是無限供應的。只需支付給定的工資（DE）即可招來所需數量的工人。

資料來源：野村綜合研究所。

在該圖中，資本份額由左軸勞動力需求曲線和勞動力供給曲線形成的三角形面積表示，勞動力份額由勞動供給曲線下方的矩形表示。在勞動力需求曲線為D1時，資本份額為三角形BDG，勞動力份額為矩形DEFG。資本份額BDG可能由幾個人或家庭共用，而勞動力份額DEFG可能被數百萬工人分擔。

在這種情況下，成功的資本家會擴大投資，試圖賺更多的錢。這樣勞動力需求相應增加，引起勞動力需求曲線平穩向右移動（從D1到D2），這時候勞動力供給曲線依然保持平穩。當勞動力需求曲線移動到右邊時，隨著勞動力供給曲線下方的矩形長度增加，勞動力所獲得的總收入從時間D1處的矩形DEFG區域增加到時間D2處的矩形DEIH區域。成長是線性的。同時，由於勞動力需求曲線向右移動，資本份額從D1的三角形BDG區域增加到D2的三角形ADH區域，成長遠遠超過線性速度。

在到達「路易斯拐點」之前，GDP的成長增加了資本家份額所占GDP的比重，加劇了不平等現象。一個世紀前歐洲一些家族和商業團體以及「二戰」前的日本，能夠積累大量財富的關鍵原因是，它們擁有基本上平穩的勞動力供給曲線（北美和大洋洲的財富積累並不是那麼極端，因為這些經濟體的特點是勞動力短缺）。

經濟快速成長持續到「路易斯拐點」

在這個階段，因為資本家收入份額（三角形）的成長速度比勞動力份額（矩形）快得多，由貧富差距所代表的收入不平等現象大幅增加。資本家在獲得巨額利潤之後，會用利潤重新投資，以賺取更多的錢。持續高投資率意味著國內資本積累也快速成長。這是一個國家經濟成長的起飛時期。

但是當經濟達到路易斯的拐點時，低工資就意味著大多數人仍然過著艱難的生活，儘管這時的情形可能因為他們不再留在農村而生活有所改善。與此形成對比的是企業主在此期間積累了巨額財富。這意味著中國的儲蓄是由國內外企業積累的，而不是普通的家庭。

許多分析人士認為，正是因為中國缺乏完善的社會保障體系，中國人才會有如此多的儲蓄。但是，任何未達到「路易斯拐點」的國家都是如此，這不是建立社會保障體系就可以解決的問題。許多西方專家完全忘記了自己的國家在一個世紀前的工業化時期也同樣經歷了這樣的階段。「路易斯拐點」之前，在歐洲生活的馬克思、恩格斯對可怕的不平等以及普通百姓淒慘的工作和生活條件感到憤怒，設計出要求勞動者分享資本的共產主義理論作為解決方法。從這個意義上說，共產主義的誕生本身就是一個歷史的必然。

在日本，從農村移入城市居住的時期持續到1960年代初，農村的中高等學校畢業生集體去城市找工作。

普通中國工人的工資很低，能省下來的錢很少。他們的生活並不容易。穿梭於西方和日本奢侈品牌店的富裕中國遊客很少有工薪階層。普通中國人的生活水準根本負擔不起這樣的商品。目前占GDP最大份額的投資是由中外企業承擔的。無論國家是否擁有可信賴的社會保障體系，只要能不斷獲得利潤，企業就會將利潤的大部分繼續進行投資。

美國自由貿易制度促進了亞洲的崛起

對於1945年前的世界來說，缺乏需求或缺乏市場限制了世界經濟的發展。如果工人構成消費需求的大部分，但由於其收入份額非常低，所以無法消費所有生產出來的產品。為了克服這一限制，西方國家試圖將世界其他地區變為殖民地，以便擁有原材料的來源和銷售製成品的專屬市場。當時人們相信沒有領土的擴張，國家經濟就無法成長。由這引起的戰爭和殺戮一直持續到1945年，勝利的美國人引入了自由貿易制度，任何有競爭力的產品可以銷售給任何人。美國率先開放自己的市場。這不僅使失去了所有殖民地的日本和德國，也使所有國家都能夠繁榮發展起來，不需要通過殖民化來保護市場。

1950年代，日本依照上述的經驗取得成功之後，以自由貿易為基礎，以出口為導向的成長方式傳播到台灣、韓國，最終遍佈整個亞洲地區，這個過程被稱為「雁行模式」。當然，最大的受益者就是中國，它把這個貧窮的農業社會轉變成世界第二大經濟體。

