一個投機者的告白·實戰版 安納金著

 一個投機者的告白·實戰版 安納金著

出版發行：浙江人民出版社

版次：2020年3月第1版

 

目錄

 

第1章金錢的魅力

追求金錢值得稱讚嗎

成功投機家的四個要素

財富自由需要多少錢

你認為財富自由需要多少錢，為什麼是這個數字

你是否曾經在做空的投機交易上有獲利的經驗

你認為做空獲利的難度會比做多獲利的難度高嗎

你認為投機交易比較像科學，還是像藝術

 

第2章證券交易動物園

投機者並不是賭徒

你適合投機嗎

投資者：金融市場中的長跑者

證券玩家：金融市場中的賭徒

投機家：有遠見的戰略家

 

第3章憑什麼投機

投機家的世界比你想的更廣大

債券：股票最主要的競爭者

外匯：國際炒家們的天堂

原物料：投機家對投機家

有形資產：無法孳息的資產

房地產：大投機家的事

股票：散戶們相對還能玩的市場

 

第4章行情等於資金加心理

美、歐、日三大中央銀行主導了全球資金供給

貨幣供給對於債券市場的影響最為直接

利差是影響外匯市場的主要因素之一

利率循環與通膨循環高度正相關

房地產的價格循環跟隨著通貨膨脹前進

 

第5章狗和主人

股價指數的走勢像狗，指數期貨的走勢像狗的影子

為什麼狗總是會回到主人身邊

回歸分析與五線譜投資術

大盤指數會永續，但個股則未必

 

第6章固執的人和猶豫的人

不要借錢買股票

事件本身並不一定會造成股價漲跌，而是人們怎麼想

 

第7章「科斯托蘭尼」雞蛋

「科斯托蘭尼」雞蛋的使用說明

台股自1987年以來的實例驗證

美國標準普爾500指數近30年來的實例驗證

 

第8章股市的背景音樂

戰爭與和平

2003年開始的和平大調

2007年美國金融業變了調

 

第9章暴漲和崩盤是分不開的搭檔

觀察資金潮汐何時退潮

狗超過主人太遠時減碼

觀察固執的投資人動向

運用「科斯托蘭尼」雞蛋

在暴漲之時提前離場

 

第10章投機家的交易原則

理解市場背後的邏輯

永遠要做第二層思考

善用趨勢的力量

判斷市場處於哪個階段

以偏多操作為主

打斷與成本的連接

嚴格執行賣出的紀律

 

後記|Postscript要走得快，一個人走；要走得遠，你需要同伴

附錄|Appendix1安納金投資洞察Q＆A

 

推薦序1

謝劍平（台灣科技大學財務金融所教授）

解讀「科斯托蘭尼」的最佳著作

大家對2008年的金融海嘯應該還記憶猶新，當時全球股市都出現急挫的走勢，記得我曾持有的兩支小盤股，在那段時間跌了五至六成，市場恐慌氣氛濃厚，有些人被嚇得趕緊拋售所持股份，以免損失繼續擴大。當時我的做法則是『汰弱留強』，將其中一支弱的股票賣掉，換成另一支仍有核心競爭力的股票，雖然這檔股票在那段時間也跌得很慘，但我認為當未來市場反轉時，這檔股票應能率先走強。果不其然，一年半後，這檔股票在市場回升的過程中，讓我賺了近二成的利潤。這證明我當初的做法是正確的。這個例子讓我深深體會到「科斯托蘭尼」說的那句話：「每當自己投機成功時，我先感到高興的不是投機賺了錢，而是我和其他人有不同的見解，並且被證明是正確的。」

《一個投機者的告白》是德國「股神」「科斯托蘭尼」的經典著作，而本書則是解讀「科斯托蘭尼」的最佳著作，作者融入自身經驗與體會，將「科斯托蘭尼」的投資心法運用於股票投資實戰操作上，這對投資人而言，相當實用。本書所定義的成功投機家必須具備「閒錢、想法、遠見、耐心、運氣」等要素，與一般人所認知的在股市快進快出的投機者（比較像本書所定義的證券玩家）有所不同，這是研讀本書時必須先建立的觀念。

若沒有閒錢和自己的想法，在股市下跌的過程中，心理壓力會非常大，最後可能在市場極為悲觀的氛圍中被迫殺低出貨；若沒有耐心，也很難將好股票一直持有到其股價回升到反映基本面的時候。當然，我也不是在每次的投資活動中都能夠獲利，偶爾也會有投資失敗的時候。其實失敗並不可怕，可怕的是無法從失敗中吸取教訓。從每一次的失敗中找出錯誤，從錯誤中學習，是成功投資的不二法門。而這也是投機家與證券玩家的差別所在。

2018年恰巧是金融海嘯10周年，美國股市走了將近9年的多頭行情，不斷創下歷史新高，同時也帶動全球股市走高。在這場「狂歡派對」中，有人繼續在舞池中跳舞，有人則不斷警告派對隨時可能結束。

本書精闢解析了「科斯托蘭尼」的經典公式：行情發展趨勢＝貨幣＋心理

當貨幣供給開始緊縮時，即便發展趨勢仍持續向上，人們心理依舊樂觀，但股市通常會在1~2年內反轉向下。若投資人能深刻體會到這一點，就不難判斷未來的股市行情將如何變化。美國自2015年12月已進入升息循環，自2017年10月開始縮減資產負債表，這意味著美國貨幣供給已趨於緊縮。另外兩個主導全球貨幣供給的歐洲及日本中央銀行則未開始緊縮貨幣供給，與美國並不同步，代表全球資金尚未進入全面緊縮的狀態，全球股市或許還有表現的空間。之後若歐洲、日本中央銀行也開始採取緊縮的貨幣政策，全球資金派對恐怕將告一段落，股市將有下行的風險。

(讀書心得:我突然警覺如果中日韓也開始緊縮貨幣政策，以對抗美元太快速升值，那麼台灣的股市一定會突然崩潰)

作者也將「科斯托蘭尼雞蛋」雞蛋運用於台灣的股市分析，並介紹許多成功投機家的交易原則。本書選在目前股市越來越難操作的時候出版，正可作為指引讀者的一盞明燈。

 

推薦序2   

闕又上（美國又上成長基金經理人、財經作家）

道與技的雙劍合璧

所謂「傳道不傳技」，意味著觀念、方向和心法的習得，比技巧的鑽研更重要。「科斯托蘭尼」創作的《一個投機者的告白》《金錢遊戲》及《大投機家的證券心理學》等著作，傳的就是道，他很少談及具體選股操作技巧。但這種擇時選股的主動投資操作，原本就比買下一攬子指數基金的被動投資來得困難。

你決定採取主動投資策略了嗎?你確定你的個性適合嗎?

如果是，那麼除了科老在道上引領你，誰又可以在道上再次提醒你，在技的操作上為你說明和示意，讓空軍（期貨）和陸軍（股票）的協防作戰可以成為一體?讓你在道與技的學習上雙劍合璧?本書的作者是少數可以稱職扮演好此角色的人。

對於「科斯托蘭尼」的《一個投機者的告白》，我在編寫投資教材時第三遍閱讀它。前兩遍是看了即過，這次需要在字裡行間找尋學員可受益的觀點，才發現，之前在很多投資大師那裡摘錄的重點，多數也出現在了這本書上。

回想自己曾摔過這麼多跤、烙上這麼多印記，竟然都能在這本書中找到對應的智慧和經驗，不禁感慨：知識是力量，也是財富，誠不為過！比如，科老談了不少投機，但也說了更多的投資。看書名會誤以為他會捍衛「投機為最佳獲利」的言論。事實不然，他晚年已加入投資者行列，而且他把投資者分成兩類：固執的和猶豫的，他認為豐碩獲利的勝利者屬於固執的投資者。古人所說的擇善固執，在投資中竟然也適用。

固執的投資者具備四個特質，即金錢、想法、耐心和運氣（他在文末又加了一個信念）：

1．有錢。其實他指的並不一定是高額的金錢，而是這筆錢不急用。

2．有想法。且不論這個想法正確或錯誤，重要的是三思而行，要有想像力，投資者必須相信自己的想法，如果已定下戰略，就不可因當時的氣氛而改變初衷，否則再天才的思想也幫不上忙。（所以他加了第五項要素：信念。）

3．有耐心。為什麼多數人沒有耐心?如果你沒有想法，那麼你就耐不住股市的寂寞和無聊，腦子裡想到的全是一夜致富的招數。

4．運氣。

5．信念。他在最後強調必須要有信念，信念當然比想法更強烈，更能讓人堅持和耐住風寒了！

在現實中，這個邏輯思考方法是這樣連鎖反應的：投資者如果缺少資金或有債務，就不可能有耐心；投資者如果沒有想法，就不會有策略；沒有策略，也不會有耐心，只會受情緒的支配而隨眾人起舞；如果本來就沒有耐心，那麼金錢和想法對投資者也不會有任何幫助。這五項要素，金錢、想法、耐心、運氣和信念，環環相扣。

這讓我想起了投資該思考的三件事：

一、是要有投資哲學；

二、是要研發出投資策略；

三、是要有紀律。

這三件事情其實也是環環相扣、息息相關的。

你不一定要在投資的道路上跌跌撞撞，付出高昂的學費，因為金錢買不到歲月，但經驗必須在歲月中積累。這一本書，如果能夠指引或鞏固你正確的投資哲學，且讓你在技的方面有所提升，將有助於你在投資策略的執行方面更加精准，那麼加上有紀律，就會水到渠成。如果能夠做到以上這三件事，你就已經邁入贏家的行列！

 

推薦序3

Mr.Market（《商業週刊》、財富網專欄作家）

投資者關注事物的本質，投機者關注人性的本質

在進入投資市場的第一年，我對市場充滿了好奇，總想從每一本有關投資的書中找到投資獲利的關鍵，而《一個投機者的告白》正好是我那時接觸到的一本書。有趣的是，這本書中的每一個故事我都看得懂，也大概知道科斯托蘭尼這位德國股神想傳遞的理念，但看完後我還是不知道該怎麼操作。

比如，著名的「科斯托蘭尼雞蛋」，分辨不同的景氣循環後判斷現狀與趨勢，觀點我都理解，但在實際操作時，我並不知道應該根據哪些明確的指標進行判斷，畢竟這屬於投機的藝術。

即使不知道具體的操作方法，《一個投機者的告白》依然給當年的我很大的啟發，打破了很多既有的觀念。比如，教科書和商學院課程一直強調市場有效率，股價反映企業實際價值，還因此衍生出許多理論。

但「科斯托蘭尼」否定了這一說法，他說：「股價永遠不會等於公司實際價值，否則就不會有證券交易所了。」意思是，根據實際觀察，即使再好的股票，在趨勢下跌時其價格頂多與企業實際價值持平，甚至大多數會低於企業實際價值，股票價格並沒有真正反映企業的價值。這個觀點與價值投資者相同，但他們的做法卻不一樣。價值投資是假設股價終將回歸真實價值，因此在股價低於合理價值時買進。「科斯托蘭尼」則是認為，無論觀察價格還是觀察價值，實際上都沒辦法真正對未來股價做出預測，獲利關鍵是判斷當下的趨勢。

那麼，趨勢要如何判斷?

他說：「行情發展趨勢＝貨幣＋心理。所以要從更宏觀的角度來看待長期趨勢。」

這就是投機者與投資者的差異：投資者關注事物的本質，而投機者更關注人性的本質。

貨幣具體來說是什麼?在這本書中，安納金補充了許多「科斯托蘭尼」並未談到的觀念細節，讓讀者在閱讀故事與觀念之餘，也能實際應用「科斯托蘭尼」的智慧。本書從總體經濟的貨幣供給來看各國中央銀行的貨幣政策是如何影響債市、股市、房地產及原物料市場的。

大多數投資人最常問的問題是，「現在可不可以買」「應該買哪一支股票」。這些問題背後有許多沒說出來的潛台詞：買了以後就會持續上漲，不會下跌。他們往往覺得有一個「最佳的時機點」，通常指的是買在最低處，或是買在起漲點。但觀察K線圖就會發現，所謂的最低點或起漲點，只是股市漫長時間軸上的「曇花一現」，就概率而言，人們很難100％準確地抓住這些點。但從趨勢判斷的觀點來看，其實只要趨勢對了，不需要起漲點，過程中的每個進場點幾乎都可能幫你帶來盈利。也許獲利金額比率有所差異，但因為趨勢往往有很長的延續性，盈利並不困難。

因此，從趨勢的變化中，也可以進一步觀察市場所處的階段，並借此調整投入的資金比重。為什麼不是全部買進或全部賣出，而是調整比重?原因也是因為我們無法100％預測時機點。但長期而言，市場是以多頭為主的，做空獲利並不容易。人們往往恐懼空頭來臨，實際上錯過多頭對於報酬率的懲罰往往來得更嚴重。

趨勢會延續，除了資金面還包含心理面。這與物極必反的邏輯剛好相反。作者安納金提到，在股市中較特有的一個現象是，當一個明顯的市場趨勢產生之後，它會強化人們的投資信心，因而促使人們更勇於投資，進而讓原本的趨勢加以延續，這也就是股價趨勢的慣性。

正因為趨勢有一部分由投資人的心理面所形成，因此我們自己的心理狀態，很大程度會影響投資與投機的成果。「科斯托蘭尼」說：「我常去證券交易所，因為其他地方都不像這裡，能看到這麼多傻瓜。並不是我對傻瓜感興趣，而是為了進行和他們截然不同的操作。」這也是為什麼投資要用閒錢、避免過度使用槓桿。原因是，一旦自己有了情緒，你就很容易成為市場趨勢的一部分，而且通常是被犧牲的那一部分。

許多人誤以為多頭趨勢就是買的人很多，其實這個觀點並不完全正確，任何市場成交一定都存在著買方與賣方。「科斯托蘭尼」說：「小麥跌時，沒有買小麥的人；小麥漲時，沒有小麥。」趨勢的判斷實際上必須要考慮量能的變化，很多時候量大反而是重要的出場信號。

(讀書心得:簡單來說，如果黃豆、小麥、玉米期貨產量多，叫做空頭(價格跌)，但是不一定，要看買多的人氣如何，如果買多的人氣很強，就該賣出了)

最後推薦這本書給你，建議你可以先讀「科斯托蘭尼」的《一個投機者的告白》系列三本書，並把疑問記錄下來，那麼在閱讀這本書時你會更有收穫。

 

作者序

安納金

百年智慧，經典重現

我和「科斯托蘭尼」之間的不解之緣要從2001年說起，當時經歷過2000年科技股泡沫，全球經濟明顯衰退，全球股市一片慘跌，台灣的股指從2000年2月高點10393點，跌到2001年9月最低點3411點，跌掉了67％，這僅是大盤指數的跌幅，當時有許多中小型電子股的股價跌幅甚至高達95％~99％，股市哀鴻遍野，個人投資者也無法獨善其身。

2000年科技泡沫後，一直到2002年，投資理財類的書籍寥寥，很少再有新書上市，就算有，台灣的股民在歷經慘賠之後，對於閱讀這類書籍也顯得意興闌珊。畢竟，全球股市從1990年到2000年走了10年的大多頭行情，人們所見所聞、所學所用，都是多頭時期的，而真正步入大空頭市場之後，人們的心理屢遭挫折打擊，彷彿以前所學的觀念和所用的方法一夕間全都錯了。在無法確定什麼才是對的之前，誰還能再有勇氣踏進股市這片絕望的沙漠呢?

我是在2001年底這樣的時空背景下接觸到了「科斯托蘭尼」的遺作《一個投機者的告白》的，當時他已經離世兩年，這是他生前的最後一部作品。細細品味與理解這部大作的過程中，我因參透其意而深覺震撼與感恩，科斯托蘭尼的智慧跨越時空，使我腦袋裡對於空頭市場的糾結，紛紛獲解。比如，他說：「這是個永恆的法則：每次證券市場中的崩盤和潰散都以暴漲為前導，而每一次的暴漲都以崩盤收尾。證券市場400年來的歷史便是由一連串暴漲和災難交織而成的。」

互聯網泡沫破滅只是壓垮駱駝的最後一根稻草，1990~2000年全球股市暴漲的盛況本身已經種下了日後崩盤的禍因，花時間去探究每一次崩盤的最後一根稻草，是徒然無用的。「暴漲和崩盤是分不開的搭檔」這個原則，在回顧百年來歷史時可以得到驗證，並且它是適用於任何一個市場的真知灼見。事實上，無論是股票市場、債券市場、外匯市場、能源及原物料市場，還是房地產市場，都遵循這恒久不變的模式。

「科斯托蘭尼」的《一個投機者的告白》中還有許許多多受到廣大投資人喜愛、時常被引用的智慧語錄。比如，「經濟發展和股市的關係有如一個男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這只狗先跑到前面，再回到主人身邊；接著，狗又跑到前面，看到自己跑得太遠，再折回來。最後，他倆同時抵達終點，男子悠閒地走了1公里，而狗則來來回回走了4公里—男子就是經濟，狗則是證券市場」。這個真知灼見已經內化成為我個人交易的基本邏輯之一。

「科斯托蘭尼」使用的市場分析方法，並不是以一般散戶所認知的短線投機交易者在看的技術指標、K線圖為主，而是以與總體經濟面相關的資料為主。事實上，「科斯托蘭尼」並不認同技術分析可以幫助投資人獲利，他認為最好的看盤週期以「周」為單位，以趨勢作為進退依據，並非每天隨著市場漲跌的群眾心理高低起伏而起舞。這和我常說的「潮汐大過波浪，又大過漣漪」的道理相通。也相近於「要學會開車不能一直盯著方向盤，而是要把眼光放到眼前300米距離處」的感悟，這又與「科斯托蘭尼」的「投機家是有遠見的戰略家，要將眼光放到趨勢分析上，而不是盯著盤面上的股價跳動」有著如出一轍、異曲同工之妙。

「科斯托蘭尼」提出了一個極為經典的行情分析公式：行情趨勢＝貨幣＋心理。這個概念讓我運用在分析全世界大多數的股市、債市、黃金、能源、房價等領域時，能夠八九不離十地了然於胸。資金等於貨幣供給，而在極短期內投資目標供給量幾乎沒變的狀況下，只要市場上游資金變多，那麼過多的資金去追逐固定之目標，價格自然水漲船高。我也常把這個現象比喻為「潮汐」，只要全球主要中央銀行持續的「貨幣寬鬆政策」沒有轉向，資金的潮汐就會把全球主要股市的價格向上推高。

這樣的判斷準則幫助我在2002~2018年之間的兩次景氣循環週期中，在跨資產類別的資產配置上，提供了絕佳的中長期相對穩定的一套操作模式，使我受惠良多。

2018年初，《商業週刊》出版部主動與我聯繫，希望我為「科斯托蘭尼」的增修版《一個投機者的告白》《一個投機者的告白之金錢遊戲》《一個投機者的告白之證券心理學》三本書撰寫推薦序，我雀躍欣喜的心情溢於言表。

事實上，早在2001年借由閱讀「科斯托蘭尼」的書獲得啟發，經過十多年的內化，雖然已不記得確切的內容，然而，當我為了寫上述的推薦序而重新閱讀那三本書時，卻屢屢在心底激蕩出「天啊，就是這樣」的驚喜與讚歎！因為我20多年來在金融市場上的拼搏，於血淚斑斑中所體悟出來的心得，與科斯托蘭尼所傳達的智慧竟是如此相近且相互輝映，這令我感動！

因此，一方面為了感激已故的「科斯托蘭尼」在我的投資之路上扮演了極為關鍵的啟蒙者角色，我也希望更多人能夠一同學習到他的智慧；另一方面我也希望自己可以通過重新細讀《一個投機者的告白》等三本書，重溫科斯托蘭尼的智慧，從而讓自己的投資思維能更上一層樓。於是，2018年2月底我在臉書（Facebook）成立了「《一個投機者的告白》讀書會」，後來又將《投資最重要的事》《原則》等投資大師的著作一併納入延伸閱讀，因此社團名稱後來調整為「讀書會：《一個投機者的告白》《投資最重要的事》《原則》《高手的養成》」。至2018年9月底，該社團成立雖然只有短短7個月的時間，社員已經累積達到19000多人，成為當時台灣最大的網路線上讀書會之一。社團裡深度討論的文章累積達上百篇，幾乎都是將各投資大師的智慧運用在市場上的實戰心得交流分享。

而本書的主要內容，並非擷取於讀書會中的研討資料，而是我花了幾個月的時間，重新把《一個投機者的告白》中的智慧運用在過去20年的金融市場，進行了實證，從而整合成的一本現代演繹版。

「科斯托蘭尼」儘管年輕時曾在放空交易領域賺到大錢，然而晚年他卻選擇與群眾為伍，在咖啡館中，無償為社會大眾講授投資知識與經驗，並解答聽眾們在投資上的各種疑問，受到社會各階層的喜愛，也為市場上成功交易者樹立了一個最佳典範。他親身證明了強者不一定是孤獨的，只要願意伸出雙手擁抱世人，人生可以過得更有意義、更富足。這與我在拙作《高手的養成：股市新手必須知道的3個秘密》中所說的不謀而合：「如果你將自己的目標設定在‘我一輩子要贏多少人’，或者‘我一輩子要賺多少錢’上，老實說，我很少看到這些人最終是快樂的……如果你將自己的目標，設定為‘我一輩子要幫助多少人’，那麼，這樣的人生是充滿喜悅、希望和滿足的，每天巴不得快快起床，人生也就有意義、有成就感多了。」

北宋理學家張載留下了一句千古名言：「為天地立心，為生民立命，為往聖繼絕學，為萬世開太平。」現在，還有多少現代人懷抱這樣的理想呢?身為投資界的一分子，今天我有幸為已離世的「科斯托蘭尼」延續其所傳遞的智慧，至少，在為往聖繼絕學的這條道路上，我們相遇、相知、相惜。生命苦短，豈容卑微?

願善良、智慧與你我同在！

安納金

 

第1章金錢的魅力

人類對財富的追求，是千年不變的基本欲望錢，屬於狂熱追求金錢的人。他必須對金錢著迷，就像被魔法師催眠的蛇，但又必須和錢保持一定距離。一言以蔽之，他必須瘋狂愛錢，又必須冷靜對待錢。

——「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白》

追求金錢值得稱讚嗎

「科斯托蘭尼」認為，從兩千多年前的古希臘哲學家亞里斯多德開始至今，全世界對追求金錢這件事有諸多不同的見解，然而，毋庸諱言，對於多數想要從事投機交易的人來說，金錢絕對是主要動機。

雖然距離2008年金融海嘯已長達10年之久，2018年底，歐洲和日本仍在實施負利率政策，即便是經濟復甦最明顯的美國，利率水準也遠不如從前。在銀行存款的利率顯然難以抵擋通貨膨脹的同時，尋求更積極的操作提升資產的回報率，是後金融海嘯時代，整體世界環境帶給人們的額外壓力。然而，人類對於財富的渴望，事實上是超脫時空、千年不變的基本欲望之一。除非人類文明進化到與過去兩千年來我們所知的世界截然不同的生活模式，否則，只要人性沒有太大改變，這個現象就會一直延續下去。

無論基於什麼原因，有些人不認為追求金錢值得稱讚，然而卻沒有人可以不受金錢影響而安穩地生活，這也足以解釋「財務自由」這四個字為何如此吸引現代人。除非免除掉經濟上的壓力（也就是生存的壓力），人們才開始獲得想做什麼就做什麼的自由。換句話說，財務自由才是真正自由的基礎。所以我會說，財務自由只是個開始，一個真正做自己的開始。

成功投機家的四個要素

儘管追求金錢報酬，可以說是絕大多數投機者進入市場初期的主要動機之一，然而，隨著時間的推移，部分投機家會從這個動機中超脫出來，他們從驗證自己觀點正確中獲得的滿足感，大過了對於金錢的渴望。「科斯托蘭尼」說：「每當自己投機成功時，我先感到高興的，不是投機賺了錢，而是我和其他人有不同的見解，並且被證明是正確的。」如果你對「科斯托蘭尼」這句話有相同的感覺，那麼恭喜你，你已經具備了一位成功投機家最關鍵的條件之一——有想法。這也是一切成功投機的基本要素之一。本書的諸多章節，都是圍繞如何為自己建立一套穩健的想法，並據此進行投機交易來闡述的。

要達到上述「科斯托蘭尼」所說的境界，並不見得需要在技術上達到多麼高超的水準，關鍵在於你是否擁有足夠的資金來驗證自己的想法，當驗證自己想法對錯的重要性淩駕於創造更多的資金之後，你就會享受來自投機交易的愉悅感，即便輸錢，也輸得很痛快。

如果你在本業獲利豐碩，或者繼承了足夠的家產，可以作為投機交易所需的豐沛資金來源，那麼你基本上就可以享受這種驗證自己觀點的樂趣，而不會那麼在意實際上賺了多少錢了。然而，當你不是為了建立穩定獲利的操作模式而努力，純粹只是為了感受在股市中豪賭的樂趣，那麼你絕非與真正偉大的投機家們走在相同的道路上，你只是一個證券玩家而已。這樣的人並不是「科斯托蘭尼」任何一本著作或我的著作所期待的讀者。我們寧可你保住原有的本金，拿去捐給任何慈善機構，也不要你在市場中當個傻瓜，把錢輸給你完全不認識的人，甚至根本不知道是誰贏走了你的錢（因為股市是匿名制交易）。這並不是憐憫你，而是同情你的家人，股市裡的傻瓜已經夠多了，實在不需要再多一個。

「科斯托蘭尼」認為，一位偉大的投機家必須具備四個要素：有金錢、有想法、有耐心，以及一點運氣。他將這個觀點寫在《一個投機者的告白》第7章及第12章，而非在書的開頭，是因為這四點能比較明顯地區隔出偉大投機家、專業投資者與一般業餘玩家。而我則認為，需要在這本書的開頭就先探討，因為這關係到讀者是否該選擇進入投機交易世界。倘若你認為自身的條件尚不符合，那麼等條件成熟了再考慮，或許是較明智的決定。

在「科斯托蘭尼」辭世將近20年後的今天，我們重新檢視這四要素，或許「有金錢」這個要素需要做一些微調，應該更加嚴格，要改為「有閒錢」。因為現在人太容易從家人或親友處取得資金來操作股票，或者通過各種借貸或融資管道，來取得資金進行操作。

然而，如果錢不是自己的，那麼用借來的錢做投資往往不會有好的結果，因為成功投機家的另外一個要素，「有耐心」的前提是必須要用閒錢做投資。如果今天你持300萬元進入市場做投機交易，然而這筆錢3個月後是要用來繳納購房的首付款的，或者是借來的，必須在3個月後還，那麼你就不可能有十足的耐心等待看法被驗證。你可能熬不過一個回檔修正期，就急於變現而認賠出場了。

可見，如果用來做投資或投機的本金是有期限的，隨著時間的推移，越接近到期日（你必須把本金還給別人），相對會承受越大必須出場的壓力，這意味著時間站在與你敵對的一方。即使時間和你站在同一邊，你都未必能夠從股市賺錢，那麼，當你在與時間為敵的狀態下，又如何能贏錢呢?因此，我常說：「無恆產者，必無恒心。」這是我在股市中看到無數借錢投資者的下場之後所做的結論。

另外，在20年前，任何人想要做跨國投資或小額投資，都是困難的，但是如今的交易門檻比起「科斯托蘭尼」活躍的時代還要低許多，因此金錢的多寡變得不再那麼絕對重要。但是，無論多寡，都必須是自己的錢、是閒錢，這樣的錢才堪稱成功投機者的本金。

 

財富自由需要多少錢

我曾經在《一個投機者的告白》讀書會中，詢問夥伴以下幾個問題：

1．你認為財富自由需要多少錢，為什麼是這個數字?

2．你在做空的投機交易上是否有獲利的經驗，獲利的金額或報酬率高嗎?

3．你認為做空獲利的難度會比做多獲利的難度高嗎?高多少倍?

4．你認為投機交易比較像科學，還是像藝術?

我必須先說，這幾個問題都沒有絕對的答案或者對錯，但卻可能是在你未來漫長的投資（或投機交易）生涯中左右判斷與抉擇的關鍵問題，也可能塑造出你的投資／投機哲學與最終目標。以下依序就上述幾個問題做進一步的探討。

 

你認為財富自由需要多少錢，為什麼是這個數字

對於這個問題，在台灣，多數人的回答會在2000萬~3000萬元新臺幣（除特別標明，均指新臺幣），而最常用的推算邏輯是「獲得穩定的收入，大於生活開銷」。我們就以台灣的股利殖利率平均約4％左右的水平來反推：假設每年需要穩定獲得100萬元的股利來維持生活所需，那麼需要投入的本金就是100萬元除以4％，也就是2500萬元。

然而，這樣的計算方法存在著一個超越現實的難題：你不知道未來的股利殖利率是否一直保持現在這樣的水準。假設將來台灣的平均股利殖利率降到2％左右（目前日本股市的平均股利殖利率差不多是這個數字），那就需要5000萬元的本金投入台股（台灣的股票市場簡稱）。

如果未來的平均股利殖利率僅有1％的水準時，所需要投入的本金將提高至1億元，才能達到100萬元的分紅標準。

此外，你也無從預知未來的利率或通貨膨脹率，如果銀行的利率也與當今的歐洲和日本一樣，是接近零利率水準的話，那麼你就不可能靠銀行存款來養活自己。尤其在物價水準攀升的環境中，你更需要把資金充分地投資運用在其他能夠產生收益的資產類別上，包括股票、債券、外幣存款、房地產等，才足以支付日漸增加的生活費用開銷。這也是為什麼「科斯托蘭尼」在《一個投機者的告白》第3章「憑什麼投機」中指出，債券是比你所知道還重要的目標，而房地產則是大投機家的事。一個偉大的投資家，並不會只將眼光放在股市中，因為想要長期保有存活的機會，你就必須涉獵廣泛、不讓自己局限在單一資產的單一區域中。

你是否曾經在做空的投機交易上有獲利的經驗

《一個投機者的告白》讀書會的臉書社團中，大約有400位讀書會成員分享了他們的經驗，其中大概有1/3的人嘗試過做空，其中包含了廣義的各種做空工具，包括放空股票、放空期貨、買進賣權、買進反向型ETF（交易型開放式指數基金）、買進認售權證等。

然而，在這些有做空經驗的人中，只有不到一半的人有獲利的經驗，而其中對於獲利的金額或報酬率滿意的人微乎其微。這樣的統計調查結果並不令人驚訝，因為若以台灣加權股價指數而言，過去10年來（2008—2018），大盤指數若將分紅還原計算在內，總報酬率大約是200％，清楚顯示出過去10年做多台股平均會賺到200％的報酬率。這也就意味著，做空的人要虧光本金兩次以上，這是在完全沒有使用槓桿的情況下。如果使用期貨的10倍槓桿，那麼過去10年持有不動應該就要虧光你的本金20次以上，而現金選擇權或者權證的槓桿倍數，有時候又大過了期貨的槓桿！

這個統計調查結果給了我們一個很重要的啟發：重視趨勢的力量。行情的趨勢判斷，在「科斯托蘭尼」的交易實務及他的著作中是相當重要的一個基本原則，如果你逆勢而為，基本上勝算很低，因為「與趨勢為敵」是投機家的大忌，是相當吃力不討好的策略。一般散戶投資者若在一個大漲10年的市場都無法順勢賺到錢，那麼逆勢操作又怎麼能夠賺到錢呢?