鄧小平改革開放以來中國經濟的幾十年可能是人類歷史上最快的經濟成長時期，可能正是因為美國領導的自由貿易制度允許在中國生產的中外企業能在世界上任何地方出售產品。如果不是自由貿易制度提供的市場，同樣的成長可能需要更長的時間才能實現。

只有經過「路易斯拐點」後，經濟才開始成熟

隨著國內企業主和外國企業不斷創造利潤，增加投資，中國最終到達了「路易斯拐點」。我估計這是在2011年前後發生的（在這個問題上經濟學者存在一些分歧）。[1]一旦經濟達到這個水準，農村過剩勞動力下降，勞動力供給曲線（見圖6.1中的KLS）呈現正斜率。這反映在近幾年中國工人的工資的急劇上漲上。

一旦經濟到達「路易斯拐點」，勞動力的總工資（一直線性成長到那時）開始迅速成長，這時勞動力供給曲線具有非常陡峭的正斜率。例如，如果勞動力需求增加了一點，也就是從圖6.1中的J到M，那麼勞動力的總工資就會大幅增加，即從矩形DEJK到矩形CEML的區域。從那時起，經濟開始成熟、規範化。一旦到達「路易斯拐點」，勞動力終於可以討價還價提出更高的工資，這降低了本地和國外企業主的利潤份額。但是只要這個份額高於其他國家，他們就會繼續在中國投資，而投資則會導致勞動力市場進一步緊縮。

正是在這一點上，不平等問題開始進行自我糾正。隨著勞動力份額的增加，消費在GDP中的份額也以投資為代價增加，促使中國經濟最終正常化。馬克思和恩格斯的理論假設他們目睹的極端不平等（圖6.1中的G點和H點）將會持續下去。實際上，這只是走向工業化道路的必然步驟。

本地與全球的「路易斯拐點」和不平等

「路易斯拐點」之前和之後不平等現象的增加和減少，至少解釋了湯瑪斯•皮凱蒂最近一部分的工作成果[2]，皮凱蒂指出:西方的不平等現象一直持續到第一次世界大戰，直到1970年代才有所減少。雖然皮凱蒂認為這是兩次世界大戰所造成的財富破壞以及引入累進所得稅造成的，但這也是這些國家城市化結束的時期。

皮凱蒂所說的1970年後這些亞洲國家不平等現象的增加可能是因為從日本開始，亞洲國家在朝著自己的「路易斯拐點」前進的時期，開始向西方出口。對於那些可以利用亞洲資源的西方資本家來說，這是賺更多錢的好機會。而對於那些西方製造業工人來說，這根本不是好消息。這些工人感到的痛苦當然被這樣一個事實抵消了，那就是他們作為消費者從廉價的進口產品中獲益。

這顯示出，一個國家的發展至少要經歷兩個相關的「路易斯拐點」，該國自己的拐點和全球拐點。

對於發達國家的資本家來說，發展中國家仍然處於「路易斯拐點」之前的事實為他們提供了通過降低生產成本來賺錢的機會。對於發達國家的工人來說，同樣的全球化環境代表了來自低工資發展中國家的更多競爭。這反過來又會加劇發達世界的不平等，這種不平等會一直持續到全世界的人都能得到有利的就業，也就是說等到全世界所有國家都超越了「路易斯拐點」才能結束。中國已經通過拐點的事實對發達國家的這些工人來說是一個很大的好消息，但印度和其他國家仍然可能會對發達國家的工資造成一定的壓力。

作為消費經濟收益的過渡，中國人民幣升值空間越來越寬鬆

伴隨著中國作為消費市場與日俱增的吸引力，中國扮演生產基地的吸引力會越來越弱。至少資本家不再期望再得到與他們目前所享有的同樣的回報。然而，隨著勞動力份額的上漲和人民幣升值，當地消費者的購買力有望增加，中國作為消費市場的成長潛力巨大。

2013年汽車銷量突破2000萬台，這大致相當於美國和日本的市場銷量的總和，使中國成為全球最大的單一市場。

從外匯政策的角度來看，政府在到達「路易斯拐點」之前的重點應該是確保所有適齡勞動者都能夠找到有意義的工作。在經濟發展的這一階段，必須培育勞動密集型出口產業，這意味著強勁的本國貨幣是不可取的。在經濟到達「路易斯拐點」之前，政府也應該避免貿易保護主義的資本密集型進口替代政策。這是為了防止分散勞動力市場，它可能會成為隨後經濟發展的重大阻礙。

如果政府在經濟到達「路易斯拐點」之前對特定行業及其工人進行保護，勞動力市場將分為兩類：享有較高生活水準的受保護群體和不能從工業化中獲益，處於貧困之中的群體，因為受保護的進口替代產業成長不足以吸收農村地區的多餘勞動力。這造成了在拉丁美洲部分地區可以看到的嚴重的長期差距。但是當解決了剩餘勞動力的問題之後，工資面臨上漲壓力，通貨膨脹開始成為問題，這時強大的本國貨幣就會成為更受歡迎的選擇。因此，如果農村剩餘勞動力枯竭，中國政府允許貨幣升值的可能性就更大了。

當上漲的工資損害其國際競爭力的時候，企業主可能會反對貨幣升值。但是，也正是這些人，利用農村剩餘勞動力，盡可能地壓低工人工資，賺取巨額利潤。現在，對他們來說生活變得艱難了。隨著中國就業充分和薪酬正常化，依靠低工資實現盈利的勞動密集型產業將不得不提高勞動生產率或離開中國。幾乎所有這些變化都是農業社會工業化的必然結果。隨著農村剩餘勞動力供不應求，投資、消費和工資的平衡逐漸趨於正常化。政策變化可以加快這一進程，但是不應該忘記，即使在西方，這些變化也可能需要數十年時間才能完成。

西方混淆了貿易失衡和金融危機雙重問題

自2010年以來，西方國家一直試圖將二十國集團(G20)和其他國際論壇的辯論話題從本地和全球經濟復甦轉向對外部失衡的糾正。但從中國和其他一些推動全球經濟成長的新興經濟體的角度來看，這不過是試圖擺脫困境的一個嘗試。

新興市場已經通過追求穩健的經濟管理和避免美式金融資本主義的方式，實現了經濟的穩定成長。新興市場國家，從自己本國的角度來看全球經濟陷入動盪是因為西方國家製造了泡沫，將可疑的評級附加在高度可疑的金融工具上，然後在全球範圍內出售了這些證券。它們為什麼要幫助清理這些混亂?

美國要求中國的外匯政策應該對近期的金融危機負責(要求人民幣匯率應該升值)，這點很難舉出令人信服的事例，畢竟即使沒有發生房地產泡沫和次級房貸泡沫的問題，目前的失衡也會存在，而即使沒有這些失衡，泡沫破滅和次貸危機引發的金融危機貸款問題仍會發生。但是美國在二十國集團(G20)會議上仍然屢次敦促中國必須進行貨幣改革(人民幣應該升值)，這表示美國在全球領導地位越來越受到挑戰。

讀書心得:事實證明2008年雷曼風暴就是美國金融業醜聞，美國想要把責任推給中國，要求中國的人民幣必須升值，對全球金融危機負責，根本就是無賴。

事實上，西方國家正在試圖解決兩個獨立的問題，感覺上好像是同一個問題，就像同時在追兩隻野兔，結果卻一隻也沒捉到。

一個是傳統的全球貿易失衡問題，另一個是近期發生的金融和經濟危機，這是由次貸和資產價格泡沫破裂引發的。

這兩個問題需要依照正確的順序分開處理。

西方國家政府應首先解決處於「資產負債表衰退」中的經濟，清理負責銷售這麼多可疑金融工具的金融部門。一旦它們在這些方面取得了一定的進步，那時，只有到了那時，它們才能解決先前存在的不平衡狀況。這樣，它們就能夠討論這些不平衡，而不會造成它們將發達國家的經濟問題歸咎於新興市場的印象。

讀書心得:讀到這裡，我覺得國際碳稅交易也是這樣的東西，說是各國都必須規定碳排放，超過碳排放必須繳稅，如果節省碳排放，可以賣給其他國家，這麼買空賣空的交易，其實就是「可疑的金融工具」。

目前，不幸的是，西方國家似乎沒有能力或不願意改變它們的做法。與新興經濟體之間形成的裂痕已經將二十國集團(G20)轉變為一個沒有決策權的國際機構。如果西方解決其問題沒有一定的結果，既然中國已經通過了「路易斯拐點」，大多數公民都受惠，中國應該更加樂意談論「貨幣政策」和全球失衡。