你認為做空獲利的難度會比做多獲利的難度高嗎

我們可以反問，如果過去10年是空頭市場，是不是上述的統計調查結果就會反過來，變成做空交易者大賺呢?答案可能是「並不會發生」。因為空頭市場進行的時間越來越短，拜資訊科技與互聯網所賜，資訊快速流通於世界各個角落，而且金融交易的效率又比一二十年前優化更多。

1994年互聯網才問世，而手機下單大約也是最近10年才出現並快速增長到目前狀態。綜觀過去20年來每一次全球股市空頭，只要市場籠罩悲觀氛圍，所有人便一窩蜂地急著賣出，賣壓宣洩速度非常快速。這導致空頭市場進行的時間越來越短，短到與多頭市場所進行的時間差距越來越大，而空頭以急跌修正的幅度卻是又急又猛。

程式交易的盛行，促使停損單可以在極短的時間內完成大規模且目標廣泛的執行，甚至是跨國執行。「閃崩」這個名詞不容小覷，在未來出現的概率遠大於以往。然而，你卻很難從股市的閃崩中放空獲利，因為當你看到股市大跌才去放空股票的話，可能等你下單時股市已經反應完畢，甚至要從超跌中開始反彈了。

這個現象讓我們得到了另一個很重要的觀點：空頭市場與多頭市場，並不是完全對稱的。一般而言，多頭市場進行的時間比較長，而空頭市場進行的時間比較短；多頭市場的走勢形態比較單純，通常是「緩漲急跌」，而空頭市場的走勢形態不僅是「緩跌強彈」，還多了「雪崩式下跌」「上沖下洗」「無量下跌」，打底又有「碗形底」「W形底」「頭肩底」「L形底」等變化多端的形態。

因此，如果你試圖以多頭市場的操作習慣，在空頭市場中「倒過來做」，其實是不可行的。這也解釋了，為什麼每一次的空頭市場都使得多數投資人損傷慘重。

你認為投機交易比較像科學，還是像藝術

科學（science）根據維基百科的定義，是通過經驗實證的方法，對現象進行歸因的學科。科學活動所得的知識是條件明確的，不能模棱兩可或隨意解讀，能禁得起檢驗的，而且不能與任何適用範圍內的已知事實產生矛盾。

對於投機交易，你或許可以用看似科學的方式來進行統計、歸因、分析，比如，程式交易就是以歷史回測的方式，找出能夠獲利的交易策略，通過電腦的事先設定來自動判斷並完成交易。就這個觀點來看，有點科學的意味。然而，程式交易終究只扮演了一部分的輔助交易角色，卻無法獲得100％的許可權，因為就算有70％的狀況下是可以獲利的，你也很難控制在30％不利的狀況下突如其來的極端噩耗。

「科斯托蘭尼」在《一個投機者的告白》的第1章「金錢的魅力」中寫下了這樣一段話：「在長達80年的證券交易經驗中，我至少學到一點：投機是種藝術，而不是科學。」因為在真實的金融市場中，有時候人們的反應像喝醉酒的人一樣，聽到好消息卻在哭，聽到壞消息卻在笑。我認為，人們永遠無法準確地預估一個精神狀態不佳的人會對一個消息做出何種反應，而股市的漲跌則是由許多精神狀態不佳的群眾交互作用所產生的結果，因此就更加難以預料了！

「科斯托蘭尼」認為，要在股市中獲利，是需要具備想像力的，他說：「和繪畫藝術一樣，大家在交易所中，也必須瞭解超寫實主義，因為有時候會頭下腳上，和欣賞印象派的作品一樣，永遠無法看清輪廓。」

我曾經花了10多年的時間，借由大量統計與邏輯分析的方式，指導投資人如何運用歷史統計及技術分析來判斷金融市場、掌握獲取超額利潤的機會。然而最終我認識到，往往那些真正能夠創造極大獲利空間的交易，是出現在人們集體誤判下所產生的短暫機會，而這些造成人們誤判的事件，在歷史記載上都是始料未及且第一次出現的。

比如，2016年6月英國脫歐公投，意外地由脫歐派勝出，然而歐洲股市只下跌兩天，之後便展開大多頭走勢，德國和法國股市甚至在隨後的兩年之內頻頻創下歷史新高，這對於一切要求合乎邏輯的人們而言，豈不諷刺！

另外，2016年11月美國總統大選前，無論從社會輿論，還是從市場上的賭盤來看，都是希拉蕊領先川普，當時市場盛傳一句笑話：「如果希拉蕊當選，就會是美國的第一位女總統；如果川普當選，就會是美國的最後一位總統（意思是指美國要滅亡了）。」
然而，11月9日大選開票結果公佈川普出乎市場預料勝出，美股只在亞洲期貨盤受到重挫，當天美股開盤後已經不跌，甚至收紅，並由此展開了長達1年多的強勢大漲，頻創歷史新高，直到2018年1月底漲勢才暫歇。這對於那些選前認為川普當選將會導致美股崩盤的人來說，真是開了一個天大的玩笑。

(讀書心得:所以股市到底會漲還是跌，真的沒有一定，因為預期心理與實際方向常常難以捉摸，如果總是自以為是的將資金全部梭哈，可能遇到一次就破產了)

股市中的邏輯，和我們一般生活中的邏輯截然不同，越早認清這個事實，就越不會在詭譎多變的股市中受到嚴重傷害。有時候，你必須坦然接受股市中許多完全不合乎直覺與邏輯的結果，這樣才算擁有了健康的心理，才會讓你常存於股市中。

 

第2章 證券交易動物園

投機家並不是賭徒，而是有遠見的戰略家。投機行徑就像一段危險的航海之旅，航行在發財和破產之間。大家需要一艘適合遠航的船和一位聰明的舵手。這艘船指的是什麼?我認為是資金和耐心及堅強的神經。至於誰是聰明的舵手?當然是經驗豐富、能獨立思考的人。

—「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白》

 

投機者並不是賭徒

「科斯托蘭尼」認為：「只要人類存在，就有投機和投機家，不僅見諸過去，也見諸未來。」因為賭徒永遠不死。「每次證券市場蕭條時，大家對股票和證交所都感到由衷厭惡，但我堅信，之後都會出現新的時期，過去的一切傷痛會被遺忘，大家又像飛蛾撲火般，再次走進證交所。」在我眼中，這就像上演了數百年的老戲，儘管時空背景不同了，演員也都換了一批新的人，但是上演的都還是那幾套老劇本。在新手的眼裡，股市高潮迭起、精彩無比（儘管他們沒想到最後是以悲劇收場的）。在老手的眼裡，股市還是那麼有趣，但有趣的不是故事本身，而是為什麼每次總是有那麼多新手趾高氣揚地踏上這個舞臺，然而嘴裡說出的臺詞，老手們都可以倒背如流了。

根據目前維基百科中文版，「投機」的定義如下：不同於投資，投機是指貨幣所有者以其所持有的貨幣購入非貨幣資產，然後在未來將購得的非貨幣資產再次轉換為貨幣資產，以賺取較低的購入價格和較高的出售價格之間的利潤，即差價。投機存在風險，如同賭博，並非增加資產的可靠方法。

這顯然是具有傳統儒家思想的中國人所歸納的內容，因為從最後一句話「投機存在風險，如同賭博，並非增加資產的可靠方法」就可以看出來，會做如此定義的人或許是遵循了中國傳統社會一向把「投機」與「投機心態」「炒作」畫上等號，把投機者看作是一種不事生產而專門靠買空賣空來從中獲取利潤的人。

我們應該以目前維基百科的英文版來重新檢視「投機」一詞：投機是購買資產（原物料、貨品或房地產），希望它在未來的日子變得更有價值。在金融領域，投機也是從事具有風險性的金融交易，試圖從可交易金融工具的市場價值短期波動中獲利的做法，而不是試圖從投資工具本身所內生的屬性來獲利，例如，資本利得、股息或利息。許多投機者很少關注證券的基本價值，而只關注價格走勢。投機原則上可以涉及任何可交易的商品或金融工具。投機者在股票、債券、商品期貨、貨幣、藝術品、收藏品、房地產和衍生性商品市場中尤為常見。投機者在金融市場中扮演四個主要角色之一，與避險者一起參與交易以抵消一些其他已存在的風險，套利者尋求從可替代目標物在不同市場以不同價格交易的情況中獲利，以及投資者通過長期擁有目標物所具有的基本屬性來尋求利潤。

維基百科英文版對於投機的描述，顯然更具體、更客觀、更完整。根據「科斯托蘭尼」的定義：「投機家是有識之士，是三思而後行的證券交易人士，能夠準確預測經濟、政治和社會的發展趨勢，並且從中獲利。」因此投機家與賭徒、業餘的證券玩家們截然不同，這在本章稍後會針對每一種交易者的類型做深入的比較與討論。

 

你適合投機嗎

「科斯托蘭尼」說過一句經典之語：「有錢的人，可以投機；錢少的人，不可以投機；根本沒錢的人，必須投機。」根據他的觀點，「有錢」指的是那些已經替自己和家庭做好財務準備的人，包括已經擁有可以居住一輩子的房子，以及退休後所需的養老金。在這種經濟狀況下，多的錢就可以用來進行投機的智力冒險活動，試著繼續增加財富，並證明自己的判斷能力。因為是多出來的錢，就算虧掉也不會影響生活。然而，倘若經濟狀況還未能達到確保生活無虞的話，就必須扎扎實實地進行投資或儲蓄，當累積到一定的水準之後，才能夠拿多餘的錢來做投機活動。

然而，「科斯托蘭尼」提到「根本沒錢的人必須投機」也並不完全正確。書中談及根本沒錢，是指錢少到連私人住宅都負擔不起或無力養老的地步。由此看出，他對於金錢多寡的定義比一般大眾所認知的標準還要高。

以臺北、北京、上海、深圳這些一線城市的生活水準來看，至少需要100萬美元才足夠滿足私人住宅加上下半輩子的養老金所需；即便是二、三線城市，也至少需要50萬美元。當然，並不是說你必須要在手上握有超過這個數字以外還要多的錢才能夠去投機，而是指扣除掉未來所需的現金，你仍然有多餘的錢，即使賠掉也無所謂。前者是以存量的概念，把餘生所需要的所有錢現在都準備好了（而且還要超出）。後者則是流量的概念，只要確保未來收支平衡有餘裕即可，否則多數人根本難以在五六十歲之前全部準備好，那麼也就很少人能夠有資格做投機交易了。

我認為，倘若你是一個完全的新手，不妨用很少的資金來試試自己在投機領域的能力大小。從試驗中發現自己確實有投機的天賦，那麼恭喜你，你值得繼續深入發展；但如果以失敗收場，那你就應該選擇正規的長期投資或者儲蓄，才能夠真正累積財富。

在你決定要進入投機交易領域之前，我請你先慎重思考：你是科斯托蘭尼定義下的有錢人?還是錢少的人?還是根本沒錢的人?並且把相關的佐證資料一起寫下來。無論成功或失敗，這將是你未來在投機領域回頭檢視時，驗證「科斯托蘭尼」真知灼見的最好證據之一。我見過太多的股市交易者，在慘賠之後離開市場，當你檢視他們進入市場之初的狀態，多半就是錢少的人，是「科斯托蘭尼」認為不應投機的人。這也呼應了我在本書第1章所說的「無恆產者，必無恒心」，許多財力不夠穩固的投機者的下場，其實在開始之時就可以八九不離十地預料到最後的結果，就像華爾街百年來不斷上演的老戲，儘管演員換了許多新面孔，然而那些失敗的角色都是一開始就註定了失敗的命運。

我建議，如果你是屬於錢少的人，選擇好的公司進行長期投資是正確的做法。這就像近幾年在台灣相當知名的「存股」做法：選擇不會倒、即便經歷過空頭，也能夠在下一次多頭行情時再創新高的優質企業。若是根本沒錢的人，我則不建議進入股市，無論是投資或投機，都不適合。

「科斯托蘭尼」在《一個投機者的告白》第2章中，寫下了一句真正重要的告白：「我該誠實建議每位讀者加入投資者的行列。在從事證券交易的人中，以平均水準來看，投資者的表現最好，因為即使是投機家，也只有少數是贏家。」事實上，他本人也說了，他自己晚年已經加入投資者的行列，在1999年他就持有500多種不同的股票，也好幾年沒有賣掉任何一種股票了。

 

投資者：金融市場中的長跑者

「科斯托蘭尼」對於「投資者」所下的定義是：「買股票，然後留個幾十年，當成養老金，或當成留給子女或孫子的財產。他從不看指數，對指數不感興趣，即使股價崩盤，也任由它去。他將資金長期投資於股票，一直投資下去。即使蕭條時期，也不減少股票的投資比率。」這與「存股」的概念雷同，只不過，在中國與韓國股市中，比起短線進出較為頻繁的交易者來說，這一類的投資者比重較少。

在2017年拙作《高手的養成：股市新手必須知道的3個秘密》中，我把長線投資者隱喻為森林中的大象，包括華倫·巴菲特（WarrenBuffett）、彼得·林奇（PeterLynch），以及許多知名基金經理人。他們選股的目標著重於長期成長潛力，有些則是重視公司的價值，基本上不輕易出手，一旦出手就會分批買進好幾次，並持有一年至數年，當公司成長減緩，或股價已趨高估，或景氣即將反轉向下，這時才會大量賣出。倘若公司運營發展相當好，他們甚至可能買進之後就一直持有，從不賣出。比如巴菲特所投資的可口可樂、吉列，都從數十年前買進至今仍持續持有。

近年來，機構法人扮演了市場上多半的投資者角色，包括政府退休基金、主權基金、保險公司、校務基金、永續的基金會等，基於財務上的特性與需求，他們並不需要在股市中短線進出賺取價差，而是以資產配置、長期投資的方式在不同資產類別中獲取合理的長期報酬。相對於亞洲新興國家，美、歐、日等「已開發國家」或地區的中長線投資者比重較高，主因在於退休金制度的成熟，使人們普遍在工作期間提撥了較多的所得在退休金帳戶中，通過那些具有稅賦優惠的退休金帳戶來進行投資，這些帳戶中可選擇的投資目標又以共同基金或ETF為主，非個別公司的股票，也因此使中長線投資成為常態。

1999年，在《一個投機者的告白》中「科斯托蘭尼」指出指數基金將越來越受到歡迎，因為投資者往往將資金配置在績優股上，他們依據本國或其他國家的指數成分股來選擇目標，或者乾脆直接買進指數型基金，而不是重倉在某些特殊的未來行業上。他認為：「投資者，不管他何時進入證券市場，從長期來看，都屬於贏家，至少過去一直如此，因為從股票總體情況來看，崩盤之後，總會不斷達到新高紀錄。」這些觀點，在經過20年之後，ETF及指數化投資工具大行其道的今天，怎不令人讚歎其為真知灼見！

 

證券玩家：金融市場中的賭徒

「科斯托蘭尼」對證券玩家的評價相對較低，他說：「他們不配冠上投機家的稱號，雖然一般大眾和新聞記者都以此稱呼他們。證券玩家連最小的指數波動都企圖利用。……他是賭徒，沒有任何思索分析，沒有任何戰略，舉止就像玩輪盤的人，從一張賭桌跑到另一張賭桌。」他認為這樣的人肯定永不會消失，而且多半是看著圖表技術分析做短線操作甚至對沖交易的人。

在台灣的股市中，存在著為數不少的散戶投資人，他們每天都會看盤，而且幾乎每天都會進行交易，其中有些是對沖投機客，尤其在2017年台灣開始推行「對沖交易稅減半」政策，誘導了更多的短線交易者加入了對沖的行列。這些人的交易頻率和交易量明顯放大，確實促進了台灣股市的總成交量有些微的增長。不過，幾年下來，他們會發現對沖雖然刺激，但長期卻無法累積財富，主因在於散戶的交易成本太高（儘管對沖交易稅減半，但是券商賺走的交易手續費並沒有減半；多次交易的結果累積下來，將對本金有大量侵蝕的後果）。在我看來，對沖交易只不過是讓自己「心臟維持跳動」的一種高消費娛樂，其刺激性比高空彈跳差一些，但花費卻比高空彈跳貴上好多倍。

我把這一類證券玩家比喻為金融叢林中的「普通螞蟻」，他們是為數最多、也最勤勞的一群，因為他們非常忙碌，但無法累積大財富。這群人多半是年輕的散戶，他們懷抱著賺大錢的理想進入股市，每天的開盤都令他們滿心期待；但也有不少是已經五六十歲的老玩家，由於無法賺到能夠毅然決然離開股市去享受人生的財富，因此每天準時看盤，心思很難離開盤面。他們被股市綁架了，付出的贖金就是他們原本該自由自在的時間。

在科技逐漸進步之後，一部分證券玩家會被有投資紀律的程式交易者取代，雖然有些好的投資機會，因為缺乏好的心理素質與紀律，他們與收益失之交臂，也就是出現「該賺而未賺」的狀況，久而久之，一些年輕且對計算機輔助交易接受度高的人會嘗試使用程式交易，以更有紀律的方式執行交易。然而，比起整體市場上證券玩家們的總數而言，程式交易者的人數終究是少數，這不是績效好壞能夠合理解釋的，而是人們喜歡自己下注的感覺，要賠，也要賠在自己手裡。人們的賭性很強，促進了股市的成交量，而賭徒永遠不死（只是換人當），這是股票市場永遠會有基本成交量的根本原因之一。

 

投機家：有遠見的戰略家

「科斯托蘭尼」對於投機家的定義，除了在本書第1章所提到的四個要素（有金錢、有想法、有耐心、有運氣）之外，他還強調：「不同於投資者，投機家對各種新聞都感興趣，但這並不表示，他會像證券玩家那樣，對任何新聞都有反應。……投機者有想法，不管正不正確，畢竟是個想法。這是投機家和證券玩家的基本差異。」

我將投機家比喻為金融叢林中的獅子，包括「科斯托蘭尼」或金融巨鱷喬治·索羅斯（George Soros），還有大多數的避險基金經理人，以及國內外金融機構中負責公司自有資金投資的操盤手，都屬於這種類型的交易者。在台灣，包括主力大戶，以及某部分上市公司的大股東或經營管理階層也是熱衷於在股市中進出的交易者。由於他們在產業內的人脈廣而且資訊充足，也可能成為股票投機家。

這些人不僅僅投資自己本行業的公司，也投資其他行業中他們認為有大幅度獲利機會的公司。投機家們的嗅覺相當靈敏，他們會善用廣泛的資訊來源（不見得是內線消息，通常是產業資訊中樞或者彭博資訊系統、路透社等即時行情與資訊平台），持續觀察市場上的資金流動狀況、重大國際財經事件，以及投資人樂觀或悲觀的氣氛。若他們嗅出了有利可圖的機會，通常會靜靜地在場外觀察，找尋最佳時機跳入市場中狠賺一筆，至於投機所持有的時間，可長可短，有時候咬住不放，甚至可以長達數月之久。

投機家們與證券玩家們同樣都關注市場所發生的事情，只是投機家們並不會為微小的事情做出反應，他們在進場之前都會綜觀全域而設定好一個基本的假設，並按照他們的經驗推演預測。除非發生某些事件所造成的影響深遠，以至於動搖了原先的假設基礎，才會重新規劃，並且產生新的推論及預測。

投機家們相對於證券玩家們來說，較注重中長期總體的趨勢，就像看重影響潮汐的重大因素；有些操作相對較靈活的投機家們也會留意較大層級的波浪，但是無論是哪一種投機家，都不會花時間關注漣漪，因為毫無規律的隨機波動，無論對於追求高獲利或者穩定的獲利來說毫無幫助。

「科斯托蘭尼」說：「有遠見的投機家密切注意各種基本因素，如金融和貸款政策、利率、經濟擴張、國際局勢、貿易收支、經營報告等，不會受到次要的日常新聞影響。他制訂周密的計畫和策略，根據每天發生的事件進行調整。」以上這些因素通常不會在短時間內改變，往往至少要花上一個月甚至數月，才能夠觀察到有明顯的轉變。也正因為如此，「科斯托蘭尼」認為偉大的投機家是有遠見的戰略家，顯然他以此自許。我認為這樣的投機家就像古代能夠綜觀全域，並且永遠以大局為重的軍師，他們運籌帷幄，決勝於千里之外。

當今的交易者普遍致力於追逐短期績效，忽視長期績效，往往贏了短線，卻輸了長線。這樣的交易者在「科斯托蘭尼」眼中多半算是證券玩家，而其中比較好的也只能以投機者稱呼，算不上是投機家。

投機家與證券玩家的另一個最大差別在於，投機家認真地檢視每一筆交易的成敗，並且從自己的錯誤中檢討、改進，以提升自己的判斷能力及操作的穩定性，進而提升未來的績效；證券玩家則過度沉溺於自己賺錢的交易上，儘量避開失敗交易所帶來的不好的情緒反應，從沒有花心思在這些失敗的交易中尋找自我改善的機會。

「科斯托蘭尼」說：「每次交易上的虧損，同時也是經驗上的獲利。只有仔細分析失敗，才能從中獲利。況且，虧損嚴重的投機活動要比獲利的投機活動，更值得分析，這是本質的問題。大家在證券交易市場獲利時，會覺得自己受到認可，感覺飄在雲端，於是體會不到自己還須繼續學習。只有慘敗才會讓人回到現實，這時就必須診斷出錯誤所在。」

 

第3章 憑什麼投機

股票、債券、外匯、原物料、藝術品、房地產……和其他投機對象相比，股票的優勢在其長期上漲的趨勢……總體、長期來看，股票是一直向上走的，且結果比其他任何一種投資

方式都好。投資者撥出部分財產，購買大型且穩固的公司股票，就會得到最好的機會。如果事情沒按照預期發展，也只需耐心等待，直到行情重新看漲。

—「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白》

 

投機家的世界比你想的更廣大

儘管目前絕大多數與投資或投機相關的書籍，多以股票市場為背景來撰寫，然而投機家的世界往往不會只限於股票市場，他們往往也投資債券、外匯、原物料、藝術品、房地產等其他更廣義的市場。「科斯托蘭尼」自稱，在他長達80年的投機生涯中，有大量的獲利來自債券市場，他也活躍於外匯和原物料市場，並曾在有形資產（藝術品、收藏品、珠寶）交易中累積經驗。

在《一個投機者的告白》的第3章中，「科斯托蘭尼」對不同市場的參與者進行分析，並進行跨市場性質的比較，其中穿插了許多他親身經歷過的市場興衰史，以及他個人參與交易的有趣故事。這些歷史故事將有助於你對這些不同市場生態的瞭解，同時也借此更熟悉「科斯托蘭尼」這位傳奇人物的內心想法。

由於在過去20年裡，許多市場發生了重大的改變，以至於市場結構及交易者已經與「科斯托蘭尼」活躍的時代有所不同，因此，我以當今的市場生態來重新描繪股市、債券、外匯、原物料、藝術品及收藏品、房地產六大市場的現況，並且通過比較不同交易者在這些市場內的參與狀況，來幫助想涉獵這些陌生市場的投機新手們獲得更多的瞭解。儘管過去20年來有些市場的生態已經大有不同，然而當今股市仍是六大市場中一般人勝算較高的市場，這是沒有改變的。

 

債券：股票最主要的競爭者

上市公司想在資本市場上籌資，不外乎靠發行股票或債券，因此，你只要知道大多數的上市公司在財務上會有股、有債，就不難理解，為何債券會是股票的主要競爭者(利率誰高誰低)。

然而，「公司債」只是整體債券市場的一部分，政府公債則是另一大宗，如果將「公司債」與政府公債合起來，幾乎就構成了整體債券市場最主要的成分，雖然這兩種債券的本質相同（多半都有定期配息、到期還本的特性），然而表現在價格走勢上卻大不相同，因此，我們有必要把這兩種截然不同的債券分開來看。

「已開發國家」政府公債，一直是高信用評級、高流動性、高穩定性的代表，不僅它們在整個債券市場中的地位如此，甚至在廣大的整體金融市場中的角色也是如此；過去是如此，現在也是如此。最常被用來作為「已開發國家」公債代表的是美國、日本、德國、英國、法國、義大利和加拿大這7個國家所發行的公債，因為這些國家形成一個聯盟，定期聚會，握有國際上最主要的話語權，即便這7個國家不完全等於（但已經接近）全世界最大的7個發達國家，但債信評等也幾乎是最高的。

只要這些國家沒有倒債的風險，基本上你投資這些國家所發行的公債，到期就會拿回本金，而期間定期會收到利息。這麼穩的投資，理所當然地成為全世界機構法人最主要的投資工具之一。因此，「已開發國家」公債的主要買家，就是全世界各國「政府」、各國「退休基金」、「主權財富基金」、大型「保險公司」、「校務基金」或「基金會」，以及其他大型的「金融機構」等。

既然買家這麼多，而且都是長期投資者，很少會因為短期需要資金而賤價賣出，這也使得這類債券的價格不會便宜，我們可以說它們幾乎在大多數時間裡都是貴的，也就是隱含報酬率是相對低的。

債券的報價方式與股票截然不同，但用「殖利率」（yield to maturity 到期殖利率的意思）來表現你「從買進持有到賣出為止的平均回報率」，這樣能更直觀、更簡單地做跨目標間的比較。因此，「殖利率」成為債券市場最主要的報價方式。

讀書心得: 摘要：殖利率是預計持有債券到期的年平均報酬率，殖利率越高代表價格越低。 投資海外債券，近年來十分受到銀行理財客戶的喜愛，因為海外債具一定的利率水準，而且有到期返還本金的特性，只要債券不違約，長期下來獲利相對穩定。而債券的投資人，大部份較重視長期的固定收益，短期債券價格波動的報酬率次之，所以在投資債券之前最重要的，要搞清楚債券的利率是怎麼算的，尤其是到期殖利率。 債券利率分為「票面利率」和「殖利率」，債券的票面金額是固定的，而「票面利率」是每檔債券發行時約定好的條件。 例如票面金額1,000元的債券，票面利率8%，每年配發的利息，就是票面金額乘上票面利率=80元。 殖利率，又稱為「到期殖利率」、「到期殖利率」、YTM(Yield To Maturity)，就是假設投資債券並持有到期，投資本金預期的『年平均報酬率』。   「票面利率」的算法比較簡單。「殖利率」的算法就比較複雜一點，因為要考慮持有到期的時間，把折現的效果也考慮進去。由於債券價格是每日波動的，殖利率也會隨之變化。 舉例來說，如果購買票面金額為1,000元的兩年期債券，票面利率5%，第一年收到50元利息，第二年收到50元利息，債券初始的市場價格為950元，請問該債券的殖利率為多少？ 答案: r=殖利率=7.80%   舉例來說，如果債券價格是1,050元，在其他條件不變下，債券殖利率又是多少呢？ 答案: r=殖利率=2.41% 從上面2個例子可以發現，債券交易價格變高時，殖利率越低；反之價格越低時，殖利率越高。所以下次看到媒體報導公債殖利率下降，就代表公債價格上升。   讀書心得: 2022年5月9日 【彭博】--美國5年期債券殖利率升至非常的3.1016%。日本野村證券表示，美國公債殖利率曲線越拉越高，說明金融市場普遍認為猜測，美國因為通膨降不下來，聯準會將會更積極地貨幣緊縮政策。報告還指出，投資者對10年期公債還沒決定是否大量拋售，一旦拋售，殖利率會再度快速上升。

 

 

 

 

2008年金融海嘯之後，美、歐、日政府先後祭出了貨幣量化寬鬆（簡稱QE）及零利率甚至負利率政策，大量印鈔票，但並不是直接把鈔票送給民眾，而主要是通過在金融市場上買進本國政府公債或外國政府公債(主要是美國公債)，來壓低市場上的利率水準，進而降低企業籌資成本及債務負擔，刺激經濟。

讀書心得:量化寬鬆(QE)是如何操作的，量化寬鬆(Quantitative easing)屬於一種貨幣政策，簡稱QE，目的是當官方利率為零的情況下，中央銀行仍繼續挹注資金到銀行體系，以維持利率在極低的水準。 其操作方式主要是中央銀行通過公開市場買入「證券」、「債券」等，使各銀行在中央銀行開設的結算戶口內的資金增加，為銀行體系注入新的流通性，甚至會干預外匯市場，提高貨幣供應。或者會向市場提供流動資金，並在各銀行結算戶口上記入相關結算金額。 簡單來說，量化「貨幣寬鬆政策」就等於中央銀行「印鈔」，藉以購買本國政府公債、本國公立企業債券、私人企業債券+外國政府公債券、外國公營企業、外國私營企業債券等資產，讓貨幣流入各銀行，增加銀行持有的貨幣，進而刺激銀行願意提供低利率資金，借貸給民間，以達到重振經濟的作用。 最先採用量化「貨幣寬鬆政策」的國家是日本，2001年日本中央銀行採用了這一個新型的貨幣政策工具，此為在零利率基礎上實行的進一步的擴張性貨幣政策，來應對出現的通貨緊縮，採取將大量超額資金註入銀行體系中的作法，使長短期利率都處於低水平，從而刺激經濟增長，對抗通貨緊縮。 在歷經2008年次級房貸造成的金融海嘯後，由於美國聯邦利率趨近於零，已無法以傳統貨幣政策改善經濟問題，美國聯準會開始推出QE政策，印鈔票購買長期債券，提升美國長債價格並壓低利率，使民眾降低房貸利率來支撐房市景氣。 由於美元是世界儲備貨幣，在全球主要商品都以美元做為基準訂價的基礎下，美國聯準會在實施量劃寬鬆後，在超低利率的環境下，導致美元大幅貶值，資金流向商品市場，引發全球性通膨危機，同時對人民幣帶來極大升值壓力。 美國實施QE概況： (1)第一輪QE1，實施時間在2009年3月至2010年3月，規模約1.725兆美元，平均每月逾1,000億美元，主要用於購買1.25萬億美元的抵押貸款支持證券(MBS)、3000億美元美國國債以及1750億美元的機構證券(Agency MBS)。 (2)第二輪QE2，實施時間在2010年11月底至2011年6月，規模約6千億美元，主要用於購買財政部發行的長期債券，平均每個月購買金額為750億。 (3)扭轉操作(Operation Twist，OT)，於2011年9月宣布實施，2012年6月再延長至2012年12月結束，期間賣出短期公債(3年期以內)，同時買入相同金額的長期公債(6-30年期)，因此並未淨釋出資金至金融市場。 (4)第三輪QE3，實施時間在2012年9月起實施，以Agency MBS為購買標的，9月購買230億美元，並自10月起每月購買400億美元，與前兩輪不同的是，QE3沒有明確實施截止日，將持續實施至美國就業市場復甦。2013年1月QE3再加碼，除仍繼續推行每月400億美元MBS的購債，再增加每月收購450億美元長期公債，使每月購債規模增至850億美元。雖然QE3仍沒有明確截止日，但卻加入了退場機制，即美國的預期通膨率高於2.5%及失業率低於6.5%時，將會開始採取漸進式縮減購債規模。 (5)QE退場：聯準會(Fed)決策2014年1月起開始縮減QE規模，每月購債規模減少100億美元至750億美元，包括美國公債和抵押擔保證券(MBS)各減少50億美元；2月宣布購債規模再縮減100億美元到650億美元；4月起每月購債金額減碼至550億美元；5月再減至450億美元；6月繼續削減債券收購規模100億美元，減至350億美元。Fed於2014年10月QE退場，並預計在2015年年中左右升息。 2020年3月，受新冠肺炎疫情對全球經濟的衝擊，Fed宣布將無限量收購美國公債與房貸擔保證券(MBS)，重啟QE的資產收購計畫。 2022年3月17日，美國聯準會(Fed) 宣布升息「1碼，將政策利率區間調升至0.25～0.5%，」 預計2022年還有6次。   日本實施QE概況： 2000年代初期採納Bernanke(美國聯準會主席柏南克)的提議，日本中央銀行開始執行QE。全球金融危機後，再次啟動QE，自2010年10月28日起，日本中央銀行宣布9次增加「資產買入計畫(Asset Purchase Program)」規模之決議，預計至2013年底，資產買入計畫之總規模達101兆日圓。 2013年日本安倍內閣推動積極的刺激經濟政策，擴大QE規模，日本中央銀行並宣佈將採行無限期的量化寬鬆政策，每月收購逾七兆日圓長期公債，並收購民間資產，2014年10月再加碼，每年購入資產規模從60~70兆日圓擴大至80兆。 歐洲實施QE概況： 歐洲中央銀行(ECB)於2015年1月22日宣布總金額達1.1兆歐元的購債計劃，自2015年3月開始，每月收購600億歐元資產，購買的資產包括各成員國公債、資產擔保證券(ABS)及擔保債券(Covered Bond)，。ECB利用貨幣收購各國發行的債券，以壓低公債與其他金融資產的利率，使企業能以便宜成本舉債與投資。 購債額度按各成員國中央銀行在ECB出資比率分配，歐洲中央銀行將在民間銀行、投資與退休基金、保險公司與其他主要公債投資人所交易的次級市場中，買進歐元區成員國公債。ECB購買各國公債的金額，不會超過任何一國未償還公債的33%，且不會超過任何一國新發行公債的25%。 2015年12月，ECB擴大QE規模與購債範圍至地方政府公債，實施時間從2016年9月並長至2017年3月。同時降隔夜存款利率0.1百分點，降至-0.3%，為歷史新低。 2018年1-9月，每月購債金額從600億歐元減為300億歐元，維持放款利率為零及負存款利率的政策不變，包括再融資利率為0、邊際貸款利率0.25%、隔夜存款利率負0.4%。 2019年11月起，再度啟動量化寬鬆(QE)計畫，每月購買200億歐元債券，且未設截止日，以刺激低迷的歐洲經濟。 ➤作為中央銀行的重要金融政策，無論是採取寬鬆或緊縮的政策，都對外匯市場有重要的影響。外匯投資人也都會將其作為重要的基本面分析資料，掌握好基本面分析並配合技術分析，可以更準確的判斷未來價格的發展趨勢。

儘管美國已經在2015年12月開始啟動了升息循環，截至2018年7月底，已經升息了7次，讓美國的基準利率達到2％，然而美國10年期公債的殖利率卻仍然停留在僅3％左右的水準。歐洲、日本則仍在負利率政策當中，因此，德國的10年期公債殖利率僅有0.4％左右，日本更低，僅有0.1％左右。

相較於相對安全的「已開發國家」政府公債，新興市場政府公債則信用評級較低、流動性和價格穩定性也較低，使得必須要以較高的殖利率來作為補償（風險溢價），人們才會願意買進並且持有它們。

因此，目前全球新興市場政府公債的殖利率平均水準大約在5％~7％之間。然而，新興市場國家眾多，差異甚大，事實上，有些國家遠低於平均值，有些則是超出平均值好幾倍以上。因此，在投資新興市場債的同時，一定要先注意信用評級。一般民眾很少會直接買進單一支的特定國家政府公債，而是通過新興市場債券基金或ETF的方式進行，那麼就有必要審閱該基金或ETF的平均信評。總之，高風險、高報酬，是市場上不變的道理。

(讀書心得:落後國家債券利率超高，但是風險也超高，可以少少買賭一下即可)

若是財政狀況較差的國家，發行債券的殖利率可能要高達7％以上甚至更高，才能夠吸引買家願意投資，因此，信評機構扮演了很重要的評鑒角色。

目前全世界有三大信評公司：標準普爾（Standard＆Poor's）、穆迪（Moody's）、惠譽（Fitch），它們所採用的信評標示方式略有不同，但是大致上都是以「BBB-」（含以上）的等級視為投資等級（investment grade），低於這個水準的就稱為高收益（high yield）。

在「科斯托蘭尼」活躍的年代，新興市場政府公債仍屬高風險的債券類別之一，因此，他靠投機俄羅斯沙皇時期的舊債券而獲得了他人生中最主要的財富。即便在1998年有俄羅斯公債違約，以及2004年阿根廷債務違約（債務重組，視為技術性違約），然而，最近10年來，已經鮮少有新興國家的債券落入違約狀態，這也使得新興市場政府公債逐漸擺脫了過去高風險的印象。事實上，目前已經有超過六成以上的新興市場國家債信評級為投資等級。

除了由國家所發行的政府公債券之外，公司所發行的「公司債」則是整體債券市場上的另一大宗，在國際上，許多有上市掛牌交易的公司也都有能力發行「公司債」。尤其在低利率環境下，公司通過發行債券的方式來籌資，信評較高的公司或許只需要負擔一年3％的資金成本，比起通過發行股票來籌資，這是相當有利的。因為假設一家公司的股本為10億元，而某一年賺了10億元，剛好賺一個股本，若股本當中有5億元是股權、另外5億元是債權，那麼無論公司賺多少，都僅需要付出5億元的3％(「公司債」券利率)，也就是1500萬元(「公司債」券利息)給所有債券投資人，剩下還有9.85億元利潤都歸出資5億元的股東們享有。

當然，若景氣不好，公司沒賺錢，不需要分配任何利潤給股東，但是那1500萬元的利息可是要從股東們口袋裡拿出來付給債券持有人的(債券利息是一定要還出來的)。通常「有一好沒兩好」是投資世界的基本原則，總是要在風險和報酬之間做一個取捨。

(讀書心得:簡單來說，公司集資可選(股票or「公司債」)如果賺錢，利潤分享方式不同，發行股票的話，有賺錢才分享利潤，沒賺錢不用。「公司債」的話，有賺錢沒賺錢都要給付利息。)

前面提到的『國際信評公司』除了給予「國家主權信用評級」之外，也針對「公司債」進行評級。然而，你必須瞭解這些信評攸關國家或公司的籌資成本甚至對外形象，事關重大，因此信評公司做任何調整都必須有憑有據，例如，需要依據公司最新的財報來觀察，這也使得信評的調整往往會落後於真實狀況的改變。

就像檢視最新一期的財報，也無法解釋眼前的股價下跌，信評高低也無法解釋為何債券價格會下跌，是相同的道理。世界永遠在變，你只能從過去的軌跡來瞭解它們的基本面長期趨勢，但無法準確預測它下一步會不會出乎你預料而走樣。

在2015年美國電影《大賣空》裡，就諷刺了信評公司對於信用狀況惡化的後知後覺。然而，我認為並不能因為其不具備預警作用，就不關心公司的發展。

為何債券會成為股票的主要競爭者，除了從一家公司的財務結構來看：主要構成公司資本的來源就是股票+債券，因為公司股票如果賺錢可分配股息股利，公司債券可以分配固定利息所以這兩種有價票券，彼此自然存在互補、互相取代的結構關係；我們也可以從買家的角度來看，能夠長期持有並且孳生利息的資產類別，不外乎股票（會產生股息配發給股東）、債券（多半的債券都會配發利息給持有者）、存款（包括自己國家的貨幣或者其他國家的外幣存款，幾乎都會有利息），以及不動產（收取租金收入），其中股票和債券通常是擁有相同的交易平臺且投資方式最為接近的兩種金融投資工具。

股票的趨勢與景氣循環正相關，而且通常股市領先景氣大約半年的時間；「已開發國家」的政府公債，由於和利率循環有高度的反向關係，倘若景氣過熱，造成通貨膨脹太嚴重，中央銀行就會用逐漸升息的手段，逐漸收回市面上太多的資金，希望減少市面上流通的資金，減少通貨膨脹的程度，這個時候，因為公債上的票面利率早已固定了，大家就會逐漸拋售，政府越是升息，債券越被拋售，交易價格也就跟著下跌(殖利率就越高)，因此股票與公債的表現往往呈現負相關的特性。

在資產配置上，低度相關性，甚至負相關，較能夠發揮分散風險、降低整體投資波動度的效果，這也使得尋求穩健報酬的機構法人，普遍在他們的投資組合中都會同時持有股票和債券。如果看好景氣發展而想要加碼股票，那麼就靠減碼債券所騰出的資金來多買一些股票，反之亦然。

然而，與景氣循環負相關的「已開發國家」政府公債價格才會有上述特性。

如果是信用評級較差的高收益「公司債」，由於這些公司的營運狀況及償債能力高度受到景氣影響，倘若景氣好，這些高收益公司肯定較能賺到更多的錢來償還債務，因此逢景氣好轉，信評被調升，「公司債」價格上漲是常態。也因此，高收益「公司債」的表現與股市是正相關，兩者都與景氣正相關，從資產配置的角度來看，較缺乏分散風險的效果。

倘若未來景氣衰退，大多數公司的營運展望轉差，那麼股票價格下挫，往往高收益「公司債」的價格也是下跌的。結果發現，高收益「公司債」只是長得像債券的股票罷了（在到期還本的特性上像是債券，然而價格走勢卻與股票相近）。

 

外匯：國際炒家們的天堂

外匯市場既深且廣，而且只要是能夠跨國結算的貨幣，流動性都非常好，遠遠超過了一國的債券市場及股票市場，這也是為什麼國際炒家們最喜歡以外匯市場作為主要的戰場。因為它能夠在短時間內完成大額的交易，而且一有需要便能即時變現，卻不會涉及內線交易的問題。

在《一個投機者的告白》第3章裡，「科斯托蘭尼」認為，以前的外匯市場更有趣，主因在於20世紀上半葉經歷了第一次世界大戰和第二次世界大戰，歐洲在兩次世界大戰中都是主戰場，這使得德國、法國、奧地利、匈牙利、義大利、荷蘭等國家的貨幣常常有極大幅度的波動，那時候投資外匯甚至會獲得數倍的報酬。然而，在第二次世界大戰後，國際局勢趨於平穩，美、日和歐洲各國的跨國經濟與軍事聯盟逐漸成形，這使得這些大國的貨幣少了劇烈摩擦、振盪的機會。

比起「科斯托蘭尼」在世的1999年之前，現在的外匯市場又更無趣了，如果他活到現在，應該會說自己少了一個遊樂場。主因在於1999年1月1日歐元的問世，取代了過去包括德國馬克、法國法郎在內的歐元區十多個國家的貨幣，成為全世界第二大的流通貨幣，僅次於美元。這也意味著，「科斯托蘭尼」時代活躍的外匯投機者炒作的主要天堂——歐洲，使用單一貨幣了，幾乎等同於遊樂場關門了，即便還剩下零星幾個遊樂設施還能投幣（歐洲仍有少數國家沒有採用歐元，例如，瑞士和北歐諸國，然而這些貨幣和歐元之間的匯率波動極為狹小），但是他不會再想要買門票進那個無聊的地方了。

儘管當今的外匯市場波動已經大不如一個世紀之前，然而，無論是20世紀初，或者20年前，或者現在，沒有太大改變的是它仍為大玩家的遊戲場。

「科斯托蘭尼」在《一個投機者的告白》第3章中說：「若要進行重要貨幣的投機，就是與幾萬名大大小小的賭徒和投機人士競爭。世界上每個人都可以同時得到相關訊息，如果某個統計數字比預期好，大家便朝那個方向跑；如果比預期差，大家又跑往相反方向。」

(讀書心得:現代網路時代，匯率變動很公開、很即時，所以已經很難賺到匯差利益了。)

這也意味著，散戶投資人在外匯市場中並沒有什麼特別的優勢，反而因為資訊落後，或者財力不夠雄厚，可能會在這些大玩家的對弈間成為犧牲者。如果純粹只是以換匯的方式賺取匯差，或許損失不大；若是採用外匯保證金交易的方式，在高槓桿倍數下，很容易斬倉出場。因為任何一個匯率都很容易出現與原本趨勢反方向的大幅度振盪，而這些振盪的形成原因可能來自由美、歐、日中央銀行官員任何一句話所引發的部分機構法人集體往某一邊重壓。儘管這個匯率在大幅度振盪之後，回到了原本屬於它的趨勢，然而散戶投資人往往無法撐過那一次的振盪，就被迫斬倉出局了。

外匯市場有一個重要的指標，是「美元指數」（U.S Dollar Index，簡稱DXY）。根據維基百科的定義，它是衡量美元在國際外匯市場匯率變化的一項綜合指標，由美元對6個主要國際貨幣（歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）的『匯率』經過加權幾何平均數計算獲得。

1973年3月，各國在美國布雷頓森林開會，同意放棄金本位制度，改用「美元指數」當作參照，基期訂為100。而其組成的6個成分貨幣權重如表3-1所示。

表3-1組成DXY美元指數的6個成分貨幣權重

從那個時候開始，美元指數曾高漲到過160多點，也低至過80點以下。2008年3月16日，美元指數跌至70.698，是1973年開始以來最低點。美元指數全天24小時更新，交易所為美國洲際交易所（Intercontinental Exchange, ICE）。美元指數在2015年兩次突破100點高位，反應了全球資金從歐洲、新興市場等地回流美國本土的趨勢。2022年05月15日，美元指數站上跌至105，由於美國持續升息，導致全世界各國貨幣搶著換成美元，所以預計未來美元指數將會持續走強。

貨幣	比重
歐元	57.60%
日圓	13.60%
英鎊	11.90%
加拿大元	9.10%
瑞典克朗	4.20%
瑞士法郎	3.60%

(讀書心得:您可以想像，將一籃子六國貨幣，經過加權價算後得到一種=籃子貨幣，然後拿籃子貨幣與美元對比出一種匯率，例如需要多少籃子元，才可以換一美元呢?這就是美元指數)

必須留意，DXY指數僅是美元對於上述6個國家或地區的外匯的一個參考指標，裡面並不含有任何新興市場貨幣。因此，這個指標的漲跌未必會反映美元對新興市場貨幣的升貶值。

亞洲的貨幣顯然除了日元之外，並沒有任何一個其他貨幣被納入DXY指數中。這也代表著，倘若DXY指數上升，與亞洲貨幣是否升值或貶值並沒有直接的關聯。

事實上，歐系貨幣（歐元、英鎊、瑞典克朗、瑞士法郎）占了DXY指數高達77.3％的權重，因此，歐系貨幣的漲跌幾乎決定了DXY指數的漲跌，而與亞洲的貨幣相對低相關。這也可以說明，在幾次亞洲景氣繁榮的階段，即便DXY指數上漲，亞洲許多國家的貨幣兌美元卻依舊升值，而非貶值。

例如新臺幣，有時候你會發現DXY美元指數在上漲，新臺幣兌美元也在上漲的情形。儘管這種情況較為少見，然而這代表新臺幣有特別的正面因素刺激了它短期表現強過DXY美元指數。這也提醒了投資人，DXY美元指數上漲，並不代表美元對新台幣走強，台灣的投資人必須分清楚「美元指數」和「美元匯率」之間的不同，如此在閱讀跨國投資報告或與金融從業人員討論行情的時候，才不致混淆。

(讀書心得:原來美元指數只有納入這六種國家貨幣，沒包含亞洲各國貨幣，但是2022年美元升值太離譜，亞洲貨幣都被急貶，美元指數已經站上105，可見得，還是可以當作一種參考指標的)

 

原物料：投機家對投機家

原物料是一個種類繁多且不同品種的特性大異其趣的市場，我們可以通過兩個市場上最具代表性的指數來瞭解它們：CRB指數（Commodity Research Bureau Futures Price Index)，簡稱CRB），以及高盛商品指數（GoldmanSachsCommodityIndex，簡稱GSCI）。

CRB指數是由美國商品研究局彙編的『商品期貨價格指數』，於1957年正式推出，涵蓋了能源、金屬、農產品、畜產品和軟性商品等期貨合約，為國際商品價格波動的重要參考指標之一，也是歷史最為悠久的一個商品相關指數。CRB指數歷經多次調整，其中對能源相關的權重持續提高，目前更名為『連續商品指數』。

讀書心得: 一般所稱的CRB指數，是由美國商品研究局彙編的商品期貨價格指數，於1957年正式推出，最早由28種商品組成，涵蓋了能源、金屬、農產品、畜產品和軟性商品等期貨合約，為國際商品價格波動的重要參考指標。 由於CRB指數涵蓋的商品都是大宗原料物資商品，而且來自期貨市場，每十五秒鐘更新一次，所以是一種非常快速能反映通貨膨脹的指標。 研究顯示，CRB指數與債券殖利率剛好也正相關，因為期貨指數一漲，表示通貨膨脹將來到，政府也須升息降低通膨，於是投資人看到升息，就拋售債券，於是債券殖利率升高，所以期貨指數也反映了經濟發展的趨勢。 生產者物價指數（PPI）與消費者物價指數（CPI）都是每個月才公布一次，算是落後指標。

 

標準普爾高盛商品指數（S＆P Goldman Sachs Commodity Index，簡稱S＆P GSCI）

一開始由高盛公司於1991年創立，2007年2月，標準普爾公司從高盛公司手中購買了該指數，所以它被重新命名為標準普爾高盛商品指數。該指數中的每一種商品所占權重是由最近5年該商品產量的平均價值所決定的，每年度進行調整，並於來年1月份實施。該指數的主要構成為能源產品79.04％，農產品9.16％，基本金屬5.82％，貴金屬1.61％。相較於CRB，該指數顯然更偏重能源類。

無論是CRB指數還是標準普爾高盛商品指數，它們的成分及價格都以期貨合約為準。事實上，整個原物料相關的交易市場，普遍都是以期貨作為交易的工具，也就是以『保證金』進行結算，具有高度槓桿的特性。一般的散戶投資人在這個市場中幾乎毫無勝算，在「科斯托蘭尼」長達80年的證券交易生涯中，他曾經集中全力從事原料投機，但最終卻是以沒賺沒賠的狀態離場。因此，他並不建議散戶在這個市場中碰運氣。他認為，原料投機只適合熟悉風險、承擔得起損失、有經驗的投機家，尤其是基於職業因素，和原料生產有關的人，因為之後他們可以把這些原料用在自己的企業中，一般人則沒有這樣的條件。

 

有形資產：無法孳息的資產

藝術品、收藏品等有形資產，比如，名畫、古董傢俱、瓷器、郵票、紀念幣、珠寶，本身並不會孳生利息，不像股票會有股息分配，債券會有票息收益，不動產會有租金收益，藝術品和收藏品顯然不會有這些利益。因此，買家希望通過價格的變動來獲取利潤，而付出的成本就是購買價及花時間等待價格上漲期間的機會成本。

由於這些有形資產高度受到人們的審美觀與主觀判定價值的影響，價格並不穩定，而且流動性極差，因為集中交易的市場較少（除非是非常有珍藏價值的物件，才能夠上得了蘇富比、佳士得等國際級拍賣平臺做交易），因此你必須要自己去尋找買家，往往需要等上很長一段時間才能夠順利脫手，有時候，其流動性甚至比房地產還差。

「科斯托蘭尼」說：「萬不得已時，才可投機有形資產，然後還必須辨別行情何時開始上升進場，從中獲利，隨後再馬上退出。只有這樣，才能利用有形資產賺錢。遺憾的是，幾乎沒人可以準確預測價格變化。所以，關鍵始終是時機問題。」你必須瞭解，儘管投資人很希望通過好的買賣時機來賺取利潤，然而市場數百年來已經不斷證明，財力不夠雄厚的散戶往往總是買在相對高價，而賣在更低價時，甚至在缺錢時賤賣了資產。

等待時機，就是散戶最脆弱的一環。

前文提到，在原物料市場中，不同品項的差異性極大，而藝術品及收藏品相關市場的差異性又更大，幾乎每一種類都隔行如隔山，如果不是專門領域的收藏家或鑒定家，一般人幾乎少有鑒價的能力，而是憑喜好來認定它們的價值。更嚴重的資訊不對稱存在於藝術品市場內，因為「稀有性」，每一件品項都是獨一無二的作品，顯然與原物料期貨市場內所有合約都具有統一規格的狀況完全相反。

儘管如此，為何這個市場依舊持續存在，而且數百年來不衰?通常這類對象會隨著時間增值，主要原因不外乎通貨膨脹以及歷史文化意義。長期而言，通貨膨脹幾乎一直存在，即便景氣會有衰退期，然而整體物價的衰退卻不明顯（物價有僵固性），這也使得下一波景氣循環重新開始之後，只要全球財富的總水準向上攀升，藝術品的價格就會水漲船高。歷史文化意義是大多數稀有藝術品所具有的基本特性，經過長時間的演變，人們的審美觀或許會改變，然而歷史文化意義卻隨時間在累加。這也解釋了為什麼某些藝術品並不具有實用性，而且在多數人眼中也並不算美觀，然而價格卻能夠隨著時間持續攀高。

藝術品及收藏品的合理價格，通常是專業收藏家與鑒定家才比較能夠相對客觀地評估，一般的投機者並不具備這種能力。而收藏家們因為喜歡上某件藝術品而買下收藏，這註定了價格投機上的失敗，因為投機家獲利的根本原則在於專注價格差異的機會，因此只有好的價格和不好的價格，不能愛上你所投機的物件本身，那是致命傷。投機家不適合搞收藏，而收藏家不適合做投機，這使得這個市場的交易自然無法像其他市場那麼活躍。唯有財力非常雄厚的買家，才同時具備收藏家與投機家的雙重身份，成為主宰這個市場的主要力量。

儘管藝術品投資困難重重，這個市場仍有新的機會存在。過去，藝術投資明顯集中在歐美等發達國家，然而近幾年來，中國、印度等亞洲國家經濟快速成長，來自這些國家創業成功的高資產人士已成為荷包充實的大買家。近10年來，他們在國際拍賣會現場出手闊綽，只要付得起，就會買下，這是「科斯托蘭尼」所未見過的盛況。

 

房地產：大投機家的事

房地產領域的兩大主流，包括住宅投資及商用不動產投資，另外還有通過其他金融商品間接投資房地產的投資工具，比如，房地產基金、不動產投資信託（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）、不動產抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS）、住宅地產抵押貸款證券（Residential Mortgage-Backed Securities，簡稱RMBS）等。

由於房地產的流動性較低，變現不易，因此直接投資於房地產的本金需要足夠雄厚，否則一筆投資套牢，就會造成資金周轉不靈，因此，房地產市場的投機家們會盡可能通過向銀行貸款（房貸）的方式來分散風險。假設有1000萬元的本金，投機家們不會用這1000萬元去買一套房子，而是買進幾套不同的房子，加起來總值約5000萬元，用1000萬元作為自備款，而另外4000萬元（80％）則是通過銀行貸款，因此，會有槓桿效果。在銀行貸款占80％的狀況下，槓桿就是5倍，如果房價上漲10％，他的獲利不會是10％，而是50％；當房價下跌時，損失也將是房價跌幅的5倍。

由於在房地產市場投機往往需要與銀行往來以取得資金，個人的財務狀況及過去的信用記錄就變得很重要，如果你沒有足夠高的月收入證明或其他財力證明作為擔保，銀行並不會願意借給你錢；反過來說，只要你的財力雄厚，儘管你很有錢，銀行更願意借錢給你去投資。

這也是為什麼「科斯托蘭尼」認為房地產市場是大投機家的事，因為這不單單只是投資能力的問題，也包含有個人在社會中的地位問題，如此對價關係的生態，自然而然會讓富者越富。

在台灣，富有的階級普遍以房地產作為主要投資或投機的戰場(炒房地產)，或者作為財富保值的主要工具，有時甚至大過了他們在股市所做的投資。房地產與有形資產一樣，具有獨特性。也就是說，任何一套房子都是獨一無二的，如果某套房子已經被一個人買下持有了，其他人就無法持有。因為這個特性，使得價格多少會因為買賣家們的主觀認定而出現差距，這也是有利可圖的地方。對於財力雄厚、有足夠時間可以等待的投機家來說，想買到便宜的房子，總是不乏遇到有賣家需要變現而急於脫手的機會（因為移民、家庭變故或者跑路），尤其是司法拍賣房屋市場(法拍屋)，是房市投機家們的主戰場。

預售屋則是投機家們的第二大戰場，因為通常一個預售的新房屋大致上要兩三年之後才會完工，因此，房地產開發商以樣品屋、房屋模型或影片等方式來呈現新房的樣貌，購房者進行選購，再等待房屋建好後入住。由於開發商的樣品屋或模型與實際最後建好的房子可能會略有些微差異，包括周遭的生活環境也可能略有改變（例如，附近又要蓋更高的樓房，可能擋住視線或採光），使得買賣雙方存在資訊不對稱的情形，且這種資訊不對稱要比其他已經存在的房產大許多。越是資訊不對稱的市場，就存在越多投機家的活動，儘管房市投機家向開發商買進預售房產時，房子還沒蓋好（甚至還沒動工），然而，在房子蓋好之前，投機家們可能已經用更高的價錢把房子轉手賣給其他人了(搶到紅色訂單之後，再儘快轉賣給別人，賺個10萬元，宣稱這是徹夜排隊才辛苦搶到的訂單)。

一般人們最熟悉的是中古屋的市場（民眾將原本居住的房子拿來出售），它也是房地產市場上的最大宗交易，然而比較來說，預售屋或者新建屋是建商作為賣方，中古屋則是一般民眾賣給其他民眾。這兩者最大的差別在於，建商蓋房子的成本可能只有售價的一半，因此，按照售價打七折賣出都有利可圖；然而，中古屋在一般民眾買入時已經是市價，當房價走低時，他們不願意認賠賣出，這就會導致難以成交的情形，尤其在房價下滑時，新建屋仍然持續銷售中，具有流動性，而中古屋卻缺乏流動性（建商願意降價求售，但一般民眾卻不願意降價求售），這也是房地產市場的投機家們對中古屋較不感興趣的主因。

在台灣，過去「有土斯有財」的傳統觀念在新一代年輕人心中已經逐漸淡化，因此，現代年輕人未必會將買房自住視為人生之必需，反而可以接受長期租房，這對房市的老投機家們來說，是個不利的因素（因為新投入市場的買家不像過去那麼多了）。好在台灣的股市的波動仍然遠大於房地產市場，使得房地產依然是富有者們保存資產的主要選擇，因為個股可能一天重挫10％，而房地產可能一年僅下跌10％；個股可能跌到退市變成廢紙，但是房子甚至可以放50年都能居住使用。

 

股票：散戶們相對還能玩的市場

綜觀前述的五大類資產，幾乎沒有哪一個市場適合資金薄弱的散戶在其中活動，相較而言，股票市場至今仍是散戶投機者們最廣大而且多元的遊樂場，在「科斯托蘭尼」活躍的時代如此，現在也如此，即便在未來，我相信亦如此。

全世界有上百個交易所交易著數以萬計的上市公司股票，在中國，現在不僅台灣的上市公司多達1600多家，上海和深圳證交所交易的股票也多達3000多支，每天的變動幅度大而且允許小額交易（即便僅有1萬元也可以有很多交易的選擇），這是大小投機者們一致喜歡的市場。

「科斯托蘭尼」說：「和其他投機對象相比，股票的優勢在其長期上漲的趨勢，當然這並不適用於每家公司，因為有些公司垮掉了。總體、長期來看，股票是一直向上走的，且結果比其他任何一種投資方式都好。投資者拿出一部分的資金，購買大型且穩固的公司股票，就會得到最好的機會。如果事情沒照預期發展，也只需耐心等待，直到行情重新看漲。」他道盡了散戶投機者們在這個市場上的優勢，因為就算看錯了方向，只要持有得夠久，一國的股價指數通常會在下一次景氣循環恢復之後，再持續上漲。也就是說，只要願意等待，傻子也能夠賺到錢，這是另外五大類資產市場無可比擬的優勢。而且，股票市場中的傻子遠比其他市場多許多，這也給投機家們提供了豐沛的獲利來源。

儘管對於選錯個股而慘賠的散戶故事在過去數十年間不斷上演著，然而大多數國家和地區的股價指數都已經在2018年創下了歷史新高（台灣的加權股價指數，如果將配息還原後，也頻頻刷新歷史新高），這也孕育出指數化投資，是指數型基金、ETF在最近20年快速崛起、大行其道的主要原因之一。

 

第4章 行情 = 資金充沛 + 心理預期

分析股市行情趨勢的經典公式

行情趨勢要看賣方賣股票是否比買方買股票急迫。如果股票持有者迫於心理或物質上的壓力，被迫出售股票，而資金所有者雖然想買，卻無購買壓力，行情就會下跌。反之，如果資金所有者迫切尋找股票，而股票持有者並沒有物質或心理上的壓力要出售股票，行情就會上漲。-「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白》

(讀書心得:我思考著，要觀察一支股票的看漲or看跌，是不是可以從程式中，直接得知這支股票的 總股數=固執股數+掛賣出股數+掛買入股數，這樣可以更加一目了然這支股票的趨勢)

對於股市的行情趨勢，「科斯托蘭尼」給了一個極為經典的解析公式——行情發展趨勢＝貨幣＋心理。具體地描繪了每一次行情的起點是由貨幣供給的增加而揭開序幕，即便當時景氣未見轉好，人們心理仍舊悲觀，然而往往一年之內，市場就會因為遊資充沛並流向股票市場追逐獲利而開始變得樂觀。

相反地，當貨幣供給開始緊縮，那麼就算是景氣仍蓬勃發展，人們心理依舊樂觀，然而通常不會超過一兩年，股市就會反轉向下。

看似簡單明瞭的公式，多數人在實踐中卻不知該如何運用，百思不解該用什麼指標來定義貨幣，又該用什麼指標來衡量心理。

我提供一個極具參考性的解答：

貨幣供給泛指全球主要中央銀行的貨幣供給總額，且為市場流通使用，貨幣主導了行情的中長期趨勢。

心理預期顯示在『股價指數』與『自身均線』間的乖離率；心理則是牽動行情短期波動的主因。

『貨幣主導了行情的中長期趨勢，而心理則是牽動行情短期波動的主因。』

這樣的區分，將有助於我們更清楚地理解，造成每隔八年至十年多頭循環一次的主要力量來自貨幣供需的循環週期，而股市短期內的漲跌主因則繫於市場投資人的心理。

目前，在國際金融市場中，除了少數國家，仍然對於資本進出採取管制措施之外（也就是資金的匯入及匯出，都必須先向當地主管機關申請核准後才可以進行），大多數的國家，尤其美、歐、日等成熟經濟體都是允許資金自由進出的。

因此，當我們在衡量「貨幣」這個因素時，並不能只局限於單一國家的貨幣供給，而應該採用全球的貨幣總量觀點。

(讀書心得:2022年3月份開始美國帶領升息，同時宣告預計6月份開始縮表，所謂縮表就是逆轉QE印鈔票，購入債券的方式，也就是說賣出債券，收回鈔票，這樣會減少貨幣供給數量，預計每月縮表100億美元)，造成股市連續大跌，導致全世界貨幣急速競貶，歐洲主要國家馬上跟著升息，亞洲各國貨幣競貶也必須升息，由於各國普遍採用升息手段，導致全世界經濟情勢壟罩著貨幣緊縮的氣氛當中)