自由化金融部門和資金流動可能會削弱人民幣

資本流動自由化是人民幣匯率改革的一個關鍵因素，過去十幾年來突然變得富裕的中國人開始將資金轉到海外，進行多元化使用，並成為經濟回落或資產價格中的對沖工具。當然，中國快速成長的經濟仍然可以提供比西方國家低迷的經濟更具吸引力的投資回報，所以對任何資金外流都有內在的限制。但是在短期內這些限制可能會壓低人民幣的估值。

1980年代前半期，日本對於美國的貿易順差很大，於是美國要求日本開放金融部門，以此推高日元匯率。日本的資本流動實際上在所謂的日元美元委員會要求下已經大幅放開。然而最終的結果是日本的資金流出量超過流入量，而讓美國政府懊惱的是，日元對美元匯率從會談開始時的約200日元下跌至大約280日元。日本貨幣疲軟持續了3年多，加劇了貿易失衡，最終迫使美國在1985年9月提出「廣場協議」的同時，通過協調干預直接遏制了美元的強勢。

美國政府預計，如果中國開放金融部門，人民幣將會升值，但它可能會和30多年前的日本犯同樣的錯誤。如果中國公民決定在海外購買一些資產(房地產)，那麼金融開放可能會很輕易地降低人民幣的價值，正如30多年前日元對美元的匯率下跌一樣。中國政府幾乎肯定會歡迎這種貶值，並將其歸功於美國對自由化的要求。

隨著海外資金流入中國尋求投資機會以及出口收益在國內進行再投資，人民幣尚未面臨壓力。然而，因為工資上漲，經濟前景不確定，對內直接投資可能會減緩，部分準備在本地再投資的出口收益可能會轉移到海外。雖然這種變化只影響整體的一部分，但是它們仍然有可能改變邊緣匯率走勢。鑒於中國巨額的貿易順差，從長遠來說，人民幣升值的可能性很大。但也有可能出現暫時的減弱。

如果忽視提升工業基礎，中國就可能陷入「中等收入陷阱」

既然中國經濟已經通過「路易斯拐點」，目前的許多問題都可以自我解決，但經濟管理業務也會變得更加困難。除非產業結構隨著工資上漲逐漸進步升級，否則中國將陷入經濟學家所謂的「中等收入陷阱」。

因為廉價勞動力支撐的勞動密集型產業，最終將必須遷移到越南、緬甸等國家，如果沒有新興產業出現取代它們，經濟成長將會停止。

在到達「路易斯拐點」之前，只要政府在教育、道路、港口和其他基礎設施上進行必要的投資，大量廉價勞動力會吸引外國製造商和國內企業主繼續進行投資，成長率將得到進一步提高。而中國政府在提供這些條件方面做得非常出色。一旦到達了「路易斯拐點」，情況就變得更加複雜。

日本、韓國、台灣擺脫了「中等收入陷阱」

令人驚訝的是，很少有經濟體成功擺脫「中等收入陷阱」。除了歐洲、大洋洲和北美的發達經濟體外，有限的例子還包括1960年代的日本，1980年代的台灣和韓國。它們為這一成功付出了巨大的努力。在日本，政府為促進半導體產業的發展，決定不承認基爾比專利，也就是一系列為促進半導體產業的發展而進行的積體電路基本專利，而公共和「私營部門」都在該行業投入了鉅資。

日本仍然擁有一批著名的相機製造商，但在1970年代，這些企業對來自中國和其他低工資亞洲國家的競爭越來越緊張，當時它們甚至拒絕讓中國遊客進廠參觀。佳能Canon面對產品競爭，於是大膽地將電子產品納入其產品行列，創造了高度創新的生產系統，然後成為同類企業中第一家在相機下線後不需要再進行輕微而昂貴的調整的企業。這樣，佳能Canon克服了工資上漲對產品售價競爭力的影響。同樣，台灣也將自身重塑為高科技島嶼。離臺北一個半小時車程的新竹市在1980年代中期將一大塊土地開闢為新竹科學園區，形成了與矽谷類似的居住環境和研發平臺。在過去30多年中許多離開台灣的研究人員被邀請舉家回島，在普通居民不允許進入的專門區域生活和工作。科學園區內的學校用英語教授美國學校的課程。台灣高科技產業由此發展壯大。

韓國直到最近才對國內市場進行了廣泛的保護，促進其汽車業和其他重點行業的發展。日本對其國內汽車市場的極端保護一直持續到1970年左右。直到幾年前，韓國還重複著同樣的做法，而短語「汽車聯國（jidoushasakoku）」或「汽車自給自足（auto-mobileautarky）」就是組合出來描述這種現象的。

中國由於與外國公司合作，實現了驚人的經濟成長和產業發展，所以日韓遠離外資的成長戰略不再是一個現實的選擇。當然，中國企業已經變得更具競爭力了，而且在未來的歲月裡，不難想像一些本地企業會發展得很快，畢竟中國擁有製造從太空火箭到核潛艇所需要的所有技術。現在的問題是這是否足以滿足14億人的願望。如果沒有，廣泛的不滿可能會蔓延。最近中國企業已經開始將部分業務轉移到人力成本較低的東南亞地區。

因此，如何讓外國和中國公司繼續留在中國，鼓勵它們繼續投資，已經成為一個急待解決的問題。中國境內工資上漲肯定會使中國作為消費市場更具吸引力，靠近消費中心的生產能力至少提供了一個讓企業留下的理由。但是企業日常遇到的問題不僅包括快速攀升的工資，還包括腐敗現象和欠完善的法律制度。中國在過去幾十年中取得了巨大的經濟發展，但一部分是由於中國尚未到達「路易斯拐點」的緣故。既然現在已經到達了「路易斯拐點」，簡單的部分已經結束，那麼中國就需要一種新的成長策略。幾年前，中國與鄰國保持著良好的關係，使它成為世界各地公司最喜愛的海外投資與發展的目的地。但隨著中國改革開放的深入，一些不確定的因素正在增加。

跨過「路易斯拐點」後，勞資爭議大幅增加

更惡性的是，在工人第一次擁有議價的能力之後，勞資糾紛的數量在這個已經到達「路易斯拐點」的國家大幅增加。問題是如何消除這種勞資糾紛呢?例如，在日本和韓國，進入東京和首爾等城市中心的人數開始減緩的時候（見圖6.2和圖6.3），罷工和其他勞資糾紛的數量急劇上升。1970年代初，眾所周知的短語「沒有價格上漲，沒有示威，沒有一切！」充分體現了日本的罷工和示威活動的高頻率。在政治層面，站在公司一邊的自民黨和站在勞動者一邊的日本社會黨（後改名為社會民主黨）之間產生了深深的、有爭議的裂痕。也是在這個時候，一場要求更多社會正義的學生運動蓬勃發展，成為人們關注的焦點。1980年代後期，韓國也遭遇了許多暴力勞資糾紛，這時農村到城市的遷移活動已接近尾聲，國家接受了民主制度。

注：大東京地區由東京都、神奈川縣、埼玉縣和千葉縣組成。

資料來源：日本內政部《日本內部移民報告》，日本勞動和福利部《勞動爭議調查》。注：大首爾地區由首爾市、仁川市和京畿道組成。

資料來源：韓國統計局的《內部移民統計》《韓國統計年鑒》。

當時人們擔心這些爭議會對日本和韓國的生產和經濟成長產生嚴重影響。但現在回想起來，隨著經濟到達「路易斯拐點」，工人首次擁有議價能力，長期被忽視的工人呼聲終於爆發出來。換句話說，示威、罷工和激烈的議會辯論是為受剝削工人發聲的一種方式。這個動盪的時期為建立後「路易斯拐點」的社會政治秩序鋪平了道路。這個過程在日本持續了15年。實際上，動亂是建立新社會秩序之前的必要調整。這個調整期開始的時候，政治動盪加劇，這時經濟發展實際上促進了對新秩序的探索，因為隨著經濟走向「路易斯拐點」而加劇的不平等問題將會因為勞動力份額的迅速成長而得到解決。換句話說，這是這個過程的最後階段，看似無止境的對抗和破壞實際上會把人們團結在一起，因為他們從另一個角度瞭解了什麼是合理的期望。

正因為到達「路易斯拐點」，勞動適齡人口達到頂峰

對中國來說，使事情變得複雜的是正因為勞動適齡人口占總人口的比例已達到了極限，經濟才到達了「路易斯拐點」。這種人口組合是非常不尋常的。在日本，通過「路易斯拐點」二十多年後，勞動適齡人口才開始縮小。在中國，部分因為一胎化政策，這兩件事情幾乎同時發生（見圖6.4）。

此外，從1970年代末開始，中國的勞動適齡人口占總人口的百分比急劇上升了30多年，以經濟學家所說的人口紅利的方式大大推動了國民經濟的發展。從前面圖6.1中可以看出勞動供給曲線在過去30多年裡一直穩步向右移動，而在這個程度上，「路易斯拐點」也是如此。這使中國經濟高速成長和資本積累的時期比在其他情況下持續的時間長得多。

資料來源：聯合國秘書處經濟和社會事務部人口司，《世界人口前景》。

中國會出現未富先老嗎?