目前，由於資金多半可以跨國進行自由流動，全世界股市齊漲齊跌的現象越來越明顯，因此，我們也可以說全球股市就是一個股市，只是在不同國家的表現略有差異罷了。

美、歐、日三大中央銀行主導了全球資金供給，若要以「全球貨幣供給總量」作為分析行情趨勢的依據，將面臨一個執行面的問題就是，全世界有200多個國家和地區，我們不可能逐一累加每一個國家的貨幣供給數字來求取一個總量。此時運用「二八法則」這個普世智慧，可以協助我們把需要觀察的範圍縮減到少數幾個國家。

事實上，僅以全球前三大中央銀行，即美國中央銀行、歐洲中央銀行、日本中央銀行的貨幣供給總額，就足夠判斷全球資金潮汐是漲潮還是退潮了。

因為全世界流通的貨幣，主要的資金提供來源還是這些成熟經濟體的政府、企業及民間，而其他較小且相對封閉的經濟體，其國內的貨幣供給對國際市場並無影響力。這也是為什麼每當這三大中央銀行舉行利率決策會議時，全球的投資人屏息以待最新決策及會後聲明，據以推敲未來可能的貨幣趨勢，如果決策或措辭鷹派（趨於緊縮的立場），股市往往會以下跌作為反映；如果決策或措辭鴿派（趨於寬鬆的立場），股市往往則是上漲慶祝。

在2008年金融海嘯發生後，美聯儲（美國聯邦儲備委員會）不僅將利率從5.25％降到零利率，更率先推出了量化寬鬆政策（quantitative easing，簡稱QE），歐洲及日本隨後也跟進。這是導致全球股市從2009年3月開始呈現V形反轉、翻空為多的最主要因素之一。而且，這個由全球主要中央銀行聯手寬鬆所釋放出來的資金潮汐，延續到2018年，也就是10年之後，才在美國的持續緊縮下，開始有漲潮見尾聲的跡象。

美國是2008年金融海嘯之後，第一個走出衰退、帶領全球經濟復甦的國家，因此，美國的貨幣政策是目前全世界主要國家中最為鷹派的，自2015年12月率先啟動第一次升息以來，截至2018年8月總共已經升息7次，將基準利率由0—0.25％的目標區間提高到了1.75％—2％區間。此外，自2017年10月起開始進行「縮表」，也就是縮減美聯儲的資產負債表總額，無論是升息還是縮表，均影響美國貨幣供給總額的減少，也就是趨於緊縮。

(讀書心得:因應2020年發生武漢肺炎，全球經濟衰退，美國再度QE，直到2022年通貨膨漲太嚴重，2022年3月美國又開始帶領升息，6月開始縮表囉)

歐洲中央銀行在2008年跟隨美聯儲執行量化寬鬆政策，預估要到2018年底才會停止。目前歐洲中央銀行的基準利率為-0.4％，這樣的負利率政策可能要持續一段時間才開始轉向、進入升息通道。

而負利率政策也是2008年雷曼兄弟銀行破產，導致金融海嘯後世界首見的，這絕非常態。因此，未來終將回歸利率正常化，

否則，民眾退休儲蓄以及歐洲銀行業的生存都將遭受嚴重考驗。

日本中央銀行的量化質化寬鬆（quantitativeandqualitativemonetaryeasingwithanegativeinterestrate，簡稱QQE）則到2018年底前都未見轉向，而短期間內也不會升息。因此，我們可以說全球三大中央銀行中，只有美國是鷹派，歐洲和日本仍是鴿派。圖4-1呈現出美、歐、日三大中央銀行的資產負債表總額變動狀況。

除了美、歐、日等三大中央銀行之外，其他還可以留意的主要中央銀行包括了中國中央銀行及英國中央銀行（BoE）。中國中央銀行（中國人民銀行）在2017年9月30日宣布，有條件下的「定向降準」「貨幣寬鬆政策」從2018年起實施。

這清楚明示，中國中央銀行現階段仍處於持續「貨幣寬鬆政策」中。

然而2018年陸續出現了部分企業債務違約，中國中央銀行為確保民間資金不致於過度緊俏，政策上也相對寬鬆，避免因企業倒債現象蔓延而衝擊中國經濟發展。

英國中央銀行在金融政策上，基本上比較緊跟歐洲中央銀行的步調，只是由於歐洲中央銀行所要考慮的歐元區國家太多，決策考慮複雜許多，而英國中央銀行的貨幣政策就相對容易自己決定操作，主要以英國自身的通貨膨脹及景氣狀況為主自行決定是否升息，因此，英國成為2008年金融海嘯發生至今，僅次於美國的第二個率先升息的大型成熟經濟體。英國中央銀行在2017年11月2日宣佈調升基準利率1碼（1碼就是1/4，=0.25%，也稱為25個基點，=25個0.01%），基準利率從0.25％調升到0.5％，以緩解通貨膨漲物價上漲帶給英國家庭的壓力。

這是英國中央銀行10年來首次升息，之前的最後一次升息動作已經是2007年7月的事了。除了上述的五大中央銀行之外，加拿大、瑞典、瑞士、澳洲、紐西蘭的中央銀行也扮演了一部分影響全球資金總供給的角色，只是相對而言，他們的影響力比起美、歐、日等三大中央銀行要小得多，因此當這些國家或經濟體有利率決策會議時，雖見諸新聞報導，但是通常不影響金融市場。由圖4-2所示的全球主要中央銀行的貨幣政策表可以觀察到，除了美國、英國、加拿大之外，其他主要中央銀行在2018年底前都將維持寬鬆的貨幣政策，最快也要等到2019年才會啟動升息循環。

 

『貨幣供給』對於債券市場的影響最為直接

事實上，貨幣供給的循環，不僅影響股市的多空循環，甚至還會影響債券市場、外匯市場、商品及原物料市場、房地產市場等其他廣義市場的價格循環。對於債券市場來說，貨幣市場是它最直接的競爭者。

例如，如果你花了100萬元買進一支債券，一年後到期本利和為103萬元，賺到本金3％的利息，但是卻要忍受在持有過程中的價格波動。如果是政府公債的話或許沒有太大違約風險，但若是「公司債」，則更要擔負債券到期之前公司發生違約倒閉的風險。因此，這3％的利息是隱含多重風險的。如果投入貨幣市場，如銀行定存一年也可獲取3％的利息，相對之下，債券只提供3％的報酬率也就無法吸引投資人了，人們寧可選擇銀行存款較穩當的3％利息。

目前美國10年期公債的殖利率大約在3％左右，而美國聯邦基金利率（被視為美元的基準利率，是貨幣市場的主要指標）已經達到2％，倘若美聯儲再持續升息1％，使美元貨幣市場利率達到3％的水準，那麼美國10年期公債的殖利率繼續停留在3％就變成相對太低了，必須提高利息水準，不然，沒有人願意買公債，例如，3.5％甚至更高才足以吸引投資人繼續持有，否則投資人勢必將資金往美元貨幣市場挪移。

 

讀書心得: 1.什麼是貨幣市場（Money Market）:特別指存續期間在一年以下的金融資產交易市場。包括「短期國債」、「短期地方政府債券」、「商業票據」和「短期大額可轉讓存單」，但不包括某些存續期在一年以下的商品期貨以及衍生性金融商品。 2.證券市場（Securities market）:包括「股票市場」、「債券市場」、「基金市場」和「其它衍生性金融商品市場」。 ※所謂的「其它衍生性金融商品市場」主要集中在櫃台買賣中心（Over The Counter）進行交易。 3.期貨市場（futures market）:是以公司或互助組織的型態來提供「衍生性金融商品」的交易平台，目前都以選擇權為交易方式。

有一個例外狀況，當市場普遍意識到美國的景氣高峰已經來到，未來一兩年可能步入景氣衰退，人們預期美聯儲即將停止升息，甚至未來將步入降息的循環，這對於美國公債而言卻是個大利多。

(因為降息的話，存款利率也跟著降低，相對來說，債券是固定利息，就比較吸引投資人購買了)

開始降息之後，人就會想要買進長期公債(利率較高)，也就是說長期公債的交易價格就會升高，因為購入長期債券的成本變高了，所以殖利率減少。

所以如果能夠提前預期到聯準會即將降息，那麼債券價格即將上漲，就可以等到債券價格真的上漲的時候，賣掉債券，賺一筆交易價差利潤。

債券價格與殖利率呈現反向關係，殖利率上升代表債券價格下跌，而殖利率下降表示債券價格上漲。這裡所謂的殖利率，意指從債券價格當中推算出來的「將債券持有到期的內在報酬率（是有風險的）」，與貨幣市場利率（接近無風險的利率）迥然不同，但卻因為前文所描述的競爭關係而使這兩種利率呈現亦步亦趨的樣貌。

從圖4-2美國公債殖利率曲線圖可以觀察到，最短期限的美國公債是3個月期的，目前殖利率約為2％，與美國聯邦基金利率2％相當，這些都算是美元貨幣市場利率的重要指標。對於不同期限的美國公債，正常來說，越長期的公債殖利率越高(因為持有風險越高)，因此殖利率曲線為正斜率是常態。

倘若出現負斜率，也就是市場上俗稱的「殖利率曲線倒掛」，這表示長期景氣堪憂，所以才會有大筆的資金湧入了長期的公債市場，不然放在活期存款帳戶幾乎沒有利息，於是大量資金進入買盤，推高了長期債券交易價格，造成殖利率低於其他較短期限的美國公債。

在過去30年間，每次出現殖利率曲線倒掛現象，過了幾個月之後，不到一年的時間，普遍都出現了全球性的經濟衰退。

(讀書心得: 自從1978年以來，美國債券市場，總共出現過6次短長期債券殖利率倒掛的狀況2022年4月5日長短天期公債殖利率出現倒掛現象，野村投信投資長周文森認為，長短天期公債殖利率出現倒掛，目前還不能斷定是經濟衰退，聯準會升息的目的，主要是為了壓抑通膨，如果真的出現經濟衰退，美國政府還可以透過財政政策刺激經濟。)

圖4-2美國公債殖利率曲線圖

資料來源：巨亨網（2018年8月10日）

若要總結「利率升降」對於「債券市場」的影響，我們可以說兩者是反向關係，當全球中央銀行開始為了緊縮資金而升息時，債券將首當其衝。

貨幣市場升息的話，大家跑進貨幣市場，拋售債券造成債券交易價格降低(殖利率升高)。

貨幣市場降息的話，大家跑進債券市場，買進債券造成債券交易價格升高(殖利率降低)。

至於股票、房地產市場，升息不見得馬上就會對於這兩個市場造成衝擊，因為景氣過熱對於股票和房地產的價格推動力量大過了利率上升的負面影響，唯有到了升息循環的後期，企業負擔不了過高的資金成本，以及房地產投資者對過高的利率感到無法承擔時，股價和房地產價格才會開始反轉向下。因此，在每一次的升息循環過程中，通常「債券投資者」先受傷害，之後才會擴延到「股票投資者」與「房地產投資者」。

 

利差是影響外匯市場的主要因素之一

所謂利差，就是利率的差異，比如說美元一年期的存款利率高過同期的歐元存款利率，那麼這個利差就是正值。通常利差是影響外匯市場的主要因素之一，但並不是「利差的絕對數字」而是「利差的變動」，因為目前的利差大小已經充分反映在市場上，已屬過去式，市場維持在均衡狀態（也就是目前的匯率水準），除非利差又有了新的變動，匯率才會再進一步往新的均衡移動。

更嚴格來說，實際上真正會對匯率產生變動的，是「人們預期未來利差的變動」，而不是「實際的利差變動」，因為金融市場有「既成事實」的現象。人們秉持預期未來的信念進行投資與交易，因此當人們預期未來利差將變動時，便據以進行交易，而等到事實真正發生之後，大致上也反映得差不多了。這也驗證了華爾街百年來顛撲不破的真理：「買在耳語時，賣在確認時。」

舉例來說，儘管2018年美國持續進行升息，而歐洲維持利率不變，然而美元兌歐元的匯率並不會因此單方向持續走高，理論上雖然美、歐之間利差擴大會使美元兌歐元升值，但實際上卻是上下波動，甚至會出現反方向的走勢。因為「美國將持續升息」這事件普遍已經成為市場的共識，除非美聯儲透露出升息步調要加速或者升息次數要增加，如此才會更進一步推升美元兌歐元的匯率。

由圖4-3歐元兌美元匯率的走勢圖可以觀察到，從2015年5月到2016年12月期間的歐元是震盪走低的，因為該期間美聯儲釋放給市場的訊息是美元未來將持續性升息，最高甚至可能在2019年升息將達到3.75％的目標水準。然而，時間進入2017年，由於美聯儲並無再上修升息目標，甚至有下修的狀況（這等於是對原本市場上已經普遍達成共識的未來美、歐之間利差進行了下修），使得歐元兌美元在2017年期間呈現了大幅度上漲。由此圖可以明顯感受到，匯率的變動並非由「實際的利差變動」所造成的，而是由「市場上人們預期未來利差的可能變動」所導致的。

圖4-3歐元兌美元匯率

資料來源：彭博信息（2015年5月1日—2018年6月19日）

當然，預期未來利差的變動只能提供中長線趨勢上的方向指引，卻無法用來解釋每一天的外匯市場波動。這就像「科斯托蘭尼」對於股市的經典公式：行情發展趨勢＝貨幣＋心理，貨幣只能解釋中長期的趨勢方向，然而短期的漲跌是根據市場心理的變動而產生的。影響外匯市場短期波動的因素相當多，包括美聯儲、歐洲中央銀行任何一位委員的談話、地緣政治風險，甚至美國或歐洲所公佈的任何一個重要經濟資料，都可能造成短期的市場心理改變，進而影響匯率的波動。

 

利率循環與通膨循環高度正相關

各國中央銀行調整利率政策的主要依據，就是對於未來經濟前景的展望，以及對於通貨膨脹的預期，通常只要景氣持續過熱，引來通貨膨脹的蠢蠢欲動，中央銀行必須防患於未然，在通貨膨脹還沒真正出現之前就必須提早採取行動。因為貨幣政策在實施上會有時間的延遲性，當中央銀行決策升息之後，通過銀行體系的貨幣乘數效果逐漸發揮效用，約略9個月後才會充分反映在市場上。

以本書在台灣出版的2018年的狀況來看，美國的通貨膨脹資料尚未達到過熱階段，然而美聯儲卻已經從2015年12月開始進入了升息循環。中央銀行視惡性通貨膨脹為大敵，就像電影《大敵當前》（Enemyat the Gates）當中狙擊手的對決，基本上你必須要在對方的狙擊手還沒進入潛伏階段之前就要先採取應對策略，否則一旦對方已經埋伏於現場，要壓制就很困難了。

我們也可以形容中央銀行打擊通貨膨脹就像消滅怪獸，最好是還在恐龍蛋階段就把蛋打破，否則暴龍一旦孵化出來，進入了市場到處亂竄，要抓住它、完全消滅它，就要付出更慘烈的代價。因此，美聯儲明知維持低利率可以讓企業和民眾更受惠於低資金成本的環境，然而將來一旦惡性通貨膨脹出現，泡沫破滅，所有人都要承擔更嚴重的後果，美聯儲寧可打破許多顆蛋，也不要放過一顆可能是暴龍的蛋。

(讀書心得:2020年美國因應武漢病毒造成的經濟衰退，實施QE，結果在2021年底已經出現嚴重通膨，達到7.9%，2022年3月出現通膨率8.5%，聯準會才宣布升息1碼，4月通膨率仍達8.3%，至5月份仍然無法壓抑通貨膨漲。)

 

 

「通膨循環」和「利率循環」周期是相同的，只是兩者之間存在「時間差」而已，由於中央銀行對通貨膨脹有防患於未然的提早動作，使得「利率循環」往往早於「通膨循環」9個月至1年的時間。

股市投資人並不用害怕溫和的通貨膨脹（除了惡性通貨膨脹），要怕的是通貨緊縮；相反的，通貨膨脹卻是債券投資人的大敵，債券為股票的競爭者，通貨膨脹加速企業營運規模的膨脹且帶動本益比同步攀升而使股價受惠；通貨膨脹導致債券實質利息收益下降，對債券投資人卻是傷害。

當中央銀行為了打擊通貨膨脹怪獸而持續升息，通常敲破的都是債券投資人的蛋，然而到最後，連股市和房地產投資人的蛋也連帶會被敲破。

能源和大宗商品（commodities）的價格往往和通貨膨脹具有高度的正相關，因此，石油和原物料作為多數物品的上游原料，只要景氣復甦來到後期，物價明顯攀升時，油價和原物料價格也隨之大幅上漲。

例如:2018年已經是2009年以來全球景氣擴張期的後段，然而卻見原油價在2016年2月份來到每桶26.05美元觸底之後，開始持續向上攀高，直到2018年7月高點75.27美元，波段漲幅高達189％，目前也仍在多頭趨勢當中而看不到翻空的跡象（如圖4-4所示）。

圖4-4紐約輕原油期貨價格走勢月K線圖

資料來源：XQ操盤高手（2015年1月—2018年8月13日）

讀書心得: 所謂大宗商品（commodity），種類包含原材料、農作物、礦物，如鐵礦石、糖、穀物（例如黃豆、小麥、玉米），但也有一些是大量生產的製品，例如化學品和電腦記憶體。

 

房地產的價格循環跟隨著通貨膨脹前進

房地產是有錢人除了在股票與債券等金融資產之外的主要財富累積工具，但它明顯和股票與債券不同的是，房地產屬於「實體資產」（real assets）的一種，它可以被居住使用，也可以出租收取租金，甚至拿來抵押借款做其他投資之用。

大多數的實體資產都具有和通貨膨脹高度相關的特性，因為當景氣過熱、市場遊資過多、商品原物料價格高漲的時候，房地產的價格也會因為建造成本的上揚而反映在市價的上升上。但是，除了反映建造成本的上漲之外，「財富效果」也是另一個推升房地產價格的主要因素。因為當經濟景氣復甦，人們所得增加，可支配的資金也增加了，就有能力負擔更高的房價及較高的房貸利息支出，因此買房、換房的需求就會攀升，這往往是在景氣繁榮後，經過一段時間才會顯現出來的趨勢。

房地產是台灣有錢人僅次於股市的另一個主要財富儲存工具，當有錢人在股市賺到足夠財富，卻不願繼續在股市投入過多資金的時候，房地產市場就成了最好的資金去處。

例如，台灣的股市在2017年5月突破一萬點大關時，當時得買房氣氛還不熱絡，然而過了一年之後，到了2018年第二季，房市卻在成交價與成交量上開始明顯升溫，因為只要股市維持萬點夠久，人們財富水準增加之後，買房、換房的能力自然提高。

 

由圖4-5國泰房地產指數：台灣的價量指數趨勢圖（季），我們可以觀察到2018年第二季的成交量明顯跳升，是最近3年來成交量的兩倍至三倍之多。

圖4-5國泰房地產指數：台灣價量指數趨勢圖（季）

資料來源：國泰建設官網（國泰房地產指數2018年第二季季報）

 

第5章 狗和主人

比喻股市與經濟的關係

有一個男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠，再折回來。在整個過程中，狗就這樣反反覆複。最後，他倆同時抵達終點，男子悠閒地走了一公里，而狗跑來跑去，跑了四公里。

「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白》

市場上常有人說「股市是經濟的櫥窗」，事實上，這話只有部分正確。因為我們往櫥窗中仔細看，會發覺那裡充斥很多假貨，因為添加了過多人們的貪婪和恐懼色彩，和真跡相比，假貨差得可遠了。唯有把人性造成價格扭曲和偏差的部分完全消除掉，股市才能真實反映經濟的樣貌，但是，少了人性，股市就不是股市了！

從圖5-1台股指數2008年初—2018年8月16日的周K線圖（採用對數坐標），我們可以觀察到，在2009年以來的景氣復甦過程中，台股指數是明顯處於多頭的趨勢當中的。然而，真實走勢並不是一條直線，而是上上下下來回游走的。倘若我們試著畫出一條直線，如圖5-1中指向右上角的箭頭，作為牽狗散步的主人走勢，那麼顯然股價指數真實的走勢就好比狗游走在主人前前後後的路徑，指數從7000點漲到11270點，上漲4270點，然而真實的加總股價漲漲跌跌其實應有好幾萬點。

圖5-1台股指數2008年1月—2018年8月16日的周K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

台股中的證券玩家們，覬覦著指數上上下下加起來有幾萬點的空間，想要在指數上漲期間靠做多獲利、在指數下跌期間靠做空獲利。看似有幾萬點可觀利潤空間，實際上經驗豐富的老手們卻會斬釘截鐵地說，那是看得到而吃不到的。因為在過程中，狗是毫無規律地來回穿梭，當你確定了它跑的方向，準備往前撲過去抓住它，此時它往往已經要掉頭，讓你撲了個空。也就是說，當你看到指數大跌，似乎確認了要向下走，於是你去放空，結果往往反被軋空。

(讀書心得:股市指數其實是所有上市公司股票交易總和，例如台灣上市公司共有954家，如果想要投入股市，應該挑選後，蒐集資訊，例如固執者持有的股數、投機者持有的股數，這樣比較能夠觀察出「全部股數」=「固執股數」+「賣出股數」+「買入股數」，抓出撈底的股價。至於證交所每日將954家股票總值，換算成加權指數的呈現，這是投機者每天有買入、有賣出的，加加減減的指數總和而已，當然像狗一樣跑上跑下，這可以理解)

我們也可以觀察更短的週期，如圖5-2是台股指數2016年初~2018年8月16日的日K線圖（採用絕對座標），我們也能夠比照前述圖5-1的做法，畫出一條指向右上角的箭頭，作為牽狗散步的主人走勢，同樣也會發現，真實的股價走勢是圍著主人上上下下來回跑的。這種大層級走勢和較小層級走勢雷同的特性，就是一般我們常說的「股性」。通常同一國的股市或者同一家公司的股票，其股性在短時間內是不太會改變的。

圖5-2台股指數2016年1月—2018年8月16日的周K線圖（採用絕對座標）

資料來源：XQ操盤高手

 

另外，為什麼圖5-1採用「對數座標」，而圖5-2採用絕對座標呢?這只是一個實踐運用上的比較範例。當時間拉長（例如超過10年）在指數已經距離基期很遠的狀況下，「對數座標」才能夠真實反映「股市的漲跌幅」，而降低「漲跌的點數」並無法反映漲跌幅的缺點。

例如，假設基期是1000點，那麼漲100點就是10％的大漲，然而如果指數基期已經墊高來到了1萬多點的水準，那麼這時候漲100點是根本不到1％的小漲。因此，為了比較長時間內、不同時間段落之間的漲跌幅差異，最好採用「對數座標」圖，才比較能夠進行跨時間的比較。

讀書心得: 對數坐標：簡單來說，就是將各支股票漲跌幅都拿出來比較，只看漲跌幅，同樣的漲跌幅比較出來都是相等的，常常用在觀察K線數量較多時。 例如1000元→漲為1100元，漲幅10%；2000元→漲為2200元，漲幅也是10%，只看漲跌幅

 

股價指數的走勢像狗，指數期貨的走勢像狗的影子

股價指數就像興奮的狗，在主人前後來回穿梭，那麼指數期貨的走勢就像狗的影子一樣，與狗形影相隨，時而在左，時而在右，時而變長，時而變短，但總是與狗寸步也不離。如果一個投資人無法在現貨市場抓住那只興奮的狗，那麼他就更無法在期貨市場抓住狗的影子。

「科斯托蘭尼」說過一句很有趣的話：「我常去證券交易所，因為其他地方都不像這裡，能看到這麼多傻瓜。並不是我對傻瓜感興趣，而是為了進行和他們截然不同的動作。」真正的投機家，並不忙碌於追逐狗或者狗的影子，而是專注於判斷主人前進的方向，他們事先在前方撒網，只要抓住了主人，狗早晚會自動落網。

當然，並不是說沒有人可以在期貨市場獲得利潤，但往往需要全職投入、隨時隨地保持對市場的監控，才能夠在突如其來的大幅跳空（走勢出現不連續地突然向上跳升或大幅度地殺低）發生時，進行即時風險控制。因為期貨市場具有高度槓桿的特性，往往槓桿高達10倍，當現貨市場價格下跌10％，因而造成本金的10％損失，本金剩下九成，但只要之後上漲11％就可以再創下新高。然而，期貨市場因為具有高達10倍的槓桿，只需價格下跌10％，你就已經虧光所有了，就算之後市場回漲10倍，可是你已經沒有本金參與其中了。

(讀書心得:期貨就免了，這種東西本身是企業為了保障基本利潤的方法，不是一般人該去碰的)

 

為什麼狗總是會回到主人身邊

均值回歸（meanreversion）是投資學中的一個重要概念，是指股票價格無論高於或低於價值中樞（稱為均值，英文為mean），通常會以很高的概率向價值中樞進行回歸的現象。因為如華爾街的諺語：「樹不會長到天上去。」上漲或者下跌的趨勢不管其延續的時間多長，都不能永遠持續下去。

意思就是說:漲得太多了，就會向均值移動而下跌；跌得太多了，就會往均值上升移動。

造成均值回歸現象的主要原因，在於全世界可供作為投資工具的資產類別相當廣泛，股市只是其中之一，而債券市場顯然是股市最大的競爭者，另外還有房地產市場也是熱門投資標地。

當股市歷經連續上漲，股價已經偏離實際價值太多的時候，投資人（尤其是相對理性的機構法人）就會停止買進，甚至賣出，賺一把利潤，因為他們並沒有必要冒險去買進已經明顯偏貴的資產，而是寧可逢低買進其他相對較便宜的資產類別。

所謂均值，並不一定是一個固定不變的數值，而是會隨著時間改變的，就如圖5-1及圖5-2中指向右上角的箭頭。在多頭趨勢中，均值會隨著時間的推移而向上移動；相反，在空頭趨勢中，均值則會隨著時間的推移而向下移動。

「回歸分析」（regression analysis）是一種統計學上分析資料的方法，目的在於瞭解兩個或多個變數間是否相關、相關方向與強度，並建立數學模型以便觀察特定變數來預測未來的可能發展。

例如圖5-3所示，這是線性回歸的圖例，線性回歸是知名度最廣的建模方法之一。每當提及建立一個預測模型，總是首選。對於線性回歸，它的因變數是連續的，自變數則可以是連續的或是離散的，它的回歸線在本質上是一條直線的。

X軸是自變量，Y軸是因變數，回歸分析可以借由統計軟體的輔助，產生出一條最能夠解釋X和Y之間關係的回歸線(一元問題)，它的相應運算式為：Y = a + b × X + e。其中a是y軸截距，b是回歸線斜率，e是誤差項。

如果我們面對擁有不止一個自變數X，即多元問題，這時多元線性回歸的回歸方程就是一個平面或是一個超平面。

圖5-3統計學上的線性回歸分析

回歸分析也普遍被機構法人應用在金融市場投資中，作為分析預測模型使用，其中也包括了股價趨勢的預測。然而，在股市中較特有的一個現象，是當產生了一個明顯的市場趨勢之後，它會強化人們的投資信心，因而促使人們更勇於投資，進而讓原本的趨勢加以延續，這也就是股價趨勢的慣性。

除非經過很長一段時間之後出現了重大的結構性轉變，或者市場的風險偏好明顯改變，否則這樣的趨勢可能會長達好幾個月甚至好幾年，如圖5-1及圖5-2中的台股走勢，在多頭市場趨勢已經延續了好幾年。

上述「自我強化」現象，在過去數十年來的國內外股市相關實證研究上被普遍證實，因此有專有名詞來解釋這一種現象，即「自我回歸」（auto regressive），在當近代學術圈用來預測股價未來走勢的模型，也將這樣的特性嵌入了預測模型當中，成為基本特性之一。這也解釋了為什麼每每股價偏離了中樞之後，總會有一種力量讓股價回歸到中樞的水準，因為當股價已經明顯呈現出一個多頭趨勢之後，人們傾向於相信這個趨勢還會再持續下去，因此勇於在股價明顯偏離的狀況下做出反向投資的行為，這也使得「均值回歸」「自我回歸」「反向投資」成為密不可分的夥伴。

(讀書心得:根據科斯托蘭尼的經驗，這種利用線性回歸建立起來的模型，用來預測股價的效果，其實就算在順風時期，準確率也只有一半一半，如果遇到貨幣緊縮時期，那就完全無法預測了。可見得想要靠電腦公式模型預測股市，仍然不可靠)

 

回歸分析與五線譜投資術

有關狗和主人的關係，以及統計學上有關回歸分析的模型，已經被廣泛應用在金融市場的實務投資上。例如，「樂活五線譜」投資術就是採用回歸分析的方法，利用價格偏離中心趨勢的程度，來作為加碼或減碼操作的依據。

我們以圖5-4為台灣加權指數的樂活五線譜為例，可以看到此波上升軌道的基本趨勢（中心的那條線），以及正負兩個標準偏差（standard deviation）之水準，這是以過去一年的歷史走勢來進行回歸分析的結果。

圖5-4台灣加權指數最近一年的回歸分析

資料來源：樂活五線譜（http://invest.wessiorfinance.com/notation.html）

在實務操作上，我們可以假設一位投機者在多頭時期的策略為持股從0到100％之間進行動態調整，那麼，當指數下跌到接近負兩個標準差時，將持股拉高到100％；當指數上漲到接近正兩個標準差時，將持股降到0，這樣就是一個低買高賣的區間操作策略，區間以回歸分析的正負兩個標準差為基準，而不是固定的價位。這樣的策略，等同於採用客觀的統計學方法來調整持股水準，能夠幫助投機者建立操作的紀律及穩定性，是投機初學者不錯的參考工具。

(讀書心得:原來利用統計學回歸分析的觀念，是想要定義，在理想狀況下，可以取回歸線上下正負標準差的觀念，應用在股市上，當作預測股價最高點、最低點的預測依據。這種觀念已經完全脫離現實企業經營的變化因素，感覺上很像是在騙散戶的工具。)

 

大盤指數會永續，但個股則未必

許多國家和地區的大盤指數是所有上市公司混合計算的平均指數，例如，台灣的加權股價指數，只要台灣的股市存在，這個指數就會永遠存在。有些指數則是通過特定的採樣標準及計算方法，針對特定目標計算出來的一個指數，例如，美國標準普爾500指數就是採樣市值最大的500家公司作為指數編制基準，『日經225指數』則是針對東京證交所中的225家大型企業作為指數編制基準，富時中國A50指數就是只採樣中國大陸地區50支龍頭股。

無論是涵蓋所有上市公司的指數，還是篩選特定採樣標準的指數，只要是這些指數的編制原則有內部汰換機制，那麼這些股價指數就能夠永遠存在。

例如，在台灣加權股價指數中若有成分股退出下市，那麼這些退出下市的公司也會被剔除在指數之外，這是一種自然淘汰機制；國際上絕大多數的指數都有年度或季度的檢視調整機制，會納入較具有代表性或較具競爭力的新公司作為成分股，同時剔除被淘汰的公司，這是一種人為的汰換機制。例如，摩根士丹利資本國際（MSCI）所編制的各種指數，幾乎都會有季度檢視與調整，這等於是每一季幫指數進行「換血」，因此可以讓指數永保年輕，甚至延續永久。

如果將「主人與狗」的相關含義運用在指數型投資，如ETF或指數型基金的進出操作上，幾乎套用在全世界各主要股價指數上都是可行的。然而，若要運用在個股的進出操作上，就會導致極高風險。這主要牽涉兩個問題：個別公司可能會被淘汰，以及個股的股價容易受人為操控。

指數內部有自然淘汰機制或者定期檢視調整的人為汰換機制，因此得以永續，而個股往往被淘汰了就面臨退市甚至公司倒閉，因為指數的成分股多，如果有一家公司被淘汰就會有新的公司可以馬上遞補上來作為新的成分股，但是通常一家公司被淘汰，可能是整個產業的變革，甚至整個產業供應鏈從此消失，永遠不會回來。這也是為什麼目前全世界許多國家的大型退休金制度，是將民眾的退休金投資於以大型股為主的基金或ETF，而幾乎不直接投資於個股的原因。指數涵蓋範圍往往包括了許多不同的產業，因此即便有特定幾個產業遇到重大變革，對整體指數的衝擊也相對有限，但是單一個股若遇到所屬的產業被淘汰，可預見的個股榮景勢必將一去不復返。

個股的股價在短期內也可能被主力大戶等特定人士操控作多、作空，以至於嚴重偏離正常軌道，甚至長時間偏離。因此，即便我們能夠判斷主人前進的方向（也就是價值投資者眼中所謂的「內在價值」），也未必能夠知道那只失控的狗要往上還是往下狂奔多久。投機者們若要運用主人和狗的關係，那麼最好運用在指數型投資上，否則有可能被瘋狗咬傷，或者主人發生意外，倒地不起。

(讀書心得:看來作者也建議我們這種散戶選擇投資指數型ETF，減少投資風險)

 

 

第6章 固執的人和猶豫的人

股票掌握在什麼人手裡，決定後續股市的漲跌表現

因為股市投資人的心理狀態，決定了短期、中期的股市走勢，也就是說，股市的短中期表現，要看股票是掌握在資金充裕且固執的投資人手中，還是在猶豫、容易驚慌失措的投資人手中。—「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白之證券心理學》

「科斯托蘭尼」認為：「固執的投資者須具備四種要素：金錢、想法、耐心，還有運氣。」以上四者也是成功投機家的四要素。與固執的投資者相對的，是猶豫的投資者。即便一個人具備了上述好幾項要素，但只要是因為缺乏金錢，或者缺乏想法，或者缺乏耐性，也終將淪為猶豫的投資者。

其中「有資金」，是無論投資或投機都必須具備的基本要素，絕對金額的多寡並不是關鍵，而是有閒錢無壓力且具充裕時間，讓自己去驗證自己看法的對錯。如果用來投資或投機的資金並不是自己的，是借來的（有負債），或者並非毫無時間壓力，這種情況下的資金，不配與一位好的投資家或投機家並肩作戰，甚至這樣的資金來源反而可能是造成虧損的主因。我們可以說，沒有閒錢的人，沒有資格固執。

股票掌握在什麼人手裡，決定了後市的漲跌表現。如果股票從猶豫的投資者手中流入了固執的投資者手中，那麼穩定的籌碼就可以支持股市上漲；反之，如果股票從固執的投資人手中流向了猶豫的投資人手中，那麼股價就會易跌難漲。短期來說，股價取決於籌碼的供給和需求，因為短期籌碼數量是固定的，只要買方的急迫性高於賣方的急迫性，股價自然會漲；反之，股價會跌。

(讀書心得:也就是說，如果越多股票流入猶豫投資人持有，買賣就越頻繁，股價就更容易上下起伏。)

2018年，台股最經典的個股案例為被動組件龍頭廠國巨（2327），其股價在2018年上半年狂飆大漲了數倍，並且在2018年7月3日股價創下1310元的新高，成為台股的股后（股價之高，僅次於股王大立光），然而從圖6-1國巨最近一年的股價、融資餘額與主力持股可以觀察到，當股價漲過1000元以上高價時，主力持股明顯下降，站在賣方，而融資餘額卻持續躥高；當2018年7月上旬股價從1310元跌回1000元附近時，融資餘額暴增，顯示有許多散戶在1000元左右選擇勇於買進。

然而，到了2018年8月中旬，股價跌破600元，在1000元融資買進的人，早已斬倉（若持續補繳保證金是不至於斬倉的，然而當股價下跌40％在融資的槓桿2.5倍之下，也賠光了100％的原始本金）。

圖6-1國巨（2327）最近一年的股價、融資餘額與主力持股

資料來源：XQ操盤高手（2017年8月18日—2018年8月17日）

為什麼固執的投資者是主導股市多空的主要力量呢?