但是，如果勞動適齡人口縮減，勞動力供給曲線就不得不向左移。假如所有其他因素都是不變的，左移意味著工人數量會減少，工資上漲壓力會增加，對經濟成長也會有相應的負面影響。對中國而言人口統計將不再是有利因素，要開始在另一個方向發揮作用，這是中國國內分析師和經濟學家非常關心的一個問題，引發了人們對國家未富先老的擔憂。

目前，全國勞動適齡人口占總人口的百分比剛剛開始縮小，但絕對數量在增加。2015年左右的勞動適齡人口達到頂峰（見圖6.5），而總人口將在2030年左右達到頂峰（見圖6.6）。然而，當我們按中國國家統計局2013年所給的定義來定義勞動適齡人口時—以15~59歲為標準，而不是15~64歲—勞動適齡人口實際上在2012年就已經開始減少了。

注：中國國家統計局表示，從2012年開始，勞動適齡人口實際上出現下降，勞動人口老齡化的定義從15~64歲變為15~59歲。

資料來源：聯合國秘書處經濟和社會事務部人口司，《世界人口前景》。

日本的勞動適齡人口在1995年達到高峰，總人口在2010年達到高峰。雖然如第四章討論的，日本在這一時期也面臨著嚴重的「資產負債表衰退」，但這些高峰與日本經濟放緩同時發生的事實對中國政策制定者來說是非常有意義的。中國的人口紅利幾乎在國家到達「路易斯拐點」的同時到達頂峰，這顯示出，經濟已經沒有太多時間找到逃離「中等收入陷阱」的方法。如果在2030年左右未能逃離陷阱，中國可能會面臨嚴重困難。

未來的15~20年至關重要

未來15~20年是至關重要的，如果成功，中國將進入發達經濟體的行列，如果沒有成功，中國就會陷入「中等收入陷阱」，人口眾多而生活困難。

前不久，專家討論的熱門話題是中國將何時超過美國成為世界最大的經濟體。但是，將一個尚未到達「路易斯拐點」而且擁有大量人口紅利的國家（中國）的成長率對比已經跨過「路易斯拐點」、人口紅利為負數的國家（美國）是沒有意義的。鑒於現實情況，中國政府對經濟發展的品質而不是數量的關注和對高成長率的重視程度是非常合適的。不過，中國是否能夠應對挑戰，找出擺脫「中等收入陷阱」的方法還有待觀察，特別是在國家已經通過「路易斯拐點」、公眾的需要可能攀升的時候。

因為腐敗和法律的不完善而出現的不確定性必須消除

中國如何說服中外合資企業留下並增加投資?政府可以做的一件事就是儘量減少由於腐敗以及法律的不完善所引起的不確定性。消除這種不確定性將會解決公司最頭疼的一件事，也可能會讓其中一些人繼續留在中國，即使其他地方的勞動力現在更便宜。

1985年「廣場協定」後投資於東南亞的日本公司和其他外國公司因為廉價勞動力的誘惑從1990年代開始將工廠搬到中國。這是當時馬來西亞所用的論點。有人認為，馬來西亞的法律制度與英國的法律制度相似，工人工資高於中國，但國家在所有其他方面都是比較安全的。

這個說法還有待討論。此外，2012年中國出現反日示威，遭受重大損失的日本公司看到示威遊行之後，中國政府如何對待外國公司，現在對中國的風險看法更為敏感。日本企業在中國的投資已經在2013年上半年比2021年同期下降了30%。現在中國必須嘗試著像20多年前的馬來西亞一樣採取相應的措施。如果這方面沒有顯著進展，工資上漲可能迫使大量外商和中國企業將業務轉移到其他地方。

激發愛國主義，不製造外敵

雖然面臨著巨大的挑戰，但中國政府有辦法克服這些既得利益，通過激發愛國主義，不依靠外敵的方式進行改革。由於時間緊迫，政府首要的政策重點是實現中國人民贏得世界尊重的夢想。實際上，政府需要提出國內沒有人可以說「不」的中國願景。鄧小平的改革開放政策試圖重新獲得失去的東西，最終使中國經歷了幾十年來人類歷史上最快的經濟成長。如果能夠繼續這種適應經濟和社會政策的趨勢，15年後中國社會就會大為不同。

未來15年，連續6%的經濟成長率將使國民收入提高140%，人民幣預期將會升值，不僅會讓中國避免陷入「中等收入陷阱」，而且還會使其走上進入發達國家行列的快車道。

如果經濟每年成長6%，人民幣在此期間每年升值3%，中國的人均GDP將在15年後超過30000美元。

這裡的關鍵字是「尊重」。

「二戰」前的日本，發展世界級的軍隊，霸權主義越來越猖獗，同時容忍本國人民生活水準低下，這樣的國家絕對不值得世界尊重。同樣，戰前德國的經濟和軍事也很強勁，但由於納粹政府極度漠視少數民族和鄰國的福利，所以始終沒有贏得世界的尊重。

中國政府可以遵循照鄧小平「韜光養晦」的指示再經營15年，在國內建設穩定社會繁榮的同時與其他國家和平共處，中國人民將贏得世界的尊重。戰後德國和日本成為世界第二和第三大經濟體，在放棄戰前領土野心之後贏得全球的尊重。這兩個國家戰後的成功證明，曾經被認為對一個國家的生存和發展至關重要的領土擴張，在自由貿易制度下不再是必要和唯一的條件。恰恰相反，如果領土擴張引起那些警惕的國家關閉面向中國產品的市場，會減少經濟成長並損害繁榮。

中國還面臨著「路易斯拐點」和「人口紅利減退」的問題。雖然兩個世紀以來有機會首次進入世界領先國家行列，但只有15~20年的機遇期，政府需要以真正的緊迫感來解決這些問題。如果中國政府能夠提出這樣的願景並意識到這種緊迫感，很少有既得利益者會反對實現過去200年中國人民的目標。這反過來又使政府有可能進行必要的改革。

兩個世紀以來中國首次成為世界一流的國家

中國政府如果想要排擠外國公司(外國公司對中國經濟成長和產業發展做出巨大貢獻)，這樣的政策是完全不可能的，另一方面，任何拒絕中國人進入世界市場的事情也是不可能發生的。

從這個角度來看，與日本、菲律賓、印度和越南的摩擦都是微不足道的事情，在未來的15~20年內中國是不能在這些事情上消耗寶貴的時間和精力的，因此浪費這個難得的機會將是對中華民族不可饒恕的背叛。

即使有這樣的願景，消除腐敗也不容易，台灣國民黨政府的做法也許值得借鑒。國民黨政府過去因為腐敗，最後被中國人民和美國拋棄。但是1988年台灣民主化運動開始以後，公務員和官僚對公眾的態度發生了巨大的變化，改變的一個主要原因是，台灣人以分享民主社會共同願景的方式讓民眾為建設新的社會而感到自豪。

今天，台灣在建設民權社會，建立民主政治制度和法治，建立有效的保障制度方面取得了讓人矚目的成就。這一切都是在過去20年裡實現的。台灣的例子顯示出，如果今天中國人可以實現成為世界各地尊重的一流國家的共同目標，意識的重大轉變就不是問題了。

正如40年前沒人能預見到如今的中國，我們很難預測15年後的中國是什麼樣子。還應該指出的是，大多數發達國家只有在經過「路易斯拐點」之後才建立起目前的完善的社會制度。中國現在處於這個旅程的起點，如果將經濟和社會建設建立在建設受世界尊重的一流國家的願景基礎上，15年後中國社會可能會有很大的不同。

另外，如果中國政府無法實現過去兩個世紀中國人民民族復興的願景，這將不利於中國及其鄰國的發展。如果中國不能向正確的方向發展，也可能會失去進入發達國家市場的機會，這對過去幾十年龐大的經濟成長來說是非常重要的。

中國必須沿著正確的方向發展

中國有數億人口，雄心勃勃、進取、勤奮努力的人才。雖然全國的人口統計數字並不令人鼓舞，但是數字本身並沒有反映出人口調查背後的動機。中國人對成功的渴望和努力工作的意願像以前一樣強烈。因此，如果中國政府能夠建立一種機制並沿著正確的方向加以引導，中國經濟還有很大的發展空間。根據國際機器人聯合會的統計，2013年中國成為世界上最大的工業機器人購買國。[3]這可以看作國家決心提高生產率和避免「中等收入陷阱」的象徵。「中華民族的偉大復興」，如果這意味著中國將繼續推進改革，在有限的時間內把國家引入世界領先國家行列，中國應該能夠避免「中等收入陷阱」。

[1] 南亮進，牧野文雄，郝仁平編.中國經濟轉捩點［M］.東京：東洋經濟新聞，2013.

[2] 湯瑪斯•皮凱蒂.21世紀資本論［M］.北京：中信出版社，2014.