100個散戶有100條心，而10個主力有時卻是一條心，無論當時主力是「公司派大股東」、「外資法人」，還是「市場派有錢的大戶」，只要是主力，通常資金雄厚、資訊充足，並且有耐心可以等待。

(讀書心得:原來所謂的固執的投資者，就是資金主力，能夠固執持有的不只有公司派大股東，還包括外資法人、市場派有錢人，都是非常有可能買入、賣出造成股價上沖下洗的狀況。股票從猶豫者手中流向固執者手中時，往往籌碼會集中，因為固執者可能只進不出，持續吸收來自市場的籌碼，當多數籌碼集中在少數人手裡並且持有不賣出時，股價便很難跌；反之，主力出貨時，儘管有為數眾多的散戶們來承接，也撐不住股價。這是用基本面無法解釋的，全憑籌碼面決定，而反映在價量上便是技術面所呈現的結果。)

以台灣的股市為例，往往可藉由「融資餘額的多寡」作為觀察猶豫投資者的心態，因為融資的錢是借來的，有還錢的時間壓力，因此使用融資而持有股票的人，相對來說無法擁有耐心來等待。在股價大漲時，因為槓桿效應，融資者的利潤快速增加，因此往往不會急著馬上離場，而是認為自己有足夠的獲利用來保護成果，有機會獲利更多，這是一種貪婪的心理；相反，當股價大跌，融資者虧損的程度以倍數放大，因此往往急於出場，這是一種恐懼的心理。

基於上述可知，股價上漲時，往往融資者並不會賣，只有虧損時才會賣，因此融資者多半以虧損收場，當然是不言而喻的結果。老手們都清楚，融資並不會放大一個人的實力，而只會放大一個人的貪婪和恐懼。

 

讀書心得:所謂融資餘額，簡單來說就是向銀行借錢，還剩多少錢尚未返還。 這裡的融資、融券對象，都是證券金融公司﹙簡稱證金公司﹚。投資人必須先向券商申請「股票信用交易帳戶」，經過核准之後，在買賣股票時才能由證券金融公司提供部分資金給投資人。 辦理「信用交易」的授信機構，從前只限定復華公司一家，現在已不止於此。還可以經由以下的管道得到門路： (1)證券金融公司授信：經由證券商為介紹人，代理申辦信用交易申請手續，證券商擔任代理融資融券的角色。證券金融公司目前共有四家，分別是復華、環華、富邦及安泰。 (2)證券商直接授信：由綜合證券公司及兼營證券商﹙銀行的證券信託部門﹚直接接受投資人申請並貸放，一般稱為自辦融資融券。 以上的授信機構，投資人只要向你的營業員詢問，都可以申請取得代理證金公司或證券商直接授信的信用帳戶，然後開始運用融資融券的辦法，進行當日沖銷或隔日沖銷。

 

讀書心得: 什麼是「現股當沖」、「資券當沖」 「現股當沖」就是當天買進當天賣出相同數量的股票，賺股票上漲的價差 例如一: 當天購買了10張台積電，單價為600元，結果跌至560元賣出，價差為(600元-560元)*10張*1000股)=40萬，再加上買賣的手續費(8550元+7980元)及證交稅8400元，總共需付42萬4930元，賠錢。 例如二: 當天購買了10張台積電，單價為600元，結果當天跌停板交易被鎖死，無法賣掉(沖掉)，T+2日後就需要老老實實的付600萬的交割款。 例如三: 當天賣了10張台積電，單價600元，跌至560元買進，價差為 (600元-560元)*10張*1000股)=40萬，扣掉買賣的手續費(8550元+7980元)及證交稅8400元，賺到37萬5070元。另外要注意，當沖如果遇到漲停/跌停，會有鎖死沖不掉、並產生券差費用的風險。   而「資券當沖」則是以融資融券的方式，買賣相同數量的同一標的，不管是先買後賣，或是先賣後買，當天盤中完成買賣的交易，部位不會留倉。如果當天當沖沖不掉，由於是信用戶，可以留到之後再賣，但融資須付至少4成的自備款、融券至少9成的保證金。

 

圖6-2台股大盤指數和融資餘額的關係

由圖6-2我們可以觀察到兩個現象：其一是指數在大漲時，融資會跟著增加，而且指數漲得越高，融資餘額就會越多，這就是前述的「貪婪」現象，只要股價上漲，融資者是不會出場的，他們必須虧損才願意離場；其二是融資餘額有落後於指數的現象，往往指數高點已經過了，融資餘額隨後才會創下新高，而當指數低點已經過了，融資餘額還會持續創新低一陣子，這表示著，融資者普遍都是後知後覺的一群人。

資料來源：XQ操盤高手（2016年1月4日—2018年8月17日）

 

不要借錢買股票

「科斯托蘭尼」強調：「絕對不要借錢買股票。」因為即便你的看法是對的，往往也無法撐到最後證明自己是對的那一刻，而在中途已經斬倉或被迫出場。在股市中，只有贏家和輸家，你就算懂得再多，若最後是以賠錢離場的，那麼頂多也只是個愚蠢的專家。

許多專業人士，包括醫師、律師、工程師，在現實的股市交易中損傷慘重，並不是因為他們懂太少，而是他們懂得越多專業知識，就越容易陷入事事都應建立在理性邏輯判斷的泥淖中。然而，股市往往充滿著不理性的現象，股市裡的邏輯和我們真實世界裡的邏輯截然不同。因此，越是篤信科學根據的人，到了充滿人性貪婪與恐懼的市場中，越顯得格格不入。

「科斯托蘭尼」說：「2×2＝5-1，這個公式表達出，將藝術與科學分開，因為科學工作不可能用這樣的公式計算，從數學角度看，他的計算必須準確無誤。……但還沒等到得出4的結果，橋就已經在5的時候倒塌了。」

事實上，從2000年互聯網科技泡沫破裂及2008年雷曼兄弟銀行造成金融危機的股市實際走勢來看，用「2×2＝5-1」這個算術公式表達，還是過於理性了，因為在這兩次空頭市場中，即便是最穩健的美國股市也被攔腰斬斷，只剩一半，所以應該寫成「2×2＝8-4」。

(讀書心得:意思是說，過程中大漲、大跌，正負標準差都偏離的很誇張，才趨近中樞價值)

我在華爾街工作的同事跟我說，2008年金融海嘯發生的時候，美國人都笑稱他們的退休金制度變成了201（k），就是在挖苦美股的表現幾乎讓他們的帳戶總值腰斬。

圖6-3美國標準普爾500指數在2008年金融海嘯期間的表現，我們可以觀察到，即便是美國股市中最穩定的前500個大企業，股價也難逃腰斬的命運。

 

2008年雷曼兄弟銀行金融海嘯期間，台灣加權股價指數從2007年10月30日高點9859點，跌到2008年11月21日低點3955點，僅僅13個月，大盤指數跌掉了六成（如圖6-4所示）。因此，我們可以說在台灣的現象是「2×2＝10-6」。

重點是:越是散戶持有比重越高的股市，表示猶豫的投資人就越多，股市越呈現不理性，往往在上漲的時候超漲過多，而在回檔修正時摔得更重，這就是猶豫的投資人典型的傑作。無論在全世界哪一個地區、哪一個國家，只要是猶豫的投資人多的地方，那個地區或國家的股市暴漲暴跌的現象也就越明顯，真的是散戶無國界，世界一家村。

 

事件本身並不一定會造成股價漲跌，而是人們怎麼想

市場評論家總是會在股市大漲或大跌之後找理由解釋原因，但是科斯托蘭尼認為這些評論毫無用處，偉大的投機家們分析行情的重點，並不是在研究事件本身，而是細膩地去觀察「當重大事件發生時，市場的反應有多強（或有多弱），來據以判斷目前市場的信心有多強（或有多弱）」。

股市的邏輯是這樣的：同一個事件發生後，可能會造成股價上漲，但是也有可能完全相反，造成股價下跌，重點在於，發生的事情本身並沒有絕對的影響，而真正會影響股價的是『人們對事件的解讀或期待』。

有時候常常看到這種預期心理現象:

當一個利多消息公布出來，股市投資人已經充分接收到訊息，此時已經利多出盡，股價自然下跌收場；反之，當一個利空消息公布出來，股市投資人已經充分接收到訊息，那麼此時已經利空出盡，反而變成股價開始大漲。

這也道出股市當中往往藝術的成分大過科學的成分，越是『想像力』豐富的人，也就越能夠看懂股市不規則中的規則。

2003年初，「美國-伊拉克，波斯灣戰爭」箭在弦上，油價提早從每桶不到20元狂飆超過一倍，挑戰每桶40美元。然而在2003年3月20日美國正式對伊拉克宣戰之初，油價居然快速跌回每桶32美元，從最高點重挫了20％。

這個案例，說明事實上戰況如何並不重要，重要的是『市場擔憂的程度』是在擴大還是在收斂，這才是影響行情的關鍵。在美國還沒正式對伊拉克宣戰之前，有太多不確定性和想像空間，然而在美國公開宣戰之後，變數少了，態勢明確了，對油價的想像空間也就變小了，因此股價回歸理性。

(讀書心得:也就是投資人一聽到新聞，可能會開戰，於是想像力無限誇大，等到宣布開戰的當天，馬上停止想像，停止白日夢，馬上清醒，回到現實生活中。)

備註:美國的401（k）退休福利計畫，是美國於1981年創立的一種延後課稅的退休金帳戶計畫，因為此規定在國稅法第401（k）條中，故簡稱為401（k）計畫。

 

第7章 「科斯托蘭尼雞蛋」-證券市場循環過程的內容結構

為了正確判斷市場是過度買進，還是過度賣出，大家首先必須瞭解上漲和下跌的內在結構，因此對這兩者必須同時觀察。在證券市場，漲跌是一對分不開的搭檔，如果分辨不出下跌的終點，就看不出上漲的起點，同樣，如果大家辨別不出上漲的終點，也就預測不到下跌的起點。

—「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白》

在《一個投機者的告白》原版著作問世20年之際，目前全世界最廣泛流傳且應用在實際投資上的一個智慧就是「科斯托蘭尼雞蛋」理論，而我認為，既然這個理論在實踐上已經被證明可用，那麼直接稱之為「科斯托蘭尼雞蛋」也不為過。

在《一個投機者的告白》原著中，「科斯托蘭尼」將行情的完整循環週期分成了六個不同階段（如圖7-1所示），並針對各個階段進行以下描述：

A1＝修正階段（成交量小，股票持有人數量很少）。

A2＝相隨階段（成交量和股票持有人數量增加）。

A3＝過熱階段（成交量異常活躍，股票持有人數量大，在X點達到最

高）。

B1＝修正階段（成交量小，股票持有人數量逐漸減少）。

B2＝相隨階段（成交量增加，股票持有人數量繼續減少）。

B3＝過熱階段（成交量很大，股票持有人數量少，在Y點達到最低）。

 

圖7-1「科斯托蘭尼雞蛋」與行情的六種不同階段

「科斯托蘭尼」認為，在A1和B3階段時，購買股票；在A2階段，等待和保留股票；在A3和B1階段，售出股票；在B2階段，等待和保留現金。

「科斯托蘭尼」雞蛋的使用說明

在將「科斯托蘭尼」雞蛋進行實務運用之前，我們一定要事先理解幾個股市的真實現象，以確保在判斷過程中能夠更貼近事實，而不是硬要套入某個理論而曲解事實。目前在全世界大多數的股市中，普遍都可以觀察到以下兩個共同特徵：

一、多頭時間長，空頭時間短

長期而言，大多數的股市肯定會反映該國或該地區的經濟狀況（短期則不一定），然而絕大多數的國家或地區經濟成長率都是正成長，十年當中可能僅有一兩年出現經濟衰退現象。因此，一國或一地區的經濟長期持續成長，該國或該地區的大盤指數理當沿著成長的趨勢向上攀升。另外，由於信息流通快速，當遇到空頭市場時，往往賣壓宣洩得快，因此，統計近30年的每一次空頭市場所行進的時間有越來越短的跡象，而多頭市場持續的時間則越來越長。我們可以說，股市和經濟的自我修正機制已經越來越具有效率性了，因此，當資產估值過高的泡沫被戳破後，直接以崩跌的形式快速修正到位，並不需要花費太長時間。

按照此特性，我們可以瞭解圖7-1中的A1、A2、A3這三個上漲階段合起來的時間長度，可能遠大過了B1、B2、B3這三個下跌階段合起來的時間長度。

二、多頭市場中會有回檔，空頭市場中會有反彈

在「行情＝貨幣＋心理」的解析下，即便行情的趨勢是多頭，但由於來自市場的心理因素干擾呈現上下波動的反應，因此我們看到的行情並非直線，而是以曲折的方式前進。這就像是你期待一支活生生的狗要完全貼著主人腳邊走路，步伐要一致、距離要固定，是不太可能的一樣。

因此，A1、A2、A3這三個上漲階段通常是不連續的，在任何一個階段和下一個階段之間有可能是持相反方向行進的走勢，時間的長短也難以預料，有時候會讓人們誤以為多頭已經結束，進入了B1的空頭第一階段。反過來說，B1、B2、B3這三個下跌階段也不是連續的，期間可能會出現大幅度的反彈，人們誤以為低點已經浮現、開始步入了多頭市場，這也是猜頭、摸底、判斷上有一定困難的原因。

有了以上認知，將有助於我們在檢視任何一張股價指數走勢圖的時候，可以用更短的時間辨別出多頭與空頭，並且提高判斷的準確率。

圖7-2台股指數自1987年1月~2018年8月的月K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

這個圖是台股自1987年以來的實例驗證，由圖7-2可以看出，1987~1990年的多頭市場，堪稱台股史上最瘋狂的一次大多頭，指數從1000點左右暴漲到了1990年2月最高點12682點，是3年內暴增超過10倍的大行情。然而，接踵而來的就是泡沫破滅的急速回檔，在1990年10月見最低點2485點，短短8個月內回跌了80.4％。也就是說，高點持有的100萬本金會默默地消失只剩下不到20萬元，這是以大盤指數的狀況統計的，而有些個股則跌掉了90％甚至99％。

然而，經過急速修正後，1990年10月起又展開長達將近10年的另一次大多頭市場，一直到2000年2月高點10393點才畫下句點；緊接著迎來的是另一次的大空頭，跌到2001年9月低點3411點才觸底；接著下一個循環的多頭就從3411點攀升到了2007年10月高點9859點；再接著跌到2008年11月見低點3955點。

「科斯托蘭尼」說：「在證券市場，漲跌是一對分不開的搭檔，如果分辨不出下跌的終點，就看不出上漲的起點。」事實上，暴漲和暴跌是密不可分的兩兄弟，他們總是如影隨形，只要你看到暴漲出現，那麼暴跌就緊跟在其後，幾乎沒有一次例外。如果你看著暴漲，想占它一些便宜，小心你的背後將被它的兄弟狠狠敲一筆。

圖7-3台股指數自1987年1月—1990年12月的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

我們觀察圖7-3可以發現，A1、A2、A3所代表的多頭市場期間的成交量是依序遞增的，初期在A1時期指數位階很低，成交量也很小，但是漲幅卻相當可觀，短短10個月暴漲了361％；A2階段的成交量明顯比A1階段來得大，漲幅則有293％；A3階段的成交量幾乎是A1、A2的10倍以上，那一段時期可謂全民炒股的瘋狂階段，許多光怪陸離的現象都出現了，學生翹課、家長翹班，都跑到號子（證券商的營業據點櫃台）看盤炒股，每天下午重慶南路和南京東路這些金融街的餐廳和咖啡館總是座無虛席，因為所有人都在收盤之後就近聚在一起滿心歡喜地談論股票。炒股獲得豐厚利潤是如此美妙，彷彿去上課、上班的人是跟不上大時代的傻瓜。

然而，A3階段的指數漲幅僅有173％，是A1、A2、A3階段中最少的。因為，A1階段的買家許多是來自公司內部的大股東，或者是市場上消息靈通的主力大戶，他們的利潤最為豐厚；A2階段除了A1階段的參與者外，又加入了絕大多數的機構法人；到了A3階段，後知後覺的散戶和新手們也爭相加入了，因此籌碼變得相當淩亂，獲利空間有限，而公司派的大股東或市場派的主力大戶們在A3階段陸續獲利了結，將籌碼拋給了散戶們，導致成交量暴增，股價的波動幅度也明顯放大。

 

圖7-3中的B1、B2、B3三個空頭階段，成交量是由高到低遞減的，與科斯托蘭尼所描述的逐步放大狀況並不同。其中可能的原因是，該期間台灣的股市跌幅超過80％，使得大多數的散戶，甚至主力大戶都在此過程中慘遭賠光而被迫離場，以致最後存活在市場中的交易者明顯變少，而反映在成交量上也就萎縮到連高峰時期的10％都不到。

上述的B1、B2、B3三個空頭階段跌幅分別為54.1％、44.4％、57.3％，合起來的累計跌幅遠超過從最高點12682點跌到最低點2485點的跌幅（80.4％），因為中間分別有兩段深跌後的強勁反彈，分別是從5822點反彈到8007點（37.5％），以及從4450點反彈到5825點（30.9％）。想在空頭市場放空賺錢的散戶們，在這兩波強彈當中足以被軋到斬倉出場。相反，在整個空頭市場當中，只會做多的散戶們損失往往大過80.4％的整段跌幅，因為即便不使用融資，B1、B2、B3三個階段只要參與了任意兩段，損失就會超過八成。散戶總是參與一波下跌後認賠出場，看到市場逆轉向上以為可以做多了，意想不到重新進場後又恰逢另一波續跌（B2或B3）的開始。

按照上述相同的分析方法，讀者也可以自行觀察圖7-2中1990~2000年的多頭、2001~2007年的多頭，也可以把它們各自分拆為A1、A2、A3三個階段，可以發現每一個階段的成交量是逐步放大的；然而，這兩次多頭之後緊接著的空頭市場，卻較難區分出B1、B2、B3三個空頭階段，僅有兩波的下殺，相當於「科斯托蘭尼」所描述的B1、B2階段，顯示著交易者越來越少的跡象。

台股最近10年的表現，可觀察圖7-4，我們可以發現，這10年之內的上漲可以被明顯劃分為A1、A2、A3三個階段。其中A1的成交量相當大，漲幅也是最大的一段，從3955點的低點漲到9220點的高點，波段漲幅高達133％，算是「行情總在絕望中誕生」的階段，勇於進場（而且要有資金能夠進場）的人獲利非常可觀，這個時期的買家多半是公司派的大股東或者市場上財力相對雄厚的主力大戶們。2011年12月從6609點起漲屬於A2階段，算是「半信半疑中成長」的階段，當時歐債風暴的陰霾籠罩全球，而新興市場經濟也普遍欲振乏力，使得台股成交量並沒有比A1階段來得大，觀望者眾。2015年8月從7,203點起漲屬於A3階段，成交量在後期明顯放大，然而也暗示著越來越多的散戶和新手們投入了市場，相對而言獲利空間已經有限。

圖7-4台股指數自2008年1月—2018年8月21日的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

美國標準普爾500指數近30年來的實例驗證

在《一個投機者的告白》原著中，「科斯托蘭尼」已經用1982~1987年的美國股市為例，生動地描繪了當時的市場興衰，巧妙絕倫地剖析了人們心理變化的種種現象。以下則採用美國標準普爾500指數近30年來的月K線圖（採用「對數座標」），來呈現1988年至今的美股興衰（如圖7-5所示）。

圖7-5美國標準普爾500指數近30年來的月K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

備註: K線是什麼？ K線圖是技術分析的一種，記錄市場某段期間的價格變化，包含股票、ETF、期貨、外匯等等商品，在觀察價格走勢時，其實都會使用到K線圖。 K線主要用來記錄股市某段期間的股價，英文Candlestick Charts，意思是蠟燭圖，K線是根據股價一天(或者某一周期)走勢中形成的四個價位：開盤價、最高價、最低價、收盤價(開、高、低、收)繪製而成。 K線可以用不同的周期計算，記錄一天的股價叫日K線、一周股價叫周K線、一個月股價叫月K線，通常短線投資人是以觀察日K線為主。 為什麼會有K線？ 由於價格在開盤時間是每分每秒不斷有新的成交價格，因此資訊量龐大，如果我們要觀察一個長周期的價格，通常會希望把資訊做簡化。不過如果太過於簡化，又會擔心忽略掉一些資訊。一般各大網站查到的走勢圖，通常都會有幾種呈現方式：K線圖、線型圖、美國線…等等。 其中，由於K線圖(能看出開、高、低、收)相較一般的線型圖(只有一條線，只看到收盤價)，能在一張圖表內呈現出更多資訊。而開、高、低、收雖然也是簡化後的資訊，不過已經反應了當天市場情緒開頭、結尾、最樂觀、最悲觀的時機，因此相對有參考與解讀的價值。 K線圖是怎麼畫出來的？ K線圖因為長的像蠟燭，也有人稱為蠟燭線或蠟燭圖，也有人稱為K棒，或K棒圖。 這一根蠟燭本身代表開盤價、收盤價，而蠟燭兩端燭芯代表最高價、最低價。投資人可以透過蠟燭本身的長度，來判斷股票當天的漲跌程度，但不論是紅K線或黑K線，最高價永遠在最上方、最低價永遠在最下方。 收盤價>開盤價：代表股價上漲，會以紅色來表示，稱為紅K線、陽線。 收盤價<開盤價：代表股價下跌，會以綠色來表示，稱為黑K線、陰線。 收盤價=開盤價相同：稱為十字線。 最高價、最低價，分別是細細的上影線及下影線。

 

美股在經歷1990~2000年科技業蓬勃發展的黃金十年之後，終於在2000年後3年時間內隨著網路泡沫的破滅，股價大幅地回檔修正，直到2003年3月才觸底，我們擷取1988—2003年間的走勢圖改用日K線圖來檢視，可以明顯看出多頭市場的A1、A2、A3三個階段，以及空頭市場的B1、B2、B3三個階段

（如圖7-6所示）。

圖7-6美國標準普爾500指數1998~2003年的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

在圖7-6中的A1階段，標準普爾500指數從294點漲到482點，漲幅63.9％，儘管圖中的1993年以前成交量資訊不齊全，但仍可以觀察到A1階段的晚期，成交量仍算是整個走勢圖中相對偏低的；A2階段從435點漲到1,190點，漲幅173.6％，成交量已經明顯放大為A1階段的兩倍至五倍；A3階段從923點漲到1,553點，漲幅68.3％，而成交量則又明顯放大為A2階段的兩倍以上。這樣的量價關係，符合「科斯托蘭尼」雞蛋的論述。進一步檢視圖7-6中的空頭市場B1、B2、B3階段，跌幅分別為30.4％、28.2％、34.7％，且成交量也是依序放大，並且在B3階段完成最大量的換手，達到最低點而由空翻多，完全符合「科斯托蘭尼」雞蛋的論述。

美股最近10年的表現，可觀察圖7-7，我們可以發現美股這10年之內的上漲也可以劃分為A1、A2、A3三個階段，若對比圖7-4的台股最近10年走勢，可以發現，無論是量還是價，兩者相似度非常高。因為，自2000年科技泡沫之後，全球股市的連動性已經大幅提高（相較於2000年以前互聯網不夠普及來說），因此跨國、跨地區的股市已可以相互參照。這也符合本書前文所提到的「行情=資金+心理」，資金幾乎可以自由到達世界各個角落，全球股市的行情走勢也幾乎快要等同於一個大股市了。這樣的現象，給了當今投資人一個很重要的資訊：跨國投資無法分散風險，必須跨過不同的資產類別（選擇股市以外的資產，比如債市、外匯、房地產等），對於降低風險才有實質幫助。

圖7-7美國標準普爾500指數2008年1月~2018年8月24日的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

第8章 股市的背景音樂-戰爭或和平，以及長期的經濟發展

證券交易所是沒有音樂的蒙地卡洛(摩洛哥知名賭場)，可以整晚在緊張刺激的氣氛中賺一大筆錢。對我來說，證券交易所是充滿各種音樂的蒙地卡洛，只不過必須帶上天線，才能捕捉到音樂，分辨出音樂的旋律。

—「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白》

市場上的證券玩家們，往往把股市視為每週一至週五開放的公開賭場，裡面充滿了賺錢的機會，只要你有錢，鍾情的任何目標都可以下注，尤其對於股市新手們來說，這是讓他們感受完全自由的地方，他們興高采烈地帶著工作賺來的錢，想要在這個既像賭場又像遊樂場的地方全力拼搏一番，希望賺取到額外的收入，好讓自己變得更有錢。

對於第一次踏進股市的人來說，就像哥倫布發現了新大陸一樣欣喜若狂，尤其第一次買進股票的當晚，往往會興奮得睡不著覺，對未來充滿憧憬與希望，所有的美好彷彿都將從這裡開啟。這種如夢似幻的感覺，人人都有，只是幻想破滅的時間，有人維持的時間很長，而有些人維持的時間甚短，更有人只維持了短暫一晚罷了。

期貨市場的賭徒們，下的注可能比現貨市場的大一些，因為期貨商品普遍具有高度槓桿的特性，有贏一注就財富翻倍的可能。當然，若輸一注也可能會全賠光，這對年輕人來說並無所謂，因為他們認為自己還年輕，可以回到勞動市場賣力工作再賺一筆錢，之後還是可以繼續來光顧這些遊樂場的。

就像小時候一次性把錢花光，隔一段時間又有錢時總會想再去一次遊樂場一樣。

不，這次不一樣，因為這一次有機會能夠從遊樂場裡把錢賺回家，這樣的意義非凡！就算事後並沒有如願以償，儘管以賠光離場，但事隔一段時間之後，他們又會再次帶著「這次不一樣」的心情重新回到期貨市場，因為他們已經琢磨新的知識，也學會新的操作技巧，和過去的自己相比，肯定不一樣！然而，期貨市場上演的故事其實並沒有太多戲碼，只是相同角色換不同人上場演出的頻率比較高罷了。唐代詩人白居易在一千兩百多年前所寫下的這一首詩，算是給期貨市場玩家們的最佳獻禮。

賦得古原草送別

離離原上草，一歲一枯榮。

野火燒不盡，春風吹又生。

遠芳侵古道，晴翠接荒城。

又送王孫去，萋萋滿別情。

年輕的玩家們可能沒有認清一個事實，賭場、期貨市場，和股票市場之間最大的不同在於，賭場和期貨市場都是零和遊戲（zero-sumgame），因為總賭金就是所有玩家們所投注的金額，贏的人賺走輸的人的錢。短期來看輸贏概率似乎是51比49（輸的概率稍微大一點，是因為有交易成本），但是長期待在賭場的結果，最後賺錢離場去享受贏來財富的人可能不到2％。事實是，賭場本來就不是讓人們累積財富的地方，而是一種高消費的娛樂場所，最賺錢的應該是這個賭場。

股票市場長期來說則相對有較高的勝率，因為屬於非零和遊戲（non-zero-sumgame）。股票持有者們就是公司的股東，他們投入資金讓公司進行生產、行銷並產生利潤，然後將利潤與股東共用，因此市場的總值並不是固定的，而是隨著時間的推移持續累積盈餘，讓股票的總值增加，這才符合「投資」的定義。

讓我們檢視期貨市場的三大功能：價格發現、避險、投機，你會發覺裡面沒有「投資」這個項目。如果年輕賭徒們想要帶著金錢進入期貨市場做投資，那他們真的是跑錯地方了。全世界每一個賭場入口處都會貼有「未滿18歲禁止進入」的標語，期貨市場的入口處也應該擺一個「未滿18歲及想要投資的人禁止進入」的標語才對。

儘管「科斯托蘭尼」早期在放空交易上獲利大筆金錢，也曾經在各種不同的期貨市場當中交易相當活躍，然而他最終加入了投資者的陣營。在1999年他寫下《一個投機者的告白》時，他已持有500多種不同的股票，也有好幾年沒有賣掉任何一檔股票，並且持續買進了一些。他說：「我該誠實建議每位讀者加入投資者的行列。在從事證券交易的人中，以平均水準來看，投資者的表現最好，因為即使是投機家，也只有少數是贏家。」

儘管偉大的投機家們也可能會透過期貨市場來交易，但他們和玩家們之間最大的不同之處在於，只有在「捕捉到音樂，分辨出音樂的旋律」後，他們才會進行交易。沒有充分掌握市場的背景音樂之前，他們寧可等待，甚至長時間不交易；相對的，期貨市場的玩家們只要有了錢就想要把握任何一次可從市場中獲利的機會，每天只要市場有開市，他們就凝神注視著獲利機會。事實上，期貨市場的玩家們普遍以賠錢收場的緣由，就是來自過度交易，在市場環境並不適合進場的時期內頻頻交易而一次虧光了之前所累積戰果的事例，時有所聞。

 

戰爭與和平

「科斯托蘭尼」說：「在歌劇或交響樂中，都有個主題，總是反覆出現，不斷在背景中回蕩。股市也有背景音樂，決定長期的發展趨勢，時間可能長達幾十年。在投機人士準備從中看出上漲和下跌的時段，從中獲利前，必須聽出背景音樂是大調，還是小調。這種背景音樂由兩部分構成：戰爭或和平，以及長期的經濟發展。」

經歷了2000年科技泡沫之後，世界股市和經濟進行了長達近3年的打底與結構性調整，許多曾經與網路科技沾上邊的新創公司，隨著網路泡沫的破滅而銷聲匿跡，可能因為燒光了錢而倒閉，或者被其他公司合併或收購。那3年可以說是最近20年來最黑暗的時期，因為經濟衰退的時間比起2008年金融海嘯更久，影響層面也更為廣泛，儘管2008年的金融危機重創了金融業，然而經濟快速觸底而重新出發，股市空頭的時間也相對較短。

在2000年科技泡沫後的經濟衰退期間，也經歷了一個史上永難忘懷的重大事件：「911」事件，事件發生在2001年9月11日早晨，是由恐怖分子「基地組織」在美國本土策劃的一系列自殺式恐怖襲擊事件。當天早晨，19名基地恐怖分子劫持了4架民航客機，其中兩架飛機分別衝撞紐約世界貿易中心雙塔，兩座建築均在兩小時內倒塌，臨近的其他建築也因池魚之殃而被壓垮或毀損。劫機者亦迫使第3架飛機撞擊位於維吉尼亞州的美國國防部五角大樓，第4架飛機則於賓夕法尼亞州墜毀（原本目標被認為是美國在華盛頓特區的國會大廈或白宮），4架飛機上均無人生還。

整起「911」事件的受害者達2,977人（包含1115人失蹤或遺體未尋獲）。美國股市當日緊急宣佈休市，在一周之後的9月17日才重新開市。襲擊事件發生後，美國政府處於高度戒備狀態，嚴防類似恐怖襲擊事件，並多次發佈新一輪襲擊警報，其中包括當年9月下旬在美國各地爆發的多起炭疽菌感染案件。

同年9月底，時任英國首相的布雷爾援引西方情報機構手上證據指稱基地組織的首領賓拉登為事件的幕後主使，並與阿富汗塔利班政權有密切關係。塔利班政權拒絕在無確鑿證據的情況下引渡賓拉登或基地組織的任何一位頭目，因而，美國領導的聯軍在2001年10月7日對阿富汗發動軍事打擊，展開對「911」事件的報復行動，同時也標誌著反恐戰爭的開始。聯軍官方指稱這場戰爭的目的是逮捕賓拉登等基地組織成員並懲罰塔利班對其的支持，直到2011年5月1日賓拉登被美軍擊斃，兩個月後，美軍終於開始逐步從阿富汗戰場撤出。

除了阿富汗戰爭之外，2003年的伊拉克戰爭（2003年3月20日~2011年12月18日），是以美國及英國軍隊為主的聯軍進駐伊拉克，並推翻以海珊為首的伊拉克復興黨政權的一場戰爭。這是一場頗有爭議性的入侵戰爭，因為並沒有得到聯合國安理會的授權，儘管美國政府宣稱有49個國家支持該軍事行動，但真正出兵到伊拉克作戰的國家只有美國、英國、澳大利亞和波蘭四國，丹麥政府宣佈對伊拉克宣戰，並派遣了兩艘軍艦支持美軍，而日本等多個國家僅提供後勤支援。此戰爭遭到俄羅斯、德國、法國、中國、阿拉伯聯盟等多個國家政府的批評與譴責。

伊拉克戰爭爆發大約3個星期之後，美軍順利進入伊拉克首都巴格達市區，途中並沒有發生任何大規模衝突，而伊拉克官員突然消失，去向不明，大批伊拉克軍隊向美軍投降，伊拉克便陷入無政府狀態。自2005年以來，由美國扶植的伊拉克政壇興辦了民主選舉，並在美國支持下開啟重建，然而這並沒有帶來理性的政治與平等，在此期間，美軍與相關支持人員傷亡不斷。

2008年，歐巴馬以美軍撤出阿富汗的政見獲得美國民眾支持而當選美國總統，並在2011年12月18日正式撤退，結束了大部分軍事行動。

從圖8-1我們可以觀察到，美國股市在經歷前述的戰亂之下，最低點雖在2002年10月出現，然而直到2003年3月伊拉克戰爭之後，美股才在經濟復甦的步調回穩之後開始穩步向上邁向多頭。如同「科斯托蘭尼」所說的：「投資者只要在某處嗅到火藥味，便不會投資股票。這時，每個人都希望自己的保險箱裡，有像黃金這樣的有形資產。」美股上述的這一段空頭市場，伴隨著戰爭的背景音樂，股市打底的空間深、時間也長，而美股的觸底起漲點，甚至比許多新興國家還要來得晚些。

圖8-1美國標準普爾500指數自2000—2003年底的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

2003年開始的和平大調

在長達80多年的證券交易生涯中，「科斯托蘭尼」經歷了諸多重大戰爭，例如，第二次世界大戰（1939—1945）、朝鮮戰爭（1950—1953）、越南戰爭（1955—1975），還有以美國和蘇聯為主的冷戰（1947—1989），因此，他對戰爭期間的金融市場動盪已經司空見慣。然而，全球經濟從2003年開始復甦，一直到2007年的股市高峰，可說是奏著和平的大調，如果他仍在世，肯定又會為他的財富創下可觀的紀錄，並寫下更多精彩動人的故事為後人所傳頌。

儘管美軍在阿富汗戰爭、伊拉克戰爭之後駐守當地的軍隊一直到2011年才全數撤回美國，實際上主要的戰事在2003年4月已經平定。而美國經濟則是在2003年下半年開始持續增溫，此時相距2000年3月的科技泡沫破滅，已經有長達3年以上的休養生息時間，美國大企業在海外市場屢傳佳績，同時期以包括巴西、俄羅斯、印度、中國等新興國家經濟快速成長，帶動了全球經濟的一番榮景，而股市的漲幅更是可觀。

由圖8-2、圖8-3、圖8-4、圖8-5，我們可以觀察從2000~2008年上述四個新興國家大盤指數的走勢，最低點至最高點的波段，最大漲幅分別為799％、1,821％、717％、513％，這只是股價指數的變動幅度，還不包含每年的配息，以及匯率升值的幅度（僅有俄羅斯RTSI指數是以美元計價，因此股匯相乘後的漲幅高達18倍之多）。儘管每一個國家的起漲點不
同、高點出現的時間也不盡相同，然而基本上只要在2003—2007年間到新興市場投資相關股票型基金的投資人，至少報酬率都在200％—300％，是許多人財富倍增的好時機。

 

圖8-2巴西BOVESPA指數2000—2008年的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

圖8-3俄羅斯RTSI指數2000—2008年的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

圖8-4印度SENSEX指數2000—2008年的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

圖8-5上證指數2000—2008年的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

在2003—2007年間美股表現也不俗，美國標準普爾500指數從2002年10月10日最低點768.63點上漲到2007年10月11日高點1576.09點，5年的累計漲幅達105％（參見圖8-6），這是不含配息在內的單純指數漲幅。與美股連動性高的台股，從2001年9月26日最低點3411.68點上漲到2007年10月30日高點9859.65點，累計漲幅為189％（參見圖8-7），這也是不含配息在內的單純指數漲幅。而且，台灣的股息殖利率在這段時間平均為3％—4％，因此，若加計配息還原後的總報酬率則超過210％。在這段長達5年的全球景氣繁榮期間，股市的背景音樂顯然是和平的大調，歐美等「已開發國家」投資者提供了豐沛的資金到全球各地，刺激了新興國家的經濟成長。而經濟成長的果實反映在新興國家人民所得大幅提升、消費能力大增，進而購買更多來自歐美國家的奢侈品及金融產品。

圖8-6美國標準普爾500指數2000—2008年的日K線圖（採用「對數座標」）

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圖8-7台股指數2000—2008年的日K線圖（採用「對數座標」）

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上述時期是一段由歐美「已開發國家」與新興國家共同譜出的和平大調，基本上只要傻傻地抱著股票，沒有人會賠錢。頻繁進進出出顯得多餘，只要中途離場，之後甜美的大好行情便與之無緣，這有如在直線加速的賽道上，比的是誰敢把油門踩到底誰就贏。然而，每個人心裡都清楚這是條有終點線的賽道，雖然沒有人能預知賽道的盡頭還有多遠，有經驗的人早已深信賽道的盡頭會是懸崖。

散戶們普遍會認為「看到了終點線再刹車就好了」，而老手們明白，終點線往往在失速下墜時回頭才看得到。股市裡比誰膽子大的遊戲是新手專屬的遊戲，老手只會參與前半場，而在中場過後他們就會陸續默默離場看戲。

 

2007年美國金融業變了調

儘管由新興市場國家經濟蓬勃發展所帶動的全球景氣不斷擴大，股市近5年的繁榮也仍然持續行進著，然而，美國的金融業者卻從2005年開始悄悄地進行了一場前所未有的大規模金融遊戲，並釀成了2007年的「次貸危機」。

該危機全名為次級房屋借貸危機（subprimemortgagecrisis），是由美國境內的房屋抵押貸款違約和法拍屋急劇增加所引發的。原本它僅是美國境內房地產市場的泡沫，然而在2007年4月美國第二大次級房貸公司新世紀金融公司（NewCenturyFinancialCorporation）破產之後，危機正式由房地產市場蔓延到整體美國信貸市場。許多金融機構和他們的客戶損失慘重，金融資產的拋售潮持續擴延至全世界，進而演變為2008年被稱為「金融海嘯」的全球性金融危機。

次級貸款是指銀行針對信用記錄較差的客戶所提供的房貸，其利率比一般房貸高二至三個百分點。美國的金融機構為了增加獲利，大幅推廣此類次級房貸，其所依賴的是美國房屋市場的蓬勃發展，只要美國房價與景氣持續上揚，似乎不太需要擔心這個泡沫會破滅。銀行將錢借貸給實際上經濟能力或許是不足以償清貸款的人，然後把這些住房抵押貸款進行

證券化，包裝為「住房抵押貸款證券」（Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS），並且再更進一步包裝成衍生性金融商品「債務擔保證券」（CollateralizedDebtObligation，簡稱CDO），其程式是先混合了大量不同信用品質的MBS，再通過財務工程的架構進行分割，出售給全球的投資者和其他金融機構。

在這些房地產抵押貸款被專業機構層層包裝及切割轉賣的情況下，市場上大多數的投資者甚至機構法人都低估了其潛在的風險。市場信評機構將這些衍生性金融商品多數評為AAA級，買家也以為自己可以通過信用違約交換（CreditDefaultSwap，簡稱CDS）等手段規避風險，意思是把自己踩地雷的可能損失轉嫁給認為地雷不會爆的其他人，而賣家只需要付給買家不到1/10的價錢，就可以在「萬一地雷真的爆了」時全身而退。在2003—2007年的和平大調期間，多數人認為，美國的經濟及房市的榮景會一直延續，地雷會在短期內爆炸的風險被認定微乎其微。因此，許多CDS設計成為期一年的短期合約，讓買家更加篤定就算炸彈要爆炸，也不會是在自己腳下，應該在未來路過的人腳下。

統計2006年底這些CDO與CDS合計的信用類衍生性商品市場規模創下了50兆美元的驚人紀錄，尤其從2003—2006年間爆炸性地增長了15倍。這個規模比起當時美國次級房貸總值僅有1.3兆美元相比，等於是被放大40倍的槓桿。全世界不少大型金融機構與高資產客戶都參與了這個遊戲，也就是「次級房貸不會出事」的賭局，除此之外，更多人參與了衍生的賭局：為「那些認為次級房貸不會出事的投資者」下注，認為這些人真的不會出事。電影《大賣空》主要描述的就是2007—2008年間美國次級貸款危機引發全球金融風暴的歷程。

2008年，美國房價開始轉頭下跌，次級房貸出現大量違約，那些住房抵押貸款證券失去了其大部分的價值，華爾街五大投資銀行之一的貝爾斯登公司（TheBearStearnsCompanies，Inc.）旗下從事次級房貸的兩支對沖基金出現巨額虧損，負面消息不斷傳開，使得該公司流失大量客戶並且被迫賤賣各項資產，公司財務急劇惡化瀕臨倒閉，這家創始於1923年的老牌公司已到命懸一線的警戒線。2008年3月16日，美聯儲緊急出手，同意提供300億美元貸款支持摩根大通（JPMorganChase）收購貝爾斯登公司，才讓這家近百年的企業得以苟延殘喘。

然而，美國房市的泡沫破滅連帶地衝擊了整體美國經濟，自2008年開始明顯下滑，而各大金融機構從次級房貸的虧損中被迫大量認列損失，持續地變賣資產，導致出現資本下降與金融價格下挫的連鎖效應。這個惡性循環又波及另一家華爾街百年企業宣告破產：雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）。該公司創立於1850年，是一家國際性金融機構及投資銀行，業務包括證券、債券、市場研究、證券交易業務、投資管理、私募基金及私人銀行服務，亦是美國國庫債券的主要交易商。在它瀕臨破產時，美聯儲並沒有比照對貝爾斯登公司的方式緊急處理，而是選擇放手，讓這一家巨型金融機構破產，於是骨牌效應蔓延整個金融圈，影響所及有如一顆核彈在華爾街被引爆。

在2008年9月15日雷曼宣佈破產之後的短短幾個月之內，美國多家金融機構紛紛傳出危機，連鎖效應拖垮了全球的金融體系，造成世界各地緊縮信用貸款(除了次級房貸、其它衍生性金融商品都被認定為不可信任的騙局，於是資金緊縮，全球股市崩跌，這就是2008年金融海嘯。從圖8-8可以觀察到2007年4月貝爾斯登公司瀕臨倒閉，以及2008年9月雷曼破產的威力。前者有美聯儲出手相救，後者美聯儲放手任其倒閉，兩者對金融市場的衝擊截然不同。美股在2008年9月15日雷曼宣佈破產之後的6個月之內，股價腰斬，而全球股市無一逃脫此劫，要說這是金融市場的核彈被引爆，一點也不為過。很諷刺的是，美國在2003年發動了對伊拉克的戰爭，是基於美國認為伊拉克擁有「大規模毀滅性武器」，然而事後來看，這些所謂的大規模毀滅性武器從未在伊拉克被找到，倒是美國自己在華爾街引爆了一個。

圖8-8美國標準普爾500指數2007年1月—2009年6月底的日K線圖（採用「對數座標」）

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事後，對這一段金融危機的原因眾說紛紜，一般認為是低估了系統風險、道德風險，評級機構失職、金融監管缺失等。實際上，若以「科斯托蘭尼」的智慧來說，「暴漲和崩盤是分不開的搭檔」，和平大調演奏久了，早晚會變調。市場的現實是，往往在和平大調中，大家都有錢賺皆大歡喜；一旦出事，則爭相而逃。所有在和平大調時期的謙恭有禮，在變奏音調揚起後就變得六親不認。在華爾街，沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。

 

第9章 暴漲和崩盤是分不開的搭檔-判斷進場和離場的最佳時機

金融史上經常發生這樣的事情：欣欣向榮的證券交易和源源不斷流入的資金及融資，膨脹成巨大的氣球，被針刺中就會爆炸。

—「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白》

 

2007年，當美國發生次級貸款危機時，新興市場經濟仍然蓬勃發展，例如:巴西、俄羅斯、印度、中國四國，在2007年度的表現相當亮麗。

房地產市場具有地區性，美國的房地產泡沫由境內市場過度放貸引起，理應自己國家的泡沫自己清理。然而，2008年雷曼開始搖搖欲墜之際，全球金融體系卻為之繃緊神經，自2003~2007年股匯雙漲，累計平均漲幅將近10倍的金磚四國，到了2008年拋售的賣壓可不小於美國本土。

備註:2001年，美國高盛公司首次提出「金磚四國」這個名詞，指巴西（Brazil）、俄羅斯（Russia）、印度（India）和中國（China），其發音同英文的「磚塊」（brick）一詞

由圖9-1、圖9-2、圖9-3、圖9-4，我們可以觀察到巴西、俄羅斯、印度、中國四國的大盤指數從最高點至最低點的波段最大跌幅分別為60.18％、80.28％、63.70％、72.81％，皆大過了美國本土（美國標準500指數的波段最大跌幅為57.69％）。而金磚四國股市的跌幅純粹僅計算指數變動率，並未將匯率大幅度貶值的影響也計入（僅有俄羅斯RTSI指數是以美元計價，有反映俄羅斯盧布對美元的貶值程度在內），否則，海外投資人持有這些當地股票的損失（股市崩盤加上匯率劇貶）實際上會嚴重得多。

圖9-1巴西BOVESPA指數2007年1月—2009年6月底的日K線圖（採用「對數座標」）

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圖9-2俄羅斯RTSI指數2007年1月—2009年6月底的日K線圖（採用「對數座標」）

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圖9-3印度SEXSEX指數2007年1月—2009年6月底的日K線圖（採用「對數座標」）

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圖9-4上證指數2007年1月—2009年6月底的日K線圖（採用「對數座標」）

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經驗不足的新手們或許會納悶，金磚四國擁有龐大的人口成長與消費能力擴增，經濟繁榮足以抵擋來自海外的衝擊，理應不至於損傷超過了位處於風暴核心的美國。事實上，你必須理解「科斯托蘭尼」所說的：「這是個永恆的法則：每次證券市場中的崩盤和潰散都以暴漲為前導，而每一次的暴漲都以崩盤收尾。證券市場400年來的歷史便是由一連串暴漲和災難所交織成的。」

美國房地產泡沫破滅只是壓垮了駱駝的最後一根稻草，2003—2007年新興市場股匯市暴漲的榮景本身已經種下了日後崩盤的禍因。如要花工夫去探究每一次崩盤的最後一根稻草，是白費力氣的，理解「暴漲和崩盤是分不開的搭檔」這項原則，將在你回顧百年來的歷史時得到驗證，這個真知灼見可以幫助你事先洞悉每一次股災，在其發生前即從容離場，並且適用於任何一個市場。

事實上，未來無論是股票市場、債券市場、外匯市場、能源及原物料市場，還是房地產市場，都遵循這恒久不變的模式，在盛衰循環當中不斷地重演著。

因為人性使然，人們不自主地在金融市場中被貪婪與恐懼的情緒引導，最後做出超常規的行徑，因而自然交織出如此樣貌的市場規律，就好比大多數的自然法則一樣，難以抵擋，除非人性被磨滅了，否則這樣的盛衰循環在市場上會永遠存在。

 

至於要如何避開這種盛衰循環所帶來的傷害，以下提供幾個根據科斯托蘭尼智慧所延伸的方法，可以作為你優雅轉身離場的參考。

一、觀察資金潮汐何時退潮

當全球三大中央銀行同步採取緊縮的貨幣政策時，全球市場流通資金潮汐勢必轉為退潮，股市的榮景也將難以持續太久。比如，美聯儲於2015年12月開始進入升息循環通道，到2018年底已經連續3年升息，而歐洲中央銀行預計在2018年底結束量化寬鬆政策，並為2019年秋季之後的升息預做準備，因此，當全球的潮汐越來越逼近漲潮的尾聲時，投資者就可以主動降低持股水準，保留更多的現金。

讀書心得:2022年3月美聯儲開始進入升息循環，預計6月、7月下半年還要再繼續升息並且縮表，縮表是指銀行減少資產負債表規模。 因為聯準會過去在2008年面對金融危機的時候，決定實施量化寬鬆（QE）政策，當時大量印鈔票，並買入美國公債、房貸抵押證券（MBS）與機構債券等資產，造成資產負債表迅速膨脹。 2020年因為武漢病毒造成全世界經濟停滯，美國再度QE，2021年下半年開始，美國已經通貨膨脹太嚴重，截至2022年6月，美聯儲的資產負債表規模達已達9兆多美元，當中8.4兆美元是債券資產，所以美國決定從2022年6月開始，長期債券如果到期就結束，不再QE印鈔票來購入新債券，甚至乾脆拋售債券。

儘管在本書問世的2018年第四季度，全球股市或許還沒有明顯地由多翻空，然而也因為資金閘門開始關閉，股市剩下的上漲空間也將越來越受限，即便採取較低的持股水準可能會在多頭行情的尾聲使獲利相對減少，然而這層防患於未然的安全網，將在股市急遽修正來臨之時，讓你受到的傷害降到最低，而且保有大多數的本金可以在未來股市到達谷底之際成為逢低撿便宜的充沛資金。

市場上多數的老手們並不擔心在行情的最末端少賺錢，因為他們知道，將資金保留下來作為存糧度過寒冬，將來在股市谷底進場買進的一元錢，可以值下一次景氣循環高峰時的兩三元，甚至更多。有水當思無水之苦，在一片歡欣鼓舞聲中，保留一些餘裕，將成為未來輸贏的關鍵。因為每每股市崩盤之後的低點，市場上多數人並不是沒有看到，而是等真正谷底來臨之時，他們早已離開市場，或者沒有資金可以撿便宜，只能眼睜睜看著好目標被有資金的贏家們大量收走。

 

 

二、狗超過主人太遠時減碼

當我們重新檢視圖7-7，美國標準普爾500指數，自2008年以來至2018年8月24日的日K線圖（採用「對數座標」），並且試圖用一條上升的軸心線來貫穿自2003年以來的走勢（如圖9-5所示）時，這一條長達9年多的軸心線，可以視為帶狗散步的主人走勢，股價指數偏離這條軸心太遠的時候，屢屢出現較大幅度的回檔修正。

圖9-5美國標準500指數2008年1月—2018年8月24日的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

事實上，每一次的股市崩盤，都是先由漲多的回檔修正作為開頭，有時候只是漲多後的回檔，當股價下跌做修正後，市場重新檢視多頭的基本面並無明顯改變，股價自然重新回到上漲動能，再次挑戰新高。然而，如果人們發現基本面已經出現問題，之後反彈往往也就相對後繼無力，再隨著時間的推移，人們更確信基本面已有翻空的跡象，隨著反彈結束、空頭開始，之後的大跌也就是空頭的主跌段大修正了。

(讀書心得:其實當天下跌到底是暫時回檔而已，還是翻空崩潰的開始，當時根本無法判斷，只能參考當時的經濟局勢、貨幣政策等因素綜合判斷，基本上只能賭看看。)

 

觀察固執的投資人動向

固執的投資人主要代表包括股神華倫·巴菲特（Warren Buffett 成立波克夏公司），以及他亦師亦友的合夥人查理·芒格（Charlie Thomas Munger），還有掌握大額資金的資產管理機構主要決策者，比如，美國橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital Management）董事長霍華德·馬克斯（HowardMarks）、全球最大避險基金之一的橋水聯合（BridgewaterAssociates）創辦人瑞·達利歐（RayDalio）。

以上幾位仍在世的投資大師，在市場上的平均資歷近50年，因此已經目睹過多次的全球景氣榮枯循環，走過股市的興衰更迭，他們自己本身的經歷就足以寫成好幾本股市的歷史教科書。由於他們對股市的評論往往直截了當，並且常常以實際的行動（投資結構的調整）來佐證他們的立場與觀點，因而更加動見觀瞻。

當這些固執的投資大師們開始表達股市已經過熱，或缺乏更多的投資機會，或者他們想要保留更多的現金時，降低投資水準，為之後股市的可能修正而做準備將是你最好的選擇。往往事後市場會驗證他們的觀點是對的，儘管不是馬上（因為他們看得很長遠，所以也不應該會是馬上被驗證），然而經年累月下來，時間早已成為他們最好的戰友，因此，時間總會站在他們這一邊，證明他們是對的。

股市新手們比較喜歡短線操作，與大師們長線操作的觀點不太一樣。儘管不需要完全按照這些大師們的觀點去做跟隨的動作，因為他們的觀點對做短線未必一定有利（因為短線有太多其他非基本面的因素干擾，會使股價與實際價值出現背道而馳的走勢）。但是假如做長線，大師們的觀點幾乎完勝，重點在於，他們所持有的股票大到足以影響金融市場的表現，而且這些偉大投資家們分析判斷的依據往往英雄所見略同，毋庸置疑，其結論也多有雷同之處。

 

運用「科斯托蘭尼」雞蛋

我們可以再次檢視圖9-5，從中可以明顯觀察到自2016年2月以來的多頭已經來到「科斯托蘭尼雞蛋」所謂的A3階段。在這個階段，也就是長期多頭循環的最後一波上漲階段，相當於「艾略特波浪理論」（Elliott Wave Principle）(1)中的第五波末升段，常見的特徵就是整體股市的成交量異常活躍，股票持有的人數達到高峰，市場中的好消息頻傳，一片歡欣鼓舞。

無論以「科斯托蘭尼雞蛋」或以「艾略特波浪理論」來檢視自2009年以來將近10年的美股或台灣股票走勢，都已經來到最後一波多頭的尾聲。

從圖9-6可以觀察到，成交量已經在2018年的上半年達到高峰，除非之後再度出現多次的單日2000億元以上的大量，否則將難以支撐股市再創新高。即便未來爆出2000億—2500億元之間的更大量來推升指數再度創下波段新高，吸引為數更多的散戶參與其中，籌碼越加淩亂，然而股市依然隨時有反轉向下走空的可能。

圖9-6台股指數2008年1月—2018年8月21日的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

在暴漲之時提前離場

通常「暴漲」的定義是價量俱揚，而且價格在短時間內有瘋狂的急漲現象。以台灣的加權股價指數為例，我們可以檢視1997年、2000年、2007年這三次多頭尾聲的「暴漲」情形，以作為何時該從容離場的參考。

由圖9-7可以觀察到，三次量價俱揚時期，台股指數幾乎連續上漲一至兩個月，沒有明顯的拉回修正跡象，而成交量達到最高峰後，儘管股價續創新高（或者維持在高位），但成交量沒有繼續放大，往往還伴隨著較明顯的股價回檔現象出現。

當時成交量的最高峰出現在1997年7月17日的2971億元，指數的最高點則出現在1997年8月27日，而當日成交量卻僅剩下1983億元，這是技術分析者所謂的「量價背離」。

事實上，當成交量(換手股數)出現最大量之後，成交量(換手股數)開始萎縮的時候，股價卻持續再漲上去，這個時候，往往就是必須轉身離場的最佳時機。

讀書心得: 量價背離是這樣一種證券交易現象，當證券價格出現新的高峯時，成交量非但未增反而開始下降，也就是證券價格與成交量不成正比關係變化。這往往表明，廣大投資者不認同這一價位，賣空將迅速出現。 量價背離進一步表明當前的量價關係與之前的量價關係發生了改變，一般量價背離會產生一種新的趨勢，也可能只是上升中的調整或下跌中的反彈。簡單來說，可能是暫時的，也可能是崩潰的徵兆，不能當作武斷的依據。

圖9-7台股指數1996年1月—1997年底的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

由圖9-8可以觀察到，兩次的量價俱揚時期，同樣也是成交量出現最大量之後的一個月內，指數續創新高，而成交量卻呈現萎縮狀態，之後指數都出現了較大幅度的拉回。

圖9-8台股指數1999年1月—2000年6月底的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

由圖9-9可以觀察到，三次量價俱揚時期，在2006年4—5月的急漲之後，爆出單日近2000億元的大量後尖頭反轉，很快跌到了當年度最低點6232.49點，接著發動長達一年的多頭，在2006年12月底及2007年7月底兩次出現量價俱揚的暴漲走勢，之後指數也都出現了較大幅度的拉回。

以上的六種方法彼此相輔相成，儘管方法不同，但是道理相通。大道至簡，而股市背後的道理就是人性，只要人類無法擺脫貪婪和恐懼的天性，那麼股市的暴漲和崩盤將是永遠分不開的搭檔。

圖9-9台股指數2006—2007年的日K線圖（採用「對數座標」）

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(1)艾略特波浪理論是證券技術分析的主要理論之一，由艾略特（RalphNelsonElliott）在1938年發表於《波浪理論》著作裡。

 

第10章 投機家的交易原則 《一個投機者的告白實戰書》總結

真正的證券交易知識，是那些當大家忘記所有細節後留下來的東西，大家不需要無所不知，而是要理解一切，在關鍵時刻指出其正確的內在關係，並採取相應行動。大家必須像雷達一樣捕捉重要事件，正確解釋其內在關係，並且獨立思考。

—「科斯托蘭尼」《一個投機者的告白》

本章歸納出「科斯托蘭尼」的智慧運用在金融市場實踐操作上的幾個交易原則，希望有助於讀者們的績效提升與實力精進。這些原則也和市場上幾位知名的投資大師們的觀點有異曲同工之妙，因此會交叉援引，以達到相輔相成的效果。

 

理解市場背後的邏輯

「科斯托蘭尼」說：「真正的證券交易知識，是那些當大家忘記所有細節後留下來的東西，大家不需要無所不知，而是要理解一切，在關鍵時刻指出其正確的內在關係，並採取相關行動。」

這裡所謂的「不需要無所不知，而是要理解一切」，是指我們並不需要確切去記錄每一次股市多頭和空頭的歷史，以及其背後所發生的種種原因，而是要去理解那些存在於股市中不變的道理，比如，暴漲和崩盤是分不開的搭檔、股價走勢並不會是一條直線而是會呈現出主人帶狗散步的關係、固執的投資者與猶豫的投資者的關係及他們的動向對市場有何影響等，這將幫我們節省下大量且必要的時間，將真正有用的投資智慧內化為自己交易原則的一部分。

全球最大的避險基金——橋水聯合基金創辦人瑞·達利歐在《原則》一書中提道：「原則是基本原理，可以作為行為的基礎，使你得到生命中想要的事物。你可以一次又一次在類似的情況下應用，説明你實現目標。我們每個人天天都得面對紛至遝來的問題。沒有原則，我們將被迫對個人生活中的所有事物做出個別反應，就好像我們第一次體驗到每件事一樣。相反的，如果把這些情況分類，並且有好的處理原則，就可以更快做出更好的決策，因而獲得更好的生活。」

這個觀點就和「科斯托蘭尼」在前述的論點中所說「在關鍵時刻指出正確的內在關係，並採取相關行動」的道理相通。

對股市交易而言，我們完全不該花時間去研究股市過去的歷史，而應該將重點放在發生事件的當下對市場所造成的波動反應，彙整歸納出正確的內在關系，而非事件本身的諸多細節。「科斯托蘭尼」說：「正如莫裡哀（Molière）所寫的：一個懂得很多的笨蛋，比無知者還要加倍愚蠢。」一個人就算把過去的股價走勢圖及所有歷史上發生過的事件倒背如流，也無法在未來的市場當中交易獲利。因為歷史事件從來不會以相同樣貌重複發生，而且市場的機制和交易模式在不斷進化（例如:透過電腦系統預先設定條件，一但股價碰到指定條件，就自動掛買入或自動掛賣出，這種電腦交易模式，主要是投資公司採用，現在已變成全球股市交易最大宗交易方式），但是股市面對同樣一件事件的發生，會採取如何的反映，買多還是賣空，追本溯源皆以人性為依歸，人性經過數百年來並沒有顯著的改變。無論發生什麼事情，事情本身並不重要，重要的是人們如何去解讀這些事件，以及接續而來的市場情緒反應。

在拙作《高手的養成：股市新手必須知道的3個秘密》中提到的「高手贏在策略，不在預測」也是相同的道理。真正的頂尖高手，清楚知道「若觀察到什麼跡象，就該做什麼事」「若市場表現出什麼樣的反應，就該做什麼事」，必須要以市場為中心，花時間去解析市場背後各種正確的內在關係，因此可以在任何事情發生的第一時間，就採取正確的行動。

偉大的投機家們普遍都熟知市場上各種正確的內在關係，他們瞭解不同的事件，無論是政府的貨幣政策或財政政策、社會事件、政治衝突、軍事衝突、國際貿易摩擦等，對於股市真正的影響會有多大、多深，當事件發生的第一時間，他們會去觀察市場上人們的解讀及行為，並且去比對這些行為和認知是正確的，還是有所偏誤的，然後根據這些比對判斷的結果，倘若發現市場價格短期出現偏差，隨即做出正確的投資決策並從中獲利。

例如，在人們對一個事件過度反應而造成市場超賣的狀態下去做買進動作，或在人們對於一個利多事件過度樂觀而瘋狂追價時去做賣出動作。只要價格從偏差的狀態下恢復到正常，這之間的價差便是有利可圖的契機。

讀書心得:也就是說股市投資人，對於事件本身常常表現出過度解讀的反應，造成大漲或大跌，這是因為股市本身就是由一整群幾乎想法相同的人，同時爭先踩踏的現象。

如何培養與建立這些金融市場投資的原則?