[3] 機器行業的蓬勃發展.金融時報（亞洲版）［N］.2014-6-2（19）.

參考文獻

附錄

經濟陰陽階段綜述

面對艱鉅的「資產負債表衰退問題」，「私營部門」能夠減少債務，這一事實顯示出，經濟體至少有兩個階段，「私營部門」擁有健康資產負債表和利潤最大化的正常階段，以及減少債務的「資產負債表衰退」階段。我在之前的《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》一書中[1]，將前者稱為「陽」階段，後者稱為「陰」階段。我認為，「陰」階段是宏觀經濟學中被長期忽視的一半。對此感興趣的讀者請翻看那本書。為方便起見，附圖1和附圖2複製了總結這一觀點的圖表。

資料來源：辜朝明，《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》。

注：1.從1990年的平成泡沫後復甦。2.從2000年的IT互聯網股市泡沫後復甦。3.從2008年的房地產泡沫後復甦。

資料來源：辜朝明，《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》。

[1]陰陽週期基本類似「國際清算銀行」在2014年度報告中所說的「金融週期」。

全文完

後記

2013年夏天，在我意識到還有短短的幾個月我就60歲的時候，我開始著手寫這本書。野村證券的同事及日本國內外的客戶一直問我下一本書什麼時候可以完成，雖然我想說的很多，但是這個任務的艱鉅性讓我遲遲沒有動筆。

面對即將到來的里程碑時代，我決定不再猶豫了。全球經濟，尤其是歐元區正在朝著我所擔心的方向發展，我覺得必須發出警告。我也希望讀者對安倍晉三經濟學和日本、美國、英國的「量化寬鬆政策」有所瞭解。

然而，下定決心之後，我很快意識到日常工作之餘我沒有太多時間寫作。我的工作主要是向日本及世界其他地區的投資者通報資訊，他們中許多人管理著數十億美元。與這些投資者的日常互動讓我專注和保持誠實。但是考慮到時間限制，我選擇繼續按照原計劃，用日文而不是英文寫作。感謝德間書店高級顧問松下武義先生和編輯委員會委員力石晃一先生對本書的編輯整理。本書在編輯期間，力石晃一先生和橋上悠一先生每天24小時隨時提供幫助。

最初，我希望在這本書中對「資產負債表衰退」理論做出簡明清晰的說明，其中包括涵蓋《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》中提到的經濟陰陽階段的理論框架。但當我評論完全球經濟的各種事件之後，這本書迅速增加到三百多頁，無法再增加內容了。

這反映出過去幾年全球經濟發生了太多的事情。歐元危機是「資產負債表衰退」理論應用於實體經濟的寶庫，是引人思考的特別豐富的來源。即使在2013年12月發行日文版和2014年6月完成英文手稿之間的6個月期間我又增加了許多補充和更新。

對「資產負債表衰退」的興趣在過去兩年終於在歐洲開始回升，我經常被邀請去演講。只要有可能，我都會接受邀請，希望這種來自日本經驗的新理論可以幫助遇到同樣問題的西方經濟加快復甦。遺憾的是寫作的時間太少了。我在飛機上，在酒店裡，假期和晚上在家裡完成了這本書的寫作。感謝我的妻子的理解和支持。感謝兩位助理，寺田裕子女士照顧我的健康和時間表，以及佐佐木昌也先生幫助整理本書中使用的資料，特別是難以找到的各國資金流資料。我必須感謝克里斯•格林先生，他把原版的日語近乎完美地翻譯成英文，這是他在《大衰退：宏觀經濟學的聖杯》之後的又一次傑作。我很幸運，能夠與這樣一個願意創作經濟學科普書籍的人一起工作。任何錯誤都由我一人負責。

我還要感謝野村證券、野村綜合研究所及其所有員工的支持讓我在這麼長的寫作時間中堅持下來。在與他們共事的31年裡，我提出了許多政策建議，包括存款保險上限的推遲，針對陷入困境的銀行提供資金最少的資本注入，持續的「財政刺激」措施和旨在防止日元升值的市場開放措施，這些在政策制定者和媒體中都不受歡迎，但是從來沒有人阻止我提出這樣的建議。

有執政者曾經對我的老闆施加了壓力，但是我老闆堅決站在了我這一邊。30多年裡，老闆全面支持我，尤其是在我提出「資產負債表衰退」理論的時候，他們的支持是它成為經濟學新理論的開始。因此我想借此機會感謝野村證券和野村綜合研究所的所有人。

辜朝明

(以上)

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