最有效的方法，是投機者必須建立並且維護自己的交易記錄，在每一次無論是買進或賣出的動作之前，一定要先寫下判斷的依據和理由，以及下單規劃，然後才去做執行下單的動作，並且在事後把交易結果記錄下來，據以進行事後的追蹤檢討、擬定修正自己的判斷模式，這也就是一種「PDCA循環」(1)。

對於金融投資領域來說，無論是好的經驗還是壞的經驗都是經驗，殊不知虧損的經驗重要性又高過了獲利的經驗，通過在這些犯錯經驗的檢討中才得以修正並強化自己的整套模式，成就未來更穩定獲利的基石。傑出的投機家並不聚焦在賺賠的金額上，而是檢視每一次獲利或虧損的判斷過程是否正確、該如何改進。

「科斯托蘭尼」說：「任何學校都教不出投機家，他的工具，除了經驗外，還是經驗。」

若想要讓自己的決策系統更加穩固而且值得信賴，成為更強大的投資家，就必須在每一次交易的過程前後確實執行「PDCA循環」並且記錄下來，唯有如此，個人的投資實力才會隨著時間的推移而累積與提升，「PDCA循環」滾動越多次，能力就會不斷地向上攀升，否則就算交易一千次，缺乏檢視、修正與改進，實力也未必會有所提升─只是淪為一台勝率低於五成的下注機器罷了。

 

永遠要做第二層思考

「科斯托蘭尼」說：「對於每個人都讀到的大標題、企業消息、利潤資料、利潤預估和統計數字，我只瞭解一下而已，對這些並不特別感興趣，因為這些訊息都已經反映在指數上了，而且就像指數一樣，已經成為過去式。我的座右銘是，凡是證券交易所裡人盡皆知的事，不會令我激動。」

因為股市有「既成事實」的現象，既然是大家都已經知道的事情，就不會再有額外獲利的機會。

在股市裡，如果我們所想的、所做的都和普羅大眾一樣，相對而言，就無法期待自己的績效會優於平庸水準，一生的財富水準也就難以擺脫現況。

「科斯托蘭尼」曾引用戰爭為例，往往戰爭前的緊張情勢會讓股市下跌，正式開戰之後股市反而容易開始起漲，因為戰爭前，想賣的人都賣了，所以籌碼都落在固執的投資者手裡。

然而，「科斯托蘭尼」提醒，有一個例外：影響貨幣的事件，即使在未來也會有影響。因為貨幣緊縮政策通常會在未來的半年之後、一年之內顯現出資金短缺的狀況，導致股市面臨賣壓。

基於此，當我們知道美聯儲自2015年12月起的升息循環將持續到2019年不會停止，而歐洲中央銀行和日本中央銀行也預計將在2019年稍晚有升息可能的狀況下，全球股市所面臨的是整體金融市場資金的緊縮，2019年若要持續有好的表現，難度就高了。

讀書心得:2022年3月美國聯準會已宣布升息2碼，5月已再升息2碼，預計6月、7月將再各升息2碼。照道理來說，2022年下半年將會進入貨幣緊縮循環曲線，如果沒有進入貨幣緊縮狀態，那表示通貨膨脹太嚴重的問題，沒有解決。 根據網路蒐集到的資料顯示:2020年，發生武漢病毒事件，美國QE印鈔的金額實在太離譜，直到2021年下半年通貨膨脹已經很嚴重，因此決定2022年轉變成升息，甚至縮表。但是2022年3月發生俄烏戰爭，美國決定實施貿易制裁，並聯合歐洲國家禁止購買俄國能源、原物料期貨，貿易制裁造成全世界的期貨交易價格大漲，也就是說公司經營成本大漲，公司獲利表現在股價上，也就變成大跌了。 許多專家將美國通貨膨脹原因歸咎於俄烏戰爭及貨運阻塞造成的(上海封城不出貨、美國塞港，貨櫃堆積)，其實真正影響最大的原因是美國實施貿易制裁。可是美國只想用升息、縮表來處理，這是亂搞，造成美國內部貧富的問題已經越來越嚴重。

 

既成事實的現象往往會導致股市的利多出盡而下挫，例如:，2018年1月，開年就有美國政府大幅減稅方案付諸實施的超大政策利多，加上當時美國企業財報亮麗的基本面利多（當時美國1月財報季所公佈的平均獲利創下兩年多來新高），然而，美股卻在2018年1月29日開始大幅度下挫，到2月9日見到低點，在這短短的兩周內，美股跌幅將近12％（如圖10-1所示）。當時也同步引發了歐洲股市、日本股市，以及中國等所有新興國家股匯市跟著重挫。

圖10-1美國標準普爾500指數2018年1月—2018年8月底的日K線圖

資料來源：XQ操盤高手

因為前述的利多集中在2018年1月份出現，市場普遍事先已經知道這些利多，因此所有想買股票的都買了，那麼還有誰會來買呢?

反向思考，就看誰先賣了。

事後來看，2018年1月底，包括美國退休養老金在內的大型機構法人進行「資產再平衡」（Portfolio Rebalance），也就是獲利了結帳上漲多的股票部分、轉入其他相對較低的債券部分，因而有大量的股票被賣出，促發了連鎖性的賣壓，以及電腦程式已預設好止損的自動交易單，遂釀成了急遽而來的一波股災。

另一個利多出盡的例子是川普和金正恩會面的國際政治利多，2018年6月12日，美國總統川普和北韓領導人金正恩在新加坡正式會面。由於在這次會前一兩個月，市場就普遍預料此次會面之後，朝鮮半島可能將走入非核化並且建立和平機制，股市隨著和平的大調在6月12日之前上漲了兩個多月。然而，會談結束後，美股卻出現明顯的獲利了結賣壓，連續跌到6月底才止跌回穩。

上述這兩個例子，都是議題發酵過程，一直大跌或大漲，等到實現的時候議題就結束了，投資人的預期心理會突然反轉，變成大漲或大跌。

想要克服既成事實現象，超越市場上多數人的平均表現，就必須具有前瞻思維、不從眾、不隨波逐流的堅決與果斷。

 

橡樹資本管理有限公司的董事長，霍華德·馬克斯在《投資中最重要的事》中強調了「第二層思考」的重要性。

以下這段是該書中的舉例：

第一層思考會說：「這是一家好公司，就買這一檔股票吧！」

第二層思考則會說：「這是一家好公司，但每個人都認為這家公司很好，所以這檔股票的股價被高估。市價過高，所以賣出！」

以台股為例，上市公司在公佈亮麗的營收資料之前，股價往往早已開始上漲。然而，等到正式公告資料之後，已是既成事實，股價反而可能會利多出盡而下跌。

因為一家公司的營收若有大幅成長，公司裡的經營管理階層、上下游供應商、公司裡的員工，甚至同業競爭對手們也都會知道，不用等到營收公佈。

另外，就算是不屬於上述的相關人士，熟悉個股技術分析與籌碼分析的人，也能夠根據營收尚未公佈之前的籌碼流向（例如:，公司大股東或者主力大戶的大額買進）或者技術面所呈現的「價漲量增」判斷出來，預先進場卡位；等到營收公佈之後，全市場所有人都知道了，該買的人也都買了，於是，在營收公佈後股價隨即可見獲利了結的賣壓。

在拙作《高手的養成：股市新手必須知道的3個秘密》一書之中，我詳實剖析了「金融市場不是多數決，而是少數決」的含義。

由於在股票市場上，為數眾多的散戶們，通常能獲得的資訊較不完整甚至缺乏，相對來說，主力大戶或者大型機構法人雖然是少數人，但卻擁有較多的資訊，在換手的過程中，總是擁有較多信息的一方佔有優勢，因而，少數的20％交易者贏走了市場上80％以上的利潤。

如果我們停留在第一層思考，也就是市場上80％的大多數人的思考，自然而然成為那80％的輸家（低於整體平均表現就是輸家，而我們只要買進持有大盤指數的ETF，不需要動就可以獲得市場平均表現）。

要成為傑出的投機家，必須留意觀察市場上大多數人的想法（也就是那80％的平庸者的想法），並統籌思考市場上人們普遍的想法，據此來擬定投資策略並且從中獲益。

以台灣的股市為例，最容易觀察出市場上多數投資人想法的方式，就是看『技術分析』所顯示的資訊，因為『技術分析』是一般散戶投資人最容易取得、也是少數能夠靠自己分析判斷的工具。

以圖10-2台股指數自2018年1月—8月底的日K線圖為例，共出現4次跌破年均線（240日移動平均線）的狀況，而且每一次都伴隨著月均線（20日移動平均線）與季均線（60日移動平均線）的下彎。主要受國際政治的影響，投資人信心不足，加上新興市場貨幣貶值蔓延效應使新臺幣兌美元也呈現弱勢。從技術面來看，台股指數2018年這4次跌破年均線，明示出散戶投資人的擔憂與拋售。

然而，在全球資金潮汐尚未退潮之前，美股持續創下歷史新高，就足以支撐連動性高的台股指數維持在高檔不墜。因此，每一次散戶投資人的恐慌，往往營造出撿便宜買進的好時機。

圖10-2台股指數2018年1月—2018年8月底的日K線圖

資料來源：XQ操盤高手

 

善用趨勢的力量

「科斯托蘭尼」說：「在指數上漲過程中，即使是最差的投機人士也能賺到一些錢；而在指數下跌過程中，即使挑到好股票的人也賺不到錢。因此，投資最看重的是普遍的趨勢，其次才是選股。」

偉大的投機家關注全球總體宏觀面的狀況，據以掌握當下的主流趨勢，並且順勢操作，因為這是勝率最高的方式。

例如:，經過2008年雷曼兄弟造成的全球金融海嘯之後，美、歐、日中央銀行接連實施量化寬鬆政策，大舉釋放資金到市場上，並且承諾無限量的挹注流動性直到市場明確復甦為止，一場有史以來最龐大的資金潮揭開全球股市的資金行情，多頭從2009年開始回升，一直走到了2018年。

在這段長達9年多的上漲趨勢當中，基本上只要不做空，除非選到非常差的股票，否則做多理應不太會賠錢；如果是選擇和大盤指數比較貼近的大型權重股，或者是指數型基金、ETF等，幾乎很難賠錢。

順勢而為，時間就會站在你這邊，隨著時間的推移，多頭時期的漲潮趨勢自然會推升股價不斷走高；反過來說，如果逆勢而為，站在與時間對立的一方，時間越久對你越不利。因此，多頭市場不做空，空頭市場不做多，可說是投機家們的基本原則之一。

至於如何分析趨勢是處於多頭還是空頭，一般而言，最常被使用來追蹤全球股市績效表現的指標，是MSCI全球指數（MSCI All Country World Index），如果這個指數在持續上升的趨勢當中，那麼我們就可以說全球股市處於多頭市場；反之，則是空頭市場。這個指數的組成可以參考MSCI網站。

全世界有將近3.7兆美金是參考這個系列的指數在做資產配置，所以針對性非常高。

當我們進一步細看MSCI全球指數的權重分佈，可以明顯發現，美股占了過半數的比重（52.2％，截至2018年6月30日）。這也意味著，只要「美股漲」，那麼有一半以上概率就代表「全球股市漲」；相反，美股跌，全球股市普遍會是下跌的狀態。由於現在全世界許多基金經理人都是在進行跨國投資，所以全世界股市幾乎已經融合為一個市場了。

尤其在2008年金融海嘯之後，美國實施QE，最早走出衰退，經濟最為強勁，因此，美股過去9年多來累積的漲幅也遠遠超越了指數權重中的其他大多數國家，這使得美股占全球股市的比重越來越高。

依據「多頭市場不做空」「空頭市場不做多」的基本原則，截至2018年8月底，美股中的那斯達克指數及代表大型股的標準普爾500指數，還有代表小型股的羅素2000指數都仍持續再創歷史新高。因此，美股仍處於多頭，這也意味著全球股市仍處於偏多的趨勢當中，在美股沒有轉向空頭之前，並不適合做空股市。否則，隨著時間推移，美股持續創新高而帶動了其他國家的股市上漲，做空者相對容易被軋空而導致虧損。等到美股翻空，再開始站在空方思考全球股市肯定都來得及，實在無須在美股仍頻創新高的階段冒險嘗試逆勢而為的空單。

讀書心得:那斯達克股票交易所（NASDAQ）位於紐約時代廣場，為National Association of Securities Dealers Automated Quotations（全國證券交易商協會自動報價系統）的縮寫。一般來說，在那斯達克掛牌上市的公司以高科技公司為主，這些科技大公司包括蘋果、谷歌、亞馬遜、微軟、Facebook、特斯拉、台積電、ASML、Adobe、等技術密集型的產業。NASDAQ、標準普爾500、道瓊工業指數，都是美國最重要的股票指數。

 

再按照歷史統計，美股、歐股、日股這三大板塊的相關係數高達70％以上，是高度的正相關，尤其美股加上歐股及日股，已經占了全球股市約80％的市值，連動性相當高，這也是為什麼只要美股漲，幾乎連動全球股市齊漲的原因。

比較圖10-3美國標準普爾指數自2009年1月—2018年8月底的月K線圖，圖10-4德國DAX指數同期間走勢圖，以及圖10-5『日經225指數』同期間的走勢圖，就可以觀察到，走勢高度相似的狀況（以上走勢圖皆採用對數坐標）。

圖10-3美國標準普爾500指數2009年1月—2018年8月的月K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

圖10-4德國DAX指數2009年1月—2018年8月底的月K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

圖10-5『日經225指數』2009年1月—2018年8月底的月K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

一般來說，跨國操作的全球型基金經理人，尤其操盤資歷超過10年以上的資深經理人，都不會偏離對比指數（benchmark）太多，因為長期要贏，就必須要先跟上指數，才能夠進一步去尋求打敗指數的機會。也由於這些大型跨國基金的規模相當龐大（相當於固執的投資者），如果他們持續看多而且做多全球股市而不做賣出的動作時，散戶投資人並沒有必要與國際主流趨勢反著來。

 

判斷市場處於哪個階段

「科斯托蘭尼」說：「全部的技巧，就在於判斷目前市場正處於「科斯托蘭尼雞蛋」之中的哪一個階段。

經驗豐富的投資者憑著敏銳的觀察力，可以感覺到市場處於哪個階段，雖然他並不能每次都用言語表達出來。但正如沒有完美無缺的投機一樣，並沒有這方面的教科書，也不存在大家可以盲目利用的方法。因為假如真是這麼簡單，那麼每個人都可以在證券交易所裡討生活了。」所謂「判斷市場處於哪個階段」可以參考「科斯托蘭尼雞蛋」的判斷準則。

 

在A1的市場起漲階段，最容易判別出來的方式，是當空頭市場已經持續很長一段時間，又再度出現較大利空消息時，表現在股市上是並未繼續下跌，而是相對抗跌，這是一個「利空鈍化」的契機，代表行情已接近底部，未來若出現重大利多，可能就會開始上漲。但在股市上漲的初期，成交量普遍較少，因為太少人參與股市，而且普遍都仍停留在對空頭市場的餘悸當中，對於進場買進感到恐懼且意興闌珊。

在A2的多頭中期階段，通常成交量比A1階段放大許多，代表越來越多的人開始相信股市已經進入多頭市場，因而選擇勇於進場交易。

在A3的多頭末期階段往往成交量暴增，在股市當中參與的散戶投資人爭相而至，而且為自己的獲利感到自豪而到處炫耀，此時通常就是行情即將來到高點反轉向下的徵兆。

相反，B1的修正初期階段，最容易判別的特徵就是股市經過很長一段時間的多頭上漲之後，儘管後來出現了重大的利多消息，然而股價卻反應平平，甚至有利多出盡的賣壓出現。這意味著市場上大家普遍都已經持有了過多的股票，卻沒有現金了（甚至有些錢是通過融資或借貸而來的，這在多頭行情的尾聲表現得最明顯），人們已無法再買進更多股票，只能期待更高的股價讓他們獲利了結出場，因此，即便有更多的利多消息出現也很難再刺激股價上漲。然而，這個階段固執的投資人已經對後市不再抱有太大希望，因此開始賣出股票，儘管景氣可能還持續熱絡，然而股價已經開始初步下跌。

在B2的空頭中期階段，通常成交量比B1階段還要放大，這表示，有更多人跟著賣出股票求現的行列，這時候體質不佳的股票下跌速度非常快，幾乎沒有買盤支撐，但是體質好的公司股價則相對抗跌。

在B3的空頭末期階段，可能會出現成交量大增的狀況，因為市場上恐慌性的賣壓已經出現，形成人踩人爭相踩踏的逃命現象，有些散戶以融資購買股票，因為股價下跌，股票會被直接斬倉(被迫不計價位出清所有股票)，造成賣壓沉重，因此，在這個階段，就算業績很好的公司股價也無可避免慘遭牽連，形成強勢股補跌的狀況。也就是說，此時不論好公司還是爛公司的股票全部都被拋售，這往往就是跌勢的尾聲。

讀書心得:原來B3階段，大崩跌的原因是因為散戶踩踏拋售+融資被斬倉拋售，看來這種跨國投資基金公司這種金融操作大戶，為了追求績效，都是使用融資、融券，也就是開槓桿來賭出績效。

「科斯托蘭尼」說：「小麥跌時，沒有買小麥的人；小麥漲時，沒有小麥。」他所建議的買進股票的時機，是B3及A1階段。

股市新手們通常難以理解，為何B3階段的股市還在空頭當中，卻要進場承接股票?為何不等到市場底部確立，開始進入A1階段的多頭市場之後再開始買股票呢?

老手們普遍認清一個很重要的事實：大盤指數只是整體市場的平均表現，是把最好的公司和最差的公司全部混在一起的加總平均。然而，好公司和爛公司的股價表現差異是非常大的，往往大盤指數在B3階段時，體質好的公司股價已經來到A1階段；而當大盤指數進入A1階段時，那些好公司的股價已經漲到了相當於大盤指數A2的位置。如果你沒有在B3階段就清楚哪些好公司的股票被市場賤賣及時買進撿便宜，等到整體市場回到了A1階段時就已經漲到很高了，此時顯然已經錯失了有利的機會買點！

讀書心得:上述這一段觀念很重要，原來好公司的股價(例如台積電)會比大盤底部，提早率先回漲。

將圖10-6與圖10-7的走勢圖比較發現，在2008年金融海嘯期間，台股大盤指數最深跌到2008年11月21日低點3955.43點觸底，然而台灣的中華電信（2412）的股價則是在2008年10月20日即觸底起漲，當台股指數一個月後在11月21日起漲時，中華電的股價已經距離底部上漲超過了13.3％。像這類每年穩定配息而且股價穩定的公司，即便遇到景氣蕭條也不可能倒閉，卻在金融海嘯的股災當中被錯殺，如果在股價被賤賣的時候沒有進場撿便宜，等到金融危機過了，股價很快就恢復到了原有的水準，那時再進場已經沒有太大獲利空間了。

讀書心得:中華電信股價居然這麼強!

 

圖像

 

圖10-6台股指數2008—2009年的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

圖10-7中華電（2412）2008—2009年日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

以偏多操作為主

「科斯托蘭尼」說：「我賺了很多錢，但是其他人卻把錢賠光了。我的願望實現了，但發生在我眼前的景象，卻使我悶悶不樂，朋友、同事、所有我喜歡的人都垮掉了，他們在這場危機中，失去金錢，失去社會地位，不知道未來會如何。而我卻負擔得起任何夢寐以求的奢侈和享受，豪華飯店和餐廳，穿著制服的私人司機，一切都在眼前，因為我的錢包裝滿了錢，但是，其他人沒有和我在一起。美好的氣氛過去，歡笑逐漸消失，取而代之的是痛苦和糟糕的心情。我獨自一人，只有我自己……」

「科斯托蘭尼」在美國經濟大蕭條期間通過放空交易而獲得了巨額財富，但後來他漸漸發覺，儘管獲得財富滿足，然而心境卻非常孤獨。有一天他豁然開朗，做空是悲觀主義者，一切獲利建築在別人的痛苦上，那麼，何不跟大家一起賺錢，一起快樂呢?以上就是他最終加入牛陣營的心路歷程。

當然，除了情感因素與憐憫之心以外，他所處的總體大環境也有所改變，在第二次世界大戰之後，世界局勢以和平大調為主，儘管之後發生了一些局部戰爭，但相比第二次世界大戰，影響層面都比較小，而且戰場局限於亞洲或中東地區，並未發生在歐美本土。因此，那時全球股市漲多跌少，與第一次世界大戰到第二次世界大戰之間那段政局動盪時期截然不同，做空人士已無法再有那麼大的發揮空間了。

「科斯托蘭尼」說：「一種股票最後可能上漲1000％，甚至10000％，但最多只能下跌100％。」這也是做多股市會比做空股市的報酬率高、風險低的另一個主要原因。

就以2008年金融海嘯過後，2009~2018年間長達9年多的股市多頭市場來算計，美國標準普爾500指數的累積漲幅已經超過了337％（由2009年3月6日低點666.79點上漲至2018年8月29日高點2916.50點），這僅是美國500支大型股的平均表現，而有些小型股或者科技股在這一段期間的漲幅已經超過了1000％。從圖10-3美國標準普爾500指數自2009年初至2018年8月底的月K線圖當中可以觀察到，這期間每一次的回檔修正，最大跌幅沒有一次超過20％，很顯然，做多的勝算遠比做空大許多。

 

打斷與成本的連接

「科斯托蘭尼」說：「股票價格是貴還是便宜，取決於基本資料和企業的發展前景。按照這種標準，投機人士必須盡可能客觀評價一種股票，至於是什麼時候進場的，並沒有太大作用，證券市場不會顧及這一點。即使已經上漲1000％的股票，仍可能值得購買，而已跌了80％的股票可能還是不值得買進。」

市場上不少投機者有「成本的心理障礙」，也就是過度依據自己買進時候的價格，當作衡量目標是好還是壞的標準。

例如:，賺錢了就高興，覺得目標很好；賠錢了就很難過，覺得目標很差勁。事實上，成功的投機家們並不會以自己的損益作為評價目標好壞的基準，因為即便是好的目標買在錯的時機也可能賠錢，而差勁的目標若買得恰逢其時卻可能賺錢。尤其以極短期來看，運氣成分的比重又大過了基本面。

在「科斯托蘭尼」眼中，目標並沒有好壞之分，只要能夠投機就是好目標，和目標物本質好壞無關。這是投機與投資最大的不同之處：投機在意的是價差（價格的變動越大越有投機的空間），而投資在意的是價值（在市價低於合理的價值越大的時候，也就是安全邊際越大，越值得買進的時候）。

即便是一家業績很差的公司，但因為具有『轉機』的話題(題材)，例如克萊斯勒汽車公司延攬艾科卡擔任CEO，拯救企業，讓股價扶搖直上翻漲好幾倍，在投機者的眼中就是好目標，儘管價值投資者可能對此不屑一顧。此外，投機除了做多交易以外，也同樣活躍於做空交易，因此如果有一家公司因為缺乏競爭力而被市場淘汰，讓股價下跌超過五成，甚至下跌超過九成，在投機者的眼中這就是一個做空的好目標，儘管如此，經營績效極差的公司可能從未被列入價值投資者的名單之中。

舉例來說，2011年，台灣股市裡當時的股王，宏達電（2498），因為在智慧型手機領域自創品牌成功並打入了國際市場，股價表現得相當亮麗，最高達到1300元。然而，好景不長，隨著它在海外市場的節節敗退，其股價也因此持續下跌，2015年最低甚至跌到了40.35元。由圖10-8可以觀察到，該公司自股價1300元以來至今，幾乎有八成的時間都是在下跌，每一次的股價反彈，都引來融券放空的增加，因為這樣競爭力節節敗退的公司在投機者眼中是放空的好目標，至於是不是好公司並不重要。

圖10-8宏達電（2498）2009年1月—2018年8月的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

圖10-8的走勢也驗證了「科斯托蘭尼」所說的：「已跌了80％的股票可能還是不值得買進。」以宏達電股價最高點1300元來說，跌了80％也就是只剩下260元，但是買在260元的投資人，結果會賺錢嗎?事後來看，股價從260元再次跌到40.35元，又跌了84.4％！如果只因為某一家公司股價已經跌得很深、覺得很便宜，想要撿便宜，這以投機者的角度來看是個大錯誤。在偉大投機家的眼中，他們在意的是未來，而不是過去，過去是給歷史學家研究的，而投機家專注於判斷未來的發展趨勢。

「科斯托蘭尼」說：「當我還是年輕人時，曾經學過開車，汽車教練跟我說：‘你永遠學不會開車！’‘為什麼?’我吃驚地問。‘因為你總是盯著方向盤。你應該把頭抬起來，看前方300米的地方。’從那以後，我坐在方向盤前，就變了一個人。」

在「科斯托蘭尼」眼中，以研究過去歷史價量走勢為主的技術分析無法帶來超額報酬，只有販賣技術分析及相關分析軟體的人才能夠賺到大錢。如果說盯著盤面在做對沖交易的人如同眼睛盯著方向盤在開車，那麼靠過去歷史價量走勢進行技術分析以作為交易依據的人，就像是看著後視鏡在開車一樣。

 

嚴格執行賣出的紀律

「科斯托蘭尼」說：「最難的是在證券市場裡承認賠錢，但就像外科手術，在病毒擴散之前，必須把手臂截肢，越早越好。要這樣做很難，100個投機家中也許只有5個人能做到。證券交易玩家所犯下最不可原諒的錯誤，是設定獲利的上限，卻讓虧損不斷膨脹。一位正確操作且有經驗的投機家會讓利潤增加，然後以相對較小的損失出場。」

許多投資人在股市中慘賠的最主要原因，是大幅虧損的時候不願意認賠出場，或者在心理上覺得殺出之後就是殺低了，之後會更後悔。對於這樣的想法，傻一點可說是「帳上的虧損沒賣出以前不算真正賠」，有深度一點可說「回歸均值」（meanreversion），等待超跌之後的回彈。然而，在投機家的眼中，如果投資一國的大盤指數，因為橫跨各種產業，而且指數成分股有汰舊換新機制，放久了或許會隨著景氣的再度擴張，大盤指數回升上來，但是個別產業、個別公司則未必。

若是一家公司因為缺乏競爭力而被業界淘汰了，現實點說，就是出局了，並不會再回來，有時候並不是個別公司的問題，而是整體產業產生變革，新技術與新規則取代了原有的系統，使整個舊產業供應鏈被淘汰，甚至消失，如何能再回來呢?在這些被淘汰的產業中，有逐漸沒落的夕陽工業，例如，光碟取代了錄影帶，而雲端儲存技術又逐漸取代了光碟；或者技術規格競爭下的輸家，例如，智慧型手機領域的作業系統逐漸被兩強：蘋果陣營的ios系統及開放式平臺的Android系統霸佔，採用其他系統的業者或是被淘汰或是被迫轉型投靠前兩大陣營。

事實上，那些被淘汰的產業、被淘汰的公司，從公司營運的基本面評估結果是市場佔有率、營收和獲利持續衰退，對應在股價趨勢上顯示出來的就是長期空頭走勢。這是投機家們最好的放空目標，因為時間會站在空頭的一方，直到公司退市甚至倒閉，或被其他公司並購為止。持有這些公司股票的投資人如果只因為帳面上損失太大而無法忍痛出場，不可諱言，這自然就成了放空投機家們豐厚獲利的穩定貢獻者。我必須強調，投機家們放空交易的物件是那些經營不善的公司，或者人謀不臧、經營管理階層犯下大錯的公司，而不是針對散戶。當公司面臨來自市場的自然法則淘汰機制時，切記要儘快從這個旋渦中離開，唯一要做的：只有賣出。

市場要漲還是要跌，與個人買入成本毫無關聯，如果被自己的成本鉗制住，將很難達成最佳的投資決策。最佳的投資決策很簡單：「市場要漲就該買進或做多，市場要跌就該賣出或做空。」這句話裡沒有「成本」兩個字。

成本是給弱者自我安慰用的，它會讓人原地踏步甚至沉淪；贏家專注於洞悉市場，於是不斷前進。你只要賣出錯誤的部分，讓這些資金得以自由買進對的目標，自然而然可以繼續獲利，每一個好目標帶給你的上漲潛力都可能大過那些拖住你績效的目標，請不要讓錯誤的部分困住了你。在市場上沒有人可以困住你，只有你的心態能困住自己。

「科斯托蘭尼」說：「不要冀望不惜任何代價，把賠的錢‘重新賺回來’。

如果已經蒙受損失，便必須承認，把帳算清，馬上從零開始。」事實上，賠掉的錢是不會賺回來的，如果你之後有賺錢，是因為你變得更精明、實力更強，因此能夠從市場當中把錢賺進來。而這些錢並不是你之前賠掉的那些錢，市場機制是每天收盤後立即結算，賠掉的已成歷史，你無法改變過去。

過去賠掉的錢能夠和未來有唯一正相關的，是從錯誤當中學習到的經驗，協助你成為更好的投機者，明白建立正確的觀念、做出正確的判斷、執行正確的交易，從市場中光明正大地賺取財富。市場永遠尊敬那些觀念正確的人，並給做出正確判斷與決定的人最好的報償，而你要努力成為這樣的人，金錢的報償只是隨之而來的自然結果。

由於要做到斷然停損並不容易，100個投機家當中也許只有5個人能做到，因此我提供以下這個在法人圈中最常用來輔助達成停損機制的方法，供一般投資者們參考。由於事後虧損造成的心理障礙太大，人們都知道該停損但是做不到，因此真正有效的停損輔助機制並不是在事後，而是在事前：嚴格限制任何單一個股占整體投資組合比重不超過10％，而單一國家的比重不超過50％。這是一個防呆機制，避免自己因錯估而大虧之後動彈不得。上述原則看似平淡無奇，但卻絕對有效。

在一檔股票只占你投資組合10％的狀況下，就算股價下跌了50％，對你整體的績效而言也僅損失5％，這讓你要砍就可以砍得很輕鬆，可以下得了手，因此大幅地提高了你的存活率。記住，金融市場是比氣長，而不是比氣盛，真正在金融市場上獲得最大財富的人，都是那些長存股市的人。

科斯托蘭尼以93歲的高齡去世，離世前一直都沒有離開市場。而奉行長期投資的股神巴菲特，現年89歲，他的合夥人芒格已95歲高齡（截至2019年10月底），他們都從未離開市場，這才是投資獲利最大的關鍵—時間。

願紀律、智慧與你我同在！

後記:要走得快，一個人走；要走得遠，你需要同伴在投資理財的學習之路上，並不是0與1的遊戲，而是從0到無限大的累積。我們並不會因為做對一筆交易而達成可以退休享受榮華富貴的目標，而是經過一次次「對的事情持續做」，時間，會把做對的事情用乘法放大到我們的一生。這就是複利效應，無論理財或人生，都是如此。

在金融市場是比氣長，而不是比氣盛。非洲有一句諺語：「要走得快，一個人走；要走得遠，你需要同伴。」股神巴菲特與他亦師亦友的合夥人查理·芒格，自1959年相識、相知、相惜，時至今日依然維持密不可分、亦是戰友又是知己的輔車相依的關係，截至如今已有一甲子（60年）時間。如果想在金融市場上走得長遠，就一定要慎選好的夥伴陪你一起走，切記財富累積的秘訣在於複利效應，而其關鍵要素正是時間的長度。

我不知道你何時可以讓自己的能力和財富累加到無限大，但我確定的是，只要有紀律而且穩定前進，你會走到離0很遠的地方，當你回頭看看以前的自己，你會發現自己已經站在一個當初想像不到的遙遠距離。無論你是否能在金融市場上獲利豐碩，我希望在為善助人這條道路上，你能與我並肩同行，因為心靈的富有，才是真正的上流。「科斯托蘭尼」終其一生縱橫全球金融市場，但最後仍選擇了投資者陣營，並在咖啡館無償講授投資知識，解答投資人的問題。繁華落盡見真淳，可見心靈的快樂和滿足，才是人在世界上真正的富有。

如果你要以一生可以賺多少錢為目標，那麼我不確定需擁有多少財富，才能夠填滿那顆貪婪且無法知足的心；如果你以一生可以幫助多少人為目標，那麼我確信你的人生會因此充滿幸福和快樂——因為這就是我每天夜晚可以帶著微笑入睡，清晨帶著希望起床，在黑暗中從不恐懼，處亂世中從不孤單的秘訣，與你共用。

願善良、紀律、智慧，與你我同在！

安納金

2018年9月28日

 

附錄

安納金投資洞察Q＆A

在此摘錄了安納金過去在網路上與粉絲交流的一些經典問答，可以作為「科斯托蘭尼」投資智慧的應用與延伸。

Q1·美國10年債殖利率突破百分之多少時股市會崩盤?

金融市場沒有絕對，只有相對。如果你想要尋求一個完美的公式，或者必勝的判斷模式，那麼我會說你是徒勞無功的。你越執著於高準確率，那麼你就會在少數那一次不準確的時候慘賠到無法彌補。

如果你要一個絕對的答案，我可以跟你說：「美國10年債殖利率突破7％時，股市會崩盤。」這個答案絕對正確，但是對你沒有用，因為未來你幾乎遇不到這個水準。

如果我跟你說：「美國10年債殖利率突破3％時，股市會崩盤。」於是你在2.99％水準時去大量放空美國股票期貨，結果美國10年債殖利率突破了3％，股市並沒有崩盤，你卻破產了。

散戶們常想要尋求一個「一定的答案」，那麼這就註定了多數散戶慘賠離開的宿命。因為本回答的第一段才是更重要的「原則」，而這些原則比起你要的那一個「完美判斷標準」，對你的投資生涯更有幫助。這是我20多年在全世界主要股市、債市、外匯、商品及原物料甚至不動產和藝術品市場大量驗證下所觀察到的結果，也是數以萬計的散戶慘賠離開市場而得的真知灼見，儘管多數散戶現在對此仍無法理解。

我可以舉一個最簡單的例子。

散戶問：「請問股市是不是2×2＝4?」（見山是山）

我會說：「金融市場沒有絕對，只有相對。如果你想要尋求一個完美的公式，或者必勝的判斷模式，那麼我會說你是徒勞無功的，你越執著於高準確率，那麼你就越會在少數那一次不準確的時候慘賠到無法彌補。」（因為這是真知灼見的根本原則）

散戶又問：「可是科斯托蘭尼說 2×2＝5-1啊?」（見山不是山）

我會說：「2×2可以是5-1，但有時候是2×2＝6-2，有時候是2×2＝7-3，有時候是2×2＝8-4，有時候是2×2＝9-5，有時候是2×2＝10-6，有時候是2×2＝11-7……因為這些在全世界金融市場都發生過。」（見山又是山）

「金融市場沒有絕對，只有相對。」這才是至高的原則，恪遵原則的人，才是大贏家。如果你拋棄了這些原則，那麼才是你在金融市場慘痛教訓的開始。我已經見證了無數散戶因為失去原則而失敗的例子，而且見證了多位大師因為奉行某些原則而成為大師、世界首富前幾名或者全球最具影響力的人物前一百名的例子。

如果你覺得原則很難懂，這是正確的認知：「因為難懂而散戶不願意花時間去弄懂，於是金融市場上的贏家才會是少數人，那些少數願意用心學會金融市場原則的人，那些願意嚴格遵守、奉行原則的人。這就是輸贏的關鍵。」這又是另一原則。

回到「美國10年債殖利率突破百分之多少時，股市會崩盤」這個問題。

以下文字是我於2018年4月23日發表在網路上，也就是關於「金融市場沒有絕對，只有相對」原則在當今債券市場的實例解說，希望你有空可以看一下，而且願意花時間去看懂它。

為什麼長短期利率倒掛，通常之後進入景氣衰退?

「美國10年債殖利率突破百分之多少時股市會崩盤」，不是一個參考性高的指標，反而「殖利率曲線變成負斜率(倒掛)之後股市會崩盤」的參考性較高。

「短期利率看政策，長期利率看供需。」這是一個基本原則。中央銀行提高利率就是提高短期（貨幣市場）利率，而長期（債券市場）利率是由債券的買賣雙方供需所決定的。有些人喜歡用「美國聯邦基金利率-美國10年期公債殖利率」作為長短利差的指標，有些人喜歡用「美國2年期公債殖利率-美國10年期公債殖利率」，兩者皆可，只要短期利率高過了長期利率，就代表「殖利率曲線負斜率」。

在過去20年當中，1998年、2000年、2007年都出現了這個現象，而股市在之後的幾個月到1年之內，美股呈現崩盤（1998年中的最大跌幅僅約22％，但是台股從10,256點跌到了5,422點，確實是崩盤）。

「殖利率曲線倒掛，股市一定會崩盤?」

沒有人可以保證未來一定如此，只能說過去20年確實是這樣。要留意，金融市場的大災難都是在過去沒有發生過的，例如:，2008年美國放手讓雷曼倒閉，這種百年大型金融機構倒閉在當時都是過去從未發生實際卻發生了的事。如果不是因為這個事件，那麼2008年股市未必會崩跌得那麼嚴重。

貨幣市場是債券市場的競爭者之一，以2018年4月23日美國聯邦基金利率在1.75％來說，美國10年期公債殖利率在2.96％左右，還不至於構成威脅，但若第二年美聯儲又多升了四碼（一碼為0.25％），讓貨幣市場利率達到逼近2.75％，那麼你是想一年定存2.75％完全保本保息，還是持有美國10年期公債一年不保本（價格在未來一年會上下波動很大）呢?

當然會改買一年定存比較划算，所以如果10年期公債利率必須調高（例如超過3％以上）才能吸引人，不然的話，定存族何必犧牲貨幣市場穩穩的報酬去承擔債券波動風險呢?

美國2年期公債被視為短年期的債券（殖利率正常來說，會比10年公債還要低，因為若要說10年內美國一定不會倒帳，沒人敢保證；但是若說2年內不會倒帳，大家比較有信心），而且因為年期短，存續期間(1)較短，所以跟貨幣市場利率稍微貼近，而和買家們對於景氣的判斷弱無關。

美國10年期公債被視為中期債券，主要買家是各國中央銀行、各國退休基金、主權財富基金、保險公司（因為保險的保障長達10—40年，因此需要買中長年期的債券來達到資產負債表平衡）、國際上各大金融機構，還有避險基金。因此，交易者非常多元，買賣交易量很大；存續期間較長，其價格波動較大。既然要承擔較大的價格波動風險，因此市場交易者都會審慎判斷「未來」的景氣變動（作為判斷「未來」利率變動的依據），來決定合適的買賣價格。同時也說明，這個價格是由市場所有的買賣家們交易出來的價格，與「現在」美聯儲的利率（也就是短期利率）沒有太大的直接關係。

如果2年期公債殖利率高於10年期公債，代表市場對於10年期公債的買進需求很大，通常是因為看衰未來的景氣，因此龐大的資金從股市跑出來，流向了具有固定收益的10年期債券市場，把債券價格推到很貴的地步，導致殖利率很低，低到比2年期公債殖利率還要更低，也就是所謂的「殖利率曲線倒掛」現象。

記住，債券就是股票的最大競爭者（而貨幣市場是債券市場的次要競爭者，房地產市場又是債券市場的次次要競爭者）。

圖1是美國標準普爾500指數與美債殖利率曲線圖。

圖1美國標準普爾500指數與美債殖利率曲線圖

資料來源：http://stockcharts.com/freecharts/yieldcurve.php

因此，「科斯托蘭尼」在《一個投機者的告白》中提到，中央銀行升息也會影響到長期利率（債券市場屬於長期利率），是間接的影響，不是直接的影響。只要你真的有買過美國公債（或公債相關的基金），應該不難感受到中央銀行政策利率同時會直接影響貨幣市場，間接影響債券市場、外匯市場，並且會影響股市、黃金、原物料價格、房地產價格、藝術品價格……因為中央銀行決定了資金的潮汐，它們才是「整個市場」最大的主力！

另外，真正的市場之大，超乎多數散戶投資人的想像，股票市場加債券市場雖然是主流，但也僅是整個市場的一部分（如果將所有可交易的外匯和貨幣市場、衍生性金融商品、房地產、藝術品總規模全部算入）。因此，我們不能說股市流出的錢一定會流入債市（例如:，2018年1月底股市、債市一齊下跌），而是牽一發而動全身。所以我說，金融市場沒有絕對，只有相對，若債市今年大失血，並不代表股市一定會大漲，而且每次的狀態都不太一樣，所以如果你想要尋求一個完美的公式或者必勝的判斷模式，那麼我會說你是徒勞無功的。

你越執著於高準確率，那麼你就會在少數那一次不準的時候慘賠到無法彌補。

原則是基本真理，可以作為行動的基礎，使你得到生命中想要的事物。你可以一次又一次在類似的情況下應用，説明你實現目標。

——瑞·達利歐

 

Q2·如何克服選擇性知覺，提升投資績效?

人們通常只會看見他想看見的、聽見他想聽見的，而對於其他意見選擇性忽略。

1.日本持續實施QQE而且看不到盡頭，是全世界目前撒錢量最大的國家，日本股市被資金潮汐推上去創新高是必然的。任何一個股市向上突破，一定會有媒體把利多找出來給你，但是你不需要每天搜集新聞，也可以判斷出『日經225指數』，會持續朝多頭方向前進。

2.我們的判斷方法是：趨勢和時間已經決定了大多數目標表現，那就是主人的走勢，至於狗要怎麼來回跑，就看它的肺活量有多大了。若你的能耐夠，就可以來回跑多賺一些，不行就保持不要動，也可以賺很多。

3.投資者保持不要動，直到趨勢被扭轉為止。從日本持續實施QQE來看，顯然『日經225指數』的趨勢毫無被扭轉的可能性。2018年9月9日晚間，「安納金國際洞察」發出的VIP專區報告已經發出可以買進日股的提醒。

4.投機者順著多頭的大趨勢建立基本的投機結構（大原則：多頭只能做多，不做空），狗往下跑時多買一些，向上衝過頭獲利了結，指數不用創新高，你的帳戶總值就會不斷創新高。

5.「現在還可不可以買?」我最不喜歡別人問這種問題，因為這是散戶賠錢的主因。2017年6月21日，MSCI表示要將A股納入指數，我說要買好買滿（從2017年5月8日買進後連續一個多月建議買進），6月21日的A50指數是11000點，至今沒有人賠錢。但是看到漲了半年別人賺了50％以上再問能不能買的人，註定要賠錢。這與目標無關，是心態；思維決定選擇，選擇決定命運。

6.散戶的宿命在於他們還沒選擇前就已經知道最後結果，因為這是由思維決定的。我日日夜夜所付出的努力，就是為了扭轉散戶的思維。只要思維能夠扭轉，結果就會變好。心態正確，無論你到哪裡，做什麼選擇，終究都會很好。

Q3·為何此時持股上限40％不能再加碼?

從2018年9月19日開始，我已經不再建議大家追價買進股票（原持有的美股＋日股＋台股，合計總持股上限為40％，2018年9月20日再度降低持股上限到30％），這個判斷是如何形成的?

如果你單純只做台股，是看不出哪裡條件改變了。但你若綜觀全域，就會發現美國10年債殖利率近期快速彈升，目前（寫作本書時）已經來到了3.08％。

如果你是法人，以目前美債殖利率持續上升的狀況到2018年底可能逼近3.5％，如果台股持續上漲，就表示台股的『股息殖利率』會降低（寫作本書時的平均股息殖利率約4.2％），甚至低於4％。若法人必須考慮買進之後持有一年的狀況，你認為法人會如何評估呢?

讀書心得:這表示應該觀察『債券-殖利率』&『股票股息-殖利率』，是一件非常重要的事情，作者從美國債券市場殖利率逐年升高，注意到投資人已經逐漸發現股價已經太高，呈現出『股票股息-殖利率』&『債券-殖利率』越來越接近，當然變成買債券算了，至少債券沒有風險。 由於全球投資基金，具有連動性(分散投資國家、分散投資事業)，所以從美國股市的趨勢中可以預見台灣股市的資金動向。

 

或許你覺得台股還會漲，買進有利可圖，但是請問你買在11000點的台股，出場的規劃是什麼?賺5％出場嗎?如果實際上只賺到3％就往下急殺10％，你會不會因不甘心而不停損，一年後變成負30％離場呢?

相反，你買美債持有一年基本上大約有3％以上的收息，就算明年景氣轉差而美國降息，你又會賺到額外的債券價格上漲的資本利得。並不是說現在不能買股而要買債，而是提醒你股市已經來到即將上漲的最後一波，你握有30％的持股就夠了（還有另外10％的原油相關ETF，漲得甚至比股市還快）。現在還不能買美國公債，因為公債還要殺最後一波。股市翻空而債券翻多的死亡交叉點沒人敢站出來保證哪一天出現，但我希望那一天出現時，你的投資組合已經做好了萬全的準備。唯有你綜觀大局，才能真正做出好的決策。

讀書心得:答案是2022年3月27日美國聯準會宣布升息，造成債券交易價格大跌，債券殖利率大漲，2022年5月24日，短天期公債殖利率已經從0.1%衝到2.7%，；長天期債券殖利率同樣升高，從2.1%升至3.1%。

 

Q4·股市的頂尖高手與獅子有何雷同?

我的觀點如下：

1.目前（到寫書時）新興市場股匯債瀕臨危機，幾乎是靠美股的多頭在支撐，全球股市尚未明顯翻空。等到美股確定轉弱，新興市場將以崩跌的速度探底。然而，在2018年9月12日我曾提到，台股具有高股息殖利率、匯率相對穩定等優勢，只要跌落10800點以下，就足以吸引外資買盤承接，2018年9月13日外資繼續買超14.03億元。

2．台股散戶的第一層思考，通常是以所見所聞做判斷（眼界小的見聞，通常就是目前的股價走勢，頂多以今年以來的K線圖來觀察價量），2018年9月13日，人氣指標股被動組件龍頭股『國巨』繼續破底，而蘋果概念股指標同時也是台灣第二大權重股鴻海持續下挫，因此認為台股走勢將繼續疲弱甚至探底。

3．高手的第二層思考：通常以宏觀的角度去看全景。以六大類資產的領先指標外匯市場而言，美元指數(簡稱DXY指數)2018年9月12日走弱，暗示國際緊張局勢下降、新興市場壓力因此降低，以此可以判斷2018年9月13日新興市場股匯債應有跌深反彈（這是預期，需要觀察實際市場的走勢來驗證）。實際上，2018年9月13日亞洲新興市場股市真的幾乎全面上漲，尤其中國A股漲幅不小，然而反觀台灣因為被動元件的殺盤而使台股沒有漲。這就出現了一個「台股上漲反應不足」的偏差出現，創造了一個撿便宜的買進機會。

4．高手的第三層思考：在縱觀整體大局之下的戰略思維與取捨。既然從第二層思考已經發現台股有超跌狀況、隨時可能補漲，那麼是否要把握這樣的機會，就要看自己的投資組合需不需要台股?自己的操作週期是多長?需不需要去把握這樣短線的機會?也就是說，即便從第二層思考發現投資機會，也必須經過第三層思考的戰略思維來決定要不要買。以孔明的足智多謀，要奇襲拿下任何一座城池不難，但為何他不會隨便出手?關鍵就是戰略思維：你要顧全大局，而不是短視近利。

5．多數散戶都停留在第一層思考，今天（2018年9月13日）覺得被動組件很弱、蘋果概念股很弱，必須停損，甚至破底可以做空。有經驗的老手會做第二層思考，善用散戶心態來從中獲利，在散戶殺出的時候撿便宜。頂尖高手則在制高點綜觀全域，將散戶、老手們的思維看在眼裡，但未必會採取任何行動。如果頂尖高手的『投資組合』需要台股，那麼他們就會在9月13日再買進（就像外資買超14.03億元）。不需要的話，再便宜也不會買。

6．散戶看著後視鏡開車，有經驗一點的老手看著眼前50~300米的地方開車，頂尖高手從制高點看著整體路況再決定要不要開車。前兩者運用的都是二度空間思維，只有頂尖高手運用的是三度空間思維。你必須習慣於看國際股市和外匯市場，這樣基本上就會脫離二度空間思維，如果不行，練到行為止，因為這會讓你脫離散戶的層級而晉升到高手層級，這對你翻轉一生的財富宿命來說，絕對值得投注時間去刻意練習。

回到本篇的主題：股市的頂尖高手與獅子有何雷同?

主要有以下幾點：

1．尊重與順應自然法則。即便獅子為萬獸之王，也尊重物競天擇、適者生存的自然法則。對那些新手（弱者）和老手（強者）的思維和行為，股市的頂尖高手總能瞭若指掌，市場上每天老手對新手的弱肉強食，他們雖看在眼裡但並不干預。如瑞·達利歐在《原則》中所說的：「演化是宇宙中唯一最強大的力量，唯有它是永恆的，它推動一切。」自然法則中唯一不變的就是變，讓生態維持平衡，而且通過競爭與淘汰機制來達成集體進化，才是最大化整體生態圈福祉的目標，任何違抗自然法則的行為，從整體生態演化的大局上來看，終將毫無幫助。

新手唯一要做的就是不斷強化自身競爭力，天道酬勤，市場自然會給那些更具競爭力的人以良好回報。股市若缺乏淘汰機制而讓所有不事生產的懶惰者獲利，將傷害勞動市場平衡，使整體社會資源錯置，世界終將付出更慘痛代價。

2．享受真正的自由。就體型與力氣而言，獅子在動物界並非是最大的，也不是行動最快速的，但是它們很清楚自己所追求的是什麼：自由（自由地徜徉在大草原上享受陽光，享受漫步於森林裡的愜意悠閒，並且一無所懼）。它們位居整個食物鏈的最上層，能輕而易舉獵殺絕大多數的動物，然而它們只有在需要的時候獵食，從不因為能力強就豪取強奪。「任弱水三千，只取一瓢飲」，詮釋出真正的自由。唯有最具能力、充分瞭解自己的生物，才能掌握選擇的權利，享受真正的自由。獅子顯然是廣大草原上最自由的動物。

多數人對獅子的描述放在獵食上，然而獅子的核心價值在於自由；多數人把人生自由的焦點放在財富上，而頂尖高手則把自由的重點放在自由本身。人類顯然是比獅子具有更高智慧的物種，而且可能是極少數能夠站在更高層次反思的動物。雖然人類和獅子並列於食物鏈上層，但愛與慈悲心將二者區分出來。尊重自然法則並且享受真正的自由是亙古不變的大原則，在這些原則的基礎之上，我們可以是一支願意讓別人站在我們肩上看得更遠的獅子，讓生態圈裡的其他動物因為我們的付出而往更美好的方向進化。因此，我們所能夠做得比獅子多太多，只要你願意。願善良、智慧與你我同在！

 

Q5·如何理解投資之路是零到無限大的累積?

當你在夜晚仰望滿天的星斗時，或許映入你眼簾的，是一個又一個「星座」，它們相互聚集在一起，彷彿永恆相依。它們閃閃發亮，陪伴你在漫漫長夜裡不孤單。

距離和能力都是相對的，時間也是。活在二維空間裡的螞蟻忙碌著尋找食物時，無法體會到三維空間裡的人類是如何生活的，沒遇到人類的螞蟻，甚至不知道人類和它們生活在同一個時空。我們無法讓螞蟻理解一年有多長，或者人類與它們之間的距離有多遠，因為物種的差異，螞蟻對時間和空間的感受，並不是我們所能理解的。

以我最喜歡的獵戶座來說，從地球上的視角來看，它們彷彿聚在一起。實際上，它們彼此之間的距離有數百光年甚至上千光年。例如:，它們當中離地球最近的一顆恒星與地球的距離有430光年之遠（閃閃星光，是以光速走了430年之久才到了你的眼裡），而獵戶座每一顆恒星之間的距離或許大過了我們從地球看到它們的距離。浪漫一點說，緣分讓我們生活在同一個時空裡，可以看見彼此，而在浩瀚無垠的宇宙中，我們肉眼看不見的星球又比看得到的多太多。在我們一生中遇不到的人又比遇得到的人多太多太多。

我的好友楊大說：「好的經驗、壞的經驗，都是經驗。」我說：「好的緣分、壞的緣分，都是緣分，當你把不好的經驗和緣分轉化成處世智慧時，它們就會成就一個更有智慧的你！」願紀律、智慧與你我同在！

 

Q6·「恆產與格局」是指什麼?

1．為什麼時間拉長，跨六大類資產的總淨值會不斷上升呢?這就是我說的潮汐的力量，只要全球的資金寬鬆，全球的貨幣供給總量增加，價格就會被資金向上推升，這樣的力量不是任何人可以阻擋的。善用潮汐的力量，在漲潮期間持續逢低買進任何因為波動而到谷底的資產，就是絕大多數投資大師（包括巴菲特、查理·芒格、霍華德·馬克斯、瑞·達利歐）績效長期遙遙領先於凡夫俗子的關鍵。我們要去感受這種原則，親身體驗這種原則，悟透這種原則，讓它成為伴我們一生的投資核心原則。

 

2.「抱著不動就好了。」這聽起來很簡單，但為什麼多數人做不到?因為就算是潮汐正在漲潮階段（自2008年發生金融海嘯，到現在全球中央銀行提供的資金供應總量至今還在增加，沒有退潮），但幾次較大的回檔波浪，就足以讓股市一部分投資人熬不過去。以圖2為例，很少台股散戶能夠在從9220點大跌到6609點的過程中不動如山，在從10014點大跌到7203點的過程中也是。

圖2台股指數2008年1月—2018年8月21日的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

3．為何「長期投資」這件事情這麼難?除非是資產達數億元以上的規模，即便損失3000萬也完全不影響生活品質的人，才做得到（我周遭確實有不少這樣的人，他們確實可以做到，但你不行，因為無恆產者，必無恒心）。因此，我給一般人（總資產在3000萬元以下的人）穩操勝算的建議並不是100％「長期投資」，而是「波段投資」，也就是在圖2中的A1、A2、A3期間買進持有，盡可能避開較大的回檔修正波（在上述的兩次較大修正波中，跌幅約30％，持有1億元以上投資體量的人保持不動，最大損失會超過3000萬元）。

4．若要做到「波段投資」趨吉避凶，勢必需要動態調整持股水準。例如，2018年1月下旬，我建議減碼兩成持股。2018年3月1日，美國宣佈提高部分產品的關稅，我建議將總持股降到20％以下（4月之後拉高到50％）。2018年6月，我再次建議將總持股降到20％以下（之後再拉高到30％，並在2018年10月5日出清所有持股）。因為，我們永遠無法事先知道「絕對高點」，那只能事後隔一段時間後才能被確定下來，但我們可以知道「相對高點」。2018年初以來，我建議的每一次減碼，都是在接近相對高點前一周持續提醒。

5．同理，2018年初以來，我也持續在「相對低點」出現的前幾天，持續建議逢低分批承接。這無關預測，只關乎「紀律」，只要相信人性的貪婪和恐懼永遠存在，那麼你就永遠可以低買高賣，通過控制持股結構，從散戶的貪婪和恐懼中來獲取利潤。而這種「控體量」的方式並不需要盤中看盤，而是前一天晚上就可以預掛好，讓市場自己去幫你成交。盤前預掛，會比盤中看盤再下單的價位好很多（但盤前預掛單必須分散日期，分批進行）。

6．高手並不是先知（預知未來走勢），而是通過有紀律地控體量，讓自己在相對高股價區的持股相對較少，在相對低股價區的持股相對較多。如此，根本不需要指數創新高，隨著時間的推移，你的資產總值自然就會創下新高。唯有親自和我走過這一趟，你才會明瞭，如果繼續和我走過未來兩年，你就會清楚看出自己和散戶總資產的差異（尤其經過一次空頭洗禮之後，差距會一次性大幅拉開）。當然，我再次強調，如果你是資產總值非常高的投資者，有恆產因此可以有恒心，請你在潮汐沒有退潮之前，保持不動就好。這樣的人，若真的遇到退潮會有感覺的，而且知道資金應該要往哪裡去，因為這些人的財務格局夠大，能夠在各大類資產之間自由移動，因此才會成為資產上億元的人。如果你現在沒有這樣的習慣和格局，請你現在就開始養成。

你終究會懂「高手的養成」名稱的由來，《高手的養成》前兩本書只是導論，我說過，投資高手只能從實戰中學習、從PDCA（規劃、執行、檢討、修正）過程中一步步累積，不可能看幾萬篇網路文章就獲得能力。很慶幸，我們已經一起走在這條道路上，而且我確信一兩年後的你，會與散戶的格局相差十萬八千里，其他人大概需要20年的資歷（經歷過兩次景氣循環，或者破產兩次）才會頓悟這些道理。

願紀律、智慧與你我同在！

 

Q7·「最佳策略」是指什麼?

1.上文提到，因為無恆產者必無恒心，一般人（總資產在3,000萬元以下的人）穩操勝算的方式並不是靠100％「長期投資」，而是靠「波段投資」。若要做到「波段投資」趨吉避凶，勢必需要動態調整持股水準，讓自己在相對高股價區的持股相對較少，在相對低股價區持股相對較多。如此，指數根本不需要創新高，隨著時間的推移，你的資產總值自然就會創下新高。

 

2．就「策略」而言，長期投資、波段投資、短線投機相比較，各自的特點如下：

長期投資：買進並長期持有，大跌大買，小跌小買，目標是長期累積到最大的資產總值，就像存錢一樣，除非有資金需求，才賣出一小部分股票變現，不然就是一直存有。目前市場上流行的名詞「存股」就採用此觀念原則，目標是靠每年的配息成為被動收入來源，達到財富自由。

波段投資：在圖3的A1、A2、A3階段持有，通常到每一個階段的後期，持股上限會降低，藉以避開較大的回檔修正波（A1至A2之間、A2到A3之間的大跌，都是先從漲多回吐開始，之後基本面有疑慮，因此進入長達4—10個月的回檔）。在指數大跌之後，指數越往下，逐步分批承接越多。

短線投機：目標是利用每一次的明顯波動，低買高賣而獲利。例如，在圖3中，在每一次指數接近上升趨勢線支撐時買進，在向上靠近壓力區時賣出，每一次都有5％左右的空間。

圖3台股指數自2017年8月31日—2018年8月30日的日K線圖（採用「對數座標」）

資料來源：XQ操盤高手

 

以上三種策略的優缺點比較如表1所示。

表1長期投資、波段投資、短線投機三種策略的優缺點

優點

缺點

 

任何策略都有兩面性，有優點必有缺點，完美的策略並不存在，只有適不適合自己罷了；倚天劍和屠龍刀，在不懂運用的人手裡，只會弄傷自己。此外，別人賺大錢所使用的策略，或許只是當時的市場階段有利於該策略，但是你沒看到後來市場不利於該策略時，對方的損失有多慘。如果你看到別人運用某一種策略賺大錢（而且開始大肆宣揚）時，往往代表那個市場階段快要過了，相反的階段隨時可能來臨，這也是為何市場上不乏曾經賺到大錢的人，但最後帶著滿滿財富離開股市的人並不多的原因。

5．為什麼安納金不教你一種投資策略就好?你現在應該明瞭，沒有只憑一招一式可以長存股市的，那些只想要靠一種方法賺到大錢的人，或許會賺到大錢，但最後肯定會賠掉大錢。你必須看透這些不同策略之間的利弊，在對的市場階段採用合適的策略，在市場風向轉變之後，改用別種策略。

安納金實際實行的策略，大約20％長期投資、30％波段投資、10％短線投機，這些投資在不同帳戶內獨立進行，且隨著景氣的不同階段，配置比重會調整，還有40％是其他策略（未來會另外詳述）。

見天地，才會知道自己的渺小；遇過高手，才會知道自己的不足。給你看六十四手，是讓你明白，人外有人，山外有山，拳不能只有眼前路，沒有身後身。

——電影《一代宗師》經典對白

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備註:duration，也就是債券價格對於利率變動的敏感度。